SSRN Id2392667

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com/abstract=2392667
Se agradecen los comentarios de Kurt Schuler. Aplican aqu las advertencias habituales.
UNA PROPUESTA DE REFORMA MONETARIA
PARA ARGENTINA
DOLARIZACIN FLEXIBLE Y BANCA LIBRE
Nicols Cachanosky
Departamento de Economa
Metropolitan State University of Denver
Campus Box 77, P.O. Box 173362
Denver, CO 80217
ncachano@msudenver.edu

Adrin O. Ravier
Escuela de Negocios
Universidad Francisco Marroqun
Calle Manuel F. Ayau (6 Calle Final), Zona 10
Guatemala, Guatemala, 01010
aravier@ufm.edu
13-Ene-14
BORRADOR
Versin original en ingls se encuentra disponible en:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2378541

Resumen
La economa y las instituciones monetarias de la Argentina estn experimentando, una
vez ms, una profunda crisis. En este documento nos proponemos plantear una reforma
monetaria para Argentina que consiste en una dolarizacin flexible junto a un rgimen
de banca libre. Por dolarizacin flexible nos referimos a que el peso debe ser
reemplazado por el dlar de EE.UU. como un primer paso, pero el mercado debe tener la
libertad de interactuar con cualquier moneda que seleccione. Por lo tanto, el pas no se
apega al dlar, por el contrario, se convierte en un pas con libre eleccin monetaria. Por
banca libre nos referimos a que se permita a las instituciones financieras emitir sus
propios billetes convertibles en dlares estadounidenses o cualquier otra moneda o
mercanca de su eleccin.
Cabe sealar que los problemas de la economa argentina van ms all de aquellos
relativos a la poltica monetaria. Esta propuesta no debe entenderse como una reforma
suficiente para arreglar la economa argentina, sino nicamente como una reforma
necesaria. Esta propuesta tampoco debe entenderse como una panacea monetaria, sino
como un marco monetario que es superior al que ha proporcionado el Banco Central de
la Repblica Argentina (BCRA) y los polticos argentinos a su pas.
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Cachanosky & Ravier
UNA PROPUESTA DE REFORMA MONETARIA PARA ARGENTINA
i

Table of Contents
1. Introduccin: La Necesidad de una Reforma Institucional .................................................. 1
2. Observaciones preliminares sobre la reciente historia econmica argentina ............. 5
2.1. Fue el BCRA una Caja de Conversin durante la Era de la Convertibilidad
(1991-2002)? .............................................................................................................................................. 5
2.2. Situacin Econmica Actual ..................................................................................................... 7
3. Reforma Monetaria ............................................................................................................................ 10
3.1. Reforma Monetaria I: Dolarizacin Flexible .................................................................... 10
3.2. Reforma Monetaria II: El Banco Central ............................................................................ 14
3.3. Reforma Monetaria III: El Sector Bancario ....................................................................... 15
3.4. Reformas Monetaria V: Otros temas ................................................................................... 22
3.4.1. Otras reformas necesarias .............................................................................................. 22
3.4.2. Competencia de monedas ............................................................................................... 24
3.4.3. No se Requiere una Reforma Constitucional .......................................................... 25
4. Respuestas a Algunas Objeciones a Nuestra Propuesta ..................................................... 26
4.1. A Travs de la Dolarizacin, Argentina Resigna Su Soberana Monetaria ........... 26
4.2. rea Monetaria ptima ............................................................................................................ 28
4.3. Argentina es Demasiado Grande para una Dolarizacin ............................................. 29
4.4. Sobre-expansin de la Moneda Base ................................................................................... 30
4.5. Fraude y Falsificacin de Billetes ......................................................................................... 31
4.6. Qu Ocurrira si el Dlar Americano se Vuelve una Moneda Inestable? ............. 32
4.7. Prestamista de ltima Instancia ........................................................................................... 33
Cachanosky & Ravier
ii

4.8. Competitividad Internacional ................................................................................................ 33
5. Conclusin ............................................................................................................................................. 35
6. Apndices .............................................................................................................................................. 36
6.1. Un Modelo de Ley de Reforma Monetaria ......................................................................... 36
6.2. Inflacin en Argentina bajo el BCRA ................................................................................... 38
6.3. Monedas Argentinas desde la Unificacin Monetaria .................................................. 39
6.4. Balance del BCRA ........................................................................................................................ 40
7. Referencias ............................................................................................................................................ 41

Cachanosky & Ravier
1

Any system which gives so much power and so much
discretion to a few men that mistakes -- excusable or
not -- can have such far reaching effects is a bad
system. [] Mistakes, excusable or not, cannot be
avoided in a system which disperses responsibility yet
gives a few men great power, and which thereby
makes important policy actions highly dependent on
accidents of personality. This is the key technical
argument against an 'independent' bank. To
paraphrase Clemenceau, money is much too serious a
matter to be left to the Central Bankers."
Friedman (1962, pp. 5051)
1. Introduccin: La Necesidad de una Reforma Institucional
Una vez ms, Argentina est experimentando una profunda crisis institucional y
econmica. Un elemento central del desequilibrio econmico es la debilidad y la falta de
credibilidad de sus instituciones monetarias, que se expresa en la alta inflacin y
devaluacin de la moneda que actualmente se manifiestan en el pas. Reconocemos que
los problemas econmicos y sociales que afectan a Argentina en este momento van ms
all de la poltica monetaria, son problemas de raz institucional. La reforma monetaria
que ofrecemos en este documento no debe ser entendida como una medida suficiente
para poner fin a los problemas econmicos recurrentes en Argentina, sino nicamente
como necesaria. Un pas sin una moneda sana y estable difcilmente encuentre el camino
al desarrollo sustentable.
Nuestro documento es una actualizacin de la propuesta de reforma monetaria
desarrollada por Hanke y Schuler (1999a, 1999b), Hanke (2001), y Schuler y Hanke
(2002), combinado con algunos puntos de vista de la propuesta de Selgin (1988,
captulo 11) para EE.UU. En pocas palabras, nuestra propuesta consiste en eliminar el
banco central como autoridad monetaria y tambin eliminar el peso como moneda
nacional del pas. El banco central debe cambiar todos los pesos a dlares
estadounidenses, pero sin imponer restricciones respecto a qu divisas eligen las partes
en sus contratos. Esto es lo que entendemos por dolarizacin flexible; el pas se libera
Cachanosky & Ravier
2

del peso argentino sin por ello atarse al dlar. En otras palabras, la Argentina debe
dolarizar unilateralmente en lugar de bilateralmente con la Reserva Federal de Estados
Unidos. Adems, los bancos comerciales deben estar autorizados a emitir sus propios
billetes convertibles. Como veremos ms adelante, este segundo punto de la reforma
tiene importantes beneficios financieros y macroeconmicos.
El hecho de que el Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA) no puede, o no
desea, manejar de manera eficiente la oferta de divisas es, o debera ser, incuestionable.
En el momento de redactar este documento, la Argentina no slo es uno de los pases
con mayor inflacin en el mundo, sino tambin un pas en el que las ms altas
autoridades del BCRA y del gobierno nacional niegan pblicamente que el exceso de
oferta de dinero sea el motivo por el cual los precios aumentan a tasas del 25% anual o
superiores. Adems de este acto de negacin, los representantes del Congreso
aprobaron una reforma a la Carta Orgnica del BCRA en 2012, liberando al banco
central de la responsabilidad de preservar el poder adquisitivo de su moneda a cambio
de promover, en la medida de sus facultades y en el marco de las polticas establecidas
por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y
el desarrollo econmico con equidad social.
1

El desprecio poltico por la inflacin no se circunscribe nicamente al BCRA y ciertas
autoridades del gobierno; el Instituto Nacional de Estadsticas y Censos (INDEC) ha
ofrecido estimaciones de la inflacin poco fiables por lo menos desde 2007, lo que afecta
el clculo de otros indicadores econmicos como el PIB y la pobreza. El Banco Mundial y
The Economist son dos muestras de instituciones de renombre que dejaron de publicar

1
Vase artculo 3 en http://www.bcra.gov.ar/pdfs/marco/CartaOrganica2012.pdf
Cachanosky & Ravier
3

datos econmicos de Argentina. La tensin entre Argentina y el Fondo Monetario
Internacional (FMI) sobre la cuestin de los nmeros oficiales de inflacin tambin es
de conocimiento pblico. A una clase dirigente no comprometida con la gestin
monetaria no debera permitrsele tener bajo su responsabilidad un banco central que
se deja utilizar como instrumento poltico del gobierno de turno.
Bien se puede afirmar que la actual debilidad monetaria es un reflejo de la histrica
mala gestin monetaria del pas. Desde su fundacin en 1935 hasta 2012, Argentina
tuvo una tasa anual de inflacin compuesta equivalente al 55%. Esta tasa significa que
4.58 10
14
pesos en 2012 tienen el mismo poder adquisitivo que 1 peso argentino en
1934.
2
Este resultado no es slo el resultado de aos de notable hiperinflacin, sino de
un problema inflacionario crnico. Durante los 77 aos de gestin monetaria bajo el
BCRA, en slo 23 aos la tasa de inflacin estuvo por debajo del 10%, 17 aos por
debajo del 5% y tan slo 11 aos por debajo de una inflacin del 2% que cualquier
banco central considerara como un punto de referencia aceptable.
3
A travs de
diferentes cambios en denominaciones de moneda, Argentina elimin 13 ceros de su
unidad de cuenta desde la fundacin del BCRA. Argentina no se limita a tener un banco
central ineficiente, sino que tiene uno de los peores bancos centrales en el mundo.
Creemos que la ausencia de instituciones monetarias fuertes y slidas, ms la falta de
inters por parte de los responsables de la poltica econmica en defender la
independencia del BCRA son razones de peso para considerar seriamente una reforma
radical de las instituciones monetarias argentinas. A luz de la evolucin histrica del

