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59 E C O N O M A C O L O M B I A N A 3 1 5 - 3 1 6
Macroeconoma
y desarrollo en Colombia:
Una lectura de sus
lecciones y resultados
Luis Bernardo Flrez Enciso
Luis Hernando Barreto Nieto
Juan Mauricio Castillo Bentez
*
Introduccin
L
a estabilidad de la poltica ma-
croeconmica es condicin ne-
cesaria, aunque no suficiente, para
avanzar hacia ms altos niveles de
desarrollo econmico. Por estabilidad
se ha entendido, tradicionalmente,
preservar y sostener los equilibrios
fundamentales, como son el con-
trol a la inflacin, un dficit pblico
reducido o, incluso, un supervit,
y una cuenta corriente balanceada.
No obstante, una economa abierta
puede ver amenazada su estabilidad
macroeconmica, toda vez que repen-
tinos flujos de capitales en distintas
direcciones transmiten volatilidad a
los mercados de divisas y de dinero,
lo que, a su vez, determina los prin-
cipales precios macroeconmicos: el
tipo de cambio y la tasa de inters,
respectivamente.
La clave del actual manejo macroeco-
nmico est en no permitir que la
dimensin puramente financiera des-
borde la dimensin productiva de la
economa. El aspecto financiero debe
estar al servicio del sector real, y no
al contrario, si lo que se persigue es
un crecimiento sostenido. El diseo de
polticas para el crecimiento de largo
plazo debe primar sobre las volatilida-
des financieras de corto plazo. Si estas
ltimas dominan sobre las primeras, la
economa tiene problemas de concep-
cin de su modelo para el desarrollo
econmico y social.
Una economa abierta puede
ver amenazada su estabilidad
macroeconmica, toda vez que
repentinos ujos de capitales
en distintas direcciones
transmiten volatilidad a los
mercados de divisas y de dinero, lo
que, a su vez, determina los
principales precios
macroeconmicos: el tipo de
cambio y la tasa de inters
* Respectivamente: Vicecontralor General de la Repblica, Contralor Delegado para Economa y
Finanzas Pblicas y Director de Estudios Macroeconmicos de la contralora delegada.
Macroeconoma
Macroeconoma y desarrollo en Colombia: una lectura de sus lecciones
y resultados
Lecciones para Colombia de la experiencia chilena
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Con base en esta perspectiva, este
artculo, adems de analizar el ma-
nejo macroeconmico de los
ltimos quince aos, examina
las restricciones y limitacio-
nes del modelo econmico
adoptado frente a los desafos
que plantea el desarrollo de
nuestro pas en el contexto
de globalizacin.
El contexto
de la poltica macro
La dcada de los 90 se inici con la
promulgacin de la Constitucin
Poltica de 1991, que le abri
paso a nuevas relaciones sociales,
econmicas y de produccin. El
modelo econmico adoptado se
orient esencialmente hacia la
competencia y la competitividad, a
travs de mecanismos tales como la
apertura econmica, la reforma del
Estado y la independencia del Banco
Central, as como las reformas finan-
ciera, laboral y a la seguridad social,
entre otras.
Con estas modificaciones, se esperaba
que el pas transformara su estructura
productiva, se insertara en la econo-
ma mundial a travs de un creciente
intercambio de bienes y factores,
multiplicara su inversin ampliando
las fronteras de produccin y consu-
mo y con ello, el bienestar social y,
en general, mejorara sus niveles de
crecimiento y equidad.
Los resultados de esta transicin no
han sido, sin embargo, los mejores y,
por el contrario, se han distanciado del
espritu de las reformas. La actividad
Los resultados no han sido los
mejores y, por el contrario,
se han distanciado del
espritu de las reformas
econmica real se rezag tras ser ex-
puesta a la competencia externa y el
sector terciario increment su partici-
pacin en el producto, liderado por los
servicios del Gobierno y la actividad
financiera. Paralelo al deterioro de
la actividad productiva se present
un incremento sin precedentes del
desempleo el cual, adems de ser
agudizado por la recesin de fin de
siglo, se hizo persistente en los aos
siguientes.
El acelerado aumento del consumo
pblico no fue independiente del
modelo adoptado y, por el contrario,
obedeci a las heterogneas demandas
que se plasmaron en la Carta Poltica.
En contraste con este dinamismo, el
consumo privado cedi participacin
en el producto (el desempleo incidi
sobre este resultado), por lo cual las
oportunidades y el bienestar de los
colombianos pasaron a depender, en
alta proporcin, de las transferencias
del Gobierno, lo que ha implicado
una alta intervencin del Estado en
oposicin al modelo de mercado libre
que se pretendi instaurar.
Por otra parte, la inversin no se
increment de manera permanente
como lo anunciaba el modelo. Si
bien se present un auge relativo a
comienzos de los noventa, soportado
en buena medida por proyectos en el
Macroeconoma
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sector de hidrocarburos, su dinmica
no fue sostenible debido especialmen-
te al recorte de recursos durante la
recesin.
El cambio de modelo coincidi, por
otra parte, con la reduccin de la
inflacin en un proceso que, adems
de sustentarse en factores internos
(independencia de la banca central
y menores presiones inflacionarias
durante la recesin) estuvo favorecido
por otros externos (como la reduccin
de aranceles y la revaluacin).
Adems, la integracin a la economa
global llev al pas a enfrentar una
creciente inestabilidad macroecon-
mica. Los tipos de inters, el valor de
los activos y, en general, la dinmica
del producto, pasaron a depender en
buena medida de los movimientos en
Estas restricciones scales
impiden reasignar recursos
para fortalecer la inversin, y
reducir as la dependencia de
recursos externos y magnican
el impacto de los cambios
en las condiciones macro
nancieras debido al elevado
endeudamiento pblico,
que se constituye en canal
de transmisin de
movimientos en los tipos de
inters y en la tasa de cambio
sobre las nanzas pblicas
y, por este medio, a toda la
economa.
los mercados financieros internacionales. Aunque
la evolucin del tipo de cambio ha permitido en
los ltimos aos amortiguar parcialmente estos
choques, existen rigideces que limitan la capacidad
de la economa para consolidar el ajuste. La ms
importante es la restriccin fiscal, con un dficit
alto y permanente en el gobierno nacional.
