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Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin y Desarrollo de Mercados

Bolsa de Comercio de Rosario


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Anlisis de volatilidad implcita



Programa de Formacin 2000






Autor

Romina Palazzo
Licenciada en Administracin de Empresas
Becaria Programa de Formacin 2000 - Bolsa de Comercio de Rosario




Abstract


El principal objetivo de este trabajo es ofrecer conocimientos bsicos sobre la volatilidad y sus implicancias
en el mundo burstil. Est dirigido a todas aquellas personas que estn comenzando a negociar en el mercado
de futuro y opciones y deseen un primer acercamiento al tema.




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1. Introduccin

Alcances y objetivos del trabajo


El principal objetivo de este trabajo es ofrecer conocimientos bsicos sobre la volatilidad y sus
implicancias en el mundo burstil. Est dirigido a todas aquellas personas que estn comenzando a negociar
en el mercado de futuro y opciones y deseen un primer acercamiento al tema.

Est dividido en tres captulos que se detallan a continuacin:

En el captulo 1, se comienzan desarrollando conceptos bsicos con el fin de introducir al lector a los
aspectos generales de la materia. Ms adelante, y apoyndose en herramientas estadsticas (explicadas en el
apndice), se aborda el tema del clculo de la volatilidad implcita. Para ello, hacemos referencia al modelo
Black-Scholes. Se eligi este modelo de valuacin en particular por considerarlo el ms utilizado
actualmente por los operadores financieros del mundo.

En el captulo 2 se explica por medio de un ejemplo numrico el funcionamiento de la volatilidad
en la operatoria burstil.

Por ltimo, en el tercer captulo, se hace referencia a las relaciones existentes entre los diversos tipos
de volatilidades expuestas con anterioridad.

Para que los conceptos desarrollados en el trabajo puedan comprenderse con facilidad se han
utilizado ejemplos numricos y diversos grficos y dibujos que se incluyen en el anexo. Tambin, es
aconsejable poseer ciertos conocimientos estadsticos generales para lograr una mejor comprensin de los
puntos tratados a continuacin.












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2. Captulo 1

2.1 Qu es la volatilidad?

La volatilidad es una variable crucial en los mercados de opciones. Se refiere al posible rango de
variaciones de los precios del subyacente. Estadsticamente es la dispersin del rendimiento del activo
subyacente, definiendo como rendimiento a las variaciones del precio. Los incrementos de volatilidad
producen aumentos en las primas de las opciones.

Algunos autores se refieren a la volatilidad como la velocidad de los movimientos del subyacente. Si
los precios de un subyacente no se mueven con la suficiente rapidez, las opciones sobre dicho subyacente
valdrn poco dinero ya que las posibilidades de que el mercado cruce los precios de ejercicio de las opciones
son menores. Los mercados cuyos precios se mueven lentamente son mercados de baja volatilidad, los
mercados cuyos precios se mueven a gran velocidad son mercados de alta volatilidad. Solo tienen xito las
opciones cuyo subyacente tiene un mnimo de volatilidad. Si el subyacente es poco voltil, los agentes que
acuden al mercado a cubrir riesgos no tendrn ningn incentivo para comprar opciones. La especulacin con
opciones no tiene ningn sentido en un mercado de baja volatilidad.

Cuanta mayor volatilidad tenga el subyacente, el rango de precios al vencimiento de la opcin ser
mayor, lo que implica un riesgo superior para los vendedores de opciones y mayores probabilidades de
beneficio para los compradores de opciones. El mercado de opciones traducir los aumentos de volatilidad
en aumentos de precios y a la inversa.


2.1.1 La volatilidad y el tiempo


proporcionadas por las acciones.
La volatilidad del precio de una opcin es la desviacin estndar de la rentabilidad proporcionada
por las acciones en un ao utilizando la capitalizacin continua para expresar la rentabilidad.
de la variacin proporcional en el precio de
las opciones en el tiempo T. La volatilidad es proporcional a la raz cuadrada del tiempo. La inseguridad
sobre el precio de las opciones aumenta al igual que lo hace la raz cuadrada a medida que ms adelante
proyectemos. Este aumento no es lineal. Esto lo podemos observar en el siguiente ejemplo.

Ejemplo 1:

Si suponemos una volatilidad del 30% anual, tenemos que la desviacin estndar de la variacin
proporcional en un ao es aproximadamente el 30%. A partir de estos datos podemos calcular la desviacin
estndar del cambio proporcional en s
con este razonamiento, la desviacin estndar del cambio proporcional en tres meses ser aproximadamente











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2. 2. Tipos de volatilidad

2.2.1. Volatilidad histrica

Si un operador pretende utilizar un modelo terico de precios deber realizar la estimacin ms
acertada sobre la volatilidad futura. Un punto de partida para ello es calcular sobre la base de la informacin
pasada.

Existen varios mtodos para calcular la volatilidad histrica. Pero la mayora depende de la eleccin
de dos parmetros, el perodo histrico sobre el cual se calcular la volatilidad y el intervalo entre los
sucesivos cambios de precio.