2
4.58 10
14
pesos equivale a $ 458,000,000,000,000, es decir, hay que agregar 14 ceros.
3
Fuente: Reinhart y Rogoffs This Time is Different y estimaciones de inflacin privadas ofrecidas por
miembros opositores del Congreso Nacional (desde 2007 a 2012).
Cachanosky & Ravier
4

BCRA y el comportamiento de la clase poltica, encontramos que el argumento de que la
Argentina no debera renunciar a su Banco Central y a la soberana de la poltica
monetaria porque una mejor poltica monetaria es posible es una expresin de deseo
con dbil sustento.
La propuesta que aqu presentamos no cubre todos los detalles tcnicos que seran
necesarios para ponerla en prctica. Creemos prioritario enfocarnos en los problemas y
objeciones a una propuesta como la aqu ofrecida, temas que requieren una atencin
previa a la discusin sobre los detalles de una potencial aplicacin.
Es prudente mencionar que no hay tal cosa como la institucin monetaria perfecta.
Cualquier arreglo monetario sufre de deficiencias. La propuesta que aqu presentamos
no es una excepcin. Es, sin embargo, imprudente rechazar una propuesta como la aqu
ofrecida por estas imperfecciones sin compararla con las instituciones actuales u otras
reformas alternativas. Para ser coherente, si las imperfecciones fueran suficientes para
no tener en cuenta cualquier reforma a una institucin monetaria, el BCRA debe ser
rechazado con mayor apremio que una dolarizacin flexible con banca libre.
Este documento se estructura en cuatro partes. La primera seccin (1) trata sobre los
errores en la Ley de Convertibilidad que tuvo lugar entre 1991 y 2002 y (2) presenta un
panorama de la situacin econmica actual. La segunda seccin trata sobre los diversos
aspectos de nuestra propuesta. La tercera seccin responde a posibles objeciones a
nuestra propuesta. La cuarta seccin ofrece nuestras conclusiones.

Cachanosky & Ravier
5

2. Observaciones preliminares sobre la reciente historia
econmica argentina
2.1. Fue el BCRA una Caja de Conversin durante la Era de la
Convertibilidad (1991-2002)?
Si bien la convertibilidad del peso entre 1991 y 2002 puede ser descripta como un caso
de caja de conversin, es importante distinguir entre una caja de conversin ortodoxa
(fuerte) y una heterodoxa (dbil.) Una caja de conversin ortodoxa o fuerte ata las
manos del banco central con la intencin de evitar la mala gestin de la poltica
monetaria. Una caja de conversin heterodoxa o dbil deja suficiente espacio para
permitir que el banco central pueda llevar a cabo poltica monetaria. Durante la
convertibilidad, el BCRA estaba bajo un rgimen de caja de conversin heterodoxa. El
BCRA tena permitido, por ejemplo, tener una proporcin de reservas del 66-1/2 por
ciento de los pasivos monetarios (esta cantidad ms tarde aument a 90 por ciento). De
haber estado bajo un rgimen de conversin ortodoxo, el BCRA debera haber
mantenido el 100 por ciento y no ms del 110 por ciento de los pasivos monetarios en
reservas. Bajo una caja de conversin ortodoxa, el comportamiento de la base
monetaria refleja la de las reservas, pero la ley de convertibilidad proporcion
suficiente espacio para que el BCRA pueda realizar poltica monetaria discrecional.
Fue durante los perodos en que esta debilidad fue explotada activamente cuando se
produjeron los ataques especulativos contra el peso. La Figura 1 muestra (1) el
comportamiento relativo las reservas netas respecto a la base monetaria (el cambio en
la base monetaria dividido por la variacin de las reservas internacionales netas) y (2)
las reservas netas como porcentaje de la base monetaria. Una caja de conversin
Cachanosky & Ravier
6

ortodoxa tendra un nivel de reservas del 100%. Como muestra el grfico, el BCRA
explot las lagunas del rgimen de conversin heterodoxo. El grfico muestra una lnea
de puntos en el 90% y el 110%: las reservas internacionales netas como porcentaje de
la base monetaria rara vez se encuentran en esta regin.
4

Figura 1

Fuente: Clculos propios basados en datos del BCRA

Durante la poca de la convertibilidad, Argentina no estuvo bajo un rgimen de caja de
conversin ortodoxa ni bajo una dolarizacin enmascarada. La crisis del 2001 en
Argentina no pudo deberse a un rgimen de caja de conversin ortodoxa, ya que el

4
Para una discusin ms detallada, ver Hanke (2008). Las reservas netas (de pasivos monetarios) son
activos externos netos y la base monetaria es base monetaria total de los estados financieros
consolidados del BCRA.
-100%
0%
100%
200%
300%
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
BCRA Orthodox Currency Board Net Reserves (% of Monetary Base)
Cachanosky & Ravier
7

rgimen, de hecho, no se aplic. La crisis se debi a un nivel insostenible de deuda
pblica impulsada por el dficit fiscal. Por lo tanto, los errores del pasado y los
problemas que llevaron a la crisis de 2001 no son ni argumentos vlidos en contra de
una propuesta como la que ofrecemos en este documento, ni un caso ilustrativo de
cmo una propuesta de estas caractersticas funcionara.
2.2. Situacin Econmica Actual
La Tabla 1 muestra los indicadores econmicos principales de Argentina entre 2002 y
los ltimos datos disponibles para 2013. En particular, debemos notar (1) la diferencia
desde 2007 entre las estimaciones oficiales y privadas para la inflacin y el PIB, (2) el
diferencial entre el tipo de cambio oficial y el mercado negro (llamado "blue" en
Argentina), y (3) la presin fiscal.
Tabla 1
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Crecimiento PBI real [oficial] 9.2% 8.5% 8.7% 6.8% 0.9% 9.2% 8.9% 1.9%
Crecimiento PBI real
[privado]
- - 7.9% 4.1% -3.1% 8.7% 6.2% -0.4%
Inflacin IPC [oficial] 12.3% 9.8% 8.5% 7.2% 7.7% 10.9% 9.5% 10.8%
Inflacin IPC [privado] - - 25.7% 23% 14.8% 27.9% 22.8% 25.1%
Crecimiento de la base
monetaria
4.2% 46.4% 24.0% 10.2% 11.9% 31.0% 39.0% 37.9%
Reservas netas 19,700 26,500 40,800 35,800 36,700 38,400 34,700 29,200
Tipo de cambio [oficial] 3.03 3.07 3.15 3.45 3.80 3.98 4.30 4.92
Devaluacin del tipo de
cambio [oficial]
- 1.3% 2.7% 9.6% 9.9% 4.7% 8.2% 14.3%
Tipo de cambio [mercado
negro]
3.05 3.09 3.17 3.53 3.86 4.11 4.73 6.79
Devaluacin del tipo de
cambio [mercado negro]
- 1.3% 2.6% 11.4% 9.3% 6.5% 15.1% 43.6%
Depsitos privados en bancos
[ARS] (en miles)
67,135 80,571 102,200 113,582 131,691 174.740 227,950 313,036
Depsitos privados en bancos.
[USD] (en miles)
3,541 4,945 6,769 8,012 10,231 11,734 12,184 7,982
Tasa de inters (depsitos)
[ARS]
3.8% 6.4% 8.0% 11.0% 11.6% 9.2% 10.7% 12.0%
Tasa de inters (prstamos)
[ARS]
6.2% 8.6% 11.1% 19.5% 15.7% 10.6% 14.1% 14.1%
Presin fiscal (%GDP)* 30.7% 31.0% 34.5% 35.9% 35.9% 38.8% 39.9% 43.1%
J.P. Morgan EMBI+ 79.4 102.7 116.3 84.9 74.8 122.0 141.7 134.4
* Ingreso de todos los niveles de gobierno ms el impuesto inflacionario como porcentaje del PIB nominal oficial.
Fuente: BCRA, Coremberg (2013), INDEC, Ministerio de Economa (MECON), y Banco Mundial

Cachanosky & Ravier
8

Se destacan dos puntos de quiebre en la evolucin reciente de la economa argentina. La
primera es en el ao 2007, con el aumento de la expansin monetaria y una tasa de
devaluacin que va detrs del aumento de precios. El segundo es despus de las
elecciones presidenciales de 2011, cuando la presidenta Cristina Kirchner decidi
prohibir de facto el acceso a dlares estadounidenses y restringir las importaciones y
transferencias a pases extranjeros. La alta tasa de inflacin contribuye al problema
mediante la reduccin de la demanda de pesos, dando impulso a la tasa de inflacin y a
la conduccin de un mercado negro activo para el dlar. La figura 2 muestra el valor y la
variacin de las reservas netas para el perodo 1999-2013. El grfico muestra que el
drenaje de las reservas netas en los ltimos tres aos ha sido peor que el de la crisis de
2001.
Figura 2

Fuente: BCRA

-15,000,000
-10,000,000
-5,000,000
0
5,000,000
10,000,000
15,000,000
20,000,000
0
5,000,000
10,000,000
15,000,000
20,000,000
25,000,000
30,000,000
35,000,000
40,000,000
45,000,000
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Reservas netas (USD) [Variacin] [eje izquierdo] Reservas netas (USD)
Cachanosky & Ravier
9

La diferencia entre el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio del mercado negro del
peso, ms la cada de las reservas netas del BCRA sugiere una posible devaluacin en el
corto o mediano plazo. Creemos, sin embargo, que esta medida no conducir a la
estabilidad monetaria, por el contrario, reducir la confianza del mercado en el peso.
Una devaluacin no es, en nuestra opinin, una alternativa superior a una reforma
monetaria como la que aqu se propone.
Por ltimo, el uso que el gobierno hace del BCRA para financiar el gasto pblico se
puede ver en la evolucin de ttulos no transferibles del Tesoro Nacional en el balance
general (Figura 4). A finales de 2013, las cuentas no transferibles del Tesoro Nacional
representaron el 39,4% del total de activos en el balance del BCRA.
Figura 3

Los prstamos del BCRA al gobierno argentino es Letras Intransferibles del Tesoro Nacional ms
Adelantos Transitorios al Gobierno Argentino tomados del Balance.

