Gestion Des Risques

Gestion des risques
et institutions financires
John Hull
universit de Toronto, Canada
dition franaise ralise et adapte par
Christophe Godlewski
et Maxime Merli
universit Louis Pasteur Strasbourg I
Table des matires
Chapitre 1
Introduction........................................................................................................ 1
1.1 La rentabilit et le risque ........................................................................................................2
1.2 Risque et rentabilit des entreprises................................................................................ 11
1.3 Les fonds propres bancaires ............................................................................................... 13
1.4 Les diffrentes approches de la gestion des risques .................................................. 16
1.5 La marge nette dintrts .................................................................................................... 18
Rsum.............................................................................................................................................. 19
Rfrences complmentaires..................................................................................................... 20
Problmes et exercices (corrigs en fin douvrage) ............................................................ 20
Questions complmentaires ...................................................................................................... 22
Chapitre 2
Produits financiers et couverture ........................................................................ 23

2.1 Les marchs.............................................................................................................................. 23
2.2 Quand faut-il couvrir les risques ?...................................................................................... 24
2.3 Les produits plain vanilla...................................................................................................... 25
2.4 Couverture et produits financiers ..................................................................................... 36
2.5 Les options exotiques et les produits structurs.......................................................... 39
2.6 Les dangers potentiels.......................................................................................................... 41
Rsum.............................................................................................................................................. 41
Rfrences complmentaires..................................................................................................... 42
Problmes et exercices (corrigs en fin douvrage) ............................................................ 43
Questions complmentaires ...................................................................................................... 45
Chapitre 3
Comment les traders grent-ils le risque ? ............................................................ 47

3.1 Le delta ...................................................................................................................................... 47
3.2 Le gamma ................................................................................................................................. 55
3.3 Le vega....................................................................................................................................... 57
3.4 Le thta...................................................................................................................................... 58
3.5 Le rh.......................................................................................................................................... 60
Chapitre 1
Introduction
Imaginez que vous soyez responsable de la gestion des risques dune grande entreprise
et que votre PDG ait besoin de votre avis concernant une nouvelle acquisition
dentreprise. Vous avez t submerg par de nombreux rapports montrant que cette
opration est trs rentable et devrait crer de la valeur pour vos actionnaires. Quelles
sont les analyses que votre PDG attend de vous ?
En tant que responsable de la gestion des risques, votre rle consiste analyser
comment cette nouvelle entreprise sintgre dans le portefeuille dactivits actuelles et
de voir quelle est la corrlation entre la performance de lentreprise cible et celle de
votre entreprise. Lorsque votre entreprise aura des difficults, est-ce que la nouvelle
entit aura galement de faibles rsultats ?
Les entreprises sont dans lobligation de tenir compte des risques si elles veulent survivre et prenniser leur activit. Dans ce cadre, lactivit principale du risk manager est
davoir une connaissance sans faille du portefeuille actuel de risques dtenu par son
entreprise et de planifier son volution future. Il est mme dvaluer si lensemble des
risques pris sont acceptables ou si, au contraire, ceux-ci sont trop importants. Dans ce
dernier cas, il dcidera des actions mettre en uvre afin de modifier ce portefeuille.
Une part importante de cet ouvrage est ddie la faon dont les risques sont grs
dans les banques et les institutions financires. Cependant, de nombreux points abords concernent galement les autres types dentreprises. La gestion des risques est
aujourdhui reconnue comme une activit essentielle des entreprises. Des pertes
importantes comme celles du comt dOrange en 1994, ou celles de la banque Barings
en 1995 auraient pu tre vites si des procdures de gestion des risques efficaces
avaient t mises en place.
Ce chapitre introductif plante le dcor. Il aborde tout dabord les arguments classiques
concernant le couple rentabilit/risque auquel sont confronts les investisseurs en obligations ou en actions. Il montre ensuite comment les arguments avancs peuvent tre
utiles aux entreprises dans le but doprer des choix dinvestissement et de grer leur
risque. La suite du chapitre se concentre sur les banques. Un bilan bancaire classique et
limportance des fonds propres dans la couverture des risques sont analyss. Ce chapitre permet de dcrire les principales approches utilises par les banques pour grer leur
risque et dexpliquer comment une banque peut viter les variations trop importantes
de sa marge nette dintrts.
Gestion des risques et institutions financires
1.1 La rentabilit et le risque

Comme tous les gestionnaires de portefeuilles le savent, il existe un arbitrage entre la
rentabilit et le risque dun investissement ; plus le risque est lev et plus la rentabilit
effective peut tre leve. Plus prcisment, le choix sopre entre risque et rentabilit
espre (ou esprance de rentabilit) et non entre risque et rentabilit observe. Les
statisticiens dfinissent la valeur espre dune variable comme sa valeur moyenne. La
rentabilit espre est alors une moyenne pondre de lensemble des rentabilits
possibles de lactif, et les pondrations correspondent aux probabilits de ralisation des
diffrentes rentabilits. Supposons, par exemple, que vous investissiez une somme de
100 000 euros pour une priode dun an. Une premire solution consiste investir cette
somme en bons du Trsor dont le rendement est de 5 % par an. Dans ce cas, vous ne
courez aucun risque, et la rentabilit espre de votre investissement est de 5 %. Une
autre solution est dinvestir cette somme sur le march actions. Pour simplifier les
choses, nous supposons que les rentabilits possibles de cet investissement et les
probabilits qui leur sont associes sont donnes dans le tableau 1.1. Il existe une
probabilit de 0,05 que le rendement slve + 50 %, une probabilit de 0,25 que le
rendement slve + 30 %, et ainsi de suite.
Tableau 1.1 : Rentabilit annuelle dun investissement de 100 000 euros en actions.
Probabilit
Rentabilit
0,05
+ 50 %
0,25
+ 30 %
0,4
+ 10 %
0,25
10 %
0,05
30 %
Lesprance de rentabilit de cet investissement scrit alors :

0,05 0,50 + 0,25 0,30 + 0,40 0,10 + 0,25 (0,10) + 0,05 (0,30) = 0,10
Ceci montre que si vous acceptez daugmenter le risque de votre investissement, son
esprance de rentabilit va galement augmenter (5 % pour les bons du Trsor et 10 %
pour linvestissement en actions). En outre, si les vnements sont favorables, linvestissement en actions peut atteindre 50 %. Cependant, dans le cas le plus dfavorable, la
rentabilit de votre investissement sera de 30 %, et votre portefeuille subira une perte
de 30 000 euros. Markowitz (1952) a propos lune des premires analyses srieuses du
couple rentabilit/risque. Un peu plus tard, ces travaux ont t complts par dautres
travaux, ceux de Sharpe (1964) en particulier, pour donner naissance au fameux
Modle dquilibre des actifs financiers ou MEDAF (il est galement nomm CAPM
pour Capital Asset Pricing Model). Ce modle dtermine la relation entre lesprance de
rentabilit et ce qui est nomm le risque systmatique. En 1976, une approche mul-
Chapitre 1 Introduction
tifactorielle qui tend le modle dquilibre des actifs financiers la prsence de

plusieurs sources de risque systmatique est propose par Ross (modle couramment
nomm APT pour Arbitrage Pricing Theory). Ces modles ont eu une trs grande
influence sur la faon dont les gestionnaires de portefeuilles analysent et grent le
couple rentabilit/risque de leur investissement. Ce point est abord dans ce qui suit.
Mesurer le risque
Comment mesurer le risque associ un investissement ? Une mesure commode et
souvent utilise est lcart-type de rentabilit annuel, il scrit :
E(R 2 ) [ E(R)]
o R est la rentabilit annuelle. Le symbole E dsigne loprateur desprance et de ce fait

E(R) est lesprance de rentabilit annuelle. Pour les donnes du tableau 1.1, E(R) = 0,1.
Pour calculer E(R 2 ) , il faut pondrer le carr des rentabilits par la probabilit qui leur
est associe :
E(R 2 ) = 0,05 0,502 + 0,25 0,302 + 0,40 0,102 + 0,25 (0,10)2 + 0,05 (0,30)2 = 0,046
Lcart-type de rentabilit vaut finalement
0,046 0,12 = 0,1897 ou 18,97 %
Opportunits dinvestissement
Supposons que nous puissions caractriser lensemble des opportunits dinvestissement par lesprance de rentabilit et lcart-type de rentabilit. Cet ensemble peut tre
reprsent par le graphique 1.1 ; laxe horizontal et laxe vertical sont consacrs respectivement lcart-type de rentabilit et lesprance de rentabilit.
Graphique 1.1
Ensemble des investissements risqus.
Esprance
de rentabilit
cart-type de rentabilit
Maintenant que lensemble des investissements possibles est dcrit, il est naturel de
tenter de caractriser les portefeuilles de titres qui peuvent tre choisis par les investisseurs. Considrons deux titres de rentabilits R1 et R2 . Si lon consacre une part de
richesse w1 au premier actif et une part de richesse w2 au second avec w1 + w2 = 1 , la
rentabilit du portefeuille construit scrit :
w1 R1 + w2 R2
Si lon note 1 (respectivement 2 ) lesprance de rentabilit du titre 1 (respectivement

du titre 2), lesprance de rentabilit du portefeuille est de la forme :
(1.1) w1 1 + w2 2
Lcart-type de la rentabilit de ce portefeuille scrit alors :

