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WIRTSCHAFT

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FI NANZMARKT
Als gbe es kein morgen
Riskante Finanzierungen, immer weniger Sicherheiten: Auf den
Finanzmrkten ist der Wahnsinn zurck. Schuld sind die Flut des
Geldes und die Suche nach Rendite.
VON Arne Storn | 09. Januar 2014 - 07:00 Uhr
Auf den ersten Blick geht es um Druckmaschinen, Fachbcher und Kugellager, doch die
Geschichte dahinter handelt von der globalen Finanzwelt. Es sind kleine Beispiele, doch
zusammen helfen sie, das groe Ganze zu sehen. Und das groe Ganze ist erschreckend.
Mitte Dezember: Heidelberger Druck, ein Maschinenhersteller mit 14.000 Mitarbeitern,
erhlt 51 Millionen Euro, indem er eine Hochzinsanleihe ausgibt. Das Unternehmen ist
krisengeschttelt, das Papier gilt daher als "Schrottanleihe". Sie luft bis 2018 und wird
von angelschsischen Investoren gekauft. Im Gegenzug senkt Heidelberger Druck seine
Kreditlinie bei Banken .
Im Sommer des vergangenen Jahres wird der Berliner Verlag Springer Science mit 7.000
Mitarbeitern von einem Finanzinvestor zum nchsten weitergereicht, fr 3,3 Milliarden
Euro. Laut Finanzkreisen wird der Deal teils mithilfe von Geldgebern gestemmt, die auf
viele Klauseln verzichten, die ihnen Sicherheit gben.
In Herzogenaurach verkauft der Wlzlagerhersteller Schaeffler Mitte 2013 Anleihen in
Hhe von 1,5 Milliarden Euro. Die Nachfrage ist viel grer, und so gibt der Konzern mit
76.000 Mitarbeitern den Investoren teilweise Anleihen, bei denen die Zinsen statt jhrlich
in bar in Form neuer Anleihen gezahlt werden fllig erst am Ende der Laufzeit, also viel
spter.
Drei Flle. Eine Erkenntnis.
Vieles an den Finanzmrkten in Europa und vor allem in den USA erinnert an die irren
Jahre 2006 und 2007, die Jahre vor dem groen Crash. Viele Akteure reiben sich derzeit
die Augen, verfolgen staunend, ja unglubig, wie Phnomene wiederkehren, die der
Vergangenheit anzugehren schienen. Alles ist wieder da, in Dimensionen, die teils die der
Boomjahre bersteigen. Das zeigen neue Zahlen fr das Jahr 2013. Heidelberger Druck,
Springer Science und Schaeffler sind also nur ein paar Beispiele von vielen.
Sie haben ein und dieselbe Wurzel.
Die Welt ertrinkt in einer Flut von Geld. Die Zinsen liegen nahe null . Banken, Investoren
und Privatanleger suchen stndig nach Anlagemglichkeiten, die ihnen wenigstens ein paar
Prozentpnktchen Rendite bieten. Ihre Bereitschaft, grere Risiken einzugehen, steigt
jeden Tag. Dies treibt die Kurse an den Aktienmrkten in die Hhe, aber auch das Geschft
mit Anleihen oder Krediten fr Firmen nimmt zu. Krfteverhltnisse verschieben sich von
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Glubigern zu Schuldnern, vom Bankensektor zum Kapitalmarkt, und das ist brisant. Die
Gefahr von bertreibungen, massiven Korrekturen und Verwerfungen wchst. Wieder ist
ein groes Spiel im Gange, und ob es dieses Mal gut ausgeht, wei niemand. Klar ist aber:
Die Flut steigt.
Wer das groe Ganze verstehen will, muss dem Geld folgen. Alles beginnt bei den
Notenbanken. Um die negativen Folgen der Finanzkrise in Grenzen zu halten und die
Wirtschaft wieder in Gang zu bringen, haben sie seit 2007 viele Billionen in die Mrkte
gepumpt und die Zinsen, zu denen sie Geld verleihen, gen null gesenkt. Die US-Notenbank
Fed hat zwar begonnen, diesen Kurs sachte zu korrigieren . Aber das ndert wenig
daran, dass sie weiter viel Geld in die Welt strmen lsst, indem sie sichere Papiere im
Wesentlichen Staatsanleihen kauft und damit vom Markt nimmt. Bis die Fed beginnt, ihre
Zinsen wieder anzuheben, drfte mindestens das Jahr 2015 angebrochen sein.
