2008 年 10 月 31 日 中性 造纸

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55
晨鸣纸业 元)
(000488/5.05 元)
分析员：朱宏宇
zhuhy@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
三季度业绩略低于预期
(8621) 5879 6226

主要财务指标 要点:
（百万元） 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
11,983 15,165 16,477 18,052 19,250
晨鸣纸业公布了 2008 年 3 季度报告，公司 3 季度实
主营业务收入
（ +/- ） 23% 27% 9% 10% 7% 现销售收入 38.6 亿元，同比下跌 7.5%；实现净利
息税前利润 1,026 1,656 2,219 1,992 2,126 润 3.23 亿元，同比上涨 8.9%，但环比下降了 32.6%，
（ +/- ） 12% 61% 34% -10% 7% 每股盈利 0.16 元，低于我们预期 5%。
净利润 357 968 1,539 1,264 1,343
（ +/- ） -41% 171% 59% -18% 6% 从多家已公布 3 季报的纸业公司来看，3 季度销售
0.26 0.57 0.75 0.61 0.65
每股盈利（元） 收入和毛利率均出现了环比下跌，说明造纸行业此
（ +/- ） -41% 117% 32% -18% 6%
轮景气上涨在 2 季度已达到顶点。3 季度由于市场
市盈率 19.3 8.9 6.8 8.2 7.8
EV/EBITDA 8.23 6.87 5.05 5.72 5.12 需求不旺，晨鸣各主要纸品如铜版纸、轻涂纸、白
净资产收益率 6.1% 11.1% 11.1% 8.0% 7.9% 卡纸等价格均出现较大下跌，销量也有所减少。晨
ROCE 2.8% 6.6% 9.3% 6.2% 6.1% 鸣本期仅实现销售收入 38.6 亿元，同比下跌 7.5%，
现金分红收益率 2.4% 3.2% 4.0% 3.6% 3.9% 环比下跌 13%，存货也升至 33.6 亿元，环比上涨
每股经营现金流(元) 0.7 0.8 1.3 1.5 1.7
29.1%。同时，公司的综合毛利率降到了 20.5%，环
股价/经营现金 6.8 6.5 3.9 3.4 3.0
B股 A股
比下跌 2.5 个百分点。
当前股价 港币7.90 人民币5.05
在市场不景气的影响下，晨鸣纸业开始控制费用率
股票代码 200488.CH 000488.CH
水平。3 季度营业费用率和管理费用率合计为 7.6%，
日成交量（百万股） 6.13 14.34
52周最高价/最低价 港币9.88/5.48 人民币20.38/4.77 同比下降 0.7 个百分点，也好于上半年 7.8%的水平。
总市值 （百万元） 7,712 但是，由于人民币在 3 季度停止升值，导致上半年
发行股数 （百万股） 1,706 1,706 由美元贷款带来的大量的汇兑收益不复存在，因此
其中：流通股（百万股） 557 809 财务费用上涨到约 9000 万元，环比上升 71%。由
主要股东 (持股比例） 寿光晨鸣控股有限公司 (14.21%)
于近期国际信贷市场异常紧张，LIBOR 快速上涨，
公司美元借款中的浮动利率借款成本也将随之迅速
近期股价表现 上升，预计 4 季度财务费用很可能超过 3 季度的水
平。
160 晨鸣A 深圳A股 公司 3 季度的营业利润率仅为 10.9%，环比下降 3.6
140 个百分点，但是由于确认了 5500 万营业外收入，因
120 此，净利润率仍达到 8.4%，环比下降 2.4 个百分点。
100
基于 3 季度业绩情况，我们下调了对公司各年度的
80
销量和售价预测，并小幅调整了各主要产品的毛利
60
率假设，同时也下调了费用率预测。调整后，晨鸣
40 08-10 年净利润分别小幅下降 4.3%，2.6%和 0.7%。
20
07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08 08-10 我们维持对晨鸣纸业中性的投资评级。目前晨鸣纸
业 08、09 和 10 年的市盈率分别为 6.8 倍，8.2 倍和
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部 7.8 倍，与 A 股主要纸业公司平均市盈率水平持平。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 晨鸣纸业: 2008 年 10 月 31 日

图 1：铜版纸价格 图 5：轻涂纸价格
铜版纸价格 轻涂纸价格
8,200 7400
8,000
7200
7,800
7,600 7000
7,400
7,200 6800
7,000
6,800 6600
6,600
6,400 6400
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07- 07- 07- 07- 07- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08-
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08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09

资料来源：纸业联讯, 中金公司研究部 资料来源：纸业联讯, 中金公司研究部

图 2：白卡纸价格 图 6：进口木浆价格走势
(美 元 /吨 )
白卡纸价格 800
8000
750
7800
700
7600
650
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7200 550
7000 500
6800 450

