Qu determina los precios

del mercado inmobiliario

en Venezuela? Una
historia sobre renta
petrolera y fragilidad
financiera
Serie Documentos de Trabajo
[N
o
. 138]
Noviembre, 2012
Oscar Carvallo
Carolina Pagliacci
Ana Mara Chirinos

Banco Central de Venezuela, Caracas, 2012
Gerencia de Investigaciones Econmicas

Produccin editori al
Gerencia de Comunicaciones Institucionales, BCV
Departamento de Publicaciones
Torre Financiera, piso 14, ala sur
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Las opiniones y anlisis que aparecen
en la Serie Documentos de Trabajo
son responsabilidad de los autores
y no necesariamente coinciden
con las del Banco Central de Venezuela.


Se permite la reproduccin parcial o total
siempre que se mencione la fuente
y no se modifique la informacin.
1
QU DETERMINA LOS PRECIOS DEL MERCADO INMOBILIARIO EN
VENEZUELA? UNA HISTORIA SOBRE RENTA PETROLERA Y FRAGILIDAD
FINANCIERA*

Oscar Carvallo

Carolina Pagliacci

Ana Mara Chirinos
&

Resumen
Esta investigacin establece empricamente la relacin entre el crecimiento de la renta petrolera y
la expansin del mercado inmobiliario para el periodo 2004-2011, sealando aquellos factores
externos y crediticios que median en el mecanismo de transmisin. Asimismo, evala el impacto
de los movimientos en los precios inmobiliarios sobre la estabilidad del sistema financiero. Para
ello, se construye un indicador de precios inmobiliarios que controla por los principales atributos
de las propiedades y se estiman un SVAR y un panel dinmico. Entre los principales resultados
se obtiene que un incremento de la renta petrolera y una apreciacin del tipo de cambio real
generan las condiciones propicias para un aumento de la oferta de crdito hipotecario y del precio
de los inmuebles. La estabilidad financiera de los bancos se ve afectada en forma negativa, por
crecimientos previos, tanto de la cartera crediticia inmobiliaria, as como del ndice de precios
inmobiliarios.




Clasificacin JEL: E44, E51, R21, R31.
Palabras clave: choque externo, oferta de crdito hipotecaria, mercado inmobiliario, renta petrolera,
estabilidad financiera.

* Las opiniones expresadas en este trabajo son responsabilidad exclusiva de los autores y no comprometen las de la Directiva del
Banco Central de Venezuela. Agradecemos una valiosa sugerencia para la estimacin del ndice de precios inmobiliarios, por
parte de Len Fernndez Bujanda, Investigador Senior de la Oficina de Investigacin Econmica del Banco Central de Venezuela.
De igual forma, queremos reconocer la formidable asistencia en la investigacin de Mizar Gabriel Alvarado, durante su pasanta
de investigacin en el Departamento de Anlisis Econmico de esta institucin.


Investigador senior de la Oficina de Investigacin Econmica del Banco Central de Venezuela y profesor de la Universidad
Central de Venezuela. Correo electrnico: ocarvall@bcv.org.ve.
Investigador senior de la Oficina de Investigacin Econmica del Banco Central de Venezuela. Correo electrnico:
cpagliacci@bcv.org.ve.
& Analista econmico de la Oficina de Investigacin Econmica del Banco Central de Venezuela y profesora de la Universidad
Catlica Andrs Bello. Correo electrnico: achirino@bcv.org.ve.

2
WHAT DETERMINES HOUSE PRICE DYNAMICS IN VENEZUELA?
A STORY ABOUT OIL RENT AND FINANCIAL FRAGILITY *

Oscar Carvallo

Carolina Pagliacci

Ana Mara Chirinos
&


Abstract
This research establishes empirically the relationship between oil rent and house price booms
during 2004-2011, identifying the external and credit factors involved in the transmission
mechanism. It also evaluates the impact of house price movements on the financial system
stability. To do so, we construct a house price index using hedonic regressions, identify structural
shocks within an SVAR using sign restrictions and estimate a dynamic panel to model financial
stability. Main results show that oil booms and real exchange rate appreciations propitiate the
emergence of, first, a house credit boom and then, a house price boom. After several periods,
house credit and price expansions reduce financial stability.






JEL Classification: E44, E51, R21, R31.
Key words: external shock, loan supply shock, house prices, house credit, oil rent, financial stability.



* Opinions in this article are exclusive responsibility of the authors and do not compromise those of the Venezuelan Central Bank
or its Board of Directors. We are grateful to Len Fernndez Bujanda, researcher of the Economic Research Office at the
Venezuelan Central Bank, for helpful suggestions regarding the estimation of the house price index. We also thank the extremely
valuable research assistance of Mizar Gabriel Alvarado.


Senior Researcher of the Economic Research Office at the Venezuelan Central Bank, and professor at the Venezuelan Central
University. E-mail: ocarvall@bcv.org.ve.
Senior Researcher of the Economic Research Office at the Venezuelan Central Bank. E-mail: cpagliacci@bcv.org.ve.
& Economic analyst of the Economic Research Office at the Venezuelan Central Bank and professor at the Andrs Bello Catholic
University. E-mail: achirino@bcv.org.ve.
3
1. I ntroduccin

La aparicin de burbujas especulativas en el mercado inmobiliario pareciera ser un hecho
registrado en la historia reciente, tanto en economas emergentes como en pases industrializados.
Sin embargo, han existido elementos dismiles entre estos fenmenos a nivel de las diversas
economas, tanto en trminos de los mecanismos a partir de los cuales se forman las burbujas, as
como en referencia a los impactos que estas han tenido a nivel macroeconmico. Esto tambin ha
trado anlisis diferenciados a nivel de la literatura econmica que se ha desarrollado. Mientras la
crisis subprime pareciera haber intensificado la bsqueda de respuestas sobre los mecanismos que
han permitido observar la contraccin en la actividad real a partir del rompimiento de estas
burbujas especulativas, en los pases emergentes, las preguntas se han volcado a entender cmo
las entradas de capitales han alimentado la creacin de ciclos expansivos en los precios de activos
locales y en los potenciales impactos que se podran observar con la reversin de estos flujos. En
ambos casos, la comprensin de los fenmenos busca el replanteamiento de las polticas, y en
especial entender el papel del sistema financiero tanto en el ciclo real como en el proceso de
formacin del precio de los inmuebles.

En el caso de Venezuela, debido a las peculiaridades de su arreglo actual de polticas y, en
particular, a la existencia de un esquema administrado para las transacciones de las cuentas
corriente y de capital (control de cambio), no se han observado las masivas entradas de
capitales tpicas de las economas emergentes. Sin embargo, en la ltima dcada se ha
presenciado un significativo crecimiento de los precios del petrleo que se ha traducido en
importantes booms en la renta petrolera y, por tanto, en la dinmica de los precios relativos entre
los sectores de bienes transables y no-transables. Esto, sumado a la existencia del control de
cambio, muy probablemente ha propiciado modificaciones significativas en las decisiones de
inversin, tanto de los hogares como del sistema financiero. Por el lado de los hogares, se ha
observado que parte de su riqueza se ha destinado al mercado inmobiliario, el cual ha presentado
una importante actividad en estos ltimos aos. Por el lado del sistema financiero, estos cambios
se han materializado como un aumento considerable de los recursos destinados al sector
inmobiliario. Para dar cuenta del tamao del mercado inmobiliario y el mercado de crdito
hipotecario en los ltimos ocho aos, se muestran a continuacin algunas estadsticas anuales.
4

Cuadro 1. Evolucin de las transacciones y la cartera inmobiliaria 2004-2011
1


Fuente: Clculos propios.

El valor de las transacciones inmobiliarias, si bien crece en valores absolutos para casi toda la
muestra de aos considerada, revela su mayor peso en trminos relativos durante el periodo 2005-
2008, alcanzando su mximo en el ao 2006. Este comportamiento se reproduce para el nmero
de transacciones inmobiliarias
2
. Por su lado, la cartera de crditos hipotecaria crece en forma
sostenida durante todos los aos, as como su peso relativo en la cartera total del sistema
financiero, hasta alcanzar un mximo del 15% para el ao 2010. Esto ha implicado que el flujo de
recursos que pudo haber financiado la adquisicin de viviendas haya crecido, tambin en forma
continua, en relacin al tamao de las transacciones del mercado inmobiliario
3
. Este
comportamiento de los prstamos en relacin con el tamao del mercado inmobiliario, hace
presumir que, si bien este mercado es de dimensiones reducidas, puede estar fuertemente
influenciado por las decisiones crediticias del sistema financiero. Tal como se ha mencionado, lo
que habra que dilucidar es si este financiamiento ha impactado, en definitiva, a los precios
inmobiliarios y cules de las condiciones externas van a afectar las decisiones de los bancos en
dicho sector.


1
En el cuadro 1, el valor de las transacciones inmobiliarias se refiere a la suma del valor nominal de todos los
inmuebles transados a nivel de los registros del rea Metropolitana, y las carteras hipotecaria y total se refieren a los
saldos de las carteras brutas mantenidas por el sistema financiero.
2
Este crecimiento tambin coincide con el mayor crecimiento nominal de los precios del petrleo.
3
Vale decir que parte de los prstamos hipotecarios que otorga la banca se destinan al financiamiento de los
constructores. Es por ello que el flujo de prstamos supera, para algunos aos, al valor absoluto de las transacciones
inmobiliarias. Adicionalmente, las transacciones inmobiliarias son solo para la regin capital.
5
Para determinar qu porcin del incremento del valor de estas transacciones se asocia a cambios
en el precio de los inmuebles, se construye un indicador de precios inmobiliario (IPI) ajustado
por los atributos del activo. Esto se lleva a cabo mediante la estimacin de los precios sombra de
los atributos, lo que nos permite separar el componente de la variacin del precio no asociado a
dichos atributos (modelos de precios hednicos). Esta decisin metodolgica obedece a la nocin
de que, para evaluar adecuadamente los determinantes macroeconmicos del precio de los
activos, debe excluirse aquella porcin de las variaciones del precio asociada a sus caractersticas
intrnsecas.

