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Repblica de Colombia
Ministerio de Minas y Energa INFORME 4.

ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

ANEXO 5.METODOLOGA Y CLCULO DE LOS WACC PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA
Y MINORISTA.

1. Resumen Ejecutivo
A continuacin se presenta la aplicacin de las metodologas del WACC (Weighted Average
Cost of Capital) y del CAPM (Capital Asset Pricing Model) para el clculo del costo de
oportunidad ptimo de las actividades de distribucin de combustibles lquidos derivados del
petrleo en Colombia. El modelo CAPM corresponde a un modelo modificado, en la medida que
su formulacin original del CAPM no contempla impuestos, costos de transaccin, la ineficiencia
del mercado de capitales y por supuesto el hecho de invertir en una economa emergente, tal
como lo representa el mercado de capitales y valores colombiano. En primera instancia se
detallan los aspectos tericos y conceptuales ms importantes de estas metodologas y de los
ajustes que debe realizarse sobre stas, en la medida que su aplicabilidad pueda extenderse,
sin prdida de generalidad y rigor terico, a mercados de capitales emergentes como el
colombiano. En esta seccin del documento se muestra la aplicacin de la metodologa para
ambas actividades, la distribucin mayorista y minorista. Todo el soporte de los clculos se
encuentra a continuacin.
Una vez se han detallado y explicitado los aspectos tericos y conceptuales ms relevantes, se
procede con el clculo del costo de oportunidad ptimo para los sectores de distribucin
mayorista y minorista en Colombia, el cual corresponde al costo segn las condiciones de
eficiencia del mercado. Se utiliza esta aproximacin metodolgica pues el objetivo de la
regulacin es incentivar la eficiencia de las compaas que realizan las actividades de
distribucin mayorista y minorista en Colombia, as como remunerarlas con una tasa justa de
acuerdo con su riesgo. Otras aproximaciones metodolgicas como el WACC histrico o el
marginal, no cumplen conceptualmente con estos objetivos.
La metodologa de clculo se basa en el referenciamiento de mercados eficientes y en la
construccin de canastas de empresas comparables para cada uno de los sectores de inters.
Ahora bien, estas dos canastas de empresas, deben respetar diferentes criterios.
Especficamente, que las empresas se dediquen exclusivamente a la distribucin mayorista
minorista de combustibles lquidos y que coticen en mercados de valores que cumplan por lo
menos con la hiptesis semi-fuerte de eficiencia donde sea posible diversificar el riesgo no
sistemtico. En la actividad mayorista se incluyeron en la canasta empresas que tuvieran la
actividad de almacenamiento, puesto que en Colombia, el distribuidor mayorista cumple con
una funcin muy cercana a la de un almacenador en los trminos internacionales, ya que en
general realiza un actividad logstica y no realiza la actividad de importacin. De esta manera se
logra construir canastas comparables con las empresas colombianas dedicadas a estas
actividades. En general, las empresas seleccionadas cotizan en Estados Unidos y en pases
asiticos dentro de los que se encuentran, China, Japn y Korea, principalmente. Un nmero
menor de empresas en Europa y UK. Infortunadamente no se obtuvieron empresas de
mercados latinoamericanos comparables y eficientes: Brasil y Chile. Esto es explicado por la
tendencia mundial hacia la integracin vertical en la distribucin de combustibles lquidos.
Como se mostrar en detalle a continuacin, los valores calculados para los costos de
oportunidad nominales ptimos de los distribuidores mayoristas y minoristas de combustibles
lquidos son respectivamente de 10.905% y 11.932% despus de impuestos. Aunque ambos






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valores son cercanos, los resultados implican que un agente del sector de distribucin al por
menor asume un riesgo mayor al de un agente el sector al distribuidor al por mayor. As las
cosas, los resultados que se presentan en este documento, deben analizarse a la luz de las
realidades colombianas de la distribucin al por mayor/menor de hidrocarburos lquidos
teniendo en cuenta que los costos de capital nominales despus de impuestos estimados, se
basan en el referenciamiento a mercados que operan bajo condiciones de eficiencia y un ajuste
de la formulacin terica (CAPM) que permite representar las condiciones particulares del
mercado colombiano.
2. Justificacin Terica
Para la determinacin de la remuneracin justa de un agente sujeto a regulacin, se deben
considerar dos elementos fundamentales: el primero de ellos son los factores que determinan el
comportamiento de los flujos de caja libre de sus actividades (inversiones de capital, costos y
gastos de operacin, administracin y mantenimiento (AOM), capital de trabajo necesario para
la operacin e impuestos); el segundo est relacionado con la tasa de rentabilidad que debe
recibir el agente, la cual debe remunerar el valor del dinero en el tiempo y el riesgo sistemtico
o de mercado asumido por este
1
.
Una vez determinados los anteriores elementos, el establecimiento de un costo de oportunidad
parte del principio de suficiencia financiera del agente sujeto a regulacin, en donde dicha tasa
es aquella que le garantice al agente obtener unos ingresos tales que le permitan cubrir todos
los costos y gastos, el capital de trabajo y hacer las inversiones de capital necesarias, al igual
que obtener una rentabilidad justa dado el riesgo que asume. Conceptualmente esta tasa debe
ser igual a la que el agente obtendra por la operacin de una actividad con un riesgo similar.
Financieramente, lo anterior implica que el Valor Presente Neto de la actividad o negocio debe
ser igual a cero, descontando todos los flujos a la tasa de descuento o costo de oportunidad
apropiado. Un Valor Presente Neto mayor a cero solo debe ser justificado por mayores
eficiencias del agente en la operacin del negocio, pues ya se le ha reconocido el costo de
oportunidad apropiado.
Esto se puede definir as:
JPIngresos(i) =JPInversiones(i) +JPAOM(i)
[2-1]
As las cosas, el valor presente de los ingresos del agente deben cubrir el valor presente de
las inversiones y de todos los egresos asociados a la operacin, administracin y
mantenimiento de la infraestructura de distribucin al por mayor al por menor de los
combustibles lquidos derivados del petrleo. En este caso los ingresos estn directamente
asociados a los mrgenes de distribucin mayorista y minorista. Para determinar el valor
presente es necesario el uso de una tasa de descuento i (costo de oportunidad), que en este
caso es la tasa de rentabilidad mnima que debe recibir el operador dado el riesgo que asume.
Esta tasa de rentabilidad mnima refleja la existencia de un costo de oportunidad, que es una
tasa de inters mayor a cero. Esta tasa de descuento o de rentabilidad mnima debe incorporar
el valor del dinero en el tiempo, bajo el principio de que un peso hoy es ms valioso que un
peso del futuro por el solo hecho de la existencia de inflacin. Adicionalmente debe tener en

1
El riesgo no sistematico es diversiIicable.






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cuenta la incertidumbre que existe sobre los flujos futuros y por lo tanto reflejar el nivel de riesgo
asociado a los mismos.
En consecuencia, la determinacin de la tasa de descuento o de la tasa de rentabilidad mnima
para el agente sujeto de regulacin es uno de los elementos fundamentales cuando se va a
establecer algn tipo de regulacin de mrgenes (ingresos) o modificar la regulacin existente.
Adicionalmente, es importante pues permite concluir si la rentabilidad efectiva del negocio o
actividad corresponde a la justa o s est por encima o por debajo. Si est por encima, y no hay
barreras de entrada, lo que debera suceder tericamente, si no hay barreras de entrada, es
que muchos agentes busquen entrar a la actividad porque esperan altas rentabilidades para el
riesgo que asumirn, as las cosas y con la entrada de nuevos agentes, la rentabilidad debe
comenzar a caer hasta acercarse a la rentabilidad justa. En el caso contrario, si la rentabilidad
efectiva es menor a la justa, lo que sucedera es que se desincentive la inversin y algunos
agentes empiecen a salir del negocio, pues en valor presente los ingresos no permiten cubrir
los costos de AOM y las inversiones en capital requeridas.
En su versin ms sencilla, la tasa de descuento costo de oportunidad es igual a una tasa
libre de riesgo (r
f
) ms una prima por el riesgo asumido (Costo de Oportunidad = r
f
+ Prima por
riesgo). En otras palabras, la tasa utilizada para descontar flujos de caja debe ser ajustada por
dos factores fundamentales en la teora financiera, el valor del dinero en el tiempo y el riesgo
(incertidumbre) de los flujos.
Costo de Oportunidad = Tasa libre de riesgo + Prima por riesgo [2-2]

3. Explicacin De La Metodologa Wacc
Un enfoque tericamente muy robusto y ampliamente utilizado en el campo financiero para
estimar la tasa de descuento o el costo de oportunidad, con el cual se descuentan los flujos de
caja, es a travs del Costo Promedio Ponderado de Capital WACC por las siglas del ingls
Weighted Average Cost of Capital.
El Costo Promedio Ponderado de Capital, o WACC, es la estimacin del costo de oportunidad a
partir del costo de cada una de las fuentes de financiacin utilizadas (ya sea mecanismos de
deuda o de patrimonio (Equity)), en este caso para la inversin en activos para la distribucin al
por mayor al por menor de combustibles lquidos. Conceptualmente la tasa mnima de
rentabilidad es aquella que remunera todas las fuentes de financiacin utilizadas en la actividad
as:

=
= =
N
f
f f
K w WACC CPPC
1
[3-1]
Donde pueden haber N fuentes de financiacin, w
j
es la ponderacin o peso de la fuente j en la
estructura de financiacin y K
j
el costo efectivo de dicha fuente.
As las cosas, para obtener una adecuada estimacin de la tasa de descuento para cada una
de las actividades de inters: distribucin mayorista y minorista de combustibles lquidos, a
travs del Costo Promedio Ponderado del Capital WACC, es necesario promediar de manera
ponderada el costo de los mecanismos de financiacin usados. De esta manera, un primer
punto a estimar en esta consultora, es cul es la combinacin de fuentes de financiacin