Para estar familiarizado con las caractersticas de la volatilidad de un contrato, un operador deber
examinar una gran variedad de datos histricos sobre diferentes perodos de tiempo. Si toma perodos largos,
podr analizar la volatilidad caracterstica ya que estos tienden a mostrar un promedio mientras que los
perodos cortos revelan extremos inusuales de volatilidad. Generalmente, el intervalo elegido no presentar
mayores efectos sobre el resultado. Un contrato sobre acciones que sea voltil da a da ser igualmente
voltil semana a semana y mes a mes, este comportamiento no siempre se cumple en opciones sobre
commodities ya que estos presentan estacionalidad en la volatilidad.

El clculo de la volatilidad histrica se puede realizar de varias maneras, entre ellas podemos
mencionar las siguientes:

Sobre la base de los precios de cierre del subyacente
en base a los precios mximo y mnimo registrados en las diferentes sesiones de negociacin del
subyacente durante el perodo de clculo.

En el primer enfoque el rendimiento peridico del subyacente se calcula en base a la expresin:
r t =LN (S t /S t-1 )

r t: rendimiento del subyacente de t-1 a t
S t: precio de cierre del subyacente en la fecha t
S t-1 : precio de cierre del subyacente en la fecha t-1

La utilizacin de logaritmos convierte la variacin de precios (S t / S t-1) en una tasa de rentabilidad
continua que es la ms apropiada para los modelos de valoracin de opciones. A partir de la serie de r t
calculamos la media y varianza de los rendimientos.

Otra alternativa de clculo es utilizar los precios mximo y mnimo de las sesiones histricas de
cotizacin del subyacente.

La utilizacin de este enfoque tiene dos problemas:

las discontinuidades de la negociacin del subyacente en el da. Esto supone que el mximo registrado
puede ser menor al que se habra logrado con una negociacin continua durante todo el da para el
subyacente.

la informacin de mximos y mnimos para muchos subyacentes no es tan exacta como la de precios de
cierre.





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2.2.2 Volatilidad futura

Es el dato que a cualquier operador en opciones le gustara conocer. Con l, se puede valorar
correctamente las opciones y ganar dinero aprovechando los errores en las expectativas de otros agentes. En
teora este es el dato de volatilidad que ingresamos en un modelo terico de precio. Los operadores
raramente hablan de volatilidad futura ya que es imposible saber lo que depara el destino.


2.2.3 Volatilidad implcita

A diferencia de la volatilidad futura e histrica que estn asociadas a un contrato subyacente, la
volatilidad implcita se asocia con una opcin. La volatilidad implcita es una conjuncin de las expectativas
sobre la volatilidad futura que poseen los operadores del mercado. Esta se ver reflejada en el precio de las
opciones, es decir, en su prima.

Si utilizamos el modelo de Black-Scholes para calcular el precio terico de una opcin y tomamos
el precio de sta en el mercado con seguridad encontraremos diferencias entre ellos. A qu se debe esto?.
Asumiendo que todos los operadores en el mercado estn utilizando tambin el modelo de Black-Scholes
(que se abordar ms adelante), la diferencia residir en las distintas opiniones sobre los datos tomados para
el clculo. Ya que la mayora de la informacin ingresada son datos ciertos tomados del contrato y el nico
que es una aproximacin es la volatilidad que estimamos, llegamos a la conclusin de que el mercado debe
estar suponiendo otra volatilidad que la que hemos utilizado. Para hallarla debemos mantener los otros datos
constantes.

La volatilidad implcita ser aquella que nos d un precio terico igual al precio de la opcin en el
mercado. Tambin podemos pensar la volatilidad implcita como aquella correspondiente al contrato
subyacente a travs del precio de la opcin en el mercado. La exactitud de la volatilidad implcita depende de
la precisin de los datos ingresados en el modelo. Los problemas se presentan cuando la opcin no ha sido
negociada por un tiempo o cuando cambian las condiciones del mercado significativamente.

La volatilidad implcita en el mercado est en continuo cambio ya que los precios de las opciones
como las condiciones del mercado estn en continuo movimiento. Mientras la demanda y la oferta se
realizan, el precio de mercado de una opcin representar el equilibrio entre estas dos posiciones. Este
equilibrio se puede traducir en volatilidad implcita.

Dos tipos de volatilidades son realmente importantes: la volatilidad futura de un subyacente, que
determina el valor terico de las opciones de ese contrato y la volatilidad implcita que refleja el precio o
prima de la opcin. Si una opcin tiene un valor terico alto pero una prima baja, el operador querr ser
comprador. Si posee un valor bajo pero una prima alta querr ser vendedor. Para una opcin esto significa
comparar su volatilidad futura con la implcita. Si la volatilidad implcita es baja con respecto a la volatilidad
futura esperada, un operador preferir comprar opciones, si es alta, querr vender opciones.

Como la volatilidad futura es desconocida, tendemos a mirar la histrica y predecir volatilidades
para ayudarnos a hacer la mejor estimacin sobre el futuro. En el anlisis final, es la volatilidad futura la que
determina el valor de una opcin. Mucho depender del conocimiento del operador de las condiciones
locales y no solo se debe basar en la mejor informacin sino que se deber tener en cuenta tambin la
posibilidad de error.

Otra alternativa es utilizar la volatilidad implcita de las opciones ms at the money las cuales
presentan dos importantes caractersticas:

normalmente son las ms lquidas, por lo que ofrecen una mayor representatividad de las opiniones del
mercado
son las ms sensibles a las variaciones de la volatilidad.