En esta investigacin, un primer objetivo consiste en determinar empricamente si existe una
relacin entre el crecimiento de la renta petrolera y la expansin del mercado inmobiliario
registrados en la historia reciente, estableciendo aquellos factores externos y locales que median
en el mecanismo de transmisin. En particular, es importante entender si para presenciar un
incremento en el precio de los inmuebles es suficiente observar un aumento no anticipado de la
renta petrolera o si, simultneamente, se requiere del crecimiento de la actividad econmica y/o
de una apreciacin del tipo de cambio real. Es tambin pertinente establecer el papel que el
crdito hipotecario bancario ha tenido en dicho mecanismo de transmisin. Para ello, planteamos
la estimacin de un VAR estructural (SVAR) e identificamos choques provenientes del sector
externo y del mercado crediticio inmobiliario. Para la identificacin de los choques se utiliza la
tcnica de restricciones de signos sobre las impulso-respuestas, temtica en la que los trabajos de
Canova y De Nicol (2002) y Uhlig (2005) son pioneros de una literatura creciente
4
.

Un segundo objetivo del estudio se refiere a evaluar el impacto de estos movimientos de precios
domsticos sobre la salud y dinmica del sistema financiero. En particular, se quiere evaluar si el
cambio del precio de los inmuebles conduce a reacomodos en las estrategias de inversin de los
bancos reflejados en sus hojas de balance y si estos cambios tienen un impacto significativo sobre
los indicadores de estabilidad financiera. Debido a la altsima heterogeneidad del sistema
financiero venezolano, se presume la presencia de efectos bastante diferenciados entre bancos,

4
Para Venezuela se han realizado dos aplicaciones de la tcnica de restricciones de signo: una, Barrez, Chirinos y
Pagliacci (2011) la cual utiliza un SVAR para evaluar el canal de crdito; y otra, Brcenas, Chirinos y Pagliacci
(2011) para identificar los principales choques macroeconmicos a partir de un modelo factorial dinmico.
6
por lo que procedemos a un anlisis con datos microfinancieros, en lugar de con variables
agregadas. Se utiliza un panel dinmico para explicar la estabilidad financiera, controlando por
las relaciones dinmicas de eficiencia, poder de mercado y estabilidad a nivel de los bancos, y los
factores que afectan en forma comn al conjunto de bancos a travs del tiempo; a saber: el nivel
de actividad econmica, la inflacin y el precio de los activos inmobiliarios.

De acuerdo con los resultados de la investigacin, la combinacin de factores externos que
desencadenan un crecimiento significativo del precio de los inmuebles es un aumento del precio
del petrleo y una apreciacin del tipo de cambio real. Debe mediar, sin embargo, una expansin
de la oferta de crdito hipotecario para que se materialice dicha tendencia. El aumento de la
exposicin crediticia inmobiliaria y el propio crecimiento del precio de los inmuebles, se asocia,
despus de algunos meses, con un incremento de la fragilidad del sistema financiero.

Este trabajo se desarrolla en cuatro secciones. A continuacin se presentan los elementos tericos
que sustentan los ejercicios de estimacin. En la siguiente seccin, se describen los procesos de
estimacin y los principales hallazgos empricos referentes al ndice inmobiliario, el SVAR y el
panel dinmico, dejando una presentacin ms exhaustiva de estas metodologas para los
apndices. Adems se realiza la interpretacin de los resultados. En la seccin cuarta se muestran
las principales conclusiones.

2. Antecedentes y literatura relacionada

En Venezuela, debido a la ocurrencia de booms en la renta petrolera y a la existencia del control
de cambio, muy probablemente se han propiciado modificaciones significativas en las decisiones
de inversin, tanto de los hogares como del sistema financiero.

En el caso de los hogares, existen tres elementos tericos diversos que permiten suponer una
canalizacin de parte de estos recursos externos hacia el mercado inmobiliario. El primero, que se
encuentra en las referencias de la llamada enfermedad holandesa (Corden y Neary, 1982; Sachs
y Warner, 1995), indica que una distribucin de los ingresos petroleros a los hogares, tpicamente
a partir de polticas fiscales expansivas, produce, en general, un incremento en la demanda y el
7
consumo de bienes no-transables y, en particular, podra explicar un incremento en la demanda
de activos inmobiliarios que presione su precio al alza. En segundo lugar, el anclaje del tipo de
cambio nominal que acompaa al control de cambio y la anticipada reduccin, al menos
temporal, de la tasa de devaluacin de la moneda, podra generar un efecto riqueza en los hogares
que induzca un auge adicional en la demanda y, por tanto, en el precio de bienes durables, tal
como se expresa en las referencias de Calvo (1986) y De Gregorio, Guidotti y Vegh (1998). Por
ltimo, las restricciones a libre convertibilidad que impone el control de cambio y la poca
diversificacin de los instrumentos financieros locales, obliga a las familias a canalizar parte de
sus ahorros en activos locales no financieros, lo que tambin hace presuponer que se produzca
una mayor demanda en bienes durables-no-transables (inmuebles) que presionen su precio al
alza. Si bien estos elementos tericos son de diversa naturaleza, podran todos resumirse en una
misma prediccin: la ocurrencia de booms petroleros acompaados de una apreciacin del tipo de
cambio real va a generar un incremento en la demanda y el precio de los inmuebles.

En referencia la relacin que hay entre el sistema financiero y el precio de los inmuebles, la
literatura internacional plantea una bidireccionalidad de causalidad entre el mercado de crdito y
el mercado inmobiliario, tal como sealan Goodhart y Hoffman (2007). Si nos referimos a la
causacin que tiene el crdito en los ciclos inmobiliarios, existe la premisa de que condiciones
ms laxas en el crdito, o bien contribuyen a las expansiones de la demanda de inmuebles cuando
ya se anticipan apreciaciones relativas de su precio, tal como sealan Lambertini et al. (2012), o
son el mayor detonante del crecimiento de dicho precio, tal como indican Piazzesi y Schneider
(2009). En ltima instancia, la nocin general aceptada es que el crdito bancario permite el
levantamiento de las restricciones de liquidez que sufren los hogares, lo que se traduce en la
materializacin de una mayor demanda y precio de los inmuebles. La causalidad en sentido
inverso, es decir, del mercado inmobiliario al mercado de crdito, y en definitiva a la actividad
real, puede entenderse a travs de un par de canales planteados, entre otros, por Mishkin (2007)
5
.
Por un lado, el incremento del precio de los inmuebles puede producir un efecto riqueza positivo
en los hogares, que se traduce en una mayor demanda de bienes de consumo; la cual, a su vez,

5
En Mishkin (2007) se habla de varios canales que interrelacionan de forma directa e indirecta las acciones de
poltica monetaria, el mercado inmobiliario y la actividad econmica. En este caso, solo hacemos referencia a los
canales de nuestro inters, es decir, aquellos que relacionan los cambios en los precios de los inmuebles con el
incremento del consumo y el crdito.
8
produce efectos positivos sobre la produccin agregada. Por otro lado, como hay hogares con
hipotecas (colaterales) se reducen los costos de informacin que enfrentan los bancos sobre la
solvencia de los deudores, por lo que un mayor valor del colateral va a proporcionar mayores
posibilidades de acceso al crdito para el consumo de esos mismos hogares. De acuerdo con este
ltimo canal, el crecimiento de los precios inmobiliarios no solo se traduce en un crecimiento del
consumo y la actividad real, sino que adems tiene repercusiones explcitas sobre la cartera de
crditos al consumo de los bancos
6
. En cuanto a lo que esta literatura puede aportar a la
comprensin del mercado inmobiliario venezolano, se rescata la posibilidad de que mayores
crditos destinados al financiamiento hipotecario puedan tener repercusiones positivas sobre el
precio de los inmuebles.

En cuanto a la evidencia emprica, para Venezuela, en un trabajo reciente de Brcenas et al.
(2011) se plantea que, en el periodo de vigencia del control de cambio, un incremento de la renta
petrolera acompaado de un crecimiento de las importaciones se expresa como un crecimiento de
la actividad real y una reduccin de la tasa de inflacin, pero sin registrarse una apreciacin
inmediata del tipo de cambio real (bilateral)
7
. Asimismo, la ocurrencia de un efecto liquidez
positivo, que recoge el resultado de la entrada de recursos petroleros al sistema financiero,
propicia un crecimiento de los diversos agregados monetarios y del crdito de los bancos. En este
escenario macroeconmico, se podra conjeturar que una mayor demanda de bienes inmobiliarios
por parte de los hogares sera resultado de un efecto ingreso positivo. De igual manera, el
incremento del crdito bancario podra suavizar las restricciones de liquidez a que estn sujetos
los hogares y contribuir a un crecimiento del precio de los inmuebles, siempre y cuando la

6
Existen otros trabajos que relacionan el comportamiento del precio de los activos con la actividad real. Kiyotaki y
Moore (1997) desarrollan un modelo donde, en presencia de restricciones financieras, la cantidad de crdito asignado
depender del valor del colateral, por lo que disminuciones en el valor del mismo afectarn negativamente la
inversin y la actividad. Bernanke y Gertler (1990), en el contexto de sistemas financieros sujetos a problemas de
seleccin adversa, examinan el papel del colateral en la generacin de una fuerte contraccin del crdito y,
subsecuentemente, de la actividad econmica.
7
Inicialmente, se observa una depreciacin del tipo de cambio real bilateral, producto de la depreciacin que
experimenta el tipo de cambio nominal no-oficial. Dentro de la lgica de los mercados duales que emergen en
controles de cambio como el venezolano, la depreciacin del tipo de cambio nominal no-oficial podra racionalizarse
como el resultado del crecimiento de las importaciones financiadas por el mercado no oficial, las cuales presionan la
demanda de divisas y el precio en ese mercado.
9
expansin del sector construccin, cnsona con una expansin de la oferta inmobiliaria, no
supere el ritmo de crecimiento de su demanda.