Estas restricciones fiscales inciden sobre el desempe-
o econmico en dos sentidos. Por una parte, impi-
den reasignar recursos para fortalecer la inversin,
y reducir as la dependencia de recursos externos
para su financiamiento; por otra parte, magnifican
el impacto de los cambios en las condiciones ma-
cro-financieras debido al elevado endeudamiento
pblico, que se constituye en canal de transmisin
de movimientos en los tipos de inters y en la tasa
de cambio sobre las finanzas pblicas y, por este
medio, a toda la economa.
En general, la estrategia de desarrollo produjo una
terciarizacin de la actividad econmica en un con-
texto de alta sensibilidad a cambios en el entorno.
La modernizacin, competitividad, productividad,
mayor bienestar y crecimiento, son objetivos an
pendientes. La nueva solucin que se plantea es una
profundizacin del proceso a travs de tratados de
Fran-Dos en uno, Franklin Aguirre
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Macroeconoma
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libre comercio de carcter bilateral, lo cual depende, sin embargo, de una serie
de precondiciones que Colombia est an lejos de garantizar.
El cambio estructural
El principal argumento sobre la necesidad de un nuevo modelo de desarrollo
fue el insuficiente crecimiento econmico colombiano: en los aos ochenta, la
tasa de crecimiento oscil alrededor de 3,5%, la cual fue muy inferior al 5,8%
promedio registrado durante la dcada de los setenta (grfica 1). Las explica-
ciones a este pobre desempeo gravitaron en torno a las barreras y distorsiones
en los mercados, que se materializaban en el proteccionismo comercial y el in-
tervencionismo estatal; por oposicin, las nuevas medidas se orientaron hacia el
librecambio y la competencia. Con todo, el crecimiento promedio pas a 3,6%
entre 1991 y 1998 y descendi a 3,4% en los aos que van del nuevo milenio
(excluyendo el ao 1999). En ausencia de una nueva dinmica de la economa
colombiana, cabe preguntarse por los factores que limitaron el alcance de un
modelo que, en teora, debi elevar la tasa de crecimiento de largo plazo. Las
respuestas apuntan hacia un cambio estructural muy limitado, en un entorno
caracterizado por serias restricciones macroeconmicas y fiscales.
En primer lugar, las fuentes del crecimiento han cambiado en las ltimas d-
cadas. El capital constituye el nuevo impulsor del crecimiento, desplazando
la importancia que tena el trabajo a lo largo de los 80. El aporte de la pro-
ductividad result diezmado a comienzos de los noventa y soport la crisis,
por lo que presenta un aporte negativo entre 1996 y 2002 (cuadro 1). Esta
evolucin se relaciona con una reorientacin del sistema productivo colom-
biano en contra del sector agropecuario (intensivo en trabajo) y a favor de los
servicios, en los que se destacan los financieros (alto capital) y el del Gobierno
(baja productividad).
El capital constituye
el nuevo impulsor del
crecimiento, desplazando
la importancia que
tena el trabajo a lo
largo de los ochenta
Grca 1 Colombia: crecimiento econmico 1970-2005
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PIB Promedio
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Macroeconoma
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En efecto, a lo largo de la dcada de los
80, la participacin del sector de ser-
vicios sociales, comunales y personales
sobre el producto fue relativamente
constante alrededor de 17%; tambin
la participacin del sector financiero
oscil en torno al 15%. Despus de la
transicin de los noventa, estos secto-
res incrementaron conjuntamente su
participacin sobre el PIB en cerca de
seis puntos porcentuales y alcanzaron
20% y 18%, respectivamente, en lo
que va de la presente dcada. El sector
de explotacin de minas y canteras,
por su parte, registr una participa-
cin creciente durante las dos ltimas
dcadas, como consecuencia de los
hallazgos carbonferos y petroleros en
esos aos (grfica 2).
Mientras tanto, los sectores agro-
pecuario, industrial y de comercio,
registraron una cada acelerada en su
produccin relativa. En los 80, estos
sectores representaron, en promedio y
de manera conjunta, un 48% del PIB.
En los 90, su participacin se redujo en
siete puntos, cayendo a 41%. El sector
de la construccin fue importante en
los ochenta y present un auge sin pre-
cedentes a comienzos de los noventa,
mas su dinmica no ha sido estable; por
el contrario, los ciclos en su actividad
son acentuados y presentan tenden-
cia hacia una menor contribucin al
producto nacional (de 7,4% del PIB
en promedio durante los ochenta, a
5,6% entre 1990 y 2005).
Estos datos reflejan el cambio estruc-
tural evidenciado recientemente por
la economa colombiana: se sacrifica-
ron la industria y la agricultura para
dar paso a los servicios financieros
Cuadro 1
Contabilidad del crecimiento 1980 - 2002
Periodo Capital Trabajo Productividad PIB
1980 - 1985 2,1% 1,8% -1,7% 2,2%
1986 -1990 1,5% 2,0% 1,0% 4,5%
1991 - 1995 2,5% 1,9% 0,1% 4,5%
1996 - 2002 2,1% 1,2% -2,2% 1,2%
Promedio 2,0% 1,7% -0,7% 3,1%
Grca 2 Comportamientos sectoriales 1977-2005(%PIB)
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Industria manufacturera
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Comportamiento sectorial
Comportamiento sectorial
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y sociales. Dentro de los servicios
sociales predominan los servicios
del Gobierno (74% del total de
esta rama de actividad, con tenden-
cia creciente), lo cual sugiere que
la intervencin estatal desplaz a
la actividad productiva, mientras
se consolidaba la intermediacin
financiera.
De esta forma, se interrumpi la
consolidacin de la actividad de los
sectores transables que se dio en los
aos 80: entre 1982 y 1990, la par-
ticipacin de los transables sobre el
producto pas de 35% a 39%; en el
ao 1997 alcanz apenas 32%. Por
contraposicin, los no transables
aumentaron su participacin sobre
la economa de 61% en 1990 a 67%
en 1997. Bajo esta circunstancia,
los resultados del modelo fueron
opuestos a lo previsto: la estructura
productiva del pas no se fortaleci
tal como se esperaba y la economa
transit hacia los servicios, la cons-
truccin y el transporte.
