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Premire anne de licence Administration conomique et sociale

INTRODUCTION A LA MACROCONOMIE
Dossier d'Enseignements Dirigs n1 Sances 1 4
Mthodologie de la dissertation conomique
Thme : Les politiques conomiques dans la zone euro
1 Lectures conseilles
Cours d'Introduction la macroconomie 2014-2015
Bernard Guerrien (1996), Dictionnaire d 'analyse conomique, La Dcouverte, collection Repres
Banques centrales, dernier rempart contre la dflation Perspectives 2014-2015 sous la
direction de Xavier Timbeau, OFCE, in http://www.ofce.sciences-
po.fr/publications/revue135.htm: de la page 11 la page 147.
Presse quotidienne : Le Monde, La tribune, Les chos, Le figaro, Libration, etc. (liste non
exhaustive)
Il Documents joints
Document 1 :
A : Clemente De Lucia, Zone euro : quelle est la ralit du risque dflationniste ? Clemente
De Lucia, http://economic-
research.bnpparibas.com/Views/DisplayPublication.aspx?type=document&IdPdf=24575
B : Christine Kerdellant , Rcession ou dpression ? publi le 03/03/2009 in lExpansion.
Document 2 :
A : Marie Hlne Duprat, la zone euro est-elle dans une trappe liquidit, Eco note socit
gnrale n22, dc 2013,
B : Flore Bouvard, Sabrina El Kasmi, Raul Sampognaro, Amine Tazi Quel risque de dflation en
zone euro ? in Trsor Eco n130, juin 2014 .
Document 3 : Graphiques issus du site dAlternatives conomiques : http://www.alternatives-
economiques.fr/
Document 4 : Evelyne Dourile-Feer, Shinzo Abe, premier ministre japonais in La Tribune , 11/09/2014
Document 5 : Marie Charrel ,Tassement des prix dans la zone euro, la dflation menace, in Le Monde
29.08.2014
Document 6 : Guillaume Duval, la longue marche vers la dflation, Alternatives Economiques n 338 -
septembre 2014
Document 7 : JP Robin, Lagarde et Draghi pour une relance en Europe, in Le Figaro,
25/08/2014 : http://www.lefigaro.fr/conjoncture/2014/08/25/20002-20140825ARTFIG00309-lagar de-
et-draghi-pour-une-relance-en-europe.php
Document 8 : Romaric Godin , Mario Draghi dfie Angela Merkel, in La Tribune, le 25/08/2014
Document 9 : Marie-Pierre Ripert, le nouveau pari de la BCE, Natixis, 5 septembre 2014 in
http://cib. natixis.com/flushdoc.aspx?id=78692
Document 10 : Johannes Gareis, Alan Lemangnen, Its not Frankfurt, its Brussels stupid!1er septembre
2014 - N116 natixis, http://cib. natixis.com/flushdoc.aspx?id=78585
III Questions prliminaires (1) : explorer le champ conceptuel
l'aide des documents 1 et 2 et en compltant avec Banques centrales, dernier rempart contre la dflation Perspectiv es 2014- 2 0 1 5
sous la direction de Xavier Timbeau, OFCE, in http://www.ofc e.scie nces-po.fr/public ations/rev ue135.htm (de la page 11 la page 85),
rpondre aux questions suivantes :
1. Dfinissez les termes de dflation, dsinflation, et inflation. Puis distinguez les termes ,de rcession et de dpression
2. Distinguez et caractrisez les situations de grande dpression, de stagflation, de grande rcession.
3. Quelles sont les dterminants qui expliquent le basculement dans la dflation ?
4. Pourquoi la dflation reprsente-telle une situation trs proccupante pour un Etat ? Prsentez le risque de cercle
vicieux dpression-dflation
5. Aprs avoir prsent le concept de policy mix, analysez en les effets positifs attendus sur la croissance et les prix
6. Quelles sont les limites d'une politique de policy mix face la dflation et au risque de rcession ?
IV Questions prliminaires (2) : confronter les approches thoriques aux donnes empiriques
l'aide des documents 2 10 ainsi que d'une revue de presse de l'actualit , rpondre aux questions suivantes :
1. Analyser le cas Japonais :
Prsentez la grande dflation qua connue le Japon suite la crise du dbut des annes 1990
Quelles politiques a-t-il mises en uvre, se sont-elles rvles efficaces ?
En quoi lexemple japonais est-il utile pour comprendre la situation de la zone euro aujourdhui ?
En quoi la situation Japonaise et celle de la zone euro sont-elles diffrentes ?
2. Prsentez la situation de la zone euro, Est-elle confronte un risque de crise (dflation, dpression, ) ? Montrez
que les acteurs europens ne sont daccord ni sur la constat, ni sur les dterminants de cette situation
3. Quelles sont les politiques montaires mises en uvre par la BCE aujourdhui ? Quelles sont les politiques budgtaires
prconises par la commission, par la BCE, par les Etats europens (en particulier lAllemagne et la France) ?
4. Ces politiques sont-elles convergentes ? Pourquoi ?
IV Dissertations (Elaborer un plan structur pour les 3 Sujets et rdiger intgralement l' introduction et
la conclusion du dernier sujet
Sujet 1 La Zone euro est-elle menace dentrer en dflation ?
Sujet 2 Lexprience de la dflation laquelle est confronte lconomie japonaise depuis le dbut des
anne 1990 peut-elle servir de leon la zone euro aujourdhui ?
Sujet 3- Quelle politique conomique la zone euro doit-elle mener aujourdhui ?
Document 1 :
A :
En zone euro, la dflation pourrait tre caractrise par une b aisse p rolonge des p rix , tous p roduits,secteurs et pays
confondus. En dautres termes, il sagit dune baisse des prix gnralise et inscrite dans la dure, renforce p ar des
anticip ations autoralisatrices. Telle est la dfinition donne au cours de lt 2013 par Mario Draghi, Prsident de la
BCE .
M. Draghi estimait alors que la zone euro tait simplement soumise une tendance dsinflationniste,et que les risques
de dflation restaient limits. Un an plus tard, devant un taux dinflation rduit de moiti et qui devrait se maintenir
des niveaux bas pendant un certain temps encore, pouvons-nous dire que ces risques sont toujours aussi faibles? Quels
sont les facteurs qui tirent linflation vers le bas ? La dflation constitue-t-elle une relle menace pour la zone euro ?
()
Comme lindique M. Draghi dans sa dfinition de la Dflation,les anticipations jouent un rle cl : les agents
conomiques, qui sattendent une baisse ou un ralentissement, reportent leurs achats, pesant ainsi sur la demande. Il
sensuit un repli de linflation actuelle et, dans le cadre dun mcanisme auto-entretenu, des anticipations dinflation.
B :
Quelle diffrence y a-t-il entre une rcession et une dpression ? " La rcession, c'est quand votre voisin perd son job.
La dpression, c'est quand vous perdez le vtre. " Le mot est de Harry Truman, le 33e prsident amricain. Depuis que
la crise des subprimes a branl nos conomies, en aot 2007, le " R-word " a t longtemps tabou. Mais, quand nous
nous sommes enfin rsolus le prononcer, un an plus tard, un nouveau spectre tait apparu : le " D-word ".
La dpression, c'est le mal absolu : une diminution du PIB de plus de 10 %, ou qui dure plus de trois ans, selon la
dfinition la plus courante. La dernire, l'chelle mondiale, date de 1929-1933, quand le PIB des quatre premiers pays
industrialiss plongea de 25 % (avec des taux de chmage suprieurs 25 % et, aux Etats-Unis, une baisse de 89 % du
Dow Jones et 9 000 faillites bancaires). A cette aune, un seul pays dvelopp l'a connue depuis lors. Ce n'est pas le
Japon, malgr sa dcennie perdue (durant la pire anne, 1998, son PIB n'a baiss que de 3,4 %), c'est la Finlande : - 11%
entre 1991 et 1993, effondrement de l'URSS oblige. () Mais, entre l'anxit de la rcession et l'angoisse de la
dpression, l'cart est grand : c'est celui qui spare la bourrasque du cyclone, le dsordre du chaos, la dprime de la...
dpression. Et, pour l'viter, les Etats ont tir les leons de l'Histoire : ils ne laisseront pas une banque de dpt faire
faillite, ne mneront pas une politique budgtaire restrictive... Mais ils ne feront pas tout. La diffrence entre rcession
et dpression tient, en ralit, dans une sensationimpalpable et impossible dcrter. La diffrence, c'est l'ouvrier qui
achte tout de mme une voiture neuve, le retrait qui continue de partir en croisire, le commerant qui rnove malgr
tout son magasin. La diffrence, c'est la croyance en la reprise. La tristesse, disait Spinoza, " diminue notre puissance
d'agir ". La diffrence, c'est la confiance.
Document 2 :
A : LA ZONE EURO EST-ELLE DANS UNE TRAPPE LIQUIDIT ?
Une conomie bascule dans une trappe liquidit lorsque la politique montaire conventionnelle devient inoprante
du fait de taux d'intrt court terme proches de zro. Prs de cinq ans aprs lclatement de la crise financire
internationale, la Banque centrale europenne (BCE) a abaiss ses taux directeurs un niveau proche de zro, mais
l'conomie de la zone euro continue de produire bien en-de de sa capacit.
La zone euro souffre dun manque de demande. Celui-ci peut tre attribu aux politiques d'austrit menes, mais il peut
tre galement symptomatique dune trappe liquidit. Lorsque la crise du crdit a clat en 2007, l'arrt brutal des
entres de capitaux privs dans les pays de la priphrie a contraint les agents un dsendettement rapide. Or, un choc
de dsendettement peut plonger l'conomie dans une situation o la baisse du taux d'intrt nominal zro ne permet
pas de sortir de la rcession.
La BCE a massivement recouru des mesures de politique montaire dites non conventionnelles , en injectant des
montants record de liquidits dans le systme bancaire, qui se sont rvles incapables de relancer le crdit et la
croissance. L'inefficacit du canal du crdit bancaire une caractristique de la trappe liquidit est largement
imputable la fragilit des bilans des banques et des entreprises en Europe priphrique.
Comme la montr le Japon, une conomie tombe dans une trappe liquidit ne reprend pas automatiquement le chemin
de la croissance. La dcennie de stagnation conomique qu'a connue ce pays dans les annes 1990 a suscit un vif dbat
parmi les conomistes sur la faon dont une banque centrale peut stimuler l'conomie une fois ses taux directeurs
abaisss zro.
Depuis 2010, deux crises (au moins) ont menac l'existence mme de l'euro :
1) une crise de confiance,qui a conduit des attaques spculatives autoralisatrices sur les obligations des pays
priphriques de la zone euro, susceptibles elles seules de prcipiter leffondrement de l'Union montaire,
2) une crise de croissance qui a cr une spirale ngative entre chmage et endettement.
La premire menace a t considrablement rduite grce lOMT ( Outright Monetary Transactions ) de la BCE
(annonc en septembre 2012), qui est un programme d'achats potentiellement illimits d'obligations souveraines sur le
march secondaire. En faisant savoir que sa capacit de financement illimite serait mobilise si besoin, la BCE a
fortement rduit la vulnrabilit de la zone euro une panique autoralisatrice. Mais le dficit de croissance reste un
problme critique.
Le niveau du PIB rel dans les pays d'Europe priphrique tait toujours, au deuxime trimestre 2013, bien infrieur au
pic enregistr avant la crise. Au cours des cinq dernires annes, les niveaux de prosprit ont considrablement chut
dans les pays du sud, et les perspectives de croissance restent atones. limage du Japon des annes 1990, la zone euro
court le risque de connaitre une dcennie perdue de stagnation conomique et de production trs infrieure au
potentiel.
B :
n 130
Juin 2014
Quel risque de dflation en zone euro ?
L'inflation en zone euro s'est tablie au mois d'avril 2014 0,7 % en glissement
annuel, aprs avoir atteint au mois de mars 0,5 % son niveau le plus bas
depuis novembre 2009. Le recul de l'inflation a dbut l't 2012 et tient en
grande partie au repli puis la stabilisation du cours des matires premires,
notamment du ptrole, ainsi qu' l'apprciation de l'euro. Au-del du rle jou
par la partie volatile de l'inflation, l'inflation sous-jacente (qui exclut l'nergie et
les composantes les plus volatiles) a elle aussi recul depuis l't 2012, pour
atteindre 0,9 % en avril.
Le faible niveau actuel de l'inflation en zone euro renforce la crainte d'une entre
en dflation. Or, un tel scnario aurait des consquences macroconomiques
particulirement dfavorables. Une priode de dflation (baisse durable des prix,
qui se rpercute sur les anticipations des agents) se caractrise notamment par un
renchrissement de l'endettement en termes rels, voire un report des dcisions
d'investissement ou de consommation des agents.
Certaines spcificits de la zone euro tendent renforcer ce risque de dflation.
En particulier, le dficit de demande engendr par le dsendettement priv et
public, ainsi que le rquilibrage par les cots entam par de nombreux pays
tendent jouer la baisse sur les prix. L'excdent courant important de la zone
euro contribue en outre l'apprciation de l'euro, laquelle a pour consquence
une baisse de l'inflation importe et surtout terme un effet ngatif sur les
exportations.
La reprise en cours devrait amoindrir les pressions dsinflationnistes sans pour
autant liminer le risque dflationniste du fait d'un lien plus distendu entre
l'inflation et le cycle conomique. Il ressort en effet, en zone euro comme dans les
principaux pays dvelopps, que l'inflation est moins sensible au cycle depuis les
annes 1980, en lien avec la focalisation des banques centrales sur l'objectif de
stabilit des prix, mais aussi l'approfondissement du processus de mondialisation,
et enfin les politiques visant liminer
lindexation automatique des salaires
sur les prix.
Au total, i) assurer dans l'ensemble un
policy-mix plus accommodant pour la
zone euro, ii) raliser un rquilibrage
par une demande plus soutenue dans
les pays ayant le plus de marges de
manuvre contribuerait diminuer le
risque dflationniste.
Source : Eurostat, calculs DG Trsor ;
derniers points : avril 2014.
Zone euro : inflation totale et sous-jacente (glissements annuels de l'IPCH en %)
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Inflation totale Inflation sous-jacente
TRSOR-CO n 130 Juin 2014 p.2
1. Pourquoi faut-il craindre un risque de dflation en zone euro ?
1.1 Une entre en dflation aurait des
consquences macroconomiques particuli-
rement dfavorables
Une situation de dflation (baisse durable des prix, qui se
rpercute sur les anticipations des agents) aurait des
consquences macroconomiques trs dfavorables,
recouvrant en gnral les dimensions suivantes
1
:
une situation dans laquelle l'anticipation
d'une baisse de prix conduit les mnages et
les entreprises reporter leurs achats et leurs
investissements, entranant ainsi une rduction de
la demande agrge et des profits, une hausse du
chmage, la baisse des salaires et nouveau des
prix, etc., dans une boucle auto-entretenue ;
un effet d'augmentation de la valeur relle de
l'endettement des agents au moment mme du
besoin de dsendettement, dgradant la fois la
situation financire des mnages (pouvant les con-
duire augmenter leur pargne) et des entreprises
(pouvant entraner une baisse de l'investissement) ;
une situation dans laquelle l'action de la poli-
tique montaire est rendue plus difficile (au
moins en termes de baisse des taux), car mme des
taux nominaux zro impliquent des taux rels posi-
tifs (par exemple de 1 % si la dflation est de 1 %).
Mme s'il est difficile de dterminer quel moment une
baisse des prix peut voluer en spirale dflationniste, une
volution de l'inflation en territoire ngatif, autre que trs
ponctuelle, fait courir le risque de dclencher ces mca-
nismes difficiles enrayer une fois engags. Il est donc
dterminant d'valuer l'ventualit d'une entre durable
de l'inflation en territoire ngatif.
1.2 Or, l'inflation a fortement baiss depuis fin
2012 en zone euro, s'approchant du territoire
ngatif
L'inflation en zone euro, telle que mesure par le glis-
sement annuel de l'indice des prix la consommation
harmonis (IPCH) publi par Eurostat, a recul de plus
de 2 points entre aot 2012 et mars 2014, pour
atteindre cette date 0,5 %, un point bas depuis novembre
2009. Elle a lgrement augment en avril 2014, 0,7 %
(cf. Graphique 1).
Graphique 1 : inflation totale en zone euro par pays (glissements annuels de
l'IPCH en %)
Source : Eurostat, calculs DG Trsor ; derniers points : avril 2014.
Ce recul de l'inflation depuis fin 2012 est en grande
partie d la baisse des cours des matires
premires et l'apprciation de l'euro (via la contri-
bution de l'inflation nergtique et de l'inflation importe
hors nergie, cf. Tableau 1).
L'inflation hors nergie et composantes volatiles
(alimentation, alcool et tabac) est toutefois galement