Dados los elementos tericos de la literatura internacional y la evidencia emprica reciente para
Venezuela, en esta investigacin es de inters determinar empricamente si hay una relacin entre
el crecimiento de la renta petrolera y la expansin del mercado inmobiliario registrados en la
historia reciente, estableciendo aquellos factores externos y locales que median en el mecanismo
de transmisin. En particular, es importante entender si para presenciar un incremento en el
precio de los inmuebles es suficiente observar un aumento no anticipado de la renta petrolera, o si
simultneamente se requiere del crecimiento de la actividad econmica y/o de una apreciacin
del tipo de cambio real. Es tambin pertinente establecer el papel que el crdito hipotecario
bancario ha tenido en dicho mecanismo de transmisin.

Una prediccin asociada a la literatura internacional es que los movimientos de precios en el
mercado inmobiliario pueden reforzar el crecimiento del crdito hipotecario o pueden, inclusive,
incrementar el crdito al consumo, tal como ya se ha sealado. El incremento general del crdito
hipotecario, de consumo o de otra naturaleza, podra generar repercusiones dentro del propio
sistema financiero, a nivel de su fragilidad, como refiere una amplia literatura sobre el papel de
los booms de crdito como antecesores de situaciones de estrs financiero (Kaminsky y Reinhart,
1999; Gourinchas et al,. 2001, y ms recientemente, Schularick y Taylor, 2012 y Gourinchas y
Obstfeld, 2012).

Las razones tericas por las cuales se producen expansiones de crdito que afectan la fragilidad
se encuentran en los problemas de informacin que forman parte integral de la intermediacin y
del funcionamiento del canal de crdito. Tal como resumen Arreaza, Castillo y Martnez (2006)
sobre esta literatura, en periodos de expansin, cuando los intermediarios tienden a relajar sus
mecanismos de escrutinio y a aumentar el plazo de los mismos, la cartera de crdito tiende a
aumentar. En este proceso, la calidad del agregado de los crditos tiende a deteriorarse,
sembrando la semilla de una futura fragilidad. Aun cuando intermediarios particulares lleguen a
10
estar conscientes de este deterioro, el mantenimiento de cuotas de mercado puede generar una
conducta en rebao que termina amplificando el boom de crdito y la potencial fragilidad
8
.

Los mecanismos a partir de los cuales el boom de crdito se traduce en fragilidad han sido
explicados desde varias perspectivas. El denominador comn en estos mecanismos es la
conjuncin de problemas informacin (dao moral, seleccin adversa y coordinacin) y los
cambios adversos que se producen a nivel de la hoja de balance de hogares, firmas,
intermediarios financieros, gobiernos o pas. Estos cambios en las valoraciones de las diversas
partidas del balance pueden tomar la forma de deterioro del capital de los intermediarios
financieros (credit crunch), de los activos (collateral squeeze) o del ahorro (saving squeeze) de
las empresas y los hogares, tal como estudian Holmstrm y Tirole (1994). Sin embargo, la
reciente crisis ha dejado claro que la severidad, amplificacin y propagacin de la fragilidad
requiere de la existencia de ciertas externalidades, como por ejemplo: espirales de iliquidez,
efectos de conexin (network effects) e inhabilidad para obtener liquidez a partir de la venta de
activos a precios de mercado (fire sale externalities como seala Brunnermeir, 2009).

En general, la propagacin de la fragilidad se realiza de la siguiente manera: cuando el precio de
los activos de algunos de estos agentes se deteriora, el patrimonio de hogares y firmas se ve
afectado justo al tiempo que se ajustan los estndares de acceso al crdito por parte de los
intermediarios financieros. Los problemas de estos agentes para obtener liquidez a travs del
crdito o a travs de la venta a precios de mercado, terminan agravando la cada del precio de sus
activos, conllevando a un problema de solvencia, el cual termina afectando la estabilidad
financiera de los intermediarios. La externalidad se presenta cuando la conducta privadamente
ptima, que es cerrar el acceso al crdito al agente afectado en su posicin patrimonial, se
convierte en una respuesta socialmente costosa en trminos de la propia estabilidad de los
intermediarios (Brunnermeier, 2009).

Por el lado de los prestamistas, tambin se presentan efectos amplificadores, en la forma de dao
moral en monitoreo y acaparamiento precaucional (precautionary hoarding). Cuando la posicin

8
La existencia de seguros de depsitos tiende a acentuar estos efectos (Keeton 1999, Demirgc Kunt 2000).
11
patrimonial de los intermediarios se reduce, los esfuerzos de monitoreo y escrutinio de estos
tambin se reducen, deteriorando la funcin de intermediacin informada y aumentando la
fragilidad en ltima instancia (Holmstrm y Tirole, 1994). El acaparamiento financiero ocurre
cuando los intermediarios temen sufrir de choques durante la crisis, paradjicamente,
aumentando la probabilidad de estos choques al restringir la oferta de fondos. Las externalidades
de red se derivan del hecho de que los intermediarios financieros son tanto prestamistas como
prestatarios. Por lo tanto, las externalidades descritas, que afectan ambas posiciones, se refuerzan
mutuamente a travs del riesgo de contraparte.

Con relacin a esta literatura, podramos esperar que un crecimiento de los precios de los activos,
y en particular del principal activo de los hogares (sus inmuebles), tenga un papel tanto en la
generacin del boom de crdito como en la fragilidad financiera. En la fase de cada de los
precios inmobiliarios, todas las externalidades sealadas pueden entrar en operacin,
exacerbando y amplificando la fragilidad financiera de hogares e intermediarios.

A la par del boom de crdito, existen otras dimensiones que condicionan la fragilidad financiera
de los bancos, como la eficiencia y el poder de mercado. Los sistemas bancarios en Amrica
Latina y el Caribe han experimentado grandes cambios en las ltimas dos dcadas debido a su
desregulacin, innovacin financiera y automatizacin. Carvallo y Kasman (2005) han
examinado la eficiencia en costos, economas de escala y enfoque, de bancos operando en las
industrias bancarias de Latinoamrica y el Caribe para el periodo 1995-1999, usando un modelo
de frontera estocstica con variables de ambiente especficas a los pases. Sus resultados sugieren
que existe un amplio espectro de ineficiencia entre pases. Carvallo (2011) y Kasman y Carvallo
(2011) estiman fronteras estocsticas de costos e ingresos para dilucidar la dinmica del poder de
mercado, el riesgo, la capitalizacin y la estabilidad financiera. La experiencia reciente de la
crisis global, as como sus costos, subraya la importancia de este tipo de estudios. Los mismos
permiten interactuar a la dinmica de funcionamiento interna de los bancos, en distintas
dimensiones, junto con variables de control del entorno. El panel dinmico utilizado en este
estudio, aunque confinado al estudio de un solo pas, est en lnea con este tipo de aplicacin.

3. Proceso de estimacin y resultados
12

El anlisis emprico se realiza utilizando datos de frecuencia mensual para el periodo 2004-2011,
incluyendo las variables macroeconmicas y el panel de 29 bancos. A continuacin se resumen
los principales elementos metodolgicos empleados en los ejercicios. Una descripcin
metodolgica detallada puede encontrarse en los apndices 1, 2 y 3, al final del documento.

3.1 El ndice de precios hednicos

Se han efectuado un par de estudios en cuanto a la estimacin de un ndice de precios
inmobiliarios para el rea Metropolitana de Caracas. Sin embargo, estos se han basado en un
enfoque estadstico tradicional. Padrn (2007) realiza el clculo de ndices de precios y volumen
de inmuebles bajo la metodologa de Laspayres y Pasches, para el periodo 1997-2006, usando
una muestra de 115 urbanizaciones clasificadas en 6 grupos, segn su calidad. Por su parte,
Hidalgo y Valero (2009) obtienen un ndice de precios inmobiliarios a partir de una media
geomtrica ponderada de los precios de apartamentos para 20 urbanizaciones, segmentadas en 16
grupos segn los atributos de antigedad y metros cuadrados, durante 1997-2007
9
.

Esta investigacin estima el ndice de precios de inmuebles bajo una metodologa economtrica,
en donde el precio de la vivienda es funcin de sus principales atributos (modelos de precios
hednicos). La estimacin se efecta para un periodo ms extendido que los trabajos anteriores,
1997-2011; tras un proceso de depuracin que permiti eliminar aquellos valores extremos de la
muestra
10
. La data empleada para este anlisis recopila informacin relacionada con los precios
de los registros inmobiliarios referentes apartamentos ubicados en el rea Metropolitana de
Caracas. El ndice fue calculado tomando como periodo base el mes de enero del ao 1997.
Para la construccin del ndice de precios inmobiliario se emplea un anlisis de regresin estilo
pool, considerando conjuntamente el precio de todas las transacciones disponibles para todos los
perodos de tiempo de la muestra. En particular, la funcin de regresin hednica se estima
mediante mnimos cuadrados ordinarios (MCO), en donde los precios de los apartamentos son

9
En ambas investigaciones, como resultado de los procedimientos de depuracin, la porcin del mercado
inmobiliario que se emplea para el clculo del ndice es inferior al 50%.
10
A partir de los procesos de depuracin de datos usados en esta investigacin, se emplean 198.934 observaciones, el
92% de la informacin de las transacciones de inmuebles registradas durante dicho periodo.
13
una funcin de los atributos (la antigedad, el rea de construccin en metros cuadrados, la zona
de localizacin y el nmero de puestos de estacionamientos) y de un conjunto de variables de
interaccin y dummies de tiempo
11
. Este tipo de metodologa es denominada por la literatura
como modelos de precios hednicos estndar (directo) con dummies de tiempo. En ellos, el ndice
de precios se obtiene directamente de los coeficientes de las dummies de tiempo de la regresin
estimada. De esta manera se mide el cambio del precio a lo largo de un periodo de tiempo,
controlando por los cambios en los atributos de los distintos tipos de inmuebles.

