Ingeniera Civil Industrial, Administracin Financiera

Universidad de La Serena, Chile

Anlisis crtico de la tesis de irrelevancia de Modigliani y Miller.
Gabriela Bortolotti Corts
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(1)
Estudiantes, Ingeniera Civil Industrial, Universidad de La Serena, Chile

Informacin Artculo

Resumen
Publicacin Este trabajo tiene como principal objetivo el anlisis de la tesis de irrelevancia de Modigliani y Miller
de 1958 con el fin de poder evidenciar y comentar las diversas crticas surgidas alrededor de sta.
Fundamentalmente el trabajo muestra una introduccin a la estructura de capital y las distintas
teoras que surgieron a medida que comenz la bsqueda de una estructura ptima, se detalla la
tesis foco de este anlisis crtico que es la tesis de Modigliani y Miller de 1958 y el anlisis crtico de la
teora de Modigliani y Miller.
Agosto de 2013

Palabras Clave
Estructura de capital
Estructura ptima de capital
Mercados Perfectos
Mercados Imperfectos

Autor de Correspondencia *
Benavente N 980
La Serena, Chile
1720170
gabortolotti@gmail.cl




1. Introduccin

La forma en la cual una compaa se financia a s misma
recibe el nombre de estructura de capital. En trminos
prcticos, la estructura de capital se refiere a la
proporcin de financiamiento de deuda que tiene la
empresa y su razn de apalancamiento. La eleccin de
la estructura de capital es un intercambio compensatorio
entre riesgo y rendimiento. Un aspecto crtico del estudio
de la estructura de capital consiste en saber si afecta el
valor de la empresa. La estructura de capital no es un
resultado esttico; vara en el tiempo con base en las
fluctuaciones de las variables internas y externas que
afectan un sector econmico o una compaa e incluso
pueden variar con las expectativas de crecimiento que
se tengan. El debate sobre la existencia de una
estructura ptima de capital surgi desde comienzos de
la dcada de 1950 con la tesis tradicional, luego
apareci la tesis de irrelevancia propuesta por Modigliani
y Miller en 1958, posteriormente en 1963 dichos autores
publicaron otro artculo en donde incluan en su modelo
inicial los impuestos de sociedades, ambas tesis basadas
en mercados perfectos. Posteriormente el
reconocimiento de los mercados imperfectos da origen
a varias tesis que esencialmente explican la estructura
de capital, tales corrientes son la teora del Trade Off de
Modigliani y Miller (1963), la tesis de irrelevancia de Miller
(1977) entre otras.

2. Estado del Arte

Las proposiciones de Modigliani y Miller se hicieron
evidentes con el artculo titulado The Cost of Capital,
Corporation Finance, and the theory of the Firm (1958)
en donde los autores demostraron que en mercados
perfectos de capitales (sin impuestos, costes de
transaccin y otras imperfecciones del mercado) las
decisiones de estructura financiera son irrelevantes. De
esta forma, dicha teora apoya la corriente que sostena
que el valor de la empresa dependa de los resultados
operativos de la misma. Los supuestos que sigue la teora
son:
1) Los mercados de capitales son perfectos. No
existen costos de transaccin, no hay asimetra
de la informacin, los agentes no pueden influir
en la formacin de los precios en el mercado y
no se tienen en cuenta los impuestos sobre las
utilidades de las diferentes firmas.
2) Los dueos del capital tienen una conducta
racional: esperan maximizar la riqueza pero se
muestran indiferentes a si sta se logra por
aumento de los dividendos o en el precio de las
acciones.
3) La utilidad operacional esperada para perodos
futuros de todos los inversionistas es la misma
para cada uno de ellos y permanecen
constantes en el tiempo. Es decir, la empresa no
tiene crecimiento.
4) El rendimiento esperado para un determinado
nivel de riesgo es el criterio de agrupamiento
homogneo de las empresas, siendo
perfectamente sustitutas las acciones agrupadas
en un mismo nivel de riesgo. De igual manera, el
riesgo de los nuevos proyectos de inversin es el
mismo que el de los proyectos ya existentes.
5) El arbitraje garantiza los equilibrios planteados.
Anlisis Crtico de la Tesis de Irrelevancia de Modigliani y Miller (2013)


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Proposicin I: En esta proposicin los autores afirman
que el valor de la empresa en el mercado y el costo de
capital son independientes de la estructura de capital
de la misma. La proposicin de Modigliani y Miller se
podra resumir diciendo que el valor de la empresa no se
ve afectado por el apalancamiento financiero y, por
tanto, no cambia si la financiacin se da en diferentes
combinaciones.

Proposicin II: El costo del capital propio es una funcin
lineal del nivel de endeudamiento y se puede expresar
de la siguiente forma:
Ke = Ko + (Ko Ki) D/S
No obstante, deja de ser lineal cuando Ki aumente por la
presin ejercida por los acreedores ante un incremento
de la deuda; por tanto, Ke reducira su crecimiento. El
rendimiento esperado del capital es directamente
proporcional al apalancamiento, porque el riesgo para
los dueos del capital aumenta.
Dnde:
Ko: CPPC (costo promedio ponderado del capital) en un
escenario sin impuestos
Ki: Tasa de inters o costo de la deuda
Ke: Rendimiento esperado o costo del capital social
D: Valor de la deuda
S: Valor de mercado del capital propio

3. Anlisis crtico.

Las principales crticas a la tesis de irrelevancia de la
estructura del capital en el valor de la empresa no se
refieren tanto a la coherencia analtica de sus
conclusiones, sino ms bien a los supuestos ideales
acerca del funcionamiento del mercado financiero de
los que parte, puesto que algunos de ellos fueron
considerados tan restrictivos como irreales. Dichas crticas
a estos supuestos se explican a continuacin.