(1.2)
P = w12 21 + w22 22 + 2 w1w2 1 2
o 1 et 2 sont les carts-types de R1 et R2 et est le coefficient de corrlation entre

R1 et R2 .
Posons les valeurs suivantes (exprimes en base annuelle) : 1 = 10 %, 1 = 16 %,
2 = 15 % et 2 =24 %. Si le coefficient de corrlation entre la rentabilit des deux titres
slve 0,2, le tableau 1.2 donne les valeurs obtenues pour P et P pour diffrentes
proportions de richesses investies dans les deux titres.
Tableau 1.2 : Esprances et carts-types de rentabilit du portefeuille constitu de deux titres. Les
esprances de rentabilits des deux titres sont 10 % et 15 %, les carts-types valent 16 % et 24 %
et le coefficient de corrlation est fix 0,2
w2
0,0
1,0
15 %
24,00 %
0,2
0,8
14 %
20,09 %
0,4
0,6
13 %
16,89 %
0,6
0,4
12 %
14,87 %
0,8
0,2
11 %
14,54 %
1,0
0,00
10 %
16,00 %
w1
Les calculs montrent que la combinaison de deux actifs dans un portefeuille permet
dobtenir une grande varit de couple rentabilit/risque ; ceci est illustr par le graphique 1.2.
Chapitre 1 Introduction
Graphique 1.2
Couple risque/rentabilit de la combinaison de deux actifs (calcul au tableau 1.2).

16
Esprance de
rentabilit (%)
14
12
10
8
6
4
2
cart-type de rentabilit (%)
0
0
10
15
20
25
30
Les investisseurs prsentent gnralement de laversion pour le risque et tentent alors

daugmenter lesprance de rentabilit de leur portefeuille tout en rduisant son cart-type.
Graphiquement, cela signifie quils souhaitent se dplacer le plus possible vers le nord-ouest
des graphiques 1.1 et 1.2. Comme on peut le voir sur le graphique 1.2, construire un
portefeuille de deux titres permet ce dplacement. Par exemple, pour une part de richesse de
60 % investie dans le titre 1 et de 40 % dans le titre 2, le portefeuille obtenu a une esprance
de rentabilit de 12 % et un cart-type de rentabilit de 14,87 %. Si lon compare ces valeurs
avec celles qui sont obtenues lors dun investissement dans le titre 1, elles traduisent une
nette amlioration du couple rentabilit/risque (lesprance de rentabilit est de 2 %
suprieure, et lcart-type est de 1,13 % plus faible.)
La frontire efficiente
Supposons maintenant que nous introduisions un troisime actif dans le portefeuille.
Ce dernier peut alors tre associ toutes les combinaisons de deux titres dcrites
prcdemment pour crer de nouveaux couples rentabilit/risque. Cela permet de se
dplacer davantage vers le nord-ouest. Lajout dun quatrime titre va, dans le mme
ordre dides, permettre de gnrer encore de nouvelles opportunits dinvestissement.
Lorsquon continue de la sorte et que lensemble des portefeuilles qui peuvent tre
construits partir des titres du graphique 1.1 est pris en compte, on obtient la frontire
efficiente. Cette dernire reprsente la limite nord-ouest des opportunits dinvestissement et est illustre sur le graphique 1.3.
24
Parfois lchange est facilit par la prsence de teneurs de march. Leur rle consiste
tre toujours prts offrir une fourchette de prix lachat et la vente (bid/ask spread).
Gnralement, le march spcifie une limite cette fourchette de prix.
Les marchs de gr gr
Les marchs de gr gr sont une alternative importante aux marchs organiss. Il
sagit dun ensemble de traders, relis par tlphone et par ordinateur, qui travaillent
pour des institutions financires, des grandes entreprises et des grants de fonds. Ici, les
institutions financires agissent souvent en qualit de teneurs de march.
Gnralement, les conversations tlphoniques sur le march de gr gr sont enregistres. En cas de dsaccord sur une transaction, les enregistrements sont utiliss pour
rsoudre le conflit. Les transactions sur le march de gr gr sont gnralement plus
importantes que sur le march organis. Lun des avantages cl de ce type dchange est
que les termes peuvent tre diffrents de ceux du march organis. En effet, les participants sont libres de ngocier nimporte quel contrat. Lexistence dun risque de contrepartie est le principal dsavantage de ce type de march, cest lune des raisons de
lmergence des marchs organiss.
2.2 Quand faut-il couvrir les risques ?

La plupart des entreprises non financires nont aucune comptence particulire pour
prvoir avec certitude la valeur des variables conomiques telles que les taux dintrt,
les taux de change ou les prix des matires premires. Il parat donc judicieux de
couvrir les risques lis ces variables. Par le biais de la couverture, les entreprises
vitent des surprises dsagrables telles quune perte de change ou une hausse du prix
dune matire premire et peuvent alors se concentrer sur leurs activits principales.
On pourrait argumenter que les entreprises nont pas besoin de couverture car les
actionnaires peuvent couvrir les risques par le biais de leurs choix de portefeuille.
Cependant, cet argument suppose de faon non raliste que les actionnaires sont aussi
bien informs sur les risques de lentreprise que ses dirigeants et ignore galement les
cots de faillite (voir section 1.2).
Couverture et concurrence
Il nest pas toujours judicieux pour une entreprise de se couvrir. Si, dans un certain
secteur, la couverture nest pas la norme, il peut se rvler dangereux de se distinguer de
ses concurrents. La pression concurrentielle dans le secteur peut en effet conduire les prix
de vente sajuster aux variations des cots supports par les entreprises, comme, par
exemple, les prix des matires premires, les niveaux des taux dintrt, etc. Une entreprise
qui ne se couvre pas peut alors conserver un taux de marge relativement constant, et
loppos, une entreprise qui se couvre peut avoir un taux de marge beaucoup plus volatil !
Chapitre 2 Produits financiers et couverture
Pour illustrer cet argument, considrons deux entreprises fabriquant des bijoux en or :
lentreprise Certaine SA et lentreprise Risque SA. Nous supposons que les entreprises
de ce secteur ne se couvrent gnralement pas contre les variations du prix de leur
matire premire principale et Risque SA ne fait pas exception. Certaine SA, en revanche, a dcid dagir diffremment en couvrant ses achats des 18 prochains mois par une
position longue sur contrats futures.
Si le prix de lor augmente, le prix des bijoux suivra, et le taux de marge de Risque SA
ne sera pas modifi, alors que celui de Certaine SA augmentera. Si, par contre, le prix de
lor baisse, le prix des bijoux diminuera et le taux de marge de Certaine SA fera de
mme, alors que celui de Risque SA restera constant. On peut mme imaginer que le
taux de marge de Certaine SA devienne ngatif, consquence de la dcision de couverture. Ces diffrentes situations sont rsumes dans le tableau 2.1.
Tableau 2.1 : Les dangers de couvrir un risque lorsque les concurrents ne le font pas.
Variation
du prix de lor
Effet sur le prix

des bijoux
Effet sur le profit

de Risque SA
Effet sur le profit

de Certaine SA
Hausse
Hausse
Aucun
Hausse
Baisse
Baisse
Aucun
Baisse
Cet exemple illustre limportance dune approche globale de la couverture. Tous les
effets des variations du prix des matires premires, des taux dintrts et des taux de
change sur la rentabilit de lentreprise doivent tre pris en compte dans llaboration
dune stratgie de couverture.
2.3 Les produits plain vanilla

Dans cette section, nous prsentons les instruments les plus couramment changs sur
des marchs financiers. Nous nous intressons en particulier aux instruments lis aux
actions, aux devises, aux matires premires et aux taux dintrt. Les produits moins
traditionnels comme les drivs de crdit, les drivs climatiques, nergtiques et
dassurance sont prsents dans les chapitres suivants.
Les positions longues et courtes sur actifs

La transaction la plus simple consiste acheter ou vendre un actif, comme par exemple :
1. Achat de 100 actions Alcatel-Lucent.
2. Vente de 1 million de livres britanniques.
3. Achat de 1 000 onces dor.
4. Vente de 1 million deuros dobligations Renault.
25
26
La premire transaction seffectue sur un march organis alors que les trois suivantes
1
soprent sur un march de gr gr . Les transactions sont parfois dsignes comme des
contrats au comptant (ou spots) car ils impliquent une livraison immdiate de lactif.
Les ventes dcouvert

