Investment Outlook 1405: Vägen Till Rimligaförväntningar

Investment
Outlook
Vgen till rimliga
frvntningar
private banking investment strategy
MAJ 2014
3 Investment OutlOOk - maJ 2014
Innehllsfrteckning
Investment Outlook
Inledning ...............................................................................................................................5
Portfljstrategi .....................................................................................................................6
Tema: Dags att justera avkastningsfrvntningarna ................................................. 10
Tema: Utmanande rntemilj stller befogade frgor ............................................... 13
Tema; steuropa - stora skillnader mellan st och vst ............................................. 16
marknad och tillgngsslag
Makrosammanfattning ................................................................................................. 20
Nordiska aktier .................................................................................................................. 22
Globala aktier ................................................................................................................... 24
Rntor ................................................................................................................................. 26
Hedgefonder ..................................................................................................................... 28
Fastigheter ......................................................................................................................... 30
Private Equity .................................................................................................................... 32
Rvaror ............................................................................................................................... 34
Valutor ................................................................................................................................ 36
Denna rapport kommer frn SEB och innehller allmn marknadsinformation om SEBs nansiella instrument. Varken materialet eller de produkter som beskrivs
hri r avsedda fr distribution eller frsljning i USA eller till personer bosatt i USA, s.k. US persons, och all sdan distribution kan vara otillten. ven om innehllet
r baserat p kllor som SEB bedmt som tillfrlitliga ansvarar SEB dock inte fr fel eller brister i informationen eller fr frluster eller kostnader som kan uppst
med anledning drav. Om informationen hnvisar till en investeringsanalys br du om mjligt ta del av den fullstndiga analysen och information publicerad i
anslutning drtill eller lsa den information om specika bolag som nns tillgnglig p www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ndras ver tiden
och r inte heller anpassade efter just din specika situation. Investment Strategy fljer och bevakar olika bolag lpande och tillmpar ingen fast periodicitet
p investeringsrekommendationerna. Information om tidigare rekommendationshistorik kan fs p begran. Analytiker anstllda av SEB kan inneha positioner i
aktier eller aktierelaterade instrument i bolag dr de utarbetar en rekommendation. Fr mer information om SEB:s investeringsrekommendationer och hantering
av intressekonikter med mera, vnligen se http://www.seb.se/upplysningar-is. Fr fonder och andra nansiella instrument r historisk avkastning ingen garanti
fr framtida avkastning. Vrdet p dina fondandelar och andra nansiella instrument kan bde stiga och falla och det r inte skert att du fr tillbaka det insatta
kapitalet. I vissa fall kan frlusten ven verstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i nansiella instrument som r uttryckta i utlndsk valuta, kan
frndringar i valutakurserna pverka avkastningen. Du ansvarar sjlv fullt ut fr dina investeringsbeslut och du br drfr alltid ta del av detaljerad information
innan du fattar beslut om en investering. Mer information t ex faktablad fr fonder och informations-/marknadsfringsbroschyrer fr fonder och strukturerade
produkter nns p www.seb.se. Om behov nns kan du ven inhmta rd om placeringar anpassade efter din individuella situation frn din rdgivare i SEB.
Information om beskattning. Som kund vid vra internationella bankkontor i Luxemburg, Schweiz och Singapore r det ditt ansvar att hlla dig informerad om de
skatteregler som gller i de lnder som avser ditt medborgarskap, bosttning eller hemvist med hnsyn till bankkonton och nansiella transaktioner. Banken skickar
ingen skatterapportering till frmmande lnder vilket betyder att du sjlv mste ombesrja att vederbrande myndighet tillstlls information om och nr s erfordras.
Ann Grevelius
Chief Investment Ocer &
Global Head of Investment Strategy
+ 46 8 763 63 04
ann.grevelius@seb.se
hans peterson
Global Head of Asset Allocation,
SEB Investment Management
+ 46 8 763 69 21
hans.peterson@seb.se
lars gunnar aspman
Global Head of Macro Strategy
+ 46 8 763 69 75
lars.aspman@seb.se
victor de oliveira
Head of Investment Strategy Luxemburg,
SEB Asset Management
+ 352 26 23 62 37
victor.deoliveira@sebgroup.lu
lars granqvist
Fixed Income Strategist
+46 8 763 69 12
lars.granqvist@seb.se
esbjrn lundevall
Equity Strategist
+46 8 763 69 62
esbjorn.lundevall@seb.se
helene cronqvist
Equity Strategist
+46 8 788 62 52
helene.cronqvist@seb.se
Jonas evaldsson
Economist
+46 8 763 69 71
jonas.evaldsson@seb.se
reine kase
Economist,
SEB Asset Management
+352 26 23 63 50
reine.kase@sebgroup.lu
carl-Filip strmbck
Economist
+46 8 763 69 83
carl-lip.stromback@seb.se
stefan lukacs
Economist
+46 8 763 69 37
stefan.lukacs@seb.se
cecilia kohonen
Communication Manager
+46 8 763 69 95
cecilia.kohonen@seb.se
pernilla busch
Communication Manager
+46 8 763 69 02
pernilla.busch@seb.se
Denna rapport publicerades den 27 maj 2014
Rapportens innehll baseras p information och analys tillgnglig fre den 20 maj 2014
Investment Outlook
5
inledning
Investment OutlOOk - maJ 2014
Vad kan g fel i en vrld med extremt lga
rntor, hygglig ekonomisk tillvxt, expansiva
centralbanker, stabila aktiemarknader och hg
riskaptit? Mnga kurvor pekar onekligen t rtt
hll och era tillgngsslag andas optimism.
Samtidigt har vi sett en kad geopolitisk oro och
aktievrderingarna r p sina hll utmanande.
Hur ska man d som investerare navigera i denna milj?
r hg vrdering detsamma som en stor nedsiderisk? Hur
mycket risk ska man ta i en vldiversierad portflj? Hur kan
man f avkastning i en rnteportflj i dagens lga rntelge?
Frgorna r mnga och utmaningarna tydliga. Viktigt i denna
typ av marknad r att ha rimliga och realistiska frvntningar.
Detta behandlar vi i vrt tema Dags att justera avkastnings-
frvntningarna".
Hgre frvntad avkastning hnger ihop med ett hgre
risktagande There are no free lunches. Ibland r det rtt
att p bred basis ka risken i en portflj, d den frvntade
meravkastningen kan ge ett tydligt bidrag. I dagslget fre-
drar vi dock mer selektivt risktagande. Vissa risker r vrda
att ta, andra inte.
Aktiemarknaderna har fortsatt att utvecklas vl, dock med
tydliga skillnader mellan olika geograer. Det frsta kvarta-
lets bolagsrapporter visar p en viss stabilisering, ven om
mnga inte ndde analytikernas vinstfrvntningar. Vissa
signaler var dock tydliga. Flera bolag sg exempelvis positiva
tecken i de europeiska marknaderna, vilket bdar gott fr
framtiden. Samtidigt r vrderingarna p mnga hll aningen
anstrngda. Detta r dock sllan detsamma som en tydlig
nedsida fr brsen. Men det innebr nd att potentialen
uppt blir ngot begrnsad, och vcker frgan kring hur man
ska resonera kring investeringar p rntemarknaden.
De korta rntorna r fortsatt mycket lga. Obligationsrn-
torna kommer troligtvis att vnda upp i linje med starkare
global tillvxt framver. High yield har fungerat vl under
lng tid, men rnteskillnaderna mellan statsobligationer och
fretagsobligationer har minskat och detsamma gller av-
kastningspotentialen.
I jakten p avkastning har rntemarknaden fortsatt att
utvecklas och vi har i temat Utmanande rntemilj stller
befogade frgor tittat nrmare p rntemarknadens lngsik-
tiga frutsttningar och ngra av de placeringsalternativ som
erbjuds.
Sammantaget r vr bedmning att avkastningsfrvntning-
arna mste nyanseras. Hgt vrderade tillgngar r fortsatt
attraktiva, men den hga vrderingen medfr begrnsad
uppsida, och samtidigt erbjuder rntemarknaden f alternativ
fr den som sker avkastning. Detta utmanande marknads-
klimat krver selektivitet och precision.
Ann grevelius
Global Head of Investment Strategy
Vgen till rimliga frvntningar
Selektivt risktagande i svrnavigerad marknad
Under en konjunkturterhmtning rr sig en aktiemarknad ofta i tre faser. Den frsta fasen drivs av kad riskaptit som en fljd av
minskad oro och lga rntor som driver avkastningsskande kapital till aktier. Nsta fas inleds nr konjunkturen stabiliseras och fr-
vntningarna p rnteutvecklingen ndras, ofta med en lugnare brsutveckling som fljd. Sista fasen inleds nr kreditexpansionen
ftt fart och aktrer talar om att den hr gngen r det annorlunda, brser skall stiga i ondlighet - vilket inte sker...
Vi benner oss nu i inledningen av den andra fasen. Konjunkturen har stabiliserats och USA minskar sitt std fr marknaderna ge-
nom att Federal Reserve lpande minskar kpen av obligationer. Nu skall aktiemarknaderna brja st p egna ben och bras framt
av allt bttre vinster i fretagen. Rapportssongen som passerat signalerade att i USA r frutsttningarna relativt goda att det skall
ske. I Europa r tecknen gradvis bttre. Resultaten kommer nr konjunkturen stabiliserats ytterligare.
Nr man som vi gjort bedmningen att vi skiftat frn en fas till en annan r det viktigt att se vilka marknader och tillgngar som varit i
fokus under den frra fasen och bedma vilka som kommer att vara det i nsta. Obligationer har lnge varit en krninvestering, men
nu r avkastningsniverna frn denna typ av vrdepapper klart lgre. Vissa delar av aktiemarknaderna har drivits upp till hga niver,
medan det i andra delar fortfarande nns mjlighet att hitta lgre vrderade marknader och/eller sektorer. Ett sdant exempel kan
mycket vl glla regioner som idag br ngot av en krisstmpel, exempelvis delar av Kina och Asien. Dock gller att identiera vad
som utlser en vrderingsfrndring. Fr att vara intressant ur investerarperspektiv krvs en tro om en bttre fundamental utveck-
ling. Fr Kinas del r en sdan signal att rvarupriser inte faller lngre.
Vi ser det hr som en period d vi gradvis verger en del av de tillgngsslag som varit bra under en lng period och successivt styr om
vra investeringar till konjunkturdrivna investeringar. Beroende p typ av mandat tar vi risker som kan uppfattas som ngot hgre,
men dr avkastningspotentialen i det vi verger numer r alltfr dlig, kanske till och med negativ, ngot som r en risk i sig.
portfljstrategi
dags Fr aktiemarknaderna
att st p egna ben
Konjunkturen har stabiliserats,
Federal Reserve har minskat sina
obligationskp och aktiemarkna-
derna mste nu bras fram av bttre
vinster i bolagen. Frutsttningarna
fr att detta ska ske r relativt goda
i svl USA som i Europa.
Portfljstrategi
TILLGNGSSLAG FRVNTNINGAR
KOMMANDE 12 MN
KOMMENTAR
AVKASTNING RISK
Aktier 9% 13% Frvntad risk och total avkastning fr globala aktiemarknaden mtt med
MSCI World All Countries i lokal valuta.
Rntebrande
Obligationer
Kassa
2,0%
1,0%
5,0%
0,1%
Prognosen avser en snittduration p 5,5 r (T-bonds 7 r och High Yield 4 r).
Kassa r i detta fall att likstlla med riskfri avkastning, exempelvis statsskuldvxlar.
Hedgefonder 4% 5% Prognosen fr risk och avkastning baseras p HFRX Market Neutral Index.
Fastigheter 5% 12% Prognosen fr risk och avkastning baseras p EPRA Index.
Private Equity 10% 14% En betajustering av globala aktier, mtt som utveckling p LPX50 Total Return och
MSCI World AC LOC de senaste sju ren.
Rvaror -4% 15% Frvntad risk och total avkastning fr Dow Jones UBS Commodity Index med vikt-
ningen Energi 33%, Industrimetaller 19%, Agrikultur 36%, delmetaller 13%.
Valutor N/A N/A Anvnds som avkastningsklla i vr frvaltning. Vra prognoser (12 mn framt) p de
mest centrala valutaparen r: EUR/USD 1,32 (-3,8%), EUR/SEK 8,90 (-0,9%) och USD/
SEK 6,74 (+3,0%).
Vra risk- och avkastningsfrvntningar r hmtade ur SEB:s House view. Frvntningarna gller de kommande 12 mnaderna.
Frvntad risk och avkastning kommande 12 mnader
Risktagarvnligt trots hg vrdering
I grunden r vi i en fas som gynnar risktagande, ven om era av de stora aktiemarknaderna r hgt vrderade viket i
viss mn begrnsar potentialen. Men kombinationen av lga rntor och tillvxt styr kapital till aktiemarknaderna som
kan vara hgt vrderade s lnge god tillvxt nns. Vrderingen i sig vnder inte trenden.
Rntefallet r inte lngsiktigt hllbart trenden r stigande lngrntor
Rntorna har fallit mycket kraftigt frmst i Europa p frvntningar om lg ination, tgrder frn den Europeiska Cen-
tralbanken och oro i samband med Ukrainakrisen. Det r inte ett lngsiktigt hllbart mnster och fallet br brytas.
Krympande rntegap ger dlig avkastning p obligationer
Rnteskillnaderna mellan fretagsobligationer och statsobligationer har blivit mycket liten. Den kan frvisso krympa
ngot ytterligare, men avkastningen i frhllande till riskerna r mycket lg, och d avser vi bde risken fr stigande
rntor och i viss mn kreditrisker (om man placerar i enskilda obligationer).
Vrdeckor nns fr den som vgar g mot strmmen
I den sekventiella konjunkturterhmtningen, dr USA:s konsumenter agerar draglok och vriga delar av vrlden fljer
efter, skapas ckor av vrde i en annars ganska hgt vrderad vrld. Det ger mjligheter fr den investerare som vgar
g mot strmmen, the contrarian investor. Det synsttet lter vi terspeglas i vra mandat med hgre risktagande.
Sektor- och regionrotationer att vnta med stabiliserad konjunktur
Nr marknaderna inte i samma utstrckning lngre drivs av hg likviditet utan en mer fundamentalt frankrad stabil
konjunktur kommer traditionella sektorer och lnder i fokus. Europa r ett sdant exempel och p sektorniv frvntas
ett skifte frn tillvxtbolag till mer cykliska bolag.
Kina nyckeln fr Emerging Markets
Emerging Markets-terhmtningen r n s lnge mest en marknadsrrelse mer n en fundamentalt betingad rrelse
annat n i valutamarknaderna dr hga rnteniver har gett bttre frutsttningar. Framver r utvecklingen i Kina en
nyckelfaktor fr en stabil terhmtning. Tills vidare r Asien vr prioriterade region inom EM.
huvudstrategier i vr portFlJFrvaltning
Portfljstrategi
TILLGNGSSLAG VIKT* KOMMENTAR
Aktier
1 2 3 4 5 6 7
P lite sikt kommer en ljusare konjunktur och global tillvxt ge avtryck i bolags-
vinsterna. Aktier fr sannolikt d std av vinster som justeras uppt. I dagslget
begrnsas uppsidan av hg vrdering. Europa r den region vi fredrar.
Rntebrande
1 2 3 4 5 6 7
Gradvis hgre tillvxt i vrldsekonomin och avtagande geopolitiska spnningar
ger stigande rntor p statsobligationer i DM under de kommande ren. De
snabbt krympande rntegapen mot statsobligationer gr att fretagsobligatio-
ners bsta tid nu ligger bakom oss.
Hedgefonder
1 2 3 4 5 6 7
Strategier med fundamental vrderingsansats fortstter att avkasta bra. Event
Driven gynnas av bolagsaktiviteter, medan trendfljande strategier som CTA
har det svrare d kasten mellan trender varit stora och snabba.
Fastigheter
1 2 3 4 5 6 7
Fundamentala frbttringar dmpar rnteoron och driver p utvecklingen p
REIT-marknaden. ven tillflligt sjunkande lngrntor har stttat REIT-investe-
ringar under frsta kvartalet.
Private Equity
1 2 3 4 5 6 7
Frutsatt fortsatt god riskvilja bland investerare kan PE-marknaden fortstta att
realisera stora vrden. kad riskvilja ger lgre beta mot aktiemarknaden.
Rvaror
1 2 3 4 5 6 7
Extraordinra hndelser som Ukrainakrisen, gruvstrejker och indonesiskt ex-
portfrbud har satt avtryck i rvarupriserna som stigit p bred front.
Valutor
1 2 3 4 5 6 7
Mycket talar fr starkare USD mot EUR och JPY. Frmodad rntesnkning
tynger SEK i sommar, men 2015 r det frdel SEK d Riksbanken byter fot och
inleder rntehjningar.
Klla: SEB
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge.
Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn
p tillgngsslaget. P kundniv anpassas portfljerna efter individuella behov.
rullande 36-mn korrelation mot msci world
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Rntor Hedge Fastigheter Private Equity Rvaror
Historiska vrden r berknade utifrn fljande index:
Aktier MSCI AC World EUR, Rntor JP Morgan Global GBI
EUR, Hedgefonder HFRX Global Hedge Fund USD, Fastig-
heter SEB PB Real Estate EUR, Private Equity LPX50 EUR,
Rvaror DJ UBS Commodities TR EUR.
historisk korrelation (2004-05-31 till 2014-04-30)

