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Direccin de Estrategia

Asset Allocation


Octubre 20, 2014

Qu explica y qu implica la reciente volatilidad en
los mercados?















































Matias Braun
mbraun@credicorpcapital.com
Vincent Treulet
vtreulet@imtrust.cl
Julio Villavicencio
jvillavicencio@credicorpcapital.com
Germn Verdugo
gverdugo@credicorpcapital.com

El contexto mundial se ha puesto ms desafiante. Y la evolucin
reciente de los mercados as lo refleja con importantes cadas en
sus niveles, que eliminaron completamente las rentabilidades
positivas que se haban acumulado durante el ao.

La carga de la vuelta a la normalidad de la economa mundial se
ha volcado desde Estados Unidos a Europa. La tasa de
crecimiento en Norteamrica est ya casi en los niveles
naturales, mientras que la de Europa no slo se encuentra
todava por el suelo sino que, adems, las perspectivas de un
rebote saludable se han ido esfumando. La evolucin de la
inflacin relativa tambin favorece a Estados Unidos donde, si
bien esta es an menor a la meta (2.0%), se est acercando a
ella. Por el contrario, al otro lado del Atlntico (en Europa) el
fantasma de la deflacin est cada vez ms presente.

Parte importante de este comportamiento macroeconmico
dispar es que la poltica monetaria en Estados Unidos ha sido
mucho ms agresiva que la europea, que lleg tarda y
tmidamente. Esto fue de la mano de una depreciacin fuerte del
dlar y, por consiguiente, un impulso a su sector transable. A lo
anterior se agreg una poltica fiscal tambin ms expansiva en
Norteamrica que en Europa por la institucionalidad del esquema
Euro y la reticencia de Alemania a debilitarla. Esto apoy al
sector de economa local de Estados Unidos. Ambos elementos
ayudaron a mantener una inflacin ms cercana al objetivo en
Estados Unidos que en el bloque europeo.

Una vez que la economa norteamericana se acerca a su
equilibrio y que la europea se queda cada vez ms atrs, se hace
necesario un cambio en la forma en que las polticas enfrentan el
ciclo econmico y una variacin de los precios relativos (ver
Grfico 1). No podemos pretender que Estados Unidos siga
siendo el gran motor de recuperacin, necesitamos que Europa
comience a empujar, o, al menos, que no siga restando. Los
anuncios de un paquete monetario bien agresivo del bloque Euro
y la apreciacin del dlar eran los elementos que faltaban. La
economa americana pareciera ya no necesitar una moneda dbil
pero la europea la requiere ms que nunca. De hecho, las cifras
del sector transable sorprenden al alza en Estados Unidos y a la
baja en Europa.

Por el lado del Euro depreciado, este ya comenzar a empujar.
En lo que a lo monetario se refiere, debe pasarse de los anuncios
genricos de apoyo no convencional a la entrega de detalles ms
concretos y comenzar de una vez en gran escala. Las bajsimas
tasas de los bonos alemanes de largo plazo reflejan que el
mercado apuesta a que esto efectivamente suceder (llevando el
spread entre los Bunds y los Treasuries a mximos de 15 aos,
ver Grfico 2), y en un contexto donde existe una mayor
posibilidad que la poltica fiscal tambin comience a contribuir.
La oposicin alemana al uso del gasto fue en gran parte
motivada por su efecto en la moneda: la economa exportadora -
.
Fuente: Bloomberg. Nota: el ndice DXY mide el comportamiento
del USD frente a una canasta de monedas (principalmente G10).
Grfico 1: ndice DXY vs. Euro
Grfico 2: Spread Tesoros y Bunds a 10 aos
(%)
Fuente: Bloomberg
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Diferencial Tesoros 10 aos EE.UU. - Alemania Promedio histrico
Tesoro caro vs.
bonos alemanes
Tesoro barato vs.
bonos alemanes
78
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87
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Euro DXY (eje der.)


por antonomasia no poda presionar a la apreciacin de un Euro
ya muy alto. Una moneda no tan cara y los decepcionantes datos
de actividad que comenz a mostrar Alemania dan mayor
espacio a flexibilizar su posicin.

Una nota de cautela, eso s, son los efectos deflacionarios de la
gran cada del petrleo (ver Grfico 3). Estos hacen an ms
necesario incrementar el impulso europeo y ponen en duda la
conveniencia de que la Reserva Federal comience a ser ms
agresiva en el retiro del impulso monetario (moderando el
fortalecimiento del USD). Afortunadamente, ya empiezan a haber
seales desde el banco central americano de que tal vez
mantendra una instancia monetaria laxa por mayor tiempo al que
esperan los analistas, e incluso ms importante, comienza a
transpirar el hecho de que no slo estaran mirando a su propia
economa sino que le dan cada vez ms importancia a lo que
pasa en el resto del mundo. Esto explicara la importante cada
que han tenido las tasas largas de los bonos del Tesoro.

Hasta hace poco tenamos un panorama ms o menos
predecible de cmo nos iramos acercando a la normalidad. Hoy
ya no lo tenemos y eso genera incertidumbre que se traduce en
volatilidad en los mercados. Estos han sobre reaccionado (ver
Grfico 4), y aunque de manera algo distinta, igualmente nos
iremos acercando al equilibrio, dado que los precios relativos
clave ya se alinearon y porque todo indica que las polticas
macroeconmicas respondern como deben a este nuevo
escenario.

Esto no quiere decir que obtendremos altas rentabilidades en
nuestras inversiones puesto que de igual manera los
fundamentos siguen dbiles, las valorizaciones estn menos
atractivas que en los ltimos aos y porque el sentimiento no es
de lo ms favorable por estos das. Los retornos sern positivos
para los agregados de renta fija y renta variable, pero algo
menores a los normales. Las inversiones en activos ms
riesgosos se defendern bien en este nuevo escenario.





















































Fuente: Bloomberg
Grfico 4: ndice VIX
Grfico 3: Precios del petrleo
(USD por barril)
Fuente: Bloomberg
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18
23
28
33
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ndice VIX
Riesgo de ruptura
del Euro (Grecia)
Ruido
geopoltico
(Libia)
Downgrade de EE.UU
Programa de rescates
en Europa
Elecciones
en Grecia
Preocupacin
por crecimiento
global
y respuestas
de poltica
monetaria
75
80
85
90
95
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105
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