La Moderna

La nueva alternativa en calificacin de valores.
*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arisi ng from such rating.

Hoja 1 de 28
Grupo La Moderna, S.A.B. de C.V.
Calificacin de Largo Plazo

13 de Abril de 2009 Calificacin Corporativa

HR AAA

Contactos

Felix Boni
Director de Anlisis
E-mail: felix.boni@hrratings.com

Francisco Guzmn
Director de Deuda Corporativa
E-mail: francisco.guzman@hrratings.com

Paulina Dehesa
Analista Junior
E-mail: paulina.dehesa@hrratings.com

Calificaciones

Grupo La Moderna, S.A.B. de C.V. HR AAA
Perspectiva Estable

La calificacin corporativa de largo plazo
que determina HR Ratings de Mxico S.A.
de C.V., a Grupo La Moderna, S.A.B. de
C.V., es de HR AAA y significa que el
emisor o emisin con esta calificacin se
considera de la ms alta calidad crediticia,
ofreciendo gran seguridad para el pago
oportuno de las obligaciones de deuda.
Mantienen mnimo riesgo crediticio.

HR Ratings de Mxico, S.A.B. de C.V., asign la calificacin
corporativa de largo plazo para Grupo La Moderna, S.A.B. de
C.V. (La Moderna) de HR AAA, con perspectiva estable.

La calificacin considera diversos elementos que incluyen entre otros: nuestras
proyecciones de su flujo de efectivo, sobre el cual se estima la capacidad de
pago, bajo un escenario base y uno de estrs. Para el anlisis de ambos
escenarios se consideraron los mismos factores cualitativos, con la diferencia
del desempeo de la empresa. En funcin de condiciones de mercado ms
adversas con menores niveles de ingresos durante un perodo prolongado.

Aspectos que se destacan en nuestra calificacin:

Es una empresa lder en Mxico, en la produccin y comercializacin de
pastas, galletas y harinas de trigo entre otros.
El grupo es un productor integrado verticalmente, que adems comercializa a
terceros aproximadamente el 50% de sus principales insumos (harinas y
empaques), y del volumen de ventas de exportacin aproximadamente el
23% es de pastas y 22% de galletas.
La Moderna cuenta con alianzas y coinversiones con Grupo Bimbo para la
produccin de galletas y pastas instantneas.
La empresa cuenta con una deuda neta negativa de $812 millones (mm) al
cierre de 2009 y se mantiene negativa durante todo el perodo proyectado en
ambos escenarios.
Si bien el sector tiene caractersticas contracclicas, especialmente en el
mercado de pastas, existe el riesgo de variacin en los precios del trigo, lo
que implica, entre otros, mayores inversiones en el capital de trabajo. Este
riesgo se limita con un esquema de cobertura mixta, apoyada por el
gobierno, para la mayor parte de su insumo de trigo.
La relacin de cobertura al servicio de deuda en ambos escenarios, excede
sustancialmente a las obligaciones de pago proyectadas, por lo que se
puede interpretar como gran seguridad en pago oportuno de las obligaciones
crediticias.
La Moderna es una empresa familiar en la cual participan en el gobierno
corporativo miembros independientes, lo cual disminuye los riesgos
inherentes a empresas familiares, as como de sucesin.

Principales elementos considerados en nuestras proyecciones:

En el escenario base se consideran crecimientos en el volumen de ventas del
4.5% al ao, que representan crecimientos promedio nominales de 8.06%.
Para el escenario de estrs, y a pesar de las caractersticas contracclicas de
la pasta, se consideraron cadas promedio nominales de 2.4%, durante el
perodo proyectado de 2010 a 2012.
En nuestra proyeccin del escenario base se consider un margen EBITDA
promedio de 15.1%, que es similar al alcanzado en 2007 y 2009 de 15.19% y
15.22%, respectivamente. Para el escenario de estrs se consider un nivel
promedio de 11.99%.
En ambos escenarios se consideraron inversiones en CAPEX por $353 mm
al ao en promedio, as como el pago de dividendos por $119 mm en
promedio en el perodo proyectado.
Como referencia de comparacin, la diferencia entre ambos escenarios sobre
el promedio del Flujo Libre de Efectivo FLE es de ms de 38%.
La relacin de cobertura de servicio de deuda o DSCR, ajustada por la
estacionalidad de recursos por la adquisicin del trigo en el mes de mayo, en
el escenario base se ubica en niveles de 14.8X a 9.3X durante el perodo
proyectado y en el escenario de ests se ubica en niveles de 13.7x a 7.5X.



Hoja 2 de 28


HR AAA

Descripcin del Emisor

Grupo La Moderna, una sociedad annima burstil de capital variable, es
una empresa controladora, cuyas subsidiarias se dedican a la produccin
y comercializacin de pastas alimenticias, galletas, harinas panificables y
subproductos del trigo. Con ms de 80 aos de experiencia y con una
fuerza laboral alrededor de 4,500 personas, La Moderna ha logrado
posicionarse como uno de los principales grupos empresariales de
Mxico.

Historia de la Compaa

La Moderna fue fundada hace ms de 80 aos. En 1959, Don Eduardo
Monroy adquiri la fbrica de pastas y en 1974 incursion en el negocio
de las galletas. En 1978 se constituye Grupo Tblex como controladora
de un molino de trigo y dos empresas de pastas y galletas. Ms adelante,
en 1987, Grupo Tblex se convierte en una empresa pblica, cotizando
en la Bolsa Mexicana de Valores. En 1999, adquiri Molinos de Fnix, un
productor de pasta, smola, harina para pan y subproductos del trigo.
Finalmente, en el 2000, Tblex se convierte en Grupo La Moderna
capitalizando as el prestigio de la marca.

