2008 年 10 月 31 日 中性 电子元器件

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55 元)
天通股份(600330/2.47 元)
分析员：金 宇 jinyu@cicc.com.cn
联系人：钟文明 zhongwm@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
三季度业绩符合预期
(8621)5879 6226

主要财务指标 要点:
（百万元） 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
950 1,258 1,899 2,108 2,298
前 3 季度同比下滑 64%，符合我们预期。公司 08
主营业务收入
（ +/- ） 49% 32% 51% 11% 9% 年前 3 季度实现收入 13.84 亿元，同比增长 58%，
主营业务利润 212 208 191 209 227 实现净利润 3440 万元，对应 EPS 为 0.06 元，同比
（ +/- ） 45% -2% -8% 10% 9% 下滑 64%；其中，第 3 季度净利润录得亏损 570 万
净利润 96 83 39 40 43
元，对应 EPS 为-0.01 元，符合我们之前的预期。 （我
（ +/- ） 145% -14% -53% 2% 9%
们预期前 3 季度同比下滑 60%左右）
每股盈利（元） 0.22 0.19 0.07 0.07 0.07
（ +/- ） 145% -14% -65% 2% 9%
主营业务录得亏损，投资收益贡献有限。 （1）08 年
市盈率 11.3 13.1 37.2 36.6 33.7
1.04 0.66 0.87 0.85 0.83
前 3 季度，公司毛利率仅实现 9.3%，同比下降 12
市净率
EV/EBITDA 13.88 12.93 13.02 12.99 12.55 个百分点，导致经营性利润录得亏损 210 万，同比
净资产收益率 9.3% 6.6% 2.4% 2.4% 2.5% 下滑 103%，最主要原因是软磁盈利能力的大幅下
现金分红收益率 2.4% 1.2% 0.4% 0.4% 0.4% 滑。虽然近期主要原材料（氧化锰、氧化锌和氧化
每股经营现金流(元) 0.15 0.10 0.08 0.14 0.16 镍等）价格有所回落，但仍然受人民币升值、外需
股价/经营现金 16.5 24.9 30.3 17.5 15.5
放缓和人工成本上升等诸多不利因素的影响，软磁
A股 材料的订单明显不足，销售价格下降，部分产能闲
当前股价 人民币2.47
置，单位固定成本增加，使得软磁产品毛利率快速
股票代码 600330 CH Equity
下滑。 （2）我们在公司中报点评中指出： “投资收益
日成交量（百万股） 3.0
1454.4
仍将成为公司下半年盈利贡献的主体” ，当时还看好
总市值（百万元）
52周最高价/最低价 人民币10.875/2.45
公司的房地产投资收益和持有的宏达经编 IPO 股
发行股数 （百万股） 589 权，但由于房地产市场和股票市场的大幅回调，在
其中：无限售条件流通股（百万股） 349 3 季度都未能实现收益。
主要股东 (持股比例） 潘广通 (8.02%)
应收账款和存货有所上升，但现金状况相对安全。
近期股价表现 （1）08 年前 3 季度，公司应收账款余额 3.22 亿元，
天通股份 上证A股
同比增加 15%；存货余额 4.04 亿元，同比增加 4%，
150 主要是由于下游需求不足所致。（2）但是，公司的
现金状况相对安全。本报告期，公司实现经营性现
120 金流 3500 万元，同比上升 72%；净负债率为 15.7%，
90
同比下降 27.1 个百分点，这得益于公司在 08 年年
初通过公开增发募集了约 4.6 亿元资金，改善了公
60 司的资本结构。

30 08-10 年展望：投资收益仍将成为盈利贡献的主体。
（1）对于 4 季度，我们维持中报点评中“电子部品
0
难改软磁颓势”的判断，不考虑公司抛售宏达经编
07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08 08-10
IPO 股权的假设下，预计 4 季度的业绩也不会有大
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部 的表现。 （2）分业务分析：1）软磁业务。预计 09/10
年原材料成本会有所回落，人民币对美元将出现贬
值（中金宏观组预计分别贬值 3%和 5%） ，对未来
两年软磁业务的毛利率有正面影响，但美国等发达
国家的消费回落导致的外需不足，可能给软磁业务
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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的收入和盈利带来更大程度的负面影响。2）电子部 的主体。
品。受益于国内 3G 启动，预计 09/10 年通信设备厂
下调 08-10 年盈利预测，维持“中性”投资评级。
商将继续加大采购，公司的表面贴装业务也将继续
考虑到未来两年投资收益将成为公司盈利贡献的主
快速发展，但短期内由于规模仍有限和低毛利率，
体和公司已经获得高新技术企业认证，我们调整了
对公司整体业绩的贡献有限。3）专用设备。预计年
收入、毛利率、投资收益和有效税率等假设，分别
产 500 台机电设备项目将于 08 年年底投产，但由于
下调 08-10 年盈利预测 9.2%、15.3%和 10.5%，EPS
试产和折旧等因素的影响，09 年恐难实现盈利，10
为 0.066 元、0.068 元和 0.073 元，当前股价对应的
年才可能开始有所贡献。4）投资收益。由于房地产
市盈率为 37.2x、36.6x 和 33.7x，处于板块估值的中
投资和股票投资收益的不确定性，谨慎起见，我们
高端，维持“中性”投资评级。
在盈利预测中仅做保守估计，预计 09/10 年投资收
益呈下降趋势，但仍将成为公司 09-10 年盈利贡献