Sur certains marchs, il est possible de vendre un actif que lon ne dtient pas, avec
promesse de rachat ultrieur. Ce type de transaction est appel vente dcouvert. Nous
allons illustrer son fonctionnement sur la base dun exemple.
Supposons quun investisseur passe un ordre de vente dcouvert de 500 actions
Alcatel-Lucent son broker. Celui-ci excutera lordre en empruntant les titres auprs
dun autre client et en les vendant sur le march. Linvestisseur peut garder sa position
aussi longtemps quil le souhaite, du moment que le broker peut emprunter suffisamment de titres. un instant donn, linvestisseur va dnouer sa position en achetant
500 titres Alcatel-Lucent. Ces titres sont alors inscrits au compte de linvestisseur en
soldant les titres emprunts auparavant. Ce compte enregistre un gain si le prix de
laction a baiss et une perte sil a augment. Durant la vente dcouvert, si le broker
ne peut plus emprunter suffisamment de titres, linvestisseur est contraint de dnouer
sa position immdiatement (short squeeze).
Un investisseur en position de vente dcouvert doit payer au broker tout revenu
(dividendes ou intrts) qui serait normalement peru sur le titre vendu. Le broker
transfre ces paiements sur le compte du client auquel il a emprunt les titres. Prenons
lexemple dune position dun investisseur qui vend dcouvert 500 titres en avril un
prix de 120 euros puis solde sa position en les rachetant en juillet au prix de 100 euros.
Supposons quun dividende de 1 euro par action est vers en mai. Linvestisseur reoit
500 120 = 60 000 en avril. Les dividendes impliquent un paiement de 500 1
= 500 en mai. Linvestisseur paie galement 500 100 = 50 000 pour le rachat des
titres en juillet. Le gain net de la transaction est donc :
60 000 500 50 000 = 9 500
Le tableau 2.2 illustre cet exemple et montre que les gains dune vente dcouvert sont
symtriques aux gains dun achat des actions en avril et de leur vente en juillet.
Un investisseur qui vend dcouvert doit dtenir un compte de marge auprs du
broker. Ce compte (de garantie) est crdit en liquide ou en titres afin que linvestisseur
ne schappe pas lorsque le prix a augment. Un dpt initial est demand au moment
de la vente, et si le prix volue de manire dfavorable (hausse), linvestisseur doit
rpondre lappel de marge. Ce compte ne reprsente pas un cot pour linvestisseur
car gnralement il donne droit un intrt. Des titres tels que des bons du Trsor
peuvent tre utiliss pour alimenter le compte. Les montants issus de la vente
dcouvert financent en partie le dpt initial.
1. Concernant les obligations, le march franais de gr gr est trs actif (de lordre de 95 % des transactions en volume).
Tableau 2.2 : Gains dune vente dcouvert et dun achat dactions

Achat dactions
Avril : Achat de 500 actions 120
60 000
+500
Mai : Versement des dividendes

Juillet : Vente de 500 actions 100
+50 000
Gain net = 9 500

Vente dcouvert dactions
Avril : Emprunt de 500 actions et vente 120
+60 000
500
Mai : Paiement des dividendes

Juillet : Rachat de 500 actions 100
50 000
Remplacement des actions empruntes

pour solder la position de vente dcouvert
Gain net = +9 500
Les contrats forward

Un contrat forward est un engagement dchange dun actif une date future et un
prix fixs. Ce type de contrat schange sur les marchs de gr gr. Une des parties du
contrat forward prend une position longue et sengage acheter lactif sous-jacent
une date future et un prix spcifis. Lautre partie prend une position courte et
sengage vendre lactif la mme date et au mme prix.
Les contrats forward sur devises sont trs courants. Le tableau 2.3 prsente les taux de
change de la livre britannique (GBP) contre le dollar amricain (USD) au 5 aot 2005
offert par une grande banque internationale.
Les cotations correspondent au taux USD/GBP. La premire ligne indique que la banque
achte de la livre sterling sur le march spot (i.e. avec livraison immdiate) au taux de
1,7749 $ pour 1 GBP et vend de la livre sur ce march 1,7798 $ pour 1 GBP. La deuxime
ligne indique que cette banque est prte acheter de la livre 1,7780 $ pour 1 GBP dans un
mois et en vendre au taux de 1,7785 $ pour 1 GBP dans un mois, et ainsi de suite.
Tableau 2.3 : Cotations spots et forward sur le taux de change USD/GBP au 5 aot 2005 (GBP
= livre britannique ; USD = dollar amricain ; la cotation correspond au taux USD/GBP)
Achat
Vente
Spot
1,7794
1,7798
Forward 1 mois
1,7780
1,7785
Forward 3 mois
1,7761
1,7766
Forward 6 mois
1,7749
1,7755
27
28
Les contrats forward peuvent tre utiliss pour couvrir le risque de change. Supposons
que le 5 aot 2005 le trsorier dune entreprise amricaine sache quil va devoir rgler
1 million de livres dans six mois (au 5 fvrier 2006) et souhaite se couvrir. Il peut entrer
dans un contrat forward avec une banque et sengager acheter 1 million de livres dans
six mois un taux de 1,7755 (voir tableau 2.3). Lentreprise a alors une position longue
sur le contrat forward (livre britannique) et sengage acheter la banque 1 million de
livres pour 1,7755 million de dollars au 5 fvrier 2006. Symtriquement, la banque a
une position courte sur le forward (livre britannique) et sengage vendre 1 million de
livres pour 1,7755 million de dollars au 5 fvrier 2006. Les deux parties sont lies par le
contrat forward.
Quels sont les gains possibles de ce contrat ? Le forward oblige lentreprise acheter
1 million de livres pour 1,7755 million de dollars et la banque vendre 1 million de
livres pour 1,7755 million de dollars. Si le taux de change spot augmente au bout de six
mois 1,8000 par exemple, le gain pour lentreprise sera de +24 500 $ (= 1 800 000 $
1 775 500 $) qui correspond une perte de 24 500 $ pour la banque. Celle-ci doit en
effet livrer 1 million de livres 1,7755 $ au lieu de 1,8000 $. Symtriquement, si le taux
de change spot baisse 1,6000 dans six mois, lentreprise enregistre une perte de
175 500 $ et la banque obtient un gain de +175 500 $. La perte correspond au surcot
de la livre par rapport au taux du march.
De manire gnrale, le flux dune position longue sur un contrat forward pour une
unit dactif est :
ST K
avec K le prix de livraison et ST le prix spot de lactif lchance du contrat.

Lacheteur du contrat est oblig dacheter un actif de valeur ST au prix K .
Symtriquement, le flux dune position courte sur un contrat forward pour une unit
dactif est :
K ST
Ces flux peuvent tre positifs ou ngatifs (voir graphique 2.1).

Comme le cot dentre dans un contrat forward est nul, le flux correspond au gain ou
la perte total du trader.
Les contrats futures

Les contrats futures comme les contrats forward correspondent des accords dachat
ou de vente dun actif une date future. Contrairement aux contrats forward, ils se
ngocient sur un march organis et sont donc standardiss. Le march spcifie le
montant dactif sous-jacent, la date de livraison, lobjet de la livraison, etc. Les contrats
sont galement caractriss par leur mois de livraison. Par exemple, un contrat futures
septembre 2007 sur lor correspond une livraison du sous-jacent en septembre 2007.
Graphique 2.1
Flux des contrats forward : (a) position longue et (b) position courte. Prix de livraison = K ;
prix de lactif lchance du contrat = ST .
Flux
Flux
0
K
(a)
0
ST
ST
(b)
La facilit de dnouement dune position confre aux contrats futures leur principale
attractivit. Si vous achetez en mars (vous prenez une position longue) un futures
septembre sur lor, vous pouvez dnouer votre position en juin en vendant le contrat
(vous prenez une position courte). Avec un contrat forward, la livraison finale a gnralement lieu la date de maturit, contrairement aux futures qui sont souvent
dnous avant lchance. Lencadr 2.1 prsente un fait divers qui illustre lexistence
de problmes dans le dnouement des contrats.
La cotation des contrats futures est journalire, contrairement aux forward. Si le prix
des futures volue en faveur (respectivement en dfaveur) de son dtenteur, celui-ci
enregistre un gain (respectivement une perte) instantan. Considrons un exemple
dachat dun contrat futures septembre sur lor au Chicago Board of Trade au prix de
580 $ lonce. Le contrat porte sur 100 onces dor. Le dtenteur du futures doit approvisionner un compte de marge auprs de son broker, en liquidits ou en titres, afin
dhonorer son engagement sur le contrat. Le march dtermine les rgles concernant le
montant initial du dpt de garantie et son ajustement. Supposons que ce dpt initial
soit de 2 000 $. la clture des cotations, si le prix du contrat a baiss de 580 $ 578 $,
son dtenteur enregistre une perte de 2 100 , soit 200 $, puisque celui-ci sest engag
acheter de lor en septembre 580 $ (le prix est dsormais de 578 $). Le solde du
compte de marge passe de 2 000 $ 1 800 $. la clture des cotations du lendemain, si
le prix du futures vaut 577 $, la perte enregistre sur le compte de marge vaut 100 $. Si
la baisse des prix continue, le dtenteur devra rpondre un appel de marge. En cas
dincapacit, le broker clture la position du dtenteur.
Dans ce dernier exemple, lvolution du prix tait en dfaveur du dtenteur du futures.
Dans le cas contraire, le solde du compte de marge augmente. La chambre de compen-
29
30
Encadr 2.1 : La livraison surprise dun contrat futures