En el 2001 adquirieron Pastas Cora y Pastas Cora de La Laguna,
empresa en la produccin de pastas alimenticias, y un ao ms tarde se
incorpor la lnea de harinas de Kraft Foods de Mxico y, con ello, la
puesta en marcha del molino de arroz en las instalaciones del Sudeste y
la produccin de harinas panificables especiales con las marcas Tres
Estrellas, San Antonio y Sorpresa en las instalaciones de Guanajuato. En
el 2004, adquirieron Industrial Harinera Mexicana y en 2005 Pastas Capri
de Guatemala. A mediados del 2006, vendieron los activos del molino en
Campeche, lo cual no afect la cadena de suministro ya que sus ventas
se destinaban a clientes de la pennsula de Yucatn.

A principios del 2008, vendieron el 50% de las acciones de la Fbrica de
Galletas de La Moderna a Bimbo, formando una coinversin. Asimismo,
inaugur la nueva planta de pasta en sobre e inici el proyecto de
construccin de un complejo industrial en Mexicali.

Diversificacin de la Compaa

La Moderna es un productor integrado y el inicio de sus operaciones
involucra desde el abasto del grano. Las operaciones de La Moderna se
concentran en cinco divisiones: pastas, galletas, molinos, empaques y
servicios.

Adems, la empresa efecta convenios con productores agrcolas desde
2004, cuando se instrument un programa de siembra de trigo tanto en el
bajo como en el norte del pas, que consiste en apoyar a los productores



Hoja 3 de 28


HR AAA

con el financiamiento de la semilla, la asesora tcnica requerida, y la
compra anticipada de la cosecha, situacin que garantiza el
abastecimiento de trigo, que a partir de 2008, FINAGIL apoya al Grupo
mediante el financiamiento a productores de granos que proveen a la
empresa. Cabe sealar que FINAGIL, es una SOFOM relacionada a
Grupo La Moderna por los socios de ambas compaas, pero sin
participacin directa de la Moderna.

Pastas

La Moderna desarrolla su negocio de pastas alimenticias a travs de
Productos Alimenticios La Moderna, Pastas Cora, Productos Alimenticios
La Moderna de Guatemala, y La Moderna Export e Interamerican Foods
en el extranjero.

La Moderna elabora las pastas en ms de 200 presentaciones diferentes
y comercializa ocho marcas propias en este segmento, las cuales son La
Moderna, De Luigi, La Perla, Cora, Pasti-Lara, Rex, Anatina, Giovanni
Primo y Allegra.

Cuenta con cinco plantas productoras de pastas en Mxico y una planta
en Guatemala, una planta productora de pastas para frituras y una planta
de sopas en sobre, y planean que el transcurso del 2010 inicie
operaciones una planta adicional de pasta en el norte del pas

Productos Alimenticios La Moderna cuenta con las siguientes plantas
productoras:

Planta Toluca, Estado de Mxico, con ocho lneas de pasta corta, dos
lneas de pasta larga y tres de fantasa. Su capacidad es poco ms
de 134 mil toneladas anuales.
Planta Guadalajara, Jalisco, cuenta con cinco lneas de pasta corta y
dos lneas de pasta larga, con una capacidad de 107 mil toneladas
anuales.
Planta Saltillo, Coahuila, cuenta con una lnea de pasta corta y una
de pasta larga, con una capacidad de 19 mil toneladas anuales.
Planta Gmex Palacio, Durango, cuenta con dos lneas de pasta
corta, una lnea de pasta larga, una lnea de nidos y una lnea de
cadejos, con una capacidad de poco ms de 30 mil toneladas
anuales.
Planta Toluca, Estado de Mxico, para pastas instantneas que
desde el 2008 est en coinversin con Bimbo, cuenta con una
capacidad de 5.7 mil toneladas anuales.
Planta Toluca, Estado de Mxico, donde se encuentra la planta para
pellets o pastas para fritura, y cuenta con dos lneas de produccin
que en conjunto tienen una capacidad de 4.6 mil toneladas anuales.
Planta Guatemala, Guatemala, cuenta con una capacidad de 7.5 mil
toneladas anuales.



Hoja 4 de 28


HR AAA

Esta divisin comercializa su producto en las siguientes lneas:

Pasta corta,
Pasta larga,
Pasta fantasa,
Pastas cadejo,
Pastas menudas,
Pastas instantneas,
Pastas preparadas,
Pasta hueca,
Pellets (Pastas para fritura),
Sopas en sobre,
Sopas tipo ramen,
Pastas con fibra.

A la fecha, la capacidad instalada de produccin de pastas es de 18,327
toneladas mensuales de pastas alimenticias en las plantas de produccin
ubicadas en Mxico.

El volumen desplazado de esta divisin en 2009, creci en 5.8% el total
de la divisin pastas, alcanzo un nivel de operacin del 80% sobre su
capacidad instalada en sus 6 plantas, al lograr una produccin total de
alrededor de 208,900 toneladas.

Las principales materias primas que se utilizan para la produccin de las
pastas son smola de trigo, vitaminas y huevo. De igual manera, el uso
de empaques flexibles y cajas es indispensable para su presentacin
final. El suministro de la principal materia prima para la produccin de
pastas alimenticias, la smola de trigo, es llevada a cabo en cuatro
molinos de trigo del Grupo. Adicionalmente, la divisin empaques del
grupo provee las envolturas y cajas de cartn necesarias para la
terminacin del producto.

Galletas

La Fbrica de Galletas La Moderna cuenta con una planta industrial
localizada en Toluca, Estado de Mxico. Bajo la marca La Moderna
produce diferentes lneas de galletas entre las que destacan las galletas
cortadas por alambre, malvavisco, sndwiches, bsicas, saladas, que en
su conjunto suman ms de 100 presentaciones. Adems, a partir de 2008
cuenta con la operacin de la lnea de pastas instantneas.

Los productos de esta divisin son vendidos en Mxico y en el extranjero,
habiendo exportado a Estados Unidos desde 1998 y a Centroamrica y el
Caribe desde 1997. Asimismo, la comercializacin de la galleta se realiza
a travs de Productos Alimenticios La Moderna.