A
k
t
i
e
r
R
n
t
o
r
H
e
d
g
e

F
a
s
t
i
g
h
e
t
e
r
P
r
i
v
a
t
e

E
q
u
i
t
y
R
v
a
r
o
r
Aktier 1,00
Rntor -0,33 1,00
Hedge 0,71 -0,36 1,00
Fastigheter 0,84 -0,12 0,57 1,00
Private
Equity
0,87 -0,32 0,70 0,87 1,00
Rvaror 0,35 -0,25 0,66 0,30 0,41 1,00
Klla: SEB
Klla: SEB
9
modern aggressive
Vi har under strre delen av frsta kvartalet haft en terhll-
sam syn p aktier, men har successivt brjat ka upp aktier
infr ett mer positivt makroklimat under andra halvret. Fr
att f extra utvxling har vi investerat i europeiska smbolag,
eftersom dessa tenderar att vara mer knsliga fr inhemsk
konjunktur. (Vi har valt att ta exponeringen via en indexfond
fr att f billig och exibel exponering). Dessutom har vi kpt
kinesiska storbolagsindex som domineras av de sektorer
som ratats av investerare de senaste ren. Vi rknar med en
reversering av trenden drivet av mer tillvxtorienterad politik
samt rekapitalisering av banker. Inom rntebrande har vi
gjort liknande drag som i Modern Growth, det vill sga minskat
High Yield, kat CoCo-bonds och kpt fretagsobligationer i
tillvxtmarknader, men dessutom investerat i Emerging Market
Local Debt (2,5 procent). EM-valutor har fortsatt nedsiderisk,
men internrntan p cirka 9 procent r attraktiv och kompen-
serar fr risken p lngre sikt. Hedgefondsportfljen har strst
tonvikt p Credit Long/Short.
modern growth
I Modern Growth frsker vi balansera mellan tv motstri-
diga krafter - global konjunkturuppvxling som fortsatt talar
fr risktillgngar, mot relativt hga vrderingar som gr att
avkastningsutsikterna ser begrnsade ut p sikt. Det innebr
att vi har kat upp aktieinnehaven de senaste veckorna och
fr nrvarande uppgr dessa till dryga 37 procent av portfl-
jen. Inom rntebrande ser vi begrnsad potential fr High
Yield framver, och har istllet kat i konvertibler samt brjat
ta sm positioner i fretagsobligationer i tillvxtmarknader
(3 procent) och CoCo bonds (3 procent). Total allokering
mot rntebrande r i stort sett ofrndrad och utgr cirka
en tredjedel av portfljen. Hedgefondsportfljen (cirka 27
procent) har tonvikt p Credit Long/Short och Equity Market
Neutral, fljt av Event Driven och MultiStrategy.
modern protection
Modern Protection fortstter att avkasta i linje med vra
frvntningar, och vi har inte gjort ngra frndringar hittills
i r. Credit Long/Short, som uppgr till cirka 18 procent av
portfljen, har bidragit med cirka hlften till rets totalavkast-
ning. MultiStrategy (5 procent) och Equity Market Neutral (10
procent) har hllit sig runt noll-strecket. I den ofrndrade rn-
teportfljen utgr Absolute Return 26 procent, fljt av Senior
Loans/High Yield (12 procent), Short-term bonds (9 procent),
Investment Grade Libor (5 procent) och Money Market (9
procent), och alla delkomponenter har bidragit positivt. Vra
frvaltare fortstter att leverera i linje med vra frvntningar
och de olika tillgngsslagen kompletterar varandra vl, och vi
rknar med fortsatt stabil avkastning framver.
Portfljstrategi
moderna investeringsprogram i tre riskniver Frdelning av tillgngsslag
3%
0%
0%
0%
0%
33%
64%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Kassa
Valuta
Rvaror
Private Equity
Fastigheter
Hedgefonder
Rntebrande
Aktier
Nuvarande Tidigare
2%
0%
0%
0%
0%
27,5%
33%
37,5%
0% 10% 20% 30% 40%
Kassa
Valuta
Rvaror
Private Equity
Fastigheter
Hedgefonder
Rntebrande
Aktier
Nuvarande Tidigare
1,5%
0%
0%
0%
0%
18%
25,5%
55%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Kassa
Valuta
Rvaror
Private Equity
Fastigheter
Hedgefonder
Rntebrande
Aktier
Nuvarande Tidigare
Klla: SEB
Klla: SEB
Klla: SEB
tema
Att vlja rtt portfljrisk bygger till stor del p
frvntningar om framtiden och vi str i dag san-
nolikt p trskeln till ett mer utamande investe-
ringsklimat.
Det sgs att en av vrldens mest knda bankirer John Pierpont
(J.P.) Morgan sade till en bekant som oroade sig ver sina ak-
tieinnehav s till den grad att han inte kunde sova, Sell down
to your sleeping point. Detta har av nansprofessorn Burton
Malkiel formulerats som att en investerare har att vlja mellan
att sova gott eller ta gott. Att vlja rtt portfljrisk bygger till
stor del p frvntningar om framtiden och vi str i dag san-
nolikt p trskeln till ett svrare investeringsklimat.
Som investerare frvntar du dig en positiv avkastning, annars
nns ingen anledning att gra placeringen. Frst och frmst
frvntas man kompenseras med den riskfria rntan fr den
tid man avstr kapitalet. Drutver vill investerare ha erstt-
ning fr den risk som en viss typ av investering innebr, inves-
teringens riskpremie. Oavsett var i konjunkturen vi benner
oss behver man som placerare alltid ta stllning till ett ngra
saker som till stor del kommer att deniera avkastningsmj-
ligheterna:
1. Hur frdelningen mellan olika tillgngsslag ska se ut ver
tiden. Beslutet grundar sig i riskvilja och investeringshorisont.
En s kallad strategisk allokering r den lngsiktiga tillgngs-
slagsfrdelningen som denierar risken i en portflj.
2. Nr i tiden investeringar ska gras. Den s kallade taktiska
allokeringen r en aktiv eller passiv avvikelse frn den lngsik-
tiga tillgngsslagsfrdelningen.
3. Vilka placeringar som skapar bst frutsttningar inom res-
pektive tillgngsslag.
strategisk allokering br styra frvntningarna
Utgngspunkten fr portfljens konstruktion r valet mellan
tillgngsslag, ofta kallad strategisk allokering. Traditionellt
innehller en portflj placeringar i aktier och rnteplaceringar.
Alternativa avkastningskllor som absolutavkastande hed-
gefonder, private equity, fastigheter, skog och rvaror blir allt
vanligare inslag i privata investerares portfljer. Vilken strate-
gisk tillgngsslagsfrdelning en viss typ av portflj ska ha ver
tiden r inte helt ovntat beroende av individuella faktorer
som exempelvis riskvilja och placeringshorisont.
Genom att fokusera p den strategiska allokeringen skapas
frutsttningarna fr en portfljs lngsiktiga framgng eller
misslyckande. Med hjlp av portfljoptimering skapas portfl-
jer med s hg frvntad avkastning som mjligt, till den risk
investeraren r beredd att ta. I praktiken r detta emellertid
komplicerat, eftersom risk- och avkastningsprognoser r det
enda vi har att tillg gllande framtiden. En historisk tillbaka-
blick kan ge oss en indikation om lngsiktiga medelvrden och
frtydligar samtidigt utfallens stora variation. I jakten p en
god genomsnittlig avkastning r en strategisk allokering och
tid med andra ord nyckelingredienser.
taktisk allokering
Taktisk allokering handlar om kortsiktiga avvikelser frn den
lngsiktiga frdelningen. Avvikelserna kan bde vara aktiva
allokeringsbeslut och drift, det vill sga viktfrdelningar som
beror p tillgngsslagens vrdefrndringar. Med hjlp av
makro- och marknadsanalys tar vi stllning till en avvikande
frdelning i syfte att parera motgngar och ta till vara p mj-
ligheter. Det r viktigt att komma ihg att taktisk allokering
ndrar risknivn i portfljen i frhllande till utgngslget, och
drmed ocks den avkastning du kan frvnta dig.
Uppskruvade marknader, framfr allt aktiemarknaden, har
tidvis skapat orealistiska avkastningsfrvntningar och
drmed vilselett investerare i sitt taktiska beslutstagande.
Infr helret 2013 var exempelvis vr frvntade avkast-
ning p Stockholmsbrsen cirka 13 procent, inklusive utdel-
ningar. Det faktiska utfallet blev +23 procent, mtt som OMX
Arsvrldens Generalindex med terinvesterade utdelningar.
Trots rdande vervikt i aktier bidrar den nuvarande lga
marknadsvolatiliteten till att mnga portfljer vid frsta an-
blick ligger underviktade i risk relativt den risk man strategiskt
var villig att acceptera. Den frvntade avkastningen p stock-
holmsbrsen de kommande 12 mnaderna r drygt 8 procent,
inklusive utdelningar. En veravkastning mot den tagna risken
Dags att justera avkastningsfrvntningarna
Tema: Dags att justera avkastningsfrvntningarna
kan lika grna innebra en underavkastning ett annat r. Utgr
man frn den risk man strategiskt var villig att acceptera r det
lttare att ver tiden veta vilken risk som r vrd att ta fr att ka
mjligheten till extra avkastning.
30 r av gynnsamma frhllanden
Rntorna i vstvrlden r p historiskt lga niver och uppfatt-
ningen bland investerare om var i konjunkturcykeln vi nu benner
oss r ganska splittrad. Ser vi till utvecklingen de senaste 30 ren
kan vi konstatera att det varit vldigt tacksamt att investera p de
nansiella marknaderna. Jmfr man med nnu lngre historiska
tidsserier r de senaste 30 ren speciella i bemrkelsen att bde
aktie- och rntemarknaden har gett en mycket god avkastning.
Ngra faktorer som har bidragit till det positiva investerings-
klimatet har varit den aktiva inationsbekmpningen som
tillsammans med minskade regleringar och en snabbt vxande
globalisering har kat bolagens incitament att eektivisera och
ka lnsamheten. Extremt lga vrderingar i kombination med
kade vinster har skapat goda frutsttningar och vxande
inden till aktiemarknaden. Successivt fallande rntor i kombi-
nation med nansiella avregleringar i brjan av 1980-talet gav
upphov till ett enormt tryck p kreditmarknaden och prissteg-
ringar p risktillgngar. Penningpolitiska stimulanser brjade i
brjan p 1990-talet bli allt mer populrt och har fram till i dag
eldat p investerarnas riskvilja.
Den riskfria rntan varierar i takt med det allmnna rntel-
get och har historiskt ofta legat i intervallet 3-5 procent, men
ibland, som nu, vsentligt mycket lgre. Riskpremien r mark-
nadens frvntade avkastning minus den riskfria rntan. Mtt
frn 1920 och fram till och med 2013 har den genomsnittliga
historiska riskpremien p den svenska brsen varit 3 procent,
mtt som skillnaden mellan rsavkastningen p Arsvrldens
Generalindex och den svenska 10-riga obligationsrntan.
Frkortar man perioden till de senaste 30 ren har riskpremien
varit drygt 8 procent och de senaste fem ren drygt 15 procent.
En tydlig trend de senaste 30 ren har varit den successivt fal-
lande rntan, vilken har ftt marknadens avkastningsfrvnt-
ningar p aktier att stiga.
stigande risker
Man har traditionellt argumenterat fr optimala frdelningar
mellan aktier och obligationer. En traditionell portflj har ex-
empelvis haft en strategisk frdelning med 60 procent aktier
(amerikanska), 20 procent statsobligationer och 20 procent
statsskuldvxlar. Bde aktier och obligationer har de senaste 30
ren gett en god rlig avkastning och portfljen har gett drygt 9
procents avkastning per r. Mtt ver de senaste 30 ren uppgr
portfljens risk mtt som standardavvikelse till drygt 13 procent.
Den rliga avkastningen har med andra ord varierat ordentligt.
Portfljens vrsta r gav exempelvis en negativ avkastning p 27
procent. Ser vi till de senaste fem ren har den genomsnittliga
rliga avkastningen hllit i sig men till en betydligt mycket lgre
risk. Att portfljens rsavkastning under den hr tidsperioden
i stllet varierat i intervallet 4-24 % kan i sig bli underlag fr
underskattade riskestimat. En lgt uppmtt risk kar snarare
sannolikheten fr en stigande framtida risk.
30 r 5 r
Vrdepapper
(amerikanska)
rlig nominell
avkastning
rlig real
avkastning
rlig
standard-
avvikelse
rlig nominell
avkastning
rlig real
avkastning
rlig
standard-
avvikelse
Aktier 10,6% 7,9% 17,4% 12,4% 10,9% 11,5%
10-riga
obligationer
7,5% 4,8% 10,1% 3,3% 1,8% 11,5%
10-riga
statsskuldvxlar
3,8% 1,1% 2,7% 0,1% -1,5% 0,0%
Portflj
60% aktier,
20% obligationer,
20% statsskuldvxlar
9,4% 6,7% 13,4% 10,5% 8,9% 7,6%
Genomsnittlig
ination USA
3,3% 2,1%
Klla: SEB och Macrobond
12
Beaktat den stimulerande lgrntemiljn vi benner oss i nns
skl att tro att man ver vissa perioder valt att taktiskt avvika
frn den strategiska allokeringen. Har detta skett till frmn fr
kat risktagande har det i vissa perioder lnat sig, i andra inte. Att
SEB:s avkastningsprognos fr den svenska aktiemarknaden 2013
underskattades r i sig ett argument fr att hlla frvntningarna
i schack. Utvecklingsmnstret fr svenska OMX Arsvrldens
generalindex frtydligar begreppet mean reversion, vars inne-
brd r att vi ver tiden vntas terg till medelvrdet. Den rliga
avkastningen p Stockholmsbrsen har sedan 1902 nominellt
varit 7,3 procent. Detta r en god avkastning men normalfrdel-
ningen frtydligar att detta bara r ett geometriskt medelvrde
med en betydande variation bde p upp- och nedsidan. Den
uppmtta risken uppgr till 23,8 procent, mtt som standardav-
vikelse. Det mttet omfattar dliga r som 2011, men tar inte
hnsyn till krisren 2008 och 1931.
strategiska portfljvikter leder oss framt
Faller inationen ytterligare i vstvrlden nr vi deation, vilket
skulle vara frdande fr den globala tillvxten och aktiemark-
naden. Ledande centralbankers inationsml kring 2 procent
kommer med andra ord sannolikt att f allt strre betydelse
framver. Gllande rntelget betyder styrrntor i intervallet
0 0,25 procent i USA och i EMU (European Monetary Union)
att rntan i stort sett bara kan rra sig t ett hll. Rntehjningar
kommer sannolikt att drja lngre i Europa, givet fortsatt lng-
sam ekonomisk terhmtning och deationsoro, men stigande
obligationsrntor r att vnta de kommande ren. Vrderingen
p aktiemarknaden kommer ocks att pverkas negativt av en
stigande rnta. P aktiemarknaden kommer bolagen sannolikt
att behlla ett stramare grepp om kostnader, men mjligheterna
att frbttra marginalerna i samma utstrckning som under
1990- och 2000-talet kommer att vara mer begrnsade. Hga
vrderingar i framfr allt USA jmfrt med det historiska genom-
snittet frtydligar nedsiderisken p aktiemarknaden, ven om
det rdande lgrnteklimatet har potential att fortstta att trycka
upp vrderingarna en bit till.
Ovanstende faktorer, tillsammans med den historiskt lga
volatiliteten talar fr att utvecklingen de kommande ren inte
kommer att vara lika geners som de senaste. S lnge det lga
rnteklimatet hller i sig kommer vi taktiskt att vervikta risk.
Med stigande rntor r avkastningsfrvntningarna p obliga-
tionsmarknaden betydligt lgre n vad vi vant oss vid de senaste
ren och p aktiemarknaden har vi redan bevittnat en rotation
frn tillvxtbolag till mer mogna branscher med lgre tillvxt.
De nansiella marknaderna r troligen p vg mot ett klimat
som succesivt kommer att drivas av fundamentala frbttringar
snarare n centralbankernas tillfrda likviditet. I ett sdant, mer
normalt klimat r det lge att justera ned avkastningsfrvnt-
ningarna samtidigt som vikten av selektering och alfa-generering
kar. I takt med att vi nrmar oss ett trendskifte kar vikten av
aktiv diversiering och valet av risker br alltid ske mot bakgrund
av den strategiska allokeringen.
Tema: Dags att justera avkastningsfrvntningarna
stor variation kring medelvrdet p svenska brsen
-45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65%
2002
2008
1931
1990
1939
1921
1914
1970
1966
1932
1920
1919
2011
2001
1977
1952
1930
1908
2000
1987
1984
1962
1948
1929
1923
1922
1913
2007
1955
1947
1937
1992
1979
1976
1974
1973
1961
1960
1957
1956
1903
1994
1991
1969
1965
1945
1943
1938
1912
1904
1967
2012
1998
1972
1949
1946
1944
1942
1935
1926
1924
1918
2004
1978
1964
1958
1953
1941
1940
1933
1928
1927
1925
1910
1995
1971
1951
2013
2010
2006
1997
1987
1985
1980
1963
1950
1916
1915
1906
2003
1975
1934
2005
1982
1968
1954
1917 1996
2009
1959
1939
1911
1988
1986
1909
1993
1981
1999
1983
Grafen visar rsavkastning fr svenska OMX Arsvrldens Generalindex mellan 1902 och 2014 i en normalfrdelning. rens avkastning
har kategoriserats i avrundade rsavkastningar p den horisontella (x)-axeln och frekvens p den lodrta (y)-axeln. Vi kan konstatera
att utfallen r koncentrerade kring medelvrdet, 7,3 % och ju lngre ut i normalfrdelningens svansar vi rr oss, desto mindre san-
nolika, eller frekommande blir utfallen. Viktigt r dock att konstatera att de nns.
Klla: SEB och Macrobond
tema
Utmanande rntemilj stller befogade frgor
Sedan omkring 100 r tillbaka har statsobligationsmark-
naden uppvisat cykler med fallande rntor/stigande kurser
varvade med stigande rntor/fallande kurser, och frn
1920-talet och framt har mnstret varit anmrkningsvrt
regelbundna cykler om 30 r.
Frn brjan av 1950-talet till en bit in p 1980-talet gllde
stigande rntor/fallande obligationskurser, det vill sga en
30-rig bear market, med mycket lg avkastning p obliga-
tionsplaceringar. Bakom det lg bland annat stigande ina-
tion samt snabbt vxande efterfrgan p lnekapital fr att
nansiera investeringar relaterade till dels teruppbyggnaden
efter andra vrldskriget, dels den hgre tillvxt och goda eko-
nomiska tider som rdde p 1950-och 1960-talen.
P trskeln till 1980-talet hade obligationsrntorna drivits upp
rekordhgt, och centralbanker brjade med kraft strama t sin
penningpolitik. Centralbankernas starka reaktion ck ganska
snabbt avsett resultat; inationen och inationsfrvntning-
arna brjade tydligt falla ngra r in p 1980-talet.
Denna nedtriktade inationsrrelse stod sig sedan under
de pfljande decennierna, vilket bddade fr en 30-rig
sekulr bull market i obligationer med fallande rntor/
stigande kurser. Under denna period var avkastningen p
obligationer mycket god. Det gllde srskilt perioden sedan
millennieskiftet, under vilken den totala nominella avkast-
ningen p placeringar i amerikanska statsobligationer sum-
merade till nrmare 135 procent, en historiskt hg avkast-
ning fr en sdan tidsperiod.
Att dma av historien stundar efter trettio r med fallande
statsobligationsrntor nu en ny bear market. Vr bedm-
ning r att obligationsmarknaden nu benner sig i en
brytningstid, srskilt d vrderingen av statsobligationer
i Developed Markets (DM) r historiskt hg. Enligt SEB:s
prognos kommer avkastningen p placeringar i amerikanska,
europeiska och svenska statsobligationer att bli frsumbar
eller till och med negativ under det nrmaste ret.
Argumenten fr stigande rntor i statsobligationsmarknaden
p bgge sidor av Atlanten r mnga, dribland en starkare
konjunktur, minskande nansiella risker som gr trygga stats-
obligationer mindre attraktiva, Federal Reserves nedtrappning
av obligationskpen, och lngre fram frvntningar om sti-
gande ination/minskad oro fr deation.
Ngon kraftig uppgng fr statsobligationsrntorna nns
emellertid inte i vra prognoskort. Riskerna fr tydligt hgre
ination i DM r sm s lnge det nns gott om ledig pro-
duktionskapacitet. Europeiska Centralbanken kan dessutom
mycket vl sl flje med andra tongivande centralbanker och
i sommar lansera obligationskp i strre skala. verlag frblir
penningpolitiken i bde USA och Europa historiskt stimule-
rande under ytterligare ngot r.
Det frmsta hotet mot vrt scenario vore om konjunkturen
blev ovntat svag och deationshotet allvarligare n vad vi
idag rknar med, en kombination som torde f statsobliga-
tionsrntorna att istllet sjunka.
Den rnteplacerare som nu vervger att kpa statsskuld-
vxlar i amerikanska eller europeiska penningmarknaden ska
rkna med en mycket lg avkastning p 12 mnaders sikt.
Sklet r att centralbankernas konventionella penningpolitik
fortsatt prglas av exempellst lga styrrntor, och i ngot fall
kan rntor ven snkas ytterligare under 2014. De frsta rn-
tehjningarna ser ut att drja till vren (Norge) och sommaren
(USA, Storbritannien) 2015.
Avkastningen p placeringar i fretagsobligationer - Invest-
ment Grade och High Yield - har sedan mnga r tillbaka
varit betydligt hgre n p placeringar i statsobligationer i
DM. Under de senaste tv ren har dock betydande rntefall
i de tidigare akutproblemlnderna Grekland, Irland, Italien,
Portugal och Spanien gjort statsobligationer i dessa till vr-
diga konkurrenter till fretagsobligationer.
I takt med att rnteskillnaderna mellan fretags- och stats-
obligationer har minskat ytterligare p senare tid har ocks
attraktiviteten fr inte minst Investment Grade men ven fr
High Yield avtagit. Visserligen kan gapen krympa lite till p
ngot rs sikt i bde USA och Europa, men det skulle av allt att
14
dma frmst bero p att statsobligationsrntor stiger och mindre
p att rntor p fretagsobligationer sjunker. I s fall avklingar
utrymmet fr fortsatta kursvinster p fretagsobligationer.
EMD (Emerging Markets Debt) erbjuder alltjmt rnteplacerare
utsikter till en god avkastning, srskilt efter att obligationsrn-
torna i den delen av vrlden steg kraftigt under sommaren och
hsten i fol. Exempelvis steg den brasilianska tioriga stats-
obligationsrntan frn 9 procent i brjan av 2013 till nstan 13,5
procent ett r senare. Men EMD r samtidigt frknippat med
betydligt hgre risk (inte minst betrande valutarrelser) n de
rntebrande tillgngar som tidigare har behandlats, varfr EMD
knappast r ett alternativ fr placerare som efterstrvar lg risk i
sina rnteportfljer.
Perspektiven fr rnteplaceringar som tecknats ovan ter sig
sledes inte srskilt goda, varfr utmaningarna fr de som av
olika skl sker denna placeringsinriktning r stora framver.
Frgan Finns det ngra andra rnteplaceringsalternativ att
tillg? r befogad. Studerar man fonder med fria investerings-
mandat och rnteplaceringar i fokus r det inte omjligt att man
hittar innehav i Contingent Convertibles, Leveraged Loans
eller i Convertible Bonds.
contingent convertibles
Ett av de mer intressanta alternativen p rntemarknaden idag
r s kallade CoCos, en obligation utgiven av banker som erst-
ter dagens frlagsln.
En banks kapitalstruktur bestr dels av krnprimrkapital, vil-
ket utgrs av upparbetade vinster och aktiekapital, men ocks
av ett antal buertar som kan tas i ansprk om banken hamnar
p obestnd. Det r i dessa buertar som kapital frn CoCos
utgr en byggsten. Flera investerare har goda erfarenheter av
att kpa frlagsln utgivna av banker. Dessa buertar av kapi-
tal syftar till att ka stabiliteten i banksystemet.
En CoCo frekommer med tre olika egenskaper:
Det nominella beloppet omvandlas vid en viss tidpunkt till
aktiekapital, dr konverteringskursen anges i villkoren.
Det nominella beloppet skrivs ned helt.
Det nominella beloppet skrivs ned under en viss tid och nr
banken fr ett positivt resultat skrivs vrdet upp igen.
Att det nominella vrdet kan omvandlas till aktiekapital r en ny
freteelse i dessa sammanhang. Gr bankens kapitaltcknings-
grad under en viss frutbestmd niv utlses denna funktion
som leder till en frstrkt andel krnprimrkapital fr banken.
En CoCo kan vara evig (perpetual) och banken ska ange i
dokumentationen nr den ska kunna terkpas (call date).
Detta kan ske tidigast efter fem r och senast efter 15 r efter
emission. Vid prissttning av en CoCo br man som investerare
frmst f kompensation fr risken att obligationen blir konver-
terad till aktier, fullstndigt nedskriven eller att investeraren
frlorar kupong och vrde under en period. Man br ven ta
hnsyn till att denna typ av obligationer hamnar hgt p risk-
skalan, efter aktiekapitalet.