trs faible (+1,0 %, cf. Graphique 2). Dans le dtail, la
baisse de l'inflation sous-jacente entre aot 2012 et avril
2014 est visible dans tous les secteurs, sauf dans l'duca-
tion, composante dont le poids est faible. Les secteurs qui
contribuent le plus la baisse de l'inflation sous-jacente en
zone euro sont l'habillement (pour 23 %) et l'quipement
domestique (16 %).
Graphique 2 : inflation sous-jacente (hors nergie, alimentation, alcool et
tabac) en zone euro par pays (glissements annuels de l'IPCH en %)
Source : Eurostat, calculs DG Trsor ; derniers points : avril 2014.
Source : Eurostat, calculs DG Trsor.
(1) Cf. par exemple Banque de France (2009), Dflation ou dsinflation ? Focus n3, janvier.
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Allemagne France Espagne Italie Zone euro
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Allemagne France Italie Espagne Zone euro
Tableau 1 : contributions l'volution de l'inflation totale (en %)
Priode : aout 2012 - avril 2014 Zone euro Allemagne France Italie Espagne
IPCH (g.a. en %) - aot 2012 2,6 2,2 2,4 3,3 2,7
IPCH (g.a. en %) - avril 2014 0,7 1,1 0,8 0,5 0,3
Baisse de linflation IPCH 1,9 1,1 1,5 2,8 2,4
Contribution de lnergie 1,1 1,1 0,7 1,5 1,2
Contribution de lalimentaire 0,4 0,2 0,5 0,6 0,6
Contribution du sous-jacent 0,4 0,1 0,3 0,6 0,6
TRSOR-CO n 130 Juin 2014 p.3
Les contrecoups des hausses passes de la fiscalit ou de
tarifs administrs ont jou temporairement la baisse sur
linflation dans certains pays, notamment dans le cas de
l'Espagne
2
, mais ces effets sont dsormais passs et
n'expliquent pas le niveau particulirement faible de
l'inflation, y compris en Espagne. En effet, sur la premire
moiti de l'anne 2012, c'est--dire avant les hausses de
prix administrs et de TVA, l'inflation sous-jacente tait
dj relativement faible dans ce pays (+0,7 % au mois
davril 2012). En outre, l'inflation fiscalit constante
3
s'y
est avre nettement plus faible sur l'ensemble de l'anne
2013 que l'inflation totale.
1.3 Toutefois, l'ampleur de la dsinflation mais
aussi sa diffusion aux diffrents secteurs de
l'conomie sont ingales selon les pays
En termes de contributions par grands pays de la
zone euro, les volutions de l'inflation espagnole et
italienne sont responsables de prs de la moiti du
ralentissement des prix observ en zone euro entre
aot 2012 et avril 2014, l'Allemagne et la France contri-
buant pour peine un tiers (cf. Graphique 3). Le constat
est le mme lorsque l'on se concentre sur l'inflation sous-
jacente.
Graphique 3 : contribution des pays l'inflation totale en zone euro
Source : Eurostat, calculs DG Trsor ; derniers points : avril 2014.
La part des composantes ayant un glissement
annuel infrieur 1 % est significativement plus
importante en Espagne (78 % contre 39 % en France,
43 % en Allemagne, et 56 % en Italie au mois davril,
cf. Graphique 4), confirmant que l'aspect dsinflationniste
est actuellement plus prgnant en Espagne.
Graphique 4 : part des composantes de l'IPCH en dflation ou ayant un
glissement annuel infrieur 1 % au mois d'avril 2014
Source : Eurostat, calculs DG Trsor .
Alors que la faiblesse de l'inflation concernant les
biens industriels (hors nergie) est gnralise
l'ensemble de la zone euro (cf. Graphique 5), et pour-
rait s'expliquer par la contribution de la dsinflation
importe, une vraie divergence entre les pays appa-
rait pour les services (cf. Graphique 6). Dans ce
secteur, plus dpendant des volutions salariales domesti-
ques, l'inflation se situe son minimum historique dans les
pays priphriques, alors qu'elle reste relativement stable
dans les pays curs de l'union montaire. Le trs bas
niveau de l'inflation en services dans les pays priphri-
ques suggre que la dgradation du niveau de l'activit
commence avoir un impact sensible sur les prix, et cet
effet pourrait persister.
(2) La faiblesse actuelle de l'inflation en Espagne rsulte en partie d'effets de base fortement ngatifs entre juillet et octobre 2013,
lis au contrecoup de la hausse de la TVA au 1
er
septembre 2012 et l'volution de tarifs administrs (frais universitaires).
(3) Cette srie donne l'impact thorique des changements de taxes indirectes (TVA et droits d'accises) sur l'inflation d'ensemble.
Cet impact est thorique et constitue plutt une borne maximale de l'effet du changement d'imposition, parce qu'il suppose
que la diffusion aux prix la consommation d'un changement de fiscalit indirecte est totale et immdiate. Or, en pratique,
cette diffusion est plus lente et partielle, car les entreprises vont court, voire long terme en absorber une partie dans leurs
marges (cf. Jgou, N., Testas, A. (2013) Pourquoi, dans la zone euro, l'inflation n'est-elle pas plus faible dans les pays affects
par la crise ? , Note de conjoncture, Insee, mars, pp 47-63).
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Zone euro France Allemagne Italie Espagne
g.a. ngatif g.a. compris entre 0% et 1%
Part de l'indice
Graphique 5 : volution des prix des biens industriels hors nergie
(g.a de l'IPCH)
Graphique 6 : volution des prix des services (g.a de l'IPCH)
) )
Source : Eurostat, calculs DG Trsor ; derniers points : avril 2014. Source : Eurostat, calculs DG Trsor ; derniers points : avril 2014.
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Pays coeurs Pays priphriques
Pays coeurs : Allemagne, France, Belgique, Pays-Bas
Pays priphriques : Espagne, Italie, Irlande, Grce, Portugal
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Pays coeurs Pays priphriques
Pays coeurs: Allemagne, France, Belgique, Pays-Bas
Pays priphriques : Espagne, Italie, Irlande, Grce, Portugal
TRSOR-CO n 130 Juin 2014 p.4
1.4 Au-del des volutions rcentes des prix, de
nombreux indicateurs confirment les pressions
dsinflationnistes en zone euro, particulirement
marques en Espagne
Afin de mesurer le risque de dflation, nous avons cons-
truit un indice de vulnrabilit synthtique inspir de celui
dvelopp par le FMI (Rogoff, 2003
4
). Aux 11 indicateurs
refltant les volutions les plus rcentes du (i) niveau de
prix, (ii) du cycle conomique, (iii) du crdit bancaire,
(iv) des agrgats montaires et (v) des marchs des actifs
slectionns par Rogoff, nous avons ajout les prix immo-
biliers, le ptrole, les prix des produits industriels
imports, les cots salariaux unitaires (CSU) et les antici-
pations d'inflation des marchs financiers, facteurs gale-
ment pertinents pour l'analyse de la crise rcente en zone
euro. L'indice global reprsente la part des indicateurs
signalant un risque important de dflation, mesur comme
le dpassement d'un seuil critique dtermin de manire
normative
5
.
En avril, dans l'ensemble de la zone euro, la moiti
des composantes de notre indicateur signale un
risque lev de dflation et les aspects extrieurs
jouent un rle important (cf. supra), du fait de l'appr-
ciation de l'euro et de la baisse des prix d'importation. Les
lments cycliques (output gap creus, modration sala-
riale) et de contraction du crdit appuient galement la
tendance dsinflationniste.
Sources : Eurostat, Ameco, Reuters, BCE, IHS Global Insight, nationales, calculs DG Trsor.
Note de lecture : Carr rouge : indicateur se situant en zone de risque lev selon les seuils dfinis ci-dessous ; carr jaune : indicateur se situant en zone de risque
mdian ; carr vert : indicateur se situant en zone de risque faible ; carr gris : absence de donne.
Dfinition des seuils : IPCH, IPCH sous-jacent et dflateur du PIB : en zone de risque lev si g.a < 0,5 % et en zone mdiane si 0,5 % < g.a. < 1 %. Diffusion des
baisses de prix : zone de risque lev si plus de 40 % du panier de l'IPCH est en baisse, zone mdiane si entre 30 et 40 % de l'indice en baisse. Bourse : en zone de
risque lev si il y a eu une baisse de 30 % ou plus au cours des 3 dernires annes, zone mdiane si la baisse est infrieure 30 %. Prix immobiliers : en zone de risque
sil y a une baisse de 10 % au cours de 3 dernires annes, zone mdiane si la baisse est de moins de 10 %. Ptrole : en zone de risque lev si g.a. < 0 %. TCER : zone
de risque lev sil y a une apprciation de plus de 4 % au cours de la dernire anne, zone mdiane si l'apprciation est comprise entre 3 et 4 %. Prix des produits
industriels imports : risque lev si g.a. < 0 %. Output gap (niveau) : zone de risque lev si l'OG est creus de plus de 2 points. Output gap (variation) : zone de risque
lev si l'OG s'est creus de plus de 2 points au cours de la dernire anne. CSU : zone de risque lev si g.a. < 1 %, zone de risque mdian si 1 % < g.a. < 1,5 %.
Croissance rcente : zone de risque lev si la croissance annuelle au cours des deux dernires annes a t infrieure la croissance moyenne de la dernire dcennie.
Crdit priv : zone de risque lev si l'encours de crdit recule au cours de 3 dernires annes, zone mdiane si la croissance est infrieure 10 %. Crdit priv et PIB
nominal : en zone de risque lev si le crdit priv volue moins vite que le PIB nominal au cours des 4 derniers trimestres. Anticipations d'inflation : en zone de risque
lev si les anticipations sont en dessous de 0,5 %, zone mdiane si elles sont comprises entre 0,5 % et 1 %. L'indicateur synthtique s'tablit en zone de risque lev
si plus de 60 % des indicateurs sont en zone de risque lev, en zone mdiane si entre 40 et 60 % des indicateurs sont en zone de risque lev.
Les CSU proviennent de donnes harmonises et sont donc calculs hors crdit dimpt pour la comptitivit et lemploi (CICE) pour la France.
Cette volution globale masque des htrognits
parmi les principales conomies de l'union. D'un
ct, le risque espagnol serait particulirement lev
(11 indicateurs signalent un risque de dflation, proche du
maximum observ depuis le dbut de la crise en 2008)
tandis que de l'autre, la situation semble moins risque en
Allemagne o ce sont quasi-exclusivement les lments
extrieurs qui sont dans le rouge. La France et l'Italie
seraient dans une situation intermdiaire, dans laquelle la
faiblesse de l'inflation actuelle pourrait avant tout s'expli-
quer par les volutions internationales, mais o la faiblesse
de l'activit aurait galement eu un impact sur la modra-
tion des prix. Si lon ne se concentre que sur les indica-
teurs signalant un risque lev de dflation (cf. Graphi-
que 7), laugmentation oberve depuis le dbut de lanne
2013 est particulirement marque en Espagne, et dans
une moindre mesure en Italie.
Graphique 7 : part des indicateurs signalant un risque lev de dflation
Source : Eurostat, calculs DG Trsor ; derniers points : avril 2014.
(4) Rogoff, K., (2003) "Deflation: Determinants, Risks, and Policy Options-Findings of an Interdepartmental Task Force", FMI.
(5) titre d'exemple, lorsque le glissement annuel de l'IPCH est infrieur de 0,5 %, le score de vulnrabilit augmente. De mme,
lorsque l'output gap est suprieur 2 points, le score augmente.
Tableau 2 : indicateurs synthtiques de vulnrabilit
Dtermi-
nant de
linflation
La modration des prix est-elle gnralise ?
Lextrieur joue-t-il
dfavorablement
Le cycle joue dfavorablement
Y a-t-il un
ralentissement du
crdit ?
Les
anticipations
dinflation
sont-elles en
baisse ?
Indicateur
synthtique
Indicateur IPCH
IPCH
sous-
jacent
Diffusion
des
baisses
de prix
Dflateur
du PIB
Bourse
Prix
immo-
biliers
Ptrole TCER
PPI
imports
Niveau
de lOG
volution
de lOG
CSU
Crois-
sance
rcente
volution
crdit
priv
volution
crdit
priv <
crois-
sance du
PIB
nominal
Swaps 2
ans
Avril
2014
2013
(moyen-
ne
annuel-
le)
France
Espagne
Italie
Allemagne
Zone euro
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Allemagne France Italie Espagne Zone euro
En %
Derniers points : avril 2014
TRSOR-CO n 130 Juin 2014 p.5
Ainsi, le risque de dflation ne peut pas tre cart
dans l'ensemble de la zone euro et savre particu-
lirement lev dans certains pays comme
l'Espagne. La matrialisation de ce risque dpendra
de l'volution des diffrentes dimensions identi-
fies plus haut.
2. La situation spcifique de la zone euro renforce le risque de dflation, en particulier pour certains pays
membres
2.1 En zone euro, les ajustements
macroconomiques et de politiques conomiques
conscutifs la crise ont pes sur l'inflation
La crise financire mondiale qui a dbut en 2008 a eu des
consquences spcifiques en termes d'ajustements macro-
conomiques et de politiques conomiques en zone euro
(notamment partir de 2010), en raison des spcificits
de l'union montaire. Dans l'ensemble, ces lments
contribuent ou ont contribu peser sur l'inflation, la
fois du ct des cots, mais galement via l'impact du
dsendettement priv et public sur l'activit :
Ajustement des salaires et des cots au sein
de la zone euro : la crise a fait brutalement bascu-
ler de nombreux pays priphriques de la zone
euro (notamment l'Espagne) dans un processus
ncessaire d'amlioration de la balance courante
pour terme diminuer sensiblement leur endette-
ment extrieur. Cet ajustement s'est principalement
fait par le recul de la demande intrieure (trs dyna-
mique pr-crise dans des pays comme l'Espagne, o
elle s'est appuye sur une bulle immobilire et
l'endettement, cf. Encadr 1). Par ailleurs, la situa-
tion trs dgrade des marchs du travail ainsi que
la mise en place de rformes, ont conduit la baisse
des cots. Cet ajustement des salaires a en retour eu
un impact baissier sur l'inflation dans les pays con-
cerns, notamment via un effet sur la demande int-
rieure. Cet effet est d'autant plus important au niveau
de l'ensemble de la zone que cet ajustement est con-
duit dans un grand nombre de pays, ayant de forts
liens commerciaux.
Renforcement de la consolidation budgtaire
suite aux tensions observes sur les dettes
souveraines, notamment dans les pays les plus
fragiles : la crise des dettes souveraines partir de
2010 a entran une hausse des tensions financires
et une acclration de la consolidation budgtaire
dans la zone euro, en particulier dans les pays pri-
phriques. Si celle-ci a fortement pes sur la
demande interne et donc sur l'activit, son
impact sur le niveau d'inflation est plus
ambigu. Dans certains pays, comme la Grce,
l'Espagne et le Portugal, une partie significative de la
consolidation budgtaire a t ralise par des haus-
ses de taxes indirectes. Par exemple, si l'inflation
espagnole a volu d'une faon proche de celle de la
zone euro, l'IPCH imposition constante signale des
prix nettement moins dynamiques pendant toute la
priode postrieure 2008. Les prix administrs ont
aussi t particulirement dynamiques dans les pays
ayant pratiqu une forte consolidation budgtaire.
L'effet de la hausse de la fiscalit a ainsi
court terme - et mcaniquement - jou la
hausse sur l'inflation ; mais au total, le ren-
forcement du caractre restrictif de la politi-
que budgtaire en priode de reprise fragile a
bien pes sur l'activit et en retour sur l'infla-
tion (bien que ce dernier lien soit plus faible qu'his-
toriquement, cf. partie 3), avec de fortes
disparits intra-zone.
Dsendettement en cours et faiblesse du cr-
dit : si le processus de dsendettement en cours
n'est pas spcifique la zone euro, il a t plus lent
que dans les autres grandes zones conomiques (en
partie du fait de la faiblesse de la croissance). Le
regain des tensions financires en zone euro de
2010 2012, en lien avec la crise des dettes souve-
raines, a en outre conduit une forte dgradation
des conditions financires (aprs celle dj connue
en 2008), avec notamment une hausse des taux
d'intrt sur les prts (cf. Graphique 8) et plus gn-
ralement un durcissement des conditions d'octroi de
crdit.
Effets du rquilibrage sur le taux de change :
le rquilibrage asymtrique des balances courantes
en zone euro a augment durablement le surplus
courant de la zone euro vis--vis du reste du monde.
Les pays priphriques ont rduit leur dficit cou-
rant vis--vis de leurs partenaires europens et du
reste du monde, tandis que les pays en excdent,
comme l'Allemagne, ont maintenu voire augment
leur surplus en amliorant leur position vis--vis du
reste du monde. La forte hausse de l'excdent
courant de la zone euro a tendu soutenir
l'apprciation de l'euro, impliquant une baisse
de l'inflation court terme (via la baisse du prix des
importations, notamment des matires premires),
et surtout un effet ngatif sur l'activit (exporta-
tions).
Graphique 8 : taux d'intrts rels sur les nouveaux crdits aux socits non
