LA GESTIN DEL RIESGO DE TIPO DE INTERS EN LA

EMPRESA. DERIVADOS Y ESTRUCTURADOS FINANCIEROS DE

TIPO DE INTERS.
EDUARDO DE SOUZA DAZ-PAVN
Resumen de ! E"#$s%&%'n
La fuerte variabilidad de los precios de determinadas categoras econmicas
(commodities, divisas, dinero, etc.) es la causa genrica del crecimiento del riesgo
financiero al que estn epuestas las empresas. La tendencia liberali!adora que
caracteri!a a los mercados mundiales desde la llamada crisis del petrleo o de las
materias primas ("#$%) constitu&e el motivo fundamental de esa variabilidad ('.(.
)oldn *i, +%%,). )adas las consecuencias desfavorables que de todo riesgo pueden
derivarse, el mercado descontar en cualquiera de las epresiones de valor de la
empresa (coti!acin, capitali!acin, dividendo, etctera) factores de riesgo detectados
que pueden afectar a la misma & que en -ltima instancia llevan a incorporar a las
actividades de gestin de la empresa acciones & polticas de cobertura.
.ntre las clases de medios para la gestin del riesgo destacamos los basados en
ciertos instrumentos financieros, cu&a repercusin patrimonial es sensiblemente menor a
las denominadas acciones o decisiones on balance s/eet, que lucen sustancialmente en
el balance empresarial & que por lo general resultan bastante costosas. 0or e1emplo ante
un posible riesgo cambiario, se podran adoptar acciones de cobertura que se identifican
con decisiones tradicionales, pasar a producir en el etran1ero o la compra a priori de la
divisa en cuestin son algunas de ellas. 2 diferencia de las anteriores, las decisiones off
balance s/eet o fuera de balance se basan en contratos de operaciones a pla!o, en los
que las partes acuerdan el precio aplicable para una determinada variable econmica en
un momento futuro. La utili!acin de instrumentos derivados, futuros & opciones, para
la gestin de los riesgos financieros en la empresa es una prctica etendida en la
actualidad, resultado de la aplicacin de la moderna ingeniera financiera a la
microeconoma.
.n esta aproimacin se tratan de abordar los principios tericos que desde una
perspectiva predominantemente prctica & descriptiva resultan de los productos
derivados de primera generacin, & de cu&a combinacin resultan estructuras ms
comple1as adaptadas a las necesidades & perfiles de riesgo de los agentes econmicos
que operan en los mercados globales con eposicin a distintos riesgos financieros, & en
particular al riesgo de tipo de inters.
LA GESTIN DEL RIESGO DE TIPO DE INTERS EN LA
EMPRESA. DERIVADOS Y ESTRUCTURADOS FINANCIEROS DE
TIPO DE INTERS.
La eposicin al riesgo de tipo de inters, como situacin ms caracterstica, es
consecuencia de las polticas de endeudamiento a largo pla!o de la empresa, aunque en
general se entiende igualmente que toda operacin de renta fi1a, al establecerse
contractualmente en ella un tipo de inters nominal, est afectada por la variabilidad de
los tipos de inters en el mercado.
.l intenso crecimiento de necesidades de financiacin a partir de la crisis de las
materias primas, origin una fuerte tendencia a la contratacin de tipos de inters
variables o indiciados (.uribor, Libor,3). .n tales condiciones las subidas de los tipos
de inters pueden repercutir en ecesivos costes financieros que deterioren la ratio de
cobertura de intereses en una empresa de la deuda (1), dado lo ineludible de las
obligaciones contradas por sta4 igualmente pudiera resultar que, en operaciones de
financiacin a tipos nominales fi1os una ba1ada de tipos de inters implicase incurrir en
ma&ores gastos, epresados esta ve! en trminos de coste de oportunidad.
.n general, podemos definir el tipo de inters como el precio a pagar por el uso
de una cantidad de dinero durante un periodo de tiempo. .ste precio es fluctuante
debido a m-ltiples causas, lo que incorpora incertidumbre en aquellas empresas que
financian su deuda a tipo de inters variable & que pueden verse afectadas por subidas
en los tipos de inters, al tener que incurrir en unos ma&ores costes de financiacin.
5tros efectos negativos derivados de las tasas de endeudamiento flotantes en la empresa
son6 ma&or variabilidad en los resultados & cuenta de prdidas & ganancias4 ma&or
incertidumbre sobre la rentabilidad de nuevos pro&ectos4 dificultad en la planificacin
econmico7financiera de la empresa & en la reali!acin de las pro&ecciones de flu1os de
ca1a (/abituales en los pro1ect finance)4 afeccin sobre las ratios de endeudamiento &
otras ratios de gestin4 variabilidad en el (5. ((eturn on .quit& o (entabilidad sobre
(ecursos 0ropios)4 etctera.
TIPO DE INTERS A CORTO PLAZO
.l tipo de inters a corto pla!o es el utili!ado para pla!os /asta un a8o & viene
determinado por la oferta & la demanda de dinero por parte de los agentes econmicos
(bancos, empresas, particulares,3). La referencia ms com-n del tipo de inters a corto
pla!o se conoce como .uribor.
.l .uribor (.uro 9nter :an; 5ffered (ate) se publica diariamente como
resultado del fixing (fi1acin) que supervisa el :anco <entral .uropeo, & en el cual un
pool de cuarenta bancos europeos seleccionados por criterios de tama8o, liquide! &
solvencia, establecen el tipo de inters al que estn dispuestos a prestar & tomar prestado
dinero entre si para quince pla!os dados, todos ellos inferiores al a8o.
(1)
ncieros GastosFina
ncieros GastosFina BAI =
La ratio de cobertura de intereses expresa el nmero de eces !ue una empresa puede "acer frente al
pago de intereses (gastos financieros) deriados de su deuda# $na ratio por deba%o de uno implicar&a el
incumplimiento de los compromisos ad!uiridos al no poder afrontar el pago en tiempo ' forma#
>e trata por tanto de un precio mu& transparente & cu&a evolucin en el corto
pla!o viene marcada por el tipo de intervencin del :anco <entral .uropeo. >in
embargo, a medida que nos ale1amos en los pla!os de .uribor se van incorporando en
ma&or medida epectativas sobre la evolucin futura de los tipos de inters. .l
vencimiento ms largo del ndice es la referencia .uribor "+ meses, mientras que el
vencimiento ms corto corresponde al .uribor 5?@ (5vernig/t o a una noc/e). >e puede
concluir por tanto, que los tipos de inters a corto pla!o o .uribor resultan por lo
general buenos indicadores adelantados de la poltica monetaria del :anco <entral
.uropeo, cu&o principal instrumento de poltica monetaria en la economa es el *ipo
(epo 5ficial o *ipo de 9ntervencin.
.volucin .uribor vs. *ipo (epo :<.
<omo se observa en el grfico, cuando la tendencia es alcista los diferenciales
entre tipos tienden a aumentar, es el caso del periodo +A?%B?"### 7 %A?"+?+%%%,
consistentes con la poltica monetaria restrictiva del momento que adelantaba nuevas
revisiones al al!a del *ipo (epo del :<.. 0or el contrario, cuando la tendencia es
ba1ista (%A?"+?+%%% 7 ""?%+?+%%+), los diferenciales se /acen ms estrec/os, e incluso
negativos, al esperarse por los agentes econmicos movimientos a la ba1a en el *ipo
5ficial del )inero.
TIPO DE INTERS A LARGO PLAZO
La curva a largo viene determinada igualmente por la oferta & la demanda
monetaria, & est fuertemente relacionada con los tipos a corto, al poder reducirse esta a
una concatenacin de los tipos .uribor. Los tipos de inters a largo pla!o son los tipos
coti!ados a pla!os superiores a doce meses, cu&a referencia ms com-n al referirnos a
riesgo bancario es el tipo sCap. 0or tipo sCap entendemos el tipo al que podemos
cambiar un tipo variable (por e1emplo cualquiera de los vencimientos coti!ados de
.uribor) por otro tipo, esta ve! fi1o, durante un periodo de tiempo establecido. La curva
sCap coti!a con unas convenciones especficas de mercado que resumen el intercambio
o permuta financiera de tipos. 2s, el tipo variable es un .uribor D meses pagadero
semestralmente /asta el vencimiento (pla!o del tipo sCap), revisable cada seis meses, &
que coti!a en base act?,D%. Eientras que el tipo fi1o o tipo sCap se paga anualmente &
su base es ,%?,D%. .ste -ltimo es precisamente al que nos referimos cuando /ablamos
de tipo de inters a largo pla!o o tipo sCap.
