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Normalmente las CMN se dedican a la reestructuracin multinacional, lo que representa la
reconstruccin de la composicin de sus activos o pasivos multinacionales. Por lo tanto, las
decisiones de reconstruccin multinacional no slo determinan los tipos de activos, sino
tambin los pases donde estn ubicados.
Los objetivos especficos de este captulo son
proporcionar un antecedente de cmo las multinacionales usan las adquisiciones
internacionales como una forma de reestructuracin multinacional,
explicar cmo las trasnacionales realizan valuaciones de empresas extranjeras selecciona-
das como metas para adquisiciones,
analizar por qu las valuaciones de una empresa seleccionada como meta varan entre las
CMN que piensan reconstruirse mediante la adquisicin de una empresa seleccionada
como meta, e
identificar otros tipos de reestructuracin multinacional, adems de las adquisiciones
internacionales.
ANTECENDENTES SOBRE LA REESTRUCTURACIN
MULTINACIONAL
Todas las decisiones de una trasnacional: construir una nueva subsidiaria en Holanda, adqui-
rir una compaa en Italia, vender susubsidiaria en Singapur, disminuir sus operaciones en
Nueva Zelanda, o desplazar parte de la produccin de susubsidiaria britnica a la mexica-
na, representan formas de reestructuracin multinacional. Incluso las multinacionales ms
exitosas evalan continuamente formas posibles de reelaboracin internacional para poder
aprovechar las cambiantes condiciones econmicas, polticas, o industriales entre pases.
Las CMN reevalan sus negocios existentes y otros proyectos propuestos al determinar
la composicin ideal de los activos a utilizar y las ubicaciones donde se emplean stos. Aun
si una operacin existente aumenta el valor de la trasnacional, quiz valga la pena evaluar si
el negocio le producira ms valor a la multinacional si se reestructurara.
417
418 Parte IVAdministracin de los activos y pasivos a largo plazo
ADQUISICIONES INTERNACIONALES
La adquisicin internacional de una empresa es similar a otros proyectos internacionales en
que se requiere de un desembolso inicial y se espera que produzca flujos de efectivo cuyo va
-
lor actual exceder al de la compra inicial. Muchas CMN con sede en EEUU incluyendo a
Rockwell International, Ford Motor Company, Scott Paper Co., Borden Inc., y Dow Chemi-
cal Co., han realizado recientemente adquisiciones internacionales. Muchas ms de stas es-
tn motivadas por el deseo de aumentar la participacin en el mercado mundial y aprovechar
economas de escala mediante la consolidacin global.
Las trasnacionales contemplan las adquisiciones internacionales como una mejor forma
de inversin extranjera directa que establecer una nueva subsidiaria. Sin embargo, hay dife-
rencias marcadas entre estas dos formas de inversin extranjera directa. Mediante la adqui-
sicin internacional la empresa ampla de inmediato sus operaciones internacionales puesto
que la meta est lista. Por el contrario, para establecer una nueva subsidiaria se requiere tiem-
po. Segundo, la adquisicin internacional se beneficia de las relaciones que ya se tienen con
los clientes. Estas ventajas de una adquisicin internacional sobre establecer una subsidiaria
se deben ponderar contra los costos ms altos de la adquisicin. Por lo general, cuando se
contempla la adquisicin internacional como un proyecto, produce ms rpidamente flujos
de efectivo, en mayores montos que el establecimiento de una nueva subsidiaria, pero requie-
re de un desembolso inicial mayor. Las compras multinacionales tambin necesitan la integra-
F
' cin del estilo de administracin de la matriz con el de la subsidiaria seleccionada como meta.
Tendencias en las adquisiciones internacionales
En las figuras 15.1 y 15.2 se comparan el volumen y el valor de las adquisiciones internacio-
nales en las que participan empresas de Estados Unidos. El volumen de adquisiciones de cor-
poraciones estadounidenses realizadas por extranjeros ha aumentado en forma consistente
desde 1993. El volumen de adquisiciones de compaas extranjeras por empresas de EEUU
se ha incrementado desde 1988. En 1997 se produjeron ms de 1,000 adquisiciones de em-
presas extranjeras por parte de empresas de Estados Unidos.
En particular, las empresas europeas son metas atractivas para empresas de EEUU que
intentan establecer presencia en Europa debido a las regulaciones ms uniformes entre los
pases europeos y el impulso hacia la libre empresa en Europa Oriental. La adquisicin de
empresas europeas continu en 1998 previendo que la moneda nica europea aumentara la
eficiencia de las operaciones europeas. Las empresas estadounidenses adquieren ms empre-
sas en el Reino Unido que en cualquier otro pas; las empresas britnicas y canadienses son
las compradoras no estadounidenses ms comunes de empresas de Estados Unidos elegidas
como meta.
En la figura 15.2 se compara los valores de las adquisiciones de empresas extranjeras por
parte de empresas de EEUU con las adquisiciones de empresas estadounidenses a travs de
empresas internacionales. El valor de las adquisiciones de empresas de EEUU por medio de em-
presas extranjeras aument en forma consistente desde 1992. Los incrementos anuales han si-
do especialmente pronunciados desde 1994. Las compras que hacen empresas de Estados
http:i,
Unidos de empresas multinacionales han crecido en forma consistente desde 1992. Para 1997
el valor de los logros de empresas extranjeras por parte de empresas estadounidenses fue ms
Visite la pgina de
del doble del valor en cualquier ao hasta 1995.
CIA en www.odci.
gov/cia/ciahome.html
para tener acceso a
Barreras a las adquisiciones internacionales
diversas encuestas
nacionales e
internacionales, anlisis,
Cuando las trasnacionales consideran adquirir una compaa extranjera, necesitan estar
mapas
y
publicaciones,
conscientes de las barreras que imponen las agencias del gobierno anfitrin. Todos los pases
como por ejemplo el
tienen una o ms agencias que supervisan las fusiones y adquisiciones. La actividad de compra
Worid Factbook. en cualquier pas determinado recibe en cierta forma la influencia de las regulaciones que
te
U
1-
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Figura 15.2
^
e
Valor de las adquisiciones internacionales
la
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Adquisicione s. de empresas
extranjeras por empresas
estadounidenses
80
Adquisiciones de empresas
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.. empresas extranjeras
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Reestructuracin multinacional Captulo 15
419
Figura 15.1
Tendencias en las adquisiciones internacionales
en
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a
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1000
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la ^ c Adquisiciones de empresas
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de EEUU por parte de
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Adquisiciones de empresas '
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extranjeras mediante empresas
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estadounidenses
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a.
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1988 1989 1990 1 991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
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_ Fuente:Mergers & Acquisitions.
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1988 1989 1990 1991. 1992 1993' . 1.995 1996 1997
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Afio
...
s
a
Fuente: Mergers & Acquisitions.
e -
420 Parte IVAdministracin de los activos y pasivos a largo plazo
hacen cumplir estas agencias. Por ejemplo, en Francia la Tesorera rechaza cualquier opera-
cin si el comprador tiene subase fuera de la Comunidad Econmica Europea. El gobierno
francs tambin rechaza una operacin si la empresa elegida como meta es alguna industria
estrechamente supervisada, como por ejemplo la defensa o la atencin a la salud. Asimismo,
la Comisin de Monopolios de Francia revisa las adquisiciones para evitar que cualquier gru-
po combinado de empresas controle ms de 25% de una industria o que reduzca en forma
importante la competencia. Recientemente se neg la solicitud de Coca-Cola Company para
ampliar sus operaciones en Francia.
En Japn las adquisiciones las revisa la Comisin para el Comercio Justo, en Alemania
la Autoridad Antimonopolios y en el Reino Unido lo hacen varias agencias reguladoras. En
Estados Unidos tambin son muchas las agencias que revisan las adquisiciones, incluyendo la
Securities and Exchange Commision (Comisin de Valores y Bolsas), que controla el proce-
so de las adquisiciones, el Departamento de Justicia y la Comisin Federal del Comercio, que
analiza la posible repercusin sobre la competencia.
La mayor parte de los pases prohben o por lo menos desaniman las adquisiciones hos-
tiles en la que la empresa seleccionada como meta no est de acuerdo con la compra. Las ba-
rreras explcitas e implcitas para incluso las adquisiciones amistosas varan entre pases. Por
ejemplo, muchos gobiernos en Asia y Amrica Latina han restringido la propiedad de empre-
sas por una mayora extranjera, lo que fundamentalmente evita que una multinacional de
otro pas adquiera empresas que ha seleccionado en esos pases. Estas restricciones se han re-
ducido en los aos recientes. Los gobiernos de los pases asiticos eliminaron restricciones a
las compras internacionales durante la crisis asitica como un medio de estimular a las tras-
nacionales a desarrollar nuevos negocios en sus respectivos pases.
Histricamente Japn ha impuesto barreras para desanimar las adquisiciones internacio-
nales. Sin embargo, recientemente se han reducido estas barreras (siempre y cuando la empre-
sa japonesa seleccionada como meta est de acuerdo), ya que una CMN con sede en EEUU
como Corning Glass Works, Data General, Eastman Kodak y Motorola han comprado em-
presas japonesas.
