Acciones, deuda o activos?

Un nuevo punto de vista para recaudar capital

31 de octubre de 2012 Finanzas e Inversin

La investigacin tradicional de la recaudacin de capital se ocupa de los mismos
sospechosos de siempre tomados del balance patrimonial: acciones y deuda. Pero como
los autores Alex Edmans y William Mann recuerdan al lector en una reciente monografa
de Wharton, la venta de activos secundarios tambin genera dinero para las arcas de la
empresa.

El estudio "Financiacin a travs de la venta de activos" ["Financing Through Asset
Sales"] analiza las opciones de emisin de acciones y venta de activos secundarios, de
una divisin o fbrica, por ejemplo. En qu circunstancias esas dos opciones agregaran
ms valor a la empresa? Edmans, profesor de Finanzas de Wharton e investigador
adjunto del cuerpo docente de la Agencia Nacional de Investigacin Econmica, y Mann,
candidato al doctorado de Wharton, tienen la respuesta. Segn los autores, hay tres
fuerzas detrs de la decisin de venta de acciones o de activos secundarios a las que
denominan efectos de camuflaje, correlacin y certeza.

Esos tres efectos desvelan las causas subyacentes a la estrategia corporativa y a las
reacciones del mercado. Las perspectivas que tienen como resultado, dicen los autores,
proporcionan a los gerentes una mejor estructura para la toma de decisiones acerca del
volumen y del propsito de la financiacin, factores fundamentales para la viabilidad
duradera de cualquier iniciativa de pequeo o gran tamao. Edmans tuvo la intuicin
sobre los efectos de camuflaje y de correlacin cuando trabajaba en el sector de banco de
inversiones de Morgan Stanley, en Londres, antes de doctorarse por el MIT. "De 2001 a
2003, las empresas se financiaban a travs de la venta de activos, porque la venta de
acciones era difcil en aquella poca", dice Edmans. "La venta de activos era un
procedimiento comn en el mundo real, pero cuando fui a dar clases, percib que la mayor
parte de las monografas sobre levantamiento de capital daban prioridad a la emisin de
deuda y de acciones". Los datos indicaban que era posible explorar a fondo las ventas de
activos secundarios para recaudar capital. En 2010, las ventas de activos sumaron US$
133.000 millones, superando en US$ 3.000 millones a las tradicionales emisiones de
acciones en EEUU, segn datos de Securities Data Corporation. Por ms singular que
fuera el escenario econmico en la poca, el ndice de ventas de activos en relacin al de
emisin de acciones por las empresas se mostraba coherente con los aos anteriores.


En vista de la relacin aproximada de 1 a 1 entre ventas de activos y emisin de acciones,
alguien tal vez se preguntar por qu los investigadores tardaron tanto en percibir lo que
pasaba. Edmans dice que las ventas de activos no llamaron la atencin sobre todo porque
los especialistas tenan una explicacin obvia: las empresas venden activos si son fciles
de evaluar por quienes estn fuera. En el mundo acadmico, dice Edmans, la expectativa
de resultados obvios debilita los motivos de la investigacin, ya que no hay razn para
escribir una monografa si, de antemano, el buen sentido permite adivinar la conclusin.

La investigacin sobre venta de activos existente es, en gran medida, emprica, dice
Edmans. Un estudio investiga otros tipos de usos de los recursos existentes. Otros varios
analizan la reaccin del mercado a la venta de activos. Los pocos trabajos tericos que
existen tratan la venta de activos como nica fuente de financiacin. Ninguno de ellos
evala, desde el punto de vista terico, los mritos comparativos de la venta de activos
secundarios y la emisin de acciones. Es decir, en qu circunstancias una empresa
debera emitir acciones, y en qu circunstancias debera vender activos. Eso fue lo que
Edmans y Mann decidieron investigar.

El punto inicial de la investigacin fue un estudio de 1984 de Stewart Myers y Nicolas
Majluf. Los autores dicen que hoy las empresas prefieren emitir ttulos de deuda a
acciones, porque los primeros comportan menos "informaciones asimtricas" en
argot acadmico, la expresin apunta hacia la laguna existente entre lo que
vendedores y compradores saben acerca del tem que est cambiando de manos.
En el mundo real, la simetra es perfecta, por lo tanto compradores y vendedores
tienen informaciones idnticas. En caso de asimetra en que los eventos siguen su
curso normal, las informaciones disponibles no son las mismas.