.l tipo sCap resulta igual de lquido & transparente que el tipo a corto pla!o o
.uribor, sin embargo en la medida en que la ma&or parte de la operaciones de
inversin?financiacin se referencia a un ndice .uribor, el tipo sCap go!a de menos
publicidad, & /a& que recurrir a pantallas especiali!adas ((euters, :loomberg) &
contribuidores de mercado para conocer su coti!acin.
.n el grfico siguiente podemos ver la coti!acin en el tiempo de los .uribor a
tres & doce meses, as como los tipos sCap a tres & cinco a8os. <uando la tendencia de
mercado es alcista, la distancia entre los tipos a largo pla!o & a corto se amplia, al revs
ocurre en escenarios ba1istas, donde los diferenciales entre tipos tienden a reducirse.
.volucin .uribor vs. >Cap
0or lo general, los tipos a ms largo pla!o son ma&ores que los tipos con
vencimientos ms cercanos, esto responde a la lgica econmica implcita en el
concepto valor temporal del dinero. Los inversores tienen normalmente aversin al
riesgo, por lo que permaneciendo constantes las dems condiciones pedirn tipos de
inters ms altos para aceptar operaciones con maduraciones ms largas. 2s, una
transaccin con ma&or vencimiento llevar apare1ada un tipo de inters ms alto al
ob1eto de preservar el poder adquisitivo del prestatario, se trata de incentivar a este
-ltimo a reali!ar la operacin a la ve! que de mitigar los ma&ores riesgos in/erentes en
los contratos a largo pla!o (devolucin del capital, variacin de tipos, 3).
La relacin entre tipo de inters & pla!o configura la estructura temporal de
tipos de inters o curva de rendimientos, para un riesgo crediticio dado. La forma de
la curva de rendimientos materiali!a la opinin del mercado sobre los tipos de inters
futuros. 0or lo general la curva de rendimientos presenta una pendiente positiva, en la
que los tipos a largo pla!o son ma&ores que los de corto, a esta curva se la denomina
normal o positiva. )e una estructura temporal de tipos de inters con inclinacin
ascendente se deducen epectativas alcistas en tipos. Eientras que una curva de
rendimientos con pendiente negativa, al contrario, implicara que el mercado espera que
los tipos caigan (a este estado de la curva se la conoce como curva invertida).
<urva de (endimientos para (iesgo 9nterbancario
(@oviembre +%%D)
0reviamente se /aba establecido la relacin entre los tipos a corto & los tipos a
largo, de manera simple /abamos reducido a estos -ltimos como una concatenacin de
los tipos .uribores (presentes & futuros) durante la permuta o sCap. (eali!ando este
e1ercicio sucesivamente sobre el .uribor , meses podemos encontrar el .uribor
implcito, o a futuro, en las coti!aciones .uribor7>Cap de mercado. )e manera que la
curva esperada, o implcita, del .uribor , meses a partir de la curva de rendimientos
anterior resulta6
*ipo 'uturo , meses
(2nlisis con datos a noviembre +%%D)
.n el grfico podemos ver la evolucin del .uribor , meses que descontaba el
mercado a noviembre de +%%D. Los agentes econmicos con la informacin disponible
en forma de niveles de tipos .uribor & tipos sCap coti!ados, son capaces de anticipar el
.uribor , meses a futuro para cada momento del tiempo. La falta de liquide! en el
mercado, en ocasiones provoca pendientes negativas o formas invertidas en los
vencimientos ms largos de la curva.
.l mercado incorpora -nicamente la informacin que conoce en cada momento,
por lo que nueva informacin /ace que se rea1usten las epectativas, producindose
<urva .uribor
<urva >Cap
movimientos en la curva de tipos a corto & a largo. >i comparamos la evolucin real del
.uribor , meses & los tipos implcitos esperados por el mercado a partir de la curva
.uribor7>Cap al inicio de cada uno de los periodos de anlisis, concluimos que slo la
nueva informacin no recogida ni anticipada por los agentes econmicos provoca
variaciones en los tipos de inters, como consecuencia del llamado efecto sorpresa.
La constante entrada de informacin provoca rea1ustes en las epectativas, lo
que se traduce en -ltimo trmino en aumentos de volatilidad & creciente incertidumbre,
una realidad a la que se enfrentan los operadores o negociadores en los mercados
globales actualmente.
*ipos implcitos vs. *ipos reales
.l grfico confronta las epectativas sobre la evolucin esperada del .uribor ,
meses a unas fec/as concretas (" de enero de "###, " de enero de +%%+ & " de enero de
+%%F) contra la evolucin real que sigui el ndice. >e demuestra como el mercado se
equivoca en sus previsiones, & no siempre los niveles implcitos en las condiciones de
mercado a una fec/a se terminan por confirmar con los tipos contado llegado el
momento futuro.
.sto se eplica por la introduccin de nueva informacin en el tiempo, as como
desviaciones producidas sobre los datos previstos, &a incorporados en forma de precio
en los .uribores & sCaps. 0or lo general, la informacin ms sensible & relevante suele
ser aquella que se identifica con datos de produccin, consumo, empleo & confian!a de
las economas.
ESTRUCTURAS FINANCIERAS PARA LA GESTIN DEL
RIESGO DE TIPOS DE INTERS
.l imparable crecimiento de los mercados derivados, en este, relativamente,
corto periodo de tiempo, se /a con1ugado con la evolucin & desarrollo de los mercados
financieros, en cu&os agentes se evidencia el continuo esfuer!o por innovar & atender las
necesidades crecientes de los actores que en ellos operan. La innovacin, verdadero
motor de los cambios, en el campo financiero viene marcada por la aparicin de los
llamados productos derivados e /bridos, -nica forma de buscar una solucin a la
medida para cada situacin & perfil de riesgo.
2unque el ob1eto fundamental de este papel es cubrir en sus distintos aspectos
las estructuras de coberturas de tipos de inters ms comunes (>Cap :onificados, <aps
& <ollars), dado que la ma&ora, como veremos, encuentra su base en el 0lain Ganilla
>Cap, & puesto que en esencia, ste se trata de una serie de contratos forCard
concatenados sobre un ndice de tipo de inters, procederemos a darle tratamiento de
estructura.
.n pocas palabras un sCap es el resultado de un intercambio programado de
flu1os de ca1a futuros, devengados en periodos de tiempo especificados con frecuencias
de pago establecidas de antemano. La modalidad ms com-n, & la que desarrollaremos a
continuacin, es la de tipos de inters. >uele considerarse a la permuta financiera, sCap,
como una de las ms recientes innovaciones financieras, la primera operacin producida
de este tipo fue llevada a cabo entre 9:E & el :anco Eundial en "#A".
(PLAIN VANILLA S)AP*
De+%n%&%'n
<on la denominacin de tipo fi1o, 9(> (Interest (ate )*ap), intercambio o
permuta nos referimos a este instrumento de cobertura de riesgo de tipos de inters que
permite cambiar flu1os de intereses variables a fi1os, o viceversa, sin producirse en
ning-n caso entrega del principal en la operacin. 0ara la contratacin de un sCap es
necesario el acuerdo entre las partes sobre la estructura de capital de la operacin, el
pla!o, fec/as de liquidacin & el ndice de referencia que determina el tipo de inters
variable en la permuta.
Hn sCap permite variar el perfil de riesgo en una financiacin, sin necesidad de
modificar las condiciones originales del prstamo. 2quellas empresas con
endeudamiento referenciado a un ndice .uribor podrn eliminar o mitigar el riesgo de
una eventual subida en los tipos de inters4 igualmente, las empresas con un
endeudamiento a tipo fi1o, va sCap podrn cambiar el perfil de su financiacin en un
escenario de recorte de tipos en mercado. La venta1a principal del +lain ,anilla )*ap
es que permite la cobertura total o parcial del riesgo de tipo de inters con total
fleibilidad & adaptacin a las necesidades de la empresa (momento, importe & pla!o).
