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Liberalizacin Cambiaria en Costa Rica:

Un verdadero va crucis
(Segundo borrador para comentarios)
Jorge Guardia Quirs
1
Dedicatoria
Al personal del Banco Central de Costa Rica
cuyo rigor intelectual y mstica profesional han contribuido a liberar el rgimen cambiario.
1
Abogado economista y e!presidente del Banco Central ("#$"%). &raduado de las facultades de 'erecho y
Ciencias (con)micas de la *CR +ar,ard (-l..) y la Sorbona de /aris ('(A). +a sido actor y obser,ador
del proceso de reforma cambiaria. Autor del libro 'el 0ipo de Cambio 1i2o a la -iberali3aci)n Cambiaria
-itografa e 4mprenta -il 1""5.
1
Liberalizacin Cambiaria en Costa Rica:
Un verdadero va crucis
Contenido

1. ntroduccin ! resumen
". De la #aridad $i%a a la #rimera $lotacin desordenada
&. Las #rimeras minidevaluaciones
'. (egunda $lotacin cambiaria: intento $rustrado #ero bien intencionado
). *gotamiento de las +minis, ! b-s.ueda de un nuevo #aradigma cambiario
/. 0andas Cambiarias ! 1ercera 2lotacin 3de $acto4 de la moneda
5. Crticas 3in%usti$icadas4 a la $lotacin
6. 72uncionaron las bandas cambiarias8
9. :l 2uturo 3incierto4 del r;gimen cambiario
1<. Conclusiones ! recomendaciones

6
1. ntroduccin ! Resumen

7Cu8l es el rgimen cambiario 9ue le con,iene a Costa Rica: -le,amos treinta
a;os tratando de responder esta pregunta. +emos probado casi todos los e!tremos y
,ariaciones intermedias de la cl8sica clasificaci)n bipolar de los regmenes cambiarios
del 1ondo .onetario 4nternacional (1.4) desde la rgida disposici)n constitucional 9ue
e!iga el establecimiento de un tipo de cambio fi2o basado en una paridad dictada
mediante una ley formal de la Rep<blica hasta la promesa del Banco Central de
establecer una flotaci)n administrada 9ue a<n no llega.
6
=o estoy con,encido de 9ue lleg)
la hora de definirse. /rolongar la indefinici)n le hara m8s mal 9ue bien a los
costarricenses.
+e seguido muy de cerca el proceso de liberali3aci)n del rgimen cambiario
costarricense. (n alg<n momento particip en l acti,amente. Soy por eso testigo de
e!cepci)n. +e notado con preocupaci)n 9ue en todo momento el esfuer3o de
liberali3aci)n cambiaria ha sido recha3ado o retardado por poderosos grupos de inters.
+e ,isto pasar ,arios a2ustes y re,ersiones en la paridad cambiaria >tal y como se la
conceba en el sistema cambiario internacional creado ba2o los auspicios del Con,enio
Constituti,o del 1.4$? un largo rgimen de minide,aluaciones donde el tipo de cambio lo
fi2aba el Banco Central con base la teora de la paridad del poder ad9uisiti,o (///)? dos
intentos fallidos de flotar la moneda nacional (for3ados al aborto por presi)n de esos
grupos interesados) y m8s recientemente un sistema de bandas cambiarias cuya
implementaci)n ha sido err8tica y su2eta tambin a la crtica economicista y presi)n
constante de 9uienes siempre se han opuesto a la liberali3aci)n.
-as bandas se adoptaron como medida temporal para e,olucionar hacia un
rgimen m8s fle!ible congruente con un sistema de inflation targets (metas e!plicitas de
inflaci)n) 9ue tampoco llega. Aun9ue los regmenes de inflation targets e!igen gran
fle!ibilidad para poder liberar la poltica monetaria y hacer del control de la inflaci)n el
ob2eti,o principal del Banco Central la @unta 'irecti,a de esa instituci)n se resiste a dar
el paso final. (n la <ltima declaraci)n p<blica sobre el tema el presidente e2ecuti,o
declar)A BCamos hacia all8 pero no toda,aD
5
'urante los <ltimos cuatro a;os el tipo de cambio se ha pegado en algunas
oportunidades a la banda inferior e!igiendo la inter,enci)n de la autoridad monetaria
para e,itar descensos por deba2o del lmite inferior? en otras se peg) a la banda superior
pro,ocando la ,enta masi,a de di,isas por parte del Banco Central para sostener las
coti3aciones y la absorci)n consecuti,a de la li9uide3 e!istente en el sistema financiero
seguido por a2ustes en las tasas de inters. (l tipo de cambio sin embargo ,ol,i) a
ubicarse posteriormente dentro de las bandas por un perodo de tiempo relati,amente
prolongado y fructfero de flotaci)n limpia (tercera flotaci)n de hecho dentro de las
bandas)? despus le dio por descender en respuesta a cambios en los fundamentales y la
influencia de entradas de capital.
6
Eo hemos probado sin embargo otros regmenes como ca2as de con,ersi)n ni dolari3aci)n entre otros.
5
-a Eaci)n 1 de 2unio de 6#11
5
(n todos esos casos he publicado artculos periodsticos principalmente en mi
columna en La Nacin para denunciar los des,os y sugerir correcciones. Combat los
ata9ues a la liberali3aci)n cambiaria or9uestados por ,arios economistas y grupos
organi3ados incluyendo e!portadores y ban9ueros pri,ados y las crticas 9ue se
e!tendieron desde una supuesta especulaci)n a9u desmentida hasta una lamentable
confusi)n entre ,olatilidad a corto pla3o y cambios m8s profundos en las tendencias de
mediano pla3o por ,ariaciones en los BfundamentalesD.

.8s recientemente despus de haberse pegado a la banda inferior por ,arios
meses y obligado al Banco Central a inter,enir comprando las di,isas e!cedentarias
mediante la emisi)n de colones 9ue incrementan la li9uide3 y colocar nue,os bonos de
estabili3aci)n monetaria y otros ttulos de su propiedad debido a la fuerte e!pansi)n de la
emisi)n conforme haba recomendado el 1.4 (lo cual aumenta sus prdidas de
operaci)n y la inflaci)n futura y le resta argumentos ticos y econ)micos para defender
una e,entual recapitali3aci)n) las coti3aciones se han despegado ligeramente de la banda
inferior en lo 9ue pareciera perfilarse como el inicio de un nue,o perodo de flotaci)n (de
hecho) dentro de las bandas. (so abre una nue,a ,entana de oportunidad para moderni3ar
el rgimen cambiario. Ceremos si el BCCR la apro,echa.

(l Banco Central haba prometido hace casi cinco a;os 9ue el sistema de bandas
cambiarias sera de car8cter temporal para migrar e,entualmente a una flotaci)n
administrada cuyos principios esenciales y modus operandi no han aun sido definidos. -a
indefinici)n es preocupante.
-a <ltima e!cusa para no hacerlo se asocia con el incremento en los flu2os de
capital y la propuesta de algunos analistas y grupos organi3ados para prolongar la
,igencia de las bandas. 0ambin se ha sugerido imponer controles directos de capital e
inter,enir abiertamente en el mercado cambiario. (n este sentido el BCCR no ha estado
del todo sordo a las presiones 9ue coinciden con una nue,a posici)n del 1.4 m8s
fa,orable a introducir controles de capital su2eto a agotar pre,iamente otras medidas
correcti,as incluyendo liberali3ar el mercado cambiario para buscar el tipo de cambio
real de e9uilibrio de largo pla3o agrego yo. (l establecimiento de enca2es a los
emprstitos e!ternos de los bancos y entidades financieras recientemente adoptado es una
muestra de esa preocupaci)n. Sin embargo su efecti,idad para afectar el tipo de cambio
es dudosa sobre todo a mediano y largo pla3o.
7/or 9u ha sido tan difcil moderni3ar el rgimen cambiario: 7Eo podra el
BCCR e,olucionar m8s r8pidamente hacia un sistema m8s fle!ible como han logrado
otros pases en desarrollo: 7Cu8les son las ra3ones polticas econ)micas y legales detr8s
de esta indecisi)n tan prolongada: 7+acia d)nde debemos llegar en nuestro rgimen
cambiario y 9u podemos esperar al alcan3ar la meta:
.e gustara pensar 9ue los planteamientos tcnicos incluyendo los m8s recientes
del 1.4 en sus consultas anuales y traba2os de in,estigaci)n han pesado en todas las
decisiones de poltica econ)mica. /ero no es as. Creo desafortunadamente 9ue muchas
de ellas han pasado >y pasan aun$ por un tami3 complaciente con la influencia de grupos
%
de inters. (s necesario reconocerlo. = cambiarlo mediante el otorgamiento de mayor
autonoma al Banco Central. +ay 9ue eliminar en particular la potestad del Conse2o de
&obierno de destituir al /residente (2ecuti,o del BCCR sin 2usta causa como
desafortunadamente permite la ley actual.
-as conclusiones aparecen esparcidas a lo largo de este traba2o y se resumen al
final. -as m8s importantes sin embargo sonA hay 9ue a,an3ar a la flotaci)n? ,ol,er a las
minide,aluciones como a;oran algunos sera un error pues tu,ieron un costo
econ)mico y social 9ue nadie a<n ha estimado con suficiente precisi)n ni si9uiera el
propio BCCR. (se costo se e!presa grosso modo en la prdida del ,alor del col)n
medido de dos formasA de,aluaci)n constante por 66 a;os y la inflaci)n concomitante en
ese mismo perodo. = aun9ue no se puede atribuir al sistema cambiario toda la
de,aluaci)n ni inflaci)n s es responsable al menos de una parte considerable (el propio
Banco Central ha estimado 9ue un porcenta2e ele,ado de la de,aluaci)n se traslada a los
precios internos a mediano pla3o). *n corolario de esta misma conclusi)n es 9ue se ha
castigado mediante inflaci)n y de,aluaci)n a los costarricenses especialmente los
asalariados m8s ,ulnerables al impuesto inflacionario. (l re,erso de este costo implica
una masi,a traslaci)n de recursos a los e!portadores y bancos comerciales 9ue no
e!perimentaron prdidas de operaci)n durante los 66 a;os de las minide,aluaciones por
haber dolari3ado sus patrimonios gracias a la garanta implcita del Banco Central. = lo
9ue es m8s in9uietante en el tanto se preser,en las bandas cambiarias con inter,enci)n
del BCCR continuar8 la traslaci)n ine9uitati,a de recursos.
(n el 2uicio (semi) final de las bandas no salen bien libradas. Eo se logr) el
ob2eti,o de disminuir la emisi)n. Si comparamos las cifras de emisi)n a no,iembre del
6##F con la pre,aleciente a no,iembre del 6#1# ,emos 9ue ha aumentado casi en un F#G
en solo % a;os. (se es un porcenta2e muy ele,ado. Algo similar sucedi) con la li9uide3A el
saldo en no,iembre 6##F era 6.%HI.J"6 millones de colones y en abril 6#11 haba
crecido a I.61#.I5J millones de colones. (s decir se duplic). (sa fuerte e!pansi)n de la
emisi)n y li9uide3 sin embargo no se reali3) uniformemente. -a emisi)n fue m8s
ele,ada en los perodos en 9ue el tipo de cambio se recost) a la banda inferior (alrededor
del 6JG) pues el BCCR se ,ea for3ado a emitir colones para defender el tipo de cambio.
(n cambio en el perodo cuando la moneda flot) libremente dentro de las bandas de
agosto 6##" a agosto 6#1# la emisi)n s)lo subi) solo un HG lo cual fue compatible con
una inflaci)n ba2a. (l 4/C en 6##" y 6#1# refle2) los ni,eles m8s ba2os de la historiaA
%FIG = I"IG respecti,amente. -a conclusi)n es 9ue con la flotaci)n la emisi)n se
redu2o al igual 9ue la inflaci)n? en el resto de los perodos de las bandas cuando el
Banco Centra inter,ino en su defensa la emisi)n se e!pandi) y la inflaci)n subi).
Ktra conclusi)n importante es 9ue la teora m8s reciente y la pr8ctica de pases
similares 9ue nos lle,an la delantera en este campo aconse2an liberali3ar los mercados
cambiarios para enfrentar los problemas de las entradas de capital. =o preferira una
flotaci)n limpia >y as lo he dicho p<blicamente en ,arias ocasiones$ por9ue las
denominadas Bflotaciones suciasD se prestan para abusos de personas con Binside
information as como la inter,enci)n per,ersa grupos de inters. /ero estara dispuesto a
I
aceptar una flotaci)n administrada siempre y cuando ,iniera acompa;ada de par8metros
con car8cter ob2eti,o y fuera administrada con toda transparencia.
1inalmente deseo reconocer 9ue en todo el proceso de liberali3aci)n cambiaria el
personal del Banco Central ha hecho grandes aportes tcnicos para esclarecer los efectos
de los regmenes infle!ibles e!istentes y sugerir cambios para moderni3ar el sistema. A
,eces he sentido 9ui38s sin 2ustificaci)n 9ue me han acompa;ado en este esfuer3o
inconcluso por moderni3ar el rgimen cambiario. 'e ah la dedicatoria de este ensayo.
". De la #aridad $i%a a la #rimera $lotacin desordenada
6.1 =aridad> virtud sacramental
0odo empe3) por la ,ie2a disposici)n constitucional 9ue e!iga a la Asamblea
-egislati,a fi2ar mediante una ley formal la paridad del col)n. (l Art. 161 inciso 1H
dice te!tualmenteA
Corresponde exclusivamente a la Asamblea Legislativa:
17 !eterminar la le" de la unidad monetaria " legislar sobre la moneda# el cr$dito#
las pesas " medidas% &ara determinar la le" de la unidad monetaria la Asamblea deber'
recabar previamente la opinin del organismo t$cnico encargado de la regulacin
monetaria.D
%
(sa ley de la unidad monetaria no era una ley formal de la Asamblea -egislati,a
sino m8s bien el contenido oro de la moneda costarricenseA la paridad. As se estableci)
desde la Constituci)n /oltica de 1J%J. (l trmino Bley de la unidad monetariaD se
utili3aba en el sentido antiguo de una moneda de Bbuena o mala leyD. -a idea indubitable
es 9ue la paridad en opini)n de los redactores de la Constituci)n era de tal importancia
9ue su fi2aci)n y modificaci)n deba recaer en el primer poder de la Rep<blica. 0ampoco
poda la Asamblea -egislati,a delegar aun9ue fuera por medio de una ley com<n esa
atribuci)n en alg<n otro poder (por (2. el /oder (2ecuti,o o Banco Central) pues la fi2ar
paridad corresponda e!clusi,amente a la Asamblea. As de fi2o era el tipo de cambio. =
as lo determin) la Corte /lena en la resoluci)n 9ue se comenta posteriormente.
"." La Le! de la ?oneda. *na ley com<n adoptada por simple mayora de la Asamblea
-egislati,a se encargaba de fi2ar la paridad >contenido oro$ de la moneda costarricense.
(!istieron en la historia ,arias leyes de la moneda desde la primera dictada en 6% de
octubre de lJ"5 en tiempos de don Rafael =glesias pasando por la 9ue fi2) el ,alor del
col)n en 1IJ6F# milsimas de oro fino en mar3o de 1"%H. 'e las m8s recientes ,amos a
mencionar tres. -a primera fi2aba el contenido de oro en milsimas de un gramo de oro
fino y simult8neamente en d)lares de los ((.**. pues el d)lar tena un cierto
%
(sta norma constitucional nunca se reform). /ero la Corte /lena al resol,er el recurso de
inconstitucionalidad interpuesto por Beneficiadora Santa (lena (citado posteriormente) declar) 9ue la
paridad haba de2ado de aplicarse con la reforma al Con,enio Constituti,o del 1.4. 'esde la reforma al la
-KBC en 1""I el tipo de cambio no se fi2a en oro? se puede establecer en distintos par8metros incluyendo
el d)lar o con base en las fuer3as de oferta y demanda en el mercado pri,ado (flotaci)n).
F
contenido de ese metal definido por las autoridades americanas. (sa primera paridad
estableci) el ,alor del col)n en el e9ui,alente de CI FI por L1. 'espus ,inieron otras
leyes de la moneda 9ue lo aumentaron a CF FI por L1 y despus a CJ F# por L1 en la
administraci)n de don @os @oa9un 0re2os. (n el gobierno de don Rodrigo Cara3o se
increment) a C6# por L1. (n cada uno de ellas se redu2o el contenido oro pues la
moneda nacional se estaba efecti,amente de,aluando.
".& Convenio Constitutivo del 2?. 7Cu8l es la e!plicaci)n 2urdica y conceptual de la
paridad: 7(ra una tendencia mundial de la poca: -a contestaci)n a la segunda pregunta
es s. (ra la tendencia mundial de la cual una pe9ue;a naci)n como CR no se poda
apartar. -a respuesta a la primera sin embargo la encontramos en el Con,enio
Constituti,o del 1.4 aprobado por las Eaciones *nidas en la Conferencia de Bretton
Moods el 66 de 2ulio de 1"%% al trmino de la segunda guerra mundial. Costa Rica se
adhiri) posteriormente una ,e3 aprobada la -ey Krg8nica del Banco Central (-KBC) en
1"I6.
(n el articulado del Con,enio Constituti,o del 1.4 encontramos claramente las
ra3ones e!plicati,as de la paridad. 'espus de la gran recesi)n de los a;os 5#s muchas
naciones se enfrascaron en una guerra de de,aluaciones para obtener ,enta2as
competiti,as (artificiales) para estimular e!portaciones y desestimular importaciones.
+aba tambin ,olatilidad. Brettom Moods reaccion) en contra de ello y decidi)
establecer un rgimen cambiario fi2o ,inculante para todos sus miembros.
".' =atrn oro. (n esa poca se aplicaba el re,erso del refr8n de 9ueD no todo lo brilla es
oroD. (l oro s brillaba como patr)n uni,ersal y unidad de reser,as. 0odas las monedas
tenan sus respecti,os contenidos de oro sal,o el d)lar de los ((.**. 9ue era a la
sa3)n la principal moneda de cambio. -os ((.**. se comprometieron con el 1.4 a
con,ertir en oro los saldos de d)lares mantenidos por otros pases (como reser,as) a un
precio determinado. As naci) el patr)n oro y as ,i,i) hasta 1"HH cuando el &obierno de
Ei!on decidi) suspender la con,ersi)n de d)lares por oro a esa relaci)n fi2a. (l ,alor del
oro como mercanca por esa poca ya se haba di,orciado del ,alor como moneda.
(!ista lo 9ue se conoca como el t(o tier mar)et%
".) @bligaciones cambiarias internacionales. (l acuerdo entre naciones era e,itar 9ue
cada una se disparara por la libre. Se impusieron obligaciones muy concretas y por
mucho tiempo se obser,aron religiosamente. Cada miembro del 1ondo se comprometi) a
fi2ar la paridad de su moneda (primer mandamiento) y honrarla como a padre y madre.
0odas las polticas monetarias y fiscales deban orientarse (conser,adoramente) a
defender la paridad. (n la liturgia monetaria perder la paridad era tan degradante como
perder la ,irginidad. Afortunadamente el mundo posteriormente cambi) (en ambos
sentidos).
-a Secci)n 1 del Con,enio constituti,o del 1.4 dice desde sus orgenes 9ue todo
pas miembro deba dirigir sus polticas financieras a fa,orecer el crecimiento econ)mico
ordenado y lograr una ra3onable estabilidad de precios
I
. (l 1ondo era por as decir el
gran banco central mundial cuyos ob2eti,os residan en promo,er el crecimiento y la
I
Section 1 *ac+ member s+all:
H
estabilidad. (n la pr8ctica la segunda se impuso tcnicamente a la primera seg<n se
desprende de todo el en2ambre de programas de stand by.
/or su parte el Art. 4C impona la obligaci)n de fi2ar una paridad y a la ,e3 un
tipo de cambio fi2o con base en el contenido oro del d)lar de 1"%%. /ara fi2arla y
e,entualmente modificarla se re9uera el consentimiento y asesora tcnica en cuando a
los BfundamentalesD del 1.4.
-a paridad as estaba doblemente fi2adaA legalmente no poda ,ariarse sin pecar
contra la Constituci)n y la -ey de la .oneda ni ,iolar las disposiciones del 1.4? y
econ)micamente mediante el compromiso de obser,ar polticas monetarias y fiscales
conducentes a la estabilidad (no haba poltica cambiaria en esa poca por definici)n). -a
estabilidad macroecon)mica estaba en el cora3)n del sistemaA la paridad no se poda
,ariar f8cilmente. Se ,ariaban las polticas monetaria y fiscal (acuerdos de stand$by)
cada ,e3 9ue los gobiernos se e!cedan para retornar despus a la calma y la tran9uilidad
financiera. Si los desafueros eran muy pronunciados y en opini)n del 1ondo era
imposible retener la paridad haba 9ue ,ariarla y empe3ar de nue,o.
"./ :stabilidad #rolongada. Bien 9ue mal el sistema monetario internacional funcion)
relati,amente bien por mucho tiempo. (l sistema econ)mico nacional tambin. -as
polticas del BCCR y la frugalidad fiscal de distintos gobiernos (con e!cepciones)
pre,alecieron y as se defendi) la paridad hasta los a;os sesentas. +ubo tambin mayor
estabilidad de precios seg<n se constata en el siguiente gr8ficoA la de,aluaci)n e inflaci)n
obser,adas en los a;os sesentas y setentas fueron menores 9ue en las dcadas posteriores
a la crisis de 1"J#. = de ah sacamos una conclusi)nA los a2ustes cambiarios normalmente
afectan los precios internos en una importante proporci)n. /ero despus ,ol,eremos
sobre eso con m8s detalle.
(i) *ndeavor to direct its economic and financial policies to(ard t+e ob,ective of fostering orderl"
economic gro(t+ (it+ reasonable price stabilit"# (it+ due regard to its circumstances-(ii) .ee) to promote
stabilit" b" fostering orderl" underl"ing economic and financial conditions and a monetar" s"stem t+at
does not tend to produce erratic disruptions- Avoid manipulating exc+ange rates or t+e international
monetar" s"stem in order to prevent effective balance of pa"ments ad,ustment or to gain an unfair
competitive advantage over ot+er members
J

Eo ,oy a entrar en detalles sobre las polticas econ)micas nacionales e
internacionales en esa poca (empresa ,erdaderamente tit8nica)
F
pero es de rigor
rescatar en el plano nacional 9ue las polticas fiscales fueron en general conser,adoras
(dficit fiscales relati,amente ba2os en trminos del /4B y polticas monetarias m8s
consistentes con las ,ariaciones de la producci)n. -a inflaci)n fue ,isiblemente m8s
reducida (con e!cepci)n del perodo de la crisis de 1"J#) seg<n se desprende del gr8fico
anterior. (sas polticas econ)micas conser,adoras en mi opini)n fueron m8s importantes
para preser,ar la paridad 9ue el rgido tinglado 2urdico. (s decir las leyes de la buena
conducta financiera son m8s efecti,as 9ue las rgidas disposiciones 2urdicas. Siendo
abogado me cuesta reconocerlo. A<n as es la segunda conclusi)n de este traba2o.
0ambin es importante se;ar desde ahora 9ue el mundo financiero y bancario era
m8s sencillo en esa poca (cual9uiera tiempo pasado fue me2or dira @orge .anri9ue)
pues tena mucho menor profundidad e intercone!i)n internacional 9ue ahora y los flu2os
de capital no les complicaban la ,ida a los ban9ueros centrales.
".5 Cambio de circunstancias.
7Cu8ndo fue 9ue se perdi) la ,irginidad cambiaria: 'e nue,o el recuento sera de nunca
acabar. 0u,o 9ue ,er ob,iamente con factores de trascendencia irre,ersible. (n el plano
interno las polticas monetarias y fiscales perdieron la ,irtud y comen3aron a ser
e!pansi,as. Cayeron en la tentaci)n del creciente endeudamiento e!terno 9ue permita
sostener al inicio el tipo de cambio por la afluencia de di,isas pero luego lo presionaba
a la hora de pagar.
F
Nuienes deseen profundi3ar sobre la historia econ)mica de esa poca pueden consultar los ,ol<menes
escritos por .argaret de Cries disponibles en la biblioteca del 1.4. *no de ellos sobre los aspectos
institucionales y legales fue escrito por Sr. @oseph &old antiguo Conse2ero &eneral del 1.4 (mi antiguo
patr)n en esa instituci)n).
"
Adem8s las circunstancias del entorno internacional comen3aron a cambiar? se
,ol,ieron m8s complicadas. -os denominados factores BfundamentalesD 9ue informaban
la paridad comen3aron a e!pandirse e incorporar otros aspectos en adici)n a las polticas
monetaria y fiscal.
(n el plano internacional el &obierno de los (stados *nidos decidi) al inicio de
los setentas suspender la con,ersi)n de saldos de su moneda en manos de otros pases por
oro a un precio fi2o. (l mundo entero entr) en estado de consternaci)n. Al 1.4 lo agarr)
por sorpresa (con los pantalones en el suelo como en muchas otras crisis) 2a 2aO sin estar
debidamente preparado para reaccionar. ((.**. decidi) flotar su moneda en contra del
criterio de las naciones europeas (los pases en desarrollo no contaban para nada en esa
poca) y las monedas del mundo desarrollado comen3aron a flotar frente al d)lar de los
(stados *nidos.
(l proceso de cambio fue muy largo. /rimero se establecieron en el 1ondo
m8rgenes m8s amplios (bandas) para sustituir la paridad alrededor de un punto 9ue por
dificultades 2urdicas denominaron el ,alor central (no podan modificar el con,enio
administrati,amente pues se re9uera el concierto de las naciones). -as monedas de los
pases grandes flotaban alrededor del d)lar como se indic) y las de los pases en
desarrollo incluyendo el nuestro se pegaron a ese ,alor central alrededor del d)lar y se
comprometieron a mantenerlo con polticas econ)micas conser,adoras como si fuera una
paridad ,irtual.
".6 :nmienda al Convenio del 2?.
-a negociaci)n para modificar el rgimen cambiario de Bretton Moods dur) ,arios a;os
desde 1"H5 hasta 9ue al fin se concret) en 1"HF cuando llegaron finalmente a un acuerdo
en el seno del 1.4. (ntr) en ,igencia hasta 1"H" cuando se concedi) el derecho a los
pases de establecer el rgimen cambiario de su escogencia. -os (stados *nidos continu)
flotando su moneda frente a las dem8s monedas duras. -os pases en desarrollo
BpersuadidosD fuertemente por el 1ondo decidieron ligar sus monedas a la de las 3onas
de influencia en las diferentes partes del mundo.
".9 :A#eriencia #ersonal.
A m me toc) ,i,ir ese perodo de transici)n pues traba2aba en el 1ondo en esa poca.
1ue estremecedor. /ero endemoniadamente interesante. Al principio me iniciaron los
funcionarios m8s ,ie2os del 1ondo en el esotrico arte de comprender y defender
conceptualmente la liturgia paritaria. @ur amar la paridad sobre todas las cosas. /ero fue
en ,ano. (staba destinado a la li,iandad. /ocos meses despus los Bgringos libertinosD >
como se les deca en los corrillos del 1.4$ se lan3aron por la borda y ab2uraron de la
paridad. /erdieron la ,irginidad. Se dedicaron a defender la libertad cambiaria (a capa y
espada) con argumentos persuasi,os y con,incentes y la fuer3a imparable de ser el pas
econ)micamente m8s fuerte capa3 de imponer sus con,icciones econ)micas.
1#
.is mentores desde entonces no han ,uelto si9uiera a sugerir el deseo ,ol,er a
establecer la paridad. /ara ellos se asimilaba a la ,irginidadA una ,e3 perdida era para
siempre. =o me de2 persuadir por sus ideas pecaminosas y libertarias. -o confieso sin
rubor. = desde entonces me ha parecido absurdo tratar de controlar un precio tan
fundamental como el tipo de cambio en contra de las fuer3as din8micas de la oferta y
demanda.
H

