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El proyecto genera valor?

(Parte 1)
No olvidemos que el incremento en la riqueza de los dueos del negocio tiene relacin
directa con la generacin de valor de la firma. El valor se genera, siempre y cuando, la
empresa o el proyecto entregue una mayor rentabilidad que la tasa mnima, que los
inversionistas exigen por colocar sus fondos en l.
La tasa mnima requerida, no es nada ms ni nada menos, que el costo de los recursos que
se emplearon en el proyecto. Desde la perspectiva del FCL, los recursos alcanzan el total de
la inversin. En tanto que, para el FCA, es slo el aporte de los accionistas. Debe quedar
claro, que para invertir en un proyecto, slo se tiene acceso a dos grandes categoras: dinero
propio (aporte de los accionistas) al que llamaremos equity y dinero de terceros (deuda).
Por fines didcticos, supondremos que esta ltima slo es deuda bancaria.
Ahora bien, cul es el costo de estas fuentes de financiamiento? Fcil, el costo de la deuda,
es la tasa de inters despus de impuestos, es decir i x (1 - Tax). Acurdese que tomar
deuda, trae consigo escudos fiscales En tanto, que el costo del aporte de los accionistas
(equity), es el famoso COK (Costo de Oportunidad del Capital), que es simplemente la
rentabilidad que los accionistas han dejado de ganar en una alternativa de
similar riesgo. Mrelo de esta manera, usted tiene S/.40 y los quiere invertir en el
proyecto A que le rinde 10% luego vengo yo y le digo que mejor ponga esos S/.40 en el
proyecto B (latas de cerveza). Cunto sera lo mnimo que le exigira al proyecto B para
dejar de invertir en A?, 10%, no es cierto? Entiende ahora por qu es un costo de
oportunidad, no?; es simplemente, lo que usted est dejando de ganar en A por invertir en
B (o sea 10%); por lo que, esa rentabilidad, es lo mnimo que pedira para pasar de A a B.
Un aparte. Observe que he subrayado la frase de similar riesgo. Esto es clave. Imagine
que el proyecto A, es poner esos S/.40 en el banco de Gastn. Usted exigira lo mismo que
le paga el banco por sus ahorros, que por la inversin en el proyecto "latas de cerveza"?
La respuesta es un NO rotundo, pues ambas alternativas no tienen similar riesgo. De
hacerlo, usted estara exigiendo una rentabilidad al proyecto B, que no va de acuerdo al
riesgo que corre al poner su dinero en esa inversin. Obviamente, usted debera pedir ms
del 10%. Es por esto, que las alternativas, deben tener riesgo comparable. De otra
manera, el concepto del COK no funciona.
El ejemplo siguiente, ayudar a que comprenda mejor. Usted quiere evaluar un proyecto
que tiene dos aos de vida (uno de inversin y uno de operacin). El total de la inversin es
S/.150 y ser financiada en un 60% por acreedores (prstamos bancarios) y 40% por
accionistas (equity). La tasa de inters que el banco cobra es 10%, el COK (la rentabilidad
mnima que los accionistas exigen) es 15% y la tasa de impuesto a la renta es de 30%.
Desde el punto de vista del FCL, cul es el costo de los recursos que se utilizaron en
financiar el proyecto? No olvide que el monto total de inversin fue S/.150 y, que de esa
cantidad, 60% lo pusieron los bancos y 40% los accionistas. As tenemos que:
INVERSIN = EQUITY + DEUDA,
S/.150 = (S/.150 x 40%) + (S/.150 x 60%) = S/.60 + S/.90

Listo, ya tenemos lo que se llama en finanzas, la estructura de financiamiento del proyecto.
Es decir, el % de deuda y equity que se utilizarn para financiar la inversin.
Ahora, toca calcular el costo de esa estructura de financiamiento. Recordemos que la tasa
de inters despus de impuestos es 7% (10% x (1 - 30%)) y el COK es 15%. Por lo tanto, el
costo de las fuentes utilizadas para financiar la inversin es:
(S/.60/S/.150) x 15% + (S/.90/S/.150) x 10% x (1 - 30%),

