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LECCIONESLECCIONES DEDE FINANZASFINANZAS CORPORATIVAS:CORPORATIVAS: VALORACIÓNVALORACIÓN DEDE PROYECTOSPROYECTOS
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LECCIONESLECCIONES DEDE FINANZASFINANZAS CORPORATIVAS:CORPORATIVAS: VALORACIÓNVALORACIÓN DEDE PROYECTOSPROYECTOS YY EMPRESASEMPRESAS

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Alicante, febrero de 2011

El presente material docente se corresponde con la asignatura de Dirección Financiera de 1º d

valoración de proyectos de la empresa. Estos apuntes fueron impartidos en los grupos de la asignatura de forma ininterrumpida entre los cursos 2002/03 a 2009/10, momento en el que el primer curso de la titulación de EUCE se extinguió con la llegada de los nuevos planes de estudios. Con la doble finalidad de facilitar el aprendizaje a los antiguos alumnos, que deben enfrentarse a los exámenes de la asignatura sin la posibilidad de asistencia a clase, y de

preparar material docente para los nuevos títulos de grado, los autores decidimos revisar, actualizar y compilar las notas de clase, ejercicios y exámenes, y ofrecerlos libremente a través del servicio del Taller Digital de la Universidad de Alicante.

El resultado es fruto de nuestro esfuerzo y dedicación por ofrecer al alumno un material actualizado y de calidad pedagógica a lo largo de varios años y que siempre ha tenido como meta hacer accesible el contenido de la problemática ligada a la Decisión de Inversión de una

manera clara y práctica, pero académicamente rigurosa. Los apuntes han experimentado en este

tiempo numerosas variaciones y mejoras gracias a la participación de nuestros alumnos en clase y a las discusiones académicas mantenidas con nuestros compañeros de departamento fuera de ella. Deseamos agradecer a todos ellos su colaboración por igual, pero queremos hacer una mención especial a los profesores Francisco Montero, Ángel León y María García, quienes colaboraron activamente en la docencia y coordinación de la asignatura y contribuyeron a mejorar la calidad de estos apuntes. A todos ellos, gracias.

David Abad, Marina Balboa y Antonio Rubia

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El objetivo principal de estos apuntes es desarrollar los elementos fundamentales en la toma de decisiones de contenido financiero, esto es, en decisiones económicas de la empresa caracterizadas por la incertidumbre acerca del desenlace final. El contenido principal se corresponde con la Decisión de Inversión, analizando los métodos reales con los que las empresas evalúan la conveniencia de proyectos, así como la problemática que lo rodea. La asignatura analiza en menor profundidad la Decisión de Financiación y su relación con la Decisión de Inversión, centrándose en las metodologías prácticas que permiten determinar la mínima rentabilidad requerida en el descuento de flujos de los proyectos de inversión. Los apuntes se complementan con la discusión de las técnicas de valoración de empresas.

Los apuntes son de utilidad directa para los antiguos alumnos de la asignatura de Dirección Financiera de 1º de la Diplomatura de Empresariales. El temario oficial de la asignatura se corresponde íntegramente con los temas 1 a 5 desarrollados a continuación, y las evaluaciones pendientes que se desarrollarán durante el periodo de adaptación vigente (cursos 2010/11 a 2011/12) se centran exclusivamente en dichos temas.

Adicionalmente, los alumnos de la licenciatura en Administración y Dirección de Empresas encontrarán un magnifico apoyo en este material para cursar las asignaturas de Matemáticas de las Operaciones Financieras, Introducción a las Finanzas y Dirección Financiera II.

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Cada tema desarrollado en este material consta de una parte teórica; de una serie de problemas con su correspondiente solución numérica; y de un cuestionario teórico-práctico que revisa los principales puntos de interés tratados en el correspondiente tema. Respecto a los problemas planteados, para algunos de ellos se presenta, además de la solución numérica, su solución paso a paso. En relación al cuestionario, se presenta para que sirva de repaso al alumno, de modo que éste pueda prepararse las evaluaciones pendientes que se desarrollarán durante el periodo de adaptación vigente y que también consistirán en un examen tipo test teórico y práctico (los cuestionarios correspondientes a los temas 4 y 5 aparecen juntos al final del tema 5).

Además de los temas 1 a 5, que se corresponden con el temario oficial de la asignatura, se han desarrollado dos temas adicionales. El tema 6 se desarrolló inicialmente para ser impartido,

y aunque no constituye material de examen, lo consideramos valioso para complementar el

contenido de la materia, razón por la que es incluido en estas notas. Por último, al final del programa se incluye un tema auxiliar donde se desarrollan las herramientas de la disciplina de matemáticas financieras que se utilizan en este curso.

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TEMA 1: FUNDAMENTOS DE DIRECCIÓN FINANCIERA
1.
INTRODUCCIÓN.
2.
DECISIONES FINANCIERAS.
2.1. Características Específicas de las Decisiones Financieras.
2.2. Decisiones Financieras Fundamentales de la Empresa.
2.3. Mercados Financieros.
3.
EL OBJETIVO DE LA DIRECCIÓN FINANCIERA.
4.
ORGANIZACIÓN DE LA FUNCIÓN FINANCIERA.
5.
CONFLICTOS CON EL OBJETIVO FINANCIERO E IMPLICACIONES.
TEMA 2: VALORACIÓN DE DECISIONES DE INVERSIÓN
1.
INTRODUCCIÓN.
2.
FUNDAMENTOS FINANCIEROS DE LAS INVERSIONES.
2.1. Decisión de Inversión. Concepto y Variables Relevantes.
2.2. Clases de Inversiones.
3.
VALOR ACTUAL NETO (VAN).
4.
TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR).
5.
ÍNDICE DE RENTABILIDAD.
6. PLAZO DE RECUPERACIÓN (PR).
6.1.
Plazo de Recuperación Descontado (PRD).
7. COMPARACIÓN ENTRE MÉTODOS DE VALORACIÓN.
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TEMA 3: APLICACIÓN DEL VALOR ACTUAL NETO (VAN)

INTRODUCCIÓN.

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IDENTIFICACIÓN DE FLUJOS DE TESORERÍA.

EL VAN EN PRESENCIA DE IMPUESTOS.

3.1. Consideraciones Previas.

3.2. Efectos Fiscales y VAN.

3.3. El Efecto de los Costes de Oportunidad.

CICLOS DE REEMPLAZAMIENTO: LA DECISIÓN DE RENOVACIÓN.

TEMA 4: LA INCERTIDUMBRE EN EL VALOR ACTUAL NETO (VAN)

INTRODUCCIÓN.

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD.

ANÁLISIS DE ESCENARIOS.

RENTABILIDAD REQUERIDA POR RIESGO.