Tema: Utmanande rntemilj stller befogade frgor
4,5% 4,5%
1,5% 1,5%
2,0% 2,0%
2,5% 2,5%
3,0%
5,0%
1,5%
1,5%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
2014 2015
Kontracykliskbuert
Extrakrav fr systemviktiga banker
Buertkapital
Andra subordiernade obligationer
CoCo's
Krnprimrkapital
Klla: SEB
snabb Frstrkning av bankernas kapitalstruktur
Svenska- och norska banker ligger fre mnga europeiska konkurrenter avseende de
nya kapitaltckningsreglerna. Dock har inga svenska banker nnu emitterat CoCos
som fyller en viktig funktion i de nya kapitaltckningsreglerna.
15
Tema: Utmanande rntemilj stller befogade frgor
Leveraged Loans - investeringar i bankln
Marknaden fr Leveraged Loans (kallas ocks Bank Loans,
Senior Loans eller Buy-out Loans) r storleksmssigt jmfr-
bar med high yield-marknaden.
Emittenter r vanligen hgt skuldsatta fretag, och kparen
mste vara beredd p att konkurs fr utgivaren r tnkbart.
Detta innebr andra sidan att rntan man fr fr att lna ut
pengar r relativt hg. Hos emittenterna ternns lnen som en
post i balansrkningen, och hos exempelvis bankerna har den
kade regleringen inom EU, och kravet p minskade balansrk-
ningar, gjort att intressent fr Leveraged Loans kat. Bankerna
bryter nmligen ut enskilda ln och sljer vidare till fonder som
sker avkastning frn rnteplaceringar i dagens lgrntemilj.
Nr fonder investerar r det i ln som amorteras och det betalar
rnta. Lptiderna r p mellan fem och tio r, men lnen kan
ocks frtidsinlsas varfr lptiden vanligtvis r kortare. Av-
kastningen r ofta kopplad till tre mnaders Libor (USD), vilket
ger en lg volatilitet och lg rnterisk.
Denna marknad lr fortstta att vxa s lnge som tillgngen
p billig likviditet inte minskar och placerare vill diversiera
sina portfljer. Rnteskillnaden mellan statsobligationer och
fretagsobligationer har minskat vldigt snabbt, vilket innebr
att denna typ av investeringar kommer att utvecklas nnu mer.
Lgg drtill bankernas behov av att stda upp i sina balansrk-
ningar till fljd av nya regelverk som implementeras.
convertible bonds - konvertibler
Man kan sammanfatta produkten som en kombination av en
fretagsobligation och en kpoption p en aktie, en hybridpro-
dukt. Emittenterna knnetecknas vanligen av att de har en lgre
kreditrating (BB+ och lgre) men samtidigt hg tillvxtpotential.
De erbjuder en lgre kupongrnta n jmfrbara obligationer
drfr att investeraren erbjuds en obegrnsad uppsida om obli-
gationen omvandlas till aktie. Men fr att utgra ett attraktivt
alternativ till att kpa aktien s ger de en hgre direktavkast-
ning n aktien. Kparen erhller kupongutbetalningar frn
obligationen fram till dess att konvertering sker och detta ger
investeraren ett skydd p nedsidan.
Denna typ av obligation r ingen ny freteelse p kapitalmark-
naden. De frsta konvertiblerna skapades redan i mitten av
1800-talet i USA. Marknaden r dock relativt liten (uppskatt-
ningsvis knappt 50 Mdr USD) och i Skandinavien nns ganska
f utstllda konvertibla obligationer.
slutsats
Sammanfattningsvis innebr det sannolika trendskiftet till grad-
vis stigande statsobligationsrntor under lng tid att antalet
attraktiva rnteplaceringar tryter. Detta gller inte minst rnte-
brande statspapper av olika slag, men ven fretagsobligatio-
ner (srskilt Investment Grade), och fr mnga kan EMD te sig
lite vl riskabelt. Det nns dock alternativa rnteplaceringar att
fundera ver, och bland dessa framstr enligt vr uppfattning
CoCos som mest intressant.
hg avkastning Frn konvertibla obligationer
Mellan januari 2009 och maj 2010 gav en investeringar mtt som S&P/LSTA Leveraged Loan index, en avkastning p cirka 60 procent,
drivet av bankernas utfrsljning av ln p balansrkningarna. Konvertibla obligationer mtt som Exane Europe Convertible Bond
index, gav under samma period cirka 35 procent avkastning
16
tema
steuropa stora skillnader mellan st och vst
steuropa r en region prglad av skillnader. Ekonomierna
med grns mot Tyskland frvntas uppvisa ytterligare frbtt-
ringar medan Ukrainakonikten skapar oro i stora delar av
fre detta Sovjetunionen. Nedan analyserar vi steuropas vik-
tigaste marknader dr jttarna Ryssland och Polen dominerar
svl nansmarknad som i termer av BNP.
Efter Rysslands annekterande av Krim i mitten av mars 2014
och de oroligheter som drefter blossat upp i stra Ukraina,
har konikten utgjort den allvarligaste geopolitiska risken
p mycket lnge. Stor dramatik har ocks i den historiska
backspegeln prglat den hr delen av vrlden. Och faktum r
att hndelser fr drygt 20 r sedan har betydande bring p
dagens ryska agerande under ledning av president Putin.
Berlinmurens fall den 9 november 1989 var en nyckelhn-
delse som frebdade en omvlvande utveckling i steuropa
(dvarande stblocket), vilken kulminerade med Sovjetu-
nionens upplsning den 26 december 1991. Resultatet av
upplsningen blev 15 lnder (Ryska Federationen, Armenien,
Azerbajdzjan, Estland, Georgien, Kazakstan, Kirgizistan, Lett-
land, Litauen, Moldavien, Tadzjikstan, Turkmenistan, Ukraina,
Uzbekistan och Vitryssland). I era av dessa lnder nns
betydande rysktalande befolkningsgrupper, av vilka en del
efter hndelserna p Krim nu i vras agiterar fr separatistism.
Detta illustreras av de nyligen genomfrda s kallade folkom-
rstningarna om sjlvstndighet i regionerna Donetsk och
Luhansk i stra Ukraina.
En titt i den historiska backspegeln visar ocks omvlvande
skeenden p andra hll i forna steuropa. Frmst bland dessa
nns Tjeckoslovakiens fredliga uppdelning i Tjeckien och
Slovakien vid rsskiftet 1992/1993, samt den synnerligen dra-
matiska utvecklingen p Balkan med de jugoslaviska krigen
- vilka 1992 utmynnade i att ett antal tidigare provinser blev
sjlvstndiga stater.
I dag kan 29 lnder anses tillhra steuropa. Av dessa ter-
nns 12 i det som kallas Oberoende staters samvlde, OSS
(Ryssland och ytterligare 11 av de tidigare Sovjetstaterna),
samt 17 i vriga steuropa (Emerging and Developing Europe)
dr bland andra Polen, Tjeckien, Rumnien och de tre baltiska
staterna ingr. Vi har i denna analys valt att exkludera Turkiet
frn steuropa.
steuropa - en ganska liten del av em
I makroekonomiska termer uppgick BNP (i lpande priser
och kpkraftsparitetsjusterat) under 2013 till 3 655 mdr USD
i OSS, och till 2 633 mdr USD i vriga steuropa. Det vill sga
steuropas BNP summerade i fol till 6 288 mdr USD, vilket
motsvarade en andel p cirka 14 procent av hela Emerging
Markets (EM)-sfrens BNP.
Tillvxten i steuropa var under 2012 och 2013 betydligt
lngsammare (2-2,5% per r) n i EM-sfren i stort (knappt
5%), och detta mnster bestr 2014-2015 att dma av In-
ternationella Valutafondens (IMF:s) aktuella prognoser (april
2014). Andra bedmningar fr 2014-2015 signerade IMF visar
att steuropa hvdar sig ganska vl jmfrt med EM som hel-
het nr det gller ination och oentliga nanser, medan den
steuropeiska bytesbalansen sps visa underskott till skillnad
mot hela EM:s verskott.
rysk-ukrainska-konfikten dmpar tillvxten
Den pgende rysk-ukrainska-konikten pverkar frmst
dessa lnders ekonomier negativt, men leder ocks till
ekonomiska avbrck i andra delar av steuropa, frmst fr
ngra forna Sovjetrepubliker i Centralasien, Bulgarien och i
Baltikum. Negativ pverkan sker inte minst via utrikeshan-
deln (exempelvis gr 19% av Litauens export till Ryssland,
och drygt 31% av importen kommer drifrn), men ocks via
en ngot mer tveksam framtidstro som hmmar privatkon-
sumtion och investeringsaktivitet. I Rysslands fall drabbas
ekonomin ven av de ekonomiska sanktionerna mot nyckel-
personer och fretag vilka USA/EU satt in som svar p den
ryska aggressionen mot Ukraina.
Vr bedmning r dock att den rysk-ukrainska-konikten
(givet att konikten inte eskalerar) inte p allvar stter kppar
i hjulen fr den konjunkturuppgng som i hstas inleddes i
frmst centrala delen av steuropa, srskilt som kad tillvxt
i Tyskland och vriga Vsteuropa skapar kad efterfrgan p
steuropeiska varor och tjnster.
17
ryska industrin har rullat bakt
Efter uppsvinget 2009 i samband med att vrldsekonomin arbe-
tade sig upp ur den djupa globala nans- och konjunkturkrisen
har Rysslands industriproduktion tenderat att minska. Att dma
av aktuella inkpschefsindex fr industrin kommer sektorns svag-
het att tillsvidare best.
de 5 strsta ekonomierna str fr nstan
70 procent av steuropas bnp
De fem strsta steuropeiska ekonomierna i BNP-termer under
2103 var Ryssland (2 556 mdr USD), Polen (817), Ukraina (337),
Tjeckien (286) och Rumnien (285). Dessa fem lnder svarade
drmed fr hela 68 procent av steuropas totala produktion av
varor och tjnster enbart Ryssland stod fr 41 procent. Mot
denna bakgrund nns anledning att fortsttningsvis fokusera
analysen p dessa ekonomier. Notervrt i sammanhanget r att
svl Polen, Tjeckien som Rumnien r medlemmar i bde EU
och NATO.
ryssland - rubeln frsvagas och negativ trend bestr
Redan lngt innan den rysk-ukrainska-konikten uppvisade
Rysslands ekonomi tydliga tecken p att rra sig t fel hll, med
minskade bytesbalansverskott, frsvagade statsnanser, och
sedan ett par r tillbaka avtagande tillvxttakt. Orsakerna r
frmst strukturella; fallande investeringskvot, ogynnsam demo-
gra, ekonomins stora energiberoende (65% av exporten r olja/
gas och 50% av statsinkomsterna kommer frn energisektorn)
samt uselt fretagsklimat. Allt r dock inte svart i den ryska
makrovrlden. Statsskulden r lg, arbetsmarknaden stark och
utvecklingen i jordbrukssektorn god. Dessutom r banksektorn
frhllandevis stabil och vlkapitaliserad.
Fr att hja tillvxttakten till en lngsiktigt mjlig niv p cirka
4,5 procent krvs ekonomiska reformer tillsammans med ett
markerat uppsving fr investeringarna. I nulget nns emeller-
tid inga tecken p att dessa villkor r p vg att uppfyllas. Vrt
grundtips blir drfr att de negativa trenderna i rysk ekonomi
bestr under tminstone de nrmaste ren.
De kortsiktiga ekonomiska perspektiven fr Ryssland uppmunt-
rar inte heller. I bsta fall stagnerar landets BNP under 2014. En
recession ska heller inte uteslutas i spren av ihllande kapital-
utden, brsfall och sjunkande reala investeringar Skulle olje-
priset sjunka mer n vntat nrmaste ret, sg till under 100 USD
per fat, skulle landets ekonomi och nanser tyngas n mer. Ru-
belns frsvagning sedan rsskiftet - som bedms fortstta - har
lett till hjda importpriser vilka eldat p inationen. Som respons
p de kade inationsriskerna har ryska centralbanken i vr hjt
styrrntan tv gnger, och er hjningar nns ligger i korten.
polen - minskad statsskuld, kad inhemsk efterfrgan
Polens ekonomi benner sig i ett helt annat, bttre lge. Polen
var det enda EU-land som undgick recession i samband med
nans- och konjunkturkrisen 2008-2009, och sedan era r till-
baka har de samhllsekonomiska obalanserna minskat betydligt.
Bytesbalansens minus fll i fol till beskedliga 1,5 procent av BNP.
Den oentliga skulden - som enligt polska regler inte fr ver-
stiga 55 procent av BNP - var i fol otilltet hg, men tack vare
en nanspolitisk tstramning och ett nytt radikalt grepp (bland
annat verfrs en stor del av privata pensionsfonders tillgngar
till staten) faller skulden i r till omkring 50 procent av BNP. Men
det underliggande budgetunderskottet r alltjmt onskat stort
(drygt 3% av BNP).
Den terhmtning i polsk ekonomi som inleddes under folret
var frst ledd av exporten. Polen gynnas av det stora handelsut-
bytet med Tyskland (25% av exporten gr dit, 21% av importen
kommer drifrn) och andra vstlnder, och av att beroendet till
Ryssland r litet (drygt 5% av exporten gr dit, 14% av importen
kommer drifrn). Successivt tar ven den inhemska efterfrgan
i Polen alltmer fart, vilket syns i stigande hushllshumr och
kad omsttning i detaljhandeln.
Inationen i Polen r lg, och med marginal under centralban-
kens ml p 2,5 procent. Styrrntan snktes i snabb takt frn
4,75 procent i slutet av 2012 till rekordlga 2,5 procent under
sommaren i fol, och att dma av en endast lngsamt stigande
priskningstakt drjer det till nsta r innan rntan brjar
hjas. Den i era avseenden gynnsamma situationen i polsk
ekonomi talar fr att valutan Zlotyn - som vl sttt emot den
EM-oro som frekommit sedan sommaren 2013 - strks under
det nrmaste ret.
ukraina - fallande bnp, stigande inflation
Lget och utsikterna fr den tredje strsta steuropaekonomin
- Ukraina - r i mnga stycken alarmerande. Detta illustreras av
det accelererande underskottet i bytesbalansen till uppemot 10
procent av BNP 2013, och av vr prognos om ett BNP-fall p 6
procent i r parat med ett inationslyft till 6 procent (frn smrre
prisfall 2013). Det senare beror inte minst p ett ras fr valutan
Hryvnian med cirka 30 procent mot USD till fljd av konikten
med Ryssland.
Tema: steuropa - stora skillnader mellan st och vst
De nyligen godknda stdlnen p 30 mdr USD frn IMF och EU
torde dels innebra att valutan stabiliseras (tiden runt president-
valet den 25 maj kan dock innebra kad valutavolatilitet), dels
att risken fr instllda betalningar p de statliga utlandslnen
rimligen r undanrjd. Dessa stdln fljs av tua krav i form av
bland annat snkta gassubventioner till hushll och fretag, och
ett krympt budgetunderskott. Ukrainas BNP snks p kort sikt av
denna tstramning liksom av konikten med Ryssland, samt ven
av att hg ination grper ur hushllens kpkraft. Frst framt
2016 nns en chans att ekonomin stabiliseras, ven om valutafal-
let gradvis ger draghjlp t exporten.
tjeckien - konjunkturen ljusnar
Efter en tvrig recession ljusnar nu situationen fr den tjeckiska
konjunkturen. Grunden lades i vintras nr BNP-tillvxten vxlade
upp markant och p bred front. P sistone har ocks industripro-
duktionen accelererat, och inkpschefsindex hvt sig upp p hg
niv. Parallellt har dock detaljhandelskommersen svalnat ngot,
trots att stabila priser kat hushllens kpkraft.
Liksom Polen har Tjeckien i nuvarande lge en klar frdel av det
stora handelsutbytet med Vsteuropas ekonomiska lokomotiv
Tyskland, dit drygt 30 procent av den tjeckiska exporten gr (im-
portandelen r cirka 25%). Andra viktiga exportlnder fr Tjeck-
ien r Slovakien, Polen, Frankrike och Storbritannien.
I termer av samhllsekonomiska fundamenta klarar sig Tjeckien
bra i en steuropeisk jmfrelse. Underskottet i de oentliga -
nanserna r endast drygt 1 procent av BNP, den oentliga skulden
knappt 50 procent av BNP, och landets bytesbalans gr nstan
jmnt upp.
Utmaningar saknas emellertid inte. P kort sikt nns en dea-
tionsrisk - trots att valutan Koruna en tid sjunkit i vrde (valu-
tastabilisering r grundtipset fr terstoden av 2014). Lngsiktigt
behver ekonomins kapacitetsgap minska och tillvxten hjas via
tgrder som kar konkurrenskraften samt frbttrar inhemska
marknaders eektivitet.
Tjeckiens centralbank snkte styrrntan till 0,05 procent redan i no-
vember 2012, och frsta hjningen ser ut att drja lnge, srskilt d
inationen sannolikt ligger kvar under mlet 2 procent en lngre tid
och ekonomins uppvxling inte blir srskilt snabb framver.
rumnien - god ordning, utrymme fr mer stimulanser
Samhllsekonomin i Rumnien - steuropas femte strsta - r
p mnga stt i ganska god ordning. Oentliga skulden och un-
derskottet r mindre n 40 procent respektive cirka 1,5 procent
av BNP (ungefr samma gller fr bytesbalansen). Finansmark-
naden ger ocks landet gott betyg; den tioriga statsobliga-
tionsrntan har sedan brjan av 2012 fallit frn 7,5 procent till
cirka 4,75 procent.
Aktuella indikatorer tyder p stigande aktivitet i industrin, fr den
privata konsumtionen och i exportsektorn - precis som fr Polen
och Tjeckien r Tyskland verlgset strsta handelspartner fr
Rumnien bde p export- och importsidan. Samtidigt r den
faktiska inationen (drygt 1%) liksom i mnga andra lnder lgre
n centralbankens ml (2,5%). Drfr kan ytterligare monetra
stimulanser mycket vl komma att sjsttas, kanske frmst i form
av snkta kassakrav p bankerna. Styrrntan r idag 3,50 procent.