附表 1、天通股份 08 年 3 季度利润表和现金流量表指标
单位(百万) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 QoQ YoY 1-3Q07 1-3Q08 YoY
利润表指标
一、营业收入 212.9 304.6 356.6 384.4 394.7 497.8 491.3 -1% 38% 874.1 1383.8 58%
减：营业成本 162.3 242.9 287.4 354.4 350.5 446.8 458.5 3% 60% 692.6 1255.7 81%
减：营业税费 0.4 0.7 0.7 1.3 0.5 0.5 0.5 10% -26% 1.8 1.5 -15%
减：销售费用 8.6 9.7 9.6 12.1 12.2 12.5 12.9 3% 34% 28.0 37.7 35%
减：管理费用 18.1 14.4 19.9 29.3 22.8 19.7 23.3 18% 17% 52.4 65.8 25%
减：财务费用 4.3 7.6 5.7 15.4 5.8 11.5 7.9 -31% 39% 17.6 25.2 43%
经营性利润 19.2 29.2 33.3 -28.3 2.9 6.7 -11.8 -276% -135% 81.7 -2.1 -103%
减：资产减值损失 1.4 -0.2 11.4 -1.3 1.2 0.5 -59% -350% 1.2 0.4 -71%
加：投资净收益 12.5 16.0 2.6 5.3 26.2 6.5 4.4 -32% 68% 31.1 37.1 20%
二、营业利润 31.7 43.7 36.1 -34.4 30.5 12.1 -7.8 -165% -122% 111.5 34.7 -69%
加：营业外收入 1.2 1.9 3.7 14.9 3.0 1.1 3.2 197% -15% 6.8 7.2 7%
减：营业外支出 0.4 0.5 2.8 -0.8 1.3 1.5 1.1 -27% -60% 3.6 3.9 7%
三、利润总额 32.5 45.2 37.0 -18.7 32.2 11.6 -5.8 -150% -116% 114.7 38.0 -67%
减：所得税 3.9 3.4 5.3 -7.2 1.3 2.2 0.0 -102% -101% 12.6 3.5 -73%
四、净利润(含少数股东损益) 28.6 41.7 31.7 -11.5 30.9 9.4 -5.7 -161% -118% 102.0 34.5 -66%
减：少数股东损益 0.1 2.8 4.1 0.9 -0.2 0.3 -0.1 -116% -101% 7.0 0.1 -99%
净利润(不含少数股东损益) 28.5 39.0 27.6 -12.4 31.1 9.1 -5.7 -163% -121% 95.1 34.4 -64%
五、每股收益： 0.05 0.07 0.05 -0.02 0.05 0.02 -0.01 -163% -121% 0.16 0.06 -64%
盈利比率指标
毛利率 23.8% 20.3% 19.4% 7.8% 11.2% 10.2% 6.7% -4% -12.7% 20.8% 9.3% -12%
三项费用率 14.6% 10.4% 9.9% 14.8% 10.3% 8.8% 9.0% 0% -0.9% 11.2% 9.3% -2%
销售费用率 4.0% 3.2% 2.7% 3.2% 3.1% 2.5% 2.6% 0% -0.1% 3.2% 2.7% 0%
管理费用率 8.5% 4.7% 5.6% 7.6% 5.8% 4.0% 4.7% 1% -0.8% 6.0% 4.8% -1%
财务费用率 2.0% 2.5% 1.6% 4.0% 1.5% 2.3% 1.6% -1% 0.0% 2.0% 1.8% 0%
经营性利润率 9.0% 9.6% 9.3% -7.4% 0.7% 1.3% -2.4% -4% -11.7% 9.3% -0.2% -9%
营业利润率 14.9% 14.4% 10.1% -8.9% 7.7% 2.4% -1.6% -4% -11.7% 12.8% 2.5% -10%
净利润率 13.4% 12.8% 7.7% -3.2% 7.9% 1.8% -1.2% -3% -8.9% 10.9% 2.5% -8%
有效税率 12.1% 7.6% 14.3% 38.3% 4.1% 19.0% 0.7% -18% -13.6% 11.0% 9.1% -2%
现金流量指标
经营性现金流 7.8 -4.2 16.7 23.2 -56.5 41.4 50.1 21% 200% 20.3 35.0 72%
工资支出 -29.7 -33.9 -27.3 -26.9 -20.6 -62.8 -42.5 -32% 56% -90.9 -125.9 39%
投资性现金流 -21.7 -77.5 -14.8 -28.9 -30.9 -122.4 -32.0 -74% 117% -114.0 -185.3 63%
资本支出 -54.1 -57.3 -21.2 -4.7 -44.0 -117.5 -24.9 -79% 17% -132.7 -186.3 40%
融资性现金流 23.5 78.0 -29.6 492.3 -101.2 -105.0 47.6 -145% -261% 71.9 -158.5 -320%
银行借款 111.5 211.5 62.0 273.7 72.0 72.5 103.0 42% 66% 385.0 247.5 -36%
偿还借款 -82.5 -104.5 -85.4 -238.8 -167.5 -155.9 -45.0 -71% -47% -272.4 -368.4 35%
汇率变动的影响 -0.1 -8.6 -1.7 0.0 -99% #DIV/0! -0.1 -1.8 2817%
合计现金流量 9.5 -3.6 -27.7 478.1 -188.6 -187.7 65.7 -135% -338% -21.7 -310.5 1332%