6600 400
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漂 白 针叶 浆 漂 白 阔叶 浆 本 色 针叶 浆
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08-04

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资料来源：PPI Asia, 中金公司研究部

资料来源：纸业联讯, 中金公司研究部
图 7：进口废纸价格走势
图 3：新闻纸价格 320 美元/吨 旧箱 板纸 旧新闻 纸
300
新闻纸价格 280
6200
6000 260
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04-01 04-06 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07
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资料来源：PPI Asia, 中金公司研究部

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资料来源：纸业联讯, 中金公司研究部
表 1：盈利预测调整
（百万元） 08E 09E 10E
图 4：双胶纸价格 销售收入 调整前 18,198 19,835 20,247
调整后 16,477 18,052 19,250
双胶纸价格
7,600 变化 -9.5% -9.0% -4.9%
7,400
7,200 息税前利润 调整前 2,331 2,117 2,189
7,000 调整后 2,219 1,992 2,126
6,800 变化 -4.8% -5.9% -2.9%
6,600
6,400 净利润 调整前 1,608 1,298 1,352
6,200 调整后 1,539 1,264 1,343
6,000 变化 -4.3% -2.6% -0.7%
5,800
每股收益（元） 调整前 0.78 0.63 0.66
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调整后 0.75 0.61 0.65

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变化 -4.3% -2.6% -0.7%

资料来源：纸业联讯, 中金公司研究部 资料来源：中金公司研究部

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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表 2：季度财务数据
（人民币百万元） 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 QoQ YoY
主营业务收入 3,120 3,678 4,169 4,198 4,119 4,433 3,857 -13.0% -7.5%
减：主营业务成本 -2,578 -2,932 -3,269 -3,295 -3,236 -3,411 -3,065 -10.1% -6.2%
主营业务税金及附加 -5 -7 -5 -1 -3 -4 -3 -14.3% -34.9%
主营业务利润 536 739 895 902 880 1,018 789 -22.6% -11.8%
其他业务利润 - - -
减：营业费用 -120 -184 -239 -240 -188 -215 -155 -27.8% -35.0%
管理费用 -104 -104 -106 -217 -139 -127 -138 8.9% 30.2%
财务费用 -114 -87 -102 -89 -26 -53 -90 71.0% -11.4%
资产减值损失 -23 -36 -40 -3 9 22 17 -23.0% -141.7%
营业利润 175 328 408 353 536 646 422 -34.6% 3.4%
投资收益 - -0 0 21 -1 5 -2 n.a. n.a.
营业外收入 94 27 49 62 147 22 55 152.1% 12.2%
减：营业外支出 -2 -4 -2 -21 -3 -5 -1 -79.9% -36.2%
利润总额 267 351 456 415 679 668 474 -29.0% 4.0%
减：所得税 -57 -76 -97 -42 -143 -124 -90 -27.8% -7.4%
减：少数股东损益 -38 -59 -63 -91 -67 -65 -62 -4.9% -1.8%
净利润 173 216 296 282 469 478 323 -32.6% 8.9%
每股收益 0.101 0.127 0.174 0.166 0.227 0.232 0.156 -32.6% -9.9%

主营业务利润率 17.4% 20.3% 21.6% 21.5% 21.4% 23.1% 20.5% -2.5% -1.0%
营业费用率 3.8% 5.0% 5.7% 5.7% 4.6% 4.8% 4.0% -0.8% -1.7%
管理费用率 3.3% 2.8% 2.5% 5.2% 3.4% 2.9% 3.6% 0.7% 1.0%
营业利润率 5.6% 8.9% 9.8% 8.4% 13.0% 14.6% 10.9% -3.6% 1.2%
净利润率 5.5% 5.9% 7.1% 6.7% 11.4% 10.8% 8.4% -2.4% 1.3%
有效税率 21.2% 21.5% 21.2% 10.1% 21.1% 18.6% 18.9% 0.3% -2.3%