steuropeiska aktiemarknader
De esta brserna i steuropa r av obetydlig storlek, alla utom
tre har ett sammanlagt brsvrde som r mindre n SEB:s. Ryss-
land r verlgset strst fljt av Polen p god andra plats, men
ven Tjeckien r i ngorlunda storlek. vriga brser r relativt
sm, men i vissa fall kan investerare som nskar exponering
mot regionen hitta detta via bolag p andra brser. Det nns
exempelvis mnga bolag p brserna i Stockholm och Helsing-
fors som har en betydande verksamhet i steuropa. Utver
brserna i det egentliga steuropa menar vi att det ven r re-
levant att inkludera sterrike eftersom Wienbrsen domineras
av bolag dr en majoritet av verksamheten bedrivs i steuropa.
sterrikiska bolag har expanderat kraftfullt i steuropa sedan
Berlinmuren fll. Det gller svl banker som teleoperatrer
Fortsatt tuFFt Fr steuropas brser volatila vinster i st
Diagrammet visar kursutvecklingen i svenska kronor fr de tre vik-
tigaste steuropeiska brserna samt Sverige under de senaste tio
ren. Fre nanskrisen var Moskva, Warszawa och Wien heta, men
de har till skillnad frn Sverige inte terhmtat sig efter kraschen.
Diagrammet visar index ver nettovinsterna fr de strsta brsbolagen
i Polen, sterrike och Ryssland i lokala valutor samt i jmfrelsesyfte
ven Sverige. Frklaringen till den smre brsutvecklingen fr de steu-
ropeiska brserna jmfrt med Sverige de senaste tio ren ligger frmst
i att den relativa vrderingen av steuropeiska bolag sjunkit.
och oljeranaderier. Fr de tre strsta brsbolagen i Wien r
steuropa den klart viktigaste marknaden och hlften av de sex
storleksmssigt nstfljande bolagen har ocks en stor andel av
verksamheten i steuropa.
pressad lnsamhet, hg direktavkastning
Samtliga brser i regionen r relativt lgt vrderade i ett interna-
tionellt perspektiv, men lga P/E-tal har varit det normala i steu-
ropa i mnga r och frutom i Ryssland, Ukraina, Rumnien och
Slovenien s r nuvarande P/E ngot hgre n snittet de senaste
sju ren. I ett internationellt perspektiv r P/E-talen dock genom-
gende lga eller mycket lga.
Om vi istllet tittar p trgrrliga multiplar som vrderingen av eget
kapital i relation till snittet de senaste sju ren s r i princip samt-
liga marknader historiskt billiga. Polen vrderas 29 procent under
historiskt snitt, sterrike 44 procent och Ryssland 56 procent under
historiskt snitt. Direktavkastningen r ocks relativt hg, ver 5 pro-
cent i Ryssland, och ver 4 procent i Polen och Tjeckien.
banker och olja
De steuropeiska brserna domineras kraftigt av mineralutvin-
ning och/eller nansiella tjnster. I Ryssland str olja och gas
fr mer n halva brsvrdet och om vi inkluderar andra rvaror
representerar olika mineraler mer n tv tredjedelar av det totala
brsvrdet. Drutver r det framfr allt banker som vger tungt
p Moskvabrsen. De strsta brsbolagen r gas och oljebola-
gen Gazprom, Rosneft och Lukoil fljt av Sberbank. Av dessa r
endast Lukoil kontrollerat av privata gare, medan de andra tre
r majoritetsgda av staten.
P Warszawabrsen r det istllet bank och nans som domine-
rar. 13 banker str tillsammans fr 30 procent av fritt brsvrde.
Om vi ven inkluderar frskringsbolag och vriga nansbolag
kan vi rkna till 53 bolag, med en sammanlagd indexvikt p ver
40 procent. Bland de 20 strsta brsbolagen r dominansen av
bankerna nnu strre. De fyra strsta bolagen i Polen r PKO
Bank, Bank Pekao, frskringsbolaget PZU och kraftbolaget PGE.
De tv strsta bankerna har tillsammans ett lika stort brsvrde
som SEB i Sverige.
ven i sterrike r det bank och nans som dominerar. De tre
strsta brsbolagen i Wien r bankerna Erste Group Bank och
Raieisen Bank International samt ranaderi och oljebolaget
OMV. Dessa har alla betydande verksamheter i steuropa och
nrvaro i lnder som Ungern, Tjeckien, Slovakien, Rumnien med
era. Pragbrsens strsta bolag r kraftbolaget CEZ fljt av Ko-
mercni Banka.
sammantagen bedmning
De steuropeiska brserna r generellt lgt vrderade, vilket kan
verka lockande, men samtidigt r det en terspegling av den rela-
tivt hga riskniv investeringar i dessa marknader representerar.
Uppvrderingspotentialen r stor om dagens alla orosmoln skulle
skingras, men givet de enorma ekonomiska och politiska risker vi
ser i Ryssland menar vi att chans/risk-relationen i bsta fall kan
betraktas som balanserad. Polen och Tjeckien r dremot eko-
nomiskt intimt sammankopplade med den tyska ekonomin och
vriga eurozonen, dr utsikterna frbttrats ptagligt p senare
tid. Det r drmed inte alls osannolikt att de relativt hga frvnt-
ningar p vinsttillvxt som nns p brsbolagen i dessa lnder ska
kunna realiseras samtidigt som riskpremien kan minska igen. Vi
nner drfr de vstligaste lnderna i steuropa mest lockande
fr investeringar idag och frordar investeringar i steuropa ex-
klusive Ryssland framfr en bredare satsning p hela regionen.
land Fritt brsvrde
Fr mest likvida
aktier, msek
P/E
2014
p/e premie/
rabatt mot
7 rs rabatt
direkt-
avkastning
P/BV P/BV PRE-
mie/rabatt
vinst-
tillvxt
2014 I %
vinst-
tillvxt
2015 I %
Ryssland
3 653 551 5,0 -47% 5,0 0,56 -55% 26 3
Polen
800 506 13,8 18% 4,4 1,29 -28% 4 12
sterrike
609 717 13,5 26% 3,0 0,98 -47% 51 28
Tjeckien
362 596 14,4 13% 4,3 1,17 -47% 532 17
Rumnien
136 808 8,9 -38% 5,0 0,98 -46% -2 18
Kazakstan
135 666 6,3 na 3,5 - na 279 14
Ungern
117 569 11,2 11% 3,3 0,83 -51% 116 18
Kroatien
84 649 12,8 63% 3,2 0,92 12% -7 31
Slovakien
45 287 10,0 -52% na 0,82 -66% 1 17
Ukraina
36 500 4,2 -74% 2,4 - -69% 463 19
Baltikum
22 251 9,8 28% 5,6 1,30 19% 9 10
Tabellen visar nyckeltal fr de viktigaste brserna i steuropa. Nyckeltalen avser index fr de mest likvida aktierna p respektive marknad, vilket
dock i era fall r snarlikt marknaden som helhet. Brserna r sm men samtliga marknader r lgre eller vsentligt lgre vrderade n Stock-
holmsbrsen. Vrderingen av eget kapital r historiskt lg, delvis p grund av pressad lnsamhet men analytikerna rknar i mnga fall med stark
vinsttillvxt de nrmaste ren. I synnerhet vntas brsbolagen i sterrike, Tjeckien och Ungern visa hg vinsttillvxt bde i r och nsta r. Vi
bedmer att kvaliteten p prognoser med mera fr Ukraina kan vara ptagligt pverkade av den politiska situationen i landet.
20
marknadsyn och
tillgngsslag
makrosammanfattning
Takten varierar geografiskt, men vrldseko-
nomin strvar uppt med USA som draglok
Mnga Emerging Markets-ekonomier har
fortsatt motvind och sfren som helhet fr-
mr inte vxla upp i r
Rysk-ukrainska-krisen utgr den strsta risken