financires, maturit entre 1 et 5 ans, prts infrieurs 1M
Source : Eurostat, BCE, calculs DG Trsor ; derniers points : mars 2014.
0
1
2
3
4
5
6
7
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Allemagne France Italie Espagne
Taux dflats par l'IPCH
En %
TRSOR-CO n 130 Juin 2014 p.6
2.2 Ces ajustements devraient perdurer dans les
annes venir, constituant ds lors une pression
dsinflationniste
Le dsendettement du secteur priv reste nces-
saire dans certains pays, en particulier en Espagne.
Ceci laisse penser que l'ajustement devrait encore
se poursuivre durant les prochaines annes. Ainsi,
les acteurs privs resteront contraints dans un contexte o
le crdit bancaire devrait lui aussi rester contenu au moins
court terme. D'une part, les bilans bancaires restent
pnaliss par le niveau lev des crances douteuses,
notamment en Espagne et en Italie, d'autre part, les
banques devraient garder un comportement prudent avant
la publication de l'valuation des bilans bancaires par la
Banque Centrale Europenne (BCE) en 2014. Le processus
de dsendettement devrait donc continuer peser sur la
croissance, mme si ce frein serait de moins en moins
prgnant.
En outre, la situation du march du travail reste
globalement toujours trs dgrade, c'est pourquoi
la modration salariale en cours devrait se pour-
suivre. De plus, les rformes structurelles sur le march
Encadr 1 : Divergences des niveaux d'inflation et boucle prix-salaire
Depuis les annes 1980, les taux d'inflation des pays mem-
bres de la zone ont converg vers des niveaux sensible-
ment plus bas. Toutefois, une certaine dispersion de
l'inflation parmi les tats membres s'est maintenue.
Les diffrentiels d'inflation observs en zone euro avant-
crise ont t persistants et suggrent que les dterminants
nationaux ont gard une certaine importance dans les vo-
lutions des prix. Certains pays comme la Grce, l'Espagne
et le Portugal ont affich une inflation systmatiquement
suprieure celle de l'ensemble de la zone euro, alors que
l'Allemagne mais aussi la Finlande et l'Autriche affichaient
un niveau d'inflation systmatiquement infrieur (cf. Gra-
phique 9). Cette volution a notamment t lie aux diff-
rents modles de croissance existants en zone euro
pendant la priode pr-crise avec, schmatiquement, une
forte modration salariale en Allemagne et des bulles
d'endettement et immobilire soutenant les salaires et les
prix dans les pays du sud
a
.
Certaines divergences des niveaux de l'inflation peuvent
tre juges normales l'intrieur d'une union mon-
taire, notamment si elles dcoulent d'une tendance la
convergence des niveaux de prix - en particulier des biens
changeables - et au rattrapage des niveaux de producti-
vit. Mais d'autres facteurs lis la structure des cono-
mies peuvent accentuer ces divergences, que cela soit dans
la nature des institutions nationales (notamment march du
travail
b
) ou plus largement les diffrents modles de crois-
sance adopts (cf. supra).
Les carts d'inflation constats avant-crise sont trs corr-
ls avec les volutions des salaires nominaux (cf. Graphi-
que 10), comme le laisse attendre la boucle prix-salaire.
L'volution du salaire moyen par tte (SMPT) s'explique en
effet en partie par celle de l'indice des prix la consomma-
tion (qu'il y ait ou non indexation formelle), alors que les
cots de production (qui expliquent la majorit de l'inflation
sous-jacente) dpendent galement de l'volution des
salaires
c
.
Schma gnral de la boucle prix-salaire
Source : Modle Opale 2010 de la DG Trsor.
Les carts d'inflation en zone euro, globalement en ligne avec l'volution des salaires, sont ainsi rests significatifs avant
crise, notamment du fait du fort dynamisme des prix dans les pays qui ont connu d'importants dsquilibres (Irlande et
Espagne : endettement priv ; Grce : endettement public). noter la situation particulire de lAllemagne qui est le seul
pays de la zone euro avoir connu une volution de la rmunration par salari significativement infrieure la moyenne
de la zone euro sur la priode de 1999-2008.
Avec la convergence des taux d'intrts nominaux au moment de l'entre dans l'euro, les taux d'intrt rels ont diverg
entre les pays du fait des carts d'inflation. Ceux-ci ont ainsi t plus faibles dans les pays forte inflation (Irlande, Espa-
gne, Portugal, Grce), ayant ainsi un impact pro-cyclique mme de renforcer la hausse de l'inflation.
a. L'effet sur les prix de certains secteurs, comme la construction, peuvent par exemple se rpercuter l'ensemble des prix, soutenant l'infla-
tion totale ; le soutien la demande entran par le boom est aussi un facteur haussier sur l'inflation.
b. Le degr de centralisation de la ngociation salariale et celui de protection de l'emploi expliqueraient notamment une partie significative du
diffrentiel d'inflation avant-crise. Jaumotte et Morsy (2012), "Determinants of inflation in the Euro Area: the role of labor and product
market institutions", IMF working paper, WP/12/37, estiment par exemple que plus de la moiti de l'cart d'inflation avec la moyenne zone
euro observ en Grce, au Portugal et en Espagne pendant la priode 1999 - 2010 s'expliquerait par les institutions du march de l'emploi.
c. Cf. Bardaji, J., Loubens, A. et Partouche, H., (2010) La maquette de prvision Opale 2010 , Document de travail de la DG Trsor.
Graphique 9 : cart par rapport l'inflation sous-jacente de l'ensemble
de la zone euro (1999-2008)
Graphique 10 : inflation et croissance des salaires nominaux (1999-2008)
) )
Source : Eurostat. Source : Eurostat.
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
Moyen Minimum Maximum
cart en points de pourcentage
Belgique
Allemagne
Irlande
Grce
Espagne
France
Italie
Luxembourg
Pays-Bas
Autriche
Portugal
Finlande
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
-2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0
Diffrentiel de croissance de la rmunration par salari par rapport la zone euro (en points de pourcentage)
Diffrentiel d'inflation par rapport la zone euro (en points de pourcentage)
TRSOR-CO n 130 Juin 2014 p.7
du travail mises en place depuis la crise devraient elles
aussi contribuer la modration des salaires, dans un
contexte de reprise modre. En revanche, en Allemagne,
les meilleures perspectives d'activit dans un contexte de
faible chmage devraient se traduire par des salaires plus
dynamiques (soutenus en sus par la mise en place progres-
sive du salaire minimum), qui devraient avoir un impact
positif sur les prix la consommation.
3. La reprise en cours devrait amoindrir les pressions dsinflationnistes, mais en raison d'une moindre
sensibilit de l'inflation au cycle conomique domestique, l'inflation resterait durablement basse en zone euro
3.1 En thorie, la reprise attendue devrait
entraner la rapparition progressive de l'inflation
En thorie, le cycle conomique domestique joue
un rle prpondrant dans l'volution de l'infla-
tion. Son effet est soit direct via l'impact d'un excs
(dficit) de demande sur la fixation des prix (moyennant
le degr de concurrence sur le march considr), soit et
surtout au travers du rle du march du travail dans la
formation des prix, via les salaires (cf. Encadr 1). En
priode basse du cycle, un march du travail dgrad tend
: i) faire baisser le pouvoir de ngociation des salaris,
limitant la progression des salaires ; ii) faire baisser mca-
niquement le revenu des mnages et la demande agrge
dans l'conomie. Ainsi, que cela soit dans le cadre d'qua-
tions simples de type courbe de Philips (associant le
plus souvent cart de production ou cart au taux de
chmage structurel l'inflation)
6
, ou de modlisations
faisant intervenir le chmage dans l'quation de prix via la
modlisation pralable des salaires
7
, le cycle conomique
est central dans les reprsentations traditionnelles de
l'inflation.
Dans ce cadre d'analyse, la reprise amorce au printemps
devrait terme soutenir l'inflation en zone euro. Celle-ci
devrait cependant rester modre et pourrait continuer
baisser court terme car le taux de chmage demeure
particulirement lev, commenant peine se stabi-
liser
8
, et que les carts de production (output gap), bien
qu'entours de fortes incertitudes sur leur mesure, restent
creuss.
3.2 Mais il semble que l'inflation soit dsormais
moins sensible au cycle conomique, ce qui
signifierait une priode durable d'inflation faible
L'inflation semble tre nettement moins sensible au
cycle conomique dans la priode rcente, ce qui
contribue sa plus grande stabilit (baisse de la
variance, mais aussi indications d'un plus fort retour la
moyenne, notamment partir de la moiti des annes
1980
9
), comme l'a soulign par ailleurs le FMI
10
. La
baisse de l'inflation qui s'observe en ralit depuis les
annes 1980 (cf. Encadr 2) rsulte pour partie d'un
meilleur ancrage des anticipations et d'un affaiblissement
de son lien avec le cycle conomique domestique.
Cette volution tend relativiser le risque de dflation dans
les pays dvelopps et notamment en zone euro, mais
augmente celui d'une inflation durablement basse. En effet,
l'effet haussier du regain d'activit anticip en zone
euro horizon 2015 devrait tre moins important
sur les prix ( aplatissement de la courbe de Phillips ,
cf. Graphique 11).
Graphique 11 : zone euro : relation entre inflation sous-jacente et NAWRU
gap (donnes trimestrielles)
Source : BCE, Commission europenne ; calculs DG Trsor.
NAWRU gap = cart entre le taux de chmage effectif et le NAWRU (Non-
Accelerating Wage Rate of Unemployment).
3.3 Un scnario dinflation durablement basse
accompagne de certains mcanismes l'uvre
dans une spirale dflationniste nest pas
exclure
Une inflation durablement trs faible ou ngative
constituerait un frein supplmentaire au dsendet-
tement des agents (en termes rels). La reprise plus
soutenue et les salaires plus dynamiques en Allemagne
suggrent une contribution plus positive l'inflation en
zone euro, mais il n'est pas sr que ces volutions soient
suffisantes pour contrebalancer les pressions dflation-
nistes dans les pays du sud de la zone euro. Au final, si la
reprise graduelle et ingale ( laquelle contribue un policy
mix globalement plus favorable) devrait contribuer
modrment soutenir l'inflation au niveau de l'ensemble
de la zone euro, la poursuite de la modration salariale et
le besoin de dsendettement des agents privs pseraient
toujours sur les volutions dans les pays priphriques
(cf. Tableau 3).
(6) Cf. par exemple : FMI (2013), "The dog that didn't bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping?", IMF World
Economic Outlook, Chapter 3, April.
(7) Dans Opale 2010 par exemple, les CSU (rmunrations rapportes au PIB en volume) sont intgrs dans les prix de
production, eux-mmes intgrs dans la modlisation des prix la consommation. Cf. Bardaji, J., Loubens, A. et Partouche, H.
(2010) op. cit.
(8) En mars, selon Eurostat, le taux de chmage de la zone euro (dfinition du BIT) est stable 11,8 % de la population active.
(9) Cf. Borio, English and Filardo (2003), "A tale of two perspectives: old or new challenges for monetary policy?", BIS Papers
n19.
(10) FMI (2013), op. cit.
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
-2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
Inflation (g.a. en %)
NAWRUgap (en pts de %)
1986-1990
1990-1995
1995-2001
2001-2008
2008-2013
TRSOR-CO n 130 Juin 2014 p.8
Tableau 3 : perspectives dvolution de linflation
Source : DG Trsor.
Encadr 2 : Les raisons du recul de l'inflation depuis le dbut des annes 1970
Les annes 1980 ont t marques par une forte dsinfla-
tion aux tats-Unis comme dans les principaux pays dve-
lopps, dont les pays de l'actuelle zone euro. Une tendance
dsinflationniste plus modre a persist au cours des
annes 1990 jusqu'au dbut des annes 2000. Depuis,
l'inflation s'est stabilise un niveau historiquement faible,
souvent proche ou en de de 2 % (cf. Graphique 12).
Les facteurs le plus souvent avancs (voir Borio et White
(2004)
a
) pour expliquer cette baisse du niveau de l'inflation
sont :
La volont des banques centrales, notamment depuis
la politique de P. Volker aux tats-Unis, d'affirmer et de
concentrer leur action sur la stabilit des prix, une poli-
tique crdible de stabilit des prix engendrant un
meilleur ancrage des anticipations d'inflation et, in
fine, une stabilisation de l'volution de l'inflation.
L'acclration de la mondialisation, mme si l'impor-
tance de ce facteur dans la tendance baissire
d'ensemble est discute
b
. Celle-ci aurait eu un impact
dsinflationniste via :
(i) le canal des prix des importations
c
: l'arrive sur le
march mondial de producteurs bas cots permet en
effet aux pays dvelopps de bnficier d'importations
des prix plus faibles. Cet effet serait prenne sur la
baisse du niveau des prix mais, en l'absence de nou-
velle progression de la part des importations en prove-
nance des pays bas cots, il serait transitoire sur
l'inflation.
(ii) d'autres canaux indirects : par exemple, les impor-
tations de biens trangers tendent accrotre la con-
currence sur le march des biens, rduisant le pouvoir
de march des entreprises.
(iii) l'ouverture commerciale croissante aurait gale-
ment permis de rduire la sensibilit de l'inflation aux
facteurs domestiques. En effet, une hausse de la
demande intrieure (ou un choc ngatif sur l'offre)
n'exercerait plus des pressions aussi fortes qu'aupara-
vant sur les capacits de production nationales, puis-
que l'offre extrieure peut palier un dficit d'offre via
les importations
d
.
Les rformes du march du travail, et plus spcifique-
ment les politiques de dsindexation salariale . La
France est par exemple durablement entre dans une
phase de modration salariale depuis le dbut des
annes 1980. En 1982, afin de rompre la spirale infla-
tionniste en partie engendre par une indexation ex
post des salaires sur les prix, et installer durablement
un rgime de faible inflation, le gouvernement franais
a initi une politique dite de dsindexation
salariale , qui s'est d'abord traduite par le blocage des
prix et des revenus du 1
er
juin au 1
er
novembre 1982.
Ensuite, le gouvernement a incit les partenaires
sociaux prendre comme rfrence non plus l'inflation
passe mais l'objectif annuel affich dans le budget de
l'tat, afin de modifier les anticipations d'inflation
future des diffrents agents conomiques
e
. Depuis
2010, l'Espagne s'est galement engage sur la voie de
la modration salariale. Dans ce pays, la rforme du
march du travail de 2012 a notamment pour objectif la
dsindexation des salaires sur les prix.
Graphique 12 : inflation totale (glissements annuels de l'IPC en %,
IPCH pour la zone euro)
Source : IHS Global Insight, calculs DG Trsor.
a. Borio, C. et White, R. (2004), Whither Monetary and Financial Stability? The implications of evolving policy regimes, BIS Working Papers
n147, Fvrier.
b. Cf. par exemple d'un ct FMI (2013), "The Great Recession and the Inflation Puzzle", IMF Working paper, mais, de l'autre Borio et
Filardo (2007), "Globalisation and inflation: New cross-country evidence on the global determinants of domestic inflation", BIS Working
Papers, n227.
c. Cf. par exemple FMI (2013) op. cit.
d. Cf. Borio et Filardo (2007), op. cit.
e. Cf. Desplatz et al. (2003), La modration salariale en France depuis le dbut des annes 1980 , conomie et statistique n367.
-3
0
3
6
9
12
15
18
21
24
27
30
Allemagne France Italie Espagne USA
Dterminants de linflation Effets sur l'inflation depuis la mi-2013 Effets attendus pour les mois venir
Facteurs extrieurs
Prix des matires premires
Facteurs cycliques
(ex : output gap)
Effet des anticipations des agents
(enqutes de conjoncture, swaps)
en lgre baisse rcemment, mais toujours un
niveau proche de l'objectif de la BCE
Policy mix
- consolidation budgtaire
(effets de base ngatifs en lien avec des
hausses passes d'impts indirects)
(moindre consolidation budgtaire, globalement
plus axe sur les dpenses)
- politique montaire ?
(faible impact de la baisse des taux d'intrt) (nouvelle baisse des taux d'intrt, nouvelles
mesures ?)
Effet des ajustements intra-zone
- dsendettement des agents privs
(pays priphriques) (pays priphriques)
- rquilibrage de la demande par les cots salariaux
(pays priphriques) (pays priphriques)