".1< Libertad #ara determinar el r;gimen cambiario.
-a reforma antes mencionada al Con,enio Constituti,o del 1.4 acept) plenamente la
posici)n libertaria de ((.**. y permiti) e!presamente a sus pases miembros adoptar el
rgimen cambiario de su preferencia. /ero deban comunicarlo oficialmente al 1.4 (lo
cual significa tambin 9ue no podan cambiarlo sin una discusi)n con esa instituci)n). 'e
acuerdo a los incisos 6 y 5 del Art. 4C del Con,enio Constituti,o los pases deban
informar al 1ondo en un pla3o perentorio cu8l era el sistema cambiario de cada pas 9ue
les permitira cumplir sus obligaciones internacionales en esa materia.
J
Ba2o las normas anteriores Costa Rica modific) la -KBC
"
para permitir adoptar
el rgimen cambiario sugerido por el 1.4 para los pases en desarrollo. Se poda pegar a
una moneda como el d)lar americano (al igual 9ue otros pases latinoamericanos) pero
el nue,o ,alor e!terno de la moneda no se poda llamar paridad ni estar ligado al oro.
-a conclusi)n es 9ue la funci)n de este metal como patr)n de ,alores ya 2ug). Se
enterr) con la reforma al 1.4. = tambin muri) el denominado t(o tier gold mar)et% =
como ,eremos posteriormente tambin 2ug) para Costa Rica.
".11 Crisis eAterna de 196<. 1ue efecti,amente la primera gran crisis in,olucrando el
col)n. Como antecedente debemos decir 9ue las crisis cambiarias anteriores pro,ocaron
de,aluaciones de CI F# a CF FI y luego al JF# (todos por L1). Sin embargo los
e,entos en esas pocas se sucedieron ba2o una calma relati,a. Eunca la sangre lleg) al
ro. Simplemente se re,irtieron las polticas econ)micas e!pansi,as para ,ol,er a la
estabilidad en pla3os relati,amente cortos y la ,ida sigui) igual. 'e nue,o eran tiempos
m8s tran9uilos. /ero esa buc)lica pa3 adormecedora seg<n algunos no estaba llamada a
perdurar. -a tentaci)n de perder la ,irtud monetaria es una especie de serpiente constante
H
-a Comunidad (con)mica (uropea s cay) en la tentaci)n de ,ol,er a un cambio fi2o al menos entre sus
miembros. 'espus a,an3aron a una moneda com<n. /ero el euro siempre flot) contra el d)lar. +oy sin
embargo se debate entre los problemas causados por el mal mane2o econ)mico de algunos de sus pases
miembros.
J
*ac+ member s+all notif" t+e /und# (it+in t+irt" da"s after t+e date of t+e second amendment of t+is
Agreement# of t+e exc+ange arrangements it intends to appl" in fulfillment of its obligations under .ection
1 of t+is Article# and s+all notif" t+e /und promptl" of an" c+anges in its exc+ange arrangements%
0b 1nder an international monetar" s"stem of t+e )ind prevailing on 2anuar" 1# 1374# exc+ange
arrangements ma" include 0i t+e maintenance b" a member of a value for its currenc" in terms of t+e
special dra(ing rig+t or anot+er denominator# ot+er t+an gold# selected b" t+e member# or 0ii cooperative
arrangements b" (+ic+ members maintain t+e value of t+eir currencies in relation to t+e value of the
"
Ley Orgnica del Banco Central, No 1552.
11
en la ,ida institucional de los pases. = Costa Rica no ha demostrado nunca ninguna
disciplina especial.
-a primera gran crisis e!terna nos lleg) al inicio de los ochentas despus de una fuerte
e!pansi)n de la economa mundial e incremento del flu2o de capitales incluyendo
endeudamiento e!terno. (n 1"HJ ya era e,idente 9ue sostener el ,alor del ,alor del col)n
era muy problem8tico por el cambio de circunstancias y se re9uera de,aluar pero no se
hi3o. (l &obierno de don 'aniel Kduber no 9uiso. -os trminos de intercambio se
deterioraron el dficit fiscal se increment) fuertemente (financiado posteriormente con
emisi)n monetaria por el BCCR) y el tipo de cambio fi2o 9ue haba perdido su ,alor de
e9uilibrio se trataba de sostener artificialmente mediante endeudamiento e!terno. -os
bancos comerciales del (stado utili3aban el enca2e para ad9uirir bonos de la deuda
p<blica. 'esde luego se increment) la li9uide3 efecti,a. (n ese intento se perdieron
todas las reser,as y adem8s se form) una BpresaD de solicitudes en el Banco Central.
(l &obierno y Banco Central reaccionaron con base en las potestades 9ue le
otorgaban las nue,as normas. (l Conse2o de &obierno en sesi)n EP1%J del 6% de
diciembre de 1"J# (regalito de na,idad) acogi) la solicitud del Banco Central EP5IJ#$
J# de esa misma fecha y suspendi) la paridad de la moneda con respecto al d)lar para
establecer como rgimen transitorio la flotaci)n de la moneda.
-os pr)!imos dos a;os fueron ca)ticos. 0ampoco ,oy a entrar en muchos detalles.
Baste mencionar 9ue tras ,arios intentos de fi2ar de nue,o el tipo de cambio mediante una
ley o resoluci)n administrati,a las autoridades no tu,ieron m8s alternati,a 9ue de2ar
flotar el col)n libremente apro,ech8ndose del puente de plata tendido por la Corte.
'esafortunadamente las condiciones ob2eti,as para una flotaci)n libre no estaban
dadas. Ei si9uiera para una de car8cter administrada. (l Banco Central no tena reser,as
para combatir la especulaci)n? las finan3as p<blicas eran altamente deficitarias? le haban
retirado la ayuda e!terna al &obierno (por reacciones polticas)? el caf se desplom) y el
petr)leo se dispar). (ra por as decir la tormenta perfecta.
(l /4B cay) abruptamente cuando el gasto interno y las importaciones tu,ieron
9ue cortarse radicalmente en ,ista de la renuencia legislati,a a aprobar una reforma
fiscal planteada por el &obierno. -os diputados del /-E prestos a condenar la
administraci)n de entonces lle,an as parte de responsabilidad.
".11 =rimer intento de $leAibilidad.
(fecti,amente mo,ido por la modificaci)n al Con,enio Constituti,o del 1.4
1#
Costa
Rica aprob) una reforma a la -KBC para permitir mayor fle!ibilidad cambiaria. (l Art.
"" inciso a otorgaba a la @unta 'irecti,a la posibilidad de solicitar a la Asamblea
-egislati,a por intermedio del .inisterio de +acienda la re,aluaci)n o de,aluaci)n
1#
CR aprob la adhesin a la Segunda n!ienda al Con"enio Constituti"o del #$% &ue acept
la 'otacin co!o r(gi!en ca!biario ad!isible, !ediante Ley N) *22+ del 2, de abril de 1-,..
16
seg<n fuera el caso. = el inciso b) del mismo artculo le daba a la @unta 'irecti,a la
posibilidad de solicitar al Conse2o de &obierno la suspensi)n inmediata o temporal de la
relaci)n ,igente en ese momento como caso de e!cepci)n ante condiciones internas o
e!ternas 9ue imposibilitaran mantener el ,alor e!terno del col)n con base en una relaci)n
fi2a con cual9uier moneda o en un determinado denominador
11
.
".1" nconstitucionalidad.
-a reforma si bien aprobada por una ley formal tena el predecible problema de
contradecir abiertamente la Constituci)n /oltica 9ue obligaba a fi2ar una paridad 9ue no
poda ser modificada si no era por otra paridad establecida por la propia Asamblea. = as
podra ser interpretado por la Corte /lena. -as atribuciones discrecionales en esta materia
conferidas al Banco Central podan ser consideradas como contaminadas de ese pecado
original. Recuerdo habrselo mencionado ,ehemente al &obierno de don Rodrigo Cara3o
en una reuni)n especial con,ocada al efecto con partici)n del Cicepresidente de la
Rep<blica @os .iguel Alfaro y personas a2enas al Conse2o de &obierno como yo. para
9ue se prepararan ante una e,entual decisi)n ad,ersa de la Corte. /ero ya era muy tarde.
(l Banco Central haba decidido poner en ,igencia la reforma a la ley. 1ue como la
cr)nica de una muerte anunciada.
/osteriormente el -ic. Kscar Barahona Streber a nombre de Beneficiadora Santa
(lena plante) un recurso de inconstitucionalidad en contra de esas normas en la -KBC y
la -ey de la .oneda 9ue conferan discrecionalidad. -a Corte /lena precursora de la
Sala Constitucional le dio la ra3)n. = en resoluci)n de las 1% horas del 1% de 2ulio de
1"J1 la declar) inconstitucional. 'i2o la Corte /lena en palabras m8s elaboradas 9ue las
facultades conferidas al BCCR y Conse2o de &obierno para suspender la paridad del
col)n e!cedan las potestades de la Asamblea legislati,a pues eran indelegables
16
.
11
Se modific) la -ey de la .oneda para desligar el col)n del oro y ligarlo con el d)larA Art5culo 6%7
*stabl$cese el valor externo del coln# con respecto al dlar de los *stados 1nidos de Am$rica%%%.
Adem8s se reform) la -KBC suprimindose del Art. "5 la facultad e!clusi,a para negociar oro y se reiter)
la facultad de la Asamblea -egislati,a en la determinaci)n del ,alor e!terno del col)n. .ediante la reforma
a los artculos 5I inciso 1. c y "" inciso b se autori3) al Banco Central pre,ia a autori3aci)n del Conse2o
de &obierno a efectuar las modificaciones del ,alor e!terno con el ob2eto de cambiar el denominador sin
alterar los tipos de cambio e9ui,alentesA Art5culo 68:La 2unta !irectiva tendr' las siguientes
atribuciones:
1 *n materia de modificaciones el valor externo del coln: ab c &roponer al Conse,o de 9obierno
la suspensin inmediata " temporal de la relacin fi,a del coln con cual:uier moneda o un determinado
denominador% Art5culo 33%7 a %%% b Las modificaciones :ue alteren temporalmente el valor externo del
coln se regir'n por las siguientes disposiciones: Cuando las condiciones econmicas internas o externas
no permitan mantener el valor externo del coln con base en una relacin fi,a con cual:uier moneda o un
determinado denominador# la 2unta !irectiva# con el voto de no menos de cinco de sus miembros# " como
caso de excepcin# podr' solicitar al Conse,o de 9obierno# " $ste podr' decretar# la suspensin inmediata
" temporal de la relacin vigente en ese momento% Lo +ar' acompa;ando un informe detallado acerca de
la naturale<a de los dese:uilibrios en los mercados cambiarios " de los reg5menes cambiarios " aplicar
transitoriamente +asta la adopcin de una nueva relacin fi,a para determinar el valor externo del coln.
15
(l 66 de 2ulio de 1"J1 escrib en La Nacin un crtico ensayo sobre el fallo de la
Corte /lena intitulado !ura Lex =onetae .ed Lex =onetae. (n esa oportunidad pensaba
9ue la Corte no haba comprendido plenamente el ,alor unitario de una moneda pues
estableci) una dicotoma entre ,alor oficial y ,alor de mercado algo 9ue los economistas
no compartimos. 'i2eA B'i2o la Corte 9ue la paridad s)lo tena sentido en el mercado
oficial. Conforme a esa nue,a ,ersi)n en el mundo de lo pri,ado habr8 di,isas 9ue
,algan lo 9ue ellas mismas decidan o lo 9ue el mercado designe. +abr8 entonces
colones 9ue no ,algan un col)n? algunos m8s pobres 9ue otros >hurfanos de paridad$B.
Seg<n la corte deba respetarse la paridad y ,ol,er al tipo de cambio oficial de
CJ F# por L1. /ero ya para entonces est8bamos en plena crisis cambiaria. (l tipo de
cambio oficial era insostenible. Sin embargo la Corte les tendi) un puente de plata a las
autoridades al afirmar 9ue si bien se haba abandonado la paridad con la reforma al
con,enio Constituti,o del 1.4 y ya no poda establecerse el ,alor del col)n en trminos
del oro por haber sido sustituida la paridad por el B,alor e!ternoD (9ue se poda fi2ar con
respecto al d)lar o cual9uier otra moneda) B(l ,alor del col)n >determinado por la
asamblea -egislati,a$ es el 9ue sir,e para determinar los tipos de cambio oficialesD

no
en el mercado libre 9ue se rige por la oferta y demanda.
15
(so en mi opini)n fue genial.
-e abri) las puertas a la fle!ibilidad cambiaria incluyendo las flotaciones de hecho y de
derecho y ser,ira despus para decretar la segunda flotaci)n cambiaria en 1""6.
(l a2uste macroecon)mico sobre,iniente y en especial el cambiario fue costoso
pero a la postre sir,i) para sentar las bases de la estabilidad posterior y e,entual
recuperaci)n
1%
. Cuando el Banco Central se 9ued) sin reser,as (las ,endi) muy baratas)
la crisis estall). Brotaron desde luego las salidas de capital y casi de inmediato se
desarroll) el mercado negro de di,isas perseguido por las autoridades (en ,e3 de
perseguir las causas 9ue le dieron origen). (n un esfuer3o 9ue a la postre result) en
,ano se present) al Congreso y luego se aprob) una reforma a la -ey de la .oneda
para ,ariar el contenido oro de la moneda nacional y establecer una nue,a paridad frente
al d)lar e9ui,alente a C6# por L1.
(n reprospecto si la paridad no hubiera sido fi2a sino fle!ible el a2uste se habra
dado m8s gradualmente y no se habra presentado la sobre$de,aluaci)n (overs+ooting)
registrada en esos das moti,ada por la alta incertidumbre. (,entualmente el tipo de
cambio asumi) ni,eles m8s concordantes con las nue,as circunstancias situ8ndose en un
ni,el m8s alto 9ue el tipo oficial pero m8s ba2o 9ue los ni,eles ele,ados del mercado
libre (negro en esa poca).
16
.Sentencia de la Corte /lena de las 11 horas del 1% de 2ulio de 1"J1A B-a <nica fi2aci)n de ese ,alor 9ue
puede e!istir dentro del sistema monetario nacional es 9ue dimana de ley formal de la Asamblea
-egislati,aQ tampoco es lcito otorgar al Conse2o de &obierno la facultad de suspender ese ,alor e!terno
del col)n puesto 9ue la suspensi)n implica de2ar sin efecto la relaci)n de ,alor 9ue fi2) la propia
AsambleaQ todo en pugna con el artculo 161 inciso 1H de la Constituci)n /olticaD. Corte Suprema de
@usticia EP 56 del " de 2ulio de 1"J1. Recurso de 4nconstitucionalidad contra los artculos 5I inciso 1 c y
"" inciso b del -ey EP 1II6 y el artculo 6 de la -ey de la .oneda.
15
Sentencia de la Corte /lena de las 11 horas del 1% de 2ulio de 1"J1.
1%
Sin el a2uste cambiario y la reanudaci)n posterior de la ayuda e!terna de la A4' 9ue le inyectaba un
mill)n de d)lares diarios la estabili3aci)n y recuperaci)n no habran sido posibles.
1%
(sa primera e!periencia con la flotaci)n fue dram8tica. Sell) la suerte del
mercado cambiario libre por muchos a;os pero de2) aspectos positi,osA permiti) a2ustar
el tipo de cambio por un monto importante al 9ue no se hubiera podido llegar mediante
una ley formal de la asamblea legislati,a (la oposici)n poltica para lle,ar el tipo de
cambio de CJ F# por L1 a C%# por L1 habras sido monumental). = aun9ue decretada en
las peores circunstancias flotar era ine,itable. Resultaba imposible fi2ar una nue,a
paridad pues nadie tena la menor idea por d)nde andaba el tipo real de e9uilibrio.
Adem8s la pronunciada de,aluaci)n 9ue produ2o fue esencial para lograr
posteriormente estabili3ar la economa nacional. (l &obierno de don -uis Alberto
.onge y en particular su /residente del Banco Central don Carlos .anuel Castillo
deberan estar muy agradecidos. -es abri) las puertas a las minide,aluaciones un
rgimen cambiario m8s fle!ible y apropiado para las circunstancias. (l Banco Central
estableci) ,arios mercadosA uno oficial (fi2ado a C6# por 1L con base en la paridad) otro
supuestamente libre pero concentrado en su propio seno donde l mismo defina cu8les
transacciones se transaban y el tipo de cambio aplicable y el mercado libre propiamente
dicho o negro seg<n algunos.
&. Las #rimeras minidevaluaciones
&.1 0reve reseBa.
(n mi libro 'el Cambio 1i2o a la -iberali3aci)n Cambiaria escrib lo siguienteA
B(l &obierno 9ue asumi) funciones en mayo de 1"J6 al re,s de lo 9ue se esperaba no
restableci) el sistema cambiario de paridad sino 9ue se inclin) por mantener un rgimen
de a2ustes peri)dicos en el tipo de cambio similar al de su predecesor. Se abandon)
definiti,amente el tipo de cambio fi2o y se echaron las bases del sistema de
posteriormente se conocera como de minide,luaciones. /ero el proyecto de ley
presentado para lle,ar a cabo esa poltica contena una serie de limitaciones y
restricciones a la libertad cambiaria. (l proyecto se aprob) en agosto de 1"J6. dicho plan
pretenda en el fondo institucionali3ar por ,a indirecta el rgimen de minide,aluciones
9ue se haba instaurado en el mercado libre interbancario. (n l se transaban di,isas del
mercado libre pero en nombre y por cuenta y riesgo del Banco Central (por eso el BCCR
deba fi2ar el tipo de cambio). Sin embargo para e,itar 9ue las personas retu,ieran las
di,isas y se formara un mercado paralelo formal se introdu2eron restricciones a la libre
compra y ,enta se permiti) el establecimiento de tipos de cambio m<ltiples (algo odiado
por los economistas liberales) y se tipific) como delito ,ender monedas e!tran2eras en
ese mercadoD.
1I

-as primeras minide,aluciones duraron de 1"J% a 1""6 y produ2eron resultados positi,os
y negati,os seg<n se detalla m8s adelante (secci)n I). /ero ya en 1""# cuando los
a,atares de la poltica me lle,aron a la presidencia del Banco Central pesaban m8s los
negati,os conforme la economa segua desarroll8ndose e integr8ndose los mercados
financieros internacionales. =o pre, este resultado y 9uise tratar de e,itarlo. (n ,erdad
me doli).
1I
@orge &uardia Kp. Cit. /8g 1I
1I
Ruido. -as minide,aluaciones decretadas semanalmente por el BC causaban mucho
ruido en el sistema financiero costarricense
1F
. (n el seno de la @unta 'irecti,a del Banco
Central era mortificante tener 9ue a2ustar el tipo de cambio cada sesi)n por la oposici)n
recalcitrante de algunos directores designados por la oposici)n conforme a la integraci)n
de las 2untas directi,as ba2o la denominada ley %$5
1H
. Cada de,aluaci)n aplicable a futuro
deba aprobarse en firme en la sesi)n precedente re9uiriendo una mayora calificada. Eo
tena sentido esperar toda una semana para 9ue entrara en ,igencia cuando ya se haba
desactuali3ado los ,alores. -ograrla la mayora calificada era mortificante

(ra necesario buscar un sistema m8s 8gil y efica3 y sobre todo liberar la poltica
monetaria de los problemas causados por la rigide3 administrati,a.
'. (egunda $lotacin cambiaria.

Con la asesora de los asesores legales y personal econ)micos del Banco Central nos
dimos a la tarea de buscar mayor fle!ibili3aci)n del rgimen y la poltica cambiaria.
(studiamos cuidadosamente el rgimen legal y las resoluciones 2udiciales de la Corte y
encontramos la forma de liberali3ar el rgimen sin necesidad de acudir a la Asamblea
-egislati,a lo cual habra sido sumamente engorroso y hubiera politi3ado
incon,enientemente todo el proceso.
'.1 @#ciones legales.
Seg<n mencionamos la resoluci)n de la Corte /lena sobre la flotaci)n del col)n ante el
recurso presentado por el -ic. Kscar Barahona Streber haba abierto la puerta para el
funcionamiento del mercado libre. -a paridad legal fi2ada toda,a en C6# por L1 haba
9uedado relegada y el Banco Central mantena un mercado oficial en el 9ue se transaban
la gran mayora de las operaciones cambiarias.
Con la ,aliosa asesora (ad honorem) del -ic. @uan @os Sobrado ,imos 9ue se poda
reformar el rgimen cambiario sin necesidad de acudir a la Asamblea -egislati,a con
base en la decisi)n de la Corte /lena sobre la flotaci)n del col)n dictada en 2ulio de 1"J1.
Al haberse aceptado por la Corte /lena la desaparici)n del oro como patr)n de moneda y
aceptar simult8neamente la e!istencia de un mercado libre donde el tipo de cambio se
rega por oferta y demanda decidimos lan3ar todas las transacciones del denominado
Bmercado libre interbancarioD donde el BCCR fi2aba el tipo de cambio al ese mercado
libre mencionado por la Corte /lena. = liberali3amos el rgimen cambiario.
Recurdese 9ue conforme las resoluciones 9ue pusieron en ,igencia las
minide,aluaciones con base en la reforma de 1"J% haba conceptualmente tres mercados
distintosA el correspondiente a la paridad? el mercado libre interbancariomane2ado por el
1F
La Nacin publicaba semanalmente cada de,aluaci)n y contaba irritantemente el n<mero de a2ustes
efectuados por la Administraci)n Calder)n como si a2ustar el tipo de cambio constituyera una prdida
constante de la ,irtud monetaria. 0u,e 9ue insistir en agregar el efecto positi,o en las e!portaciones e
importaciones para mitigar la imagen menguada ante la opini)n p<blica.
1H
(n 2usticia debo mencionar 9ue dos de ellosA Rl,aro &arca y Carlos S8en3 ambos muy estudiosos
entendieron perfectamente los problemas monetarios y cambiarios y aportaron ideas para me2orar las
polticas.
1F
BC 9ue se nutra por todas las di,isas pro,enientes de e!portaciones de bienes y ser,icios
y recursos de emprstitos e!ternos oficiales y el mercado propiamente libre. (ste <ltimo
haba de2ado de funcionar en la pr8ctica por9ue el BC ,enda libremente di,isas para casi
todas las transacciones corrientes. /ero la @unta 'irecti,a tena 9ue aprobar
semanalmente seg<n se di2o las ,ariaciones en este mercado libre interbancario en el
9ue participaban los bancos comerciales. Sin embargo la cuenta de capital toda,a
permaneca cerrada. 'e,aluar oficialmente era por as decir el sacrificio semanal de la
@unta 'irecti,a.
'." *l agua> #ato.
(n febrero de 1""6 decidimos en la @unta 'irecti,a del Banco Central decidi) lan3ar
todas las transacciones del segundo mercado (interbancario) al mercado libre con el
ob2eto de 9ue las coti3aciones se determinaran por la libre oferta y demanda en el
mercado pri,ado. Surgi) as la segunda flotaci)n de la moneda costarricense
1J
. +ubo
conmoci)n en los sectores polticos y empresariales ante el anuncio 9ue fue publicado en
primera p8gina de la Eaci)n (9ue aun conser,o en mis archi,os). /ero el Banco Central
sigui) adelante.
Se estableci) un mercado oficial con participaci)n del Banco Central en el
mercado cambiario (.KE(') mane2ado electr)nicamente con el ob2eto de poder dar
seguimiento a las coti3aciones e inter,enir si se salan de los par8metros y tambin se
adoptaron otras resoluciones para ayudar a los tribunales de 2usticia a calcular el tipo de
cambio aplicable en sus resoluciones 2udiciales y administrati,as.
'.& ?ovimientos #reliminares.
-os detalles de las ra3ones tcnicas y 2urdicas del proceso de liberali3aci)n cambiaria se
resumen en mi libro 'el Cambio 1i2o a la -iberali3aci)n Cambiaria por lo 9ue resultara
repetiti,o ,ol,erlas a comentarlas a9u.
1"
/ero s es necesario registrar a9u algunos
detalles no recogidos por la prensa.
Carias ra3ones moti,aron nuestra a,an3ada hacia la liberali3aci)n cambiariaA era
necesario reducir la inflaci)n causada por las constantes de,aluaciones de la moneda
nacional y 9uebrar las e!pectati,as an9uilosadas en el sistema financiero.
1J
(n sesiones ES %II% y %III del 6" de enero y I de febrero de 1""6 la @unta 'irecti,a acord) 9ue los
bancos del Sistema y dem8s entidades autori3adas podran ,ender di,isas del mercado libre para cubrir
algunas necesidades. Adem8s estableci) 9ue el tipo de cambio aplicable a estas transacciones sera el tipo
libre para la ,enta. 0ambin elimin) el Registro Selecti,o de Capitales por lo 9ue los bancos 9uedaron
autori3ados para ,ender libremente di,isas para repatriar capitales intereses y di,idendos a todas las
personas 9ue pre,iamente hubieran registrado sus capitales al BC.
1"
1F. &uardia Nuir)s @orge (1""5). Colecci)n de (nsayosA 'el cambio fi2o a la liberaci)n cambiaria. Costa
RicaA -itografa e 4mprenta -4-. S.A. Cer tambin &uardia Nuir)s @orge (1""6). Reformas al rgimen
cambiario. BCCR.
1H
Contrario a lo afirmado por algunas personas
6#
est8bamos persuadidos del alto el
grado de transmisi)n (pass t+roug+) de las de,aluaciones al ndice de precios al
consumidor
61
. -a simple l)gica as lo indicabaA si un ,olumen importante de bienes se
transa internacionalmente y el tipo de cambio sube los bienes importados costar8n m8s
caro en el mercado nacional aun9ue no haya una mayor emisi)n de moneda nacional. =
si se agrega el costo de reposici)n 9ue agregan los comerciantes ante las e!pectati,as de
mayor de,oluci)n esperada por la poltica e!plcita de minide,aluaciones continuadas
salen toda,a m8s caros. Eo hay ,uelta de ho2a.
Ktros estudios reali3ados por in,estigadores del 1.4 tambin re,elan el alto
grado de transmisi)n de las de,aluaciones a la inflaci)n interna de los pases.
66
As una
parte de las ,ariaciones mensuales en el 4/C se e!plicaban por los a2ustes de los precios
de los productos importados a tipos de cambio constantemente m8s altos. -as BminisD
s)lo tenan una direcci)nA hacia arriba.
-os esfuer3os reali3ados a tra,s de la poltica monetaria (concordancia entre
e!pansi)n del /4B y e!pansi)n de la li9uide3 para controlar la demanda agregada) se
,ean parcialmente frustrados por la poltica cambiara. Adem8s estrechamente ,inculado
al ob2eti,o anterior haba 9ue rescatar el control de la inflaci)n como ob2eti,o primordial
de la poltica monetaria perdido en el curso de su historia. Contaminarlo con un ob2eti,o
cambiario resultaba contrario en mi opini)n a la -KBC 9ue estableca >y aun establece$
el control de la inflaci)n como centro primordial de todo su accionar. 4mposible era
cumplir simult8neamente metas cambiarias e inflacionarias.
Ktra ra3)n era la necesidad de restablecer la libertad indi,idual y empresarial en
este importante accionar del 9uehacer econ)mico lesionada por tanto tiempo en CR. (l
tipo de cambio era >y sigue siendo$ un macro precio demasiado importante para de2arlo
en manos de las autoridades (aun9ue yo fuera una de ellas). (ra hora de darle oportunidad
al mercado para ,er si se comportaba me2or. 'esafortunadamente no cont8bamos con el
poder e influencia de los grupos de presi)n.
6#
Cer por (2. 1li! 'elgado (!periencia de Costa Rica con el sistema de .inide,aluacionesA (l rgimen
cambiario 1"J% a 6##F. Academia de CA 6##F
61
(studios del BCCR sostienen 9ue Bel coeficiente de traspaso (pass t+roug+) del tipo de cambio a la
inflaci)n de bienes transables es de #15 y #FJ a corto y largo pla3o respecti,amente. /ara el caso de los
bienes no transables los coeficientes son de #1# y #%I. (stos resultados son rele,antes pues a pesar de
9ue el efecto de corto pla3o no es tan sustancial alcan3a ,alores significati,os a largo pla3o. -o anterior
e,idencia 9ue la poltica de a2uste cambiario podra amena3ar el cumplimiento de la meta de inflaci)nD.
0ambin afirman 9ue B(ste comportamiento hace 9ue un a2uste del tipo de cambio nominal modifi9ue en
menor medida la relaci)n de precios entre los dos grupos de bienes disminuyendo la eficacia de la poltica
cambiaria para influir sobre tipo de cambio realQ (!iste e,idencia de una fuerte inercia inflacionaria tanto
a ni,el de transables como de no transables lo 9ue dificulta la reducci)n de la inflaci)n a corto pla3o
rest8ndole grados de libertad a las polticas sobre el control de la inflaci)n y el cumplimiento de la metaD.
@orge -e)n .urillo Bernal -a,erde .olina Rodolfo 'ur8n C9ue3. BCCR /ass 0hrough 'el 0ipo 'e
Cambio (n -os /recios 'e Bienes 0ransables = Eo 0ransables (n Costa Rica
66
B>n >ndia (e find evidence of incomplete# but statisticall" significant# exc+ange rate pass t+oug+D.
.onetary policy transmission in an emerging marTet setting ?udrani @+attac+ar"a# >la &atnai) and A,a"
.+a+ 4nternational .onetary 1und M/U11UI. /8g. 61.

1J
Se argumentaba en esos das 9ue el temor de todos los agentes econ)micos
adormecido por la traum8tica historia de la primera flotaci)n en los J#s era 9ue el tipo de
cambio se disparara. Eosotros creamos 9ue no. (l BC estaba debidamente preparado. (l
tipo de cambio se encontraba en un buen ni,el despus de los a2ustes reali3ados en el
conte!to del con,enio de stand$by 9ue habamos e2ecutado e!itosamente con el 1.4 9ue
le permiti) al BCCR entre otras cosas reconstituir reser,as
65
? el dficit fiscal se haba
reducido significati,amente (gracias a la labor de 0helmo Cargas y Rodolfo .nde3 en
+acienda)? haba m8s confian3a y credibilidad en el mane2o de las polticas monetaria y
cambiaria? el Banco Central era ra3onablemente independiente en esos das? el /4B creca
satisfactoriamente? y los trminos de intercambio eran ra3onables. (ra el momento de
actuar. (sperar (o pedir permiso a la oposici)n o a las entidades financieras) habra
e9ui,alido a posponer la decisi)n por a;os. K 9ui38s abortarla definiti,amente. = nos
echamos al agua.
'.' =resin.
Aun9ue se prepar) debidamente a los bancos comerciales mediante ,arias
presentaciones incluyendo sesiones especiales con sus respecti,os asesores legales
mostraron poco inters. =o lo senta. -os intereses creados en torno al rgimen de
minide,aluaciones eran fuertes. -os ban9ueros sobre todo pri,ados se sentan muy a
gusto con ellas por9ue les permita obtener amplias ganancias (se endeudaban sin enca2es
en el e!terior? prestaban en d)lares en Costa Rica? el Banco Central asuma el riesgo
cambiario? y la de,aluaci)n incrementaba sus utilidades sin pr8cticamente efectuar
ning<n esfuer3o especial por el simple hecho de mantener acti,os denominados en
d)lares). -os e!portador (el BCCR lo asuma) y les garanti3aba utilidades positi,as
autom8ticamente. (ra uno de los sectores m8s rentables 2unto al financiero. Ambos
crecieron en esos a;os considerablemente.
'esafortunadamente nosotros subestimamos la fuer3a poltica y econ)mica de
esos grupos de presi)n. Son muy astutos. -os bancos e instituciones financieras haban
dolari3ado buena parte sus patrimonios por las ra3ones antes descritas y era buen
negocio dolari3arse. /ero apenas se inici) el nue,o sistema las coti3aciones ba2aron y el
mercado se ,ol,i) supera,itario (como al inicio de las bandas actuales). =o tengo para m
9ue los bancos mo,ieron sus posiciones patrimoniales en ,ista de las e!pectati,as de una
re,aluaci)n por lo 9ue aumentaron sus ,entas de di,isas como ahora y deprimieron el
tipo de cambio. &r8fico de las coti3aciones diarias en ese perodo.
-as entidades financieras comen3aron a e!perimentar prdidas de operaci)n por
tener precisamente sus patrimonios dolari3ados. -os e!portadores tambin se 9ue2aron
pues reciban un monto nominal menor. 'espus de ,arios das de coti3aciones a la ba2a
65
Antes de asumir la presidencia del Banco Central recin pasada la elecci)n presidencial y mi designaci)n
como pr)!imo /residente (2ecuti,o se recibi) la asesora de un grupo de e!pertos liderado por el 'r.
Claudio &on38le3 y con la participaci)n de Sebasti8n (dVards entre otros. (llos recomendaron un a2uste
en el tipo de cambio para contribuir a restablecer el e9uilibrio macroecon)mico. (l BCCR posteriormente
aument) las mini de,aluaciones de c# 6I por semana a c# HI por semana conforme a lo acordado en el
con,enio de stand$by con el 1.4.
1"
y tras muchas presiones en contra del Banco Central decidimos inter,enir en el mercado
comprando reser,as. 1ue un error de mi parte consentir esa presi)n pero lo hice
moti,ado en la esperan3a de poder sal,ar la nue,a criatura 9ue apenas comen3aba a
gatear. (l mercado se tran9uili3) por algunos meses se;al de 9ue el tipo de cambio no
estaba muy desalineado. 'espus ,endra un feo desenlace.
'.) :rror de colas.
Siempre he dicho 9ue la perdici)n de los ban9ueros centrales son las colas. (n mi caso
e!plican por 9u dur) tan poco tiempo el e!perimento apenas unos meses. Coy a tratar
de e!plicarme me2or.
Eo he ,isto entre los comentaristas ni en ninguna publicaci)n una buena
e!plicaci)n del retorno a las BminisD. Asumen e9ui,ocadamente 9ue el BCCR adopt)
una decisi)n de ,ol,er al rgimen de minide,aluaciones anterior y eso no es cierto. -a
,erdad es la siguienteA
(l mercado cambiario no se e9uilibraba diariamente. (s imposible. Siempre hay
sobrantes o faltantes en las transacciones diarias y los bancos comerciales sintieron 9ue
sufran o podan sufrir prdidas de operaci)n. = estaban acostumbrados a ganar. Se les
acababa as el lucrati,o negocio de efectuar operaciones en moneda e!tran2era toda ,e3
9ue el Central les haba trasladado el riesgo cambiario. (ntonces la Asociaci)n Bancaria
Costarricense (ABC) poderosa e influyente con,enci) al &erente del Banco Central
-ic. Carlos +ern8nde3 de persuadirme para 9ue el Banco Central comprara (o ,endiera)
las denominadas BcolasD correspondientes a sobrantes o faltantes de di,isas cada da
6%
. =o
acced en un momento de debilidad. 1ue un error. =ea culpa. 'efiniti,amente mi ,ida
ha estado marcada por las colas.
/or esos das el /residente Calder)n me haba pedido tratar de disminuir la cada
de las coti3aciones en el mercado cambiario pues la presi)n haba llegado fuertemente a
la Casa /residencial ubicada en Wapote. 0ambin acced. /ensaba 9ue los bancos
comerciales al poder colocar sus BcolasD en el Central cambiaran de actitud y se
tran9uili3aran. = as fue. Col,imos de hecho a las minis pero sin ninguna decisi)n
formal de la @unta 'irecti,a.
'urante ,arios meses de corte2o cambiario el efecto de la compra,enta de di,isas
por el Central no se sinti) mucho. (l mercado se mantu,o muy estable sin inter,enir y la
inflaci)n segua relati,amente controlada. /ero con el tiempo se reanudaron los ,ie2os
,icios de las minide,aluaciones. =o de2 el Banco Central con una economa creciente
ba2a inflaci)n y relati,a tran9uilidad cambiaria. 0ambin ba2amos tasas de inters. /ero
despus con el paso del tiempo los efectos de las minide,aluaciones se ,ol,eran a sentir
y resentir.
'./ ?irada retros#ectiva.
6%

6#
Cuando ,uel,o la ,ista atr8s y a pesar de los errores cometidos (o inducidos) pienso 9ue
el e!perimento fue muy positi,o. Eos permiti) a9uilatar y ,alorar ,arias cosasA
1. Adoptar la flotaci)n monetaria (limpia o administrada) era la decisi)n acertada en
esa poca por todas las ra3ones tcnicas a fa,or de la flotaci)n en este ensayo.
-8stima 9ue se abort). Si se hubiera continuado hace tiempo estaramos en el
es9uema de inflation targets y tendramos menor inflaci)n.
6. (n esa oportunidad las fuer3as polticas de oposici)n la combatieron acremente
al igual 9ue a la primera flotaci)n.
5. 4r)nicamente 1% a;os despus un /residente (2ecuti,o del Banco Central
perteneciente a esa misma agrupaci)n 1rancisco de /aula &utirre3 me dio la
ra3)n. (n octubre del 6##F l mismo reconoci) 9ue las minis se haban agotado
como luego se ,er8 y se adopt) el rgimen de bandas como paso pre,io a la
flotaci)n administrada. =o sonre en silencio. = me di2eA para ,erdades el tiempo.
%. 0u,e y tengo para m 9ue los grupos de presi)n se encargaran de combatirla al
igual 9ue han combatido ahora las bandas. (sa presi)n hay 9ue terminarla por el
bien del pas.
I. /ara e,itar 9ue las presiones e!ternas incidan en las decisiones del Banco Central
en el futuro es necesario modificar la -KBC 9ue permite al /oder (2ecuti,o
remo,er libremente al /residente (2ecuti,o sin ninguna ra3)n ni e!plicaci)n. (l
2erarca del Banco Central s)lo debera poder ser remo,ido por 2usta causa (con la
participaci)n del /oder @udicial) y las causas de remoci)n deberan estar
establecidas ta!ati,amente en la ley. (sa reforma garanti3ara un mayor grado de
independencia a esa entidad.
F. A pesar de 9ue la segunda flotaci)n se abort) mantu,o las principales
caractersticas de un rgimen cambiario fle!ibleA
a. -as decisiones cambiarias formales de2) de tomarlas el BC y se
trasladaron al mercado pri,ado.
b. (l Banco Central se destet) del pesado fardo de tener 9ue de,aluar (en
firme) cada semana como antes y soportar la oposici)n poltica en la
@unta 'irecti,a.
H. 1ue un error >insisto$ acceder a 9ue el Banco Central compra las BcolasD de los
bancos comerciales. Contaminaba la poltica monetaria con emisi)n o
esterili3aci)n no programada y afectaba la inflaci)n presente o las prdidas de la
instituci)n lo 9ue e9ui,ale a inflaci)n futura. +oy lo sigue haciendo.
J. *na opci)n diferente al establecimiento de las bandas actuales habra sido
simplemente de2ar de comprar BcolasD en el mercado cambiario.
". (l Banco Central se habra ahorrado toda la ordala de las bandas cambiarias y su
inter,enci)n concomitante en el mercado cambiario. = nada le habra impedido
dise;ar un rgimen transparente y ob2eti,o para inter,enir ocasionalmente para
moderar oscilaciones ,iolentas como manda la ley y permitir 9ue se
manifestaran las tendencias cambiarias conforme ,aran los BfundamentalesD.
1#. 'i2e en esa oportunidad 9ue perdimos una batalla pero no la guerra. +oy lo repito
con mayor con,icci)n.