Colombia profundiz su intercambio
con el resto del mundo: durante los
ochenta, esta relacin oscil de manera
estable alrededor de 22% y en los
noventa alcanz, en promedio, el 36%.
las importaciones pasaron de 14% a
22% del PIB, mientras las exportaciones
permanecieron constantes, como
proporcin del producto
Se evidencia, adems, cmo estas
tendencias se encuentran estrecha-
mente relacionadas con la evolu-
cin cambiaria: devaluacin en los
ochenta (a favor de los transables),
revaluacin en los 90 (hacia no
transables) e inestabilidad en los
ltimos aos. Inciden, por supuesto,
otros factores internos tales como el
auge de la construccin y el nfasis
del comercio y los servicios del go-
bierno, asociados a un esquema con
una ampliacin del mercado y mayor
dinmica de intercambio, as como
el reconocimiento de una serie de
demandas sociales provenientes de
la misma Constitucin.
Uno de los elementos que se destaca
dentro de la nueva estrategia es la
integracin de la economa colom-
biana al comercio internacional. El
coeficiente de integracin medido
como la suma de importaciones y
exportaciones a PIB indica cmo
Colombia profundiz su intercam-
bio con el resto del mundo: durante
los ochenta, esta relacin oscil de
manera estable alrededor de 22% y
en los noventa alcanz, en promedio,
el 36%. La apertura comercial se dio
en dos vas: auge en las importacio-
nes y un mantenimiento de tenden-
cia en las exportaciones. Entre 1991
y 1998, las importaciones pasaron
de 14% a 22% del PIB, mientras
las exportaciones permanecieron
constantes, como proporcin del
producto (grfica 3).
Las importaciones respondieron
desde todos sus componentes; bie-
Macroeconoma
...... 65 ...... 65 E C O N O M A C O L O M B I A N A 3 1 5 - 3 1 6
Grca 3 Colombia: integracin econmica (% PIB)
Colombia: importaciones (% PIB)
Colombia: exportaciones (% PIB)
nes de consumo intermedios y de
capital. La reduccin arancelaria y
la revaluacin del peso redujeron los
costos y permitieron la compra de
maquinaria e insumos, en un esfuer-
zo por aumentar la competitividad
de las firmas nacionales en el con-
cierto internacional. Estos mismos
factores estimularon tambin las
importaciones de bienes de consumo
(grfica 4).
Entre tanto, l as expor taci ones
mantuvieron la tendencia prevale-
ciente desde los 80, no hubo una
respuesta inmediata ni posterior
al proceso de internacionalizacin
de la economa. En efecto, las ex-
portaciones tradicionales y las no
tradicionales permanecieron sobre
la senda que las caracteriz antes de
las transformaciones estructurales.
Incluso, despus de la recesin y las
restricciones cambiarias asociadas,
las importaciones recuperaron su
ritmo de crecimiento (favorecidas
nuevamente por la revaluacin),
pero las exportaciones mantuvieron
su tendencia de largo plazo, sin tran-
sitar hacia un nuevo sendero de ms
alta dinmica (grfica 4).
El balance macroeconmico
En el frente interno se presentaron
tambin cambios importantes que
contrastaron, sin embargo, con los
postulados del modelo. Quizs el ms
importante de ellos fue la reestruc-
turacin de la demanda con un papel
preponderante y creciente del sector
Macroeconoma
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Tradicionales
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pblico que, entre 1980 y 1999, duplic su participacin sobre el producto
de 11% a 22%, mientras el consumo privado se redujo de 70% a 63% del PIB
en ese periodo (grfica 5).
Esta tendencia se hizo especialmente aguda en la segunda mitad de los 90 cuando
el consumo pblico pas de representar 15% del PIB en 1995 a 22% en 1999,
lo que contrast con la cada del consumo privado y refleja un comportamiento
anticclico implcito en el gasto del Gobierno durante la fase descendente del
ciclo, asociado con sus rigideces legales y constitucionales.
Ahora bien, la reduccin en la participacin del consumo privado no es por s
misma un factor negativo para el desarrollo econmico; por el contrario, en la
medida en que su contraparte sea un mayor ahorro se generan crculos virtuosos
que permiten elevar el crecimiento de largo plazo. El problema radica en que
en el caso colombiano, un menor consumo privado estuvo compensado por
incrementos en el sector pblico. De esta manera el consumo total aument,
como proporcin del producto, de 81% en promedio durante los aos 80, a
82% en los 90 y a 84% en lo corrido de la presente dcada. As las cosas, el
ahorro no creci.
Los primeros aos de los 80 estuvieron acompaados por un bajo coefi-
ciente de ahorro nacional (16,5% del PIB en promedio entre 1980 y 1985);
En la segunda mitad de los 90 cuando el consumo pblico pas
de representar 15% del PIB en 1995 a 22% en 1999,
lo que contrast con la cada del consumo privado y reeja un
comportamiento anticclico implcito en el gasto del Gobierno
durante la fase descendente del ciclo, asociado
con sus rigideces legales y constitucionales
Grca 5 Colombia: composicin del consumo (% PIB)
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Consumo Privado
Consumo Pblico
Macroeconoma
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en los 10 aos siguientes, la tasa de ahorro se in-
crement en ms de cinco puntos del producto
(21,8% del PIB, en promedio). No obstante, a
partir de la segunda mitad de los 90 revirti este
proceso y la tasa promedio cay a menos del 15%,
bastante inferior, incluso, a la observada 20 aos
atrs (grfica 6).
La cada del ahorro fue generalizada. Entre la segunda
mitad de los 80 y la de los 90, el ahorro pblico cay
de 7,9% a 3,3% del PIB, y el coeficiente de ahorro
privado de 13,5% a 12,4%, para esos aos. En los
2000, despus de la recesin, el ahorro privado se
contrajo an ms y cay al 10,4% del producto.
Grca 6 Ahorro nacional (%PIB)
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Grca 7 Colombia: composicin de la inversin (% PIB)
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0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
Inversin privada
Inversin Pblica
La inversin, por su parte, fue estable en los ochenta
(especialmente en el caso privado) y tuvo un auge
sin precedentes en los primeros aos de los 90. No
obstante, en la segunda mitad de la dcada se agot
esta dinmica y, durante la recesin, se present un
tremendo revs que redujo la tasa de inversin a la
mitad, al pasar de 26% a 13% del PIB. Este recorte
se evidenci esencialmente sobre el sector privado,
cuya inversin pas del 18% del producto en 1997
al 7% en 1999 (grfica 7).
Tras la crisis, la inversin privada se duplic como
proporcin del PIB y pas de 8% en 2001 a 16% en
2005. Este comportamiento fue impulsado, entre
Macroeconoma
...... 68 3 1 5 - 3 1 6 E C O N O M A C O L O M B I A N A
otros, por medidas expansivas conjugadas con un entorno financiero interna-
cional favorable, lo cual permiti una recuperacin generalizada del crdito y de
la demanda, as como un restablecimiento de los flujos de inversin extranjera.