(notamment en Allemagne)
- rquilibrage du solde courant agrg ?
(via l'effet de l'apprciation du change qui
diminue l'inflation importe et pse sur l'activit
des exportateurs)
(les volutions futures du change dpendront de
la forme du rquilibrage et de la rponse de la
politique montaire )
TRSOR-CO n 130 Juin 2014 p.9
4. Face un risque de dflation modr mais d'inflation durablement basse important, le calibrage du policy mix
joue un rle-clef
4.1 Les anticipations d'inflation moyen-long
terme sont bien ancres, mais n'excluent pas la
matrialisation du risque de dflation
Malgr une lgre baisse sur la priode rcente, les anti-
cipations de march d'inflation moyen-long terme
tires des swaps d'inflation (cf. Graphique 13), de
mme que celles issues des enqutes, restent
proches de la cible de moyen terme de la BCE
("below, but close to 2 %"). Les anticipations issues des
enqutes prvoient un retour progressif de l'inflation son
objectif de moyen terme (inflation de 1,7 % en 2016 et de
1,9 % en 2018).
Toutefois, l'exprience japonaise peut inciter la
prudence (cf. Encadr 3) : celle-ci montre que des anti-
cipations d'inflation positives long terme ne suffisent pas
garantir une non-matrialisation du risque de dflation.
Graphique 13 : anticipations d'inflation en zone euro tires des swaps
Source : Reuters, calculs DG Trsor ; derniers points : 10 avril 2014.
4.2 La persistance d'une inflation basse, voire la
matrialisation du risque de dflation dpendra
donc du calibrage du policy-mix
Pour se prmunir de tout risque d'effets auto-entretenus
(cf. partie 1.1) pouvant enrayer la reprise et entraver le
processus de dsendettement ainsi que le rquilibrage
intra-zone, il parat donc essentiel de veiller au bon
calibrage i) de l'ajustement budgtaire, son ralentis-
sement tant l'un des facteurs soutenant la reprise en zone
euro ii) des ajustements internes intra-zone (en
particulier, une augmentation des salaires et de l'investis-
sement public en Allemagne permettrait un rquilibrage
en limitant le risque de dflation tandis qu'une baisse trop
importante des salaires dans les pays priphriques
tendrait le renforcer, notamment dans les services,
cf. Graphique 6).
cet gard, la consolidation budgtaire nettement
moins forte en moyenne en zone euro en 2014
(cf. Graphique 16) participerait cette meilleure
orientation de l'activit, soutenant ainsi l'infla-
tion
11
.
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2,25
2,50
2,75
3,00
janv.-12 avr.-12 juil.-12 oct.-12 janv.-13 avr.-13 juil.-13 oct.-13 janv.-14
5 ans 10 ans 5 ans dans 5 ans Prvision d'inflation des professionnels 5 ans
En %
Encadr 3 : Au Japon, l'ancrage des anticipations long terme n'a pas vit l'entre en dflation
L'exprience japonaise suggre que le bon ancrage des anticipations des experts interrogs par le Consensus Forecast
concernant leurs perspectives d'inflation long terme (6 10 ans) ne constitue pas une garantie de non-dclenchement
d'une spirale dflationniste. Depuis le dbut des annes 1990, le Japon a connu trois pisodes de dflation qui ont dbut
en 1994, 1998 et 2008. Or, pendant la priode 1998-2005 et en dpit de la dure de l'pisode, les anticipations d'inflation
ne se sont ajustes que trs lentement et ne se sont approches de 0 que pendant une courte priode dbut 2003 (cf. Gra-
phique 14), soit cinq ans aprs le dbut de la dflation. De mme, entre 2008 et 2012, les anticipations d'inflation long
terme sont restes solidement ancres un niveau suprieur 1 %, tandis que l'inflation annuelle s'est tablie un
niveau moyen de 0,7 %. Les anticipations plus court terme (1 an) s'ajustent de leur ct plus rapidement et semblent
avoir un meilleur pouvoir prdictif.
La situation de la zone euro n'est pas directement comparable celle du Japon des annes 1990. En effet la Banque cen-
trale japonaise n'avait pas d'objectif de stabilit des prix et le systme bancaire tait trs fragile. Nanmoins, l'aune de
l'exprience nippone, l'ancrage actuel des anticipations en zone euro (cf. Graphique 15) ne garantit pas une non matria-
lisation du risque de dflation.
Graphique 14 : anticipations dinflation au Japon Graphique 15 : anticipations dinflation en zone euro
) )
Source : Consensus Economics et FMI ; derniers points : avril 2014. Source : Consensus Economics et FMI ; derniers points : avril 2014.
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Anticipations d'inflation un an Anticipations d'inflation 6-10 ans IPC
Glissement annuel (en %)
-1
0
1
2
3
4
2005 2007 2009 2011 2013
Anticipations d'inflation un an Anticipations d'inflation 6-10 ans IPCH
Glissement annuel (en %)
(11) Mme si les effets haussiers temporaires sur l'inflation lis la consolidation budgtaire (hausse de l'imposition) devraient de
leur ct s'estomper en raison d'efforts davantage ports sur la dpense publique.
TRSOR-CO n 130 Juin 2014 p.10
Graphique 16 : solde structurel primaire
Source : Commission europenne.
Enfin, la crdibilit de la BCE serait conforte si par
son action elle parvenait assurer un retour de
linflation un niveau proche de 2 % comme stipul
par son mandat (cf. Encadr 4). La BCE reconnat quune
inflation durablement faible est un facteur de risque (et
que lapprciation de leuro contribue renforcer ce
risque) ; elle a rcemment manifest son intention dagir
vigoureusement si des signes de dsancrage des anticipa-
tions aliment par la persistance dune inflation faible
se manisfestaient. Alors que les interventions visant
renforcer la forward guidance ou une action sur les taux
(bien que d'une efficacit limite) semblaient plus proba-
bles, la BCE communique de plus en plus sur la possibilit
d'une intervention plus appuye en termes d'achats de
titres.
Flore BOUVARD, Sabrina EL KASMI, Raul SAMPOGNARO, Amine TAZI
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Allemagne Espagne Italie France
En %du PIBpotentiel
2009-2012 = 5,8 %
2009-2012 = 3,6 %
2009-2012 = 0,7 %
2009-2012 = 2,5 %
Encadr 4 : Achat d'actifs par la BCE et impact sur l'inflation : effets thoriques et canaux de transmission
La forward guidance adopte en juillet 2013 puis la baisse du taux principal de refinancement en novembre dernier
a
(0,25 pb 0,25 %) reprsentent les dernires principales mesures adoptes par la BCE afin de renforcer le biais
accommodant de sa politique montaire et agir face aux risques la baisse sur l'inflation.
Les marges de manuvre de la BCE sont aujourd'hui plus restreintes : l'effet ventuel d'une nouvelle baisse du taux
principal de refinancement (aujourd'hui 0,25 %) de 10-15 pb, accompagn ou pas d'une baisse du taux de facilit
de dpt en ngatif et d'une dprciation du change, pourraient tre limits face la matrialisation d'un rel risque
de dflation.
Dans ce cas, se pose la question de l'achat ferme d'actifs par la BCE. Thoriquement, les effets attendus de l'achat
d'actifs sur les prix passent par le soutien de la demande (via la baisse des taux d'intrt et la hausse des prix des
actifs, voire une reprise du crdit), et dans une moindre mesure via un effet haussier sur les anticipations d'inflation.
De manire indirecte, l'effet sur le change devrait galement se traduire par davantage d'inflation. Les effets atten-
dus et canaux de transmission d'un programme d'achats d'actifs peuvent tre rsums comme suit :
- Hausse des prix des actifs et baisse des taux d'intrt, via plusieurs canaux :
i) l'extraction d'une partie du stock d'actifs sur le march par la banque centrale cre un effet pnurie qui contri-
bue la baisse de la prime de liquidit alors que l'effet positif sur la perception du risque contribue la baisse de la
prime de risque ;
ii) l'effet de signal
b
, donn par la mise en uvre d'une politique montaire non-conventionnelle, renforce la forward
guidance, i.e l'anticipation de maintien d'un faible niveau des taux futurs anticips moyen terme, ce qui contribue
aplatir la courbe des taux (thorie de la structure par termes des taux d'intrt) ;
iii) l'effet de rquilibrage de portefeuille, qui repose sur l'ide que les diffrents actifs financiers ne sont pas parfaite-
ment substituables, transite par l'offre et la demande d'actifs. Une modification de l'offre des actifs achets par la
banque centrale affecte leur prix et ceux des actifs similaires, ce qui conduit les investisseurs lui ayant vendu ces
titres se porter sur d'autres actifs, dont le prix augmente et le rendement baisse avec la hausse de la demande.
Par exemple, une moindre offre d'actifs non-risqus et une baisse de leurs rendements peut induire une ralloca-
tion des portefeuilles vers des titres plus risqus, conduisant in fine une hausse gnralise des prix des actifs.
Effets de richesse positifs : la hausse du prix des actifs et la rduction du cot de service de la dette amliore la situa-
tion financire des agents et peut induire un effet positif sur la propension consommer (moindre pargne) et
investir (effet Q de Tobin).
Potentiels effets sur l'offre et la demande de crdit : l'offre de crdit peut tre encourage via l'excs de rserves
gnr pour les banques, mais cet effet n'est toutefois pas automatique et dpend de la disposition des banques
prter. En revanche, la baisse des taux d'intrt sur les actifs concerns peuvent conduire une baisse des taux sur
les prts et la hausse des prix des actifs amliore la situation de bilan des agents vendeurs de titres (y compris les
banques), outre le fait de rendre l'usage de ces actifs comme collatral plus ais.
Hausse des anticipations d'inflation : l'abaissement des taux longs et l'engagement maintenir des taux directeurs
faibles moyen terme peuvent stimuler les anticipations relatives la demande et l'inflation futures et contribuer
limiter le risque de tomber en dflation.
Canal du change : comme en tmoigne les expriences anglo-saxonnes, la baisse des taux d'intrt (sur les titres
choisis) tend galement dprcier le change.
a. La BCE a galement prolong la priode d'octroi illimit de liquidit taux fixe "full allotment" jusqu'au 7 juillet 2015.
b. L'effet via ce canal peut toutefois tre ambigu, l'alimentation ventuelle des anticipations d'inflation pourrait accrotre les taux futurs antici-
ps via une prime d'inflation.
Document 3 :