). *gotamiento de las +minis, ! b-s.ueda de nuevo #aradigma cambiario
61
Al concluir mi nombramiento en el Banco Central en 1""% me fui como consultor al
1.4 en materia de reforma bancaria. /ero antes de partir de2 planteada en la asamblea
-egislati,a (por intermedio del .inistro de +acienda) una reforma a la -KBC. (n ella se
plantearon entre otras cosas sendas reformas al rgimen cambiario para permitir
precisamente regmenes cambiarios m8s fle!ibles incluyendo desde luego la flotaci)n
de la moneda. -a reforma con ,ariantes se aprob) en 1""I.
(l artculo 6J toda,a ,igente estableca entre las atribuciones de la @unta directi,a las
siguientesA

a *n materia cambiaria:
i *stablecer# con el voto favorable de por lo menos cinco de sus miembros# el r$gimen cambiario :ue
considere apropiado# a,ust'ndose a las disposiciones legales%
ii La 2unta !irectiva podr' establecer un r$gimen cambiario en el cual la determinacin del tipo de
cambio le corresponda efectuarla al @anco Central% *n este caso# la fi,acin deber' +acerla la
2unta !irectiva con el voto favorable de# por lo menos# cinco de sus miembros% Aambi$n podr' la
2unta establecer un r$gimen cambiario# donde la determinacin del tipo de cambio le corresponda
+acerla al mercado% *n este caso# podr' adoptar un sistema con intervencin del @anco o sin ella%
Curiosamente la @unta 'irecti,a nombrada posteriormente nunca 9uiso utili3ar las
potestades contenidas en el Art. 6J para fle!ibili3ar el rgimen cambiario. Sigui)
utili3ando las minide,aluaciones de hecho tal y como estaban establecidas antes de la
reforma. = as continuaron hasta octubre de 6##F.
-as minide,aluaciones (staban fundamentadas en la discutible teora de la
paridad del poder de compra de un pas comparada con la de sus socios comerciales. /ero
algunos las seguan defendiendo. 7-a pregunta 9ue algunos formularon es si en ,erdad
las DminisD se agotaron o por el contrario podran me2orar para funcionar otros 6# a;os.
'e nue,o algunos respondieron afirmati,amente. Eosotros creamos 9ue no. /ero antes
de fundar nuestra ,isi)n lancemos primero una mirada a lo 9ue en la teora anglosa2ona
se denomina t+e elusive :uest for a real exc+ange rate% 0odo rgimen cambiario
cual9uiera 9ue sea debe buscar el tipo de cambio real de e9uilibrio. (so era lo 9ue yo
buscaba con la flotaci)n.
).1 1eora de la === ! ti#o de cambio real de e.uilibrio
+oy sabemos me2or 9ue antes 9ue los regmenes cambiarios basados en un ligamen de
una moneda local con otra moneda fuerte aun9ue sean fle!ibles han encontrado bemoles
en la pr8ctica y la teora. 0al y como se indic) anteriormente se basan en la teora de la
paridad del poder de compra (///) hoy cuestionada por muchas ra3ones.
(n esencia los pases 9ue escogen ese sistema se comprometen a fi2ar un cierto
tipo de cambio real de e9uilibrio (0CR() y mantenerlo inalterado en el tiempo mediante
a2ustes discretos en el tipo de cambio nominal conforme ,aran las circunstancias. -a
principal de ellas es la diferencia de inflaci)n. Si las ,ariaciones internas en el 4/C
superan las ,ariaciones en la inflaci)n e!terna (canasta de monedas para determinar el
ndice de tipo de cambio efecti,o real (40C(R) entonces el tipo de cambio nominal debe
66
a2ustarse para preser,ar supuestamente el mismo tipo de cambio real mantener la
competiti,idad de las e!portaciones y e,itar un dese9uilibrio macroecon)mico.
(l Banco Central de Costa Rica sigui) casi al pie de la letra esa receta conceptual
(con ciertas modificaciones tcnicas) durante un buen perodo de tiempo.
6I
-a idea era
mantener una cierta concordancia entre los precios internos y e!ternos
6F
.
)." Limitaciones a la teora de la ===
-os autores se;alaban sin embargo 9ue la receta de la /// para a2ustar el tipo de cambio
nominal no se deba tomar literalmente pues tena limitaciones. /ero a9u les prestamos
poca atenci)n.
-a primera limitaci)n es notar 9ue el tipo de cambio real de e9uilibrio es un
concepto bastante elusi,o pues depende de ,ariables denominadas BfundamentalesD 9ue
cambian en el tiempo algunas en direcci)n contraria. Se supone 9ue el tipo de cambio
real de e9uilibrio es a9uel 9ue permite lograr y mantener el e9uilibrio macroecon)mico.
/ero nunca es est8tico. Se mue,e conforme ,aran los factores fundamentales 9ue le dan
sustento. /or eso era discutible mantener un ndice de tipo de cambio efecti,o real
(40C(R) como ha hecho tantas ,eces el BCCR pues el tipo de cambio real de e9uilibrio
(0CR() distinto del 40C(R no estaba llamado a ser est8tico.
(ntre las ,ariables BfundamentalesD reconocidos por los autores tenemosA
1. 0rminos de intercambio (petr)leo)
6. &rado de apertura de la economas (puede ,ariar con los 0-Cs)
5. 'iferencias de producti,idad (se supone 9ue los pases desarrollados son m8s
producti,os en ciertos factores de producci)n como mano de obra)
%. &asto p<blico (si aumenta y se ,uel,e altamente deficitario hay necesidad de
a2ustar el tipo de cambio nominal para mantener la competiti,idad de las
e!portaciones)
I. 4n,ersi)n e!tran2era directa (si es abundante e9ui,ale a un me2oramiento de
los trminos de intercambio) y
F. 0asas internacionales de inters. (las tasas internas se distorsionan con un tipo
de cambio fi2o o controlado)
(n Costa Rica se han registrado en el tiempo ,ariaciones en los fundamentales 9ue han
alterado el tipo de cambio efecti,o real. -os cho9ues e!ternos por ,ariaciones en los
precios del petr)leo o altiba2os en la ayuda e!terna como en el perodo 1"J#$J6 son
e2emplos claros. /ero tambin las entradas p<blicas o pri,adas de capital.
6I
(n 1""# ba2o los auspicios de un acuerdo de Stand$by con el 1.4 se incluyeron otras ,ariables en la
f)rmula como las ,ariaciones en reser,as monetarias internacionales para a2ustar el tipo de cambio
nominal en adici)n a las ,ariaciones de inflaci)n. Se supona 9ue la ,ariaci)n de reser,as tomaba en
consideraci)n factores como las ,ariaciones en los trminos de intercambio y cho9ues e!ternos.
6F
(n CR se utili3a una f)rmula 9ue contempla el ndice de precios al por mayor en ,e3 de al por menor lo
cual ha sido criticado por algunos? debera ser el 4/C en ambos par8metros de comparaci)n por ser los
precios finales al consumidor los 9ue deben compararse. /or (2. el Big .ac 9ue calcula 0he (conomist
para determinar si aluna moneda est8 sub,aluada o sobre,alorada frente al *SL compara precios de las
hamburguesas en sus precios al consumidor final en d)lares.
65
(n el 6##F antes del establecimiento de las bandas las entradas pri,adas de capital
comen3aron a incrementarse el Banco Central comen3) a ganar reser,as y no tu,o
necesidad de a2ustar el tipo de cambio nominal como lo haca anteriormente. (n
consecuencia el tipo de cambio real parece 9ue ,ari). (n el 6##H despus de la entrada
en ,igor de las bandas las entradas de capital tambin aumentaron y el tipo de cambio
real decreci).
'e ah surge otra pregunta importanteA 7pueden los modelos economtricos
anticipar acertadamente los cambios en los fundamentales y por consiguiente las
,ariaciones en el tipo de cambio real: (n mi opini)n la pregunta es de difcil respuesta.
(so sugiere 9ue las autoridades monetarias se enfrentan m8s de lo 9ue 9uisieran con un
,erdadero dilema monetario y cambiario.
).& Dilema monetario ! cambiario
(l dilema 9ue en el 6##F enfrentaban las autoridades costarricenses 2usto antes de la
introducci)n de las bandas cambiarias y antes de sentirse el impacto de la crisis mundial
era com<n a muchos pases en desarrollo incluyendo los latinoamericanosA 7C)mo
mane2ar las entradas de capital 9ue contaminaban el buen mane2o de la poltica monetaria
e impedan lograr ba2os ndices de inflaci)n: (so en mi opini)n fue decisi,o en el
abandono del rgimen de minide,aluaciones y la introducci)n del nue,o rgimen de
bandas adoptado por el Banco Central.
(l dilema no era nue,o? yo lo e!periment en el bre,e ensayo de la flotaci)n en el
"6. (n otros pases tambin haba sido e!perimentado en numerosas ocasiones en el
pasadoA Chile .2ico Brasil y Colombia >para citar solo cuatro en -atinoamrica$ se
,ieron e!puestos a ese problema y tu,ieron 9ue adoptar reformas a sus regmenes
cambiarios.
).' Cisin de (ebastian :dDards
"5
. (l problema de las entradas de capital en el conte!to
de regmenes cambiarios relati,amente fi2os y las crisis 9ue de l se deri,aron fue bien
anticipado y descrito hace die3 a;os antes por Sebastian (dVards
6J
en los siguientes
trminosA
Las crisis de los pa5ses emergentes en los 3Bs tuvieron notorias similitudes:
atra5dos por altas tasas de inter$s dom$sticas# una sensacin de estabilidad
emanada de tipos de cambio r5gidos# " lo :ue# en su momento# parec5a un futuro
promisorio# grandes flu,os de capital 0portafolio se movieron a LA# Asia " ?usia%
*sto a"ud a propulsar booms en los mercados accionarios " financiar
pronunciados d$ficit en la balan<a de pagos 0cuenta corriente% *n algCn
momento# " por diversas ra<ones# las entradas de capital disminu"eron o se
revirtieron " provocaron correcciones macroeconmicas significativas 0"
6H
Sebastian (dVards /h'. es economista y profesor en la *ni,ersidad de California en -os Rngeles
(*C-A). 1ue Conse2ero (con)mico para A- en el Banco .undial y autor de numerosos libros y
publicaciones.
6J
6%
dolorosas# agregar5a "o% *n todos los casos# el a,uste del tipo de cambio se
pospuso o fue insuficiente% Como resultado# cantidades masivas de capital
abandonaron los pa5ses# las reservas ca"eron a niveles peligrosos# " los tipos de
cambio se sobrevaluaron% *ventualmente# los tipos de cambio ligados a otras
monedas# 0o fi,os tuvieron :ue ser abandonados " los pa5ses se vieron for<ados
a flotar sus monedas% *n algunos casos# los d$ficits fiscales deterioraron la
situacin%
D3
%
(dVards recuenta c)mo los pases tu,ieron 9ue abandonar sus regmenes de cambio fi2os
pero a2ustables para consolidar reformas cambiarias y mantener tipos de cambio m8s
fle!ibles (esta es otra de las conclusiones de este traba2o) pero rescata muchos
planteamientos te)ricos de fondo y la discusi)n entre economistas para llegar a esa
determinaci)n. Algunos de ellos se resumen a continuaci)n. -a pregunta era cu8l rgimen
cambiario satisfaca me2or los intereses de los pases en desarrollo. (sa misma pregunta
yo la habra respondido directamenteA la flotaci)n. /ero ,eamos las respuestas te)ricas.
).) 0-s.ueda de un nuevo #aradigma cambiario
/or di,ersos caminos ,arios economistas llegamos a la conclusi)n de 9ue ya no
es tan f8cil mane2ar regmenes como minide,aluaciones ni tipos de cambio a2ustables
m8s o menos discrecionalmente como antes. -a integraci)n moderna a ni,el mundial
de los mercados de capitales y los flu2os de capital se han afirmado e intensificado en el
presente siglo. (n los <ltimos 1# a;os Costa Rica recibi) amplias entradas de capital
p<blico y pri,ado del e!terior. (sos flu2os han llegado a ser parte integrante y casi
permanente de la balan3a de pagos con sus efectos no s)lo en el financiamiento de la
cuenta corriente sino en las ,ariaciones el tipo de cambio. Basta ,er los cuadros resumen
contenidos en todos los /rogramas .acroecon)micos aprobados por el BCCR para
constatar su e!istencia.
(ntre esos flu2os los denominados Bde portafolioD (especulati,os) han influido en
los ni,eles y fluctuaciones cambiarias. -os me2icanos aprendieron con dolor (9ui38s con
esco3or) 9ue los mo,imientos de capital son como el chile campanaA pican al entrar y
repican al salir...
-os flu2os e!ternos tienden a apreciar las monedas locales al entrar
apro,ech8ndose de la seguridad 9ue les confieren los regmenes cambiarios fi2os y luego
tienden a depreciarlas abruptamente al salir cuando cambian las circunstancias (los
fundamentales) 9ue dieron origen a su llegada. (so e,identemente preocupa a los
hacedores de la poltica monetaria.
/ara e,itar los efectos desestabili3adores de las entradas de capital los pases
comen3aron a debatir cu8l era el rgimen cambiario 9ue m8s fa,oreca a sus intereses. -a
literatura es profusa y no pretendemos si9uiera tratar de resumirla? tampoco insinuamos
9ue e!ista unanimidad entre los autores. -as discrepancias son a ,eces profundas e
irreconciliables y caen el limbo de las preferencias ideol)gicas.
6"
Sebastian (dVards (!hange Regims Capital 1loVs and Crisis /re,ention Kctubre 6### (re,isado
Septiembre 6##1).
6I
)./ =olitizacin. 'e hecho las decisiones en Costa Rica en cu8nto al rgimen cambiario
o la poltica cambiaria han estado permeadas de consideraciones polticas e ideol)gicas.
+a sido en mi opini)n una constante. /ero las cosas pueden ,ariar. Eo basta sostener
9ue cual9uier rgimen cambiario es bueno si se persiguen adecuadas polticas
macroecon)micas.
Costa Rica al igual 9ue los otros pases debe escoger cu8l es el rgimen 9ue
me2or satisface sus intereses de cara al futuro no los intereses de los grupos de presi)n.
-a poltica cambiaria no se hace en el ,aco. Al escoger debe cifrar la atenci)n en los
consensos y tendencias 9ue se perfilan producto de los an8lisis te)ricos y empricos.
).5 =olarizacin
*na ,isi)n emergente 9ue ha calado fuertemente en la teora y pr8ctica internacional es la
denominada polari3aci)nA en ,e3 de mantener regmenes intermedios tales como
minide,aluaciones (cro(ling pegs) bandas cambiarias o tipos de cambio a2ustables
conforme a ciertos criterios predeterminados se debe escoger entre dos e!tremosA
flotaci)n (libre o administrada) o tipos de cambio s<per fi2os.
(dVards se;ala 9ue tras un perodo de descrdito los tipos de cambio fi2os ,ol,ieron a
incursionar en la literatura cambiaria. Se recomendaba adoptar BanclasD de tipo de
cambio fi2o para ayudar a los programas de desinflaci)n y mantener la estabilidad
macroecon)mica. .8s concretamente tras corregir los problemas inflacionarios
asociados con polticas fiscales deficitarias fi2ar el tipo de cambio ayudara a orientar las
e!pectati,as y lograr 9ue las ,ariaciones en los ndices de precios internos con,ergieran
con los pre,alecientes en el e!terior. /rogramas de estabili3aci)n en Chile Argentina y
.2ico se sir,ieron de este instrumental en un inicio. /ero como se menciona en otra
secci)n tu,ieron e,entualmente 9ue abandonarlos para salir de las crisis e!ternas
pro,ocadas precisamente por la confluencia de tipos de cambio fi2os y entradas (y
salidas) de capital.
*no de los problemas claramente identificados es 9ue los pases con tipos de
cambio fi2o a pesar de haber controlado ra3onablemente sus dese9uilibrios fiscales a<n
enfrentaban problemas inflacionarios por la inde!aci)n de ciertos costos como salarios y
precios controlados (igual sucede en Costa Rica). (sa inercia inflacionaria ha sido
tambin estudiada por reconocidos autores como 'ornbush (1"HH)A
Los programas de estabili<acin basados en el tipo de cambio como ancla
tienen tres fases: la primera es Ctil# pues el tipo de cambio a"uda a la
estabili<acin- en la segunda# se nota la apreciacin# pero no conviene +acer
nada- " en la tercera es mu" tarde para +acer algo% La apreciacin real llega al
punto donde es necesaria una devaluacin ma"or# pero los pol5ticos la impiden%
Cuando las malas noticias se apilan# sobreviene la ca5da
6B
5#
Citado por (dVards Kp. cit. /8g. %
6F
= eso nos permite a,an3ar a otra conclusi)nA la inde!aci)n de precios p<blicos salarios y
tipo de cambio es un obst8culo para estabili3ar la economa independientemente del
rgimen cambiario. Algo tendr8n 9ue hacer las autoridades al respecto en el futuro
aun9ue sea polticamente complicado.
Ktra de las limitaciones de los tipos de cambio fi2os o semi$fi2os es el impacto
9ue tienen en la producci)n ante cambios en los fundamentales o cho9ues e!ternos. Si las
polticas monetaria y fiscal tienen 9ue a2ustarse para mantener la paridad (contraerse por
e2emplo si se deterioran los trminos de intercambio) en ,e3 de a2ustar el tipo de cambio.
-a acti,idad econ)mica puede contraerse y afectar el ni,el de empleo. Si los actores
econ)micos no creen 9ue las autoridades har8n el a2uste cambiario r8pidamente la
credibilidad en las polticas merma y surge la especulaci)n
51
Recuadro 1
Cisin del 2? sobre los regmenes cambiarios
51
(l tipo de cambio es lo 9ue en la literatura americana se denomina un s+oc) absorver
(compensatorio). Ante un cho9ue e!terno el reacciona r8pidamente y a2usta todo lo dem8sXpoder de
compra de los sueldos y otros? si el es fi2o entonces no act<a para absorber los cambios y es el resto de la
economa el 9ue tiene 9ue actuarXsea ba2ando dficit fiscal controlando salarios y dem8s.
6H
(l 1ondo .onetario 4nternacional ha mantenido una posici)n neutral en cuanto a los regmenes
cambiarios. -a ra3)n es estatutariaA conforme al Artculo 4C del Con,enio Constituti,o los pases
miembros pueden escoger el rgimen cambiario de su elecci)n. = el 1ondo no podra ob2etarlo. S
puede desde luego hacer obser,aciones de car8cter no ,inculante. (n la pr8ctica ha tenido una
inclinaci)n por los regmenes cambiarios fi2os sobre todo para pases en desarrollo? despus de
todo naci) con la paridad ba2o el acuerdo de Bretton Moods. /ero con los a;os ha ,ariado.
:l reto del crecimiento rE#ido ! las entradas de ca#ital. (n la .emoria Anual de 1""F hi3o un
comprensi,o an8lisis de los regmenes cambiarios y e!pres) su posici)n tradicional sobre la
polari3aci)n de los regmenesA flotaci)n o tipo de cambio fi2o. Reconoci) sin embargo los
problemas de la infle!ibilidad cambiaria y eso es lo m8s importante. Ba2o este ttulo 1I a;os atr8s
identifica lo 9ue est8 sucediendo ahoraA
+ay una relaci)n positi,a entre el crecimiento econ)mico y apreciaci)n de las monedas
incluyendo economas pe9ue;as y abiertas (como la nuestra). (l crecimiento conlle,a
aumentos en la producti,idad de los sectores transables en comparaci)n con los no transables
sube la demanda en los segundos y aumentan los precios. (so tiende a apreciar la moneda
local. /ero no significa >dice te!tualmente$ prdida de competiti,idad de los sectores
transables (e!portaciones).
(l crecimiento ele,ado de los pases atrae entradas de capital 9ue tambin tienden a apreciar
las monedas. Si el Banco Central inter,iene en el mercado cambiario comprando reser,as para
defender el tipo de cambio nominal genera inflaci)n. (so a su ,e3 implica una apreciaci)n
real si el tipo de cambio sigue inalterado.
Si el Banco Central esterili3a la li9uide3 sobre,iniente por la inter,enci)n aumenta sus
prdidas (cuasi) fiscales afecta el balance del Banco y aumenta la inflaci)n futura. (ntonces
la carga se ,uel,e sobre la poltica fiscal.
Adem8s tampoco podra reducir las tasas locales de inters 9ue atrae las entradas de capital.
Reconoce 9ue fle!ibili3ar la poltica cambiaria permitira a2ustes menos costos al Banco
Central y adem8s des$estimulara entradas de capital especulati,as al crearse el riesgo para
los in,ersionistas e!tran2eros de depreciaciones subsiguientes. Adem8s si los flu2os
e!ternos son cuantiosos es difcil 9ue los bancos centrales puedan neutrali3ar los
flu2os. = surgen problemas de dficit de balan3a de pagos.
Si los in,ersionistas perciben 9ue la situaci)n e!terna es insostenible pueden cambiar
las e!pectati,as y re,ertirse ,iolentamente las entradas de capital como en .2ico.
).6 ?;%ico.
(l caso de .2ico a mediados de los no,entas fue lo 9ue muchos llamaran la cr)nica de
una muerte anunciada. Casi todos los actores econ)micos estaban ad,ertidos de la cada
(menos las autoridades). Sin entrar en muchos detalles las medidas de liberali3aci)n del
sistema financiero (e!cepto el tipo de cambio) y saneamiento de las finan3as p<blicas
crearon una sensaci)n de ,isible bonan3a. (ntraron abundantes capitales en distintas
formas $muchas de ellas como in,ersi)n directa$ y el Banco de .2ico (banco central)
acumul) cerca de L6#.### millones en reser,as inter,iniendo en el mercado cambiario
para e,itar 9ue las coti3aciones no cayeran por deba2o de su meta. (l dficit de balan3a
de pagos se hi3o presente insostenible y cuando los in,ersionistas estimaron 9ue la
situaci)n era complicada y el tipo de cambio estaba sobre,aluado comen3) el !odo de
capitales.
(l Banco de .2ico decidi) primero tratar de sostener el tipo de cambio
sobre,aluado ,endiendo reser,as y luego hi3o a2ustes discretos 9ue el mercado
consider) insuficientes. (n un a;o perdi) buena parte de los L6#.### millones de
reser,as acumuladas hasta 9ue no tu,o m8s remedio 9ue de2ar flotar la moneda. /or esa
ra3)n algunos comentaristas afirman 9ue lo peor 9ue puede hacer un banco central es
nadar contra corriente. = esa es otra conclusi)n de este traba2o.
).9 @tros #ases.
A pesar de la mala e!periencia de .2ico en 1""%$"I con la crisis denominada Befecto
te9uilaD los pases asi8ticos continuaron sus lig8menes m8s o menos fi2os con el d)lar de
((.**. (n determinados momentos la gente confundi) la estabilidad cambiaria y tasas
de inters altas con ausencia de riesgo. (l capital entr) pero luego sali) abruptamente
cuando cambiaron las e!pectati,as. Algo similar sucedi) en Rusia y Brasil en los
no,entas donde adem8s el sector p<blico mantena situaciones insostenibles.
'efiniti,amente la e!periencia con el tipo de cambio fi2o (aun9ue supuestamente
6J
a2ustable) fue insatisfactoria. (so de2a por default la flotaci)n libre o administrada
como la me2or opci)n en cuanto a la escogencia del rgimen cambiario.
56

).1< Cisin costarricense.
(n CR tambin se hi3o una escogencia cambiaria al menos desde el punto de ,ista
conceptual. +aba 9ue abandonar las minide,aluaciones a pesar de 9ue el consenso entre
economistas es 9ue ese sistema adoptado despus de la crisis de los J#s sir,i) bien su
prop)sito durante un perodo prolongado de tiempo. /ermiti) durante m8s de 6# a;os
a2ustar el tipo de cambio regularmente para tratar de acomodar el tipo de cambio nominal
al tipo de cambio real (0C(R) con base en las diferencias de inflaci)n interna y e!terna
sin ninguna crisis e!terna. .8s aun si un precio como es el tipo de cambio esta mal
fi2ado habr8 sobrantes o faltantes del producto y tal no fue el caso en Costa Rica por
m8s de ,einte a;os. /ero luego se agot).
0al y como argument) don (duardo -i3ano en el documento presentado en una
conferencia con la participaci)n de e!pertos del 1.4 las minide,aluaciones tu,ieron
efectos positi,os y negati,osA
=ositivos
BY Se logr) restablecer la confian3a y la credibilidad en el BCCR pues se trataba
de un rgimen de f8cil comprensi)n para los agentes econ)micos 9ue tambin permita
corroborar de manera sencilla si el BCCR segua o no las reglas y normas establecidas. (l
BCCR dispona de cierta discrecionalidad pero a la ,e3 deba actuar dentro de lmites y
m8rgenes pre,iamente conocidos.
Y Con l se e,itan tanto las crisis cambiarias tpicas del rgimen de tipo de
cambio fi2o como la inestabilidad caracterstica del rgimen de flotaci)n.
Y Se mantu,o el tipo de cambio real dentro de m8rgenes reducidos con lo cual el
rgimen cambiario ha resultado neutro no solo para los e!portadores sino tambin para
los importadores
Y Se impidieron los mo,imientos internos especulati,os contra el col)nQ As
dada la simplicidad y predecibilidad se han reducido los incenti,os para la especulaci)n
cambiaria.
Y Se e,it) la tentaci)n de usar el tipo de cambio para lograr ciertos ob2eti,os
macroecon)micos como el de controlar la inflaci)nD
Fegativos
BY -a inflaci)n BinercialD en el tanto el BCCR BacomodeD su poltica monetaria a
la presi)n sobre precios deri,ada de la de,aluaci)n?
Y -a tendencia a generar prdidas al BCCR debido a la necesidad de mantener
ni,eles adecuados de reser,as monetarias internacionales? y
Y -a creencia infundada por parte de los agentes econ)micos de la e!istencia de una
garanta implcita del BCCR en el sentido de no aprobar de,aluaciones nominales de
consideraci)n.D
55
56
'ebe reconocerse sin embargo 9ue otros autores a<n defienden regmenes intermedios (Cal,o? Cordem
entre otros).
55
(duardo -i3ano 6# a;os sin crisis
6"
=o agregara 9ue con el tiempo una de sus ,enta2as se con,irti) en una gran des,enta2a.
(l rgimen de minide,aluaciones se hi3o tan predecible e inercial 9ue influa
significati,amente en el ndice de precios (4/C) al a2ustar constantemente los ,alores de
los bienes y ser,icios importados por las constantes de,aluaciones
5%
. Adem8s impona un
piso a las tasas de inters en colones al tener 9ue superar la tasa esperada de de,aluaci)n
m8s las tasas pasi,as en d)lares. Eo haba independencia en la fi2aci)n de tasas de
inters esencial para la conducci)n de la poltica monetaria. /ero el mayor problema
deliberadamente ignorado por la mayora de los comentaristas es 9ue al trasladar el
riesgo cambiario al Banco Central garanti3aba utilidades a las entidades financieras.
5I
=
se gan) su ,oluntad. Corolario de lo anterior es su animad,ersi)n a la flotaci)n. = esa es
otra conclusi)n.
).11 Costo econmico ! social
(l costo econ)mico y social de las minide,aluaciones tambin debe ser puesto en la
balan3a. Eo es el prop)sito de este traba2o cuantificarlo pero sera impropio de2ar pasar
inad,ertidamente los aspectos conceptuales. 4lustra el traslado de recursos de unos grupos
a otros y la miopa ine!cusable de los economistas y lderes polticos autodenominados
de Bcentro$i39uierdaD al fa,orecer las minide,aluciones y atacar la flotaci)n. .i
prop)sito es abrirles los o2os. (l rgimen cambiario m8s fa,orable a los intereses de las
clases menos fa,orecidas es la flotaci)n. -os dem8s se prestan para traslados inad,ertidos
y contrarios al inters p<blico
5F
.