资料来源：公司数据，中金公司研究部

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表 3：历史财务数据及未来预测
损益表（百万元） 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E
主营业务收入净额 11,983 15,165 16,477 18,052 19,250
主营业务成本 -9,708 -12,074 -12,961 -14,442 -15,370
主营业务利润 2,275 3,090 3,516 3,610 3,880
销售费用 -678 -783 -725 -812 -866
管理费用 -517 -531 -577 -758 -809
资产减值损失 -35 -102 24 -26 -56
EBIT 1,026 1,656 2,219 1,992 2,126
D&A 967 1,043 1,397 1,624 1,829
EBITDA 1,993 2,699 3,615 3,615 3,956
财务费用 -451 -392 -294 -425 -456
公允价值变动净收益 - 30 33 37 40
投资净收益 80 -9 13 27 30
营业利润 654 1,285 1,971 1,631 1,741
营业外收入 201 232 250 254 252
营业外支出 -240 -28 -11 -10 -11
税前利润 616 1,489 2,210 1,875 1,982
所得税 -101 -271 -442 -375 -396
归属于母公司所有者的净利润 357 968 1,539 1,264 1,343
现金流量表（百万元）
经营活动现金流净额 1,009 1,324 2,646 3,070 3,516
投资活动现金流净额 -2,798 -977 -2,300 -4,400 -2,000
融资活动现金流净额 1,660 -513 -107 1,020 -1,935
货币资金增加额 -113 -170 238 -310 -419
资产负债表（百万元）
货币资金 826 741 984 690 280
应收款项 2,800 3,533 3,973 4,352 4,641
存货 1,841 1,744 2,308 2,572 2,737
流动资产 5,966 6,598 7,881 8,300 8,389
长期投资 86 96 195 222 252
投资性房地产 31 30 28 26 25
固定资产 9,523 13,243 13,882 17,666 17,317
无形资产和其他资产 14,592 15,413 16,453 19,333 19,589

流动负债 5,867 7,367 5,923 5,504 5,769

长期负债 6,803 4,063 3,760 6,395 5,268
总负债 12,669 11,431 9,683 11,899 11,037

归属母公司所有者权益 6,152 8,745 12,672 13,521 14,484

少数股东权益 1,738 1,836 1,978 2,214 2,457
股东权益 7,889 10,581 14,650 15,734 16,941
负债和权益 20,559 22,011 24,334 27,634 27,978
财务指标
主营业务利润率 19.0% 20.4% 21.3% 20.0% 20.2%
息税前利润率 8.6% 10.9% 13.5% 11.0% 11.0%
净利润率 3.0% 6.4% 9.3% 7.0% 7.0%
净资产收益率 5.8% 11.1% 11.1% 8.0% 7.9%
总资产收益率 1.9% 4.5% 6.6% 4.9% 4.8%
总资产负债率 61.6% 51.9% 39.8% 43.1% 39.4%
净资产负债率 98.6% 76.4% 40.0% 51.2% 43.6%
流动比率 1.0 0.9 1.3 1.5 1.5
速动比率 0.7 0.7 0.9 1.0 1.0
应收帐款周转期 85.3 85.0 88.0 88.0 88.0
存货周转期 69.2 52.7 65.0 65.0 65.0
分红比例 45.9% 28.2% 27.0% 30.0% 30.0%

资料来源：公司数据，中金公司研究部

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表 4：盈利预测的主要假设
2008E 2009E 2010E
产销量 (千吨) 2,920 3,180 3,280
轻涂纸 350 400 400
双胶纸 450 450 450
书写纸 150 150 150
箱板纸 310 300 300
铜版纸 450 600 600
新闻纸 450 450 500
白卡 450 480 480
其它纸品 310 350 400

平均售价 (含税 元/吨) 6,051 6,111 6,326

轻涂纸 6,535 6,535 6,535
双胶纸 6,348 6,538 6,538
书写纸 5,657 5,940 5,940
箱板纸 3,669 3,486 3,486
铜版纸 6,927 6,927 6,927
新闻纸 5,127 5,127 5,127
白卡 6,307 6,118 6,118
其它纸品 6,048 6,048 6,048