.ntre las alternativas posibles de contratacin, destacan las siguientes
modalidades de intercambio6
- .e /ipo ,ariable a /ipo de Inter0s Fi%o1 La empresa se compromete a pagar
un tipo de inters fi1o, a cambio de recibir un tipo de inters variable (el ndice
variable suele coincidir con la referencia .uribor de su deuda, de manera que
el compromiso de pago en el prstamo es atendido por la pata flotante del
sCap).
- .e /ipo Fi%o a /ipo de Inter0s ,ariable1 La empresa se compromete a pagar
un tipo de inters variable a cambio de recibir un tipo fi1o (con este -ltimo
puede atender los compromisos de pagos fi1os en una emisin de bonos o un
prstamo a tipo fi1o).
- .e /ipo ,ariable a /ipo de Inter0s ,ariable1 La empresa se compromete a
pagar un tipo de inters variable en pla!o & frecuencia establecida a cambio de
recibir otro tipo variable, con pla!o & frecuencia diferente al anterior. 2 esta
modalidad de sCap se la conoce como Basis )*ap & permite a la empresa,
por e1emplo, adaptar la frecuencia de pago & la referencia de su deuda.
- Gariante In Arrears6 .n esta modalidad de sCap, compatible con cualquiera
de las anteriormente descritas, se establece la fi1acin del tipo de inters
variable en la permuta al final del periodo, en lugar de al inicio como es
/abitual (in adance). La convencin de mercado determina la fi1acin de la
referencia variable al inicio del periodo de liquidacin de intereses, no
obstante, los tipos de inters podrn fi1arse en cualquier momento atendiendo a
lo establecido en el contrato sCap. 2s, si la fi1acin de tipos es al final del
periodo & coincide con la liquidacin, se la denomina fi1acin in arrears, o
simplemente a final de periodo.
La fi1acin al final del periodo permite al emisor?vendedor de cualquier
estructura concebida en formato sCap incluir la variacin de la pendiente en la curva
.uribor como elemento para la creacin de valor en las coberturas. .sto puede ser
recomendable cuando no pensamos que va&a a ver una subida en los tipos de inters &
sin embargo el mercado si la incorpora en la curva de implcitos o tipos esperados,
igualmente puede resultar tambin interesante combinada con alguna estructura como el
>Cap :onificado o el *-nel.
0or otro lado, con unas epectativas de apuntamiento fuerte de la curva de
rendimientos puede resultar interesante para el cobrador de tipo de inters variable
(pagador de tipo fi1o) en un contrato de sCap que la referencia flotante que determina
los flu1os que recibe se revise con ma&or periodicidad, de esta manera podr empe!ar a
capturar las subidas esperadas del ndice muc/o antes. .n base a lo anterior se pueden
dise8ar productos en los que la referencia flotante que se paga?recibe & el momento de
su fi1acin no coinciden con la frecuencia establecida por el ndice en cuestin (por
e1emplo, un .uribor "+ meses revisable trimestralmente que se liquida con carcter
mensual contra el tipo fi1o del sCap).
2 travs de un +lain ,anilla )*ap una empresa con financiacin a tipo
variable (e1. .uribor "+ meses) & con la necesidad de cubrir el riesgo derivado de una
potencial subida en los tipos de inters, podra contratar un sCap por el cual pagara un
tipo fi1o a cambio de recibir un tipo variable. .l perfil de la deuda de la empresa neto de
la operacin sCap, cambia a tipo de inters fi1o.
)el mismo modo, una empresa con financiacin a tipo fi1o, con una previsin a
la ba1a sobre la evolucin de los tipos de inters, tiene la posibilidad de aprovec/ar
dic/a co&untura contratando un sCap por el cual pagara un tipo variable, a cambio de
recibir un tipo fi1o (el del prstamo). La empresa cambia el perfil de su deuda, el
resultado de a8adir la operacin de sCap al prstamo es una financiacin a una tasa
variable de inters.
0or e1emplo, la empresa 2 tiene un prstamo concedido a "% a8os en el cual
est pagando .uribor "+ meses ms un diferencial del ",%%I, preocupndole la
posibilidad de que /a&a una subida de tipos de inters & de que sus costes financieros se
vean incrementados en el medio pla!o, se plantea cubrir el riesgo contratando un sCap
por el cual paga un tipo fi1o, mientras recibe a cambio un tipo variable (.uribor "+
meses = ",%%I). La referencia *ipo 9(> a "% a8os6 ,,AFI.
.n el grfico se representan las liquidaciones de la estructura tipo fi1o en el
tiempo6
La empresa recibe en cada una de las liquidaciones el eceso de la referencia
.uribor "+ meses = ",%%I sobre el *ipo 'i1o del F,AFI. .n los periodos de liquidacin
PRSTAMO EMPRESA COBERTURA
TIPO VARIABLE
TIPO FIJO
TIPO VARIABLE
PRSTAMO EMPRESA COBERTURA
TIPO FIJO
TIPO VARIABLE
TIPO FIJO
PRSTAMO EMPRESA COBERTURA
EUR 12M + 1,00%
TIPO FIJO 4,84%
(3,84% + 1,00%)
EUR 12M + 1,00%
EURIBOR 12
MESES
TIEMPO
TIPO FIJO DEL
4,84%
LIQUIDACIOES
A FAVOR DEL
CLIETE
LIQUIDACIOES
E COTRA DEL
CLIETE
LIQUIDACI! A
FAVOR DEL
CLIETE
LIQUIDACI! A
FAVOR DE LA
ETIDAD
en los que el .uribor "+ meses = ",%%I resulta inferior al F,AFI, la empresa paga la
diferencia entre el .uribor "+ meses = ",%%I & el F,AFI.
La instrumentacin del +lain ,anilla )*ap es simple, & destaca por la agilidad
en su gestin6 >e liquida por diferencias (flu1os del tipo fi1o J flu1os del tipo variable) lo
que reduce etraordinariamente el riesgo de crdito & de contraparte de este tipo de
operaciones4 La empresa selecciona el periodo de revisin de intereses (trimestral,
semestral, anual, etc.)4 .l >Cap es independiente de la operacin principal de prstamo4
>e puede formali!ar con clusulas especiales en la pli!a de la operacin principal
(prstamo) o bien a travs de contratos independientes (<E5', 9>)2, 3)4 >e puede
reali!ar con posterioridad a la firma de la operacin que queremos cubrir, & por un
nominal distinto.
La ma&or parte de operaciones sCap que se reali!an entre agentes econmicos
son 5*< (oer-t"e-counter), lo que permite la customi!acin del contrato, en los
trminos ms convenientes para las partes.
R%es,$s
Kuien compra un +lain ,anilla )*ap sobre tipos de inters est evidenciando
implcitamente unas epectativas alcistas sobre la evolucin del precio del dinero, sin
necesariamente /acer apuestas sobre la volatilidad del sub&acente. .sta estructura
supone por tanto un riesgo bsico sobre la variacin en los tipos de inters, toda ve! que
la empresa se obliga a pagar unos intereses fi1os mientras recibe los variables
correspondientes al periodo de liquidacin. >e estar incurriendo en prdidas, o en su
caso, en un coste de oportunidad, mientras que el tipo variable (que la empresa recibe)
no superen el nivel del tipo fi1o (que la empresa paga) en la operacin de cobertura.
C$ns-.u&&%'n
La labor de construccin de esta estructura es mnima en cuanto a los
componentes que la integran. .n realidad, atendiendo a ciertas convenciones & pla!os,
como se /a indicado, /a& tipos sCap que coti!an en mercado, conformando 1unto con
los tipos a corto pla!o la estructura temporal de los tipos de inters para riesgo
interbancario. Los tipos de inters a largo pla!o (pla!os superiores a "+ meses), o curva
sCap, son tan lquidos como los pla!os ms cortos de la curva de rendimientos, &
responden a la tasa a la que podemos cambiar el tipo variable de un prstamo indiciado
al .uribor D meses en base de clculo act?,D%, por un tipo fi1o coti!ado en base ,%?,D% a
distintos pla!os (llegan /asta B% a8os).