El grfico 1 resume la variacin anualizada del ndice calculado durante el periodo de la muestra
en estudio.

Grfico 1. Variaciones anualizadas del ndice de precios inmobiliarios (IPI) (base 1997)

IPI: ndice de precios de inmuebles (apartamentos) del rea Metropolitana de Caracas.
Fuente: Clculos propios.

En este grfico se puede determinar que, tratndose de precios nominales, las variaciones
anualizadas son todas positivas. Sin embargo, se observan fuertes aceleraciones en el crecimiento

11
El apndice 1 describe la funcin de regresin utilizada.
14
de los precios durante el perodo 2004-2006 y desaceleraciones pronunciadas desde mediados del
2009 hasta finales del 2010.

3.2 Los determinantes externos de los precios domsticos

3.2.1 Aspectos metodolgicos del VAR estructural
Con base en los elementos tericos esbozados en los antecedentes, la seleccin de variables del
VAR incluye: precios del petrleo (PP), un indicador de actividad econmica real
desestacionalizada (Y)
12
, una medida de tipo de cambio real (TCR)
13
, el valor de las
importaciones en USD (IM), la cartera crediticia destinada al sector hipotecario (CHP), las tasas
del sector hipotecarias (THP) y el ndice de precios inmobiliarios (IPI) ajustado por los precios de
insumos de la construccin (IPIC). Al ndice resultante lo llamamos IPIR, el cual es incluido en
el VAR. Al ndice resultante lo llamamos IPIR, el cual es el incluido en el VAR. Asimismo, se
considera como variable exgena de control una variable monetaria que mide la entrada neta de
recursos al sistema financiero, la cual se obtiene de la diferencia entre la creacin monetaria de
origen fiscal y la desmonetizacin de origen cambiario. La muestra considerada para la
estimacin utiliza datos mensuales desde enero de 2004 hasta diciembre de 2011 (96
observaciones). Durante todo este periodo se encuentra en vigencia el control de cambio que se
caracteriza por ventas y precios controlados de divisas para las transacciones de cuenta corriente
en el mercado oficial. Todas las variables estn en niveles logartmicos, exceptuando las tasas del
mercado inmobiliario, las cuales se expresan en puntos porcentuales.

Entre el ndice inmobiliario, la actividad econmica, la cartera crediticia y las tasas del sector
hipotecario
14
, el test de Johansen indic la presencia de un vector de cointegracin. De acuerdo
con Canova (2005), debido a que una caracterizacin del tipo VECM siempre puede ser
reexpresada como un VAR en niveles, la forma reducida del VAR se estim en niveles
logartmicos, en lugar de usar diferencias logartmicas. Asimismo, los residuos resultaron

12
Medido a travs del ndice general de actividad econmica mensual (IGAEM).
13
Para la medicin del tipo de cambio real se utiliza el ndice real de cambio efectivo (IRCE), el cual es un indicador
de la evolucin relativa de tasas de cambio ajustadas por niveles de inflacin de Venezuela y sus principales socios
comerciales. Este recoge informacin tanto del mercado oficial como del no oficial.
14
Todas las variables son integradas de orden 1.
15
estacionarios y la estimacin dinmicamente estable. Por su parte, el nmero ptimo de rezagos
result 2, de acuerdo con los criterios de informacin de Schwarz y Hannah-Quinn.
Posterior a la estimacin del VAR reducido, usando la metodologa de restricciones de signo
planteada por Canova y De Nicol (2002)
15
, se identifican en este sistema cuatro choques
estructurales: dos choques provenientes del sector externo y dos generados en el mercado
hipotecario. Los que surgen en el sector externo se definen considerando incrementos en los
precios del petrleo, acompaados, respectivamente, de un aumento de las importaciones (choque
externo de primera ronda o efecto ingreso) y de una apreciacin del tipo de cambio real (choque
externo de segunda ronda o efecto precio).

La definicin de estos dos choques petroleros, basada en la literatura de la enfermedad holandesa,
busca determinar si existen diferencias en los efectos macroeconmicos que cada uno genera. Por
un lado, un crecimiento de la renta petrolera con un incremento de las importaciones caracteriza
la inicial expansin del consumo en bienes externos, que se produce al momento de la mejora en
los trminos de intercambio (choque de primera ronda), mientras que el crecimiento de la renta
petrolera con una apreciacin del tipo de cambio real intenta capturar el momento de cambio en
los precios relativos que se produce una vez que los excesos de demanda en el sector de no
transables comienzan a operar (choque de segunda ronda). Por su parte, los choques al mercado
inmobiliario desean capturar los efectos diferenciados entre un cambio no anticipado a la oferta
de crdito hipotecario y de un cambio no anticipado a la demanda de crdito hipotecario. Para
todos estos choques las restricciones se imponen para un horizonte de 6 periodos. El cuadro 2
muestra las restricciones consideradas.


15
Vase el apndice 2 para una breve descripcin del proceso de identificacin de choques estructurales mediante
restricciones de signo.
16
Cuadro 2. Restricciones de signo establecidas para los choques estructurales identificados

Finalmente, la identificacin de estos choques estructurales se efectu de manera conjunta, con el
propsito de preservar ortogonalidad entre estos. Las impulso-respuesta (IR) obtenidas para las
diversas variables del SVAR se construyeron con base en 426 realizaciones que lograron
satisfacer las restricciones impuestas, de un total de 500.000 evaluadas. La informacin de estas
IR, junto a los resultados obtenidos del proceso de identificacin con restricciones de signo se
muestran en los grficos 2, 3, 4 y 5, en la siguiente seccin.

3.2.2 Resultados y discusin del SVAR
El choque externo de primera ronda, referido como el efecto ingreso de la renta petrolera (grfico
2), tiene importantes efectos sobre la actividad econmica, pero no tiene impacto ni sobre la
actividad crediticia hipotecaria de los bancos, ni sobre los precios ajustados del mercado
inmobiliario. Asimismo, similarmente a como reportan Brcenas et al. (2011), el tipo de cambio
real sufre una inicial depreciacin y, eventualmente, comienza un proceso de apreciacin. Por el
contrario, el choque externo de segunda ronda o efecto precio del boom petrolero (grfico 3), al
cabo de unos cuatro meses, se materializa en un incremento en la oferta de crdito hipotecario,
caracterizado por un aumento del crdito y una reduccin de su tasa. El impacto positivo sobre
los precios del mercado inmobiliario se produce algunos meses despus del incremento de la
oferta de prstamos. En este caso, ni las importaciones ni la actividad econmica se ven afectadas
por la ocurrencia del choque
16
.


16
Tpicamente, se esperara que una apreciacin del tipo de cambio real genere un crecimiento de las importaciones.
La falta de respuesta de esta variable puede deberse al hecho de que, durante el control de cambio, una parte
importante de las importaciones han pasado a ser de origen pblico, por lo que son en esencia una variable de
poltica pblica.





Choque Variables / Signo establecido
Externo de primera ronda PP IM
Externo de segunda ronda PP TCR
Oferta de crdito hipotecario CHP THP
Demanda de crdito hipotecario CHP THP
17
Ahora bien, la pregunta fundamental que surge es: cules son los elementos distintivos entre los
dos choques externos? La respuesta se encuentra en el comportamiento del tipo de cambio real, el
cual es un elemento crucial, tanto en la caracterizacin de la enfermedad holandesa, como en los
efectos de la aplicacin del control de cambio. En el caso de la enfermedad holandesa, la
apreciacin real es la consecuencia de un exceso de demanda en el sector de bienes no transables
de la economa, tpicamente ocasionado por la ocurrencia de polticas fiscales expansivas. En el
caso del control de cambio, la apreciacin real es la causa del efecto riqueza que experimentan
los hogares, el cual es volcado hacia el mercado inmobiliario, al no existir numerosas
posibilidades de inversin disponibles. En la prctica, el aumento de la demanda de inmuebles
pudiese explicarse a partir del funcionamiento no excluyente de ambos mecanismos (las polticas
fiscales expansivas y el efecto riqueza del control de cambio). La ausencia de la apreciacin real
en el choque externo de primera ronda es indicativo de que el mero crecimiento del consumo
externo, per se, no es suficiente para generar un exceso de demanda en el mercado de bienes
inmuebles.

En cuanto al mercado hipotecario, se observa que un incremento en la oferta de crdito (grfico
4) se traduce en un crecimiento de los precios de los inmuebles, a partir de unos cuatro meses
despus de ocurrido el choque, pero no tiene efectos reales sobre la economa. En el caso de un
choque positivo a la demanda de crdito hipotecario (grfico 5), solo se observa la ocurrencia de
una apreciacin del tipo de cambio real, pero un ao despus de ocurrido el choque.

La implicacin general que se desprende de estos resultados es que pareciera que el incremento
de la oferta de crdito hipotecario es condicin suficiente para la verificacin de un crecimiento
en el precio de los inmuebles. Es decir, pudiesen existir otros factores no contemplados en este
ejercicio, como un cambio en las expectativas de los agentes sobre las condiciones econmicas o
el marco regulatorio imperante, que potencialmente afecten el precio de los inmuebles; pero al
producirse un incremento en la oferta crediticia de los bancos, bien sea detonadas por condiciones
externas o sectoriales, se produce ineludiblemente un aumento del precio de los inmuebles. Esta
18
subida del precio puede asociarse a un levantamiento de las restricciones de liquidez de los
hogares que opera en la direccin de una mayor demanda inmobiliaria, tal como indica la teora
17
.