4.1. Tipos de Riesgo. 4.2. El Modelo CAPM: Riesgo Sistemático y Rentabilidad Requerida. 4.3. Implicaciones para la Determinación de la Tasa de Descuento.

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TEMA 5: LA DECISIÓN DE FINANCIACIÓN Y EL COSTE DE FINANCIACIÓN
1.
INTRODUCCIÓN.
2.
CONCEPTOS Y CONSIDERACIONES PREVIAS.
2.1.
Notación.
2.2.
El Riesgo de la Inversión en Acciones y Deuda.
2.3.
Mercados Eficientes.
3.
FINANCIACIÓN CON DEUDA.
3.1.
Modalidades de Deuda.
3.2.
El Coste de la Deuda.
3.3.
El Valor de Mercado de la Deuda.
4.
FINANCIACIÓN CON FONDOS PROPIOS.
4.1.
El Coste del Capital Propio.
5.
EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (CMPC).
5.1.
Valoración de Proyectos.
6.
LA DECISIÓN DE FINANCIACIÓN.
7.
COMENTARIOS FINALES.
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TEMA 6: LA VALORACIÓN DE PROYECTOS EN LA EMPRESA
1.
INTRODUCCIÓN.
2.
EL COSTE DE FINANCIACIÓN Y LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.
3.
EL VALOR ACTUAL AJUSTADO.
4.
EXTENSIONES AL VALOR ACTUAL AJUSTADO.
5.
VALORACIÓN DE EMPRESAS.
TEMA AUXILIAR: REPASO DE MATEMÁTICAS FINANCIERAS
1.
INTRODUCCIÓN.
2.
DESCUENTO Y CAPITALIZACIÓN.
3.
SECUENCIAS DE FLUJOS DE TESORERÍA.
3.1. Flujos de Tesorería Constantes.
3.2. Flujos de Tesorería Constantes e Infinitos.
3.3. Flujos de Tesorería Crecientes e Infinitos.
4.
TIPOS DE INTERÉS EFECTIVOS Y NOMINALES.
5.
EQUIVALENCIAS DE SECUENCIAS DE FLUJOS DE TESORERÍA.

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FUNDAMENTOSFUNDAMENTOS DEDE DIRECCIÓNDIRECCIÓN FINANCIERAFINANCIERA

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1.
INTRODUCCIÓN.

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

EL FINANCIERO E OBJETIVO
EL FINANCIERO E OBJETIVO

EL

FINANCIERO E
FINANCIERO
E

OBJETIVO

2. DECISIONES FINANCIERAS.

Características Específicas de las Decisiones Financieras.

Decisiones Financieras Fundamentales de la Empresa. Mercados Financieros.

3. EL OBJETIVO DE LA DIRECCIÓN FINANCIERA.

4. ORGANIZACIÓN DE LA FUNCIÓN FINANCIERA.

5. CONFLICTOS

CON

IMPLICACIONES.

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CaCappítulítuloo 11

BibliografíaBibliografía complementaria:complementaria:

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

ograogra íaía compcomp ementarementar aa ii
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ii
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 FFununddamentosamentos ddee FiFinancnanciiacacióiónn EEmpresarmpresariiaall,, RR BBrearealley,ey, yy SS CC MyersMyers Ed.Ed. McGrawMcGraw Hill.Hill.

 FundamentosFundamentos dede FinanzasFinanzas Corporativas,Corporativas, R.R. Brealey,Brealey, S.S. Myers,Myers, yy AA MarcusMarcus EdEd McGrawMcGraw HillHill

CapítulosCapítulos 11 yy 22

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

AbadAbad MM BBaalblboaoa A.A. RubiaRubia Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera 1.1. INTRODUCCIINTRODUCCI ÓÓNN 6
AbadAbad MM BBaalblboaoa A.A. RubiaRubia Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera 1.1. INTRODUCCIINTRODUCCI ÓÓNN 6

1.1. INTRODUCCIINTRODUCCIÓÓNN

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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Comercialización

se

agrupan

renovar

Decisiones

En la empresa, existen una serie de actividades que por sus

características

Direcciones:

comunes

Función

Dirección de Producción: Es el conjunto de

¿Cómo

actividades relacionadas con las Decisiones de Producción.

producir?

¿Cuándo

tecnología?, etc.

Función o Dirección Comercial: Es el conjunto de actividades

con

relacionadas

las

(Marketing: precio, promoción, etc.).

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Función o Dirección de Personal…
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Conjunto de actividades relacionadas con las
Decisiones Financieras.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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Esta asignatura se centra en la Dirección Financiera de la Empresa o, lo que es lo mismo, en la toma de Decisiones

Financieras.

Con esta asignatura aprenderemos:

Cuáles son las Decisiones Financieras más importantes , y cuál es su repercusión para la empresa. son las Decisiones Financieras más importantes, y cuál es su repercusión para la empresa.

Cómo se toman las principales Decisiones Financieras, y cuál es la problemática ligada a ello. la problemática ligada a ello.

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En este tema veremos:

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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Qué caracteriza a las Decisiones Financieras y qué problemas caracteriza a las Decisiones Financieras y qué problemas

surgen a la hora de establecer comparaciones.

Cuál es el objetivo de las Decisiones Financieras y quién toma decisiones de contenido financiero. objetivo de las Decisiones Financieras y quién toma decisiones de contenido financiero.

Qué problemas pueden aparecer cuando las decisiones tomadas no persiguen el objetivo debido . problemas pueden aparecer cuando las decisiones tomadas no persiguen el objetivo debido.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

A.A. RubiaRubia Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera 2.2. DECISIONESDECISIONES FINANCIERASFINANCIERAS wwwwww

2.2. DECISIONESDECISIONES FINANCIERASFINANCIERAS

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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A nivel elemental, las decisiones de contenido financiero no se diferencian de otro tipo de decisiones. Cualquier decisión:

Se basa en la comparación previa de alternativas o cursos de acción. comparación previa de alternativas o cursos de acción.

Y, para ello, se persigue un determinado objetivo. ello, se persigue un determinado objetivo.

Para tomar una decisión, todas las alternativas tienen que estar

expresadas en la mismas unidades. Además, estas unidades deben estar relacionadas con o referidas al objetivo perseguido.

Si esto no es así no es posible establecer comparación alguna.

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e las siguientes alternativas es mejor y que tome una decisión:

Opción 1: Esta decisión repercutirá en un incremento del 6,5% en las ventas de la empresa 1: Esta decisión repercutirá en un incremento del 6,5% en las ventas de la empresa para los próximos 7 años.

Opció n 2: T oma r est a decisió n consi gue envia r un ción 2: Tomar esta decisión consigue enviar una señal

positiva al mercado, lo que hará aumentar el precio de las

acciones en el mercado un 2%.