资料来源：公司数据，中金公司研究部

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
天通股份: 2008 年 10 月 31 日

附表 2、天通股份 08 年 3 季度资产负债表指标
单位(百万) 1Q07 1-2Q07 1-3Q07 1-4Q07 1Q08 1-2Q08 1-3Q08 QoQ YoY
资产负债指标
货币资金 172.8 169.2 167.3 640.9 425.5 264.6 309.0 17% 85%
应收账款 221.3 238.5 279.7 239.0 255.6 296.2 322.3 9% 15%
存货 296.8 289.5 390.0 365.9 405.7 375.1 403.7 8% 4%
流动资产合计 775.9 798.0 930.3 1351.4 1240.7 1103.3 1186.8 8% 28%
可供出售金融资产 105.8 55.7 46.9 22.8 -51% nm
长期股权投资 111.9 142.3 141.1 155.7 176.6 209.9 213.9 2% 52%
投资性房地产 14.9 14.8 14.7 24.7 14.4 24.2 22.8 -6% 55%
固定资产 746.1 763.1 761.8 922.2 891.2 882.0 863.5 -2% 13%
在建工程 199.4 217.8 211.9 24.8 53.4 115.6 148.4 28% -30%
非流动资产合计 1159.1 1232.0 1230.3 1353.6 1315.4 1399.9 1400.7 0% 14%
资产合计 1935.0 2029.9 2160.6 2705.0 2556.1 2503.2 2587.5 3% 20%
短期借款 298.5 357.5 325.3 364.5 274.0 234.5 277.5 18% -15%
应付账款 139.3 119.6 238.7 199.3 210.4 230.3 264.8 15% 11%
流动负债合计 615.7 644.7 733.8 741.1 676.4 561.9 656.7 17% -11%
长期借款 195.0 245.0 265.0 230.0 210.0 260.0 280.0 8% 6%
非流动负债合计 203.1 253.4 271.9 262.7 231.3 278.3 291.6 5% 7%
负债合计 818.8 898.1 1005.8 1003.8 907.7 840.1 948.3 13% -6%
归属于母公司所有者权益 1073.7 1086.5 1105.3 1638.7 1609.1 1609.8 1586.0 -1% 43%
资产负债比率指标
现金资产比率 8.9% 8.3% 7.7% 23.7% 16.6% 10.6% 11.9% 1% 4.2%
净负债率 34.5% 44.5% 42.8% 1.7% 8.3% 14.3% 15.7% 1% -27.1%

资料来源：公司数据，中金公司研究部

附表 3、天通股份主要盈利预测项目调整
2008E 2009E 2010E
调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度
营业收入 2015 1899 -5.8% 2217 2108 -4.9% 2416 2298 -4.9%
毛利率 10.8% 10.2% -0.6% 11.6% 10.1% -1.5% 11.6% 10.1% -1.5%
三项费用率 9.7% 10.0% 0.3% 9.0% 9.3% 0.3% 8.8% 9.1% 0.3%
投资收益 35 40 14.3% 16 35 118.8% 10 35 250.0%
有效税率 19.0% 12.0% -7.0% 22.0% 10.0% -12.0% 22.0% 10.0% -12.0%
净利润 43 39 -9.2% 47 40 -15.3% 48 43 -10.5%
每股收益 0.07 0.07 -9.2% 0.08 0.07 -15.3% 0.08 0.07 -10.5%

资料来源：中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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3
有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 天通股份: 2008 年 10 月 31 日