En la medida en que las imperfecciones en el mercado
existan, los cambios en la estructura de capital de la
firma pueden afectar el valor de la misma y el costo del
capital social.

Una de las principales imperfecciones es la presencia de
impuestos. Dado que los pagos de deuda son
deducibles de impuestos, si la tasa de impuestos de una
empresa es alta, puede tener sentido utilizar la deuda
como medio de financiacin. La deduccin fiscal de los
pagos de la deuda va a proteger algunos ingresos de los
impuestos. De esta forma, en la medida en que la
empresa aumente su nivel de apalancamiento la
cantidad de pagos para accionistas y para acreedores
tambin aumenta. Es por la real importancia que tiene la
existencia de impuesto que en 1963 la proposicin I de
Modigliani y Miller fue modificada por stos,
manifestando que la utilidad media anual antes de
intereses y neta de impuestos se haya compuesta por
dos componentes de distinta naturaleza:

a) Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII), que es
una renta incierta ya que las utilidades antes de intereses
e impuestos UAII, es la esperanza matemtica de una
variable aleatoria subjetiva.
b) Tasa de descuento de impuestos, que es una renta
segura pues constituye el ahorro de impuestos que
obtiene la empresa al pagar intereses.

Modigliani y Miller, dan marcha atrs a sus conclusiones
de su trabajo de 1958 y aconsejan que la ventaja fiscal
por deuda se puede aprovechar totalmente y que lo
ideal sera endeudarse al mximo.

En cuanto al proceso de arbitraje, el mecanismo se ver
alterado por la existencia de costos de transaccin. Si el
arbitraje no funciona de forma perfecta, las tesis de
Modigliani y Miller no se cumpliran plenamente, y una
empresa podra incrementar su valor en el mercado con
un adecuado nivel de endeudamiento.

La percepcin del riesgo, en caso de endeudamiento
personal y de endeudamiento de la empresa, puede ser
diferente, debido a que cada uno ofrece diferentes
garantas y asume diferente responsabilidad. Al
endeudarse la empresa, el accionista slo es responsable
por su participacin en el capital social (responsabilidad
limitada) en cambio en el endeudamiento personal es
responsable por la totalidad de la deuda; adems, el
coste del endeudamiento puede ser mayor para un
individuo que para una empresa y al individuo pueden
exigirle garantas adicionales.

Modligliani y Miller afirman que, en caso de que ki se
incrementase a niveles altos de endeudamiento, el
accionista estara dispuesto a ceder parte de su
rentabilidad para mantener constante el ko; por tanto,
ke disminuira. Sin embargo, es difcilmente admisible que
para niveles elevados de riesgo el inversor est dispuesto
a disminuir su rentabilidad.

Algunos autores tambin han hecho referencia a los
cuestionamientos de Modigliani y Miller, como Stiglitz
quien dice que, uno de los puntos ms crticos de los
argumentos de Modigliani y Miller es el suponer que los
bonos emitidos por individuos y firmas estn libres de
riesgo de impago. Afirma que el riesgo es diferente en las
Anlisis Crtico de la Tesis de Irrelevancia de Modigliani y Miller (2013)


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empresas y las personas y que el riesgo no es el mismo en
las diferentes empresas, todo depende del respaldo que
tengan y de las condiciones del mercado. Adems
Brealey y Myers mencionan que el argumento de
Modigliani y Miller sobre la irrelevancia de la poltica de
dividendos no supone un mundo de certidumbre, sino
que supone un mercado de capitales eficiente.

Ante el notorio irrealismo de sus supuestos y la
acumulacin progresiva de evidencia emprica que
contradeca las consecuencias de sus proposiciones,
tanto Modigliani y Miller como comentaristas posteriores
han planteado la tesis de que las mismas carecen de
dominio de aplicacin y, por lo tanto, constituyen tipos
ideales, que brindan un marco conceptual en el cual
incorporar gradualmente los aspectos relevantes de la
realidad no contemplados en sus supuestos. Por lo tanto,
contina la sabidura convencional, la investigacin
posterior en el tema se orient a incorporar en el marco
terico de Modigliani y Miller el impacto de las
imperfecciones de los mercados sobre las decisiones
financieras de las firmas, y a establecer los determinantes
de estas ltimas (Berlingeri, 2009).

4. Conclusiones

Es comn considerar la tesis de Modigliani y Miller como
el inicio a la teora moderna en costo de capital y
financiamiento. La aplicacin de sus principios y la
consecuente consolidacin de las propuestas de
Modigliani y Miller como posicin dominante en la
materia, abri el camino para las finanzas neoclsicas.
Esta circunstancia, de por s, represent un progreso
respecto a las posiciones tericas previas. El trabajo
recibi desde un principio muchas crticas y es de stas
de donde surgen grandes aportes a la teora financiera.

Referencias

Modigliani, F. & Miller, M., The cost of Capital
Corporation finance and the Theory of Investment. The
American Economic Review, vol 48, n 3, 261-297 (1958).

Berlingeri, H, Tesis Adnde nos lleva el debate en las
teoras del financiamiento corporativo?. Universidad de
Buenos Aires Facultad de Ciencias Econmicas
Doctorado, 7-8 (2009).