Opción 3: Tomar est a decisió n es muy arriesgada, si tod o sal e n 3: Tomar esta decisión es muy arriesgada, si todo sale

bien, garantizamos la vida de la empresa durante al menos 10 años. Por el contrario, si todo va mal, la empresa podría quebrar en menos de un año.

¿Qué¿Qué opciónopción pareceparece mejor?mejor?

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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Las tres opciones anteriores son ejemplos de Decisiones Financieras. Para decidir cuál es mejor, observamos que:

Financieras. Para decidir cuál es mejor, observamos que: En primer lugar, “mejor” y “peor” son términos

En primer lugar, “mejor” y “peor” son términos relativos, necesitamos definir previamente qué es lo mejor para la empresa.

NecesitamosNecesitamos definirdefinir elel ObjetivoObjetivo queque sese persiguepersigue concon laslas

DecisionesDecisiones FinancierasFinancieras

concon laslas DecisionesDecisiones FinancierasFinancieras En segundo lugar, las alternativas así expresadas resultan

En segundo lugar, las alternativas así expresadas resultan incomparables, incluso si conocemos el objetivo, ya que están expresadas en distintas unidades.

DebemosDebemos homogeneizarhomogeneizar laslas unidadesunidades dede medidamedida

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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DecisionesDecisiones FinancierasFinancieras [[DFsDFs enen lolo sucesivo].sucesivo]. VeremosVeremos aa continuacióncontinuación qqueue enen laslas DFsDFs concurrenconcurren siemsiempprere trestres elementoselementos característicoscaracterísticos



TrasTras ello,ello, podremospodremos fijarfijar elel objetivoobjetivo yy sentarsentar lala basebase formalformal pparaara lala tomatoma dede decisiones.decisiones. AnalizaremosAnalizaremos estosestos dosdos aspectosaspectos concon detalledetalle aa continuación.continuación.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs

Lo que realmente caracteriza a las DFs son la confluencia de tres elementos. Toda Decisión Financiera:

Tiene consecuencias que se pueden traducir en términos económicos ( monetarios ). económicos (monetarios).

Esas consecuencias se proyectan en el tiempo . tiempo.

Las decisiones implican un mayor o menor nivel de incertidumbre ( riesgo) sobre el resultado final. decisiones implican un mayor o menor nivel de incertidumbre (riesgo) sobre el resultado final.

Estos tres elementos caracterizan completamente la problemática de la toma de Decisiones Financieras. Veámoslos con más

atención.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs

Ó

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs Ó
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs Ó

A. BASE DE COMPARACI N: UNIDADES MONETARIAS

Todas las DFs tienen consecuencias que se pueden expresar en unidades monetarias, y más concretamente, en variaciones de riqueza o Flujos de Tesorería.

En general, esta es la base natural para tomar decisiones

económicas: mayor (menor) riqueza significa mayor (menor) consumo, y por tanto, mayor (menor) nivel de utilidad (felicidad).

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2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
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Definimos:
– Flujo de Tesorería en el momento t
como
la
diferencia
entre
cobros
(corriente monetaria a favor o entradas)
y
pagos (corriente monetaria en contra
o
salidas) que genera la decisión en t.
FTFT tt == CobrosCobros tt –– PagosPagos tt
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OBSERVACIONES IMPORTANTES:

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs

Cobro/Pago no es necesar iamente lo mi smo que I ngreso /G as t o. ago no es necesariamente lo mismo que Ingreso/Gasto. Ingreso y Gasto son magnitudes contables, y pueden no representar movimiento real de tesorería. P.ej. la amortización es un gasto que no implica salida real de tesorería.

La nomenclatura “Flujo de Tesorería” es la más usual, pero también se puede definir como: también se puede definir como:

“Flujos de Caja” o “Cash-flow ”. Cash-flow”.

Corriente Monetaria” . Corriente Monetaria”.

“Flujos de Efectivo” (Normas Internacionales de Contabilidad).usual, pero también se puede definir como: “Flujos de Caja” o “ Cash-flow ”. “ Corriente

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wwwwww defcdefc. ua.esua.es ©© 20112011 D.D. AbadAbad MM BBaalblboaoa A.A. RubiaRubia B. DIMENSIÓN TEMPORAL
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B. DIMENSIÓN TEMPORAL

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
comparar alternativas: los un mismo FT
comparar
alternativas:
los
un
mismo FT

misma forma

para

Las consecuencias de las DFs se prolongan a lo largo del tiempo:

la decisión se toma hoy, pero sus resultados se extienden en el futuro. En otras palabras:

Las Decisiones Financieras generan Flujos de Tesorería a lo largo del tiempo.

Esto

un

conlleva

problema

individuos no percibimos de la

disponible en momentos diferentes.

La razón es que tenemos preferencias temporales por el consumo:

sólo estamos dispuestos a renunciar a consumo actual a cambio de mayor consumo en el futuro. La tesorería es la variable que determina el nivel de consumo que podemos alcanzar.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs FUTURO.
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs FUTURO.

FUTURO.

1º PRINCIPIO FUNDAMENTAL DE LAS FINANZAS:

VALOR TEMPORAL DEL DINERO

UNA UNIDAD MONETARIA EN EL MOMENTO PRESENTE ES

MÁS VALIOSA QUE EN CUALQUIER OTRO MOMENTO

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Ejemplo. Dadas las siguientes alternativas:

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
tt t+1t+1 5050 tt t+1t+1 103103 tt t+1t+1
tt
t+1t+1
5050
tt
t+1t+1
103103
tt
t+1t+1

100100

Alternativa A: genera un FT en el momento actual de 100 . A: genera un FT en el momento actual de 100.

Alternativa B: genera un FT de 50 dentro de un año. genera un FT de 50 dentro de un año.

Alternativa C: genera un FT de 103 dentro de un año. genera un FT de 103 dentro de un año.

¿Qué decisión es mejor si preferimos más riqueza?

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs

Claramente, B es peor que A: ofrece menos cantidad y además hay que esperar un año para es peor que A: ofrece menos cantidad y además hay que esperar un año para percibirla.

La decisión C es mejor que B: ambas implican esperar un año, pero C promete más riqueza. C es mejor que B: ambas implican esperar un año, pero C promete más riqueza.

C of rece más r iq ueza que A (v entaja) , pe ro se pe ofrece más riqueza que A (ventaja), pero se percibe un año más tarde (inconveniente). No está claro qué opción es mejor. Para algunos individuos A resultaría más atractiva, pero otros individuos preferirían C.

No podemos comparar objetivamente y de forma directa DFs cuyos FT se obtienen en distintos momentos del tiempo.