Una barrera implcita a las adquisiciones internacionales en algunos pases es el "pape-
leo" existente, como por ejemplo requisitos de procedimientos y documentacin. La empre-
sa compradora est sujeta a un grupo de requisitos diferentes en cada pas. Por consiguiente,
es difcil para una empresa adquirir habilidades para el proceso, a menos que se concentre en
adquisiciones internacionales dentro de un solo pas extranjero. Los esfuerzos actuales para
hacer que las regulaciones en Europa se uniformen han simplificado el papeleo necesario pa-
ra las adquisiciones de las empresas europeas.
Algunos gobiernos permiten las compras internacionales, pero imponen requisitos especia-
les sobre las trasnacionales que deseen adquirir una empresa local. Por ejemplo, el gobierno
requiere que las multinacionales instalen equipos para control de la contaminacin. Se necesi-
ta que la CMN estructure el negocio para exportar los productos que elabora, a modo de no
quitar participacin de mercado a otras empresas locales. Incluso requiere que la trasnacional
conserve a todos los empleados de la empresa que desea adquirir de modo que no resulten
afectados en forma adversa el empleo y las condiciones econmicas generales del pas.
Las barreras existentes a las adquisiciones internacionales no evitan necesariamente que
la CMN trate de adquirir una empresa en un pas extranjero especfico, pero resulta costoso.
Puesto que las trasnacionales buscan adquirir empresas en otros pases donde no haya barre-
ras, slo estn dispuestas a estudiar las compras donde existen barreras importantes si los be-
neficios potenciales superan el costo de superarlas.
Modelo para valorar una empresa extranjera seleccionada
como meta para la adquisicin
La decisin de la multinacional ce invertir en una compaa extranjera es similar a la de in-
vertir en otros proyectos, en el sentido de que se basa en la comparacin de los beneficios y
costos medidos por el valor actual neto. Desde la perspectiva de la matriz de la trasnacional,
Reestructuracin inultinacional Captulo 15 421
el valor de la empresa extranjera seleccionada se estima como el valor actual de los flujos de
efectivo que recibe de la empresa extranjera seleccionada como meta, ya que sta se conver-
tir en una subsidiaria propiedad de la matriz.
La matriz de la CMN slo considerara invertir en la empresa seleccionada si los valores
actuales estimados de estos flujos de efectivo que recibira en definitiva de esta empresa ad-
quirida con el tiempo, excede al desembolso inicial necesario para comprar la empresa. De es-
ta manera, el anlisis de elaboracin del presupuesto de capital se usa para determinar si se
debe adquirir una empresa. El valor actual neto de una compaa desde la perspectiva de la
empresa compradora ( VAN) es
VAN
A
= DI
Q
+
fl

Q^ t
+
VRa
r
=
^ (1 +k)
`
(1 +k)
donde
DI
a
= desembolso inicial realizado por la empresa compradora necesario para adquirir
la compaa
FE^ ,.
t
= flujo de efectivo a generar por la compaa para la empresa compradora
k = tasa de rendimiento requerido sobre la adquisicin de la compaa
VR
a
= valor de rescate de la compaa (precio de venta esperado de la compaa en un
punto futuro)
n = tiempo en que la empresa compradora vender la compaa
El anlisis de elaboracin del presupuesto de capital de una empresa extranjera seleccio-
nada como meta tiene que tomar en cuenta el tipo de cambio de que se trata. Por ejemplo, con-
sidrese el caso de una CMN con sede en EEUU que evala la adquisicin de una compaa
en el extranjero. El desembolso inicial en dlares
(
DIE:Euu)
necesario por parte de la empresa
se determina mediante el precio de compra en unidades de divisa extranjera ( DI
f
)

y el tipo de
cambio spot de la divisa extranjera (S):
DI
EEUU = DI ( S)
El importe en dlares de los flujos de efectivo para la empresa de Estados Unidos se de-
termina mediante los flujos de efectivo de la divisa extranjera ( FE) por periodo enviados a
la Unin Americana y el tipo de cambio spot en ese (S,):
FE
a,t = ( FE^ ,r)Sr
Esto no toma en cuenta cualquier impuesto de retencin o restricciones de fondos inmo-
vilizados que imponga el gobierno anfitrin y cualquier impuesto sobre la venta aplicado por
el gobierno de EEUU. La cantidad en dlares del valor de rescate para la empresa de Estados
Unidos se determina mediante el valor de rescate en unidades de divisa extranjera ( VR
f
) y el
tipo de cambio spot en ese momento (periodo n) cuando se convierta a dlares (S):
VR
a
= (VR f)S
El valor actual neto de una empresa extranjera seleccionada como meta se calcula susti-
tuyendo las igualdades que se acaban de describir en la ecuacin de elaboracin del presu-
puesto de capital:
tt Q
VAN, =DIa+Y
of
+
VR
r=1 (1 +k)
f
(1 +k)
_ ( D 1 )S +
( FEj
''
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422 Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
Evaluacin de posibles adquisiciones en Asia
Algunas empresas estadounidenses y europeas aprovecharon las dbiles divisas asiticas pa-
ra invertir ah durante la crisis asitica. Por ejemplo, Procter & Cambie adquiri a Sanyong
Paper (un gran conglomerado de Corea del Sur) durante la crisis. Citicorp invirti en una
gran participacin en el First City Bank de Tailandia. En el transcurso de los primeros seis
meses de 1998, las empresas de EEUU invirtieron ms de $8,000 millones en Asia, el doble
de lo que invirtieron durante 1997.
http:// El desembolso inicial para adquirir una empresa en Asia es menor como resultado de la
Visite el sitio del Banco
crisis asitica. Primero, los valores de las propiedades disminuyeron en Asia. Segundo, la di-
Mundial en www.
visa del pas de la matriz (para empresas matrices en Estados Unidos o en Europa) ahora tie-
worldbank.org para
ne ms poder adquisitivo debido a la devaluacin de las divisas asiticas. Tercero, muchas
obtener indicadores
empresas en Asia estn a punto de declararse en quiebra y quiz no puedan obtener los fon-
de desarrollo
dos necesarios. Cuarto, los gobiernos en esos pases est n ms dis
p
uestos a permitir que se
y desempeo
produzcan compras por parte de empresas extranjeras de empresas locales (especialmente
socioeconmico as
como vnculos con
aquellas que estn a punto de cerrar) como un medio de resolver la crisis.
publicaciones
Sin embargo, los efectos adversos obvios de la crisis asitica tambin se tienen que tomar
estadsticas y
en cuenta dentro del anlisis de elaboracin del presupuesto de capital. El crecimiento econ-
orientadas hacia mico menor producir menores flujos de efectivo para la mayora de los proyectos asiticos
proyectos y anlisis, y la divisa dbil reducir el flujo de efectivo (en la divisa de la matriz) que recibe la matriz en
definitiva como rendimiento de suinversin.
Hasta el grado en que las empresas crean que los valores de las divisas asiticas han llega-
do a supunto ms bajo y que se recuperarn, cualquier nueva adquisicin extranjera de em-
presas asiticas se beneficiaran de los movimientos futuros en el tipo de cambio. Las empresas
podran invertir sumoneda nacional a cambio de las divisas asiticas dbiles para iniciar suin-
versin en Asia. Despus, si la divisa asitica aumenta de valor con el tiempo, las utilidades que
se producen all valdrn ms (en trminos de la divisa de la matriz) cuando se repatrien.
Evaluacin de posibles adquisiciones en Europa
Antes de la adopcin del euro una CMN con sede en Estados Unidos hubiera tenido que con-
siderar por separado los efectos del tipo de cambio de las empresas compradoras en diferen-
tes pases europeos. Por ejemplo, se consideraba que era ms probable que la divisa de Italia
(la lira) se devaluara contra el dlar que otras divisas europeas y esto afecta la decisin de ad-
quirir una empresa italiana en contraste con una en Alemania o Francia. La adopcin del eu-
ro como la moneda local por varios pases europeos simplifica el anlisis para la trasnacional
que est comparando la posible compra de empresas en esos pases participantes. La CMN
con sede en EEUU resulta afectada por los movimientos futuros en el valor del euro en con-
tra del dlar, pero esos efectos deben ocurrir independientemente de si la multinacional com-
pr una empresa en Italia o en algn otro pas participante. Por lo tanto, la CMN puede
tomar sudecisin sobre qu empresa adquirir dentro de estos pases participantes sin preo-
cuparse por los efectos del tipo de cambio diferencial. Sin embargo, si una trasnacional tam-
bin estn evaluando algunas empresas en pases europeos que no han adoptado el euro como
sumoneda, an tendr que comparar los efectos potenciales del tipo de cambio que pudie-
ran resultar de la adquisicin.