Otra implicacin que se deriva de los resultados es que, si bien la ocurrencia de una apreciacin
del tipo de cambio real, simultneamente con un incremento de la renta petrolera, es requerida
para que se produzca un exceso de demanda en el mercado inmobiliario, este exceso de demanda
parece materializarse solo en la medida en que se produzca una expansin de la oferta de
crdito
18
. En este caso, la cuestin relevante es dilucidar por qu razones el crecimiento de la
oferta de crdito hipotecario solo se produce en situaciones de apreciacin del tipo de cambio real
y no, en general, en otras situaciones de crecimiento de la renta petrolera. Una posible conjetura
es que, al ser la apreciacin real, la expresin de la ocurrencia de polticas fiscales expansivas que
distribuyen la renta petrolera hacia los hogares, el crecimiento de la cartera hipotecaria por parte
de los bancos refleja su decisin de prestar mayoritariamente a aquellos agentes econmicos
receptores de esta renta. En el caso en que la renta petrolera se distribuye indirectamente a travs
de las importaciones de bienes y servicios, los receptores de ganancias terminan siendo,
principalmente, las empresas y no los hogares. En este caso, el sistema financiero debera destinar
gran parte de sus recursos crediticios hacia las empresas. Esta suposicin es consistente con la
nocin de que el sistema financiero utiliza sistemas de informacin que le permite escoger como
sus deudores a aquellos agentes que presenten una menor probabilidad de insolvencia (los
mecanismos de screening funcionan adecuadamente).

La anterior conjetura tambin es consistente con los resultados que encuentran Chirinos y
Pagliacci (2012) al comparar el impacto de los choques monetarios expansivos (de origen fiscal)
y los choques externos de primera ronda sobre algunos indicadores de desempeo del sistema
financiero. En dicho trabajo, los choques monetarios recomponen el crdito hacia los hogares
(sector hipotecario y de consumo), en tanto que los choques externos que expanden la oferta
agregada, destinan los recursos crediticios esencialmente hacia las empresas y los comercios.

17
Podra tambin pensarse que un mayor financiamiento a los constructores incrementara el precio de los inmuebles
por va de un traslado de los costos financieros al precio final. Sin embargo, no existen mayores referencias en la
literatura en cuanto a esta posibilidad.
18
Vale la pena resaltar que el incremento del precio de los inmuebles es posterior al incremento de la oferta de
crdito hipotecario, lo que permite conjeturar una relacin de causalidad.
19

Otra forma de estudiar las impulso respuestas analizadas es a partir de una descomposicin de
varianza de los choques estructurales. Con esta informacin se muestra de forma ms directa qu
tipo de choque es el que incide mayormente en la variabilidad de una variable (esto se muestra en
el cuadro 3). En particular, para las impulso-respuestas analizadas, el ndice de precios
inmobiliarios ajustados (IPIR) es mayormente explicado por los choques provenientes del
mercado de crdito hipotecario y, en especial, por los de oferta de crdito que se producen en el
propio sistema financiero. Es decir, si bien, los detonantes externos ocasionan movimientos en el
mercado crediticio hipotecario, la parte de ellos que no se asocia a cambios en las condiciones
externas es la que explica casi un 50% de las fluctuaciones de los precios de los inmuebles.
20
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0
0.02
0.04
PP
C
h
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q
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E
x
t
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o
-
C
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n
s
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m
o

E
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t
e
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n
o
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0
5
10
x 10
-3
Y
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0
0.01
0.02
TCR
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0.02
0.04
0.06
IM
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0
0.02
0.04
CHP
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-0.6
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
THP
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-0.01
0
0.01
IPIR
Grfico 2. Impulso-respuestas a un choque externo de primera ronda-efecto ingreso


















Notas: El tamao del choque corresponde a una desviacin estndar. La lnea central (slida) representa la mediana y las bandas superior e inferior los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables
mostradas son: precios del petrleo (PP), importaciones (IM), ndice de actividad econmica real desestacionalizada (Y), tipo de cambio real (TCR), cartera hipotecaria (CHP), tasa hipotecaria (TH), ndice del sector
inmobiliario ajustado por los precios de insumos de la construccin (IPIR). Las variables sujetas a restriccin se muestran en la primera fila.

21
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0
0.02
0.04
0.06
PP
C
h
o
q
u
e

P
e
t
r
o
l
e
r
o
-
A
p
r
e
c
i
a
c
i

n

R
e
a
l
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-5
0
5
x 10
-3
Y
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-0.02
-0.01
0
TCR
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-0.06
-0.04
-0.02
0
IM
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0
0.02
0.04
CHP
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-0.4
-0.2
0
0.2
THP
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0
10
20
x 10
-3
IPIR
Grfico 3. Impulso-respuestas a un choque externo de segunda ronda-efecto precio


















Notas: El tamao del choque corresponde a una desviacin estndar. La lnea central (slida) representa la mediana y las bandas superior e inferior los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables
mostradas son: precios del petrleo (PP), tipo de cambio real (TCR), ndice de actividad econmica real desestacionalizada (Y), importaciones (IM), cartera hipotecaria (CHP), tasa hipotecaria (TH), ndice del sector
inmobiliario ajustado por los precios de insumos de la construccin (IPIR). Las variables sujetas a restriccin se muestran en la primera fila.

22
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-5
0
5
x 10
-3
Y
C
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o
q
u
e

O
f
e
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a

C
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i
t
o

H
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p
o
t
e
c
a
r
i
o
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-15
-10
-5
0
5
x 10
-3
TCR
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-0.02
0
0.02
0.04
0.06
IM
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
CHP
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-0.6
-0.4
-0.2
0
THP
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-5
0
5
10
15
x 10
-3
IPIR

Grfico 4. Impulso-respuestas a un choque expansivo de la oferta de crdito hipotecario


















Notas: El tamao del choque corresponde a una desviacin estndar. La lnea central (slida) representa la mediana y las bandas superior e inferior los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables
mostradas son: cartera hipotecaria (CHP), tasa hipotecaria (TH), ndice de actividad econmica real desestacionalizada (Y), importaciones (IM), tipo de cambio real (TCR), ndice del sector inmobiliario ajustado por
ajustado por los precios de insumos de la construccin (IPIR). Las variables sujetas a restriccin se muestran en la primera fila.
23
Grfico 5. Impulso-respuestas a un choque expansivo de la demanda de crdito hipotecario





















Notas: El tamao del choque corresponde a una desviacin estndar. La lnea central (slida) representa la mediana y las bandas superior e inferior los percentiles 84avo y 16avo, respectivamente. Las variables
mostradas son: cartera hipotecaria (CHP), tasa hipotecaria (TH), ndice de actividad econmica real desestacionalizada (Y), importaciones (IM), tipo de cambio real (TCR), ndice del sector inmobiliario ajustado por los
precios de insumos de la construccin (IPIR). Las variables sujetas a restriccin se muestran en la primera fila.
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-5
0
5
10
x 10
-3
Y
C
h
o
q
u
e

D
e
m
a
n
d
a

C
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d
i
t
o

H
i
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o
t
e
c
a
r
i
o
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-0.01
-0.005
0
0.005
0.01
TCR
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-0.02
0
0.02
0.04
IM
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-0.02
-0.01
0
0.01
0.02
CHP
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
0
0.2
0.4
0.6
THP
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-0.01
-0.005
0
0.005
0.01
IPIR
24
Cuadro 3. Descomposicin de varianza del ndice de precios inmobiliario ajustado (IPIR),
cartera hipotecaria (CHP) y tasa hipotecaria (THP) ante los choques estructurales

Fuente: Clculos propios.

3.3 El impacto de los movimientos de los precios de los activos domsticos
sobre la fragilidad financiera

3.3.1 Aspectos metodolgicos del panel dinmico
Para estudiar los determinantes de la estabilidad financiera, utilizamos un panel de 29
bancos con 96 observaciones en el tiempo, para un total de 2,349 observaciones. La
regresin tiene la siguiente estructura:
t i i it t lag i lag i lag i it
H F eff c L Z f Z
, , , ,
) , , , , ( c q + + = (1)
Donde
it
Z ,
it
L ,
t i
eff c
,
son nuestros estimados por banco de: estabilidad financiera,
poder de mercado y eficiencia en costos, respectivamente, y lag es el operador de rezago
de las variables.
i
q son efectos especficos al banco i, en tanto que
t i,
c es un error aleatorio.
t
F son variables que afectan contemporneamente a los N bancos en el periodo t y
contiene controles de tipo macroeconmico, como la tasa de inflacin y la actividad
econmica, as como las variaciones de los precios de los inmuebles.
it
H son las variables
relacionadas con el sector hipotecario diferentes para cada banco: las variaciones en la
cartera inmobiliaria y el nivel de exposicin crediticia inmobiliaria.

La estimacin por mnimos cuadrados ordinarios (MCO) presenta un potencial problema
de endogeneidad, dado que los efectos especficos de los bancos afectan
it
Z en dicho
periodo y tambin en periodos previos. Para resolver el problema de endogeneidad,
Arellano y Bond (1991) desarrollaron un estimador de mtodo generalizado de momentos
25
(MGM) en diferencias, donde los niveles rezagados de los regresores son instrumentos
para la regresin en primeras diferencias, el cual es implementado aqu. Dado que este
problema tiende a desaparecer para paneles largos (N pequeo y T largo), usar una
estimacin de efectos fijos o aleatorios puede ser adecuado para estos casos. El panel
empleado en este estudio presenta caractersticas mixtas, por lo que su estimacin se lleva
a cabo tanto con el mtodo de momentos como con el de efectos fijos y aleatorios,
utilizando un rezago mximo de doce periodos
19
.