La lgica detrs de la teora defendida por Myers y Majluf consiste bsicamente en la idea
de que un volumen grande de asimetra genera incertidumbre, y la incertidumbre
afecta los precios. En trminos bien simples, si el inversor no sabe el valor verdadero de
las acciones de una empresa, l slo pagar por ellas a un precio bajo. Para las
empresas, interesa el mejor precio posible; por lo tanto, tericamente, ellas deberan
vender tems de menor grado de incertidumbre y con menos asimetra de informacin. Sin
tener en cuenta la cuestin fiscal, como los ttulos de deuda son ms seguros que las
acciones, el grado de informacin asimtrica es menor, por lo tanto las empresas
en general prefieren vender ttulos de la deuda a las acciones.


Meyers y Majluf, sin embargo, analizaron slo deuda y acciones. Ellos no tomaron en
cuenta la venta de activos. Al aplicar el principio general de ambos a la decisin de venta
de activos, observadores posteriores concluyeron que las empresas deberan
vender activos solamente cuando su volumen de informacin asimtrica fuera
inferior al de las acciones.

Al analizar de forma especfica la venta de activos, Edmans y Mann concluyeron que la
asimetra de informaciones no es el principal impulsor de las decisiones financieras. Al
retomar los motivos que llevan a la venta de activos y compararlos con la venta de
acciones, los autores dilucidaron los efectos de camuflaje, correlacin y certeza.

"Aunque la asimetra de informaciones sea, de hecho, una consideracin importante",
dicen, "nuestro modelo identifica varias distinciones nuevas entre las ventas de activos y
la emisin de acciones que tambin impulsan la eleccin del mtodo de financiacin y
pueden superar la asimetra de informaciones".

Limones o limonada?

El efecto camuflaje seala la primera rotura con la teora anterior. Myers y Majluf
mostraron que cuando una empresa emite acciones, el mercado entiende que ella lo
hace porque sus acciones estn sobrevaloradas. Los especialistas comparan esa
estrategia al comportamiento del consumidor en el mercado de coches usados, en que el
comprador supone que hay algo malo en el producto que no ha sido revelado (es decir, es
un "limn"). Por eso quien compra un coche usado en general ofrece un precio por debajo
del solicitado. As tambin, segn Myers y Majluf, las empresas evitan emitir acciones.
Ellas no quieren que el mercado tenga dudas acerca de su valor.

El posible comprador de una fbrica, divisin o un activo cualquiera podra llegar a una
conclusin semejante sobre un activo puesto a la venta: el vendedor est deshacindose
de l porque no es algo bueno. Pero las empresas tambin venden activos buenos
que ya no encajan en sus objetivos estratgicos. Es raro que quien est fuera sepa los
motivos reales. Aunque haya algo esencialmente negativo en el activo, el vendedor podr
evitar venderlo por un precio bajo fingiendo que no hay nada malo en el tem, y slo lo
puso a la venta porque ya no encaja en el negocio principal de la empresa. Edmans y
Mann llaman a esa estrategia de disfrazar el motivo real de la venta de un activo "efecto
camuflaje".

A fin de cuentas, los descuentos del precio del producto podran no tener gran importancia
para el vendedor debido al efecto camuflaje, observa Mann. "Alguien podr imaginar que
usted simplemente no agrega valor a su negocio conservando aquel tem. Otra persona
podr hacer mejor uso de l, por lo tanto pagar por l un precio decente".

El efecto correlacin llama la atencin sobre un segundo argumento a favor de la venta
de activos en vez de la emisin de acciones. Cuando una empresa emite acciones,
adems de no conseguir un buen precio para las nuevas acciones emitidas (porque
el mercado sospecha de un posible "limn"), la emisin tambin afecta las acciones
antiguas en circulacin. Como las acciones de la empresa, en general, son una
especie de calco de las nuevas acciones, cualquier descuento dado a la nueva
oferta afecta exactamente de la misma manera al resto de acciones. Toda la
empresa corre el riesgo de devaluacin.