Posteriormente, la apreciacin cambiaria sumada a bajos tipos de inters, redujo
el costo de uso y reposicin del capital, promoviendo la inversin real
1
.
En el frente externo predominan los desequilibrios en cuenta corriente que son
financiados por el ahorro del resto del mundo (grfica 8). Esta circunstancia
fue interrumpida entre 1990 y 1992 debido esencialmente a tres factores: el
cambio en el nivel de las exportaciones no tradicionales, por razones tanto
efectivas como de sobrefacturacin; el recorte transitorio de la importacin
de bienes intermedios y de capital, ante la expectativa del desmonte acelerado
de las restricciones arancelarias; y el acelerado aumento, por una vez, de las
transferencias, que se evidenci en 1991 y 1992, debido a las disposiciones de
amnista a los capitales dispuestas por el Gobierno en ese entonces.
A mediados de los 90 se restableci la importacin de bienes intermedios y, en
menor medida de capital, ocasionando un desequilibrio en la balanza comercial
y, dado el pago a los factores (principalmente intereses) al resto del mundo, se
profundiz el dficit en cuenta corriente. Entre tanto, se fortaleci la cuenta
de capital debido a los flujos de inversin extranjera, promovida ampliamente
por los procesos de privatizacin y la actividad de exploracin y explotacin
petrolera.
La correccin abrupta de la cuenta corriente evidenciada al cierre de los 90,
tras la crisis asitica y de la economa rusa, se debi a una salida masiva de
Grca 8 Colombia: balanza de pagos (% PIB)
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0
2
Cuenta corriente
De capital
1 Tambin el incremento en el precio de los bienes primarios hizo rentables nuevos proyectos de
inversin, especialmente mineros, estimulando la inversin en este sector.
Macroeconoma
...... 69 ...... 69 E C O N O M A C O L O M B I A N A 3 1 5 - 3 1 6
capitales de corto plazo. En los aos
siguientes, la inversin extranjera
registr un fuerte ciclo, parcialmente
compensado por los capitales de corto
plazo; entre tanto, la balanza comercial
permaneci relativamente estable.
Este panorama permite obtener el
balance macroeconmico general,
que relaciona los niveles y dinmica
de la inversin y el ahorro pblico y
privado con la acumulacin de activos
en el exterior (el ahorro externo); este
balance indica los requerimientos o
la capacidad de financiamiento de la
economa. En Colombia, a lo largo de
los 80, el sector privado mantuvo un
balance positivo debido a niveles de
ahorro superiores, en promedio, a su
inversin; estos excedentes, junto con
el ahorro externo, permitieron finan-
ciar el desahorro del sector pblico de
comienzos de la dcada (grfica 9).
El proceso de apertura de los 90
ampli la frontera de posibilidades
de consumo y requiri igualmente
crecientes niveles de inversin. Como
consecuencia, entre 1991 y 1994 el
ahorro privado cay a cerca de 9% del
PIB y la inversin aument del 10% al
14% del producto. Esta brecha estuvo
acompaada por una reduccin en el
ahorro pblico que se tradujo en un
creciente desequilibrio. Es as como,
entre 1993 y 1998, la economa estu-
vo financiada con recursos externos
(grfica 10). No obstante, la recesin
motiv una salida de capitales de tal
magnitud, que el balance externo pas
de un supervit equivalente a 4,7%
del PIB en 1997 a un dficit del 1,4%
en 2000.
A diferencia de la crisis de los 80, el
ajuste recay sobre el sector privado,
a travs de un drstico recorte en
su inversin, que pas de 14% del
producto en 1997 a 6% en 2000. El
sector pblico no se ajust y, por el
contrario, la brecha pblica se acentu
en ese periodo y subi al 6,3% del PIB
en 1998. De esta manera, se sumaron
la restriccin de recursos externos y las
necesidades de financiamiento pblico,
factores que debieron ser compensados
por el sobreajuste del sector privado.
Estos episodios reflejan que las rigi-
deces fiscales constituyen una seria
Grca 9 Balance macroeconmico 1980-2004
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0
2
S-I pblico
S-I privado
Ahoro externo
Macroeconoma
...... 70 3 1 5 - 3 1 6 E C O N O M A C O L O M B I A N A
limitacin al manejo de la pol-
tica econmica en Colombia en
un contexto de libre movilidad
de capital. Adems, evidencian
la vulnerabilidad de la economa
colombiana a choques externos,
debido a la adopcin de un mo-
delo que no tiene en cuenta, en
debida forma, las serias restricciones
que la caracterizan.
Restricciones al manejo
de la poltica econmica
El trilema movilidad del capital,
sistema de bandas cambiarias e inde-
pendencia monetaria, llev a supeditar
el comportamiento de las variables
monetarias y crediticias a la evolucin
de los mercados externos. En este
contexto, la salida de capitales y la
consecuente devaluacin de la moneda
ocasionaron, en los ltimos aos de
los noventa, en un marco externo de
alta crisis, un incremento excesivo en
los tipos de inters en medio de una
limitada capacidad de las autoridades
econmicas para adelantar medidas
que permitieran contrarrestar el
impacto de las restricciones finan-
cieras externas y, a la vez, promover
y financiar la actividad interna. Estas
limitaciones fueron exacerbadas por
las severas rigideces del gasto pbli-
co. La brecha del sector pblico se
convirti as en una restriccin ms al
ajuste macroeconmico de finales de
los noventa, profundizando el impacto
de las restricciones financieras sobre el
Las rigideces scales
constituyen una seria
limitacin al manejo
de la poltica econmica en
Colombia en un contexto
de libre movilidad de capital
consumo y la inversin del sector
privado
2
.
En 1999 el Banco de la Repblica
abandon el sistema de banda
cambiaria lo cual le permiti,
posteriormente, optar por un
esquema de inflacin objetivo.
De esta manera, el trilema fue
resuelto mediante la flexibilizacin
cambiaria para contar as con mecanis-
mos suficientes de control monetario.
El control de precios estuvo garantiza-
do por una institucin, cuya credibili-
dad hizo de los objetivos de inflacin
anunciados, anclas para la fijacin de
los principales precios del sistema. Sin
embargo, el desajuste en las finanzas
del Estado no tuvo mayores modifica-
ciones, por lo cual la coordinacin de
polticas en procura de una recupera-
cin sostenida del sector productivo
estuvo limitada. Fueron necesarios
factores externos excepcionales para
lograr la recuperacin de la economa
colombiana, entre los que se destacan
las condiciones de liquidez internacio-
nal y el incremento en el precio de los
bienes primarios.