Costo econmico. 'e 1"J6 a 6#1# el tipo de cambio ,ari) C%# por L1 a CI5# por L1. Se
multiplic) por 156I. -a inflaci)n tambin subi) de manera similar. = eso implica un
gran costo para la sociedad costarricense y el sistema econ)mico. 'esde luego no toda la
inflaci)n es causa de la de,aluaci)n (ni a la in,ersa) pero haba un crculo ,icioso por la
metodologa in,olucradaA la inflaci)n interna pro,ocaba a2ustes en el tipo de cambio
nominal para tratar de mantener el tipo de cambio real pero la de,aluaci)n nominal
pro,ocaba nue,os a2ustes en la inflaci)n. =o 9uise 9uebrar ese crculo ,icioso.
5%
@usto es reconocer 9ue controlar la inflaci)n tena >y tiene$ problemas adicionales a los pro,ocados por
las limitaciones del rgimen cambiario. -as prdidas operati,as del BCCR es uno de ellos deri,adas de los
ele,ados pasi,os con costo ad9uiridos durante distintos perodos de su historia 9ue lo obligan a emitir para
pagar la amorti3aci)n e intereses de los ttulos hist)ricamente emitidos.
5I
Agrade3co a 0helmo Cargas la siguiente discusi)nA dado 9ue las tasas pasi,as de inters locales eran
iguales a la internacional mas de,aluaci)n esperada y se estili3aba agregar una prima de riesgo pas la
duda es si la tasa de de,aluaci)n esperada m8s la tasa -ibor y las prima por riesgo pas producan una tasa
de indiferencia compatible con las tasas en colones. 7')nde estaba la ganancia para las entidades
financieras: -a respuesta es 9ue como las entidades podan endeudarse e!ternamente sin asumir ning<n
riesgo cambiario (el riesgo lo asuma el Banco Central al garanti3ar un tipo de cambio 9ue era mnimo y
m8!imo) pues la poltica cambiaria e!plcita e!clua de,aluaciones mayores a la esperada e eso en s
reduca la prima por riesgo pas por lo 9ue las tasas pasi,as en d)lares eran de hecho m8s ba2as en el pas.
Si bien la prima por riesgo pas te)ricamente e!ista los bancos se la embolsaban en la pr8ctica dada la
garanta cambiaria (informal) asumida por el Banco Central. Adem8s no pagaban impuestos ni estaban
su2etas a enca2e.
5F
Agrade3co a @orge Corrales la obser,aci)n de 9ue seg<n su opini)n y la de otros reputados autores la
dolari3aci)n tambin tendra efectos positi,os en la protecci)n del ingreso de las personas al eliminar la
inflaci)n y de,aluaci)n de la moneda nacional.
5#
Costo social. (l costo social est8 ntimamente ligado a lo anterior. A mediano pla3o un
porcenta2e importante de la de,aluaci)n se transmite a los precios internos mediante el
mecanismo conocido como pass t+roug+ effect y afecta los precios al consumidor. -a
inflaci)n a su ,e3 deteriora el poder ad9uisiti,o de los salarios. = eso repercute de
alguna forma en los ni,eles de pobre3a en el tanto los ingresos reales m8s ba2os (o con
menor crecimiento real) sean incapaces de financiar los bienes y ser,icios incluidos en la
canasta dise;ada para calcular los ndices de pobre3a. A manera de e2emplo se constata
9ue en los <ltimos 6# a;os la pobre3a ha estado estancada y los <nicos perodos en
donde ha disminuido le,ente son cuando ha ba2ado la inflaci)n.
:$ectos redistributivos
&5
. (n el caso de Costa Rica dos cosas saltan a la ,istaA a tra,s
de sus efectos en la inflaci)n las minide,aluaciones causaron una traslaci)n de recursos
intra$sectorialesA de los sectores de menores recursos ,ulnerables a la inflaci)n
(traba2adores consumidores) a los m8s afluentes y capaces de trasladar (total o
parcialmente) el costo inflacionario y cambiario de los bienes y ser,icios ,endidos a sus
respecti,os clientes (sector financiero? e!portador). Se asume 9ue estos sectores han
sabido protegerse de la inflaci)n y de,aluaci)n mediante mecanismos 2urdicos y
gerenciales a su fa,orA prestaban un porcenta2e ele,ado de sus acti,os directamente
denominados en moneda e!tran2era protegiendo su patrimonio de la de,aluaci)n (el
BCCR asuma el riesgo cambiario)? adem8s la propia de,aluaci)n cotidiana les
garanti3aba una rentabilidad adicional sin ning<n esfuer3o adicional al mantener
posiciones patrimoniales largas (patrimonio dolari3ado).
(l otro mecanismo de protecci)n reside en las cl8usulas 2urdicas para calcular y
a2ustar los intereses conforme se a2usta la inflaci)n. Se fi2an en su mayora en un
porcenta2e por encima de la tasa b8sica pasi,a 9ue a su ,e3 flota con respecto a la
inflaci)nA si el 4/C sube normalmente sube la tasa b8sica pasi,a y se a2ustan hacia arriba
autom8ticamente las tasas acti,as (9ue adem8s mantienen un alto margen de
intermediaci)n financiera). +ist)ricamente las tasas pasi,as casi siempre han estado por
encima de la inflaci)n. = eso ha contribuido a 9ue los sectores financieros hayan podido
e!perimentar altas tasas de crecimiento real durante dcadas y ele,ada rentabilidad.
(l sector e!portador ha sido tambin pri,ilegiado en su crecimiento. -as
e!portaciones se multiplicaron ,arias ,eces en los <ltimos 6# a;os (por la apertura
comercial reducci)n del proteccionismo y alineamiento cambiario entre otras cosas) y
contribuyeron muy significati,amente a generar empleo y salarios. /ero es de notar 9ue
la distribuci)n del ingreso no ha me2orado y en eso habra 9ue determinar si la poltica
de minide,aluaciones contribuy) a garanti3ar las utilidades de esos sectores en
detrimento de los salarios reales. Se obser,a por e2emplo 9ue medida por el coeficiente
de &ini la distribuci)n m8s bien se ha deteriorado. 'esde luego 9ue otros factores
tambin han contribuido a deteriorar la distribuci)n del ingreso (diferencias de educaci)n
por e2emplo o a,ances en la tecnologa y producti,idad) pero corresponde a otros
in,estigadores cuantificar estos efectos. Sin embargo yo tengo para m 9ue si el regime
5H
(n trminos generales las ,ariaciones en el tipo de cambio tienen efectos redistributi,os. (n una
economa abierta como la nuestra la de,aluaci)n fa,orece a los e!portadores y a 9uienes laboran en ese
sector? una re,aluaci)n fa,orece a los importadores y consumidores de productos importados.
51
cambiario hubiera sido m8s fle!ible el impuesto inflacionario habra sido menor y se
hubiera protegido me2or a los traba2adores. (s una tesis por demostrar. /ero al menos
te)ricamente es cierto 9ue ciertas polticas monetaria y cambiaria pueden e2ercer efectos
redistributi,os indeseables a ,eces no pensados deliberadamente por las autoridades.
Con base en lo anterior podemos a,an3ar otra conclusi)n de este traba2oA la
poltica monetaria perdi) grados de autonoma con las minide,aluaciones pues result)
insuficiente para ofrecer al pas tasas de inflaci)n similares a las pre,alecientes en el
mundo desarrollado alrededor del 5G. Ei si9uiera pudo producir ,ariaciones en el 4/C
similares a las obser,adas en los principales pases en desarrollo 9ue oscilaba en un IG.
-a inflaci)n en Costa Rica por el contrario se estanc) en un dgito. (n 1""6 se redu2o de
un 6HG a un 1#G y permaneci) en ese ni,el o un poco m8s ele,ada en ciertos perodos
durante 1I a;os m8s. Adem8s pudo haber producido 9ui38s inad,ertidamente efectos
traslati,os de ingresos de los 9uintiles m8s ricos a los m8s pobres a tra,s de la inflaci)n
y de,aluaci)n.
).1". Gacia nuevo #aradigma cambiario
(n ,ista de las limitaciones se;aladas al rgimen de minide,aluaciones y con base en su
,asta e!periencia 'on (duardo -i3ano propuso lo siguienteA
B!espu$s de estar vigente durante veinte a;os# proceder a anali<ar el r$gimen
cambiario de minidevaluaciones a+ora se reconoce como una de las tareas importantes
del @CC?# con el propsito de conservarlo# me,orarlo# o bien# sustituirlo por otro
6E
%
(so re,ela su honestidad intelectual. (n el mismo ensayo propuso tres opcionesA
dolari3ar de derecho? modificar el rgimen de minide,aluaciones (tarea 9ue de2) para el
futuro)? o ,alorar la posibilidad de a,an3ar hacia el sistema de inflation targets 9ue
re9uiere la flotaci)n de la moneda. Agustn Cartens representando al 1.4 en esa
conferencia coincidi) con don (duardo en los mritos y limitaciones de la poltica de
econ)mica en esas dos dcadas reconoci) la ,ulnerabilidad de las BminisD pero
recomend) e!presamente mo,erse a un sistema m8s fle!ibleA
BFver t+e medium term# t+ere (ould be merit in s+ifting to(ard greater exc+ange
rate flexibilit". Alt+oug+ t+e cra(ling peg +as served Costa ?ica (ell in t+e past# it is
vulnerable in t+e face of external s+oc)s# especiall" in lig+t of t+e +ig+ level of financial
dollari<ation% 9reater flexibilit" could also facilitate t+e structural c+ange t+at is
anticipated to accompan" furt+er trade liberali<ation%
63

(n esa misma conferencia yo me inclin por esta <ltima recomendaci)n del 1.4.
(l personal tcnico del BCCR a tra,s de distintos traba2os de in,estigaci)n tambin. -a
@unta 'irecti,a ha co9ueteado repetidamente con la idea pero toda,a no se ha resuelto a
actuar de conformidad. A ni,el te)rico lo tiene muy claro pero en la pr8ctica insiste en
5J
(duardo -i3ano 1. 6# a;os sin crisis Q
5"
4.1. 0Venty =ears Vithout a Crisis in Costa RicaA 0he 4.1Zs CieV. Speech by Agustin Cartens 'eputy
.anaging 'irector.
56
mantener una prolongada transici)n hacia la flotaci)n. = esta es otra de las conclusiones
a9u aportadas.
(fecti,amente el BCCR se dio a la tarea de anali3ar las opciones a,an3adas por
Cartens -i3ano y otros (dentro de los 9ue me incluyo) y en 6##I decidi) orientarse
hacia el sistema de inflation targets 9ue e!iga como prerre9uisito de operaci)n un
rgimen de flotaci)n. /ero entretanto adopt) el sistema de bandas cambiarias 9ue hoy
conocemos como rgimen de transici)n.

/. 0andas cambiarias.
/.1 Justi$icacin
-a ra3)n principal esgrimida por el BCCR para adoptar el rgimen de bandas cambiarias
fue precisamente el efecto negati,o en la programaci)n monetaria del impacto de las
entradas de capital la compra de di,isas y la emisi)n concomitante 9ue afectaba la
conducci)n de la poltica monetaria. (n el comunicado de prensa del 15 de octubre del
6##F cuando se dio a conocer el nue,o rgimen de bandas cambiarias di2o
te!tualmenteA
B-a decisin de la 2unta !irectiva del @anco Central responde a la necesidad de
recuperar espacios de accin para el mane,o de la pol5tica monetaria "# de esa forma#
ser m's efectivo en su tarea de reducir la tasa de inflacin%
%#

=o me alegr. /ens 9ue el Banco Central haba decidido rescatar el control de la
inflaci)n como su principal ob2eti,o. = como punto de partida me fi2 en los indicadores
de e!pansi)n monetaria para ,er c)mo e,olucionaban a partir del mes siguiente de la
entrada en ,igencia de las bandas (no,iembre 6##F). Ceremos posteriormente c)mo han
e,olucionado esas ,ariables para 2u3gar si se cumplieron los ob2eti,os perseguidos? es
decir si se rescatara por fin la independencia de la poltica monetaria. -es adelanto eso
s 9ue no deben hacerse muchas ilusiones. /ero antes ,eamos cu8n clara era la ,isi)n de
la @unta 'irecti,a en esa poca.
Recuadro 6
Cisi)n del /residente del BCCR 1rancisco de /aula &utirre3
al adoptarse el rgimen de bandas cambiarias
%1
%#
Comunicado de prensa del BCCR del 15 de octubre 6##F
%1
Su ,isi)n sobre la necesidad de adoptar un rgimen de bandas en sustituci)n de las mini de,aluaciones se
hi3o p<blica con anterioridad a la adopci)n de las bandas por la @unta 'irecti,a del BCCR en la charla
brindada en el seminario sobre el Rgimen Cambiario auspiciado por la Academia de Centroamrica. Cer
(studio Anual 6##F. Rgimen Cambiario en CR. (duardo -i3ano y &rettel -)pe3 editores.
55
/." Decisin de la J.D.
-a @unta 'irecti,a del Banco Central fue m8s clara en sus considerandos al e!plicar el
por 9u de la resoluci)n? en ella reconoce las ,enta2as y des,enta2as de las BminisD >
posici)n est8ndar de los economistas costarricenses$ y se;ala la necesidad de migrar
hacia un rgimen cambiario 9ue permita rescatar la eficacia de la poltica monetaria
%6
A
BConsiderandos 6% *l r$gimen cambiario de minidevaluaciones +a contribuido a mantener una
relativa estabilidad externa durante las dos Cltimas d$cadas " +a posibilitado la insercin
exitosa de la econom5a costarricense en los mercados internacionales% .in embargo# tambi$n +a
generado costos " vulnerabilidades a la econom5a nacional " +a reducido la efectividad de la
pol5tica monetaria :ue e,ecuta el @anco Central de Costa ?ica# cu"o ob,etivo prioritario es
lograr una inflacin ba,a " estable%
G% !entro de las limitaciones asociadas con el r$gimen cambiario actual# se encuentran:
i La necesidad del @anco Central de reali<ar persistentes intervenciones en el mercado
cambiario :ue provocan impactos monetarios " elevados costos financieros%
ii La predectibilidad del tipo de cambio# la cual propicia la persistencia de riesgo moral
en las decisiones :ue en materia cambiaria toman los diversos agentes econmicos% *ste es un
elemento :ue estimula la dolari<acin de los depsitos " del cr$dito " genera riesgos adicionales
para el sistema financiero# los cuales repercuten sobre la vulnerabilidad de la econom5a
costarricense%
iii La existencia de un tipo de cambio siempre creciente " f'cilmente predecible# el cual
genera inercia inflacionaria " se constitu"e por s5 mismo en un factor permanente de presin
sobre los precios internos%
Considerando 8% *s un +ec+o aceptado por la teor5a macroeconmica la imposibilidad
de :ue en una econom5a coexistan simult'neamente un tipo de cambio fi,o o semi7fi,o# como las
minidevaluaciones# una libre movilidad de capitales " una utili<acin efectiva de los
instrumentos de pol5tica monetaria para el control de la inflacin%
%6
'ecisi)n (@.'. I6I$#F)
Reconoce 9ue el rgimen cambiario de minide,aluaciones en con2unci)n
de la apertura de la cuenta de capital (trinidad imposible) y la dolari3aci)n
de la economa imponen presi)n en la habilidad del BCCR para controlar
la inflaci)n. /or tanto e!iste la necesidad de replantear el sistema
cambiario.
(n la economa y dentro del BCCR se dan las condiciones adecuadas
(incluyendo un ni,el de reser,as) para pasar a un sistema cambiario m8s
fle!ible.
Cisuali3a la introducci)n de bandas cambiarias estrechas al inicio pero con
tendencia di,ergente con el ob2eto de irse ampliando en el futuro para
proporcionar mayor fle!ibilidad.
(l proceso ser8 gradual. (so 9ued) muy claro. 'eber8n adoptarse alunas
medidas administrati,as internas pre,iamente y capacitar al personal.
(l BCCR se encargar8 de proporcionar oportunamente toda la informaci)n
necesaria para 9ue los participantes en el mercado cambiario puedan
adoptar las decisiones adecuadas.

5%
[.8s claro no canta un galloO
Con base en la anterior decisi)n formal cuyos considerandos no han sido modificados es
9ue concluimos 9ue oficialmente el BCCR hi3o la escogencia de mo,erse hacia un
rgimen fle!ible para poder controlar me2or la inflaci)n.
-a posici)n del personal tcnico del Banco por su parte la ha apoyado
plenamente en sus estudios y ha sido igualmente clara y contundente en cuanto a cu8l es
el me2or rgimen cambiario. Coincide con lo e!presado (te)ricamente) por la @unta
'irecti,a. (n el 4nforme de 4nflaci)n de setiembre 6##J se dice e!presamenteA
B1 Motivaciones para la reforma del rgimen cambiario:
La revisin de la experiencia de los pa5ses consultados 0>srael# Colombia " C+ile
indica :ue +a +abido dos motivaciones para emprender la reforma del r$gimen
cambiario% &a5ses como >srael aplicaron esta reforma con la intencin de fi,ar un ancla
a la inflacin- por su parte# C+ile " Colombia lo +icieron como parte de una estrategia
integral para propiciar una ma"or independencia " efectividad de la pol5tica monetaria#
aun:ue sin perder de vista :ue el fin Cltimo de toda esta estrategia es el combate de la
inflacin% La diferencia entre ambas situaciones puede parecer mu" sutil al tomar en
cuenta :ue el ob,etivo final de ambas es el control de la inflacin# pero es de vital
importancia para poder comprender el verdadero esp5ritu de la reforma# "a sea como
una enfocada m's en el corto pla<o como estrategia anti7inflacionaria u otro m's de
mediano pla<o como parte de una estrategia :ue bus:ue otorgar una ma"or
independencia a la pol5tica monetaria% La adopcin del es:uema de la banda cambiaria
en Costa ?ica tiene la segunda motivacin# esto es# como consecuencia de adoptar una
pol5tica m's de mediano pla<o :ue bus:ue propiciar una reforma exitosa del r$gimen
monetario para el control de la inflacin 0&'g% 6E%
Concuerdo una ,e3 m8s con el pensamiento del Staff del Banco Central. -a in9uietud
m8s grande 9ue surte al momento de escribir este informe es por 9u la misma @unta
'irecti,a ha ,acilado tanto en la implementaci)n de esta decisi)n y prorrogado
indebidamente el status :uo. Eo encuentro ra3ones tcnicas para no hacerlo. (l 1.4
tampoco seg<n se desprende de sus <ltimos informes. Si no hay ra3ones tcnicas para
posponerlo pienso 9ue 9ui38s una e!plicaci)n plausible es 9ue en estos cinco a;os han
surgido presiones para e,itar 9ue el Banco a,ance al rgimen de flotaci)n administrada.
= esa podra ser otra conclusi)n
/.& :ntrada en vigor de las bandas cambiarias
%5
y
%%

-as bandas nacieron con el pie i39uierdo por decir lo menos. Se establecieron
inicialmente con un margen muy estrecho entre la compra y ,enta oficial y centradas
%5
0cnicamente es s)lo una banda compuesta de dos lneasA superior e inferior (piso y techo) y un espacio
dentro del cual puede flotar la moneda. /ero en la 2erga bancaria financiera se les conoce como bandas en
plural donde la superior es el techo y la inferior el piso.
%%
(l 15 de octubre del 6##F la @unta 'irecti,a adopt) el nue,o Rgimen de Bandas Cambiarias (artculo I
del Acta de la Sesi)n ES I5##).
5I
alrededor de supuesto tipo de cambio real 9ue 9ui38s no era de e9uilibrio en ese
momento hist)rico (si lo fuera las coti3aciones habran fluctuado alrededor de ese ni,el).
-a @unta 'irecti,a del Banco Central decidi) establecer a partir del 1H de octubre 6##F
9ue el tipo de cambio de inter,enci)n de compra sera CI1% HJ por d)lar y el tipo de
inter,enci)n de ,enta sera de CI5# 66 por d)lar. As mismo decidi) incrementar
diariamente el tipo de cambio para la compra en C# #F y en C# 1% para la ,enta.
Se perfilaban as unas bandas rampantesA ascendente para la ,enta y descendente
para la compra. (l presupuesto de hecho implcito en la resoluci)n era 9ue el tipo de
cambio fi2ado por el BC el da anterior a la entra en ,igencia de las bandas (<ltimo da de
las minide,aluciones) corresponda a un tipo de cambio real de e9uilibrio y 9ue ese tipo
real de e9uilibrio iba a seguir ascendiendo como lo haca regularmente ba2o el rgimen
anterior en atenci)n a las diferencias de inflaci)n. (n otras palabras el Banco Central no
pretenda inicialmente controlar la inflaci)n a corto pla3o y los diferenciales de inflaci)n
afectaban el tipo de cambio real.
Ktra posible ra3)n para e!plicar la conformaci)n de la banda es 9ue la dise;aron
con una parte ascendente y otra descendente con el fin de 9ue el espacio se fuera
ensanchando y al menos conceptualmente llegar a una flotaci)n limpia sin bandas
efecti,as alg<n da. /ero claro la inter,enci)n posterior de inter,enir fue muy fuerte.

(fecti,amente yo apoy inicialmente las bandas en una columna en La Nacin# en la
esperan3a de 9ue el rgimen sera temporal y la distancia entre las lneas de inter,enci)n
for3ada originalmente muy estrechas se fueran incrementando en el para 9ue un da la
di,ergencia entre las dos se hiciera tan notoria 9ue las hiciera irrele,antes y tipo de
cambio pudiera flotar libremente de hecho entre ellas. 'espus ante las ,icisitudes de
su operaci)n y la constante inter,enci)n hube de retirarles el apoyo.
(n los primeros das de operaci)n el mercado cambiario se manifest)
supera,itario y el BCCR tu,o 9ue inter,enir comprando di,isas a los bancos comerciales.
'urante meses la compra se increment). /or entonces las e!pectati,as haban cambiado
completamente. =o segua esperan3ado de 9ue el Banco actuara m8s fle!iblemente. /ero
en ,e3 de liberar la poltica monetaria con menor emisi)n m8s bien empeor) la situaci)n.
= de ah surge otra lecci)nA es muy difcil establecer el tipo de cambio real de e9uilibrio
con base en la teora de la ///. Simplemente las circunstancias pueden cambiar.
(n retrospecti,a siempre es m8s f8cil adi,inar los e,entuales resultados cuando el
tiempo ya ha pasado. Creo 9ue los intermediarios financieros sintieron 9ue la moneda
nacional estaba sub,aluada y el tipo de cambio tendera a ba2ar. -a misma decisi)n del
Central de garanti3ar un tipo de cambio fi2ado por la banda estimulaba la ,enta de di,isas
sin temor de 9ue a corto pla3o las coti3aciones pudieran ,ol,er a subir y hacerlos sufrir
prdidas de operaci)n al tener 9ue reponer sus tenencias a un tipo de cambio mayor.
Algo similar me sucedi) a m como /residente del Banco Central durante el
primer e2ercicio de flotaci)n libre en 1""6. (l mercado pensaba 9ue el tipo de cambio
tendera a descender y los in,ersionistas y ban9ueros salieron presurosos a cambiar
5F
d)lares por colones par obtener una ganancia. (l tipo de cambio cay) y el BCCR tu,o
e,entualmente 9ue inter,enir comprando di,isas para estimular el al3a. @usto es
reconocer 9ue en ninguno de esos dos casos mencionados las autoridades tenan en mente
emitir colones y afectar la poltica monetaria. Eunca hubo mala fe. (l ob2eti,o era el
mismoA liberar el tipo de cambio para a su ,e3 liberar la poltica monetaria y controlar
m8s efica3mente la inflaci)n. 0oda,a sigo pensando as.
/.'. 2lotacin dentro de las bandas.
(l corto perodo de flotaci)n dentro de las bandas fue el m8s beneficioso para la
economa nacional seg<n se detalla pr)!imamente. /ero fue fuga3. 'urante poco m8s de
un a;o las coti3aciones diarias haban permanecido plegadas a la banda inferior
pro,ocando inter,enci)n y emisi)n monetaria. -a @unta 'irecti,a estaba preocupada por
la situaci)n y en no,iembre del 6##H decidi) ampliar la banda inferior a CI## por d)lar
e increment) el porcenta2e de desli3amiento de la banda inferior. (l cambio sigui)
pr8cticamente pegado a la banda inferior pero con pe9ue;as oscilaciones por unos meses
m8s.
/or esos das circul) un documento del CitibanT donde se afirmaba 9ue el tipo de cambio
descendera muy significati,amente. 1ue un rumor 9ue caus) ruido en el mercado
cambiario. Curiosamente en esa misma poca se dio a conocer otro estudio del 1ondo
.onetario 4nternacional en donde se llegaba a la conclusi)n de 9ue el tipo de cambio real
de e9uilibrio rondaba los CI## por d)lar
%I
. =o recuerdo haber a,alado esos resultados en
,arias presentaciones. /ero una ,e3 m8s el mercado se encargara de desmentirnos.
(l tipo de cambio real de e9uilibrio buscara un nue,o ni,el como consecuencia
de los abruptos cambios en los flu2os de capital ocasionado por la crisis financiera
internacional. (n efecto el tipo de cambio comen3) a subir primero abruptamente (mayo
6##J) para luego ubicarse en la nue,a banda superior alrededor de CIF# por d)lar.
7Con base en 9u el BC fi2) la nue,a banda de inter,enci)n en CII# por d)lar
pero ascendente y en I## la banda inferior: Sin duda es lo 9ue de buena fe pensaban.
/ero de nue,o el terco mercado se encarg) de desmentirlos y for3ar al Banco a ,ender
agresi,amente di,isas para e,itar 9ue las coti3aciones sobrepasaran el lmite superior de
inter,enci)n.
%I
Referencia estudio 1.4
5H
Tipo de Cambio de Referencia y Bandas
desde el 17-10-06
/.5
/-*
50,
51-
5+0
5/1
552
5*+
5,5
5.*
5-,
*0.
*1-
*+1
*/2
*5+
**/
V
a
lo
r
e
n

1.C. 2e3. Co!pra 1.C.2e3. 4enta Banda5iso Banda1echo BNC2 $ON6 BC2
'urante poco m8s de un a;o el Central perdi) reser,as y adem8s sec) el
mercado financiero al retirar montos importantes de li9uide3 por la ,enta de di,isas. =o
criti9u esa actuaci)n en un documento publicado por la Academia de Centroamrica
sobre la (conoma de Costa Rica en el 6##J. .i argumentaci)n es 9ue la inter,enci)n
para sostener la banda inferior en el 6##F y 6##H haba incrementado la li9uide3 y
contribuido a la inflaci)n presente (o futura al esterili3ar) pero 9ue en el perodo
subsiguiente la masi,a inter,enci)n ,endiendo di,isas haba pro,ocado el fen)meno
contrarioA contracci)n de la li9uide3 y crecimiento real y otros problemas colaterales
para los fondos de in,ersi)n 9ue entraron en dificultades al ,er la li9uide3 re,ertirse
abruptamente. Adem8s la rentabilidad alternati,a de in,ertir en d)lares frente a otros
acti,os en colones se hi3o (artificialmente) muy lucrati,a y pre,aleci) durante mucho
tiempo. *na ,e3 m8s el rgimen cambiario distorsion) las tasas de inters.
Eo hubiera sido necesario actuar as si el rgimen cambiario hubiera sido m8s
fle!ible. Si el tipo de cambio se hubiera de2ado flotar las coti3aciones habran alcan3ado
m8s r8pidamente su nue,o e9uilibrio y las tasas de inters no hubieran tenido 9ue
incrementarse marcadamente como sucedi) en ese perodo. = esa es otra conclusi)n de
este estudioA los mo,imientos de capital especialmente pro,ocados por factores e!ternos
son difciles de pre,er y las autoridades pueden e9ui,ocarse a<n si act<an de buena fe.
(s preferible de2ar 9ue el mercado act<e prontamente y e,itar los da;os colaterales a la
economa y el sistema financiero. (l tipo de cambio comen3) a flotar dentro de las
bandas en agosto del 6##" por apro!imadamente un a;o. 1ue el me2or perodo de las
bandas cambiarias.
5. Crticas al nuevo r;gimen cambiario
'/
Cuando el Central decidi) modificar el rgimen cambiario para buscar mayor fle!ibilidad
en el sector financiero se dieron a la tarea de estudiar las bandas y tambin buscar
ob2eciones a la determinaci)n del precio de la di,isa por la libre oferta y demanda.
Algunas de ellas y sus contra argumentos se resumen a continuaci)n. E)tese sin
%F
-a *ni)n de C8maras y Asociaciones de la (mpresa /ri,ada (*CCA(/) ha criticado
las bandas. (n un comunicado del 1I de 2ulio fecha en 9ue se produce el al3a del d)lar
sostu,o 9ueA *s urgente ma"or claridad en las reglas del ,uego para evitar :ue la especulacin se
convierta en el determinante del tipo de cambio. Similarmente el 6" de mayo del 6#11 la
presidenta de la Rep<blica -aura Chinchilla reconoci) en entre,ista en -a Eaci)n 9ue el
sector agropecuario la presionaba con relaci)n a la poltica cambiaria.
5J
embargo 9ue las crticas se concentraron m8s en el perodo de flotaci)n de hecho de la
moneda 9ue cuando el Banco Central inter,ena para defender la banda
%H
.
(s sintom8tico el siguiente comunicado de CR(C(\ publicado en el peri)dico Costa
Rica +oyA
BSAE @KS] 51 Kct. > (l modelo de bandas cambiarias no ha producido ning<n
beneficio a la economa en estos tres a;os. .8s bien en una economa pe9ue;a como la
nuestra donde pocos actores pueden producir grandes cambios lo 9ue se ha aumentado
es la incertidumbre econmica con el sistema de bandas% As 2ustifica el presidente de la
@unta 'irecti,a de la C8mara de Comercio (!terior y Representantes de Casas
(!tran2eras (nri9ue Bola;os su llamado urgente a retornar al sistema de
minide,aluaciones.D
Sin embargo no todos los economistas se mostraron contrarios al nue,o rgimen
de bandasA (n (l 1inanciero del 1# de mayo de 6##J se publica una encuesta entre
economistas sobre el rgimen de bandas cambiarias. Sus principales halla3gos son los
siguientesA
BComo si se tratara de un paciente en un hospital al sistema de bandas cambiarias hay
9ue darle tiempo para 9ue funcione me2or aun9ue sea necesario ,ariar el tratamiento para
9ue la recuperaci)n sea m8s r8pida. (ste es el diagn)stico 9ue propone el I%G de los
economistas 9ue encuest) (1 para conocer su opini)n sobre el es9uema cambiario y la
situaci)n econ)mica del pas. /or eso a pesar del ,enda,al de crticas 9ue han recibido
<ltimamente (principalmente por9ue no est8n ayudando al Banco Central a reducir la
inflaci)n) la mayora de los consultados prefiri) darles un ,oto de confian3a... un 61G de
ellos le lan3) crticas al sistema y buena parte sugiri) cambios entre ellos mantener
constante el piso de la banda. Algunos criticaron 9ue el rgimen Bno se a2usta a la
realidad actualD o fue Bmal implementadoD y la mayora pidi) a2ustes al tipo de cambio
de inter,enci)n de compra (piso de la banda) 9ue fi2a el Central. Solo un 1JG opina 9ue
el sistema es un fracaso mientras un F6G recha3a de plano 9ue el pas deba dolari3arseD.
5.1 Concentracin ! +es#eculacin, en el mercado cambiario
(Alegora de la ballena y la olomina)
(l mercado cambiario costarricense es muy pe9ue;o >decan$ y hay unos pocos
participantes demasiado grandes (peces gordos) cuyas operaciones e!ceden en n<mero y
tama;o las de los dem8s. /ara hacer la comparaci)n m8s ilustrati,a (y despecti,a)
agregaban 9ue era como tener una ballena (Banco Eacional) compartiendo una piscina
con un cardumen de olominas.
(n trminos m8s tcnicos el problema era determinar si haba demasiada
concentraci)n en el mercado cambiario como para descartar del todo de2arlo en libertad y
9ue los precios se fi2aran por oferta y demanda de todos los participantes.
%H
(n 2unio de 6#1# particip en un debate organi3ado por Amelia Rueda (Euestra ,o3) con ban9ueros
pri,ados 9uienes criticaron acremente el rgimen de las bandas en particular la flotaci)n dentro de ellas.
5"
7Cu8l era la concentraci)n de la industria en trminos concretos: (n algunos
crculos bancarios por e2emplo se acusaba al Banco Eacional de e2ercer una influencia
indebida en el mercado particularmente en las oscilaciones diarias (,er m8s aba2o
Kscilaciones Cs. tendencia). (l Eacional gana mucha plata en el mercado cambiario >
ase,eraron$ a costa de los dem8s. 'espus se demostr) 9ue no. Simplemente no registr)
prdidas de operaci)n como los bancos pri,ados por haber decidido seguir una estrategia
m8s astutaA coloni3ar su patrimonio (diferencia entre acti,os y pasi,os) para no especular
en el mercado cambiario al inicio de las bandas. = ,i. en esa estrategia el conse2o astuto
del -ic. -uis Carlos .ora 9uien haba sido mi gerente general en el Banco Central antes
de pasar al Banco Eacional. -os pri,ados en cambio mantu,ieron dolari3ado el
patrimonio durante largo tiempo e incurrieron en prdidas de operaci)n (parcialmente
mitigadas por el rgimen de tributaci)n).
(l tema ad9uiri) car8cter serio y en alguna oportunidad el Banco Eacional por
intermedio del Subgerente aclar) por la prensa 9ue esa instituci)n no ganaba ni perda
por9ue no especulaba en el mercado cambiario y 9ue las ganancias cambiarias
registradas se referan a operaciones legtimas como el margen de ganancia entre la
compra y ,enta de di,isas (todos los bancos lo hacen) y la tenencia de otros acti,os.
5." Concentracin. (so moti,) 9ue en el Banco Central se decidiera efectuar un estudio
m8s tcnico para determinar el grado de concentraci)n en el mercado cambiario. (l
estudio fue elaborado por la 'i,isi)n (con)mica en abril del 6#1#
%J
. (l planteamiento y
principales conclusiones se resumen a continuaci)nA
1. Eo es correcto afirmar 9ue el mercado de di,isas est altamente concentrado en
dos instituciones p<blicas.
6. /ara medir el grado de concentraci)n (o desconcentraci)n) el mercado cambiario
se subdi,idi) en ,arios segmentosA minorista y mayorista p<blico y pri,ado
principales compradores y ,endedores.
5. 'esde el punto de ,ista del mercado minorista (compra,entas del p<blico en
,entanilla) no se identific) ninguna concentraci)n. Al contrario las ,entas en
,entanilla constituyen alrededor del JIG del mercado total. Ah reside el grueso
del mercado cambiario? el .one! es un mercado residual.
%. (ntre los bancos p<blicos y pri,ados se reparten el mercado minorista
apro!imadamente mitad y mitad.
I. (se grado de concentraci)n coincide con el resultado del ndice +erfindahl$
+irschman (1.HH? 1F? 1.%F y 1%1 para el perodo en estudio. (stos resultados se
consideran aceptables.
F. *na mayor concentraci)n se da en el mercado mayorista (.KE(\)
H. /ara conocer me2or esa concentraci)n se di,idi) el mercado en subgrupos en
atenci)n a las compras de di,isas. 0ampoco se registr) una alta concentraci)n.
J. -a apertura del .one! a muchas personas (6I## en total) permiti) disminuir el
grado de concentraci)n.
%J
.ercado Cambiario en CR y pasi,os con costo del BC 'i,isi)n (con)micas del BCCR H de abril 6#1#
%#
=o concuerdo con las conclusiones del estudio. Eo se confirm) la tesis monopolstica
esgrimida por los ad,ersarios de la liberali3aci)n cambiaria. /ero agregara algo m8sA la
participaci)n de miles de compradores indi,iduales y empresariales y de un n<mero
creciente de participantes en el .one! asegura 9ue ninguna entidad e2erce un control
monopolstico del mercado cambiario capa3 de manipular el precio. 'escartamos
entonces la especulaci)n como una fuer3a escondida en el mercado cambiario. Son otras
fuer3as las 9ue determinan los e9uilibrios diarios (oscilaciones) y las tendencias de
mediano y largo pla3o. = esta es otra conclusi)n rele,ante. /ero antes de anali3ar la
diferencia entre oscilaciones diarias y tendencias de mediano pla3o agreguemos algo m8s
sobre el papel de los bancos pri,ados en las ,ariaciones del tipo de cambio.
5.& *rbitra%e institucional
7Se comportaron con igual probidad los bancos e instituciones financieras pri,adas: A
pesar de lo 9ue algunos pudieran pensar no estoy dispuesto a acusarlos. Bastante sanci)n
les ha dado el mercado.
-lamamos arbitra2e institucional a esta secci)n del traba2o a falta de un me2or
nombre. Ktro 9ui38s estara tentado a intitularla especulaci)n de los bancos pri,ados.
/ero yo pienso 9ue lo 9ue antes se llamaba especulaci)n (manipulaci)n de un bien para
cobrar m8s caro o acaparamiento para ,ender m8s alto ante la e!pectati,a de al3as
posteriores) es en el mundo moderno un proceso de arbitra2e ocasionado por
circunstancias a2enas a los agentes econ)micos.
(l comportamiento racional de la ente es el siguienteA si alguien est8 persuadido
de 9ue el d)lar ,a a subir no ,ende sus tenencias (y a la in,ersa). (l arbitra2e siempre se
ha dado y seguir8 ocurriendo. -o me2or para e,itarlo es eliminar distorsiones y
restricciones e!istentes (por (2. las bandas o minide,aluaciones) 9ue garanti3aban un
cierto tipo de cambio) y lograr 9ue los mercados operen de manera eficiente y
transparentemente. A ,eces son las mismas regulaciones las 9ue pro,ocan el arbitra2e.
/ero los ban9ueros tampoco son tan ingenuos.
(n relaci)n con el mercado cambiario la regulaci)n ,igente e!ige a los bancos y
entidades financieras reguladas por la Sugef mantener una determinada posici)n de
moneda e!tran2era en trminos de sus respecti,os patrimonios
%"
. (sta posici)n puede ser
larga (registrar m8s d)lares 9ue colones) o corta (menos d)lares 9ue colones) y no puede
e!ceder un reducido porcenta2e. (l prop)sito es e,itar 9ue utilicen sus recursos en
colones o moneda e!tran2era para reali3ar por cuenta propia operaciones cambiarias 9ue
podran considerarse Bespeculati,asD o de Barbitra2eD e influir en los ni,eles del tipo de
%"
'e acuerdo al Art. % del Reglamento para las Kperaciones de 'i,isas al Contado las entidades
autori3adas est8n limitadas a un ,alor comprendido entre menos y m8s ciento por ciento (^ 1##G) de su
/atrimonio 0otal. Adem8s durante cual9uier da h8bil la ,ariaci)n de su posici)n no podr8 superar el %G
en uno y otro sentido del ,alor del /atrimonio 0otal. /or posici)n propia efecti,a se entiende la diferencia
entre los acti,os y los pasi,os totales en moneda e!tran2era de la entidad a la fecha m8s la posici)n neta en
di,isas 9ue asuma por las operaciones de deri,ados cambiarios (Art. 5).
%1
cambio. (sta regulaci)n ha sufrido importantes cambios en el pasado reciente en el
sentido de ampliar el porcenta2e de posici)n patrimonial en moneda e!tran2era.
'urante a;os los bancos comerciales mantu,ieron una posici)n larga en sus
respecti,os patrimonios (dolari3ados). -a ra3)n se encuentra en el rgimen de
de,aluaciones y la poltica cambiaria obser,ada. Nuien mantena d)lares (o cual9uier otra
di,isa fuerte) raramente perda pues era de esperar 9ue el col)n siempre se de,aluara.
Como bien dice el estudio reali3ado en el Banco CentralA
@a,o el es:uema de minidevaluaciones# la alta predictibilidad del tipo de
cambio propiciaba la persistencia de riesgo moral en las decisiones en materia
cambiaria de los agentes econmicos# constitu"endo un est5mulo a la dolari<acin " un
elemento importante de inercia inflacionaria
8B
Seg<n di,ersas informaciones disponibles en la p8gina Meb de la Sugef los
bancos pri,ados y al menos el BCR mantu,ieron dolari3ados sus patrimonios a lo largo
del perodo de las BminisD. Cuando se abrieron las bandas algunos se aferraron a la
dolari3aci)n (posiblemente en base a la e!pectati,a de 9ue el BCCR ,ol,era de nue,o a
las BminisD) pero otros comen3aron a coloni3ar sus patrimonios. (so acentu) las ,entas
de di,isas en el mercado cambiario y profundi3) la apreciaci)n del col)n y a la in,ersa
cuando se peg) a la banda superior.
Cuando el tipo de cambio comen3) a subir dentro de las bandas en mayo del
6##J (,er gr8fico) algunos retomaron la tendencia a dolari3arse de nue,o y aument) la
demanda de di,isas y la de,aluaci)n. 0ambin cuando el tipo de cambio comen3) a
desli3arse en agosto del 6##". A9uellos 9ue se aferraron al d)lar incurrieron en prdidas
pues de acuerdo con la normati,a de la Sugef y la 'irecci)n de 0ributaci)n 'irecta
estaban en la obligaci)n de reconocer prdidas de operaci)n por la ,aloraci)n de sus
acti,os en d)lares a precios de mercado. Curiosamente el BCCR nunca ha considerado
incon,enientes estos mo,imientos ni ha pretendido regularlos m8s estrechamente? m8s
bien ha incrementado su margen de acci)n. (n cambio s ha estado anuente a regular las
entradas de capital.
(n 2ulio del 6#1# yo escrib en -a Eaci)nA
BLos bancos pCblicos les +an ganado la partida a los bancos privados en el mane,o
cambiario " crediticio