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SOLUCIÓN:

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs

Desplazar todos los FT a un mismo momento del tiempo, y hacer allí la comparación.

Sólo necesitamos conocimientos básicos de matemáticas financieras (es muy fácil !!).

La comparación se puede hacer en cualquier momento. Sin embargo, como la decisión se toma en el momento actual, desplazaremos los FT al momento actual.

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2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs

C. RIESGO (INCERTIDUMBRE SOBRE LOS RESULTADOS)

Todas las DFs implican un mayor o menor grado de incertidumbre. Por un lado, la dimensn temporal impide

conocer con exactitud qué sucederá en el futuro. Por otro, hay decisiones con un riesgo intrínseco superior a otras.

P.ej., invertir en bolsa es más arriesgado que abrir una cuenta corriente en un banco (o al menos lo solía ser hasta hace no mucho).

En Finanzas, riesgo quiere decir incertidumbre, esto es,

no conocer con certeza qué sucederá finalmente. Si sabemos con toda certeza que perderemos 1.000 u.m., entonces no hay ningún riesgo en la decisión.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
RiesgoRiesgo
RiesgoRiesgo
PeligroPeligro ++ OportunidadOportunidad ==
PeligroPeligro
++
OportunidadOportunidad
==
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dede laslas DFsDFs
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Por ello, los FT que se derivan de una DF son Flujos de Tesorería Esperados (nunca conocidos con absoluta certeza).

El problema del riesgo es similar al del tiempo: los individuos no percibimos de la misma forma un mismo FT en certeza

que en incertidumbre, porque preferimos consumo cierto a consumo incierto.

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2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs

PRINCIPIO FUNDAMENTAL DE LAS FINANZAS:

RIESGO-AVERSIÓN

UNA UNIDAD MONETARIA EN CONDICIONES DE CERTEZA ES MÁS VALIOSA QUE UNA UNIDAD MONETARIA EN UN ESCENARIO ARRIESGADO.

wwwwww defcdefc. ua.esua.es ©© 20112011 D.D. AbadAbad MM BBaalblboaoa A.A. RubiaRubia OBSERVACIONES IMPORTANTES:
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OBSERVACIONES IMPORTANTES:

A.A. RubiaRubia OBSERVACIONES IMPORTANTES:  Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera 2.1.2.1.

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs

Riesgo-aversión significa que:

En general, sólo asumimos riesgos si esperamos obtener una recompensa adecuada. Cuanto mayor es el riesgo, mayor es la recompensa (premio) demandado.

Riesgo-aversión NO significa que:

Nunca vamos a correr ningún tipo de riesgo, o lo vamos a evitar.

Existe una relación entre el riesgo que soportamos y la rentabilidad que esperamos obtener a cambio.

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2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs

Ejemplo. ¿Qué prefieres, ser obsequiado con 1.000 u.m. ahora mismo o con 9.000 u.m. si apruebas todos los exámenes a final de curso?

Esta es un DF, ya que implica Dinero, Tiempo y Riesgo. No está

claro qué es más ventajoso, porque una de las alternativas es

(más o menos) incierta. Dependiendo de tu grado de aversión al riesgo, elegirás una u otra.

No podemos comparar directamente DFs con distintos niveles de Riesgo. Tratar adecuadamente el problema del riesgo es una de las mayores dificultades en Finanzas. Estudiaremos técnicas que tienen en cuenta el nivel de riesgo en las decisiones.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas
dede laslas DFsDFs

EN RESUMEN

2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs EN RESUMEN
2.1.2.1. CaracterísticasCaracterísticas EspecíficasEspecíficas dede laslas DFsDFs EN RESUMEN

Para poder comparar distintas alternativas financieras:

Expresaremos l as consecuenc i as de l as DF s en FT a lo xpresaremos las consecuencias de las DFs en FT a lo largo del tiempo (Fácil).

Desplazaremos todos los FT a un mismo momento del tiempo, generalmente, el momento actual. Esto requiere todos los FT a un mismo momento del tiempo, generalmente, el momento actual. Esto requiere matemáticas financieras simples (Fácil).

Utilizaremos técnicas que ten g an en cuenta la dimensión arriesgada de las decisiones. No todos los ue tengan en cuenta la dimensión arriesgada de las decisiones. No todos los métodos son válidos. Estudiaremos cuáles son esos métodos (“Entretenido”).

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

A.A. RubiaRubia Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera 2.2.2.2. DecisionesDecisiones FinancierasFinancieras

2.2.2.2. DecisionesDecisiones FinancierasFinancieras FundamentalesFundamentales

dede lala EmEmppresaresa

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala
EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa

Las DFs fundamentales tratan de dar solución a la problemática ligada a la actividad básica de la empresa.

La actividad básica de la empresa gira entorno a dos elementos

fundamentales relacionados con su actividad productiva real:

fundamentales relacionados con su actividad productiva real: 1. La empresa necesita activos reales para llevar a

1. La empresa necesita activos reales para llevar a cabo su

actividad social. Los activos reales incluyen el activo fijo o no corriente (edificios, maquinaria, etc.) y el activo circulante o

corriente (aprovisionamientos, etc.).

Los activos reales se denominan también activo, aplicación de fondos o inversión y aparecen contabilizados en el lado izquierdo del balance.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala
EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa

2. Para poder adquirir los activos reales, la empresa debe emitir activos financieros en los mercados financieros con los que captar los fondos necesarios.

Los activos financieros son títulos que:

Pro orcionan al com rador al ún ti o de derecho sobre

los activos reales de la empresa. Tienen valor por sí mismos. Premian al comprador con algún tipo de Rentabilidad.

Los activos financieros de la empresa son las acciones y los títulos de deuda. Se denominan también pasivo, origen de fondos o financiación. Aparecen contabilizados en el

lado derecho del balance.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera
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2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala
EmpresaEmpresa
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ACCIONES o TÍTULOS DE PROPIEDAD:
Son títulos que representan partes alícuotas de los Fondos
Propios de la Empresa.
a)
Otorgan el Derecho de Propiedad: el comprador se
convierte en propietario y tiene derecho a participar de los
resultados (Derecho Económico) y en la toma de decisiones
(Derecho Político).
b)
Tienen Valor: Se les asigna un precio (en muchos casos, este
precio se establece en un mercado organizado).
c)
Generan Rentabilidad:
+ Dividendos: Participación en el Beneficio.
+ Plusvalía
/
-
Minusvalía: Diferencia entre el precio de
adquisición y el precio de venta.

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wwwwww defcdefc. ua.esua.es ©© 20112011 D.D. AbadAbad MM BBaalblboaoa A.A. RubiaRubia TÍTULOS DE DEUDA:
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A.A. RubiaRubia
TÍTULOS DE DEUDA:

a)

b)

c)

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala
EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa

El comprador se convierte en acreedor de la empresa. En caso de impago adquiere el derecho de propiedad (subsidiaria). El comprador sólo tiene derechos económicos,

no políticos, pero los primeros son más importantes:

Pago garantizado mediante relación contractual.

