0 calificaciones0% encontró este documento útil (0 votos)
88 vistas52 páginas
En uppväxling av global tillväxt är det mest sannolika scenariot för 2015, med hjälp av förbättrade utsikter för nyckelländer som USA, Storbritannien, Kina och Indien. Det skriver SEB:s ekonomer i en ny upplaga av konjunkturapporten Nordic Outlook.
Título original
Nordic Outlook 1408: Fortsatt återhämtning – ökade nedåtrisker
En uppväxling av global tillväxt är det mest sannolika scenariot för 2015, med hjälp av förbättrade utsikter för nyckelländer som USA, Storbritannien, Kina och Indien. Det skriver SEB:s ekonomer i en ny upplaga av konjunkturapporten Nordic Outlook.
En uppväxling av global tillväxt är det mest sannolika scenariot för 2015, med hjälp av förbättrade utsikter för nyckelländer som USA, Storbritannien, Kina och Indien. Det skriver SEB:s ekonomer i en ny upplaga av konjunkturapporten Nordic Outlook.
Riksbanken snker i oprvat politiskt landskap Nordic Outlook Ekonomisk Analys Augusti 2014 Innehllsfrteckning Nordic Outlook Augusti 2014 | 3 Internationell versikt 5 Tema: Vad ska centralbankerna sikta mot? 13 USA 15 Tema: Lg potentiell BNP-tillvxt i USA hr fr att stanna? 19 Japan 20 Asien 21 Eurozonen 24 Tema: Oentliga skuldproblemen i eurozonen bestr 28 Storbritannien 29 steuropa 30 Baltikum 32 Sverige 33 Tema: Nytt politiskt landskap efter riksdagsvalet 38 Danmark 40 Norge 42 Finland 45 Nyckeldata 47 Frdjupningsrutor Internationell versikt: Permanent hgre geopolitisk riskniv 7 Internationell versikt: Finanspolitiken sker nya vgar 10 Internationell versikt: Hur lnge varar terhmtningen? 12 USA: Tillflliga faktorer snker BNP 2014 15 USA: Frre hushll yttar p sig 16 USA: Den neutrala rntan r lgre i dag 18 Eurozonen: Rotation inom ECB, protokoll och frre mten 27 Sverige: Lga lnekningar hot mot inationsmlet? 35 Danmark: Hller Danmark p att verhettas? 41 4 | Nordic Outlook Augusti 2014 Ekonomisk Analys Denna rapport publicerades den 26 augusti 2014. Avstmning fr valuta- och rntenoteringar var den 21 augusti 2014. SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm
Robert Bergqvist Chefekonom + 46 8 506 230 16 Elisabet Kopelman Chef fr Ekonomisk Analys Japan + 46 8 763 80 46 Hkan Frisn Prognoschef Sverige + 46 8 763 80 67 Daniel Bergvall Ekonom Eurozonen & Finland +46 8 763 85 94 Mattias Brur Ekonom USA & Storbritannien + 46 8 763 85 06 Ann Enshagen Lavebrink Redaktionsassistent + 46 8 763 80 77 Mikael Johansson Ekonom Baltikum, Polen & steuropa + 46 8 763 80 93 Andreas Johnson Ekonom Kina, Indien, Ukraina & Ryssland +46 8 763 80 32 Frederik Engholm-Hansen SEB Kpenhamn Danmark +45 3328 1469 Thomas Thygesen SEB Kpenhamn Danmark +45 3328 1008 Olle Holmgren Trading Strategy Stockholm Sverige +46 8 763 80 79 Erica Blomgren SEB Oslo Norge + 47 2282 7277 Stein Bruun SEB Oslo Norge +47 2100 8534 Internationell versikt
Nordic Outlook Augusti 2014 5 Fortsatt terhmtning men nedtriskerna har kat
Centralbanksstd och lediga resurser ger fortsatt terhmtning USA-tillvxt ver 3 procent 2015 och 2016 EM: Hgre tillvxt trots strukturproblem Eurozonen: Frstrkta deflationsrisker ECB sjstter QE i mars, Fed hjer i april Lngrntor sakta upp; kad spread US-Ty Dollarn gradvis starkare mot euron
Vrldsekonomin fortstter att prglas av en skr terhmtning med varierande styrka. I USA har flera frgetecken rtats ut efter nedgngen i brjan p ret. BNP-tillvxten vnde upp kraftigt andra kvartalet och arbetsmarknaden visar en tillta- gande frbttring. Den brittiska ekonomin har ocks visat styrka. I Kina blev tillvxten frsta halvret hgre n vntat trots en nedgng p fastighetsmarknaden. I Japan har fr- hoppningar om en tydlig exportuppgng dremot kommit p skam. De negativa signalerna dominerar i n hgre grad nr det gller eurozonen. BNP stagnerade helt under andra kvar- talet. Svagheten gller ven Tyskland dr industriproduktion och framtidstro har sjunkit. Till en mindre del har troligen handelskonflikten med Ryssland spelat in, tminstone psyko- logiskt. Framver ser vi en fortsatt dragkamp mellan olika krafter. Penningpolitiken fortstter att vara mycket expansiv. Vi rknar med ytterligare stimulanser frn en rad centralbanker, frmst Europeiska centralbanken (ECB) och Bank of Japan (BoJ), men ocks frn Riksbanken. I USA och Storbritannien pbrjas en normalisering av rnteniverna vren 2015. Men hjningarna genomfrs sannolikt med stor frsiktighet. Gene- rellt kvarstr en grundlggande oskerhet om penningpoli- tikens verkningsgrad i en milj d behoven av att reparera balansrkningarna fortfarande r stora. Finanspolitiken r nu p vg in i en ganska neutral fas efter tidigare tstram- ningar. Hg skuldsttning gr att utrymmet fr stimulanser r mycket begrnsat. Istllet riktas fokus mot tgrder som inte innebr s stor budgetbelastning. Det gller t ex skat- teomlggningar som gynnar hushll med lgre inkomster och mjligheter att f igng investeringar genom olika metoder att initiera samarbete mellan offentliga institutioner och nrings- livet. Den geopolitiska oskerheten kommer troligen att best under verskdlig tid med en rad pgende regionala konflikter. Effekterna p oljepriset verkar inte bli stora, men handelsstrningar och ett mer avvaktande investeringsbete- ende lr dmpa tillvxten ngot ocks framver. Global BNP-tillvxt rlig procentuell frndring 2013 2014 2015 2016 USA 2,2 2,2 3,4 3,1 Japan 1,5 1,1 1,2 0,8 Tyskland 0,1 1,2 1,4 1,8 Kina 7,7 7,5 7,3 6,9 Storbritannien 1,7 3,1 2,8 2,6 Eurozonen -0,4 0,7 1,1 1,5 Norden 0,6 1,5 2,0 2,2 Baltikum 2,9 2,1 2,7 3,6 OECD 1,4 1,9 2,5 2,4 EM-ekonomier 4,8 4,6 5,0 5,1 Vrlden, PPP 3,3 3,4 3,9 4,0 Klla: OECD, SEB
Vi landar i slutsatsen att en uppvxling av tillvxten 2015 r det mest sannolika scenariot fr vrldsekonomin. I en milj med lgt resursutnyttjande finns det ett betydande ut- rymme fr fortsatt kraftig monetr stimulans. Historiskt sett r det mycket ovanligt att en nedgng i ekonomin sker innan det att centralbankernas normaliseringsprocess ens har pbrjats. Frhjd geopolitisk oskerhet och fortsatta trgheter kopplade till balansrkningsanpassningar dmpar kraften i uppgngen och frdrjer en tydlig investeringsuppgng. Men med en amerikansk ekonomi p vg upp r det inte troligt att detta ska bryta den globala terhmtningen. Sammantaget rknar vi med att BNP-tillvxten i OECD-omrdet hamnar p 2,5 procent 2015 och tiondelen lgre 2016. Fr svl 2014 som 2015 innebr det en nedrevidering med tv tiondelar jmfrt med tidigare prognos. I snabbvxande ekonomier (EM, Emerging Markets) rk- nar vi ocks med en viss acceleration i tillvxten 2015 och 2016. De flesta lnder har visat motstndskraft under rdande geopolitiska turbulens och vi tror ocks lnderna generellt r vl rustade att hantera effekterna av Feds frsiktiga rntehj- ningar. Sammantaget kar tillvxten i EM frn 4,6 procent 2014 till ca 5 procent 2015 och 2016. I en milj dr stora centralbanker r p vg t olika hll, och dr tillvxten accelererar ngot men stora nedtrisker kvarstr, blir de finansiella trenderna mindre tydliga. P lite sikt r det troligt att de anglosaxiska centralbankernas rntehjningar leder till en mttlig uppgng i obligationsrntorna. Allt strre skill- nader i styrrntor mellan Fed och ECB gr att spreaden mellan Internationell versikt
6 Nordic Outlook Augusti 2014 amerikanska och tyska 10-rsrntor vidgas ytterligare frn dagens redan hga niv. Rntorna frblir drmed historiskt lga i Europa; den tyska 10-rsrntan nr inte ver 2 procent under prognosperioden. Volatiliteten p brserna kommer troligen att ka i takt med att Feds rntehjningar nrmar sig. Om vr prognos med ett bestende lgt rntelge och en viss acceleration i global tillvxt besannas finns viss potential fr stigande aktiekurser p sikt. ven valutorna kommer i hg grad att pverkas av skillnaderna i penningpolitik, vilket bl a innebr en gradvis frstrkning av dollarn. Vi rknar med att EUR/USD fortstter nedt mot 1,20 i slutet av 2016. De skan- dinaviska valutorna kommer p sikt att frstrkas mot euron, men frsiktiga centralbanker bidrar till att begrnsa potentia- len. Den svenska kronan kommer drtill under hsten att tyngas av ytterligare riksbanksstimulanser och av politisk oskerhet i samband med riksdagsvalet. USA draglok fr motstrvig vrldsekonomi Det mesta tyder nu p att svackan i USA-ekonomin i brjan p 2014 berodde p tillflliga effekter som t ex ogynnsamt vinter- vder, lageravveckling i bilindustrin och tillflliga effekter av ekonomisk-politiska tgrder (se frdjupningsruta i USA- avsnittet). BNP-tillvxten vnde upp till 4,0 procent (upprk- nad rstakt) andra kvartalet. Flera faktorer talar fr en fortsatt uppgng med en BNP-tillvxt ver 3 procent bde 2015 och 2016. Frtroendeindikatorer ligger p en hg niv, arbets- marknaden har lagt in en hgre vxel och stigande frmgen- heter och goda inkomster gynnar konsumtionen. Finanspoliti- ken r i nulget mindre stram och mindre osker n p lnge. ven om Fed pbrjar rntehjningar nsta vr ger penningpo- litiken fortsatt std. I en sdan milj ser vi goda utsikter till att cykliska sektorer ska expandera frn dagens nedpressade niver. I slutet av prognosperioden sjunker arbetslsheten under sin jmviktsniv, men vi rknar nd inte med att gene- rella resursproblem ska stoppa terhmtningen.
Frnyade svagheter i eurozonen I eurozonen har besvikelserna dominerat den senaste tiden. ven tysk ekonomi har frsvagats, vilket troligen delvis r kopplat till direkta och indirekta konsekvenser av handelsstr- ningarna med Ryssland. Generellt r eurozonens ekonomi srbar i en situation d balansrkningsanpassningen har lng vg kvar. Drtill fungerar kreditmarknaden nnu inte tillfred- stllande, ven om riskpremierna fr statspapper sjunkit mar- kant. Svag real tillvxt i kombination med mycket lg inflation gr att nominell BNP stagnerar. Detta frvrrar skulddynami- ken fr mnga lnder, d genomfrda besparingar inte rcker fr att skulden som andel av BNP ska vnda nedt. Vi har reviderat ned vra tillvxtprognoser ganska tydligt och rknar nu med att BNP kar med 0,7 procent i r och med 1,1 procent 2015 (tidigare 1,0 och 1,6). r 2016 blir tillvxten 1,5 procent. Den ngot starkare tillvxten drivs i hg grad av stimulanser frn ECB. De tgrder som beslutades i brjan p juni har nnu inte brjat verka i speciellt hg grad och drtill rknar vi med ytterligare stimulanser framver. Omvrlden ger ocks viss draghjlp och flera krislnder, inte minst Spanien, r p vg in i en starkare tillvxtfas efter den tidigare djupa nedgngen. Frankrike och Italien uppvisar dock oroande stagnationsten- denser. Processen mot kad politisk och ekonomisk integrat- ion gr trgt. Valet till EU-parlamentet i vras blev en framgng fr de partier som r emot mer verstatlighet. Den nrmaste tiden kommer processen mot en gemensam bankunion att rulla p, men i vrigt lr inte mycket hnda. Eurozonen har drfr en bra bit kvar innan man lagt grunden fr en stabilt fungerande valutaunion och ECB:s insatser r fortsatt viktiga fr att hlla ihop valutaunionen.
EM-ekonomier visar motstndskraft Tillvxtekonomierna har den senaste tiden visat motstnds- kraft mot den kade geopolitiska oskerheten. Vi rknar sam- mantaget med en viss acceleration i tillvxten det nrmaste ret, bl a beroende p utrymme fr en fortsatt mjuk penning- politik. Lnderna brottas visserligen med olika typer av struk- turproblem, men vi bedmer nd att de r ganska vl rustade att mta de utmaningar som Feds kommande hjningar fr med sig. Inte minst utgr generellt starka externbalanser och robusta vxelkurssystem en skillnad mot situationen p 1990- talet nr den s k Asienkrisen brt ut. Den kinesiska ekonomin verkar st emot pgende nedgng i byggsektorn. Vi har reviderat upp BNP-tillvxten ngot till 7,5 procent och frutser sedan en kontrollerad och frsiktig dmpning ned till 6,9 procent 2016. Stora frhoppningar stlls Internationell versikt
Nordic Outlook Augusti 2014 7 till den nya indiska regeringens (BJP) ekonomiska politik. Vi ser viss risk fr besvikelser p reformsidan, men tror nd att tillvxten accelererar frn 5,0 procent i r upp till runt 6 pro- cent 2015 och 2016. Strukturella faktorer har bidragit till att tillvxten i Brasilien har bromsat in rejlt senaste ren. Perio- den 2000 till 2010 uppgick den rliga tillvxten till i genomsnitt 3,7 procent. Vr BNP-prognos fr 2014 ligger p 1 procent. Omfattande strukturreformer behvs fr att f fart p ekono- min och investeringar behver ta ver stafettpinnen frn privat konsumtion som huvuddrivkraft fr tillvxten. Presidentvalet i oktober skulle kunna fungera som katalysatorer fr frnd- ringar, men ingen av huvudkandidaterna har uppvisat ngon imponerande reformagenda. Den svaga tillvxten fortstter under prognosperioden med en BNP-tillvxt p 2 till 2 pro- cent 2015 och 2016. Nedtrisker har kat ngot Den kade geopolitiska oron i kombination med frnyade stagnationstendenser i eurozonen gr att nedtriskerna kat ngot de senaste mnaderna. P lite sikt ser vi ocks en viss risk fr att amerikanska rntehjningar kommer i ett s tidigt skede att det fr negativa konsekvenser fr omvrlden. Vi har drfr hjt sannolikheten fr vrt lgtillvxtscenario till 30 procent frn tidigare 25 i Nordic Outlook Maj 2014. Sannolikheten fr ett scenario med snabbare tillvxt bedmer vi, liksom i de senaste utgvorna av Nordic Outlook, till 20 procent. Vr huvudprognos innebr att spridningseffekter frn den amerikanska uppgngen blir svagare n vanligt. En poten- tial p uppsidan fr den globala prognosen r nd att USA- uppgngen blir en draghjlp fr omvrlden som r mer i linje med historiska mnster. Finland tappar mot vriga Norden De nordiska lnderna visar fortsatt divergerande tillvxttren- der. Svensk ekonomi uppvisar hyfsad tillvxt, frmst beroende p en stark konsumtion som gynnas av stigande realinkomster och tillgngspriser. Industriproduktion och export vill dock inte ta fart och kommer ven framver att visa en dmpad utveckl- ing. Sysselsttningen stiger, men snabbt kande ar betsutbud- gr att arbetslsheten sjunker mycket lngsamt. Finanspoliti- ken blir troligen neutral de nrmaste ren ven om oskerhet- en r stor om hur den ekonomiska politiken kommer att utfor- mas efter riksdagsvalet i september. Lg inflation och fallande inflationsfrvntningar fortstter att pressa Riksbanken som levererar ytterligare stimulanser under hsten.
Permanent hgre geopolitisk riskniv De senaste mnaderna har den geopolitiska oskerheten eskalerat. Framfr allt har Ryssland/Ukrainafrgan, den islamistiska (IS)-offensiven i Irak och Israel- Palestinakonflikten sttt i fokus. Drutver finns en rad andra konflikter dr ngon lsning inte r sikte, t ex inbr- deskriget i Syrien, det tilltagande snderfallet i Libyen och kade spnningar mellan olika grupper i flera andra afri- kanska lnder. I de politiska kulisserna ser vi ocks att Kinas kande styrka och p sikt vxande maktambitioner skapar spnningar i stasien, inte minst i relationerna till Japan och Vietnam. EU har tagit steget in den skarpaste fasen (fas 3) i sin sankt- ionsplan mot rysk ekonomi. Ryssland har i sin tur svarat med handelshinder mot flyg-, jordbruks-, och livsmedels- sektorerna. Vstsanktionerna frstrker den strukturellt svaga trenden i rysk ekonomi och konflikten i sig har redan frt in Ukraina i en djup recession. Vr bedmning r dock fortfarande att de direkta effekterna fr EU r ganska sm. Vrst drabbas Finland och de baltiska lnderna som r mest beroende av handeln med Ryssland. Vi tror att EU- lnderna framver kommer att vara obengna att trappa upp handelssanktionerna ytterligare, delvis p grund av ekonomisk srbarhet p hemmaplan. Sannolikheten fr en rysk invasion av delar av stra Ukraina har dock kat den senaste tiden, och drmed ocks riskerna fr allvarliga ekonomiska spridningseffekter. Oljepriset har inte pressats upp av krishrdarna i Nord- afrika och Mellanstern utan istllet haft en fallande tendens. Att den kanske viktigaste lnken mellan geopoli- tisk oro och global ekonomisk aktivitet verkar ha brutits gr effekterna mer oklara. Rimligen har de kade geopolitiska spnningarna en hmmande psykologisk effekt, frmst p investeringsviljan. Men ibland tycks det massiva nyhetsfl- det frn krishrdarna leda till att de globala ekonomiska och finansiella effekterna av uppdykande kriser inledningsvis tenderar att verdrivas. I ett lngre perspektiv kan man nd se ett negativt trend- brott. Avspnningen efter Sovjetunionens fall och det kalla krigets avslutning innebar en stimulans fr vrldsekonomin. Processen mot kad demokrati och ekonomisk liberalisering stimulerade lnge efterfrgan och handel. USA kunde verfra resurser frn militr till civil anvndning och nd upprtthlla en roll som oomstridd supermakt som garanterade stabila frhllanden fr den internationella handeln. Mycket tyder p att vi nu r p vg in i en fas med frsvagad auktoritet fr USA av bde politiska och ekonomiska skl. Intressekonflikten mellan Vst och Ryssland lr best, inte minst mot bakgrund av rdande politiska trender i Ryssland. Samtidigt lr rivaliteten mellan Kina och USA ka i takt med att Sydostasien blir en allt viktigare motor fr vrldsekono- min. Utvecklingen innebr bde hot och mjligheter. Men den stimulanseffekt fr global handel som de tidigare decenniernas avspnning skapade kommer knappast tillbaka. Istllet r det troligt att den geopolitiska situation- en frblir oskrare framver. Sannolikt kommer regionala konflikter att bli vanligare. Detta innebr troligen att ocks att vrldssamfundet mste bereda sig p att hantera strre flyktingstrmmar.
Internationell versikt
8 Nordic Outlook Augusti 2014
Den finska ekonomin kmpar i motvind. Strukturella problem inom skogs- och IKT-sektorerna har lnge hmmat utveckling- en och nu drabbas landet ocks relativt hrt av lg rysk tillvxt och ryska importrestriktioner. De flesta delarna av den finska ekonomin r pressade; exporten gr svagt, arbetslsheten r hg och hushllens inkomster kar i lngsam takt samtidigt som fretagen tvekar att investera. BNP faller med 0,6 procent 2014 och kar drefter svagt 2015 och 2016. Dansk ekonomi uppvisar stigande tillvxtstyrka efter flera svaga r. Stigande sysselsttning, kande bostadspriser och en mjukare finanspo- litik stttar hushllen och en frbttrad internationell konjunk- tur gynnar fretagssektorn. Vr bedmning r att resursutnytt- jandet r relativt lgt i utgngslget, vilket bidrar till att BNP vxer ver trend under hela prognosperioden. Norsk ekonomi prglas av krafter som drar i olika riktning. Motvinden kommer frn dmpade investeringar inom olja/gassektorn samt svaga bostadsinvesteringar. Men arbetsmarknaden har stabiliserats, liksom bostadsmarknaden, och goda realinkomstkningar ger std till konsumtionen. Norges BNP vntas vxla upp frn 1,6 i r, 1,7 procent nsta r och 2,1 procent 2016, vilket r ngot under trendtillvxt. Norden och Baltikum, BNP-tillvxt rlig procentuell frndring 2013 2014 2015 2016 Sverige 1,6 2,1 2,9 2,7 Norge 0,6 1,6 1,7 2,1 Danmark 0,4 1,8 2,3 2,5 Finland -1,2 -0,6 0,5 0,9 Estland 0,8 0,5 1,8 3,0 Lettland 4,1 2,5 2,7 3,4 Litauen 3,3 2,7 3,2 4,0 Klla: OECD, SEB Baltikum tyngs av Rysslandseffekter Baltikum drabbas relativt hrt av den rysk-ukrainska konflikten p grund av stort handelsutbyte med Ryssland. Export och investeringar hmmas av rysk stagnation och kad regional oskerhet. De ryska livsmedelsrestriktionerna slr hrdast mot Litauen. Generellt r dock Estland mest utsatt beroende p sin hgre exportandel och starka kopplingar till den vacklande finska ekonomin. Samtidigt finns positiva tillvxtkrafter i Baltikum. Privat kon- sumtion fortstter att utvecklas relativt starkt, med std av fortsatt hga reallnekningar. P investeringssidan fortstter byggandet att vxa samtidigt som infrastruktursatsningar nsta r fr kat std frn EU-fonder efter de senaste rens minskning. Direktinvesteringarna i Litauen fr ocks en extra knuff av eurointrdet den 1 januari 2015. Sammantaget spr vi en viss uppvxling av den baltiska tillvxten 2015-2016. Pro- gnoserna fr 2015 har dock skrivits ned med ca 0,5 procenten- heter fr samtliga lnder jmfrt med Nordic Outlook i maj. Allt strre skillnader i inflationsmilj Under frsta halvret bidrog skattehjningar i Japan och sti- gande krninflation i USA till att KPI-inflationen i OECD- omrdet steg frn 1,5 till ca 2 procent. Generellt fortstter dock inflationstrycket i utvecklade ekonomier att vara lgt. Mnga drivkrafter r gemensamma, bl a fortstter lgt resursutnytt- jande att pressa lner och vinstmarginaler. De inter- nationella producentpriserna p konsumtionsvaror fortstter ocks att falla. Den senaste tiden har fallande rvarupriser, framfr allt p energi och livsmedel, satt ytterligare press nedt p inflationen. Framver rknar vi med att oljepriset ligger ganska stabilt runt 100 USD/fat. Stigande produktion i USA och Saudiarabien och ngot lgre internationell oljeefterfrgan, bl a beroende p lgre priser p andra energislag, kompenserar fr produktionsstrningar i krisomrden. Riskerna fr oljepriset ligger p nedsidan.
Skillnaderna i inflationsmilj mellan olika regioner blir samti- digt allt mer framtrdande. I USA har KPI-inflationen dragit sig uppt frn 0,9 procent i oktober 2013 till 2,0 procent i juli. Enhetsarbetskostnader har hittills pressats upp ngot av fal- lande produktivitetstillvxt, men framver r det troligt att lnerna tar ver som drivkraft nr arbetslsheten nrmar sig sin jmvikt. Inflationsfrvntningarna i USA ligger p ganska bekvma niver sett ur ett centralbanksperspektiv och Fed har fljaktligen tonat ned deflationsriskerna. Vra prognoser pekar p att KPI-kar med 1,9 procent 2015 och med 2,2 procent 2016. Feds favoritmtt, deflatorn fr privat konsumtion (PCE), hamnar en bit lgre. Riskerna ligger dock p uppsidan. Internationell versikt
Nordic Outlook Augusti 2014 9
I eurozonen str dremot deflationshotet fortfarande i fokus. Inflationen har fortsatt att verraska p nedsidan och ned- gngen i inflationsfrvntningar har snarast accelererat efter ECB:s breda stimulanspaket i brjan p juni. Lne- och prisan- passningar i krislnderna fortstter; bde Grekland och Spa- nien uppvisade fallande priser i juli. Men ven i Tyskland ligger inflationen under 1 procent, vilket frsvrar mjligheterna fr krislnderna att lsa konkurrensproblemen. Vr bedmning r att regionen som helhet kan undvika deflation, bl a genom att ytterligare ECB-stimulanser frbttrar situationen p kredit- marknaden och bidrar till att frsvaga euron. Mtt som rsge- nomsnitt blir HIKP-inflationen 0,5 procent 2014 och kar drefter ngot till 0,6 respektive 0,9 procent 2015-2016. Krninflationen ligger 2015-2016 ngot under HIKP- inflationen. Centralbanker infr vitt skilda vgval Vrldens centralbanker str infr flera utmaningar och dilem- man. Nuvarande system lgger dem ett tungt stabiliserings- politiskt ansvar, men det r inte sjlvklart att tillgngliga medel r tillrckligt verkningsfulla. Rdande lgrntemilj bde sti- mulerar och framtvingar kat finansiellt risktagande, men det r lngt ifrn skert att den ger produktiva investeringar. Sam- tidigt kar riskerna fr finansiella obalanser ju lngre den exceptionella lgrntemiljn bestr. I nulget rder det heller knappast ngon enighet om hur framtida ansvarsfrdelning ska se ut nr det gller att skerstlla finansiell stabilitet och motverka finansiella obalanser. Samspelet mellan rntepolitik, skattepolitik och makrotillsyn blir i en sdan milj extra kom- plicerat och svrbedmt. Penningpolitiken kommer sammantaget att frbli expansiv under prognosperioden, men de ledande centralbankerna i OECD-omrdet str infr skilda vgval. Vi rknar med att BoE och Fed tar de frsta frsiktiga normaliseringsstegen under frsta halvret 2015. Vr prognos r att BoE blir frst ut med en rntehjning i februari och att Fed fljer efter i april. Sedan genomfrs en frsiktig hjningscykel och i slutet av 2016 ligger den amerikanska styrrntan p 2,5 procent och den brittiska p 1,75 procent. I tv temaartiklar (Vad ska centralbankerna sikta mot? och Lg potentiell BNP-tillvxt i USA: hr fr att stanna?) diskuterar vi orsakerna till varfr vi tror att hjningarna sker i lngsammare takt n vad som varit historiskt normalt och varfr vi tror att den neutrala styrrntan nu ligger runt 3 pro- cent; klart lgre n tidigare. Ngra aktiva frndringar av de penningpolitiska vrdepappersportfljerna genomfrs troligen inte vare sig i USA eller Storbritannien under prognosperioden.