La divisin galletas cuenta con una capacidad instalada de produccin de
48,000 toneladas al ao. Durante 2009 esta divisin oper en promedio al
90% de su capacidad y para el cierre del mismo ao, alcanz un
increment en su volumen de ventas de 5.45%, colocndose en ms de
41,000 toneladas

Las principales materias primas que se utilizan para la produccin de las
galletas son: harina de trigo, azcar, suero de leche y grasa vegetal. La



Hoja 5 de 28


HR AAA

harina de trigo suave, principal materia prima en la fabricacin de
galletas, es producida en los molinos de La Moderna con lo cual se
garantiza el suministro y calidad del mismo.

Molinos

Esta divisin, dedicada a la molienda de trigo para la produccin de
smola, de harinas suaves y panificables, harinas premezcladas,
subproductos del trigo y harina de arroz, la conforman 5 empresas
molineras: Harinera Los Pirineos, Molinos del Sudeste, Tblex Miller y
Molinos del Fnix, con plantas en los estados de Guanajuato, Sonora,
Coahuila y Mxico. Gran parte de la produccin se destina a proveer de
smola y harina a las plantas productoras de pastas y galletas del Grupo.

La Moderna utiliza tres variedades de trigo en los procesos productivos
de diversos productos: Trigo cristalino, suave y durum, y lo comercializa
bajo las marcas La Moderna, La Perla, Los Pirineos, Estrella del Bajo, El
Fnix, Lirio, Cisne de Oro, Tres Estrellas, San Antonio, Sorpresa, Golden
Vein, La Rancherita y Rendidora.

La empresa tiene centros molineros estratgicamente ubicados en zonas
productoras y receptoras de trigo, lo que significa un ahorro importante en
costos que se traduce en mejores mrgenes de operacin. La divisin
Molinos cuenta con una capacidad total de molienda instalada de ms de
600,000 toneladas anuales, dividida en ocho unidades de molienda:

o Harinera Los Pirineos: Cuenta con dos unidades distribuidas una en
Salamanca y otra en Irapuato, Guanajuato, con una produccin de
108,000 y 63,000 toneladas anuales respectivamente. Adems, se
increment la capacidad de almacenamiento de granos con la
construccin y puesta en marcha de dos silos metlicos con
capacidad de 5 mil toneladas.
o Molinos del Sudeste: Cuenta con dos unidades de 141 mil toneladas
anuales en su conjunto y es una de las unidades para la produccin
de smola ms importante de la divisin, ambas ubicadas en Toluca,
Estado de Mxico. Adems, se culmin la construccin de dos silos
con capacidad de almacenamiento de 25 mil toneladas de trigo.
o Tblex Miller: Cuenta con una unidad en Navojoa, Sonora, con una
produccin de 126,000 toneladas anuales.
o Molinos del Fnix: Cuenta con dos unidades que producen en su
conjunto 144,000 toneladas anuales ubicada en Saltillo, Coahuila.

Debido a la integracin vertical de la empresa, se estima en trminos
generales que el 55% de la produccin de molienda es destinada a
satisfacer las necesidades internas del grupo, mientras que el 45%
restante se vende a terceros. Del total de la capacidad instalada, el 50%
es usado para la produccin de smola y el otro 50% se destina a la
produccin de harinas panificables.



Hoja 6 de 28


HR AAA

El trigo es el principal insumo para la produccin de smola y harinas, y
su abasto se realiza a travs de los centros receptores de trigo de
Guanajuato y Sonora, que se encargan de la compra nacional y de la
importacin del trigo. Harinera Los Pirineos y Tblex Miller colaboran
directamente con los agricultores nacionales para la reproduccin de
semillas de alta calidad.

La divisin molinos, al cierre de 2009, increment el volumen desplazado
en 5.32%, al procesar ms de 530 mil toneladas lo que representa que la
utilizacin al cierre del ao fue del poco ms del 90%.

Empaques

A travs de las empresas Pelculas Plsticas, S.A. de C.V. y Papeles
Corrugados, S.A. de C.V., La Moderna satisface sus necesidades de
empaque y comercializa tambin sus productos con terceros.

Los empaques flexibles que fabrica esta divisin se ofrecen para contener
una amplia gama de productos. Por otra parte, las cajas de cartn que
produce se ofrecen a mltiples clientes y varan en su dimensin, forma,
impresin y en los materiales con que se producen.

Las principales materias primas que se utilizan para la produccin de los
empaques son polipropileno, resina de polietileno, tintas, adhesivos,
papel, almidn, fleje y alambre.

Hacia el cierre del ao esta divisin mostr resultados mixtos, mientras
que registr un incremento del 14.7% en el volumen de ventas de
pelculas plsticas, por otro lado registr una reduccin del 3.26% en
empaques corrugados, la capacidad de produccin de esta divisin al
cierre de 2009 fue de 70%.

Servicios

Corporativo La Moderna, Impulsora de Bienes Inmuebles de Toluca y
Transportes Especializados Robles Navarro, facilitan a toda la empresa
una total organizacin vertical en servicios inmobiliarios, asesora
administrativa, impuestos, jurdico, auditora interna, sistemas de
informacin y transportacin de mercancas.

Comportamiento de Ventas

En la siguiente tabla podemos observar el comportamiento en los
volmenes de venta por divisin de negocio en los ltimos aos y cmo
han crecido, sobre todo en el mercado de exportacin.



Hoja 7 de 28


HR AAA

Canales de Distribucin

La comercializacin de pastas alimenticias, galletas y harinas, se lleva a
cabo a travs de autoservicios, distribuidores, mayoristas, detallistas y
empresas del sector pblico dentro de todo el territorio nacional.
Asimismo, Productos Alimenticios La Moderna, aparte de contar con las
plantas productoras de pasta, proporciona servicios de logstica y
distribucin a las dems empresas del Grupo.