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usadas por compaas que se dediquen a la actividad de operacin de redes de transporte de
hidrocarburos, teniendo en cuenta tanto referencias locales como internacionales, al igual que
comportamientos ptimos.
El Costo Promedio Ponderado del Capital - WACC parte del supuesto que se conoce el precio
de mercado de los mecanismos de financiacin (securities) y se puede deducir el costo de cada
fuente a precios de mercado, lo cual es solamente vlido para mercados que se consideren
eficientes
2
y de igual manera, para mercados lquidos en donde son altamente burstiles los
instrumentos financieros que transan en ellos. Por lo anterior, su aplicacin desde el punto de
vista terico es vlida en economas cuyos mercados financieros cumplan lo anterior y en
donde los parmetros sean observables en el mercado.
Sin embargo, es posible utilizar el Costo Promedio Ponderado de Capital - WACC en una
economa en la cual no exista un mercado profundo de capitales tal como se consideran
algunos mercados emergentes, como lo es Colombia, si se consideran factores adicionales
(como el riesgo pas) que tienen en cuenta el hecho de que el mercado no es eficiente, que no
cumple con algunos supuestos bsicos detrs del Costo Promedio Ponderado de Capital
WACC
3
y que permiten representar la realidad del mercado.
La tasa de retorno (WACC), tiene como funcin reconocer la tasa de retorno justa que deben
recibir los inversionistas, dado el costo de fondear el proyecto. Este tiene en cuenta las fuentes
de financiacin externas as como el capital propio. Esquemticamente el costo de capital se
puede expresar de la siguiente manera para un mercado eficiente
4
:
Ilustracin 1: Estructura general del 'WACC'

2
Financieramente la eIiciencia se deIine como que el precio de un instrumento Iinanciero reIleja toda la inIormacion
disponible acerca del mismo.
3
Es importante recordar que el modelo del WACC, se deriva directamente del C.A.P.M. (Capital Asset Pricing
Model) que es a su vez se obtiene directamente del desarrollo del modelo de equilibrio parcial de CML (Capital
Market Line). Como tal dos supuestos son importantes: se debe cumplir con la Iorma al menos semi-Iuerte de la
eIiciencia del mercado (MEH) e igual se supone que existe la posibilidad de diversiIicar el riesgo no sistematico, lo
que implica un mercado al menos un minimo de proIundidad.
4
Posteriormente se realizan los ajustes para su aplicacion en mercados no eIicientes como el colombiano.






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Fuente: Consultor.
Por un lado, se encuentra el costo de la deuda, el cual tiene en cuenta el costo de
endeudamiento para una empresa en particular, es decir, la tasa de inters que le es cobrada
por la deuda que adquiera. En un mundo en el cual se asume ausencia de impuestos, ausencia
de costos de transaccin y que los inversionistas son racionales y adversos al riesgo, este costo
de la deuda es equivalente a la tasa libre de riesgo de una economa con un mercado de
capitales que cumpla por lo menos la forma semi-fuerte de eficiencia. Es decir, en el modelo
original desarrollado para un mercado eficiente, cualquier inversionista puede tomar y prestar a
la tasa libre de riesgo. Esta parte del costo de capital, si es tomada despus de impuestos, tiene
en cuenta el ahorro fiscal que se tiene por incurrir en el gasto financiero de la deuda.
Por otro parte, est el costo del capital propio costo del patrimonio (Equity), el cul es
tradicionalmente calculado usando el modelo de Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este
modelo establece que, si no hay costos de transaccin ni informacin privada, el inversionista
debe recibir una tasa de retorno por su capital, acorde con el riesgo que debe asumir. El modelo
de WACC y el clculo de los costos de las fuentes de financiacin presentados en la ilustracin
anterior, corresponden a la versin directamente aplicable a un mercado eficiente.
EL modelo CAPM original se aplica directamente a un mercado que cumpla con los siguientes
supuestos:
1. Los inversionistas son racionales y adversos al riesgo.






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2. Ausencia de impuestos, de costos de transaccin y de costos de informacin.
3. Cualquier inversionista puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.
4. Infinita liquidez y divisibilidad.
El modelo anterior asume que hay una tasa libre de riesgo (Rf) la cual, tal como su nombre lo
dice, no tiene ningn tipo de riesgo de quiebra o de contraparte (riesgo default) y cuyo retorno
es cierto. Por otra parte, hay un portafolio que contiene todos los activos del mercado y entrega
un exceso de retorno (retorno adicional) al que entregara el activo libre de riesgo. Sin embargo,
este retorno adicional es de ocurrencia y magnitud incierta y por lo tanto, la nica razn por la
que un inversionista pondra su dinero en un portafolio de mercado y no en un activo libre de
riesgo, siendo que el retorno del primero es incierto, es si ste determina que puede tener un
mayor retorno en el portafolio de mercado al obtenido en el activo libre de riesgo.
En trminos generales, el riesgo que se debe reconocer al inversionista es el riesgo sistemtico
o de mercado que no puede ser eliminado va diversificacin. El inversionista no debe esperar
un retorno adicional por asumir un riesgo que pudo haber diversificado (riesgo no sistemtico);
es slo el riesgo no diversificable o de mercado el que debe ser reconocido. Ahora bien,
cmo determinar el valor de este riesgo? No es fcil cuantificar el impacto que un riesgo
determinado tiene sobre el valor de un activo. Sin embargo, si se considera que los mercados
son eficientes y que estos valoran de manera adecuada los activos presentes en l, teniendo en
cuenta toda la informacin con la que se cuenta sobre ellos, observar el mercado dar la
valoracin del riesgo no diversificable.
Para hallar el riesgo sistemtico, se encuentran los excesos de retorno de un activo
determinado y se comparan con los excesos de retorno de un portafolio de mercado haciendo
una regresin lineal. El coeficiente de la pendiente ser igual al Beta ( ) del activo, lo que
servir como una medida del riesgo no diversificable del mismo en relacin al riesgo de un
portafolio de mercado. En otras palabras, esta es una medida de la variacin del retorno de un
activo respecto a la variacin del retorno del portafolio de mercado. Sin prdida de generalidad,
un beta, , igual a 1 implica que el activo es tan riesgoso como el portafolio que representa el
mercado, mientras que un valor menor mayor a 1 implica que el activo es menos ms
riesgoso respectivamente.
A continuacin se presenta en mayor detalle la definicin de los riesgos y se establece cuales
deben ser remunerados va WACC y su justificacin.
Prima por riesgo del negocio: Esta prima, la cual se encuentra determinada por la prima de
mercado y por el beta del negocio, reconoce el rendimiento esperado que debera esperar un
inversionista por invertir en un negocio especfico y riesgoso en lugar de un activo libre de
riesgo. Es decir, este inversionista habra podido invertir en un activo libre de riesgo, pero
decidi en cambio invertir en un negocio cuyo retorno futuro es incierto. La nica razn por la
que un inversionista racional hara esto es si el retorno del negocio por encima de lo que
obtendra en su activo libre de riesgo es lo suficiente para justificar el riesgo.
Ahora bien, un portafolio plenamente diversificado entregar un rendimiento adicional igual a la
prima de mercado. Sin embargo, cada activo tendr un riesgo mayor o menor que el mercado y
por lo tanto el retorno esperado que deber entregar cada activo debe ser acorde con su riesgo.
Este ajuste se realiza al incorporar el beta de cada activo, pues este hace referencia a los






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
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riesgos de mercado (no diversificables) que se enfrentan en la realizacin de esta actividad en
particular.
Riesgo diversificable:
El riesgo diversificable, el riesgo nico, corresponde al riesgo que puede eliminarse va
diversificacin. Este riesgo corresponde a diferentes factores nicos y/ discriminatorios que
slo incumbiran a un sector en particular. Especficamente, de acuerdo a lo tratado en el
presente documento, este riesgo incorpora todos los riesgos que sern nicos relevantes
solamente para el sector de inters, ya sea para el sector de distribuidor mayorista distribuidor
minorista. Claramente este riesgo se contrapone al riesgo de mercado al no diversificable, por
ejemplo aquel que captura todos los riesgos a los cuales cualquier compaa de mercado,
independiente al sector a que pertenezca, se encontrara expuesta. En la medida que el riesgo
diversificable solo atae al sector de inters al cual se le calcule una tasa de descuento ptima,
la metodologa WACC no incorpora este riesgo diversificable en la medida que referenciar a
riesgos nicos, podra implicar sub sobre estimar la tasa de descuento que permitir valorar
proyectos actuales y nuevas inversiones. Es decir no reconoce el hecho que las compaas se
encuentran expuestas a riesgos adicionales y diferentes a los riesgos nicos de mercado.
Riesgo pas:
Adems de este riesgo no diversificable, es importante en el WACC tener en consideracin el
riesgo pas, que corresponde al riesgo adicional de invertir en activos de una economa no del
todo desarrollada o inestable. Sobre el tema del riesgo pas ha habido diversas discusiones a
nivel mundial, con acadmicos que argumentan que, en una economa globalizada como la que
se vive actualmente, donde los capitales pueden fluir libremente de un lado a otro, el riesgo pas
podra ser tambin diversificado. En otras palabras, todo inversionista debera estar en
capacidad de tener un portafolio de activos alrededor del mundo que eliminaran el riesgo pas y,
si esto fuera cierto, no se debera reconocer una prima adicional por este riesgo.
No obstante, esto no tiene en cuenta que siguen existiendo costos de transaccin y obstculos
internacionales para que los inversionistas puedan tener un verdadero portafolio global.
Damodaran (2003) argumenta que si hay justificacin para cobrar una prima por riesgo pas. La
justificacin es clara: si para un activo determinado un inversionista observara que obtendra el
mismo rendimiento en EE.UU o en Colombia, por qu habra de invertir en Colombia? Es claro
que si bien las condiciones de Colombia han mejorado en los ltimos aos, para un
inversionista sigue siendo ms riesgoso invertir en este pas respecto a EE.UU u otra economa
desarrollada. Es por esto, que si existe una justificacin para reconocer una prima adicional a
los inversionistas por el riesgo que asumen al invertir en una economa emergente. Por lo
tanto, queda claro que el WACC tambin es funcin del riesgo que asume el inversionista por
invertir en un activo determinado, el cual est dado por el riesgo inherente al negocio y por el
riesgo que implica invertir en una economa no desarrollada.
El riesgo pas mide el retorno adicional, al de un mercado desarrollado, que se debe obtener
por invertir en un activo que est en una economa no completamente desarrollada en lugar de
una economa desarrollada. La informacin que busca capturar este parmetro es:
Riesgos polticos y regulatorios.
Inestabilidad macroeconmica.
Condiciones econmico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos.
Incertidumbre del entorno del pas en general.