2

Adems, los requerimientos nancieros afectaron el acceso al crdito por parte del sector privado, situacin que
se acentu tras la recesin y los sucesivos incumplimientos en las carteras hipotecaria y de consumo, fundamen-
talmente, que increment la preferencia del sistema nanciero por inversiones en ttulos de tesorera.
Macroeconoma
...... 71 ...... 71 E C O N O M A C O L O M B I A N A 3 1 5 - 3 1 6
En trminos generales, la estrategia de
desarrollo basada en el mercado entr
en contradiccin con las crecientes
responsabilidades adquiridas por el
Gobierno en la Constitucin Poltica,
relacionadas con un Estado social de
derecho. El ritmo de gasto no estu-
vo acompaado por un crecimiento
compatible de los ingresos, lo cual se
tradujo en la profundizacin del dficit
fiscal. En la medida en la que el nuevo
modelo descart el financiamiento
inflacionario del dficit (o la emisin
primaria para financiar gasto pblico),
el faltante fiscal fue cubierto con deu-
da, sobre todo para cubrir los altos y
crecientes desequilibrios financieros
del gobierno nacional, que hasta hoy
no han sido corregidos (grfica 10).
La diferencia entre el dficit del Go-
bierno y el del sector pblico se debe
a los excedentes generados por las
entidades pblicas nacionales y, recien-
temente, por los gobiernos regionales
y locales, que cubren el dficit del
gobierno nacional, en desmedro de la
atencin a sus objetivos misionales y a
la atencin de las necesidades sociales
La diferencia entre el dcit
del Gobierno y el del sector
pblico se debe a los
excedentes generados por las
entidades pblicas
nacionales y, recientemente,
por los gobiernos regionales y
locales, que cubren el dcit
del gobierno nacional, en
desmedro de la atencin a
sus objetivos misionales y a
la atencin de las necesidades
sociales de la poblacin
de la poblacin. Cabe destacar el papel
de Ecopetrol y su incidencia sobre las
finanzas nacionales y territoriales, a
travs del pago de impuestos, el giro
de transferencia y regalas, el ahorro
pensional y la transferencia de utili-
dades al gobierno. No obstante, en la
medida en que los recursos petroleros
dependen de la coyuntura externa de
precios, as como de un decreciente
nivel de produccin nacional, la sos-
tenibilidad de estos resultados no se
encuentra garantizada. Ello significa
que el componente fiscal incorporado
al modelo macro en Colombia no es
sostenible y, por el contrario, afecta
el desempeo agregado y la poltica
econmica.
Riesgos macroeconmicos
y scales
El desempeo econmico es afectado
por el crecimiento de la deuda p-
blica a travs de la asignacin de los
recursos as como el impacto sobre los
precios bsicos, tasa de inters y tipo
de cambio. En general, la colocacin
de ttulos de tesorera TES durante
Grca 10 Colombia: Resultado scal (% PIB)
-8
-6
-4
-2
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2
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0
0
2
GNC
Resto Sector Pblico
SPNF
Macroeconoma
...... 72 3 1 5 - 3 1 6 E C O N O M A C O L O M B I A N A
los ltimos aos ha configurado una
reasignacin interna de recursos
hacia el sector pblico, modificando
la estructura de financiamiento de la
economa, las decisiones de inversin
y la composicin de los portafolios, las
expectativas y riesgos del mercado, as
como los principales mecanismos de
ajuste macroeconmico y financiero.
El saldo de la deuda pblica bruta de
todo el sector pblico pas de 27,2%
del PIB en 1994 a 72,1% en 2002; y la
del gobierno nacional pas de 12,3%
a 52,4% del producto en el mismo
periodo
3
. Posteriormente, entre 2003
y 2005, se present una reduccin
en la deuda pblica bruta, debido
a un menor saldo de las entidades
descentralizadas del nivel nacional y
de la deuda territorial. Sin embargo,
la deuda bruta del gobierno nacional
se mantuvo prcticamente invariable
alrededor de 52% del PIB.
El comportamiento reciente de la
deuda pblica colombiana estuvo
caracterizado, adems, por una re-
composicin de fuentes. Mientras el
saldo externo disminuy, como pro-
porcin del producto, de 31% en 2002
a 19,5% en 2005, la deuda interna
aument de 40,9% a 45,6% (grfica
11). Dicha sustitucin se concentr
La colocacin de ttulos de tesorera TES
durante los ltimos aos ha congurado una
reasignacin interna de recursos hacia el sector
pblico, modicando la estructura de
nanciamiento de la economa, las decisiones de
inversin y la composicin de los portafolios,
las expectativas y riesgos del mercado, as como los
principales mecanismos de ajuste
macroeconmico y nanciero
0
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40
50
Interna
Externa
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

Grca 11
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30
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Interna
Externa
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Deuda sector pblico (% PIB)
Deuda GNC (% PIB)
3 De esta manera, el fuerte incremento de la
deuda se explica por el gobierno nacional
central (de un incremento equivalente a 45
puntos del PIB, el GNC explica 40 puntos). Las
entidades descentralizadas del orden nacional
y territorial presentaban, en conjunto, un saldo
equivalente a 17,2% del PIB en 1993, que se
redujo a 11,0% en 2005. Esta disminucin
de la deuda se relaciona con los procesos de
privatizacin y saneamiento de las empresas
pblicas, dentro del ambiente de competencia
promovido por el nuevo modelo.
Macroeconoma
...... 73 ...... 73 E C O N O M A C O L O M B I A N A 3 1 5 - 3 1 6
en el gobierno nacional, donde la deuda interna se increment en 7,7
puntos del PIB, a la vez que la deuda externa se redujo en 8,2 puntos
del PIB. Esta evolucin presiona el ahorro interno, modifica los
portafolios privados y hace ms vulnerables las finazas pblicas a
los cambios en el contexto financiero internacional.