Hoja 8 de 28


HR AAA

La red de distribucin comienza con los centros de distribucin
estratgicamente localizados en las ciudades de Ciudad Obregn, Ramos
Arizpe, La Laguna, Guadalajara, Toluca y Mrida; en donde se
concentran los productos de La Moderna, para hacer ms eficiente el
proceso de comercializacin de los mismos. Para hacer llegar sus
productos a los clientes, la empresa utiliza los servicios de alrededor de
20 transportistas independientes, quienes distribuyen actualmente los
productos de la empresa a lo largo de la Repblica Mexicana.



Hoja 9 de 28


HR AAA

La empresa tambin cuenta con un centro de distribucin en Laredo y el
Paso Texas, punto de partida de la distribucin de sus productos en los
Estados Unidos, donde se distribuyen principalmente en California,
Texas, Illinois, Nueva York, Arizona, Nuevo Mxico, Florida y Georgia.

Estructura corporativa

La Moderna se encuentra integrada verticalmente, igualmente, cuenta
con centros receptores para la compra y venta de trigo, molinos de trigo,
fbricas de pastas y galletas, adems de ser autosuficiente en la
produccin de empaques y cajas de cartn.

Poltica de Dividendos

Todas las acciones representativas del capital social gozan de los
mismos derechos econmicos, por los que los dividendos aprobados por
los accionistas de la compaa deben ser pagados con respecto a la
totalidad de las acciones en circulacin de La Moderna. Si bien han
pagado dividendos histricamente, la empresa no tiene definido un
porcentaje de la utilidad o un precio pagado por accin, por lo que el
monto de pago de dividendos es variable, aunque recientemente han
seguido una poltica de pagar entre el 10% y 20% de la utilidad del
ejercicio inmediato anterior.



Hoja 10 de 28


HR AAA

Gobierno Corporativo

Dentro de las prcticas de Gobierno Corporativo que lleva a cabo la
empresa, se encuentra el Consejo de Administracin, formado por el 66%
de Consejeros Patrimoniales y el 33% de Consejeros Independientes.

Actualmente el Consejo de Administracin se encuentra compuesto por
15 miembros propietarios.

Asimismo, cuenta con tres rganos intermediarios de administracin que
apoyan al Consejo de Administracin: Comit Ejecutivo, formado por los
seis miembros de la familia Monroy, Rodolfo Rojas y Patricio Montiel, el
cual sesiona mensualmente para las decisiones operativas que le delega
el Consejo de Administracin; Comit de Auditora y Prcticas



Hoja 11 de 28


HR AAA

Societarias, formado por Rodolfo Rojas, Francisco Alcal y Patricio
Montiel, el cual sesiona trimestralmente; y Comit de Evaluacin y
Compensaciones, formado por Eduardo Monroy y Luis Miguel Monroy.

Consideramos que en una administracin o gobierno corporativo en
donde participan miembros independientes, disminuyen los riesgos que
pueden encontrarse en las compaas familiares, as como riesgos de
sucesin.

Competencia dentro de la Industria

La Moderna cuenta con una gran diversificacin de productos, los cuales
tienen una fragmentacin importante dentro del mercado, por lo que el
anlisis de la competencia de la Industria se realiza de manera individual.
Cabe sealar que la mayora de las empresas con las que compite no
son pblicas y no se cuenta con informacin precisa sobre la
participacin con la que cuenta cada una de ellas en el mercado.

Dentro de los competidores ms destacados del sector de pastas se
encuentran las marcas Yemina y Barilla, pertenecientes al Grupo Hrdez;
Pastas Italpasta de La Italiana; Pasta Talia y Pasta Romina de Pastas y
Galletas de Tijuana; Fior di Pasta de Grupo XTRA; Pastas Huevina de
Cutara, entre otros.

Dentro de los competidores ms destacados del sector de galletas se
encuentran las marcas Bimbo-Lara y Marinela de Grupo Industrial Bimbo;
Cutara de Gmez Cutara Hermanos; Gamesa de Grupo Gamesa;
Galletas MacMa de MacMa; Galletas Richaud de Galletas Richaud
Hermanos; Nabisco de Kraft, entre otros.

Muchas de las empresas que se dedican a las pastas tambin cuentan
con lneas dedicadas a las galletas, lo que confirma la alta fragmentacin
de estos mercados.

Ms que las pastas y las galletas, la industria de la harina de trigo cuenta
con una mayor fragmentacin dado los mltiples usos que pudieran
facilitarse. De acuerdo con informacin de la empresa, dentro de sus
principales competidores se encuentran Grupo Altex, Molinera de Mxico
de GRUMA, Harinera Beleo, Munsa Molinos de Grupo Munsa, Grupo
Trimex, Harinera La Espiga, Harinera Guadalupe, Molino Central de
Grupo Kasto, entre otros.

Finalmente, en el segmento de empaques, donde compiten fuertemente
con el mercado tanto en papeles corrugados y papeles plsticos, se
encuentran Smurfit Cartn y Papel de Mxico, Empaques de Cartn
Garze, Empaques de Cartn Titn, Corrupak, Grupo Industrial Durango,
Alcan, Bemis, AG Convertidores, Sigma Rotoflex, Multibolsas Plsticas,
entre muchos otros.



Hoja 12 de 28


HR AAA

Mercados

El mercado de alimentos de La Moderna y por las caractersticas de los
productos, tienen cuando menos el crecimiento natural de la poblacin y
en ocasiones cuentan con un crecimiento ms acelerado, debido a
movimientos negativos en el PIB. Esto es, cuando se observan cadas en
el PIB o movimientos de crisis econmicas, se refleja un mayor
crecimiento en el volumen de ventas de la Moderna como se puede
observar en la siguiente grfica.