Ce fait divers a t rapport lauteur de ce livre par un cadre suprieur dune institution financire.
Elle concerne un nouvel employ qui na jamais travaill dans le secteur financier auparavant. Un
des clients de la banque prenait rgulirement des positions longues sur des contrats futures sur le
btail pour se couvrir et envoyait des instructions pour dnouer la position le dernier jour ouvr (les
futures sur le btail schangent sur le Chicago Mercantile Exchange, chacun portant sur
40 000 livres de viande bovine). Le nouvel employ devait grer le compte de ce client.
lchance du futures, lemploy remarqua que le client avait une position longue et ordonna
un trader dacqurir une position longue (et non courte) sur un contrat. En consquence, la banque
se retrouva avec deux positions longues sur le btail. Lorsque lerreur fut dcouverte, le contrat
ntait plus cot.
La banque (et non le client) tait responsable de lerreur. Les suprieurs hirarchiques se sont donc
renseigns sur les conditions de livraison des contrats futures sur btail, ce qui navait jamais t fait
jusque-l. Selon ces conditions, le btail devait tre livr par la contrepartie (avec une position
courte) dans un ensemble de lieux aux tats-Unis durant le mois de livraison. Compte tenu des
dlais, il ne restait plus qu attendre quune contrepartie avec une position courte mette un
avertissement dintention de livraison au march et que celui-ci soit transmis linstitution financire.
la rception de ce document, la banque a dcouvert que la livraison du btail se ferait 2 000
miles du sige le mardi suivant. Le nouvel employ fut envoy pour rceptionner le btail. Il sest
avr qu lendroit de livraison une vente aux enchres de btail avait lieu tous les mardis. La
contrepartie acheta le btail aux enchres et le livra immdiatement. Malheureusement, ce btail
ne pouvait tre revendu avant les prochaines enchres. Lemploy dut organiser en consquence
lhbergement et la nourriture du btail pour une semaine, et ce fut pour lui un dbut de carrire
remarquable dans le secteur financier !
sation est tenue de grer les flux de fonds provenant des investisseurs en position courte
vers les investisseurs en position longue lorsque les prix des futures augmentent. Symtriquement, les flux sinversent lorsque les prix diminuent.
La relation entre les prix des futures et forward et les prix spots est prsente en annexe
A en fin douvrage.
Les swaps
Les premiers contrats swap ont t ngocis au dbut des annes 1980. Depuis, le
march des swaps a connu un dveloppement spectaculaire, et ces produits sont dsormais de premire importance sur le march des drivs de gr gr.
Un swap est un accord entre deux entreprises portant sur lchange de flux de revenus
futurs. Laccord dfinit les dates de paiement des flux et la manire dont ils sont calculs. Gnralement, le calcul fait intervenir les valeurs futures des taux dintrt, de
change ou dautres variables du march.
Un contrat forward peut tre considr comme un exemple simplifi dun swap.
er
Supposons que lon soit le 1 mars 2007 et quune entreprise entre dans un contrat
forward afin dacheter 100 onces dor 600 $ lonce dans un an. Lentreprise pourra
immdiatement revendre cet or lchance du contrat. Ce forward est donc quivalent
er
un swap qui stipulerait le paiement de 60 000 $ le 1 mars 2008 contre 100 S, o S est
le prix de march dune once dor cette date.
Contrairement aux forward qui sont quivalents des changes de flux de revenus
une date future donne, les swaps impliquent des flux de revenus plusieurs dates. Le
swap le plus courant est le swap plain vanilla de taux dintrt qui consiste changer
1
un taux fixe contre un taux variable Libor . Les deux types de taux portent sur le mme
notionnel. La graphique 2.2 illustre un swap o lentreprise A paie un taux dintrt fixe
de 5 % et reoit le Libor.
Graphique 2.2
Un swap de taux dintrt plain vanilla.
5%
Entreprise A
Contrepartie
Libor
Supposons que dans le cadre de ce contrat les taux soient rinitialiss tous les six mois,
que le notionnel vale 100 millions deuros et que lchance soit dans trois ans. Le
tableau 2.4 prsente les flux de revenus de lentreprise A lorsque les taux Libor 6 mois
stablissent des valeurs donnes dans la deuxime colonne du tableau 2.4.
Tableau 2.4 : Flux de revenus (en millions deuros) de lentreprise A (voir graphique 2.2). Le swap a
une maturit de trois ans, pour un notionnel de 100 millions deuros.
Date
Taux Libor
6 mois (%)
Flux de revenus
variables
Flux de
dpenses fixes
Flux de
revenus nets
5 mars 2007
4,20
5 septembre 2007
4,80
+2,10
2,50
0,40
5 mars 2008
5,30
+2,40
2,50
0,10
5 septembre 2008
5,50
+2,65
2,50
+0,15
5 mars 2009
5,60
+2,75
2,50
+0,30
5 septembre 2009
5,90
+2,80
2,50
+0,30
5 mars 2010
6,40
+2,95
2,50
+0,45
1. Libor : London Interbank Offered Rate. Il sagit du taux dintrt auquel les banques schangent des fonds (voir
chapitre 4).
31
42
de vente) donne son dtenteur le droit dacheter (respectivement de vendre) un actif

une date et un prix dtermins. Les forward, futures, swaps et options portent sur une
grande varit dactifs sous-jacents.
Les forward, futures et swaps permettent de fixer les prix des transactions futures. Par
contre, les options fournissent une assurance contre un niveau de prix dfavorable pour
les transactions futures. Les options exotiques et les produits structurs sont construits
sur mesure par rapport aux besoins spcifiques des trsoriers dentreprises. Par
exemple, les options asiatiques sur paniers permettent une entreprise comme
Microsoft de grer plusieurs risques la fois (voir encadr 2.3).
Il est important davoir une vision holiste de la couverture des risques. Par exemple,
une entreprise peut augmenter plutt que rduire ses risques en utilisant des produits
de couverture quand aucun de ses concurrents ne le fait. Le ratio de couverture correspond au rapport de la taille de lexposition au risque couvrir et de la taille de
lexposition totale au risque. Il nest pas toujours optimal de couvrir tous les risques, i.e.
davoir un ratio de couverture gal 1,0. Le ratio optimal dpend de la volatilit des
prix futures, des prix des actifs sous-jacents couvrir et de leur corrlation.
Rfrences complmentaires
BAZ, J. et PASCUTTI, M., Alternative Swap Contracts Analysis and Pricing , in Journal
of Derivatives. Hiver 1996, p. 7-21.
BOYLE, P. et BOYLE, F., Derivatives : The Tools that changed Finance. Risk Books,
Londres, 2001.
BROWN, K. C. et SMITH, D. J., Interest Rate and Currency Swaps : a Tutorial. Association
for Investment Management and Research, 1996.
BROWN, G. W., Managing Foreign Exchange Risk with Derivatives , in Journal of
Financial Economics. 60, 2001, p. 401-448.
FLAVELL, R., Swaps and Other Instruments. Wiley, Chichester, 2002.
GECZY, C., MINTON, B. A. et SCHRAND, C., Why Firms use Currency Derivatives , in
o
Journal of Finance. 52, n 4, 1997, p. 1323-1354.
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GITMAN, L. et JOEHNK, M., Investissement et marchs financiers. 9 d. Pearson Education, 2005.

o
LITZENBERGER, R. H., Swaps : Plain and Fanciful , in Journal of Finance. 47, n 3,

1992, p. 831-850
MILLER, M. H., Financial Innovation : Achievements and Prospects , in Journal of
Applied Corporate Finance. 4, hiver 1992, p. 4-11.
WARWICK B., JONES, F. J. et TWELVES, R. J., The Futures Game. McGraw-Hill, New
e
York, 1998, 3 d.
Problmes et exercices (corrigs en fin douvrage)