FACTORES QUE AFECTAN LOS FLUJOS DE EFECTIVO ESPERADOS DE LA
EMPRESA EXTRANJERA SELECCIONADA COMO META DE ADQUISICIN
Cuando una CMN estima los flujos de efectivo que recibira en definitiva de la empresa ex-
tranjera seleccionada despus de adquirirla, toma en cuenta varios factores que reflejan con-
Reestructuracin multinacional Captulo 15
423
diciones en el pas de que se trata o de la propia empresa seleccionada. Normalmente cuan-
do se estiman los flujos de efectivo se toman en cuenta los factores siguientes.
pa-
ong
una Factores especficos de la empresa seleccionada como meta
seis
oble
Flujos de efectivo previos de la empresa seleccionada. Puesto que la empresa extranjera se-
leccionada ha realizado operaciones tiene un historial de los flujos de efectivo producidos; los
le la
recientes por periodo sirven como una base inicial de la cual se estiman los flujos futuros por
i di-
periodo, despus de tomar en cuenta otros factores. Ya que la empresa seleccionada como
tie- meta ha hecho operaciones es ms fcil estimar los flujos de efectivo a producir por la misma
:has que estimar aquellos que producir una nueva subsidiaria.
fon- Sin embargo, los flujos de efectivo anteriores de una compaa no son necesariamente un
ese indicador exacto de los futuros, en particular cuando dichos flujos de la empresa selecciona-
ente da tienen que convertirse a la moneda local del comprador cuando se envan a matriz. Por lo
tanto, la trasnacional necesita tomar en cuenta con cuidado todos los agentes que pueden in-
mar fluir sobre los flujos de efectivo que se obtienen de una empresa extranjera seleccionada pa-
)n- ra adquisicin.
icos
z en Talento administrativo de la empresa seleccionada. La empresa compradora tiene que eva-
luar el talento administrativo existente en la empresa seleccionada para suadquisicin a fin
ega- de poder determinar cmo se administrar esa empresa despus de la adquisicin. La forma
em- en que el comprador piensa utilizar el talento administrativo afectar a los flujos de efectivo
esas estimados futuros de la empresa seleccionada como meta.
i in- Si la multinacional adquiere la empresa quiz permita que sea administrada como antes
que de la adquisicin. No obstante, bajo estas condiciones, la empresa compradora tal vez tenga
menos potencial para mejorar los flujos de efectivo de la empresa seleccionada como meta.
Una segunda alternativa para la CMN es disminuir el tamao de la empresa selecciona-
da despus de adquirirla. Por ejemplo, si la compradora aparta nueva tecnologa a la empre-
sa adquirida que reduce la necesidad de algunos empleados, puede disminuir sutamao. Esto
reduce los gastos pero tambin puede bajar la productividad y los ingresos, por lo que el efec-
ren-
to sobre los flujos de efectivo vara con la situacin. Sin embargo, en varios pases hay barre-
alia
ras importantes para evitar que se aumente la eficiencia disminuyendo el tamao de la
ad-
empresa. Es probable que los gobiernos intervengan y eviten la adquisicin si se prev una
eu-
http.11
disminucin en el tamao de la empresa.
Una tercera alternativa para las trasnacionales es mantener a los empleados existentes en
> eu
Visite la pgina del
la empresa seleccionada para la adquisicin, pero reestructurando las operaciones en forma
VI
N to International Institu
ion- nt Management (te
tal que se logre un uso ms eficiente de la mano de obra. Por ejemplo, la multinacional qui-
^ m- en www.imd.ch/wcy/
z incorpora supropia tecnologa a la e m presa adquirida y despus procede a reestructurar
ede
wcy_online.htmll para
las operaciones para asignar nuevas funciones a muchos de los empleados. Esta estrategia
-eo-
obtener los resultados
ocasiona que el comprador incurra en algunos gastos adicionales, pero hay un potencial pa-
l m_
de un anlisis de ra mejorar los flujos de efectivo con el transcurso del tiempo.
' mo
competitividad mundial
ciie-
amplio que clasifica
alrededor de 50 pases Factores especlflcos del pas
por factores como
infraestructura,
Condiciones econmicas locales de la empresa seleccionada para la adquisicin. Las posibles
ambiente financiero,
empresas meta en pases donde las condiciones econmicas son slidas experimentan una
ciencia y capacidades
fuerte demanda de sus productos en el futuro y generan flujos de efectivo ms altos. Sin em-
tecnolgicas, entorno
bargo, algunas son ms sensibles a las condiciones econmicas que otras. Tambin, la inren-
de los negocios
internacional y libertad
cin de algunas adquisiciones de empresas es concentrarse en exportar desde el pas de la
ex-
empresa adquirida, por lo que las condiciones econmicas de ese ais uiz no son tan rel
Poltica
e-
on-
. p q p q
pais
vantes. Las condiciones econmicas son difciles de predecir a largo plazo, en particular pa-
ra pases emergentes.
424 Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
Condiciones polticas locales de la empresa seleccionada para adquisicin. Es menos proba-
ble que las posibles empresas seleccionadas en pases donde las condiciones polticas son fa-
vorables experimenten choques adversos en suflujo de efectivo. La sensibilidad de estos flujos
a las condiciones polticas depende del tipo de negocio de la empresa. Las condiciones polti-
cas son difciles de predecir a largo plazo, en particular para pases emergentes.
Condiciones de la industria de la empresa seleccionada para adquisicin. Las condiciones de la
industria dentro de un pas ocasionan que algunas empresas meta sean ms deseables que otras.
Algunas industrias en un pas en particular son en extremo competitivas mientras que otras no
lo son. Adems, algunas industrias muestran un potencial mucho ms fuerte de crecimiento en
un pas en particular, mientras que otras tienen muy poco. Cuando una trasnacional evala em-
presas seleccionadas entre pases, prefiere un pas en el que el potencial de crecimiento para su
industria respectiva es alto y que la competencia dentro de la industria no sea excesiva.
http:// Condiciones de la divisa en la empresa seleccionada. Si una multinacional con sede en EEUU
Visite Fred, el banco de piensa adquirir una empresa extranjera seleccionada como meta, tiene que estudiar cmo los
datos de la Reserva
movimientos futuros en el tipo de cambio afectan los flujos de efectivo en la moneda local.
Federal, en www.stls.
Tambin tiene que tomar en cuenta cmo los tipos de cambio afectan la conversin de las uti-
frb.org/fred para
lidades enviadas por la empresa adquirida a la empresa matriz en Estados Unidos. Normal-
obtener numerosas
mente las condiciones ideales son una divisa extranjera dbil al momento de adquisicin
series de tiempos
(para que el desembolso inicial de la CMN sea bajo) y el fortalecimiento con el tiempo segn
econmicas y
s por financieras fin ,
se envan peridicamente los fondos a la matriz estadounidense. Hay excepciones a esta afir-
ejemplo, sobre
macin general, pero el punto es que la CMN pronostica sus tipos de cambios futuros y des-
estadsticas de la
pus aplica esos pronsticos para determinar la repercusin sobre los flujos de efectivo.
balanza de pagos,
tasas de inters y tipos
Condiciones de la bolsa de valores locales de la empresa seleccionada como meta. Las posi-
de cambio extranjeros.
bles empresas seleccionadas que se cotizan en las bolsas de valores son valuadas continua-
mente en el mercado, por lo que los precios de sus acciones cambian con rapidez. A medida
que cambia el precio de suaccin es probable que tambin cambie el precio de oferta acep-
table necesario para comprar esa empresa. As, hay cambios importantes en el precio de com-
pra que son aceptables para una empresa seleccionada como meta. Esto es especialmente
cierto para aquellas empresas cotizadas en las bolsas de valores en mercados emergentes en
Asia, Europa Oriental y Amrica Latina, cuyos precios de acciones normalmente cambian
en 5% o ms en el transcurso de una semana. Por consiguiente, la trasnacional que piensa ad-
quirir una empresa prefiere programar suoferta por la empresa cuando los precios en la bol-
sa de valores local estn generalmente bajos.
Impuestos aplicables a la empresa seleccionada. Cuando una multinacional evala una em-
presa extranjera seleccionada estima los flujos de efectivo despus de impuestos esperados
que recibir en definitiva bajo la forma de fondos enviados a la matriz. De esta manera, las
leyes fiscales aplicables a la empresa extranjera seleccionada se utilizan para calcular los flu-
jos de efectivo despus de impuestos. Primero se tienen que determinan las utilidades futuras
estimadas de esa empresa y se aplican las tasas del impuesto corporativo para obtener las uti-
lidades despus de impuestos. Segundo, cualquier impuesto por retencin que exista se apli-
ca a los fondos que se espera enviar a la empresa matriz para poder determinar el efectivo
disponible despus de impuestos. Tercero, puede existir un impuesto adicional o un crdito
fiscal aplicado a las utilidades enviadas por el gobierno de la empresa compradora.
EJEMPLO DEL PROCESO DE VALUACIN
Considrese el caso de una CMN con sede en EEUU que desea ampliar sus operaciones a Am-
rica Latina o Canad. A continuacin se estudian los mtodos usados por la trasnacional para
depurar inicialmente las empresas seleccionadas en diversos pases y desp. ;s estimar suvalor.