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

En otras palabras, en estos pases pueden presentarse cambios en estos parmetros que
pueden poner en riesgo el retorno del inversionista que haba puesto su dinero en este pas y
no en otro con condiciones ms estables. Dado que es evidente que los inversionistas estn
corriendo riesgos mayores por invertir en estos pases en lugar de economas desarrolladas, al
igual que invertir en un activo ms riesgoso, slo lo harn si el retorno esperado es tal que
justifica este riesgo.
El punto importante ahora es como medir este riesgo. No hay una nica manera de establecer
en que porcentaje afecta, por ejemplo, cierto dficit fiscal al retorno esperado del agente. Es por
esto que lo que se busca una vez ms son indicadores de mercados eficientes que hayan
ponderado todas estas variables y hayan entregado un estimativo de este valor. La manera ms
tradicional de medir este riesgo pas es el spread de los bonos soberanos de un pas versus los
bonos de una economa desarrollada. Si bien lo que se est midiendo es un riesgo default y no
un riesgo como tal del equity invertido en un pas, su determinacin s se encuentra
determinada por los factores anteriormente mencionados.
As pues, con estas variables se puede determinar el costo promedio ponderado de capital
(WACC), el cual tendr en cuenta el costo del capital propio y el costo de la deuda en la que se
incurrira dado el riesgo del negocio. En conclusin, en la determinacin del costo de capital se
estn incluyendo dos primas: i) la prima por riesgo de invertir en un negocio especfico dado el
riesgo sistemtico del mismo, en lugar de invertir en un activo libre de riesgo y ii) la prima por
invertir en una economa en desarrollo en lugar de una economa desarrollada con un mercado
eficiente, que busca reconocer Riesgos polticos y regulatorios, Inestabilidad macroeconmica,
Condiciones econmico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos e
Incertidumbre del entorno del pas en general. El riesgo no sistemtico no es remunerado va
WACC, pues puede ser eliminado va diversificacin.
4. Tipos De Wacc
Si bien anteriormente se plantearon las variables determinantes en el clculo del WACC,
existen diferentes metodologas para la medicin de stas, que se presentan a continuacin:
WACC histrico: Estima el costo de capital teniendo en cuenta el comportamiento histrico de
la empresa o el activo. Es til para hacer mediciones de creacin o destruccin de valor de la
empresa. Sin embargo, dado que las empresas y las economas no son estticas en el tiempo,
puede no ser el mejor indicativo del comportamiento del WACC en el futuro.
WACC Marginal: Se determina usando condiciones marginales de un sector o una empresa
con respecto a un tipo de inversin, es decir, el valor que tienen en la actualidad las diferentes
variables del WACC. Se usa por lo general para evaluar la viabilidad de nuevas inversiones.
WACC ptimo: Estima el costo de capital de una industria o empresa segn las condiciones de
eficiencia del mercado. Bajo este esquema se estima cuales son las condiciones ptimas de
una empresa.
Dado que lo que busca la regulacin es incentivar la eficiencia de las compaas que realizan
las actividades de distribucin mayorista y minorista en Colombia, as como remunerarlas con
una tasa justa de acuerdo a su riesgo, debe por lo tanto calcularse el WACC ptimo. Si bien
este puede no ser el WACC que refleje con exactitud las condiciones de las compaas en la
actualidad, s es el estado al que se esperara converjan en el futuro y, por lo tanto, para
incentivar su desplazamiento hacia este punto se debe fijar una tasa de retorno acorde.






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

As las cosas, para determinar los parmetros del WACC ptimo para el sector de distribucin
mayorista y para el sector de distribucin minorista de combustibles lquidos derivados del
petrleo en Colombia; se debe hacer necesariamente un referenciamiento de mercado,
utilizando los datos de empresas internacionales que coticen en la bolsa en mercados
eficientes. Estas empresas, deben realizar la misma actividad y deben operar en condiciones
similares a aquellas en las que opera la empresas colombianas para la cuales se requiere
estimar el WACC. Es importante resaltar que las empresas que se utilicen para comparacin
deben operar en condiciones similares a la empresa o sector en Colombia para el cual se est
buscando hacer el anlisis comparativo. Empresas que operen en diferentes condiciones
pueden tener diferentes riesgos sistemticos as desempeen la misma actividad. En la medida
que la cadena de distribucin de combustibles lquidos a nivel mundial, en diferentes pases, ha
tendido por una fuerte integracin vertical, deber excluirse del anlisis empresas que de
manera integrada realicen distribucin mayorista y minorista y/ tambin actividades
relacionadas a refinacin, transporte por poliductos, etc.
5. Betas
Para claridad del estudio, a continuacin se definen los diferentes betas existentes en una
firma, su notacin, y las relaciones entre ellos. Para tal fin, se presenta la siguiente definicin de
variables:
E = Valor del Equity capital financiero de la firma.
D= Valor de la Deuda de la firma.
T= Tasa Impositiva Corporativa.
E
= Beta del Equity / Beta Apalancado del Equity.
D
= Beta de la Deuda.
U
B = Beta DESAPALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta de los ACTIVOS
cuando asume que la firma de inters es 100% Equity (All Equity Firm), que significa que la
firma no tiene apalancamiento financiero.
L
= Beta APALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta de los ACTIVOS
cuando la firma tiene deuda, lo cual es equivalente a cuando existe apalancamiento financiero
en la misma.

El Beta apalancado de los activos no es ms, que un promedio ponderado del beta de la deuda
y del beta del equity, el cual tambin se conoce como beta apalancado.
E D L
E D
E
E D
D

+
+
+
= [5-1]
Puede asumirse como supuesto que el riesgo de los acreedores (bondholders) es nulo en la
medida que a estos la empresa deber cumplirles siempre con sus obligaciones
independientemente de su solvencia econmica. As las cosas, el riesgo sistemtico de los
bondholders puede aproximarse a cero, en la medida que no slo el riesgo de los activos






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

apalancados disminuye sino que la empresa debe pagar obligatoriamente los intereses de la
deuda a los bondholders.
Por lo tanto,
Si , tericamente se satisface,
[5-2]

Aqu es importante no confundir el Beta de los Activos Desapalancados con el Beta de los
Activos Apalancados y con el Beta Apalancado del equity. Ya que en Finanzas Corporativas
cuando se habla de manera genrica, las siguientes expresiones son la forma estndar:
Beta Apalancado = (
E
) = Beta del equity.
Beta Desapalancado = (
U
B )= Beta de los Activos Desapalancados.
Beta de la Deuda (
D
)= Beta de la Deuda.

Por otra parte la relacin entre el beta del equity, el beta de la deuda y el beta desapalancado
es la siguiente
E
D
T
E
D
T
E
D
T
D U D U U E
) 1 ( ) 1 ( 1 ) 1 )( (

+ = + = [5-3]
Empricamente se ha comprobado que el beta de la deuda es cero o muy cercano a cero, si se
cumplen los cuatro supuestos que se presentaron en la pgina anterior, razn por la cual la
ecuacin anterior se simplifica en la siguiente, la cual es la que tradicionalmente se usa para
desapalancar el beta del equity, que es el que se obtiene de la regresin entre los retornos de
una accin y el mercado.

+ =
E
D
T
U E
) 1 ( 1
[5-4]

6. Metodologa del Calculo del WACC en mercados emergentes
Ahora se procede a presentar el WACC aplicable para un mercado emergente y no eficiente
como el colombiano. Para esto, se tomar el modelo ya presentado y se realizaran los ajustes
necesarios de manera que se incorporen las caractersticas especficas de este tipo de
mercados. En particular, se relajaran algunos supuestos del modelo original que nos se
cumplen en la prctica en un mercado no eficiente, estos son principalmente:
o Los mercados no son perfectos
o Existen impuestos
o Existen costos de transaccin
o Cualquier inversionista no puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

A continuacin se presenta el modelo ajustado:

E D
K
E D
E
T K
E D
D
WACC
+
+
+
= ) 1 (
'


[6-1]

=
o Donde,
o
WACC
: Costo de oportunidad tasa de descuento ptima de la firma despus de
impuestos
o
:
E
K
Costo del equity
o
: '
D
K
Costo de la deuda antes de impuestos
En un mercado de capitales emergente, como el colombiano, en el cual existen costos de
transaccin y no se puede asumir infinita divisibilidad y liquidez, se debe adicionar, al Costo
de la Deuda, por un lado un spread o una medida de los costos de intermediacin o
transaccin y por otro lado, una cuantificacin del riesgo asociada al hecho de invertir o
tomar prestado en un mercado emergente. Claramente, invertir en un pas emergente y no
desarrollado implica un reconocimiento de unas primas por riesgo adicionales al
inversionista.
o Rf: Tasa libre de riesgo
o : Prima por riesgo soberano
o
: T
Tasa de impuestos a la renta
o : Costo de la deuda despus de impuestos
o
: ) (
HISTRICA F M
R R
Prima por riesgo del mercado
o
:
E

Beta del equity apalancado


o
:
E D
D
+
Participacin peso de la deuda ptima del sector de inters al cual la firma
hace parte [62]
o
:
E D
E
+
Participacin peso del equity ptima del sector de inters al cual la firma
hace parte
[63]







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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

Acerca De Una Correcta Estimacin De Parmetros
Dado que el modelo WACC parte de supuestos que el mercado colombiano no cumple, como
se explic la mejor forma de realizar la estimacin de estos parmetros es a partir del
referenciamiento internacional en mercados que por lo menos cumplen la hiptesis semi-fuerte
de eficiencia del mercado. Aqu es sumamente importante tambin la consistencia de las
unidades utilizadas, ya que si los parmetros de referencia provienen del mercado, por ejemplo,
de Estados Unidos su moneda base es el dlar. En caso de provenir de otros mercados
eficientes (e.g. Korea del Sur, Japn, etc.) deber por lo tanto aplicarse a los parmetros de
inters su conversin a la moneda de referencia (por lo general al dlar americano). De no
hacerlo se estaran, ponderando valores en unidades distintas y en consecuencia, el costo de
oportunidad a estimar carecera de total validez y sentido.
Anteriormente se explicit una manera robusta para estimar la tasa de oportunidad apropiada
para un mercado emergente para descontar flujos y obtener el valor presente de los mismos, el
cul es utilizado para decisiones de inversin y valoracin de activos. Es importante notar la
existencia de una relacin inversa entre la tasa de descuento utilizada y el valor de un activo; en
la medida que a mayor riesgo asociado a un activo mayor ser la tasa de rentabilidad mnima
requerida y en consecuencia, menor el valor de los flujos futuros descontados al presente, es
decir, menor el valor del activo.

