Trabajo Gestión de Riesgos Financieros

EL MERCADO DE
CDS Y EL RIESGO
DE CRDITO

Ivn Bravo Muoz
EL MERCADO DE CDS Y EL RIESGO DE CRDITO

1
NDICE
1. INTRODUCCIN2

2. EVOLUCIN HISTRICA..3

2.1 Polmica a lo largo de la historia............4

3. ESTRUCTURA Y COMPONENTES..5

3.1 Caractersticas de los CDS...5
3.2 Funcionamiento de los CDS............5
3.3 Tipologa de CDS...7
3.4 Usuarios8

4. EL MERCADO ACTUAL DE CDS.10

4.1 Algunos datos.........11

5. LOS CDS EN LA GESTIN DE RIESGOS.........13

5.1 Qu aplicacin pueden tener y qu papel juegan en la
gestin de riesgos los CDS?.......................................................13
5.2 Ventajas e inconvenientes de los CDS...15

6. LOS CDS EN BASILEA II...16

7. VALORACIN..........17

7.1 Problemtica de la valoracin..........17
7.2 Modelos formales de valoracin..........18

8. EJERCICIO PRCTICO............................................................19

9. BIBLIOGRAFA.24

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3
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5
5
5
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24


2
1. INTRODUCCIN
Actualmente, estamos sufriendo una crisis financiera en la cual, inversores y
especuladores tratan de cubrirse de riesgos o de obtener grandes beneficios
sin realizar un gran desembolso. Algunos han ganado y otros han perdido. En
este sentido, los productos derivados han tomado gran importancia.
Un producto derivado es un contrato entre dos partes en el cual se fijan los
trminos de la compra-venta pero la operacin se realiza en una fecha futura.
De esta forma, tanto comprador como vendedor acuerdan el precio a cobrar y
pagar, obteniendo mayor seguridad en el futuro.
Podemos distinguir entre derivados OTC (over the counter) o derivados
negociados en mercados organizados. Los primeros se contratan simplemente
de forma bilateral, sin la intervencin de ninguna institucin y son considerados
por el G-20 como una de las posibles causas de la actual crisis financiera,
debido a su gran riesgo y a la falta de transparencia que ha habido en algunos
mercados.
Es por ello que el tema de los derivados OTC nos ha interesado mucho como
objetivo de estudio para nuestro trabajo, y dentro de estos derivados, en
concreto, los derivados de crdito. De entre todos los derivados de crdito nos
hemos centrado en el ms contratado, el CDS o tambin llamado derivado de
incumplimiento crediticio.
El objetivo de este trabajo es analizar en profundidad este derivado de crdito,
su impacto en el sistema financiero actual y la gestin del riesgo que se deriva
de este: el riesgo de crdito.
Antes de comenzar a centrarnos en el anlisis de este tipo de derivado
financiero es importante que conozcamos su definicin.
Un CDS (traducido al ingls credit default swaps) es un derivado financiero que
se define literalmente como un contrato de permuta de cobertura por
incumplimiento crediticio. Es decir, un CDS es un contrato financiero bilateral
(over the counter - OTC) que funciona como un seguro, ya que cubre a su
tenedor del riesgo de impago de un prstamo o de la compra de otro producto
financiero.
Para entender esto, por ejemplo, un inversor que compra un ttulo de deuda,
bien sea pblica o privada, puede comprar un CDS para protegerse en caso de
que el emisor del bono se d en quiebra o suspensin de pagos.


3
2. EVOLUCIN HISTRICA
En un sentido general, cuando hablamos de los derivados de crdito, estos
constituyen una de las innovaciones financieras ms recientes. A pesar de su
corta vida, irrumpieron con fuerza en los mercados, producindose un
aumento exponencial de estos instrumentos en la ltima dcada, aunque en
cierta medida esta trayectoria de crecimiento se vio interrumpida por la crisis
financiera que se inici en el ao 2007.

Por su parte, el mercado de CDS ha evolucionado significativamente desde su
inicio en 1990, sin embargo, la escasa regulacin que hubo al inicio de este
mercado crea dificultades para conocer su crecimiento con exactitud.

A pesar de su rpido crecimiento en los aos previos a la crisis financiera, que
se inici en el ao 2007, es a partir de aqu cuando adquieren una mayor
notoriedad, debido a que fueron sealados como unos de los factores
desencadenantes de la crisis.