Fi-
Ejf
Reestructuracin multinacional Captulo 15 425
Proceso de depuracin internacional
S
Al realizar la depuracin inicial de las posibles empresas seleccionadas como metas la multina-
- cional quiz toma en cuenta los factores que se acaban de identificar. Con base en la figura
15.3, hay empresas de este tipo en Mxico, Brasil, Colombia y Canad. La empresa selecciona-
da en Mxico no tiene planes de vender sus instalaciones y no est dispuesta ni siquiera a con-
a
siderar la oferta de la CMN. Por lo tanto, ya no se le considerar ms. La trasnacional prev
posibles problemas polticos que pueden crear barreras a una adquisicin en Colombia, aun
cuando la empresa colombiana est dispuesta a vender. Las condiciones de la bolsa de valores
a
no son favorables en Brasil ya que los precios de las acciones de la mayor parte de las compa-
as brasileas se elevaron en forma importante justo antes de la evaluacin de las empresas se-
a
leccionadas por la multinacional. La CMN no quiere pagar lo que vale ahora la empresa
brasilea seleccionada sobre la base de suvalor de mercado prevaleciente.
J
Con base en el proceso de depuracin, la nica empresa extranjera que merece una eva-
luacin ms profunda es Canad. Las condiciones de la divisa canadiense se espera que sean
f
ligeramente desfavorables segn la evaluacin de la trasnacional, pero sta no es razn para
dejar de tomar en cuenta a la empresa seleccionada. Por consiguiente, el paso siguiente para la
_ multinacional es obtener toda la informacin posible para evaluar la empresa y las condicio-
nes en Canad. Despus se usa esta informacin para calcular los flujos de efectivo esperados
y determinar si el valor de la empresa seleccionada excede al desembolso inicial que se requie-
re para comprar la empresa, como se explica a continuacin.
Estimacin del valor de la empresa seleccionada como meta
Una vez que la CMN ha terminado sudepuracin inicial de las empresas seleccionadas, ne-
cesita realizar una valuacin de las empresas que pasaron el proceso de depuracin. Conti-
a_
nuando con nuestro ejemplo simplificado, el proceso de depuracin de las trasnacionales dio
_ como resultado que hay slo una empresa elegible, una canadiense. Supngase que sta ha
realizado todas sus operaciones localmente. Suponga adems que la multinacional espera ob-
e
tener materiales a un costo inferior al de la empresa seleccionada debido a sus relaciones con
algunos proveedores canadienses y a que tambin pondr en prctica un proceso de produc-
cin ms eficiente. La CMN tambin piensa usar sutalento administrativo existente para ma-
nejar la empresa seleccionada y de esta forma reducir los gastos de administracin y de
comercializacin en que incurre la empresa seleccionada. Tambin se espera que los ingresos
de esta empresa aumentarn cuando los productos elaborados por la empresa adquirida se
_
vendan bajo la marca de la trasnacional. Se espera mantener los precios de los productos tal
s
como se encuentran en la actualidad.
s
S
-
Figura 15.3
Ejemplo del proceso utilizado para depurar las empresas extranjeras seleccionadas como metas para adquisiciones
Acepta " la
adquisicin Condiciones
Precios
Empresas la empresa econmicas y Condiciones Condiciones prevalecientes
seleccionada seleccionada de l'uidstria polydcas de la moneda en la bolsa Leyes
con sede en: como meta? locales locales locales de valores fiscales
Mxico No Favorables OK OK. OK Quiz cambie
- Brasil Quiz OK Voltiles OK Demasiado altos Quiz cambie
_ Colombia S Favorables Voltiles Favorables OK Razonables
Canad S OK Favorables Ligeramente OK Razonables
desfavorables
426 Parte IVAdministracin de los activos y pasivos a largo plazo
Los flujos de efectivo esperados de la empresa seleccionada se pueden medir determinan-
do primero los niveles de los ingresos y los gastos de los aos recientes y despus ajustando
sus niveles para que reflejen los cambios que ocurriran despus de la adquisicin. El rango
del ingreso anual ha sido entre C$80 millones y C$90 millones durante los ltimos cuatro
aos. La multinacional estima que los ingresos para el prximo ao sern de C$100 millones
porque cree que puede mejorar la comercializacin de los productos y porque espera una s-
lida economa canadiense. Adems, se supone una tasa de crecimiento en los ingresos de 10%
en cada uno de los prximos dos aos. En el pasado el costo de las mercancas vendidas ha
sido alrededor de 50% de los ingresos, pero se espera que se convierta en 40% de los ingre-
sos porque la CMN mejor en eficiencia. En la figura 5.4 se muestran estas estimaciones.
Los gastos de venta de administracin han sido de alrededor de C$20 millones anuales,
pero la CMN estima que puede reestructurar las posiciones administrativas de la empresa se-
leccionada en forma tal que reduzca los gastos de venta y administracin a C$15 millones en
cada uno de los prximos tres aos. Los gastos por devaluacin han sido alrededor de C$10
millones en el pasado y se estima que permanezcan en ese nivel en los prximos tres aos. Es
posible que la tasa del impuesto canadiense sobre las utilidades de la empresa seleccionada
sea de 30%.
Con la informacin supuesta aqu, en la figura 15.4 se estiman las utilidades despus de
i mpuestos que produce la empresa seleccionada bajo la propiedad de la trasnacional. Los flu-
jos de efectivo generados por la empresa seleccionada se determinan sumando de nuevo el
gasto por devaluacin a las utilidades despus de impuestos. Supngase que la empresa selec-
cionada necesitar efectivo por C$5 millones cada ao para respaldar las operaciones exis-
tentes (incluyendo la reparacin de la maquinaria existente) y que el resto del flujo de efectivo
se enviar a la matriz en EEUU. Suponga adems que la empresa seleccionada slo est res-
paldada financieramente por sucapital. En la actualidad tiene en circulacin 10 millones de
acciones a un precio de C$17 por accin.
Puesto que la matriz de la multinacional desea evaluar la empresa seleccionada para la
adquisicin desde supropia perspectiva, concentra suatencin en los flujos de efectivo en d-
lares que espera recibir. Suponiendo que no hay i mpuestos adicionales, los flujos de efectivo
esperados generados en Canad al enviar a la empresa matriz de la CMN se convierten en d-
lares estadounidenses al tipo de cambio esperado al final de cada ao. La trasnacional utili-
Figura 15.4
Ao anterior Ao 1 Ao 2 Ao 3
Valuacin de la
empresa canadiense
Ingresos C$90 C$100 C$110 C$121
seleccionada con
Costo de las mercancas vendidas C$45 C$40 C$44 C$ , 48.4
base en las
Utilidad bruta C$45 C$60 C$56 C$72.6
suposiciones
proporcionadas (las
Gastos de venta y administracin C$20 C$1S C$15 C$15
cifras se presentan en
Depreciacin C$10 C$10 C$10 C$10 ;r
millones)
Utilidad antes de impuestos C$15 C$35 C$31 C$47.6
Impuesto (30%) C$4.5 C$ S C$9.3 C$14,28
Utilidades despus de impuestos C$10.5 C$24.5 C$21.7 C$33.32
+Depreciacin C$10 C$10 C$10
Fondos a reinvertir C$5 C$5 C$5
Venta de la empresa C$230
Flujos de efectivo en C$ C$29.5 C$26.7 C$268.32
Tipo de cambio del C$ $.80 $.80 $.80
Flujos de efectivo en $ $23.6 $21.36 $214.66
VA (tasa de descuento de 20%) $19.67 $14.83 $124.22
VA acumulado $19.67 $34.50 $158.72
Reestructuracin multinacional Captulo 15
427
n-
za el tipo de cambio prevaleciente del dlar canadiense (que es de $0.80) como el tipo de cam-
lo
bio esperado para el dlar canadiense en aos futuros.