Vi rknar samtidigt med att ECB och BoJ utkar sina stimulan- ser. BoJ expanderar under hsten sin balansrkning utver vad som hittills annonserats. Trg tillvxt och fallande inflations- frvntningar gr att ECB under vren 2015 pbrjar tradition- ell QE-politik med viktade kp av statsobligationer. ECB:s och BoJ:s styrrntor ligger kvar p nra noll procent under hela vr prognosperiod. Lg inflation och fallande inflationsfrvntningar gr att Riks- banken snker rntan ytterligare till 0,15 procent under hsten 2014. Vi rknar ocks med att direktionen enas om guidning med hjlp av villkor som ska vara uppfyllda fr att reporntan ska hjas. Beslut om nya tstramningstgrder inom makrotillsynen kommer troligen ocks under hsten, vilket kar manverutrymmet fr penningpolitiken. Riksbanken pbrjar sedan hjningarna frst i brjan p 2016 och i slutet av 2016 ligger reporntan p 1,0 procent Fortsatt srkoppling av obligationsrntorna Efter en tillfllig USA-driven uppgng i fjol har internationella lnga rntor under 2014 ter befunnit sig p en nedtgende trend. 10-riga rntor i USA har sjunkit med ca 60 punkter sedan rsskiftet, medan den tyska tioringen nstan halverats till nya rekordlga niver under en procent. Rntenedgngen har drivits av flera faktorer. Konjunkturen har vid upprepade tillfllen visat svaghetstecken och inflationen har verraskat p nedsidan, framfrallt i eurozonen. Drtill kommer nya pen- ningpolitiska lttnader frn ECB och lugnande signaler frn Fed avseende takten i rntehjningarna. Geopolitisk oro har ocks bidragit till en kad aptit p likvida amerikanska och tyska statspapper.
Internationell versikt
10 Nordic Outlook Augusti 2014 Finanspolitiken sker nya vgar Efter de senaste rens tstramningar ser finanspolitiken ut att ge en relativt neutral tillvxtimpuls de nrmaste ren. De offentliga budgetunderskotten har kommit ned till en niv som stabiliserar statskulden, ven om BNP-stagnationen frsvrar skuldproblematiken i eurozonens krislnder. Skuldniverna ligger dock p s hga niver i flertalet ut- vecklade ekonomier att ofinansierade satsningar r svra att genomfra. Finanspolitiken har nd en viktig roll att spela. Riskerna kvarstr fr en lngvarig (sekulr) stagnation kopplad till frsvagad verkningsgrad fr rntepolitiken i rdande ba- lansanpassningsmilj kvarstr, vilket den senaste tidens frsvagning i eurozonen ytterligare accentuerat. I frra Nordic Outlook diskuterade vi skattepolitikens mjligheter i frdjupningsrutan Skattepolitiken - Nyckeln till tillvxtl- set. Huvudidn, i bl a IMF:s analyser och frslag, r att skatteomlggningar med en mer frdelningsmssigt gynn- sam profil ger en stimulansinjektion. Detta beror p att hushll med lgre inkomster tillfrs resurser och att dessa normalt har hgre marginell konsumtionsben- genhet. Mjligheten att snabbare f ingng investeringarna brjar nu ocks bli en allt viktigare frga i den internationella de- batten. Trgheten i investeringsaktiviteten kan ha flera orsaker t ex global verkapacitet eller kad politisk osker- het p nationell och global niv. En annan frklaring r att avkastningskraven fortfarande r fr hga, vilket skapar finansiell kortsiktighet och hmmar satsningar i kad produktionskapacitet. Motiven fr stora infrastruktu- rinvesteringar i sektorer som transport, energi, vatten och kommunikation r flera. Frutom en konjunkturell tillvxt- impuls kan de ocks frbttra den lngsiktiga tillvxtpoten- tialen. Fr utvecklingslnderna hjlper infrastrukturinveste- ringar till att lyfta tillvxten, minska fattigdomen och frmja milj- och klimatarbetet. Att med hjlp av statliga styrmedel frska kick-starta pri- vata investeringar gr just nu som en rd trd i debattfora som t ex G20, EU och Brics. Fr att undvika kad offentlig skuldsttning r en strategi att t ex Europeiska investerings- banken, Vrldsbanken, IMF eller Brics nya utvecklingsbank ska mobilisera resurser till reala investeringar. Genom sam- arbete ska ocks lngsiktiga investerare, som t ex pensions- fonder finna intressanta investeringsalternativ. De exakta formerna fr samarbetet r under utarbetning. Men ska infrastrukturprojekten med privat delfinansiering bli mjliga kommer det att stllas krav p lngsiktighet och brett parlamentariskt std. Samarbetet krver ocks en hg grad av skerhet i utformningen av legala kontrakt som reglerar ansvarsfrdelningen mellan inblandade parter. Ambitionerna r att lnderna i anslutning till hstens topp- mte i G20 i Brisbane ska ta de frsta konkreta stegen. Drmed finns en press p samtliga 19 lnder plus EU att leverera beslut; G20:s mlsttning r att tgrderna ska bidra till att lyfta den globala tillvxten med 2 procent de nrmaste fem ren. Utvecklingen fr internationella rntor kommer ven framver att prglas av en historiskt expansiv penningpolitik. I USA stiger lnga rntor infr starten p rntehjningarna nsta vr. Uppgngen framver begrnsas dock av att Fed kan vntas g betydligt lngsammare fram n under tidigare hj- ningscykler, ven om vi ser en upptrisk i frhllande till den frsiktiga marknadsprissttningen. 10-riga statsrntor i USA ligger p 3,20 i slutet av nsta r och 3,60 i slutet av 2016.
Sjunkande inflationsfrvntningar och frvntningar om ytter- ligare lttnader frn ECB stter tryck nedt p lnga tyska rntor under hsten. Lyckas ECB stabilisera och hja inflations- frvntningarna tror vi dock att lnga tyska rntor ter kan brja dra sig uppt i linje med amerikanska mnster i samband med QE-program. I slutet av 2015 ligger tyska 10-riga statsob- ligationsrntor p 1,50 procent och i slutet av 2016 p 1,90 procent. Det innebr att rntedifferensen mellan USA och Tyskland vidgas ytterligare frn dagens runt 140 punkter till 170 punkter s stora har skillnaderna mellan USA och Tysk- land inte varit sedan 1980-talet. Srkopplingen i konjunktur och inflation mellan USA och eurozonen slr igenom ven p rntemarknaden. I Sverige har spreaden mot tyska lngrntor krympt i spren av Riksbankens 50-punkterssnkning i juli. Nya tgrder frn Riksbanken i form av en snkning under fjrde kvartalet plus tydligare guidning om vad som krvs fr att Riksbanken ter ska brja hja rntan minskar rntedifferensen till som lgst 40 punkter, jmfrt med drygt 60 punkter idag. Nr rntehjning- ar ter nrmar sig 2016 vidgas spreaden till omkring 70 punk- ter i slutet av 2016, vilket r i nrheten av toppniverna de senaste 20 ren. Lga internationella rntor innebr att rntan p en 10-rig svensk statsobligation nd ligger kvar p lga niver kring 2,60 procent i slutet av 2016. Stigande aktivitetsniv under sommaren och en inflation som bitit sig fast p hga niver har gjort att norska obligationsrn- tor inte dragits med i den tyska nedgngen. Under hsten rknar vi med att bttre likviditet p den norska rntemark- Internationell versikt
Nordic Outlook Augusti 2014 11 naden bidrar till en krympande spread. 10-rsspreaden mot Tyskland minskar drmed frn dagens rekordhga niver p 130-140 punkter till 120 punkter i slutet av ret och till 90 punkter i slutet av 2015. kad brsvolatilitet p vg Det senaste halvret har brserna stllts infr en rad utma- ningar. Konjunktursignalerna har inte vertygat och geopoli- tiska oroshrdar har avlst varandra. SEB:s mtt p global riskaptit har ocks gradvis fallit tillbaka. Men trots konjunktur- besvikelser p flera viktiga marknader landade en majoritet av delrsrapporterna fr andra kvartalet nra eller ver frvntan avseende vinster och frsljning. Vr bedmning r ocks att behovet av att revidera ned vinstutsikterna minskat eller t o m upphrt. Utsikterna fr ytterligare penningpolitiska stimulanser frn t ex ECB och BoJ har ocks befst bilden av varaktigt lga rntor. De lga rntorna fungerar som krockkudde i oskert lge nr brsvrderingen brjar n hgre niver.
Framver ser vi en rad olika krafter som pverkar brsklimatet. De penningpolitiska impulserna blir blandade, men i takt med att de anglosaxiska centralbankernas rntehjningar kommer nrmare vntas volatiliteten ka. Bestende geopolitisk os- kerhet talar ocks fr en volatil utveckling p brserna det nrmaste halvret. Vr prognos om ett bestende lgt rnte- lge betyder samtidigt att nuvarande vrdering implicerar en ganska hg riskpremie p aktier. Om den globala konjunkturen utvecklas i linje med vra prognoser framstr aktier som ett allt mer intressant alternativ till investeringar i statspapper och fretagsobligationer. Rntepolitik dominerar valutamarknaden Valutamarknaden fortstter att prglas av lg volatilitet och range-handel. Sedan rsskiftet har hgrntevalutor, ofta rva- ruvalutor, haft den bsta utvecklingen. De drivkrafter som prglat det senaste ret lr st sig ven framver. Spekulativa aktrer agerar frmst p signaler frn centralbankerna om penningpolitiska frndringar dr rrelser mot stramare politik ofrnkomligen verkar leda till en starkare valuta.
Givet denna dominerande drivkraft r det naturligt att st fast vid prognosen om en trendmssigt starkare USD, eftersom Fed kommer att hja rntan lngt fre ECB. Det senaste ret har euron hllits uppe av att investerare haft en stor bengenhet att ka sina europeiska portfljinnehav nr ECB lyckats stabili- sera lget i eurozonen. Denna faktor brja nu klinga av i styrka, vilket gr att euron fortstter att frsvagas mot USD. Vi rknar med att EUR/USD str i 1,30 i slutet av 2014 fr att sedan rra sig vidare ned mot 1,20 i slutet av prognosperioden. Den japanska yenen har stabiliserats efter den tidigare Bank of Japan-drivna frsvagningen. Vi tror att JPY p lite sikt fortstter att frsvagas, bl a beroende p nya stimulanser frn central- banken och att USD/JPY rr sig mot en niv runt 115 i slutet av 2015. Riksbankens rntesnkningar frn 1,0 procent i december till nuvarande niv p 0,25 procent har lett till att SEK hittills under 2014 utvecklats svagast bland G10-valutorna. I den senaste tidens lugnare milj har kronan dock tertagit viss mark med std av underliggande kronpositiva flden. Osker- het i samband med riksdagsvalet i kombination med ytterligare stimulanstgrder frn Riksbanken kommer troligen att tynga kronan i det korta perspektivet. Nedsidan fr kronan r dock begrnsad och mot slutet av ret handlas EUR/SEK p 9,25. Under 2015 och 2016 ser vi sedan en gradvis frstrkning av kronan nr den starkare svenska tillvxten bidrar till att Riks- banken pbrjar rntehjningar lngt fre ECB. I slutet av 2015 str EUR/SEK i 8,90 och i slutet av 2016 i 8,70. Vr prognos om en gradvis frstrkning av dollarn mot euron leder till en lng- sam uppgng av USD/SEK till en niv p 7,25 i slutet av pro- gnosperioden. Vr prognos om att Norges Bank inte kommer att leverera den snkning som marknaden delvis diskonterat gr utsikterna fr norska kronan frsiktigt positiva. En alltfr stark valuta riskerar dock att pressa fram en rntesnkning och vi tror att Norges bank vid en sdan valutakursutveckling terigen kommer att varna marknaden. EUR/NOK runt 8,00 verkar drfr vara ett riktmrke p ngot rs sikt.
Internationell versikt
12 Nordic Outlook Augusti 2014
Hur lnge varar terhmtningen? Den ekonomiska terhmtningen har nu pgtt under en ganska lng period. Brskurser, industriproduktion och BNP bottnade generellt 2009 och har drefter visat en upptg- ende trend i de flesta lnder. Nr vi nu utvidgar prognosho- risonten till att glla ven 2016 tta r efter Lehman- kraschen finns det skl att frga sig hur lnge terhmt- ningen kan pg. Man kan tnka sig flera angreppsstt fr att bedma detta: Historiska mnster. Under decennierna efter andra vrldskriget kunde man sknja en viss regelbundenhet med konjunkturcykler som uppgick till ca 5 r (inkluderande bde uppgng och nedgng). Ofta drevs konjunkturerna av ar- betsmarknads-, investerings- och lagercykler. Med detta mekaniska stt att tnka skulle en ny konjunkturnedgng kunna komma snart. Efter det att finansmarknaderna av- reglades i brjan p 1980-talet tycks dock mnstret ha ndrats. Uppgngsfaserna har blivit lngre. Normalt har olika former av bubbelliknande obalanser gradvis byggts upp och nr dessa blir ohllbara har relativt djupa och snabba nedgngar fljt. Vr slutsats r att det i nulget knappast r meningsfullt att bedma varaktigheten i ter- hmtningen med hnvisning till historisk regelbundenhet.
Produktions- och arbetsmarknadsgap. Resursgapsana- lys r ett naturligt redskap fr att frska bedma varaktig- heten i expansionen. Den kade ekonomiska internationella integrationen, inte minst via kad rrlighet fr arbetskraft, innebr att produktionsgapen i allt hgre grad blir en global frga. Den lndervisa gapanalysen r dock viktig fr ut- formningen av ekonomisk politik, eftersom den antas ge vgledning om kommande inflations- och verhettningsris- ker. Under prognosperioden finns tydliga skillnader mellan olika regioner. I USA rknar vi med att arbetslsheten 2016 sjunker under jmviktsniv, men nedpressade niver fr produktivitet och arbetsutbud talar nd fr att det finns viss ledig kapacitet i ekonomin. En liknande situation gller Storbritannien. Den lga tyska arbetslsheten talar fr att ekonomin ligger nra normalt kapacitetsutnyttjande medan det finns gott om lediga resurser i vriga eurozonen. Sam- manfattningsvis r vr bedmning att vi ligger ganska nra Produktionsgap i valda lnder Procent av BNP* 2014 kv 2 2016 kv 4 USA 3,5 1,0 Japan 1,5 0,5 Euro zonen 4,0 2,0 Tyskland 1,5 0,5 Storbritannien 2,0 0,5 Sverige 3,0 1,0 OECD 3,2 1,0 *Positiva tal betyder ledig kapacitet Klla: OECD, SEB
jmvikt vid utgngen av 2016, men att det ven d finns viss ledig kapacitet i OECD-omrdet som helhet. Gapkalkylen tyder drfr p att uppgngen kan pg ett tag till. Obalanser och finansiella bubblor. Gapanalysen har dock inte varit tillrcklig fr att frutsga de stora skiftena i finan- siell och ekonomisk utveckling p senare tid. Under en lng period (the Great Moderation) var inflationen nrmast fr- rdisk lg och stabil i mnga lnder. Centralbankerna med inflationsml hade drfr bde legitima och analytiska svrigheter att avgra nr tstramningar skulle sttas in fr att frhindra att obalanserna vxte sig ohllbart stora. Den dramatiska krisutvecklingen ledde drfr fram till en dis- kussion om behovet att frndra det ekonomisk-politiska ramverket. Utvecklingen av den nya makrotillsynspolitiken syftar just till att avlasta centralbankerna den dubbla uppgif- ten att samtidigt uppfylla inflationsmlen och bevara den finansiella stabiliteten. Hur effektivt de olika politikgrenarna kan samarbeta fr att undvika att ohllbara finansiella oba- lanser byggs upp i framtiden r dock oskert. Sammanfattningsvis r det svrt att dra ngra tydliga slutsatser om terhmtningens lngd utifrn historiska mnster eller regelbundenheter. De senaste fem rens utveckling har dock bekrftat tidigare erfarenheter av ba- lansrkningskriser; terhmtningen blir syrefattig och ut- dragen bl a drfr att anpassningen frsvagar effekterna av rntestimulanser. Detta har bidragit till spekulationer om att tillvxten lngsiktig skadats (sekulr stagnation). Denna oskerhet frsvrar visserligen centralbankernas uppgift men det r nd inte troligt att resursbrist kommer att bryta uppgngen under prognosperioden. terhmt- ningens varaktighet kommer istllet sannolikt att avgras av den ekonomiska politikens utformning. Den stora utma- ningen blir att utforma en exitstrategi som undviker svl en abrupt konjunkturnedgng som nya finansiella bubblor. Enligt vra prognoser stlls inte frgan p sin spets de nrmaste ren. Slutsatsen r att den frsiktiga uppgngen kan fortstta ett tag till.
Tema: Vad ska centralbankerna sikta mot?
Nordic Outlook Augusti 2014 13
Centralbanker vid viktiga vgskl Obligationsportfljer i vntelge automatisk anpassning mest trolig Ny normal styrrnteniv runt 3 procent kad finansiell volatilitet i spren av rntehjningar
Global penningpolitik har nu varit exceptionellt expansiv i sex r. Svl nominella som reala styrrntor har legat nra noll procent eller varit negativa. Samtidigt har centralbankerna expanderat balansrkningarna med 14 650 miljarder USD; en kning med 83 procent till 22 650 miljarder USD enligt vr berkning. kningen motsvarar 20 procent av svl global BNP som globalt brsvrde (juli 2014). De ekonomiska utsikterna tyder p fortsatt behov av penningpolitiskt std, men i flera lnder nrmar sig tidpunkten fr att pbrja en normal- iseringsprocess med bantad balansrkning och hjd styrrnta.
Centralbankernas frskringar om att den exceptionella politiken ska best till dess att terhmtningen r p fast mark har bidragit till att volatiliteten p finansiella marknader varit mycket lg de senaste ren. Det r drfr troligt att normaliseringsprocessen medfr kad finansiell volatilitet. Den ekonomiska terhmtningen lr t ex ven framver drabbas av temporra bakslag, vilket kan skapa oskerhet om normaliseringspolitikens hllbarhet. Drtill kommer effekterna av att stora finansiella globala portfljer ocks behver anpassas till en ny riskmilj. Ingen snabb bantning av balansrkningar Vr bedmning r att uppjusteringar av styrrntan kommer att vara nsta steg i normaliseringspolitiken och att aktiva frndringar i obligationsportfljerna drjer. Genom att hja rntan vill centralbankerna sannolikt skapa manverutrymme fr att kunna hantera nya eventuella bakslag. En minskning av centralbankernas portfljer i ett lge dr terhmtningen inte r helt skrad kan vid nya perioder med ekonomisk svaghet skapa kommunikativa utmaningar och frnyad penningpolitisk oskerhet. En minskning av portfljerna i brjan av normaliseringen riskerar ven att tolkas av marknaden som att rntehjningar kan tidigarelggas, vilket totalt sett skulle ge en alltfr stor monetr tstramning. Vrt huvudscenario r drfr att centralbankernas obligationsinnehav kommer att anpassas gradvis genom att frfallande ln inte terinvesteras. Om mngden likviditet i systemet bedms som alltfr stor finns alternativa instrument som kan reducera effekterna p ekonomin. Nya IMF- berkningar visar att Fed, genom att inte terinvestera frfallande obligationsln, uppnr en portflj som kan betraktas som optimal ur marknadsvrdande synpunkt om ca tta r. Fr Bank of England r situationen annorlunda: frst 2060 nr den utkade statspappersportfljen sin jmviktsniv efter den utvidgning med 375 miljarder pund som skett de senaste ren.
Rntehjningar i sm steg Vr huvudprognos (se Internationell versikt) r att rntehjningar genomfrs med frsiktighet och att styrrntorna frblir historiskt sett lga. Det r ocks i linje med vad Bank of England och Fed kommunicerar. BoE-chefen Carney har t ex pongterat att 2,5 procent, inte 5 procent, r det nya normala fr den brittiska reporntan och att denna niv kan ns i brjan av 2017. Det r i och fr sig vrt att notera att centralbanker ofta r bengna att signalera en frsiktig strategi i brjan av en hjningscykel nr man nnu inte r sker p att terhmtningen r riktigt etablerad. I nuvarande situation ser vi dock flera anledningar till att lgrntescenariot kommer att hlla: 1. Konjunkturellt trg tillvxt. Lkeprocesserna efter den globala recessionen/finanskrisen fortstter, men skuldniverna Tema: Vad ska centralbankerna sikta mot?
14 Nordic Outlook Augusti 2014 ligger kvar p ohlsosamt hga niver i tskilliga lnder. Detta dmpar tillvxten under flera r framt genom skuldbantning samt via hgre skerhetssparande och frsiktigare investeringar. En lngre period med genomsnittligt lgre tillvxt r frenlig med en lgre realrnta. 2. Lngsiktigt lgre tillvxt. ldrande befolkning och troligen lngsammare produktivitetstillvxt pekar i riktning mot lgre potentiell real tillvxt jmfrt med de senaste decennierna. Den kreditdrivna tillvxten fram till krisens utbrott 2008 bidrog sannolikt till att dlja en underliggande trend med fallande produktivitet hos utvecklade ekonomier. Det talar fr en ny milj med lgre real jmviktsrnta. 3. Fortsatt inflationspress nedt. Utkade produktionsre- surser inom rvaru-, energi och livsmedelsindustrin samt en mer effektiv resursanvndning vntas ge prispress nedt fram- ver. Samtidigt innebr globaliseringen ytterligare integration av produktionskapacitet i Asien/Afrika och lnepress ne- dt. Inflation r i dag i mnga stycken ett globalt fenomen dr nationella produktionsgap gradvis minskat i penningpolitisk betydelse. 4. Makrotillsynspolitikens nya roll. Utveckling och sjstt- ning av nya verktyg som reglerar kreditvolymer kommer att avlasta penningpolitiken och drmed mjliggra lgre styr- rntor. Inte fr snabbt Den ekonomiska terhmtningen har de senaste ren verlag varit syrefattig i flertalet stora industrilnder. Behoven av att minska skuldsttningen har frsvagat verkningsgraden av penningpolitiken och gjort ekonomierna mindre rnteknsliga. Men detta r inte symmetriskt. Att den privata skuld- sttningen r kvar p rekordhga niver innebr att kommande rntehjningar efter en lng period med lga rn- tor kan f kraftfullt genomslag p ekonomin trots fortsatt lga rnteniver. Global privat skuld- & rnteutveckling Biljoner USD och procent
Klla: BIS Ett antal faktorer kommer att spela roll fr hur rntehjningar- na planeras och genomfrs framver: 1. Sammantagna finansiella frhllanden allt viktigare. Centralbankernas kommunikation den senaste tiden tyder p ett kat intresse fr penningpolitikens sammantagna effekt p valutor, kreditspreadar och brser. Om rntehjningar i ovntat hg grad leder till stramare finansiella frhllanden (financial conditions) genom fallande brser, stigande lngrntor och en apprecierande valuta r det drfr troligt att agerandet blir mer frsiktigt. 2. Politiskt tryck p centralbankerna. Bristande finanspolitiskt manverutrymme gr att centralbankerna fr- blir under press att sttta den ekonomiska tillvxten. kat ekonomiskt-politiskt fokus p investeringar som den viktigaste tillvxtkraften accentuerar ocks behovet av fortsatt lga rntor. 3. Mlsymmetri ger kad acceptans fr stigande inflation. Inflationen har de senaste ren legat klart under mlen samtidigt som resursutnyttjandet varit lgt. Av symmetriskl kommer centralbankerna drfr troligen att vara mindre knsliga fr att inflation och inflationsfrvntningar under en tid kommer att ligga ver mlen. Kvardrjande risker fr bak- slag och stagnation talar ocks fr en sdan kad acceptans. 4. Globala hnsyn pverkar i viss mn. Det penningpolitiska samarbetet har under krisen underlttats av att lnder sttt infr likartade ekonomiska och finansiella utmaningar. Nr vi nu gr i riktning mot kad inflations- och tillvxtdivergens kommer spnningarna i det globala monetra samarbetet troligen att ka. Att ta globala hnsyn ingr inte i centralbankernas mandat. Det r nd troligt att t ex Fed och BoE kommer att utsttas fr ett visst tryck att beakta effekterna p globala kapitalstrmmar och vxelkurser nr man utformar sin normaliseringsstrategi. och inte fr lngsamt Ett allfr lngsamt agerande innebr ocks risker. En lg rnta och geners tillgng p pengar kar risktagandet, men det r lngt ifrn skert att detta leder till produktiva investeringar. I en milj dr investerare jagar avkastning finns uppenbara risker fr finansiella obalanser och dliga reala inves- teringar. ven om makrotillsynspolitiken r p vg att f en kad betydelse rder nnu ingen bred enighet om vilken roll rntan ska spela nr det gller att reglera kredittillvxten eller motverka bubblor fr tillgngspriser. Om rntehjningar drjer fr lnge minskar ocks pressen p de politiska systemen att genomfra strukturreformer samtidigt som ndvndiga balansrkningsanpassningar i den privata sektorn senarelggs. Sammantaget landar vi i fljande slutsatser: Svag utveckling av demografi och produktivitet talar fr att potentiell BNP-tillvxt framver blir lgre n den varit under de senaste decennierna. Strukturella skl talar fr en lgre real jmviktsrnta. Centralbankerna kommer att se en niv runt 3 procent som det nya riktmrket fr neutral styrrnta. Hg skuldniv och en lng period av exceptionellt lga rntor innebr en hg rnteknslighet i mnga ekonomier. Detta gr troligen centralbankerna extra frsiktiga p medellng sikt. En lgre niv fr neutral styrrnta innebr att tillgngspriser generellt kommer att ligga p en hgre niv n fre krisen. USA
Nordic Outlook Augusti 2014 15 Rntehjningar i sikte
Inkomster och konsumtion vxer snabbare Bostadspriserna bromsar in Arbetsmarknaden visar muskler Lneinflationen vxlar upp frn lg niv
Efter det mycket svaga frsta kvartalet har amerikansk eko- nomi hmtat ny kraft. BNP-tillvxten under det andra kvartalet blev 4,0 procent i upprknad rstakt och indikatorerna andas framtidsoptimism. Drmed fortstter terhmtningen plan- enligt med hushllen som draglok. Ocks fretagens investe- ringar vxlar upp medan bostadsinvesteringarna inte nr upp till vra tidigare prognoser. Sammantaget sps BNP- tillvxten bli 2,2 procent i r, 3,4 procent 2015 respektive 3,1 procent 2016 ver potentiell och ver konsensus alla ren. Att cykliska sektorer fortfarande r nedpressade talar fr att terhmtningen fortstter flera r till, inte minst eftersom Fed gr frsiktigt fram med rntenormaliseringen. Den frsta rntehjningen kommer i april 2015 och vid prognospe- riodens slut ligger styrrntan p 2,50 procent; i linje med Feds bedmning men tydligt ver terminsprissttningen. Det senaste halvrets sysselsttningstillvxt har varit den starkaste p 17 r och arbetslsheten som noteras p 5,9 procent i slutet av 2014 fortstter falla till 5,0 procent i slutet av 2016 enligt vra prognoser; ngot under Feds senaste be- dmning. Inflationskurvorna pekar uppt och deflationshotet knns avlgset. Huvudbilden r dock att inflationen frblir lg ocks kommande r. Mat- och rvarupriser hller tillbaka p kort sikt men resurslget tyder p en normalisering av den lnedrivna inflationen. Tillflliga faktorer snker BNP 2014 Att amerikansk BNP fll med 2,1 procent under rets tre frsta mnader har stor betydelse fr helrstillvxten 2014 dr prognosen reviderats ned markant till 2,2 procent. En rad tillflliga faktorer bistert vintervder, ett avvecklat program fr lngtidsarbetslsa, lagerav- veckling i bilindustrin, nya hrdare kreditkrav och regle- ringar som infrdes vid rsskiftet samt fretagsinveste- ringar som tidigarelades av bokfringsmssiga skl frklarar nedgngen. BNP-tillvxten studsade upp rejlt det andra kvartalet, och trots dippen under inledningen av ret har BNP- tillvxten varit i genomsnitt 2,5 procent sett ver de fyra senaste kvartalen. Den starka konjunkturen lr hlla i sig: fretags- och konsumtionsenkter tyder p fortsatt god underliggande tillvxtkraft i ekonomin.