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Se puede evaluar en todo momento la expectativa de volatilidad del mercado a travs de la
volatilidad implcita de las opciones at the money.


2.3 Caractersticas de la volatilidad

Contrariamente a lo que sucede con los precios del subyacente, que se mueven libremente en
cualquier direccin, la volatilidad siempre regresa a un nmero de equilibrio. No existe ninguna razn para
que los precios del contrato subyacente regresen a un nivel previo de equilibrio. No sucede lo mismo con la
volatilidad, sin importar cuanto flucte, a un determinado punto siempre se revierte y deshace el camino de
su aumento o cada previa.

Un activo subyacente tiende a tener una volatilidad media o promedio a largo plazo. La volatilidad
del subyacente parece revertirse hacia la media (mean reverting). Cuando la volatilidad aumenta por encima
de sta, uno podra esperar que en algn momento vuelva a ella y de igual manera frente a una cada. Hay un
constante movimiento por encima y debajo de la media.

Mientras uno se mueve ms lejos en el tiempo, los movimientos tienden a converger hacia la media,
y la media se estabiliza. Este tipo de estructura es llamado generalmente cono de volatilidad y es
generalmente utilizada para predecir volatilidad analizando los extremos dentro de los cuales sta se ha
estado moviendo.

Adems de esta caracterstica, la volatilidad tiende a mostrar una correlacin serial. La volatilidad
sobre un perodo dado probablemente tender a correlacionarse con la volatilidad del perodo anterior,
asumiendo que ambos perodos cubran la misma cantidad de tiempo, es decir, la volatilidad de un perodo
estar influenciada por la volatilidad observada en el perodo anterior.




























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3. Captulo 2

3.1. Clculo de la volatilidad implcita

El parmetro en las frmulas para la valuacin de opciones del modelo Black-Scholes que no puede
observarse directamente es la volatilidad del precio de las acciones. Una posibilidad de clculo es estimarlo
mediante datos histricos. Otra alternativa utiliza la volatilidad implcita del precio de una opcin observado
en el mercado.

Las volatilidades implcitas pueden utilizarse para verificar la opinin del mercado sobre la
volatilidad de unas acciones determinadas. Esta vara a lo largo del tiempo. Tambin pueden utilizarse para
estimar el precio de una opcin a partir del precio de otra opcin.

Muy a menudo, algunas volatilidades implcitas se calculan simultneamente a partir de diferentes
opciones sobre las mismas acciones. Tambin se puede calcular la volatilidad implcita tomando una media
proporcional conveniente de las volatilidades implcitas individuales de cada accin. La cantidad
proporcional dada a cada una debe reflejar la sensibilidad del precio de la opcin a la volatilidad. La
sensibilidad del precio de una opcin a la volatilidad es la tasa de variacin del precio con respecto a la
volatilidad. Beckers, despus de examinar varios esquemas de ponderacin, lleg a la conclusin de que los
mejores resultados se obtienen utilizando solo la opcin cuyo precio es ms sensible a
opciones at-the-money. Tomemos el siguiente ejemplo para ilustrar el punto.

Ejemplo 2:

Comenzamos suponiendo dos volatilidades implcitas disponibles de 21% anual (basado en una
opcin at the money) y de 26% anual (basada en una opcin out of he money) con igual vencimiento. El
precio de la opcin at the money es mucho ms sensible a la volatilidad que el precio de la opcin out of the
money, por lo tanto, proporciona ms informacin sobre la volatilidad implcita. Siguiendo el desarrollo de
Beckers, la volatilidad que utilicemos ser aquella que sea ms sensible a -the-
money, en este caso de 21%.


3.1.1 Supuestos del modelo Black-Scholes

Como ya mencionamos, el modelo Black-Scholes es utilizado para calcular la volatilidad implcita
que est manejando el mercado, pero para entender cmo funciona es necesario comenzar analizando sus
supuestos:

a. El comportamiento del precio de las acciones corresponde al modelo lognormal
b. No hay costes de transaccin o impuestos. Todos los activos financieros son perfectamente divisibles.
c. No hay dividendos sobre las acciones durante la vida de la opcin.
d. No hay oportunidades de arbitraje libres de riesgo.
e. La negociacin de valores es continua.
f. Los inversores pueden pedir prestado o prestar al mismo tipo de inters libre de riesgo, que se devenga
continuamente en el tiempo.
g. El tipo de inters libre de riesgo a corto plazo, r, es constante.