Fuente: BCRA

0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
50,000,000
100,000,000
150,000,000
200,000,000
250,000,000
300,000,000
350,000,000
400,000,000
450,000,000
500,000,000
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Prestamos del BCRA al Tesoro (%) [eje derecho] Prestamos del BCRA al Tesoro
Cachanosky & Ravier
10

3. Reforma Monetaria
3.1. Reforma Monetaria I: Dolarizacin Flexible
Por dolarizacin suele entenderse que un pas adopte el dlar americano como moneda
nacional en lugar de su propia moneda. Sin embargo, un pas puede dolarizar la
economa mediante la adopcin de una moneda distinta al dlar americano (dlar
australiano, euro, libra esterlina, el yen japons, etc.) Nuestra propuesta no sugiere el
cambio de una moneda nacional, el peso argentino, por otra nica moneda; en cambio,
sugiere que se permita a los residentes y empresas en Argentina utilizar la moneda de
su eleccin. Esta propuesta es lo que entendemos por dolarizacin flexible. Al momento
de escribir este documento, los residentes argentinos no tienen permitido ahorrar en
moneda que no sea el peso. Son presos de una moneda que se devala rpidamente y
por lo tanto demandan dlares para proteger sus ahorros.
Dada la demanda y tenencia de dlares que existe en el mercado argentino, creemos que
es muy probable que el primer paso en el hipottico abandono del peso sea hacia el
dlar, que es una segunda moneda de facto en el pas. Con el tiempo, se puede o no
mantener el dlar como moneda de intercambio de acuerdo a las preferencias de los
agentes y sectores econmicos. Es posible que la Argentina pueda utilizar, por ejemplo,
el dlar, el euro y el real brasileo en paralelo, y cualquier persona o empresa puede
abrir una cuenta bancaria en cualquiera de estas monedas. Es probable, sin embargo,
que debido a los efectos de red asociados al dinero persista una nica moneda como
unidad de cuenta en el pas.
5

5
Vase White (1999, Captulo 5).
Cachanosky & Ravier
11

El BCRA debe retirar todos los pesos fuera de circulacin y cambiarlos por las reservas
netas de dlares. Es necesario aclarar algunos aspectos de este procedimiento. En
primer lugar, el BCRA debe utilizar las reservas netas y no las reservas totales, al
cambiar pesos por dlares estadounidenses. Las reservas que no pertenecen al BCRA,
tales como los depsitos privados en los bancos comerciales que se almacenan en el
BCRA as como pasivos monetarios en dlares, deben ser descontados de las reservas
totales. En segundo lugar, es necesario cambiar de pesos a dlares estadounidenses
nicamente la base monetaria, no los agregados monetarios como M1 o M2. Esto se
debe a que este cambio se realiza por la moneda utilizada en el pas, y no una
conversin a un cambio fijo (como durante la convertibilidad). Un faltante de dlares no
es problema. La pregunta es qu tasa de conversin se debe utilizar al intercambiar el
peso por el dlar. Conjuntamente, todas las leyes de curso legal deben ser abolidas y
todos los contratos re-denominados en dlares estadounidenses a la misma tasa de
conversin. Este paso habra sido mucho ms fcil de ejecutar si esta reforma se hubiera
tomado -como sugieren Hanke y Shuler- durante el perodo de la convertibilidad. El
principio, sin embargo, sigue siendo el mismo.
El BCRA no es muy transparente en algunas especificaciones en cuanto a la cantidad de
las reservas netas.
6
De acuerdo con el balance del BCRA, la mayor cantidad de reservas
se invierte en colocaciones realizables en divisas, pero no hay ninguna especificacin
en cuanto al tipo de activos financieros invertidos. La tabla 2 muestra la tasa de
conversin necesaria para cambiar la base monetaria por las reservas netas de los

6
Hay diferentes estimaciones de las reservas netas por economistas y analistas que siguen de cerca la
situacin del BCRA. En este documento, se utiliza el valor de los activos externos netos como se inform
por el BCRA en el balance presentado en los estados financieros consolidados.
Cachanosky & Ravier
12

ltimos 12 aos y la evolucin mensual del 2013 suponiendo que todas las reservas
netas son lquidas.
7

Tabla 2
Ao
Base
monetaria*
Reservas
Netas*
Tasa de
Conversin
Mes
Base
monetaria*
Reservas
Netas*
Tasa de
Conversin
2002 29,200 8,700 3.4 Ene-13 287,546 29,100 9.9
2003 46,400 11,100 4.2 Feb-13 291,151 29,000 10.0
2004 52,500 11,100 4.7 Mar-13 302,214 27,700 10.9
2005 54,700 19,700 2.8 Abr-13 287,319 28,000 10.3
2006 80,100 26,500 3.0
May-
13
304,336 27,900 10.0
2007 99,100 40,800 2.4 Jun-13 307,549 25,600 12.0
2008 109,400 35,800 3.1 Jul-13 318,128 26,000 12.2
2009 122,400 36,700 3.3 Ago-13 321,192 13,900 23.1
2010 160,400 38,400 4.2 Sep-13 327,433 16,700 19.6
2011 222,900 34,700 6.4 Oct-13 326,803 17,200 19.0
2012 307,400 29,200 10.5 Nov-13 334,846 16,800 20.1
2013 377,200 15,600 24.2 Dic-13 377,200 15,600 24.2
*En miles de ARS y USD
Source: Calculations based on BCRA

Cabe sealar que este tipo de conversin no es una devaluacin a travs de la cual el
peso sigue siendo la unidad de cuenta y el medio de cambio a un tipo de cambio
depreciado. Este es el tipo de conversin necesario para eliminar todos los pesos del
mercado y reemplazarlos con las reservas netas. Debido a que el peso deja de existir, ya

7
Este clculo no tiene en cuenta el dinero papel y las monedas perdidas y destruidas, ni tampoco las
unidades que se mantienen como recuerdos de coleccin. A saber, el clculo estima que todos los pesos
estn en buenas condiciones fsicas y sern canjeados por dlares. Segn Schuler y Hanke (2002, pp 14-
15), aproximadamente el 5% de las monedas europeas no fueron canjeadas por los nuevos euros en
enero de 2002. Suponiendo que el 5% de la base monetaria no sea cambiada por dlares, entonces la tasa
de conversin de Dic-13 sera 22.97 en lugar de 24.2.
Cachanosky & Ravier
13

no hay un tipo de cambio nominal que puede ser manejado polticamente para devaluar
el peso frente al dlar como el BCRA ha hecho recurrentemente desde 1935. Hay, sin
embargo, un efecto en la riqueza que se produce entre aquellos que sostienen pesos y
los que ya tienen dlares que han sido adquiridos al tipo de cambio oficial. Este efecto es
un costo de transicin que habra estado ausente si se hubiera dolarizado en el 2001 en
lugar de tomar la opcin de default con devaluacin. Dolarizar con un tipo de cambio
diferente de uno no es impedimento infranqueable para una transicin a una moneda
ms segura, como de hecho muestra el caso de Ecuador en el ao 2000.
A pesar de que Brasil es el mayor socio comercial de Argentina, Brasil no ofrece una
moneda estable y slida como el dlar. Adems, dado que la propuesta no fija a la
Argentina a una moneda determinada, es posible que el mercado se desplace al real
brasileo si es que de hecho es una mejor opcin para los agentes econmicos.
Asimismo, una devaluacin del real brasileo estando Argentina dolarizada no debera
objeto de preocupacin si Argentina se encuentra en una senda de crecimiento slido. Si
el sector exportador de la Argentina es realmente competitivo, en lugar de competir a
travs de una moneda devaluada artificialmente, entonces el mercado en el cual se
pueden colocar las exportaciones es el mundo y no slo Brasil. De hecho, una mejora en
la competitividad de una economa abierta diversifica socios comerciales y reduce el
riesgo de devaluacin de monedas de socios comerciales.
No se debe permitir al BCRA ordenar la emisin de ms monedas metlicas, ni
respaldadas ni sin respaldo. La oferta de monedas debe consistir en monedas
americanas, en aquellas emitidas por una entidad financiera o en el dinero suministrado
por acuadores privados. Debido a que puede tomar cierto tiempo para que las nuevas
monedas circulen en el mercado, el saldo de monedas metlicas argentina debe
Cachanosky & Ravier
14