En este periodo observamos una clara relacin entre los derivados de crdito y
la crisis de las hipotecas subprime, del ao 2008, la cual se debi al aumento
de la morosidad, ya que el incumplimiento de estas hipotecas produjo
numerosas y cuantiosas prdidas en los inversores que tenan productos, cuya
garanta eran las hipotecas subprime. Muchos de estos productos eran
derivados de crdito.

A partir de este momento, la venta de CDS por parte de los bancos de
inversin result ser un buen negocio nicamente cuando se daban
determinadas circunstancias, como una baja tasa de morosidad o un mercado
inmobiliario en auge.

Cuando empiezan a producirse las primeras prdidas considerables, los
bancos y las aseguradoras tienen que cubrir sus posiciones. Por ello, se
empieza a vender, y la fuerte presin de la venta llev a movimientos no
lineales y a la baja de los precios de los activos. Adems, el aumento de la
morosidad sembr la duda sobre las calificaciones de muchos de estos
productos, e hizo desconfiar de que los bancos estuvieran expuestos a estos
riesgos.

Actualmente, a pesar de que en aos recientes se han ido creando
reglamentos que definen y estandarizan el comportamiento del mercado, la
tasa de crecimiento de ste tender a aumentar cuando se eliminen los
impedimentos legales y la incertidumbre creada acerca del mismo.


4
2.1 Polmica a lo largo de la historia

Estos instrumentos financieros ya haban sido objeto de debate desde su
aparicin en el mercado, existiendo posturas enfrentadas acerca de la
conveniencia de permitir su negociacin, que van desde las ms negativas
como, por ejemplo:

Warren Buffett (2003): estos instrumentos financieros, altamente complejos,
son bombas de relojera y armas financieras de destruccin masiva que
podran perjudicar no solo a sus compradores y vendedores, sino a todo el
sistema econmico

George Soros (2009): deben ser objeto de una mayor regulacin para
prevenir los ataques bajistas de los especuladores

Hasta las ms positivas como:

Batten y Hogan (2002): la utilizacin de estos instrumentos financieros podra
implicar la transferencia del riesgo de crdito, haciendo a los bancos menos
vulnerables a los shocks de liquidez y reduciendo, asimismo, el nivel general de
riesgo

Alan Greenspan (2004): los derivados de crdito y otros instrumentos
financieros complejos contribuiran a desarrollar un sistema financiero ms
flexible y eficiente

Hirtle (2007): El desarrollo de estos instrumentos es una innovacin
importante, la ltima de una serie de innovaciones, tales como la venta de
prstamos de los aos ochenta y la titulacin de la dcada de los noventa, que
han tenido un impacto significativo sobre la naturaleza y el funcionamiento de
los mercados de crdito

El debate sigue abierto. Entre los que apoyan una visin positiva, estos
argumentan que los bancos usan estos productos para cubrir su riesgo de
crdito, con lo cual se produce una redistribucin de este entre los propios
bancos, redirigindose hacia otros sectores. Como consecuencia de esto, los
bancos seran menos vulnerables a los shocks de liquidez y veran reducido el
nivel general de riesgo.

De este modo, el sector bancario podra verse beneficiado de una reduccin en
los costes asociados a la insolvencia que provocara el uso de estos productos.
Por este motivo, y segn esta postura, el efecto de introducir derivados de
crdito en el sistema financiero es positivo, pues contribuye a incrementar la
estabilidad bancaria.

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3. ESTRUCTURA Y COMPONENTES
3.1 Caractersticas de los CDS
En primer lugar, podemos identificar las principales caractersticas de los CDS:
Cotizan en puntos bsicos.
Se negocian en mercados Over the Counter (OTC).
El activo crediticio subyacente puede tratarse de deuda pblica o
privada, as como de un ndice representativo de una cesta de crditos.
El evento de crdito reviste diversos grados de intensidad.
3.2 Funcionamiento de los CDS
El comprador de proteccin quiere protegerse del riesgo de crdito de un activo
que posee activo de referencia. Para ello, a cambio del pago de una cantidad
peridica en la mayora de los casos, adquiere al vendedor de proteccin el
derecho de recibir una prestacin acordada si ocurre un determinado evento de
crdito, evento que estar, obviamente, relacionado con aquel activo de
referencia. En caso contrario, es decir, si el evento de crdito no ocurre, el
vendedor de proteccin no tendr la obligacin de abonar la prestacin, y el
comprador no sufrira ninguna prdida asociada al impago del activo de
referencia.
Podemos observar esto esquemticamente, a travs de la figura 1:


6
A partir de este esquema, identificamos los elementos principales de este
derivado de crdito, los cuales son:
Referencia de Crdito o entidad de referencia. Cuyo incumplimiento
acciona el pago del CDS; puede ser individual o mltiple.

Evento de Crdito. Define el riesgo que se compra o vende; puede ser
individual o mltiple. Aunque las contrapartes pueden definir un evento
de incumplimiento como les sea cmodo, comnmente se definen como
eventos de crdito tpico para un CDS corporativo los siguientes:
quiebra, impago, incumplimiento de obligaciones distintas de las de
pago, vencimiento anticipado de obligaciones, repudio o
reestructuracin.

Activo de Referencia (Obligacin). Activo relevante de la Referencia
de Crdito; puede ser individual o mltiple.

Liquidacin.
Ahora, vamos a centrarnos en el ltimo elemento del CDS, es decir, en su
liquidacin o ejercicio. En caso de liquidacin por evento de crdito puede
ocurrir:
o Entrega o Liquidacin fsica. Es la opcin ms usada. El comprador de
proteccin entrega al vendedor el activo acordado (generalmente un
bono o prstamo de la entidad de referencia) y el vendedor compra ese
valor al precio acordado (en general, el valor del activo de referencia
cuando se acord el contrato).

o Liquidacin en efectivo o por diferencias. Se usa menos que la
opcin anterior. El vendedor de proteccin realiza un pago al comprador
de proteccin, en su caso, igual al valor nominal (valor del activo de
referencia cuando se acord el contrato), pero descontando o teniendo
en cuenta la tasa de recuperacin del activo de referencia (valor del
activo de referencia despus de ocurrir el evento de crdito). Nominal *
(100% - tasa de recuperacin). Se debe determinar la tasa de
recuperacin o el valor de la Obligacin de Referencia.

o Pago fijo. El comprador recibe del vendedor de proteccin una cantidad
fija previamente acordada (generalmente en el momento de constitucin
del contrato).


7
o Valor de recuperacin. El vendedor de proteccin entrega el valor
nominal total y el comprador de proteccin entregar la cantidad
recuperada de la entidad de referencia.
3.3 Tipologa de CDS

Existen distintos modelos de CDS dependiendo del tipo de activo crediticio
subyacente que tenga que ser cubierto mediante este:

CDS multi-name: Cuando el activo se trata indistintamente o de deuda
pblica o privada o, tambin, de un ndice representativo de una cesta
de crditos. CDS multi-name por el hecho de que el contrato tiene un
ndice de mltiples referencias.

CDS single-name. No Soberanos: Cuando la cobertura est ligada a
la deuda de un nico emisor.

CDS single-name. Soberanos: Cuando el activo subyacente puede
englobar todas las emisiones llevadas a cabo por una compaa o un
Estado soberano o bien nicamente alguna emisin concreta.

CDS single y multi-name. Sin clasificar: CDS que tienen como activo
subyacente productos estructurados, como las titulizaciones.

El grfico 1 representa la evolucin reciente del saldo vivo nocional bruto de
CDS a nivel global para los distintos tipos de contratos mencionados
anteriormente.


8

Estas series histricas ilustran algunos de los hechos ms significativos del
reciente desarrollo de estos productos, como son su crecimiento exponencial
durante los aos inmediatamente anteriores al estallido de la crisis, el papel
minoritario que tienen los CDS referidos a deuda soberana, y el aumento del
peso relativo de los CDS multi-name durante los ltimos cinco aos.
3.4 Usuarios
Como hemos visto, aunque posteriormente lo estudiaremos ms a fondo, el
mercado de CDS deriva principalmente en el riesgo de crdito, el cual tiene
implicaciones que afectan tanto a los emisores de bonos, como a los
obligacionistas y a las entidades financieras. Estos 3 sern los principales
usuarios de este tipo de contratos.
Los emisores de bonos. Estn afectados por el riesgo de crdito, ya
que el coste de sus emisiones depende crucialmente de su riesgo de
impago. Una empresa que planea emitir deuda en un futuro cercano, se
enfrenta al riesgo de que eventos imprevistos pueden incrementar los
costes del emprstito. Por otra parte, incluso sin un cambio en el rating
de una compaa, un periodo de recesin econmica puede incrementar
la prima de riesgo de crdito, y por tanto el coste de los prstamos para
todos los emisores de bonos.