Se comienza estableciendo una cartera libre de riesgo (una cartera delta neutral) consistente en una
posicin en la opcin y una posicin en las acciones subyacentes. En ausencia de oportunidades de arbitraje,
la rentabilidad de la cartera debe ser el tipo de inters libre de riesgo, r.(se ejemplifica ms adelante)


La razn por la que se puede establecer una cartera libre de riesgo es que el precio de las acciones y

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el precio de la opcin estn afectados por la misma fuente de incertidumbre: los movimientos del precio de
las acciones. En cualquier perodo corto de tiempo, el precio de una opcin de compra est correlacionado de
forma positiva con el precio de las acciones subyacentes y el precio de una opcin de venta est
correlacionado en forma negativa con el precio de las acciones subyacentes. Cuando se establece una cartera
apropiada con las acciones y la opcin, el beneficio o prdida de la posicin de las acciones siempre
compensa el beneficio o prdida de la posicin de la opcin, con lo que el valor total de la cartera al final del
perodo de tiempo se conoce siempre con seguridad. VER FIGURA 2


3.1.1.1 Mercados eficientes

En la mayora de los modelos de valuacin de opciones se parte de la hiptesis de un mercado
eficiente para el subyacente, lo que significa que los precios del contrato incorporan automticamente toda la
informacin relevante sobre dicho subyacente. Si el mercado es eficiente, la variacin de los precios ser
totalmente aleatoria ya que se producir slo cuando aparezca nueva informacin en el mercado y siendo
este fenmeno tambin aleatorio. Si el mercado es eficiente, la distribucin estadstica de los precios se
aproximar a una distribucin normal. La mayor o menor intensidad de los movimientos de los precios
generar una distribucin ms o menos voltil. VER FIGURA 3

Quienes proponen la hiptesis de mercados eficientes tradicionalmente han sostenido que la
volatilidad del precio de las acciones es causada solamente por la llegada al azar de nueva informacin sobre
las rentabilidades futuras de las acciones. Otros, que la volatilidad se debe en gran medida a las operaciones
de negociacin. Para ello conviene analizar si la volatilidad es la misma cuando el mercado est abierto que
cuando permanece cerrado.

Fama y French, dos investigadores de este tema, han probado esta cuestin empricamente.
Recogieron datos sobre el precio de las acciones al cierre de cada da de negociacin durante un largo
perodo de tiempo y calcularon:

1. la varianza de las rentabilidades del precio de las acciones entre el cierre del negocio de un da y el cierre
del negocio del da siguiente cuando la negociacin no se interrumpa.
2. la varianza de las rentabilidades del precio de las acciones al cierre de operaciones de un viernes y al cierre
de operaciones del lunes.

Si los das de negociacin y de no negociacin son equivalentes, la varianza en la situacin 2 debera
ser tres veces mayor que la varianza de la situacin 1. Sin embargo, encontraron que la varianza era solo
entre el 19 y 22 % mayor.

Esto sugiere que la volatilidad es ms grande cuando el mercado est abierto que cuando est
cerrado. Quienes proponen que la volatilidad est causada nicamente por la nueva informacin pueden
argumentar que la mayora de la nueva informacin sobre las acciones llega durante las horas de
negociacin. Sin embargo, estudios sobre el precio del futuro de productos agrcolas, los cuales dependen
ampliamente del clima, han demostrado que exhiben el mismo comportamiento que los precios de las
acciones, son mucho ms voltiles durante las horas de negociacin. Las noticias sobre el clima tienen la
misma probabilidad de surgir cualquier da y en cualquier momento. Una conclusin posible es pensar que
la volatilidad es generada en buena parte por la propia negociacin.

Teniendo en cuenta esto, podemos suponer que los das en los que el mercado est cerrado pueden
ignorarse. La volatilidad anual debe calcularse a partir de la volatilidad por da de negociacin utilizando la
frmula siguiente:


de negociacin negociacin por ao


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3.1.2 Desviacin estndar y distribucin normal

La distribucin normal puede describirse utilizando dos parmetros: la media y la desviacin
estndar. La media nos indica la localizacin del pico de la curva, que representa el promedio de las
observaciones (media). La desviacin estndar representa la dispersin de los datos con respecto a la media.
En el caso del subyacente de una opcin, la dispersin de los precios posibles al vencimiento se corresponde
con la volatilidad de dicho subyacente. La volatilidad se puede asociar a la desviacin tpica de los precios
del subyacente. Un operador de opciones prestar atencin a estos datos ya que ellos le sugieren la
probabilidad de movimientos de precios.

Un lgico acercamiento a la valuacin de opciones es asignar una probabilidad a un infinito nmero
de posibles precios para un contrato subyacente. Luego, si multiplicamos cada posible resultado con su
probabilidad asociada podremos obtener un valor terico de la opcin.

Cuando ingresamos el precio de un subyacente en el modelo de Black-Scholes basado en un tipo de
contrato subyacente, tipo de inters, dividendos, etc., el modelo calcula el precio futuro del subyacente al
vencimiento. Este dato ser tomado como la media de la distribucin normal. La desviacin estndar es
ingresada como volatilidad.

Continuando con la hiptesis de mercados eficientes, estas variaciones seguirn una distribucin
normal. Lo cual supone que sus valores se distribuirn:

x +/- 1
x +/-
x +/-

e dichas variaciones (la volatilidad).

El valor medio esperado de las variaciones del precio (x) es cero. Esto lo podemos explicar de la
siguiente manera: si el mercado es eficiente, la mejor estimacin del precio del futuro es el precio de hoy, ya
que incorpora toda la informacin disponible hasta el momento. El mercado estimar que la variacin ms
probable del precio es la no variacin, cero.


3.1.3 La distribucin lognormal

Diferentes estudios empricos realizados sobre distintos subyacentes reflejan que aunque las
variaciones o rendimientos diarios de diferentes subyacentes no se comportan exactamente como una
distribucin normal, su distribucin se aproxima bastante a las caractersticas de una distribucin normal.