附表 4、天通股份主要盈利预测（2006A-2010E）
人民币（百万） 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
总计 950 1258 1899 2108 2298
开关电源磁性材料 455 476 561 623 679
滤波磁性材料 118 122 139 154 168
电子表面贴装产品 174 433 995 1104 1204
主营业务收入
镍锌磁性材料 69 71 75 83 90
其他 19 14 22 25 27
粉体工程及包装秤设备 22 26 26 29 32
压机系列 44 45 81 90 98
总计 22.6% 16.8% 10.2% 10.1% 10.1%
开关电源磁性材料 22.3% 16.6% 4.5% 4.5% 4.5%
滤波磁性材料 35.5% 24.1% 40.0% 40.0% 39.0%
电子表面贴装产品 7.3% 8.9% 8.0% 7.8% 7.7%
主营业务利润率
镍锌磁性材料 36.6% 22.9% 8.2% 8.0% 8.0%
其他 23.3% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%
粉体工程及包装秤设备 18.6% 26.3% 20.0% 20.0% 20.0%
压机系列 25.1% 26.5% 20.0% 20.0% 22.0%
三项费用 126.9 154.9 190.5 195.1 208.6
主营业务占比 13.4% 12.3% 10.0% 9.3% 9.1%
经营费用 27.4 40.1 51.3 56.9 62.0
主营业务占比 3% 3% 3% 3% 3%
运营指标 管理费用 79.3 81.8 95.0 105.4 114.9
主营业务占比 8% 6% 5% 5% 5%
财务费用 20.2 33.0 44.2 32.8 31.6
主营业务占比 2% 3% 2% 2% 1%
营业利润 91.5 77.2 40.5 49.4 53.8
营业利润率 10% 6% 2% 2% 2%
投资收益 10.9 36.3 40.0 35.0 35.0
所得说 -0.3 5.5 5.6 5.1 5.6
其他指标
有效税率 0% 6% 12% 10% 10%
少数股东权益 1.8 7.9 1.9 6.4 7.1
净利润 95.9 82.6 39.1 39.8 43.2
净利指标
净利润率 10% 7% 2% 2% 2%
现金 189 641 379 300 289
应收帐款 228 260 395 439 478
存货 545 366 420 467 509
流动指标 短期债务 290 365 370 360 355
应付帐款 257 199 313 348 379
长期债务 111 231 236 233 230
流动资本 400 409 497 552 602
经营现金流 66 44 48 83 94
现金流指标
资本开支 173 137 200 100 50

资料来源：公司数据，中金公司研究部

4 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
天通股份: 2008 年 10 月 31 日

附表 5、中金覆盖电子类上市公司估值水平对比(2008/10/30)
PE PB EV/EBITDA
公司名称 投资评级
07A 08E 09E 10E 07A 08E 09E 10E 07A 08E 09E 10E
A股公司
生益科技 审慎推荐 7.9 12.3 11.9 11.2 1.8 1.7 1.5 1.3 7.1 7.7 6.6 7.9
法拉电子 审慎推荐 9.3 13.4 12.3 11.5 1.5 1.3 1.2 1.1 5.8 6.9 6.2 5.6
超声电子 审慎推荐 15.8 12.7 11.1 9.9 1.2 1.2 1.1 1.0 6.9 6.3 5.7 5.4
中值 9.3 12.7 11.9 11.2 1.5 1.3 1.2 1.1 6.9 6.9 6.2 5.6
长电科技 中性 6.6 14.8 14.4 13.5 0.5 0.4 0.4 0.4 2.3 5.0 5.1 4.6
长城开发 中性 4.6 11.8 10.6 9.6 0.9 0.9 0.9 0.8 7.0 4.7 3.9 3.7
士兰微 中性 51.9 45.5 41.9 39.0 1.2 1.2 1.2 1.2 25.1 23.0 19.5 19.0
天通股份 中性 13.1 37.2 36.6 33.7 0.7 0.9 0.9 0.8 12.9 13.0 13.0 12.6
有研硅股 中性 13.6 17.1 15.5 14.1 1.1 1.0 0.9 0.8 7.5 9.6 8.9 8.3
风华高科 中性 10.9 -25.4 45.5 39.9 0.8 0.9 0.9 0.9 6.6 8.5 8.8 8.9
中值 13.1 17.1 36.6 23.9 0.9 0.9 0.9 0.8 7.5 9.6 8.9 8.6

资料来源：公司数据，中金公司研究部

附图 1、天通股份历史价格市盈率、市净率区间
PE BAND PB BAND

Px Last 20X 30X 40X 50X

Px Last 1X 2X 3X 4X
18
20
15 18
16
12 14
12
9 10
8
6
6
3 4
2
0 0
01-10 02-10 03-10 04-10 05-10 06-10 07-10 08-10 01-10 02-10 03-10 04-10 05-10 06-10 07-10 08-10

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

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