Taux d'inflation dans la zone et taux directeur de la BCE,
en %



Evolution des taux d'intrt sur les dettes publiques dix ans, en % :




Document 4 : La difficile sortie de la dflation au Japon
Le Premier ministre Shinzo Abe a fait de la lutte contre la dflation sa priorit pour remettre le Japon sur pied .
Dans le contexte d'une zone euro o l'indice des prix la consommation a atteint le niveau alarmant de 0,3 % en aot
2014, quelles leons peut-on tirer de l'exprience japonaise?

L'clatement de la bulle boursire en 1990, puis de celle de l'immobilier en 1991-1992 sont l'origine de la dflation
japonaise. La perte de valeur des actifs de 800 000 milliards de yens entre 1991 et 1994 a impact rapidement
l'conomie relle. Le rythme annuel moyen de croissance du PIB rel a t divis par quatre entre la dcennie 1980 et
la priode 1992-2002, passant de 4 % 1 %. L'allgement des tensions dflationnistes pendant l'embellie conomique
de 2002 2007 a t remis en question par le ralentissement du commerce mondial en 2008 et 2009 suite la crise
des subprimes, puis par le tremblement de terre du Tohoku en 2011.
Au dbut des annes 1990, le recul de la demande prive s'est traduit par une priode de dsinflation jusqu'en 1994,
une inflation proche de 0 en 1995, une remonte des prix en 1996 et surtout en 1997 suite au passage de la TVA de 3
% 5 %. La dflation s'est enracine de 1999 2012, priode o l'indice des prix la consommation hors alimentation
et nergie (IPC sous-jacent) n'a enregistr aucune anne en territoire positif. Diffrents facteurs sont venus alimenter
une baisse moyenne des prix de 0,3 % par an entre 1998 et 2012.

Des causes multiples :
La faiblesse de la demande prive domestique a reflt le phnomne de dsendettement des entreprises et, dans
une moindre mesure, celui des mnages. Il en a rsult un cart persistant entre le niveau enregistr et potentiel de
l'activit conomique, l'cart de production (output gap), qui a pes ngativement sur les prix. De surcrot, la monte
en puissance des petites surface de proximit ouvertes la vente de produits asiatiques peu onreux ainsi que
l'assouplissement lgislatif de l'ouverture des grandes surfaces, y compris trangres, a renforc la pression la baisse
des prix . L'augmentation des dpenses publiques a permis l'conomie japonaise de compenser partiellement la
faiblesse de la demande prive, mais elle n'a pas t suffisamment forte pour dynamiser l'conomie (ampleur
insuffisante des plans de relance, politiques budgtaires de stop and go pendant la crise) .

Les industriels contraints serrer leurs prix par la concurrence trangre :
De surcrot, des facteurs structurels ont fragilis l'offre et renforc les tendances dflationnistes en rduisant les
investissements et les hausses salariales. Tout d'abord, l'acclration des dlocalisations, notamment dans les secteurs
de l'automobile et de l'lectronique, a diminu les dbouchs d'exportation et induit des rimportations de produits
fabriqus dans les usines nippones l'tranger. Ensuite, la concurrence des pays asiatiques ou mergents a contraint
les industriels japonais serrer leurs prix et leurs marges, tendance qui a t renforce par le yen fort. Enfin, la crise
bancaire a pes sur l'offre la fin des annes 1990, notamment pour les PME, et contribu enraciner la dflation. La
baisse des prix persistante a dvelopp des comportements attentistes ainsi qu'une aversion au risque affaiblissant
l'esprit d'entreprise et participant la monte des embauches de travailleurs prcaires.