Respecto a la presin sobre los recursos y la alteracin del porta-
folio se tiene que, entre 1996 y 2005, la deuda interna aument su
participacin sobre el PIB en 28,1 puntos porcentuales (de 17,5% a
45,6%)
4
, mientras la cartera neta del sistema financiero se redujo en
15,3 puntos. En relacin con los bancos, que contaban en 1996 con menos
de 4% del total de TES en circulacin, en 2005 registraron una participacin
del 19%. Y los fondos de pensiones incrementaron estas tenencias de 0,02% a
20% en ese mismo periodo. Debido a estas posiciones, aument el riesgo de
inversin, por valoracin ante cambios en los tipos de inters
5
.
Todas estas tendencias llevan a una ruptura frente a lo registrado en los primeros
aos de los 90, cuando se buscaba promover el mercado de crdito para imple-
mentar las reformas financiera y pensional, orientadas a incrementar el ahorro y
profundizar la intermediacin (grfica 12 a). No es, sin embargo, casualidad que
la profundizacin financiera retrocediera cuando se agudiz el desequilibrio de
las finanzas del Estado y se dispararon sus necesidades de financiamiento. Por el
contrario, la asignacin del crdito confirma estas tendencias: los primeros aos
de los 90 coincidieron con una alta intermediacin de recursos hacia el sector
privado (el crdito interno bruto pas de 24,6% del PIB en 1991 a 43,5% en
1996), y el crdito neto al sector pblico permaneca en niveles inferiores al 2%
del PIB, manteniendo la participacin registrada durante los 80. Sin embargo,
la crisis financiera redujo a la mitad el crdito al sector privado, mientras que el
crdito al sector pblico se multiplic por cuatro (grfica 12 b).
4 La colocacin de TES en el mercado interno por parte del GNC ha implicado 27,7 puntos adicionales
del PIB en esos aos.
5 Es as como, en los ltimos aos, los requerimientos de capital por riesgo de mercado sobre los
TES en circulacin, oscilan entre $1,3 billones y $1,4 billones. El creciente endeudamiento interno,
afecta considerablemente tanto la estructura como el rendimiento de los portafolios con un riesgo
que se transmite a todo el sistema afectando tanto la estabilidad como el crecimiento. Ver CGR,
Informe sobre la Situacin de la Deuda Pblica 2005.
Macroeconoma
...... 74 3 1 5 - 3 1 6 E C O N O M A C O L O M B I A N A
De esta manera, uno de los principales instrumentos del desarrollo econmico
propuesto por el nuevo esquema, como fue el impulso al ahorro y la interme-
diacin como mecanismos para promover la inversin, result obstruido por
los desequilibrios macroeconmicos (dficit fiscal y externo). Las rigideces
fiscales se convirtieron en restricciones al manejo econmico y, por esta va, a
la estrategia de desarrollo implementada.
De otro lado, las finanzas del Estado se han hecho ms vulnerables, debido
al fuerte incremento de su deuda, lo cual se traduce tambin en riesgo ma-
croeconmico y se manifiesta en la dependencia que presentan los resultados
fiscales de factores coyunturales o externos. Tal es el caso del tipo de cambio,
el impacto de las variaciones en los spreads o los tipos de inters de referencia,
las condiciones de liquidez en los mercados internacionales, el desempeo
econmico global y el precio de los bienes primarios, entre otros.
Las nanzas del Estado
se han hecho ms vulnerables,
debido al fuerte incremento
de su deuda, lo cual se
traduce tambin en riesgo
macroeconmico y se
maniesta en la dependencia
que presentan los resultados
scales de factores
coyunturales o externos
Grca 12
15,0
20,0
25,0
30,0
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40,0
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M3 Cartera Neta SF
20,0
25,0
30,0
35,0
40,0
45,0
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0
0
2
0,0
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4,0
6,0
8,0
10,0
Privado Pblico
Colombia: moneda y crdito (% PIB)
Crdito interno (% PIB)
Macroeconoma
...... 75 ...... 75 E C O N O M A C O L O M B I A N A 3 1 5 - 3 1 6
En el caso colombiano, se ha destacado
la asociacin entre el tipo de cambio y
el saldo de la deuda externa, as como
de la tasa de inters respecto de la
deuda interna. Estas relaciones han
afectado el dficit del Gobierno y la
necesidad de recursos crediticios. Por
ejemplo, devaluaciones e incrementos
repentinos en los tipos de inters han
costado al gobierno nacional hasta 4,5
puntos del PIB, y variaciones opuestas
han permitido reducir el saldo de su
deuda hasta en 5,4 puntos del produc-
to
6
. De esta manera, el resultado fiscal,
las necesidades de financiamiento, el
crdito y la coordinacin macroecon-
mica se han hecho altamente sensibles
a los cambios en el entorno.
En efecto, en la dinmica de endeuda-
miento pblico de los ltimos quince
aos se destacan tres etapas. La prime-
ra, entre 1990 y 1994, coincide con una
reduccin de la deuda externa, mien-
tras el saldo interno permaneca constante. Durante
ese periodo se redujo el endeudamiento de entidades
pblicas del nivel nacional y, en menor medida, del
territorial. En ello fue decisiva la extincin de pasivos
de empresas pblicas por el traspaso de propiedad al
sector privado, adems de la revaluacin del peso, que
permiti reducir el monto de los pasivos externos
expresados en moneda local.
Entre 1994 y 2000, se dispar la deuda del gobierno
nacional debido al creciente desequilibrio en sus fi-
nanzas, pero tambin como consecuencia de factores
de mercado relacionados con los elevados tipos de
inters y la devaluacin del tipo de cambio. A su vez,
el periodo 20002005 se caracteriza por la reduccin
de la deuda externa, a cambio de un incremento en
el saldo interno. Este comportamiento obedece a la
estrategia de sustitucin de fuentes externas por in-
ternas, as como a la apreciacin cambiaria registrada
entre 2003 y 2005. En consecuencia, variaciones en
el tipo de cambio o en las tasas de inters se reflejan
directamente en el saldo y costo de la deuda pblica
y, por esta va, sobre la estructura de financiamiento
y el desempeo econmico interno (cuadro 2).