Inkomsterna driver konsumtionen hgre Vi ser flera skl till konsumtionsoptimism. Hushllens skuldsttning har minskat med ungefr 1000 miljarder dollar sedan toppen och kreditbubblan som byggdes upp 2003- 2007 har definitivt punkterats. Skuldtjnstkvoten (rnte- och amorteringskostnader som andel av inkomsterna) ligger p rekordlga niver. Dessutom har kreditkvaliteten frbttrats markant samtidigt som andelen som ligger efter med lnebe- talningar och hotas av uppsgning ocks fallit till lga niver. Lnen till fretagen och till det kommersiella byggandet vxer redan snabbt, men det senaste halvret har ocks olika former av konsumentkrediter sett ett uppsving. Ett kvitto p att fr- troendet tervnt i hushllssektorn r stark bilfrsljning tidigare i somras. Efterslpande frmgenhetseffekter frn stigande brs- och huspriser pekar ocks p att konsumtionstillvxten r p vg USA
16 Nordic Outlook Augusti 2014 att vxla upp. Inkomsterna uppvisar redan robusta k- ningstal och den senaste 6-mnadersperioden har varit den starkaste p 8 r. Reala disponibla inkomster kade med 3,5 respektive 3,8 procent under rets tv frsta kvartal vilket drivit upp sparkvoten till 5,3 procent. Drmed r frutstt- ningarna p plats fr starkare konsumtionstillvxt och privat konsumtion kar med 2,7 procent i genomsnitt 2014-2016 att jmfra med 2010-2013 nr snittet landade p 2,1 procent. Fretagens investeringar kar farten Vi ser flera skl fr starkare investeringstillvxt efter svackan i fjol. Den genomsnittliga ldern p maskinparken r 22 r; den hgsta noteringen sedan 1950-talet. Kapacitetsutnyttjandet har normaliserats till niver som historiskt sett varit frenliga med en tillvxttakt p 7-10 procent. Samtidigt har den finans- politiska oskerheten minskat genom den tvrsbudget som nu r p plats. Kombinationen av bankernas lttare utlnings- villkor och fretagens starka vinster och kassor innebr dessu- tom att finansieringen inte lgger hinder i vgen. Optimist- iska fretag vrt sammanvgda ISM index r frenligt med 5 procents real BNP-tillvxt talar ocks fr tillvxt- frmjande investeringar. Fullt s stark BNP-tillvxt ligger inte i prognosen, men starkare efterfrgan motiverar likvl ett inve- steringsuppsving till 7,5 procent i snitt 2014-2016.
Huspriserna vxlar ned Sett sedan botten 2009 har terhmtningen fr bostadsbyg- gandet varit relativt svag sett i ett historiskt perspektiv; nivn p exempelvis pbrjade nybyggnationer ligger fortfarande i linje med bottennoteringarna i tidigare konjunkturcykler. Kvar- drjande kriseffekter i kombination med att arbetskraftens rrlighet ftt sig en knck r tv frklaringar till den sega ter- hmtningen. Runt rsskiftet hmmades dessutom bostadsin- vesteringarna och frtroendet i byggsektorn av bistert vinter- vder samt av de hrdare regleringar och kreditkrav som infr- des bankerna r fortfarande betydligt terhllsammare med bostadsln jmfrt med andra typer av konsumentkredi- ter. Liksom tidigare r bedmningen att bostadsinvesteringar och pbrjade nybyggnationer fortstter upp, men uppgngen blir mer segdragen jmfrt med tidigare prognoser. Starkare arbetsmarknad fortstter att frbttra frutsttningarna fr de viktiga frstagngskparna av bostder det senaste ret har sysselsttningen kat med 700 000 jobb i befolkningsgruppen 25 till 34 r samtidigt som bostadsbyggandet understigit den demografiska efterfrgan med ungefr en miljon enheter per r sedan 2008. Drmed finns ett uppdmt behov av bostder och vi frutser pbrjade nybyggnationer p 1,8 miljoner i slutet av prognosperioden.
Frre hushll flyttar p sig Andelen av befolkningen som flyttar varje r har fallit trendmssigt frn strax under 20 procent i brjan av 1990-talet till knappt 12 procent i dag. Flera faktorer frklarar nedgngen. Fram till mitten av frra decenniet kade bostadsgandet p bekostnad av hyresboendet, vilket gav inlsningseffekt och ledde till att frre flyttade. I den ekonomiska krisens spr fll sedan huspriserna brant; en flytt i det lget skulle realisera frluster fr mnga hushll. Lgg drtill en ldrande befolkning samt att allt fler hushll numera har tv frvrvsarbetare; faktorer som ocks dmpar rrligheten p bostadsmark- naden. Att frre hushll flyttar p sig r en frklaring till att terhmtningen p bostadsmarknaden hittills varit svag med historiska mtt mtt. Framver ser det dock lite ljusare ut. Andelen som ger sin bostad har fallit kraftigt de senaste ren och fler hyr bostad istllet. Det har stor betydelse eftersom hyresbo- ende har fyra-fem gnger hgre mobilitet jmfrt med bostadsgare. Att dessutom huspriserna nrmar sig tidigare toppnoteringar innebr att allt frre fngas av den inlsningseffekt som negative equity innebr. Demografin fortstter dock att hmma genom att ldre har lgre mobilitet n genomsnittet.
Efter kningen p 12 procent i fjol har husprisuppgngen mat- tats enligt Case-Shillers index som fr nrvarande stiger med drygt 9 procent i rstakt. Inbromsningen ligger vl i linje med vra prognoser om lngsammare huspriskningar p 8 respektive 6 procent 2014-2015. r 2016 kar huspriserna med 3 procent. USA
Nordic Outlook Augusti 2014 17 Arbetslsheten fortstter ned Amerikansk arbetsmarknad har vind i seglen och fr frsta gngen sedan 1997 har sysselsttningen kat med mer n 200 000 sex mnader i rad. Nuvarande niver p antalet ny- anmlda arbetsskande tyder p att den goda utvecklingen fortstter. Fyraveckorssnittet noterades nyligen under 300 000 fr frsta gngen sedan februari 2006 en niv historiskt frenlig med minst 4 procents real BNP-tillvxt. Hittills 2014 har sysselsttningen kat med 230 000 i mnaden i snitt vilket innebr att vra tidigare sysselsttningsprognoser varit i frsiktigaste laget. Sysselsttningen sps nu ka med 220 000 i snitt 2014 till 2016.
Det mesta talar fr att arbetslsheten fortstter att falla. Sysselsttningen kar betydligt snabbare n den lngsiktiga trenden. Chicago Feds uppskattning av trenden r 80 000 nya jobb i mnaden, medan andra analyser hamnar en bit hgre. Fretagen brjar ocks f svrt med rekryteringar; redan nu anser 33 procent av smfretagen att de inte kan hitta kvalifi- cerad arbetskraft och problemen lr bli strre med tiden. Ut- vecklingen av arbetskraftsdeltagandet blir en nyckelfrga framver. IMF bedmer t ex att en tredjedel av nedgngen p senare r r cyklisk. Vi rknar ocks med en mindre terhmt- ning de nrmaste ren, ven om den lngsiktiga trenden av demografiska skl r nedtriktad. Sammantaget frutser vi att arbetslsheten gradvis sjunker till 5,0 procent i slutet av 2016; en bit under jmviktsarbetslsheten NAIRU (5,6 procent enligt Kongressens budgetkontor respektive 5,4 procent enligt Fed). Nivn r relativt lg ocks i ett historiskt perspektiv; arbetslshetsbotten i de tv tidigare konjunkturcyklerna var 3,8 procent respektive 4,4 procent. Lner ger ngot hgre inflation Resurslget talar fr ngot hgre inflation de nrmaste ren. Kapacitetsutnyttjandet inom industrin nrmar sig histo- riska snitt samtidigt som arbetsmarknadsgapen sluts: upp- skattningsvis 50 miljoner jobbar redan i sektorer/industrier som har full sysselsttning. Mot den bakgrunden tonade Fed ned deflationsrisken i samband med sitt senaste styrrntebe- sked.
I vissa avseenden fljer dagens lneutveckling mnstret frn de tre fregende konjunkturcyklerna. Lneinflationen bott- nade inte frrn fem r in i terhmtningen svl p 1980-talet som p 1990-talet. I den frra konjunkturuppgngen bottnade lnerna 2005 nr uppgngen pgtt i tre r. Den hr gngen bottnade genomsnittliga timlnerna p 1,3 procent i oktober i 2012 och har stigit med ungefr en procentenhet sedan dess. Lneinflationen r fortfarande lg, men trenden r uppt- riktad och smfretagens lneplaner r frenliga med fort- satta uppgngar. Genomsnittliga timlner kar med 3,5 procent i slutet av 2015 enligt vra prognoser. kningstak- ten i genomsnittliga veckolner har redan nrmat sig 3- procentsstrecket.
Inflationen har kat frn 0,9 procent i oktober i fjol till 2,0 procent i juli. Det r i tjnstesektorn som priserna stiger snabb- bare samtidigt som inflationstrenden i varusektorn pekar ned. KPI-inflationen blir 1,9 procent svl i r som nsta r; ofrndrat jmfrt med vra tidigare prognoser. r 2016 kar priserna med 2,2 procent. Riskbilden r hyfsat balanserad: mat- och energipriser kan ge lgre inflationsutfall samtidigt som inflationen ocks kan bli hgre om lnerna skjuter fart snabbare. Krninflationen, som skiftat upp sett sedan rsskif- tet, fortstter sin svagt upptgende trend inte minst eftersom uppgngen i boendekostnader ser ut att hlla i sig. USA
18 Nordic Outlook Augusti 2014 Budgetunderskottet krymper stadigt De federala intkterna kar dubbelt s snabbt som kostnader- na och budgetunderskottet fortstter att minska. Enligt de senaste siffrorna var det kumulativa underskottet 460 miljar- der dollar en markant frbttring jmfrt med juli i fjol d motsvarande siffra var 607 miljarder dollar fr att inte tala om juli 2009 nr underskottet var 3 gnger s stort. Att frbtt- ringen sker samtidigt som taperingprocessen betyder att Fed fortfarande kper ungefr lika stor andel statsobligationer som i fjol i juli la centralbanken vantarna p 44 procent av nyut- givna statspapper. Fed dominerar allts fortfarande obli- gationsmarknaden vilket sannolikt bidragit till att hlla nere lngrntan. Budgetunderskottet som berknas till 6,4 procent av BNP i r, faller till 5,5 procent av BNP 2015. Budgetkonsolideringen fortstter och 2016 ligger budgetunderskottet strax under 5 procent. Fed hjer rntan i april 2015 Nr Feds obligationskp r avklarade i oktober i r r balans- rkningen 25 procent av BNP eller omkring 4500 miljarder nrmare 6 gnger strre jmfrt med innan krisen. Fokus flyttas drmed snart till nr centralbanken ska hja rntan igen. Det var lnge sedan sist; senaste rntehjningen kom i juni 2006. I praktiken ser det ut som att Fed har ett lneml fr penningpolitiken. Man vill uttryckligen se genomsnittliga timlner som kar med 3-4 procent i rstakt innan rntehj- ningarna pbrjas. Att lnerna slpar efter arbetslsheten, som i sin tur slpar efter realekonomin, ger centralbanken utrymme och argument att fortstta med nollrntepolitiken ett tag till. Fr att inte rntehjningar ska strypa terhmtningen i frtid r det viktigt att hushllen har std av stigande inkomst- kurvor; annars hotar hgre skuldrntor att skjuta terhmt- ningen i sank. Efter de senaste rens skuldsanering r samti- digt hushllens balansrkningar i gott skick vilket bankerna redan tagit fasta p. Bortsett frn bostadsln kar kreditgiv- ningen p bred front. Lnekningar i linje med Feds mlintervall infaller i mitten av 2015 enligt vra prognoser. Vr prognos om att arbetslsheten fortstter att falla relativt snabbt talar dock fr att den frsta rntehjningen kan komma snppet tidigare n s. En viktig frga r om fortsatt nollrnta skapar trovrdighetspro- blem fr penningpolitiken nr arbetslsheten kryper nrmare och s smningom under 6 procent. Sett ver de senaste fem hjningscyklerna frn 1988 och framt har arbetslsheten legat p 5,8 procent i snitt nr hjningarna pbrjats. Det genomsnittliga kapacitetsutnyttjandet i industrin har varit 81 procent nr rntan hjts att jmfra med 79 procent idag. Vr prognos r att den frsta rntehjningen till 0,25-0,50 procent kommer i april 2015. I slutet av nsta r noteras styrrntan p 1,25 procent och i slutet av 2016 p 2,5 procent enligt vra prognoser som ocks matchar Feds prognoser vl.
Marknaden tror fortfarande p betydligt lngsammare rntehjningar. Terminsmarknaden prisar in en styrrnta p 0,67 procent i slutet av 2015 respektive 1,62 procent i slutet av 2016. Den neutrala rntan r lgre i dag Den neutrala rntan eller jmviktsrntan r den rnteniv som hller BNP-tillvxten p potentiell niv, dr full sysselsttning upprtthlls och inflationen utvecklas i linje med centralbankens ml. Den neutrala rntan analy- seras ofta i reala termer, dvs styrrntan rensat fr inflat- ionen. Enligt Feds prognoser r den reala neutrala rntan 1,75 procent i dag. Fre den finansiella krisen antogs oftast slentrianmssigt att den reala neutrala rntan var omkring 2 procent vilket r lite mrkligt eftersom ge- nomsnittet 1990 till 2006 r 1,4 procent. Eftersom myck- et talar fr att potentiell BNP-tillvxt och frvntad real avkastning p kapital skiftat ned efter krisen br ocks den reala rntan vara lgre i dag. Att dessutom kapi- taltckningskraven r strngare innebr i praktiken att fr varje given styrrnta r lngre marknadsrntor till vilka bankerna lnar ut till hushll och fretag, hgre. Feds kvantitativa lttnader har dock flackat avkastningskur- van, vilket verkar i motsatt riktning. Sammantaget r bedmningen att den reala neutrala rntan r nr- mare 1 procent, det vill sga tydligt lgre jmfrt med centralbankens officiella syn. Om inflationen landar nra 2-procentsmlet ger detta en nominell neutral styrrnta p 3 procent, snarare n 3,75 procent som Feds egna prognoser visar. Detta talar i sin tur fr att centralbanken kommer att g frsiktigt fram med rntehjningarna, samt att rntetoppen nr den vl kommer kommer att ligga tydligt under tidigare niver. Frst i slutet av 2016 nr den reala styr- rntan upp ver nollstrecket enligt vra prognoser.
Tema: Lg potentiell tillvxt i USA hr fr att stanna?
Nordic Outlook Augusti 2014 19
Okun-sambandet: potentiell BNP-tillvxt nra noll sedan 2009 Vr uppskattning: Runt 2 procent Ny teknologi avgr om inbromsningen blir tillfllig Den neutrala rntan r lgre i dag
Sambandet mellan BNP-tillvxt och arbetsmarknadsutveckling har de senaste ren avvikit markant frn det historiska mnstret. Sedan terhmtningen inleddes 2009 har BNP- tillvxten varit 2,2 procent i snitt mycket lg med historiska mtt mtt. Trots detta har arbetslsheten fallit kraftigt frn toppen p 10 procent i oktober 2009 till 6,2 procent i dag. Det s k Okunsambandet kan illustrera det exceptionella i utvecklingen. Enligt detta faller arbetslsheten med en halv procentenhet fr varje procentenhet som BNP-tillvxten verstiger den potentiella. Okun-sambandet indikerar att den potentiella BNP-tillvxten varit s lg som 0,3 procent hittills i terhmtningen. En s negativ syn p den potentiella tillvxten ter sig dock som starkt verdriven. Frndringar i arbetsutbud och produktivitet har troligen varit exceptionella under terhmtningen. Det r ocks mjligt att den faktiska BNP-tillvxten kommer att revideras upp i efterhand. nd r utvecklingen orovckande och frgan om huruvida den lgre potentiella BNP-tillvxten r tillfllig eller varaktig kommer att bli mycket viktig framver.
Enligt lroboken skapas lngsiktig BNP-tillvxt av arbete (fler arbetade timmar), kapital (investeringar i infrastruktur, maskiner och fabriker) och av ny teknologi. Sedan terhmtningen inleddes har befolkningstillvxten varit den svagaste sedan depressionens dagar p 1930-talet. Samtidigt ldras befolkningen och den upptgende trenden i kvinnors arbetskraftsdeltagande har troligen varaktigt planat ut. Vr bedmning r drfr att den lngsiktiga trenden i arbetsutbudet ligger runt 0,5 procent. Migrationsfldenas pverkan p arbetsutbudet r dock svra att bedma. Den amerikanska arbetsmarknaden kommer av allt att dma att frbli attraktiv fr omvrlden, vilket i ett starkare konjunkturlge kan utgra en potential fr ngot snabbare kning av arbetsutbudet. Tillvxten i arbetsproduktivitet har mattats det senaste decenniet. Svl i ett fem- som tiorsperspektiv ligger genomsnittet runt 1,5 procent i rlig tillvxt; klart lgre n under 1980-och 1990-talen. De senaste tre ren har dock genomsnittet krupit ned till 1,0 procent. Den lga investeringsnivn har dessutom urholkat kapitalstocken rejlt. Att tillvxten i kapitalstocken de senaste ren varit den svagaste sedan mtningarna brjade har rimligen satt sina spr i form av lgre produktivitet. P lngre sikt r det framtidens teknologi som avgr tillvxtutsikterna. Det pessimistiska sttet att se p saken r att den teknologiska utvecklingen kommer att fortstta, men nya upptckter vger lttare jmfrt med tidigare tigersprng som frbrnningsmotorn och gldlampan. Datorerna blir frvisso allt kraftfullare, men detta levererar inte hjd levnadsstandard fr flertalet. IT-boomen p 1990-talet gav en produktivitetshjning, men effekten blev rtt kortvarig. Optimisten andra sidan ser framfr sig hur datoriseringen ndrar spelplanen ocks i kunskapsbaserade branscher som ekonomi, juridik och hlso-och sjukvrd. Att en stor mngd arbetskraft frigrs ocks inom typiska kunskapsintensiva branscher kommer att lyfta produktivitetssiffrorna rejlt. Robotteknologin r dessutom fortfarande i sin linda enligt optimistens stt att se p saken. Sammanfattningsvis r vr bedmning att potentiell real BNP-tillvxt idag ligger runt 2 procent. Samtidigt som effekten frn ny teknologi r svrbedmd vet vi med stor skerhet att befolkningsstrukturen kommer att fortstta pressa potentiell BNP-tillvxt. ven om svackan i potentiell BNP r tillfllig och efterkrigstrenden p 3 procent terkommer vad det lider lr detta inte intrffa i en handvndning. Drmed r den neutrala rntan sannolikt lgre i den hr cykeln liksom fljaktligen ocks Feds kommande rntetopp.
Japan
20 Nordic Outlook Augusti 2014 Ytterligare stimulans behvs i avvaktan p reformer
Besvikelser fr exporten och industrin Strukturreformer nyckel till hgre lner
Hjningen av konsumtionsskatten i april har gett en hackig utveckling hittills i r. Kvartal ett vxte BNP starkt tack vare tidigarelagd konsumtion och investeringar, fljt av ett bakslag kvartal tv. terhmtningen tar ny fart under hsten. Ekono- min vxer ver trend, med 1,1 och 1,2 procent 2014 re- spektive 2015, fljt av en inbromsning till 0,8 procent 2016. Utvecklingen under sommaren reser frgetecken kring den underliggande styrkan i ekonomin, vilket ger std fr vr rela- tivt frsiktiga prognos. Frsvagningen av valutan har nnu inte gett ngot lyft fr exporten. En tolkning r att utflyttning av produktion till vriga Asien frsvagat utrikeshandelns valuta- knslighet. Men utvecklingen beror troligen ocks p att in- bromsningen i USA och Kina i brjan p ret spillde ver p vriga Asien. Vi rknar drfr med att exporten vxlar upp framver och fr std av vxande omvrldsefterfrgan under prognosperioden. De positiva effekterna p handelsbalansen begrnsas av fortsatt hg import av energi, i avvaktan p att inhemsk krnkraftsproduktion gradvis startas upp igen. Industriproduktionen har befunnit sig i en nedtgende trend sedan brjan av ret och maskinorder har fallit kraftigt. Senti- mentsindikatorerna tecknar dock en ljusare bild i bde tillverkningsindustrin och nringslivet som helhet. Bank of Japans (BoJ:s) kvartalsvisa Tankan-rapport ligger kvar p histo- riskt hga niver och fretagen har ter skruvat upp investe- ringsutsikterna. De mest expansiva investeringsplanerna, liksom mesta framtidsoptimismen, terfinns i byggindustrin som fr extra skjuts infr OS i Tokyo 2020. Konsumentfrtroendet har terhmtat sig frn en dipp i april och fr std av arbetsmarknaden. Arbetslsheten r nu nere p niver som enligt bl a BoJ kommer att stta press upp p lner- na. Enligt Tankan fr man ska sig tillbaka till brjan av 1990- talet fr att hitta ett stramare arbetsmarknadslge. Lnerna stiger nu ter i rstakt, men lngtifrn tillrckligt fr att hlla jmn takt med uppgngen i inflationen. Hushllens kpkraft r drfr satt under press. KPI-inflationen var i juni uppe p 3,6 procent. Exklusive effek- terna av konsumtionsskattehjningen ligger inflationen dock kvar under tv procent. BoJ:s mlvariabel (KPI exklusive frska livsmedel) ligger p ca 1,25 procent exklusive skatteeffekter. Impulsen frn tidigare yenfrsvagning avtar nu gradvis vilket talar fr att BoJ fr svrt att klara mlet om att stabilisera inflationen kring tv procent. Det avspeglar sig i prisstt- ningen p frvntad inflation i 10-riga KPI-swappar som planat ut en bit ver 1 procent. Vr prognos r att inflationen stiger frn 0,4 procent i fjol till 2,7 i r, fljt av 1,7 2015 och 2,0 2016, inklusive effekten av konsumtionsskattehjningar 2014 och 2015. Exklusive skattehjning ligger inflationen kvar runt dagens niv p lite ver 1 procent och den uppgng som fr- vntas av BoJ frn slutet av 2014 infrias drmed inte.