&rimero# vino la dolari<acin del patrimonio: los privados le apostaron al dlar "
perdieron- los pCblicos al coln# " ganaron% Luego# en la colocacin de cr$dito# los
privados le fueron de nuevo al dlar " vieron su guardameta caer- los pCblicos# en
cambio# fueron fieles al coln " se anotaron otro tanto% H&or :u$ un marcador tan
disparI La incertidumbre cambiaria " menores tasas de inter$s inclinaron la aficin a
deber en colones% =ientras el cr$dito en moneda extran,era ca" un 4J en la banca
privada# en la pCblica subi un EJ en colones%
I#
.ercado Cambiario en CR y pasi,os con costo del BC. 'i,isi)n (con)mica del BCCR. H abril 6#1#.
%6

Al ver el encuentro en diferido salen a relucir las diferencias de estrategia% Los privados
siempre mantuvieron una proporcin ma"or de sus activos en dlares# despreciando al
+umilde coln% *staban acostumbrados a un r$feri complaciente " no ten5an :ue asumir
ningCn riesgo cambiario% Aodo reca5a en el @anco Central% *ra f'cil meter dinero
externo en la canc+a# ,ugar a sus anc+as# endeudarse a lo seguro# prestarlo con alta
rentabilidad por la devaluacin# " obtener pingues ganancias%

Nunca cre"eron en la moneda nacional% &ero el coln# reivindicado# se templ% K los


golpe donde m's dol5a: en el bolsillo% Les falt agilidad " esa visin prospectiva de la
:ue tanto presum5an% .egCn La Nacin# la ba,a en el dlar fue uno de los principales
factores :ue explican las menores ganancias o p$rdidas de la banca privada en el primer
trimestre del a;o% *n con,unto# registr p$rdidas por LD%4BB millones luego de tener
ganancias por L11%BBB millones en el primer trimestre del DBB3 0actuali<adas a valores
del primer trimestre de este a;o%

*n cambio# los bancos estatales obtuvieron utilidades en ese per5odo# pues manten5an
una posicin patrimonial neutra- es decir# no apostaron a favor ni en contra del coln% *l
anterior gerente 0a%i del @anco Nacional lo se;al en un aleccionador art5culo: La regla
de oro es no especular% Los otros s5 lo +icieron% .egCn el Cltimo >nforme =ensual de
>nflacin del @anco Central 0&'g% G7# el tipo de cambio vari# entre otras ra<ones# por
los a,ustes en las posiciones patrimoniales de algunos bancos% Cuando el tipo de cambio
sub5a# aumentaban su posicin 0" presionaban el tipo de cambio# " cuando iba a la ba,a#
la ba,aban% =e alegro :ue el staff del @anco lo sacara a relucir%
81

5.' 7@scilaciones o tendencias8
@scilaciones. *na de las crticas m8s cicateras al nue,o rgimen cambiario fle!ible
e!presada durante casi toda su ,igencia es 9ue e!perimentaba oscilaciones err8ticas
perturbadora de la buc)lica BestabilidadD a la 9ue est8bamos acostumbrados. Recordamos
haber escuchado ,arias charlas y ledo comentarios tendentes a se;alar con base en
gr8ficos con,encionales 9ue con las bandas el tipo de cambio era muy ,ol8til mientras
9ue el tipo de cambio en no,iembre 6##J era CIF# por 1L en agosto 6##" haba subido
a CI"#. = en mayo del 6#1# haba ,uelto a ba2ar a ba2ar a CI1# por 1L.
7/ueden catalogarse esas ,ariaciones como oscilaciones err8ticas o ,olatilidad: -a
respuesta es no. (s una ,isi)n miope del efecto de ,ariaciones en los fundamentales.
Eosotros por el contrario hemos sostenido consistentemente 9ue incurran en el error de
ignorar la diferencia entre cambios en la tendencia (de mediano y largo pla3o) y
oscilaciones de corto pla3o connaturales a todo mercado cambiario. (sto es cla,e para
poder entender 9u ha sucedido en el mercado cambiario costarricense.
Nuienes han obser,ado con detenimiento los mo,imientos en las bolsas de
,alores antes y despus de la crisis incluyendo mercados muy libres y BsensiblesD a
factores e!ternos e internos como petr)leo oro trigo ma3 y desde luego las
I1
Aclaro 9ue el estilo iconoclasta de la columna no es com<n en otros escritos del autor.
%5
,ariaciones entre las monedas de libre con,ertibilidad internacional denominadas
monedas duras (d)lar euro yen libra esterlina franco sui3o) comprenden claramente
esta afirmaci)n. (n los mercados libres hay oscilaciones diarias pero tambin se marcan
tendencias 9ue implican cambios m8s duraderos en las coti3aciones en respuesta a
cambios en los fundamentales. *na economa 9ue crece fortalece su moneda? la 9ue no
no.
Con la crisis por e2emplo el 'oV @ones cay) F### y ah permaneci) durante casi
dos a;os. (sa cada no era una oscilaci)n err8tica sino un cambio fundamental en las
coti3aciones de todas las empresas. /ero eso no implica desde luego 9ue el mo,imiento
de descenso era una lnea recta con pendiente uniforme. Claro 9ue no. 'entro de la
tendencia se daban >y se dan$ oscilaciones diarias o semanales 9ue responda a la
din8mica propia de los mercados libres.
Si se deseara e,itar las oscilaciones en esos mercados habra 9ue controlar
precios (lo cual es imposible)? si se deseara e,itar oscilaciones en un mercado cambiario
libre habra 9ue retroceder a un tipo de cambio fi2o o semi$fi2o lo cual sera
tcnicamente incorrecto por todas las ra3ones esgrimidas en este ensayo. = esta es otra de
las conclusiones a9u formuladasA ya no es posible retroceder a un tipo de cambio fi2o.
5.) Colatilidad.
(ntonces 70enemos 9ue aprender a ,i,ir con una cierta ,olatilidad cotidiana: -a
respuesta es s (diay s diran mis estudiantes). /or9ue los mercados cambiarios libres
presentan oscilaciones permanentemente y a ,eces pueden ser muy ,ol8tiles en
respuesta a cambios >o a,isos de cambios incluyendo rumores y e!pectati,as$ en los
fundamentales. 7'eben las autoridades inter,enir para e,itar la ,olatilidad: 'iay no
sera la respuesta adecuada. /odra resultarles muy costoso.
-a ,olatilidad >insistimos$ es connatural a todo mercado cambiario libre y mal hara el
Banco Central en tratar de controlarla. -a e!periencia 9ue han tenido muchos bancos
centrales es 9ue tratar de dominar el mercado cambiario resulta muy costoso (a ,eces
,enden barato y luego cuando sube el tipo de cambio sufren cuantiosas prdidas). (l
BCCR sufri) prdidas en mayo y 2unio del 6##J cuando inter,ino ,endiendo reser,as
(baratas) para e,itar a2ustes 9ue se perfilaban en el mercado cambiario (,er gr8fico) pero
no tu,o !ito. (l tipo de cambio subi) conforme lo determin) el mercado (dentro de las
bandas el tipo de cambio flotaba libremente).
-a ,olatilidad de nuestro mercado cambiario ha sido e,aluada y tambin
considerada BnormalD por el personal tcnico del Banco Central comparada con la de
otros mercados similares. (n la .emoria Anual del 6#1# se discute el tema con alg<n
detalleA
*l grado de volatilidad :ue present el dlar en el mercado cambiario
costarricense en el DB1B fue similar al presentado por otras monedas latinoamericanas "
principales divisas internacionales# cu"a determinacin se da en el es:uema de flotacin
%%
cambiaria% &or e,emplo# en C? la volatilidad promedio fue de 1#DGJ- en =$,ico B#33J-
Colombia 1#BGJ- @rasil 1#1BJ- C+ile 1#13J- 2apn 1#B4J%
8D
-o dicho en la .emoria Anual del BCCR encuentra corroboraci)n en otros estudios
independientes sobre la ,olatilidad de los mercados cambiarios en los pases en
desarrollo. (dVards entre otros anali3a los mercados cambiarios de ,arios pases y
concluye dos elementos importantesA 1) los an8lisis de la ,olatilidad de los tipos de
cambio no deben hacerse en trminos nominales pues resultan enga;osos. 0ampoco
cuando est8n fi2os o inter,enidos por las autoridades. (ntonces no es ,8lido comparar la
,olatilidad de los regmenes fi2os o semi$fi2os con los libres. (l an8lisis debe hacerse en
trminos reales? es decir midiendo las ,ariaciones de los tipos de cambio real. 0iene
ra3)n.
Adem8s de la supuesta menor ,olatilidad del tipo de cambio nominal esconde un
problema mayorA e,ade el tema central del a2uste necesario para mantener el tipo de
cambio real de e9uilibrio (mo,imientos 9ue pueden ser necesarios ante cambios en los
fundamentales. Adem8s anali3a el efecto de los regmenes cambiarios m8s fle!ibles
cuando los pases a,an3an a los es9uemas de inflation targetsA BEo hay e,idencia de 9ue
la adopci)n de inflation targets aumente la ,olatilidad del tipo de cambio realD
I5
. .8s
bien la ,olatilidad cambiaria disminuye con el es9uema de inflation targets al disminuir
la inflaci)n pues los diferenciales de inflaci)n es uno de los fundamentales 9ue afecta el
tipo de cambio real.
-o anterior nos permite agregar tres conclusiones adicionales ambas muy importantesA
1. (n los mercados cambiarios libres siempre hay >y habr8$ un cierto grado de
,olatilidad. /ero en el caso del mercado cambiario costarricense esa ,olatilidad
puede ser considerada BnormalD en el sentido de 9ue es seme2ante a la 9ue se
obser,as en otros mercados cambiarios. = es algo con lo 9ue debemos aprender a
,i,ir.
6. (n Costa Rica no hemos tenido en el <ltimo a;o un problema de ,olatilidad sino
m8s bien un problema del ni,el del tipo de cambio real relati,amente m8s ba2o
9ue el pre,aleciente en perodos anteriores. (so se aprecia claramente en el
siguiente gr8fico donde se nota 9ue en los <ltimos 16 meses las ,ariaciones han
sido moderadas (en parte desde luego por la cercana de la banda de
inter,enci)n? pero a<n as en lo periodos de no inter,enci)n las ,ariaciones
fueron menores)
5.
I6
BCCR .emoria Anual 6#1#. /8g. 5%
I5
Sebastian (dVardsA 0he Relationship BetVeen (!change Rates and 4nflation 0argeting Re,isited.
*ni,ersity of California in -A. .onetary /olicy under 4nflation 0argeting edited by 1rederic .ishTin and
_laus Schmidt$+ebbel Santiago Chile. ` 6##H Central BanT of Chile.
%I
1uenteA elaborado por 4nterbolsa con datos del BCCR
%. (l arbitra2e m8s preocupante puede originarse por decisiones o indecisiones
e9ui,ocadas del BCCR como por e2emplo sostener la banda inferior en un
monto fi2o.
5./ 1endencias. -os cambios de tendencia ocurren en respuesta a cambios en los
fundamentales (entorno interno y e!terno) tal y como se ha argumentado anteriormente.
(n cambio las ,ariaciones diarias o semanales o incluso obser,adas en ciertos perodos
asociados con la estacionalidad del mercado cambiario responden a ,ariaciones 9ue
podramos denominar BnormalesD en las fuer3as de oferta y demanda de di,isas. 'i2e en
alguna oportunidad 9ue todo mercado libre permite oscilaciones diarias incluso dentro
del da pues es pr8cticamente imposible 9ue en todo momento se e9uilibren las fuer3as
de oferta y demanda.
-a tesis esgrimida en este traba2o es 9ue la apreciaci)n de la moneda nacional al
inicio de las bandas (6##F$#H) seguida por una depreciaci)n pronunciada en 6##J$#" y
de ,uelta a otra apreciaci)n m8s pronunciada en el 6#1#$11 responde a ,ariaciones en el
0C(R principalmente asociadas con ,ariaciones en las entradas de capital 9ue son parte
de los fundamentales. -a dificultad para el BCCR ob,iamente es saber cu8ndo se est8
en presencia de una oscilaci)n o un cambio de tendencia.
%F



Eosotros hemos identificado ,arios perodos en las coti3aciones dentro del mercado
cambiario en los <ltimos a;os asociados con cambios en los fundamentales. (l Banco
Central identifica cuatro perodos distintos. .i propia interpretaci)n es la siguienteA (l
primero se inici) con la entrada en ,igencia de las bandas (en realidad se inici) antes
pues las entradas de capital pro,ocaron menores de,aluaciones y acumulaci)n de
reser,as en el BCCR) y dur) hasta abril del 6##J. Se caracteri3) por e!ceso de di,isas
(entradas de capital y otras ofertas de tenedores locales incluyendo los bancos) y una
tendencia descendente (apreciaci)n de la moneda nacional) aun9ue disimulada por la
inter,enci)n oficial hasta no,iembre del 6##H incluyendo el perodo cuando se ampli) la
banda inferior (,er gr8fico).
(l segundo perodo >el m8s corto de todos$ se inici) en abril del 6##J y dur)
apenas dos meses y medio hasta 2ulio de ese mismo a;o. Coincide con el incremento
abrupto de los trminos de intercambio (el petr)leo alcan3) L1%H por barril en 2ulio) y el
inicio de la crisis econ)mica internacional 9ue cambi) las e!pectati,as. (l tipo de
cambio pas) de CI## a CII# por d)lar. /ero si se consideran las causas mencionadas
detr8s de esos a2ustes se concluye 9ue en ,e3 de ,olatilidad lo ocurrido se e!plica por
,ariaciones en el tipo de cambio de e9uilibrio aun9ue el perodo en cuesti)n fuera
relati,amente corto.
(l tercer perodo responde a causas similares al anterior pero con mayores
altiba2os. -a reducci)n de entradas de capital pro,ocada por la crisis hi3o 9ue el mercado
cambiario fuera deficitario a pesar de la abrupta reducci)n de las importaciones.
(l cuarto perodo se e!tiende desde octubre del 6##" a la fecha y se caracteri3a
por la reanudaci)n de las entradas de capital (y menores importaciones) moti,adas en
parte por la reducci)n en las tasas de inters en el mercado internacional la cada en las
bolsas de ,alores 9ue des$estmulo a in,ersionistas en mercados desarrollados la
%H
percepci)n 9ue los pases en desarrollo haban resistido me2or la crisis y desde luego las
me2ores oportunidades de in,ersi)n incluyendo diferenciales de tasas de inters.
(sa <ltima etapa se caracteri3a por una marcada apreciaci)n de la moneda
nacional y pre,alece hasta nuestros das. (so nos permite a,an3ar otra conclusi)n
fundamentalA la apreciaci)n de la moneda (cada del tipo de cambio) no tiene nada 9ue
,er con el rgimen cambiario de bandas ni con la flotaci)n (de hecho) ocurrida en buena
parte del cuarto periodo. 0ampoco tiene 9ue ,er con la supuesta ,olatilidad ni
especulaci)n. /or el contrario el rgimen fle!ible permiti) los acomodos 9ue surgan de
,ariaciones de la oferta y demanda de di,isas el perodo en 9ue oper) libremente dentro
de las bandas.
-a apreciaci)n se atribuye a cambios en los fundamentales particularmente las
reno,adas entradas de capital. Condenar el sistema de fle!ibilidad cambiaria por estas
ra3ones e9ui,aldra a Bmatar el mensa2eroD. (l ,erdadero canalla de la historia son las
entradas de capital 9ue han continuado y seg<n el Banco Central podran perdurar
algunos a;os. -a pregunta es 9u hacer con ellas. A eso nos dedicaremos posteriormente.
/ero antes ,ol,amos sobre un tema 9ue antes habamos anali3ado desde el punto de
,ista conceptualA el tipo de cambio real de e9uilibrio est8 en el cora3)n del problema
cambiario. Ceamos si el tipo de cambio actual es de e9uilibrio como para meritar 9ue el
Banco Central contin<e defendindolo.
5.5 Coberturas cambiarias
(l nue,o rgimen les traslad) el riesgo cambiario a los particulares. (so desde luego fue
resentido por el sector pri,ado acostumbrado a la certe3a 9ue le confera el sistema
anterior de minide,aluaciones aunado a la asunci)n del riesgo cambiario por el Banco
Central. A nadie la gusta asumir riesgos si puede traslad8rselos al (stado. (so e!plica
por 9u una de las principales crticas formuladas por el sector pri,ado al funcionamiento
del nue,o rgimen cambiario es el escaso desarrollo de las coberturas cambiarias. (se
sector estaba acostumbrado a la certe3a 2urdica y econ)mica 9ue le brindaba el Banco
Central. /ero ,indolo bien eso no es una deficiencia del rgimen en s sino de los
participantes. Al (stado ya no le corresponde asumir m8s los riesgos cambiarios.
7/or 9u no se han desarrollado y difundido adecuadamente las coberturas
cambiarias en el sector pri,ado: -a respuesta a mi 2uicio tiene dos ,ertientesA la primera
y 9ui38s la m8s importante es por9ue el Banco Central nunca ha declarado su intenci)n
de de2ar flotar el col)n. = tampoco hay clara certe3a de 9ue no se adoptar8 un rgimen
similar a las minide,aluaciones o una flotaci)n con alta inter,enci)n estatal donde en el
fondo ste asuma el riesgo cambiario. Si el Banco Central declarara su intenci)n firme
de flotar la moneda el sector pri,ado se encargara de e!pandir las coberturas e!istentes
y crear nue,as coberturas conforme se ,ayan necesitando.
-a otra ra3)n e!plicati,a es el insuficiente desarrollo del mercado financiero. 0al
y como e!puso recientemente 'anilo .ontero (!superintendente &eneral de Calores, en
un artculo publicado en El Financiero:
%J
B0anto empresarios como analistas siguen insistiendo en la urgencia de las
coberturas cambiarias en Costa Rica. = su clamor sin duda es 2ustificado. -a mala
noticia es 9ue no podemos crear mercados deri,ados donde no tenemos mercados de
contadoQ *na cobertura cambiaria es alg<n tipo de contrato cuyo precio se deri,a entre
otras cosas del precio de la di,isa de las tasas de inters y de las e!pectati,as 9ue tengan
los agentes econ)micos sobre la marcha de la acti,idad producti,aQ se re9uiere 9ue sus
precios se generen en mercados profundos o l9uidos como resultado de la oferta y la
demanda sin manipulaciones de grandes compradores o ,endedores con la me2or y m8s
completa informaci)n a ba2o costo. Si y solo si mercados como tales e!isten podr8n
generarse mercados deri,ados. 'e lo contrario 9uienes ad9uieran contratos de coberturas
estar8n 2ugando una peligrosa ruletaD. = citando al Superintendente general de Colombia
agrega 9ue Bla ruta para el desarrollo de los mercados financieros ya es conocidaA primero
un buen mercado de deuda p<blica? segundo un buen mercado de deuda corporati,a o
pri,ada. 0ercero un mercado de capitales o acciones. = cuarto un mercado de deri,ados.
Eo hay milagros. = la ,erdad es 9ue no hemos si9uiera completado la primera etapaD.
)'
(n el conte!to de lo planteado por don 'anilo .ontero es con,enientes resaltar lo 9ue ha
sucedido en Chile. /rimero se ha mantenido un rgimen cambiario de libre flotaci)n? y
segundo por flotar la moneda precisamente el sector pri,ado ha desarrollado
mecanismos de protecci)n (deri,adas) para permitir a los empresarios protegerse de las
,ariaciones cambiarias tal y como reconoce el Banco Central de ChileA
(n la <ltima dcada Chile ha e!perimentado un creciente ni,el de integraci)n financiera
con los mercados internacionalesQ (sta integraci)n en un conte!to de libre flotaci)n
cambiaria ha generado 9ue los agentes econ)micos se encuentren e!puestos al riesgo de
tipo de cambio lo 9ue ha trado consigo un crecimiento constante del mercado chileno de
deri,ados de monedas respaldando as lo dicho por el /residente del Banco Central de
Chile en su presentaci)n al Senado de la Rep<blicaA B(l desarrollo de un mercado de
coberturas de la paridad es positi,o pues permite a muchas empresas protegerse de las
fluctuaciones del tipo de cambio. /or medio de estas operaciones las empresas pueden ir
fi2ando ni,eles de tipo de cambio para sus flu2os futuros y as limitar la incertidumbre y la
,olatilidad de esperar hasta el pago de la transacci)n real dedic8ndose as a su negocio
principal.D
II
5.6 1C:R ! 1CR: *ctual

(l Banco Central efect<a diferentes c8lculos cambiariosA tipo de cambio efecti,o
real multilateral y tipo de cambio efecti,o real frente al d)lar de *SA. (n el 6#1# calcula
9ue el 40C(R multilateral ,ari) un 156G y el bilateral un "IG. -a apreciaci)n de otras
monedas frente al d)lar afect) esta <ltima.
IF
I%
'anilo .ontero (l 1inanciero (dici)n Eo. J1H mayo 6#11
II
ESTUD!S EC!"#$C!S B7NCO CN127L 8 C9%L. l !ercado ca!biario
chileno en el per:odo 1--.;200. 5aulina 2odr:gue< =os( $iguel 4illena N.) ,5 ; $ar<o
200- 5g. /
IF
BCCR .emoria Anual 6#1#. /8g. 5I
%"
7Significa lo anterior 9ue el tipo de cambio nominal refle2a actualmente el tipo de cambio
real de e9uilibrio: .8s importante a<nA 7(st8 al banda inferior (CI## por 1L) alineada
con el tipo de cambio real:
-a respuesta a ambas preguntas podra ser no. K al menos no necesariamente.
Recurdese 9ue el 40C(R es una apro!imaci)n de escritorio del tipo de cambio real de
e9uilibrio (0CR() no necesariamente coincidente con la realidad. /ara saber m8s
precisamente sobre el ni,el de e9uilibrio habra 9ue de2ar la moneda flotar pues en la
actualidad las coti3aciones est8n pegadas a la banda inferior. Recurdese tambin 9ue las
entradas de capital forman parte de los fundamentales del tipo de cambio real de
e9uilibrio.
/ero tampoco se puede afirmar con certe3a 9ue si el col)n flotara libremente el
tipo de cambio necesariamente ba2ara y se 9uedara ah deprimido. +ay dos ra3ones para
elloA la primera es 9ue en el 4nforme anual de la (conoma Costarricense del 6#1# la
misi)n del 1ondo .onetario 4nternacional (1.4) discuti) e!tensamente con las
autoridades costarricenses el ni,el del tipo de cambio y lleg) a la conclusi)n de 9ue las
coti3aciones actuales no estaban desalineadas con los BfundamentalesD. 'i2o el 1ondoA
A+ere (as agreement t+at t+e *xc+ange rate continues to be consistent (it+
/undamentals% Alt+oug+ updated estimate of misalignment obtained from standard
met+odologies suggests an overvaluation 0compared to a near balance reported during
t+e last Art% >M consultation# t+e estimates remain (it+in t+e margin of error%
87