40% x 15% + 60% x 10% x (1 - 30%) = 10.20%

Qu es 10.20%?, bueno, es evidente que, es el costo ponderado de las fuentes de
financiamiento que se utilizaron en el proyecto. Eso quiere decir que, en promedio, el costo
de la deuda y el equity asciende a 10.20%. O en otras palabras, es el Costo Promedio
Ponderado del Capital (efectivamente!, es el famoso WACC) Si bien esto es cierto, no
le aclara mucho el panorama, no? Voy a darle una segunda definicin de lo que significa
este 10.20%. Preste atencin; esta tasa es lo que el proyecto tiene que rendir, para que los
accionistas y acreedores, vean cumplidas sus expectativas de rentabilidad. El 10.20% es la
valla que el proyecto tiene que superar para crear valor para los accionistas. Ms de 10.20%
crea valor, menos destruye valor.
Mrelo as. Imaginemos que nuestro proyecto puede tener estos tres resultados a nivel del FCL:

En el escenario 1, la rentabilidad que arroja el proyecto es de 10.20%, tasa que es
exactamente igual al costo de las fuentes (equity y deuda) utilizadas. Calculemos, cunto
tendra que ganar el proyecto, en soles, para igualar el costo ponderado de las fuentes de
financiamiento: debera ser S/.15.30 (o sea S/.150 x 10.20%). con eso alcanza para pagar el
rendimiento que piden los acreedores: 60% x S/.150 x 7% = S/.6.30 (s, 7%, y no 10%; pues,
acurdese que lo que importa, es la tasa de inters despus de impuestos, dado que de cada
S/.10 que paga el proyecto a los bancos en intereses, S/.3 lo paga, indirectamente el estado,
al permitir que el proyecto cancele esa cantidad de menos en el impuesto a la renta) y,
tambin, es suficiente para pagar la tasa que los accionistas requieren: 40% x S/.150 x 15%
= S/.9.00. En resumen, la rentabilidad que arroj el proyecto fue repartida as:
S/.15.30 = S/.6.30 (va para los bancos) + S/.9.00 (va para los accionistas)

Observe que, sacando 10.20% de rendimiento, el proyecto le paga a los que pusieron sus
fondos, exactamente, lo que queran obtener.
Por su parte, si el proyecto obtiene una rentabilidad de 20%, esta se reparte as:
S/.30.00 = S/.6.30 (bancos) + S/.23.70 (accionistas)

Se acuerda cunto era lo mnimo que queran los accionistas? 15% era el COK, no? Lo que
equivala a un rendimiento de S/.9.00 por los S/.60 que pusieron. Con S/. 23.70 que han
ganado, ahora obtuvieron lo mnimo que queran (S/.9.00) y, encima, se han hecho ms
ricos en S/.14.70. O, lo que es lo mismo, se ha creado valor por esa cantidad. Para su
libro, no importa cunto gane el proyecto, los bancos siempre se llevan lo
mismo. Todo lo dems, se lo lleva el accionista.

Y qu pasa si el proyecto slo arroja S/.7.50? (Ojo, esto es equivalente a que rinda slo
5%). Respuesta: se ha destruido valor, pues los bancos, que son los que cobran primero, se
han llevado sus S/.6.30 que requeran y, el saldo (S/.1.20), los accionistas. O, lo que es lo
mismo, este proyecto, en vez de darles S/.9.00, les ha dado slo S/.1.20.

El proyecto genera valor?
(Parte 2)
Ha visto alguna vez una competencia de salto alto? Es claro que el atleta participante lo ha
hecho bien si super la vara y, por el contrario, ha fracasado si no alcanza la altura
suficiente para pasarla. Pues bien, la mejor manera de comprender si un proyecto genera
valor, es asemejndolo con el atleta del ejemplo.

El proyecto genera valor si logra superar la vara y, lo destruye, si no puede superarla. La
vara en este ejemplo es el WACC, en el caso se mida la rentabilidad por el FCL; y el COK, si
sta se hace con el FCA.

Por qu el WACC y el COK son las varas contra las que debemos medir el valor generado?,
pues es simple de entender, pero antes, es conveniente recordar un par de aspectos
conceptuales.