2.1. Quelle est la diffrence entre une position courte et longue sur un forward ?
2.2. Expliquez la diffrence entre la couverture, la spculation et larbitrage.
2.3. Quelle est la diffrence entre une position longue sur un forward lorsque le prix
forward vaut 50 et une position longue sur un call avec un prix dexercice 50 ?
2.4. Expliquez en dtail les diffrences entre la vente dun call et lachat dun put.
2.5. Un investisseur prend une position courte sur un forward pour vendre
100 000 livres britanniques contre des dollars amricains au taux de change 1,5000 USD
par GBP. Quel est le gain ou la perte de linvestisseur si lchance du contrat le taux
de change vaut (a) 1,4900 et (b) 1,5200 ?
2.6. Un trader prend une position courte sur des futures sur coton lorsque leur prix est
de 50 cents par livre de coton. Le contrat porte sur une livraison de 50 000 livres. Quel
est le gain ou la perte du trader si lchance le prix du coton vaut (a) 48,20 cents par
livre et (b) 51,3 cents par livre ?
2.7. Supposons que vous mettez un put avec un prix dexercice 40 et une maturit
de trois mois. Le prix actuel de laction est de 41 et le contrat porte sur 100 titres. En
quoi consiste votre engagement ? Combien pouvez vous gagner ou perdre ?
2.8. Quelle est la diffrence entre un march organis et un march de gr gr ? Sur
lequel de ces deux types de march sont changs : (a) les forward, (b) les futures, (c)
les options, (d) les swaps et (e) les options exotiques ?
2.9. Vous souhaitez spculer sur la hausse du prix dune action. Son prix actuel est de
29 . Le prix dun call de maturit trois mois et de prix dexercice 30 cote 2,90 .
Vous disposez de 5 800 . Identifiez deux stratgies alternatives, consistant dune part
investir dans laction et dautre part dans loption. Quels sont les gains et pertes
potentiels de ces deux stratgies ?
2.10. Supposons que vous dtenez 5 000 actions de valeur unitaire 25 . Comment
pouvez-vous utiliser des puts pour vous protger contre une baisse des titres dans les
quatre prochains mois ?
2.11. Une mission dactions procure des fonds une entreprise. En est-il de mme
pour des options sur actions ? Discutez.
2.12. Supposons que le call dchance mars et de prix dexercice 50 cote 2,50 . Vous
le dtenez jusqu lchance. Dans quelles circonstances allez-vous faire un gain sur
cette position ? Dans quelles circonstances allez-vous exercer loption ?
2.13. Supposons que le put dchance juin de prix dexercice 60 cote 4 et est
dtenu jusqu lchance. Sous quelles conditions le vendeur de cette option (i.e. la
43
64
Encadr 3.3 : La couverture en delta est-elle plus simple ou plus complexe

pour les options exotiques ?
La couverture des options exotiques peut-tre envisage par la cration dune position deltaneutre, rajuste intervalles rguliers. Lorsquon opre de la sorte, certaines options exotiques
sont plus simples couvrir et dautres plus complexes. Un exemple doption exotique relativement
simple couvrir est loption dachat sur prix moyen (voir options asiatiques la section 2.5). Les prix,
servant au calcul du prix moyen, sont connus au fur et mesure que le temps passe. Ceci signifie
que lincertitude quant au paiement final de loption diminue avec le temps et que cette option est
de plus en plus facile couvrir. Dans les derniers jours, le delta de ces options est proche de zro
puisque les derniers prix ont peu dimpact sur le paiement final.
loppos, les options barrires (voir section 2.5) sont plutt dlicates couvrir. Considrons une
option dachat knock-out sur devise lorsque le taux de change une valeur de 0,0005 au-dessus de
la barrire. Si la barrire est atteinte, loption na plus de valeur et si elle nest pas atteinte loption
aura une valeur positive. Cette discontinuit du delta rend les techniques traditionnelles de
couverture difficiles utiliser.
nombre limit de points de la frontire. Lide sous-jacente est que si les deux portefeuilles
ont la mme valeur en un certain nombre de points, leur valeur sera assez proche sur
lensemble de la frontire.
3.10 Lanalyse de scnarios

Outre le fait que les traders doptions surveillent des risques tels que les delta, gamma et
vega, ils procdent souvent une analyse de scnarios. Cette dernire permet de calculer le
gain ou la perte des portefeuilles sur une priode spcifie avec une varit de scnarios. La
priode dtude choisie dpend en gnral de la liquidit des instruments. Les scnarios
peuvent tre slectionns par la direction de la socit ou engendrs par un modle.
Considrons un trader dtenant un portefeuille doptions sur une devise trangre.
Deux variables influencent essentiellement la valeur du portefeuille, le taux de change
et la volatilit de celui-ci. Supposons que le taux de change soit actuellement de 1,0000
et que sa volatilit soit de 10 % par an. La banque peut construire un tableau sur le
modle du tableau 3.4 qui permet de mesurer les gains et les pertes potentiels durant
une priode de deux semaines sous diffrents scnarios. Ce tableau analyse sept taux de
change diffrents et trois niveaux de volatilit. Puisque la variation dun cart-type du
taux de change durant la priode de deux semaines est de 0,02, les variations du taux de
change considres ici sont denviron un, deux et trois carts-types.
La perte la plus importante se situe dans le coin en bas droite du tableau 3.4 et correspond
une hausse de la volatilit 12 % mais aussi du taux de change jusqu 1,06. Dans un tableau
de ce type, les plus grandes pertes se situent souvent dans les coins, mais ce nest pas toujours
le cas. Par exemple, comme nous lavons vu sur le graphique 3.9, lorsque le gamma est
positif, la perte la plus importante sera subie si le taux de change reste constant.
Chapitre 3 Comment les traders grent-ils le risque ?
Graphique 3.10
Rplication statique doptions. Un portefeuille rpliquant a la mme valeur que le

portefeuille doptions exotiques chacun des points.
S
Valeurs identiques du portefeuille

doptions exotiques et de
S0
Tableau 3.4 : Gains ou pertes raliss en deux semaines dans diffrents scnarios
(en millions deuros)
Taux de change
Volatilit
0,94
0,96
0,98
1,00
1,02
1,04
1,06
8%
+102
+55
+25
+6
10
34
80
10 %
+80
+40
+17
+2
14
38
85
12 %
+60
+25
+9
18
42
90
Rsum
Les individus responsables des changes de titres mesurent gnralement leur exposition au risque partir des lettres grecques et sassurent que leurs valeurs sont dans
les limites autorises par leurs employeurs.
Le delta dun portefeuille, not , est le taux de variation de sa valeur en fonction du cours de
lactif sous-jacent. La couverture consiste crer une position delta-neutre (avec un delta
gal zro). Puisque le delta de lactif sous-jacent est gal 1,0, une des faons de se couvrir
consiste prendre une position dans units de lactif sous-jacent. Pour des portefeuilles
composs doptions et/ou dactifs drivs plus complexes, la position dans lactif sous-jacent
doit tre ajuste de faon priodique (ajustements de portefeuilles).
Quand un portefeuille est rendu delta-neutre, ltape suivante consiste dfinir son
gamma. Le gamma dun portefeuille reprsente le taux de variation du delta en fonc-
65
66
tion du cours de lactif sous-jacent. Cest une mesure de la courbure de la fonction liant
la valeur du portefeuille et le cours du sous-jacent. Une autre mesure importante du
risque associ un portefeuille est son vega. Le vega dun portefeuille mesure le taux de
variation de sa valeur en fonction de la volatilit de lactif sous-jacent.
En pratique, les traders dactifs drivs ajustent leurs portefeuilles au moins une fois par
jour pour maintenir un delta-neutre. Il est gnralement impossible de maintenir un
gamma et un vega-neutre sur une base rgulire. La plupart du temps, lorsque les
traders constatent que les valeurs de ces paramtres deviennent trop importantes, ils
ajustent leur position ou rduisent le volume de celle-ci.
Rfrences complmentaires
DERMAN, E., ERGENER, D. et KANI, I., Static Options Replication , in Journal of
o
Derivatives. 2, n 4, t 1995, p. 78-95.
FRANOIS, P., Les Produits financiers drivs : Mthodes dvaluation. Dunod, 2005.
TALEB, N., Dynamic Hedging : Managing Vanilla and Exotic Options. New York, Wiley,
1996.
HULL, J., ROGER, P., HNOT et C., DEVILLE, Options, futures et autres actifs drivs,
e
6 d., Pearson Education, 2007.
Problmes et exercices (corrigs en fin douvrage)

3.1. Le delta dun portefeuille dactifs drivs sur lindice S&P500 vaut 2 100. Lindice
cote 1 000. Comment volue la valeur du portefeuille si lindice S&P500 passe 1 005 ?
3.2. Le vega dun portefeuille dactifs drivs sur le taux de change EUR/USD est 200
(euros par %). Comment volue la valeur du portefeuille si la volatilit du taux de
change passe de 12 14 % ?
3.3. Le gamma dun portefeuille delta-neutre vaut 30 (par euro). Comment volue la
valeur du portefeuille si (a) le prix du sous-jacent augmente de 2 , (b) baisse de 2 ?
3.4. Que signifie laffirmation selon laquelle le delta dun call est gal 0,7 ? Comment
une position courte sur 1 000 options peut-elle tre tablie en delta-neutre si le delta de
chaque option est de 0,7 ?
3.5. Que signifie laffirmation selon laquelle le thta dune position en options est de
100 par jour ? Si un trader pense que ni le cours de laction ni sa volatilit ne
changeront, quel type de position en options est appropri ?
3.6. Quentend-on par gamma dune position doptions ? Quel est le risque encouru
lorsque le gamma dune position est lev et ngatif et le delta nul ?
Chapitre 4 Le risque de taux d'intrt
Exemple 4.4
Lobligation du tableau 4.5 a un prix de 94,213 et une duration de 2,653 annes. Le taux actuariel,
exprim en composition semstrielle vaut 12,3673 %. La duration modifie est :
D* =
2,653
= 2, 4985
1+ (0,123673 / 2)
Si lon applique lquation (4.13), la variation du prix de lobligation en cas de variation du taux
actuariel est :
B = 94,213 2, 4985y
B = 235,39 y
Par consquent, si laugmentation du taux actuariel (compos semestriellement) est de 10 points
de base, la variation du prix de lobligation arrondie trois chiffres aprs la virgule est 0,235. Le
prix devrait donc baisser 93,742 = 94,213 0,471. Si lon recalcule le prix rel aprs variation du
taux actuariel, on obtient 93,742, ce qui est identique au prix calcul par la duration.
4.6 La convexit
La duration offre des rsultats satisfaisants lorsque les variations de taux dintrt sont
de faible amplitude. Cela est illustr par le graphique 4.2 qui dcrit la relation entre la
variation des taux dintrt et la variation du prix des obligations pour deux titres de
mme duration. Les gradients des deux courbes sont identiques lorigine. Cela traduit
le fait que les prix des deux titres varient dun mme pourcentage lorsque les taux
changent, ce qui est en accord avec lquation (4.12). Cependant lorsque les mouvements de taux sont importants, les prix des deux titres ne varient pas de la mme faon.
On remarque sur le graphique 4.2 que la courbure est plus prononce pour le titre X
que pour le titre Y.
Un facteur nomm convexit mesure cette courbure et permet damliorer la relation
(4.12).
La convexit est mesure par :
n
1 d2B
C=
=
B dy 2
o y est le taux actuariel de lobligation.
c t e
i =1
2 yt i
i i
81
82
Graphique 4.2
Deux titres de mme duration.