permanecer en circulacin para garantizar la presencia de cambio chico en el mercado.
Los estudios histricos muestran que la provisin privada de monedas permita
satisfacer mejor las necesidades de cambio pequeo que aquel ofrecido por las
entidades pblicas (Selgin, 2008). La abolicin del privilegio del gobierno de emitir
monedas tiene la intencin de reducir la tentacin del gobierno de emitir dinero en
forma de monedas.
3.2. Reforma Monetaria II: El Banco Central
Con la eliminacin del peso como moneda nacional no quedan razones para tener un
banco central. Incluso si el BCRA mantuviese algunas de sus funciones, su papel sera
diferente al de un banco central propiamente dicho.
Todos los activos y pasivos financieros que quedan en el BCRA deben ser liquidados. Los
depsitos de las instituciones financieras y los bancos deberan ser devueltos a sus
propietarios. Otros activos financieros deben ser vendidos y los fondos deben utilizarse
para liquidar los pasivos financieros. Si se cancelan todos los pasivos financieros, los
fondos excedentes pueden ser transferidos al Tesoro Nacional. Si, por el contrario, se
mantuviera deuda en circulacin, el Tesoro Nacional debe cubrir la diferencia.
El BCRA, sin embargo, tiene el 39% de sus activos (a finales de 2013) en letras no
transferibles del Tesoro Nacional, esto significa que el banco central no puede vender
estos bonos en el mercado. Es probable, entonces, que tras la venta de sus activos
financieros, el BCRA tendr pasivos financieros pendientes. Debido a que estos bonos
tienen que regresar Tesoro Nacional, esta deuda se cancelar automticamente.
El BCRA podra fusionarse con la Superintendencia de Entidades Financieras y las casas
de cambio para cumplir su funcin de recopilar estadsticas fiables y de valor,
Cachanosky & Ravier
15

asegurando el cumplimiento de las regulaciones financieras nacionales e
internacionales, y permanecer, en el corto plazo, como cmara de compensacin
(clearing) para los bancos comerciales que operan en el pas. El BCRA debe interrumpir,
sin embargo, su rol de administrados de la poltica monetaria.
Con la eliminacin de las facultades de banco central del BCRA, todas las regulaciones
en el mercado cambiario deben ser abolidas inmediatamente. Argentina debe
convertirse en un pas libre de divisas, donde los contratos se pueden establecer en
cualquier moneda que las partes acuerden, y los ahorristas puedan almacenar el valor
en una moneda que elijan, incluso si el gobierno contina utilizando el dlar como
moneda de eleccin para recaudar impuestos. Las empresas deben ser autorizadas a
girar sus ganancias a sus casas matrices y los importadores deben ser autorizados a
comprar todos los bienes intermedios y finales del exterior que consideren necesarias
para manejar sus negocios de manera eficiente.
3.3. Reforma Monetaria III: El Sector Bancario
Los bancos deben ser autorizados a emitir sus propias notas convertibles. Si bien esta
prctica puede parecer extraa a la economa argentina, es un fenmeno bien conocido
y documentado en la historia econmica que persiste incluso hoy en algunos pases.
Antes del siglo 20, en la mayora de los pases los bancos comerciales emitan sus
propios billetes. De hecho, los pases con banca libre histricamente han superado a los
pases con bancos centrales en materia de estabilidad econmica y financiera.
8
Esta

8
Vase Cachanosky (2010), Dowd (1988, 1990, 1992, 1993, 2001), Dwyer (1966), Krozner (1995),
Laidler (2005), Sechrest (1993), Selgin & White (1988, 1997), Selgin (1988, 1996, 2000, 2001, 2010a,
2010b, 2011), White (1984, 2003, 2011) and Zegarra (2013).
Cachanosky & Ravier
16

propuesta se puede considerar como un sistema de banca libre en el que la base
monetaria es la moneda de intercambio internacional, rol que antiguamente cumpla el
oro.
Cierta confusin sigue vigente en cuanto a la Ley de Bancos Nacionales Garantidos en
Argentina, que estuvo en vigor entre 1887 y 1890. Este perodo es errneamente
etiquetado como banca libre, y debido a que el experimento termin con la crisis de
Baring de 1890, puede dar lugar a la idea de que este tipo de sistema es inestable. La
evidencia histrica en cuanto a los sistemas de banca libre no slo se manifiesta en
contra de esta conclusin, sino que la Ley de Bancos Nacionales Garantidos no era un
sistema de banca libre, como tampoco lo fue la era de banca libre en EE.UU. " (una
estrecha excepcin sera el Sistema de Suffolk entre 1825 y 1858), que inspir el caso
argentino.
9
La Ley de Bancos Nacionales Garantidos fue un arreglo mediante el cual los
bancos comerciales fueron utilizados por el gobierno nacional para emitir deuda
externa. No fue la inestabilidad de los bancos lo que provoc la crisis, sino la renuencia
del gobierno nacional a pagar los bonos en poder de los bancos garantidos, que eran a s
vez garanta de pasivos del banco Baring. Esta renuencia afect la solvencia de los
bancos garantidos y desencaden la crisis de Baring de 1890.
10

En el caso de la era de la banca libre en los Estados Unidos se destacan dos
regulaciones en particular. En primer lugar, a los bancos no se les permita abrir
sucursales en otros estados. El resultado fue un gran nmero de bancos que no

Debe tambin tenerse presente que los bancos centrales no aparecieron para corregir las inestabilidades
inherentes del mercado financiero, sino para corregir inestabilidades producides por las regulaciones del
gobierno o por motivos fiscales. Vase Dowd (1990) and Smith (1936).
9
Para profundizar en el caso americano, vase Dowd (1992, Captulo 11) y Selgin (1988, pp. 1215).
10
Para una discusin ms detallada, vase Cachanosky (2012) y Corts Conde (1989).
Cachanosky & Ravier
17

pudieron diversificar el riesgo en distintas actividades geogrficas. Por ejemplo, un
banco que opera en una ciudad donde la actividad minera es la principal actividad
econmica no tiene ms remedio que invertir la mayora de sus recursos en esta
actividad econmica, atando su destino a una sola actividad econmica en una nica
ubicacin geogrfica. En segundo lugar, se exigi a los bancos que respaldaran sus notas
con bonos de baja calidad emitidos por el estado en lugar de usar el oro como respaldo.
Este requisito significa que la oferta de dinero no puede adaptarse a los cambios cclicos
en la demanda de dinero (por ejemplo, siguiendo el ciclo agrcola), lo que produjo las
crisis financieras de finales del siglo XIX que eventualmente culminaron en la fundacin
de la Reserva Federal en 1913. La oferta de dinero estaba vinculada a la poltica fiscal,
no a la demanda de dinero. Estas regulaciones gatillaron casos de estrs financiero
cuando distintos estados no pagaban sus bonos que estaban como respaldo en los
bancos comerciales. Los pases que tuvieron realmente una era de banca libre
experimentaron un rendimiento superior a pases como Estados Unidos, donde la
regulacin era abundante y poco prctica. De modo similar, aquellos estados en Estados
Unidos con menores regulaciones tuvieron un mejor desempeo financiero que
aquellos estados donde las regulaciones arriba mencionadas estaban presentes.
La vuelta al patrn oro es una idea que todava tiene algunos adeptos. Si bien el patrn
oro tiene ms mrito de lo que se suele aceptar, este sistema no es una opcin viable
para una reforma monetaria en Argentina hoy da. Un sistema de patrn oro requiere
que el oro sea una moneda internacional, pero este ya no es el caso. Es el dlar la
moneda que actualmente tiene ese rol. Por lo tanto, una vuelta unilateral al patrn oro
por parte de Argentina carecera de los beneficios asociados al oro como moneda
internacional. El oro puede an funcionar como instrumento de atesoramiento, pero
hoy da ya no es un medio de intercambio. En el hipottico caso de que Argentina
Cachanosky & Ravier
18

regresara unilateralmente al patrn oro no habra compensacin internacional de oro
entre bancos centrales, mecanismo fundamental para este sistema monetario
funcione.
11

Hay dos formas en que los bancos privados emisores de notas convertibles pueden
contribuir a la estabilidad financiera y macroeconmica: (1) el rol de las reservas y (2)
los ingresos por seoreaje. El nivel reservas de los bancos desempean un papel
importante informando a los bancos cundo el crdito debe ampliarse o reducirse de
modo que se logre el equilibrio monetario en el mercado. Cuando el banco tiene ms
reservas de las que considera necesario expande el crdito mediante la emisin de ms
billetes. Si los bancos tienen menos reservas de lo que consideran prudente, entonces
los billetes convertibles son retirados de circulacin. Como los bancos compiten entre s,
las reservas dejan a los bancos menos eficientes y se acumulan en los bancos ms
eficientes. Una la eliminacin del peso y del BCRA que mejore la confianza llevar a que
las reservas atesoradas por los ciudadanos vuelvan a los bancos en forma de ahorro,
ampliando las reservas y contribuyendo al desarrollo de un mercado de crdito
saludable. Adems, la emisin de billetes convertibles contribuye a una adecuada
elasticidad de la oferta de dinero, una caracterstica necesaria para el equilibrio
monetario y la estabilidad financiera. Los cambios en la demanda de dinero, por
ejemplo para las actividades cclicas como la agricultura, se pueden satisfacer
fcilmente por cambios cclicos en el suministro de notas convertibles sin necesidad de
ajustar cclicamente la base monetaria (conformada por moneda extranjera en nuestra
propuesta). Por esta razn, las normas sobre los requisitos de reserva y emisin de
billetes de banco pueden producir ms dao que bien (el perodo de banca libre en los