Vrldsekonomin strvar vidare uppt, dock i olika takt i skilda
regioner och med tillflliga ssongmssiga konjunkturbakslag
inte minst under vintrar och vrar. Men att dma av aktuella
indikatorer nns nu frutsttningar fr bttre fart i den globala
ekonomin, med USA i tten. I EM-sfren (Emerging Markets)
hmmas konjunkturuppgngen p era hll av regleringar och
strukturella svagheter. I allmnna termer har nd majoriteten
EM-lnder visat god motstndskraft under den geopolitiska
konikten mellan Ryssland och Ukraina. Risken fr att denna
konikt ska eskalera och f globala konsekvenser r visserli-
gen relativt liten, likvl resulterar den i ngot strre nedsideris-
ker fr vrldsekonomin n tidigare.

USA vxlar upp nr Kung Bore slpper sitt grepp
P grund av en osedvanligt strng vintervderlek tappade
USA:s ekonomi i stort sett all tillvxtkraft under det frsta
kvartalet, men enligt frska knselsprt stundar nu en tydlig
konjunkturell uppvxling med hushllens kade efterfrgan
som frmsta motor. BNP bedms vxa drygt 2,5 procent i r
och lite mer n 3,5 procent 2015. Trots att inationskurvorna
pekar uppt blir priskningstakten alltjmt lg under de
nrmaste ren. Samtidigt blir jobbtillvxten ganska hg, och
arbetslsheten faller ytterligare. Federal Reserve sps drfr
fortstta nedtrappningen av sina obligationskp och avsluta
dessa i oktober 2014. Styrrntan - idag 0,25 procent bed-
mer vi brjar hjas sommaren 2015.
Eurolands ekonomi segar sig uppt
Euroland prglas nu av en svagt positiv konjunkturtrend, och
att dma av mnga indikatorer - exempelvis inkpschefsindex
fr nringslivet - torde takten i uppgngen komma att ka.
Tysk ekonomi visar srskild styrka, och ertalet GIIPS-lnder
(Grekland, Irland, Italien, Portugal, Spanien) har frbttrat sin
konkurrenskraft. Ekonomierna i den stra delen av regionen p-
verkas mest av krisen mellan Ryssland och Ukraina. Medan en-
dast 3 procent av Tysklands export gr till Ryssland, r motsva-
rande andelar fr exempelvis Lettland och Finland 19 respektive
drygt 9,5 procent. Unionens BNP sps vxa 1 procent i r och
drygt 1,5 procent nsta r. Vxande deationsrisker ihop med
sjunkande bankutlning talar fr att Europeiska Centralbanken
sjstter ett kraftfullt obligationskpsprogram i sommar, medan
styrrntan (idag 0,25%) knappast snks ytterligare .
Bred brittisk expansion
Storbritanniens ekonomi expanderar p bred front. BNP sps
i r vxa med 3 procent, och trots ett visst farttapp kan takten
2015 hamna en bit ver 2,5 procent. Inationen har varit fal-
lande en tid, och tendensen r fortsatt nedt. Drfr har Bank
of England (BoE) ingen brdska med att strama t penningpoli-
tiken, utan den frsta rntehjningen frn dagens 0,50 procent
drjer till nsta sommar. De snabba husprisstegringarna - i
London r kningstakten nu hela 18 procent p rsbasis - be-
dms inte f BoE att agera tidigare. Om den nansiella stabilite-
ten utmanas torde istllet regleringar aktualiseras.

Nordens ekonomier p olika vgar
Konjunkturen i nordiska lnder pekar t lite olika hll och
har olika karaktr. I Sverige leds tillvxten av bostadsbyg-
gandet och privatkonsumtionen, medan exporten r svag.
I Norge talar bra kpkraft och hgre bostadspriser fr kad
hushllsefterfrgan, medan fallande investeringar inom olja,
gas och bostder bromsar BNP. Dansk ekonomi vxlar upp
p ganska bred front, och bytesbalansen visar rekordver-
skott. Finland r dremot p efterklken p grund av struk-
turproblemen i skogs- och IKT-sektorn (Informations- och
Kommunikationsteknik), och hr sps BNP falla 2014 fr
tredje ret i rad. Hela Nordens BNP bedms ka knappt 2 pro-
cent i r, och strax under 2,5 procent 2015.
Abenomics vertygar inte
Tillvxten i Japan - tidigare i hg grad peldad av stimulerande
penning- och nanspolitik inom ramen fr Abenomics - tap-
pade kraft i slutet av 2013 nr pluseekterna fr utrikeshan-
deln av tidigare yen-fall avklingade. Hjningen av momsen
frn 5 till 8 procent den frsta april i r frorsakar nu ytterli-
gare ett hack i tillvxtkurvan. Till en del motverkas detta av in-
Globala ekonomin p uppgngsspret
21
frastrukturprojekt och lgre skatter fr fretag. Om Abenomics
uthlligt ska hja tillvxten hnger p strukturreformerna, men
dessa vertygar inte. Enligt vr prognos vxer BNP 1 procent i r
och knappt 1,5 procent 2015. Kortsiktigt nns chans att inatio-
nen nr upp till mlet 2 procent. Om det lyckas p sikt r dock
oskert. Lngsiktiga inationsfrvntningar r alltjmt parke-
rade en bra bit under mlet. Det lutar drfr t att Bank of Japan
(BoJ) lite senare i r utvidgar sina vrdepapperskp.

EM-ekonomierna i Asien behller ttplatsen
De asiatiska EM-ekonomierna vxer alltjmt snabbare n an-
dra delar av vrldsekonomin. Sammantaget pekar det mesta
p en gradvis uppvxling av tillvxten 2014 och 2015 - BNP i
regionen sps ka med 6,5-7 procent rligen -med undantag
fr Kina dr inbromsningen vntas fortstta. Inationen i
Asiens EM-lnder har tilltagit ngot p senare tid p grund av
dyrare livsmedel, men bilden av en historiskt lg ination rub-
bas inte d krninationen r lg och stabil p de esta hll.

Den kinesiska regeringen frefaller acceptera en lite lgre
tillvxt n mlet 7,5 procent, men om nedvxlingen blir
onskat stor nns utrymme att stta in ekonomisk-politiska
stimulanser. Vr prognos r en BNP-tillvxt i Kina p drygt 7
procent i r och 7 procent 2015. Inbromsningen i Kina beror
frmst p en fallande investeringskonjunktur, varfr rvaruex-
porterande lnder i Asien ssom Indonesien pverkas mest av
detta, ett land precis som Indien r srbart p grund av stora
bytesbalansunderskott. I Indien stlls nu frhoppningar till
att valvinsten fr Modis BTP ska leda till reformer och stora
investeringar, frhoppningar som dock kan vara lite hgt
stllda. Indiska BNP-tillvxten sps bli 5 procent i r och cirka
5,5 procent 2015.
Latinamerika brottas med makroproblem
Den latinamerikanska ekonomin har en tid uppvisat sam-
hllsekonomiska problem i form av inbromsad tillvxt, kad
inationstakt och tilltagande bytesbalansunderskott. Dremot
har underskottet i de oentliga nanserna frblivit ganska be-
skedligt. Argentina r illa ute med kombinationen sjunkande
BNP och accelererande priskningstakt, Brasilien presterar
ngorlunda i makrotermer, medan ekonomiska lget i Chile
och Mexiko r bttre. BNP i Latinamerika som helhet prognos-
tiseras vxa uppemot 2,5 procent i r, och knappt 3 procent
2015, samtidigt som den hga priskningstakten bedarrar
ngot nsta r.
Rysk-ukrainska-krisen kastar mrka skuggor
De militra och politiska spnningarna mellan Ryssland och
Ukraina/Nato/vstlnder har kat dramatiskt sedan Ryssland
annekterade Krim i mitten av mars 2014, och det skrpta lget
riskerar bli utdraget. Men sannolikheten fr en rysk militr
invasion i Ukraina eller strda energileveranser frn Ryssland
r alltjmt relativt liten, och bde vstmakterna och Ryssland
torde i det lngsta dra sig fr att starta handelskrig. Hur som
helst gr krisen negativa avtryck i den steuropeiska konjunk-
turen, inte minst i Ukraina dr BNP krymper i r och i Ryssland
som balanserar p grnsen till recession. ven den sydstra
delen av regionen drabbas tydligt, liksom Baltikum (ls mer i
vr tematext om steuropa).

Krisen gr ganska djupa negativa avtryck i den baltiska till-
vxten under 2014 via frmst export- och investeringskanaler.
Den kan ven hmma utvecklingen p lngre sikt d handeln
med Ryssland r betydande, srskilt fr Lettland och Litauen.
Tack vare inhemska buertar - hg kpkraftstillvxt, sjun-
kande arbetslshet och gott hushllshumr - r emellertid
risken fr recession i Baltikum liten, och goda ekonomiska
fundamenta i termer av bytesbalanser och oentliga budgetar
ger nansiell motstndskraft.

Vrldstillvxten vxlar gradvis upp
Den globala tillvxten fr gradvis upp hgre fart. Vrldens BNP
sps ka drygt 3,5 procent i r, och knappt 4 procent 2015,
efter folrets drygt 3 procent. EM-sfren vxer visserligen
fortsatt snabbast med en takt p 4,5-5,0 procent per r 2014-
2015. Gapet mot DM-omrdet krymper dock betydligt, nr
BNP-tillvxten i EM sjunker ngot i r, medan DM-tillvxten
vxlar upp rejlt frn drygt 1 procent 2013 till drygt 2 procent
2014. och till en bit ver 2,5 procent 2015.
Makrosammanfattning
Japan bakom hack i globala
konJunkturkurvan
Mtt med JPM/Markits globala inkpschefsindex
Composite (industri och tjnster) vxlade vrldseko-
nomin ned i april jmfrt med mars. Bakom det lg en
japansk inbromsning efter momshjningen den 1 april,
rknat exklusive Japan steg den globala ekonomin
ngot snabbare i april.
Klla: Bloomberg
22
brsrally utan vinststd
Diagrammet visar brsutvecklingen fr OMXS30, de 30 strsta bolagen p Stockholms-
brsen, sedan 2011, samt index fr vinstutvecklingen i samma bolag ver samma period. Frn
bottennoteringarna under sommaren 2011 har brskurserna gtt upp med cirka 50 procent
samtidigt som vinsterna minskat.
Europa rddar vinsterna
nordiska aktier
hga vrderingar hller brsen tillbaka
De senaste rens brsuppgng har inte ackompanjerats av hgre vinster. Uppvrderingen har gjort aktier
dyrare n p mnga r.
kvartalsvinsterna var terigen lgre n vntat, men europa inger hopp fr framtiden
Efter sju magra r kvicknar den europeiska marknaden nu till. Det kan betyda efterlngtade vinstlyft fr
mnga brsbolag.
penningpolitiken hller avkastningskraven lga
Centralbanksstimulanser hller nere rntorna, vilket ger f avkastningsalternativ och gr aktiemarknaden
lockande, trots de hga vrderingarna.
23
Nordiska aktier
DE SVENSKA BRSBOLAGENS RAPPORTER fr frsta kvartalet
var terigen en besvikelse om vi ser till de sammanlagda vinster-
na som fretagen presterade, dessa var cirka 10 procent under
analytikernas frvntningar. Spridningen var dock betydande
och det var lika mnga som vertrade prognoserna som inte
levde upp till dem. Tre stora bolag, med riktigt svaga rapporter,
frklarar hela den aggregerade avvikelsen.
Trots att vinsterna svek fr frsta kvartalet har analytikerna
nstan inte ndrat sina helrsprognoser alls. Viktiga ljuspunk-
ter fanns nmligen i mnga rapporter, det vras fr Europa.
Efter en lng period av svag efterfrgeutveckling i regionen
stmmer nu nstan samtliga brsbolag in i en kr av lovord
kring de frbttringstecken som kan sknjas.

en lovande vinstmotor
Europa r fortfarande den enskilt strsta marknaden fr
mnga av brsens industri- och tjnstefretag. Trots att den
relativa betydelsen av europamarknaden har minskat stadigt
under det senaste decenniet, till fljd av en kad exponering
mot framfr allt Asien och andra tillvxtregioner, men ven de
senaste rens snabbare terhmtning i Nordamerika, r Europa
fortfarande viktigt. Utver den direkta exponeringen nns det
dessutom ofta dynamiska eekter (som vinsternas beroende
av konjunkturlget i Europa) som r strre n vad andelen fr-
sljning dit indikerar.

En lite bttre tillvxt i Europa kan f stor eekt p lnsamheten
i mnga av de tunga brsbolagen i Norden och utgra en viktig
pusselbit fr att den vinsttillvxt vi prognostiserar, 9 procent fr
2014 och 15 procent fr 2015, ska realiseras. En sdan vinsttill-
vxt skulle f bolagens vinster att vxa ikapp de frikostiga vrde-
ringarna. Hgre vinster r ocks kritiskt fr att vi ska kunna inta
en mer positiv syn p aktiemarknaden i ett lngre perspektiv.

konsumentfrtroendet strks i hela regionen
Konsumentfrtroendet strks nu i hela Europa och i synnerhet
i EMU. Det r inte bara i Tyskland som konsumenterna har blivit
mer optimistiska. ven i Spanien och Italien pekar underskning-
arna mot frbttring trots att arbetslsheten fortfarande r hg.
Indikatorerna fngar upp frndring och det r frndringen
som r viktig fr brsbolagens vinster. De har redan anpassat
produktion och kostnader till att den absoluta frsljningsnivn
r lg. Under de svra ren efter Lehman-kraschen och eurokri-
sen har hushll och fretag i Europa skjutit p alla slags investe-
ringar och inkp. Exempelvis har vitvarufrsljningen under era
r understigit ersttningsbehovet fr gamla apparater som blir
utslitna. P sju r har marknaden krympt med en sjundedel och
trots hrda kostnadsbesparingsprogram har tillverkarna i princip
inte kunnat generera ngra vinster alls i regionen. I kvartalsrap-
porterna nmns ven frekvent att aktiviteten inom byggsektorn
i Europa har frbttrats och nybilsfrsljningen visar ocks en
tydlig frbttring frn mycket lga niver.

brsens trumfkort
Tecknen p en terhmtning i Europa inger hopp fr att brs-
bolagen efter tv r av krympande vinster nu terigen ska brja
visa positiv vinstutveckling. Men framfr allt r det en helt
annan faktor som ger aktiemarknaden std, samma drivkraft
som ligger bakom de senaste rens starka brsuppgng. En
extraordinr stimulativ penningpolitik hller rntorna lga och
likviditeten i det nansiella systemet r mycket god. I jakten p
avkastning nner mnga investerare drmed att aktier, trots en
hg vrdering i ett nrhistoriskt perspektiv, r det minst dliga
alternativet. Vi ser att kapital snabbt dar in s fort ngon
form av orosmoln leder till en brsrekyl och att index snabbt
terhmtar varje nedgng.