7. Estimacin del Costo De Oportunidad De Las Actividades De Distribucin
Mayorista y Minorista De Combustibles Lquidos En Colombia
En esta seccin se presentar la estimacin del costo de oportunidad o WACC para las
actividades de distribucin mayorista y minorista. En primer lugar se muestra la estimacin de
los parmetros generales y despus de los especficos para cada actividad.

7.1. WACC de la actividad de Distribucin Mayorista
Clculo de Parmetros
o Costo de la Deuda antes y despus de impuestos
El costo de la deuda antes de impuestos , corresponde a la suma de tres parmetros:
la tasa libre de riesgo, el spread de intermediacin y el valor de la prima por riesgo pas.
o Tasa libre de riesgo: se toma la tasa spot de un instrumento considerado libre de
riesgo como lo son los bonos del tesoro americano. Con la tasa libre de riesgo se
pretende capturar la informacin respecto al valor del dinero en el tiempo. La
informacin fue tomada de finance.yahoo/Bonds.






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA


Fuente: Tomado el 20 de septiembre de 2010.
o Costo (Spread) de intermediacin: el costo de endeudarse para una compaa
privada en Estados Unidos se mide a travs de la tasa de mercado vigente para
compaas con calificacin de riesgo similar, teniendo en cuenta que
conceptualmente sta es siempre mayor a la tasa libre de riesgo. Por lo tanto, el
spread entre las tasas de mercado de bonos corporativos y la tasa libre de riesgo
mide los costos de transaccin e intermediacin al igual que la percepcin de riesgo
default. Segn lo estipulado por el profesor Damodaran en su sitio Web, el spread
sobre los bonos que cobraran los bancos a un agente econmico en particular est
dado por la calificacin de riesgo que tenga cada empresa.
Segn las calificaciones de riesgo el spread mnimo sobre la tasa libre de riesgo
corresponde a, teniendo en cuenta una calificacin AAA para la actividad mayorista:
If interest
coverage
ratio is
> to
Rating
is
Spread
is
-100000 0,199999 D 15,00%
0,2 0,649999 C 12,00%
0,65 0,799999 CC 10,00%
0,8 1,249999 CCC 8,50%
1,25 1,499999 B- 5,50%
1,5 1,749999 B 5,25%
1,75 1,999999 B+ 4,25%
2 2,2499999 BB 4,00%
2,25 2,49999 BB+ 3,50%
2,5 2,999999 BBB 2,00%
3 4,249999 A- 1,50%






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

4,25 5,499999 A 1,25%
5,5 6,499999 A+ 1,00%
6,5 8,499999 AA 0,75%
8,50 100000 AAA 0,50%
Fuente: Tomado el 2 de septiembre de 2010 de: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
o Riesgo pas: Debido a que la metodologa inicial del W.A.C.C. y el modelo C.A.P.M
fue desarrollada para pases que operan en mercados eficientes, es necesario hacer
un ajuste para pases emergente como lo es el caso de Colombia. Para esto se usa
la prima por riesgo, que corresponde a la exigencia adicional que hace un
inversionista para hacer su inversin en una economa emergente como la
colombiana.
Para hallar esta prima se proponen cuatro (4) metodologas: a) Diferencia de los
spread de los bonos Colombianos con denominacin en dlares con los bonos de la
reserva federal de Estados Unidos, b) Riesgo Relativo del Equity, c) Diferencia de
los spread de los bonos Colombianos con denominacin en dlares con los bonos
de la reserva federal de Estados Unidos (EMBI - Emerging Markets Bond Index) y d)
Inferido a partir de los Credit Default Swaps para Colombia. La medicin
empricamente aceptada, aunque an debatida, es que el riesgo pas se puede
determinar a partir de precios de mercado, como la diferencia entre el yield de los
bonos internacionales emitidos por un pas y aquellos considerados libres de riesgo.
As, se tomar la serie de EMBI de Colombia a Agosto de 2010, de donde se
obtiene que el promedio histrico es 3.77%.

Entonces, con los datos anteriores se puede calcular el costo de la deuda nominal en dlares
para Colombia.
K
D
'
= 2,7+0,50+ 3,77 = 6,97
Es as como el costo de la despus de impuestos, bajo una tasa impositiva,

, del 33% es
equivalente a:
K
D
'
*(1) = 6,97*(1 33) = 4,67
Es importante tener en cuenta que en ningn momento se estn utilizando tasas nacionales
como la DTF, debido a que no resulta apropiado usar tasas locales cuando se est haciendo
una determinacin de una tasa usando referenciamiento internacional con base en mercados
eficientes y, adems, se est determinando una tasa de retorno mnimo esperado por cualquier
inversionista y no nicamente uno colombiano.
o Costo del Equity
Para llegar al valor del costo del Equity queda solo pendiente encontrar el valor de mercado de
la prima por riesgo de mercado y el beta del Equity.






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

o Prima por riesgo: Como se mencion previamente, corresponde a la variacin de los
retornos del mercado frente a la tasa libre de riesgo. Matemticamente se define
como sigue: .
Se toma la informacin de Damodaran, en donde la prima por riesgo se calcula
como el promedio aritmtico de la diferencia entre los retornos del portafolio de
mercado y los bonos (Tbonds) del tesoro americano, desde 1928 hasta 2010, y es
igual a 6.03%.
o Betas y Estructura de Capital: se debe tomar el beta de una canasta de Empresas
internacionales que operen en mercados al menos semi-eficientes. Se construye
dicha canasta tomando la informacin de mercado de cada empresa en Bloomberg .
Canasta de firmas para referenciamiento para la actividad Mayorista
Nombre Empresa Pas
MITSUUROKO CO LTD Japan
SAN-AI OIL CO LTD Japan
FUJI KOSAN CO LTD Japan
SHENZHEN GUANGJU ENERGY
CO LTD China
ESSO S.A.F. France
GLOBAL PARTNERS EE.UU.
SINANEN CO LTD Japan
ITOCHU ENEX CO Japan
HUNTING PLC UK
LONGWEI PETROLEUM
HOLDING LTD China
ADAMS RESOURCES EE.UU.
NWF LN UK
Fuente: Bloomberg.
Los criterios de seleccin de la canasta de empresas de referencia son: i) deben ser
empresas inscritas en mercados que cumplen al menos con la forma semi-fuerte de
eficiencia, en donde los inversionistas pueden diversificar el riesgo no sistemtico y
ii) deben ser distribuidores mayoristas puros no integrados o empresas integradas
con la actividad de transporte y almacenamiento (para representar la realidad
colombiana de la actividad mayorista de distribucin como se mencion
anteriormente).
Se utiliza una relacin D/E ptima pues es el estado al que se esperara tendiera a
futuro la estructura de capital. Se supone que la canasta de Empresas






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

internacionales tiene una relacin deuda-equity ptima, toda vez que cotizan en
bolsa y operan en mercados eficientes.
La relacin D/E de los mayoristas fue de: 0.26

De lo anterior se pueden deducir tanto el peso del equity como el peso de la deuda
en la estructura de financiacin.
Peso de la Deuda: 20,45%
Peso del Equity: 79,55%

El Beta es el riesgo sistemtico o no diversificable tpico de la industria, de los
distribuidores mayoristas, que representa una medida de sensibilidad de los
retornos de un activo frente a movimientos del mercado. Los resultados son
sencillos de interpretar. El proceso para obtener el beta del equity de la actividad
mayorista es el siguiente: primero se obtiene el beta del equity de cada uno de las
empresas de referenciamiento, se desapalanca con los impuestos y razn D/E de
cada una de las empresas, se obtiene el promedio aritmtico del beta
desapalancado de los distribuidores de referencia y se vuelve a apalancar con la
razn D/E ptima e impuestos que aplican a Colombia, utilizando las ecuaciones
que se presentaron anteriormente en el documento.
u:0.68
Bl: 0.64
e:0.80

Con estos valores se procede a calcular el Costo del Equity nominal en dlares para la actividad
mayorista:
51 . 12 | 77 . 3 03 . 6 | * 79 . 0 67 . 4 = + + =
E
K


o WACC Costo Promedio Ponderado de Capital de la actividad de Distribucin
Mayorista
Finalmente se puede calcular el costo de capital o costo de oportunidad nominal en dlares
despus de impuestos de las empresas que se dedican a la distribucin mayorista; de acuerdo
a los resultados obtenidos anteriormente:
WACC
MAY NomDI
= (4.67*20, 45) + (12.51* 79,55) =10.90