11
Vase (White, 1999, 2008)
Cachanosky & Ravier
19

EE.UU. entre 1837 y 1863 es un caso ejemplar de este problema). La presencia de
billetes convertibles libera al banco central de la responsabilidad de ajustar
correctamente la oferta de dinero. Si en cambio es un banco central quien comete un
error en el manejo de la poltica monetaria, entonces no hay otro banco que pueda
ocupar su lugar. Los estudios histricos muestran que en un mercado competitivo de
emisores de dinero, aquellos bancos que son ineficientes en el manejo de las reservas
pierden mercado a costa de los bancos ms eficientes, mejorando la eficiencia global de
los mercados financieros.
Si hay un papel que el banco central podra desempear en el corto plazo es el
convertirse en la primera cmara de compensacin debido a que ya tiene cuentas
abiertas de bancos en Argentina. Sin embargo, no hay ninguna razn para evitar que se
desarrollen cmaras de compensacin privadas, prctica comn segn muestra la
historia econmica. Las cmaras de compensacin tambin funcionan como un control
de calidad para los bancos miembros. Histricamente, slo a aquellos bancos que
contaban con un cierto nivel de eficiencia se les permita conectarse a la red de bancos
asociados a una cmara de compensacin. No hay garanta de que una entidad pblica
argentina sea capaz de llevar a cabo esta actividad mejor que el sector privado
competitivo con un inters genuino en la separacin entre de bancos eficientes e
ineficientes. Si los bancos deciden tener su propia cmara de compensacin, entonces
deben ser autorizados a hacerlo y dejar que la competencia del mercado sea el motor
que mejora estos servicios.
Por otro lado, la emisin de billetes convertibles tambin puede convertirse en una
lnea de negocio rentable para los bancos. Escocia, Irlanda del Norte y Hong Kong tienen
Cachanosky & Ravier
20

en la actualidad bancos que todava emiten sus propios billetes.
12
En los tres pases, el
importe total de los billetes de banco privados en circulacin ha ido en aumento en los
ltimos aos. Segn Hogan (2012), en Escocia el 95% de los billetes en circulacin son
proporcionados por los bancos privados, y el Tesoro britnico estima que para Escocia e
Irlanda del Norte, la actividad comercial de emitir billetes de banco privado ha dado
ganancias totales de $ 145 millones en 2005.
13

Existen beneficios potenciales, entonces, cuando los bancos emiten sus propios billetes,
lo que hace del ejercicio de ofrecer billetes una oportunidad de beneficio en lugar de un
costo operativo para el banco emisor. A corto plazo, estos beneficios contribuyen a las
ganancias de los bancos y la solvencia del sistema financiero. A largo plazo, estos
beneficios se traducen en mejores tasas de inters para los consumidores y el aumento
y la mejora de aquellos servicios en los que los bancos compiten entre s por los clientes.
Permitir a los bancos emitir sus propios billetes tambin implica que el seoreaje, ahora
en manos del gobierno argentino, caer en manos de los residentes y de los bancos que
operan en el pas en lugar de la Reserva Federal de los EE.UU.
Hay, sin embargo, una barrera pragmtica que los bancos deben superar. En el caso del
patrn oro, hay razones prcticas para el uso de los billetes converitbles en lugar de oro
en especie. Es ms fcil de transportar y utilizar billetes para los intercambios que el oro
mismo. Los bancos tendrn que invertir en medidas para incentivar a los clientes a

12
Los bancos que hoy estn autorizados a emitir billetes privados son el Bank of Scotland, the Royal Bank
of Scotland y el Clydesdale Bank en Escocia; el Bank of Ireland, First Trust Bank, Northern Banks y Ulster
Bank en Irlanda del Norte; y el Hong Kong Shangai Banking Corporation (HSBC), Standard Chartered
Bank y el Bank of China en Hong Kong.
13
Muchos de estos bancos son sobrevivientes de la era de la banca libre de cada pas. La emisin de
billetes est mucho ms regulada hoy, lo que afecta a la flexibilidad y a la calidad del sector bancario.
Cachanosky & Ravier
21

utilizar sus billetes en vez de dlares directamente. Selgin (1988, captulo 11) ofrece
algunas sugerencias para superar este problema. Incentivos pecuniarios, tales como
descuentos, beneficios, premios de devolucin de efectivo, y mejores tasas de inters si
se usan las notas emitidas por el banco pueden ser utilizadas por los bancos para
incentivar a sus clientes a utilizar los billetes de banco privado en lugar de los dlares
directamente. Los bancos en Argentina tambin pueden proporcionar mejor calidad de
billetes que el de los dlares usados y desgastados que circulan en Argentina. Los
billetes privados tambin pueden estar escritos en espaol, con un diseo ms amigable
para la ciudadana argentina que aquella del dlar. Reconocidos jugadores de ftbol,
artistas y parques nacionales son algunos ejemplos de cmo el diseo es un espacio
abierto a la creatividad de los bancos emisores.
En casos como el perodo de la banca libre en Escocia, los propietarios de los bancos
estaban sujetos a la responsabilidad ilimitada en caso de quiebra. Esta disposicin
proporciona seguridad a los clientes en cuanto a la recuperacin de sus depsitos en el
caso de quiebra de un banco y tambin seala el inters propio de los gerentes de los
bancos para asegurar que las reservas se estn invirtiendo de manera responsable. Del
mismo modo, los bancos extranjeros en Argentina pueden extender la responsabilidad a
sus sedes internacionales. Esta estrategia no slo funcionara como la responsabilidad
ilimitada que tuvo lugar en Escocia, tambin puede ayudar a los bancos a hacer circular
sus notas en pases distintos de Argentina, ampliando as sus negocios. No hay ninguna
restriccin legal, por ejemplo, para que Estados Unidos los bancos emisores emitan sus
propias notas convertibles.
El derecho a emitir billetes convertibles, sin embargo, no debera ser una prctica
obligatoria. Los bancos pequeos pueden preferir utilizar las notas de otros bancos en
Cachanosky & Ravier
22

lugar de emitir billetes propios, como se practic en varios casos de banca libre. Los
bancos ms pequeos tambin pueden usar dlares directamente en lugar de las notas
de otro banco o pueden formar un consorcio para emitir billetes conjuntamente.
3.4. Reformas Monetaria V: Otros temas
3.4.1. Otras reformas necesarias
Para evitar la tentacin de usar puertas traseras para expandir la oferta monetaria
como un medio para financiar el gasto pblico, se requiere tambin de otras medidas
adicionales. En particular, el Banco de la Nacin Argentina (Banco Nacin) debe ser
vendido. Esta entidad pblica es un jugador importante en el mercado y est sujeto a
una fuerte influencia poltica. Por la misma razn, los bancos provinciales tambin
deben ser vendidos. Mantener estos bancos en el mbito de la administracin pblica
pone en riesgo la estabilidad de la economa y las instituciones financieras debido a que
el gobierno federal y las provincias han mostrado una falta de control al abusar de estos
bancos para financiar gasto pblico o hacer clientelismo poltico. Debido a que en esta
propuesta los bancos estn autorizados a emitir billetes, los bancos pblicos como el
Banco Nacin pueden convertirse en nuevos bancos centrales de facto. La competencia
que existi antes de la creacin del BCRA en 1935 entre el Banco de la Provincia de
Buenos Aires (Banco Provincia) y el Banco Nacin en esta materia es una muestra del
riesgo que esto implica. Argentina ya ha sufrido bastantes problemas con la banca
central para permitir un posible retorno.
Adems de contribuir con la estabilidad fiscal a nivel federal y provincial, la
privatizacin de los bancos pblicos contribuye de otras dos maneras. En primer lugar,
producto de la venta y las contribuciones fiscales contribuye a los ingresos del Tesoro
Cachanosky & Ravier
23

Nacional. En segundo lugar, la eficiencia y la asignacin de crditos mejoran una vez que
los bancos dejan la esfera pblica para convertirse en otro competidor ms en el
mercado. Algunos de estos bancos, como el Banco Nacin y el Banco Provincia,
participan ampliamente en el mercado. Los beneficios de la mejora de eficiencia no son
triviales.
El gobierno no necesita ser dueo de bancos para ejecutar programas sociales. Este tipo
de iniciativas pueden ser canalizados a travs del Tesoro, la AFIP (agencia recaudadora
de impuestos), una oficina social en el gobierno o las organizaciones no
gubernamentales (ONGs.) Los receptores de los beneficios pueden recibir los fondos en
el banco privado de su eleccin. Despus de las graves inundaciones que afectaron a la
ciudad de La Plata en 2013, las donaciones recogidas en el Banco Nacin nunca llegaron
a las vctimas de la catstrofe natural. Este es un nivel inaceptable de ineficiencia en la
gestin de fondos para ayudar a aquellos en necesidad extrema.
En los ltimos meses se han incrementado los rumores sobre la posible emisin de
bonos provinciales que circulen como dinero. Estos bonos fueron un instrumento
comn durante la crisis de 2001, donde los Lecop y los Patacones de la provincia de
Buenos Aires fueron los ms conocidos. Una parte del gasto pblico y de los salarios de
los empleados pblicos se pagaron con estos bonos, que fueron aceptados a su vez en el
cobro de impuestos. Esta prctica se debe evitar para que las provincias no utilicen este
instrumento para financiar su dficit fiscal. Una reforma monetaria junto a otras
reformas poltico-institucionales debe ser un medio para incrementar el crecimiento
econmico y reducir la necesidad de deuda nacional y provincial.
Cachanosky & Ravier
24