Fr private Investoren Hedgefonds, Pensionsfonds, Versorgungskassen, Versicherungen
heit das: Sie mssen sich immer hufiger neue Ziele suchen. Gute Staatsanleihen, in
denen sie sonst einen groen Teil der ihnen anvertrauten Gelder angelegt haben, sind rar
und bringen kaum noch Rendite. Was aber derzeit auf dem Markt zu haben ist und mehr
Rendite verspricht, birgt immer mehr Risiko.
Die neuen Ziele fr Investoren sind vor allem Firmen, die sich Geld beschaffen wollen,
aber bereits hoch verschuldet sind. Das Volumen solcher Firmenfinanzierungen Anleihen
oder Kredite von mehreren Geldgebern hat 2013 in den USA fast das Niveau von 2007
erreicht. Auch in Europa stieg es laut Thomson Reuters massiv, auf 140 Milliarden Euro.
Die Bank fr Internationalen Zahlungsausgleich in Basel notiert, dass der Anteil solcher
Finanzierungen an allen Firmenfinanzierungen in der zweiten Jahreshlfte bei rund 40
Prozent lag und damit durchweg hher als 2005 bis 2007.
"Bemerkenswert ist, dass auch Unternehmen geringer Bonitt zunehmend Zugang zu
den Unternehmenskreditmrkten erhalten", schreibt die Bundesbank . Ein Anwalt,
der bei vielen groen Transaktionen beratend dabei ist, spricht von einer enormen
Nachfrage vonseiten der Geldgeber, die solche Finanzierungen immer gnstiger werden
lasse und stndig neue Varianten produziere: "Ich bemerke ein zunehmendes Interesse
von europischen Unternehmen und Finanzinvestoren, Finanzierungen in den USA
aufzunehmen selbst wenn das, was finanziert werden soll, in Europa ist."
In den USA enthielten Firmenfinanzierungen im Wert von rund 250 Milliarden
Dollar keine oder nur wenige Sicherungsklauseln, covenants genannt. Das entspricht
einem Anteil von gut 50 Prozent, weit mehr als vor der Krise. Manch ein Investor
spricht von "monstrsen" Zahlen. Sicherungsklauseln enthalten Bedingungen, die das
Unternehmen einhalten muss, andernfalls knnen die Investoren eingreifen oder ihr Geld
zurckverlangen. Mssen Unternehmen ihren Geldgebern weniger Rechte einrumen,
erhht dies ihren Spielraum, aber auch die Gefahr, dass sie zu spt auf eine Krise reagieren.
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In Europa sind solche covenant-lite- Finanzierungen weniger verbreitet als in den USA.
Doch nachdem sie mit der Krise fr immer verschwunden schienen, verbreiten sie sich nun
auch hier massiv 2013 betrug ihr Volumen acht Milliarden Euro (siehe Grafik). Springer
Science war kein Einzelfall.
Welche Folgen die verzweifelte Suche nach Rendite hat, zeigen die Zahlen fr
Schrottanleihen hoch spekulative Anleihen von Unternehmen, die wie Heidelberger
Druck mit Problemen zu kmpfen haben. Die Zinsen sind hoch, das Verlustrisiko
ist es auch. In Europa hat sich das Volumen solcher Anleihen nach Angaben des
Finanzinformationsdienstes S&P Capital IQ zuletzt rekordartig auf mehr als 70 Milliarden
Euro erhht. Das ist fast dreimal so viel wie vor der Finanzkrise. Experten von Thomson
Reuters und Debtwire Analytics kommen sogar auf Werte von fast 90 oder 110 Milliarden
Euro.
Die Zahlen mgen sich unterscheiden, die Tendenz ist klar. Auch bei sogenannten PIK-
Anleihen, einer besonders kuriosen Spielart, wie sie der Schaeffler-Konzern genutzt hat.
Dabei erhalten Investoren keine jhrlichen Zinsen in bar, sondern payment in kind (PIK) in
Form neuer Anleihen. Das heit: Die Schulden werden mit noch mehr Schulden verzinst,
bis am Ende alles zu tilgen ist wenn die Firma das kann. In den USA lag das Volumen
im vergangenen Jahr ber dem von 2006, in Europa berstieg es laut S&P Capital IQ
sogar den Wert von 2007. Dabei geht es zwar insgesamt nur um ein paar Milliarden Euro,
doch PIK gilt als untrgliches Zeichen fr einen hei laufenden Finanzmarkt. Die Bank
fr Internationalen Zahlungsausgleich warnt, dass ein Drittel der Firmen, die einst PIK-
Anleihen verkauft haben, nach 2008 zahlungsunfhig wurde.