IH
4.1. Staff Report for the 6#1# Art. 4C Consultation Vith CR /8g. ".
I#
(ncontrar el tipo de cambio real de e9uilibrio es una empresa difcil escurridi3a
(por decir lo menos). Conceptualmente e!iste pero rara ,e3 se de2a ,er a la lu3 del da.
Adem8s es cambiante conforme cambian los fundamentales seg<n se indic)
anteriormente. (ncontrar el tipo de cambio real y mantenerlo es algo recurrente en toda
poltica cambiaria establecida ba2o cual9uier rgimen cambiario.
(l Banco Central no ha hecho nunca p<blica su ,isi)n del tipo de cambio real de
e9uilibrio. 0ampoco lo menciona e!presa ni implcitamente en la programaci)n
macroecon)mica semestral. Se ha limitado a publicar la e,oluci)n del ndice de tipo de
cambio real efecti,o (40C(R) 9ue no es lo mismo. (,identemente e!iste la in9uietud de
saber por d)nde anda el tipo de cambio real.
*n interesante estudio elaborado por Carlos 0orres de la 'i,isi)n (con)mica del
BCCR intituladoA 0ipo de Cambio Real de (9uilibrio para CRA enfo9ue B((R
IJ
anali3a
c)mo se determina el tipo de cambio real de e9uilibrio y recuenta c)mo en su opini)n ha
e,olucionado el 0C(R durante el perodo 1""1$6##". Se basa en el enfo9ue denominado
de comportamiento del tipo real (be+avioral).
'istingue entre tipo de cambio real de corto pla3o y tipos de cambio de mediano y
largo pla3o. (n el conte!to de las entradas de capital la importancia desde luego recae
en el tipo de cambio real de mediano y largo pla3o. 7/or 9u ra3)n:
0orres lo e!plica muy bienA Bes conveniente tener una idea de cu'l es el posible
valor de e:uilibrio del tipo de cambio real# tanto a corto como a mediano pla<o# para
evitar las consecuencias de un tipo de cambio real prolongadamente desalineado :ue
provo:ue presiones en los sectores real y e!terno y una e,entual crisis de balan3a de
pagos 9ue re9uiera mayores a2ustesD
I"
=o agregara 9ue es esencial saber cu8l es ese tipo de cambio real 9ue todos
buscan afanosamente para saber si el BCCR est8 actuando bien al sostener la banda
inferior en CI## por 1L. (ste punto es cla,e.
0orres nos da a todos en la torre al se;alar 9ue el tipo de cambio real de e9uilibrio
responde a tres tipos de factoresA los BfundamentalesD y los transitorios 9ue influyen el
tipo de corto pla3o y los cho9ue aleatorios 9ue tambin ocurren a corto pla3o. A su ,e3
define el tipo de cambio real de e9uilibrio de mediano pla3o como Bel .ue #redomina
cuando la economa alcanza su e.uilibrio interno ! eAterno,
F#
Como se puede
apreciar ,arias fuer3as algunas cambiantes y 9ui38s contradictorias influyen en el tipo
de cambio.
(l tipo de cambio real de e9uilibrio de largo pla3o es a9uel 9ue se alcan3a cuando
Blos fundamentales est8n en sus ,alores de estado estacionario? la economa tambin llega
IJ
Carlos 0orres. 0ipo de Cambio Real de (9uilibrio para CRA enfo9ue B((R. BCCR. 6##"
I"
Carlos 0orres Kp. Cit /8g. 6
F#
0orres K/. Cit. /8g. 5
I1
a su estado estacionario (e9uilibrio macro) no teniendo tendencia end)gena a cambiarD
F1
/osteriormente agrega 9ue el e9uilibrio macroecon)mico se compone del e9uilibrio
interno y e!terno. (l interno se logra cuando el producto efecti,o iguala su potencial? es
decir la brecha del producto es nula (no hay desocupaci)n de la capacidad instalada) por
lo 9ue no hay tendencias inflacionarias ni deflacionarias. (l e9uilibrio e!terno se da
cuando la cuenta corriente de la balan3a de pagos se financia con entradas de capital de
largo pla3o sostenibles.
F6
'e lo anterior se desprende 9ue la b<s9ueda del tipo de cambio real de e9uilibrio
es una b<s9ueda constante en el sentido de 9ue los factores fundamentales pueden
cambiar y tambin pueden presentarse cho9ues e!ternos de corto pla3o 9ue influyen en
el tipo de cambio de e9uilibrio de corto pla3o. A largo pla3o la historia es menos
cambiante pero no significa 9ue el tipo de cambio est8 escrito en piedra. Si se pierde el
e9uilibrio macroecon)mico (como por e2emplo un incremento en el gasto p<blico o una
poltica monetaria e!pansi,a) entonces el tipo de cambio de e9uilibrio no s)lo puede
,ariar sino 9ue debe ,ariar. -os empresarios deberan saber entonces 9ue no e!iste un
tipo de cambio real de e9uilibrio <nico y estable para siempre. = esa es otra conclusi)n
importante.
0orres considera en su modelo cuatro ,ariables fundamentales para determinar el
tipo de cambio real de e9uilibrioA a) el flu2o de capitales de largo pla3o? b) producti,idad
media del traba2ador en el sector transable y no transable? c) trminos de intercambio? y
d) absorci)n (gasto) fiscal.
-a e!plicaci)n de c)mo influyen en el tipo de cambio real es m8s o menos
est8ndar. a) -as entradas de capital de largo pla3o (in,ersi)n directa) permiten aumentar
el gasto en bienes transables y no transables lo cual presiona especialmente a estos
<ltimos (inflaci)n) y como consecuencia lle,a a la apreciaci)n real de la moneda
nacional (ba2a el tipo de cambio real de e9uilibrio). As ha sido considerado por otros
autores como Sebastian (dVards ya mencionado. -a pregunta es si en el perodo post
crisis caracteri3ado por entradas de capital de todo tipo por un perodo de tiempo
prolongado todos los capitales e!ternos incluyendo los de portafolio deberan ser
considerados como parte integrante de los fundamentales del tipo de cambio real de
e9uilibrio. /uesto de otra formaA si las autoridades nacionales deberan inter,enir en el
mercado cambiario (bandas? controles de capital) o de2ar 9ue el tipo de cambio real se
determine por esos cambios en los BfundamentalesD.
b) -os cambios en la producti,idad relati,a del traba2o en los sectores transables y
no transables se asocian a los cambios en los salarios. *n aumento en la producti,idad
del traba2o hace 9ue el tipo de cambio real de e9uilibrio ba2e. 7C)mo: /ermite aumentar
el gasto en los sectores no transables (inflaci)n) con lo 9ue ba2a el tipo de cambio real.
F1
0orres Kp. cit. /8g. %
F6
(so implica a mi 2uicio 9ue se puede gastar un poco m8s de lo 9ue se genera sin comprometer el tipo de
cambio real de e9uilibrio. (l punto a determinar es si ese mayor ni,el de gasto lo debera hacer el &obierno
o el sector pri,ado. (n la actualidad es el &obierno el 9ue est8 apro,echando las entradas de capital para
financiar su gasto a ba2as tasas de inters.
I6
c) *na me2ora en los trminos de intercambio permite igualmente un mayor
gasto en otros bienes no transables por lo 9ue sube su demanda y aumentan los precios.
Ba2a por tanto el tipo de cambio real. Actualmente los trminos de intercambio se han
,uelto a deteriorar por el incremento en los precios del petr)leo y de otras materias
primas incluyendo alimentos importados.
c) 1inalmente est8 la absorci)n del &obierno. Si aumenta el gasto aumenta la
demanda sobre bienes no transables y de nue,o aumenta la inflaci)n y ba2a el tipo de
cambio real. (ste factor es fundamental en la situaci)n actual (2unio 6#11) en 9ue se ha
incrementado la absorci)n del gasto p<blico hasta rondar el FG del /4B. -a inflaci)n se
ha incrementado con respecto a la obser,ada en 6##" (inferior al IG) y como
consecuencia ha ba2ado el tipo de cambio real de e9uilibrio. /ara 9ue ,ol,iera a subir se
re9uerira un a2uste fiscal importante tal y como han sugerido organismos internacionales
como el 1.4. *n a2uste fiscal hara disminuir la inflaci)n y ele,ar el tipo de cambio real
de e9uilibrio. 0ambin me2orara la rentabilidad de los e!portadores pues sus costos
internos se incrementaran menos. = esa es otra conclusi)n.
0orres construye un par de gr8ficos interesantes. (n el primero demuestra 9ue el
tipo de cambio real de e9uilibrio ha ,ariado a lo largo de casi 6# a;os. (so demuestra 9ue
no es suficiente a2ustar el tipo nominal conforme a las diferencias de inflaci)n pues se
puede 9uedar corto.
(s interesante notar la referencia al tipo de cambio real de e9uilibrio mostrado al
final de la muestra coincidente con el inicio y primeros a;os de las bandas. (so le
permitira afirmar al BCCR 9ue al introducir las bandas no estaba BbateandoD como se
afirma al inicio de este traba2o. (s m8s podra afirmar 9ue mantener el tipo de cambio en
la banda inferior sera consistente con un supuesto tipo de cambio real de e9uilibrio. /ero
claro eso no e!plica el e!ceso de moneda e!tran2era en el mercado cambiario ni las
reser,as acumuladas por el Central en ese perodo.
(so pro,oca necesariamente la misma pregunta 9ue ha estado re,oloteando en
esta secci)nA 7/ro,ocaba entradas adicionales de capital (especulati,as) la fi2aci)n de una
banda inferior: 7+aba una garanta implcita del Central a los in,ersionistas e!tran2eros
(o nacionales con dinero en el e!terior) 9ue los in,itaba a traer recursos e!ternos sin
miedo a perder: =o pienso 9ue si.
-a otra consideraci)n importante en el estudio es la siguienteA Bla ligera reducci)n
de la 3ona de e9uilibrio al final de la muestra obedece principalmente a la
desaceleraci)n de la producti,idad media del traba2o en el sector no transable y a la
aceleraci)n de la absorci)n fiscal como porcenta2e del /4B ya 9ue estos efectos se
manifiestan con mayor fuer3a en el 6##J.D((l subrayado es nuestro)
F5
. (fecti,amente el
gasto p<blico y dficit fiscal comen3) a incrementarse a finales del 6##J. (n el 6##" no
se manifest) tanto por la contracci)n fuerte en la demanda pri,ada pero a partir del 6#1#
s se empe3) a sentir m8s y en el 6#11 cuando presumiblemente el tipo de cambio real
de e9uilibrio comen3) a ba2ar m8s pronunciadamente. Kb,iamente si el &obierno
disminuyera su absorci)n de recursos de la economa (mediante una reforma fiscal
F5
0orres Kp. Cit. /8g. 1%
I5
aceptable) podra disminuir la cada del tipo de cambio real de e9uilibrio. = esa es otra
conclusi)n.
(n el primer gr8fico 0orres muestra el desalineamiento del tipo de cambio multilateral
respecto a la 3ona de e9uilibrio. 'e ah se desprenden dos halla3gos importantesA en su
criterio el tipo de cambio efecti,o real en octubre del 6##F no estaba desalineado (lo 9ue
implicara 9ue las bandas se establecieron por primera ,e3 alrededor del tipo de cambio
real de mediano pla3o) y ah se mantu,o durante el 6##H. A partir del 6##J Bel tipo de
cambio real empie3a a mostrar gran ,olatilidad e importantes desalineamientos realesD
F%
.
(n otras palabras e!iste la presunci)n de 9ue el tipo de cambio real de e9uilibrio haya
mostrado cierta ,olatilidad durante el 6#1# y 6#11 pero desafortunadamente esos
perodos no se podan incluir en la muestra debido a la fecha de conclusi)n del estudio.
[-8stimaO Kb,iamente sera muy importante actuali3ar el estudio.
F%
0orres op. cit. /8g. 1F.
I%
(so nos lle,a de nue,o a especular sobre las causas de la cada en el tipo de cambio real
de e9uilibrio. Sin tomar en consideraci)n posibles cambios en la producti,idad del
traba2o ni la cada en los trminos de intercambio (aspectos 9ue no se han calculado)
podra pensarse 9ue la cada en el 0CR( se debe a dos factores fundamentalesA mayor
absorci)n del sector p<blico (dficit fiscal consolidado incluyendo financiamiento oficial
del e!terior 9ue tiende a deprimir el tipo de cambio) y a un nue,o repunte de las entradas
de capital.
Seg<n las estadsticas del BCCR (.emoria Anual 6#1# y /rograma
.acroecon)mico 6#11$16) todas las entradas de capital se incrementaron en 6#1# frente
a las registradas en 6##". = en ellas se incluyen tambin las entradas directas de capital
9ue alcan3aron L1%15 millones (,er cuadro) y el endeudamiento p<blico neto (L%HH
millones). = en los a;os 6#11 y 6#16 se estiman 9ue las entradas de capital pri,ado
aumentar8n (L6.#HH y L6.1%% respecti,amente). = aun9ue en el /rograma
.acroecon)mico para 6#11$16 no se hace la separaci)n entre in,ersi)n directa y Bresto
de capital pri,adoD (como s se hace en la .emoria Anual 6#1# donde se nota 9ue el
porcenta2e de ese capital pri,ado distinto de la in,ersi)n directa fue muy reducido en
6#1#) es de presumir 9ue la in,ersi)n directa seguira pre,aleciendo sobre otras entradas
de capital. /ero no podemos descartar 9ue contin<e entrando capital pri,ado de corto
pla3o. = de nue,o surge la pregunta redundanteA es necesario introducir controles de
capital o antes deben ensayarse otras medidas de poltica econ)mica.
II
5.9 7=er%uicio #ara los eA#ortadores8
Ktro argumento esgrimido en contra de la fle!ibilidad cambiaria y de las bandas en
general es 9ue ha consentido la apreciaci)n de la moneda antes mencionada (entre 15G y
IF
6#G en el <ltimo a;o) y como consecuencia se ha producido un per2uicio a los
e!portadores de bienes y ser,icios 9ue supuestamente se han ,uelto menos
competiti,os. (l argumento con,encional en la literatura econ)mica es 9ue el tipo de
cambio real se mide por la relaci)n de los precios de los bienes transables frente a los no
transables. -as entradas de capital reducen el tipo de cambio real pues abarata los bienes
importados en trminos relati,os frente a los no transables suben los salarios reales (los
traba2adores pueden comprar m8s bienes localmente producidos ala tener 9ue para menos
por bienes importados y sube la inflaci)n. (l mayor costo de los insumos incluyendo
salarios afecta la competiti,idad.
-a pregunta sin embargo es si en Costa Rica se ha cuantificado el per2uicio. -a
respuesta es no. 1uera de cuantificar la apreciaci)n del 40C(R no se han cuantificado sus
efectos. (l Banco Central tampoco lo ha hecho. (l argumento es 9ue dada la situaci)n
de los e!portadores costarricenses en el mercado internacional por su limitado ,olumen
y la mayor competencia de ser price ta)ersD? es decir son tomadores de precios y no
pueden trasladar a sus clientes costos mayores (si es 9ue el nue,o tipo de cambio puede
considerarse un costo).
FI
(l pre2uicio podra referirse a las utilidades o el ,olumen de e!portaciones. Sobre
si el nue,o tipo de cambio ha afectado las utilidades no tenemos informaci)n real ni
tributaria de la situaci)n. -os e!portadores tampoco la han re,elado. /ero s han
reclamado ,ehementemente acciones de parte del gobierno y el Banco Central a su
fa,or.
FF
= sobre el ,olumen de e!portaciones la situaci)n no refle2a un gra,e per2uicio.
'e 6##F a la fecha las e!portaciones han crecido un G a<n ba2o el perodo de la
recesi)n internacional 9ue afect) las e!portaciones en casi todos los pases
independientemente de los regmenes cambiarios. -os importadores tampoco han
trasladado la totalidad de la reducci)n del tipo de cambio a los precios de ,enta a los
consumidores seg<n referencias de in,estigadores del informe (stado de la Eaci)n dadas
al peri)dico -a Eaci)n por lo 9ue te)ricamente no se han afectado mucho los precios
relati,os de los transables frente a los no transables. = supuestamente los salarios reales
tampoco han subido en las mismas proporciones.
'icho lo anterior corresponde al BC demostrar los per2uicios de la apreciaci)n de
la moneda (tampoco ha cuantificado los per2uicios de la inflaci)n) para 2ustificar su
inter,enci)n en el mercado cambiario. Adem8s debe cuantificarse tambin el impacto de
los cambios en la producti,idad efectuados durante ese perodo para e,aluar si amerita la
FI
(n el estudio del 1.4 intitulado 0he impact of capital and foreing e!change floVs to de,eloping
countries (M/U1#U1I%) de 2ulio del 6#1# los autores asumen al igual 9ue otros 9ue el tipo de cambio real
es uno de los factores 9ue determinan la competiti,idad. /ero admiten 9ue hay otros factores 9ue podran
compensar la apreciaci)n de la moneda. (n concreto dicen 9ue Bsi la competiti,idad relati,a aumenta
podra compensar la apreciaci)n del tipo del cambioD.
FF
(l 6H de mayo de 6#11 CA'(\K declar) a La NacinA B0enemos claro 9ue el Banco Central ha hecho una
buena tarea en controlar la inflaci)n. Eo estamos pidiendo regresar a las minide,aluaciones eso sera
irresponsable. /ero el &obierno puede tomar acciones para proteger al sector e!portador principalmente al
componente agrcolaD di2o .)nica Araya presidenta de Cade!coD. /idieron dolari3aci)n de ser,icios p<blicos y
coberturas cambiarias subsidiadas entre otras cosas.
IH
inter,enci)n en el mercado cambiario 2unto a la e!pansi)n de la li9uide3 asociada con la
inter,enci)n. 0oda traslaci)n de recursos de un sector a otro por decisiones oficiales
debera ser debidamente 2ustificada.
).1< ntervencin en el mercado cambiario
Algunos piensan e9ui,ocadamente 9ue el problema se podra solucionar modificando el
rgimen cambiario. Col,er a las BminisD es la 9uimera acariciada por algunos y 9ue el
Banco Central deba BapechugarD con las prdidas. Eada m8s e9ui,ocado. (n primer
lugar las entradas de capital nada tienen 9ue ,er con el rgimen cambiario (igual
entraran con minide,aluaciones o tipo de cambio fi2o) y en teora el Banco Central
como instituci)n p<blica no sera 9uien tcnicamente recibiera las prdidas sino los
costarricenses mediante la inflaci)n. Si el BC inter,iene directamente comprando di,isas
(emitiendo colones y aumentando la masa monetaria) e,entualmente aumentara la
inflaci)n. Se trasladara el costo del a2uste de los e!portadores de bienes y ser,icios
(incluyendo turismo) a los consumidores (incluyendo asalariados).
Aun9ue el Banco Central no siempre cumple al pie de la letra sus decisiones o
declaraciones de poltica econ)mica ha dicho en reiteradas oportunidades 9ue no est8 en
condiciones de inter,enir en el mercado cambiario debido a las prdidas acumuladas y
los efectos en la inflaci)n. = sin embargo lo ha hecho.
5.11 Carga de la #rueba.
(n relaci)n con la posible inter,enci)n del Banco Central en el mercado cambiario para
e,itar una mayor apreciaci)n de la moneda nacional las principales cuestiones son estasA
7(n 9u ni,el debera el Banco Central inter,enir: 7C)mo determinar 9ue el ni,el de la
banda inferior fi2ado hace casi cinco a;os es un buen ni,el para inter,enir: 7+a ,ariado
el tipo de cambio real de e9uilibrio por ,ariaciones en los fundamentales: 7/or 9u se
2ustifica la inter,enci)n en ese ni,el y no en otros: 7Cu8les son los per2uicios para los
e!portadores yUo para el pas en general si se aprecia m8s (o menos) la moneda nacional:
7Si en todos los pases en desarrollo con 9uienes competimos se est8n apreciando las
monedas (seg<n informes del 1.4) 7por 9u se ,a a afectar nuestra competiti,idad: -as
respuestas a estas preguntas corresponden al Banco Central y no las ha proporcionado.
/ara 2ustificar la inter,enci)n (y trasladar el costo del a2uste a otros sectores) el BCCR
tiene la carga de la prueba. -a transparencia en las polticas econ)micas as lo e!ige.
5.1" 7=uede el 0CCR legalmente intervenir dentro de las bandas8
(!iste una gran duda sobre la e!tensi)n de las potestades de inter,enci)n concedidas al
Banco Central en el mercado cambiario. /or un lado el artculo 6J inciso a) ii) de la
-KBC le permite establecer un tipo de cambio en el 9ue Bla determinacin del tipo de
cambio corresponda al mercado% *n este caso# con intervencin del @anco Central o sin
ellaD. /ero no aclara c)mo ni cu8nto puede inter,enir ni ba2o 9u circunstancias. Se
re9uiere entonces hacer un e2ercicio de interpretaci)n y buscar m8s claridad en otras
normas cambiarias complementarias tambin establecidas en la -KBC.
IJ
*na de ellas es la establecida en el Art. JHA B*l @anco Central podr' comprar divisas en
el mercado para evitar fluctuaciones violentas del tipo de cambio " para llenar sus
propias necesidadesD. *na posible interpretaci)n es 9ue toda inter,enci)n debe
restringirse a a9uella 9ue pretenden Be,itar las fluctuaciones ,iolentas del tipo de
cambioD pero no a9uellas 9ue mar9uen una tendencia cambiaria ni las 9ue traten de
e,itar 9ue el tipo de cambio sea de e9uilibrio. -a l)gica econ)mica e!ige interpretarlo
as. Adem8s se debe presumir 9ue la determinaci)n de las bandas establecen par8metros
dentro de los cuales el Banco Central no inter,endra por9ue precisamente esa fue su
intenci)n (si no no tendra ning<n sentido la banda).
'e acuerdo con esta interpretaci)n no debera inter,enir dentro de las bandas.
.8s a<n si se estira un poco esa interpretaci)n tampoco podra fi2ar artificialmente el
piso de una banda por el peligro de estar e,itando encontrar el tipo de cambio real de
e9uilibrio y la ley s)lo le permite inter,enir para e,itar las oscilaciones. E)tese adem8s
9ue las oscilaciones deben ser B,iolentasD para 2ustificar la inter,enci)n? es decir
oscilaciones BnormalesD no deberan pro,ocar ninguna acci)n.
-egalmente s se podra 2ustificar la recomposici)n de di,isas como una compra
para sus propias necesidades (LF## millones adicionales de di,isas autori3ados por la
@unta 'irecti,a pero siempre y cando se 2ustifica debidamente su necesidad aspecto no
se ha hecho adecuadamente).
5.1& ncremento de reservas
A pesar de la ret)rica fa,or de la no inter,enci)n en el mercado cambiario dentro de las
bandas la @unta 'irecti,a adopt) una resoluci)n para incrementar el saldo de las reser,as
monetarias internacionales (R4E) por un monto de LF## millones en un perodo de 16
meses. @ustific) la decisi)n en la supuesta necesidad de e9uiparar las reser,as a lo
establecido por otros bancos centrales. A m me pareci) 9ue era una e!cusa >un banco
central no necesita incrementar sus reser,as en perodos de plena abundancia de d)lares
en el mercado ni tampoco necesita hacerlo con un rgimen cambiario fle!ible$ y 9ue en
el fondo lo 9ue deseaba era inter,enir dentro de las bandas sin decirlo abiertamente pues
se haba comprometido a no hacerlo. +ubiera sido m8s transparente apro,echar la
oportunidad para modificar el rgimen cambiario y a,an3ar a la flotaci)n administrada.
(sta <ltima permite grados de inter,enci)n en el mercado siempre y cuando se sepan
2ustificar adecuadamente.
0anto en la prensa como en los corrillos del mercado financiero costarricense
9ued) flotando la impresi)n de 9ue el incremento programado de reser,as monetarias
internacionales era en realidad una e!cusa para inter,enir dentro de las bandas y lograr un
cierto tipo de cambio real (meta cambiaria). = eso plantea otra pregunta fundamentalA
7(ra $es$ el tipo de cambio nominal consistente con el tipo de cambio real de e9uilibrio:
Como se ,er8 no es f8cil de responder.
5.1' 2lotar o am#liar la banda in$erior.
I"
/ara e,itar tener 9ue inter,enir en el mercado cambiario e imprimir un poco m8s de
fle!ibilidad el 1.4 recomend) a las Autoridades Costarricenses ampliar la banda inferior
mediante la introducci)n de una pendiente negati,a en ,e3 de la lnea plana actual. Sin
embargo el BCCR no ha 9uerido hacerlo. =o s estara de acuerdo y esa es otra
conclusi)n.
Ktros autores tambin han anali3ado recientemente el efecto de las entradas de
capital en los pases en desarrollo con regmenes cambiarios fi2os o intermedios y han
recomendado fle!ibili3ar esos regmenes para desestimular entradas especulati,as de
capitalA
B@" introducing uncertaint"# a more flexible *xc+ange rate could discourage
s+ort7term speculative flo(s and reduce financial s"stem vulnerabilit"# particularl" (+en
supervision and regulation are poor% Nence# a flexible exc+ange rate (ould penali<e t+e
capital flo(s t+at generate most real appreciation%
FH

(sa posici)n a mi 2uicio es esencial. = sera muy importante hacerlo ba2o la presunci)n
de 9ue el tipo de cambio real de e9uilibrio de mediano pla3o no est8 muy desalineado.
/or9ue los tipos de cambio fi2o (actualmente el mercado cambiario costarricense se
comporta como uno de car8cter fi2o al estar las coti3aciones ,irtualmente estacionadas en
la banda inferior) tienen muchas limitaciones como se indic) anteriormente. Seg<n esos
mismos autores con regmenes cambiarios fi2os las entradas de capital tienen el
incon,eniente de incrementar la inflaci)nA
*n muc+os pa5ses# una oleada de flu,os de capital condu,o a una burbu,a
crediticia cuando las autoridades monetarias no esterili<aron a tiempo 0la li:uide<
asociada con la ad:uisicin de divisas% 1na pol5tica de esterili<acin puede a"udar a
disminuir la apreciacin real# pero se deben reconocer los peligros de la esterili<acin "
si puede ser sostenible% *fectivamente# cuando el tipo de cambio es fi,o# la pol5tica de
esterili<acin eleva las tasas de inter$s " adicionales entradas de capital% ='s aCn#
mantener activos financieros externos con tasas de inter$s m's ba,as :ue en el mercado
local# genera p$rdidas :uasi7fiscales para los bancos centrales# oblig'ndolos a
renunciar a esas pol5ticas a mediano o largo pla<o%
4E
= aun9ue ellos aceptan el establecimiento de regmenes cambiarios intermedios
a2enos de los e!tremos creemos firmemente 9ue en el caso del Banco Central de Costa
Rica la opci)n de inter,enir constantemente o por cantidades significati,as no es una
opci)n real con,eniente en ,ista de las prdidas de operaci)n y los pasi,os con costo
acumulados. Si el Banco esterili3a colocando ttulos en colones (bonos de estabili3aci)n
monetario u otros similares) pagando altas tasas de inters en el mercado local para
comprar d)lares 9ue redit<an intereses muy ba2os en el e!terior incurre en prdidas 9ue
FH
4.1 MorTing /aper. M/U11U" Capital floVs (!change Rate fle!ibility and the Real (!change Rate.
Combes _inda and /lane
FJ
4.1 MorTing /aper 11U11 op cit. /8g. F. -a otra conclusi)n de los autores es 9ue las remesas son los
flu2os 9ue causan los menores problemas por lo 9ue no tiene sentido prohibirlas.
F#
afectar8n tarde o temprano la inflaci)n futura. = esta es otra de las conclusiones de este
traba2o.
.antenemos entonces la firme con,icci)n de 9ue ,ol,er a un rgimen de
minide,aluaciones o alguna de las formas de tipo de cambio fi2o o semi$fi2o ira en
detrimento del propio Banco Central y del pas en general. *n rgimen cambiario
fle!ible es lo m8s recomendable por todas las ra3ones esbo3adas en este traba2o. /ero
a<n as si las entradas de capital fueran inusualmente ele,adas y se perfilara un pla3o de
duraci)n relati,amente largo surge la pregunta de 9u hacer con una apreciaci)n fuerte
de la moneda por ser inconsistente con el e9uilibrio real de largo pla3o. A eso le
dedicamos las siguientes lneas.