3.4.2. Competencia de monedas
Esta reforma tambin permite a los bancos emitir su propia moneda fiduciaria como
planteara Hayek (1976) en su propuesta de competencia monedas. Si bien no hay
evidencia histrica suficiente para un escenario en el que los bancos compiten en la
emisin de monedas fiduciarias para sacar una conclusin slida con respecto a cmo se
desarrollara tal escenario, se trata de una posibilidad abierta en esta propuesta si a los
bancos les resulta mejor opcin que la emisin de billetes convertibles contra dlares
estadounidenses u otras monedas fiduciarias.
Es dudoso, sin embargo, que en este escenario emerja una multiplicidad de monedas
fiduciarias. En el caso de los billetes convertibles, todos los emisores comparten la
misma unidad de cuenta. No hay ningn problema con una multiplicidad de tipos de
cambio si distintos bancos emiten billetes convertibles tomando la misma moneda base.
Sin embargo, en el caso de la competencia de divisas, cada moneda fiduciaria emitida
privada es su propia unidad de cuenta. Adems, un billete de banco es un contrato de
crdito por parte del banco para el cliente que no puede ser ignorado sin consecuencias
legales. Un banco que emite la moneda fiduciaria, por el contrario, slo se compromete a
mantener la estabilidad del poder adquisitivo. Sin embargo, si el banco recoge los
depsitos y luego se hace caso omiso de su promesa no hay incumplimiento legal por
parte del banco.
14

Esperamos, pues, que aunque la competencia de divisas es una posibilidad, los billetes
convertibles sean la opcin elegida por los clientes para mantener sus depsitos
seguros y, en el caso de los bancos, para sealar su compromiso con sus clientes.

14
Vase Endres (2009), Luther (2011), Nash (2002) y White (1999, Captulo 12).
Cachanosky & Ravier
25

3.4.3. No se Requiere una Reforma Constitucional
La Constitucin original argentina data de 1853, cuando la emisin de billetes por parte
de bancos privados era una caracterstica comn en el mundo. No hay ninguna
prerrogativa en la Constitucin de que la moneda argentina deba ser proporcionada por
un banco central. Las mltiples modificaciones de la Constitucin dejaron esta
caracterstica intacta. El artculo 75, punto 6, da al congreso la facultad de [e]stablecer
y reglamentar un banco federal con facultad de emitir moneda, as como otros bancos
nacionales.
El punto 11 del mismo artculo dice que el Congreso tiene tambin la facultad de
[h]acer sellar moneda, fijar su valor y el de las extranjeras; y adoptar un sistema
uniforme de pesos y medidas para toda la Nacin.
Ms claramente, el artculo 126 establece que el Congreso tiene la facultad de autorizar
a las provincias a emitir moneda, as como establecer bancos con la facultad de emitir
billetes. No hay impedimento de la Constitucin.
15
Adems, la Ley de Entidades
Financieras no prohbe la emisin de billetes por los bancos.
16

15
CN, Artculo 126: Las provincias no ejercen el poder delegado a la Nacin. No pueden celebrar tratados
parciales de carcter poltico; ni expedir leyes sobre comercio, o navegacin interior o exterior; ni
establecer aduanas provinciales; ni acuar moneda; ni establecer bancos con facultad de emitir billetes,
sin autorizacin del Congreso Federal; ni dictar los Cdigos Civil, Comercial, Penal y de Minera, despus
que el Congreso los haya sancionado; ni dictar especialmente leyes sobre ciudadana y naturalizacin,
bancarrotas, falsificacin de moneda o documentos del Estado; ni establecer derechos de tonelaje; ni
armar buques de guerra o levantar ejrcitos, salvo el caso de invasin exterior o de un peligro tan
inminente que no admita dilacin dando luego cuenta al Gobierno federal; ni nombrar o recibir agentes
extranjeros.
16
Ley de Entidades Financieras:
http://www.infoleg.gob.ar/infolegInternet/anexos/15000-19999/16071/texact.htm
Cachanosky & Ravier
26

El artculo 30 de la Carta Orgnica del BCRA establece que el banco central es la nica
entidad autorizada para emitir moneda. Debido a que la Carta Orgnica del BCRA
perdera validez en el momento en que el BCRA cierre sus puertas, esto no es un
impedimento para una propuesta como la aqu presentada.
4. Respuestas a Algunas Objeciones a Nuestra Propuesta
En esta seccin queremos abordar algunas de las objeciones ms comunes a una
propuesta como la que se presenta en este documento. Mostramos que estas objeciones
estn fuera de lugar o surgen de una interpretacin errnea de los fenmenos
monetarios.
4.1. A Travs de la Dolarizacin, Argentina Resigna Su Soberana
Monetaria
Que argentina no debe renunciar a su soberana monetaria nacional es una de las
principales y ms comunes objeciones a una poltica monetaria que limite el poder del
BCRA para intervenir en el mercado. Este argumento, hay que sealar, no es econmico,
sino poltico o incluso nacionalista. La objecin se basa en la soberana nacional y no
en la eficiencia econmica. Impulsa esta objecin la idea de que una verdadera nacin
soberana tiene su propia moneda. Sin embargo, no hay razn para confundir la
soberana nacional con una moneda nacional (que es un instrumento, no un smbolo
patrio.) De hecho, la historia econmica muestra que las monedas nacionales son un
fenmeno moderno y no una caracterstica distintiva de la independencia nacional.
Hasta el final de facto del patrn oro debido a la Primera Guerra Mundial no haba
monedas nacionales. La unidad de cuenta y el medio ltimo de cambio era el oro, que
era un producto internacional con produccin descentralizada utilizado como moneda
Cachanosky & Ravier
27

compartida por muchos pases. Bajo el patrn oro, los bancos centrales emitan billetes
convertibles. Estos billetes funcionaban como sustitutos del oro, al igual que un cheque
es un sustituto de los fondos en una cuenta corriente, pero no es la base monetaria. Los
pases bajo el patrn oro no eran menos soberanos de lo que son hoy. Lo que el patrn
oro haca, sin embargo, era impedir a los gobiernos la impresin de dinero para
financiar el dficit fiscal. Esta restriccin no refleja una falta de soberana nacional, sino
que es un lmite institucional sobre el tamao del gobierno. Parte de ser una nacin
soberana es tener lmites eficaces a la fuerza del Estado.
Hoy en da no es difcil encontrar pases soberanos y dolarizados como Ecuador y
Panam. De hecho, Panam ha sufrido la crisis del 208 relativamente menos que otros
pases a pesar de (o gracias a) no tener un banco central que gestione los shocks
externos. Los pases de la zona del euro tambin tienen una dolarizacin euro, pero
nadie cuestiona su independencia. Aunque es cierto que el Banco Central Europeo no
pertenece a ningn pas en particular, como es el caso de la Reserva Federal, tambin es
cierto que ningn pas tiene la autonoma para llevar a cabo su propia poltica
monetaria. De hecho, es ms fcil (ms soberano) entrar y salir de la dolarizacin que
hacerlo en un rgimen de unin monetaria que requiere un acuerdo entre los miembros
de forma multilateral.
Nuestra propuesta traspasa la emisin de billetes desde un monopolio del gobierno a
una administracin descentralizada por parte de los bancos privados que operan en el
pas. Este cambio significa que la moneda emitida en forma domstica todava estara
presente en la forma de billetes privados. En este sentido, tampoco hay prdida de
soberana. Un pas no es soberano cuando tiene su propia moneda, sino cuando sus
Cachanosky & Ravier
28

arreglos domsticos no estn supeditados a las prerrogativas de otros pases. Es decir,
que el Estado puede proteger la libertad y el bienestar de sus ciudadanos.
La cuestin relevante no es slo la de soberana monetaria nacional, sino acerca de
quin es soberano y qu intenciones tiene para esa soberana? El soberano es el
pueblo, no el gobierno. Una moneda nacional que va en contra de la libertad y el
bienestar de sus ciudadanos es, en este sentido, un plan de lucha contra la soberana.
Esta propuesta devuelve la soberana monetaria a sus titulares originales, el pueblo, y lo
quita a un gobierno que ha daado sistemticamente el ahorro y el poder adquisitivo de
la moneda limitando la libertad monetaria de los ciudadanos a los que representa. Un
pas cuyos ciudadanos no tienen la libertad de elegir la moneda que utilizan en sus
contratos, ni para sus ahorros es, despus de todo, un pas con un tipo cuestionable de
soberana monetaria.
4.2. rea Monetaria ptima
Otra objecin podra ser que Argentina no pertenece a la zona monetaria ptima del
dlar y por lo tanto los costos de dolarizar son ms altos que los beneficios de adoptar
esta moneda. Hay dos razones por las que este argumento es dbil. En primer lugar, la
mayora de los estudios que tratan de definir las reas monetarias ptimas toman el
enfoque de definir las reas ptimas a partir de costos y beneficios en lugar de dejar que
las preferencias de los consumidores definan cules deberan ser sus costos y
beneficios. Como argumentan Hanke y Schuler (1999b), si los argentinos exigen dlares,
que claramente lo hacen, entonces el dlar es un rea monetaria superior que el peso,
independientemente de lo que los modelos que toman el enfoque inverso puedan
manifestar. Es el mismo mercado el que, cuando tiene la opcin, define cul es su rea
econmica ptima.
Cachanosky & Ravier
29