El FCL es lo que el proyecto entrega en efectivo, no importando quin lo financi; por lo
que, no incluye el pago de la deuda a los acreedores. Lo que el proyecto genera en dinero a
lo largo de su vida til, debe ser comparado con el total de la inversin que el proyecto
necesit para implementarse. Ese monto fue financiado por acreedores (Deuda) y
accionistas (Equity), los cuales en el momento de entregar sus fondos anunciaron, tambin,
sus expectativas de rentabilidad. En el caso de los bancos (asumiendo que la deuda sea
ntegramente bancaria), esa expectativa est representada por la tasa de inters que cobran
por su dinero (ojo! No olvidemos que para el proyecto la tasa de inters relevante, es la tasa
despus de impuestos (i x (1 - Tax)); En el caso de los accionistas, lo mnimo que queran
obtener es el famoso COK, o sea, la rentabilidad que estn dejando de ganar en una
alternativa de similar riesgo. Ahora bien, cunto deber el proyecto rendir como mnimo?,
fcil, deber ganar, por lo menos, el promedio ponderado de las rentabilidades que exigen
los inversores por colocar sus fondos o, lo que es lo mismo, desde el punto de vista del
proyecto, el costo promedio ponderado de los recursos utilizados para ejecutarlo (el famoso
WACC en ingls).

Un aparte, la tasa de inters que un banco cobra, en teora, debera ser menor que el COK
de los accionistas. Dos razones fundamentan esta aseveracin: uno. Los accionistas son
acreedores residuales. Esto es, cobran despus que los bancos (en verdad, cobran despus
de cualquier acreedor); por lo que, los accionistas al percibir un mayor riesgo que los
bancos, ajustan sus expectativas de rentabilidad en consecuencia (hacia arriba); y dos.
Los bancos tienen un portafolio de inversiones mucho ms diversificado que los
accionistas de un proyecto; por lo que aceptar un proyecto ms a su portafolio, le trae en
promedio, menos riesgo que la misma accin por parte del accionista.

Regresemos a nuestra explicacin. En caso de evaluar el proyecto con el FCA, hay que tener
presente que este, es lo que le queda al accionista luego de pagar a los acreedores. Ese
efectivo que el proyecto le genera al accionista, hay que compararlo contra lo que le pide.
Cul es la expectativa de ganancia del accionista por los fondos que invierte ah?, el COK
no?, por lo que es fcil entender, que si el proyecto rinde ms que el COK, entonces se ha
generado valor y, si no lo hizo entonces, lo ha destruido. Y si rindi una rentabilidad igual
al COK?, pues le ha dado exactamente lo que ha pedido, pero no se ha generado valor.

En resumen, entonces:



Le qued ms claro ahora?

Ya estamos listos para discutir cmo sabemos si el proyecto supero la vara. En otras
palabras, es momento de desarrollar los criterios del Valor Presente Neto (VPN) y la
Tasa Interna de Retorno (TIR) y ese es, precisamente, el tema siguiente.

VAN - Valor Actual Neto
Acurdese que, con el flujo de caja, hemos proyectado cunto efectivo dejar la inversin, en
tanto que, con la tasa de descuento, determinamos la valla que el proyecto debe superar para
crear valor. Juntar estos elementos y dar la respuesta sobre el valor que entrega la inversin, es
funcin de los indicadores de rentabilidad.
Los principales son: el Valor Presente Neto, conocido como VPN y la Tasa Interna de Retorno o,
ms fcilmente identificable, como TIR. Por cierto, al VPN tambin se le conoce como Valor
Actual Neto (VAN).
Aplicar y comprender estos indicadores, es clave en la administracin financiera de un negocio.
Para entender mejor, recurramos a un ejemplo.

Es fcil ver que el proyecto pidi $100 (ao 0) y, entreg en efectivo, $133 por cada uno de los
dos aos siguientes; y $170, en el ltimo.
Ahora, le pregunto si aceptara este proyecto. Una respuesta intuitiva, podra ser que lo
aprobara siempre y cuando, este le entregue ms de lo que le ha pedido. En el ejemplo sera
comparar $100, el desembolso, frente a $133 + $133 + $170; es decir, $436 que fue el efectivo
que gener el proyecto. Ms an, usted en vez de comparar, podra simplemente, efectuar esta
operacin: -$100 + $436 = $336 y observara que, desde que el proyecto le exigi $100 y le
dio $436, entonces le ha generado $336 por encima de la inversin. En conclusin, estara
tentado a aceptarlo.
Si bien el razonamiento es correcto, est dejando de lado un concepto clave de las finanzas: el
valor del dinero en el tiempo. Simplemente no es igual gastar $1 en el ao 0 que ganar $1
en el ao 4. En pocas palabras, un dlar de hoy vale ms que uno de maana. Por qu?, simple,
el dlar recibido hoy puede ser invertido y obtener rentabilidad.
Entonces, qu hacer para superar este problema? Pues, debemos poner todos los dlares en la
misma unidad de tiempo. Esto equivale, a llevarlo todo a valores del ao 3 (valor futuro), o traer
todo al ao 0 (valor presente). No es difcil de entender, que se preferir este ltimo, dado que la
decisin de inversin, se toma en el presente (esto es el momento 0 del flujo).
Esquemticamente, tendremos que hacer como muestra la figura:


Hay que llevar $133 del ao 1 a valores del ao 0; $133 del ao 2 a valores del ao 0; y, por
ltimo, 170 del ao 3 a valores del ao 0. La parte matemtica del asunto no es difcil de
entender. Se acuerda de la formula de inters compuesto?
VFn = VP x (1 + i)n
Donde el valor futuro (VF) depende del valor presente, o valor actual multiplicado por el factor
de capitalizacin (1 + i), elevado a la n perodos.
Ahora, simplemente despeje el valor presente en esa ecuacin. Qu le sale?

Es decir, el VP, el valor de ese efectivo en trminos del ao 0, es igual a dividir, el VF del ao n
entre el factor de capitalizacin elevado a la n.
Un aparte, a la i, ahora la llamaremos, tasa de descuento.
Retomemos nuestro caso. Ahora, sabiendo que para poder comparar lo invertido, versus lo
recibido, debemos poner todos los flujos en trminos del ao 0, entonces la ecuacin resultante,
sera la siguiente:

Si lo quiere ver ms formalmente, la formula del VPN o VAN se expresa as:

Donde I0 es la inversin realizada en el ao 0, FC1 es el efectivo que se genera en el ao 1 y as
sucesivamente.
El resultado es el VPN del proyecto. Por qu se llama as?, pues porque se ha trado al presente
los flujos futuros y, se los ha neteado, restndoles la inversin. Si el resultado es positivo,
entonces debemos aceptar el proyecto (nos ha dado ms de lo que nos ha pedido);
por el contrario, se rechaza si el resultado es negativo (nos ha pedido ms de lo
que nos ha dado). Y si el VPN es cero? Paciencia, que ms tarde se lo contesto.
Fjese que, tal como dijimos al comienzo, es funcin de los indicadores de rentabilidad juntar el
FC con la tasa de descuento (d).
Dado que este es un FCL, entonces es claro, que la valla contra la cual se debe comparar el
proyecto, es el WACC (si fuese el FCA, entonces sera el COK); y, por lo tanto, esa es la tasa de
descuento que debemos utilizar. Para hallarla, asumamos que el COK es 12%. Es decir, los
accionistas quieren ganar como mnimo 12% por invertir sus fondos ah. Por su parte, el banco
pide una tasa de inters de 10% anual.
El WACC se halla resolviendo la expresin siguiente:
(S/.50/S/.100) x 12% + (S/.50/S/.100) x 10% x (1 - 30%),

50% x 12% + 50% x 10% x (1 - 30%) = 9.50%

Lo mnimo que debe rendir el proyecto, es 9.50% promedio anual, para que, tanto los
accionistas como los proveedores, satisfagan sus requerimientos de rentabilidad. Luego, 9.50%,
es la tasa de descuento que debemos utilizar para hallar el VPN del proyecto.

Reemplazando entonces:


$121.46 son $133 del ao 1, expresados en valores del ao 0 y as sucesivamente.

Quiere verlo de otra manera? Si usted quiere ganar $133 en al ao 1, debe invertir $121.46 en
el ao 0, al 9.50%.


El VPN es $261.87. Es decir, el proyecto gan los 9.50% que se requera como mnimo y entreg
$261.87 ms. Si lo quiere decir de otra manera, entonces este proyecto ha creado valor a los
accionistas por $261.87. Debemos aceptarlo?, s, sin duda alguna.

Qu pasa cuando el VPN es igual a cero?, se debe aceptar el proyecto, ya que est
dando lo mnimo que se le exiga.