En general, los mercados han asumido esta hiptesis en la valuacin de opciones sin producirse
excesivos sesgos por no utilizar las autnticas distribuciones de los activos subyacentes.

Sin embargo, la distribucin normal presenta una seria falla. La curva es simtrica. Pero es imposible
para acciones y commodities mostrar precios negativos. El modelo Black-Scholes es un modelo de tiempo
continuo. Esto se basa en la hiptesis de que la volatilidad de un contrato subyacente es constante durante el
perodo de vida de la opcin, pero que esta volatilidad es calculada de forma compuesta continua. Los
posibles cambios de precio del instrumento al vencimiento de la opcin se distribuyen de manera lognormal.

Cuando se asume que el cambio de precio muestra una distribucin normal el clculo compuesto
continuo de estos cambios causar que los precios se distribuyan de manera lognormal. Tal distribucin
mostrar un desplazamiento ascendente ya que los precios de tasa positiva sern mayores, en trminos
absolutos, que los precios de tasa de retorno negativa. A pesar de que la tasa de retorno es constante, el

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clculo compuesto continuo da como resultado diferentes movimientos ascendentes y descendentes. Esto
explica por qu las opciones con un gran precio de ejercicio llevan ms valor que aquellas que tienen precios
menores, aunque ambos precios tengan igual dispersin con respecto al precio del contrato subyacente. VER
FIGURA 4

Las consecuencias de esta hiptesis son las siguientes:

a) los cambios en el precio de los contratos subyacentes son aleatorios y no pueden manipulase
artificialmente, es imposible predecir en qu direccin se desplazarn.
b) los cambios porcentuales de precio (rendimientos) de un contrato subyacente se distribuyen de manera
normal.
c) los precios del contrato subyacente al vencimiento estarn distribuidos de manera lognormal.

Si permitimos la posibilidad de movimiento de precio ascendente ilimitado de un contrato
subyacente, la distribucin normal nos obligara a aceptar la posibilidad de ilimitado movimiento hacia
abajo. Esto requerira que aceptemos la posibilidad de precios negativos para tal instrumento. La
distribucin lognormal sin embargo, nos permite aceptar ilimitados precios positivos mientras que limita los
movimientos descendentes a cero. Esto es una representacin ms realista de cmo los precios se
distribuyen en la prctica. VER FIGURA 5


3.2 Utilizacin de la volatilidad en la prctica

En los mercados de opciones una de las posibilidades de ganar dinero es acertando la tendencia de
los precios del subyacente, pero tambin acertando la volatilidad futura del subyacente. La especulacin en
volatilidad se realiza buscando una posicin delta neutral para inmunizarnos de la tendencia de los precios
del subyacente. El delta de una opcin se define como el equivalente en el subyacente de una posicin en
opciones. Para opciones sobre futuros ser el equivalente en futuros de la compra o venta de una determinada
opcin. Sabiendo que la compra de un futuro tiene un delta de 1 y el delta de venta de un futuro es -1 resulta
muy fcil buscar el delta neutral.

Ejemplo 3: :

Si compramos 200 contratos de opcin sobre futuros con una delta de 0,60 para tener un delta
neutral tendremos que vender 120 contratos de futuros (el delta total en opciones es igual a 0,60* 200= 120
contratos. La posicin en estas opciones equivale a la compra de 120 contratos de futuros. Por lo tanto, si
vendemos 120 contratos de futuros logramos una delta igual a cero. ).

Reglas sobre la especulacin en volatilidad:

si la volatilidad del mercado es inferior a nuestra previsin de volatilidad, compramos opciones con delta
neutral.
si la volatilidad del mercado es superior a nuestra previsin de volatilidad, vendemos opciones con delta
neutral.

La posicin en delta neutral exige ajustes en funcin de las fluctuaciones de los precios del
subyacente que afectan al valor del delta de las opciones.


Ejemplo 4
*
:


*
ejemplo extrado del libro Opciones financieras Pg.. 112


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Supongamos unas opciones CALL europeas con un precio de ejercicio de 97 con vencimiento a 4
semanas, con una volatilidad del 4% que se traduce en una prima de 4,2. El precio del futuro para el prximo
vencimiento es de 97, es decir, la opcin est at the money.
Ahora bien, nuestra previsin para el vencimiento de la opcin da una volatilidad superior al 9%, por
lo que compramos 100 contratos en delta neutral. La delta de la opcin es 0,498.
La prima total de los 100 contratos ser igual a 42 (0,42 *100)
Para quedar en posicin neutral deberemos vender 50 contratos de futuros (100*0,498 (delta de la
compra de 100 call)).
Frente a las fluctuaciones de los precios del subyacente, deberemos realizar los siguientes ajustes:

FECHA PRECIOFUT. DELTAOPCION DELTACALL AJUSTECOMP. FUT DELTAVENTAFUT DELTAVENTAFUT
hoy 97 0,498 50 0 50
1sem. 96 0,14 14 36 0
2sem. 95 0,04 4 10 0
3sem. 94 0 0 4 0
vencim. 96 0 0 0 0



Entonces, podemos resumir las transacciones realizadas de la siguiente manera: vendimos 50
contratos a 97 y los recompramos a los siguientes precios:

36 contratos a 96, obteniendo un beneficio de 36 (36 *1)
10 contratos a 95 obteniendo un beneficio de 20 (10*2)
4 contratos a 94 obteniendo un beneficio de 12 (4*3)

El beneficio en ajustes del delta ascendi a 68. El beneficio total fue de 26 (68-42).