Nyckeln till en varaktigt hgre inflation ligger p lnesidan. Den lga lnekningstakten r dock bara delvis en fljd av cykliska faktorer. Reallnerna har under de senaste de- cennierna stadigt halkat efter produktiviteten. Samtidigt har den japanska arbetsmarknaden blivit alltmer tudelad, med en betydande kning av andelen deltidsanstllda och anstllda som inte omfattas av centrala lneavtal, och som har svrare att frhandla upp sina lner. Fr att f upp lnekningstakten krvs drfr ven en reformering av arbetsmarknaden. Japans premirminister Abe lanserade i somras den tredje s k pilen; en lista p reformer med syfte att frbttra lnebildning- en samt varaktigt hja svl produktivitet som utbudet av arbetskraft, och drmed f upp potentiell BNP frn dagens niv kring 0,5 procent. Konkreta detaljer saknas dock nnu p flera viktiga omrden samtidigt som det tar tid innan sd- ana reformer fr effekt p ekonomin. Japan frblir samtidigt under press att f ned underskotten i budgeten, bl a genom beslut i hst om nsta hjning av konsumtionsskatten till 10 procent i oktober 2015. Det gller srskilt om regeringen ge- nomfr planerna p snkt bolagsskatt. Lg inflation och nnu en konsumtionsskattehjning innebr behov av ytterligare BoJ-stimulans. Vi vntar oss att BoJ i hst utkar sitt obligationskpsprogram till 100 000 miljarder yen frn dagens 60 70 000. Detta bidrar till en frnyad frsvag- ning av yenen till 125 mot USD i slutet av 2016. Asien
Nordic Outlook Augusti 2014 21 Mttlig tillvxtacceleration men Kina bromsar
Gradvis BNP-acceleration fljs av utplaning 2016 Kina: Extern efterfrgan och riktade stimu- lanser vger upp svag fastighetssektor Indien: Valresultatet gynnar tillvxten
Tillvxten i de asiatiska utvecklingsekonomierna strks gradvis de nrmaste kvartalen. Exporten till OECD-omrdet strks nr terhmtningen dr fortstter och utgr den huvudsakliga drivkraften fr tillvxten. Samtidigt ger fortsatt mjuk penning- politik och stark arbetsmarknad i de flesta ekonomier std till den inhemska efterfrgan.
Det finns dock andra krafter som bidrar till att accelerationen fr regionen som helhet blir mttlig och tillvxten planar ut 2016. Kinas vntade tillvxtinbromsning utgr en dm- pande faktor fr den ekonomiska aktiviteten i regionen under kommande r. Drtill r kredittillvxten ohllbart hg i flera ekonomier. Fokus i den diskussionen har hittills legat p Kina, men ven i ekonomier som Thailand och Singapore r kredit- tillvxten mycket hg. Nr kreditgivningen framver behver bromsas kan effekterna p den inhemska efterfrgan bli bety- dande fr enskilda lnder. Sannolikheten fr en bred och djup nedgng, liknande Asienkrisen p 1990-talet r dock liten, bl a beroende p dagens mer robusta system med rrliga vxelkur- ser samt frbttrade externbalanser. Bortom prognoshorison- ten hmmas flera ekonomier, exempelvis Kina och Sydkorea, dessutom av frsmrad demografi. Stigande geopolitiska spnningar i regionen, drivet av Kinas kande inflytande, riske- rar drtill att p sikt hmma investeringsviljan. Inflationstrycket r generellt fortsatt lgt i regionen ven om Indien och Indonesien utgr viktiga undantag. Inflationen har dock brjat dmpas ocks i dessa lnder. Det finns drfr utrymme fr fortsatt mjuk penningpolitik i regionen ytterligare en tid; en mer generell tstramning vntas frst under 2015. En uppsidesrisk fr inflationen r ett scenario med stigande olje- priser. De flesta asiatiska ekonomier r nettoimportrer av olja. Indonesien r t ex speciellt knsligt p grund av det redan betydande underskottet i bytesbalansen. Brser och till viss del ven valutor i Asien har fortsatt att str- kas de senaste mnaderna och oron kring Ukraina-konflikten har inte ftt ngot genomslag. Hopp om kade reforminsatser i Indien och Indonesien efter valen har gett std till de lokala brserna, men den finansiella utvecklingen har varit positiv ocks i de flesta andra ekonomier. Effekterna av kommande tstramning av Feds penningpolitik innebr dock ett fortsatt oskerhetsmoment ven om finansiell turbulens liknande den som uppstod under sommaren 2013 inte vntas terkomma. Kina: Tillvxtmlet inom rckhll Tillvxten i den kinesiska ekonomin blev under frsta halvret ngot bttre n vntat. Andra kvartalet accelererade BNP- tillvxten marginellt till 7,5 procent i rstakt jmfrt med 7,4 procent frsta kvartalet. Avslutningen p kvartalet var stark. Merparten av de senaste mnadernas utfall, bde indikatorer och hrddata, har uppvisat frbttring eller stabilisering. Bde officiellt inkpschefsindex samt Markits index har stigit de senaste mnaderna. ven ledande indikatorer har frsiktigt vnt uppt. Utvecklingen i fastighetssektorn r alltjmt mycket svag och utgr i nulget den allvarligaste nedtrisken. Huvudpro- blemet r att byggandet expanderat i alldeles fr snabb takt jmfrt med efterfrgan. En kraftig anpassning nedt av bygg- volymerna har skett och byggsektorn kommer att utgra en Asien
22 Nordic Outlook Augusti 2014 hmmande faktor fr tillvxten under lng tid framver. Bo- stadspriserna har fallit i mnadsfrndring de senaste tre mnaderna, men detta behver i sig inte ses som ngot nega- tivt d en viss prisjustering nedt frbttrar hushllens situat- ion p bostadsmarknaden och minskar risken fr prisbubblor. Svagheten i byggsektorn har hittills under 2014 vgts upp av frbttrad extern efterfrgan samt de riktade tgrder som myndigheterna genomfrt under vren och sommaren. tgr- derna fr att dmpa svagheten i fastighetssektorn har dock tagit formen av finjusteringar snarare n mer omfattande stimulanser. Precis som under 2012 har ocks kade infra- strukturinvesteringar anvnts fr att f fart p aktiviteten.
Exporten har strkts de senaste mnaderna. Bilden har ocks blivit tydligare eftersom den verfakturering av skatte- mssiga skl som tidigare gjort handelsstatistiken svrtolkad nu har fallit ur mnadsutfallen. Den senaste tidens exportupp- gng frklaras av strkt efterfrgan frn bde USA och EU. Det finns drtill goda frutsttningar fr en hygglig utveckling ocks framver d tillvxten i omvrlden gradvis accelererar under 2014 och 2015. Importen gr betydligt trgare n expor- ten och minskade i rstakt i juli. En viktig frklaring r den dmpade efterfrgan p rvaror som i sin tur drivs av den svaga utvecklingen i fastighetssektorn. verskottet i handels- balansen ligger terigen p rekordniver och skapar uppttryck p yuanen och fr valutareserven att n nya rekordniver. Industriproduktionen har accelererat frsiktigt senaste mna- derna men kningstakten ligger nd klart lgre n under brjan av 2014. Sammantaget r frutsttningar goda fr att den kinesiska ekonomin ska n eller komma nra tillvxtmlet p 7,5 procent fr 2014. Baserat p en ngot hgre tillvxt n vntat under frsta halvret revideras BNP-prognosen upp ngot. Bedm- ningen r dock att den trendmssiga tillvxtinbromsningen kommer att fortstta under prognosperioden drivet av en dmpning i kredittillvxt och investeringar. 2014 rknar vi med att BNP kar med 7,5 procent. Drefter dmpas till- vxttakten till 7,3 procent 2015 och till 6,9 procent 2016. Den svaga fastighetsmarknaden frblir en central frga fr den ekonomiska politiken. De hrda regleringarna av bostadsmarknaden har frsiktigt luckrats upp och bankerna har ftt direktiv att ka utlningen till bostadskp. Frsk grs ven att frbttra mjligheterna fr mindre och medelstora fretag att lna upp pengar. Tidigare under vren snktes ven reservkvoten fr vissa banker. Dessa policytgrder har bidra- git till att inbromsningen fr den totala utlningen i ekonomin mildrats den senaste tiden. P sikt mste dock utlningen fortstta dmpas om man ska kunna komma till rtta med de obalanser i ekonomin som skapas av ineffektiv utlning. Om ekonomin skulle frsvagas mer allvarligt finns det gott om utrymme fr stimulanser genom bde penning- och finanspoli- tik. Penningpolitiken har visserligen redan mjukats upp men kostnaderna fr ln, framfrallt fr sm och medelstora fre- tag, r fortfarande hga. Vr bedmning r dock att det inte kommer att finnas behov av ngra omfattande stimulanst- grder. S lnge tillvxtmlet inte r i fara vntas fokus istllet ligga p strukturella reformer. Ytterligare reformsteg har ocks tagits de senaste mnaderna. Exempelvis kommer lokala myn- digheter i vissa provinser att tilltas emittera egna obligationer. Reformen r ett steg i rtt riktning och kar transparansen. I juli var inflationstakten 2,3 procent. Inflationen vntas visser- ligen accelerera ngot under resten av 2014, driven av stigande livsmedelspriser men kommer att hlla sig under 3 procent. Producentpriserna faller fortfarande i rstakt men en om- svngning har inletts. Prisfallen speglar i frsta hand en svag rvaruprisutveckling snarare n att fretagen tvingas snka sina priser. Krninflationen ligger kvar under 2 procent. Sam- mantaget bestr den generella bilden av ett lgt inflationstryck och risk fr stigande priser utgr drmed ingen policybegrns- ning. Fr helret 2014 vntas inflationen hamna p 2,5 procent. 2015 bedms inflationen bli 2,7 procent. 2016 hamnar inflationen p 3,0 procent. De senaste mnaderna har yuanen ter brjat appreciera gentemot USD efter den kraftiga frsvagningen i februari och mars. Frsvagningen under rets brjan berodde p att centralbanken ville motverka kapitalinflden. Frsvagningen fick stor uppmrksamhet och centralbanken r sannolikt njd med att ha visat finansiella marknader att yuanen ven kan frsvagas under lngre perioder. De fundamentala faktorer som driver p en appreciering lever dock vidare. Rekordstora verskott i handelsbalansen skapar tydligt apprecieringstryck p valutan och ven omfattande kapitalinflden bidrar. Vr bedmning r drfr att den lngsiktiga frstrkningen av Asien
Nordic Outlook Augusti 2014 23 yuanen kommer att fortstta. Frstrkningen gr dock i ganska maklig takt och volatiliteten vntas ka nr utveckling- en mot en fritt flytande valuta fortstter. USD/CNY vntas st i 5,90 vid slutet av 2014. Vid slutet av 2015 str USD/CNY i 5,80 och i slutet av 2016 5,70. Indien: Maktskifte ger hopp om reformer Oppositionspartiet Bharatiya Janata (BJP) seger i parla- mentsvalet i maj var vntad men att partiet skulle f egen majoritet i underhuset med 282 av 543 platser var ovntat. BJP, under ledning av Narendra Modi, gick till val p en fre- tagsvnlig politik och ett program med omfattande reformer. Den egna majoriteten skapar betydligt bttre grundfrut- sttningar fr att driva igenom reformer n om utfallet i stllet hade blivit en koalitionsregering. Centralt blir att f fart p investeringar och infrastrukturprojekt samt att frska reformera de restriktiva arbetsmarknadslagarna. Trots majori- teten i underhuset kvarstr dock en del hinder mot reformer. BJP och dess allierade har inte majoritet i verhuset och BJP kommer dessutom att tvingas samarbeta med lokala partier i delstaterna, vilka ofta motstter sig reformer. Den nya regeringen har n s lnge inte kommit med speciellt mnga detaljer kring hur reformfrvntningarna ska infrias. Budgeten som presenterades i juli var visserligen stramare n vntat med ett ambitist ml fr att reducera budgetunder- skottet till 4,1 procent av BNP innevarande rkenskapsr. Budgeten innehll dock inget omfattande reformpaket, vilket mnga hoppats p, och inte heller ngra ledtrdar kring hur statens stora kostnader fr subventioner ska kunna minskas. Endast mindre reformer i form av avreglering av utlndska investeringar i frsvars- och frskringssektorerna samt ett lfte att g igenom skattetvister presenterades. Risken r att de hgt stllda frvntningarna p Modis regering kom- mer p skam om inte den nya regeringen snart presente- rar mer konkreta reformfrslag och drmed skiljer ut sig frn den fregende regeringen. Det kommer att drja innan reformer implementeras och fr positiva tillvxteffekter och de nrmaste kvartalen finns sm mjligheter till en tydligare acceleration fr BNP-tillvxten. Frsta kvartalet kade BNP med 4,6 procent i rstakt och tillvxten under andra kvartalet bedms inte ha accelererat i ngon strre utstrckning. Det finns dock vissa ljusglimtar. Inkpschefsindex fr bde tillverkningsindustrin och tjnste- sektorn har frbttrats ven om niverna fortfarande r lga. Industriproduktionen har terhmtat sig ngot senaste mna- derna men det r fr tidigt att sga om terhmtningen r bestende. Accelererande export har bidragit till att pressa ned underskottet i handelsbalansen som under frsta kvartalet var det minsta sedan brjan av 2009.
En central hmmande faktor fr en mer kraftfull tillvxtter- hmtning r de indiska fretagens stora skuldsttning som kombinerat med en fortsatt stram penningpolitik hller tillbaka investeringarna. Sammantaget gr vi drfr en relativt frsik- tig upprevidering av tillvxtprognosen jmfrt med Nordic Outlook maj baserat p de frbttrade frutsttningarna fr ekonomiska reformer. Om reformarbetet kommer igng p allvar finns dock goda mjligheter till en nnu hgre tillvxt. 2014 vntas BNP ka med 5,0 procent fr att sedan acce- lerera ytterligare ngot till 5,8 procent 2015 och till 6,2 procent 2016. Inflationstrycket har dmpats ngot sedan brjan av ret men KPI-inflationen accelererade till 8,0 procent i juli och ligger drmed precis p den niv som centralbanken har satt som ml fr brjan av 2015. Det lngsiktiga mlet r att f ned inflationen till 4 procent. Den stora andelen livsmedel i KPI- korgen skapar dock knslighet fr frndringar av matpriserna och en svag monsun riskerar att resultera i stigande priser p bl a grnsaker, vilket utgr en uppsidesrisk fr inflationen. Centralbanken har dock visat tydlig vilja att f ned inflationen, trots risker fr negativa tillvxtkonsekvenser och vr bedm- ning r att inflationstrycket kommer att pressas ned under prognosperioden. 2014 vntas KPI-inflationen hamna p 8,0 procent och 2015 p 7,3 procent. 2016 dmpas inflat- ionen ytterligare ngot och hamnar p 6,7 procent. Den senaste tidens inflationsdmpning och centralbankens bedmning att inflationsmlet fr brjan av 2015 kommer att ns gr att styrrntan kan ligga kvar p nuvarande 8,0 procent under resten av 2014. Under 2015 vntas penningpolitiken kunna brja mjukas upp d inflationstrycket dmpas. Rupien har frsvagats gentemot USD sedan i vras men ligger nd klart ver bottenniverna frn september 2013. Rupien vntas strkas till 57,0 mot USD vid slutet av 2014. 2015 frsvagas rupien till 60,0 d Fed inleder rntehjningar. 2016 strks rupien ter till 55,0 vid slutet av ret.
Eurozonen
24 Nordic Outlook Augusti 2014 Svag tillvxt med deflationstendenser
Italien och Frankrike tappar mark Handelssanktioner kar nedtriskerna Fallande inflationsfrvntningar ger bestende deflationsrisker Mer ECB-std p vg, QE drjer till 2015
Konjunkturen fortstter att vara svag och andra kvartalet gav en ny besvikelse. Indikatorer pekar p en ngot snabbare expansion framver och ECB-stimulanser ger std. Finanspolitiken blir i stort sett neutral 2015 och 2016 efter tidigare tstramningar; om ngot kan den svaga tillvxten leda till acceptans fr en svagt expansiv finanspolitik trots hga skuldniver. Konsumtion och investeringar stiger lngsamt frn nedpressade niver och exporten fr viss draghjlp av en svagare euro. Vr prognos r att BNP-tillvxten gradvis stiger frn 0,7 procent 2014 till 1,1 respektive 1,5 procent 2015 och 2016. Fortsatta balansrkningsanpassningar bidrar till att tillvxten frblir skr och ojmn. Konkurrenskraften r i flera lnder nnu inte helt terstlld och arbetslshetsniverna frblir mycket hga. Riskerna fr den ekonomiska utvecklingen ligger p nedsidan. Sedan Nordic Outlook Maj 2014 har relationen med Ryssland frsmrats och sanktionerna utkats i bda riktningar. Vr bedmning r att nuvarande sanktioner fr en viss effekt p eurozonen som helhet, delvis via psykologiska kanaler. Den direkta exporteffekten blir relativt marginell fr regionen som helhet, men knnbar fr vissa lnder, frmst Finland och Baltikum. Sanktionerna utgr en nedtrisk fr prognosen. Frnyad finansiell oro, t ex i samband med att resultaten av ECB:s stresstester och genomgng av bankers tillgngar (AQR, Asset Quality Review) presenteras i oktober, kan bidra till svagare ekonomisk utveckling ven om riskerna bedms sm. Att tillvxten under frsta halvret varit svagare n vntat accentuerar ocks frgan om balansrknings- anpassningen utgr en strre hmsko fr den underliggande tillvxten n vi rknar med. ECB:s breda tgrdspaket i juni med bl a rntesnkning, villkorade ln till banker och frberedelser fr ABS-kp (Asset Backed Securities) har tagits emot positivt med sjunkande lngrntor och svagare euro som fljd. Inflationen och framfr allt inflationsfrvntningarna har dock fortsatt att falla och risken fr en skadlig deflationsprocess har snarast kat. ECB ligger still med rntan men sjstter bredare obligations- kp (QE, inklusive viktade kp av statsobligationer). Vr bedmning r att man vill ha mer tid fr att utvrdera de tgrder som genomfrdes/presenterades i juni och att det nya QE-paketet drfr drjer till frsta kvartalet 2015.
Den politiska utvecklingen och integrationen inom eurozonen fortstter att g trgt. Vid valet till europaparlamentet vann partier som motstter sig mer verstatlighet mark och en ny EU- kommission r nnu inte p plats. Bland mer EU-vnliga krafter ser vi samtidigt en dragkamp mellan mer entusiastiska anhngare av kad integration och pragmatiker som vill skynda lngsamt. EU-valet visar att det finns behov av att frankra och frklara varfr mer makt behvs p central niv fr att inte ytterligare sp p anti-EU-partiernas populritet. Det mest troliga r att vi fr se en utveckling dr redan inledda processer, t ex bankunionen, fortstter men att den integration ekonomiskt och politiskt som annonserades sommaren 2012 till stor del ligger p is. P sikt finns en risk fr att den trga integrationsprocessen ter ska leda till en ny frtroendekris fr euron. Eurozonen
Nordic Outlook Augusti 2014 25 Konjunkturindikatorer spretar ter Efter en konvergens under vren har indikatorbilden fr de strre lnderna i regionen ter brjat spreta. Inkpschefsindex (PMI) fr Tyskland, Italien och Spanien ligger kring 55 samtidigt som Frankrike de senaste tre mnaderna vnt ner under 50-strecket. Fr eurozonen som helhet lg sammanvgt PMI i augusti p 52,8 vilket r i linje med januarinivn. Lget i tillverkningsindustrin ligger snppet under totalindexet, vilket indikerar att exporten utvecklas svagare n inhemskt inriktade sektorer. ven bland krislnderna finns en divergens. Lget i Grekland (strax under 50) och Italien (strax ver 50) ser smre ut n i Spanien och Irland. PMI-nivn fr eurozonen som helhet pekar p en kvartalsmssig tillvxttakt p 0,2-0,3 procent i nrtid.
Nr det gller den kortsiktiga BNP-trenden fr de strre lnderna gr Tyskland, trots en viss svaghet under andra kvartalet, och Spanien starkare medan Frankrike och Italien halkar efter. Detta avviker frn mnstret de frsta ren efter krisen d Frankrike var det land som bst lyckades hnga p den tyska terhmtningen. Vr bedmning r att lnderna fortstter att g olika vgar tillvxtmssigt 2015-2016. BNP i Tyskland och Spanien vxer med ca 1,5-2 procent per r medan tillvxten i Frankrike och Italien stannar vid knappt 1 procent. Exporten lyfter lngsamt Hittills i r har exporten mattats av och inte gett den dragkraft som eurozonen behver fr att komma ur krisen. Produktionen i tillverkningsindustrin brjade drtill frsvagas i brjan p sommaren och fll i bl a Frankrike och Italien i maj (mtt i rstakt). Frbttrad omvrldskonjunktur och starkare konkurrenskraft genom lnesnkningar och svagare euro ger efterhand viss draghjlp. Vra berkningar tyder p att en 10- procentig frsvagning av euron (mot dollarn) hjer den ackumulerade BNP-nivn med en procent p ngra rs sikt. Sammantaget vxer exporten med 2,5 procent 2014, 3,3 procent 2015 och 4,2 procent 2015. Bytesbalansen har frbttrats de senaste ren och visade 2013 ett verskott p 1,5 procent av BNP. Underskotten i krislnderna har i de flesta fall vnts till balans eller verskott; till stor del p grund av fallande inhemsk efterfrgan. Vi rknar med att verskotten ligger kvar p samma niv. Exporten repar sig men samtidigt stiger importen i takt med kad konsumtion och investeringar. BNP rlig procentuell frndring 2013 2014 2015 2016 Tyskland 0,1 1,2 1,4 1,8 Frankrike 0,4 0,1 0,7 1,1 Italien -1,9 -0,2 0,5 0,8 Spanien -0,1 1,3 1,9 2,1 Grekland -3,9 0,1 1,5 2,2 Portugal -1,4 1,2 1,2 1,7 Irland 0,2 1,7 2,3 2,3 GIPS -0,7 1,2 1,8 2,1 Eurozonen -0,4 0,7 1,1 1,5 Klla: Eurostat, SEB
Investeringar vaknar sakta till liv Investeringsnivn har vxlat ner kraftigt de senaste ren, framfr allt i krislnderna men verkar nu ha ntt en bottenniv. Kapacitetsutnyttjandet, som ligger p en lg niv, har i stort sett varit ofrndrat de senaste tre ren. Problem i bank- sektorn hmmar ocks; kreditvolymerna till bde hushll och fretag fortstter att minska. Vr bedmning r att kreditlget kommer att ltta mot slutet av 2014 nr resultat av stresstester och AQR presenterats och brister har brjat tgrdas.
Viss kning i kapacitetsutnyttjandet i kombination med bttre fungerande kreditmarknad gr att investeringarna sakta vnder uppt frn dagens nedpressade niver. Kvarvarande oskerhet om underliggande konjunkturstyrka och effekterna av strningarna i Rysslandshandeln hmmar investeringarna. Vi vntar oss dock en viss draghjlp av att den ekonomiska politiken inriktas p att prioritera investeringar. Detta sker dels genom satsningar p EU-niv och dels genom de riktade ln som ECB kommer att ge till banker som kar sin utlning. ven om ekonomin nu ter vxer kommer fortsatt lgt kapacitets- utnyttjande att bidra till att investeringarna stiger mycket Eurozonen
26 Nordic Outlook Augusti 2014 lngsamt. Investeringarna kar med 1,2 procent 2014 och med 1,6 respektive 2,3 procent 2015 och 2016. Konsumenter nnu inte redo att spendera Konsumentfrtroendet visar en upptgende trend ven om det backade ngot i juni och juli. Hushllen ser generellt mer positivt p det ekonomiska lget, men indikerar nd att de kommer att spara mer. Trots frsiktiga hushll talar flera faktorer fr att konsumtionen ska stiga 2015 och 2016. Arbetslsheten faller ngot samtidigt som mjukare finans- politik och lga rntor ger stimulans. Den lga inflationen bidrar ocks till att kpkraften kar med ca 1 procent 2015, ven om ett fortsatt behov av att justera kostnadsniver i Sydeuropa pressar ned lnerna. Sammantaget rknar vi med att konsumtionen stiger med 0,5 procent 2014 och med 0,8 respektive 1,2 procent 2015-2016.
Lngsamt fallande arbetslshet Arbetslsheten kryper sakta nedt och lg i maj 2014 p 11,5 procent. Arbetslshetsniverna verkar nu ha toppat i de flesta lnder men ligger fortfarande p alarmerande hga niver (Spanien 24,5 procent, Portugal 14,1 procent, Grekland 27,3 procent). ven i Frankrike och Italien ligger arbetslsheten p historiskt hga niver. I Tyskland har den fallit ned mot 5 procent, vilket r den lgsta nivn sedan terfreningen.
Att arbetslsheten nu minskar i eurozonen beror delvis p ett minskat arbetskraftsdeltagande. Sysselsttningen har dock ocks haft en positiv trend under 2014. Uppgngen r den frsta sedan tredje kvartalet 2011. Sysselsttningstrenden pekar fortsatt uppt, men i en s svag takt att nedgngen i arbetslshet blir mycket mttlig de nrmaste ren. En stor del av uppgngen i arbetslshet kan ses som cyklisk, men riskerar att bli permanent om tillvxten inte tar fart. I nulget berknar vi att jmviktsnivn ligger runt 9 procent. IMF bedmer att den svaga konjunkturen pverkar arbetslsheten fr ungdomar dubbelt s mycket som fr ldre grupper (ver 25 r). Detta accentuerar vikten av att politiken inriktas p tgrder som frhindrar att unga sls ut frn arbetsmarknaden. Lgre inflation och inflationsfrvntningar Inflationen fortstter att falla p bred front i eurozonen. Inflationen var i juli 0,4 procent klart under ECB:s ml. Lne- och prisanpassningar i krislnderna hller ner genomsnittet; bde Grekland och Spanien uppvisade fallande priser i juli. Men ven i Tyskland och Frankrike ligger inflationen under 1 procent. Fallande mat- och energipriser stter ytterligare press p inflationen under hsten. Den generellt lga inflationen i eurozonen frdjupar skuldproblemen i krislnderna och frsvrar mjligheterna att lsa konkurrensproblemen med hjlp av interndevalveringar.
