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MERCADOS DE DERIVADOS

OBJETIVOS.
El presente capitulo el alumno conocera el mercado de derivados y analizar la conceptualizacion de
los nuevos instrumentos financieros.

7.1. INTRODUCCIN A LOS MERCADOS DE DERIVADOS
Las transacciones econmicas al contado y a plazo: la transferencia del riesgo financiero
Con carcter general, las transacciones econmicas son acuerdos de intercambio entre dos partes,
por los que el vendedor se compromete a la entrega de un activo (objeto de la compraventa) a
cambio de recibir una cantidad de dinero, o precio, que paga el comprador.
Inicialmente, en la Antigedad Clsica, cuando se sitan los principios del comercio, todas las
transacciones se realizaban al contado o en el mercado spot. Estas operaciones se caracterizan
porque el intercambio tiene lugar al formalizarse el contrato. As, una vez alcanzado el acuerdo, el
contrato se ejecuta de forma ms o menos inmediata y, en consecuencia, el vendedor entrega el
activo al comprador del mismo y, a cambio, percibe el precio pactado.
Las operaciones spot son muy simples y, sin embargo, entraan un importante riesgo para las
partes contratantes que pueden tener inters en realizarlas y ello es debido a la existencia del riesgo
de mercado.
El riesgo de mercado denominado tambin riesgo de precio- es aqul que surge por el mero hecho
de que el precio de un activo puede variar o fluctuar porque hay incertidumbre econmica. Las
operaciones a plazo se realizan precisamente para evitar - o transferir - este riesgo al que se
enfrentan todos los agentes econmicos.
A diferencia de las operaciones al contado, los contratos a plazo ( o forward) se caracterizan porque
la ejecucin del contrato no se realiza en el momento de hacer la formalizacin del mismo, sino en
un momento posterior o fecha de vencimiento. En el momento 0 las partes contratantes acuerdan
todos los trminos del contrato, incluido el precio a plazo o precio forward de la operacin.
En la Historia, estos contratos comenzaron a llevarse a cabo en el sector de las materias primas
trigo, algodn, maz, etc.- donde la variabilidad o volatilidad de los precios es tradicionalmente, por
razones conocidas, muy elevada. As, la realizacin de estas operaciones va a permitir, por ejemplo,
que un agricultor que se enfrenta a un futuro incierto en cuanto a la evolucin del precio del grano,
y por consiguiente, de sus ingresos, se asegure el precio de venta de su cosecha. Asimismo, un
distribuidor o comerciante de productos agrcolas puede conseguir anular el riesgo de una subida
futura en los precios de su mercanca comprndola hoy a un determinado precio.
Tanto el agricultor como el distribuidor estaran, en definitiva, realizando lo que actualmente
CAPITULO VII
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entendemos por una operacin de cobertura, utilizando para ello el contrato a plazo o forward.
Los riesgos de liquidez y de contrapartida: el Mercado Organizado y la Cmara de Compensacin
Hemos visto cmo mediante la contratacin a plazo los agentes econmicos pueden transferir el riesgo
de mercado quedando cubiertos ante una posible fluctuacin de los precios. Sin embargo, esta operativa
plantea una serie de limitaciones o inconvenientes que se resumen en la existencia de los riesgos de
liquidez y de contrapartida.
Veamos en primer lugar en qu consiste el riesgo de liquidez en las operaciones a plazo. Qu
sucedera en el supuesto de que el agricultor o el distribuidor decidieran, por ejemplo, abandonar su
actividad antes de la fecha de vencimiento del contrato? En este caso, si no desean incumplir el contrato-
para no ser denunciados ante los tribunales- debern encontrar un tercero que est dispuesto a
subrogarse plenamente en los derechos y obligaciones establecidos en el mismo. El riesgo de liquidez
no es otra cosa que la dificultad que supone deshacer una determinada posicin por el coste enorme que
supone el proceso de bsqueda de una adecuada contrapartida.
En cuanto al riesgo de contrapartida, consiste en la posibilidad de que una de las partes se declare
insolvente en el momento del vencimiento del contrato y, por lo tanto, incumpla las obligaciones
contradas.
Pues bien, en los denominados Mercados Organizados se intentan superar ambas limitaciones
mediante:
La estandarizacin o normalizacin de los contratos, que facilitan la liquidez al ampliar el nmero de
potenciales compradores y vendedores. Por otra parte, con la realizacin de estas operaciones no se
persigue el abastecimiento sino la transferencia del riesgo, por eso es posible disear incluso un activo
ficticio, terico o inexistente pero, en cualquier caso, representativo de la realidad.
El establecimiento de una Cmara de Compensacin y Liquidacin que garanticen el buen fin de las
operaciones.
As, en los Mercados Organizados no se negocian los contratos a medida acordados libremente por las
partes, sino nicamente determinados contratos estndar o normalizados diseados expresamente por
las Sociedades Rectoras (o institucin equivalente) con ese fin. La normalizacin afecta a todos los
aspectos de la operacin: el plazo, la fecha de vencimiento, el nominal del contrato, la forma de
negociacin y liquidacin, las condiciones de la entrega, etc.... Una vez decidido el contrato en que se va
a operar, el precio del futuro ser el que se negocie en cada momento en el mercado.
En cuanto a la existencia de una Cmara de Compensacin que permite eliminar el riesgo de
contrapartida, ello es posible porque la Cmara se interpone jurdicamente entre el comprador y el
vendedor, de tal modo que no existe una relacin directa comprador-vendedor sino comprador-Cmara,
Cmara-vendedor. Por otra parte, la Cmara se dotar de suficientes mecanismos (fundamentalmente
depsitos de garantas) para no asumir riesgo alguno. En definitiva, la Cmara exigir a los participantes
que toman riesgos en el Mercado la constitucin de garantas suficientes para poder operar.