Prioridad de cobro sobre el accionista.

Tienen Valor: Se les asigna un precio (en muchos casos, este

precio se establece en un mercado organizado).

Generan Rentabilidad:

+ Intereses de la deuda.

+ Plusvalía

/ - Minusvalía: Diferencia entre el precio de

adquisición y el precio de venta.

wwwwww defcdefc. ua.esua.es ©© 20112011 D.D. AbadAbad MM BBaalblboaoa A.A. RubiaRubia P ara compren er
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P
ara compren er cu
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l

as

DF

s

f

d

t

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa un amen a es vamos a MERCADOS (B) (A)
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala
EmpresaEmpresa
un amen a es vamos a
MERCADOS
(B)
(A)
FINANCIEROS
Dirección Financiera
Inversores
Propietarios
(C)
(D) Activos
Financieros
(E)
Estado
(F)
EMPRESA Cartera Activos Reales
EMPRESA
Cartera
Activos
Reales

observar el esquema de circulación de FT en la empresa:

Esquema de Circulación de Flujos de Tesorería

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wwwwww defcdefc. ua.esua.es ©© 20112011 D.D. AbadAbad MM BBaalblboaoa A.A. RubiaRubia (A)
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A.A. RubiaRubia
(A)

(B)

(C)

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala
EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa

La empresa toma la Decisión de Financiación y decide la proporción de Deuda/Fondos Propios que utilizará para adquirir activos reales.

Con los fondos captados, toma la Decisión de Inversión y decide qué activos reales comprar y en qué proporción.

La actividad productiva de la empresa genera FT: Cobros

(Pagos) derivados de sus ventas (compras). Si Cobros > Pagos se genera riqueza.

(D)

Una parte de la riqueza generada se destina a los compradores

de los activos financieros (dividendos, intereses, devolución de la deuda).

(E)

(F)

Otra parte se retiene en la empresa para financiar futuras inversiones (autofinanciación).

Una última parte se destina al pago de impuestos.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala
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2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa

DECISIÓN DE INVERSIÓN o PRESUPUESTO DE CAPITAL

Responde a las preguntas de dónde invertir y cuánto. Es la más im portante p or q ue es la que contribuye en may or medida al importante porque es la que contribuye en mayor medida al objetivo financiero.

Es una decisión de largo p lazo. go plazo.

Determina el volumen de activos (tamaño de la empresa) y su com p osición. composición.

Caracteriza el Riesgo Operativo de la empresa (incertidumbre sobre cuál será el Beneficio O perativo q ue Riesgo Operativo de la empresa (incertidumbre sobre cuál será el Beneficio Operativo que generará la empresa [BAII]).

Es la decisión más importante. El contenido de la asignatura está dedicado fundamentalmente a esta decisión.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala
EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa

DECISIÓN DE FINANCIACIÓN o ESTRUCTURA DE CAPITAL

Determina qué combinación de Fondos Propios y Deuda es la óptima para financiar la empresa (equilibrio qué combinación de Fondos Propios y Deuda es la óptima para financiar la empresa (equilibrio financiero). También incluye la Política de Dividendos.

Es una decisión de largo plazo.financiero). También incluye la Política de Dividendos. Contribuye al objetivo financiero, pero en menor

Contribuye al objetivo financiero, pero en menor medida que la al objetivo financiero, pero en menor medida que la

anterior.

Caracteriza el Ries o Financiero de la em resa (incertidumbre sobre cuál será su Beneficio Neto [BN]). Ries o Financiero de la em resa (incertidumbre sobre cuál será su Beneficio Neto [BN]).

Le dedicaremos el último tema de la asi natura, pero siempre complementando a la decisión de inversión.

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GESTIÓN DEL CIRCULANTE o GESTIÓN FINANCIERA A CP

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala
EmpresaEmpresa
2.2.2.2. DFsDFs FundamentalesFundamentales dede lala EmpresaEmpresa gestión de
gestión de
gestión de

Es la menos relevante en el largo plazo, pero es importante para una gestión eficiente de la menos relevante en el largo plazo, pero es importante para una gestión eficiente de la empresa.

Es una decisión de corto plazo una decisión de corto plazo

Intenta determinar la mínima cantidad de liquidez que debe mantener una empresa de forma que pueda atender una empresa de forma que pueda atender

puntualmente a todos sus compromisos.

Se encarga de aspectos tan variados como la encarga de aspectos tan variados como la

tesorería, cuentas bancarias, relación con clientes y proveedores, gestión de inventarios, etc.

No la estudiaremos en esta asignatura.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

A.A. RubiaRubia Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera 2.3.2.3. MercadosMercados FinancierosFinancieros wwwwww

2.3.2.3. MercadosMercados FinancierosFinancieros

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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ii
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Las empresas emiten sus activos financieros en los mercados. El mercado financiero se compone:

MERCADO DE DINERO:

Mercado de deuda con vencimiento inferior a un año. Está

prácticamente monopolizado por las entidades bancarias que acuden para ajustar liquidez.

MERCADO DE CAPITAL:

Mercado de acciones (renta variable), mercado de deuda a largo plazo (renta fija), fondos de inversión, materias primas, tipos de cambio y derivados.

Es accesible a todo tipo de inversores (instituciones, empresas y personas físicas). El precio se determina por equilibrio

competitivo: si el precio sube (baja) es porque priman las compras (ventas) en el mercado.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

nancnanc eroseros ii
nancnanc eroseros
ii
nancnanc eroseros ii

Adicionalmente, y si nos centramos en el mercado de capital es conveniente realizar la distinción entre:

MERCADO PRIMARIO:

Es el mercado de emisión, donde las empresas ofrecen sus activos financieros (deuda y acciones) al público por primera vez, obteniendo los fondos necesarios para financiar sus inversiones.

MERCADO SECUNDARIO:

Una vez los activos financieros son emitidos, los distintos inversores pueden intercambiar sus títulos de forma más o menos continuada en un segundo mercado (lo que conocemos como bolsa).