B
B
X
Y
X
Y
Elle reprsente la moyenne pondre du carr des dates auquelles sont reus les flux
pays par lobligation. Par la formule de Taylor, on obtient une relation plus prcise
que lquation (4.9) :
B =
dB
1 d2B
(y )2
y +
2 dy 2
dy
Ce qui conduit :
(4.14)
B
1
2
= D(y ) + C ( y )
2
B
4.7 Application aux portefeuilles

La duration peut tre utilise pour tout portefeuille dactifs dont le prix dpend du niveau
des taux dintrt. Notons P la valeur dun tel portefeuille et envisageons un faible mouvement parallle de la gamme des taux zro-coupon. La duration est dfinie comme :
D=
1 P
P y
O y est lampleur de la variation de taux. Lquation (4.12) peut tre rcrite :

(4.15)
P
= Dy
P
Exemple 4.5
Lobligation du tableau 4.5 a un prix de 94,213 et une duration de 2,653 annes. La convexit est :
0, 05 0,52 + 0,047 12 + 0, 044 1,52 + 0, 042 22 + 0, 039 2,52 + 0,779 32 = 7,570
La relation (4.14) scrit ici :

B
1
2
= 2, 653( y ) + 7,570 ( y )
B
2
Si lon suppose que les taux dintrt augmentent de 2 % ( y = 0,02 ) cest--dire que le taux
actuariel passe de 12 % 14 %, cette quation offre une variation de prix de 4,856.
On peut vrifier que le changement du prix de lobligation mesur par la duration est
de : 94,213 2,653 0,02 = 4,999 et que la variation relle est de 4,859.
On remarque finalement que lquation (4.14) offre un rsultat plus prcis que la duration lorsque
les variations de taux dintrt sont importantes.
Considrons un portefeuille compos dactifs financiers, notons X i le ime actif de ce

portefeuille et Di la duration de cet actif. Si lon note X i la variation du prix de cet
n
actif conscutive la variation de taux dintrt y , alors P = i =1 Xi et
n
P = i =1 Xi . La duration du portefeuille scrit alors :
D=
me
La duration du i
1 n X i
P i =1 y
actif est :
Di =
1 Xi
Xi y
Et finalement :
D = i =1
n
Xi
Di
P
Cette relation montre que la duration dun portefeuille est une moyenne pondre des
durations des actifs qui le composent, et que le poids de chacun des titres dans ce calcul
dpend de son prix.
On peut montrer que la convexit du portefeuille P peut tre obtenue par un raisonnement analogue. Lquation (4.14) est correcte si lon remplace B par P :
(4.16)
P
1
2
= D(y ) + C ( y )
2
P
83
84
La relation entre la convexit des titres et la convexit dun portefeuille est alors de
mme type que celle qui est obtenue pour la duration. Finalement, la convexit dun
portefeuille est une moyenne pondre des convexits des titres qui le composent, et
cette pondration dpend du prix de chacun des actifs.
On peut souligner que la convexit dun portefeuille est dautant plus forte que les flux
verss par ce dernier sont espacs dans le temps. Inversement, cette convexit est faible
pour des portefeuilles dont les flux sont concentrs autour dune date.
Immunisation de portefeuille
Un portefeuille compos de positions courtes et de positions longues sur des actifs
sensibles aux variations de taux dintrt est immunis contre de faibles variations
parallles de la gamme des taux si sa duration est nulle. Il peut tre, en outre, immunis
contre de fortes variations parallles de la gamme des taux si sa duration et sa convexit
sont nulles ou proche de zro. Dans cette optique, duration et convexit jouent le
mme rle que le delta et le gamma des options prsents dans le chapitre 3.
4.8 Mouvements plus complexes de la gamme des taux

Comme nous lavons soulign, lquation (4.15) permet la mesure de lexposition dun
portefeuille aux variations parallles de la gamme des taux. En introduisant la convexit
(quation 4.16), lexposition de fortes variations parallles de la gamme des taux peut
tre quantifie. Des chercheurs ont ds lors tendu la notion de duration dans le but de
pouvoir apprhender des mouvements plus complexes de la courbe des taux. Une
1
duration partielle a t propose par Reitano lorsquun seul point de la courbe est
soumis la variation de taux. Supposons que la structure par termes des taux zrocoupon soit celle qui est dcrite dans le tableau 4.6 et reprsente par le graphique 4.3.
Une variation du taux zro-coupon 5 ans (cinquime point de la courbe) est dcrite par
le graphique 4.4
Tableau 4.6 : Structure par termes ZC (taux continus)
Maturit
10
Duration
4,0
4,5
4,8
5,0
5,1
5,2
5,3
1. Voir REITANO R., Non-Parrallel Yield Curve Shifts and Immunization , in Journal of Portfolio Management.
Printemps 1992, p. 36-43.
Graphique 4.3
Structures par termes ZC (donnes du tableau 4.6).
Taux zro-coupon (%)
5
4
3
2
1
Maturit (annes)
0
0
10
12
Graphique 4.4
Variation dun point de la structure par termes.
Taux zro-coupon (%)
5
4
3
2
1
Maturit (annes)
0
0
10
12
Graphique 4.5
Rotation de la structure par termes.
Taux zro-coupon (%)
5
4
3
2
1
Maturit (annes)
0
0
10
12
85
86
La duration partielle du portefeuille associe une variation du ime point de la courbe

est :
1 Pi
P xi
O xi est lampleur de la variation du taux zro-coupon et Pi la variation de la

valeur du portefeuille. La duration est alors la somme des durations partielles. Supposons que les durations partielles dun portefeuille soient donnes dans le tableau 4.7. Ce
portefeuille est peu sensible aux variations parallles de la structure par termes des taux
puisque sa duration vaut 0,2. Cependant, les durations partielles pour les maturits
courtes sont positives alors que celles qui sont associes aux maturits longues sont
ngatives. Cela signifie que la valeur de ce portefeuille dcrot (crot) lorsque les taux
courts augmentent (baissent). Inversement, ce portefeuille se valorise (dvalorise)
lorsque les taux long terme augmentent (baissent).
Tableau 4.7 : Durations partielles du portefeuille
Maturit
(annes)
10
Total
Taux (%)
2,0
1,6
0,6
0,2
0,5
1,8
1,9
0,2
Nous pouvons alors mesurer limpact de variations plus complexes de la gamme des
taux. Supposons que la structure par termes actuelle soit celle qui est reprsente par le
graphique 4.3 et envisageons une rotation de cette dernire. Nous choisissons une
rotation telle que les variations des taux 1 an, 2 ans, 3 ans, 4 ans, 5 ans, 7 ans et 10 ans
soient du type 3z, 2z, z, 0, 3z, 3z, 3z et 6z (o z est petit ). Les valeurs des
durations partielles donnes dans le tableau 4.7 permettent alors de mesurer la
variation en pourcentage de la valeur du portefeuille suite cette dformation qui vaut :
2 (3z ) + 1,6 (2 z ) 0,6 ( z ) + 0,5 (z ) + 1,8 (3z ) 1,9 (6 z ) = +27,1z
On peut alors remarquer que ce portefeuille est plus sensible ce type de rotations qu
des dformations parallles de la structure par termes des taux zro-coupon.
4.9 Le delta des positions de taux