5.1) 7Controlar los $lu%os de ca#ital8
Carios economistas acadmicos y polticos se han pronunciado a fa,or de introducir
controles a las entradas de capital. A m en lo personal me afecta intelectual y
emocionalmente pues fui yo 9uien propuso a la @unta 'irecti,a del Central abrir la
cuenta de capital en 1""6 (como en broma y en serio les comentaba a mis estudiantes fui
yo el canalla 9ue la abri)).
-o 9ue m8s me alegra sin embargo es 9ue pretendan cerrar la cuenta de capital
en ,e3 de atacar un rgimen cambiario 9ue se orienta (a pasito lento) hacia la flotaci)n.
(l BCCR tampoco ha renunciado a ese prop)sito fundamental para poder implementar el
es9uema de inflation targets. +e ah un gran a,ance.
(n retrospecti,a pienso 9ue fue un gran acierto abrir la cuenta de capital. Al
contrario de lo 9ue mi conciencia me dicta con respecto a mis otros pecados (9ue son
muchos) no me arrepiento. /ermiti) aumentar el consumo y la in,ersi)n al igual 9ue
otros pases 9ue tambin la abrieron y por consiguiente el pas pudo disfrutar de
mayores ni,eles de bienestar. Cerrarla sera dar un paso atr8s.
5.1/ 2acultades legales. Adem8s de los argumentos econ)micos tampoco creo 9ue sera
legalmente posible restringir las entradas o salidas de capital por9ue la moneda
costarricense >el col)n$ tiene legalmente el car8cter de Bcon,ertibleD. 'ice el Artculo JI.
sobre la determinaci)n de rgimen cambiarioA
*l r$gimen aplicable a las transacciones cambiarias ser' determinado por la
2unta !irectiva del @anco Central de Costa ?ica con el voto favorable de por lo menos
cinco de sus miembros% Aal determinacin la tomar' la 2unta de acuerdo con las
circunstancias econmicas prevalecientes# con apego a lo dispuesto en el art5culo DE de
esta Le" " a las disposiciones legales vigentes% No obstante# cual:uier r$gimen :ue
estable<ca deber' garanti<ar la libre conversin de la moneda nacional por otras
monedas- en consecuencia# no podr' establecer restricciones a la venta de divisas# salvo
las contempladas en esta Le"% 0Lo subra"ado es nuestro%
F1
(sa misma libre con,ertibilidad de la moneda se recoge muy claramente en los
ob2eti,os de la instituci)n recogidos en el artculo segundo de la -KBCA
*l @anco Central de Costa ?ica tendr' como principales ob,etivos# mantener la
estabilidad interna " externa de la moneda nacional " asegurar su conversin a otras
monedas%
7Nu significa la prohibici)n de imponer restricciones a la ,enta de di,isas: -ibre
con,ertibilidad significa ni m8s ni menos la posibilidad 2urdica de cambiar colones por
d)lares y d)lares por colones en el territorio nacional sin ninguna limitaci)n por parte de
las autoridades. 0ambin significa a mi 2uicio 9ue ya no es posible cerrar la cuenta de
capital como s lo era antes de la reforma de la -KBC de 1""I.
-a anterior disposici)n 9ue me parece muy sana fue introducida en la reforma a
la -KBC de 1""I a instancias del -ic. Ronulfo @imne3 e!director del Banco Central.
Eo tengo conocimiento de 9ue se haya aplicado anteriormente ni tampoco 9ue se haya
discutido en los tribunales de 2usticia costarricenses para establecer 2urisprudencia. .i
interpretaci)n es 9ue a ning<n e!tran2ero ni residente en Costa Rica se le puede prohibir
,ender sus di,isas por colones ni tampoco comprar di,isas con colones. 0oda ,enta
in,olucra una compra (por definici)n). (ntonces dudo 9ue el Banco Central pudiera
imponer una limitaci)n a la cuenta de capital sin recurrir primero a la Asamblea
-egislati,a. Recurdese 9ue en principio las restricciones a las libertades indi,iduales
s)lo pueden imponerse por ley no por reglamento (sal,o 9ue est e!presamente
autori3ado de acuerdo con la 2urisprudencia constitucional y ese no parece eser el caso).
Sin embargo la opci)n real 9ue se plantea actualmente no es cerrar del todo la
cuenta de capitales ni tampoco hacerlo permanentemente sino introducir algunas
categoras limitadas y temporales de control administrati,o para encarecer ciertos flu2os
con enca2es sobre los prstamos e!ternos a los bancos comerciales por e2emplo (para lo
9ue s e!iste facultad legal) o establecer impuestos a ciertas transacciones financieras
para desestimular las entradas consideradas m8s ,ol8tiles y perniciosas. -os impuestos
sin embargo tendran 9ue ser aprobados por el Congreso.
(s difcil ,isuali3ar alg<n pas serio tratando de prohibir o imponer limitaciones a
las entradas de capital directo (sal,o en a9uellas acti,idades reser,adas por ley al (stado
(siempre y cuando satisfagan los re9uisitos normati,os aplicables a los in,ersionistas
nacionales)? tampoco se debe proponer seme2ante idea en Costa Rica. .8s bien las leyes
han establecido una serie de incenti,os tributarios para atraer la in,ersi)n e!tran2era
directa como los aplicables a las 3onas francas y regmenes similares. (se tipo de
in,ersi)n seg<n las cifras registradas en la balan3a de pagos del Banco Central ha
representado hist)ricamente el porcenta2e mayoritario de los flu2os e!ternos de capital
(aun9ue en algunos perodos el endeudamiento y la ayuda e!ternos han representado
montos importantes). /or tanto si se e!cluyen el resto de las entradas de capital sera
minoritario. 7Con,endra a<n as imponer restricciones de capital:
5.15 Fo todos los ca#itales son iguales
F6
Ktro argumento interesante esgrimido recientemente es 9ue no todos los flu2os de
capital son iguales. +ay unos m8s iguales 9ue otros (como en la f8bula de KrVell).
Combes _inda y /lane sostienen 9ue todas las entradas de capital pro,ocan apreciaci)n
de las monedas locales pero 9ue algunas de ellas producen un efecto menos noci,o.
(ntonces habra alg<n mrito por proponer restringirlas pero no las otras 9ue s
producen efectos positi,os en la producci)n y consumo. 'icen te!tualmenteA
B!esagregando las entradas de capital muestra :ue el efecto de apreciacin
monetaria de los flu,os privados de capital difiere por tipo de flu,o% Las inversiones de
portafolio# :ue son las m's vol'tiles# tienen el ma"or efecto de apreciacin# seguido por
la inversin extran,era directa " los pr$stamos bancarios% !ebido a :ue estos Cltimos
flu,os est'n potencialmente asociados con incrementos en la productividad# la
apreciacin real asociada con la inversin extran,era directa " los pr$stamos bancarios
es apenas la s$tima parte de la apreciacin real de las inversiones de portafolio% K# sin
embargo# el @anco Central propone restringir los pr$stamos bancarios mediante la
imposicin de enca,es especiales%
43
5.16 :$ectividad de los controles de ca#ital
-os estudios y la literatura sobre los controles de capital son muy profusos. = al igual
9ue los relati,os a los regmenes cambiarios tampoco son contestes. +ay >diramos$ para
todos los gustos. Eo pretendemos tampoco abordarlos sistem8ticamente para llegar a
una conclusi)n. /ero 9ueremos contribuir al debate nacional alertando a las autoridades
sobre su cuestionada efecti,idad y el costo superfluo de preser,arlos.
-a duda es si los controles de capital son efecti,os si funcionan permanentemente o por
una parte del tiempo y si producen efectos importantes (en relaci)n con sus costos) para
e,itar la apreciaci)n de las monedas. Al final hay 9ue ,alorar los pros y contras y
adoptar una decisi)n. 'e antemano aclaro 9ue en esta materia como en muchas otras
me inclino por la libertad.
Sebastian (dVards se ha ocupado durante buena parte de su ,ida acadmica a in,estigar
los efectos de los controles de capital. (n ,arios estudios ha anali3ado los efectos de los
controles de capital incluyendo el ya citado particularmente en Chile 9ue ha sido
mencionado por otros autores y polticos como efecti,os. ]l opina 9ue no.
Su an8lisis responde a la pregunta de cu8les han sido los efectos de los controles
de capital en las siguientes ,ariablesA 1) duraci)n de las entradas de capital (corto o largo
pla3o)? 6) efectos en el tipo de cambio real de e9uilibrio (apreciaci)n del peso chileno)? y
5) efecto en las tasas de inters con el ob2eto de ,alorar si la intromisi)n de entradas de
capital lograron independi3ar la poltica monetaria de la poltica cambiaria. (n particular
si podran permitir tipos de inters m8s altos en Chile comparados con los pre,alecientes
en el e!terior. 0ambin anali3a si los controles al capital lograron inmuni3ar al pas del
dese9uilibrio macroecon)mico de los cho9ue e!ternos en la balan3a de pagos.
F"
4.1 M/U11U". Kp. cit. /8g. 6#
F5
(sas in9uietudes te)ricas y pr8cticas creemos son muy rele,antes en el caso de Costa
Rica por ,arias ra3onesA 1) por9ue las entradas de capital fueron uno de los principales
factores 9ue moti,aron la migraci)n del rgimen de minide,aluaciones hacia uno m8s
fle!ible (y poder a,an3ar a inflation targets)? 6) /or9ue el BCCR anunci) la imposici)n
de restricciones al capital e!tran2ero con el prop)sito (implcito) de contrarrestar en parte
la apreciaci)n de la moneda nacional? 5) si el tipo de cambio se aprecia en relaci)n con el
e9uilibrio real de largo pla3o (0CR() y luego se retiran los capitales y hay salidas
abruptas se podra producir un a2uste ,iolento del tipo de cambio nominal.
5.19 Retos. -o anterior pro,oca otras preguntas relacionadasA 7-ograr8 el BCCR su
ob2eti,o de apreciar la moneda nacional con la imposici)n de controles limitados de
capital: 7-ograr8 el ob2eti,o de e,itar una re,ersi)n abrupta de los flu2os de capital en
caso de un dese9uilibrio macroecon)mico causado por las entradas de capital:
5."< :A#eriencia cHilena.
(n Chile se impusieron ,arias restricciones al capital e!tran2ero. -as m8s conocidas
fueron los enca2es (no remunerados) a los dep)sitos a corto pla3o (un a;o) pero no a los
de largo pla3o. (n Costa Rica se pretende algo similar.
(l primer resultado ,isible ratificado adem8s por otros in,estigadores
H#
es 9ue los
controles de capital simplemente cambiaron la duraci)n de los flu2os no su ,olumen.
(fecti,amente disminuyeron los dep)sitos de corto pla3o y aumentaron los de pla3os
mayores. /ero el monto total sigui) siendo similar. (n otras palabrasA no se logr) el
prop)sito de impulsar hacia arriba el tipo de cambio nominal (,ariaci)n en el tipo de
cambio real por una ,ariaci)n en los fundamentales). = eso nos permite plantear si el
BCCR lograr8 sus ob2eti,os de depreciar la moneda nacional mediante la imposici)n de
medidas seme2antes a las chilenas 9ue demostraron no ser muy efecti,as. Recurdese 9ue
el pla3o transitorio para enca2ar las operaciones es muy largo. Cuando se cumpla 9ui38s
las entradas de capital habr8n mermado y el tipo de cambio estar8 flotando de nue,o
dentro de las bandas.
7Cu8les fueron las ra3ones aducidas por los autores para e!plicar la ineficacia de
los controles: Simplemente los in,ersionistas y ban9ueros las e,aden. = no hay ninguna
ra3)n para pensar 9ue en CR no sera as. Si se e,aden las normas y regulaciones
tributarias particularmente los impuestos sobre la Renta y Centas $ como repetidamente
ha demostrado la Contralora &eneral de la Rep<blica$ 9ue son mucho m8s fuertes en
cuanto a su penalidad 9ue las pretendidas por el Banco Central no hay mucha esperan3a
al pensar 9ue estas <ltimas s podran ser efecti,as en CR.
(l segundo resultado se relaciona con la presunta habilidad del BC de Chile de
independi3ar su poltica monetaria sin flotar la moneda? es decir de la posibilidad de
mantener tasas de inters m8s ele,adas en el mercado interno comparadas con las
pre,alecientes en el e!terior. = a9u de nue,o los estudios refle2an resultados
H#
Soto (1""H)? 'e &regorio (1""J). 0ambin Calds /rieto a Soto (1""I).
F%
desalentadores. Si bien despus de la introducci)n de los controles se afectaron
(le,emente) las tasas de inters de corto pla3o las de largo pla3o no se alteraron de
manera importante como para Bdesencadenar el c5rculo vicioso entre altas tasas de
inter$s seguidas por ma"ores entradas de capital# esterili<acin monetaria# " tasas de
inter$s dom$sticas aCn m's elevadas.
H1
-a respuesta a la otra pregunta de si la imposici)n de controles de capital inmuni3a a los
pases de los efectos contagiosos de crisis econ)micas ocurridas en otros pases o
regiones tambin es similarA no no los inmuni3a. -a e,idencia emprica se;ala 9ue las
tasas de inters chilenas se afectaron significati,amente por el efecto contagio.
5."1 Fueva visin del 2?. A pesar de la anterior e,idencia otros sostienen ,isiones
distintas o ligeramente distintas. (n el 1ondo .onetario 4nternacional (1.4) se ha
producido un cambio de ,isi)n. Ahora se reconoce la e,idencia contrastante de los
controles de capital pero se admite la posibilidad de 9ue sus pases miembros las
introdu3can pero ba2o ciertas condiciones
H6
.
(n el estudio intitulado =anaging Capital Controls: O+at Aools to useI el 1ondo
llega a las siguientes conclusionesA
1. -os pases en desarrollo enfrentan grandes retos por las entradas de
capital despus de su reducci)n a finales del 6##J y 6##".
6. -a apreciaci)n de las monedas (reducci)n del tipo de cambio nominal)
puede producir problemas de competiti,idad de las empresas e!portadoras
o generar riesgos en los balances por el endeudamiento e!terno de las
personas y empresas. 0ambin pueden pro,ocar burbu2as crediticias e
inflaci)n en ciertos acti,os (bienes races) 9ue podran resultar
insostenibles.
5. -os controles de capital podran resultar apropiados para paliar las
anteriores circunstancias pero su2eto a las siguientes condicionesA
a. 'e2ar primero 9ue el tipo de cambio multilateral se ubi9ue en un
ni,el consistente con los BfundamentalesD de mediano pla3o.
b. Reconstituir reser,as hasta lle,arlas a un ni,el adecuado de
conformidad con las circunstancias de cada pas.
c. Asegurarse 9ue las polticas monetarias y fiscales son consistentes
con el balance interno y las perspecti,as de la deuda p<blica (no
s)lo la deuda e!terna).
d. (n el plano microecon)mico adecuar las regulaciones
prudenciales aplicables a las entidades financieras para e,itar la
asunci)n de riesgos e!cesi,os por sus operaciones en moneda
e!tran2era.
%. Si lo anterior se satisface pre,iamente se pueden imponer controles de
capital. Sin embargo se reconoce 9ue los controles a los flu2os e!ternos
H1
(dVards op. cit. /8g. 61
H6
-a llegada al 1.4 de 'omini9ue Strauss$_han un socialista francs como .anaging 'irector cambi)
el enfo9ue tradicional de esa instituci)n sobre los controles de capital. Antes los ,ean con desgano? ahora
los aceptan pero con ciertas condiciones.
FI
tienen sus costos (pueden impedir entradas positi,as de capital) y generar
distorsiones 9ue afectan la asignaci)n de los recursos producti,os.
Adem8s reconoce 9ue la e,idencia en cuanto a su efecti,idad es Bmi!taD
(por decir lo menos agregara yo).
I. -os controles a las entradas de capital nunca deberan utili3arse como
substituto de las medidas macroecon)micas necesarias para estabili3ar la
economa.
*na posici)n similar fue asumida en el 4nforme intitulado &lobal 1inancial Stability
Report de abril 6#11. (n l se dedica un captulo al problema de las entradas de capital
para los pases emergentes y en desarrollo y si bien ratifica su nue,a ,isi)n fa,orable a la
imposici)n de controles a las entradas de capital enfati3a 9ueA
.i las entradas de capital persisten en el tiempo# especialmente en el contexto de este
buen momento de alto desempe;o de las econom5as# las pol5ticas deben descansar m's
en medidas macroeconmicas Pinclu"endo al<as en tasas de inter$s# tipos de cambio m's
flexibles " a,uste fiscal7 para evitar el sobrecalentamiento# la acumulacin de riesgos
financieros# " afectar la credibilidad de las pol5ticas
H5
.
=o concuerdo plenamente con la anterior receta del 1.4. .e pro,oca los siguientes
comentariosA
1. -os puntos 1 y 6 parecen darse en Costa Rica sobre todo en los <ltimos
mesesA han aumentado las entradas de capital
6. Sin embargo las entradas de capital directo siguen siendo mayoritarias. Si
se e!cluyen 7con,endra a<n imponer controles de capital (enca2es a los
prstamos bancarios en d)lares): 7Cu8nto podra apreciarse el tipo de
cambio a consecuencia de estas medidas: (l Banco Central no lo ha
cuantificado. 'ebera hacerlo
5. 0ambin es procedente preguntarse si es necesario introducir controles si
de todas formas sigue inter,iniendo en la banda inferior.
%. 7Se ubic) ya el tipo de cambio real en un ni,el de e9uilibrio acorde con
los BfundamentalesD como para 2ustificar la introducci)n de controles de
capital: -a carga de la prueba est8 en el BC. Sin embargo no se ha
pronunciado abiertamente.
I. Si el BC considerara 9ue el tipo de cambio no es de e9uilibrio (la
presunci)n es de 9ue no lo est8 pues el mercado sigue inter,enido) no
s)lo debera de2arlo caer hasta alcan3arlo sino 9ue las bandas deberan
establecerse alrededor de ese punto central. Si se liberara el mercado
9ui38s no caera m8s el tipo de cambio.
F. =a el BC reconstituy) las reser,as 9ue se haba propuesto a comprar. (n
teora no debe continuar utili3ando este instrumento.
H. Antes de imponer controles de capital la receta del 1.4 se;ala la
con,eniencia de a2ustar las polticas monetaria y fiscal para lograr el
H5
&lobal 1inancial Stability Report abril 6#11. Chapter 1 _ey RisTs and Challenges for Sustaining
1inancial Stability /8g. 5I
FF
e9uilibrio macroecon)mico. (so e,identemente no ha sucedido en Costa
Rica sobre todo en lo fiscal.
J. 0ambin re9uiere el 1ondo me2orar las polticas prudenciales
(microecon)micas) antes de imponer controles. (l punto a anali3ar es
entonces si la propuesta del Banco Central de imponer enca2es a los
dep)sitos en moneda e!tran2era es consistente con esa parte de la receta.
-a decisi)n del BCCR adoptada en no,iembre del 6#1# de someter a
consulta la imposici)n de enca2es para los emprstitos e!ternos de los
bancos y entidades financieras superiores a un a;o pla3o parece
enmarcarse dentro de la necesidad de uniformar los enca2es (debi) haberse
hecho hace mucho tiempo para e,itar distorsiones 9ue fa,orecan el
endeudamiento e!tran2ero) por lo 9ue no hay ob2eci)n de nuestra parte.
Sin embargo e!ime los emprstitos con pla3os de ,encimiento superior a
un a;o lo cual contradice el deseo de uniformarlos. (s por tanto
discriminatoriaA los dep)sitos a pla3o largo y los emprstitos en colones s
est8n su2etos a enca2e mientras 9ue los emprstitos a largo pla3o en
d)lares no. Adem8s podra pro,ocar una nue,a distorsi)n en relaci)n con
los pla3os de los emprstitos tal y como sucedi) en Chile. /or tanto
pareciera 9ue la medida podra tener poca efecti,idad en depreciar la
moneda nacional 9ue es en el fondo lo 9ue se busca.
Nui38s lo m8s positi,o de cambiar el perfil de la deuda e!terna pri,ada es 9ue si se
re,irtieran las entradas de capital ante una e,entual crisis e!terna (prdida de credibilidad
en la sostenibilidad del tipo de cambio nominal) el impacto de las e,entuales salidas de
capital podra mitigarse un poco. = eso nos lle,a in,ariablemente a especular un poco
sobre lo 9ue podra suceder en CR si las entradas de capital ,ariaran significati,amente
al punto de pro,ocar con ellas salidas de capital de costarricenses o residentes en el pas
como ocurri) en .2ico con el efecto te9uila.
Ante un e,ento de esa naturale3a con controles a la salida de capital o sin ellos el
tipo de cambio tendera a buscar un nue,o ni,el de e9uilibrio m8s ele,ado. = a9u es
cuando cobra especial importancia el punto 5 c) de la receta del 1ondo antes mencionadaA
hay 9ue lograr y mantener el e9uilibrio macroecon)mico para e,itar una crisis e!terna.
5."" *dvertencia: atencin al dese.uilibrio macroeconmico
-a amena3a m8s peligrosa para un rgimen cambiario libre o por lo menos fle!ible en
Costa Rica reside en el peligro potencial de una crisis e!terna si el dese9uilibrio
macroecon)mico 9ue actualmente impera pre,aleciera por un tiempo prolongado. .8s
concretamente el peligro sera 9ue ante un cambio en las e!pectati,as o incrementos en
las tasas de inters en el mercado internacional se re,irtieran las entradas de capital en
Costa Rica o incluso se pro,ocaran salidas de capital de residentes en el pas. (n esas
circunstancias el tipo de cambio nominal podra subir abruptamente al igual 9ue las
tasas de inters y afectara la confian3a en un rgimen cambiario fle!ible a pesar de 9ue
en realidad el causante de la crisis sera el dese9uilibrio macro no el rgimen cambiario.
FH
7/or 9u decimos 9ue actualmente e!iste un dese9uilibrio macroecon)mico:
/or9ue el dficit fiscal asciende a FIG del /4B seg<n la Contralora y a IIG seg<n el
1.4 (cifras al 6#1#). Adem8s el dficit en la cuenta corriente de la balan3a de pagos
asciende a IG del /4B pero podra aumentar pues las importaciones est8n creciendo a
una tasa del 1"G mientras 9ue las e!portaciones apenas a un IG
H%
y el dficit comercial a
abril de 6#11 se ha incrementado en un I"G con respecto al de una a;o atr8s. (se dficit
se financia con entradas de capital algunas de las cuales no son de car8cter directo. -a
inflaci)n interna de precios (4/C) tambin supera la inflaci)n internacional lo cual
e,idencia 9ue no hay estabilidad interna ni e!terna como para hablar de e9uilibrio
macroecon)mico. = esa situaci)n podra no ser sostenible en el tanto e!ista la
posibilidad de una re,ersi)n de las entradas de capital.
7Cu8l es un dficit de cuenta corriente sostenible con entradas de capital: Antes
de responder debe aclararse 9ue el dficit en cuenta corriente es el resultado de un
desfase entre el ahorro e in,ersi)n. K dicho de otra forma de un e!ceso de gasto interno
(gastos del gobierno m8s gastos pri,adosA demanda agregada total) sobre el ingreso total.
Actualmente el e!ceso de gasto (dficit Cta. Cte.) podra ser el resultado de un e!ceso de
gasto p<blico (dficit del sector p<blico consolidado).
0ambin se debe hacer notar 9ue la totalidad del dficit de la cuenta corriente de
la balan3a de pagos se ha podido financiar con entradas de capital pri,ado tanto en el
6#1# como 6#11 seg<n se aprecia en el siguiente cuadroA
(l Banco Central pudo financiar la totalidad del dficit en cuenta corriente de la
balan3a de pagos en 6#1# y 6#11 e incrementar sus reser,as. -a estimaci)n pre,ista en el
en el /rograma .acroecon)mico para 6#11 muestra un ligero incremento de reser,as de
L5## millones (incluye presumiblemente la recomposici)n de R4E programada por el
BC por LF## millones). Sin embargo al mes de abril de 6#11 ya se haba completado el
programa de comprar LF## millones y adem8s el BC ha seguido inter,iniendo en la
banda inferior. (so nos hace pensar 9ue si el mercado cambiario contin<a siendo
H%
4nformaci)n en -a Eaci)n secci)n de economa del 65 de mayo 6#11.
FJ
supera,itario posiblemente el incremento de reser,as sera mayor. 0ambin sugiere 9ue
las entradas de capital p<blico y pri,ado superar8n este a;o su ni,el hist)rico. = eso nos
lle,a a preguntar cu8l es el ni,el hist)rico de dficit en Cta. Cte. sostenible con entradas
de capital.
5."& D;$icit sostenible en cuenta corriente
nvestigacin de los Carlos. (l traba2o de in,estigaci)n reali3ado por Carlos .onge y
Carlos 0orres (los Carlos) arro2a luces sobre esta materia y aporta una ,isi)n interesante
HI
.
Con base en la metodologa desarrollada por Roubini y Machtel llegan a estimar cu8les
seran los dficit en cuenta corriente 9ue podra Costa Rica financiar con entradas
BsegurasD de capital? es decir e!cluyendo flu2os de corto pla3o m8s ,ol8tiles
(especulati,os).
/rimero estiman cu8l es el ni,el de dficit en Cta. Cte. 9ue ha tenido hist)ricamente
el pas en los <ltimos 1# a;os. (ncuentran 9ue en la primera parte de esa dcada era un
%FG del /4B pero en la segunda durante el boom internacional subi) a %"G (para
luego ,ol,er a ba2ar). -a in,ersi)n e!tran2era directa alcan3) para financiar el dficit en
Cta. Cte. en casi todo el perodo sal,o al final. /ero si se adiciona el capital p<blico y
pri,ado (distinto de la 4(') se pudo financiar holgadamente el dficit en la balan3a de
pagos. = aun9ue el perodo del estudio no se e!tiende al 6#1#$11 perodo donde las
entradas de capital pri,ado aumentaron nosotros podemos llegar conclusiones
importantesA
1. (l capital e!tran2ero sobre todo la in,ersi)n e!tran2era directa ha permitido
financiar un alto porcenta2e de la balan3a de pagos. (so significa por definici)n
9ue si le prohibiera (opci)n no realista) habra 9ue a2ustar fuertemente el tipo de
cambio (o alternati,amente contraer el gasto p<blico o pri,ado para contener la
demanda agregada). (n otras palabras la 4(' ha ser,ido para financiar ni,eles
m8s holgados de gasto total incluyendo in,ersi)n lo 9ue tambin ha permitido un
mayor crecimiento del /4B.
6. Recibir entradas de capital p<blico y pri,ado por encima de ese ni,el >9ue
prudencialmente podra estimarse en un monto no mayor del IG del /4B$ podra
resultar complicado e insostenible sobre todo si un porcenta2e de ese monto
pro,iene de entradas de capital de corto pla3o.
5. Sin embargo el /rograma .acroecon)mico del BC para 6#11$16 contempla
dficits en la cuenta corriente de la balan3a de pagos de %6G del /4B y %"G del
/4B respecti,amente. (sos porcenta2es no parecen muy ele,ados en relaci)n con
los promedios hist)ricos se;alados por los Carlos. (n el 6#11 las entradas totales
de capital financiaran ese dficit y adem8s permitiran una pe9ue;a acumulaci)n
de reser,as. /ero en el 6#16 ya no sera suficiente para financiar el dficit por lo
9ue habra una ligera prdida de reser,as (pasaran de L%."5# millones a L%.HF1).
(so nos permite pensar 9ue el propio BC espera una menor entrada de capital en
HI
Carlos .onge y Carlos 0orres. (stimaci)n de dficit en Cta. Cte. coherente con entradas de Capital de
largo pla3o sosteniblesA periodo 6#""$6##". BCCR. .ar3o 6#1#
F"
el futuro cercano. 7Con,iene entonces imponer controles de capital por un
perodo tan corto:
%. 4ndependientemente de lo anterior es necesario recordar 9ue todas las entradas de
capital tienen el efecto de reducir el tipo de cambio real (apreciar la moneda
nacional) seg<n estudios antes mencionados. 7'ebera el &obierno seguir
financi8ndose en el e!terior:
I. /ara e,itar esos efectos las autoridades tienen ,arias formas alternati,as de
reducir las entradas de capitalA a) otorgar menores incenti,os fiscales a la
in,ersi)n e!tran2era directa? b) reducir el endeudamiento p<blico e!terno?
imponer controles (prohibiciones) a las entradas pri,adas de capital
especialmente a las de corto pla3o.
F. 'isminuir el dficit fiscal (gasto) sera apropiado para absorber las entradas de
capital (algunos economistas han sugerido prepagar deuda e!terna)
HF
H. Cada una de las anteriores alternati,as debera e,aluarse en sus propios mritos
aspecto 9ue no hace el Banco Central.
J. 4ndependientemente de lo anterior la historia demuestra 9ue las entradas de
capital han pasado por distintos ciclos. (s de esperar por tanto 9ue cuando la
economa internacional se recupere plenamente suban las tasas de inters a sus
ni,eles hist)ricos me2ore la confian3a en la in,ersi)n real en esos mercados se
redu3ca el e!ceso de li9uide3 propiciada por poltica monetarias y fiscales
e!pansi,as incluyendo reducci)n del dficit en ((.**. y los programas de la
1(' denominados N(4 y N(44 y se restituyan los balances macroecon)micos las
entradas de capital regresar8n a ni,eles m8s mane2ables. /ero esto puede tomar un
perodo de tiempo prolongado como bien manifest) recientemente el 'irector$
&erente del 1.4.
". Si las entradas de capital continuaran siendo ele,adas las recomendaciones del
1.4 deberan ser implementadas. (so e!ige primero agotar una serie de medidas
pre,ias a la adopci)n de controles de capital tal y como se indic) anteriormente.
1#. *na de las medidas administrati,as 9ue s se podra discutir contemplada en el
arsenal prudencial del 1.4 (de car8cter microecon)mico) sera reducir la
,ariabilidad autori3ada de las posiciones patrimoniales de los bancos comerciales
para e,itar lo 9ue han hecho en el pasadoA alterar sus respecti,as posiciones en
moneda e!tran2era y afectar el mercado cambiario mediante ,entas y compras por
cuenta propia
HH
. *na posici)n neutra como la del Banco Eacional podra resultar
m8s efecti,a. (n ,e3 de dolari3ar la economa se pri,ilegiaran las operaciones en
colones. 'espus de todo el col)n es la moneda nacional.
11. 1inalmente nada se ganara con abortar el esfuer3o de liberar el rgimen
cambiario. Al contrario se ganara mucho acelerando el proceso de liberali3aci)n
pues la certidumbre actual de la inter,enci)n del BC en la banda inferior estimula
entradas especulati,as de capital. Si las autoridades monetarias y fiscales 9uieren
hacer en ,erdad buena su promesa de liberar el mercado cambiario para poder
a,an3ar al es9uema de inflation targets deben liberar el mercado cambiario en la
certe3a de 9ue no se ,a a disparar. /or9ue si lo hacen despus y persiste el
HF
Ktt)n Sols artculo publicado en La Nacin el 1J de mar3o de 6#11 intitulado -aisse3 faire o control de
capital.
HH
Algunos consideran sin embargo 9ue los bancos y entidades contribuyen a marcar las tendencias con su
participaci)n en el mercado cambiario incluyendo cambios en la posici)n patrimonial.
H#
dese9uilibrio macro el tipo de cambio podra rebotar ,iolentamente. (sa es la
recomendaci)n final.