Ahora bien, para lograr esta remuneracin despus de impuestos, una empresa mayorista
debera cobrar en sus ingresos el siguiente WACC, que corresponde al WACC nominal antes
de impuestos (para ingresos):
WACC
MAY NomAI
=16,276

Tambin se puede expresar este costo de capital en trminos reales, para lo cual slo resta
aplicar la inflacin de EE.UU. Segn el U.S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics
5
, la

5
Itp://Itp.bls.gov/pub/special.requests/cpi/cpiai.txt






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

inflacin promedio de este pas en 2009 fue de 2.7%. Para hacer la conversin a tasas reales
se usa la siguiente ecuacin:
(1+Tasa
Nomin al )
) = (1+Tasa
Real )
) *(1+ Inflacion)
Donde por simple aritmtica, la tasa real se obtiene a partir de la siguiente relacin,
(1+ Tasa
No min al )
)
(1+ Inflacion)
1 = Tasa
Re al )

El WACC real antes de impuestos (para ingresos) para la actividad mayorista es:
WACC
MAY Re al AI
=13.219

Esta es entonces la remuneracin justa que debe utilizarse para definir tarifas para la actividad
mayoristas y que por supuesto, por tratarse de una tasa real, deber peridicamente indexarse
a la inflacin.
Cabe resaltar que utilizando consistentemente el modelo del CAPM para estimar el costo de
oportunidad de la firma para empresas que se dedican a la comercializacin al por mayor de
combustible se obtienen los mismos resultados.
En conclusin, el clculo propio de la tasa de descuento apropiada (WACC) se realiz utilizando
una metodologa robusta que permite incorporar adecuadamente el modelo del CAPM a una
economa emergente, mediante el uso de una tasa de riesgo pas y una medida Beta (Riesgo
Sistemtico) construido por referenciamiento internacional y apalancado segn la estructura D/E
ptima y la estructura de tributacin colombiana.
Tabla 1: Costo de Oportunidad Tasa de Descuento ptima para la actividad de
Distribucin Mayorista




Tabla 2: Resumen Parmetros Relevantes para el clculo del C.O. ptimo para la
actividad de Distribucin Mayorista
















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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA



Fuente: clculos consultor, Informacin online suministrada por Yahoo Finance, Aswath
Damodaran, JP Morgan reportada a Septiembre de 2010, Clculos Consultor.


7.2. WACC de la actividad de Distribucin Minorista
Clculo de Parmetros
o Costo de la Deuda antes y despus de impuestos
El costo de la deuda antes de impuestos , corresponde a la suma de tres parmetros:
la tasa libre de riesgo, el spread de intermediacin y el valor de la prima por riesgo pas.
o Tasa libre de riesgo: se toma la tasa spot de un instrumento considerado libre de
riesgo como lo son los bonos del tesoro americano. Con la tasa libre de riesgo se
pretende capturar la informacin respecto al valor del dinero en el tiempo. La
informacin fue tomada de finance.yahoo/bonds

Fuente: Tomado el 20 de septiembre de 2010.
o Costo (Spread) de intermediacin: el costo de endeudarse para una compaa
privada en Estados Unidos se mide a travs de la tasa de mercado vigente para
compaas con calificacin de riesgo similar, teniendo en cuenta que
conceptualmente sta es siempre mayor a la tasa libre de riesgo. Por lo tanto, el
spread entre las tasas de mercado de bonos corporativos y la tasa libre de riesgo
mide los costos de transaccin e intermediacin al igual que la percepcin de riesgo
default. Segn lo estipulado por el profesor Damodaran en su sitio Web, el spread
sobre los bonos que cobraran los bancos a un agente econmico en particular est
dado por la calificacin de riesgo que tenga cada empresa.
Segn las calificaciones de riesgo el spread mnimo sobre la tasa libre de riesgo
corresponde a, teniendo en cuenta una calificacin BBB para la actividad minorista:
If interest
coverage ratio
is






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

> to
Rating
is
Spread
is
-100000 0,199999 D 15,00%
0,2 0,649999 C 12,00%
0,65 0,799999 CC 10,00%
0,8 1,249999 CCC 8,50%
1,25 1,499999 B- 5,50%
1,5 1,749999 B 5,25%
1,75 1,999999 B+ 4,25%
2 2,2499999 BB 4,00%
2,25 2,49999 BB+ 3,50%
2,5 2,999999 BBB 2,00%
3 4,249999 A- 1,50%
4,25 5,499999 A 1,25%
5,5 6,499999 A+ 1,00%
6,5 8,499999 AA 0,75%
8,50 100000 AAA 0,50%
Fuente: Tomado el 2 de septiembre de 2010 de: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
o Riesgo pas: Debido a que la metodologa inicial del W.A.C.C. y el modelo C.A.P.M
fue desarrollada para pases que operan en mercados eficientes, es necesario hacer
un ajuste para pases emergente como lo es el caso de Colombia. Para esto se usa
la prima por riesgo, que corresponde a la exigencia adicional que hace un
inversionista para hacer su inversin en una economa emergente como la
colombiana.
Para hallar esta prima se proponen cuatro (4) metodologas: a) Diferencia de los
spread de los bonos Colombianos con denominacin en dlares con los bonos de la
reserva federal de Estados Unidos, b) Riesgo Relativo del Equity, c) Diferencia de
los spread de los bonos Colombianos con denominacin en dlares con los bonos
de la reserva federal de Estados Unidos (EMBI - Emerging Markets Bond Index) y d)
Inferido a partir de los Credit Default Swaps para Colombia. La medicin
empricamente aceptada, aunque an debatida, es que el riesgo pas se puede
determinar a partir de precios de mercado, como la diferencia entre el yield de los
bonos internacionales emitidos por un pas y aquellos considerados libres de riesgo.
As, se tomar la serie de EMBI de Colombia a Agosto de 2010, de donde se
obtiene que el promedio histrico es 3.77%.
Entonces, con los datos anteriores se puede calcular el costo de la deuda nominal en dlares
para Colombia.






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

K
D
'
= 2,7+2,0+ 3,77= 8,47
Es as como el costo de la despus de impuestos, bajo una tasa impositiva,

, del 33% es
equivalente a:
K
D
'
*(1) = 8,47*(1 33) = 5,67
Es importante tener en cuenta que en ningn momento se estn utilizando tasas nacionales
como la DTF, debido a que no resulta apropiado usar tasas locales cuando se est haciendo
una determinacin de una tasa usando referenciamiento internacional con base en mercados
eficientes y, adems, se est determinando una tasa de retorno mnimo esperado por cualquier
inversionista y no nicamente uno colombiano.
o Costo del Equity
Para llegar al valor del costo del Equity queda solo pendiente encontrar el valor de mercado de
la prima por riesgo de mercado y el beta del Equity.
o Prima por riesgo: Como se mencion previamente, corresponde a la variacin de los
retornos del mercado frente a la tasa libre de riesgo. Matemticamente se define
como sigue: .
Se toma la informacin de Damodaran, en donde la prima por riesgo se calcula
como el promedio aritmtico de la diferencia entre los retornos del portafolio de
mercado y los bonos (tbonds) del tesoro americano, desde 1928 hasta 2010, y es
igual a 6.03%.
o Betas y Estructura de Capital: se debe tomar el beta de una canasta de Empresas
internacionales que operen en mercados eficientes. Se construye dicha canasta
tomando la informacin de mercado de cada empresa en Bloomberg .
Canasta de firmas para referenciamiento para la actividad Minorista
Nombre Empresa Pas
WORLD FUEL SERVICES CORP EE.UU.
SMF ENERGY CORP EE.UU.
SUNAUTAS CO LTD Japan
NISSIN SHOJI CO LTD Japan
SINOPEC SHANDONG TAISHAN
PETROLEUM CO LTD China
ZHEJIANG HAIYUE CO-LTD China
JOONG ANG ENERVIS CO LTD Korea del Sur
Fuente: Bloomberg.
Los criterios de seleccin de la canasta de empresas de referencia son: i) deben ser
empresas inscritas en mercados que cumplen al menos con la forma semi-fuerte de
eficiencia, en donde los inversionistas pueden diversificar el riesgo no sistemtico y
ii) deben ser distribuidores minoristas puros no integrados.






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

Se utiliza una relacin D/E ptima pues es el estado al que se esperara tendiera a
futuro la estructura de capital. Se supone que la canasta de Empresas
internacionales tiene una relacin deuda-equity ptima, toda vez que cotizan en
bolsa y operan en mercados eficientes.
La relacin D/E de los minoristas consultados fue de: 0.73

De lo anterior se pueden deducir tanto el peso del equity como el peso de la deuda
en el total de la financiacin de proyectos similares.
Peso de la Deuda: 42.08%
Peso del Equity: 57.92%

El Beta es el riesgo sistemtico o no diversificable tpico de la industria, de los
distribuidores minoristas, este representa una medida de sensibilidad de los retornos
de un activo frente a movimientos del mercado. Los resultados son sencillos de
interpretar. El proceso para obtener el beta del equity de la actividad minorista es el
siguiente: primero se obtiene el beta del equity de cada uno de las empresas de
referenciamiento, se desapalanca con los impuestos y razn D/E de cada una de las
empresas, se obtiene el promedio aritmtico del beta desapalancado de los
minoristas de referencia y se vuelve a aplancar con la razn D/E ptima e impuestos
que aplican a Colombia, utilizando las ecuaciones que se presentaron anteriormente
en el documento.
u:0.74
Bl: 0.64
e:1.10

Teniendo estos los valores se calcula el Costo del Equity nominal en dlares:
48 . 16 | 77 . 3 03 . 6 | * 10 . 1 67 . 5 = + + =
E
K


o WACC Costo Promedio Ponderado de Capital de la actividad de Distribucin
Minorista
Finalmente se puede calcular el costo de capital o costo de oportunidad nominal en dlares de
las empresas que se dedican a la distribucin minorista de combustible, de acuerdo a los
resultados obtenidos anteriormente:
WACC
MINNomDI
= (5.67* 42) +(16.48*58) =11.93

Ahora bien, para lograr esta remuneracin despus de impuestos, una empresa minorista
debera cobrar en sus ingresos el siguiente WACC, que corresponde al WACC nominal antes
de impuestos (para ingresos):
WACC
MIN NomAI
=17,809







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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

Tambin se puede expresar este costo de capital en trminos reales, para lo cual slo resta
aplicar la inflacin de EE.UU. Segn el U.S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics
6
, la
inflacin promedio de este pas en 2009 fue de 2.7%. Para hacer la conversin a tasas reales
se usa la siguiente ecuacin:
(1+Tasa
Nomin al )
) = (1+Tasa
Real )
) *(1+ Inflacion)
Donde por simple aritmtica, la tasa real se obtiene a partir de la siguiente relacin,
(1+ Tasa
No min al )
)
(1+ Inflacion)
1 = Tasa
Re al )

El WACC real antes de impuestos (para ingresos) para la actividad minorista es:
WACC
MIN Re al AI
=14, 712

Esta es entonces la remuneracin justa que debe utilizarse para definir tarifas para la actividad
minorista y que por supuesto, por tratarse de una tasa real, deber peridicamente indexarse a
la inflacin.