Por otro lado, existe la posibilidad de crecer mediante la utilizacin de la
pasta como plato fuerte y no como un plato de sopa o de complemento.
Para esto, la empresa ha dedicado algunos esfuerzos mediante la
inclusin de recetas con especialistas de la cocina en los principales
centros de ventas. Si bien el modificar usos y costumbres de la
alimentacin tiene una dificultad importante, por otro lado, se tiene una
estabilidad en el consumo de pastas crece con los movimientos naturales
de la poblacin. Asimismo, es importante destacar que la tasa de
crecimiento anual compuesta de La Moderna de los ltimos 10 aos en el
volumen de ventas es de 6.3%,

De acuerdo con informacin pblica de la Encuesta Industrial Mensual de
la Clasificacin Mexicana de Actividades y Productos (CMAP), la industria
de la elaboracin de pastas y galletas en 2008 produjo alrededor de
247,000 toneladas de pastas alimenticias y 41,200 toneladas de galletas
(Dulces, saladas y de otros tipos), lo que nos indica que en ese ao, La
Moderna tuvo una participacin de mercado del 80% y 6.2%
respectivamente. En promedio en los ltimos aos, ha sostenido un
porcentaje de participacin similar al 2008, por lo que se espera que su



Hoja 13 de 28


HR AAA

participacin en 2009 sea similar a aos anteriores. Cabe sealar que no
se cuenta con informacin al 2009.

Asimismo, los precios de algunas materias primas utilizadas por la
empresa, as como compras de equipo, estn denominados en dlares.

La devaluacin del peso frente al dlar afecta a la empresa en el costo de
intereses y de materias primas. Es por ello que La Moderna llega a
obtener coberturas frente a riesgos cambiarios, derivado de la necesidad
de comprar trigo que cotiza en los mercados internacionales.

Para el caso del trigo cristalino, la empresa se adhiere al programa de
Agricultura por contrato del gobierno federal, que entre otros beneficios
obtiene coberturas de trigo en condiciones preferenciales, a fin de estar
protegidos ante una eventual baja de precios de este cereal. Este
programa de coberturas de precios agrcolas est establecido por Apoyos
y Servicios Relacionados a la Comercializacin Agropecuaria (ASERCA),
un organismo desconcentrado de la SAGARPA, creado con el propsito
de contar con un instrumento para el impulso a la comercializacin de la
produccin agropecuaria en beneficio de los productores del campo
mexicanos.

Por medio de ASERCA adquieren opciones de venta (Put Option),
destinados a cubrir bajas en el precio del futuro del trigo, basado en el
precio de ste en la Bolsa de Chicago, a un costo menor al del precio de
mercado de estas primas.

Para el caso del trigo suave, el 50% del trigo proviene de importacin y se
adquiere bajo el precio de mercado que se encuentra en ese momento,
conforme se va necesitando el trigo fsico, mientras que el otro 50% se



Hoja 14 de 28


HR AAA

adquiere en Mxico y no se encuentra dentro del programa de Agricultura
por Contrato, por lo que la empresa adquiere la cobertura al 100% del
inventario de trigo mediante el instrumento financiero Over the Counter
contratado bajo el apoyo de agronegocios de Citibank.

De acuerdo con informacin de la empresa, la fuerte demanda de trigo
que existe en el mundo y la cada en la produccin de algunos pases,
han ocasionado que los precios del cereal se ubiquen en niveles
mximos histricos, por lo cual es uno de los factores econmicos que
consideramos dentro de nuestra calificacin.

En la siguiente grfica podemos observar el precio histrico diario de
futuros del trigo que cotizan en la bolsa de Kansas y Chicago, cambiando
el tipo de futuro conforme se acerca su fecha de vencimiento. Los datos
reflejan el precio del futuro que est prximo a vencer, es decir, los datos
para el mes de enero y febrero son referentes a los futuros de trigo para
marzo, los primeros 15 datos de marzo son respecto al futuro de marzo, y
los siguientes 15 son para el futuro de mayo, y as consecutivamente
como se muestra en la tabla a continuacin.

El trigo puede presentar volatilidad en su precio en un periodo de tiempo
relativamente bajo y esto lo podemos observar en la grfica. En los
ltimos cinco aos, el precio mximo histrico de un futuro se ubic
alrededor de los $480 dlares por tonelada en marzo de 2008, como se
puede percibe al principio de la grfica, mientras que el precio mnimo
para un futuro fue de $157 dlares por tonelada en septiembre de 2009.



Hoja 15 de 28


HR AAA

Anlisis macroeconmico

Nuestro anlisis tambin incorpora factores macroeconmicos que
pudieran afectar positiva o negativamente el entorno en el que se
desarrolla la industria a la que pertenece la empresa.

Para un anlisis global, se pueden analizar con referencia indicadores
econmicos para tratar de determinar las expectativas del consumidor en
relacin a la industria de la elaboracin de pastas y galletas, el ndice de
Confianza al Consumidor, el indicador de la ANTAD, el desempleo, entre
otros.

El ndice de Confianza al Consumidor (ICC) pareciera llegar a una
estabilidad despus de haberse encontrado en sus puntos ms bajos
histricamente a raz de la crisis mundial del 2008. Si bien no ha
mostrado una tendencia al alza, se aprecia que se encuentra en niveles
similares en el ltimo ao.

De acuerdo con las estadsticas de la ANTAD, la evolucin del segmento
de supermercados, formado principalmente por abarrotes comestibles y
otros perecederos, tales como comida preparada, alimentos congelados,
leche, derivados lcteos y panaderas, entre otros, se puede apreciar en
la siguiente grfica, donde pareciera del mismo modo llegar a una
estabilidad en la tasa de crecimiento anual tanto en las ventas en tiendas
iguales as como en tiendas totales.

Se entiende por ventas a tiendas iguales aquellas que tienen ms de un
ao de operacin, excluyendo las ventas de las nuevas tiendas (menores
a un ao de operacin) y que son comparables con periodos anteriores.



Hoja 16 de 28


HR AAA

Las ventas a tiendas totales se refieren a todas las tiendas, es decir, ya
incorporan las aperturas de tiendas cuya operacin es menor a un ao.

Deuda contratada por la empresa

Histricamente la estructura financiera de la empresa cuenta con deuda
neta negativa, es decir, el efectivo e inversiones temporales son
superiores a los saldos de crditos con costo. Que al cierre de 2009,
registr un saldo de $-812mm y en nuestra proyeccin estimamos que
este saldo llegue a -$1,277mm en 2012, asimismo, es importante
destacar que la deuda denominada en moneda extranjera est cubierta
por las operaciones que tiene la empresa tanto en Los Estados Unidos
como en Guatemala.