TIR - La tasa interna de retorno
Cuando llevaba el curso de Evaluacin de Proyectos en el pregrado, al preguntar a mi
profesor qu significaba la TIR, este me deca, que era la tasa de descuento que haca el
VPN (VAN) igual a 0. Como comprendern, mi frustracin era grande porque, si bien esa
definicin era matemticamente correcta, desde el punto de vista financiero, no me deca
absolutamente nada.
En realidad, dejando de lado el aspecto matemtico del tema, la TIR no es nada ms ni
nada menos, que la tasa de rentabilidad promedio anual que el proyecto paga a los
inversionistas por invertir sus fondos all. Esa tasa de rentabilidad, se debe comparar contra
lo que se deseaba ganar como mnimo: el WACC si se utiliza el FCL, o el COK si es el FCA.

Volvamos al ejemplo del post anterior, el FCL de nuestro proyecto era:

Lo cual me dice, que el proyecto ha pedido $100 (al ser un FCL no importa a quin) y ha
entregado, en efectivo, $133 por cada uno de los siguientes dos aos y $170 en el tercer y
ltimo ao del mismo.

Por otro lado, tambin determinamos que el WACC de este proyecto era de 9.50%; lo que
significaba, que esta era la valla mnima que el proyecto deba superar. Ms de eso, crea
valor (para quin?, para el accionista, no se olvide), menos de eso destruye valor (tambin
para el accionista). Y si rinde el WACC?, pues ha brindado lo mnimo requerido.

Ya tenemos los dos elementos necesarios para hallar la TIR, es decir, el FC y la tasa de
descuento, la misma que servir como elemento de comparacin (la valla de rentabilidad
que el proyecto debe superar). Desde que estamos trabajando con un FCL la tasa relevante,
entonces, es el WACC.

Sabemos que la TIR, desde el punto de vista matemtico, es la tasa que hace el VPN igual a
0. Aplicando esto en nuestro caso Cul es la frmula del VPN? Simple, la desarrollamos
anteriormente:


Ahora, para hallar la TIR, lo nico que tenemos que hacer, es sustituir el 9.50% que era el
WACC, por la incgnita TIR, luego igualar esa expresin a 0 y resolver.

Lo anterior hace que tengamos esta expresin:

Resolviendo esta ecuacin (gracias a Dios que ahora contamos con el Excel!),
encontraremos que la TIR es igual a 125%.

OK., terminamos con las matemticas vamos a las Finanzas. Qu significa ese 125%?, pues
como ya dijimos, es la tasa de rentabilidad anual promedio, que el proyecto te entrega por
invertir all. Quiere verlo de otra manera?, pues imagnese que el proyecto
es un banco que le dice "por poner $100 en un depsito a tres aos,
nosotros te pagaremos, anualmente, $133 en cada uno de los dos primeros
aos; y $170, en el tercero". En ese contexto, la TIR sera la tasa de inters promedio
anual que el banco le paga por depositar su dinero all, o sea, 125% por ao.

Debemos aceptar o rechazar este proyecto desde el punto de vista de la TIR?, es fcil de
saber. Los inversionistas de este proyecto, necesitan como mnimo, que rinda 9.50% anual y
encuentran que este entrega una rentabilidad de 125%. Obviamente, deben aceptarlo. Por
otro lado, si la TIR fuese menor que el 9.50%, entonces los inversionistas deberan
rechazarlo, pues no cumple con sus expectativas de rentabilidad mnimas. En caso que
este arrojase exactamente 9.50%, entonces, tambin, debera aceptarse, pues
les est dando exactamente lo que ellos esperaban.

Formalicemos los criterios de aceptacin y rechazo del VPN y la TIR:



No olvidemos que el VPN est expresado en unidades monetarias. Mientras que la TIR est
en porcentaje.

El VPN de este proyecto, es $261.87 y, la TIR, 125%. En ambos casos, la decisin es
unnime: Debe aceptarse este proyecto, pues genera valor.

Pongmonos a pensar un momento, cul es el indicador de rentabilidad que es ms simple
de entender, el VPN o la TIR.

Antes de contestar, imagine que usted me pide que haga un anlisis de rentabilidad de este
proyecto y le respondo: "El VPN es de $261.87; lo que significa, que el proyecto te pag lo
mnimo que requeras (9.50%) y, encima, te ha hecho rico en esa cantidad. Por otro lado, la
TIR es de 125% anual; lo que significa que, anualmente, en promedio, te est rindiendo esa
rentabilidad cuando esperabas como mnimo 9.50%."

Indudablemente, el concepto de la TIR, es ms amigable y, es por esto, que muchas
personas la utilizan en sus anlisis de rentabilidad, inclusive por encima del VPN.