Letztes Indiz ist das riskante Verhalten vieler klassischer Finanzinvestoren. Diese kaufen
Unternehmen, laden ihnen die Schulden fr den Kauf auf und restrukturieren die Firma.
Ihren Schnitt machen sie beim Verkauf normalerweise. Indes ist 2013 wieder in groem
Umfang zu beobachten, dass Finanzinvestoren den Unternehmen noch vor dem Verkauf
neue Schulden aufladen, nur um sich selbst einfach schon mal Geld ausschtten zu lassen.
Der Markt gibt die Milliarden ja her. Auch bernahmen werden wieder viel sportlicher:
Erstens steigen die Preise, und zweitens nimmt der Anteil des Preises, der ber Schulden
finanziert wird, deutlich zu.
Bemerkenswert ist, dass mithilfe der Geldschwemme viele waghalsige Finanzierungen
aus den Zeiten vor der Finanzkrise verndert, verpackt und verlngert werden. So dient in
Europa rund die Hlfte aller Schrottanleihen dazu, alte Schulden abzulsen. Dabei wird
zwar hufig die Zinslast verringert. Vor allem aber lassen sich auf diese Weise Schulden,
die seit Ausbruch der Krise wie ein dunkler Schatten ber vielen Unternehmen schwebten,
einfach weiter in die Zukunft verschieben obgleich allen Beteiligten klar ist, dass das
Geld nicht ewig so locker sitzen kann wie damals und heute. Ob die Unternehmen ihren
Verpflichtungen in vier oder fnf Jahren nachkommen knnen, ob sie diese dann erneut
zu vertretbaren Bedingungen refinanzieren knnen, kmmert nur wenige. Es gengt, dass
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die Schulden vorerst quasi verschwunden sind, weil sie im Jetzt nicht mehr getilgt werden
mssen.
Im Zuge dieser Geschfte, und das ist fundamental neu, verlieren die Banken in Europa
stark an Einfluss: Nach Einschtzung der Bank fr Internationalen Zahlungsausgleich
haben sich die Unternehmen in der Euro-Zone seit Anfang des Jahres 2011 mehr als die
Hlfte ihrer Neufinanzierungen ber Anleihen und andere Wertpapiere gesichert und
entsprechend weniger ber klassische Kredite. "Bei Unternehmen drngen die Mrkte die
Banken als Quelle neuer Kredite in den Hintergrund", schreiben ihre Experten. Die Banken
htten infolge ihrer Krise an Vertrauen und Finanzierungsvorteilen verloren, ihre Funktion
als Mittler leide.
Hinzu kommt, dass viele Banken ihre Bilanzen verkleinern. Sie beraten lieber bei
Finanzierungen ber den Kapitalmarkt als selbst solche bereitzustellen. Da passt ins
Bild, dass die Europische Zentralbank meldet, die Kreditvergabe von Banken an
Firmen schrumpfe. Der Dienstleister S&P Capital IQ spricht von einer "strukturellen
Vernderung".
Auch wenn es paradox klingt: Alle handeln nach eigener Einschtzung rational, obwohl
vielen bewusst ist, dass sich gerade die Geschichte wiederholt. Unternehmen, Glubiger,
Banken und Finanzinvestoren sehen sich aber in einem Dilemma, glauben, dass sie nicht
anders knnen. "Alle sagen: Wir wissen, dass das gefhrlich werden kann, auf der anderen
Seite mssen wir genug Rendite erwirtschaften", sagt der Anwalt, der regelmig mit
den Gren der Finanzwelt zu tun hat. "Alle glauben, dass sie Rendite und Risiko immer
ausreichend abwgen im Gegensatz zu den anderen natrlich." Die Bundesbank sieht "die
Gefahr, dass die Marktteilnehmer die derzeit auergewhnlichen finanziellen Bedingungen
in die Zukunft fortschreiben". Dann steige "das Potenzial fr eine heftige Korrektur".
Entscheidend wird sein, ob es den Notenbanken gelingt, das viele Geld dem Markt zu
entziehen, schrittweise, wie es die Fed versucht, ohne dass es zu einem neuen Finanzcrash
kommt. Irgendwann mssen die Zinsen steigen. Viele spekulierten darauf, dass die Aktion
gelingen wird, sagt einer, der das Treiben selbst mit Sorge verfolgt. Misslinge die Aktion,
"werden viele ohne Badehose dastehen, sobald die Flut weg ist".
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