En segundo lugar, no hay nada en esta propuesta que ate a la Argentina con el dlar. Si
bien proponemos que, en un primer paso, los pesos sean cambiados por dlares, los
residentes y los bancos sern libres de utilizar cualquier moneda que elijan. Si el euro,
por ejemplo, se convierte en una opcin mejor que el dlar, nada prohbe al mercado
hacer el cambio. Creemos que un mercado competitivo con competencia de divisas es
una mejor herramienta para definir las mejores monedas para el uso en Argentina que
la alternativa de un gobierno central que carece de inters y conviccin para mantener
su propia moneda.
4.3. Argentina es Demasiado Grande para una Dolarizacin
Si bien Argentina es una economa ms grande que las de otros pases dolarizados como
Ecuador y Panam, no es demasiado grande para la dolarizacin. En 2006, el tamao del
PIB de Argentina (1,5% del PIB de EE.UU.) fue similar al de los estados como Missouri,
Connecticut, Louisiana y Oregn. Si Argentina es demasiado grande para la dolarizacin,
entonces muchos estados de EE.UU. tambin deberan dejar de usar el dlar y emitir sus
monedas propias.
17

Adems, pases como Blgica, Grecia, Irlanda, Portugal, Chipre, Estonia y Finlandia
tienen un tamao relativo similar con respecto a la zona euro del que Argentina tiene
para con los EE.UU., pero an as decidieron adoptar el euro como moneda. No hay
ninguna razn para pensar que Argentina es demasiado grande para una dolarizacin.

17
Fuente: Bureau of Economic Analysis (BEA) y Banco Mundial. No hay data confiable sobre el PIB de
Argentina desde 2007.
Cachanosky & Ravier
30

4.4. Sobre-expansin de la Moneda Base
Comnmente se cree que bajo un sistema de banca libre, existe un gran riesgo de
expansin excesiva de billetes, problema que esta misma propuesta quiere minimizar.
Bajo el esquema aqu presentado, cualquier banco que sobre-expande la circulacin de
sus billetes pierde reservas a travs de la cmara de compensacin. Ningn banco
puede aumentar de manera unilateral la oferta de billetes sin perder reservas. Qu
pasara si los bancos coluden para expandir en forma concertada? A pesar de que este
hipottico comportamiento mantendra la proporcin de reservas promedio de cada
banco estable, la volatilidad de las reservas aumentara. Debido a este aumento de
volatilidad, el nivel de reservas de precaucin requeridas por los bancos para evitar una
bancarrota aumenta, lo que lleva a interrumpir el comportamiento expansivo. El
mercado ofrece chequeos a la expansin tanto cuando es unilateral como cuando es
concertada.
18
Este problema de sobre-expansin monetaria estuvo ausente en los casos
histricos documentados bajo banca libre.
Es importante tambin tener en cuenta que la separacin entre la base monetaria y las
notas convertibles contribuye al equilibrio y la estabilidad monetaria. En un sistema de
banca libre similar al que aqu se propone, un aumento en la demanda de los tenedores
de notas convertibles (a diferencia de la base monetaria) puede ser satisfecha mediante
el aumento de la oferta de notas bancarias sin necesidad de un cambio en la oferta de
reservas. Bajo un sistema como el actual, un aumento en la demanda de los tenedores de
pesos cambia la cantidad de reservas y requiere una reaccin oportuna y precisa de la

18
Vase Selgin (1988, pp. 8082, 2001) y Young & Dove (2011).
Cachanosky & Ravier
31

autoridad monetaria. La elasticidad de la oferta de dinero es ms errtica al no haber
una separacin entre base monetaria y billetes convertibles.
4.5. Fraude y Falsificacin de Billetes
Un banco fraudulento sera un banco privado que abre una sucursal en Argentina con la
intencin de recibir depsitos en dlares, que entrega notas convertibles a sus clientes,
y luego huye con los depsitos. Este riesgo no parece estar ausente en las condiciones
actuales, sin embargo no es problema serio. Un banco puede abrir una sucursal para
recibir depsitos en pesos y aun as fugarse. Las actividades fraudulentas se combaten a
travs de control policial, no mediante la restriccin de las prcticas bancarias. Una de
las funciones del BCRA despus de su cierre definitivo como banco central podra ser la
de supervisar la actividad bancaria y asegurar que este tipo de actividad fraudulenta no
ocurra. En cualquier caso, este problema no es un tema de preocupacin en otros pases
donde se permite a los bancos ofrecer sus propios billetes.
Tampoco hay razn para preocuparse por serios problemas de falsificacin. La
literatura citada sobre casos histricos de banca libre muestra que la falsificacin no ha
sido un problema en el pasado y no es un problema hoy en da en los pases donde los
bancos emiten sus propios billetes, especialmente teniendo en cuenta que existen
mejores tecnologas para luchar contra este problema. Por el contrario, debe esperarse
una reduccin en la falsificacin. Los billetes regresarn con ms frecuencia y de forma
rpida a los bancos emisores domsticos en comparacin con lo que hoy ocurre con los
dlares usados en Argentina que deben volver a la Reserva Federal para un chequeo
definitivo. Hong Kong, Irlanda del Norte y Escocia, donde varios bancos emiten sus
Cachanosky & Ravier
32

propios billetes, no muestran un aumento de los problemas de falsificacin en relacin
con los pases en donde se permite emitir moneda slo al Banco Central.
19

4.6. Qu Ocurrira si el Dlar Americano se Vuelve una Moneda
Inestable?
Si la poltica monetaria de EE.UU. se convierte en un problema para la estabilidad
monetaria de Argentina, entonces nada impide a los agentes econmicos y bancos de
alejarse del dlar hacia cualquier otra moneda de su eleccin, que es lo que actualmente
tratan de hacer cada vez que el peso se vuelve inestable. El euro, la libra esterlina, el real
brasileo, el yen japons, o cualquier otra moneda pueden reemplazar fcilmente el
dlar. Esta beneficiosa flexibilidad est ausente en el sistema actual, en el que los
agentes econmicos no tienen la libertad de alejarse del peso para mantener a salvo los
contratos y los ahorros por la eleccin de una moneda mejor. Sin duda, resulta curioso
intentar defender el peso con el argumento de que otra moneda pueda ser inestable.
La falta de estabilidad es una preocupacin comprensible dada la poltica monetaria que
la Reserva Federal ha presentado desde la crisis de 2008. No hay razn, sin embargo,
para suponer que esta propuesta despoja a los argentinos de la opcin de utilizar
cualquier otra moneda de su eleccin. Esta propuesta les da ms oportunidades y
libertad para diversificar el riesgo de moneda y cambiar de moneda en cualquier
momento que lo deseen.

19
Para una discusin ms especfica sobre estos dos problemas, vase Selgin (1988, Captulo 10).
Cachanosky & Ravier
33

4.7. Prestamista de ltima Instancia
Otra objecin que puede presentarse a esta propuesta es que no habra ningn
prestamista de ltima instancia. Esto, sin embargo, no es exactamente el caso. Si bien es
cierto que no habra un banco central argentino como prestamista de ltima instancia, no
es menos cierto que nada detiene a los bancos de recurrir a otros bancos o mercados
internacionales para pedir prstamos.
Hay que aclarar, sin embargo, lo que se entiende por un prestamista de ltima instancia:
podra ser (1) un prestamista que presta a otros bancos bajo cualquier circunstancia o
(2) un prestamista que presta a otros bancos si la institucin receptora es solvente por
ms que tenga un problema de liquidez.
Un prestamista de ltima instancia que no distingue entre bancos solventes e
insolventes no puede agregar eficiencia al sistema al premiar la ineficiencia en lugar de
la eficiencia. Este tipo de actor tambin incentiva la aparicin de problemas asociados
con el riesgo moral. Un prestamista de ltima instancia que presta a los bancos a una
tasa premium, segn la regla de Bagehot, es un prestamista de ltima instancia que est
en realidad tratando de imitar al mercado.
20
Un banco central que se comporta de esta
ltima manera no es necesario porque el mercado ya ofrece ese tipo de servicio.
4.8. Competitividad Internacional
Debido a la experiencia de la convertibilidad durante la dcada de 1990, los
responsables polticos de la Argentina asocian la idea de la dolarizacin con la baja

20
La Regla de Bagehot afirma que el prestamista de ltima instancia debe prestar a los bancos a una tasa
premium. Al hacer esto, el prestamista de ltima instancia separa a los bancos con problemas de liquidez
de los bancos solventes que estn dispuestos a utilizar la ventanilla de descuento del banco central.
Cachanosky & Ravier
34

competitividad en los mercados internacionales. Esta asociacin es imprecisa por dos
razones. En primer lugar, como hemos comentado anteriormente, Argentina no fue
dolarizada en la dcada de 1990, sino que estaba bajo una Caja de Conversin dbil. En
segundo lugar, se puede mirar Hong Kong como un caso ejemplar. Hong Kong tiene
moneda convertible al dlar desde 1983 y sigue siendo una de las economas ms
competitivas del mundo a pesar de carecer del espacio geogrfico y los recursos
naturales que posee la Argentina. Argentina tiene una industria dbil y poco competitiva
debido a la falta de un ambiente amigable al mercado.
La eliminacin del peso significa que el tipo de cambio ya no puede ser utilizado como
instrumento para producir una competitividad artificial para los exportadores. La
competitividad sostenible es el resultado de una economa sana, en crecimiento, y con
un buen servicio de infraestructura en transporte, energa y comunicacin. La
competitividad tambin depende de impuestos bajos y simples y de un gobierno
eficiente que es capaz de proporcionar la ley y el orden en el momento oportuno. La
competitividad tambin depende de la ausencia de regulaciones que afecten la actividad
empresarial y la creatividad. Si la devaluacin y un tipo de cambio competitivo fuesen
fuentes genuinas de competitividad, la Argentina sera uno de los pases ms
competitivos del mundo.