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A.A. RubiaRubia Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera 3.3. ELEL OBJETIVOOBJETIVO DEDE LALA DIRECCIDIRECCI ÓÓ NN
A.A. RubiaRubia Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera 3.3. ELEL OBJETIVOOBJETIVO DEDE LALA DIRECCIDIRECCI ÓÓ NN

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FINANCIERAFINANCIERA

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

3.3. ElEl ObjetivoObjetivo dede lala DirecciónDirección FinancieraFinanciera
3.3. ElEl ObjetivoObjetivo dede lala DirecciónDirección
FinancieraFinanciera
EMPRESA Max V Max S  B 
EMPRESA
Max V Max S  B 

MAXIMIZAR EL VALOR DE MERCADO DE LA

Las DFs deben servir a un propósito u objetivo. Este objetivo es:

El valor de mercado de la empresa [V] es la suma del valor de mercado de sus Acciones (Nº de Acciones o títulos de propiedad x Precio de mercado) [S], y el valor de mercado de la Deuda (Nº de títulos de Deuda x Precio de mercado) [B].

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

3.3. ElEl ObjetivoObjetivo dede lala DirecciónDirección FinancieraFinanciera
3.3. ElEl ObjetivoObjetivo dede lala DirecciónDirección
FinancieraFinanciera

de

3.3. ElEl ObjetivoObjetivo dede lala DirecciónDirección FinancieraFinanciera de p propietarios de activos los
p
p

propietarios

de

activos

los

En Teoría Económica el objetivo em resarial suele fijarse en términos de Maximizar el Beneficio. Sin embargo, esto no es correcto en Finanzas porque el beneficio es una magnitud contable que:

No refleja realmente la riqueza generada.

No tiene en cuenta el riesgo ni el tiempo.

Es fácilmente manipulable.

El Objetivo de maximizar el valor de la empresa puede expresarse alternativamente como:

Maximizar los FT generados por la empresa.

Maximizar

financieros.

la

riqueza

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

A.A. RubiaRubia Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera 4.4. ORGANIZACIORGANIZACI ÓÓ NN DEDE LALA FUNCIFUNCI ÓÓ

4.4. ORGANIZACIORGANIZACIÓÓNN DEDE LALA FUNCIFUNCIÓÓNN

FINANCIERAFINANCIERA

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

4.4. OrganizaciónOrganización dede lala FunciónFunción FinancieraFinanciera
4.4. OrganizaciónOrganización dede lala FunciónFunción
FinancieraFinanciera
dede lala FunciónFunción FinancieraFinanciera Junta General de Accionistas Consejo de

Junta General

de Accionistas

Consejo de

Administración

Director

Producción

Tesorero

Consejo de Administración Director Producción Tesorero Director Financiero Jefe de Control de la Gestión

Director

Financiero

Jefe de Control de la Gestión (Controller)
Jefe de Control
de la Gestión
(Controller)

En este punto veremos quiénes son las personas encargadas de la toma de DFs y dónde se sitúan dentro de la jerarquía empresarial.

(Director General) Director Comercial
(Director General)
Director
Comercial

Esquema de la Organización Financiera de la empresa

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y

o

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4.4. OrganizaciónOrganización dede lala FunciónFunción FinancieraFinanciera
4.4.
OrganizaciónOrganización dede lala FunciónFunción
FinancieraFinanciera
4.4. OrganizaciónOrganización dede lala FunciónFunción FinancieraFinanciera

La máxima autoridad la ostenta la Junta General de Accionistas

el Consejo de Administración que actúa en su nombre. Por ley

costumbre, deciden sobre las cuestiones más importantes:

Pago de dividendos.

Inversiones estratégicas.

Ampliaciones (reducciones) de capital.

Nuevas emisiones de deuda, etc.

Dentro del Consejo de Administración encontramos al Director General:

Responsable de la estrategia y política general.

Coordina a los Directores de las distintas áreas funcionales de la empresa.

wwwwww defcdefc. ua.esua.es ©© 20112011 D.D. AbadAbad MM BBaalblboaoa A.A. RubiaRubia El Director Financiero:
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El Director Financiero:

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

4.4. OrganizaciónOrganización dede lala FunciónFunción FinancieraFinanciera
4.4.
OrganizaciónOrganización dede lala FunciónFunción
FinancieraFinanciera
4.4. OrganizaciónOrganización dede lala FunciónFunción FinancieraFinanciera
4.4. OrganizaciónOrganización dede lala FunciónFunción FinancieraFinanciera

responsable de formular la política financiera de la

Interactúa con otros directores de área para analizar la interrelación con otras decisiones.

El Tesorero:

Es el responsable de la gestión de la liquidez de la empresa y de elaborar las previsiones de FT.

El Jefe de Control de Gestión (Controller):

Realiza labores de control y seguimiento.

Prepara documentos contables (Contabilidad Financiera y de

Costes), Nóminas, Impuestos y Auditoria Interna.

La asignatura está referida principalmente a las actividades del Tesorero y del Director Financiero.

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4.4. OrganizaciónOrganización dede lala FunciónFunción FinancieraFinanciera
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dede lala FunciónFunción FinancieraFinanciera wwwwww defcdefc. ua.esua.es ©© 20112011 D.D. AbadAbad
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Fundamentos de Dirección Financiera 4.4. OrganizaciónOrganización dede lala FunciónFunción FinancieraFinanciera 30
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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

A.A. RubiaRubia Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera 5.5. COCONFLINFLI CCTT OSOS COCO NN ELEL OO

5.5. COCONFLINFLICCTTOSOS COCONN ELEL OOBJETIVBJETIVOO

FINANCIEROFINANCIERO EE IMPLICACIONESIMPLICACIONES

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

5.5. ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
5.5. ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo
FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
5.5. ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
5.5. ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones El o bj etivo de l as DF s debe ser maximi zar

El objetivo de las DFs debe ser maximizar el valor de mercado de la empresa y, con ello, el valor de la riqueza de los propietarios de activos financieros.

Sin embargo, pueden darse situaciones en las que las personas que toman decisiones, siguen un objetivo egoísta que se aparta del objetivo de la empresa, provocando un perjuicio económico.

Hay dos situaciones de conflicto:

CONFLICTO ACCIONISTAS-DIRECTIVOS

CONFLICTO ACCIONISTAS-ACREEDORES

En las dos situaciones se dan costes directos, ocasionados por el propio conflicto, y costes indirectos, derivados de implementar mecanismos para prevenir los costes directos.

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5.5.
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CONFLICTO ACCIONISTAS-DIRECTIVOS:

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo
FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones

En las pequeñas empresas la propiedad se encuentra muy concentrada y, en la mayoría de casos, son los propios propietarios quienes se encargan de la gestn de la misma.

En las empresas de cierto tamaño, la gestión se hace más compleja. Dado que la propiedad se encuentra distribuida entre muchos accionistas, éstos delegan la toma de decisiones en terceras personas (directivos). Se produce una separación entre la propiedad (accionistas) y el control (directivos).