Los inversores en bonos y obligaciones (ttulos de renta fija en
general). Estn expuestos al riesgo de una bajada en el rating de los

9
bonos. Una peor calificacin crediticia aumentar la prima de riesgo de
crdito de los bonos y reducir el valor de stos.

Las entidades financieras. Estn expuestas entre otros, al riesgo de
impago (de crdito) de sus prstamos.
En el grfico 3 podemos observar la proporcin de compras y ventas, durante
algunos aos anteriores al estallido de la crisis, de estos usuarios principales
de CDS y de los que ya hemos hablado anteriormente.

Como podemos observar en este grfico, las entidades financieras son los
usuarios principales que operan en el mercado de CDS.
Recientemente, Fichs (2010), en su estudio Global Credit Derivatives
Survey, presenta los resultados de la encuesta realizada a veintinueve de los
bancos ms importantes de dicho mercado sobre las motivaciones que alegan
con respecto al uso de los CDS, y que reproducimos en la Tabla 1.

TABLA 1
MOTIVACIONES DE LOS BANCOS CON RESPECTO AL USO DE CDS


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Como puede observarse en la tabla, las principales motivaciones que
argumentan los bancos son la especulacin (trading) para un 43%, la cobertura
o gestin del riesgo de crdito para un 38% y la intermediacin o creacin de
mercado para un 32%.

4. EL MERCADO ACTUAL DE CDS
Como ya hemos reiterado anteriormente, el mercado de CDS es un mercado
Over the Counter (OTC) o no organizado, que actualmente se caracteriza por
ser un mercado opaco para los agentes que no participan en una operacin
en particular. Esto hace que los precios que se fijan en estos mercados a veces
se usan para determinar el precio de otros productos financieros.

Por otro lado, debido a esa opacidad, es muy difcil valorar el grado de
exposicin o nivel de riesgo que tienen los agentes que concentran un nmero
considerable de operaciones en estos mercados, lo que crear desconfianza,
pudiendo incluso desencadenar en una crisis de liquidez.

Actualmente estos mercados tambin se caracterizan por su menor
estandarizacin. Esto puede ser un factor positivo en el sentido de que
permite que los productos se confeccionen a medida de las necesidades de los
participantes (adaptacin).

Pero, por otra parte, entre los aspectos negativos que se le atribuyen no puede
dejar de sealarse el riesgo de contraparte, que ya hemos mencionado, y la
falta de liquidez. En Europa y en Estados Unidos se estn haciendo
importantes esfuerzos en este sentido con el objetivo de conseguir una
estandarizacin, sobre todo en este mercado de CDS, que son los productos
ms importantes. Estos pasos se han visto acelerados a partir de los
acontecimientos que tuvieron lugar a raz de la crisis que se inici en el ao
2007, ya que esta puso de manifiesto la necesidad que existe de alcanzar
mayor grado de estandarizacin.

Otro de los aspectos negativos actuales de este mercado es que el nivel de
concentracin en el mercado en trminos de participantes tiende a ser
elevado (European Commission, 2009).

Amrica del Norte es la regin en donde ms transacciones de CDS se realizan
seguido por Europa y Asia. En Amrica Latina, aunque no hay un mercado muy

11
grande, ste ha crecido significativamente en los ltimos aos y se prev un
crecimiento mayor en el futuro. Amrica Latina representa casi el 2% del
volumen operado total, cifra que es un nivel bastante relevante, sobre todo si
tenemos en cuenta que el mercado de derivados es mucho ms joven que en
los Estados Unidos.

En la grfica 3 se muestra la concentracin del mercado de CDS por regiones
del mundo.