Les politiques de lutte contre la dflation :
Parmi les outils de politique conomique de lutte contre la dflation, seule la politique budgtaire a t active
rapidement lors des deux crises de 1992-2002 et de 2008-2009. Toutefois, les injections directes de dpenses
publiques additionnelles dans l'conomie ont t trop irrgulires et trop modestes pour envoyer un signal clair aux
acteurs conomiques. De son ct, la politique montaire de la Banque du Japon (BoJ) s'est mise en place avec lenteur.
L'conomie japonaise avait dj bascul dans la dflation quand la politique du taux zro et des mesures non
conventionnelles de faible ampleur (assouplissement quantitatif, achat d'actifs risqus...) ont t adoptes. De
surcrot, la rsolution de la crise du systme bancaire a dur treize ans pour cause de plans tardifs et trop graduels.

Le ncessaire retour de la confiance :
Shinzo Abe a compris que la dflation ne serait jugule que si la confiance des agents conomiques se rtablissait. Il
lui fallait agir vite et fort car le pass montrait que l'adoption tardive de mesures prudentes avait eu peu d'effet. Dbut
2013, la banque du Japon a mis en place un plan trs ambitieux d'assouplissement quantitatif (doublement de la base
montaire en deux ans) et qualitatif (achat massif de titres souverains maturit moyenne de 7 ans, achat d'OPCVM
indiciels cts en bourse, de billets de trsoreries...) avec l'objectif d'atteindre 2 % d'inflation en environ deux ans.
Une vigoureuse politique budgtaire est venue tayer la politique montaire avec des budgets initiaux en
augmentation en 2013 et 2014, ainsi qu'un plan de relance massif (2 % du PIB) dbut 2013 et un plan de soutien
l'conomie plus modeste dbut 2014. Des rformes structurelles sont en cours pour dynamiser l'conomie moyen
long-terme, notamment l'investissement des entreprises.

Une sortie de dflation encore fragile :
Des rsultats positifs sont dj enregistrs. Ainsi, l'indice des prix la consommation hors produits frais a atteint 0,8
% sur l'ensemble de l'anne fiscale 2013 (avril 2013-fin mars 2014), un niveau lgrement suprieur au 0,7 % prvu
par la Banque du Japon en mai 2013.
Les conomistes de la Banque du Japon expliquent en partie ce rsultat par le changement de la relation liant les prix
et le taux chmage entre la priode 1997-2012 et celle dmarrant au dbut de l'anne fiscale 2013 . En effet, alors
que la baisse du taux de chmage avait une faible influence sur l'volution des prix pendant la premire priode, on
constate l'inverse depuis 2013. Dans le contexte actuel de baisse tendancielle du taux de chmage, ce retournement
permettra-t-il d'atteindre en 2015-2016 les 2 % d'inflation comme le prvoit la Banque du Japon ?

Les pressions dflationnistes persistent :
Alors que l'IPC, mme hors produits frais progressait de plus de 1 % en glissement annuel depuis novembre 2013, il a
bondit au-dessus de 3 % depuis avril 2014, mois o la TVA est passe de 5 % 8 %. Lorsque l'on exclut l'effet TVA, cet
indice est demeur stable autour de 1,3 % d'avril juillet 2014, malgr le choc post-TVA sur la consommation et
l'investissement. Nanmoins, sans reprise des investissements et sans progression des salaires rels pour soutenir la
consommation, les pressions dflationnistes risquent de compromettre la possibilit d'atteindre 2 % d'inflation au
cours de l'anne fiscale 2015, plus encore si un nouveau choc TVA (passage de 8 % 10 %) est appliqu en octobre
2015.

Quels enseignements pour la zone euro ?
La situation de la zone euro prsente des similitudes avec celle du Japon partir de l a deuxime moiti des annes
1990 plusieurs titres : secteur priv en cours de dsendettement, pression la baisse sur les salaires, monnaie forte
(dflation importe), politique montaire assez peu expansive...Si l'on se base sur l'exemple du Japon, le s probabilits
que la zone euro bascule dans la dflation sont leves et renforces par les politiques europennes d'austrit
budgtaire. Et le Japon montre qu'une fois la dflation installe, il est trs difficile d'en sortir. Il faut donc agir vite
pendant la phase de dsinflation. La politique montaire ultra-expansive jointe de la relance budgtaire, impulse
par Shinzo Abe, a eu un impact assez rapide sur la dflation et sur la baisse du yen, nanmoins cette sortie de la
dflation n'est pas encore prenne. Dans le cas de la zone euro, l'efficacit d'une politique montaire semblable celle
pratique actuellement au Japon n'est pas avre car les entreprises et les mnages se dsendettent, par contre, une
politique budgtaire de relance au niveau de la zone euro, s'appuyant sur un budget europen accru pourrait s'avrer
primordial pour viter la dflation ou une situation de longue priode d'inflation quasi -nulle.

Document 5:
Le constat est alarmant. Parce que l'inflation est trop basse, l'Europe est menace par une longue et peut-tre une
interminable stagnation si nous ne faisons rien , a dclar le 28 aot Franois Hollande, lors de la confrence annuelle
des ambassadeurs, Paris. Et le chef de l'Etat n'est pas le seul tirerla sonnette d'alarme. Cela fait maintenant des
mois que nombre d'conomistes, dont ceux du Fonds montaire international, prviennent : l'inflation europenne
est bien trop faible.
Selon les statistiques publies le 28 aot, les prix n'ont ainsi progress que de 0,8 % sur un an en Allemagne au mois
d'aot, de 0,02 % en Belgique, tandis qu'ils ont recul de 0,5 % en Espagne. Depuis dix-huit mois, l'inflation au sein de
l'Union montaire est tombe sous la barre des 2 %, cible que s'est pourtant fixe la Banque centrale europenne
(BCE).
Autant dire que le parallle avec le cas japonais semble chaque jour un peu plus pertinent. Aprs des annes de
stagnation et de dsinflation, c'est--dire de ralentissement de la hausse des prix, l'Archipel est en effet tomb en
dflation en 1998. Une spirale de baisse des prix ravageuse pour l'conomie nippone et dont elle commence peine
sortir grce au traitement de choc du premier ministre conservateur, Shinzo Abe. L'Union montaire prend
clairement le mme chemin , estime Bruno Colmant, conomiste l'universit catholique de Louvain. Il y a des
similitudes inquitantes , confirme Gero Jung, chez Mirabaud AM.

Les atouts de l'Union montaire par rapport au Japon
Au Japon, les prix ont commenc se tasser, puis reculer, aprs l'clatement de la bulle immobilire et boursire de
1989. Dans la zone euro, c'est le double choc de la crise des subprimes puis des dettes souveraines qui a provoqu la
dsinflation. Dans les deux cas, la demande des mnages s'est tasse et les taux d'intrt rels sont devenus
suprieurs la croissance, trs affaiblie ,souligne Urszula Szczerbowicz, spcialiste du sujet au centre d'tude en
conomie internationale Cepii.
Mais les diffrences entre l'Union montaire et l'Archipel restent nombreuses. D'abord, seuls 20 % du panier d'inflation
europen affichent aujourd'hui des prix ngatifs, contre 60 % pour celui du Japon des annes 1990 premire vue,
les symptmes sont donc moins graves.
De plus, les banques nipponnes taient l'poque en bien plus mauvais tat que les tablissements europens.
Dvastes par la crise immobilire et l'effondrement du prix des actifs, elles affichaient prs de 20 % de crances
douteuses en 2001, ce qui explique en partie pourquoi elles ne prtaient plus assez l'conomie. Dans la zone euro,
ce taux a culmin 13,5 % en Espagne, l'un des pays les plus touchs en la matire, tandis qu'il ne dpasse pas 4 %
enFrance ou en Allemagne.
S'ajoute cela le dclin dmographique japonais, bien plus marqu que sur le Vieux Continent : entre 1998 et 2013,
la population active a baiss de 2,16 millions de personnes, ce qui a accentu encore la baisse de la consommation et
les pressions dflationnistes.

Les points faibles
Mais, au petit jeu des diffrences, la zone euro ne s'en sort pas toujours aussi bien. Ainsi, le taux de chmage s'y affiche
aujourd'hui 11,5 %, tandis qu'il n'a jamais dpass 5 % dans l'empire du Soleil-Levant. Une performance certes due
la baisse dmographique, mais aussi la flexibilit des entreprises nippones, qui prfrent rduire les salaires plutt
que de licencier. L'Union montaire, elle, gardera longtemps les squelles du chmage de longue dure. Surtout chez
les jeunes.
De mme, la zone euro a peut-tre plus de soucis se faire en matire de finances publiques. A premire vue, la
trajectoire suivie par l'endettement public nippon semble, il est vrai, plus inquitante : il est pass de 95 % du PIB en
1995 243,2 % en 2013, tandis que celui de la zone euro s'tablit aujourd'hui 93,9 % du PIB.
Mais, comme l'essentiel de la dette japonaise est dtenu par des investisseurs domestiques, dont les mnages, elle
est trs stable et peu expose aux alas des marchs. Dans la zone euro, c'est beaucoup moins le cas. La crise de 2010
a rappel qu'il suffit que les investisseurs trangers se mettent douter de la solidit des pays membres
pour exiger des gouvernements des taux d'intrt dpassant 5 %, voire 10 %. Au risque de faire s'envoler la dette et
de pousser les Etats faire dfaut, comme la Grce en 2012.
Ajoutons qu' la diffrence de Tokyo la zone euro est dirige par dix-huit gouvernements qui peinent parfois
s'entendre. Cela rend la coordination et la cohrence des politiques budgtaires bien plus complexes , rsume
Raymond Van Der Putten, BNP Paribas.

Les leons tirer
Faut-il en conclure que le Vieux Continent est dans une situation plus inquitante que le Japon des annes 1990 ?
Peut-il encore viter le scnario nippon ? En vrit, cela dpendra surtout des leons que nous saurons en
tirer , rsume M. Van Der Putten. La premire est que, pass le choc de la crise financire, il est crucial d'assainir le
secteur bancaire au plus vite, afin qu'il puisse recommencer financer l'conomie.
Le Japon n'a entam le travail qu'en 2003, plus de dix ans aprs le krach boursier. La zone euro, elle, s'apprte le faire,
avec l'valuation des bilans bancaires et les tests de rsistance, qui obligeront les banques trop fragiles se
recapitaliser. Si cela fonctionne, l'Europe aura ragi plus vite que les Japonais, espre M. Jung.
Seconde leon : une politique montaire trop timore, comme celle mene par la banque du Japon (BoJ) tout au long
des annes 2000, fonctionne mal. Et surtout le levier montaire ne peut suffire, lui seul, enrayer la dflation. C'est
parce qu'il l'a compris que M. Abe a lanc, ds son arrive fin 2012, un plan en trois flches : achats colossaux de
dette publique par la BoJ, rformes structurelles pour augmenter la croissance potentielle et plan de rel ance
pour soutenir la demande.
Ct europen, la BCE travaille sur un programme d'achat de crances titrises d'entreprises ( ABS) qui, s'il est bien
conu, pourrait relancer enfin le crdit. Nombre d'Etats ont lanc des rformes structurelles. En revanche, la
coordination des politiques budgtaires, partout restrictives, est encore au point mort.
Une tendance que M. Hollande espre inverser. Lors du Conseil europen du 30 aot, Bruxelles, il demandera des
initiatives favorables la croissance sespartenaires europens. Par exemple, une dfinition plus souple du rythme
de rduction des dficits publics et de grands investissements. Le plus dur sera, bien sr, de convaincre l'Allemagne,
toujours trs rticente ce genre de mesures , confie un eurodput.

Document 6 :
le noeud du problme concerne bel et bien la zone euro. C'est ce que montre la comparaison avec les Etats-Unis. Ceux-
ci ont en effet t l'origine de la crise actuelle avec une drgulation financire hasardeuse et des dsquilibres
colossaux, que l'Europe ne connaissait pas dans les mmes proportions. Et pourtant, ils s'en sortent moins mal que les
Europens. Les Etats-Unis sont loin d'tre tirs d'affaire et connaissent une des reprises conomiques les plus lentes
de leur histoire. Reste que leur produit intrieur brut (PIB) devrait tre suprieur cette anne de prs de dix points
ce qu'il tait il y a six ans. Mme chose pour l'emploi : 1,2 million de postes de plus par rapport au niveau d'avant-
crise. La zone euro, elle, n'a toujours pas retrouv son niveau de production de 2008 et a perdu 4,8 mil lions d'emplois
depuis.