6. 72uncionaron las bandas cambiarias8
-legamos finalmente a emitir una especie de 2uicio final sobre las bandas. Se deben
2u3gar desde ,arios puntos de ,istaA conceptual formal y substancial. 0ambin hay 9ue
distinguir entre los distintos perodos pues en uno de ellos >el me2or$ el tipo de cambio
flot) libremente dentro de ellas.
6.1 valoracin conce#tual.
'esde el punto de ,ista conceptual ning<n rgimen de bandas se sostiene. 0ampoco el
nuestro. (n primer lugar es difcil encontrar el tipo de cambio real de e9uilibrio
alrededor del cual deben establecerse. = si se pudiera encontrar ste puede cambiar
conforme ,aran los fundamentales. = si las bandas se cambian para acomodarse a los
nue,os fundamentales de2an de tener sentido. (n el tanto interfieran con la poltica
monetaria (obliguen al Banco Central a comprar o ,ender di,isas y emitir moneda local)
pierden todo su sustento conceptual. = esto nos lle,a al pr)!imo par8metro.
6." Caloracin $ormal.
'esde este punto de ,ista formal las bandas s)lo podran encontrar alguna 2ustificaci)nA
tener car8cter transitorio. (n el caso de Costa Rica el par8metro fall). [-8stimaO Si bien
originalmente se concibieron apropiadamente en el sentido de 9ue la banda superior era
ascendente y la inferior descendente (recurdese 9ue por eso yo las apoy inicialmente)
posteriormente se ,ariaron entre otras ra3ones para acomodar las presiones de grupos
interesados. Se les 9uiso dar una garanta de 9ue el tipo de cambio no ba2ara por deba2o
de ese ni,el fi2o. 1ormalmente el Banco Central tambin perdi) credibilidad. 'io la
impresi)n de estar dispuesto a ,ararlas. Ah tambin el ,eredicto es desfa,orable.
1inalmente deben 2u3garse las bandas con otro criterio formal esencialA independi3ar al
Banco Central de la influencia poltica y de grupos de inters. Aun9ue no es tan f8cil
saber lo 9ue ocurre entre bambalinas (a menos 9ue uno estu,iera en el ri;)n poltico de
las autoridades) lo 9ue ha trascendido en el medio y por la prensa me permite hacer un
2uicio de ,alorA con las bandas continu) la presi)n e!terna al Banco Central. *na ,e3
m8s estara dispuesto a darle una nota insuficiente.
6.& Caloracin de $ondo
/asemos ahora a los elementos de fondoA 7-ograron las bandas sus ob2eti,os: 7Se
cumpli) el prop)sito original establecido en la decisi)n de la @unta 'irecti,a de liberar la
poltica monetaria: -a respuesta es no. .8s bien la poltica monetaria est8 hoy m8s
comprometida presa por las propias bandas incapa3 de rei,indicarse y na,egar con
bandera independiente. (s m8s la situaci)n ahora es a<n peor aun9ue la inflaci)n a corto
pla3o haya disminuido (por otras ra3ones).
H1
(fecti,amente si comparamos las cifras de emisi)n a no,iembre del 6##F con la
pre,aleciente a no,iembre del 6#1# ,emos 9ue ha aumentado casi en un F#G en solo %
a;os. (se es un porcenta2e muy ele,ado. Algo similar sucedi) con la li9uide3A el saldo en
no,iembre 6##F era 6.%HI.J"6 millones de colones y en abril 6#11 haba crecido a
I.61#.I5J. (s decir se duplic). (sa fuerte e!pansi)n de la emisi)n y li9uide3 sin
embargo no se reali3) uniformemente. -a emisi)n fue m8s ele,ada en los perodos en
9ue el tipo de cambio se recost) a la banda inferior (alrededor del 6JG) pues el BCCR se
,ea for3ado a emitir para defender el tipo de cambio. (n cambio en el perodo en 9ue la
moneda flot) libremente dentro de las bandas de agosto 6##" a agosto 6#1# la emisi)n
s)lo subi) un HG lo cual fue compatible con una inflaci)n ba2a. (l 4/C en 6##" y 6#1#
refle2) los ni,eles m8s ba2os de la historiaA %FI y I"I respecti,amente. -a conclusi)n es
9ue con la flotaci)n la emisi)n se redu2o al igual 9ue la inflaci)n? en el resto de los
perodos de las bandas cuando el Banco Centra inter,ino en su defensa la emisi)n se
e!pandi) y la inflaci)n subi).
Al final del 6#1# sin embargo las coti3aciones comen3aron a pegarse de nue,o
a la banda inferior y el Banco Central se ha ,isto obligado a ,ol,er a inter,enir. /or esa
ra3)n en el <ltimo informe (disponible) del 1.4 se recomienda esterili3ar la li9uide3
pro,eniente de la inter,enci)n en el mercado cambiario tanto para sostener la banda
inferior como el programa de reconstituci)n de reser,as. (l BC declar) recientemente por
la prensa 9ue hara tal esterili3aci)n para e,itar incrementos en la inflaci)n. /ero todos
sabemos 9ue al esterili3ar (colocaci)n de deuda con costo) incrementa las prdidas de
operaci)n a futuro y por consiguiente la inflaci)n. = aun9ue se insistiera en negar esta
realidad o simplemente asegurar 9ue la emisi)n resultante de la inter,enci)n es
congruente con la programaci)n monetaria la l)gica monetaria e!ige pensar lo contrarioA
aun9ue no se incremente la inflaci)n a corto pla3o (a mediano pla3o podra aparecer) por
lo menos impide reducirla. = una ba2a inflaci)n compatible con la de los pases
desarrollados debe ser el ob2eti,o final. /ara eso se pretenda liberar el mercado
cambiario.
-as tasas de inters no han logrado independi3ar la poltica monetaria para
perseguir ob2eti,os de inflaci)n propios. Como el tipo de cambio es pr8cticamente fi2o (el
Banco Central contin<a asumiendo el riesgo cambiario como durante las
minide,aluaciones) los in,ersionistas han apro,echado nue,amente las diferencias en las
tasas de inters para traer capitales lo 9ue a su ,e3 e!ige mayor inter,enci)n del BC y
consecuentemente mayor emisi)n.
bntimamente ligado a lo anterior est8 el efecto del rgimen cambiario en las
prdidas del Banco Central. A9u los resultados son parcialmente fa,orables. Al entrar en
operaci)n las prdidas del BCCR se estimaban en 16G del /4B
HJ
. -uego ba2aron a #HG
del /4B un a;o despus y a #6G en 6##" (perodo 9ue coincide grosso modo con el
inicio de la flotaci)n cambiaria pero el proceso de reducci)n pr8cticamente se estanc)
despus a pesar de 9ue cada a;o el Banco Central puede e2ercer el se;ora2e para
aumentar la emisi)n sin crear inflaci)n (e,identemente hay otros factores 9ue inciden en
HJ
Cer los cuadros de la proyecciones macroecon)micas de los distintos programas macroecon)micos
publicados por el Banco Central disponibles en su /8g. Meb
H6
sus prdidas a2enos a la poltica cambiaria pero la esterili3aci)n no ayuda para nada a
reducir las prdidas). = en el 6#16 podra deteriorarse un poco m8s debido al programa
de esterili3aci)n recientemente aprobado.
1inalmente las bandas impiden 9ue el tipo de cambio real encuentre su ni,el de
e9uilibrio y se mantenga conforme ,aran los fundamentales. -a e,idencia emprica
emana de una realidad p<blica y notoriaA el tipo de cambio nominal ha estado pegado a la
banda inferior y el BCCR ha inter,enido para defenderla
H"
. .i ,isi)n es 9ue si se de2ara
flotar en ,e3 de caer m8s m8s bien repuntara por el des$estmulo de un mercado libre a
las entradas especulati,as de capital.
9. :l $uturo incierto del r;gimen cambiario
7Se impondr8 finalmente un sistema cambiario fle!ible: -a respuesta es s. Eo ,eo
argumentos tcnicos suficientemente fuertes como para mantener el status :uo por un
tiempo indefinido. A mi 2uicio las ra3ones por las 9ue no se ha podido a,an3ar m8s
r8pidamente hacia el es9uema de inflation targets son dosA la actual ola de entradas de
capital moti,ada por las polticas e!pansi,as de los pases desarrollados por las ba2as
tasas de inters y alto crecimiento en los pases en desarrollo incluyendo la rigide3 de las
bandas cambiarias y la presi)n de los grupos de inters.
-a primera ceder8 e,entualmente cuando empiecen a subir las tasas de inters en
el mercado internacional (de hecho ya han empe3ado a subir en la Comunidad (uropea
Asia >particularmente en China$ Brasil y otros pases? es cuesti)n de tiempo. /ero nada
e!cluye 9ue ,uel,an a presentarse otras crisis en el futuro y el pas debe prepararse
manteniendo un sistema cambiario fle!ible y adecuados ni,eles de e9uilibrio
macroecon)mico. /recisamente sobre ese mismo tema el 1ondo .onetario 4nternaciona
en el informe de mayo de 6#11 recomend) al pas flotar la moneda para a,an3ar hacia el
es9uema de inflation targets. *n editorial de La Nacin publicado el F de 2unio de 6#11
le asign) entera ra3)n al 1.4 y critic) a otros economistas 9ue se oponan. (l editorial
digno de leerse enteramente se reproduce en el recuadro tres.
Con respecto a la segunda nada garanti3a tampoco 9ue los grupos de inters
desistan de presionar a las autoridades ni 9ue stas de2en de escucharlas. (s un sistema
demasiado arraigado en nuestro medio. -a esperan3a es 9ue con el tiempo y madure3 las
fuer3as polticas e intelectuales pri,ilegien los intereses del pas. Sin duda una batalla
pendiente.
(l comentario final es el siguienteA aun9ue llegue e,entualmente a adoptarse un
rgimen cambiario fle!ible eso no significa 9ue las autoridades monetarias y fiscales
podran desentenderse del todo de las polticas macroecon)micas ba2o la tesis de 9ue
supuestamente un rgimen cambiario fle!ible es capa3 de curarlo todo. 0ampoco podr8n
e,itar cho9ues e!ternos ni internos. Eada m8s ale2ado de la ,erdad. (l fro no est8 en las
cobi2as. *n rgimen cambiario fle!ible har8 aflorar los defectos de las polticas
monetarias internas y los embates de los cho9ues e!ternos. /ero sabr8 resguardar la parte
H"
A finales de mayo y principios de 2unio del 6#11 sin embargo las coti3aciones se han despegado de la
banda inferior en lo 9ue se perfila como una nue,a flotaci)n dentro de las bandas cambiarias.
H5
real de la economa y ser8 m8s neutral en la asignaci)n de recursos. = sobre todo podr8
contribuir me2or a lograr los ob2eti,os de ba2a inflaci)n. = eso en s no es nada
despreciable.
=o tengo la esperan3a de 9ue alg<n da el BCCR recobre su sensate3 y se
desprenda de toda influencia e!terna y ponga en pr8ctica lo 9ue el 1.4 y el personal del
Banco Central han insistentemente recomendado. [Nue as seaO
H%
:D1@R*L D: L* F*C@F
(@unio F 6#11)
Fuevas estrategias #ara el 0anco Central
*nas estrategias se las ha sugerido el 1ondo .onetario 4nternacional (1.4)? otras las ha se;alado el
propio Banco Central. /ero en ambos casos las nue,as estrategias para conducir las polticas
monetaria y cambiaria apuntan hacia una buena direcci)nA controlar la inflaci)n.
-a pregunta de fondo se la formul) al presidente del Banco Central Rodrigo Bola;os
nuestro periodista @uan /ablo AriasA 7Cu8ndo piensa implementarlas: -a respuesta del 2erarca fue
dubitati,a. Como dice una ,ie2a canci)nA nos di2o s pero no nos di2o cu8ndo.
Seg<n el 1.4 Bel pas debe completar la transici)n hacia el es9uema de
metas e!plcitas de inflaci)n (inflation targets) y para eso es necesario flotar la moneda nacional.
Con ese prop)sito recomend) desarrollar una estrategia de comunicaci)n para eliminar las bandas
cambiarias y 9ue en el futuro inmediato la meta de aumento de precios (medida por las ,ariaciones
en el 4/C) Bfuera la pie3a m8s importante del marco de poltica monetariaD.
(l fondo lle,a ra3)n. Controlar la inflaci)n frente a otros ob2eti,os subsidiarios del Banco
Central como el crecimiento de la producci)n el empleo o >seg<n pretenden algunos$ fi2ar metas
especficas para el tipo de cambio sera incompatible con lo dispuesto en el artculo segundo de la
-ey Krg8nica del Banco Central. Controlar la inflaci)n es el ob2eti,o legal primordial.
(l presidente del Banco Central Rodrigo Bola;os no lo ,e as pues
respondi) de la siguiente maneraA BEos piden 9ue haya fle!ibilidad cambiaria? es decir eliminar las
bandas. /ero no lo haremos a<n hay problemas transitorios e!ternos 9ue deben pasar como los
precios de las materias primas y ba2as tasas de inters en ((.**.D. (n eso no lle,a ra3)n. (l rgimen
de bandas cambiarias se estableci) hace ya casi cinco a;os y ning<n rgimen transitorio debe durar
tanto tiempo sin perder el ob2eti,o esencial de su creaci)n. -a ley no le permite posponer o relegar el
ob2eti,o de controlar la inflaci)n cada ,e3 9ue sur2an problemas internos o e!ternos 9ue dificulten el
ob2eti,o. +ay e,identemente una clara inobser,ancia de esa legislaci)n. Adem8s siempre habr8
problemas econ)micos de di,ersa naturale3a en los 8mbitos nacional e internacional y el Banco
Central debe enfrentarlos con los instrumentos 9ue le confiere la ley para preser,ar sus ob2eti,os. -a
presidenta Chinchilla est8 conciente de lo 9ue dispone la ley y las dificultades econ)micas e!ternas y
a<n as se inclina por preser,ar las metas de inflaci)n. As lo declar) en la entre,ista amplia sobre
temas econ)micos publicada en La Nacin hace escasas dos semanas.
-as ob2eciones formuladas por don Rodrigo Bola;os y algunos
economistas en el sentido de 9ue no se debe a,an3ar al es9uema de metas de inflaci)n por las ba2as
tasas de inters en el mercado internacional la presencia de flu2os de capital hacia nuestro pas y el
di,orcio entre e!pectati,as e inflaci)n real tampoco son ,8lidas. Siempre ha habido $y habr8$ flu2os
de capital. (l <ltimo ,ia2e de do;a -aura Chinchilla fue precisamente para atraer m8s in,ersi)n
e!tran2era y coadyu,ar al desarrollo nacional. 'ebe reconocerse 9ue todos los capitales de origen
e!terno producen el mismo efecto de apreciar el col)n. Adem8s las e!pectati,as de inflaci)n toda,a
permanecen ele,adas precisamente por la indefinici)n pre,aleciente de cu8les son los ob2eti,os
esenciales del Banco Central. Cuando el p<blico perciba claramente 9ue el principal ob2eti,o es
controlar la inflaci)n y ,ea acciones concretas en esa direcci)n como liberar el mercado cambiario
las e!pectati,as cambiar8n a su fa,or.
7Nu m8s podra hacer el Banco Central para e,itar las entradas especulati,as de capital y
dedicarse a controlar me2or la inflaci)n: =a impuso enca2es al endeudamiento e!terno de los bancos
medida 9ue nosotros apoyamos anteriormente. -a <nica medida cambiaria 9ue le resta por imponer
(administrati,amente) es liberar el mercado cambiario como sugiere el 1.4 para introducir un cierto
grado de incertidumbre y desestimular las entradas especulati,as de capital. /ermitira adem8s
otorgar mayor autonoma a las tasas de inters en colones para conducir m8s efica3mente
la poltica monetaria. = eso nos lle,a al segundo de los temas estratgicos arriba enunciados.
(l Banco Central pretende crear un corredor de tasas de inters para la
negociaci)n de dinero a corto pla3o y controlar me2or los ni,eles de li9uide3 en colones seg<n
reportamos el ,iernes pasado. (n eso s lle,a toda la ra3)n. Controlar adecuadamente la li9uide3 es
precisamente la forma de cumplir el ob2eti,o esencial de estabilidad de precios pre,ista en el artculo
segundo de su ley org8nica. Controlar la li9uide3 y controlar la inflaci)n son dos caras de la misma
moneda. = el Banco debe tratar de hacerlo de la me2or manera posible.
HI
1<. Conclusiones ! recomendaciones
1. (l proceso de moderni3aci)n cambiaria en Costa Rica se ha prolongado
demasiado tiempo. +a pasado por diferentes regmenes y pr8cticamente no ha
9uedado casi nada por ensayar desde la paridad (s<per) fi2a establecida por la
Constituci)n hasta dos intentos abortados de flotaci)n monetaria. = sin embargo
a<n toda,a no tenemos claridad sobre el futuro rgimen cambiario.
6. (l primer ensayo cambiario fue un tipo de cambio fi2o 9ue dur) ,arias dcadas
pero se agot). (ra una especie de ,irtud? perderla era como desprenderse de la
,irginidad. Si bien auspiciaba la estabilidad no poda hacer milagros. Re9uera
para funcionar de polticas monetarias y fiscales prudentes y conser,adoras. /ero
con el tiempo los gobiernos se ,ol,ieron pecadores en todas partes del mundo. =
en Costa Rica tambin. (n alg<n momento de su historia perdi) la ,irtud
celosamente guardada en su adolescencia monetaria y fiscal y se fue para no
,ol,er.
HF
('40KR4A- '( -A EAC4KE (CKE0)
*no de los mecanismos pre,istos (pero no el <nico) es modificar la tasa de poltica
monetaria (0/.) 9ue utili3a en el mercado de corto pla3o par tratar de influir en la li9uide3 en la
economa. (l predicado es incontestableA si hay e!ceso de dinero debe tratar de absorberlo para
garanti3ar la adecuada concordancia entre la producci)n y el dinero (dependiendo de la demanda de
dinero e!pectati,as y otras ,ariables de importancia)? si hay muy poco debe restituir la li9uide3 9ue
demanda la economa. = ese balance difcil de lograr algunas ,eces es lo 9ue debe moti,ar la
principal acci)n inter,entora del Banco Central en la economa y orientar las e!pectati,as. (l
corredor sera como una banda alrededor de la tasa de poltica monetaria (0/. 9ue es la tasa de
prstamos del Banco Central a los banco comerciales) fi2ada supuestamente de manera tcnica por el
Banco Central y pro,ocara inter,enciones en el mercado integrado de li9uide3 (.4-) para absorber
o inyectar recursos. -a idea en s es buena pero debe el Banco Central tener gran cuidado en su
implementaci)n pues el ob2eti,o no debe ser fi2ar una determinada tasa de inters sino un ob2eti,o
cuantitati,o m8s importanteA la cantidad de dinero en circulaci)n acorde con las circunstancias.
0ratar de lograr simult8neamente ob2eti,os cuantitati,os del dinero en circulaci)n y metas
especficas de tasas de inters o tipo de cambio son incompatibles. /or eso creemos 9ue la estrategia
del Banco Central de tratar de influir en las tasas de inters para controlar la li9uide3 no es la <nica
forma de controlar la inflaci)n ni de transmitir buenas se;ales al mercado. 0ambin debe salirse del
mercado cambiario para e,itar tener 9ue inyectar o absorber li9uide3 de manera in,oluntaria al
sostener las bandas cambiarias. (n eso de nue,o el 1.4 lle,a la ra3)n. /oco ganara el Banco
Central desarrollando un eficiente corredor de tasas de inters de corto pla3o si contin<a
inter,iniendo en el mercado cambiario e inyectando (o absorbiendo) li9uide3. 0cnicamente liberar
el mercado cambiario es indispensable para desarrollar su nue,a estrategia de tasas de inters e
independi3ar la poltica monetaria. Si continuara inter,iniendo en el corredor de li9uide3 para
absorber la emisi)n creada por el mercado cambiario aumentara sus prdidas de operaci)n y la
inflaci)n futura. = ambas son incompatibles con su mandato legal.
5. Eada ganaba el pas con fi2ar una paridad fi2a mediante la -ey de la .oneda. -a
<ltima 9ue la fi2) en C6# por L1 se ,ol,i) r8pidamente inoperante. -as leyes de
la buena conducta financiera son m8s efecti,as 9ue las rgidas disposiciones
2urdicas. Siendo abogado me cuesta reconocerlo. A<n as es la segunda
conclusi)n de este traba2o.
%. (n ese contro,ertible perodo la Corte /lena prohibi) al Banco Central modificar
la paridad pero le tendi) un puente de plata al afirmar 9ue ella era s)lo aplicable
al mercado oficial pues en el mercado libre (9ue no lo prohibi)) las coti3aciones
se regan por la libre oferta y demanda. (so en retrospecti,a creo fue genial. -e
abri) las puertas a la fle!ibilidad cambiaria incluyendo las flotaciones de hecho y
de derecho. *n paso acertado en el Ciacrucis de la liberaci)n cambiaria.
I. -a primera e!periencia con la flotaci)n en el periodo J#$J6 fue dram8tica. Sell)
la suerte del mercado cambiario libre por muchos a;os y se con,irti) en una mala
palabra asociada con la ,irginidad perdida. /ero de2) aspectos positi,osA permiti)
a2ustar el tipo de cambio por un monto importante al 9ue no se hubiera podido
llegar mediante una ley formal de la Asamblea -egislati,a (la oposici)n poltica
para lle,ar el tipo de cambio de CJ F# por L1 a C%# por L1 habra sido
monumental). = aun9ue decretada en las peores circunstancias era ine,itable.
Adem8s la pronunciada de,aluaci)n 9ue produ2o fue esencial para lograr
posteriormente estabili3ar la economa nacional y generar crecimiento por la ,a
de las e!portaciones.
F. (l &obierno de don -uis Alberto .onge y en particular el presidente del Banco
Central don Carlos .anuel Castillo deberan estar muy agradecidos con la
flotaci)n de la moneda 9ue produ2o una de,aluaci)n importante. -es permiti)
estabili3ar la economa.
H. -as minide,aluaciones sustituyeron al tipo de cambio fi2o. 0u,ieron aspectos
positi,os y negati,os. /ero con el tiempo los negati,os llegaron a pesar m8s. -a
poltica monetaria perdi) grados de autonoma con las minide,aluaciones pues
result) insuficiente para ofrecer al pas tasas de inflaci)n similares a las
pre,alecientes en el mundo desarrollado alrededor del 5G. Ei si9uiera pudo
producir ,ariaciones en el 4/C similares a las obser,adas en los principales pases
en desarrollo 9ue oscilaba en un IG. -a inflaci)n en Costa Rica por el contrario
se estanc) en un dgito. (n 1""6 se redu2o de un 6HG a un 1#G y permaneci) en
ese ni,el o un poco m8s ele,ada en ciertos perodos durante 1I a;os m8s.
Adem8s pudo haber producido 9ui38s inad,ertidamente efectos traslati,os de
ingresos de los 9uintiles m8s ricos a los m8s pobres a tra,s de la inflaci)n y
de,aluaci)n.
J. *na de sus ,enta2as se con,irti) en una gran des,enta2aA se hi3o tan predecible e
inercial 9ue influa significati,amente en el ndice de precios (4/C) al a2ustar
constantemente los ,alores de los bienes y ser,icios importados por las constantes
de,aluaciones. Adem8s impona un piso a las tasas de inters en colones al tener
9ue superar la tasa esperada de de,aluaci)n m8s las tasas pasi,as en d)lares. Eo
haba independencia en la fi2aci)n de tasas de inters esencial para la conducci)n
de la poltica monetaria. /ero el mayor problema deliberadamente ignorado por
la mayora de los comentaristas es 9ue al trasladar el riesgo cambiario al Banco
HH
Central les garanti3aba utilidades a las entidades financieras y por eso se gan)
su ,oluntad. Corolario de lo anterior es su animad,ersi)n a la flotaci)n.
". (n 1""6 tratamos de liberar el mercado cambiario. (s esfuer3o fue corto se
cometieron ,arios errores y al final se tu,o 9ue abortar por presiones de grupos
de inters. /ero de2) ,arias ense;an3as.
1#. *na de ellas es 9ue tcnicamente era la decisi)n acertada en esa poca por todas
las ra3ones tcnicas ofrecidas a fa,or de la flotaci)n en este ensayo. Si se hubiera
continuado hace tiempo estaramos en el es9uema de inflation targets y
tendramos una menor inflaci)n.
11. (n esa oportunidad las fuer3as polticas de oposici)n la combatieron acremente
al igual 9ue a la primera flotaci)n. 4r)nicamente 1% a;os despus un /residente
(2ecuti,o del Banco Central perteneciente a esa misma agrupaci)n 1rancisco de
/aula &utirre3 me dio la ra3)n. (n octubre del 6##F l mismo reconoci) 9ue las
BminisD se haban agotado se adopt) el rgimen de bandas como paso pre,io a la
flotaci)n administrada. =o sonre en silencio. = me di2eA para ,erdades el tiempo.
16. 0u,e $y tengo$ para m 9ue los grupos de presi)n se encargaran de combatirla al
igual 9ue han combatido ahora las bandas. (sa presi)n hay 9ue terminarla por el
bien del pas.
15. A pesar de 9ue la flotaci)n se abort) prematuramente mantu,o las principales
caractersticas de un rgimen cambiario fle!ibleA
a. las decisiones cambiarias formales de2) de tomarlas el BC y se trasladaron
al mercado pri,ado.
b. (l Banco Central se destet) del pesado fardo de tener 9ue de,aluar (en
firme) cada semana como antes y soportar la oposici)n poltica en la
@unta 'irecti,a.
1%. 1ue un error acceder a 9ue el Banco Central compra las BcolasD de los bancos
comerciales. Contaminaba la poltica monetaria con emisi)n o esterili3aci)n no
programada y afectaba la inflaci)n presente o las prdidas de la instituci)n lo
9ue e9ui,ale a inflaci)n futura. +oy lo sigue haciendo.
1I. *na opci)n diferente al establecimiento de las bandas actuales habra sido
simplemente de2ar de comprar BcolasD en el mercado cambiario.
1F. (l Banco Central se habra ahorrado toda la ordala de las bandas cambiarias y su
inter,enci)n concomitante en el mercado cambiario. = nada le habra impedido
inter,enir ocasionalmente para moderar oscilaciones ,iolentas como manda la
ley y permitir 9ue se manifestaran las tendencias cambiarias conforme ,aran los
BfundamentalesD.
1H. (,entualmente el Banco Central ,ol,i) a las minide,aluaciones. = ah se estanc)
por m8s de una dcada.
1J. 'e las minide,aluaciones pasamos a las bandas cambiarias. Su implementaci)n
ha sido a3arosa por decir lo menos. (n los primeros das de operaci)n el
mercado cambiario se manifest) supera,itario y el BCCR tu,o 9ue inter,enir
comprando di,isas a los bancos comerciales (le pas) lo mismo 9ue a m en 1""6).
'urante meses la compra se increment). /or entonces las e!pectati,as haban
cambiado completamente. =o segua esperan3ado de 9ue el Banco actuara m8s
fle!iblemente pero en ,e3 de liberar la poltica monetaria con menor emisi)n
m8s bien empeor) la situaci)n.
HJ
1". Eo hubiera sido necesario actuar as si el rgimen cambiario hubiera sido m8s
fle!ible. Si se hubiera de2ado flotar las coti3aciones habran alcan3ado m8s
r8pidamente su nue,o e9uilibrio y las tasas de inters no hubieran tenido 9ue
incrementarse marcadamente como sucedi) en ese perodo. = esa es otra
conclusi)n de este estudioA los mo,imientos de capital especialmente pro,ocados
por factores e!ternos son difciles de pre,er y las autoridades pueden
e9ui,ocarse a<n si act<an de buena fe. (s preferible de2ar 9ue el mercado act<e
prontamente y e,itar los da;os colaterales a la economa y el sistema financiero.
6#. (l rgimen de bandas y en particular la flotaci)n de hecho 9ue se dio entre ellas
durante un periodo de tiempo fueron ob2eto de constantes crticas. (n este traba2o
se anali3an las crticas y se aportan los contra argumentos de rigor. 'escartamos
por e2emplo la concentraci)n del mercado cambiario como una fuer3a escondida
en los bancos estatales. Son otras fuer3as las 9ue determinan los e9uilibrios
diarios (oscilaciones) y las tendencias de mediano y largo pla3o. = esta es otra
conclusi)n rele,ante.
61. Si se deseara e,itar las oscilaciones en un mercado cambiario libre habra 9ue
retroceder a un tipo de cambio fi2o o semi$fi2o lo cual sera tcnicamente
incorrecto por todas las ra3ones esgrimidas en este ensayo. = esta es otra de las
conclusiones a9u formuladasA ya no es posible retroceder a un tipo de cambio
fi2o.
66. 'i2o la .emoria Anual del Banco Central del 6#1#: *l grado de volatilidad :ue
present el dlar en el mercado cambiario costarricense en el DB1B fue similar al
presentado por otras monedas latinoamericanas " principales divisas
internacionales# cu"a determinacin se da en el es:uema de flotacin cambiaria%
&or e,emplo# en C? la volatilidad promedio fue de 1#DGJ- en =$,ico B#33J-
Colombia 1#BGJ- @rasil 1#1BJ- C+ile 1#13J- 2apn 1#B4J%
EB
Eosotros hicimos
nuestras esas conclusiones.
65. -o anterior nos permite agregar otra conclusi)nA (n los mercados cambiarios
libres siempre hay >y habr8$ un cierto grado de ,olatilidad. /ero en el caso del
mercado cambiario costarricense esa ,olatilidad puede ser considerada BnormalD
en el sentido de ser seme2ante a la 9ue se obser,as en otros mercados cambiarios.
= es algo con lo 9ue debemos aprender a ,i,ir.
6%. (n Costa Rica no hemos tenido en el <ltimo a;o un problema de ,olatilidad sino
m8s bien un problema del ni,el del tipo de cambio real relati,amente m8s ba2o
9ue el pre,aleciente en perodos anteriores. (sa debera ser la 9ue2a no la
,olatilidad.
6I. (n todo el proceso de liberali3aci)n del sistema cambiario se ha tratado de
encontrar un tipo de cambio real de e9uilibrio. /ero no ha sido f8cil. Resulta muy
difcil establecer el tipo de cambio real de e9uilibrio con base en la teora de la
///. Simplemente las circunstancias pueden cambiar.
6F. Si no hay un tipo de cambio real de e9uilibrio y el Banco esterili3a colocando
ttulos en colones (bonos de estabili3aci)n monetario u otros similares) pagando
altas tasas de inters en el mercado local para comprar d)lares 9ue redit<an
intereses muy ba2os en el e!terior incurre en prdidas 9ue afectar8n tarde o
temprano la inflaci)n futura.
J#
H"
6H. Se anali3aron ,arias e!periencias de pases en desarrollo para 9ue pudiramos
,ernos en sus espe2os. .2ico fue uno de ellos. (l Banco de .2ico decidi)
primero tratar de sostener el tipo de cambio sobre,aluado ,endiendo reser,as y
luego hi3o a2ustes discretos 9ue el mercado consider) insuficientes. (n un a;o
perdi) buena parte de los L6#.### millones de reser,as acumuladas hasta 9ue no
tu,o m8s remedio 9ue de2ar flotar la moneda. /or esa ra3)n algunos
comentaristas afirman 9ue lo peor 9ue puede hacer un banco central es nadar
contra corriente. = esa es otra conclusi)n de este traba2o.
6J. 0cnicos autori3ados han recomendado a los pases en desarrollo de2ar flotar sus
monedas para enfrentar m8s adecuadamente el creciente problema de las entradas
de capital. -as soluciones 9ue proponen algunos como el 1.4 de imponer
controles de capital (su2eto a ciertas condiciones) pueden resultar inefecti,as. =
no se refieren a cu8l debe ser el rgimen cambiario ideal.
6". -a carga de la prueba en relaci)n con la posible inter,enci)n del Banco Central en
el mercado cambiario para e,itar una mayor apreciaci)n de la moneda nacional
corresponde al Banco Central. -as principales cuestiones son estasA 7en 9u ni,el
debera el Banco Central inter,enir: 7C)mo determinar 9ue el ni,el de la banda
inferior fi2ado hace casi cinco a;os es un buen ni,el para inter,enir: 7+a ,ariado
el tipo de cambio real de e9uilibrio por ,ariaciones en los fundamentales: 7/or
9u se 2ustifica la inter,enci)n en ese ni,el y no en otros: 7Cu8les son los
per2uicios para los e!portadores yUo para el pas en general si se aprecia m8s (o
menos) la moneda nacional: 7Si se est8n apreciando las monedas en todos los
pases en desarrollo con 9uienes competimos (seg<n informes del 1.4) 7por 9u
se ,a a afectar nuestra competiti,idad: -as respuestas a estas preguntas
corresponden al Banco Central y no las ha proporcionado. /ara 2ustificar la
inter,enci)n (y trasladar el costo del a2uste a otros sectores) el BCCR tiene 9ue
demostrar el per2uicio. -a transparencia en las polticas econ)micas as lo e!ige.
5#. -a e,aluaci)n de los resultados de las bandas no las fa,orecen. Si comparamos las
cifras de emisi)n a no,iembre del 6##F con la pre,aleciente a no,iembre del 6#1#
,emos 9ue ha aumentado casi en un F#G en solo % a;os. (se es un porcenta2e
muy ele,ado. Algo similar sucedi) con la li9uide3A el saldo en no,iembre 6##F
era 6.%HI.J"6 millones de colones y en abril 6#11 haba crecido a I.61#.I5J. (s
decir se duplic). (sa fuerte e!pansi)n de la emisi)n y li9uide3 sin embargo no
se reali3) uniformemente. -a emisi)n fue m8s ele,ada en los perodos en 9ue el
tipo de cambio se recost) a la banda inferior (alrededor del 6JG) pues el BCCR
se ,ea for3ado a emitir para defender el tipo de cambio. (n cambio en el perodo
en 9ue la moneda flot) libremente dentro de las bandas de agosto 6##" a agosto
6#1# la emisi)n s)lo subi) un HG lo cual fue compatible con una inflaci)n ba2a.
(l 4/C en 6##" y 6#1# refle2) los ni,eles m8s ba2os de la historiaA %FIG y I"IG
respecti,amente. -a conclusi)n es 9ue con la flotaci)n la emisi)n se redu2o al
igual 9ue la inflaci)n? en el resto de los perodos de las bandas cuando el Banco
Centra inter,ino en su defensa la emisi)n se e!pandi) y la inflaci)n subi).
51. *na de las in9uietudes m8s grandes 9ue surgen al momento de escribir este
informe es a,eriguar por 9u la misma @unta 'irecti,a 9ue abra3) la flotaci)n en
primera instancia como rgimen transitorio pero necesario para enfrentar los
problemas de la entrada de capitales e imponer el es9uema de inflation targets ha
J#
,acilado tanto en su implementaci)n y prorrogado indebidamente el status 9uo. (l
pas incurre en costos y en traslado de recursos de unos grupos sociales a otros.
Eo encuentro ra3ones tcnicas para no hacerlo. (l 1.4 tampoco seg<n se
desprende de su <ltimo informe rese;ado en -a Eaci)n el 1 de 2unio de 6#11. .8s
bien recomend) a las autoridades flotar la moneda y a,an3ar al es9uema de
inflation targets a la mayor bre,edad. Siendo el 1ondo un organismo tcnico
especiali3ado se confirma 9ue hay ra3ones tcnicas para implementar la reforma.
= si no hay ra3ones tcnicas para posponerla sino m8s bien para adelantarla
pienso 9ue una e!plicaci)n plausible es la presi)n de grupos de inters contrarios
a la reforma. (n estos cinco a;os han surgido presiones e!ternas al Banco Central
para e,itar 9ue a,ance al rgimen de flotaci)n administrada. 4gual sucedi) en
1""6 cuando se liberali3) el mercado cambiario.
56. -a anterior conclusi)n nos lle,a a otra 9ue es tambin muy importanteA para e,itar
9ue las presiones e!ternas incidan en las decisiones del Banco Central es
necesario modificar la -KBC 9ue permite al /oder (2ecuti,o remo,er libremente
al /residente (2ecuti,o del Banco Central. (l 2erarca del Banco Central s)lo
debera poder ser remo,ido por 2usta causa (con la participaci)n del /oder
@udicial) y las causas de remoci)n deberan estar establecidas ta!ati,amente en la
ley. (sa reforma garanti3ara un mayor grado de independencia a esa entidad.
55. -a in9uietud anterior cobra fuer3a ante el dese9uilibrio macroecon)mico
e!perimentado actualmente en Costa RicaA dficit fiscal y dficit comercial
financiado con amplias entradas de capital. Si cambiaran los sentimientos de los
in,ersionistas sobre la sostenibilidad del dese9uilibrio podran re,ertirse las
entradas de capital o una parte de ellas. 'esde el punto de ,ista fiscal poco se
est8 haciendo para corregir el dese9uilibrio macroecon)mico. (n esas
circunstancias el tipo de cambio nominal podra subir abruptamente al igual 9ue
las tasas de inters y afectara la confian3a en un rgimen cambiario fle!ible a
pesar de 9ue en realidad el causante sera el dese9uilibrio macro.
5%. (l ata9ue m8s reciente al rgimen cambiario fle!ible se asocia con las entradas de
capital inusualmente cuantiosas en el <ltimo a;o. *nos pretenden imponer
controles a esos mo,imientos? otros modificar el rgimen cambiario. .i
respuesta amparada al criterio de in,estigadores reconocidos es liberar el
rgimen de bandas 9ue implica un seguro cambiario para los in,ersionistas y as
generar incertidumbre para desestimular las entradas especulati,as de capital y
rescatar las metas de inflaci)n.
5I. -legamos finalmente a responder la pregunta de fondo planteada al inicio de este
ensayoA 7Cu8l ser8 el rgimen cambiario en el futuro: -a respuesta sin ninguna
duda es la flotaci)n libre o administrada. /or dos ra3onesA 1) ya hemos probado
sistemas de tipos de cambio fi2os superfi2os minide,aluaciones bandas
estrechas planas y rampantes y ninguno ha funcionado adecuadamente? y 6) los
ob2eti,os esenciales establecidos en la -KBC y la decisi)n de la @unta 'irecti,a
9ue adopt) las bandas como rgimen temporal para a,an3ar al sistema de
inflation targets# re9uieren controlar la inflaci)n 9ue e!ige implementar un
sistema cambiario m8s fle!ible ya sea una flotaci)n limpia o administrada. Eo
hay m8s opciones.
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5F. /ero si las autoridades no solucionan adecuadamente el problema del
dese9uilibrio macroecon)mico y si se presentara una crisis e!terna un rgimen
cambiario fle!ible mostrara con toda crude3a y e!actitud las ,ariaciones en la
oferta y demanda de di,isas. Eing<n rgimen cambiario por m8s moderno 9ue
sea podr8 sustituir el buen mane2o de las polticas macroecon)micas.
5H. 7(ntonces cu8l sera la contribuci)n de un rgimen cambiario fle!ible al sistema
econ)mico costarricense: /rimero liberar al Banco Central de la obligaci)n de
fi2ar un tipo de cambio real y tener 9ue defenderlo. (so en s sera un ali,io.
Segundo ayudar a controlar la inflaci)n y restituir de una ,e3 por todas ese
ob2eti,o esencial del Banco Central. 0ambin permitira 9ue la parte real de la
economa (producci)n) se acomodara m8s r8pidamente a los cho9ues e!ternos y
entradas de capital sin tener 9ue sacrificar innecesariamente la producci)n el
empleo ni los precios internos ante cambios en los BfundamentalesD. =o con eso
me dara por satisfecho.


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