毛利率 21.3% 20.0% 20.2%

销售费用率 4.4% 4.5% 4.5%

管理费用率 3.5% 4.2% 4.2%

有效税率 20.0% 20.0% 20.0%

资料来源：中金公司研究部

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表 5：行业可比公司估值表
公司 代码 股价 EV/EBITDA 市盈率 市净率 净资产收益率(%)
2008-10-30 07 08E 09E 07 08E 09E 07 08E 09E 07 08E 09E
A股市场
华泰股份 600308 CH 6.08 4.7 5.1 4.9 6.7 7.2 8.1 0.9 0.9 0.8 14.1% 12.0% 10.0%
晨鸣纸业 000488 CH 5.05 5.2 3.9 3.9 8.9 6.8 8.2 1.0 0.8 0.7 11.1% 11.1% 8.0%
岳阳纸业 600963 CH 5.10 12.8 8.9 6.3 29.0 19.3 10.6 1.2 1.8 1.6 4.1% 9.4% 14.6%
博汇纸业 600966 CH 4.36 6.7 5.3 5.3 6.9 6.5 7.0 0.6 0.8 0.8 8.8% 13.1% 10.8%
景兴纸业 002067 CH 2.89 10.1 9.1 5.4 13.7 12.4 6.9 0.6 0.6 0.5 4.4% 4.6% 7.8%
太阳纸业 002078 CH 6.49 7.4 5.8 4.8 6.1 5.9 4.7 1.0 1.0 0.8 15.9% 16.5% 17.2%
山鹰纸业 600567 CH 2.49 12.2 7.8 6.3 17.8 12.6 10.6 0.8 1.3 1.2 4.7% 10.4% 11.5%
B股市场
晨鸣B 200488 CH 2.76 4.9 3.3 3.1 4.5 3.1 3.6 0.5 0.3 0.3 11.6% 11.1% 8.0%
香港市场
玖龙纸业 2689 HK 1.05 6.5 5.5 4.5 2.1 2.0 1.9 0.3 0.3 0.2 15.4% 13.1% 12.8%
理文纸业 2314 HK 2.20 5.4 4.5 4.1 1.8 1.7 1.7 0.3 0.3 0.3 17.3% 16.4% 15.2%
晨鸣纸业 1812 HK 2.12 5.2 3.4 3.4 3.7 2.4 3.0 0.4 0.3 0.2 11.1% 11.1% 8.0%
群星纸业 3868 HK 1.09 -1.2 n.a. n.a. 2.6 3.1 2.6 0.5 0.5 n.a. 20.9% 15.9% n.a.
维达国际 3331 HK 1.59 10.7 5.8 3.3 15.4 10.7 7.6 0.9 0.9 0.7 5.8% 8.4% 9.5%
阳光纸业 2002 HK 1.00 6.1 5.6 2.2 2.9 2.6 2.2 0.3 0.3 0.3 12.1% 10.9% 12.0%
台湾市场
Yuen Foong Yu 1907 TT 7.11 100.3 15.2 n.a. 10.4 17.1 20.0 0.5 n.a. n.a. 5.0% n.a. n.a.
美国市场
Intl.Paper IP US 17.86 4.9 4.3 3.9 6.6 8.0 7.9 0.9 0.8 0.9 14.1% 10.3% 11.4%
Kimberly-Clark KMB US 59.09 7.7 7.8 6.9 14.3 14.1 12.9 4.4 4.9 4.6 30.6% 34.6% 35.7%
MeadWestvaco MWV US 12.59 6.1 6.1 5.7 8.1 14.7 12.8 0.6 0.6 0.6 7.4% 4.0% 4.7%
Potlatch Corp PCH US 30.42 8.2 9.1 6.1 21.1 14.4 15.7 n.a. 2.1 1.8 n.a. 14.5% 11.7%
Boise Cascade OMX US 4.84 4.5 5.9 6.1 1.8 3.1 3.8 0.3 0.2 0.2 14.9% 6.7% 4.7%
Weyerhaeuser WY US 38.01 9.5 29.9 13.9 10.6 n.a. n.a. 1.0 1.1 1.2 9.9% -1.5% n.a.
Temple-Inland TIN US 4.79 6.6 5.6 3.7 0.4 n.a. 11.5 0.7 0.7 0.6 171.7% 2.3% 5.6%
日本市场
Nippon Unipac 3893 JP 272,600 10.6 10.1 9.2 29.3 27.5 16.1 0.7 0.7 0.6 2.3% 2.4% 4.0%
Oji Paper 3861 JP 418.00 9.3 9.3 8.2 31.5 21.0 15.6 0.8 0.8 0.8 2.6% 3.9% 5.1%
欧洲市场
SCA SCAB SS 59.75 5.0 5.8 5.4 5.9 7.8 8.3 0.7 0.6 0.6 11.2% 8.3% 7.3%
M-real MRLBV FH 1.13 7.8 7.4 6.5 -1.9 -2.5 -10.6 0.2 0.2 0.3 -11.0% -9.7% -2.4%
Stora Enso STERV FH 6.51 5.1 7.8 6.6 -24.1 21.9 17.7 0.7 0.7 0.7 -3.0% 3.3% 4.1%
UPM-Kymmene UPM1V FH 10.37 6.0 7.1 6.1 64.8 15.1 12.7 0.8 0.8 0.8 1.3% 5.5% 6.4%

全球平均值(不含中国) 7.0 8.9 6.8 12.9 13.2 10.4 1.0 1.1 1.1 21.0% 6.5% 8.2%
全球中间值(不含中国) 7.1 7.6 6.1 9.2 14.6 12.8 0.7 0.7 0.7 7.4% 4.0% 5.3%
注： 为中金研究预测数据 为来源于万得资讯的市场预测数据； 其余为来源于彭博资讯的市场预测数据
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图 8：历史价格市盈率、市净率区间
PE BAND PB BAND
Px Last 5x 10x 20x 30x Px Last 0.5x 1x 2x 3x
20 20

16 16

12 12

8 8

4 4

0 0
05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

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