Fuente: CNMV
4.1 Algunos datos
Podemos ver que el mercado de CDS tambin es noticia en la actualidad:

Markit ha sido informado de una investigacin por parte del departamento de
justicia de Estados Unidos en los derivados de crdito y los mercados
relacionados
Fuente: Expansin

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Este artculo nos habla de un aumento de la vigilancia por parte de Estados
Unidos sobre estos derivados financieros, entre ellos los CDS.

Los CDS son instrumentos de destruccin que deberan ser prohibidos
Fuente: Expansin
En este artculo George Soros, un verdadero experto en finanzas
internacionales, realiza una crtica de los CDS, ya que las empresas que se
encargan de asegurar este tipo de instrumento financiero asumen un riesgo
casi ilimitado, como afirma el inversionista.

"Si se confirma que los bancos colectivamente bloquearon las operaciones en
el mercado de derivados, la Comisin podr imponer sanciones"
Fuente: Yahoo Finance
Esta noticia nos habla de una acusacin que realiz la comisin europea a
bancos europeos y estadounidenses de intentar monopolizar el mercado de
derivados de crdito y con ello de poner en riesgo la estabilidad financiera.

Aumenta la utilizacin de los CDS para especular (trading)
Fuente: Libertad digital
Esta noticia nos habla de los riesgos de los crditos bancarios y de las distintas
formas de reducirlos, mediante CDS y CDO. Tambin se abordan en esta
noticia temas como el riesgo de liquidez y los principales emisores de CDS que
han sido las agencias de monoline (Ambac y MBIA) y los bancos.

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5. LOS CDS EN LA GESTIN DE RIESGOS
5.1 Qu aplicacin pueden tener y qu papel juegan en la gestin de
riesgos los CDS?
Siempre se dice que los productos derivados pueden ser utilizados para la
cobertura de riesgos dentro de una cartera, los CDS no son una excepcin,
explicaremos qu tipo de riesgos son capaces de cubrir y de qu manera.
Supongamos que adquirimos un bono estatal o de alguna empresa, como
vimos en clase, cualquier activo financiero est expuesto a una serie de
riesgos, en el caso de nuestro bono aleatorio estos riesgos son:
Riesgo de mercado: se trata de la posibilidad de prdidas resultantes
de situaciones de mercado desfavorables.
Riesgo de liquidez: es el riesgo de que una de las partes, a pesar de
poseer activos para hacer frente a las obligaciones, no puede obtener la
liquidez necesaria con ellos.
Riesgo operativo: posibles prdidas por errores humanos o
informticos durante los procesos de gestin.
Riesgo de crdito: consecuencia de la posibilidad de que una de las
partes de un contrato financiero no asuma sus obligaciones. En el caso
de nuestro bono, una posible quiebra por parte de la empresa/Estado
emisor que cause el impago del cupn del bono.
Es este ltimo riesgo, el de crdito el que nos ayudan a cubrir los CDS
mediante los pagos peridicos explicados anteriormente funcionan como un
seguro ante una posible quiebra de la entidad emisora del activo.
La gestin del riesgo es la aplicacin sistemtica de polticas y procedimientos
para analizar, evaluar y, finalmente, poder controlar los riesgos.

A lo largo de los tiempos el inversor siempre ha buscado minimizar el riesgo
para poder llegar a su objetivo de mxima rentabilidad con la mnima
incertidumbre. La evolucin de los mtodos para reducir el riesgo de crdito
viene determinado por las necesidades que han ido surgiendo para poderlo
controlar, y que han hecho de esta situacin una oportunidad de negocio.

Las entidades financieras, las ms afectadas por este tipo de riesgo, en un
principio trataban de controlar este riesgo mediante barreras que impedan a
los inversores menos fiables conseguir financiacin. Para ello, se establecieron
numerosas clusulas a la hora de conceder prstamos, adems de la exigencia
de avales mediante los cuales si el prestatario no poda hacer frente a la
deuda, debera responder con stos ante la entidad prestamista.