En la siguiente tabla podemos observar el desglose de crditos con los
que cuenta la empresa, as como su fecha de vencimiento, monto y tasa
de inters. Es importante destacar que una pequea parte de la deuda de
la empresa se denomina en moneda extranjera, dlares y quetzales, por
lo que el monto vara dependiendo del tipo de cambio.



Hoja 17 de 28


HR AAA

Los vencimientos por ao se pueden observar en la siguiente grfica de
Calendario de Pagos, donde la escala azul muestra los crditos bancarios
que tienen al da de hoy y la escala verde representa una eventual
emisin de certificados burstiles. El monto ms importante por pagar es
en el ltimo trimestre del 2014 por $350 millones de pesos (mm). Estos
montos exceden nuestro horizonte de proyeccin, sin embargo,
considerando la capacidad de generacin de su flujo libre de efectivo, la
empresa puede afrontar de manera oportuna con sus obligaciones de
deuda. El promedio de Flujo Libre de Efectivo (FLE) en el escenario base
es de $458mm durante el periodo proyectado de 2010 a 2012, y la deuda
total al cierre del 2009 fue de $616mm, si tomamos esta relacin dentro
de la mtrica de Deuda Total/FLE, la empresa puede pagar el total de su
deuda en 1.3 aos. Percibimos que esta relacin representa un bajo
riesgo de financiamiento. Asimismo, consideramos que La Moderna
puede sostener una eventual emisin de Certificados Burstiles de Largo
Plazo por un monto de $350mm, hacia finales del 2010, con un plazo de
5 aos y una amortizacin al final del plazo.



Hoja 18 de 28


HR AAA

Proyecciones financieras

Escenario Base

Nuestras proyecciones toman en cuenta que los productos al consumo
que ofrece La Moderna, principalmente pasta, tienen caractersticas
contra-cclicas al tratarse de alimentos de menor costo sobre carnes,
pescados y aves, lo cual da cierta estabilidad en las expectativas del
consumo.

Cabe sealar que La Moderna es un participante dominante y maduro en
el mercado de Mxico, y busca diversificar y sostener su crecimiento
hacia otros mercados como la comunidad latina en los Estados Unidos, y
Centro Amrica principalmente. Actualmente las ventas de exportacin
representan un 30% del volumen de pastas y galletas.

Por otro lado, cuenta con alianzas estratgicas y coinversiones con
Grupo Bimbo, en la produccin de galletas y pastas instantneas, y si
bien La Moderna es productor integrado, buena parte de los insumos que
produce como harina y empaques, los vende tambin a terceras
personas.

Por lo que se refiere a nuestras proyecciones consideramos que el Grupo
cuenta con capacidad para incrementar su produccin de pastas entre un
20% y un 22%, esto al considerar que al cierre de 2009 la capacidad
utilizada era del 90% y al sumar la produccin de la nueva planta de
Mexicali, la capacidad incrementar un 12%, lo que da sustento para
incrementar el volumen de produccin de pastas para los prximos 3 o 4
aos sin inversiones relevantes.



Hoja 19 de 28


HR AAA

En cuanto a la produccin de harinas y empaques la empresa utiliza
aproximadamente la mitad en forma de auto consumo y el restante, lo
vende a terceros.

Por lo que se refiere al crecimiento estimado en el volumen de ventas, en
este escenario se consider una tasa promedio anual compuesta en el
volumen del 4.5%, para el perodo proyectado de 2010 a 2012. Slo
como punto de comparacin, la tasa de crecimiento de La Moderna en
volumen de ventas de los ltimos 10 aos es de 6.3% y las expectativas
de crecimiento de la empresa son del 5% al ao.

En cuanto a los ingresos, es importante destacar que la tasa de
crecimiento nominal promedio anual del perodo 2004 a 2009 es del
12.6%. En nuestras proyecciones se consideran crecimientos del 8.5%,
7.4% y 8.3% para el periodo proyectado de 2010 a 2012.

Por lo que se refiere a los mrgenes de operacin, en nuestras
proyecciones se mantienen en niveles similares a los observados durante
2008 y 2009. Es importante sealar que la empresa, para asegurar el
abasto y el costo de los granos, cuenta con acuerdos con productores, lo
cual genera cierta estabilidad en la relacin de precio de venta y costos
de produccin. Esto es debido a que la cosecha de mayo asegura costos
y abasto de materias primas y en funcin de esos acuerdos, modifica sus
precios de venta.

En nuestras proyecciones consideramos inversiones en CAPEX, por
$327mm (millones), $361mm, $370mm para los aos 2010, 2011, 2012, y
estas cantidades son superiores a los montos de depreciacin en ms de
un 220% en promedio al ao. Las inversiones que se esperan estn
enfocadas a la modernizacin de la planta productiva, lo cual no
incrementa sustancialmente la capacidad utilizada, pero mejora la
rentabilidad de la operacin.

En nuestra proyeccin se considera una eventual emisin de deuda por
un monto de $350mm, hacia finales del 2010 con un plazo de 5 aos y
una amortizacin al final del plazo. Sin embargo, el vencimiento excede
nuestro horizonte de proyeccin, pero se toma en cuenta el servicio de la
deuda.

La empresa no cuenta con una poltica de dividendos que limite u obligue
a decretar pagos. Sin embargo, en nuestras proyecciones consideramos
pagos de $111mm, $119mm y $126mm para los aos 2010, 2011 y 2012,
respectivamente.

Asimismo, de manera conservadora, se tom en cuenta una tasa efectiva
de impuestos del 30% para cada uno de los aos proyectados.