> o
5
ro Estimacin del precio de venta futuro de la empresa seleccionada como meta de adquisicin.
es
Si la multinacional compra la empresa suponga que la vende en tres aos, despus de mejo-
- rar sudesempeo. Suponga tambin que se esperan recibir C$230 millones (despus de eli-
9
/o minar los impuestos sobre ganancias de capital) cuando se venda la empresa en tres aos. El
la precio al que se vende en realidad la empresa depende de los flujos de efectivo futuros espe-
e- rados de la misma desde ese momento en adelante, pero stos a suvez dependen en parte del
desempeo de la empresa antes de ese momento. Por lo tanto, la CMN mejora suprecio de
.s, venta perfeccionando el desempeo de la empresa seleccionada durante los tres aos en que
e- piensa mantener supropiedad.
n
0 Valuacin de la empresa seleccionada como meta sobre la base de los flujos de efectivo esti-
mados. En la figura 15.4 aparecen los flujos de efectivo en dlares de Estados Unidos estima-
la dos para la trasnacional con sede en EEUU durante los prximos tres aos. El alto flujo de
efectivo en el tercer ao se debe a los planes de la multinacional de vender la empresa selec-
le cionada como meta en ese momento. Suponiendo una tasa de rendimiento requerido por par-
i- te de la CMN de 20%, sobre este proyecto, los flujos respectivos se descuentan a esa tasa para
calcular el valor actual neto de adquirir esta empresa. Desde la perspectiva de la trasnacional
con sede en la Unin Americana, el valor actual neto de la empresa seleccionada es aproxi-
madamente de $158.72 millones.
o Debido a que las acciones de esta empresa tienen un valor en la actualidad de C$17 por
;- accin, los 10 millones de acciones tienen un valor de C$170 millones. Al tipo de cambio pre-
e valeciente de $0.80 por dlar, en la actualidad la empresa seleccionada tiene un valor de $136
millones en el mercado (calculado como C$170 millones x $0.80). La valuacin hecha por la
a multinacional de la empresa seleccionada de unos $159 millones es aproximadamente 17%
ms alta que la del mercado. Sin embargo, tendr que pagar una prima sobre las acciones con
O el fin de animar al Consejo de Direccin de la otra empresa para que apruebe la adquisicin.
Por lo general las primas oscilan desde 10 a 40% del precio del mercado. Si la CMN asigna
una prima de 10% sobre el precio prevaleciente de C$17 por accin, pagara C$1 8.7 por la
accin de la empresa seleccionada para la adquisicin. A este precio por accin, el precio que
se pagara por la empresa canadiense sera de C$187 millones lo que es igual a $149.6millo-
nes al tipo de cambio existente. Este precio es menor que el valor actual neto percibido de la
empresa seleccionada, por lo que la trasnacional est dispuesta a pagar este importe.
La multinacional reconoce que se le pide pagar una prima ms alta si la empresa selec-
cionada rechaza suoferta de una prima de 10%, pero no pagara una prima mayor de lo que
refleje suestimado del VAN de la empresa seleccionada. Puesto que valora a esta empresa en
aproximadamente $159 millones, no pagara ms de aproximadamente C$199 millones al
4
tipo de cambio actual (calculado como $159 millones dividido entre $0.80 por dlar cana-
diense). Esta cantidad refleja un precio por accin de C$19.90 (calculado como C$199 mi-
llones dividido entre 10 millones de acciones), por lo que no se debe pagar ms de C$19.90
por la accin para adquirir la empresa.
Fuentes de incertidumbre. Este ejemplo muestra cmo la adquisicin de una empresa extran-
jera cotizada en la bolsa de valores difiere de la creacin de una nueva subsidiaria. Mientras
que la valuacin de una empresa extranjera cotizada en bolsa de valores utiliza informacin
sobre una empresa existente, siguen existiendo varias razones por las que los flujos de efecti-
vo resultantes de la adquisicin estn sujetos a la incertidumbre. Esta razn se identifica re-
visando las suposiciones hechas en el proceso de valuacin. Primero, se supuso que la tasa de
crecimiento del ingreso era de 10%. Si esta tasa est sobrestimada (quiz debido a que se hi-
zo lo mismo con el crecimiento econmico canadiense), las utilidades producidas en Canad
y los flujos de efectivo enviados a la empresa matriz en EEUU tambin sern menores.
428 Parte IVAdministracin de los activos y pasivos a largo plazo
Segundo, el costo de las mercancas vendidas puede exceder el nivel supuesto de 40% del
ingreso, lo cual reduce los flujos de efectivo enviados a la empresa matriz. Tercero, los gas-
tos de venta y administracin pueden exceder la cantidad supuesta de C$15 millones, en
especial cuando se considera que los gastos anuales eran de $20 millones antes de la adquisi-
cin. Cuarto, la tasa del impuesto corporativo aplicada por el gobierno canadiense puede au-
mentar, lo que reducira los flujos de efectivo enviados a la empresa matriz. Quinto, el tipo
de cambio del dlar canadiense quiz sea ms dbil de lo supuesto, lo que reduce los flujos de
efectivo que recibe la empresa matriz. Sexto, cualquiera de las cinco razones que se acaban
de proporcionar puede ocasionar que el precio de venta estimado de la empresa adquirida den-
tro de tres aos a partir de ahora, haya sido estimado en forma deficiente y esta informacin
tiene gran influencia sobre la valoracin de la empresa seleccionada.
Puesto que puede ocurrir una o ms de estas condiciones, el valor actual neto estimado de
la empresa seleccionada se puede sobrestimar. Por consiguiente, es posible que la trasnacional
adquiera la empresa a un precio de compra que exceda al valor real de la misma. En particu-
lar, los flujos de efectivo futuros son muy sensibles a los movimientos en el tipo de cambio. Es-
to se demuestra utilizando el anlisis de sensibilidad y estimando de nuevo el valor de la empresa
seleccionada sobre la base de diferentes escenarios para el tipo de cambio con el tiempo.
Cambios en la valoracin con el transcurso del tiempo. Si la CMN decide no licitar por la em-
presa para adquirirla en este momento, necesita rehacer suanlisis cada vez que reconsidere
adquirirla. Como los factores que afectan los flujos de efectivo esperados o la tasa de rendi-
miento requerido para invertir en la empresa seleccionada cambian, tambin lo har el valor
de la misma. Por ejemplo, los cambios en las condiciones econmicas esperadas para Canad
afectarn los flujos de efectivo producidos por la empresa seleccionada. Las modificaciones en
los tipos de cambio afectarn al precio de compra para la empresa matriz y los flujos de efec-
tivo que espera recibir. Los cambios en el costo de financiamiento de la empresa matriz de la
multinacional o el riesgo poltico en Canad puede ocasionar un cambio en la tasa de rendi-
miento requerido sobre la empresa canadiense seleccionada como meta para la adquisicin.
Mientras que la valuacin de la CMN de la empresa seleccionada como meta cambia con
el tiempo, tambin lo hace el valor de mercado de la misma. El precio de sta cambia como
respuesta a condiciones que afecten sus flujos de efectivo esperados. Puede aumentar si los in-
versionistas piensan que ser adquirida, puesto que estn conscientes de que los precios de las
acciones de las empresas seleccionadas para ser adquiridas se elevan bruscamente despus de
que la empresa compradora hace una oferta. Por consiguiente, es importante que la trasna-
cional que est estudiando la adquisicin de una empresa mantenga en secreto sus intencio-
nes. Segundo, el precio de la accin de la empresa seleccionada puede cambiar simplemente
debido a las condiciones generales de la bolsa de valores en Canad.
POR QU VARAN LAS VALUACIONES QUE HACEN LAS CMN DE UNA
EMPRESA SELECCIONADA COMO META PARA LA ADQUISICIN
La mayor parte de las multinacionales que estudian adquirir una empresa especfica utilizan un
proceso en cierra forma similar para valorar la empresa. Sin embargo, las valuaciones varan
entre CMN debido a diferencias en la forma en que estiman las determinantes clave de la va-
luacin de una empresa determinada seleccionada como meta 1) flujos de efectivo a producir
por la empresa adquirida, 2) efectos del tipo de cambio sobre los fondos enviados a la matriz
de la trasnacional y 3) tasa de rendimiento requerido al invertir en la empresa seleccionada.
Flujos de efectivo estimados de la empresa extranjera
seleccionada para la adquisicin
Los flujos de efectivo futuros esperados de la empresa seleccionada varan entre las multina-
cionales debido a que dependern de la administracin de la CMN o de la supervisin de las
Reestructuracin multinacional Captulo 15 429
del operaciones de la empresa seleccionada. Si la trasnacional aplica mtodos eficaces de produc-
Yas- cin para mejorar la produccin de la empresa seleccionada sin disminuir suvolumen de pro-
en duccin, puede mejorar los flujos de efectivo ce la empresa seleccionada.
aisi- Cada CMN tiene un plan diferente sobre cmo debe adaptarse la empresa seleccionada
au- para la adquisicin dentro de suestructura y cmo debe llevar a cabo las operaciones futu-
:i po ras esa empresa. Los flujos de efectivo esperados de sta reciben la influencia de la forma en
s de que los utilice. Una trasnacional con plantas de produccin en Asia que compra otra planta
han productiva asitica simplemente est intentando aumentar suparticipacin del mercado y la
len- capacidad de produccin. Los flujos de efectivo de estas multinacionales cambian debido a un
:i n nivel ms alto de produccin y ventas. Por el contrario, una CMN con todas sus plantas de
produccin en Estados Unidos compra una planta de produccin asitica para desplazar
de suproduccin a donde sus costos son menores. Los flujos de efectivo de estas trasnacionales
)nal cambian debido a menores gastos.
icu- Las leyes fiscales crean ventajas competitivas para los compradores basados en algunos
Es- pases. Los compradores basados en pases de bajos impuestos estn en posibilidad de pro-
cesa ducir flujos de efectivo mayores al adquirir una empresa extranjera que los compradores de
pases de altos impuestos, simplemente porque quedan sujetos a menos impuestos sobre las
utilidades futuras enviadas por la empresa seleccionada (despus de suadquisicin) a la
cm- compradora.
lere
,di-
Efectos del tipo de cambio sobre los fondos enviados
flor
ad La valuacin por parte de las trasnacionales de una empresa seleccionada vara simplemente
s en debido a diferencias en los efectos del tipo de cambio sobre los fondos enviados por la em-
fec- presa extranjera a la matriz de la multinacional. Si la empresa adquirida enva fondos con fre-
e la cuencia en el futuro cercano, suvalor depende en parte del tipo de cambio esperado en el
adi- - futuro cercano para la divisa de la empresa adquirida. Sin embargo, si la empresa adquirida
n. no enva fondos en el futuro cercano suvalor depende ms de suestrategia de crecimiento lo-
con cal y de los tipos de cambio en el futuro lejano.