2tendiendo al diagrama anterior podemos concluir que los tipos sCap estn
basados en la rentabilidad de los bonos gobierno.
" RECIBES FIJO # PA$AS VARIABLE
PIDES U
PRSTAMO
CO EL DIERO
PA$AS
EURIBOR
COMPRAS U
BOO
RECIBES
CUP! (FIJO)
% S&AP "
.l tipo sCap de mercado resulta de la suma de un diferencial crediticio al tipo
(*9() de la deuda gobierno, dado que el sCap incorpora una ma&or prima de riesgo. .l
riesgo bancario que define a los tipos sCap es superior al riesgo soberano para la
ma&ora de las economas desarrolladas, al poder asimilarse este -ltimo como riesgo
cero o libre de riesgo (mima calidad crediticia). )esde agosto de +%%$ & debido a la
crisis de confian!a & crediticia instalada en los mercados monetarios & de capitales el
diferencial bono gobierno7sCap se /a ampliado, con spreads cercanos a los vistos en
el a8o +%%%, tras el estallido de la burbu1a de las tecnocom.
.volucin >Cap B a8os vs. ):( B a8os
Hna empresa obligada a pagar intereses variables por un endeudamiento
indiciado, puede estar interesada en contratar un tipo de inters fi1o para una serie de
subperiodos en lo cuales debe /acer frente a las cargas financieras correspondientes al
prstamo. >uponiendo que el principal es < & que el n-mero de subperiodos de vigencia
de la deuda es n, las obligaciones financieras de los periodos +,,,3,; (;Ln) seran6
n
2
i M ) + (
n
2
i M ) , (
n
2
3 i M ) (
>iendo i(t) el tipo de inters variable. La empresa puede adquirir una serie de
instrumentos derivados '(2s (For*ard (ate Agreement), uno para cada uno de los
periodos citados, a un tipo de inters fi1o i, cubrindose as ante una subida de tipos de
inters o, simplemente, permitindole de esta manera una planificacin de su tesorera
sobre la base de una previsin estable & evolucin controlada de su coste financiero.
<omo se /a adelantaba anteriormente, cada '(2 por una cuanta <?n a una tasa i, obliga
a la liquidacin por diferencias entre las partes contratantes. La compra de un '(2
significa comprar flu1os de inters fi1o, por tanto si i(t) aumenta el comprador recibe la
diferencia respecto de los intereses variables intercambiados Ni(t)OiP, pero si i(t)
desciende tal diferencia ser pagada por el comprador Ni(t)LiP.
Hn sCap de tipo de inters se reduce a una cadena de '(2s, tipos a futuros o
tipos implcitos, acordados entre las partes que intervienen en el contrato de permuta
financiera. >e definir en funcin de la compra o venta de '(2s de esta manera si lo
que quiere la empresa es conseguir fi1ar el coste financiero, o bien asegurar un tipo
mnimo de rentabilidad6
- 2ompra de un F(A6 <uando sube el tipo de inters por encima del tipo que la
empresa /a contratado, es la contraparte en el sCap (normalmente una entidad
financiera) quien nos abona la diferencia4 & si ba1a, es la empresa quien abona
la diferencia /asta el tipo contratado
- ,enta de un F(A6 <uando vendemos un '(2 nos protegemos contra las
ba1adas de tipos de inters, cuando el tipo de inters se sit-a por deba1o de la
tasa fi1a contratada, la entidad abona la diferencia4 mientras que si los tipos
estn por encima, ser la empresa la que pague tal diferencia.
V!$.!&%'n
La valoracin de los componentes de la estructura supone en -ltima instancia el
clculo del valor de un '(2, toda ve! que un 9(> no es otra cosa que una cadena de
'(2s. >e trata por tanto de /acer financieramente equivalentes el valor presente de la
pata fi1a del sCap, & la serie de contratos forCard concatenados que conforman la pata
flotante del mismo.
.l valor de un '(2 para el pla!o de un a8o, siendo i(t) el inters en el
vencimiento, viene dado por6
)P ( " N
"
M M P ) ( N
t i
2 i t i
+

.n caso de que el acuerdo sea para pla!os superiores al a8o, la generali!acin
viene dada por la siguiente epresin6
)
)P ( " N
"
M M P ) ( (N ... )
)P " ( " N
"
M M P ) " ( (N
3 i
2 i 3 i
i
2 i i
+
+ +
+

)onde i es el inters fi1ado & < la cuanta o volumen de la operacin. La cadena
de '(2Qs de mercado es equivalente al sCap (tipo medio) a ; a8os. <ada uno de los
intercambios establecidos en el sCap recibe la denominacin de sCaplet, para un
sCap con ; intercambios anuales tendremos ; sCaplets.
(S)AP STEP UP*
De+%n%&%'n
.sta estructura presenta los mismos principios de construccin, valoracin &
riesgos in/erentes en el +lain ,anilla )*ap. )e manera que una empresa que quiera
fi1ar el coste de su deuda a un pla!o determinado, puede elegir, como alternativa al
producto 9(> tradicional, una cadena de '(2s como instrumento de cobertura.
La principal venta1a del )*ap )tep-$p frente al *ipo 'i1o reside en que la
cadena de '(2s permite pagar un tipo por lo general ms ba1o los primeros a8os,
mientras que en el 9(> tradicional se pasa a pagar el tipo medio desde el primer
momento. 0ara algunas empresas en fase de inversin, con apenas ingresos los primeros
a8os, esta estructura controlada de costes a travs de un )*ap )tep-$p suele resultar
la ms conveniente. .n resumen, con un '(2 o cadena de '(2s se puede a1ustar la
previsin de flu1os?ingresos de cada pro&ecto en particular.
0or otro lado, como resultado de una pendiente normalmente positiva en la curva
de rendimientos, el tipo fi1o en el +lain ,anilla )*ap resulta generalmente superior al
.uribor que coti!a en mercado, lo que supone en ocasiones una barrera a la contratacin
del sCap tradicional.
.l grfico representa la evolucin del spread entre el *ipo 'i1o a , a8os & el
.uribor , meses, la media de este diferencial en los -ltimos D a8os se sit-o en el %,#%I,
lo que supone que el comprador de un 9(> empie!a asumiendo un sobrecoste de #%
puntos bsicos sobre el .uribor , meses en el momento de la contratacin del sCap.
.volucin diferencial >Cap , a8os 7 .uribor , meses
.n el e1emplo a continuacin, la empresa podra optar alternativamente por
pagar un ,,F,I durante los B a8os, o el tipo '(2 a8o a a8o. La empresa en ambos casos
recibira el tipo variable o .uribor.

Los '(2s se liquidan por diferencias entre el tipo de inters fi1o acordado & el
tipo real del mercado a esa fec/a. 0or tanto, si el primer a8o de vida del )*ap )tep-
$p la referencia .uribor en cuestin fi1a en el +,+BI, la contraparte paga a la empresa
la diferencia entre el +,+BI & el +,"FI. .l segundo a8o, si la revisin de la referencia
fi1a al +,$%I & la empresa tiene contratado el '(2 al +,A+I, la empresa es quien abona
la diferencia entre el +,A+I & el +,$%I a la entidad financiera.
Diferencial medio de
0,90%
(S)AP /ONIFICADO*
De+%n%&%'n
Hn sCap bonificado es una estructura a tipo fi1o que incorpora la venta de dos
opciones sobre tipo de inters, cu&as primas se destinan a subsidiar el tipo fi1o del sCap.
La principal venta1a del producto como instrumento de cobertura reside en que el
comprador de la estructura paga un tipo fi1o ms ba1o que el coti!ado en condiciones de
mercado, no obstante, ste asume implcitamente un grado de eposicin a riesgo de
inters es escenarios de subidas de tipos.
.l tipo fi1o que consigue el comprador de sCap bonificado es inferior al del
sCap tradicional, sin embargo para aquellos periodos en los que el .uribor de referencia
supera el nivel barrera la -nica liquidacin de la cobertura ser la subenci4n, que
se aplica sobre la tasa flotante (por lo general no superior a +B puntos bsicos) & que se
especifica en las condiciones del producto. .l vencimiento del sCap bonificado es
normalmente menor que el del sCap vanilla, dado que las epectativas del comprador
acerca de la evolucin del tipo .uribor respecto a la barrera son difciles de concretar en
/ori!ontes temporales superiores a los tres o cuatro a8os.