Podemos observar que a pesar de haber comprado opciones que al vencimiento se quedan out of the
money, nuestro acierto en volatilidad combinado con un adecuado ajuste delta neutral nos permite obtener
excelentes beneficios. Estos beneficios tambin se pueden lograr vendiendo opciones en delta neutral ante
previsiones de una volatilidad mayor a la esperada por el mercado.

Este ejemplo se ha realizado sin tener en consideracin costes de financiacin, depsitos de garanta,
comisiones de los mercados. Sin embargo, este tipo de operaciones se pueden realizar con beneficios en los
mercados, siempre que:

acertemos en nuestra previsin de volatilidad y no se produzcan hechos inesperados que alteren
bsicamente la volatilidad del subyacente.
la diferencia de volatilidad sea lo suficientemente grande como para compensar los costes de transaccin
derivados de operaciones con opciones y con el subyacente para los ajustes del delta.
si el ajuste del delta se realiza con futuros, estos contratos deben estar adecuadamente arbitrados con los
precios del contado.



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4. Captulo 3

4.1 Relacin entre volatilidades

4.1.1. Relacin entre la volatilidad implcita y la histrica

La volatilidad implcita puede pensarse como la volatilidad consensuada entre todos los participantes
del mercado con respecto a las expectativas de fluctuaciones de precio del subyacente por el tiempo restante
de vida de la opcin. El mercado como un todo cambiar esta volatilidad en respuesta al cambio de
volatilidad histrica. Cuando el mercado se vuelve ms voltil, la volatilidad implcita puede subir, en caso
contrario es muy probable que caiga.

Los participantes del mercado asumen que lo que sucedi en el pasado es un buen indicador de lo
que puede suceder en el futuro. La influencia de la volatilidad histrica sobre la volatilidad implcita es muy
importante. Generalmente frente a aumentos en la primera la volatilidad implcita responde de manera
similar y disminuye si la volatilidad histrica lo hace. El mercado reacciona al cambio de la volatilidad
histrica del subyacente. Estas fluctuaciones son menores a la de la volatilidad histrica ya que la volatilidad
implcita tiende a revertirse hacia la media. Cuanto ms tiempo nos alejamos, ms posibilidades de que la
volatilidad del subyacente se acerque a la media. Por lo tanto, la volatilidad implcita de opciones de largo
plazo tender a mantenerse ms cerca de la media que aquella correspondiente a opciones de corto plazo. La
volatilidad de opciones de largo plazo, frente a un aumento en la volatilidad histrica, tender a
incrementarse menos que la volatilidad de opciones de corto plazo. En perodos largos, la volatilidad
histrica del contrato subyacente ser el factor predominante que afecte la volatilidad implcita. En perodos
cortos, otros factores entrarn en juego (reportes del gobierno, encuentros de ministros de economa, noticias
sobre ganancias, xito potencial de productos nuevos, fusiones, etc.).

Una aproximacin al anlisis de la volatilidad futura sera la comparacin entre las volatilidades
histricas del subyacente y las volatilidades implcitas. La diferencia entre la volatilidad implcita y la
volatilidad histrica nos proporcionar la expectativa diferencial de volatilidad del subyacente que mantiene
el mercado. Salvo acontecimientos especiales, sta no debe ser muy grande, es decir, las volatilidades deben
estar correlacionadas.

Estas relaciones entre volatilidades implcitas e histricas permiten dos enfoques de prediccin de la
volatilidad implcita futura. La prediccin de la volatilidad implcita futura produce beneficios ya que
permite especular sobre la volatilidad. Las previsiones de volatilidad implcita pueden ayudar a elegir el
mejor momento para contratar una cobertura con opciones.

El primer enfoque de prediccin utiliza la herramienta estadstica, se utilizan series temporales
siendo la variable independiente la volatilidad histrica.

Otra alternativa es utilizar los denominados conos de volatilidad. Con ellos no se predice la
volatilidad sino que se determinan los rangos donde histricamente se ha situado la volatilidad para
diferentes horizontes temporales.

La capacidad de proporcionar beneficios es un sntoma de ineficiencia del propio mercado de
opciones. Si el mercado fuese eficiente, las volatilidades implcitas deberan ajustarse automticamente al
llegar a los extremos superiores del cono. Si no es as, es que los precios no reflejan toda la informacin de
sus propias series histricas.






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4.1.2 Relacin entre la volatilidad implcita y la futura

Si los precios del mercado reflejan toda la informacin disponible que afecta el valor del contrato, la
mejor prediccin de la volatilidad futura debera ser la volatilidad implcita. Se observa que cuando resta
bastante tiempo para la fecha de vencimiento la volatilidad futura del subyacente es relativamente estable.
Pero mientras nos acercamos se vuelve menos estable.