ECB:s junitgrder har lttat ngot p deflationstrycket, bl a via svagare euro, men valutaeffekterna p inflationen blir troligen ganska sm. Fortsatt behov av att terstlla konkurrenskraft i krislnderna, hg arbetslshet och mttlig tillvxt gr att deflationsriskerna kvarstr och om ngot har kat de senaste mnaderna. Att inflationsfrvntningarna fortstter att falla gr situationen extra allvarlig. Vr bedmning r att regionen som helhet undviker deflation, men att marginalerna inte r stora. Mtt som rsgenomsnitt blir HIKP-inflationen 0,5 procent 2014 och kar drefter ngot till 0,6 respektive 0,9 procent 2015-2016. Krninflationen ligger 2015-2016 ngot under HIKP. ECB avvaktar, men mer kommer Svag ekonomisk utveckling, lg inflation och fallande inflationsfrvntningar fick ECB att agera. Den 5 juni togs beslut om en rad tgrder fr att ka den penningpolitiska stimulansen och frbttra kreditgivningen: Eurozonen
Nordic Outlook Augusti 2014 27 1) Refirntan snktes med 10 rntepunkter till 0,15 procent. 2) Inlningsrntan snktes lika mycket till -0,10 procent. 3) Sterilisering av SMP-programmet avslutades, vilket innebr att banksystemet tillfrdes ca 156 miljarder euro i ny likviditet. 4) Bankerna ska erbjudas upp till fyrariga riktade lngfristiga finansieringstransaktioner (TLTRO) fr vidareutlning till fretagssektorn. Erbjudandet gller vid tta tillfllen med start i september till rdande refirnta. Lnen uppgr till maximalt 7 procent av total lnestock (exklusive boln) och frfaller i september 2018. 5) Refinansieringstransaktionerna (MRO) behlls med fastrnteanbud med full tilldelning s lnge som behov finns och tminstone till december 2016. 6) Utkningen av olika instrument som fungerar som skerhet fr ln i ECB-systemet till september 2018 behlls. 7) Frberedelserna fr att pbrja direktkp av Asset-Backed Securities (ABS) ska intensifieras.
tgrdspaketet r kraftfullt och har ett betydande signalvrde. Det har redan ftt effekt genom att bidra till mer expansiva finansiella frhllanden frmst genom en svagare euro. 10-riga statslnerntor har verlag fallit jmfrt med dagarna innan mtet ven om lngrntespreadar mot Tyskland, som stter nya bottenrekord, kat. Detta har minskat behovet av ytterligare rntesnkningar och/eller kp av statsobligationer (QE) i nrtid. Dels fr att ECB behver ECB att utvrdera effekterna av genomfrda tgrder, dels fr att tv tgrder (TLTRO och ABS-kp) nnu inte sjsatts. Kvarstende deflationsrisker och fallande inflations- frvntningar innebr dock fortsatt tryck p ECB att agera. Vi tror att ECB ligger still med rntan eftersom negativa rntor riskerar att leda till ondig oskerhet och frsmra interbank- marknadens funktionsstt. Mer troligt r att ECB prvar frstrkt guidning av refirntans utveckling genom att t ex koppla framtida frndringar till inflationsvariabler. I brjan p 2015, nr nuvarande tgrder utvrderats, r det troligt att storskaliga tillgngskp genomfrs. Att enbart g via kp av ABS:er r knappast tillrckligt utan kp av statsobligationer kommer antagligen ocks att genomfras. En faktor som tynger utvecklingen i regionen r att hushll och fretag nnu inte tillrckligt krympt sina balansrkningar. Analys frn BIS (Bank for International Settlements) visar att kvarstende tryck att korrigera balansrkningar (minska skuldniver) gr ekonomier mindre rnteknsliga och att det frst r nr balansrkningarna anpassats som lga styrrntor kan sttta en terhmtning. I dagslget r skillnaden mellan USA och eurozonen tydlig. I USA har hushll och fretag genomfrt en betydande skuldneddragning medan processen i eurozonen bara pbrjats. Detta strker ytterligare argumenten fr okonventionella tgrder som komplement till lga rntor.
Rotation inom ECB, protokoll och frre mten Flera nya regler och procedurer frndras framver inom ECB. Vissa styrs av frdragen och andra beror p att ECB p eget initiativ utvecklar sin metodik och kommunika- tion. I och med Litauens eurointrde 1 januari 2015 nr antalet medlemmar i eurozonen 19 vilket enligt frdragen innebr att rstrtten i direktionen kommer att brja rotera. Ett land, en rst kommer i och med det inte att glla alla medlemmar vid alla mten. De 21 rsterna i direktionen kommer att frdelas p fljandet: 1) De sex medlemmarna i den exekutiva ledningen har permanent rstrtt. 2) De fem strsta lnderna (viktat med 5/6 fr BNP och till 1/6 fr storleken p den finansiella sektorn) fr 4 rster. 3) vriga lnder fr dela p 11 rster dr rotationen sker varje mnad. Sammantaget innebr denna frndring att den exekutiva ledningen och de fem strsta lnderna fr mer makt genom hgre rstfrekvens. Det lr medfra att kampen hrdnar om platserna i den exekutiva ledningen, ven om representanterna formellt inte fretrder sina hemlnder. Drtill kommer ECB frn och med 1 januari 2015 att publicera penningpolitiska protokoll. Publicerade protokoll innebra kad ppenhet och transparens men riskerar samtidigt att leda till att ledamterna blir frsiktigare i diskussionerna. Frekvensen fr penningpolitiska mten ndras till var sjtte vecka, ven detta frn och med 1 januari 2015. ECB-direktionen kommer ven i fortsttningen att ha mer allmnna mten minst en gng per mnad.
Tema: Offentliga skuldproblemen i eurozonen bestr
28 Nordic Outlook Augusti 2014
Lgre underskott och neutral finanspolitik Hgre rntekostnader trots lga rntor Skuldlttnader kan ter bli aktuella om stagnationstendenserna bestr
De stora besparingarnas tid r ver och utvecklingen fr de offentliga finanserna i eurozonen gr t rtt hll. Mtt som frndring av strukturellt sparande blir finanspolitiken i stort sett neutral 2014-2016, vilket kan ses som en vlavvgd politik givet bde kvarstende besparingsbehov och behov av att inte kncka terhmtningen. Offentliga sektorns underskott minskar till 2,3 procent av BNP 2016 och den offentliga skulden vntas toppa 2016 p 96,3 procent av BNP. Framver kommer politiken i hgre grad att inriktas p att stimulera tillvxten bl a genom skattesnkningar och satsningar p infrastruktur. Vr bedmning r dock att dessa tgrder generellt kommer att vara finansierade med tanke p att underskotten fortfarande r betydande i flera lnder. Finansiellt sparande och bruttoskuld Offentlig sektor, procent av BNP Skuld 2013 2014 2015 2016 2016 Frankrike -4,3 -3,9 -3,5 -3,5 96,0 Irland -7,0 -4,8 -4,0 -4,0 119,0 Portugal -5,0 -4,0 -2,5 -2,5 125,0 Italien -2,8 -2,6 -2,5 -2,4 133,0 Spanien -7,1 -6,2 -5,3 -5,0 103,0 Eurozonen -3,0 -2,7 -2,3 -2,3 96,3 Klla: Eurostat, SEB
Svrt att minska skuldniverna utan tillvxt Under sommaren har statsskuldrntor i flera lnder ntt rekordlga niver. Det r tydligt att marknaden fr tillfllet litar fullt ut p att ECB kommer att sttta regionen ven framver. Men ven om underskotten nu minskar kvarstr de lngsiktiga problemen med hga skuldniver. Det lga rntelget underlttar eurolndernas finansiering men genomslaget p rnteutgifterna sker gradvis eftersom endast en liten del av skulden refinansieras rligen. I krislnderna utgr den offentliga sektorns rnteutgifter nu en betydligt hgre andel av BNP n den gjorde fre krisen. Strst r skillnaden i Irland dr utgifterna fyrfaldigats och motsvarade 4,5 procent av BNP 2013. I Spanien och Portugal har nivn frdubblats och motsvarade 2013 3,4 respektive 4,5 procent av BNP. Fr Frankrike och Tyskland har rnteutgifternas andel av BNP istllet minskat.
Lg real tillvxt och lg inflation (eller deflation) gr att nominella BNP vxer mycket lngsamt. Detta bidrar till att den offentliga skulden, som andel av BNP, fortstter att ka i nrmast ofrndrad takt trots fallande budgetunderskott. Italien utgr ett tydligt exempel p detta problem. Trots att underskottet i en sydeuropeisk jmfrelse r lgt, ca 3 procent av BNP 2013, stiger skulden som andel av BNP. Nominella BNP-tillvxten var strax ver noll och skuldnivn i brjan av 2014 r klart hgre n 2012 och 2013.
Det r fullt mjligt att hanka sig fram med en hg skuldniv, men det r frenat med nackdelar och risker. Det minskar det finanspolitiska manverutrymmet och kar sannolikheten fr negativa frtroendeeffekter i oroliga tider. Nuvarande lga rnteskillnader r i hg grad beroende av ECB:s std. P kort och medellng sikt finns inga tecken p att detta skulle minska, men p lngre sikt finns nd risker fr att rnteskillnaderna kan ka. Med fortsatta stagnationstendenser fr den nominella tillvxten kan man heller inte utesluta att ytterligare skuldavskrivning eller omfrhandling av stdln blir aktuella fr de mest skuldsatta lnderna i eurozonen. Storbritannien
Nordic Outlook Augusti 2014 29 Arbetslsheten faller under jmviktsnivn
Hushll och fretag andas framtidstro Lg inflation ger lngsam rnteuppgng Skottland stannar i Storbritannien
Brittisk ekonomi har vind i seglen och BNP har nu tertagit hela fallet under finanskrisen. I r noteras hgst tillvxt inom G7 och konjunkturen fortstter upp 2015 och 2016 med BNP- tillvxt p robusta 2,8 respektive 2,6 procent; snppet ver konsensus. Arbetsmarknaden utvecklas starkt, men utan att stta ordentlig fart p lnetillvxten. I slutet av 2016 ligger arbetslsheten p 5 procent; ngot under jmviktsnivn. Samtidigt har vi en relativt positiv syn p inflationen som sps understiga mlet under hela prognosperioden. Detta talar fr att styrrntan hjs lngsamt med brjan frsta kvartalet 2015. I slutet av 2015 ligger styrrntan p 1,25 procent och i slutet p 2016 p 1,75 procent. Sysselsttningen stiger nu snabbt och sysselsttningsgraden ligger p sin hgsta niv p 23 r. Samtidigt faller arbetslsheten tillbaka. Trots detta fortstter lnekningarna att dmpas, vilket tyder p att det fortfarande finns ledig kapacitet p brittisk arbetsmarknad. Centralbanken snkte ocks bedmningen av jmviktsarbetslsheten till 5,5 procent i samband med inflationsrapporten nyligen. Strukturella faktorer kan ocks frklara lnepressen: sysselsttningen har kat speciellt starkt bland egenfretagare av vilka mnga fortfarande r undersysselsatta. Det ger ocks en pusselbit till varfr produktiviteten r s svag.
Stark arbets- och husmarknad har lyft konsumentfrtroendet ver historiska snitt och hushllens konsumtion visar robusta kningstal. Ocks framver ser utsikterna ljusa ut och hushllen frblir motor i terhmtningen, inte minst nr lnekurvorna vnder uppt 2015. Svl lneindikatorer som den planerade hjningen av minimilnen senare i hst pekar i den riktningen. Risken fr verhettning p husmarknaden tycks ocks ha minskat ngot: tgrder inom makrotillsynen som t ex att koppla maxstorleken p husln till inkomst har redan haft viss avkylande effekt. Att bostadsutbudet kar tyder ocks p att en inbromsning av priserna r p vg. Sammantaget vxer hushllens konsumtion med 2,5 procent i snitt 2015-2016 i linje med rets kningstal. ven i fretagssektorn andas indikatorerna optimism. PMI i tjnste- tillverknings- och byggsektorn ligger p robusta niver i spannet 55 till 62. Investeringarna vxer med 7 procent i r och med 4 procent i snitt 2015-2016. Uppsidesriskerna i prognosen r strst p investeringssidan: den sammantagna indikatorbilden r frenlig med kvartalsvis BNP-tillvxt p 6 procent i upprknad rstakt. Dremot fortstter frhoppningarna om en exportdriven tillvxt att komma p skam: fr tredje ret i rad blir bidraget frn utrikeshandeln negativt 2014. Sentimentsindikatorerna fr exportorder ligger dock p hga niver, vilket i kombination med gradvis starkare efterfrgan i viktiga exportlnder talar fr positiva nettobidrag frn utrikeshandeln 2015-2016. Efter att ha verstigit tvprocentsmlet 2005-2013 blir inflationen lg kommande r. Energi- och matpriser har fallit p sistone och KPI-uppgngen i juni till 1,9 procent r tillfllig; tidigt nsta r bottnar tolvmnaderstalen p 1,0 procent och mtt som rsgenomsnitt blir inflationen 1,5 procent, 1,3 procent respektive 1,7 procent 2014 till 2016. Efterslpande effekter av det senaste rets pundfrstrkning valutan har strkts med drygt 10 procent i effektiva termer sedan frra sommaren hller nere importerad inflation. Huvudsakligen drivet av frvntade styrrnteskillnader frstrks pundet ngot mot euron samtidigt som det frsvagas mot dollarn. I slutet av 2015 str GBP/USD i 1,63 och EUR/GBP i 0,76 enligt vra prognoser. Trots god fart i realekonomin motiverar lne- och inflationsbilden en frsiktig normalisering av penningpolitiken. Den frsta rntehjningen till 0,75 procent kommer i februari 2015. Hjningarna fortstter i maklig takt till 1,25 procent i slutet av 2015 respektive 1,75 procent i slutet av 2016. Nej-sidan har i nulget ett klart grepp infr folkomrstningen om Skottlands oberoende den 18 september och allt talar fr att Skottland blir kvar i unionen. Storbritanniens framtida relationer till EU kommer troligen att dominera nsta rs parlamentsval. Vgvalet blir viktigt och kommer inte minst att pverka de nordiska lnderna. steuropa
30 Nordic Outlook Augusti 2014 Sm direkta tillvxteffekter av skrpta sanktioner
Nedskjutningen av det malaysiska passagerarplanet ver Ukraina i mitten av juli har lett till en frnyad upptrappning av Ukrainakrisen. Detta efter tendenser i maj-juni till minskad militr och diplomatisk spnning mellan Ryssland- Ukraina/Ryssland-vstmakter. Hndelsen styrker vr tro i NO maj om att den geopolitiska konflikten, inkluderande inbrdesstrider, i stra Ukraina blir lngvarig. USA och EU har agerat med skrpta sanktioner med syfte att stta press p Ryssland att verka fr en demilitarisering i konfliktregionen. USA tog snabbt frsta initiativet och infrde frbud fr ett antal ryska storfretag och banker att ta lngfristiga USD-ln. Att USA var steget fre EU beror troligen p att USA har ett klart mindre handelsutbyte med Ryssland och att de stora EU-lnderna r splittrade av landegoistiska skl. Italien r det enda strre EU-land som har mer n marginell koppling till Ryssland i sin utrikeshandel. Andra intressen finns ocks i bakgrunden. Tyskland har stor import av rysk naturgas, Frankrike r i frd med att slja tv krigsfartyg till Ryssland. Frst i slutet av juli kom EU verens om ett utvidgat sanktionspaket i tre delar: ryska statsgda banker och ngra stora icke-finansiella bolag blockeras tilltrde till lngfristig finansiering p europeiska kapitalmarknader, embargon riktas mot rysk vapenhandel och mot export till Ryssland av viss teknologi fr energisektorn. USA hakade p med liknande frsvars-och energiembargon. Japan och Schweiz fljde upp med finansiella sanktioner fr att delvis tppa till mjligheter att g runt USA- och EU-sanktioner. EU har med sin skrpning av sanktionerna tagit klivit in i den s kallade skarpaste fasen (nr 3) i den sanktionsplan som presenterades i vras efter Rysslands annektering av Krim. Denna fas syftar till att pverka de ryska finans-, energi- och frsvarssektorerna. Hittills lagda sanktioner har dock tmligen lg direkt verkningsgrad, tminstone p kort sikt. Ryska banker har ett mttligt refinansieringsbehov i utlandsln de nrmaste nio mnaderna och centralbanken har en stark valutareserv och staten en stark finansiell position om medel behver skjutas till. Exporten av vapen frn Ryssland r drtill liten i frhllande till landets totala vapenproduktion. Stoppad insatsteknologi frn vst till den ryska energisektorn fr effekt p utveckling/produktion frst p sikt. Dock vntas de upptrappade sanktionerna resultera i kad oskerhet om allmnna utvecklingen i Ryssland samt leda till spekulationer om sanktionerna skrps ytterligare eller breddas. Detta gr att utlndska fretag blir mer restriktiva med investeringar, vilket hmmar tillvxten ven p kort sikt. Ryssland responderade i augusti med att infra handelshinder inom flyg-, jordbruks- och livsmedelssektorerna. Ca 10 procent av livsmedelsimporten stoppas i ett r. Effekten av detta frbud r dock mest symbolisk och har liten ekonomisk verkan p alla berrda lnder utom Litauen som har relativt stor livsmedelsexport till just Ryssland. En effekt kan istllet bli att tgrderna driver upp rysk inflation. Det kan mycket vl komma fler riktade sanktionstgrder frn rysk sida. Men de blir i s fall troligen relativt frsiktiga. Man kan notera president Putins ord i dekretet till myndigheterna angende jordbruks- och livsmedelsvarorna: landets skerhet mste garanteras. Vi vidhller de ekonomiska grundantaganden som vi haft sedan rysk-ukrainska konflikten brt ut i februari-mars: Det blir inga omfattande handelssanktioner och inga allvarliga strningar i ryska energileveranser till Europa. Bde vstmakterna och Ryssland drar sig i det lngsta fr att starta ett handelskrig eftersom eurozonens terhmtning r brcklig och rysk ekonomi r bde konjunkturellt och strukturellt svag. Det finns ocks ett betydande msesidigt beroende av rysk naturgas; 30 procent av Europas naturgasbehov tcks frn Ryssland. Konsekvenserna av konflikten - frmst via accentuerad svaghet fr rysk och ukrainsk tillvxt - franledde mttliga nedjusteringar av vra tillvxtprognoser fr steuropa generellt i vras. Nu nedtonade utsikter fr Ryssland 2015 och Tyskland fr 2014-2015 samt nya sanktioner motiverar bara en liten ytterligare snkning av BNP-prognoserna fr regionen. Givet begrnsade sanktionseffekter, kvarstr vr prognos att den gradvisa terhmtning som inleddes andra halvret 2013 i frmst den centrala delen men ven sderut i steuropa fortstter de nrmaste ren. Vxande privat konsumtion och konjunkturuppgng i Tyskland/Vsteuropa kompenserar fr exportbortfall i Ryssland samt fr kortsiktigt sviktande investeringsutveckling i lnder nra konfliktomrdet. Notabelt r att de stora lnderna i Centraleuropa har relativt liten exportandel till Ryssland. I Polen, Slovakien, Tjeckien och Ungern var BNP-tillvxten mtt i rstakt under andra kvartalet i stort sett ofrndrad p god niv jmfrt med frsta kvartalet. Detaljhandeln gick fortsatt bra. Sedan i vras har visserligen industriindikatorer generellt backat ngot. Ett likartat mnster syns ven i Vsteuropa och vi ser avmattningen som tillfllig. steuropa
Nordic Outlook Augusti 2014 31 Privat konsumtion blir en fortsatt central drivkraft fr tillvxten p mnga hll. Hushllen gynnas av goda realinkomstkningar via stabilisering p arbetsmarknader och framfr allt via lg inflation. Kpkraften har strkts ytterligare bara de senaste mnaderna d det svaga pristrycket i lnder som Polen, Slovakien och Ungern vergtt i deflation. Inflationen frblir starkt nedpressad i Centraleuropa det nrmaste ret eftersom det finns betydande lediga resurser i ekonomierna. I nrtid hlls inflationen nere av sjunkande livsmedelspriser, delvis en global trend. Detta kan ppna fr ytterligare snkningar av redan mycket lga styrrntor. Hushllens efterfrgan p ln vntas drmed ka och bidra till kad konsumtion. Stagflationsproblem i Ryssland Risken fr en kollaps i rysk ekonomi de nrmaste ren r liten. Stabila energipriser och stark arbetsmarknad ger std. Drtill uppvisar landet finansiell styrka i form av lg skuld (11 procent av BNP), balanserad budget och stark valutareserv. Man kan notera att extra utgifter fr Krim/Sevastopol i r tas frn fonder och belastar ej budgeten. Vidare vilar regeringens prognos om ett budgetverskott p 0,5 procent av BNP i r (frn -0,5 procent 2013) p ett realistiskt tillvxtantagande om +0,5 procent. Men flera r med anemisk tillvxt stundar och p kort sikt ocks en hg inflation. Problemen r dock inte bara fljder av den rysk-ukrainska konflikten utan i hg grad utslag av strukturproblem.
BNP kar med 0,5 procent i r. Ekonomin nstan stagnerar 2015 fr att 2016 vxa med 1,5 procent - under potentiell tillvxt p 2-3 procent. Prognosen fr 2014 r uppjusterad frn noll i NO Maj 2014 efter ovntat bra tillvxt andra kvartalet (+0,8 procent i rstakt jmf kv1:s +0,9). Industriproduktionen verraskade och tillverkningsindustrins inkpschefsindex har gradvis strkts sedan i vras; 51-nivn i juli var ver expansionsgrnsen 50. Med std av ofrndrade oljepriser p 105-110 USD/fat ret ut och en hyfsad nettoexport kan recession undvikas trots snabbt sviktande inhemsk efterfrgan. Tillvxtprognosen fr 2015 har snkts frn 1,2 procent till 0,3 procent p grund av lgre kpkraft fr hushllen (via hgre inflation n vntat), infrandet av en extra frsljningsskatt i delregionerna p upp till 3 procent, svagare investeringar i spren av Ukraina-konflikten samt effekter av nya sanktioner. Att lngrntor stigit kraftigt bidrar till att dmpa investeringar. I motsatt riktning verkar vissa stdtgrder fr infrastruktursatsningar som regeringen lanserat i sommar. Mjligen kommer den ven att frska parera ekonomisk svaghet med hjda lner/pensioner 2015. Ekonomin pressas ocks p andra fronter. Demografins utveckling r ogynnsam och trots de senaste rens frsvagade tillvxt rder utbudsrestriktioner p arbetsmarknaden. Arbetslsheten har sjunkit ytterligare frn 5,5 procent i brjan av 2014 till strax under 5 procent (lgsta nivn sedan mitten av 1990-talet) och har nu legat ngot under jmvikt 6-7 procent sedan 2011. Drtill har investeringar varit eftersatta i mnga r; investeringskvoten r lg jmfrt med andra EM-ekonomier. Inflationen har tagit ett sprng frn 6 procent i brjan av ret till 7,5 procent, en bra bit ver centralbankens ml fr slutet av ret p 6,0-6,5 procent (hjt sedan i vras) och lngt ifrn det medelfristiga mlet 4 procent. Uppgngen har drivits p av flera perioder av rubelfall. Men inflationen r i hg grad ven en fljd av stram arbetsmarknad. Centralbanken hjde styrrntan i slutet av juli fr att bromsa inflationen och frska dmpa tendenser till nyo accelererade kapitalutflden. Nya rntehjningar vntas men inflationen frblir hg i spren av en ytterligare rubelfrsvagning driven av geopolitisk oro och ekonomisk svaghet. Rubeln frsvagas frn dagens 36 mot USD till 38,5 om ett r. Restriktionerna fr livsmedelsimporten ger en viss inflationsimpuls trots att regeringen gett direktiv om prisstopp. Vidare slr den nya frsljningsskatten igenom nsta r. Fr 2015 sps en inflation p 6,5 procent. Lng vg tillbaka fr Ukraina Ukraina har gtt in i djup recession efter den svra inrikespolitiska oro som brjade i slutet av 2013 och som sedan gradvis frvrrats. Det nuvarande krigstillstndet har slagit hrt mot produktion och konsumtion och nrmast lamslagit investeringsaktiviteten. Vidare har det kraftiga hryvniaraset (USD-peg vergavs i februari) i vintras bidragit till en skjuts i inflationen frn nra noll i brjan av ret till 12,5 procent i juli. Stora prishjningar p gas till fljd av snkta subventioner har tillkommit, delvis som en fljd av krav frn IMF/EU fr stdln. Detta har ytterligare hmmat konsumtionen. Vr bedmning r som tidigare att de internationella stdlnen (som brjade betalas ut i maj) undanrjer risken fr betalningsinstllelse och stabiliserar valutareserv och hryvnia. Men vgen tillbaka blir lng. Den positiva exporteffekten frn valutafallet kommer frst med frdrjning. Samtidigt mste budgettstramning genomfras fr fortsatta utbetalningar av stdln. BNP-fallet accelererade frn 1,1 procent i rstakt frsta kvartalet till 4,7 procent andra kvartalet. BNP vntas sjunka med 6 procent i r varefter nolltillvxt sps fr 2015. Frst 2016 terfr Ukraina en svag tillvxt p 3 procent. Inflationen frblir hg men faller tillbaka p ett-tv rs sikt nr effekter frn rets valutafall klingar av. Baltikum
32 Nordic Outlook Augusti 2014 Rysk svaghet/sanktioner bromsar terhmtning
Estland drabbas vrst av rysk svaghet Starka realinkomster ger motstndskraft Ovntat lg inflation men nra botten nu
Till skillnad frn de flesta lnder i Europa drabbas Baltikum relativt hrt av den rysk-ukrainska konflikten via accentuerad rysk ekonomisk svaghet, utkade sanktioner samt kad reg- ional oskerhet. Huvudsklet r hg exportexponering mot Ryssland (2013 gick 12-20 procent av lndernas export till Ryssland), delvis beroende p en betydande transithandel. ven transportsektorn pverkas slunda av vikande rysk utri- keshandel ven om effekterna dr inte blir entydigt negativa; Lettland har hittills gynnats av extra transitaffrer som tidigare gick genom Ukraina. Drtill hmmas investeringarna av kad politisk oskerhet i nrregionen. Turismen, som r relativt viktig, vntas dmpas bara litet av konflikten; hittills tillgnglig statistik fr vrmnaderna visade att de totala turiststrmmar- na d kade ngot jmfrt med motsvarande period 2013 trots att antalet ryska besk sjnk ptagligt. Estland som redan i fjol gick in i en djup tillvxtsvacka hamnar mest i klm nr Ryssland gr mot stagnation. Det beror delvis p att exporten utgr en strre del av ekonomin n i grannlnderna (exporten motsvarar ca 80 procent av BNP jmfrt med 65 respektive 45 procent i Litauen och Lettland) samt att exporten r stor till Finland som utvecklas svagt. Litauen str emot den rysk-ukrainska konflikten bst av de baltiska lnderna. De negativa effekterna p Litauens BNP dmpas av att inhemsk efterfrgan nu r p vg mot en krafti- gare uppgng. Litauen har slpat efter vriga baltstater i den inhemska terhmtningen, frmst gllande fastighetsmark- naden. Litauen kan ocks dra frdel av att en ny gasterminal ppnas nsta r vilket kraftigt reducerar det 100-procentiga beroendet av rysk naturgas. andra sidan drabbas Litauen klart hrdare n Estland och Lettland av de ryska importre- striktionerna fr livsmedel; sanktionseffekten under det ett- riga ryska stoppet motsvarar knappt 1 procent av BNP. Samtidigt finns positiva tillvxtkrafter i Baltikum som del- vis kompenserar fr de negativa effekterna av den rysk- ukrainska konflikten. Privat konsumtion fortstter under 2015 att vara den viktigaste drivkraften, frmst beroende p fortsatt hga reallnekningar. Konsumentfrtroendet ligger p historiskt hga niver; i Estland och Lettland har framtids- tron stigit sedan Krim-krisen i mars, medan den sjunkit ngot i Litauen. Goda fundamenta i lndernas ekonomier bidrar san- nolikt till hushllens tillfrsikt; de offentliga finanserna r i gott skick och bytesbalanserna visar bara sm underskott. P inve- steringssidan fortstter byggandet att vxa och infrastruktur- satsningar fr kat std frn EU-fonder nsta r efter de sen- aste rens minskning. Direktinvesteringarna i Litauen fr en extra knuff av eurointrdet den 1 januari 2015. Under 2015- 2016 repar sig ocks den baltiska exporten gradvis. Sammantaget vxlar tillvxten i Baltikum upp ngot efter en svacka i alla lnder 2013-2014. Estlands BNP vxer med 0,5 procent i r och med 1,8 respektive 3,0 procent 2015-2016. Lettlands tillvxt stegras frn 2,5 procent i r till 2,7 procent 2015 och 3,4 procent 2016. Litauens BNP kar med 2,7, 3,2 respektive 4,0 procent. Vra prognoser r nnu vl under konsensus. BNP-prognoserna fr 2014 r ofrndrade jmfrt med NO i maj, efter utfallen fr andra kvartalet som var i linje med vra frvntningar. Prognoserna fr 2015 har snkts med vardera ca 0,5 procentenheter, frmst p grund av smre ryska tillvxtutsikter och ryska livsmedelssanktioner samt marginellt ven av snkt tillvxt fr Vsteuropa.