.n resumen, una empresa que se financia a tipo de inters variable, con la
necesidad de mitigar el riesgo derivado de una variacin de tipos, pero cu&o ob1etivo es
abaratar el nivel de la cobertura (reducir el tipo fi1o que paga en la permuta) para unas
epectativas dadas sobre la evolucin de la tasa de inters, podra contratar un sCap
bonificado. La empresa paga un tipo fi1o ms ba1o que el de mercado, asumiendo al
mismo tiempo un nivel barrera sobre las tasas flotantes coti!adas a partir del cual la
empresa de1a de pagar el tipo fi1o & pasa a pagar el .uribor menos un margen
(subvencin). La empresa seguir recibiendo en todo momento el tipo de inters
variable de referencia en el sCap.
)e acuerdo a lo epuesto, las epectativas sobre la evolucin de tipos de inters
para el comprador de la estructura debern ser moderadamente alcistas, siendo su perfil
de riesgo ms elevado que el correspondiente al )*ap ,anilla o )*ap )tep-$p
donde la certidumbre sobre los costes financieros, tras la liquidacin del 9(>, es
absoluta.
.n el e1emplo, la cobertura 9(> a B a8os en el mercado es del ,,A,I. 2/ora,
asumiendo una barrera sobre el .uribor "+ meses al F,B%I a partir de la cual el tipo fi1o
no aplica, & se pasa a liquidar la subvencin de "% puntos bsicos a favor del comprador
EURIBOR 3
MESES
TIPO FIJO
EQUIVALETE 3,43%
LIQUIDACI! A
FAVOR DEL
CLIETE
LIQUIDACI! A
FAVOR DE LA
ETIDAD
TIEMPO
de la cobertura. .l sCap de equilibrio resulta en estas condiciones del ,,B%I, lo que
supone una me1ora de ,, puntos bsicos sobre el 9(> tradicional. .l tipo variable de
referencia que la empresa recibe es el .uribor "+ meses en todo caso.

.n caso de que el .uribor "+ meses fi1e por encima de la barrera (F,B%I), la
cobertura de1a de ser a tipo fi1o en el periodo en cuestin, & la empresa pagara .uribor
"+ meses 7 Eargen (%,"%I), lo que supondra un a/orro de "% puntos bsicos sobre el
nivel de .uribor "+ meses que la empresa recibe.
.l grfico representa el esquema de liquidacin en el tiempo de la estructura tipo
fi1o subvencionado o sCap bonificado6
.ste tipo de productos permite a1ustar el nivel de riesgo que cada empresa est
dispuesta a asumir atendiendo a sus epectativa de mercado simplemente modificando
el nivel de la barrera & resolviendo para el tipo fi1o de equilibrio. 0or e1emplo, un sCap
bonificado creciente con vencimiento tres a8os, donde la cobertura a tipo fi1o es de A%
puntos bsicos, epresada sta por la distancia entre los tipos fi1os & las barreras6
La empresa que compra la estructura paga el tipo fi1o su1eto a que el .uribor "+
meses no supere las barreras establecidas para cada a8o6
28o "6 +,%%I (*ipo 'i1o) si .uribor "+ meses L +,A%I (:arrera)
28o +6 +,F%I (*ipo 'i1o) si .uribor "+ meses L ,,"%I (:arrera)
28o ,6 +,A%I (*ipo 'i1o) si .uribor "+ meses L ,,F%I (:arrera)
>i el .uribor "+ meses supera la barrera, la empresa pasara a pagar .uribor "+
meses 7 %,"%I, por lo que para el a8o en cuestin volvera a quedar indiciada al tipo
variable, pero "% puntos bsicos me1or que el .uribor contado de mercado.
PRSTAMO EMPRESA COBERTURA
EURIBOR 12M
TIPO FIJO 3,'0%
EURIBOR 12M
PRSTAMO EMPRESA COBERTURA
EURIBOR 12M
EUR 12M ( 10 )*+
EURIBOR 12M
TIPO FIJO 3,'0%
EURIBOR 12
MESES
TIEMPO
TIPO FIJO DEL
3,'0%
,OA TIPO
VARIABLE
SUBVECIOADO
,OA TIPO FIJO
LIQUIDACI! A
FAVOR DEL
CLIETE
LIQUIDACI! A
FAVOR DE LA
ETIDAD
BARRERA 4,'0%
La empresa seguir recibiendo el .uribor "+ meses anualmente /asta el
vencimiento de la permuta.
R%es,$s
.sta estructura supone un riesgo bsico sobre la evolucin de los tipos de
inters, toda ve! que la empresa se obliga a pagar unos intereses fi1os mientras que
recibe los variables correspondientes a cada periodo. >e estar incurriendo en prdidas,
o en su caso, en un coste de oportunidad, mientras la referencia variable no supere el
nivel del fi1o contratado en la operacin de cobertura. )el mismo modo, para un tipo de
referencia por encima del nivel de la barrera, el comprador de la estructura de1a de
beneficiarse del tipo fi1o & pasa a estar referenciado a la tasa flotante menos una
subvencin. 0or tanto se asume igualmente un riesgo derivado de escenarios alcistas en
tipos, donde si la tasa flotante de referencia (.uribor) supera el nivel de la barrera para
el periodo, la cobertura de1ar de ser a tipo fi1o, convirtindose en una cobertura a tipo
variable en la que la empresa consigue financiacin a una tasa flotante, .uribor menos
un diferencial (subvencin).
Kuien compra un sCap bonificado sobre tipos de inters est evidenciando
implcitamente unas epectativas moderadamente alcistas sobre la evolucin del precio
del dinero, a la ve! que una volatilidad del sub&acente ba1ista. 0odra ocurrir que una
empresa que opta por cubrir su deuda con esta estructura, ante un movimiento de subida
de tipos acusado, vuelva a quedar referenciada al tipo variable. )e manera que al
comprador del tipo fi1o bonificado poco consuelo le quedar estar me1or que el .uribor
de mercado (.uribor J margen) en un entorno de tipos altos donde las barreras se /an
activado, dado que sus costes financieros /abrn aumentado proporcionalmente al
movimiento adverso de mercado.
C$ns-.u&&%'n
.l papel del estructurador en la construccin de un sCap bonificado resulta ms
comple1o que en las estructuras bsicas de tipo fi1o & )*ap )tep $p. Los
instrumentos que conforman el sCap bonificado desde el punto de vista del comprador
de cobertura son6
7 .l sCap como consecucin de '(2s de mercado, o en su versin de tipo fi1o,
media equivalente a la cadena de tipos forCards implcitos en la fec/a de la
valoracin.
7 Genta de opcin call sobre tipos de inters6 cap estndar o tec/o.
2delantaremos principios de valoracin en este epgrafe, completndolos en
detalle en el tratamiento de la estructura *ec/o. .sta opcin obliga al
vendedor de la misma a pagar la diferencia entre el tipo variable (.uribor) & el
stri;e (nivel barrera) que define al instrumento cuando el ndice .uribor es
ma&or que el precio de e1ercicio o stri;e (la opcin epira o vence en situacin
in-t"e-mone'5 9*E). La asuncin de tal obligacin supone el cobro de una
prima monetaria para el vendedor de cap, comprador de sCap bonificado, que
el estructurador utili!a para me1orar el nivel sCap de equilibrio o de mercado.
7 Genta de opcin call digital o binaria sobre tipos de inters6 cap digital. .sta
opcin obliga al pago de una cantidad fi1a determinada (cas") al vendedor
de la misma en los casos en los que el tipo variable supera el stri;e de la
opcin (barrera del producto). .n estos casos la opcin epira o vence en
situacin in-t"e-mone'5 9*E). La prima derivada de la venta de esta call
digital se aplica por el dise8ador de producto igualmente la me1ora del nivel
del tipo fi1o del sCap.