Nuestra variable de estabilidad financiera Z es el llamado ndice Z-score, el cual ha sido
utilizado ampliamente en la literatura (Laeven y Levine, 2009; Demirguc-Kunt y Huizinga,
2010; De Nicol et al., 2004; Maudos y Nagore, 2005; Maudos y Fernndez de Guevara,
2009). Este ndice es una aproximacin al inverso de la probabilidad de insolvencia y
combina rentabilidad, capitalizacin y volatilidad de los retornos en una medida unificada:
i ROA
it it
it
TA E ROA
Z
o
/ +
= (2)
Donde
it
ROA es el retorno sobre activo,
it
TA E/ es la relacin capital a activo y
ROA
o es la
desviacin estndar del retorno sobre activo. De esta forma, el ndice de estabilidad es
mayor mientras mejor capitalizado y rentable sea el banco i en el periodo t, y mientras
menor sea la volatilidad de su retorno. En el estudio, calculamos esta volatilidad como la
desviacin estndar del ROA de las doce observaciones anteriores en cada momento del
tiempo y as captar cambios en la misma.

Para medir el poder de mercado, estimamos ndices de Lerner (L) para cada banco y
periodo, siguiendo la prctica de la literatura en paneles (Maudos y Nagore, 2005; Maudos
y Fernndez de Guevara, 2009). El ndice de Lerner se define como:
it it it it
PA CM PA L / ) ( = (3)
Donde
it
PA es el precio de los activos bancarios (ingresos totales entre activo) y
it
CM es
el costo marginal de la produccin del activo del banco i. En este trabajo, calculamos el
ndice a partir de la estimacin de la frontera estocstica de costos, de acuerdo a:
it it it it
IT CT EE IT L / ) * ( = (4)

19
El test de Sargan se aplica para contrastes si los instrumentos no se correlacionan con el trmino de error.
Ms an, los resultados de las pruebas del modelo de Arellano-Bond tambin requieren correlacin serial
AR(1) significativa y ausencia de correlacin serial AR(2).
26
Donde IT y CT son los ingresos y costos totales, y EE son las economas a escala de cada
banco, igual a la sumatoria de las elasticidades costo de todos los productos del banco.
Mientras ms se aproxime a cero este ndice, la unidad bancaria se encuentra ms cercana
a la condicin de competencia perfecta. En adicin a los costos marginales, este estudio
utiliza el enfoque de frontera estocstica (SFA, Aigner et al., 1977 y Meeusen y Van den
Broeck, 1977) para generar escores de eficiencia en costos para 29 bancos, con frecuencia
mensual, desde enero de 2004 hasta diciembre de 2011 (apndice 3).

El cuadro 4 muestra los promedios anuales de las variables calculadas para el panel de
bancos. Resalta la evolucin del ndice de estabilidad financiera (Z). El mismo ha
mostrado una tendencia decreciente en los ltimos aos, aunque se registra una
recuperacin de este hacia 2011. La morosidad de la cartera hipotecaria se ha venido
reduciendo en el periodo, a la par que la morosidad total de la cartera muestra relativa
tendencia a aumentar. Tambin la capitalizacin disminuy durante el periodo, aunque con
un repunte en el ltimo ao. La eficiencia en costos ha mostrado un comportamiento
estable con tendencia a mejorar.

Cabe destacar que estas tendencias reflejan en forma general el entorno macroeconmico
venezolano. Luego del periodo de inestabilidad poltica a principios de la dcada, la
economa recuper una senda de crecimiento que solo se vio interrumpida con una cada
de la actividad hacia finales de 2008. Durante el ao 2010, el sistema atraves por una
pequea crisis bancaria que signific el cese del funcionamiento de diez instituciones de
menor tamao. De igual forma, a principios de ao 2010 se produjo un ajuste en el
rgimen de tasas de cambio controlado, el cual implic una depreciacin del tipo de
cambio promedio nominal de la economa. La evolucin de la eficiencia bancaria refleja
ajustes en la plantilla de personal y gastos asociados a las redes de agencias como
mecanismo de ajuste a este entorno cambiante. La cada de la actividad se revierte
finalmente en 2011.

Por otra parte, la banca venezolana ha venido aumentando su participacin en el rea
hipotecaria. Es as como el porcentaje de cartera hipotecaria a cartera de crdito total pas
de un promedio de poco ms de 4% en 2004 a poco ms de 10% en 2011. El poder de
mercado de los bancos mostr una tendencia descendente durante el periodo,
recuperndose solo hacia 2011.
27

Cuadro 4. Sumario de variables de riesgo, poder de mercado y eficiencia

Fuente: Clculos propios.

3.3.2 Resultados y discusin del panel dinmico
El cuadro 5 muestra los resultados de la estimacin de los determinantes de la estabilidad
financiera en el panel dinmico.

En cuanto a las variables de control de ndole macroeconmica, el efecto de la inflacin es
negativo aunque no robustamente significativo para todas las ecuaciones. El crecimiento
del producto incide positiva y significativamente sobre la estabilidad, solo en algunas
regresiones.

Para evaluar el impacto de las variables de ndole microeconmico sobre la estabilidad, se
realizaron pruebas de significacin conjunta y causalidad, con respecto a los coeficientes
de las variables de poder de mercado, eficiencia y fragilidad. El test de causalidad de
Granger indica que los doce rezagos de la estabilidad financiera, el ndice de Lerner y la
eficiencia en costos son conjuntamente significativos en la determinacin de los valores
contemporneos de la estabilidad financiera. El signo de la suma de los coeficientes
autorregresivos de la estabilidad resulta positivo y robusto, demostrando un componente
Media D.E. Media D.E. Media D.E. Media D.E. Media D.E.
Zeta 4.457

0.099

3.921

0.083

3.616

0.062

2.677

0.071

2.811

0.030

Lerner 0.310

0.011

0.250

0.012

0.237

0.009

0.153

0.015

0.134

0.009

Eficiencia en costos 0.716

0.009

0.765

0.007

0.776

0.005

0.781

0.008

0.773

0.002

Capitalizacion 0.271

0.013

0.182

0.005

0.154

0.004

0.105

0.005

0.139

0.002

Cartera hipotecaria/cartera total 0.041

0.005

0.034

0.003

0.045

0.002

0.069

0.006

0.078

0.002

Morosidad cartera hipotecaria 0.116

0.012

0.068

0.009

0.039

0.004

0.007

0.001

0.032

0.002

Morosidad cartera total 0.069

0.008

0.041

0.006

0.030

0.003

0.016

0.002

0.046

0.002

Media D.E. Media D.E. Media D.E. Media D.E. Media D.E.
Zeta 2.452

0.063

2.121

0.064

2.101

0.060

2.398

0.064

2.811

0.030

Lerner 0.110

0.013

0.006

0.044

0.025

0.030

0.112

0.022

0.134

0.009

Eficiencia en costos 0.786

0.006

0.790

0.006

0.770

0.006

0.777

0.005

0.773

0.002

Capitalizacion 0.108

0.005

0.103

0.003

0.131

0.006

0.124

0.003

0.139

0.002

Cartera hipotecaria/cartera total 0.079

0.005

0.097

0.005

0.111

0.006

0.108

0.005

0.078

0.002

Morosidad cartera hipotecaria 0.008

0.001

0.009

0.001

0.013

0.001

0.041

0.008

0.032

0.002

Morosidad cartera total 0.026

0.002

0.041

0.004

0.063

0.006

0.078

0.007

0.046

0.002

2004-2011
2008 2009 2010 2011 2004-2011

2004 2005 2006 2007
28
de persistencia. El signo de la eficiencia tiende a ser negativo aunque no robusto. Estos
resultados se encuentran en lnea con trabajos anteriores
20
.

Existen por lo menos dos hiptesis cnsonas con el hecho de que una mayor eficiencia
atente contra la estabilidad financiera. Por un lado, la tesis de escatimacin de costos
(cost skimping) plantea que los bancos pueden arbitrar en el tiempo sus tasas de retorno, al
reducir costos (en particular asociados a originacin y seguimiento de crditos) y potenciar
retornos en el presente, a cambio de mayor riesgo y peores retornos en el futuro. De esta
forma, los aparentes mejores ndices de eficiencia en costos pasados terminan causando
estabilidad en el futuro (Berger y De Young, 1997). Una segunda tesis consistente con el
signo negativo, denominada de aversin al riesgo, plantea que cuando una alta porcin
del capital humano y no-humano de los gerentes bancarios se encuentra atado a su
desempeo, estos tendern a ser altamente adversos al riesgo.

Al incrementar los recursos destinados a garantizar la calidad de los activos, la eficiencia
medida en el pasado se puede manifestar a futuro en menor riesgo y mayor estabilidad
(Hughes y Moon, 1995). Aunque ambos efectos pudiesen estar operando en el caso
venezolano, existen razones para pensar en la relativa importancia del primer efecto. En un
mercado con una fuerte presin regulatoria, con obligaciones de carteras sectoriales
dirigidas y topes de tasas, los bancos venezolanos han venido mostrando una tendencia
sostenida a reducir sus costos, aumentando su eficiencia medida. Sin embargo, en cuanto
que estas reducciones de costos pudieran afectar reas medulares de la identificacin y
manejo del riesgo, la estabilidad futura de las instituciones pudiese verse afectada.