Debemos recordar que las caractersticas de reversin a la media de la volatilidad son menos
probables sobre perodos cortos que extensos. Un gran movimiento en el contrato subyacente con slo unos
pocos das restantes resultarn en un gran crecimiento en la volatilidad. Con largos perodos distantes al
vencimiento, la volatilidad es relativamente estable.
Uno esperara que la volatilidad implcita tambin lo fuera. Con perodos cortos la volatilidad al
vencimiento es bastante inestable, por lo tanto se esperara que la volatilidad implcita tambin lo fuera.
Frente a largos perodos de tiempo, el mercado debe reaccionar a muchos eventos. Esto es ms fcil que
reaccionar a un limitado nmero de eventos, que es lo que ocurre en perodos cortos. El mercado sabe que las
leyes de la probabilidad tienden a balancearse sobre muchos eventos que ante pocos. No existe garanta de
que el mercado posea la volatilidad implcita correcta.

Estudios empricos realizados indican que las volatilidades implcitas no suelen ser buenos
estimadores de la volatilidad futura del subyacente. Las volatilidades implcitas incorporan primas de riesgo
que distorsionan su capacidad de prediccin. La volatilidad implcita nos da una informacin valiosa sobre la
volatilidad futura del subyacente: la opinin del mercado.

Las series de volatilidad histrica e implcita nos proporcionan una buena base de informacin para
predecir la volatilidad futura. No existen reglas fijas de construccin de los modelos de previsin de la
volatilidad futura ya que hay que considerar las caractersticas propias de cada mercado y subyacente.





























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5. Conclusin

La volatilidad es un elemento muy importante en lo que se refiere a la valuacin de las opciones.
Para comprenderla, es crucial entender primero los diferentes tipos de volatilidades y las relaciones entre
ellas.

Hablamos de volatilidad histrica cuando nos referimos a la volatilidad pasada del subyacente. Es un
dato cierto, ya registrado en el mercado, porque se refiere a un perodo de tiempo que ha transcurrido. Se
utiliza para realizar estimaciones sobre lo que ocurrir en el futuro. Adems, como hemos mencionado
anteriormente, su influencia sobre la volatilidad implcita es muy importante, brinda buena informacin que
no debe ser ignorada. A pesar de ser un buen indicador, se caera en un error al pensar que a partir de ella se
puede lograr una prediccin exacta de las fluctuaciones del mercado.

Por otro lado, tenemos la volatilidad futura. Esta constituye un dato incierto, desconocido an, pero
que todo operador del mercado deseara poder estimar de manera adecuada.

Falta mencionar, por ltimo, otro tipo de volatilidad: la implcita. Ella representa las estimaciones o
expectativas que los agentes del mercado poseen en este momento. Es tambin desconocida, podramos decir
que es de alguna manera invisible. Sin embargo, podemos llegar a ella. En este trabajo se ha desarrollado
uno de los modelos a los que se puede recurrir y que es considerado el ms utilizado en el mundo financiero
actual; el modelo Black-Scholes. Es un modelo de valuacin de opciones que toma los datos del mercado y
calcula un precio terico de las mismas. Para llegar a ste se ha tenido que estimar una determinada
volatilidad. Sin embargo, sta puede resultar incorrecta. Realizando el camino inverso, cuando la prima de la
opcin deja de ser una incgnita y se convierte en un dato, el modelo calcular la volatilidad implcita que se
est infiriendo el mercado.

Toda persona que intervenga en la negociaciones del mercado de futuro y opciones y deba tomar
decisiones sobre estrategias financieras y de administracin del riesgo, necesita conocer y manejar todos
estos elementos y sus caractersticas.
























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6. Apndice

6.1 Opciones at-the money, in-the-money y out-of-the-money

Para un call, una opcin in-the-money es una opcin cuyo precio subyacente excede a su precio de
ejercicio, mientras que en el put ocurre lo contrario. Cuando una opcin vence in-the-money siempre se
ejercitar, para recibir el activo subyacente o la liquidacin en efectivo.
Si una opcin vence out-of-the-money, sin valor alguno, el comprador ha sacrificado la prima sin
obtener beneficio.
Una opcin at-the-money es aquella en la que se iguala el precio de ejercicio con el precio del
subyacente.



6.2 Opciones europeas y americanas

Una opcin americana es aquella que se puede ejercer en cualquier momento hasta la fecha de
vencimiento.
Una opcin europea solamente se puede ejercer en la fecha de vencimiento y no antes.



6.3 Delta:

El delta de una opcin se puede definir como:
el equivalente en el subyacente de la opcin
la probabilidad de que la opcin sea ejercida (que termine in-the-money)
la sensibilidad o elasticidad de la prima a las variaciones de precio del subyacente.

El delta de una opcin muestra cunto vara el valor de sta con respecto a un cambio en el precio
del contrato subyacente. En teora, una opcin nunca puede ganar o perder valor ms rpido que el
subyacente, por lo tanto el delta de un call no podr superar el limite de 100 (1.00). Una opcin con un delta
de 100 se mover hacia arriba o abajo un punto por cada movimiento ascendente o descendente del
subyacente. Un call con un delta de 25 modificar su valor a una tasa del 25% con respecto a los cambios
en el subyacente (si ste aumenta un punto, el call lo har 0.25). Los calls at-the-money tienen deltas con
valores similares a 50.

Los puts por su lado siempre tienen deltas negativos ya que se mueven en sentido contrario al
mercado de subyacentes. Pueden tomar valores desde 0 a -100. El delta de un put indica cunto variar su
valor si se producen cambios en el precio del subyacente pero este cambio se producir en sentido opuesto,
eso es lo que indica el signo negativo.