Las dos opciones vendidas, digitales & europeas estndar, comparten mismo
precio de e1ercicio, pero presentan distinto signo en el producto empaquetado, para
una subvencin dada. >er por tanto papel del estructurador buscar el equilibrio entre
ambas, o en su caso sobreponderar el efecto de una sobre la otra. )e esta manera, a
medida que subimos el stri;e del cap estndar (lo empu1amos a una out-of-t"e-mone',
5*E) su prima se reduce valiendo cada ve! menos4 sin embargo, a la ve!, el pa'-off
o cas" de la digital aumenta, incrementndose por tanto su valor. 2l contrario sucede
cuando acercamos el precio de e1ercicio de la opcin a los niveles del sub&acente,
primos a una situacin at-t"e-mone' (2*E), donde la prima aumenta
sustancialmente, mientras que el valor de opcin digital se ve mermado al reducirse el
cas" que determina su valor intrnseco.
V!$.!&%'n
.n la valoracin de los componentes de la estructura, en primer lugar se
calcular el valor del 9(> que determina el tipo fi1o al que se intercambian las tasas
flotantes de inters mientras la barrera no se active. .n los periodos en los que el
sub&acente tipo de inters se encuentre por deba1o del stri;e de las opciones (barreras),
al vendedor de las dos opciones cap (comprador de la estructura) no le e1ercern las
obligaciones contradas para cada vencimiento dado, quedndose as referenciado al
tipo fi1o.
.l valor actual neto (G2@) del sCap en el momento de la contratacin ser
distinto de cero, siendo la sumatoria de los flu1os descontados de la rama flotante
(cadena de '(2s o tipos forCards) ma&or que los mismos clculos resultantes de la pata
fi1a. .ste desequilibrio inicial en el G2@ de la estructura sCap bonificado se compensa
al incluir el valor de las opciones vendidas sobre los tipos cupn cero, cap estndar &
cap digital.
Hn cap es una cadena de opciones call, cada una denominada caplet, sobre tipos
de inters eistentes con mismo stri;e o tipo de inters de e1ercicio para distintos
vencimientos dados. >e puede concluir, por tanto, que el valor de un cap es la suma de
todas las primas de las opciones call que lo configuran. 2 partir del modelo de
valoracin correspondiente (:lac;7$D) se obtiene el valor monetario del cap, que
recibir el vendedor de la opcin, indistintamente a travs del pago up7front en el
momento de la contratacin o por el contrario en forma de spread, esto es, diferido en el
tiempo coincidiendo con el vencimiento de cada caplet, con independencia que se
e1ercite este -ltimo o no.
Las opciones digitales, a diferencia de las opciones estndar, tienen un pa'-off
fi1o, independiente de lo dentro de dinero que epire la opcin en su e1ercicio (.uribor
ma&or que stri;e). .sa cantidad se establece en el momento de la contratacin de la
opcin, & en caso de que la opcin ven!a en situacin 9*E (in-t"e-mone'), el
vendedor pagar al comprador de la opcin la cantidad fi1ada. .n otras palabras, en la
valoracin de la opcin digital la relacin stri;e7sub&acente, a diferencia que en el cap
standard, de1a de ser relevante.
.l pa'-off o cas" de la digital viene determinado en cada vencimiento por
tres variables6 el tipo fi1o del sCap, la barrera (precio de e1ercicio o stri;e de la opcin)
& la subvencin fi1ada6
) ( 7 ) ( 7 ) ( ) )ubenci4n /F /ipoFi%o B Barrera ria +a'6ffBina =
.l vendedor de binaria o digital call paga el pa&7off se8alado independiente de
lo in7t/e7mone& (9*E) que se encuentre la opcin, como se indicaba desaparece el
binomio stri;e7sub&acente, por lo que en la valoracin de la opcin slo ser relevante
cuantificar la probabilidad de e1ercicio aplicada al pa&7off (cas/) de la digital.
.l comprador de sCap bonificado est implcitamente vendiendo una call digital
con pa'-off 7 B 8 /F - ). .l stri;e de esta opcin coincide con el precio de e1ercicio del
cap, de manera que cuanto ms ale1ada est la barrera ma&or es el pa'-off de la
binaria, & por tanto su valor tiende aumentar, si bien pudiera resultar que las
probabilidades de e1ercicio se vieran afectadas al mismo tiempo influ&ento
negativamente a su valor.
(TEC0O O CAP*
De+%n%&%'n
Hn tec/o o cap es una opcin sobre tipos de inters mediante la cual el
comprador puede verse beneficiado, sobre todo en el corto pla!o, de tipos de inters
ba1os, a la que ve! que mantiene su coste financiero mimo limitado al tipo contratado
en el cap. .n el caso de que a una empresa necesite financiarse a tipo variable durante
un tiempo, puede interesarle comprar un cap para cubrir el riesgo de una eventual
subida de tipos, a cambio, la empresa compradora de ese derec/o asume el pago de una
prima correspondiente al valor de la opcin, epresada sta en un porcenta1e sobre el
nominal cubierto en la operacin.
La liquidacin del tec/o se reali!a por diferencias. <uando en un periodo
determinado el tipo de referencia se encuentre por encima del nivel del tec/o, el
emisor?vendedor de la opcin deber entregar al comprador la diferencia entre ambos,
en caso contrario no se produce liquidacin alguna, al epirar la opcin sin valor a su
vencimiento & por tanto no e1ercerse el derec/o implcito en la misma. <omo en otros
productos, esta estructura go!a de gran fleibilidad en relacin al momento de
contratacin, importe & vigencia de la operacin. 9gualmente supone para el comprador
la posibilidad de determinar un coste mimo conocido por el servicio de su deuda, a la
ve! que permite aprovec/arse de escenarios de tipos ba1os. La prima se puede pagar al
inicio o financiar.
.n el caso de una empresa, con un prstamo a cinco a8os de principal
".%%%.%%%R referenciado al .uribor "+ meses & con la necesidad de cubrir el riesgo
derivado de una potencial subida de tipos de inters por encima del $,%%I. La empresa
podra optar por comprar un cap al $,%%I pagando una prima, valor del cap, que
depender de cmo estn los tipos implcitos en relacin con el precio de e1ercicio en el
momento de la contratacin, as como de la volatilidad implcita para el vencimiento &
stri;e dados. <uanto ms cercano el nivel del tec/o al precio de mercado (tipos contado
& a futuro), ma&or ser el coste de la opcin (prima). .n el e1emplo, un %,B%I sobre el
principal inicial a cubrir, ".%%%.%%% R.
PRSTAMO EMPRESA COBERTURA
EURIBOR 12M
COMPRA DE CAP -,00%
PRIMA '.000 /
>i el .uribor "+ meses est al $,$BI la empresa recibira de la cobertura $,$BI 7
$,%%I S %,$BI sobre ".%%%.%%% R. .n el caso de que el tipo de referencia se encontrase
por deba1o del nivel de cap, no se produce liquidacin alguna & la empresa se puede
beneficiar de unos tipos ba1os inferiores al $,%%I (stri;e del cap).
R%es,$s
)esde el punto de vista de cobertura, un cap se suele comprar con el ob1etivo de
neutrali!ar efectos negativos de subidas de tipos de inters sobre una posicin tomadora
de fondos previamente adoptada. <on este ob1etivo, se suele comprar en situacin out-
of-t"e-mone' (5*E), es decir, el tipo de inters de e1ercicio o stri;e del cap es
superior a la media de los tipos forCard ('(2s) vigentes en el momento de la
contratacin de la operacin. .ste instrumento de cobertura no comporta ning-n riesgo
para el comprador?inversor, dado que de l slo se derivan una serie de derec/os de
e1ercicio voluntario. Kuien compra una opcin call sobre tipos de inters est
evidenciando implcitamente unas epectativas alcistas de evolucin del precio del
activo sub&acente, 1unto con un escenario tambin alcista en la volatilidad del mismo,
influenciado por el factor tiempo que afecta positivamente al valor de la opcin.
.l vendedor?emisor del cap, al contrario, evidencia epectativas ba1istas sobre la
evolucin de los tipos de inters, 1unto a unas previsiones tambin ba1istas en las
volatilidades implcitas.