Aunque el ndice de Lerner resulta significativo en el sentido de causalidad de Granger, el
signo de la suma de los rezagos de la variable, aunque negativo en todos los casos, no
resulta significativo. Esto se pudiera relacionar con la alta frecuencia de los datos
utilizados, con relacin a una variable con carcter ms estructural. Por ejemplo, en
Carvallo (2011) se encuentra que la suma de los coeficientes del ndice de Lerner de los
tres aos anteriores se relaciona negativamente con la estabilidad para una muestra de

20
Carvallo (2011) encuentra que el grado efectivo de competencia y la eficiencia en costos son factores que
alimentan la estabilidad financiera de los bancos latinoamericanos. Similares efectos de competencia son
hallados por Schaeck et al. (2009) y De Nicolo et al. (2004).

29
pases latinoamericanos para 2001-2008, indicando que la intensidad de la competencia
tiene un efecto positivo sobre la estabilidad.

Respecto a los efectos de las variables relacionados con el mercado inmobiliario y la
estabilidad de los bancos, se identificaron varios efectos robustos. Para medir el impacto
de la expansin crediticia inmobiliaria sobre la estabilidad utilizamos dos indicadores para
cada banco: la variacin interanual de la cartera crediticia inmobiliaria (BBCH0) y la
variacin interanual del porcentaje de cartera inmobiliaria a cartera total de crdito
(BBCH1). Para ambas medidas, y en forma robusta, encontramos que valores de estas
variables rezagadas un ao inciden en forma negativa sobre la estabilidad. Esto parece
significar que el crecimiento de la exposicin crediticia anticipa disminuciones futuras en
la estabilidad. Como se reflej en la revisin bibliogrfica, las razones por las cuales las
expansiones de crdito afectan la fragilidad se relacionan con problemas de informacin,
i.e. el relajamiento de los mecanismos de escrutinio y trminos de los contratos, aunado a
conductas de rebao que terminan amplificando el boom de crdito. En este proceso, la
calidad del agregado de los crditos del intermediario tiende a deteriorarse, sembrando la
semilla para futura fragilidad. De esta forma, los bancos que desarrollan una mayor
exposicin crediticia al activo domstico tienden a ver acentuada paulatinamente su
fragilidad.
30
Cuadro 5. Estimacin de determinantes de la estabilidad financiera (Zeta) en panel dinmico
Variable dependiente: Z
MGM Efectos fijos Efectos aleatorios
Intercepto 1.933***
(0.354)
2.049***
(0.3622)
1.963***
(0.3712)
0.264
(0.2294)
0.296
(0.2297)

=
12
1 i
l

-0.7130
(0.4863)
-0.5793
(0.5309)
-0.5381
(0.3666)
-0.432
(0.3670)
-0.131
(0.1310)
-0.075
(0.1299)

=

12
1 I
effic c
-0.5319
(0.3376)
-0.8003**
(0.3795)
-0.7204**
(0.3683)
-0.935***
(0.3644)
-0.043
(0.2880)
-0.116
(0.2873)

=
12
12 I
z

0.6407***
(0.072)
0.653***
(0.0707)
0.6504***
(0.0539)
0.658***
(0.0541)
0.962***
(0.0178)
0.966***
(0.0178)
BBCH0(-12) -0.1091***
(0.0219)
-0.096***
(0.0243)
-0.0739***
(0.0227)

BBCH1(-12) -0.0618***
(0.0209)
-0.054**
(0.0241)
-0.048**
(0.0224)
BINM(-6) -0.542***
(0.162)
-0.574***
(0.1677)
-0.511***
(0.1934)
-0.546***
(0.1942)
-0.743***
(0.1895)
-0.768***
(0.1898)
VY(-3) 0.6471*
(0.3774)
0.3105
(0.3687)
0.589**
(0.282)
0.292
(0.269)
-0.174
(0.2610)
-0.368
(0.2504)
VINF(-3) -1.4529***
(0.4673)
-1.471***
(0.4597)
-1.252***
(0.4576)
-1.305***
(0.4616)
0.046
(0.4245)
-0.045
(0.4260)
Tests:
Causalidad de Granger: l
(p>chi2(12))
0.000*** 0.000*** 0.0076*** 0.0164** 0.0038** 0.007***
Causalidad de Granger: eff c
(p>chi2(12))
0.000*** 0.000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.000***
Causalidad de Granger: Z
(p>chi2(12))
0.000*** 0.000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000***
M1 (p-valor) 0.0004*** 0.0003***
M2 (p-valor) 0.2895 0.2456
Sargan/Hansen
p>chi2(1043))
0.2643 0.2382
Notas: Las estimaciones se realizan de acuerdo al Mtodo de Sistema Generalizado de Momentos (MGM) de panel dinmico de Arellano y Bond (1991)
(comando Stata xtabond) con errores estndares corregidos de acuerdo a Windmeijer (2005) y efectos fijos y aleatorios. Las variables

eff c ,

l
y

z
son la suma de los 12 coeficientes estimados rezagados de la eficiencia en costos eff c , el ndice de Lerner l y el indicador de estabilidad
financiera Z, respectivamente, los cuales muestran el efecto de largo plazo. BBCH0 es la variacin interanual de la cartera hipotecaria de cada banco,
BBCH1 es la variacin interanual de porcentaje de cartera total dirigida al sector hipotecario para cada banco, BINM es la variacin interanual del ndice
inmobiliario ajustado por costos de construccin (IPIR). La prueba de causalidad de Granger contrasta la significacin conjunta de los 12 rezagos de las
variables c-effic, l y Z respectivamente. El test de Sargan/Hansen es un test de restricciones sobre-identificadas para los estimadores MGM. En este
contexto, M1 y M2 son test para contrastar la correlacin de primero y segundo orden respectivamente. Asimismo, *, ** y *** denotan niveles de
significacin del 10%, 5% y 1%. Desviaciones estndar en parntesis.

Respecto al impacto de los precios inmobiliarios sobre la estabilidad, encontramos
igualmente un efecto robusto, negativo y significativo. Valores rezagados en seis meses de
la variacin interanual del IPIR (BINM), se relacionan negativamente con los valores
contemporneos de la estabilidad, indicando la existencia de un canal independiente del
valor de los inmuebles a la estabilidad financiera, vis-a-vis los efectos de cartera. De
hecho, el coeficiente estimado para esta variable es de un orden de magnitud superior al
encontrado para las variables crediticias inmobiliarias. De esta forma, los incrementos
pasados del ndice de precios inmobiliarios parecen anticipar deterioros futuros en la
estabilidad de los bancos. Como se refiri en los antecedentes de la literatura, pueden
existir canales diferentes a la exposicin crediticia hipotecaria que relacionan los cambios
31
en el precio de los inmuebles con los cambios en el valor de los colaterales. Esta relacin,
al afectar la percepcin de los prestamistas sobre las posiciones de balance de los
prestatarios, pareciera condicionar a todo un amplio espectro de actividades financieras.

La combinacin de estos resultados con los del SVAR permite desarrollar la siguiente
versin de los hechos. Encontramos que la ocurrencia de un boom petrolero,
simultneamente con una apreciacin real del tipo de cambio, va a conducir a un
incremento de la cartera hipotecaria de los bancos que se traduce en un mayor peso de esta
cartera en el portafolio de activos de los bancos. Este mayor financiamiento a la
adquisicin de viviendas por parte de los hogares genera un crecimiento acelerado en el
precio de los inmuebles, que potencialmente refuerza el grado de exposicin crediticia en
el sector hipotecario e incrementa el nivel de apalancamiento de los bancos. Este mayor
apalancamiento es la expresin del boom en el mercado crediticio inmobiliario. El efecto
riqueza asociado al crecimiento de los precios de los inmuebles comienza a operar en
forma concomitante, por lo que otras formas de crdito se extienden a las familias,
levantando potenciales restricciones de liquidez. Con el paso del tiempo, una vez que
cesan los detonantes externos, comienzan a materializarse dos posibles canales de
transmisin hacia la fragilidad bancaria. El primero, ocurre cuando el cese del crecimiento
del precio de los inmuebles, uno de los principales activos de los hogares
21
, conduce a una
desmejora en su posicin activa neta, reduce el acceso al crdito bancario y propicia la
reaparicin de restricciones de liquidez
22
. Estos problemas de liquidez de los hogares
reducen el flujo de pagos de crditos a los bancos, generando mayores niveles de
morosidad y prdidas patrimoniales a los intermediarios financieros. El segundo, se
expresa cuando el cese o la reduccin de la renta petrolera genera contracciones en la
actividad econmica, afectando directamente la solvencia de los hogares, el riesgo de la
cartera hipotecaria, la solvencia del sistema financiero agregado y, por ende, su fragilidad.

4. Conclusiones

21
Para tener una nocin sobre el tamao de los inmuebles en el balance de los hogares, referirse a Moreno y
Pagliacci (2010).
22
Estas restricciones de liquidez pueden asociarse a reducciones en otros tipos de prstamos, distintos al
inmobiliario, como crditos al consumo y crditos asociados a los depsitos de los clientes. Este efecto
tambin puede contextualizarse a partir del mecanismo de transmisin colateral-consumo reseado por
Mishkin (2007).
32

Parte del crecimiento acelerado del precio de los inmuebles que ha experimentado
Venezuela en la historia reciente parece tener sus detonantes en el cambio de las
condiciones externas que se asocian a la ocurrencia de booms petroleros. Si bien estos
booms han puesto en marcha la entrada de recursos externos, la canalizacin de estos
recursos hacia el mercado inmobiliario podra haberse hecho posible, en parte, debido a las
polticas fiscales expansivas y, en parte, debido a la existencia propia del control de
cambio, el cual ha anclado el tipo de cambio oficial y ha limitado la movilidad de capitales
de la economa. Estas condiciones se recogen en forma resumida en la ocurrencia de
apreciaciones del tipo de cambio real.