Cuadro 2
Manejo monetario y crecimiento econmico
Aos
Variacin deuda
Balance priomario
(4)
Asuncin
deuda (5)
Otros factores
(6) = (1)-((5)-
(4))
Total
(1)=(2)+(3)
Interna
(2)
Externa
(3)
Deuda pblica bruta
1991-1995 -2,75 1,01 -3,76 3,64 n.a. 0,89
1996-2002 5,93 3,76 2,18 0,89 n.a. 6,83
2003-2005 -2,15 1,69 -3,83 3,44 n.a. 1,28
Gobierno nacional central
1991-1995 -0,554 0,46 -1,00 0,40 -0,01 -0,13
1996-2002 5,52 2,97 2,55 -2,09 0,89 2,54
2003-2005 0,00 2,67 -2,67 -1,59 0,80 -2,38
Fuente: CGR
6 La prdida mxima que puede enfrentar el Gobierno de presentarse un cambio adverso (que ocurre con una pro-
babilidad de 95%) en las condiciones de mercado ha alcanzado hasta el 1,2% del servicio de la deuda interna y
hasta el 20,3% de la deuda externa.
Macroeconoma
...... 76 3 1 5 - 3 1 6 E C O N O M A C O L O M B I A N A
Desde mediados de los 70, las estrategias de desa-
rrollo dieron especial relevancia al crdito, como
motor de la inversin y el consumo; las variaciones
del crdito en esos aos lideraron movimientos en
la dinmica del producto y contribuyeron a explicar
ampliamente el ciclo econmico. En los 90, esta
variable fue destacada nuevamente como eje esen-
cial del crecimiento, lo cual dio lugar a la reforma
financiera, orientada a la competencia eliminando
la banca especializada y de fomento y a promover
el ahorro de largo plazo, para estimular la inversin
productiva. De esta manera, el crdito se consolid
como uno de los grandes determinantes de la acti-
vidad econmica (grfica 13 a).
No obstante, como ya se advirti, la mayor parte
del ahorro de largo plazo fue canalizado hacia ttu-
los del Gobierno mientras la cartera hipotecaria y
de consumo evidenci una dinmica insostenible.
Ello refleja, una vez ms, cmo el modelo macro
fue implementado en forma incompleta, al carecer
de instrumentos adecuados de regulacin, control,
flexibilidad y competencia. En efecto, se present
una toma excesiva de riesgo; no se evaluaron y
corrigieron los balances privados (especialmente
en vivienda y en el comportamiento esperado de
los ingresos); las restricciones fiscales afectaron el
manejo de la poltica monetaria; y los requerimien-
tos financieros del sector pblico distorsionaron los
objetivos crediticios inicialmente previstos.
La posterior recuperacin estuvo ligada a la correc-
cin de algunos de estos factores, lo cual permiti
una nueva fase ascendente del ciclo (grfica 13 a).
Se abandon el sistema UPAC y se definieron nue-
vas alternativas de financiamiento de vivienda, a la
vez que se fortaleci la regulacin sobre el riesgo
crediticio y el seguimiento a los portafolios, de tal
manera que la estabilidad financiera se convirti en
un objetivo esencial del manejo macroeconmico.
Pero no se corrigi otro factor definitivo en la con-
solidacin de un mercado de crdito competitivo
y eficiente, como lo es la posicin dominante de
la deuda pblica en la asignacin de los recursos.
Esta situacin se agrava recientemente debido a la
estrategia de sustitucin de deuda que, en ausencia
de ajuste fiscal, se traduce en una creciente presin
sobre fuentes internas.
Estas relaciones afectan tambin el desempeo
econmico a travs de su impacto sobre la tasa de
inters. En efecto, uno de los aspectos monetarios
del ciclo econmico, que se hizo especialmente
relevante en los noventa, es la estrecha relacin
entre la tasa de inters y la actividad econmica.
Ello debido a que un mercado competitivo responde
ms a los precios, los cuales reflejan a su vez en
mejor medida las condiciones de produccin y
las preferencias de los consumidores. As, mientras
persistieron la represin financiera y los subsidios,
los tipos de inters evolucionaron en forma inde-
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Brecha Inters
Colombia: crdito y ciclo econmico Tasa de inters y estabilidad macroeconmica
Macroeconoma
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pendiente del producto (grfica 14
b). En los primeros aos de los 90,
en cambio, el producto determin el
comportamiento de las tasas por lo
que el recalentamiento de la economa
registrado entonces coincidi con una
elevacin generalizada de la remune-
racin y el costo del dinero.
Posteriormente, en lo corrido de la
presente dcada, la adopcin del es-
quema de inflacin objetivo implic
cambios en los tipos de inters rela-
cionados tambin con el ciclo pero en
forma distinta; ahora las modificacio-
nes en las tasas obedecen a la brecha
del producto, antes que a su nivel
7
. En
consecuencia, el modelo modific os-
tensiblemente las relaciones e interac-
ciones entre las principales variables
econmicas. Prevalecen, sin embargo,
cuestionamientos en torno a factores
tales como el crdito, la inversin o
el ahorro, lo cual indica que muchas
de las restricciones estructurales al
desarrollo no han sido superadas: el
modelo ha pretendido modernizar
las relaciones de produccin e inter-
cambio sobre una infraestructura y
una tecnologa insuficientes, por lo
cual sus logros han sido, hasta ahora,
tambin insuficientes
8
.
El rasgo predominante de la poltica
monetaria tras las reformas de los no-
venta, es la independencia del Banco
Central y su misin constitucional de
controlar la inflacin. Este esquema
permiti una reduccin consistente
del nivel de precios desde 1991 en una
tendencia que an se mantiene. Los
instrumentos iniciales resaltaron el
control de los agregados monetarios,
en concordancia con principios antes
aplicados. Es as como el crecimiento
de la base monetaria guard estrecha
correspondencia con la evolucin de
los precios (grfica 14).
7 En el esquema de inacin objetivo, la tasa de inters se modica tambin ante cambios en las expectativas.
8 Los sectores de telecomunicaciones y nanciero, por ejemplo, han modernizado su actividad, pero son la excepcin.
La norma la constituye el sector agropecuario, principalmente.
Grca 14 Inacin y crecimiento de la base monetaria
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Inflacin Base
Macroeconoma
...... 78 3 1 5 - 3 1 6 E C O N O M A C O L O M B I A N A
Posteriormente, el Banco de la Rep-
blica abandon la banda cambiaria para
optar por un tipo de cambio flotante.
Esta transicin le otorg flexibilidad al
manejo monetario, lo cual se reflej en
una poltica activa despus de la crisis.
Estas medidas estuvieron acompaa-
das por la adopcin de un esquema de
inflacin objetivo, por medio del cual
se establece una meta de inflacin y
la poltica responde a las expectativas
en torno a dicha meta as como a las
desviaciones del producto frente a su
nivel potencial.