Extremt lg inflation prglar just nu Baltikum. ven i den tidigare hginflationsekonomin Estland har inflationen dm- pats rejlt; HIKP-rstakten lg i juli p noll efter en nstan oavbruten nedgng frn 3,9 procent i juli 2013. Inflationen i Baltikum har verraskat nedt en lngre tid, frmst till fljd av dmpade energipriser och lgre priskningar p livsmedel. Inflationsprognoserna har nu snkts kraftigt svl fr 2014 som 2015. Samtidigt r botten nra. En gradvis inflations- uppgng till spannet 1,0-2,5 procent vntar 2015-2016. Orsaken r i grunden stegrande lnekostnader i spren av alltmer knappa resurser p arbetsmarknaderna. Flckvis arbetskraftsbrist rder redan sedan ett par r. I Estland har arbetslsheten, med nedgngen till 7 procent andra kvartalet, redan kommit ned under jmvikt p ca 8 procent. Sverige
Nordic Outlook Augusti 2014 33 Hyfsad tillvxt men valet skapar politiska risker
terhmtning utan riktig kraft Arbetslsheten faller lngsamt Inflationen fortstter pressa Riksbanken Valresultat utan majoritet pressar kronan
Svensk ekonomi fortstter att uppvisa hgre tillvxt n flertalet europeiska lnder. Utfallen har dock terigen blivit svagare n vntat och tillvxten har justerats ned ngot bde 2014 och 2015. BNP bedms nu ka med 2,1 procent i r och med 2,9 procent 2015. Tillvxten bromsar drefter in ngot till 2,7 procent 2016. BNP ligger ver lngsiktig trend under hela prognosperioden vilket gr att arbetslsheten gradvis faller. Resursutnyttjandet frblir nd lgre n normalt. Tillvxten drivs av en stark privat konsumtion som gynnas av stigande realinkomster och tillgngspriser. Accelererande huspriser och hushllsutlning kar riskerna fr en korrektion nedt p lngre sikt. Vi rknar drfr med nya tgrder inom makrotillsynen, bl a att beslut om kade krav p amorteringar av boln tas under hsten 2014. Detta bidrar till att ka mjligheterna fr en mjuklandning p bostadsmarknaden. Infr valet i september r en koalition mellan S och MP vrt huvudscenario. Det oklara parlamentariska lget gr den ekonomiska politiken svrbedmd och det politiska systemet str infr stora utmaningar de nrmaste ren. Sammantaget ger det en frhjd politisk oskerhet, ven om vi ser en lg sannolikhet fr oansvarig finanspolitik eller frndringar av ramverk som skulle kunna skada frtroendet fr svensk ekonomi. Riksbanken fortstter att pressas av besvrande lg inflation. Vi rknar med att reporntan snks till 0,15 procent, troligen i oktober 2014, och att denna niv bibehlls under hela 2015. Vi rknar ocks med att Riksbanken vill uppn ytterligare stimulanseffekt genom att signalera frsiktigare hjningar p lite lngre sikt. Sannolikt kommer ven den penningpolitiska stimulansen att frstrkas genom guidning; t ex genom att hela direktionen stller sig bakom krav p att inflationen ska n 1,5 procent innan ngon rntehjning blir aktuell. Frst under 2016, nr centralbankerna i USA och Storbritannien kommit en bit p vg i hjningscykeln, rknar vi med frsiktiga rntehjningar. I slutet av 2016 ligger reporntan p 1,0 procent. Trgt fr export och industriproduktion Industriproduktionen under frsta halvret utvecklades svagare n vntat. ven varuexporten har haft det trgt med en svag och ojmn uppgng. Framtblickande sentimentsindikatorer steg i brjan av ret, men har drefter fallit tillbaka ngot. Niverna r lga jmfrt med tidigare terhmtningar men indikerar nd en hyfsad tillvxt. Man br dock beakta att faktiska export- och produktionssiffror de senaste ren varit lgre n vad indikatorerna signalerat. Vacklande efterfrgan p vrldsmarknaden terspeglas i fallande industriinvesteringar och fretagen signalerar att investeringarna kommer att dras ned ocks under andra halvret. Att kronfrsvagningen det senaste ret bidragit till bttre lnsamhet har sledes inte vara tillrckligt fr att hlla uppe investeringsnivn. Trots besvikelsen under frsta halvret finns det skl att tro att varuexporten nu gradvis brjar terhmta sig. Ett skl r en relativt god konjunktur p viktiga exportmarknader; samman- lagt 35 procent av exporten gr t ex till Norge, Tyskland, Storbritannien och USA. Exporten gynnas dessutom av det senaste rets kronfrsvagning. Enligt vra skattningar kommer den femprocentiga valutafrsvagningen det senaste ret att ge en extra exportimpuls p sammanlagt tv procentenheter. En fortsatt stadig uppttrend fr tjnsteexporten bidrar ocks till att lyfta den totala exporttillvxten. Lga utfall och svagare internationell tillvxt gr att prognosen nd har justerats ned ngot jmfrt med maj. Totalt berknas exporten i r ka med 2,4 procent fr att drefter stiga med 5,2 procent 2015 och 2016; en lngsam uppgng sett i ett historiskt perspektiv. Potential fr stigande bostadsbyggande De totala investeringarna kade med nstan 5 procent under frsta halvret 2014, frmst beroende p att bostads- byggandet kade med ver 20 procent i rstakt. Totalt sett ligger investeringsnivn i Sverige ngot ver genomsnittet i eurozonen. Dremot r nivn fr bostadsinvesteringar fortfarande lg i ett internationellt perspektiv. I Sverige utgr Sverige
34 Nordic Outlook Augusti 2014 dessa nu runt 4 procent av BNP, vilket fortfarande r lgre n genomsnittet i eurozonen och klart under de 5-6 procent som utgjort ett historiskt genomsnitt i de flesta lnder. Vi rknar drfr med att det finns en betydande potential fr fortsatt stigande bostadsinvesteringar. Snabbt stigande befolkning talar ocks fr en stor efterfrgan p bostder. Hittills har den ekonomiska politiken inte varit speciellt lyckosam i ambitionerna att p bred front f fart p nybyggandet av bostder. Men vi rknar med att satsningarna kommer att intensifieras i hst oavsett regeringskonstellation. Sammantaget rknar vi med att bostadsbyggandet ackumulerat under ren 2014-2016 kar med 70 procent. Totalt sett gynnas nringslivets investeringar ngot av det lga rntelget. Investeringarna styrs dock framfr allt av efterfrgelget och kapacitetsutnyttjandet. Konjunktur- mnstret talar fr att tjnstesektorerna kommer att leda terhmtningen, men ven industrins investeringar vnder upp med en viss frdrjning. Efter en nedgng med 1,3 procent 2013 vnder de totala investeringarna upp och vxer med 3,0 procent 2014. Drefter befsts terhmtningen med en kning med 4,5 procent 2015 och 5,5 procent 2016: liksom fr exporten r detta en lngsam kningstakt sett i ett historiskt perspektiv. Hushllens inkomster och konsumtion rlig procentuell tillvxt 2013 2014 2015 2016 Konsumtion 2,0 2,7 3,0 2,5 Inkomster 2,6 3,0 2,2 2,3 Sparkvot, niv 13,0 13,3 12,5 12,3 Klla: SCB, SEB
Frsiktiga hushll brjar ltta p plnboken Hushllens konsumtion har hllits vl uppe under de senaste rens konjunktursvacka. Konsumtionen har nd kat i lngsammare takt n inkomsterna, vilket inneburit att hushllen har fortsatt att ka sitt sparande frn en redan hg niv. Vi ser nu tydliga tecken p att takten i konsumtionen r p vg att vxla upp och rknar med en konsumtionstillvxt p ca 3 procent nsta r, frmst driven av frmgenhetseffekter via stigande tillgngspriser. Troliga skattehjningar och ngot hgre inflation bidrar visserligen till att den reala inkomsttillvxten dmpas. andra sidan kompenseras detta delvis med hjda ersttningsniver i trygghetssystemen; tgrder som drtill gynnar hushll med relativt hg marginell konsumtionsbengenhet. Neutral finanspolitik efter valet Finanspolitiken fr 2014 har en expansiv effekt p ekonomin motsvarande 0,5 procent av BNP, ungefr i samma storleksordning som 2013. Detta bidrar till att det offentliga underskottet kar till 1,8 procent av BNP. Till viss del motverkas saldofrsmrande reformer av en frbttrad konjunktur men hlls samtidigt uppe bl a av kade kostnader fr flyktingmottagande. Oskerheten infr valet medfr att vi r frsiktiga i vra finanspolitiska antaganden. En rd-grn regering, som vi ser som mest sannolik (se Tema: Nytt politiskt landskap efter riksdagsvalet), vntas fra en mer efterfrgeinriktad politik som innebr kade niver p svl utgifts- som inkomstsidan. Vi rknar med att tgrderna i stort sett r finansierade och den finanspolitiska stimulansen blir i stort sett neutral. Givet en neutral inriktning p finanspolitiken de nrmaste ren kommer en starkare konjunktur 2015-2016 att successivt frbttra det offentliga saldot. Underskottet minskar till 0,4 procent av BNP 2016 d skulden ter faller under 40 procent av BNP. Det vergripande omdmet om de offentliga finanserna r gott. Underskottet r under kontroll och den offentliga skulden r lg bde i ett historiskt och internationellt perspektiv. Ytterligare stimulans skulle enligt vr bedmning vara mjligt givet lga rntor, gott frtroende och en stor mngd lediga resurser. Offentliga finanser Procent av BNP 2013 2014 2015 2016 Finansiellt sparande -1,2 -1,8 -1,0 -0,4 Offentlig skuld 40,6 41,5 41,0 39,8 Statsskuld (okonsoliderad) 35,3 36,0 35,5 35,0 Statens lnebehov, mdr 131 60 30 20 Klla: SCB, SEB
Lngsam nedgng av arbetslsheten Sysselsttningen har fortsatt uppt och framtblickande indikatorer, ssom antalet varsel och anstllningsplaner enligt KI-barometern, tyder p att uppgngen kommer att intensifieras. Trots stigande sysselsttning har arbetslsheten enligt AKU (arbetskraftsunderskningen) fortsatt att ka p grund av stigande arbetsutbud. Nedgngen i antalet personer i lngtidssjukskrivning eller frtidspension ser nu ut att plana ut, vilket bidrar till en lngsammare kning av arbetsutbudet framver. Arbetslsheten vntas drfr snart vnda nedt, vilket ocks signaleras av fallande arbetslshet enligt Arbetsfrmedlingens statistik. Arbetslsheten bedms gradvis fortstta sjunka under 2015 och 2016, men en stark kning fr befolkningen i arbetsfr lder till fljd av kad Sverige
Nordic Outlook Augusti 2014 35 invandring de nrmaste ren talar fr att nedgngen blir lngsam. I slutet av 2016 ligger arbetslsheten kvar en bit ver 7 procent. Sysselsttningsgraden fortstter stiga under prognosperioden men i lngsam takt. En kande andel av de arbetslsa bestr av personer med lg utbildning och/eller bristande sprkkunskaper och svag anknytning till det svenska samhllet. Detta kar oskerheten om hur lngt arbetslsheten kan falla utan att lnedrivande flaskhalsar uppstr. Indikatorerna fr resursutnyttjandet r p vg upp (Riksbankens mtt visade dock en mindre nedgng fr andra kvartalet) men ligger fortfarande p en lg niv. I nulget finns det ocks f tecken p att fretagen har problem med att hitta lmplig arbetskraft. Enkter frn Konjunkturinstitutet tyder p att rekryteringsproblemen r strre i offentlig sektor n i nringslivet. Inom flera offentliga omrden avspeglar detta troligen att lnelget inte r konkurrenskraftigt. Sammantaget r risken liten fr att lnedrivande flaskhalsar ska uppst under prognosperioden.
Lga lnekningar hot mot inflationsmlet? Det treriga lneavtal som slts i brjan av 2013 r nu inne p sitt andra r och bilden av att lnekningarna hamnar klart under genomsnittet fr de senaste tjugo ren kvarstr. Nsta avtalsrunda kommer inte att starta frrn i brjan av 2016. En lgre arbetslshet talar d fr att de avtalade lnerna blir hgre n de dryga 2 procent per r som innevarande avtalsrrelse resulterade i. Relationen mellan Riksbanken och arbetsmarknadens parter str infr nya utmaningar framver. Representanter fr svl fackfreningar som arbetsgivare har under vren 2014 uttryckt missnje med den lga inflationen och Riksbankens dliga mluppfyllelse. Om parternas inflationsfrvntningar fortstter att sjunka lngt under 2-procentsmlet kan vi hamna i en negativ spiral dr lga lneavtal frsvrar uppfyllandet av inflationsmlet. Som ett led i frsken att terstlla trovrdigheten fr inflationsmlet vntas Riksbanken att avst frn att varna fr att alltfr hga lnekningar kommer att leda till rntehjningar.
En sdan utveckling tycks redan vara p vg, men frgan r om Riksbanken vill g s lngt att den explicit kommer att vgleda parterna till att sluta hgre lneavtal som underlttar uppfyllandet av inflationsmlet. Att tyska Bundesbank har ndrat sin signalering och uppmanat till hgre lneavtal i Tyskland som en vg att f upp inflationen i eurozonen visar att ett sdant agerande inte r orimligt. En sdan signal kan dock utmana tankeramen som kopplar inflationen till resursutnyttjandet. Vice riksbankschef Martin Flodns tal den 14 maj indikerar att han r beredd att minska kopplingen till denna tankeram. Flodn betonade i talet att transmissionskanaler fr penningpolitiken som vxelkurskanalen och frvntningskanalen kan pverka inflationen utan att effekterna p reala variabler som BNP och arbetslshet behver vara s stora. ven om det r fr tidigt att dra stora slutsatser av detta verkar det rimligt att Riksbanken kan behva anvnda nya okonventionella metoder fr att bryta trenden med fallande inflationsfrvntningar.
Sverige
36 Nordic Outlook Augusti 2014 Hgre inflation, men lngt under mlet Inflationstrycket kommer att frbli lgt under hela prognos- perioden. P kort sikt talar dock mycket fr att KPIF-mttet bottnade p noll i mars och att rstakten blir ngot hgre framver. Den viktigaste inflationskraften p kort sikt r det senaste rets frsvagning av kronan. Andra bidrag till en ngot hgre inflation kommer ocks frn ngot hgre energipriser och frn livsmedelspriserna nr effekterna av nuvarande nedgng faller ur tolvmnaderstalen. Under 2016 tillkommer drtill en hgre lnekningstakt. Med internationella priser, bde p rvaror och mer bearbetade varor, som rr sig sidledes fr KPIF nd svrt att n 2 procent under prognosren. Att internationella livsmedelspriser, delvis drivet av ryska importrestriktioner, ter brjar falla r en nedtrisk fr inflationsprognosen under det nrmaste ret. Under 2016, nr Riksbanken brjar hja reporntan, berknas KPI stiga ver tv procent p grund av hgre rntekostnader fr egnahem. Upptrisker fr inflationen kommer frmst frn frslag om indirekta skatter frn de rd-grna partierna. Det oskra politiska lget och oklarheter om den exakta utformningen av skattepolitiken gr att vi lgger en frsiktig prognos avseende skatteeffekter i KPI. Tabellen nedan visar skattehjningar som diskuterats av olika partier i den rdgrna oppositionen samt en grov uppskattning av KPI-effekten. I prognosen har vi antagit att indirekta skatter lyfter inflationen med 0,2 procentenheter per r 2015 och 2016. ven en alliansregering kommer med stor sannolikhet att hja en del indirekta skatter t ex p energi, alkohol och tobak. Indirekta skatter som kan hjas av en ny regering KPI effekt* terstlld restaurangmoms till 25% 0,2-0,3 Reducerat RUT/Rot-avdrag 0,1-0,2 Skatt p flygresor 0,1-0,2 Energiskatter (per r) 0,1-0,2 Fastighetsskatt 0,1-0,2 * Procentenheter. Klla: SEB
Huspriserna har tagit ny fart Huspriserna har fortsatt uppt. Fortsatt lga rntor och vxande obalanser p bostadsmarknaden talar fr att huspriserna fortstter att stiga med 5-10 procent fram till slutet av 2015. En frnyad acceleration i huspriser frn redan hga niver kar riskerna fr en betydande korrektion framver. Tonlget har skrpts och ytterligare tgrder inom ramen fr makrotillsynen kommer att infras nr Stabilitetsrdet hller sitt nsta mte i november. I frsta hand rknar vi med att Finansinspektionen kommer infra kade amorteringskrav innan rsskiftet. ven andra tgrder kan bli aktuella t ex begrnsningar i hushllens mjligheter att lna till rrlig rnta och restriktioner fr bankers finansiering i utlndsk valuta. Vr prognos r att tgrderna bidrar till en mjuklandning p bostadsmarknaden och att priserna faller tillbaka ngot under 2016. Ytterliga penningpolitiska stimulanser Protokollet frn det penningpolitiska mtet i juli visar att inflationen ter r tillbaka i fokus fr rntepolitiken. Den stora snkningen med 50 rntepunkter innebr ocks en tydlig signal att det nu r makrotillsynen och inte rntepolitiken som har huvudansvaret fr finansiella risker kopplade till obalanser p bostadsmarknaden och hushllsupplning. Under sommaren har inflationssiffror kommit in ngot hgre n vntat och vr inflationsbana r nu i linje med Riksbankens under det nrmaste halvret. Trycket p ytterligare tgrder i nrtid tycks drmed ha dmpats ngot. Vi tror drfr att Riksbanken ligger stilla i september, men sedan snker reporntan till 0,15 procent i samband med Penningpolitiska Rapporten i oktober. Det krvs inte mycket fr att Riksbanken ska genomfra ytterligare en snkning. Riksbanken har redan nu ett behov av att snka sina BNP-prognoser. Ngra tiondelars lgre KPIF-utfall n vntat eller fortsatta fall i de lnga inflationsfrvntningarna r antagligen tillrckligt fr att en rntesnkning p 10 punkter ska komma. Signaleringen p 3 punkter i rntebanan frn juli visar ocks p en tydlig beredskap att agera i den hr riktningen. Lg inflation under stora delar av nsta r, en historiskt sett svag terhmtning och fortsatt nollrntepolitik frn ECB talar fr att reporntan inte hjs under loppet av 2015. Under 2016 rknar vi med tre hjningar till 1,00 procent. Sverige
Nordic Outlook Augusti 2014 37 Ytterligare stimulanser kommer frmst att ske via frstrkt penningpolitisk guidning. Det r troligt att rntebanan under hsten kommer att signalera frsiktigare hjningar p lite lngre sikt. Direktionsledamter verkar ocks beredda att erbjuda framtida guidning med hjlp av ekonomiska variabler i linje med vad Fed och BoE tidigare gjort. Per Jansson har varit tydligast med ett lfte om att inte hja frrn KPIF nr 1,5 procent. Det r troligt att direktionen under hsten enas om genensamma villkor fr nr rntehjningar kan bli aktuella, t ex ett krav p att KPIF-inflationen tminstone ska n 1,5 procent. Stefan Ingves har drtill ppekat att Riksbanken br avvakta med att hja till dess att Fed och BoE kommit en bit in i sina hjningscykler. Trots att den tyska 10-rsrntan nu ligger p en rekordlg niv har Riksbankens snkning bidragit till att spreaden mellan Tyskland och Sverige krympt den senaste tiden. Vra skattningar tyder p att marginalen kan minska ytterligare ngot den nrmaste tiden, bl a beroende p nya tgrder frn Riksbanken. Vi rknar ocks med att tyska obligationsrntor stiger ngot nr ECB brjar kpa statsobligationer nsta r. Mekanismen gr via stigande inflationsfrvntningar och kapitalflden till andra eurolnder. Spreaden mellan Tyskland och Sverige bottnar d p 40 rntepunkter. Nr rntehjningar 2016 rycker nrmare stiger dock marginalen ter och nrmar sig toppniverna frn de senaste 20 ren runt 70 punkter. Med fortsatt lga internationella rntor innebr det nd att rntan p en 10 rig statsobligation ligger p 2,60 procent i slutet av 2016. Kronan frblir svag den nrmaste tiden Rntesnkningen i juli bidrog till att frsvaga den handelsviktade kronan till den lgsta nivn p tv r. Trots frsvagningen det senaste ret ligger dagens kurs hgre n genomsnittet under perioden 2004-2008 (innan finanskrisen brt ut). andra sidan r dagens niv lgre n vad vi och andra bedmare (t ex IMF) ser som rimlig lngsiktig jmviktskurs. Men ven om kronan i nulget r undervrderad r det svrt att hitta drivkrafter fr en snabb reversering av det senaste rets frsvagning. Valutamarknaden styrs idag i hg grad av relativ penningpolitik. Under hsten vntas Riksbankens lttnader med ytterligare rntesnkning vara mer framtrdande n ECB:s. Kronan lr ocks hmmas av oskerheten kring regeringsbildningen efter riksdagsvalet, speciellt om varken de rdgrna eller alliansen fr majoritet. Vr slutsats r att kronan fortstter att frsvagas den nrmaste tiden och nr en topp runt 9,40 under hsten; mot slutet av ret handlas EUR/SEK p 9,25. Under 2015 och 2016 ser vi sedan en gradvis frstrkning av kronan nr den starkare svenska tillvxten bidrar till att Riksbanken pbrjar rntehjningar lngt fre ECB. Vi har dock justerat de lngsiktiga prognoserna i riktning mot en mindre stark krona, bl a beroende p att vi frutser mycket frsiktiga rnte- hjningar frn Riksbanken. Drtill kommer att kronan brukar ha svrt att hvda sig under perioder d USD strks mot andra vrldsvalutor. I slutet av 2015 str EUR/SEK i 8,90 och i slutet av 2016 i 8,70. Vr prognos om en gradvis frstrkning av dollarn mot euron leder till en lngsam uppgng av USD/SEK till en niv p 7,25 i slutet av prognosperioden.