vr syn p brsen
Sammantaget har vi en neutral syn p brsen, d penningpo-
litik och lga rntor ger ett bra std, samtidigt som de hga
vrderingarna och medioker vinstutveckling begrnsar uppsi-
dan. Konjunkturutvecklingen i Europa inger dock hopp om att
nr vi s smningom lmnar det rdande ddlget mellan svag
vinstutveckling och lga/fallande avkastningskrav kan det bli
vinsterna som tar verhand.
konsumenterna visar vrknslor
Diagrammet visar index ver konsumentfrtroende i EMU-
omrdet. Efter en kraftfull terhmtning det senaste ret tycks
hushllen nu vara mindre besvrade ver de ekonomiska
framtidsutsikterna n ngon gng sedan 2007. Det bdar gott
fr brsbolagens frsljning i Europa.
eFter sJu r i Frysen kommer vrmen
Diagrammet visar den totala vitvarumarknaden i Europa i mil-
joner enheter per r sedan 1988. Den senaste lgkonjunkturen i
Europa r den lngsta och djupaste i modern tid.
24
Hopp om vinster nr konjunkturbilden ljusnar
globala aktier
geograFisk bredd i toppen av brsutvecklingsligan
Brsen i Indien (svart) har utvecklats klart bst, men ven Brasilien (vinrd), Europa (lila) och
breda S&P i USA (blgrn) str p plus sedan rsskiftet. Ryssland (orange) och Japan (turkos)
ligger i botten. Oskerhet kring fortsatta strukturtgrder orsakade vinsthemtagningar i
japanska aktier, medan den politiska oron i Ukraina ledde till brsfall i Ryssland. Vrldsindex
har stigit 1,4 procent i lokala valutor.
sidledes marknadsrrelser under frsta kvartalet
Efter januaris kursfall studsade marknaden tillbaka i februari fljt av sm kursuppgngar i mars och
april. Indien och Brasilien ck en bra start p ret och toppar brsligan tillsammans med europeiska
aktier, medan Japan och Ryssland har haft det motigare.
tillvxtaktier tappade p bred front
Ett ovntat trendskifte och en kraftfull sektorrotation intrade i slutet av mars. Investerarna tog hem
vinster i tillvxtbolag och kpte i stllet lgt vrderade aktier (Valuebolag). Den amerikanska Nasdaq-
brsen, dr teknologi och bioteknikaktier vger tungt, tappade rejlt under april.
mycket talar fr aktier om vinsterna skjuter fart
Stabila makrodata under frsta kvartalet pekar t rtt hll. P lite sikt kommer en ljusare konjunktur
och global tillvxt att ge avtryck i bolagsvinsterna. Aktier fr sannolikt d std av vinster som justeras
uppt och en bttre frvntad avkasting jmfrt med andra tillgngsslag.
25
Globala aktier
RET INLEDDES MED VIKANDE KURSER p vrldens brser.
Nedgngen i januari var bred med Japan, Brasilien och Hong
Kong i botten. Frnyad oro kring Emerging Markets (EM) sp-
kade bland investerarna efter tveksamma siror frn kinesiska
inkpschefer. Marknaden ck ovntat snabbt luft igen och
studsade tillbaka med std av stabil amerikansk makrodata.
Mars och april bjd p modesta kursuppgngar och vrldsin-
dex har stigit 1,4 procent i lokala valutor och drygt 4 procent
i SEK sedan rsskiftet. EM har sammantaget haft en bra
utveckling, vilket r drivet av brserna i Indien och Brasilien
medan de kinesiska och ryska bolagen har tappat i vrde. Den
indiska marknaden har stigit infr parlamentsvalet och hopp
om ekonomiska reformer. Japan och Ryssland har utvecklats
smst i r. I Japan sg vi vinsthemtagningar under frsta
kvartalet d infrandet av hjd moms skapade oskerhet om
terhmtningen av ekonomin i allmnhet och av den japanska
konsumtionen i synnerhet.
trendskifte i marknaden?
Utvecklingen fr globala branscher fljde till en brjan samma
trender som vi har sett under en lngre tid. Tillvxtbolag inom IT
och lkemedel och typiska kvalitetsbolag vertrade markna-
den i stort. I slutet av mars intrade dock en kraftfull sektorro-
tation. Investerarna tog hem vinster i tillvxtbolagen och kpte i
stllet lgt vrderade aktier (value). Amerikanska Nasdaqbrsen
dr teknologi och bioteknikaktier vger tungt har tappat i vrde.
Det r dock fr tidigt att sga om vi ser ett trendskifte eller
ett bra tillflle att kpa kvalitetsaktierna till lgre kurser. Vrt
att notera r att bolag inom IT-sektorn fortstter att leverera
bttre vinsttillvxt n marknaden som helhet, vilket talar fr
fortsatt kurspotential. Vi ser ven bra tillvxt inom konjunktur-
knsliga branscher som verkstad, rvaror och sllankpsvaror.
Vrderingen globalt visar inte p ngra stora skillnader i nulget,
ingenting sticker ut som extremt attraktivt eller mycket hgt
vrderat. Bolag i nanssektorn vrderas lite lgre n genomsnit-
tet medan konsument- och lkemedelsbranschen, i linje med
historien r dyrare.
vinsterna har justerats ned
Bolagens samlade vinster frvntas vxa med 9 procent i r och
11 procent 2015. Vinsterna har drmed justerats ned ngot se-
dan i februari d 10 procent tillvxt fr 2014 lg i korten. Globala
aktier vrderas till P/E 15 fr 2014, vilket r t det hgre hllet
jmfrt med historiskt snitt. En hg vrdering i kombination
med uteblivna positiva verraskningar i bolagsrapporterna gr
oss lite frsiktiga till aktiemarknaden p kort sikt. Amerikanska
aktier framstr som dyrast med P/E-tal p drygt 16, medan
brserna i Europa och Japan ser billigare ut. Vi verviktar drfr
europeiska bolag i vra portfljer. EM och framfr allt Asien r
alltjmt billigast dr Kina och Ryssland sticker ut med lgst P/E
tal i vrlden. Ryssland br man dock vara frsiktig med eftersom
bolagen brottas med krympande vinster medan de kinesiska
bolagsvinsterna andra sidan sps vxa med 10 procent i r
och 11,5 procent nsta r.
strategiskt positiva
Vrldens aktiemarknader har rrt sig sidledes en tid i vntan p
bttre vinstutveckling som skulle kunna mjliggra expansion
av P/E-talen. Konikten i Ukraina och frgetecken kring Kinas
lngsiktiga tillvxt har gjort investerarna tveksamma. Makrodata
under frsta kvartalet pekar dock t rtt hll och p sikt kom-
mer en ljusare konjunktur och global tillvxt ge avtryck i bolags-
vinsterna. Aktier kommer sannolikt ven f std av en bttre
frvntad avkastning jmfrt med andra tillgngsslag. 2014
kommer troligtvis sluta som nnu ett bra brsr fr globala
aktier ven om vi fr vnta till framt hsten fr att se varaktiga
kursuppgngar.
REGION VIKT* KOMMENTAR
Globalt
1 2 3 4 5 6 7
Vrderingen av aktier r hg i ett historiskt perspektiv, vilket begrnsar
potentialen p kort sikt. P lngre sikt kommer globala aktier ha fortsatt std i
tillvxt. Fr att se en P/E-expansion och hgre brskurser krvs uppjusteringar
av vinstprognoser och bttre vinstutveckling. Stabila makrodata bdar gott fr
framtida bolagsvinster.
Europa
1 2 3 4 5 6 7
Vi verviktar Europa i vra portfljer, d ekonomisk statistik visar p en stabil
och kontinuerlig frbttring. Vrdering och vinsttillvxt ser attraktiva ut jmfrt
med USA och Emerging Markets (EM). ECB och nanspolitiken r stdjande och
fretagen r kostnadseektiva och konkurrenskraftiga.
USA
1 2 3 4 5 6 7
Makrodata forstter att frbttras, men bra vinstutveckling och slimmade bolag
har redan gett en stark marknad under en lng tid. Vrderingen r hg, vilket
begrnsar potentialen.
Asien/EM
1 2 3 4 5 6 7
Asien fortstter att vara tillvxtplacering p lng sikt, men viss frsiktighet br
iakttas i nulget. Instabila prognoser och oskerhet kring politiska beslut gr att
vi taktiskt reducerar vikten ngot i vra portfljer. Vlj mindre utvecklade lnder i
Asien med fortsatt hg tillvxtpotential. Undvik rena rvaruexportrer.
Japan
1 2 3 4 5 6 7
Regeringens stimulanspaket har gett en stark brsutveckling och ett fall i
valutan JPY. Vinstprognoserna r hga och vinsterna justeras uppt, men frn
lga niver. tgrderna fr positiv eekt fr Asien i dess helhet. Viss oskerhet
huruvida stimulanstgrdena lyckas genomfras i sin helhet.
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p regionen. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr
taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p regionen.
26
rntor
Rntemarknadskartan p vg att ritas om
i skilda styrrntevrldar
Medan Nya Zeelands centralbank RBNZ i vr har hjt sin
styrrnta tv gnger (vinrd linje), har svenska Riksbanken
ltit reporntan (grn linje)ligga still efter snkningen i
december 2013. Troligen hjer RBNZ rntan ytterligare i
sommar eftersom landet prglas av hg ekonomisk tillvxt
och inationsrisker. Samtidigt r sannolikheten mycket hg
fr att Riksbanken - p grund av de svenska deationsris-
kerna - snker rntan i juli, och kanske en gng till i hst.
olika penningpolitiska vgval i usa och europa
Medan Federal Reserve troligen avslutar sitt obligationskpsprogram i hst, ligger Europeiska Central-
banken i startgroparna fr att inleda ett sdant, och svenska Riksbanken kommer sannolikt att snka
reporntan i juli. Deationsoro i Europa, men inte i USA r ett viktigt skl till olika vgval.
vr prognoskikare visar stigande statsobligationsrntor i dm
I brjan av 2014 sjnk statsobligationsrntor p bda sidor av Atlanten nr konjunkturen verraskade
negativt och riskaptiten minskade p grund av Ukraina-krisen, men givet vr prognos om gradvis hgre
tillvxt i vrldsekonomin och avtagande geopolitiska spnningar blir riktningen fr rntorna p statso-
bligationer i DM (Developed Markets) rimligen uppt under de kommande ren.
Fretagsobligationers bsta tid ligger bakom oss
Rknat frn brjan av 2009 har fretagsobligationer, inte minst High Yield, erbjudit rnteplacerare en
fantastisk resa - ven beaktat vrdetappet under det tredje kvartalet 2011 - och alltjmt r inramningen
gynnsam. Likvl innebr de snabbt krympande rntegapen mot statsobligationer att fretagsobligatio-
ners bsta tid nu ligger bakom oss.
27
i skilda styrrntevrldar
Rntor
DE FLESTA DELAR AV DEN GLOBALA rntemarknaden gav god
avkastning under rets fyra frsta mnader. Inte minst statso-
bligationer i Europa verraskande positivt. Det som generellt
bddade fr lgre rntor/hgre obligationskurser var 1) en
vervikt fr negativa konjunkturverraskningar i brjan av ret
i svl DM (Developed Markets) som EM (Emerging Markets),
2) alltjmt mycket lg ination/oro fr deation i delar av DM,
och 3) tidvis fallande riskaptit i spren av det geopolitiska
dramat med Ryssland och Ukraina i huvudrollerna, ngot som
srskilt kade efterfrgan p trygga statspapper.
Kurserna p europeiska statsobligationer steg under dessa
mnader betydligt mer n kurserna p amerikanska motsva-
righeter. Det berodde frmst p ett kraftigt fall fr statsobli-
gationsrntorna i GIIPS-omrdet (Grekland, Irland, Italien,
Portugal, Spanien) till fljd av globala rnteplacerares stora
aptit p dessa lnders rntepapper - en spegling av jakten
p rnta (yield) - men ven p de strre deationsriskerna i
Europa jmfrt med i USA. Den som vid rsskiftet valde att/
vgade kpa en korg med spanska statsobligationer kunde
fram till slutet av april gldjas t en avkastning p hela 7 pro-
cent (i EUR).
De placerare som under samma period satsade p fretagso-
bligationer High Yield (HY) i USA ck en strre vrdetillvxt
n p amerikanska statsobligationer, och europeiska HY
vertrade i avkastningstermer statsobligationer i Eurolands
krnlnder, exempelvis Tyskland. EMD (Emerging Markets
Debt) har hittills i r haft den svngigaste rnteresan, facit
fr januari-april blev en avkastning som var lgre n fr bde
GIIPS-obligationer och HY.
Frmsta nycklar till vrdeutvecklingen p placeringar i obliga-
tioner r rnteriktningen, och vad som sker med rnteskillna-
derna mellan fretags-och statsobligationer (kreditspread).
Hittills i r har statsobligationsrntor p bda sidor av Atlanten
sjunkit, medan rntegapen mot HY minskat. Det senare har
inneburit att rntor p fretagsobligationer fallit mer/kurser
stigit mer n p motsvarande statsobligationer. Detta visas av
att en placering i HY-marknaden i USA gett 3,5 procent avkast-
ning mot 2 procent i den amerikanska statsobligationsmark-
naden under perioden januari-april (mtt i USD).
I vr kristallkula syns en frstrkning av konjunkturen i DM-
omrdet, med USA ikldd ledartrjan. Det ihop med utsikter
till lite hgre amerikansk ination p ett par rs sikt gr att
Federal Reserve nu gradvis trappar ned sina obligationskp
och enligt vr prognos inleder sin rntehjningscykel nsta
sommar. Det talar fr stigande amerikanska statsobligations-
rntor under de kommande ren.
I delar av Europa r frutsttningarna annorlunda. Tillvxten
blir frvisso successivt hgre, men uppvxlingen klart be-
skedligare n i USA, och p sina hll nns ven deations-
risker. Svl Europeiska Centralbanken (ECB) som svenska
Riksbanken bekymrar sig ver dessa. Drfr r vr prognos att
ECB i sommar sjstter ett stort obligationskpsprogram, och
Riksbanken snker reporntan. Men d dessa tgrder till stor
del redan r diskonterade kommer statsobligationsrntorna
i Euroland och Sverige knappast att sjunka s mycket mer p
kort sikt, fr att i hst och under 2015 sl flje med de ameri-
kanska uppt.

I mngt och mycket r inramningen till fretagsobligations-
marknaden alltjmt gynnsam - fretagshlsan r god, andelen
fretagskonkurser lg, konjunkturutsikterna ganska ljusa,
centralbankers stimulanspolitik intakt - men rnteskillnaderna
mellan fretags- och statsobligationer har minskat rejlt, och
nrmat sig de niver som gllde 2007 fre nans- och kon-
junkturkrisen. Utrymmet fr ytterligare kursvinster har drfr
krympt ihop, och bsta tiden fr bde HY och Investment
Grade i den hr rntecykeln ligger nu bakom oss.