Une course au moins-disant salarial mortifre
Les pays en crise de la zone euro se sont lancs dans des politiques de comptitivit-cot pour rquilibrer leurs
comptes extrieurs et attirer les investisseurs trangers. Le cot du travail d'un salari grec a ainsi diminu, en termes
rels, de 15,4 % entre 2010 et 2013. Le cas grec est extrme, mais les Italiens ( - 3 %), les Portugais (- 3,3 %), les
Espagnols (- 4 %) ou encore les Irlandais (- 4,9 %) ont aussi vu leur cot du travail diminuer de faon significative depuis
quatre ans. En revanche, le pouvoir d'achat des salaris a lgrement augment en Allemagne (+ 2,2 %), mais aussi en
France (+ 1,8 %). Comme presque tout le monde a men la mme politique, l'avantage comptitif a cependant t
restreint pour chacun de ces pays. Sauf vis--vis de la France, qui a vu sa comptitivit s'roder notamment l'gard
de l'Espagne, qui tait jusque-l un de ses principaux clients. Une situation d'autant plus problmatique que la
spcialisation de l'Hexagone ne lui permet pas d'exporter autant que l'Allemagne hors de la zone euro. C'est pourquoi
le gouvernement franais a voulu, son tour, diminuer les cots salariaux, avec le crdit d'impt pour la comptitivit
et l'emploi (Cice), puis le pacte de responsabilit.
Si les avantages de ces politiques en termes de comptitivit sont limits, les effets ngatifs, eux, jouent plein sur la
demande intrieure. Le cot du travail n'est en effet pas simplement un cot, c'est aussi un revenu pour les s alaris
et leur famille, qu'il s'agisse du salaire net ou des transferts sociaux que financent les cotisations salariales et
patronales. Le fait que la France s'engage son tour dans cette course au moins-disant salarial est non seulement un
facteur d'affaiblissement de la demande interne hexagonale, mais aussi pour l'ensemble de la zone euro : l'conomie
franaise pse en effet plus du cinquime de son PIB.

L'austrit aggrave les choses
Cet effet rcessif a t encore aggrav par l'austrit budgtaire. En 2009, tous les Etats avaient lch la bride des
dficits pour viter que l'activit ne s'croule comme en 1929. Mais ds 2010, ils se sont tous remis serrer la vis
budgtaire sans attendre que l'activit ait vraiment redmarr. La France a suivi le mouvement avec Nicolas Sarkozy,
puis avec Franois Hollande.
Cette austrit a eu des rsultats limits en termes de dficits, car elle a entretenu la stagnation. Et du coup, les
recettes fiscales ont t plus faibles qu'attendu : le dficit public grec tait toujours de 12,7 points de PIB l'an dernier
et celui de l'Espagne de 7,1. Un nouveau record de dette publique a d'ailleurs t atteint au premier trimestre 2014
dans la zone euro, avec 96,4 % du PIB. Et ce n'est pas fini : celle-ci devrait s'accrotre encore d'au moins 320 milliards
d'euros cette anne.
Quant la France, Franois Hollande entendait initialement ramener son dficit sous la barre des 3 % ds 2013, mais
celui-ci s'est finalement tabli 4,3 points de PIB. Un scnario analogue est en train de se reproduire : fin juin, le dficit
du budget de l'Etat tait de 59,4 milliards d'euros, contre 59,3 en juin 2013. Et cela bien que les dpenses de l'Etat
aient baiss de 1,9 milliard d'euros (- 0,9 %), une premire. Au final, le dficit devrait encore excder 4 % du PIB cette
anne.

Le pige de la dflation se referme
Avec la baisse des salaires et l'austrit budgtaire, les Europens consomment et investissent moins. Craignant pour
leur retraite et leur assurance maladie, ils mettent de plus en plus d'argent de ct. Du coup, les entreprises, dont les
capacits de production sont loin d'tre satures, n'ont aucune raison d'investir, mme si leurs profits se redressent
et si les taux d'intrt sont bas. La demande intrieure s'est toutefois maintenue - pour l'instant - en France et s'est
un peu accrue en Allemagne. Mais elle a tellement chut dans les pays en crise que le solde est trs ngatif : fin 2013,
elle avait diminu de 370 milliards d'euros (- 4,5 %) par rapport au niveau de 2008 dans la zone euro.
Dans un tel contexte, la tentation est forte, pour les entreprises, de dfendre leurs parts de march en baissant leurs
prix. D'autant qu' l'chelle mondiale, les tensions sur les prix des matires premires se sont pour l'instant calmes.
C'est cette dynamique qui nous conduit depuis fin 2011 vers la dflation : la hausse des prix la consommation n'a
plus t que de 0,4 % en rythme annuel en juillet dernier. L'Italie est au seuil de la dflation et la Slovaquie, l'Espagne,
le Portugal et la Grce y sont dj entrs.

La dflation, est-ce vraiment grave docteur ?
Dans l'immdiat, une inflation trs basse n'est pas forcment un problme. A court terme, cela contribue mme
redonner un peu de pouvoir d'achat aux consommateurs : en mars dernier, les salaires du secteur priv taient en
hausse en France de 1,5 % par an, selon le ministre du Travail, alors que les prix n'augmentaient que de 0,6 %. Le
niveau de la hausse des prix a recul plus vite que celui des salaires, dont l'volution est plus "rigide" , comme on dit.
Ce phnomne a contribu soutenir un peu la consommation en 2013, aprs une anne 2012 marque par des
pertes significatives de pouvoir d'achat. Mais la longue, cela contribue aussi au ralentissement de l'conomie : quand
les prix n'augmentent pas, et encore plus quand ils baissent, les consommateurs sont incits repousser leurs achats.
Pourquoi se presser si demain c'est encore moins cher ?
Mais, ce qui compte surtout, c'est l'impact d'une inflation qui diminue sur le niveau des taux d'intrt rels, une fois
qu'on a dduit l'inflation. Ce sont eux qui dterminent le cot du capital au sein d'une conomie : si les taux d'intrt
rels montent, il faudra qu'un investissement soit plus rentable pour qu'il soit justifi, et donc on invest ira moins et
moins facilement. Quand l'inflation baisse, et encore plus quand elle devient ngative, ces taux d'intrt rels risquent
d'augmenter mme si les taux nominaux semblent trs bas. Pour l'instant, ce n'est pas le cas gnral en Europe : les
taux nominaux ont eux aussi fortement baiss depuis 2012 grce l'action de la Banque centrale europenne. Mais si
la tendance se poursuit, ce risque est srieux.
Enfin, une inflation trs faible, et plus encore une dflation franche, accrot le poids des det tes passes. Leur taux
d'intrt rel augmente chaque fois que l'inflation diminue et la valeur du capital emprunt (et donc rembourser)
n'est pas ampute d'autant que lorsque l'inflation est forte. Ce phnomne touche en particulier les Etats et expli que
en bonne partie l'inefficacit des politiques actuelles en termes de dsendettement public.
Prenons un Etat qui a une dette publique de 90 % de son produit intrieur brut (PIB). Il affiche 3 % de dficit public. La
croissance de son conomie est de 2 % avec 2,5 % d'inflation. Il dmarrera l'anne suivante avec 93 de dette publique
rapporter 104,5 de PIB : son taux d'endettement aura diminu d'un point 89 %. Si ce mme Etat n'a que 0,5 % de
croissance avec 0,5 % d'inflation (en gros la situation de la France), il terminera l'anne avec 93 de dette rapporter
101 de PIB : son taux d'endettement aura augment 92 %. Cette mcanique infernale touche de la mme faon les
acteurs privs.
Source : http://www.alternatives-economiques.fr/la-longue-marche-vers-la-deflation_fr_art_1311_68999.html
ici

Document 7 :
Dans des termes diffrents, mais avec le mme souci de sortir la conjoncture europenne de sa torpeur actuelle,
Christine Lagarde et Mario Draghi ont coup sur coup fait des propositions prcises et iconoclastes.
Ainsi, dans un entretien diffus lundi par la Radio Tlvision Suisse (RTS), la directrice gnrale du Fonds montaire
internationale estime-t-elle qu'il est trs important pour l'Allemagne de participer au mouvement de reprise (en
Europe) de manire intense. Elle a les moyens de le faire. On s'aperoit que, dans les ngociations salariales entre
les organisations syndicales et les organisations patronales, des marges de manuvre sont dgages. Il faut esprer
que ce mouvement s'amplifie et permette de tirer la reprise europenne, a-t-elle par ailleurs prcis.

Vritable stratgie conomique globale
Mario Draghi s'est situ quant lui apparemment dans un tout autre registre. Mais il a enfreint un vritable tabou en
reconnaissant que sans une demande agrge plus leve, nous (les Europens) risquons (de nous confronter ) un
chmage structurel plus lev. Le prsident de la BCEs'exprimait vendredi soir Jackson Hole (tats -Unis), le
symposium des banquiers centraux de la plante, qui avait cette anne pour thme l'emploi. Aprs avoir prsent
deux courbes, l'une montrant que le taux de chmage amricain tait pratiquement revenu son niveau de 2008,
alors que celle de la zone euro prsentait un taux de chmage suprieur de plus de 4 points de pourcent ages ce qu'il
tait il y a six ans, le prsident de la BCE a pass en revue toutes les solutions envisageables. Je suis confiant dans le
fait que le paquet de mesures que nous (la BCE) avons annonc dbut juin va contribuer donner l'impulsion attendue
la demande (dans la zone euro), a-t-il expliqu, faisant allusion aux baisses de taux d'intrt dcides, ainsi qu'aux
crdits trs long terme cibls en faveur des pays du Sud (TLTRO), qui vont tre dbloqus partir de dbut
septembre. Et Mario Draghi d'ajouter une nouvelle fois: Nous nous tenons prts ajuster davantage la position de
notre politique. Ces quelques mots, dlibrment vasifs, ont eu le don de faire baisser l'euro qui est pass lundi en
de de 1,32 dollar, tout en dopant les Bourses europennes.
Mais, au-del de cette analyse somme toute classique de politique montaire, Mario Draghi a propos une vritable
stratgie conomique globale: Une stratgie pour rduire le sous-emploi doit impliquer la fois des politiques de la
demande et de l'offre, tant pour la zone euro qu'au niveau national. Le prsident de la BCE semble souscrire la
boutade de Paul Samuleson, le prix Nobel d'conomie qui considrait que les conomistes ont deux yeux, l'un pour
regarder la demande et l'autre l'offre.
Mario Draghi marque clairement une inflexion supplmentaire de la BCE pour soutenir l'conomie. Et, sans nommer
personne, il s'adresse la fois l'Allemagne, quand il se soucie de soutenir la demande, mais aussi la France, lorsqu'il
souligne l'importance des rformes structurelles et des baisses de dpenses publiques courantes, observe Bruno
Cavalier, l'conomiste d'Oddo Securities.

Document 8 :
La logique passe de la BCE
Jusqu'ici, la BCE avait une logique simple : elle accompagnait la politique dflationniste des Etats confronts la
ncessaire consolidation de leurs budgets et la correction des excs du pass. La BCE devait compense r par
une politique accommodante les effets ngatifs de ces politiques. C'tait sur ce principe que l'Allemagne et la
Bundesbank avait accept les sries de baisses des taux et les mesures exceptionnelles de cration montaire
annonces le 2 juin dernier. C'est pourquoi, chaque confrence de presse, le prsident de la BCE invitait les Etats
consolider leurs budgets.

Echec de la politique europenne
L'ennui, c'est que cette stratgie ne fonctionne pas. L'impact sur la demande de la logique des politiques europennes
a t tel que la zone euro ne parvient pas sortir du marasme et que la menace dflationniste reste entire. Les
mesures de la BCE se sont ainsi rvles incapables de compenser ces effets. En un an, les taux ont t ramens
de 0,75 % 0,10 %, le taux de dpt a t plac en territoire ngatif -0,1 %, un programme d'accs la liquidit
long terme, le TLTRO, a t dcid. Et pourtant, la croissance reste chaotique et minimale et le taux d'inflation ne cesse
de s'abaisser. Bref, Mario Draghi est confront l'chec de sa politique et sa propre impuissance.

Un changement de logique
Si la BCE pressait le pas et se lanait dans un rachat massif d'actifs - le fameux Quantitative Easing - dans les conditions
actuelles, elle serait sans doute confronte au mme problme. Ds lors, cet argent cr menacerait de ne servir qu'
alimenter des bulles sur certains actifs : les titres souverains, l'immobilier allemand ou les actions... Mario Draghi n'en
veut pas. Ds lors, il lui faut changer de logique : dsormais, il demande que les Etats accompagnent la politique
de la BCE afin de la rendre plus efficace. Il serait utile (...) si la politique budgtaire pouvait jouer un plus grand rl e
aux ct de la politique montaire, et je crois qu'il y a des marges de manuvre pour cela , a indiqu le prsident de
la BCE dans son discours.
Certes, il n'est pas question de promouvoir une vaste politique de relance. Mais ce mouvement n'est pas anodin. Car
cette phrase reprsente un changement majeur de l ogique Francfort. Et si Mario Draghi s'est bien gard d'invoquer
un prochain QE europen, c'est aussi parce que, selon lui, ce QE n'aurait de sens que dans le cadre d'un effort partag
entre la BCE et les gouvernements.