Tabla 3: Costo de Oportunidad
Tasa de Descuento
ptima para la actividad de
Distribucin Minorista



Tabla 4: Resumen Parmetros Relevantes para el clculo del C.O. ptimo para la
actividad de Distribucin Minorista














Fuente: clculos consultor, Informacin online suministrada por Yahoo Finance, Aswath
Damodaran, JP Morgan reportada a Septiembre de 2010, Clculos Consultor.

6
Itp://Itp.bls.gov/pub/special.requests/cpi/cpiai.txt






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA


8. CONCLUSIONES Y CONSIDERACIONES A NIVEL PRCTICO Y TERICO
Los resultados anteriores han permitido entrever que se ha desarrollado tanto anlisis como
justificaciones rigurosas, de manera que el costo de oportunidad terico para cada sector de
inters, distribuidor mayorista/minorista de combustibles lquidos refleje la tasa de descuento
correcta y apropiada para cada sector respectivo. Por otra parte, es importante tener en cuenta
que los parmetros, tanto generales como especficos, requeridos para calcular el costo de
oportunidad, no son estticos en el tiempo. Las compaas cotizan en bolsa por lo menos cada
segundo (asumiendo intervalos discretos en el tiempo), de manera que los betas y la razn D/E
cambian continuamente. As mismo, la calificacin de riesgo asignada a un pas al igual que las
diferentes tasas spot enunciadas en el presente documento (tasa libre de riesgo, costos de
intermediacin, etc.) son actualizadas por lo menos diariamente. Esto permite entrever el
clculo del WACC no es esttico, es completamente dinmico, considerando que la
metodologa si aplica y lo que se debe revisar son los valores de las variables de entrada. Su
revisin debe ser peridica, en la medida que el valor de las variables que incorpora no son
constantes a travs del tiempo.
Finalmente, solo restara pasar el costo de capital calculado en dlares a pesos. No obstante,
se debe escoger entre dos supuestos:
1. Determinar una devaluacin esperada.
2. Asumir paridad cambiaria.
Si bien, la primera aproximacin parecera ser la ms correcta, esto aade un grado de
complejidad adicional ya que obliga a determinar la proyeccin de las variables
macroeconmicas de la economa nacional y de las economas de referencia. Adems de esto,
en periodos de reevaluacin y de alta volatilidad de la moneda, la estimacin de estos
parmetros puede ser an menos precisa. Queda por lo tanto la opcin de usar paridad
cambiaria pues corresponde a un escenario ms conservador, mtodo que ha sido utilizado
tradicionalmente en regulacin econmica y por lo tanto es el referente de lo que puede usarse.
As las cosas, asumiendo paridad cambiaria los costos de oportunidad - WACC en pesos y en
dlares reales antes de impuestos seran los mismos.

Comparacin con otros WACC calculados para sectores o actividades reguladas en
Colombia
Con el fin de realizar un anlisis comparativo de los WACC estimados para las actividades de
Distribucin Mayorista y Minorista en Colombia, a continuacin se presenta un cuadro con la
informacin de los costos de capital calculados para otras actividades de sectores regulados en
Colombia. El propsito es puramente comparativo y solamente pretende tener un benchmark de
los valores hallados como remuneracin en otros sectores, sin que esto por supuesto implique
que los sectores comportan riesgos o caractersticas similares. Se observa que los WACC
calculados se encuentran dentro de un rango similar al de otros sectores regulados en
Colombia.
Sector WACC Parmetros Documento (s)
Generacin y 14,69% real antes de Rf= 4,79% CREG - Resolucin






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

Distribucin
Energa Elctrica
(En zonas no
interconectadas
(ZNI))
impuestos Unlevered B= 0,65
Levered B= 0,70
Risk Premium = 6,47%
Rp = 2,78%
D= 10%
E= 90%
091 de 2007
Documento CREG 050
2009
Distribucin
Energa Elctrica
(Ingreso Mximo)
13% real antes de
impuestos

Rf= 4,88%
Unlevered B= 0,55
Levered B= 0,95
Risk Premium = 7,05%
Rp = 2,85%
D= 40%
E= 60%
CREG - Resolucin
093 de 2008
Documento CREG 067
2008
Distribucin
Energa Elctrica
(Precio Mximo)
13,9% real antes de
impuestos
Rf= 4,88%
Unlevered B= 0,66
Levered B= 0,8
Risk Premium = 7,05%
Rp = 2,85%
D= 40%
E= 60%
CREG - Resolucin
093 de 2008
Documento CREG 067
2008
Transmisin
Energa Elctrica
11,5% real antes de
impuestos
Rf= 4,88%
Unlevered B= 0,44
Levered B= 0,64
Risk Premium = 7,05%
Rp = 2,85%
D= 40%
E= 60%
CREG - Resolucin
083 de 2008
Documento CREG 061
2008
Transporte Gas
Natural
15,02% real antes de
impuestos por
servicios de
capacidad

17,70% real antes de
impuestos por
servicios de volumen
Rf= 4,58%
Unlevered B= 0,97
Levered B= 1,40
Risk Premium = 6,65%
Rp = 2,48%
D= 40%
E= 60%
CREG Resolucin
126 de 2010
Documento CREG 100
2010
Distribucin Gas
Natural
11,31% real antes de
impuestos
Rf= 4,83%
Unlevered B= 0,279
Levered B= 0,40
Risk Premium = 7,80%
Rp = 3,04%
D= 40%
E= 60%
CREG - Resolucin
069 de 2006
Documento CREG 086
2006
Concesin Frrea 10,78% real antes de
impuestos
Rf= 11,51% Nominal
pesos
B= 1,04
Risk Premium = 7,214%
real pesos
MHCP - Resolucin
2080 de 2008 (Anexo
2)






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

Rp = N.I.
D=85%
E=15%
Concesin Vial 11,33% real antes de
impuestos
Rf= 11,51% Nominal
pesos
B= 0,7 a 0,8
Risk Premium = 7,214%
real pesos
Rp = N.I.
D= N.I.
E= N.I.
MHCP - Resolucin
2080 de 2008 (Anexo
1)
MHCP - Resolucin
6128 de 2008

Acueductos y
Alcantarillados
13,34% a 13,92%
para ms de 25.000
subscriptores
14,24% 14,58% para
menos de 25.000
subscriptores
*OJO, SON DE
VIGENCIA DE 5
AOS, Y SE EST
TRABAJANDO EN LA
NUEVA TARIFA
PARA LOS
PRXIMOS 5 AOS
Rf= 5,28%
Unlevered B= 0,39
Risk Premium = 6,54%
Rp = 5,6%
D= 30% a 40%
E= 70% a 60%
CRA Resolucin 312
de 2005
*CRA Resolucin
509 de 2010
Transporte
Oleoducto
(40% deuda,
ptima)
12,58% real antes de
impuestos
Rf= 7,42% (USD post-
tax)
Unlevered B = 0,644
Levered B= 0,932
Rm = 9,53% (USD post-
tax)
Rp = 3,8% (USD post-
tax)
D= 40%
E= 60%
MME Resolucin 124
386 de 2010
*Revisin de la
metodologa tarifaria
para el transporte de
derivados de petrleo
en poliductos, y
establecimiento de las
tasas de remuneracin
de los activos para el
transporte de crudos
por oleoductos y de
derivados por
poliductos
Transporte
Oleoducto (20%
deuda, transitoria)
14,01% real antes de
impuestos
Rf= 7,42% (USD post-
tax)
Unlevered B = 0,644
Levered B= 0,752
Rm = 9,53% (USD post-
tax)
Rp = 3,8% (USD post-
tax)
D= 20%
MME Resolucin 124
386 de 2010
*Revisin de la
metodologa tarifaria
para el transporte de
derivados de petrleo
en poliductos, y
establecimiento de las
tasas de remuneracin






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

E= 80% de los activos para el
transporte de crudos
por oleoductos y de
derivados por
poliductos
Transporte
Poliducto (40%
deuda, ptima)
12,78% real antes de
impuestos
Rf = 7,42% (USD post-
tax)
Unlevered B = 0,721
Levered B = 1,043
Rm = 9,53% (USD post-
tax)
Rp = 3,8% (USD post-
tax)
D= 40%
E= 60%
*Revisin de la
metodologa tarifaria
para el transporte de
derivados de petrleo
en poliductos, y
establecimiento de las
tasas de remuneracin
de los activos para el
transporte de crudos
por oleoductos y de
derivados por
poliductos
Transporte
Poliducto (20%
deuda, transitoria)
14,23% real antes de
impuestos
Rf = 7,42% (USD post-
tax)
Unlevered B = 0,721
Levered B = 0,842
Rm = 9,53% (USD post-
tax)
Rp = 3,8% (USD post-
tax)
D= 20%
E= 80%
*Revisin de la
metodologa tarifaria
para el transporte de
derivados de petrleo
en poliductos, y
establecimiento de las
tasas de remuneracin
de los activos para el
transporte de crudos
por oleoductos y de
derivados por
poliductos
EMCALI 12,10% real antes de
impuestos
aproximada
(10.14% nominal
despus de
impuestos)
Modelo Valoracin
privado
Ecopetrol 13,503% real antes
de impuestos
aproximada
(11,1% nominal
despus de impuesto)
Plan de Negocios de
Ecopetrol 2009 - 2015

Grafico No. . WACC de sectores regulados






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

Fuente: Resoluciones y documentos, ver tabla anterior.