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Estas medidas de control, aunque en un principio prometan escenarios ms
slidos, no fueron suficientes, sin embargo, las entidades no podan endurecer
sus mtodos debido a la fuerte competencia existente en el mercado.
Esta situacin acab desembocando en una va alternativa para controlar el
riesgo. Parte de los activos con riesgo de crdito que adquiran las diferentes
entidades, los cedan a terceros. De esta manera, reducan la exposicin al
riesgo porque stas se transferan a un nuevo dueo. Este mtodo ha adquirido
ms importancia en los ltimos aos. As surgieron los contratos derivados de
cobertura de riesgo de crdito o impago como los CDS. A continuacin
vamos a suponer un ejemplo prctico de gestin de riesgos mediante los
CDS:

Supongamos que poseemos una cartera de bonos espaoles, cuya calidad
crediticia en el ao 2011 era AA, una calidad bastante aceptable. Sin embargo
durante el trascurso de ese ao nos encontramos con la siguiente noticia:

Adems encontramos el siguiente grfico que nos muestra el gran aumento de
la deuda en proporcin al PIB en los ltimos aos:

Fuente: IHS Global Insight
Todos estos sucesos nos hace replantearnos el gran riesgo que podra estar
corriendo nuestra inversin y consultamos con un asesor financiero qu hacer
para cubrirnos ante una posible bancarrota del Estado espaol.

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Nuestro asesor nos aconseja adquirir unos CDS, que nos cubrirn posibles
prdidas por impago.
Nosotros, los tenedores del bono pagaremos una prima a un tercero para que
nos proteja ante el riesgo de impago del Estado. Grficamente la operacin a
tres bandas sera:

5.2 Ventajas y desventajas de los CDS
Las principales ventajas que presentan los CDS son las siguientes:
Proporcionan un modo eficiente de reducir el riesgo de crdito: Los
CDS representan el coste de asumir el riesgo de crdito "puro".

Facilitan diferentes vas de inversin y cobertura.

Pueden servir como unin entre mercados estructuralmente
separados: La existencia de una gran variedad de estructuras de crdito
facilitan las inversiones en todo tipo de activos.

Proporcionan liquidez en momentos de turbulencia en los mercados de
crdito: El uso de ndices, permiten por su elevado volumen de
negociacin, generar gran liquidez.

Mejoran la relacin con el cliente: Cuidan la relacin con el cliente,
transfiriendo el riesgo de crdito a un tercero sin que el primero sea
consciente, es totalmente confidencial.

Permiten alcanzar una mayor rentabilidad: Posibilidad de realizar
numerosas y diferentes estrategias aprovechando las ineficiencias del
mercado, buscando un plus de rentabilidad. Permiten la creacin de
activos sintticos a travs de la combinacin de las distintas estructuras
de crdito.

Bajo coste de transaccin: Proporcionan una fuente de ingresos sin
requerir grandes desembolsos de dinero. Esto es una ventaja
fundamental, sobre todo frente a bancos e instituciones financieras, que
tienen unos costes altos de capital.

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Por tanto el principal atractivo de las CDS es su capacidad para transferir el
riesgo de una parte a la otra. No obstante, como sucede con todos los tipos de
inversiones que ofrecen una rentabilidad potencial a los inversores, las CDS
tambin conllevan sus propios riesgos.
El mayor riesgo normalmente asociado con las CDS es el riesgo de
contraparte. La mayor parte de las operaciones de CDS se realizan over the
counter, y en ellas los grandes bancos actan como comprador o vendedor de
proteccin de crdito la contraparte. El riesgo de contraparte hace
referencia a la posibilidad de que estos bancos incumplan sus obligaciones en
caso de impago. Esto podra generar grandes prdidas a los compradores y
vendedores de proteccin mediante CDS.
6. LOS CDS EN BASILEA II
Recientemente las entidades financieras, as como los emisores de deuda y los
inversores de los mercados financieros, disponen de otro mtodo de control de
riesgo, Basilea II. Las novedades que aporta, por lo que refiere a la gestin del
riesgo, permiten la posibilidad de mitigar el riesgo de crdito mediante la
contratacin de derivados de crdito, siempre que estn sujetos a unos
determinados requisitos formales y cuando las entidades bancarias usuarias
hayan establecido un slido y eficiente marco de gestin.

En el caso de los CDS se ha establecido una equiparacin a las condiciones
requeridas para una garanta personal, para cualquiera de los enfoques
permitidos para el clculo de los recursos propios mnimos por exposicin al
riesgo.

Por tanto, los derivados de crdito proporcionan una reduccin de los recursos
propios mnimos a inmovilizar por los riesgos asumidos, derivndose de ello
una mejora de la rentabilidad.