Esta evolucin le ha permitido al
Banco Central participar activamente
en la recuperacin econmica de los
ltimos cinco aos, a travs de la alta
expansin monetaria, mientras con-
solidaba el control inflacionario. En
efecto, uno de los logros significativos
en materia de poltica econmica
asociado al nuevo modelo ha sido la
acentuada reduccin de la inflacin,
que pas de dos dgitos en 1990 a ni-
veles inferiores al 5% en 2005, aunque
todava es muy amplia la discusin
entre los analistas sobre sus impactos
en materia de crecimiento, empleo
y equidad.
Las nuevas tendencias globales
y el desarrollo econmico
colombiano
En general, los esquemas de compe-
tencia no estuvieron acompaados
por mecanismos para incrementar la
productividad, promover el cambio
tcnico, mejorar las condiciones de
competitividad, generar nuevos y
mejores empleos, como tampoco in-
corpor sistemas adecuados de control
y respuesta a cambios en el contexto
internacional; todo ello se tradujo
en bajo crecimiento e inestabilidad
macroeconmica.
Por otra parte, a los efectos esperados
de la profundizacin financiera y del
mercado de valores, se antepusieron
los efectos nocivos y de largo plazo,
del dficit fiscal y del crecimiento
permanente de la deuda. El modelo
fortaleci la competencia y redefini
algunos aspectos de la estructura
productiva y del intercambio en
Grca 15 Inacin y desempleo 1990 - 2005
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Inflacin Desempleo
Macroeconoma
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Colombia, pero no avanz en
muchos otros aspectos deseables
en trminos de asignacin de
recursos e impulso a la actividad
econmica.
El desarrollo econmico reciente
en las economas del mundo ha
estado basado en la competencia y la
globalizacin. Colombia profundiza
las transformaciones de los noventa en
los prximos aos a travs del tratado
de libre comercio con Estados Unidos
y otras economas con las cuales se
espera avanzar en la integracin eco-
nmica y promover as el crecimiento
y el bienestar.
No obstante, Colombia an exporta
principalmente bienes primarios o de
escaso valor agregado, lo cual consti-
tuye un reducido aporte econmico.
As mismo, no es posible esperar una
respuesta importante de las exportacio-
nes ante cambios en el arancel con mo-
tivo del TLC, pues la tarifa arancelaria
implcita de los Estados Unidos (40%
de las exportaciones colombianas), se
aproxima a 1,3% en 2005, por lo que
reducciones adicionales son marginales.
De all que la profundizacin del proce-
so de apertura a travs de este acuerdo
depende de sus impactos sobre el de-
sarrollo tecnolgico y de la respuesta
de firmas y hogares, lo cual escapa a las
polticas de intercambio.
Al respecto, Colombia ha incrementa-
do en los ltimos aos sus exportacio-
nes no tradicionales (la mitad del total
exportado), especialmente de
los sectores qumico, textil,
alimentos, bebidas y tabaco,
mientras las exportaciones
agrcolas se han mantenido
estables. Las exportaciones
tradicionales, entre tanto, han
crecido a partir de los recursos
mineros. As mismo, las ventas a los
Estados Unidos se concentran en 11
productos (cerca del 70% del total)
9
,
cinco de ellos con preferencias aran-
celarias del ATPA. Luego, la estructura
comercial del pas presenta un rezago,
en la medida en que las exportaciones
nacionales tienden a suplir un comer-
cio que fue dinmico dcadas atrs en
las economas industrializadas.
Las importaciones, por su parte,
provienen principalmente de Estados
Unidos (30% del total en los ltimos
aos) y se destaca la importacin de
bienes intermedios (46% del total)
y de capital (34%), en especial para
la produccin industrial y equipo de
transporte. Esta estructura dista de
un comercio intraindustrial, como
el que rige el intercambio entre las
economas modernas, reafirmando el
rezago de la economa colombiana en
el concierto internacional.
Es as como Colombia presenta bajos
niveles de integracin comercial (me-
didos como la suma exportaciones e
importaciones sobre el PIB), frente
a Chile, Mxico, Espaa o Ecuador.
Aunque ha avanzado en los ltimos
aos, su dinmica es muy inferior a la
9 Aceites crudos de petrleo, caf sin tostar o descafeinar, pigmentos para fabricar pinturas (con preferencias),
Flores y capullos (con preferencias), hullas, fuel oil (con preferencias), rosas frescas cortadas (con preferencias),
bananas o pltanos, claveles cortados para adornos (con preferencias), pantalones y combustibles.
Macroeconoma
...... 80 3 1 5 - 3 1 6 E C O N O M A C O L O M B I A N A
de otros pases como China, Chile y
Argentina.
Una vez ms, las restricciones son ml-
tiples, pero cabe destacar al respecto,
el bajo coeficiente de inversin en
Colombia, por diversas razones antes
discutidas. Ello limita la capacidad
productiva del pas y, simultneamente,
el intercambio y el crecimiento econ-
mico. En efecto, estas limitantes con-
trastan con el desempeo de economas
como la de China, en la cual los niveles
de inversin son elevados y crecientes,
as como tambin lo es su crecimiento
y, en especial, su grado de integracin a
la economa mundial (grfica 16).
En conclusin, las transformaciones
econmicas encontraron mltiples ba-
rreras de diverso orden. El resultado
es una economa que crece lentamen-
te, con bajos niveles de inversin y un
comercio rezagado. Aunque se avanz
en diversos frentes, el desarrollo eco-
nmico estuvo restringido por una
menor estabilidad macroeconmica,
vulnerabilidad externa, distorsiones
en la asignacin de los recursos y
limitaciones al manejo de la poltica
econmica. Se destacan, por supuesto,
las restricciones fiscales, las cuales han
sido determinantes de los factores
que han obstruido el crecimiento y la
estabilidad.
Los impactos asociados a una senda
fiscal deficitaria han sido amortiguados,
en buena parte, por factores externos
favorables. En la actualidad, las condicio-
nes de manejo de la poltica econmica
dependen an en mayor medida de los
mercados internacionales; pero estas
mismas condiciones permiten que cam-
bios en el desempeo interno sean ab-
sorbidos por movimientos cambiarios.
Sin embargo, de presentarse cambios
adversos en el frente externo, lo cual
puede estar relacionado con las pers-
pectivas petroleras o con condiciones
adversas en el mercado financiero
internacional, la economa colombiana
puede tomar una senda no deseable.
El modelo interno ha mostrado ser
proclive a estos desenlaces.
Grca 16 Coeciente de inversin 1999-2002
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