C$ns-.u&&%'n
0or definicin, un cap es una cadena de call sobre tipos de inters (tipos '(2 o
forCard de depsitos) eistentes durante un periodo de tiempo determinado, con el
mismo stri;e o tipo de inters de e1ercicio. <ada una de las opciones que configuran la
cadena se denomina caplet. .squemticamente, en un cap a dos a8os con caplets
semestrales, tendramos6
EURIBOR 12
MESES
TIEMPO
,OA DE
LIQUIDACI! DEL
TEC0O
O SE
PRODUCE
LIQUIDACIOES
LIQUIDACI! A
FAVOR DEL
CLIETE
IVEL DEL
TEC0O -,00%
>i bien se trata de un cap a dos a8os, la -ltima opcin (caplet) vence en un pla!o
de a8o & medio. .sto se debe a que convencionalmente el pla!o del cap se refiere a la
liquidacin del -ltimo caplet, correspondiente al mes +F en el e1emplo, al tratarse de
liquidaciones a periodo vencido. Las liquidaciones se producen por diferencias entre el
stri;e & el tipo real de referencia (.uribor o cualquier otro ndice del mercado
monetario). .sta liquidacin no suele coincidir, como /emos visto, con la fec/a de
vencimiento de los caplets, la liquidacin se produce n meses despus de dic/a fec/a de
vencimiento, donde n es la propia vida (en meses) del depsito terico que sirve de
sub&acente del caplet, en el e1emplo el .uribor D meses. .l e1ercicio de los sucesivos
caplets depender de que en cada fec/a de vencimiento el tipo de referencia se sit-e por
encima del stri;e del cap (epiracin in-t"e-mone').
V!$.!&%'n
Hn cap se descompondr en los sucesivos caplets que lo conforman, valorndose
estos de manera individual & sucesivamente de acuerdo a las volatilidades seg-n
vencimiento. :sicamente de trata de la valoracin de una call sobre '(2, que se
acomete en el entorno del modelo de :lac;7>c/oles para opciones de tipo europeo
(e1ercicio a vencimiento) con ligeras adaptaciones & que configuran el Eodelo de
:lac;7$D. .l valor de un cap es por tanto la suma de todas las primas de las opciones
call que lo configuran, bien a partir de la volatilidad flat o del vector de volatilidades
forCard (una volatilidad para cada caplet dentro de un cap). 2 travs del modelo de
valoracin :lac;7$D se obtiene el valor monetario del cap que el comprador /ace
efectivo en up-front (puntos porcentuales sobre el nominal), & que supone el pago al
tirn de la cantidad en el momento de la contratacin4 o en spread epresando la
cantidad anterior en partes diferidas en el tiempo. )ic/o spread o con1unto de pagos
peridico se suelen /acer efectivos coincidiendo en cada fec/a de vencimiento de cada
caplet, independientemente de que su e1ercicio se lleva a cabo o no.
)e forma general el tratamiento de las volatilidades en el proceso de valoracin
consiste en comen!ar a valorar los caplets individualmente como si se tratasen de
sucesivos caps en el que el primero tiene un caplet, el segundo dos, el tercero tiene tres,
as sucesivamente /asta llegar a coincidir con el vencimiento final del cap que se quiere
valorar.
1 MESES
18 MESES 24 MESES 12 MESES
CAPLETS
TIPOS
IMPL2CITOS
LIQUIDACI!"
" S3 43)5 364789+ :7 87;7876<3= >=?58 =@ +483A7 :7@ CAPLET
2lternativamente, podra optarse por valorar un cap a dos a8os, con la
volatilidad flat a dos a8os, valorndose todos los caplets (a D, a "+, & a "A meses) con la
volatilidad a dos a8os.
.l resultado de una & otra valoracin del cap es equivalente & son ra!ones
in/erentes a convenciones del mercado las que permiten valorar el cap total sin reparar
en el vencimiento individual de cada caplet, ignorando as la estructura temporal de
volatilidades.
>e8alados los aspectos e implicaciones ms importantes acerca del tratamiento
de las volatilidades, podemos resumir la valoracin de este tipo de opciones como
sigue6
7 <lculo de los factores de descuento, aplicando la tcnica de interpolacin
eponencial de ser necesario.
7 <lculo de la curva cupn cero. *ipo cupn cero para el vencimiento de cada
una de las opciones.
7 <lculo de los tipos implcitos correspondientes al vencimiento de las
opciones.
7 La tcnica de interpolacin a aplicar sobre tipos de inters de ser necesario es
la de espines c-bicos.
7 <lculo del valor de cada una de las opciones call que componen el cap a
travs del Eodelo :lac;7$D.
Tallados los valores de cada de las opciones, se procede a la agregacin de las
mismas para conocer el valor total del instrumento
1 MESES
18 MESES 12 MESES
CAPLETS
VOLATILIDAD
FOR&ARD 1M FOR&ARD 12M FOR&ARD 18M
1 MESES
18 MESES 24 MESES 12 MESES
CAPLETS
VOLATILIDAD
FOR&ARD 24M FOR&ARD 24M FOR&ARD 24M
24 MESES
(T1NEL O COLLAR*
De+%n%&%'n
Hn collar o t-nel es la combinacin de una opcin cap, comprada, & una opcin
floor (suelo), vendido. .l ob1etivo fundamental & tambin el ms /abitual de un collar
es proveer de cobertura a la empresa, ante un movimiento adverso de tipos de inters.
Eediante la compra de un collar la empresa se asegura que no pagar un tipo de
inters superior al cap ni un tipo inferior al nivel del floor. >u utilidad bsica es la de
abaratar la prima de la compra del cap a travs de la venta de una opcin de sentido
opuesto, floor. La prima que debe pagarse por la compra del cap se compensa
totalmente, en el caso del collar coste cero, o parcialmente, con la prima que debe
cobrarse por la venta del floor. )e esta manera, en el t-nel se pueden determinar
diferentes niveles de tec/o & suelo en funcin de la prima que se est dispuesto a asumir
el comprador de la estructura.
.n el e1emplo <ollar <oste <ero, una empresa que compra un cap al D,%%I
pagando una prima del ",%%I sobre el nominal, puede vender al mismo tiempo, una
opcin floor al ,,%%I por la que recibe una prima de ",%%I sobre el nominal. <omprar
la estructura no le cuesta nada a la empresa. >i los tipos suben por encima del D,%%I la
empresa est cubierta, & el eceso pagado sobre el D,%%I se liquida a su favor. >i los
tipos ba1an por deba1o del nivel del floor, la empresa pasara a pagar el ,,%%I
liquidndose la diferencia en su contra.
Los stri;es /abitualmente definirn un diferencial tal que el correspondiente al
del cap superar al del floor (por definicin). .n situacin 5*E, un collar tendr el
stri;e del cap por encima de la media de los tipos implcitos forCards, mientras que el
del floor se encontrar por deba1o de dic/a media. <onsiderando el perfil & el ob1etivo
del comprador de collar de cobertura, se suele fi1ar primero el nivel de cap para
posteriormente, a1ustar el nivel del floor en funcin de la prima o coste de cobertura que
se quiere asumir. .n el caso etremo de un coste cero, se /alla un floor con el mismo
valor que el del cap, constitu&ndose lo que se conoce como collar prima cero, cu&as
bandas deben estar de forma aproimada equidistantes de la media de los tipos
implcitos en la curva de forCards. )e lo anteriormente epuesto se desprende la
paridad <5LL2(?9(>, definida formalmente como6
EURIBOR 12
MESES
TIEMPO
TIPO M2IMO
3,00%
,OA TIPO
MBCIMO
LIQUIDACI! A
FAVOR DEL
CLIETE
LIQUIDACI! A
FAVOR DE LA
ETIDAD
TIPO MBCIMO
1,00%
O 0A#
LIQUIDACI!
,OA TIPO
M2IMO
9:(2A.6 A/9 A/9
I() FL66( 2A+ =
>i los stri;es del cap & del floor que componen el collar estuvieran en situacin
at-t"e-mone' (2*E) seran un prima cero (cap & floor valen lo mismo), al estar
replicndose la cadena de '(2s que configuran el 9(> de mercado. .n otras palabras,
resulta indiferente contratar un sCap en el que se paga un fi1o, por e1emplo del B,%%I, &
se recibe el tipo de inters variable, que comprar un cap stri;e B,%%I & vender un floor
con eacto precio de e1ercicio.