Hga eektivrntor p EMD efter rntestegringen under delar
av folret gr att tillgngsslaget kan framst som lockande.
Oskerheten betrande utsikterna fr konjunkturen i delar
av EM-sfren och risken att valutor i sfren (som steg snabbt i
vrde i vintras) kan rekylera ned igen, manar dock till frsiktig-
het p kort sikt.
tillgngsslag VIKT* Frvntad avkastning kommande 12
mnader
risk
sek eur sek eur
Statsskuldvxlar 1 2 3 4 5 6 7
0,6% 0,1% 0,1% 0,3%
Statsobligationer 1 2 3 4 5 6 7
-1,1% -0,8% 4,9% 4,8%
Fretagsobligationer
Investment Grade
1 2 3 4 5 6 7
1,4% 0,9% 2,5% 2,5%
Fretagsobligationer
High Yield
1 2 3 4 5 6 7
4,1% 3,6% 5,2% 5,2%
Emerging Markets Debt 1 2 3 4 5 6 7
6,8% 6,8% 9,4% 9,4%
Klla: SEB
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras
kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngsslaget.
28
hedgefonder
Fundamentala vrderingsansatser avkastar
event driven Fortstter leverera bra avkastning
Med februari som strsta bidragsgivare steg
HFRX Global Hedge Fund Index med 1,11
procent under det frsta kvartalet. Vinnande
delindex blev HFRX Event Driven med en upp-
gng p 2,82 procent och frlorare blev HFRX
Macro/CTA med en nedgng p 1,04 procent.
HFRX Equity Hedge Index steg 1,25 procent,
trots tv negativa mnader under kvartalet,
vilket ganska vl speglar MSCI World i USD som
under samma period steg 1,42 procent.
94
99
104
109
114
119
124
129
2
0
1
1
-
1
2
2
0
1
2
-
0
2
2
0
1
2
-
0
4
2
0
1
2
-
0
6
2
0
1
2
-
0
8
2
0
1
2
-
1
0
2
0
1
2
-
1
2
2
0
1
3
-
0
2
2
0
1
3
-
0
4
2
0
1
3
-
0
6
2
0
1
3
-
0
8
2
0
1
3
-
1
0
2
0
1
3
-
1
2
2
0
1
4
-
0
2
HFRX Global Hedge Fund Index HFRX Equity Hedge Index HFRX Relative Value Arbitrage
HFRX Event Driven Index HFRX Macro/CTA Index
strategier med fundamental vrderingsansats fortstter att avkasta
Marknaderna fortsatte under 2013 att normaliseras, med minskade eekter frn politikers utspel och mer
fokus p bolagens fundamenta. Bde Equity Long/Short och Relative Value-frvaltare med fundamental
ansats har gett bra avkastning de senaste 12 mnaderna, och vi rknar med att de fortstter leverera.
event driven gynnas av bolagsaktiviteter
Bolag har svrt att vxa organiskt och engagerar sig i s kallade spin-os och frvrv, vilket gynnar Event
Driven-strategier. Fortsatt omstrukturering av europeiska banker skapar ocks mjligheter fr dessa frval-
tare.
Vi sknjer gryningen fr trendfljande strategier
Trendfljande strategier har haft ett svrt r, med ett ftal hndelser som styrt majoriteten av avkastningen.
Mindre risk av/risk p-beteende r bra fr CTA-strategier, men alltjmt snabba kast i trender gr att vi r
fortsatt frsiktiga till Macro/CTA.
Klla: Macrobond
Hedgefonder
equity long/short
Den underliggande marknaden styr i mngt och mycket
utvecklingen fr strategin. Frutsttningarna fr mogna
marknader frutspddes infr frsta kvartalet vara bttre
n fr tillvxtmarknader, vilket ocks blev fallet. Europa- och
USA-fokuserade strategier steg med cirka 3 procent under
kvartalet, medan exempelvis Emerging Markets, med fokus p
steuropa och Ryssland, backade cirka 10 procent. Tesen att
beta vger tungt i utvecklingen fr Equity Long/Short gllde
p bred front d utvecklingen gick hand i hand med vrldsin-
dex. Mer alfaorienterade Market Neutral-fonder gjorde bttre
ifrn sig med en uppgng p dryga 2 procent. Strategin hade
det dock svrare under mars nr trendskiftet frn tillvxtaktier
(ls: teknologi- och bioteknikaktier) till mer value-orienterade
aktier blev tydligt i marknaden. Blickar vi framt ser vi ett
andra halvr med hgre riskaptit efter en lngre period av
konsolidering. Grundfrutsttningarna r mer eller mindre
ofrndrade, med en lngsam terhmtning i konjunktu-
ren, fortsatt stdjande centralbanker samt en stabilisering i
tillvxtlndernas valutor. Detta bdar gott fr aktieaptiten i
dessa lnder. Exempelvis steg brasilianska brsen under de
tv sista veckorna i mars med 11,5 procent i lokal valuta och
18 procent rknat i EUR utan ngra signikanta frbttringar
fundamentalt. Med lite tlamod br investerare f en accepta-
bel riskjusterad avkastning i denna lgrntemilj, bde i Equity
Long/Short och Market Neutral.

relative value arbitrage
Strategin avslutade frsta kvartalet med en uppgng p
knappt 1 procent. Utvecklingsmnstret har haft stora liknelser
med Equity L/S under kvartalet, ven om fallen har varit klart
mer begrnsade. ven om hotet i viss mn kvarstr har rds-
lan fr kraftigt stigande rntor avtagit. Centralbankerna hller
fortfarande ned rnteniverna och det rder en frsiktighet
avseende borttagandet av stimulanser innan arbetsmarknader
och inationsfrvntningar strkts markant. Den omedelbara
faran ligger snarare i vldigt sm skillnader mellan statsobli-
gationsrntor och motsvarande rntor p fretagsobligationer
(kreditspreadarna). Eftersom vldigt mycket kapital tillh-
rande smsparare nns allokerat till fretagsobligationer i
segmentet High Yield r risken hg fr snabba och massiva
utden. Vi anser det drfr klokt att omallokera en del av
dessa tillgngar till Credit Long/Short. Avkastningsniverna
kommer att ligga ngot lgre under innevarande r, men nd
tillrckligt hgt i frhllande till riskfri rnta.
event driven
Som nmndes inledningsvis blev Event Driven en vinnarstra-
tegi under frsta kvartalet med en uppgng p 2,82 procent.
Det r en strategi vi varit positiva till under ganska lng tid
och argumenten hller fortfarande, kanske till och med i nnu
strre utstrckning. Aktiviteten avseende fretagsfrvrv
och frtagsfusioner kar markant, framfr allt i USA och
Europa. USA str fr cirka 45 procent av den globala akti-
viteten, men ven i Europa har den kommit igng p allvar.
Frvaltare inom Merger & Arbitrage tar sig an mer komplexa
situationer, dr just komplexiteten ger en hgre avkastnings-
potential. Skickligheten hos dessa frvaltare r stor, det har
vi sett mnga tecken p. Fretagskassorna r fortfarande
vlfyllda samtidigt som nansieringsmjligheterna r goda.
Ledningarna fr bolagen blir mer komfortabla i takt med att
ekonomin terhmtar sig och risken fr en eurokrasch mer
eller mindre har eliminerats. Event Driven blev vinnarstrategin
2013, och har helt klart frutsttningar att bli det ven 2014.

macro /cta
Frsta kvartalet slutade minus en dryg procent, och samtliga
tre mnader visade negativa siror. Det sista kvartalet freg-
ende r, med drivkraft frn mogna aktiemarknader och mindre
risk on/risk o-beteende, ck oss att tro p bttre frutstt-
ningar fr 2014 (ven om vi hyste en tydlig skepsis). Robusta
trender har lyst med sin frnvaro, ven om det med facit i
hand naturligtvis gr att utlsa vissa av dem. Dock har tren-
derna varit fr volatila fr att ge den stabilitet som krvs fr
att trendfljande modeller ska bli framgngsrika. Geopolitik,
centralbanksageranden och politiska uttalanden har haft fort-
satt negativ inverkan p Macro-strategierna. Sektorrotationen
till value-aktier samt rrelserna mellan tillvxtmarknader och
mogna marknader spelade ocks in, samtidigt som vi sg
signikanta valutarrelser. Det gr att hvda att strategin ur
portfljperspektiv har ett diversieringsvrde, men vr skepsis
kvarstr.
STRATEGI INDEX UTVECKLING % (USD)
2014 Q1 2013 2012 2011 2010
Global Hedge HFRX Global Hedge Fund 1,1 6,7 3,5 -8,9 5,2
Equity Hedge HFRX Equity Hedge 1,3 11,1 4,8 -19,1 8,9
Relative Value HFRX Relative Value Arbitrage 0,9 3,0 3,6 -4,0 7,7
Event Driven HFRX Event Driven 2,8 13,9 6,0 -4,9 2,0
Macro HFRX Macro -1,0 -1,8 -1,0 -4,9 -1,7
Fastigheter
Fundamentala frbttringar dmpar rnteoron
amerikanska reit-marknaden p toppniver
Mellan 2004-2007 steg priserna p ameri-
kanska REITs samtidigt som den amerikanska
10-rsrntan steg. Priserna p REIT-markna-
den r i dag betydligt hgre n niverna innan
nanskrisen 2008-2009.
ekonomisk terhmtning ger frbttrat klimat fr fastighetsinvesteringar
Ledande indikatorer i bde Europa och USA signalerar viss stabilitet i konjunkturterhmtningen. Ameri-
kanska Federal Reserve minskar de mnatliga obligationskpen och vntas hja styrrntan fre den
Europeiska Centralbanken.
mer n bara rnteutveckling bakom positiv reit-marknad
Stigande lngrntor ledde under frra ret till kad volatilitet p REIT-marknaden (Real Estate Investment
Trusts). Under det frsta kvartalet har lngrntorna sjunkit i bde Europa och USA, men den positiva utveck-
lingen fr REITs tycks till stor del ven vara driven av fundamentala frbttringar.
antalet direktinvesteringar i kommersiella fastigheter fortstter att ka
Direktinvesteringar i kommersiella fastigheter kade ordentligt under det frsta kvartalet bde i Europa
och i USA, medan oskra tillvxtutsikter i Asien bidrog till att direktinvesteringarna i regionen minskade
under samma period.
31
amerikanska reit-marknaden p toppniver
Fastigheter
VI SKREV I FRRA NUMRET av Investment Outlook (utgiven i
mars 2014) om den noterade fastighetsmarknadens kade rn-
teknslighet. Samtidigt sg vi fundamentala frbttringar bde
i Europa och USA och transaktionsvolymerna p era asiatiska
marknader ndde frra ret toppniver.
Den ekonomiska terhmtningen fortstter och har den
senaste tiden stttats av era positiva makrosignaler i bde
Europa och USA. I USA har bde arbetsmarknadsdata och
konsumentfrtroendet vertrat marknadens frvntningar
och gett grnt ljus t den amerikanska centralbanken, Federal
Reserve att fortstta nedtrappningen av de mnatliga obliga-
tionskpen och sannolikt hja styrrntan under sommaren
nsta r. I Europa vntas snarare ytterligare stimulanser och
en fortsatt lg styrrnta.
REIT-marknaden har utvecklats starkt hittills i r. Den ameri-
kanska REIT-marknaden har enligt Dow Jones REIT Total Return
Index i r gett en avkastning p nrmare 14 procent i SEK och i
Europa har FTSE EPRA/NAREIT Developed Europe Index gett en
avkastning p drygt 11 procent i SEK. I Asien r EPRA/NAREIT
Asia REIT Index upp knappt 10 procent i SEK.
Trots den starka inledningen p ret handlas mnga REITs till
substansrabatter. Enligt ratinginstitutet Fitch var den genomsnitt-
liga rabatten i slutet av april drygt 7 procent mot substansvrdet.
Detta tillsammans med minskade avkastningsniver p framfr
allt primrmarknader har gjort att aktieterkp framstr som
attraktivt. Enligt National Association of Real Estate Investment
Trusts (NAREIT) varnar ratinginstitutet fr att aktieterkp kortsik-
tigt frvisso kan frbttra substansvrdena, men lngsiktigt kan
de leda till kad belning och drmed frsmrad kreditrating.

Direktinvesteringar i kommersiella fastigheter steg (enligt Jones
Lang Lasalle) globalt med 26 procent (i USD) det frsta kvarta-
let jmfrt med samma period frra ret. Mest bidragande till
kningen var USA medan investeringarna i Asien backade med
15 procent under samma period. Det minskade intresset i Asien
beror framfr allt p de allt mer oskra tillvxtutsikterna fr
era marknader tillsammans med den till synes skra nansiella
sektorn i Kina. I listan ver stder med strst direktinvesteringar
i kommersiella fastigheter under det frsta kvartalet kommer
Stockholm p plats 13 som enda nordiska stad p topp 20.
Notervrt r ven att varken Hong Kong eller Singapore r med
p topp 20-listan, vilket beror p statliga interventioner i syfte
att kyla ned fastighetsmarknaderna dr. Stockholm rknas
globalt som en sekundrmarknad i jmfrelse med stder
som London, New York, Tokyo och Paris. En trend som tidigare
har beskrivits r att de allt hgre priserna har pressat ned
direktavkastningen p primrmarknader och successivt ftt in-
ternationella investerare att rra sig ut p riskskalan i jakten p
avkastning. Enligt Jones Lang Lasalles Q2-rapport r stigande
transaktionsvolymer p sekundrmarknader (som Stockholm)
en trend som bedms fortstta.
Vi har i tidigare utgvor av Investment Outlook redogjort
fr REIT-marknadens kade rnteknslighet. Under 2013
har den breda REIT-marknaden visat ett nst intill inver-
terat rrelsemnster mot lnga statsobligationsrntor.
Fastighetsinvesteringar r generellt frknippade med bel-
ning, vilket i sin tur skapar ett beroende till det generella
rntelget. En stigande lngrnta indikerar frvntningar om
ett framtida hgre rntelge, vilket allt annat lika kar rnte-
kostnaden fr alla typer av belnade investeringar. Precis som
p obligationsmarknaden r kontraktens lptid eller duration
av stor betydelse fr avkastningskllans rnteknslighet.
Den amerikanska 10-riga statsobligationsrntan har sedan
rsskiftet backat med knappt 14 procent, frn drygt 3,0 procent
till 2,6 procent. Den tyska motsvarigheten har under samma
period backat med nstan 22 procent, frn drygt 1,9 till 1,5
procent. Den tidigare observerade negativa kopplingen mellan
rntemarknaden och REIT-marknaden r i r inte lika uppenbar.
I USA fll den amerikanska 10-riga statsobligationsrntan kraf-
tigt i januari och har sedan dess vacklat i intervallet 2,6 till 2,8
procent. Samtidigt har det amerikanska REIT-Index successivt
stigit, om n med viss volatilitet. Fundamentala frbttringar
tillsammans med en sidledes lg men ganska volatil lngrnta
tycks drmed ha varit ett fullgott marknadsklimat fr bde ame-
rikanska och europeiska REITs.
SEB:s prognoser fr 10-riga statsobligationsrntor om 12
mnader r att de stiger till 3,25 procent i USA och 2,05 pro-
cent i Tyskland. Ytterligare penningpolitiska stimulanser frn
Europeiska Centralbanken i syfte att bekmpa den lga ina-
tionen skulle kunna dmpa rnteuppgngarna i Europa, medan
Federal Reserve kan tnkas hja styrrntan under sommaren
nsta r. I takt med fortsatta fundamentala frbttringar kom-
mer sannolikt rnteniverna dock att stiga lngsamt. En stabil
rnteutveckling i takt med fortsatta fundamentala frbttringar
talar fr att en mindre positionering i REITs kan vara intressant
fr den del av portfljen som r mnad fr strre risktagande.
europeiska reit-marknaden har lngt
kvar till toppnoteringarna
Priserna p europeiska REITs har likt
amerikanska tidigare stigit parallellt med en
stigande lngrnta. I Europa r priserna drygt
hlften frn niverna innan krisen 2008-2009.
32
private equity
Mycket vrden kvar att realisera
sidledes utveckling eFter starkt 2013
Den tilltagande riskviljan gynnade under fregende r noterad private equity. Utvecklingen un-
der det frsta kvartalet i r r i linje med den breda aktiemarknaden som har utvecklats sidledes.
noterad private equity mer lik aktiemarknaden
Den tilltagande riskviljan har bidragit till att noterad private equity det senaste ret har uppmtt ett lgre
beta mot breda aktiemarknaden n vi sett senaste decenniet.
stora vrden kvar att realisera
Trots mnga exits fregende r talar statistik fr att en stor mngd mogna bolag ligger kvar i private equity-
fonder. Hller det relativt riskvnliga klimatet i sig kommer vrden att fortstta att realiseras.
allt fer transaktioner p andrahandsmarknaden
Allt er portfljbolag sljs till andra private equity-aktrer samtidigt som andelen private equity-stttade
brsintroduktioner under frsta kvartalet var historiskt lg.
Private Equity
I FRRA NUMRET AV INVESTMENT OUTLOOK, (utgiven i mars
2014) beskrev vi hur den lga volatiliteten p marknaden har
skapat mjligheter fr private equity som tillgngsslag. Den
stimulerande penningpolitiken frn ledande centralbanker
har kat den generella riskviljan och bidragit till stabila pris-
multiplar som i sin tur har gynnat exit-marknaden. Den hga
transaktionsaktiviteten frn fregende r har under det
frsta kvartalet i r fortsatt att bekrftas av era strre bud
och uppkpsrykten bde i Europa och USA. Prisutvecklingen
fr noterad private equity har hittills inte varit lika stark som
transaktionsmarknaden, men har i jmfrelse med globala
aktiemarknaden heller inte varit mer volatil.
Frra ret var generellt ett bra r fr risktillgngar och priserna
p noterad private equity tillhrde en av forrets vinnare
mtt som utvecklingen fr LPX50 Total Return Index. Noterad
private equity (LPX50 Total Return Index) har de senaste tio
ren haft ett beta mot MSCI World AC i lokal valuta p 1,4. I
takt med den minskade volatiliteten har betat det senaste ret
minskat till 1,05 och trots att volatiliteten kat ngot under
inledningen av detta r ligger utvecklingen fr noterad private
equity i linje med breda vrldsindex (det vill sga beta nra
1). Med hnsyn till det historiskt hga betat hade man kunnat
frvnta sig en mer volatil prisutveckling fr noterad PE.

sidledes utveckling under det frsta kvartalet
Den tilltagande riskviljan gynnade under fregende r noterad
private equity. Utvecklingen under det frsta kvartalet i r r i
linje med breda aktiemarknaden som har utvecklats sidledes.