El delta tambin nos indicar el ratio ptimo de cobertura con el subyacente para nuestras
posiciones en opciones, es decir, si queremos formar una cartera con delta neutral. Un contrato subyacente
siempre tiene un delta de 100, por lo tanto, el ratio ptimo se obtiene dividiendo 100 por el delta de la
opcin. (Una opcin at-the-money tiene un delta de 50, por lo tanto, el ratio es igual a 2. Para obtener un
delta neutral, cada dos opciones compradas, se debe vender un contrato subyacente.)

Otra interpretacin del delta es considerarlo como la probabilidad de que la opcin termine in-the-
money. Un call con un delta de 25 o un put con un delta de -25, posee 25% de probabilidades de terminar in-
the-money. Ya que consideramos que los cambios de precios son aleatorios, las opciones at-the-money

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tienen un 50% de posibilidades de terminar in-the-money, por eso sus deltas son cercanos a 50.

Figura 1-a:

Grficamente, se puede observar la evolucin del delta de una opcin:





La figura anterior representa la evolucin del delta de un call con un precio de ejercicio de 98.
Podemos ver que a medida que se hace ms in the money, el delta se acerca a 1. El delta es 0,5 cuando el
precio del subyacente es igual a 98 (el precio de ejercicio) y se acerca a cero a medida que se hace ms out of
the money.

Figura 1-b:

En la prxima figura vemos la evolucin del delta de un put sobre un futuro a tres meses con un
precio de ejercicio de 98.





El delta es igual a 0,5 cuando el precio es igual a 98, se acerca a -1 cuando la opcin se hace in the
money y se aproxima a cero cuanto ms out of the money est la opcin.

Suponemos que en un momento dado la relacin entre un pequeo cambio en el precio de las
acciones S, y una pequea variacin resultante en el precio de la opcin europea de compra c, viene dado
por:


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Esto significa que la pendiente de la lnea que representa la relacin entre c y S es 0,4. La cartera
libre de riesgo consistira en:
1. Una posicin larga en 0,4 acciones
2. Una posicin corta en una opcin de compra.













Figura 2

En el modelo Black-Scholes la posicin que se establece es libre de riesgo solo para un perodo de tiempo
muy corto. Para permanecer libre de riesgo debe ajustarse frecuentemente o reequilibrarse.

Frmulas para calcular la media y la desviacin estndar:



Figura 3a:

Si una distribucin es normal, aproximadamente el 68,3 % de los sucesos caen dentro de la media y
un desvo estndar, aproximadamente el 95,5% de los sucesos ocurren dentro de la media y dos desvos y
aproximadamente el 99,7% de ellos ocurren dentro de la media y tres desvos estndar, como se puede
observar en la prxima figura:




Figura 3b:


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La distribucin normal puede tomar diferentes aspectos dependiendo de cuan dispersos sean los
datos con respecto a la media:








Figura 4:



La hiptesis que se realiza sobre las variaciones del subyacente en el modelo Black-Scholes y
derivados es que estas variaciones se comportan segn una distribucin lognormal, es decir, el logaritmo de
las variaciones o rendimientos sigue una distribucin normal.

Figura 5a: Distribucin normal de los rendimientos de un contrato subyacente.


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Figura 5b: Distribucin lognormal de precios






Figura 6: Clculo de la volatilidad implcita








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Aunque la volatilidad futura no se puede medir directamente, se puede observar indirectamente. Los
creadores de mercado deben utilizar algunas cifras para representar la volatilidad con objeto de poner precio
a una opcin. Si los precios de la opcin pueden determinarse a partir de la volatilidad, entonces la
volatilidad se podr calcular a partir de los precios de las opciones. La idea es utilizar hacia atrs un modelo
de valuacin de opciones.

La volatilidad se obtiene invirtiendo los modelos de valoracin, en el sentido de que la incgnita ser
la volatilidad implcita y la prima de la opcin ser un dato. El clculo exige la seleccin del modelo de
valoracin que pensamos se est utilizando por la mayora del mercado. Refleja las expectativas del mercado
sobre la volatilidad del subyacente hasta el vencimiento de la correspondiente opcin.




7. Bibliografa


Finanzas ZVI Bodie- Robert C. Merton. Prentice Hall, Inc. 1999 Mxico Pgs. 352-353

Futuros y opciones en la gestin de carteras Eduardo Martnez Abascal. Mc Graw Hill 1993 Espaa
Pgs. 341-355

Ingeniera financiera I Lawrence Galitz. Ediciones Folio SA. 1994 Espaa Pgs. 297-473/ 345-346

Opciones financieras: un enfoque fundamental Prosper Lamothe Mc Graw Hill Espaa 1993 Cap. 3, 5
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Option Volatility and Pricing Sheldon Natenberg Probos Publishing Company England 1994 Cap. 4, 6
y 14, appendix B

Options, futures and other derivatives John C. Hull Fourth edition. Prentice-Hall, Inc. 2000 Chapter
11

Principios de finanzas corporativas. Richard Brealy. Steward Myers. Mc Graw Hill Julio 1999
Espaa Pgs. 416/417