Imo
in-
Rendimiento requerido por el comprador
las
de La valuacin de la empresa que se desea adquirir tambin vara entre las CMN debido a di-
;na- ferencias en sutasa de rendimiento requerido para invertir fondos y adquirir la empresa. Si
cio-
una trasnacional selecciona una compaa extranjera exitosa con planes de continuar las ope-
,nte raciones locales de esa empresa en una forma ms eficiente, el riesgo del negocio es relativa-
mente bajo y por consiguiente, el rendimiento que exige la multinacional al adquirir esta
empresa sera relativamente bajo. Por el contrario, si una CMN elige como meta una compa-
a con la intencin de convertirla en una importante empresa exportadora, el riesgo de esta
empresa seleccionada es mucho ms alto. No se ha establecido en estos mercados extranjeros
y los flujos de efectivo que resultan del negocio de exportacin son muy inciertos. As, el ren-
' dimiento requerido de la compaa seleccionada para la adquisicin si va a operar como una
i mportante exportadora ser relativamente alto tambin.
i un :
Si los posibles compradores estn basados en diferentes pases, las tasas mnimas que re-
an =
quieren al tomar en cuenta una empresa especfica para suadquisicin variarn incluso si el
va-
uso deseado de la empresa es similar. Recurdese que la tasa de rendimiento requerido de
.icir
cualquier proyecto de una trasnacional depende de la tasa de inters local libre de riesgos
triz
(puesto que eso influye sobre el costo de los fondos para esa multinacional). Por lo tanto, la
a
' tasa de rendimiento requerido para las CMN con base en pases con tasas de inters relativa-
mente altas, como Brasil y Venezuela, difiere de las trasnacionales con sede en pases con ba-
jas tasas de intereses como Estados Unidos o Japn. Una tasa de rendimiento requerido ms
alta para las CMN en pases de Amrica Latina no conducirn por necesidad a una valuacin
ms baja. Se espera que la divisa de la empresa seleccionada aumente de valor en forma im-
na- portante contra las divisas de Amrica Latina (puesto que algunas divisas latinoamericanas
las
430 Parte IVAdministracin de los activos y pasivos a largo plazo
se han devaluado en forma consistente con el tiempo), lo que aumenta la cantidad de los flu-
jos de efectivo recibidos como un resultado de los fondos enviados y posiblemente compen-
sa los efectos de la tasa de rendimiento requerido ms alta.
OTROS TIPOS DE REESTRUCTURACIN MULTINACIONAL
Adems de adquirir empresas extranjeras, las trasnacionales participan en la reestructuracin
multinacional mediante adquisiciones parciales internacionales, compras de empresas priva-
tizadas, alianzas internacionales y ventas internacionales de empresas. A continuacin se es-
tudiar cada uno estos casos.
Adquisiciones parciales internacionales
En muchos casos una multinacional considera la adquisicin parcial internacional de una em-
presa, comprando parte de las acciones de una empresa en el extranjero; esta adquisicin re-
quiere de menos fondos. Normalmente este tipo de inversin permite que la empresa
extranjera seleccionada contine operando y no ocasiona necesariamente la rotacin de em-
pleados, que ocurre normalmente despus de que cambia de propietario. Sin embargo, al ad-
quirir una parte importante de las acciones, la multinacional tiene alguna influencia sobre la
administracin de la empresa y se encuentra en una posicin de completar la adquisicin en
el futuro. Algunas CMN compran participaciones importantes en compaas extranjeras pa-
ra tener algn control sobre sus operaciones. Por ejemplo, Coca-Cola ha comprado partici-
paciones en muchas embotelladoras extranjeras de surefresco. De esta forma se asegura de
que las operaciones de llenado de botellas cumplen con sus normas.
Valuacin de una empresa extranjera que se adquiere parcialmente. Cuando una trasnacional
estudia la adquisicin parcial de una empresa, la valuacin de la misma se realiza en una for-
ma similar a cuando compra toda la empresa, en especial cuando piensa comprar una cantidad
i mportante de acciones para poder controlarla. No obstante, la valuacin es diferente si la mul-
tinacional slo compra una pequea parte de las acciones de la empresa. Bajo estas condicio-
nes la CMN no puede reestructurar las operaciones de la empresa para hacerlas ms eficientes
y suestimacin de los flujos de efectivo de la empresa se tienen que hacer desde la perspectiva
de un inversionista pasivo en lugar de uno que toma las decisiones por la empresa.
Adquisiciones internacionales de empresas privatizadas
En los aos recientes empresas propiedad del gobierno en muchos pases en desarrollo de Eu-
ropa Oriental y Amrica del Sur han sido vendidas a personas o corporaciones. Muchas tras-
nacionales han aprovechado esta ola de privatizaciones para adquirir empresas, las cuales son
atractivas debido al potencial que existe para que la multinacional aumente sueficiencia.
Valuacin de una empresa privatizada. Como se mostr antes, la valuacin de una empresa
extranjera que fue propiedad del gobierno en pases en desarrollo se realiza utilizando el an-
lisis de la elaboracin del presupuesto de capital. Sin embargo, la valuacin de estas empre-
sas es difcil por las razones siguientes.
Primero, los flujos de efectivo futuros son muy inciertos porque previamente las empre-
sas haban operado en ambientes de poca o ninguna competencia. Por consiguiente, las cifras
anteriores del volumen de ventas quiz no sean indicadores tiles de las ventas futuras.
{ Segundo, hay informacin muy limitada con relacin a lo que valen las empresas en al-
gunos de estos pases, porque no son muchas las que se cotizan en sus mercados y hay poca
informacin de los precios pagados para suadquisicin en otras compras. De esta manera,
quiz no existan puntos de referencia para usarlos al valuar una empresa.
Reestructuracin multinacional Captulo 15
431
Tercero, las condiciones econmicas en estos pases son muy inciertas durante la transi-
cin a una economa orientada hacia el mercado.
Cuarto, las condiciones polticas tienden a ser voltiles durante la transicin, ya que en
ocasiones las polticas del gobierno para las empresas no son claras o estn sujetas a cambios
bruscos.
Quinto, si las utilidades de la subsidiaria se convierten a la moneda nacional de la matriz,
los estimados del tipo de cambio son inciertos. Los tipos de cambio de la divisa en estos pa-
ses no estaban determinados por las fuerzas del mercado, debido a que era raro que en el pa-
sado la divisa se negociara en el mercado de divisas. Por lo tanto, los tipos de cambio pueden
cambiar en forma importante con el transcurso del tiempo al hacerse ms comunes el comer-
cio y la inversin internacional.
Sexto, la tasa de descuento usada para medir el valor actual de la empresa est sujeta a
error porque el costo de financiar proyectos en estos pases es muy confuso. Las tasas de in-
ters de los pases que privatizan sus empresas no han sido determinadas por las fuerzas del
mercado, puesto que los flujos de capital que entraban y salan de estos pases estaban restrin-
gidos. Al eliminarse las barreras a los flujos del capital internacional hay mucha duda con re-
lacin a cmo se ajustarn las tasas de inters. Ya que el costo de financiar operaciones en
estos pases es muy impreciso, la tasa de descuento tambin es variable.
Incluso con las dificultades de medir el valor de los negocios privatizados, algunas tras-
nacionales como Gerber Products, PepsiCo y Westinghouse han adquirido estas empresas co-
mo un medio de entrar a nuevos mercados. Hungra se considera como un pas modelo en
privatizaciones. Hay ms de 25,000 multinacionales que tienen una participacin extranjera
en empresas hngaras. El gobierno de este pas ha sido rpido y eficiente al vender sus acti-
vos a las CMN.
Alianzas internacionales
Normalmente las CMN realizan alianzas internacionales como por ejemplo coinversiones y
contratos de otorgamiento de licencias con empresas extranjeras. Las caractersticas de las
alianzas internacionales son bastante diferentes a las adquisiciones internacionales. Normal-
mente el desembolso inicial es ms pequeo, puesto que la trasnacional no est adquiriendo
una empresa extranjera. Sin embargo, por lo general los flujos de efectivo a recibir tambin
sern menores.