El establecimiento de esta regulacin tiene los siguientes objetivos:
Prevenir riesgos al sistema financiero.

Promover la transparencia y eficiencia de los mercados.

Prevenir la manipulacin, el fraude y otros abusos.

Asegurar que las transacciones con derivados OTC no sean
comercializadas a contra-partes poco sofisticadas.

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7. VALORACIN
7.1 Problemtica de la valoracin
La valoracin de los derivados crediticios (CDS) est todava en desarrollo,
debido a que no existe un modelo terico lo suficientemente robusto que
permita obtener un valor razonable y que dicho valor sea aceptado como la
mejor estimacin de su precio por los participantes en el mercado.
Esto no quiere decir que no haya modelos de valoracin, sino que los
modelos existentes pueden ofrecer un amplio rango de posibles
estimaciones de precios para un mismo producto, lo que dificulta la
creacin de un autntico mercado de derivados crediticios (Prez, 2009).
Los elementos y factores que influyen en la dificultad para la valoracin de los
derivados de crdito son:

a) El activo subyacente. El valor del derivado va a depender del riesgo de
crdito de ese activo, y los modelos que existen presentan algunas
dificultades por su alta complejidad.
b) El evento de crdito. La amplia variedad de circunstancias que se
pueden caracterizar como evento de crdito dificulta la obtencin de las
probabilidades de ocurrencia de esos eventos. A esto habra que aadir,
asimismo, la opacidad que suele rodear esos fenmenos.
c) Tasas de recuperacin. Existen problemas para verificar el
comportamiento de la eficacia de las recuperaciones mediante los
procesos estocsticos utilizados habitualmente.
d) Estructura temporal de los tipos de inters. Pueden existir productos
que contengan condiciones contractuales que no son riesgo de crdito
puro, sino que actan en el mbito de los riesgos de mercado, siendo
necesario, por lo tanto, introducir ciertas hiptesis sobre la estructura
temporal de los tipos de inters.
e) Determinacin de los parmetros. Para un determinado modelo
pueden existir distintos valores debido a la amplitud de los intervalos de
confianza que existen.
7.2 Modelos formales de valoracin
La valoracin de los CDS parte de los modelos de riesgo de crdito. Podemos
clasificar los modelos en:


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TABLA 2
MODELOS FORMALES DE VALORACIN DEL MERCADO DE CDS

Dada la singularidad de cada uno de los contratos OTC negociados como
derivado de crdito no existe un modelo que permita realizar parmetros de
todas las definiciones establecidas, aunque todas las valoraciones se basan en
la probabilidad de default, la tasa de recuperacin y la estructura de tipos de
inters.


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8. EJERCICIO PRCTICO
A continuacin vamos a realizar un ejercicio modelo que consistir en calcular
el precio de un bono, con riesgo de crdito, y el precio de un CDS para dicho
bono. Lo que queremos conseguir con esto es poder finalmente calcular el VaR
del bono sin riesgo de crdito. Esto es posible ya que al comprar el CDS
eliminamos el riesgo de incumplimiento y por tanto podremos calcular VaR
mediante la frmula dada en clase, calculando previamente la Duracin
Modificada de dicho bono.
Para poder realizar el ejercicio previamente descrito necesitamos saber una
serie de datos sobre el bono, estos datos vamos a suponer que son:
- Nominal (N): 100.000
- Madurez (T): 2 aos
- Tasa del cupn (r
c
): 4%
- Periodicidad (t): Anual
Adems, en caso de incumplimiento por parte de la empresa, la tasa de
recuperacin (R) sera del 70%. Suponemos que esta empresa tiene una
probabilidad de incumplimiento de
1
=1% entre la fecha de compra del bono y
el primer ao, y de
2
=2% entre el primero y el segundo ao.
El supuesto de la evolucin de los tipos de inters a corto viene marcado por el
siguiente rbol binomial, donde la probabilidad de subida de los tipos es de (p
u
)
0,4 y la de bajada (p
d
) del 0,6, y el periodo de tiempo entre cada uno es de un
ao.

En primer lugar procedemos al clculo del precio del bono, para el cual
necesitaremos hallar previamente la tasa de descuento que se aplicar cada
ao, que las denominaremos como
0,1
y
0,2
.