Cachanosky & Ravier
35

5. Conclusin
En su propuesta, Schuler y Hanke (. 2002, p 39) sostienen que la eleccin de Argentina
no es aceptar o rechazar la dolarizacin, sino decidir en qu forma se implementar la
dolarizacin. Su prediccin es que bajo la actual poltica monetaria (a fines del 1990) o
bajo una poltica cambiaria flotante la economa seguir profundizando su dolarizacin
extraoficial porque ya nadie confa en el peso.
Transcurridos ms de diez aos, se podra decir que Hanke y Schuler no estaban muy
errados. Las regulaciones crecientes impuestas por el gobierno para restringir el acceso
al dlar muestran que la Argentina ha seguido progresivamente una dolarizacin no
oficial detrs de una aparente sensacin de estabilidad del peso. Transacciones de
bienes duraderos, como los bienes races, se llevan a cabo ya sea en dlares o con un
precio en pesos anclado en el valor del dlar.
Ciertamente, la dolarizacin no es suficiente para corregir el desempeo econmico de
largo plazo de Argentina, pero es un paso necesario dado el abuso que el gobierno hace
del BCRA. Una propuesta de este tipo, sin embargo, es un primer paso en la direccin
correcta, hacia la correccin de desequilibrios econmicos, y hacia la limitacin de un
gobierno que se comporta sistemticamente como un adicto a las polticas populistas
que no pueden financiarse sin devaluar su moneda a costa del ciudadano.

Cachanosky & Ravier
36

6. Apndices
6.1. Un Modelo de Ley de Reforma Monetaria
A continuacin se presenta un modelo simple de ley de dolarizacin adaptado de Hanke
y Schuler (1999a, 1999b) y Schuler y Hanke (2002). Los detalles tcnicos no estn
cubiertos.
1. El BCRA dejar de emitir billetes en pesos
2. El BCRA deber retirar de la circulacin todos los pesos de la base monetaria y
reemplazarlos con dlares al tipo de cambio de 25 pesos = 1 dlar. El BCRA debe
completar esta operacin en el plazo de un mes.
3. Los pesos que permanecen en circulacin debern ser aceptadas por el gobierno en
el pago de impuestos y cambio por dlares por un perodo de cinco aos (sin cargo).
Despus de que el perodo de cinco aos ha terminado, los pesos ya no sern
aceptados como moneda por el gobierno y no se impondr ningn requisito a su
conversin por dlares.
4. Todos los salarios, los precios, los pasivos y los contratos debern ser convertidos de
pesos a dlares estadounidenses a la tasa de dolarizacin. Despus de un mes, todos
los salarios, los precios, los pasivos y los contratos ya no estarn denominadas en
pesos.
5. Un comit de profesionales y expertos nacionales e internacionales, sin afiliacin
poltica, ser nombrado para disear la transicin y recomendar enmiendas a la
reforma monetaria en caso de ser necesario.
6. Nada en esta ley impedir que (a) las partes establezcan un contrato en cualquier
moneda distinta del dlar y (b) las instituciones financieras emitan sus propios
billetes (convertible o fiat).
Cachanosky & Ravier
37

7. Toda la legislacin anterior en conflicto con esta reforma monetaria quedar
derogada en el momento en que la nueva ley sea aprobada.
8. Esta ley entra en vigor inmediatamente.

Cachanosky & Ravier
38

6.2. Inflacin en Argentina bajo el BCRA
Ao
Tasa de
Inflacin
Nivel de
Precios
[1934 = 1]
Ao Inflacin
Nivel de
Precios
[1934 = 1]
Ao Inflacin
Nivel de
Precios
[1934 = 1]
1935 6.7% 1.07 1962 34.7% 7.42 10
1
1989 3079.5% 7.05 10
11

1936 9.5% 1.17 1963 15.7% 8.59 10
1
1990 2314.0% 1.70 10
13

1937 2.3% 1.19 1964 22.1% 1.05 10
2
1991 171.7% 4.62 10
13

1938 -1.1% 1.18 1965 28.5% 1.35 10
2
1992 24.9% 5.77 10
13

1939 1.2% 1.19 1966 31.7% 1.77 10
2
1993 18.5% 6.84 10
13
1940 2.3% 1.22 1967 29.4% 2.29 10
2
1994 4.2% 7.12 10
13
1941 10.3% 1.35 1968 16.1% 2.66 10
2
1995 3.4% 7.37 10
13

1942 1.6% 1.37 1969 7.6% 2.87 10
2
1996 0.2% 7.38 10
13
1943 -3.1% 1.33 1970 13.5% 3.26 10
2
1997 0.5% 7.42 10
13
1944 4.8% 1.39 1971 34.8% 4.39 10
2
1998 0.9% 7.48 10
13
1945 19.7% 1.66 1972 58.4% 6.95 10
2
1999 -1.2% 7.40 10
13

1946 19.0% 1.98 1973 61.2% 1.12 10
3
2000 -0.9% 7.33 10
13
1947 14.9% 2.27 1974 23.5% 1.38 10
3
2001 -1.1% 7.25 10
13
1948 7.4% 2.44 1975 182.9% 3.91 10
3
2002 25.9% 9.12 10
13
1949 31.0% 3.20 1976 444.0% 2.13 10
4
2003 13.4% 1.04 10
14
1950 39.5% 4.46 1977 176.0% 5.88 10
4
2004 4.4% 1.08 10
14
1951 55.7% 6.95 1978 175.5% 1.62 10
5
2005 9.6% 1.19 10
14
1952 14.5% 7.76 1979 159.5% 4.20 10
5
2006 10.9% 1.31 10
14
1953 -0.8% 7.90 1980 100.8% 8.44 10
5
2007 25.7% 1.65 10
14
1954 16.3% 9.18 1981 104.5% 1.73 10
6
2008 23.0% 2.03 10
14
1955 7.6% 9.88 1982 164.8% 4.57 10
6
2009 14.8% 2.33 10
14

1956 16.0% 1.15 10
1
1983 343.8% 2.03 10
7
2010 27.9% 2.98 10
14
1957 21.7% 1.39 10
1
1984 626.7% 1.47 10
8
2011 22.8% 3.66 10
14
1958 33.4% 1.86 10
1
1985 672.2% 1.14 10
9
2012 25.1% 4.58 10
14
1959 123.6% 4.16 10
1
1986 90.1% 2.16 10
9
2013
1960 12.3% 4.67 10
1
1987 131.3% 5.00 10
9

1961 18.0% 5.51 10
1
1988 343.0% 2.22 10
10

Fuente: Clculo basado en el INDEC (1935-2006) e Inflacin del Congreso (2007-2013).

Cachanosky & Ravier
39

6.3. Monedas Argentinas desde la Unificacin Monetaria
Desde Hasta Denominacin Tasa de Conversin
1881 1969 Peso Moneda Nacional
1970 1983 Peso Ley 1 Peso Ley = 100 Pesos Moneda Nacional
1983 1985 Peso Argentino 1 Peso Argentino = 10,000 Pesos Ley
1985 1991 Austral 1 Austral = 1,000 Pesos Ley
1992 2002 Peso Convertible 1 Peso Convertible = 10,000 Australes
2002 Today Peso 1 Peso Convertible = 1 Peso
Fuente: BCRA

Cachanosky & Ravier
40

6.4. Balance del BCRA
ACTIVO PASIVO Y PATRIMONIO NETO
Reservas internacionales 199,453,690 Base Monetaria 377,196,524
-Colocaciones realizables en divisas 168,967,249 Medios de pago en otras monedas 1,888,399
-Otras reservas 30,486,441
Cuentas Corrientes en otras
monedas
69,445,186
Ttulos pblicos 301,778,261
Depsitos del gobierno nacional y
otros
12,165,654
-Letras no transferibles del Tesoro
Nacional
279,668,458 Otros depsitos 147,171
-Otros 22,109,803 Asignaciones de DEG 3,195,709
Adelantos transitorios al Gobierno
Nacional
182,600,000
Obligaciones con organismos
internacionales
1,403,206
Crditos al sistema financiero del
pas
4,930,520 Ttulos emitidos por el BCRA 110,546,644
Aportes a organismos
internacionales por cuenta del
gobierno nacional y otros
15,742,525
Contrapartida de aportes del
gobierno nacional a organismos
internacionales
7,589,712
Otros activos 18,386,453
Deudas por convenios
multilaterales de crdito
3,899
TOTAL ACTIVO 722,891,449 Otros pasivos 32,041,583
TOTAL PASIVO 615,623,687
PATRIMONIO NETO 107,267,762

TOTAL PASIVO + PATRIMONIO
NETO
722,891,449
Fuente: BCRA al 31 de Diciembre de 2013

Cachanosky & Ravier
41

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