Frra ret var ett bra r p transaktionsmarknaden.
Brsintroduktioner steg bde i volym och i antal. Mnga pri-
vate equity-rmor valde att slja av mogna innehav efter en
lngre tid av utdragen marknadsoro, men ocks pdrivet av
managment-bolagens vilja att realisera vrden till sina gare.
Antalet transaktioner p private equity-marknaden kade
successivt under fregende r, men har i r avtagit ngot. I
en studie genomfrd av CNN Money som innefattade 7 500
amerikanska bolag gda av private equity-fonder, har drygt 50
procent legat i fonderna i mer n sex r. Fortstter det relativt
goda riskklimatet och medfljande aktiviteten p transak-
tionsmarknaden nns det goda mjligheter att realisera gene-
rerade vrden bde via publika och privata marknadsaktrer.
Relativt begrnsade nyinvesteringar parallellt med den hga
exit-aktiviteten och fortsatt stora inden till fonderna har
bidragit till att mnga PE-rmor har stora kassor. Fortstter
frsljningen av mogna investeringar r de stora kassorna re-
surser fr att hlla priserna uppe p andrahandsmarknaden.
Transaktionsaktiviteten mellan private equity-rmor har det
senaste ret ntt historiskt hga niver. Under det frsta
kvartalet visar preliminr data frn CNN Money att 45 procent
av alla private equity-exits var transaktioner mellan private
equity-fonder. Under guldren 2005-2007 var motsvarande
andel 36 procent. Samtidigt var andelen brsintroduktioner
stttade av private equity-bolag historiskt lg. Givet de stora
indena av nytt kapital till private equity-fonderna r det
inte osannolikt att detta r brjan p en ny trend. Nytt kapital
mste frrntas p en marknad med ett vxande antal mogna
portfljbolag. De hga vrderingarna p publikt handlade
bolag reekteras ven i private equity-transaktioner dr f
publika bolag kps ut frn brsen.
kad volatilitet r dock ngot som sannolikt skulle begrnsa
aktiviteten p transaktionsmarknaderna. kade spnningar i
konikten i Ukraina, tillvxtoro i Asien, deationsoro i Europa
och snabbt stigande statsobligationsrntor i USA r riskfakto-
rer som skulle kunna trigga en kad volatilitet.

Fortstter tillvxten i Europa och USA utan att rubbas av ovan
nmnda riskfaktorer nns goda frutsttningar fr tillgngs-
slaget private equity. I en portflj med lngre placeringsho-
risont kan man med frdel frdela en del av aktiekapitalet i
noterad private equity.
Extraordinra hndelser syns i rvarupriserna
rvaror
dramatisk prisFrndring Fr
delmetaller i mars
I vntan p en starkare konjunktur och ett stabilare
Kina har metallpriser utvecklats relativt hndel-
selst det senaste ret. Indonesiens exportfrbud
av nickelmalm som infrdes i brjan av ret
frndrade bilden dramatiskt, ven om det var med
ngon mnads frdrjning. Landet str fr cirka 20
procent av global nickelmalmproduktion s pris-
eekten r inte anmrkningsvrd.
geopolitisk dramatik bakom stigande priser
Den aktuella situationen i Ryssland/Ukraina ligger bakom den ovntat starka prisutvecklingen fr palladium,
vete och majs. Vi bedmer att det mesta av eekterna av oroligheterna nu r inrknade i dagens priser och
uppsidan, som frvisso nns, har minskat.
strejkerna i de sydafrikanska gruvorna fortgr
Gruvbolagen var frberedda, men nu nrmar vi oss smrtgrnsen fr de utdragna strejkerna i Sydafrika. Bde
platina och palladium produceras i stor utstrckning i landet och fortsatta prisuppgngar r sannolikt.
indonesiens exportfrbud fck kraftigt genomslag
Vren har bjudit p en variationsrik prisutveckling fr industrimetallerna. Indonesiens exportfrbud av nick-
elmalm ck slutligen stort genomslag, men nu nrmar vi oss sannolikt slutet av den kraftiga prisuppgngen
35
OLJEPRISUTVECKLINGEN HAR VARIT RELATIVT hndelsels
det senaste ret. Bedmningen att global produktion 2014 kar
med cirka 2 miljoner fat/dag och efterfrgan med 1,3 miljoner
samt att OPEC (frmst Saudiarabien) anpassar produktionen
kvarstr. Ett pris ngot ver vr prognos under rets andra kvar-
tal beror p ovntat minskat utbud frn Libyen. Oljeexporten
frn landet lg under folret p 700 000 fat/dag och ligger nu,
p grund av produktionsbortfall i vst, endast p drygt
200 000 fat/dag (kapacitet 1,5 miljoner fat/dag). Vi rknar med
ett oljepris runt 105 USD ven vid rets slut. Full export frn
Libyen och Iran skulle ka utbudet med cirka 2 miljoner fat/dag,
vi bedmer skeendet som osannolikt, men skulle s bli fallet
kommer troligtvis inte Saudiarabien acceptera att sjlva an-
passa utbudet utan sannolikt tvingar (antagligen genom att lta
oljepriset falla) vriga OPEC-medlemmar till frhandlingsbordet.
Som aggregat har metallpriserna fallit ngot sedan rsskiftet,
men utvecklingen varierar stort dr den kraftiga uppgngen
i nickel sticker ut. Indonesien, vars nickelmalmproduktion
motsvarar cirka 20 procent av global nickelproduktion, infrde
i brjan av ret exportfrbud fr malmen. Initialt ck detta
inte genomslag p priset d landet vid tidigare tillfllen inte
verkstllt vad som utlovats, och trovrdigheten var drmed lg.
Denna gng gick landet dock frn ord till handling och frbudet
infrdes, med prisuppgng som fljd. Den aktuella Ryssland/
Ukraina-situationen har gett ytterligare brnsle till prisupp-
gngen d Ryssland r en stor nickelproducent (trea i vrlden),
ven om landets export nnu inte pverkats. Kopparpriset har
utvecklats svagt i r. Strre utbudskning n efterfrgekning
i kombination med fortsatt oro fr Kinas utveckling har tyngt.
Aluminiummarknaden r i balans, men lagren r alltjmt hga.
Vr bedmning r att priserna p bde koppar och aluminium
r ngot hgre mot rets slut, medan priset p nickel sannolikt
kommer ligga nra dagens niv.
Efter elva r och nstan 600 procents kursuppgng inledde
guldpriset under 2012 sitt fall. Minimala inationsfrvntningar,
inget behov av att y till skerhet samt minskat spekulativt
inslag lg bakom. Vi rknade under inledningen av 2014 med
fortsatt fall, inte minst d utestende volym av brshandlade
fonder, ETF:er (med fysiskt guld som underliggande) fortsatt
var mycket hg. De eskalerande oroligheterna i Ryssland och
Ukraina har ftt prisfallet att avstanna och har potential att
frndra vr syn om fortsatt prisfall.
Nstan hlften av global produktion av palladium sker i
Ryssland varfr priset pverkats av rdande geopolitiska situa-
tion. ven gruvstrejkerna i Sydafrika har bidragit d drygt en
tredjedel av den globala produktion sker dr. Globala lager har
brjat falla och priset har stigit relativt kraftigt.
Trots att strejkerna i sydafrikanska platinagruvor fortgr (2/3
av global produktion) har priset p platina inte stigit nmn-
vrt. Gruvbolagen var frberedda p en utdragen strejk och
hade byggt upp stora lager. De nskade sannolikt inte pris-
uppgngar d frhandlingslget skerligen hade frsvagats.
Tidpunkten fr tmda lager nrmar sig nu, och utan verens-
kommelse br priset drfr stiga. Bde platina och palladium
anvnds i stor utstrckning till katalysatorer i bilar, s en kad
bilfrsljning ger ocks std t delmetallerna, som vi bed-
mer kommer att stiga i pris.
Vi har under en lngre tid rknat med fallande priser p jord-
bruksprodukter. ven om strre delen av vntad nedgng nu
sannolikt ligger bakom oss r vr bedmning att priserna br
sjunka ytterligare. Vder och andra ofrutsgbara faktorer har
alltid potential att rubba denna bild, vilket blev fallet under
vren. Torka i Brasilien har lyft kaepriset med cirka 70 procent
sedan rsskiftet och situationen i Ukraina har gett hgre priser
p bde vete och majs (landet r vrldens frde strsta expor-
tr av majs och sjtte strsta av vete).
Rvaror
TILLGNGSSLAG VIKT* KOMMENTAR
Energi
1 2 3 4 5 6 7
Oljeutbudet vntas ka mer n efterfrgan under ret. OPEC, frmst Saudiarabien,
anpassar utbudet fr marknadsbalans. Oljepriset vntas ligga nra dagens om ett r
Industrimetaller
1 2 3 4 5 6 7
Balanserad marknad med potential till marginella prisuppgngar under ret. Nickel i
fokus efter exportstopp av malm frn Indonesien.
delmetaller
1 2 3 4 5 6 7
Bttre konjunktur och lga inationsfrvntningar vntas fortstta tynga guldpriset.
Sydafrikanska gruvstrejker och spnningar mellan Ryssland och Ukraina i kombina-
tion med frbttrad personbilsfrsljning ger std t stigande priser p palladium och
platina.
Agri
1 2 3 4 5 6 7
Vi bedmer att priser p jordbruksprodukter br bli lgre. Extraordinra hndelser kan
alltid frndra denna bild, ssom oroligheterna i Ukraina gjort under vren.
* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngsslaget som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge. Dessa vikter ndras kontinuerligt
efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska syn p tillgngsslaget.
valutor
Valutor styrs av tillvxt, ination och rntetro
det lutar t bakslag eFter vinterns positiva valutarekyler
Frre Federal Reserve-chefen Ben Bernankes besked i maj 2013 att en nedtrappning av obligationskpen stundade snkte
Emerging Markets (EM)-tillgngar p bred front, vilket i vintras fljdes av en positiv rekyl fr bland andra Turkiets och
Brasiliens valutor. Dessa valutor och andra i EM-sfren kan dock ter komma att falla eftersom vervrdering dominerar EM-
valutor, tillvxten i sfren alltjmt bromsar in, tecken nns p att bl. a. Turkiets och Brasiliens centralbanker r p vg att vlja
en mindre stram kurs, och statsobligationsrntor i USA str i begrepp att stiga efter vinterns fall.
hgre tillvxt och infation = tro om hjd rnta = starkare valuta
De valutor som stigit i vrde under de senaste mnaderna tillhr lnder dr konjunkturen strkts samtidigt
som inationen nrmat sig mlet. Tillsammans har det kat frvntningarna om penningpolitiska tstram-
ningar lngre fram, till valutornas frdel.
argumenten strks gradvis fr usd vs. eur och Jpy
Hittills under 2014 har USD tyngts av en vintervderdrabbad amerikansk ekonomi och globala portfljfrval-
tares nedviktning av USD. Utsikterna till betydligt hgre USA-tillvxt och en mindre stimulerande penningpo-
litik frn Federal Reserve parad med nya stimulansgrepp frn ECB och Bank of Japan kommer dock att tala
fr USD
Frdel nok 2014, frdel sek 2015
Samtidigt som Norges Bank har snkt rntan frdigt spr vi att Riksbanken i spren av deationsoro sn-
ker reporntan i bde sommar och hst, vilket tynger SEK. Nsta r vger det sedan ver till SEK:s frdel
nr Riksbanken byter fot och brjar hja igen och svensk tillvxt vxlar upp medan norsk planar ut.
Valutor
S HR LNGT UNDER 2014 HAR DE LNDER som visat upp
kombinationen hgre konjunkturpuls och ination som nr-
mar sig centralbankens ml ftt se sina valutor strkas. Detta
eftersom en sdan makroekonomisk mix talar fr att en pen-
ningpolitisk tstramning (exempelvis hgre styrrntor) inte lig-
ger alltfr lngt borta. En ekonomisk milj av detta slag gagnar
rvaruvalutor ssom Nya Zeelands NZD, Australiens AUD och
Norges NOK (se ven nedan). Den nya zeelndska valutan har
visat srskild styrka sedan landets centralbank RBNZ i mars
2014 pbrjade sin rntehjningscykel (RBNZ brukar ganska
ofta inneha ttposition i detta sammanhang).
gbp - kan tappa en del i styrka
ven det brittiska pundet GBP har visat styrka p senare tid i
takt med att valutamarknaden - med anledning av en strkt
brittisk konjunktur - brjat diskontera ett par hjningar av
Bank of Englands styrrnta (idag 0,50%) under det nrmaste
ret. Samtidigt har dock inationen i Storbritannien fallit i rikt-
ning mot mlet 2 procent, och den kan mycket vl stabiliseras
under mlet framver. Parallellt talar stora handelsunderskott
fr att Storbritannien behver en ganska svag valuta. Bank
of England torde drfr komma att guida ned marknadens
rntehjnings-tro, vilket skulle f GBP att tappa en del av den
nu rdande styrkan.
Den amerikanska dollarn, USD, har under de senaste mna-
derna varit ovntat svag som en spegling av att konjunkturdata
i USA tyngts rejlt. Bakom detta har legat en osedvanligt krv
vinter, att mnga globala frvaltare minskat USD:s vikt i sina
tillgngsportfljer, och att Ukraina-krisen gjort att ryska aktrer
dragit ned sin USD-exponering p grund av faran fr att USD-
konton ska lsas.

Samtidigt har euron, EUR, sedan rsskiftet gynnats av de fort-
satta tecknen p en konjunkturterhmtning i unionsomrdet
parallellt med att internationella rntefrvaltare kpt EUR
fr att placera i statsobligationer i GIIPS-lnderna (Grekland,
Irland, Italien, Portugal, Spanien), vilka lockat med relativt
hga eektivrntor.
usd - strks mot eur senare i r
De konjunkturella och penningpolitiska utsikterna talar emeller-
tid fr att USD ska strkas mot EUR senare i r och under 2015.
Nr nu Kung Bore slppt sitt hmmande grepp p USA:s tillvxt
stundar en tydlig uppvxling. Federal Reserve (Fed) fortstter
att trappa ned sina obligationskp och - enligt vr bedm-
ning - verkstller den frsta styrrntehjningen nsta sommar
(frn nuvarande 0,25%). I Euroland strks konjunkturen endast
beskedligt, GIIPS-lndernas obligationer frlorar gradvis sin
idag stora attraktivitet, och i sommar sjstter Europeiska
Centralbanken (ECB) med stor sannolikhet ett betydande
obligationskpsprogram, och styrrntan frblir under lng tid
0,25 procent. ECB fljer med andra ord en helt annan monetr
vg under de nrmaste tv ren n vad Fed gr, och i spren av
detta borde EUR frsvagas.

Jpy - strks frst, frsvagas sedan
Efter tidigare stora fall till fljd av introduktionen av den stimu-
lerande Abenomics-politiken har japanska JPY stabiliserats mot
bland annat USD. JPY kan ocks kortsiktigt strkas ngot p
grund av oskerhet om huruvida Bank of Japan (BoJ) ska leve-
rera ytterligare monetra stimulanser som respons p rdande
tecken p konjunkturbakslag i landet. Givet att BoJ om ngra
mnader lanserar utkade tillgngskp kommer JPY rimligen
ter att frsvagas.
sek - frsvagas infr rntesnkningen
Svenska kronan, SEK, tyngs av frvntningar om att Riksbanken
kommer att snka reporntan i brjan av juli. Och om vr prog-
nos visar sig riktig, att Riksbanken drefter snker rntan ytterli-
gare en gng, stundar en sommar och inledning p hsten prg-
lad av svagare SEK. Valet i september kan ocks tillflligt skapa
viss oskerhet, men mot slutet av 2014 och under 2015 tilltar
sedan argumenten fr att SEK vnder uppt. Reporntan har d
snkts frdigt och hjs andra halvret 2015, svenska ekonomin
strks, och verlag ter sig den underliggande valutadesbilden
positiv fr SEK.
nok - vntas strkas begrnsat
Nr det gller den norska kronen, NOK, har denna p senare tid
stigit i vrde tack vare en avklingande tro i valutamarknaden om
att Norges Bank ska snka styrrntan frn dagens 1,50 procent.
Istllet tyder mycket p att den norska centralbanken kommer
att tillhra ttgruppen som vxlar ver till rntehjningscykeln.
Enligt vr prognos inleder Norges Bank hjningar av rntan un-
der frsommaren 2015, ngot som ger NOK std. Det faktum att
Norges internationella konkurrenskraft r svag gr emellertid
att rrelsen uppt fr NOK blir klart begrnsad.

Investment Outlook 1405: Vägen Till Rimligaförväntningar

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Investment Outlook 1405: Vägen Till Rimligaförväntningar

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Investment

También podría gustarte