Tema: Nytt politiskt landskap efter riksdagsvalet
38 Nordic Outlook Augusti 2014
S-MP-koalition i minoritet mest sannolik Gradvis kade svrigheter att regera utan blockverskridande samarbete Hgre skatte- och utgiftsniver Frndringar i det ekonomisk-politiska ramverket osannolika
De senaste 15 ren har den politiska utvecklingen i Sverige inte varit ngon stor frga fr finansiella marknader. Immunfrsvaret mot politisk oskerhet har gradvis strkts genom stabil inflation, starka statsfinanser och betydande bytesbalansverskott. Uppslutningen kring det ekonomisk- politiska ramverket, med bl a oberoende Riksbank samt utgiftstak och verskottsml inom finanspolitiken, har varit en garanti mot en ventyrlig politik. Dessa faktorer talar ven framver fr finansiell stabilitet, men det politiska systemet kommer nd att sttas p hrdare prov det nrmaste ret. Infr riksdagsvalet 2014 r ovanligt mnga frndringar tnkbara; regeringsskifte, oprvad regeringskonstellation, partiledarbyten, uppbruten blockpolitik, partier som lmnar eller kommer in i riksdagen, ett vgmstarparti som ingen vill samarbeta med etc. Med bara ngra veckor kvar till valet str processen kring regeringsbildningen i fokus. Opinionsmtningarna pekar p ett tydligt vertag fr de rdgrna (Socialdemokraterna, Miljpartiet och Vnsterpartiet) gentemot Allianspartierna. Enligt vissa opinionsinstitut fr de rdgrna egen majoritet medan andra tyder p att Sverigedemokraterna blir tungan p vgen i riksdagen. En viktig frga nr det gller majoritets- situationen r om Centern och/eller Kristdemokraterna hller sig kvar i riksdagen. Ofta brukar dock partier som ligger runt trskeln p 4 procent dra till sig stdrster. Historiska erfarenheter tyder ocks p att stora skillnader mellan blocken tenderar att jmnas ut nr valet nrmar sig. andra sidan har vi nnu inte sett ngon sdan trend. I nulget bedmer vi nd att sannolikheten vervger fr ett valutfall dr de rdgrna inte fr egen majoritet. Regeringsdugligheten blev ett avgrande trumfkort fr Alliansen i valet 2010, inte minst sedan de rdgrna till slut formerade ett gemensamt regeringsalternativ. Social- demokraterna har denna valrrelse bytt strategi och undvikit att visa korten i regeringsfrgan. De senaste veckorna har alliansen p olika frskt lyfta regeringsfrgan och pvisa vilka svrigheter en rdgrn regering kan mta. Efter olika turer tycks Allianspartiernas nd slppa fram en S-ledd regering i en situation dr de rdgrna r strre n Alliansen men saknar egen majoritet. Istllet riktar Alliansen fokus p de svrigheter som kan uppst i hstens budgetprocess. De parlamentariska oklarheterna gr att det formella tidsschemat fr regeringsbildningen blir intressant. Den viktiga skillnaden mot tidigare procedurer r att ett statsministerval r obligatoriskt senast 14 dagar efter riksdagens ppnande. Det innebr att alla partier explicit tvingas visa sina kort i regeringsfrgan. Fortfarande krvs dock att en majoritet aktivt rstar nej fr att flla en statsministerkandidat. Mjligheten fr partier att passivt slppa fram en regering genom att lgga ner sina rster finns sledes fortfarande. Viktiga datum i den politiska processen 14/9: Sittande statsminister har mjlighet att vlja att avg; 29/9: Ny talman utses misstroendevotum kan nu lggas; 29/9-13/10: Talman kan ge uppdrag att bilda regering; 30/9: Riksdagen ppnar, statsministerfrslag kan lggas; 3/10: Regeringsfrklaring om Alliansregeringen sitter kvar; 3/10: Mjlig regeringsfrklaring frn ny statsminister (dock senast inom tre veckor efter statsministervalet); 3/10: Regeringsfrklaring om Alliansregeringen sitter kvar; 13/10: Sista dag fr statsministerval; extraval hlls om talmannen misslyckats efter fyra frsk 14/10: Sista dag fr att lgga budgetproposition om Alliansen sitter kvar; 24/10: Tidigaste dag fr ny regering att lgga Budgetproposition; 17/11: Sista dag fr ny regering att lgga Budgetproposition; 30/12: Formellt beslut om 2015 rs budget mste tas.
I nulget bedmer vi att det mest sannolika utfallet r att Socialdemokraterna och Miljpartiet bildar en minoritets- regering. Vnsterpartiet kommer troligen att agera stdparti oavsett om de rdgrna fr majoritet eller ej. V accepterar att st utanfr regeringen, bl a fr att man d slipper gra stora kompromisser som kan vara svrsmlta fr delar av partiet. Mjligheterna fr kommande regering att verkligen f igenom sitt politiska program beror i hg grad p hur starkt valvindarna blser. Fr att en S-MP-regering ska kunna bildas relativt smrtfritt och agera med tillrcklig auktoritet r det viktigt att de rd-grna partierna fr ett tydligt mandat frn vljarna. Om skillnaden mellan blocken krymper ned mot 5 procentenheter tror vi att regeringsbildningen kan bli komplicerad. Fr Socialdemokraternas del har det nog ocks ett stort vrde i att vertrffa de 30,7 procent av rsterna som betraktades som nrmast katastrofalt utfall i valet 2010. Om S 2014 noterar det smsta valresultatet i modern tid skulle partiets auktoritet och sjlvfrtroende frsvagas. I en sdan situation skulle partiledningens mer pragmatiska linje i den ekonomiska politiken kunna utmanas svl av V och MP som av den interna partivnstern. Partiet r ocks mycket ovant vid att samregera; den senaste erfarenheten r koalitionsregeringen med Centerpartiet (dvarande Bondefrbundet) p 1950-talet. Tema: Nytt politiskt landskap efter riksdagsvalet
Nordic Outlook Augusti 2014 39 I en situation med ett litet rdgrnt vertag och/eller frsvagad socialdemokrati kan andra regeringskonstellationer n S+MP bli aktuella. I fallande sannolikhetsgrad ser vi fljande alter- nativ: a) en trepartiregering med S+MP+V; b) en minoritets- regering med S+MP+FP; c) en S-regering; d) en Alliansregering i minoritet; e) en storkoalition mellan S och M med majoritet; f) MP bildar majoritetsregering ihop med Alliansen; Men den politiska oskerheten rr inte bara sjlva regerings- bildningen. Minst lika viktigt r frgan hur handlingskraftig en eventuell minoritetsregering blir. De senaste fyra ren har Alliansen regerat i minoritet utan ett organiserat samarbete med oppositionen. Flera faktorer har gjort detta mjligt; 1) regeringen har nstan haft egen majoritet (173 mandat jmfrt med 175) vilket frstrkt auktoriteten; 2) Sverigedemokraterna har rstat med regeringen i en dominerande del av riksdagens voteringar; 3) Vnsteroppositionen har varit ovillig att flla regeringsfrslag ihop med Sverigedemokraterna; 4) regeringen har lagt s mnga frslag som mjligt i budgetpropositionerna. Detta har underlttat eftersom oppositionen mste g samman med ett gemensamt frslag om man ska kunna flla en budgetproposition. Priset fr denna situation i riksdagen har dock varit att regeringen frt en betydligt mer passiv politik jmfrt med majoritetsperioden 2006-2010. Bristen p blockverskridande samarbete har ocks bidragit till passivitet p en rad politikomrden som t ex privata aktrer i vlfrden, skatter, bostder, integration, skola, frsvar och energifrsrjning. Frgan r hur stora problem en minoritetsregering p vnstersidan skulle f utan organiserat blockverskridande samarbete. Alliansen har deklarerat att den har fr avsikt att lgga ett gemensamt budgetfrslag oavsett utgngen i valet. Det skulle frstrka Sverigedemokraternas vgmstarroll och tvinga regeringen till kompromisser t olika hll. Men man kan ocks resa mer grundlggande frgor kring den praxis som rtt den senaste mandatperioden. Sttet att utnyttja budget- propositionen framstr t ex som principiellt tveksamt. Budget- lagens grundid r att ka transparansen i budgetarbetet och minska riskerna fr en okontrollerad utgiftsexpansion p olika sakomrden, inte att i sig underltta frutsttningarna fr en minoritetsregering. Vr bedmning r att svrigheterna fr en minoritetsregering kommer att ka ju lngre in i mandatperioden vi kommer. Drmed kar trycket p blockverskridande samarbete. En blockverskridande regering kan bildas under mandatperioden, men mjligen krvs regeringskris och nyval fr att partierna ska bli mogna fr detta. Partiledarbyten inom Alliansen kan dock p sikt underltta nya koalitionsalternativ. En avgrande frga r vilka skillnader i den ekonomiska politiken som olika regeringskonstellationer innebr. I nulget r det mycket svrt att verblicka lget eftersom nya frslag presenteras lpande. Nedan redovisas drfr ngra vergripande slutsatser p viktiga omrden: Generellt tror vi att den finanspolitiska inriktningen kommer att bli ganska neutral eller svagt expansiv oavsett regering. Det kan vara frestande fr en ny regering att frska f en rivstart p arbetsmarknaden genom en strre finanspolitisk stimulans, inte minst mot bakgrund av det vacklande konjunkturlget. Men detta frsvras av att Socialdemokraterna lnge kritiserat regeringen fr att vara statsfinansiellt oansvarig. Istllet r det mest troliga att en rdgrn regering kommer att hja vissa skatter, t ex inkomst- och punktskatter samt ta bort rabatt p arbetsgivaravgifter fr unga. Samtidigt kommer en rdgrn regering i hgre utstrckning att genomfra utgiftshjningar t ex genom att hja ersttningsniverna i A-kassan. Det innebr en policymix som ger en extra stimulanstimpuls p kort sikt samtidigt som ett hgre skattetryck riskerar att frsmra de lngsiktiga tillvxtfrutsttningarna. Under mandatperioden kommer frndringar p skattesidan att bli aktuella. I tabellen nedan redovisar vi vr syn p sannolikheten fr frndringar inom olika skatteomrden. Skatteomrde Hgre/lgre Sanno- likhet Direkta skatter p arbete Hg (inkomster, RUT/ROT) Indirekta skatter p arbete Hg Kapitalinkomster Mellan (rntor/avdrag/utdelningar) Tillgngar (fastigheter, Hg frmgenhet, arv, gva) Fretagsskatt Mellan Moms, indirekta skatter/avgifter Hg Frndringar i det ekonomisk-politiska ramverket har debatterats livligt frmst bland de rd-grna, bl a mjligheten att ge Riksbanken ett strre ansvar fr arbetsmarknad och resursutnyttjande. Nr allt kommer omkring tror vi dock inte att ngra frndringar av Riksbankens mandat blir aktuella. Regeringen och politiker har knappast ngot lngsiktigt intresse av att ytterligare utvidga eller komplicera Riksbankens uppdrag. Att komplettera budgetmlet med exempelvis ml fr arbetslshet och investeringar har ocks aktualiserats. Vi tror dock inte p ngra frndringar p detta omrde heller. Regeringen kan mycket vl formulera visioner och ml nr det gller ekonomiska variabler, t ex i linje med den socialdemokratiska regeringens arbetslshetml p 1990-talet. Men vi tror att man kommer att behlla distinktionen mellan sdana visioner och sjlva ramverket som syftar till att klargra de vergripande spelreglerna fr budgetpolitiken. En mindre frndring i form av att verskottsmlet fr offentlig sektor (1 procent ver konjunkturcykeln) omvandlas till ett balansml r dock inte osannolik mot bakgrund av den lga statsskulden. Sammantaget str det politiska systemet infr stora utmaningar de nrmaste ren. P kort sikt ser vi risker fr att regeringsbildningen kan bli komplicerad med frhjd politisk oskerhet som fljd. Det finns ocks en viss oskerhet kring den ekonomiska politikens utformning, speciellt i en situation med en rdgrn regering som leds av en kraftigt frsvagad Socialdemokrati. Sannolikheten fr en oansvarigt expansiv finanspolitik eller stora frndringar i det ekonomisk-politiska ramverket r dock liten. Danmark
40 Nordic Outlook Augusti 2014 Utrymme fr tillvxt ver trend
Lgre tillvxtprognos 2014-2015 p g a svagare omvrld Tillvxten 2016 hamnar p 2,5 procent Underskattning av mngden lediga resurser p arbetsmarknaden
Ett svagt BNP-utfall fjrde kvartalet 2013 skapade oro kring terhmtningen. Tekniska och tillflliga faktorer lg dock bakom mycket av svagheten (se Nordic Outlook maj 2014) vilket verkar ha bekrftats av BNP-utfallet frsta kvartalet. De flesta inhemska indikatorer ser fortfarande starka ut men frvntningar om svagare tillvxt fr Danmarks viktigaste handelspartners i eurozonen samt fr Sverige gr att vi revide- rat ned BNP-tillvxten ngot 2014 och 2015 till 1,8 procent respektive 2,3 procent. En ngot hgre sekventiell tillvxt gr att tillvxten 2016 hamnar p 2,5 procent. Under 2016 vntas stramare finanspolitik motverka frbttringar i privat efterfr- gan.
Konsumenterna mter en mer dynamisk arbetsmarknad och frbttrade balansrkningar; huspriserna stiger trots hushl- lens hga skuldniver. Tillsammans med stigande frtroende hos fretagen, mjukare finanspolitik, fortsatt global terhmt- ning och ultraltt penningpolitik bidrar detta till konjunktur- uppgngen. En betydande risk mot scenariot med accelere- rande tillvxt r en eskalering av Ryssland-Ukraina-konflikten vilket skulle sl igenom p utsikterna fr de europeiska eko- nomierna. En liten, ppen ekonomi ssom Danmark r mycket knslig fr utvecklingen i omvrlden. Utsikterna fr konsumenterna har inte frndrats i ngon strre utstrckning. Sysselsttningen fortstter stiga och k- ningstakten ligger nra 1 procent i rstakt. Lnetillvxten r trg men vntas gradvis accelerera i takt med att terhmt- ningen skjuter fart och den nedtgende trenden fr arbets- lsheten fortstter. Mtt som rsgenomsnitt blir arbetslshet- en 4,1 procent 2014 och faller till 3,5 procent 2016. Lnek- ningstakten vntas hamna strax under 2 procent 2015 och strax ver 2 procent 2016. terhmtningen p bostadsmarknaden fortstter och fr std av fortsatt rekordlga bolnerntor. Priset p enfamiljs- hus stiger bara frsiktigt medan lgenhetspriserna kar med nra 10 procent i rstakt och nnu snabbare i Kpenhamn. Frbttringen av fundamenta fr hushllen har satt avtryck p konsumentfrtroendet som under sommaren stigit till niver som tidigare endast ntts under toppen p uppgngarna under 90- och 00-talen. Volatiliteten i privata konsumtionen i de senaste BNP-utfallen gr det dock svrt att bedma den un- derliggande styrkan s prognosen fr konsumtionstillvxten baseras mer p den fundamentala bild som beskrivits ovan n p en extrapolering av den nuvarande trenden. P fretagssidan r bilden mer blandad. Barometerindika- torn fr tillverkningssektorn har fallit under senare delen av vren och sommaren och ligger nu p en lgre niv n under de senaste ren. Detta r lite oroande men ven frvirrande. Det finns f tecken p en sdan dramatisk frndring i tillverk- ningssektorn. Andra fretagsindikatorer signalerar ingen stor frsmring. Oro fr en eskalering av Ryssland-Ukraina- konflikten kan vara en frklaring och kan gra att investeringar skjuts upp vilket skapar en nedsidesrisk fr vr investerings- prognos och drmed ven fr BNP-prognosen. Externbalanserna ser fortfarande mycket starka ut. Mtt som ett rullande 12-mnaders utfall har verskottet i varu- och tjnstedelen av bytesbalansen visserligen fallit tillbaka frn toppnivn i brjan av ret men ser fortfarande mycket starkt ut och motsvarar 4 till 5 procent av BNP. verskottet fr bytesba- lansen som helhet ligger p 6 procent av BNP. Vr bedmning r ven fortsttningsvis att detta r en indikation p god kon- kurrenskraft i de delar av ekonomin som utstts fr internat- ionell konkurrens. En frvntad frsvagning av euron innebr att ven kronen kommer att frsvagas i reala effektiva termer. Hgre inflation i Danmark n i eurozonen Inflationstrycket r fortfarande mycket lgt med en inhemsk efterfrgan som ligger lngt under niverna fre krisen och som dmpas av den trga inkomstutvecklingen. Accelererande tillvxt och sysselsttning kombinerat med en ngot hgre lnekningstakt och terhmtningen p bostadsmarknaden Danmark
Nordic Outlook Augusti 2014 41 vntas leda till gradvis stigande inflation. Inflationen be- dms bli hgre n i eurozonen under prognosperioden. Orsa- kerna r att Danmark ligger lngre fram i konjunkturcykeln, att tillvxten vntas bli hgre samt att de deflationistiska krafterna frn strukturanpassning och nedpressad arbetsmarknad blir betydligt mildare n i sdra Europa. Drmed kommer HIKP- inflationen i Danmark att vara hgre n i eurozonen de nrm- aste ren. Mtt ver helret 2014 vntas inflationen hamna p 0,6 procent. 2015 bedms inflationen accelerera till 1,1 procent och 2016 till 1,5 procent. Vr bedmning r dock att behovet av aktiv penningpolitik r litet. Nationalbankens styr- rntehjning i maj och bankens passivitet nr ECB snkte styrrntan i juni har resulterat i en positiv rntespread gente- mot Tyskland och som avsett ven en frstrkning av kronen. ven om vi vntar oss att ECB gr mer ndrar detta inte frut- sttningarna fr Nationalbanken. Hller Danmark p att verhettas? I juni gav centralbankschefen Lars Rohde rdet att strama t den ekonomiska politiken 2015 p grund av oro fr flaskhal- sar och verhettning. Regeringen verkar gra samma be- dmning. Tidigare i somras gav premirministern utryck fr liknande oro och regeringen har vid flera tillfllen varnat fr att Danmark kan frlora konkurrenskraft. Vr bedmning r dock att det finns lite belgg fr detta. Arbetsmarknaden har gott om lediga resurser om man anvnder ett lmpligt mtt. Officiella publikationer har historiskt anvnt nettoarbetslsheten som exkluderar per- soner i arbetsmarknadsprogram och sedan 2010 bruttoar- betslsheten som inkluderar denna grupp. Bda mtten baseras dock endast p personer som registreras som mot- tagare av arbetslshetsunderstd eller socialbidrag. Perso- ner som inte kvalificerar sig fr sdant std ingr formellt inte i arbetskraften och rknas drmed inte som arbetslsa. Nya regler fr arbetslshetsfrskringen som innebr att den maximala tid under vilken std kan utbetalas minskas frn fyra r till tv r kommer sannolikt innebra att fler arbetslsa inte kvalificerar sig fr std. Vr bedmning r att underskningsbaserade mtt p arbetslshet (liknande det harmoniserade mtt som OECD anvnder) r ett bttre analysverktyg fr arbetsmarknaden. I diagrammet ovan indikerar detta mtt (den svarta kurvan) att det finns gott om lediga resurser. Det underskningsba- serade mttet p arbetslshet ligger kvar ver niverna frn slutet av 1990-talet fram till brjan av finanskrisen. Det senaste utfallet p 6,5 procent ligger 3,5 procentenheter ver den lgsta nivn i den fregende cykeln. Finns det andra tecken p verhettning? Flaskhalsar kan orsaka verhettning ven vid hga arbetslshetsniver om matchningen mellan arbetsgivare och jobbskande r otillrcklig. Detta skulle skapa upptpress p lnerna. Men som diagrammet nedan indikerar ser varken utvecklingen fr lnerna eller enhetsarbetskostnaderna oroande ut. I nulget verkar risken att lne- och inflationsfrvntningar hamnar p fr lga niver strre n risken fr verhettning. Det finns ven en koppling till diskussionen om konkurrens- kraft. Befinner sig den danska ekonomin i ett lge dr det r lmpligt att varna fr frsvagad konkurrenskraft och behov av att hlla igen p lnekningarna? En trg utveckling fr enhetsarbetskostnaderna r inte bara ett resultat av mtt- liga lnekningar utan ven god produktivitet. Det r svrt att gra en korrekt bedmning av produktiviteten fr eko- nomin som helhet i en situation med snabba konjunkturfr- ndringar kombinerat med en kraftig nedgng fr byggsek- torn. Dremot r det lttare att uppskatta produktiviteten i tillverkningssektorn och hr har det skett en betydligt strre frbttring n vad de flesta bedmare tillsttt. Produktivi- tetskningen ligger p den hgsta nivn under de 20 r som det nuvarande mttet anvnts. Frutom mtproblem s borde vl inte Danmark ha s starka externbalanser om konkurrenskraft och produktivitet skulle vara ett problem? Lnekningstakten vntas accele- rera framver i takt med att arbetsmarknaden frbttras men tack vare lediga resurser kommer kningen att vara gradvis. Lnerna verkar mindre knsliga fr fallande arbets- lshet n normalt vilket frsvrar bedmningen av den framtida utvecklingen. Med den nuvarande arbetslsheten har lnekningarna historiskt sett legat ver 2 procent men ligger istllet nra 1 procent. En mjlig frklaring r ned- gngen fr inflationsfrvntningarna.