El problema es que los directivos tienen objetivos propios que no tienen por qué coincidir con el de la empresa. Los directivos tienen incentivos a tomar decisiones que redunden en su propio bienestar (mayor prestigio, mayor riqueza personal, menor esfuerzo, etc.), y no en el de la empresa.

wwwwww defcdefc. ua.esua.es ©© 20112011 D.D. AbadAbad MM BBaalblboaoa A.A. RubiaRubia FUENTES DE COSTE DE
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FUENTES DE COSTE DE AGENCIA

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5.5. ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
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ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo
FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
5.5. ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
5.5. ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones

(1) Consumo Excesivo de Extras: Los directivos tiene incentivos para otorgarse beneficios no pecuniarios. Sólo soportan dichos costes cuando además son accionistas y, aún así, sólo lo sufren en parte.

(2) Asimetría Informativa: Dado que el directivo tiene mas información que el accionista sobre la actividad de la empresa, el accionista debe dar libertar al directivo para la toma de decisiones.

(3) Problema del Horizonte: Los directivos no suelen estar ligados indefinidamente a la empresa, por lo que tienden a tomar decisiones con resultados a corto plazo aunque sean peores que otras a más largo plazo.

(4) Problema de Aversión al Riesgo: Los directivos cuyo salario no depende del resultado de sus decisiones (salario fijo), son reticentes a tomar decisiones arriesgadas, aunque sean mejores que otras más seguras.

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FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
5.5. ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones

Este tipo de conductas deriva en costes directos para la empresa, en ocasiones extremos:

BANCO BARINGS (02/1995): El banco más antiguo de Inglaterra (1762) se arruinó por las operaciones especulativas en opciones de un único trader (Nick Leeson). Perdió 1.400 M de libras en la bolsa de Tokio en sólo una semana.

Existe una película (Rogue Trader, titulada El gran farol en España) sobre estos sucesos.

titulada El gran farol en España) sobre estos sucesos. wwwwww defcdefc. ua.esua.es 5.5. ©© 20112011 D.D.
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ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo
FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones

ENRON (12/2001): Llegó a ser la 7ª compañía por tamaño en EEUU. Es la quiebra más importante de una empresa no financiera hasta hoy. Los directivos llevaron a cabo un fraude contable que concluyó con miles de personas sin empleo y pérdidas millonarias en Wall Street ($40.000 M). Los directivos inflaron los beneficios y subvaloraron sus deudas a través de acuerdos fraudulentos que permitían infligir reglas contables (con la connivencia de la Auditora

Arthur Andersen).

El juicio federal contra Kenneth Lay (ex-presidente) y Jeffrey Skilling (Consejero Delegado) comenzó en Houston el 30 de enero del año 2006. El primero fue declarado culpable de todos los cargos, mientras que el segundo de 19 delitos entre los que figuraban fraude y conspiración. Ambos fueron condenados a cárcel y a pagar multas multimillonarias. Desde entonces, ocho han sido los ejecutivos de Enron que han ingresado en prisión, el último, Mark Koenig, responsable de la relación con los inversores de Enron, ingresó en prisión en enero de 2007 para cumplir una pena de 18 meses por colaborar en el falseamiento de los datos sobre la viabilidad financiera de Enron.

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ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo
FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones

PARMALAT (12/2003): Es el escándalo financiero más grande de

Europa hasta el momento. La expansión de esta empresa familiar

y

su responsable, Calisto Tanzi, constituían modelos de empresa

y

pidieron información sobre una inversión en un fondo con sede en un paraíso fiscal. Se descubrió un fraude de cuentas, muy similar al del caso Enron, que provocó el desplome del valor de la empresa en bolsa afectando a 115.000 pequeños inversores y a grandes inversores como el Deutsche Bank.

empresario. En noviembre de 2003 los comisarios de cuentas

Tanzi se enfrenta a posibles cargos por fraude en Parma, junto con otros 63 ex-ejecutivos, asesores financieros otros acusados. Auditoras como Grant Thornton y Deloitte & Touche y bancos como Citigroup están acusados de complicidad. A finales de 2010

se condenó a Tanzi a 18 años de cárcel.

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ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo
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FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
SOCIETE GENERALE (01/2008): Es uno de los grupos financieros más
importantes del mundo (tercer banco francés), con más de 150.000
empleados. En enero de 2008, se descubrió que uno de sus agentes de
bolsa (broker), Jérôme Kerviel, había generado de forma fraudulenta un
agujero de 4.900 M de €.
Kerviel, de 31 años, afirmó que su única intención había sido convertirse en
empleado modelo para conseguir un bonus de 300.000 € sobre su sueldo
regular (100.000 €), y que nunca desvió fondos en su propio provecho.
Asegura que hizo ganar a SG 55 M de € durante 2007, y que a finales de
ese
año,
al
cierre
del ejercicio, las posiciones que había tomado
representaban plusvalías potenciales de unos 1.400 M de €. Su error fue no
prever el desplome de los mercados en el arranque de 2008 y apostar a
que repuntarían.
Se enfrentó a una pena de hasta 9 años de prisión por los delitos de “abuso
de confianza”, “falsificación” e “infiltración informática”. El juicio se
desarrolló en 2010 y en octubre fue condenado a tres años de prisión, dos
de condicional y a pagar 4.900 M al banco.

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wwwwww defcdefc. ua.esua.es 5.5. ©© 20112011 D.D. AbadAbad MM BBaalblboaoa A.A. RubiaRubia BERNARD MADOFF
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BERNARD
MADOFF
(12/2008):
“Prestigioso”
gestor

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo
FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
de
de

fondos

personales, asesoraba a individuos con grandes fortunas y grupos empresariales. La cartera de inversión que ofrecía Madoff tenía mucho atractivo, ya que sólo sufrió cinco meses de caídas entre 1993 y 2007. La rentabilidad media durante esos 13 años fue del 8%, mucho mayor que la obtenida por el mercado. En realidad, detrás de esta promesa de alta rentabilidad y bajo riesgo se ocultaba un fraude financiero piramidal (sistema Ponzi), en el que se paga a los primeros inversores con el dinero recaudado de las últimas víctimas. El montante del fraude se estima en más de

$50.000 M, siendo considerado como la mayor estafa individual de la historia.

El juicio se inició en marzo de 2009 con su auto declaración de culpabilidad. La sentencia se conoció el 29 de junio de 2009 con la pena máxima (y “ejemplar”) de 150 años de prisión por los delitos de fraude, blanqueo de dinero, perjurio y robo, entre otros.

wwwwww defcdefc. ua.esua.es ©© 20112011 D.D. AbadAbad MM BBaalblboaoa A.A. RubiaRubia BERNARD MADOFF (12/2008) :
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BERNARD MADOFF (12/2008) :

Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

5.5. ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
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ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo
FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
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5.5. ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones

¿Cómo es posible cometer este fraude durante tanto tiempo? Madoff había sido previamente presidente del NASDAQ, el

segundo mercado bursátil norteamericano, y conocía muy bien las “oportunidades” del sistema. En palabras de los representantes de

la SEC, “no es que operase bajo el radar, es que él diseño el radar ”.