Por otro lado, si la empresa acepta un precio bajo por un activo secundario, la baja
evaluacin no dice nada sobre los dems activos. El punto esencial aqu es que toda y
cualquier correlacin con otros activos no significa nada. El activo puesto a la venta no
es un calco del resto de la empresa. Aunque el mercado crea que se trata de un
limn, esa conclusin no puede ser extendida a otros activos o a la empresa como
un todo, dicen los investigadores.

Digamos que un banco quiere vender su negocio de leasing de aviones, pero no consigue
convencer al mercado de que lo est vendiendo porque el leasing de aeronaves ya no
tiene sentido dentro de sus actividades bancarias principales: el efecto camuflaje
desaparece. Eso transmite la impresin de que el leasing de aeronaves es un "limn" y,
por lo tanto, el precio obtenido ser necesariamente bajo. Pero la informacin que tiene el
mercado de que el leasing de aviones es un negocio problemtico no comunica nada
sobre la calidad de la principal actividad del banco: concesin de prstamos y depsitos
en cuenta. En ese caso, el banco podr levantar capital sin que eso dae el precio de sus
acciones. El resto de la empresa no se ver afectada.


El poder de la certeza

Una intuicin acerca de los efectos de camuflaje y correlacin motiv a Edmans y Mann a
producir su estudio. El efecto de certeza sali a relucir despus de que comenzaran a
elaborar su modelo.

Cuando una empresa emite acciones, los nuevos accionistas se hacen dueos de una
parte de ella. La adquisicin no se extiende slo a los activos principales y secundarios
existentes antes de la oferta de acciones, sino tambin al capital levantado con la nueva
emisin. Como el valor del nuevo capital est definido, l compensa el efecto de
asimetra de informacin de los dems activos. Si, por ejemplo, una compaa
farmacutica est levantando US$ 5.000 millones en acciones, los nuevos inversores en
esa modalidad adquirirn una parte no slo de la actual lnea de productos de la empresa
(cuyo valor es muy incierto), sino tambin de los US$ 5.000 millones en acciones que
inyectaron (cuyo valor est definido: US$ 5.000 millones). De ah el nombre: efecto
"certeza". Cuanto mayor es la oferta de acciones, mayor es el efecto certeza
respecto a la asimetra de informaciones.

Por otro lado, el comprador del activo slo puede hacer exigencias respecto a aquel activo
especfico. No hay beneficio alguno derivado del efecto certeza, porque no hay
participacin residual en el vendedor. Si un conglomerado vende su divisin farmacutica
por US$ 5.000 millones, el comprador tiene acceso slo a la divisin farmacutica, y no a
la parte de los US$ 5.000 millones en dinero que acaba de cambiar de manos.

Comparada con los efectos de camuflaje y de correlacin que tienden a favorecer la
venta de activos en detrimento de la venta de acciones, el efecto certeza favorece a
las acciones en detrimento de las ventas de activos a la hora de levantar capital. El
efecto certeza es sorprendentemente robusto. Edmans y Mann muestran cmo persiste
incluso despus de obtenido el capital deseado para un propsito incierto, por ejemplo,
una nueva iniciativa.


A fin de cuentas, cmo deben lidiar los gerentes con los efectos de camuflaje,
correlacin y certeza? No hay una frmula nica que, una vez lanzada en una plantilla de
Excel, diga si la empresa debe vender activos o acciones, observan los investigadores.
"Es imposible cuantificar ese tipo de decisin", dice Edmans haciendo referencia a una
analoga de consumidor: cuando alguien busca un lugar para vivir, por ejemplo,
evala el tamao del inmueble deseado y si hay escuelas cerca. "No toma un tercio
de esto y la mitad de aquello y llega a la conclusin de que es preciso pagar US$
10.000 ms por una casa un metro ms cerca de la playa".

Incluso ante la ausencia de una frmula, los resultados tienen consecuencias cuando una
empresa reflexiona sobre sus opciones de financiacin. Los efectos de camuflaje y
correlacin favorecen la venta de activos en detrimento de la emisin de acciones.
Por otro lado, el efecto certeza favorece la emisin de acciones, sobre todo en la
medida en que la necesidad de un volumen mayor de capital aumenta el efecto
certeza, dicen los investigadores. Con miles de millones de dlares en riesgo
actualmente, incluso en financiaciones rutinarias esas tres nuevas perspectivas pueden
ayudar a los gerentes a tomar decisiones ms acertadas.