Valuacin de una alianza internacional propuesta. Para mostrar cmo se vala una alianza
internacional propuesta, considrese el caso de una multinacional con sede en EEUU que
piensa proporcionar tecnologa a una empresa mexicana a cambio de pagos de regalas que re-
presentan 10% de las ventas futuras de productos de la empresa durante los prximos cinco
aos que resulten del uso de esta tecnologa. El desembolso inicial de la CMN para esta
alianza internacional es el gasto inicial incurrido como resultado de proporcionar alguna
tecnologa a una empresa extranjera. Los flujos de efectivo a recibir por la trasnacional de
la empresa mexicana se estiman pronosticando primero las ventas anuales de la empresa me-
xicana (en pesos) de productos que utilizan esta tecnologa. La multinacional recibir 10%
d este importe con base en la alianza propuesta. Despus, se tiene que pronosticar el valor
del peso durante cada uno de los prximos cinco aos con el fin de determinar los flujos de
efectivo en dlares resultantes de estas regalas. Tambin se debe considerar cualquier efec-
to de impuestos.
Escisiones internacionales de empresas
La CMN debe reevaluar peridicamente sus inversiones extranjeras directas para determinar
si conserva esas inversiones o las escinde (deshacerse de ellas). Algunos proyectos extranjeros
puestos en operacin ya no son viables como resultado del mayor costo del capital para la
432 Parte IVAdministracin de los activos y pasivos a largo plazo
trasnacional, mayores impuestos por el gobierno anfitrin, mayor riesgo poltico en el pas
anfitrin, o proyecciones revisadas de los tipos de cambio. Muchas de estas escisiones ocurren
como resultado de una evaluacin revisada de la industria o de las condiciones econmicas.
Por ejemplo, Warner-Lambert Company, Johnson & Johnson y otras multinacionales con se-
de en Estados Unidos han vendido recientemente algunas subsidiarias latinoamericanas al de-
teriorarse las condiciones econmicas en esos pases.
Evaluacin sobre si escindir operaciones existentes en Asia. Durante la crisis asitica en el pe-
riodo 1997-1998, algunas CMN con inversiones extranjeras directas en Asia reevaluaron la
viabilidad de sus operaciones existentes. Los flujos de efectivo esperados que produciran es-
tas operaciones para las matrices disminuyeron en muchos casos por dos razones obvias. Pri-
mera, el crecimiento econmico en Asia disminuy, lo que condujo a una reduccin en las
ventas locales esperadas por parte de las subsidiarias y, por consiguiente, una cada en el ni-
vel esperado del flujo de efectivo en divisas extranjeras. Segundo, las divisas dbiles de los pa-
ses asiticos condujeron a una baja en la cantidad que esperaba recibir de la divisa de la
empresa matriz cuando las subsidiarias en pases asiticos enviaban fondos.
Valuacin de un proyecto internacional que se escinde. La valuacin de una escisin inter-
nacional propuesta se determina comparando el valor actual de los flujos de efectivo si se con-
tina con el proyecto contra los ingresos que se recibiran (despus de impuestos) si se
vendiera el proyecto. Para mostrar cmo una trasnacional reevala un proyecto despus de
puesto en prctica, reconsidere el ejemplo del captulo anterior en el que Spartan Inc., propu-
so crear una subsidiaria en Singapur. Suponga que la crea y que, despus de dos aos, el tipo
de cambio spot del dlar de Singapur es de $0.46. Adems, se han revisado los pronsticos
para los dos aos restantes del proyecto, lo que seala que el dlar de Singapur debe tener un
valor de $0.44 en el tercer ao y $0.40 en el ao final del proyecto. Debido a que estos tipos
de cambio pronosticados tienen un efecto adverso sobre el proyecto, Spartan Inc., est estu-
diando la escisin de la subsidiaria. Para mayor sencillez, suponga que los pronsticos origi-
nales de las dems variables permanecen sin cambios y que un posible comprador ha ofrecido
S$13,000,000 (despus de ajustar por cualquier impuesto sobre ganancias de capital) por la
subsidiaria si el comprador puede conservar el capital de trabajo existente.
Spartan puede realizar un anlisis de venta comparando los ingresos despus de impues-
tos de la posible venta del proyecto (en dlares de EEUU) con el valor actual de los flujos de
entrada esperados en dlares estadounidenses que producir el proyecto si no se vende. Esta
comparacin determinar el valor actual neto de la venta ( VAN
d
), como se muestra en la fi-
gura 15.5. Puesto que el valor actual de los flujos de efectivo de la subsidiaria, desde la pers-
pectiva de Spartan, excede el precio al que se puede vender la subsidiaria, sta no es viable.
As, la multinacional no debe escindir la subsidiaria al precio que ofrecen actualmente por la
misma. No obstante, an puede seguir buscando otra empresa que est dispuesta a adquirir
la subsidiaria por un precio que exceda a suvalor actual.
DECISIONES DE REESTRUCTURACIN COMO OPCIONES REALES
Algunos temas de reestructuracin a los que se enfrentan las CMN incluyen opciones rea-
les, uopciones implcitas sobre activos reales (como por ejemplo edificios, maquinaria y
otros activos usados por las trasnacionales para facilitar suproduccin). La opcin real se
clasifica como una opcin de compra sobre activos reales o una opcin de venta sobre acti-
vos reales, como se explica a continuacin.
Reestructuracin multinacional Captulo 1 5 433
Opcin de compra sobre activos reales
Una opcin de compra sobre activos reales representa un proyecto propuesto que contiene
- una opcin de buscar un negocio adicional. Por ejemplo, Coral Inc., una empresa de Internet
- de EEUU, est estudiando la adquisicin de una empresa de Internet en Mxico. Se estiman
los flujos de efectivo en dlares estadounidenses que resultaran de la adquisicin de esta em-
presa y se descuentan y comparan contra el desembolso inicial. En este momento, el valor ac-
- tual de los flujos de efectivo futuros directamente atribuibles a la operacin mexicana es
a ligeramente inferior al desembolso inicial que se requerira para comprar esa empresa, por lo
- que el negocio parece ser una inversin no viable.
- Tambin se encuentra a la venta una empresa de Internet brasilea, pero sus propietarios
s slo venderan la empresa a otra que conocieran y en la que confiaran y Coral Inc., no tiene
- relaciones con esta empresa. Una posible ventaja de la empresa mexicana que no se mide con
el anlisis de elaboracin de presupuestos de capital multinacional tradicional es que normal-
a mente realiza operaciones con la empresa de Internet brasilea y se pudiera utilizar esta rela-
cin para ayudar a Coral a adquirir la empresa brasilea. De esta manera, si Coral comprara
la empresa de Internet mexicana, tendra una opcin para adquirir tambin la empresa de In-
_ ternet en Brasil. En esencia, Coral tendra una opcin de compra sobre activos reales (de la
empresa brasilea), porque tendra el derecho (no la obligacin) de comprar la empresa bra-
e
silea. El precio de compra esperado de la empresa brasilea en los prximos meses sirve co-
mo precio de ejercicio dentro de la opcin de compra sobre activos reales. Si Coral adquiere
la empresa brasilea, ahora tienen un segundo desembolso inicial y producir una segunda
J
corriente de flujos de efectivo.
s
Al estudiar la opcin de compra sobre activos reales, la adquisicin de la empresa mexi-
cana quiz sea viable, a pesar de que no lo era cuando se consideraron slo los flujos de efec-
tivo directamente atribuibles a esa empresa. El proyecto se analiza mediante susegmentacin
en dos escenarios. El primer escenario es que Coral Inc., adquiere la empresa mexicana, pero
despus de observar mejor la empresa brasilea decide no ejercer suopcin de compra (deci-
D
deno comprar la empresa brasilea). En este escenario el valor actual neto es simplemente
a
una medicin del valor actual de los flujos de efectivo en dlares esperados, directamente atri-
buibles a la empresa mexicana menos el desembolso inicial necesario para comprar esta em-
presa. El segundo escenario es que Coral Inc., adquiere la empresa mexicana y despus ejerce
e
suopcin al comprar tambin la empresa brasilea. En este caso, el valor actual de las co-
rrientes (en dlares) de los flujos de efectivo combinados (la empresa mexicana ms la brasi-
a
lea) se compararan con los desembolsos iniciales combinados.
Si el desembolso necesario para adquirir la empresa brasilea se hizo despus del desem-
bolso inicial de la empresa mexicana, el que se realiz para la empresa brasilea se debe des-
contar. Si Coral Inc., conoce la probabilidad de estos dos escenarios, podra determinar la
probabilidad de cada escenario y despus determinar el valor esperado del valor actual neto
r
del proyecto propuesto mediante la suma de los productos de la probabilidad de cada esce-
nario multiplicado por el VAN respectivo para cada escenario.