Tomando en cuenta todo lo anterior, bajo este escenario se puede
apreciar una slida capacidad de pago si se observa nuestra medida de
Cobertura de Servicio de Deuda o (DSCR) por sus siglas en ingls



Hoja 20 de 28


HR AAA

medida con la relacin de la suma del flujo libre de efectivo ms la caja
inicial e intereses a favor, entre la suma de amortizaciones de deuda e
intereses a cargo. Esta cobertura es muy superior a las obligaciones da
pago y representa entre 17.3x a 14.9x durante el periodo proyectado.

Ajuste por estacionalidad

Basados en el escenario descrito anteriormente y tomando en cuenta la
estacionalidad del sector, se realiz un ejercicio con cifras 12 meses
partiendo del segundo trimestre de cada ao, con lo cual se puede
efectuar un anlisis ms representativo de la empresa para temporadas
con mayores requerimientos de capital de trabajo.

En cifras de doce meses al 30 de junio de cada ao, se puede observar
tambin un slido desempeo de la relacin del servicio del servicio de
deuda. Para el periodo de junio 2010 a junio 2012, la mtrica disminuye
de niveles de 14.8x a 9.3x, aunque contina en un nivel elevado.

Escenario de Estrs

Este escenario es un ejercicio terico en el cual se contemplan
situaciones adversas para la evolucin de la empresa. Dentro de las
situaciones desfavorables se consideraron cadas en las ventas, as
como incrementos en precios de materias primas, sin que stos se
puedan trasladados a los precios de venta, lo que origina una cada en
los mrgenes de operacin y EBITDA.

Por lo que se refiere a los ingresos, se consideraron cadas nominales
promedio de 2.4% en el perodo proyectado de 2010 a 2012. Esta cada
es relevante, toda vez que el sector es contra-cclico y la tasa promedio
anual de crecimiento en los ingresos de los ltimos 5 aos es del 12.3%.

Por otro lado, se consider una reduccin en el margen de operacin de
a niveles de 9.7% a 8.8%. Estos niveles son muy inferiores al promedio
observado de 2005 a 2009 de 12.8%. De igual manera, el margen
EBITDA estimado promedio para el periodo proyectado de 12.0% es
considerablemente inferior al promedio del perodo 2005 a 2009 de
15.4%.

Asimismo, se consideraron condiciones ms adversas para que la
empresa efectuara inversiones en capital de trabajo, de $66mm en
promedio al ao, a pesar de contemplar menores volmenes de ventas.
De igual manera, se consideraron los mismos niveles de CAPEX que en
el escenario base, los cuales, en promedio, superan en 220% los montos
de amortizacin y depreciacin.

Tomando en cuenta todo lo anterior, el diferencial en el promedio del flujo
libre de efectivo del periodo proyectado se reduce de $458mm en el



Hoja 21 de 28


HR AAA

escenario base a niveles de $281mm en el escenario de estrs, es decir,
representa una diferencia de 38.5% entre ambos escenarios.

Con lo anterior el indicador DCRS durante el perodo proyectado de 2010
a 2012, se ubica en niveles de 15.7x a 11.0x y en nuestras proyecciones
ajustadas por estacionalidad alcanza niveles de relacin de 13.7x a 7.5x



Hoja 22 de 28


HR AAA

Anexos



Hoja 23 de 28


HR AAA



Hoja 24 de 28


HR AAA

GRUPO LA MODERNA (Base): Flujo de Efectivo en PS Nominales (m)
2006 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P
ACTIVIDADES DE OPERACIN
Utilidad o Prdida antes de Impuestos 471 573 781 779 796 868 957
Partidas sin Impacto en el Efectivo -163 -335 0 0 0 0 0
Depreciacin y Amortizacin 109 123 129 124 145 155 166
Intereses a Favor -63 -52 0 0 -54 -77 -82
Partidas Relacionadas con Actividades de Inversin 46 71 129 124 91 78 84
Intereses Devengados 27 31 0 0 46 64 60
Partidas Relacionadas con Actividades de Financiamiento 27 31 0 0 46 64 60
Flujo Derivado a Resul. antes de Impuestos a la Utilidad 381 339 910 903 933 1,010 1,102
Decremento (Incremento) en Cuentas por Cobrar -36 -89 -100 128 -195 -62 -75
Decremento (Incremento) en Inventarios -61 -34 -504 131 -123 -90 -109
Decr. (Incr.) en Otras Cuentas por Cobrar y Otros Activos -34 29 -152 -95 98 -5 -4
Incremento (Decremento) en Proveedores 22 59 145 -162 103 19 22
Incremento (Decremento) en Otros Pasivos 68 -64 59 96 0 0 0
Movimientos en Capital de Trabajo -42 -99 -551 99 -117 -139 -165
Impuestos a la Utilidad Pagados o Devueltos -139 -179 0 0 -239 -261 -287
Flujos Generados o Utilizados en la Operacin -182 -278 -551 99 -356 -399 -453
Flujos Netos de Efectivo de Actividades de Operacin 199 61 359 1,001 577 611 649
ACTIVIDADES DE INVERSIN
Inversin Neta en Inmuebles, Planta y Equipo 54 -34 -352 -541 -327 -361 -370
Inversin Neta en Acciones con Carcter Permanente -4 1 140 2 0 0 0
Intereses Cobrados 63 52 0 0 54 77 82
Flujos Netos de Efectivo de Actividades de Inversin 113 19 -212 -539 -273 -284 -288
Efectivo Exced. (Req.) para aplicar en Activid.de Financ. 312 80 147 462 304 327 361
ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO
Financiamientos Bancarios 0 0 292 465 350 0 0
Financiamientos Bancarios, Burstiles y Otros 0 0 292 465 350 0 0
Amortizacin de Financiamientos Bancarios -45 -22 -14 -271 -48 -92 -91
Intereses Pagados -27 -31 0 0 -46 -64 -60
Financiamiento "Ajeno" -72 -53 278 194 256 -156 -151
Incrementos (Decrementos) en el Capital Social -361 0 0 0 0 0 0
Dividendos Pagados -313 -195 -29 -72 -111 -119 -126
Recompra de Acciones -48 0 0 -0 0 0 0
Otras Partidas 0 0 -29 -231 0 0 0
Financiamiento "Propio" -722 -195 -58 -303 -111 -119 -126
Flujos Netos de Efectivo de Act. de Financiamiento -794 -248 220 -109 144 -275 -278
Incr. (Decr.) neto de Efectivo y Equivalentes -482 -168 367 353 448 52 83
Difer. en Cambios en el Efectivo y Equivalentes 453 38 -0 -0 0 0 0
Efectivo y equivalentes al Principio del Periodo 868 839 709 1,075 1,428 1,877 1,929
Efectivo y equivalentes al Final del Periodo 839 709 1,075 1,428 1,877 1,929 2,012
Gasto de Inversin por Mantenimiento 109 123 129 124 145 155 166
Ajustes al Flujo Libre de Efectivo 0 0 0 0 0 0 0
Flujo Libre de Efectivo 542 -23 230 878 433 457 483
Fuente: Proyecciones de HR Ratings de Mxico basados en los reportes de la compaa