Asimismo, en la medida en que el sistema financiero ha incrementado la oferta de
prstamos hacia el sector hipotecario, los excesos de demanda en el mercado inmobiliario
se han traducido en incrementos de precios. Esta redistribucin de recursos crediticios
hacia los hogares, probablemente, es cnsona con el mejoramiento de su solvencia.

Por otro lado, el crecimiento relativo de la cartera hipotecaria de los bancos y el
consecuente crecimiento acelerado del precio de los inmuebles, han reforzado la
exposicin crediticia hipotecaria y elevado el apalancamiento de los bancos, reduciendo,
en ltima, instancia la solvencia de los hogares y la estabilidad financiera.

33
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36
Apndices metodolgicos

1. Metodologa de clculo de ndice de precios inmobiliarios

La regresin pool del modelo de precios hednicos utilizada es:
i
T
k i
K
k
k i
d z LnP c o | o
t
t
t
t
+ + + =

= = 2
,
1
N i ,..., 1 = T ,..., 1 = t (5)
En donde,
t
i
P es el precio del inmueble (i) transado en t,
k
|
es el vector de parmetros
asociados a los distintos atributos de la vivienda,
k i
z
,
es el grupo de atributos (k) del
inmueble,
t
o
los coeficientes estimados de la dummy de tiempo
t
d
. Se asume que
i
c

se distribuye normalmente.

El grupo de variables
k
z
incluye: 3 dummies de puestos de estacionamiento (para uno,
dos y ms de tres puestos asignados a cada apartamento), 6 dummies para seis zonas de
localizacin y 6 variables de interaccin entre la antigedad de la vivienda y la ubicacin
de la misma. Tanto para las dummies de zonas, como para las variables de interaccin, las
viviendas localizadas hacia el centro de la ciudad se consideran como pivote para el resto
de las zonas, por lo cual se excluyen de la regresin. El grupo de variables
t
d incluye 180
dummies que representan los periodos de tiempo, en meses, de toda la muestra. Las
distintas pruebas de robustez sealan que la inclusin de las diversas variables dicotmicas
no alter los distintos coeficientes de la regresin. La serie de los coeficientes
2
o , ,
T
o
, es la porcin del logaritmo del precio de los inmuebles, controlando por aquella porcin
imputable a sus cualidades. Por tanto, el ndice de precios hednico se calcula como, IPI=
{1, exp(
2
o ), exp (
2
o ), , exp(
T
o )}.

2. SVAR con identificacin de restricciones de signo:

Considere un SVAR de orden q de la siguiente forma:

t t q t q t t
u X Z Z Z + H + I + + I = B

...
1 1
1
( ) O , 0 ~
t
u (6)
Donde
t
Z es el vector de m variables endgenas,
t
X es el vector de variables
predeterminadas y
t
u es el vector de errores estructurales con matriz de covarianza
diagonal. Debido a su naturaleza ortogonal, estos errores generalmente son interpretados
como choques interpretables econmicamente que afectan diversas variables endgenas
contemporneamente a travs de una matriz de coeficientes
1
B .

Como los VAR de forma reducida son ms fciles de estimar que los SVAR, siempre
podemos reexpresar el modelo anterior en un VAR (q):


t t q t q t t
e CX Z A Z A Z + + + + =

...
1 1
( ) E , 0 ~
t
e (6)

Donde
t
e son los errores de la forma reducida, los cuales son combinaciones lineales de
los errores estructurales,
t t
u e B = , tal que ' OB B = E . Ntese tambin que
q q
A I B = , lo
37
que implica que para valores dados de los parmetros de forma reducida (
q
A A
1
y E ),
una conjetura de B automticamente permite estimar un conjunto de valores para los
parmetros estructurales del modelo. Una manera tradicional de identificar exactamente un
SVAR es imponiendo restricciones de exclusin (iguales a cero) a los coeficientes de la
matriz B; es decir, a las asociaciones contemporneas entre perturbaciones estructurales
(de las variables endgenas). El mtodo ms comn de restricciones de exclusin utilizado
en la literatura es la descomposicin de Cholesky, la cual reescribe la matriz de covarianza
de los residuos reducidos como ' P P = E , donde P es una matriz triangular inferior. En
este caso, P contiene la informacin de B
1/2
, por lo que permite recuperar tambin los
valores correspondientes a las matrices I . Ntese que un ordenamiento especfico de las
variables en el sistema es responsable por la ubicacin de las restricciones cero impuestas.

Tericamente, la matriz de impulso-respuestas en el horizonte h del SVAR puede
expresarse como:

( )
2 1 1
O B A =
h
h R (7)

Donde
(
(
(
(

I
I
BI BI BI
= A
0 0
0 0
2 1
m
m
q

, adems de contener informacin sobre los

parmetros estructurales, es tambin la matriz autorregresiva de la representacin
companion form estimada a partir del VAR reducido. La identificacin por restricciones de
signo involucra la seleccin de un conjunto de valores de parmetros estructurales; es decir
( B I I ,
1 q
y O), de manera que ( )
ij
r , para algn h dado, satisfaga ciertas condiciones,
pero sin imponer restricciones cero en la matriz B.

Dado que en la ecuacin (7) no existe linealidad en los parmetros, podra haber distintos
parmetros estructurales que satisfagan tanto las ecuaciones de la forma reducida como las
restricciones impuestas
23
. Por tanto, Rubio, Waggoner y Zha (2010) plantean que,
partiendo de valores estimados de los parmetros ( ) E A

y una matriz ortogonal V

que
satisface '

V V = E , siempre existir una matriz ortogonal Q, que satisface I = = ' ' Q Q Q Q
y preserva '

'

V Q Q V = E .

Esta matriz

Q es una matriz de rotacin de V , en donde para
cada Q hay un nuevo conjunto de parmetros estructurales que provee impulso-respuestas
distintas en funcin de las restricciones establecidas. De esta manera, la ecuacin (7)
podra reescribirse como:
( ) Q V A h R
h

1
= (8)
Debido a que la matriz de rotacin Q introduce, por construccin, incertidumbre en los
parmetros estructurales, se requiere proporcionar varias matrices de rotacin para
caracterizar adecuadamente los parmetros estructurales. En consecuencia, la
identificacin de restricciones de signo implica un proceso de bsqueda de tales matrices
de rotacin que cumplan con las condiciones establecidas sobre las impulso-respuestas.

23
Esto se conoce como sobreidentificacin del SVAR. Vase Rubio, Waggoner y Zha (2010) para mayores
detalles.
38

3. Medicin de eficiencia

En modelos SFA se estima una frontera de costos usando un procedimiento estadstico que
descompone el trmino de error en dos componentes. El primer componente es un error
clsico con dos colas que incorpora el efecto de errores de medicin e incidencias
aleatorias no-sistemticas. El segundo componente es de una cola y captura las
ineficiencias relativas a la frontera. Usamos especficamente el enfoque de frontera
estocstica variable en el tiempo de Battese y Coelli (1995) para datos de panel con efectos
de banco que son asumidos para ser distribuidos como variables aleatorias normales
truncadas y a las que se les permite variar sistemticamente con el tiempo. En este modelo,
el nivel de ineficiencia del banco est determinado por un vector de factores especficos a
los bancos o de entorno. Adoptamos la forma funcional translogartmica. Las funciones
multiproducto de costos para un banco dado s en el periodo t puede ser explicitada como
sigue:


st st
j m i j
jst ist ij mst jst jm
j
jst j
i k
kst ist ik
i
ist i st st
u v w y w w
w y y y tr tc
+ + + +
+ + + =


= = = =
= = = =
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
3
1
0
ln ln ln ln
2
1
ln ln ln
2
1
ln ) ( ln
o |
| o o o
(10)

Donde tc son los costos totales del banco i en un ao dado, y
i
son los productos (prstamos
totales, otros activos generadores de ingresos y depsitos totales); w
j
= precios de los
insumos (trabajo, fondos prestados y capital fsico. En las definiciones de insumos y
productos usamos el enfoque de valor aadido (Berger y Humphrey 1992), tomando la
visin de que los bancos proveen dos categoras principales de servicios financieros: (1)
intermediacin y servicios de prstamo, y (2) servicios de pago, liquidez y custodia. El
precio del trabajo es el ratio entre los gastos de personal y los activos totales. El precio del
capital est dado por los costos operativos netos de gastos de personal sobre los activos
fijos. El precio de los fondos es calculado al dividir los gastos por intereses totales por los
depsitos totales.
st
v es el trmino de error de dos colas capturando los efectos del ruido
estadstico, el cual asume ser idntica e independientemente distribuido en forma normal
con media cero y varianza
2
v
o , igualmente independiente de
st
u , donde
st
u son efectos de
ineficiencia distribuidos independientemente; de modo que
st
u es obtenida mediante el
truncaje de la funcin de distribucin normal con media, o
it
z , y varianza
2
u
o , esto es
) , (
2
u it
m N o . Para asegurar que la frontera de costos estimada tiene buen comportamiento,
dos propiedades estndar de la frontera de costos son impuestas, va restricciones en los
parmetros. Las condiciones de homogeneidad lineal son impuestas al normalizar los
costos totales (tc), el precio del trabajo (
1
w ) y el precio de los fondos (
2
w ) por el precio
del capital fsico (
3
w ). La condicin de simetra requiere que k i
ki ik
, =o o y
m j
mj jm
, = | | .
Battese y Coelli (1995) muestran asimismo que cuando esta especificacin es utilizada, la
eficiencia en costos de cada firma individual puede ser definida como
( ) ( )
it it it it
w z u TE = = o exp exp (11)
39
En la especificacin final, las variables z
it
relevantes son: tamao (el logaritmo natural de
los activos totales), intermediacin (prstamos/activos totales), base de depsitos
(depsitos/activos totales) y un ndice de liquidez.