Opcin de venta sobre activos reales
Una opcin de venta sobre activos reales representa un proyecto propuesto que contenga una
opcin de vender parte o todo el proyecto. Por ejemplo, Jade Inc., una empresa de suministros
y
para oficinas de Estados Unidos, estudia la adquisicin de una empresa similar en Italia. Es-
e
ta compaa estima que si las condiciones econmicas futuras en este pas son favorables, el
valor actual neto del proyecto es positivo. Aunque, debido a que es ms probable que exis-
tan condiciones econmicas dbiles en Italia, el proyecto propuesto no parece ser viable.
434 Parte IVAdministracin de los activos y pasivos a largo plazo
Figura 15.5
Anlisis de escisin: Spartan Inc.
Final del ao 2
(hoy)
Final del ao 3
(un ao a partir
de hoy)
Final del ao 4
(dos aos a partir
de hoy)
S$ enviados despus de los impuestos de retencin S$6,840,000 S$19,560,000
Precio de venta S$13,000,000
Tipo de cambio $0.46 $0.44 $0.40
Flujo de efectivo recibido de la escisin $5,980,000
Flujos de efectivo perdidos debido a la escisin $3,009,600 $7,824,000
VA de los flujos de efectivo perdidos
(tasa de descuento de 15%) $2,617,044 $5,916,068
VAN
d
= $5,980,000 ($2,617,044 +$5,916,068)
= $5,980,000 $8,533,112
_ $2,553,112
No obstante, reconsidere el proyecto si la compaa supiera que puede vender la empre-
sa italiana a un precio especfico a otra empresa en el transcurso de los prximos cuatro aos.
En este caso, Jade tiene una opcin de venta implcita unida al proyecto. _ Fi<
La viabilidad de este proyecto se evala determinando el VAN bajo el escenario de con- Re
diciones econmicas slidas y despus se determina el VAN bajo el escenario de condiciones
econmicas dbiles. El valor esperado del VAN de este proyecto se estima como la suma de
los productos de la probabilidad de cada escenario multiplicado por suVAN respectivo. Si las
condiciones econmicas son favorables, el valor actual neto es positivo. Si las condiciones
econmicas son dbiles, la organizacin quiz venda la empresa italiana al precio de venta fi-
Reestructuracin multinacional en Nike
Al estudiar si reestructura sus operaciones internacionales un punto de partida obvio para Nike
es determinar donde se produce la mayor parte de sus ingresos y utilidades. En los aos recien-
..0
tes la empresa ha generado ms de 15% de sus ingresos y utilidades en Europa, ms de 15%
Q proviene de Asia y aproximadamente 7% de Canad y Amrica Latina. Sin embargo, la crisis
asitica ha interrumpido el crecimiento en Asia, lo que desanim cualquier plan de crecimiento
en esa regin, pero las tasas de crecimiento de Amrica Latina y Canad han sido muy altas en
los aos recientes. La compaa busca expandirse en Amrica Latina, lo que est respaldado
por sureciente crecimiento en ingresos y utilidades en dicha zona.
Discusin: En 1995 Nike compr Bauer Inc., el mayor fabricante mundial de equipos para
hockey. Cmo puede beneficiar a Nike esta forma de reestructuracin? Debe vender la em-
presa equipos para hockey donde vende sucalzado deportivo?
Reestructuracin multinacional Captulo 15 435
jado (que recuerda el precio de ejercicio de una opcin de venta) y, por consiguiente, an pue-
de obtener un valor actual neto positivo durante el corto tiempo que posee la empresa italia-
na. Por lo tanto, la opcin de venta sobre activos reales puede convertir un proyecto no viable
en uno viable.
REPERCUSIN DE LA REESTRUCTURACIN MULTINACIONAL
SOBRE EL VALOR DE UNA CMN
La reestructuracin multinacional de una trasnacional puede afectar suvalor, como se mues-
tra en la figura 15.6. La estrategia de expansin extranjera crea flujos de efectivo esperados
adicionales a producir por las subsidiarias de la multinacional y, por consiguiente, aumentos en
los flujos de efectivo esperados que recibir en definitiva la empresa matriz. Normalmente la
expansin tambin requiere de un gran desembolso inicial por la matriz. Por el contrario, una
estrategia de escisin por parte de la CMN crea un flujo inicial de entrada de fondos para par-
te de la matriz al vender una empresa extranjera, a expensas de la reduccin de los flujos de
efectivo esperados futuros, porque la subsidiaria ya no seguir siendo parte de la trasnacional.
Figura 15.6
Repercusin de la reestructuracin multinacional sobre el valor de una CMN
Decisiones de reestructuracin
multinacional
E(FE
i
) XE(T
c

)
^ n ,,.,[
t_
Decisiones de reestructuracin
multinacional
V= valor de la CMN con sede en Estados Unidos
E(FE,) = flujos de efectivo esperados denominados en la divisa j a recibir por la matriz en Estados Unidos en el
peri odo t
E(TC,,) = tipo "de cambio aperado alque se puede convertir la divisa ial final del periodo t
k = el costo de capital promedioponderado de la matriz en Estados Unidos
m = divisas S;Y.
n ,.,nmero de pe pdos t t ^ k
^
436
Parte IVAdministracin de los activos y pasivos a largo plazo
RESUMEN
nUno de los tipos ms comunes de la reestructuracin
multinacional es el de las adquisiciones internacio-
nales. Las CMN elaboran el presupuesto de capital
para determinar si vale la pena adquirir una empre-
sa extranjera seleccionada. Los flujos de efectivo es-
perados de una empresa extranjera seleccionada
para suadquisicin resultan afectados por los facto-
res especficos de dicha empresa (corno por ejemplo
los flujos de efectivo anteriores de la empresa y su
talento administrativo) y por factores especficos del
pas (como las condiciones econmicas, polticas, las
de sumoneda y las de la bolsa de valores).
nEl proceso de valuacin que acostumbran usar las
trasnacionales es depurar inicialmente las posibles
empresas a adquirir sobre la base de la disposicin a
la venta y las barreras del pas. Despus, se valoran
las posibles empresas estimando los flujos de efecti-
vo de stas sobre la base de caractersticas espec-
ficas de las empresas seleccionadas, las del pas
respectivo y descontando los flujos de efectivo es-
perados. El valor percibido se puede comparar con
el valor en el mercado de la empresa seleccionada
para determinar si se debe comprar la empresa a un
precio inferior al valor percibido desde la perspecti-
va de la multinacional.
Las valuaciones de una empresa extranjera seleccio-
nada para la adquisicin quiz varen entre posibles
compradores debido a diferencias en las estimacio-
nes de los flujos de efectivo de la empresa seleccionada,
los movimientos en el tipo de cambio, o diferencias
en la tasa de rendimiento requerido entre los com-
pradores. Estas diferencias quiz sean especialmente
marcadas cuando los compradores son de diferentes
pases.
Adems de las adquisiciones internacionales de
empresas, los tipos ms usuales de reestructuracin
multinacional incluyen las adquisiciones interna-
cionales parciales, las compras internacionales de
empresas privatizadas, las alianzas internacionales
(como la concesin de licencias internacionales o
coinversiones) y las escisiones internacionales de em-
presas. Cada uno de estos tipos de reestructuracin
multinacional se puede evaluar aplicando la elabora-
cin de presupuestos de capital multinacional.
AUTOEVALUACINDELCAPTULO15
( En el apndice A, al final del libro, se proporcionan las 4.
respuest as)
1. Explique por qu se han realizado ms adquisicio-
nes en Europa en los aos recientes.
2. Cules son algunas de las barreras existentes en las
adquisiciones internacionales?
3. Por qu puede preferir una CMN con sede en
EEUU el establecimiento de una subsidiaria en lugar
de la adquisicin de una empresa ya existente en
otro pas?
Suponga que una empresa estadounidense ha estado
estudiando vender una subsidiaria sueca que produ-
ce equipo para esquiar y lo vende localmente. Una
empresa de la misma nacionalidad ya ha ofrecido
adquirir esta subsidiaria. Suponga que la empresa
matriz en Estados Unidos acaba de revisar sus pro-
yecciones sobre la disminucin de valor de la coro-
na sueca. Parecer ahora ms o menos viable la
venta propuesta que antes? Explquelo.
7.
PREGUNTASYAPLICACIONES
1. Por qu piensa que las trasnacionales evalan con-
tinuamente posibles formas de reestructuracin
multinacional, como por ejemplo adquisiciones en el
extranjero, o disminucin de tamao de una subsi-
diaria?
3.
2. Maude, Inc., una multinacional con sede en la Unin
Americana, ha adquirido recientemente una empresa
de Singapur. Para eliminar las faltas de eficiencia la
empresa realiz una importante disminucin en el ta-
mao de la empresa, eliminando dos terceras partes
de la fuerza laboral. Por qu podra afectar esta ac-
cin las regulaciones impuestas sobre el negocio de la
subsidiaria por parte del gobierno de Singapur?
Poki Inc., una CMN con sede en EEUU, est estu-
diando extenderse a Tailandia debido a los decre-
cientes mrgenes de utilidad en Estados Unidos. La
demanda de los productos de Poki en Tailandia es
fuerte. Sin embargo, los pronsticos sealan que se