R%es,$s
.l perfil de un comprador de collar (compra de cap & venta de floor) responde a
una entidad con eposicin a riesgo de inters que con el ob1etivo de protegerse con
ba1o o nulo coste ante eventuales subidas de tipos a partir de un determinado nivel, est
dispuesto a renunciar implcitamente al potencial de beneficio derivado de una cada de
tipos a partir de un determinado nivel de .uribor.
.l stri;e del floor vendido marca el punto a partir del cual ba1adas de tipos de
inters no sern capturadas por el comprador de collar.
.l floor como elemento de cobertura es un instrumento mediante el cual se fi1a
un tipo de inters mnimo. Eediante la compra del suelo se obtiene una proteccin
frente a ba1adas de tipos de inters. 2s, si una empresa que necesita asegurar un nivel
mnimo de rentabilidad para una inversin a un pla!o determinado, lo podra conseguir
comprando un floor que le cubra del riesgo derivado de una ba1ada de tipos (/abitual en
los bonos '(@ 7'loating (ate @ote7 cu&o cupn depende la evolucin de una
referencia flotante). .s decir, desde el punto de vista de cobertura se suele comprar con
el ob1etivo de neutrali!ar los efectos negativos de ba1adas de tipos de inters sobre una
posicin inversora previamente adoptada, comprando floor en situacin 5*E (tipo de
inters de e1ercicio inferior a la media de los tipos forCard vigentes para la operacin).
@o obstante, en el caso de la estructura collar, el ob1eto del floor (vendido
implcitamente por el comprador del collar, supone una obligacin & no un derec/o) es
subsidiar la compra de un cap, de tal forma que queda fi1ado un rango de coste
financiero. Tabitualmente la estructura nace con las dos opciones, cap comprado & floor
vendido, en situacin fuera de dinero, de manera que no empiece con el floor activado,
& por tanto la empresa asumiendo un sobrecoste inicial en la financiacin.
2l igual que con un cap, la liquidacin del floor se reali!a por diferencias.
<uando en un periodo determinado el tipo de referencia se encuentra por deba1o del
precio de e1ercicio del floor, el comprador de t-nel (vendedor de floor) deber entregar a
la contraparte en la operacin la diferencia entre ambos. 0or tanto podemos concluir las
epectativas de la empresa compradora de collar son alcistas en tipos de inters,
eactamente igual que el que adquire un cap, pero sin la voluntad de asumir el
desembolso de la prima que se deriva de su contratacin.
C$ns-.u&&%'n
La venta de cadenas de put para financiar la compra del cap determina la
configuracin ms elemental del floor. .n el caso de querer un collar coste cero o
prima cero, se trata de /allar un floor con el mismo valor que el cap, & cu&as bandas se
encuentren de manera aproimada a la misma distancia de la media de los tipos
implcitos en la curva de forCards (9(> de mercado).
.n resumen, la construccin de la estructura la componen6
7 <ompra de cap, por la que el comprador de collar adquiere el derec/o, no la
obligacin, de fi1ar un coste financiero mimo en el tipo de inters de
e1ercicio del cap (stri;e).
7 Genta de floor, por la que el comprador de collar asume la obligacin de fi1ar
un coste mnimo a sus gastos financieros en el nivel de floor (stri;e).
0ara niveles de .uribor entre el suelo & el tec/o el comprador de collar estar
financindose al .uribor que coti!a en mercado. @inguna de las opciones de la
estructura se encuentra en situacin de e1ercicio por lo que no se producir liquidacin
alguna para el periodo en cuestin.
V!$.!&%'n

<omo vimos en el tec/o, el cap se descompondr en los sucesivos caplets que
lo definen & que irn valorndose de manera individual & sucesivamente con las
volatilidades aplicables seg-n vencimiento. :sicamente de trata de la valoracin de
una call sobre '(2 que se acomete ba1o el entorno del modelo de :lac;7>c/oles para
opciones de tipo europeo (e1ercicio a vencimiento) con ligeras adaptaciones & que
configuran el Eodelo de :lac;7$D con el que se reali!a la medicin. .l valor de un cap
es por tanto la suma de todas las primas de las opciones call que lo conforman,
considerando bien la volatilidad flat a vencimiento del cap, bien el vector de
volatilidades forCard (una volatilidad implcita para cada uno de los caplets dentro de
un cap).
.l floor es una cadena de put sobre tipos de inters (tipos '(2 o forCard de
depsitos) eistentes durante un periodo de tiempo determinado, con el mismo stri;e o
tipo de inters de e1ercicio. <ada una de las opciones que configuran la cadena se
denomina flooret. .l valor del floor es la suma de todas las primas de la coleccin de
opciones put que conforman la cadena, & que en -ltima instancia representan el valor
monetario que recibe el comprador del collar (vendedor de floor) para subsidiar total o
parcialmente el valor por la compra del cap.
<omo suceda en la valoracin del tec/o, la ma&ora de las opciones se coti!an
en volatilidades implcitas. .n concreto, en trminos de volatilidades flat al pla!o de
vencimiento global del derec/o. .sta forma resulta peculiar en la medida en que en un
floor eistirn varios floorets (opciones put) con distintas fec/as de vencimiento, a pesar
de lo cual, a todos ellos se les podr aplicar la misma volatilidad coti!ada en funcin del
vencimiento final del floor para un mismo stri;e dado. @o obstante, desde un punto de
vista metodolgico resulta conveniente obtener un vector de volatilidades forCard con
el que valorar, & sobre todo, medir los riesgos de todos & cada uno de los intrumentos
(floorets) que configuran al floor.
2l contrario que en el cap, donde el pa'-off que lo define es el valor mimo
entre cero & la diferencia entre el sub&acente .uribor (>) & stri;e (U)6 NE2V(%4>7U)P &
que resulta determinante de cara a su valoracin, el pa'-off de un floor viene dado
por la epresin, mimo entre cero & diferencia entre stri;e (U) & sub&acente .uribor
(>)6 NE2V(%4U7>)P
La valoracin de este tipo de opciones pasa por las siguientes fases6
7 <lculo de los factores de descuento, aplicando la tcnica de interpolacin
eponencial de ser necesario.
7 <lculo de la curva cupn cero. *ipo cupn cero para el vencimiento de cada
una de las opciones.
7 <lculo de los tipos implcitos correspondientes al vencimiento de las
opciones. La tcnica de interpolacin a aplicar sobre tipos de inters de ser
necesario es la espines c-bicos.
7 <lculo del valor de cada una de las opciones <all (en los <ap) & 0ut (en los
'loor), a travs del Eodelo :lac;7$D.
Tallados los valores de cada de las opciones de un <20 & un 'L55( se procede
a su agregacin para conocer el valor total del instrumento.
>e agradece la disposicin & colaboracin de )avid
>nc/e! Eonforte, responsable del Wrea de 0roductos e
9nstrumentos )erivados en la *esorera de la <a1a de
2/orros de Xalicia (<aia Xalicia), amigo del autor quien
amablemente se /a prestado a la revisin del teto.
/I/LIOGRAFA
)5L)W@ *9Y, '.L9V. )ireccin 'inanciera de la .mpresa. *rculo .diciones,
+%%,.
U@50 EHZ9@>U[, (5:.(*5. Eanual de 9nstrumentos )erivados6 *res )cadas de
:lac;7>c/oles. .scuela de 'inan!as 2plicadas. Xrupo 2nalistas, +%%B.
U@50 EHZ9@>U[, (5:.(*5. 'inan!as de )ise8o6 Eanual de 0roductos
.structurados. .scuela de 'inan!as 2plicadas. Xrupo 2nalistas, +%%%.
L2E5@*T. '.(@W@).Z, 0(5>0.( & 0Y(.Z >5E2L5, E9XH.L. 5pciones
'inancieras & 0roductos .structurados. Ec XraC Till, +%%,.
>5L).G9LL2, .E9L95. 5pciones & 'uturos sobre *ipos de 9nters a <orto 0la!o.
0irmide, "##$.
>5L).G9LL2, .E9L95. 'uturos sobre *ipos de 9nters a Largo 0la!o. 0irmide,
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\9LE5**, 02HL. 9ntroduces Kuantitative 'inance. \ile&, +%%".