Conclusiones finales sobre el WACC de la Distribucin Mayorista y Minorista
En cuanto al clculo del WACC aplicable a la Distribucin Mayorista y Minorista, se utilizaron las
metodologas del WACC (Weighted Average Cost of Capital) y del CAPM (Capital Asset Pricing
Model). Estos modelos, inicialmente diseados para mercados eficientes y perfectos, se
ajustaron metodolgicamente de manera que representen la realidad colombiana y de las
actividades de distribucin. Los WACC calculados son costos de oportunidad ptimos que
corresponden a la rentabilidad justa de un agente, considerando dos elementos fundamentales;
el primero de ellos son los factores que determinan el comportamiento de los flujos de caja libre
de sus actividades (inversiones de capital, costos y gastos de operacin, administracin y
mantenimiento (AOM), capital de trabajo necesario para la operacin e impuestos), y el
segundo est relacionado con la tasa de rentabilidad justa que debe recibir el agente, la cual
debe remunerar el valor del dinero en el tiempo y el riesgo sistemtico o de mercado asumido
por este. Financieramente, lo anterior implica que el Valor Presente Neto de la actividad o
negocio debe ser igual a cero, descontando todos los flujos a la tasa de descuento o costo de
oportunidad apropiado. Un Valor Presente Neto mayor a cero solo debe ser justificado por
mayores eficiencias del agente en la operacin del negocio, pues ya se le ha reconocido el
costo de oportunidad apropiado.
El costo de oportunidad estimado para la actividad mayorista es 13,22 % de real antes de
impuestos y para la actividad minorista es 14,71% real antes de impuestos en pesos. Aunque
los valores son similares los resultados implican que la actividad minorista es ms riesgosa que
la mayorista y por tanto, debe tener una remuneracin mayor. Se asume paridad cambiaria
pues corresponde a un escenario neutral desde el punto de vista regulatorio, mtodo que ha
sido utilizado tradicionalmente en regulacin econmica y por lo tanto es el referente de lo que
puede usarse. De no ser as, habra que tomar un supuesto sobre el comportamiento esperado
de la revaluacin y las tasa de inters, lo que hara muy complejo e incluso posiblemente
impreciso el modelo.







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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

9. REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
Alexander, Ian., Mayer, Colin., Weeds, Helen. (1996) Regulatory Structure and Risk.
Prepared for the World Bank.
Bodie, Kane, Marcus.(2004). Investments. McGraw Hill.
Cruz, J; Villarreal, J; Rosillo, J. (2003). Finanzas Corporativas. Editorial Thompsom.
Crdoba, M J and Villarreal, J. (2010) A Consistent Methodology for the Calculation of the
Cost of Capital in Emerging Markets". Social Science Research Network.
KPMG. (2006) Corporate Tax Rate Survey.
U.S. Department of Labor Bureau of Labor Statistics. (2010). Consumer Price Index: All
Urban Consumers (CPI U). Recuperado el 18 de Junio de 2010, en:
ftp://ftp.bls.gov/pub/special.requests/cpi/cpiai.txt
Villarreal J., (N.D.) Notas para ajustar el riesgo sistemtico ( ) por el apalancamiento
financiero, Universidad de los Andes
World Federation Exchanges. (2010). Latest Statistics. Recuperado el 18 de Junio de 2010,
en http://www.world-exchanges.org/statistics/ytd-monthly
Yahoo Finance. Bonds Center. Recuperado el 23 de Junio de 2010, en
http://finance.yahoo.com/bonds






















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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

Anexo A: Obtencin de la frmula del costo del equity, con base en el modelo CAPM
ajustado, el cual debe reconocer costos de transaccin, impuestos y la prima por riesgo
pas.
El modelo CAPM modificado para un mundo con impuestos y costos de transaccin, no incluye
an el efecto del riesgo pas, que debe reconocer el mayor riesgo adicional para economas
como la colombiana. Este debe reflejarse en un costo de deuda mayor, ya que a nivel
internacional la tasa a la cual puede endeudarse una empresa depende en gran medida del
pas en el cual opera, al igual que en una mayor prima por riesgo que se debe reconocer a un
inversionista, por lo tanto el modelo se modifica de la siguiente manera:

( )
PAIS F M E PAIS D E
R R R T R k K + + + = ) ( ) 1 )( (
( )
PAIS MP E PAIS D E
R R T R k K + + + = ) 1 )( (

Donde:
:
E
K Costo del equity
:
D
k Costo de la deuda sin incluir el riesgo pas
) (
PAIS D
R k + : Costo de la deuda incluyendo el riesgo pas, este costo reconoce el riesgo
adicional para los proveedores de deuda de activos cuya operacin sea en una economa ms
riesgosa frente a economas desarrolladas.
: T Tasa de impuestos corporativa
: ) 1 )( ( T R k
PAIS D
+ Costo efectivo de la deuda incluyendo riesgo pas despus de impuestos
: ) (
F M
R R Prima por riesgo del mercado, la cual es el valor esperado del rendimiento adicional
del mercado frente a la tasa libre de riesgo.
( ) : ) ( ) (
PAIS MP PAIS F M
R R R R R + = + Prima por riesgo ajustada por riesgo pas, la prima por
riesgo debe ser mayor en el riesgo adicional del pas
:
E
Beta del equity (o beta apalancado del equity), medida de riesgo relativo del equity frente
al mercado.

Este ltimo modelo CAPM ajustado por riesgo pas se puede reescribir de la siguiente manera

( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( )
Pais Riesgo Ajuste CAPM
) 1 (
) 1 ( ) 1 (
on transacci costos y impuestos
*
+ =
+ + =
+ + + =
E
PAIS
MP E D E
PAIS E PAIS MP E D E
K
R R T k K
R T R R T k K




Que no es ms que el modelo CAPM para un mundo con impuestos y costos de transaccin
ms un componente adicional de ajuste por riesgo pas.












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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA




Anexo B: Justificacin del por qu los parmetros que intervienen en el costo de la
deuda son valores spot.

Contrario a como ocurre con la prima del mercado, al transarse la deuda en un mercado
eficiente, el mejor estimativo de su costo es el valor spot, es decir, el valor actual de los bonos
que se transen en el mercado.

Un bono es in instrumento que pagar una cantidad cierta despus de cierto tiempo y en
cualquier momento tiene un precio directamente observable, que permite determinar su costo,
es decir, en este momento se puede observar el precio de los bonos que van a vencer en un
perodo determinado y pagarn un costo determinado como muestra el siguiente diagrama de
flujo:

Ilustracin B-1: Perfil de pagos de un bono de deuda


Cmo se determina el precio en el que se est transando este bono? Si el bono es negociado
en un mercado eficiente, la interaccin entre la oferta y la demanda de ste har que su precio
vare hasta que las dos curvas se crucen y se llegue a un equilibrio. Los agentes que participan
en el mercado eficiente, los cuales se supone, cuentan con la misma informacin, tendrn en
cuenta variables como el comportamiento de las tasas de inters, expectativas de default del
bono, expectativas a futuro, etc. y ofertarn un precio acorde a estas expectativas.

Qu ocurrira si se tiene informacin que la empresa que emiti el bono puede entrar en
default en el futuro? Si el mercado es eficiente, el precio del bono reaccionar inmediatamente
para reflejar esta nueva informacin y expectativas. Lo contrario tambin es cierto. Dado que el
costo de la deuda para un inversionista cualquier ser igual a la tasa libre de riesgo, ms el
riesgo pas ms un costo de intermediacin, para su determinacin se puede usar el valor spot
de la tasa libre de riesgo, ya que esta contiene toda la informacin y es el mejor estimativo a
futuro.

Podra eventualmente argumentarse que las tasas en el futuro deben subir y por lo tanto el
valor spot no es el mejor indicativo. Sin embargo, si esto es cierto y hay una expectativa real de
un aumento de las tasas de inters, el precio de los bonos ya habra reaccionado para reflejar
Precio hoy
Pago de principal






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

esta condicin. En otras palabras, el mercado ya analiz toda la informacin pasada, presente y
todas las expectativas a futuro y determin que, dada toda esta informacin, el precio adecuado
del bono es el actual. Se debe recordar que en los mercados eficientes no hay posibilidades de
arbitraje
7
. Por lo tanto, para el caso de un activo libre de riesgo, si se espera que lo que va a
pasar en algunos aos va a hacer que el valor de ste suba, el precio del activo hoy ya
reflejara esto ya que de lo contrario alguien podra comprar el activo hoy a menor precio, y
venderlo a un mayor precio en el futuro, pagando nicamente el costo de cargar el activo en el
tiempo
8
.

As pues, es claro que el mejor estimativo del costo de la deuda, basado en la tasa libre de
riesgo, es el precio actual de la misma. Surge sin embargo la duda de por qu usar la serie
histrica de la tasa libre de riesgo para hallar la prima por mercado. Contrario a como ocurre
con la deuda, la prima de mercado no es directamente observable en el mercado, es decir, no
hay manera de saber cul es la prima de mercado hoy y mucho menos de predecir su
comportamiento a futuro. Esto obliga a hacer una estimacin mirando hacia atrs, es decir,
mirando el comportamiento histrico de las variables que lo determinan para llegar al mejor
estimativo de su valor.