Mario Draghi veut sauver l'euro
Le prsident de la BCE reste dans la logique qui est celle de 2012 : sauver l'euro. Il sait que si la zone euro poursuit
cette politique, elle ne pourra plus viter la dflation. Dans ce cas, il sera bien difficile de professer les avantages de l a
monnaie unique et de menacer les pays d'une inflation qu'ils souhaiteront tous hardiment. Pour Mario Draghi, le
sauvetage de l'euro passe donc dsormais par une adaptation du pacte de stabilit aux ralits. Pour lui, la flexibilit
existante du pacte de stabilit doit tre utilise pour mieux faire face la reprise faible et aux cots des rformes
structurelles. Mario Draghi estime aussi qu'une meilleure coordination des politiques budgtaires est ncessaire.
Autrement dit, ceux qui le peuvent doivent dpenser plus pour compenser la consolidation des autres. Enfin, il rclame
des baisses d'impts et soutient le plan d'investissement propos par Jean-Claude Juncker.

Berlin rsiste toute flexibilit du pacte de stabilit
Chacune de ces propositions est une pine plante dans le cur de la doxa allemande. Certes, Mario Draghi ne peut
accepter la remise en cause du pacte de stabilit. Mais son appel prendre en compte le cot de rformes fait
cho aux propositions du vice-chancelier allemand social-dmocrate Sigmar Gabriel qui, en juin, avait soutenu Matteo
Renzi et la France. Et avait essuy une fin de non recevoir de la part du couple Merkel -Schuble. Aprs le conseil
europen de juin dernier qui s'en tait tenu de bonnes paroles sur la flexibilit du pacte de stabilit, Wolfgang
Schuble avait multipli les interviewspour prciser que la flexibilit ne devait pas signifier la fin de la consolidation
budgtaire. Il n'avait jamais manqu une occasion pour rappeler son credo : la croissance saine viendra aprs la
rduction des dficits. Voici 5 jours Lindau, la chancelire a encore insist sur la ncessit de sanctionner ceux qui
enfreignent les rgles budgtaires.

Pas de politique budgtaire
Quant au rquilibrage de l'conomie allemande par une politique budgtaire plus lche de l'Allemagne, il n'est
pas l'ordre du jour. Wolfgang Schuble a prsent un projet de maintien l'quilibre du budget fdral sur les 5
prochaines annes. Sa priorit n'est pas la relance, mais la rduction de la dette, ce qui, compte tenu de la
dmographie allemande est logique. L'introduction du salaire minimum outre-Rhin, ne devrait pas, si l'on en croit la
plupart des tudes, avoir un impact notable sur la demande intrieure. Au final, la prsence des Sociaux -dmocrates
dans le gouvernement allemand n'a pas fait voluer la politique conomique allemande.

C'est qu'en ralit, le couple franco-allemand ne se comprend gure et parle deux langages diffrents. De ce ct-
ci du Rhin, on estime que l'Allemagne, impressionne par la volont de rforme du gouvernement, va aider la France
retrouver la croissance en stimulant la demande.

L'Allemagne ne veut pas de relance
Mais de l'autre ct du Rhin, on estime, comme le prcisait le ministre fdral des Finances Wolfgang Schuble en
juillet, que la France souffre de deux maux : une crise de confiance et une crise de comptitivit. Pour dpasser ces
deux crises, il faut des rformes structurelles et une rduction du dficit. C'est uniquement ainsi que, dans la
logique allemande, la France retrouvera la croissance, la vraie , celle qui doit durer. Or, en Allemagne, on craint
que toute relance artificielle (entendez fonde sur une action de l'tat) ne vienne ralentir - en faisant revenir la
croissance - la volont rformatrice de la France. C'est la fameuse peur de l'ala moral. Celle qui a conduit aux
politiques d'austrit des pays priphriques depuis 2010. A Berlin, on fait ce constat : la stagnation de l'conomie
franaise a du mal convaincre Paris d'agir. Que sera-ce si la croissance revient ? Dans la logique conomique
ordolibrale, la rcession a une fonction, celle de conduire la correction. Et c'est ce que l'on refuse de voir en France
o l'on pense que l'Allemagne ne peut se permettre une rcession franaise...

Foss entre deux logiques
On comprend donc le foss entre les deux logiques : d'un ct, on veut faire des rformes pour obtenir une relance.
De l'autre, on refuse toute relance qui freinerait les rformes. Au final, on n'avance donc pas. Ou plutt, on avance
dans le chemin trac par les institutions europennes, celui du Semestre europen. Or, ce chemin, qui n'offre la
France que d'obtenir plus ou moins de temps, ne permet pas de sortir de l'ornire du risque dflationniste qui menace
de plus en plus la zone euro. L'impuissance de la BCE contrer ce risque, l'apathie de la croissance europenne,
l'affaissement des taux d'inflation, tout montre qu'il faudrait un choc de demande. Mais le blocage franco-allemand le
rend impossible. En ralit, ce bocage permet aux institutions europennes issus de la crise d'assurer le maintien de
la logique "allemande" et de rendre la relance au mieux limite au pire illusoire.

Document 9 : LE NOUVEAU PARI DE LA BCE
La BCE na finalement pas pris le temps, elle a agi rapidement pour viter de mettre en jeu sa crdibilit. Trois mois
aprs son premier package, la BCE baisse nouveau ses taux directeurs de 10pb (refi 0,05% et taux de dpt
0,20%) et annonce un programme dachats de titres privs ds le mois doctobre (ABS et covered bonds). Si le
programme dachats dABS tait en cours de rflexion, la BCE passe la vitesse suprieure en lanant les achats en
octobre alors quils taient plutt attendus pour fin 2014/dbut 2015 et en incluant des achats de covered bonds.

Plusieurs points importants ont t voqus lors de la confrence de presse :
Ces dcisions nont pas t prises lunanimit mme si M. Draghi parle de majorit confortable . Ceci signifie
que J. Weidmann na pas t le seul dissident rvlant encore des obstacles un vaste programme dachats de titres
publics.
Concernant les taux, M. Draghi a dclar que lon avait touch le point bas et quil ny avait plus de possibilit de
baisse de taux. Il a par ailleurs confirm que cette rduction visait couper court de nouvelles anticipations de baisse
par les banques .
Les montants en jeu ne sont pas prciss par la BCE mais Mario Draghi a voqu un retour de la taille du bilan vers
les niveaux de dbut 2012 soit entre 2700Md et 3000Md ce qui correspondrait une hausse de 700/1000Md par
rapport au niveau actuel.
La BCE annonce donc des achats fermes de titres privs, elle accepte finalement de prendre du risque son bilan.
Cette diffrence peut sembler anecdotique mais elle ne lest pas. Cela signifie en effet quelle va injecter de la liquidit
en retirant du risque au bilan des banques et dautres investisseurs et quelle accepte donc de financer lconomie
directement . Elle concentrera ses achats sur des titres simples et transparents. M. Draghi a prcis que la BCE
achtera des tranches senior (les moins risques) mais galement des tranches mezzanine sil y a une garantie.
(..). Le but nest pas de financer limmobilier mais de dgager de la place aux bilans des investisseurs pour quils fassent
de nouveaux prts ou investissements. Dans la mesure o elles pourront sortir le risque de leur bilan via la titrisation,
les banques seront plus incites faire de nouveaux crdits puisque cela ne viendra pas dgrader leur ratio de
solvabilit.
Il reste encore de nombreuses incertitudes sur limpact de ces mesures sur lconomie relle car elles dpendront
grandement du comportement des banques et des agents privs dans les mois qui viennent. Toutefois court terme
les annonces de la BCE pourraient permettre :
De redonner confiance aux agents conomiques en montrant quil y a encore un pilote dans lavion en Europe et
dviter le report des dcisions de consommation et dinvestissement.
De rendre les conditions montaires plus accommodantes avec des taux courts qui ont nouveau baiss (le 3 mois
a perdu 5pb 0,10%). De dtendre les conditions de crdit pour faciliter le financement de lconomie relle. Si jusqu
rcemment, la demande de prt tait faible, elle a commenc se redresser ces derniers mois.
Dencourager la dprciation du taux de change, les carts de taux entre la Zone euro et les autres pays, notamment
les Etats-Unis saccentuant, rendant les titres trangers plus attractifs. Ce mouvement de dprciation pourrait
galement tre favoris par le changement de ton progressif de la Fed.
Le but tant clairement qu travers ces diffrents canaux, les anticipations dinflation ne baissent pas davantage
limitant ainsi le risque de dflation dans la Zone euro. Ces dernires ont lgrement rebondi, le swap inflation 5 ans
5 ans revenant au-dessus de 2%.

Document 10 :
Malgr les rticences allemandes, un consensus semble progressivement natre en faveur dun nouveau report des
objectifs budgtaires de plusieurs Etats de lUnion montaire. Trois arguments pourraient le justifier :
(1) un assouplissement de la politique budgtaire renforcerait lefficacit de la politique montaire, qui ne peut pas
tout
faire seule ;
(2) conjuguer consolidation budgtaire et rformes structurelles en France et en Italie ferait de 2015 une anne
certainement moins bonne que 2014 pour la croissance en zone Euro ;
(3) soutenir la demande court terme alors que plusieurs lections lgislatives se profilent dans la priphrie en 2015.
Comme lors du prcdent de 2013, nous pensons que lannonce de reports potentiels pourrait se faire lors du Sommet
Euro doctobre prochain.
Les gouvernements auront alors dmontrer leur engagement la rforme structurelle pour obtenir un report effectif
au printemps 2015. La France, lItalie et potentiellement le Portugal devraient pouvoir en bnficier.

Reporter les objectifs budgtaires de certains gouvernements (on pense en priorit la France et lItalie) serait
justifi pour trois raisons :

1 - La BCE ne peut pas tout faire. Il est bien connu que le principal effet de la crise financire a t dentraver la
transmission de la politique montaire dans les conomies priphriques, o lendettement reste cher pour les
entreprises, notamment par rapport leurs homologues du cur (graphique 1, page suivante). Une situation dautant
plus dommageable que de lendettement des entreprises est intermdi par les banques. Selon nos estimations
(Special Report No. 113), cest le profil de risque dgrad des emprunteurs, reflet des mauvaises conditions
conomiques, qui explique limpact limit des baisses de taux directeurs sur laccs au crdit des entreprises, les
banques continuant dappliquer des taux levs en compensation dun risque de crdit lev. Le succs (at tendu) du
Comprehensive Assessment ne remdiera pas la situation financire dgrade des entreprises priphriques. Sans
laide de la politique
budgtaire (nationale et europenne) pour stimuler la demande, la BCE ne pourra soutenir lactivit et combat tre
seule le risque de dflation. Cest le message qua pass Mario Draghi Jackson Hole le 25 aot dernier
2 - Eviter que 2015 soit pire que 2014 sur le plan de la croissance. Prenons les exemples de la France et de lItalie, o
nous attendons respectivement 1% et 0,6% de croissance en 2015 politique budgtaire inchange (contre 0,5% et -
0,1% cette anne) Les lois de finances pour 2015 devraient intgrer un effort structurel que lon estime
raisonnablement vu les objectifs fixs par les programmes de stabilit et les dficits attendus en 2014, 1 point de
PIB en France et 0,5 point en Italie. Avec un impact sur lactivit estim 0,5 point en France et 0,3 point en Italie, la
croissance ex post des deux pays serait rduite de moiti. Lactivit en zone Euro, toute chose gale par ailleurs,
nacclrerait que lgrement en 2015 : la croissance de lUEM, que nous attendons pour lheure 1,1%, serait
affecte de lordre de 0,15 point 0,9-1,0% ; peu ou prou ce qui est attendu pour 2014.Rappelons en outre que ces
prvisions nintgrent pas leffet potentiellement ngatif court terme sur le PIB mais aussi sur les prix des
rformes structurelles que les gouvernements franais et italien entendent mettre en uvre en 2015. Autrement dit,
maintenir les objectifs actuels alors que les gouvernements entendent poursuivre (acclrer dans le cas de la France)
le rythme des rformes structurelles ferait peser le risque dune croissance plus faible en 2015 quen 2014, remettant
de facto en cause le scnario dune reprise graduelle dfendu par Bruxelles et Francfort. Un argument supplmentaire
pour un relchement temporaire de la consolidation, en soutien la demande de court terme pendant que les Etats
uvrent accrotre le potentiel de leur conomie.
3 - Assouplir la rigueur budgtaire avant les chances lectorales de 2015. Les lections europennes ont t un
signal fort envoy par llectorat plusieurs gouvernements de la priphrie. Dabord en Grce o SYRIZA est arriv
en premire place, confirmant ainsi son rle dsormais structurant au sein du paysage politique grec. Mais aussi en
Espagne et au Portugal o les partis de gouvernement ont enregistr une forte rosion de leur base lectorale face
la pousse des partis dextrme-gauche et de gauche radicale.