Les lettres grecques abordes au chapitre 3 peuvent tre calcules pour des portefeuilles
de titres contingents aux taux dintrt. La premire mthode consiste dfinir le delta
du portefeuille comme la variation de la valeur du portefeuille suite un dplacement
de 1 point de base de la gamme des taux. Il est gnralement nomm DV01 et
correspond au produit de la duration et de la valeur du portefeuille multiplies par
0,0001.
Tableau 4.8 : Delta du portefeuille du tableau 4.7. Valeur du portefeuille 1 million de dollars
Maturit (annes)
Delta
10
Total
200
160
60
20
50
180
190
20
En pratique, les analystes calculent plusieurs delta qui permettent de quantifier limpact
des dformations possibles de la structure par termes sur la valorisation de leur
portefeuille. Il existe de nombreuses faons de faire ce calcul. Lune de ces approches se
fonde sur le calcul des durations partielles et permet de mesurer limpact dune
variation de 1 point de base de chaque point de la courbe (illustr par le graphique 4.4).
Le delta est alors le produit de la duration partielle (calcule dans le tableau 4.7) par la
valeur du portefeuille multipli par 0,001. La somme des delta associs chacun des
points est gale DV01. Le tableau 4.8 illustre la valeur de ces delta pour le portefeuille
du tableau 4.7 si sa valeur est de 1 million de dollars.
Une variante possible de cette approche est de dcouper la courbe des taux en segments
et de mesurer limpact dune variation de 1 point de base des taux zro-coupon dont la
maturit appartient ce segment toutes choses gales par ailleurs. Cette approche est
souvent utilise dans la gestion actif - passif (voir section 1.5) et se rfre la gestion des
impasses (gap management). Le graphique 4.6 dcrit un type de variations que lon peut
envisager pour le segment [2 ans, 3 ans] du graphique 4.3.
Graphique 4.6
Variation dun segment de la structure par termes.
Taux zro-coupon (%)
5
4
3
2
1
Maturit (annes)
0
0
10
12
Le calcul des delta pour la couverture

La mesure des delta que nous avons aborde prcdemment nest pas satisfaisante pour
couvrir un portefeuille. Considrons les delta du tableau 4.8. Si lon dsire couvrir le
portefeuille avec des zro-coupon, on peut prendre une position sur le zro-coupon de
maturit un an afin de couvrir la variation de 200 $ conscutive la variation dun
87
88
point de base du taux 1 an, prendre une position sur le zro-coupon de maturit 2 ans
afin de couvrir le portefeuille des variations du taux de maturit 2 ans et ainsi de suite.
Cependant, si dautres instruments sont utiliss, une analyse plus complexe est ncessaire. En pratique les traders prennent gnralement des positions sur les titres qui ont
servi la construction de la courbe zro-coupon. Par exemple, un oprateur sur obligations dtat va couvrir sa position avec les titres dtat les plus liquides utiliss pour la
construction de la courbe zro-coupon dtat. Un oprateur sur un actif dont la valeur
dpend de la courbe swap/LIBOR prendra, par exemple, position sur des contrats
futures Eurodollar ou sur des swaps. De ce fait, pour faciliter leur couverture, les
oprateurs mesurent limpact de faibles variations des prix des titres sous-jacents la
construction de la gamme des taux. Considrons un trader responsable dune position
de caps et de swaptions. Lexposition de ce trader une variation dun point de base de
la cotation de leurodollars futures est de 500 $. Sachant quune variation de 1 point de
base de lEurodollars futures entrane une variation de 25 $ du contrat Eurodollars
futures, son portefeuille peut tre couvert par une position sur 20 contrats. Supposons
que la variation dun point de base du taux de swap 5 ans entrane une variation de sa
position de 4 000 $ et que la valeur dun swap de notionnel 1 million de dollars varie de
400 $ lors dun changement dun point de base du taux de swap 5 ans. La position du
trader peut alors tre couverte par un swap dun notionnel de 10 millions de dollars.
4.10 Analyse en composantes principales (ACP)

Lapproche prcdente conduit calculer 10 15 delta diffrents pour chaque structure
par termes de taux. Certains de ces calculs peuvent tre inutiles puisque certaines
variables sont ici trs fortement corrles. Par exemple, lorsque le taux actuariel associ
une obligation de maturit 5 ans varie de quelques points de base, le taux actuariel
associ des obligations de maturit 10 ans varie galement. De ce fait, un portefeuille
dont lexposition est positive aux variations du taux de maturit de 5 ans et ngative
aux variations de taux de maturit 10 ans ne porte globalement pas un risque
important. Une approche permettant de tenir compte de corrlations non ngligeables
entre variables de march est lanalyse en composantes principales. Cette mthode se
fonde sur lanalyse des volutions passes des variables de march afin de dterminer
des facteurs explicatifs de ces volutions. Cette mthode est illustre par un exemple, et
les variables analyses sont 10 taux dintrt associs des obligations dtat
amricaines pour des maturits comprises entre trois mois et trente ans. Les
tableaux 4.9 et 4.10 donnent les rsultats obtenus par Frye sur 1 548 observations
1
journalires de ces taux entre 1989 et 1995 .
1. Voir FRYE J., Principals of Risk : Finding VaR through Factor Based Interest Rate Scenarios , in VaR :
Understanding and Applying Value-at-Risk. RISK Publications, Londres, 1997, p. 275-288.
Tableau 4.9 : Loadings pour les taux amricains

F1
F2
F3
F4
F5
F6
F7
F8
F9
F10
3m
0,21
0,57
0,50
0,47
0,39
0,02
0,01
0,00
0,01
0,00
6m
0,26
0,49
0,23
0,37
0,70
0,01
0,04
0,02
0,01
0,00
12 m
0,32
0,32
0,37
0,58
0,52
0,23
0,04
0,05
0,00
0,01
2 ans
0,35
0,10
0,38
0,17
0,04
0,59
0,56
0,12
0,12
0,05
3 ans
0,36
0,02
0,30
0,27
0,07
0,24
0,79
0,00
0,09
0,00
4 ans
0,36
0,14
0,12
0,25
0,16
0,63
0,15
0,55
0,14
0,08
5 ans
0,36
0,17
0,04
0,14
0,08
0,10
0,09
0,26
0,71
0,48
7 ans
0,34
0,27
0,15
0,01
0,00
0,12
0,13
0,54
0,00
0,68
10 ans
0,31
0,30
0,28
0,10
0,06
0,01
0,03
0,23
0,63
0,52
30 ans
0,25
0,33
0,46
0,34
0,18
0,33
0,09
0,52
0,26
0,13
La premire colonne du tableau 4.9 indique les maturits considres. Les dix colonnes
suivantes donnent les dix facteurs F1 F10 (ou composantes principales) qui expliquent les variations des taux dintrt. Le premier facteur F1, donn dans la premire
colonne du tableau, correspond une variation parallle de lensemble de la gamme des
taux dintrt. Si les taux sont mesurs en points de base, une augmentation dune
unit du premier facteur entrane une hausse de 0,21 point de base du taux trois mois,
une augmentation de 0,26 du taux six mois et ainsi de suite. Le second facteur F2,
donn dans la deuxime colonne du tableau, correspond une augmentation de la
pente de la courbe des taux. Les taux dintrt 3 mois 2 ans varient dans un sens alors
que les taux dintrt 3 ans 30 ans voluent dans le sens oppos. Le troisime facteur
F3 caractrise la courbure de la structure par termes des taux dintrt. Les taux
dintrt court terme et long terme se dplacent dans une direction alors que les taux
dintrt de maturit moyenne voluent dans le sens oppos. La variation de taux
dintrt pour un facteur particulier est appele saturation ou plus couramment
loading. Dans notre exemple, le loading sur le premier facteur pour le taux dintrt
1
3 mois vaut 0,21 .
Dans lexemple trait, il y a dix facteurs et dix variables ; les variations de taux peuvent
alors sexprimer comme des combinaisons linaires de ces dix facteurs. Pour un jour
donn, la quantit dun facteur particulier dans les mouvements de taux dintrt est
appele score factoriel. Limportance de chacun des facteurs est alors mesure par
lcart-type de son score factoriel sur la priode tudie.
Le tableau 4.10 donne lcart-type exprim en points de base de chacun des facteurs
classs par ordre dimportance dcroissante.
1. Pour chaque facteur, la somme des carrs des loadings est gale 1.
89
90
Tableau 4.10 : cart-type des composantes principales

F1
F2
F3
F4
F5
F6
F7
F8
F9
F10
17,49
6,05
3,10
2,17
1,97
1,69
1,27
1,24
0,80
0,79
Daprs ce tableau, une variation sur le premier facteur dun cart-type entrane une
variation du taux trois mois gale 17,49 0,21 = 3,67 points de base, et du taux six
mois de 17,49 0,26 = 4,55 points de base, et ainsi de suite.
Les dtails techniques de la dtermination des axes factoriels ne sont pas abords ici.
Notons simplement que les composantes principales sont choisies de manire ce que
leurs scores factoriels ne soient pas corrls. Une proprit importante est que la
somme des variances (le carr de lcart-type) des diffrents scores factoriels correspond la variance totale de lchantillon initial.
Dans notre exemple, cette dernire vaut :
2
17,49 + 6,05 + + 0,79 = 367,9