Se debe recordar que la prima por mercado corresponde a la prima adicional que debe recibir
un agente por haber invertido en un portafolio riesgoso de mercado en lugar de haber invertido
en la tasa libre de riesgo. No obstante, esta prima de mercado no es constante en el tiempo y
vara segn hayan variado la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado. Es por esto que
la aproximacin de la CREG es errnea, ya que no puede determinaron prima de mercado
usando informacin de el rendimiento del mercado de ms de 80 aos para compararlo con la
tasa libre de riesgo de los ltimos 2 aos y obtener as la prima de mercado.










7
Una ganancia de arbitraje es aquella que se obtiene sin ningun costo y sin correr ningun riesgo. Por ejemplo, si se
tiene inIormacion que una accion en particular esta subvalorada, se puede prestar dinero para comprar el activo,
esperar a que este suba de precio, venderlo a un precio mayor y pagar el prestamo inicial, habiendose asi obtenido
una ganancia igual a la variacion de precios del activo sin haber que tenido que arriesgar ningun capital propio. Sin
embargo, los mercados eIicientes eliminan automaticamente cualquier posibilidad de arbitraje.
8
El costo de carga es el costo que implica tener que llevar el activo en el tiempo. Por ejemplo, en el caso de un
commoditv, este costo corresponde a posibles costos de almacenamiento del mismo hasta el momento en el que se
venderia. En el caso de un bono corresponde al valor del dinero en el tiempo, correspondiente a lo que se pago por el
bono. Una vez mas, si el mercado es eIiciente, este eliminara cualquier posibilidad de arbitraje, por lo que las unicas
diIerencias entre el precio de hoy del bono y el esperado dentro de un tiempo determinado, son los correspondientes
al costo de cargar el activo en el tiempo. De lo contrario un agente podria eIectuar arbitraje, comprando el activo
hoy, cargandolo en el tiempo y vendiendolo posteriormente a un precio mayor que no solo le cubriria los costos de
haberlo cargado, sino que le entregaria una ganancia adicional.






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA










Anexo C: A propsito del supuesto de Paridad Cambiaria
El objetivo del siguiente anexo es aclarar el concepto de paridad cambiaria (1 unidad de
moneda local es igual a 1 unidad de moneda extranjera) frente a las relaciones de economa
internacional: Paridad de Poder Adquisitivo (Purchasing Power Parity), Relacin Internacional
de Fisher (International Fisherian relation), Expectativas de tasa de Cambio (Foreign Exchange
Expectation Expression) y Paridad Tasa de Inters (Interest Rate Parity).
En primera instancia hay que tener presente que solamente bajo situacin de equilibrio global
las oportunidades de arbitraje no existen, y por lo tanto todos los bienes, servicios y activos
financieros tendrn el mismo precio, independientemente de la moneda en la cual se expresen.
Esto puede ser expresado en trminos de las cuatro relaciones bsicas de paridad
internacional, cuando igualamos los precios de bienes y servicios entre pases nos referimos a
paridad de poder adquisitivo - PPA, por su parte al igualar las tasas de retornos de los activos
financieros entre pases se da la relacin de paridad tasa de inters - IRP. La relacin de las
tasas de cambio spot y forward est dada por la expresin de expectativas de tasas de cambio
FEEE y finalmente, la relacin entre tasas nominales y reales se denomina por la relacin
Fisheriana - IFR.9
La relacin entre las anteriores expresiones de paridad internacional se muestra a continuacin:

9
Allen, Linda (1997). 'Capital Markets and Institutions: A Global View. Ed. John Wiley & Sons, Inc. USA.






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA


Ilustracin 1: Relaciones de Paridad Internacional
La eliminacin de todas las oportunidades de arbitraje mantiene las tasa de cambio en lnea con
estas cuatro relaciones de paridad, sin embargo esto solo se cumple bajo el supuesto de un
mundo ideal en equilibrio general y por lo tanto en la prctica la determinacin de la tasa de
cambio es ms complicada que stas relaciones, ya que esta tambin incorpora las
imperfecciones de mercado que evitan que los precios de una moneda cumplan las relaciones
de paridad internacional en trminos estrictos. Las imperfecciones de mercado estn
determinadas principalmente por los costos de transaccin, restricciones al comercio y controles
a los flujos de capital, diferencias en gustos y preferencias entre pases y polticas regulatorias
de los bancos centrales que establecen distintos regmenes de tasas de cambio (tasa de
cambio fija, banda cambiaria, mercado con intervenciones espordicas, o libre mercado, etc.).
Teniendo claro lo anterior, entonces la paridad cambiaria es la aplicacin del concepto tasa de
cambio fija uno a uno, ejemplarizando, si esto se cumpliera para Colombia y Estados Unidos
entonces un peso colombiano equivaldra a un dlar americano, por lo tanto en adelante
cuando se hable de paridad cambiaria se est refiriendo a que la tasa de cambio entre moneda
local y moneda extranjera es igual a 1. Si esto es cierto se cumple entonces que la tasa de
cambio spot del periodo t es igual a la del periodo t+1, por lo tanto:
Ecuacin 1: Tasa de cambio fija
1
,
1
,
= =
+
US LOCAL
t
US LOCAL
t
S S

Aplicando la relacin de paridad del poder adquisitivo, PPA, se tiene que:






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

Ecuacin 2: Paridad de Poder Adquisitivo
LOCAL
US
US LOCAL
t
US LOCAL
t
S
S

+
+
= =
+
1
1
1
,
,
1

Y esto solo es cierto si las inflaciones son iguales en los pases analizados.
Por otra parte ya que la tasa de cambio es fija e igual a 1, entonces la tasa forward siempre va
a ser igual 1, y por la paridad de tasas de inters, IRP, se debe cumplir que:
Ecuacin 3: Expectativas de Tasa de Cambio
1
, ,
= =
US LOCAL
t
US LOCAL
t
S F

Ecuacin 4: Paridad Tasa de Inters
1
1
1
,
,
=
+
+
=
LOCAL
US
US LOCAL
t
US LOCAL
t
r
r
S
F

Y esto solamente se cumple si las tasas nominales de inters son iguales.
Con base en lo anterior y por la relacin de Fisher es fcil demostrar que si las inflaciones son
iguales y las tasas de inters nominal lo son, entonces la tasa real debe serlo.
El anterior concepto es tomado en general por lo reguladores para la determinacin de las
tarifas de remuneracin de sectores como el elctrico, gas, entre otros, ya que al calcular el
valor de la anualidad se utiliza el valor de reposicin a nuevo de los activos en pesos, la vida til
estimada por el regulador y la tasa de inters es el WACC en dlares. Al calcular la anualidad
en pesos reales con una tasa de inters real en dlares est asumiendo que esta tasa es igual
en pesos y en dlares, lo cual se cumple bajo las relaciones de paridad internacional e implica
que las tasas nominales e inflaciones son iguales, si y solo s la tasa de cambio es igual a 1, en
otras palabras bajo el supuesto de paridad cambiaria.
Como conclusiones finales de este documento, primero se reitera que el concepto de paridad
cambiaria (1US$=1$) es distinto a las relaciones de paridad de poder adquisitivo y paridad tasa
de inters. En la realidad, tal como se demostr en el estudio, la devaluacin no est definida
nicamente por el diferencial de inflaciones. Siendo purista desde un enfoque terico, paridad
cambiaria supone que las inflaciones son iguales para mantener la paridad del poder
adquisitivo, en otras palabras, que se cumpla el supuesto de precio nico (Teorema del Precio
nico), es decir que el precio de un bien sea igual indistintamente del pas, lo cual implica que
las tasas reales y las tasas nominales son iguales entre pases. Lo anterior no quiere decir que
si en la prctica las inflaciones no son iguales y la devaluacin no es el diferencial de
inflaciones, las tasas nominales sean iguales as como en la prctica tampoco es cierto que las
tasas reales sean iguales.
Adicionalmente se ha demostrado que las relaciones de paridad internacional no se cumplen,
tal como lo mencionan mltiples autores (Bessembinder, Clinton, Dooley et. al., Frenkel et. al.,
Mahdavi et. al., Meese et. al., Merrick et. al., entre otros). Precisamente como estas relaciones
no se cumplen en la realidad, si los reguladores asumen paridad cambiaria se trata es un
supuesto regulatorio que no se puede demostrar empricamente que se cumpla en la realidad.
Esto no significa que sea un supuesto equivocado, pues como en cualquier modelo terico se






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ANEXO 5.METODOLOGIA Y CLCULO DE LOS WACC
PARA LA ACTIVIDAD MAYORISTA Y MINORISTA

trata de un supuesto que asume el regulador para encontrar un precio justo, en este caso, la
tasa de retorno justa para el inversionista.
Bibliografa Complementaria Paridad Cambiaria
Allen, Linda (1997), Capital Markets and Institutions: A Global View. Ed. John Wiley & Sons,
Inc. USA.
Bessembinder, H. Bid Ask Spreads in the Interbank Foreign Exchange Market. Journal of
Financial Economics 35 (1994): 317-348.
Clinton, K. Transactions Cost and Covered Interest Arbitrage: Theory and Evidence. Journal
of Political Economy 96, No. 2 (1988): 358-370.
Dooley, M. and P. Isard. Capital Controls, Political Risk, and Deviations from Interest Rate
Parity. Journal of Political Economic 88, No. 21 (1980): 370-384.
Frenkel, J. and R. Levich. Covered Interest Arbitrage: Unexploited Profits? Journal of
Political Economy 83, No. 2 (1975): 325-338.
Mahdavi, S. and S. Zhou. Purchasing Power Parity in High Inflation Countries: Further
Evidence. Journal of Macroeconomics 16, No. 3 (1994): 403-422.
Meese, R. and K. Kogoff. Was it Real? The Exchange Rate Interest Differential Relation
over the Modern Floating Rate Period. Journal of Finance 43, No. 4 (1988): 933-948.
Merrick, J., and A. Saunders, International Expected Real interest Rates: New Tests of the
Parity Hypothesis and U.S. Fiscal Policy Effects. Journal of Monetary Economics 18 (1986):
313-322.