5%

4%

3%

3%

2%

1%

20
t 1 0 2
4.000 si >1

70.000 si <1
104.000 si >2

70.000 si 1><2

0 si <1
P
0

)

En la siguiente lnea temporal podemos observar los pagos del bono
dependiendo de si se produce el incumplimiento de los pagos por parte de la
empresa emisora del bono y del momento en el que se produzca. Al momento
de la situacin de incumplimiento lo denominaremos con el smbolo .

Esta lnea temporal nos ayudar a la explicacin de los siguientes pasos para
realizar el resto del ejercicio.
A continuacin procederemos al clculo del precio del bono, mediante la
siguiente frmula:

[(
) (
)
(
( ) (
)

Entonces el precio del bono con las caractersticas previamente dichas sera de
101.063,329 , ahora vamos a continuar calculando el precio del CDS, para as
eliminar el riesgo de crdito.

[ (
] ( ) [
]
[ ( ) ] ( )


21

Calculado ya el precio del CDS, con un valor de 437,263 , se puede calcular el
precio de la cartera que sera de 101.500,592 , pero lo que realmente nos
importa de esta cartera es que hemos eliminado el riesgo de crdito del bono y
por tanto podremos calcular el VaR; pero nicamente del bono, ya que el de la
cartera sera muy complicado y no tenemos suficientes datos.
Para calcular el VaR de dicho bono necesitaremos calcular previamente la
Duracin (D), medida en aos, y la Duracin Modificada (D
M
), medida en
porcentaje; que son medidas de la sensibilidad a los tipos de inters de un
ttulo de renta fija. La frmula de la Duracin, donde t
i
es el ao en el que se
produce el pago, sera la siguiente:

[(
) (
) (
( )
( )

Una vez calculada la Duracin, 1,955 aos, podremos hallar la Duracin
Modificada; para la cual necesitaremos saber previamente cual es el factor de
descuento de la ETTI.

[(
) (
) (

Una vez calculada la ETTI podremos calcular la Duracin Modificada del bono
mediante la siguiente frmula:


22

Este resultado quiere decir que si los tipos de inters del mercado pasan del
3% al 2,5%, el precio aumentar en un 0,9495% (1,899*0,5%). De la misma
manera si los tipos suben del 3% al 3,5%, entonces el precio del bono caer en
un 0,9495%. Como dijimos anteriormente mide la sensibilidad del precio del
bono ante un cambio en los tipos de inters.
Ahora procederemos a calcular el VaR teniendo en cuenta el efecto Duracin
Modificada. Para ello necesitaremos saber la volatilidad de los cambios diarios
en los tipos de inters (
(dy)
), que vamos a suponer que es del 0,07%.
Entonces los cambios en el precio sern:

()

Entonces el VaR a un da y al 99% de confianza (n=2,33) ser:

()

Esto quiere decir que de 100 das, 99 de ellos la prdida mxima de valor del
bono ser de 313,02 (0,003097 * 101.063,329), y el otro da la prdida
podra ser mayor.
En principio el ejercicio se quedara ah, sin embargo podemos introducir otro
factor, que es la Convexidad (C). Este factor explica la forma en la que cambia
la Duracin en funcin de los cambios en los tipos de inters. Lo calcularemos
mediante la frmula dada en clase.

( )
( )

Una vez calculada la Convexidad procederemos a calcular la volatilidad del
bono teniendo en cuenta los dos factores (Duracin y Convexidad).

)

()

()
)


23

Por lo tanto el VaR a un da y un nivel de confianza del 99% (n=2,33) ser:

(
)
(
)

Esto quiere decir que de 100 das, 99 de ellos la prdida mxima de valor del
bono ser de 316,16 (0,003129 * 101.063,329) y el otro da la prdida podra
ser mayor.
Con esto ltimo lo que hemos querido demostrar es que aadiendo el factor de
Convexidad ajustamos mejo el VaR del bono, ya que la Duracin tiene ciertas
limitaciones.


24
9. BIBLIOGRAFA
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181615066.html

Sitios Web
www.wikipedia.es/

http://ciffblog.ciff.net/

http://www.bde.es/

http://www.cnmv.es/

Bases de datos
Bloomberg

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