Par consquent, le pourcentage de variance expliqu par le premier axe est gal :
17,492
= 83,1 %
367,9
17,492 + 6,052
= 93,1% de la variance totale
367,9
et le troisime axe environ 2,8 %. Ces calculs montrent que deux ou trois facteurs sont
suffisants pour rendre compte de linformation contenue dans les variations des 10 taux
dintrt. Par consquent, lvaluation du risque associe une position sensible
lvolution des taux nexige pas forcment la prise en compte de lensemble des maturits
mais simplement celle des trois facteurs les plus significatifs. Le graphique 4.7 reprsente
1
les donnes du tableau 4.9 pour les trois premiers axes factoriels .
De mme, les deux premiers axes expliquent
Utilisation de lACP dans de calcul des delta

Afin dillustrer lutilisation de lACP dans le calcul des delta, supposons que lexposition
aux mouvements des taux dintrt dun portefeuille soit dcrite dans le tableau 4.11.
Par exemple, une variation dun point de base du taux un an entrane un gain de
10 millions de dollars, alors quun point de base de variation du taux dintrt 2 ans
entrane une hausse de la valeur du portefeuille de 4 millions de dollars. Nous utilisons
ensuite les deux premiers facteurs de ltude prcdente puisque nous avons vu que
ceux-ci expliquent plus de 90 % de la variance des taux dintrt.
1. Des rsultats analogues ceux dcrits sont obtenus sur nimporte quelle courbe de taux dans nimporte quel
pays en ce qui concerne les trois premiers axes, essentiels pour lexplication des mouvements de taux.
Index
A
Accord de la BRI, 150
Actif
dinvestissement, 415
de consommation, 415
driv, 250, 415Actifs pondrs au
risque, 151, 165, 415
Agrgation des risques, 16
Ajustement
de convexit, 415
de duration, 415
de maturit, 164
de portefeuille, 415
des flux, 214, 415
Alcatel-Lucent, 25
Ala moral, 149, 301, 415
ALLEN, S. L., 93
Allied Irish Bank, 289, 298, 355
ALTMAN, E. I., 245
Amendement de 1996, 157
Analyse
de scnario, 64, 415
en composantes principales (ACP), 88, 216,
415
factorielle, 415
ANDERSEN, L., 285
Anti-slection, 302, 416
Appel de marge, 416
Approche
avance (srets), 162
bottom-up, 329
de mesure avance, 168, 292, 418
de substitution de crdit, 167
fonde sur les modles internes, 157
hybride, 336, 416
indicateur de base, 168, 291, 416
IRB avance, 165
notations internes (IRB), 163

prospective, 298
standard, 160, 168, 291
tableau de bord, 300, 416
top-down, 329
variancecovariance, 209, 416
APT, 10, 416
Arbitrage, 41, 416
rglementaire, 148, 416
Arbitragiste, 416
Arbre, 416
binomial, 416
ARDITTI, F., 351
ARTZNER, P., 192
Assurance de portefeuille, 416
Autocorrlation, 117, 183, 416
Autorit des marchs financiers (AMF), 148
AZOMAHOU, T., 124
B
Back office, 47, 359
Ble I, 150, 416
Ble IA, 159
Ble II, 158, 416
Discipline de march, 159, 169
Fonds propres et risque de crdit, 160
Fonds propres et risque oprationnel, 168
Pilier 1, 159
Pilier 2, 159, 168
Pilier 3, 159, 169
Risques bancaires, 329
Surveillance prudentielle, 159, 168
Banque des rglements internationaux
(BRI), 150
Barings, 1, 41, 289, 290, 335
BASAK, S., 192
Base, 417
440
Base de donnes RiskMetrics, 110

BASU, S., 285
BAUD, N., 304
BAZ, J., 42
BEAGLEHOLE, D. R., 352
BEDER, T., 192
BESSIS, J., 20
Bta, 9, 37, 417
Billet de trsorerie, 417
BOLLERSLEV, T., 124
Bon
du Trsor, 74, 417
du Trsor annualis (BTAN), 74
Bootstrap, 75, 77, 200, 424
BOUDOUKH, J., 192, 207
BOYLE, F., 42
BOYLE, P., 42
BROWN, G. W., 42
BROWN, K. C., 42
BRUYERE, R., 285
C
CAI, L., 351
Calibrage, 417
Call couvert, 417
CANTER, M. S., 352
CAO, M., 351
Cap, 417
Capital
conomique, 327, 417
rglementaire, 148, 182, 291, 417
requis, 14
Capital conomique
agrgation, 335
et risque dexploitation, 332
et risque de crdit, 331
et risque de march, 330
et risque oprationnel, 332
Capital rglementaire
risque de march, 157
Capitaux propres, 13
Caplet, 417
CDD, 346, 417
CDO, 280, 417
synthtique, 281
CDS, 430
add-up, 280
CDX, 417
Centile, 176
Chambre de compensation, 30, 417
CHAPELLE, A., 305
Charge de risque spcifique (SRC), 157, 417
CHERUBINI, U., 144
Chicago Board of Trade (CBOT), 23
Chicago Board Options Exchange (CBOE),
23
CHORAFAS, D.N., 305
CHRISSOS, J., 66
Ciblage de la variance, 115
CLEWLOW, L., 351
COLE, J. B., 352
Collar, 417
Comit
de Ble, 150, 189
de la rglementation bancaire et financire
(CRBF), 148
des tablissements de crdit et des
entreprises dinvestissement (CECEI),
148
Compensation, 155, 254, 417
Comt dOrange, 1, 74
Concentration, 189, 418
Cont, R., 285
Continental Illinois Corporation, 19
Contrat
au comptant, 26
forward, 27, 418
futures, 28, 418
futures eurodollar, 418
Contrepartie, 418
Convexit, 81, 418
COPINOT, R., 285
Copule, 135, 224, 418
Ble II, 163
corrlation, 138
gaussienne multivarie, 140
gaussienne, 136, 141, 224, 283
multivarie, 140
t de Student, 139, 418
Corrlation, 127, 261
coefficient, 128
de crdit, 264
de dfaut, 418
de queue, 140, 418
et dpendance, 128
gestion, 129

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Gestion des risques

dition franaise ralise et adapte par

Table des matires

Produits financiers et couverture ........................................................................ 23

Comment les traders grent-ils le risque ? ............................................................ 47

Gestion des risques et institutions financires

1.1 La rentabilit et le risque

Lesprance de rentabilit de cet investissement scrit alors :

tifactorielle qui tend le modle dquilibre des actifs financiers la prsence de

o R est la rentabilit annuelle. Le symbole E dsigne loprateur desprance et de ce fait

Lcart-type de rentabilit vaut finalement

0,046 0,12 = 0,1897 ou 18,97 %

Ensemble des investissements risqus.

Gestion des risques et institutions financires

Si lon note 1 (respectivement 2 ) lesprance de rentabilit du titre 1 (respectivement

Lcart-type de la rentabilit de ce portefeuille scrit alors :

P = w12 21 + w22 22 + 2 w1w2 1 2

o 1 et 2 sont les carts-types de R1 et R2 et est le coefficient de corrlation entre

Couple risque/rentabilit de la combinaison de deux actifs (calcul au tableau 1.2).

Les investisseurs prsentent gnralement de laversion pour le risque et tentent alors

Gestion des risques et institutions financires

2.2 Quand faut-il couvrir les risques ?

Chapitre 2 Produits financiers et couverture

Effet sur le prix

Effet sur le profit

Effet sur le profit

2.3 Les produits plain vanilla

Les positions longues et courtes sur actifs

Gestion des risques et institutions financires

Les ventes dcouvert

Chapitre 2 Produits financiers et couverture

Tableau 2.2 : Gains dune vente dcouvert et dun achat dactions

Mai : Versement des dividendes

Gain net = 9 500

Mai : Paiement des dividendes

Remplacement des actions empruntes

Les contrats forward

Gestion des risques et institutions financires

avec K le prix de livraison et ST le prix spot de lactif lchance du contrat.

Ces flux peuvent tre positifs ou ngatifs (voir graphique 2.1).

Les contrats futures

Chapitre 2 Produits financiers et couverture

Gestion des risques et institutions financires

Encadr 2.1 : La livraison surprise dun contrat futures

Chapitre 2 Produits financiers et couverture

Un swap de taux dintrt plain vanilla.

Gestion des risques et institutions financires

de vente) donne son dtenteur le droit dacheter (respectivement de vendre) un actif

GITMAN, L. et JOEHNK, M., Investissement et marchs financiers. 9 d. Pearson Education, 2005.

LITZENBERGER, R. H., Swaps : Plain and Fanciful , in Journal of Finance. 47, n 3,

Chapitre 2 Produits financiers et couverture

Problmes et exercices (corrigs en fin douvrage)

Gestion des risques et institutions financires

Encadr 3.3 : La couverture en delta est-elle plus simple ou plus complexe

3.10 Lanalyse de scnarios

Chapitre 3 Comment les traders grent-ils le risque ?

Rplication statique doptions. Un portefeuille rpliquant a la mme valeur que le

Valeurs identiques du portefeuille

Gestion des risques et institutions financires

Problmes et exercices (corrigs en fin douvrage)

Chapitre 4 Le risque de taux d'intrt

o y est le taux actuariel de lobligation.

Gestion des risques et institutions financires