Hoja 25 de 28


HR AAA



Hoja 26 de 28


HR AAA



Hoja 27 de 28


HR AAA

GRUPO LA MODERNA (Estrs): Flujo de Efectivo en PS Nominales (m)
2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P
ACTIVIDADES DE OPERACIN
Utilidad o Prdida antes de Impuestos 471 573 781 779 542 498 460
Partidas sin Impacto en el Efectivo -163 -335 0 0 0 0 0
Depreciacin y Amortizacin 109 123 129 124 145 155 166
Participacin en Subsidiarias No Consolidadas 0 0 0 0 -0 -0 -0
Intereses a Favor -63 -52 0 0 -51 -68 -64
Otras Partidas Relacionadas con Actividades de Inversin 0 0 0 0 0 0 0
Partidas Relacionadas con Actividades de Inversin 46 71 129 124 94 87 103
Intereses Devengados 27 31 0 0 46 64 60
Otras Partidas 0 0 0 0 0 0 0
Partidas Relacionadas con Actividades de Financiamiento 27 31 0 0 46 64 60
Flujo Derivado a Resul. antes de Impuestos a la Utilidad 381 339 910 903 683 649 623
Decremento (Incremento) en Cuentas por Cobrar -36 -89 -100 128 -184 25 1
Decremento (Incremento) en Inventarios -61 -34 -504 131 -86 -69 10
Decr. (Incr.) en Otras Cuentas por Cobrar y Otros Activos -34 29 -152 -95 98 -5 -4
Incremento (Decremento) en Proveedores 22 59 145 -162 62 -6 -40
Incremento (Decremento) en Otros Pasivos 68 -64 59 96 0 0 0
Movimientos en Capital de Trabajo -42 -99 -551 99 -110 -55 -33
Impuestos a la Utilidad Pagados o Devueltos -139 -179 0 0 -163 -149 -138
Flujos Generados o Utilizados en la Operacin -182 -278 -551 99 -272 -204 -171
Flujos Netos de Efectivo de Actividades de Operacin 199 61 359 1,001 410 445 452
ACTIVIDADES DE INVERSIN
Inversin Neta en Inmuebles, Planta y Equipo 54 -34 -352 -541 -327 -361 -370
Inversin Neta en Acciones con Carcter Permanente -4 1 140 2 0 0 0
Intereses Cobrados 63 52 0 0 51 68 64
Flujos Netos de Efectivo de Actividades de Inversin 113 19 -212 -539 -277 -293 -307
Efectivo Exced. (Req.) para aplicar en Activid.de Financ. 312 80 147 462 134 152 146
ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO
Financiamientos Bancarios, Burstiles y Otros 0 0 292 465 350 0 0
Amortizacin de Financiamientos Bancarios -45 -22 -14 -271 -48 -92 -91
Intereses Pagados -27 -31 0 0 -46 -64 -60
Financiamiento "Ajeno" -72 -53 278 194 256 -156 -151
Incrementos (Decrementos) en el Capital Social -361 0 0 0 0 0 0
Dividendos Pagados -313 -195 -29 -72 -111 -119 -126
Recompra de Acciones -48 0 0 -0 0 0 0
Otras Partidas 0 0 -29 -231 0 0 0
Financiamiento "Propio" -722 -195 -58 -303 -111 -119 -126
Flujos Netos de Efectivo de Act. de Financiamiento -794 -248 220 -109 144 -275 -278
Incr. (Decr.) neto de Efectivo y Equivalentes -482 -168 367 353 278 -123 -132
Difer. en Cambios en el Efectivo y Equivalentes 453 38 -0 -0 2 0 0
Efectivo y equivalentes al Principio del Periodo 868 839 709 1,075 1,428 1,708 1,585
Efectivo y equivalentes al Final del Periodo 839 709 1,075 1,428 1,708 1,585 1,453
Gasto de Inversin por Mantenimiento 109 123 129 124 145 155 166
Flujo Libre de Efectivo 542 -23 230 878 268 290 286
Fuente: Proyecciones de HR Ratings de Mxico basados en los reportes de la compaa



Hoja 28 de 28


HR AAA

Las calificaciones de HR Ratings de Mxico S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algn
instrumento. HR Ratings basa sus calificaciones en informacin obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings, sin embargo, no
garantiza, la precisin, exactitud o totalidad de cualquier informacin y no es responsable de cualquier error u omisin o por los resultados obtenidos por el uso de esa
informacin. La mayora de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings han pagado una cuota de calificacin crediticia basada en la cantidad y tipo
emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrn verse modificadas, lo cual afectar, en su caso a la alza o a la baja, la calificacin, sin
que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de Mxico, S.A de C.V. La calificacin que otorga HR Ratings de Mxico es de manera tica y con
apego a las sanas prcticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la pgina de la calificadora www.hrratings.com, donde se
puede consultar documentos como el cdigo y polticas de conducta, normas para el uso de informacin confidencial, metodologas, criterios y calificaciones vigentes.

La Moderna

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

La Moderna

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

La nueva alternativa en calificacin de valores.

También podría gustarte