Fue investigado previamente, pero consiguió burlar el sistema a pesar de los indicios de irregularidades. A finales de 2008, fue

denunciado por sus propios hijos tras que éste les confesase que “todo era una gran mentira”. En diciembre de 2010, uno de ellos, Mark Madoff, se suicidó en su apartamento de Nueva York.

Los escándalos más sonados en nuestro país son Banesto y Gescartera y más recientemente Fórum y Afinsa.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

5.5. ConflictosConflictos concon elel ObObjjetivoetivo FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
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FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
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EJECUTIVOS DE BANCA: Crisis financiera y consecuencias.

La crisis financiera internacional se originó en la banca y se propagó rápidamente a los demás sectores de la Economía. La ruptura de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos arrastró tras de sí a la Banca, que había fundamentado su modelo crecimiento en inversiones inmobiliarias especulativas y préstamos hipotecarios masivos.

¿Por qué la banca se encasilló de esta forma en un modelo de negocio cuando todo apuntaba a que estaba agotado? Muchos economistas, como el Premio Nobel Paul Kru man, han cul ado a los bonus des ro orcionados

que perciben los ejecutivos en función de los beneficios de la empresa

(paradójicamente pensados para hacer funcionar a la empresa mejor) como un gran determinante, dado que motiva la codicia personal y los objetivos a corto plazo por encima de objetivos de largo plazo.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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FinancieroFinanciero ee ImplicacionesImplicaciones
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EJECUTIVOS DE BANCA: Crisis financiera y consecuencias.

Las firmas financieras Citigroup y Merrill Lynch sufrieron pérdidas durante 2008 por valor de $54.000 M. El gobierno americano les concedió ayudas especiales (plan de rescate, TARP) por importe total de $55.000 M. Sin ellas, las corporaciones no podrían haber sobrevivido. En 2009, ambas empresas distribuyeron bonus y otros compensaciones especiales a sus directivos y empleados por importe de $9.000 M. Al socorrer a estas empresas, el riesgo que generan sus actividades recae en el Estado. En otras palabras, la Banca ha hecho participe de sus riesgos, pero no de sus beneficios, al conjunto de ciudadanos.

A lo largo de febrero de 2010, tras solo un año de que el gobierno salvara a la

industria financiera en EEUU del colapso total, los grandes bancos seguirán

repartiendo enormes cantidades a los ejecutivos más importantes en forma de bonus. A pesar de que USA sigue oficialmente en recesión (la tasa de desempleo se encuentra en el 10% y el precio de la vivienda continúa disminuyendo), 2009 fue un

año fabuloso para la banca: junto con las ayudas estatales, el tipo de interés al que piden prestado se encuentra casi en el 0%, mientras que prestan a un tipo más alto.

Por ejemplo, Morgan Stanley (subsidiada en 2008) pagará a sus principales directivos y empleados $14.000 M.

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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EJECUTIVOS DE BANCA: Crisis financiera y consecuencias.

Algunos países han empezado a tomar medidas, por ejemplo, en el Reino Unido se ha aprobado un impuesto especial para los bonus corporativos que grava el 50% sobre las cantidades que excedan 25.000 libras (unos 29.000 € al cambio hoy). Iniciativas similares se han aprobado en Francia y Holanda.

Las preguntas que muchos nos hacemos es… ¿Hasta qué punto los ejecutivos toman decisiones que persiguen el interés de la empresa, y no el suyo propio?

¿Quién acaba pagando el coste de este tipo de conductas? ¿Cómo controlar (disciplinar) este tipo de conductas?

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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controlar estas desviaciones en la conducta de los

directivos (que generan costes directos), las empresas establecen mecanismos internos que traten de evitar estas situaciones. Estos mecanismos son costosos (costes indirectos),

pero como hemos visto la alternativa puede ser peor:

Sistemas de Incentivos: Bonus, Extras por objetivos, etc.

Sistemas de Control y Supervisión: Auditorias Internas y procedimientos preestablecidos.

De la misma manera el mercado capitales y el mercado de trabajo se configuran como mecanismos externos para disciplinar a los directivos en la toma de decisiones que persigan el objetivo financiero de la empresa (reemplazamiento del

equipo directivo).

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Tema 1: Fundamentos de Dirección Financiera

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Asimismo, los países han elaborado los llamados Códigos de Buen Gobierno Corporativo, que tratan no sólo de reducir los conflictos entre accionistas y directivos, sino también de proteger a los accionistas minoritarios e institucionales. El nacimiento del Buen Gobierno se produjo hace décadas en el mundo anglosajón, e inicialmente era estudiado únicamente en las escuelas jurídicas. Posteriormente, pasó a convertirse en una disciplina independiente dentro del mercado de valores, con su propia sistemática, marco conceptual y normativa específica.

En España, pueden citarse los siguientes hitos:

Código Olivencia (junio 1997): introdujo el principio “cumplir

o explicar”, por el que se realizaban recomendaciones para las sociedades cotizadas, que, en caso de desecharlas, dean explicar las razones de su decisn.

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Informe Aldama (enero 2003): Mantuvo los principios de voluntariedad del Código Olivencia, pero desarrolló unas normas de obligado cumplimiento para algunas cuestiones. Como resultado, se aprobó la Ley de Transparencia.

Ley de Transparencia (julio 2003): Se adoptaron normas de obligado cumplimiento, como el desarrollo de un Reglamento de Junta General y Consejo de Administración, la publicación anual de un informe de gobierno corporativo o el uso de Internet para informar a los accionistas y al mercado.

Código Conthe (mayo 2005): Formula recomendaciones sobre la integración de consejeros independientes y mujeres en los Consejos de Administración, limitaciones estatutarias anti-OPA y transparencia en las retribuciones a consejeros.

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CONFLICTO ACCIONISTAS-ACREEDORES:

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Este problema se da en las empresas endeudadas. Cuanto mayor es el volumen de deuda sobre el total de la Estructura de Capital (Pasivo), mayor es la probabilidad de que se de este conflicto.

El objetivo debe ser maximizar la riqueza de la empresa, con ello se pretende que todos sus inversores (accionistas y acreedores) se beneficien.

Cuando la empresa está muy endeudada, los accionistas tienen incentivos a tomar decisiones que aumentan el valor de su riqueza (acciones) pero a costa de la riqueza de los acreedores (deuda).

Objetivo: Max V  Max S  B  Conflicto: Max S  Max V
Objetivo: Max V  Max S  B 
Conflicto: Max S  Max V
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