Norge
42 Nordic Outlook Augusti 2014 Rider ut stormen
Tillvxt strks till nra trend Avstannande oljeinvesteringar hmmar, men solid konsumtion och icke-oljeexport Ovntat uthllig uppgng i krninflationen Norges Bank avvaktar tills hjda utlndska rntor dmpar apprecieringstryck p NOK
Stmningslget har vnt markant under det senaste ret. I mitten av 2013 sgs tecken p stagnation och sjunkande hus- priser skapade oro fr svagare konsumtion. 2014 har hittills varit starkare, drivet av en vitalisering av konsumtionen frn livaktigare husmarknad och sysselsttning samt fortsatt solida hushllsinkomster trots hgre inflation. Drtill har exporten av icke-oljerelaterade varor terhmtat sig, delvis med std av tidigare NOK-svaghet. Faktum r att fastlands-BNP d v s exklusive olja/gas och sjfart hoppade upp 1,2 procent frn frsta till andra kvartalet och med 2,8 procent i rstakt, ver trend. Avtagande investeringar i oljesektorn tynger ekonomin, men det r mycket svrt fr Norges Bank att nu hvda att utsikterna fr ekonomin skulle ha frsvagats ytterligare, ngot som banken i juni sg som en mjlig trigger fr lgre styrrnta. Fastlands-BNP br stiga 2,4 procent under 2014 och 2,5 procent 2015. Tillvxten i hela ekonomin hamnar p 1,6 och 1,7 procent 2014 respektive 2015, ngot lgre n vad vi antog i Nordic Outlook i maj p grund av svagare investeringar. Motvind frn oljeinvesteringar Investeringscykeln inom olje- och gasutvinning vnder nu ned rejlt. Dessa investeringar vxte i volymtermer med ver 14 procent i genomsnitt under perioden 2011-2013. Det gav vik- tiga efterfrgeimpulser till resten av ekonomin, ven om det direkta bidraget till den rliga BNP-tillvxten p i genomsnitt 0,9 procentenheter verdriver nettoeffekten p grund av hgt importinnehll. Norska statistikbyrns investeringsenkt fr oljesektorn i juni indikerade en mycket brantare nedgng n tidigare frvntat. Bedmningarna frn operatrerna vid den norska kontinental- sockeln sger att nominella investeringar i olje- och gasut- vinning samt olje- och gasledningar hamnar p rekordhga niver 2014, men den frsta prognosen fr 2015 var 16 procent lgre n den prognos som gjordes fr 2014 ett r tidigare och hela 22 procent under den nya prognosen fr innevarande r. Investeringsplanerna i enkten tenderar regelmssigt att un- derskatta de slutliga utfallen, och srskilt som enkten bara inkluderar projekt som blivit godknda av myndigheterna; det vidstrckta Johan Sverdrup-fltet inkluderas sledes inte frrn i mitten av 2015. Vidare framstod vissa detaljer i juniunder- skningen som alltfr extrema, i synnerhet att operatrerna frvntade sig att kp av varor och tjnster vid producerande flt (grovt sett hlften av totalen) ska minska med nstan en tredjedel 2015, vilket inte r frenligt med den allmnna upp- fattningen om en i stort sett stabil produktion. Nedgngen beror delvis p att fretagen frsker terstlla vinster/marginaler genom frnyat fokus p besparingstgrder och effektiviseringar efter r av skenande kostnadsinflation. Den annalkande nedgngen torde drfr bli mer markant i nominella termer n i volym vilket r vad som rknas nr det gller BNP. Medan olje- och gasinvesteringar realt vntas ka marginellt i r ser de ut att sjunka med 9 procent 2015; ngot som i sig hyvlar bort 0,5 procentenheter av total BNP. Norge
Nordic Outlook Augusti 2014 43 Nsta investeringsenkt frn oljesektorn den 3 september blir mycket intressant att hlla gonen p. Investeringscykeln i petroleumsektorn har redan frsvagats markant. Mtt i volymtermer var investeringarna i olje- och gasutvinning 3 procent lgre under frsta halvret i r jmfrt med andra halvret 2013, d de steg med 19,0 procent i rs- takt. Det innebr att det skifte vi redan sett fr dessa investe- ringar och drtill relaterade efterfrgeimpulser till den vriga ekonomin, r i paritet med vad som vntas fr 2015. Stormen har hittills ridits ut Utvecklingen visar att ekonomin i vart fall s hr lngt klarat motvinden frn olje- och gassektorn. Dessutom vntas andra efterfrgekomponenter suga upp tminstone en del av de lediga resurserna. Bland annat finns utsikter fr frbttrad export av icke-petroleumprodukter, som under andra kvartalet steg med drygt 3 procent jmfrt med bde fregende kvartal och jmfrt med samma period i fjol. Den senaste konjunktur- barometern fr tillverkningsindustrin visar att mer r p vg d fretagen under andra kvartalet rapporterade vxande order frn utlandet fr fjrde kvartalet i fljd. En del av uppgngen under det senaste ret terspeglar den svagare NOK-kursen. Men vr bedmning r att uppgngen blir bestende och vi rknar med att exporten av icke-petroleumprodukter kar med 3,2 procent 2014 och ytterligare 4,0 procent 2015. Frstrkt extern efterfrgan var huvudfrklaringen till upp- gngen i tillverkningsindustrins sentimentindikator frn 6,6 till 7,5 under andra kvartalet; vilket r ngot ver den lngsiktiga trenden. Samtidigt speglar stagnerande inhemska order nedtskiftet i investeringar i oljesektorn. Det r allts inte frvnande att frvntningarna r som svagast inom investe- ringsvarusektorn. Barometern indikerar nd att tillverknings- industrin totalt sett kan hantera avtagande efterfrgeimpulser frn oljesektorn. Tillverkningsindustrins produktion, exklusive energi och gruvor, steg med hyfsade 1,3 procent frn frsta till andra kvartalet ven om rstakten dmpades till 2,4 procent. Stabilt kande konsumtion Vi har lnge varit relativt optimistiska om utsikterna fr privat konsumtion; vr prognos i maj om en tillvxt p 2,5 procent 2014 lg d ver en halv procentenhet ver konsensus. Den mnatliga indikatorn fr hushllens inhemska varukonsumtion detaljhandelsfrsljning plus konsumtion av el och bilar har varit nnu starkare n vntat; den konsekutiva kningen p 0,9 procent andra kvartalet matchade nstan siffran fr det frsta kvartalet. Samtidigt som den rliga tillvxttakten har frblivit modest har konsumtionen tagit ny fart sedan svackan under sensommaren och hsten i fjol. Sammantaget kan pri- vat konsumtion vntas vxa med 2,6 procent under 2014 och ytterligare 3,2 procent 2015. Den underliggande trenden r allts ganska stark trots att hgre inflation frsvagar hushllens kpkraft. Kpkraften str sig nd vl mtt p rsbasis. En frklaring r en motstnds- kraftig arbetsmarknad. AKU-sysselsttningen kade ver- raskande med 0,7 procent frn frsta till andra kvartalet. Denna siffra ger en ngot verdriven bild; den 0,4-procentiga konsekutiva tillvxttakten fr frsta halvret i snitt r mer representativ fr den underliggande, hyfsat starka trenden. Registrerad arbetslshet har stigit marginellt hittills under 2014. Samtidigt har antalet personer i arbetsmarknadstgrder minskat markant. Summan av arbetslsa och personer i tgr- der har drigenom minskat; hlften av kningen under 2013 har reverserats. AKU-arbetslsheten har sjunkit till ssongsju- sterade 3,2 procent under det andra kvartalet efter att ha legat p 3,5 procent sex kvartal i rad. Nedgngen kan dock verdri- vas av den misstnkt hga sysselsttningstillvxten. Som rsgenomsnitt berknas arbetslsheten hamna p 3,4 pro- cent 2014 och p 3,6 procent 2015. En vndning i priserna p befintliga bostder har sannolikt stimulerat privat konsumtion via effekter p konsument- Norge
44 Nordic Outlook Augusti 2014 frtroendet. Fr ett r sedan skapade sjunkande bostadspriser oro fr djup nedgng, men efterfrgan har hllit sig uppe och priserna steg ssongsjusterat varje mnad t o m juli i r. Upp- gngen hittills i r r bara 0,7 procent jmfrt med helrs- snittet 2013. Men uppgngen de senaste sex mnaderna r hela 7,2 procent (annualiserat). Vi vntar oss en stabilisering framver, men lga niver fr byggtillstnd och frdigstllda hus samt alltjmt lg rnta lgger ett golv under bopriserna. I vntan p att krninflationen gr ned I Nordic Outlook i maj noterade vi den ptagliga uppgngen i krninflation sedan mitten av 2013, men rknade med en dmpning i nrtid. Men ven om rstakten i underliggande inflationen KPI-JAE (KPI exkl skatter och energi) initialt dmpa- des ngot kom ovntat en ny uppstuds till 2,6 procent, i niv med den nra femrshgsta noteringen i mars. Samtidigt klttrade rstakten i totala konsumentpriser till 2,2 procent. Krninflationen har legat p i snitt 2,5 procent hittills i r; helt i linje med det medelfristiga mlet och ett markant skift upp frn snittet p 1,3 procent de frsta sju mnaderna 2013. Knappt hlften av kningen beror p kade livsmedelspriser, medan resterande del r mer blandad och inkluderar en kraftig upp- gng fr importerade varor generellt. tminstone en del av detta terspeglar tidigare NOK-depreciering som slr igenom med en viss efterslpning. Denna effekt r nu p vg att mild- ras. Vidare har hyresinflationen (som utgr nstan en femtedel av krn-KPI-korgen), som startade lyftet i inhemsk inflation, bromsat in en hel del. En del av de allra senaste verraskningarna p uppsidan kan sannolikt frklaras av en frndring i ssongsmnstret, vilket i kombination med starka baseffekter talar fr en reversering i nrtid. Samtidigt ser den relativt hga krninflationstakten ut att bli mer bestende n vntat, ven om det r svrt att identi- fiera generella drivkrafter p kostnadssidan frutom valutaef- fekten. Trots den senaste tidens verraskningar p uppsidan r prognoserna drfr bara marginellt uppjusterade: krninflat- ionen vntas uppg till i genomsnitt 2,4 procent 2014 och 2,1 procent 2015. Norges Bank begrnsas frn utlandet Vid det penningpolitiska mtet i juni justerade Norges Bank markant ned sin rntebana och ppnade p nytt drren fr en rntesnkning. Storleken p nedrevideringen var inte helt logisk mot bakgrund av att utsikterna fr tillvxt och inflation i stort sett var ofrndrade. Men den understryker bankens duvaktiga hllning. Att banken har tonat ned betydelsen av sin relativt hkaktiga rntebana visar ocks att Norges Bank fre- drar att g mer p magknslan en hllning som i allt hgre grad tar intryck av rrelser i vxelkurs och penningpolitik i utlandet. Rntebanan i juni antog en 30-procentig sannolikhet fr en rntesnkning, betingat p risken fr ytterligare frsvagning av de inhemska tillvxtutsikterna. Efter verraskande starka data sedan junirapporten har oskerheten om tillvxtutsikterna minskat. En rntesnkning r inte aktuell och vi vntar oss ett mer balanserat besked vid det kommande rntebeslutet den 18 september. Accelererande tillvxt, en tydlig terhmtning i priserna p befintliga bostder och bestende hg inflation indikerar att en rntehjning kan komma tidigare n vad vi tidigare antagit. Samtidigt pekar bankens subjektiva ansats vid rntesttningen p att den kommer att fortstta att avvakta till dess att hgre styrrntor utomlands minskar risken fr att norska rntehj- ningar ska ge ett alltfr stort apprecieringstryck p kronen. Vra frvntningar om att Bank of England och Fed hjer sina rntor nsta r bddar drfr fr Norges Bank att brja hja sin styrrnta sent 2015. Alltjmt lga styrrntor i eurozonen och Sverige begrnsar dock takten p rntehjningarna. Vi spr en styrrnta p 1,75 procent i slutet av 2015 och 2,50 procent i slutet av 2016. Efter ovntat starka ekonomiska data har marknaden ndrat prissttningen vad gller frvntningarna p Norges Bank. Detta har strkt NOK. Spekulativa investerare vntas i nrtid ka sin NOK-exponering, vilket ger std till kronen. Utsikterna om positiva lngsiktiga flden i kombination med vra fr- vntningar p Norges Bank talar fr en gradvis NOK- appreciering. Vi rknar med att EUR/NOK r 8,00 i mitten av 2015 och 7,90 i slutet av 2015. Den tioriga statsobligationen vntas f std av en fortsatt lg styrrnta och de frbttrade NOK-utsikterna eftersom utlndska investerare fr nrvarande innehar en historiskt lg andel av den utestende skulden. Vi rknar med en 10-rig spread mot Tyskland p 90 punkter i slutet av 2015. Finland
Nordic Outlook Augusti 2014 45 Recessionen fortstter
Svagt Ryssland och handelssanktioner stter ytterligare press p tillvxten Arbetslsheten planar ut p hg niv Fortsatt kontraktiv finanspolitik
Sedan 2008 har finsk ekonomi uppvisat fallande BNP under hlften av alla kvartal. Ekonomin gick under frsta kvartalet ter in i recession (rknat som negativ tillvxt tv kvartal i rad) fr fjrde gngen p drygt 5 r och den negativa utvecklingen fortstter. Till de strukturella och konjunkturella problem landet brottats med tillkommer nu ven sanktionerna i handeln med Ryssland. Sett i ett vsteuropeiskt perspektiv drabbas Finland hrt av de ryska sanktionerna. De flesta delarna av ekonomin har problem. Exporten gr svagt, hushllen pressas av hg arbetslshet samtidigt som lgt kapacitetsutnyttjande och svag framtidstro bland fretagen hller ner investeringarna. Recessionen avslutas frst mot slutet av ret och mtt som rsgenomsnitt faller BNP med 0,6 procent 2014. En svagare euro ger viss draghjlp t exporten men tillvxten 2015-2016 frblir mttlig; 0,5 respektive 0,9 procent. Riskerna p kort sikt ligger p nedsidan och frmst kopplade till att effekterna av de ryska importrestriktionerna kan bli strre n vi rknat med.
Ingen vndning i sikte Indikatorer pekar inte p ngon snar vndning. Det frbttrade sentimentet frn i hstas r bortblst och samtliga sektorer ser negativt p lget enligt EU-kommissionens indikator. Tjnste- sektorn r minst negativ men indikatornivn r svag ven hr. Strukturella problem inom skogs- och IKT-sektorerna har under flera r hmmat ekonomin och bidragit till svag eller fallande tillvxt. De ryska importrestriktionerna har nu p kort sikt effektivt skjutit frhoppningarna om en exportdriven tillvxt i sank. Den finska exporten utgr knappt 40 procent av BNP. Ryssland r landets tredje strsta handelspartner (efter Sverige och Tyskland) och knappt 10 procent av exporten gr till Ryssland. Sanktioner i handeln mellan EU och Ryssland pverkar drfr finsk ekonomi relativt mycket, bland annat gr nra 20 procent av den finska livsmedelsexporten till Ryssland. Handeln hmmas ocks av att den ryska ekonomin sedan en tid uppvisat strukturella svagheter.
Det r svrt att kvantifiera effekterna av Rysslands import- restriktioner men en 25-procentig nedgng av totala exporten skulle snka BNP med drygt 1 procent. Drtill kommer negativa spridningseffekter, men i praktiken brukar effekten mildras av att exportrer hittar nya marknader. Finlands Bank har uppskattat att en slutlig effekt av ett sdant scenario uppgr till mellan 0,5 och 1,0 procent lgre BNP.
Finland
46 Nordic Outlook Augusti 2014 Statsminister Stubb har deklarerat att Finland kan komma att ska kompensation frn EU eftersom de EU-gemensamma sanktionsbesluten drabbar Finland relativt hrt. Svar frn EU har hittills varit avvaktande och ersttningen kommer att bero p i vilken utstrckning nya marknader kan erstta export till Ryssland. ven om EU skulle ge kompensation blir hjlpen till finsk ekonomi marginell. Sammantaget landar vi i en prognos med ofrndrad finsk export 2014. Drefter sker en svag kning med 1,5 respektive 3,7 procent 2015 och 2016. Investeringarna faller ven 2014 Ledig kapacitet i industrin talar fr fortsatt fallande investe- ringar i nringslivet. Fallande bostadspriser bidrar drtill till svag byggkonjunktur, ven om antalet byggnadstillstnd kat. Att hushll och fretag r frsiktiga mrks ven i lnestatistik- en. Utlningen till hushll respektive fretag kar med knappt 2 respektive 5 procent p rsbasis. Fr hushllen r det den lgsta nivn p i alla fall tv decennier. Totalt faller investering- arna med 1,7 procent 2014, drefter sker en viss frbttring.
Fortsatt hg arbetslshet Arbetslsheten har, trots fortsatt recession, planat ut och legat stabilt p 8,6 procent hittills i r. En hg niv som nd ligger relativt nra genomsnittet de senaste decennierna. Jmviktsarbetslsheten bedms ligga kring 7,5 procent. Demografi och en utdragen ekonomisk svaghet bidrar till att arbetskraftsdeltagandet faller, vilket hller tillbaka uppgngen i arbetslshet. Trots svag tillvxt och hg arbetslshet ligger antalet lediga platser p en frvnande hg niv, vilket kan vara en signal att matchningen inte fungerar och att strukturomvandlingen i ekonomin stller nya krav p t ex arbetsmarknadsutbildning. Arbetslsheten ligger kvar p nuvarande nivn resten av 2014 och faller drefter lngsamt 2015-2016 till 8,4 respektive 8,2 procent. Lga lnekningar ihop med hg arbetslshet som endast lngsamt faller 2015-2016 gr att hushllens inkomster kommer att utvecklas svagt under prognosperioden. En svag detaljhandel visar att hushllen r frsiktiga i detta lge och konsumtionen faller i r med 0,4 procent. 2015-2016 kar konsumtionen ter men lngsamt (0,4 respektive 0,5 procent). Lnekningstakten har vxlat ner och ligger i nulget i linje med inflationen. Konkurrenskraften har frsmrats av en lng period av relativt hga lnekningar men den trenden har nu brutits. Tillsammans med fallande euro kommer den reala effektiva vxelkursen att frsvagas, vilket gynnar exporten. andra sidan fr de pressade hushllen dock tack vare lg inflation ofrndrade eller marginellt stigande reallner.
Inflationen fll till 1,0 procent i juli och kommer att ligga kvar p lga niver 2015-2016, i linje med prisutvecklingen i eurozonen. Svag efterfrgan bde p hemmamarknader och internationellt gr det svrt fr fretagen att hja priserna. Inflationen mtt som HIKP blir 1,2 procent 2014 och 1,0 procent 2015-2016.
Fortsatt konsolideringspolitik Besparingspolitiken fortstter men svag tillvxt gr att det offentliga saldot ligger p fortsatt minus. Beslut i mars 2014 innebar vissa utgiftsbegrnsningar fr staten. Samtidigt skapas visst utrymme fr tillvxtstimulans via intkter frn frslj- ningar av tillgngar. Finanspolitiken blir tstramande 2014- 2016 och underskottet faller frn 2,7 procent av BNP 2014 till knappt 2 procent 2016. Den offentliga sektorns skuld fortstter att stiga och nr 62 procent av BNP 2016. Att rntespreaden mot Tyskland r mycket lg och att de offentliga finanserna r i hyfsat skick i ett eurozonsperspektiv talar fr en ngot mjukare politik. Det r dock inte troligt att ngon kursomlggning genomfrs; mycket politisk prestige har investerats i att f ned underskottet och stabilisera statsskulden. Nyckeldata Nordic Outlook Augusti 2014 | 47 GLOBALA NYCKELTAL rlig procentuell frndring 2013 2014 2015 2016 BNP OECD 1,4 1,9 2,5 2,4 BNP vrlden (PPP) 3,3 3,4 3,9 4,0 KPI OECD 1,6 1,8 1,6 1,9 Exportmarknad OECD 2,7 3,6 5,4 4,8 Oljepris Brent (USD/fat) 108,7 108,0 100,0 100,0 USA rlig procentuell frndring Niv 2013, mdr USD 2013 2014 2015 2016 BNP 17 078 2,2 2,2 3,4 3,1 Privat konsumtion 11 653 2,4 2,4 3,0 2,6 Oentlig konsumtion 3 143 -2,0 -0,7 -0,1 0,0 Bruttoinvesteringar 2 395 4,7 5,3 8,9 8,5 Lagerinvesteringar 0,0 0,1 0,1 0,0 (frndring i % av BNP fregende r) Export 2 325 3,0 3,1 6,2 6,1 Import 2 788 1,1 4,6 6,1 5,7 Arbetslshet (%) 7,4 6,2 5,6 5,2 KPI 1,5 1,9 1,9 2,2 Hushllens sparkvot (%) 4,9 5,1 5,0 5,4 EUROZONEN rlig procentuell frndring Niv 2013, mdr EUR 2013 2014 2015 2016 BNP 9 579 -0,4 0,7 1,1 1,5 Privat konsumtion 5 482 -0,7 0,5 0,8 1,2 Oentlig konsumtion 2 066 0,1 0,3 0,3 0,5 Bruttoinvesteringar 1 694 -2,9 1,2 1,6 2,3 Lagerinvesteringar -0,1 0,0 0,0 0,0 (frndring i % av BNP fregende r) Export 4 396 1,4 2,5 3,3 4,2 Import 4 065 0,4 2,5 3,0 4,0 Arbetslshet (%) 12,0 11,5 11,2 11,0 KPI 1,4 0,5 0,6 0,9 Hushllens sparkvot (%) 7,8 7,9 8,0 7,8 48 | Nordic Outlook Augusti 2014 Nyckeldata VRIGA STORA EKONOMIER rlig procentuell frndring 2013 2014 2015 2016 BNP Storbritannien 1,7 3,1 2,8 2,6 Japan 1,5 1,1 1,2 0,8 Tyskland 0,1 1,2 1,4 1,8 Frankrike 0,4 0,1 0,7 1,1 Italien -1,9 -0,2 0,5 0,8 Kina 7,7 7,5 7,3 6,9 Indien 4,7 5,0 5,8 6,2 Ination Storbritannien 2,6 1,5 1,3 1,7 Japan 0,4 2,7 1,7 2,0 Tyskland 1,2 0,9 1,5 2,2 Frankrike 0,8 0,7 0,2 0,2 Italien 1,3 0,2 0,0 0,2 Kina 2,6 2,5 2,7 3,0 Indien 10,1 8,0 7,3 6,7 Arbetslshet, (%) Storbritannien 7,9 6,5 5,8 5,3 Japan 4,0 3,6 3,5 3,4 Tyskland 5,5 5,5 5,4 5,4 Frankrike 10,2 10,5 11,0 10,9 Italien 12,2 12,5 12,4 12,2 STEUROPA 2013 2014 2015 2016 BNP, rlig procentuell frndring Estland 0,8 0,5 1,8 3,0 Lettland 4,1 2,5 2,7 3,4 Litauen 3,3 2,7 3,2 4,0 Polen 1,6 2,7 3,0 3,5 Ryssland 1,3 0,5 0,3 1,5 Ukraina 0,0 -6,0 0,0 3,0 Ination, rlig procentuell frndring Estland 3,2 0,1 1,6 1,9 Lettland 0,0 0,8 2,2 2,6 Litauen 1,2 0,1 0,7 1,0 Polen 0,8 0,3 1,6 2,2 Ryssland 6,7 7,3 6,5 5,5 Ukraina -0,3 10,0 7,5 6,0 Nordic Outlook Augusti 2014 | 49 Nyckeldata FINANSIELLA PROGNOSER 21-aug dec-14 jun-15 dec-15 jun-16 dec-16 Ociella rntor USA Fed funds 0,25 0,25 0,50 1,25 1,75 2,50 Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Eurozonen Rernta 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 Storbritannien Repornta 0,50 0,50 0,75 1,25 1,50 1,75 Obligationsrntor USA 10 r 2,39 2,50 2,80 3,20 3,40 3,60 Japan 10 r 0,53 0,60 0,65 0,70 0,75 0,80 Tyskland 10 r 0,99 1,10 1,40 1,50 1,70 1,90 Storbritannien 10 r 2,51 2,60 2,90 3,20 3,50 3,80 Vxelkurser USD/JPY 104 105 110 115 120 125 EUR/USD 1,33 1,30 1,27 1,24 1,22 1,20 EUR/JPY 138 137 140 143 146 150 GBP/USD 1,66 1,69 1,67 1,63 1,63 1,62 EUR/GBP 0,80 0,77 0,76 0,76 0,75 0,74 SVERIGE rlig procentuell frndring Niv 2013, mdr SEK 2013 2014 2015 2016 BNP 3 640 1,6 2,1 2,9 2,7 BNP, dagkorrigerat 1,6 2,1 2,7 2,5 Privat konsumtion 1 765 2,0 2,7 3,0 2,5 Oentlig konsumtion 998 2,0 0,8 0,8 0,8 Bruttoinvesteringar 668 -1,3 3,0 4,5 5,5 Lagerinvesteringar 2 0,2 0,3 0,1 0,1 (frndring i % av BNP fregende r) Export 1 668 -0,9 2,4 5,2 5,2 Import 1 461 -1,2 3,5 4,9 5,2 Arbetslshet (%) 8,0 7,9 7,5 7,2 Sysselsttning 1,1 1,2 1,2 1,0 Industriproduktion -4,0 0,5 3,5 4,0 KPI 0,0 -0,1 0,8 1,7 KPIF 0,9 0,6 1,3 1,5 Timlnekningar 2,5 2,8 2,8 3,5 Hushllens sparkvot (%) 13,0 13,3 12,5 12,3 Real disponibel inkomst 2,6 3,0 2,2 2,3 Handelsbalans, % av BNP 2,2 2,5 2,6 2,4 Bytesbalans, % av BNP 6,8 6,3 6,0 5,8 Statligt lnebehov, mdr SEK 131 60 30 20 Finansiellt sparande, oentlig sektor, % av BNP -1,2 -1,8 -1,0 -0,4 Skuld, oentlig sektor, % av BNP 40,6 41,5 41,0 39,8 FINANSIELLA PROGNOSER 21-aug dec-14 jun-15 dec-15 jun-16 dec-16 Repornta 0,25 0,15 0,15 0,15 0,50 1,00 3-mnaders rnta, STIBOR 0,52 0,55 0,55 0,55 0,85 1,35 10-rs rnta 1,56 1,55 1,80 2,00 2,30 2,60 10-rs rntedierens mot Tyskland 57 45 40 50 60 70 USD/SEK 6,89 7,12 7,17 7,18 7,21 7,25 EUR/SEK 9,16 9,25 9,10 8,90 8,80 8,70 TCW 124,3 126,4 124,9 122,5 121,4 120,2 KIX 108,1 110,0 108,7 106,6 105,6 104,6 50 | Nordic Outlook Augusti 2014 Nyckeldata NORGE rlig procentuell frndring Niv 2013, mdr NOK 2013 2014 2015 2016 BNP 2 848 0,6 1,6 1,7 2,1 BNP (Fastlandet) 2 188 2,0 2,4 2,5 2,6 Privat konsumtion 1 188 2,1 2,6 3,2 3,2 Oentlig konsumtion 612 1,8 2,2 2,0 2,0 Bruttoinvesteringar 635 8,4 -0,3 -0,5 2,9 Lagerinvesteringar -0,2 0,2 0,0 0,0 (frndring i % av BNP fregende r) Export 1 121 -3,3 0,7 2,8 1,8 Import 816 2,9 1,2 3,9 3,6 Arbetslshet (%) 3,5 3,4 3,6 3,6 KPI 2,1 2,1 2,1 2,3 KPI-JAE 1,6 2,4 2,1 2,3 rslnekningar 3,9 3,6 3,6 3,8 FINANSIELLA PROGNOSER 21-aug dec-14 jun-15 dec-15 jun-16 dec-16 Foliornta 1,50 1,50 1,50 1,75 2,00 2,50 10-rs rnta 2,37 2,30 2,40 2,40 2,65 2,85 10-rs rntedierens mot Tyskland 138 120 100 90 95 95 USD/NOK 6,15 6,27 6,30 6,37 6,48 6,67 EUR/NOK 8,17 8,15 8,00 7,90 7,90 8,00 DANMARK rlig procentuell frndring Niv 2013, mdr DKK 2013 2014 2015 2016 BNP 1 858 0,4 1,8 2,3 2,5 Privat konsumtion 905 0,0 1,6 2,2 2,4 Oentlig konsumtion 524 0,8 1,0 0,8 0,0 Bruttoinvesteringar 322 0,7 2,1 2,1 3,2 Lagerinvesteringar 0,2 0,0 -0,1 0,0 (frndring i % av BNP fregende r) Export 1 021 1,2 3,8 4,0 4,6 Import 916 1,7 3,8 3,0 3,6 Arbetslshet (%) 4,4 4,1 3,8 3,5 Arbetslshet, harmoniserat (%) 7,0 6,5 5,7 5,0 KPI, harmoniserat 0,8 0,6 1,1 1,5 Timlnekningar 1,3 1,3 1,7 2,2 Bytesbalans, % av BNP 6,8 6,8 6,5 6,0 Saldo, oentlig sektor, % av BNP -0,8 0,0 -0,5 0,5 Skuld, oentlig sektor, % av BNP 44,5 43,5 42,0 40,0 FINANSIELLA PROGNOSER 21-aug dec-14 jun-15 dec-15 jun-16 dec-16 Utlningsrnta 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 10-rs rnta 1,04 1,15 1,45 1,55 1,75 1,95 10-rs rntedierens mot Tyskland 5 5 5 5 5 5 USD/DKK 5,61 5,73 5,87 6,01 6,11 6,21 EUR/DKK 7,46 7,45 7,45 7,45 7,45 7,45 Nordic Outlook Augusti 2014 | 51 Nyckeldata FINLAND rlig procentuell frndring Niv 2013, mdr EUR 2013 2014 2015 2016 BNP 201 -1,2 -0,6 0,5 0,9 Privat konsumtion 111 -0,7 -0,4 0,4 0,5 Oentlig konsumtion 50 1,5 0,3 0,3 0,5 Bruttoinvesteringar 37 -4,9 -1,7 0,6 2,0 Lagerinvesteringar -0,4 0,0 0,0 0,0 (frndring i % av BNP fregende r) Export 77 -1,7 0,0 1,5 3,7 Import 79 -2,5 0,2 1,3 3,5 Arbetslshet (%) 8,5 8,6 8,4 8,2 KPI, harmoniserat 2,2 1,2 1,0 1,0 Timlnekningar 2,1 1,2 1,5 1,8 Bytesbalans, % av BNP -1,0 -1,4 -1,2 -1,0 Saldo, oentlig sektor, % av BNP -2,3 -2,7 -2,0 -1,8 Skuld, oentlig sektor, % av BNP 57,0 60,0 61,5 62,0 52 | Nordic Outlook Augusti 2014 Innehllet i denna rapport r baserat p uppgifter frn kllor som av Banken bedms vara plitliga. Banken lmnar dock ingen garanti fr fullstndigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut p undersk- ningar de sjlva bedmer vara ndvndiga. Ekonomisk Analys tillgnglig p Internet Nordic Outlook nns ocks tillgnglig p Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter. Fr att f tillgng till vrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer fr Merchant Bankings kunder g in p www.seb.se/ research. Hr krvs ett lsenord som r exklusivt fr dessa kunder. Om Ni nskar tillgng till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga fr att f lsenordet. SEB r en ledande nordisk nansiell koncern. Som relationsbank erbjuder SEB i Sverige och de baltiska lnderna rdgivning och ett brett utbud av nansiella tjnster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten en stark inriktning p fretagsaren och investment banking utifrn ett fullservicekoncept till fretagskunder och institutioner. Verksamhetens internationella prgel terspeglas i att SEB nns representerad i ett 20-tal lnder runt om i vrlden. Den 30 juni 2014 uppgick koncernens balansomslutning till 2 654 miljarder kronor och frvaltat kapital till 1 605 miljarder kronor. Koncernen har cirka 16 000 medarbetare. Ls mer om SEB p www.sebgroup.com. Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi vrden t vra kunder ett arbete dr vi har stor nytta av vr analysverksamhet. De makroekonomiska bedmningarna grs av enheten Ekonomisk Analys. Utifrn konjunkturlget, ekonomisk politik och nansmarknadens lngsiktiga utveckling ger banken sin syn p det ekonomiska lget lokalt, regionalt och globalt. En av de centrala publikationerna r kvartalsskriften Nordic Outlook. Dr redovisas analyser som tcker in den ekonomiska situationen i vrlden samt Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen, Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gng i halvret. www.seb.se S E G R 0 0 7 0
2 0 1 4 . 0 8 Beijing Shanghai New York So Paulo Singapore Moskva St: Petersburg Geneve London Luxemburg Warszawa Kiev New Delhi Tyskland Estland Ryssland Litauen Sverige Norge Danmark Finland Polen Ukraina Moskva St. Petersburg Lettland Dublin Hong Kong