Pues bien esta operativa, que tiene su origen en un compromiso de entrega aplazada, y que deriva
en un mecanismo de transferencia del riesgo de mercado, se conoce como operativa en derivados.
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As pues, podemos definir un producto derivado a cualquier contrato cuyo precio dependa o derive
de otro activo principal, al que llamaremos Activo Subyacente.
En la actualidad se negocia una amplsima variedad de productos derivados, pero nosotros slo nos
vamos a referir en los apartados que siguen a una modalidad de ellos: las opciones y los futuros o
derivados financieros que se negocian en un Mercado Organizado y dotado de una Cmara de
Compensacin.
7.2 EVOLUCIN HISTRICA, ESTRUCTURA Y VOLMENES
En el apartado anterior hemos visto que la volatilidad de los precios de los activos es precisamente
lo que impulsa a los agentes econmicos a realizar las operaciones a plazo y estos contratos
reciben la denominacin de futuros cuando se negocian en el seno de un Mercado Organizado.
Histricamente los Mercados Organizados de Derivados tuvieron su aparicin , tal y como se
conciben hoy da, en el siglo XVII, en Japn, Londres y Pases Bajos y en el siglo XIX en la ciudad
de Chicago, los contratos siempre estaban referidos a materias primas. El nacimiento de los
contratos derivados utilizando como subyacente un activo financiero data de este siglo y, en
concreto, en el ao 1972, a raz de la volatilidad que gener en los mercados en general la ruptura
de los acuerdos de Bretton Woods y la declaracin de inconvertibilidad del dlar un ao antes.
Todos los pases que disponen de mercados financieros desarrollados, han creado mercados de
productos derivados donde se negocian contratos de futuros sobre tipos de inters, divisas e ndices
burstiles y contratos de opciones sobre divisas, tipos de inters, ndices burstiles, acciones y
contratos de futuros.
El origen de los mercados de futuros y opciones financieros se encuentra en la ciudad de Chicago,
que puede considerarse el centro financiero ms importante en lo que a productos derivados se
refiere. El subsector de productos derivados da empleo directo a 150.000 personas de la ciudad de
Chicago, ya que es en dicha ciudad donde se ubican los tres mercados ms importantes en cuanto
a volumen de contratacin, dichos mercados son:
Chicago Board of Trade (CBOE)
Chicago Mercantile Exchange (CME)
Chicago Board Options Exchange (CBOE)
En la dcada de los ochenta, aproximadamente diez aos despus de su creacin en Estados
Unidos, los contratos de futuros y opciones financieros llegan a Europa, constituyndose mercados
de forma gradual en los siguientes pases:
Holanda EOE (European Options Exchange) 1978
Reino Unido LIFFE (London International Financial Futures Exchange) 1978
Francia MATIF (March a Terme International de France) 1985
Suiza SOFFEX (Swiss Financial Futures Exchange) 1988
Alemania DTB (Deutsche Terminbourse) 1990
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Italia MIF (Mercato Italiano Futures) 1993
Suecia, Blgica, Noruega, Irlanda, Dinamarca, Finlandia y Austria tambin disponen de mercados
organizados de productos derivados, mientras que Portugal est en perodo de pruebas, hallndose
en una fase de proyecto muy avanzado, que sin duda le llevar al inicio de la actividad negociadora
en breve.
Otros pases que disponen de mercados de futuros y opciones son Japn, Canada, Brasil, Singapur,
Hong Kong y Australia.
Una caracterstica consustancial a todos los pases que han implantado mercados de productos
derivados ha sido el xito en cuanto a los volmenes de contratacin, que han crecido
espectacularmente, superando en muchas ocasiones a los volmenes de contratacin de los
respectivos productos subyacentes que se negocian al contado, considerando que stos tambin
han experimentado considerables incrementos en sus volmenes de negociacin.
Como ya se mencion, la dcada de los 80 fue el escenario de la implantacin de los Mercados de
Productos Financieros Derivados en Europa. En rpida sucesin desde que en 1.978 se
establecieron el London Trade Options Market (actualmente fusionado con el LIFFE) y el European
Options Exchange de Amsterdam, todos los pases europeos se han ido dotando de este tipo de
Mercados.
En este proceso, la actuacin espaola no ha sido esta vez de las ms retardadas, el Mercado de
Futuros y Opciones se crea en 1991, estructurndose a travs de "MEFF, Sociedad Holding de
Productos Financieros Derivados, S.A.", con sede en Barcelona, que a su vez posee el 100 % de
las acciones de dos sociedades participadas: MEFF Renta Fija, tambin con sede en Barcelona,
que organiza la negociacin de productos derivados sobre renta fija, y MEFF Renta Variable, con
sede en Madrid, que organiza la negociacin de productos derivados sobre renta variable. Con este
esquema, y con la implantacin de un sistema informtico centralizado, denominado SMART, el
mercado espaol se ha colocado en la frontera de la innovacin tecnolgica en el campo financiero.
7.3 CARACTERISTICAS BASICAS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS Y OPCIONES
FINANCIEROS
7.3.1 FUTUROS
Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado, que
obliga a las partes contratantes a comprar o vender un nmero de bienes o valores en una
fecha futura, pero con un precio establecido de antemano.
Quien compra contratos de futuros, adopta una posicin "larga", por lo que tiene el derecho a
recibir en la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto de la negociacin.
Asimismo, quien vende contratos adopta una posicin "corta" ante el mercado, por lo que al
llegar la fecha de vencimiento del contrato deber entregar el correspondiente activo
subyacente, recibiendo a cambio el cobro de la cantidad correspondiente, acordada en la
fecha de negociacin del contrato de futuros.
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La definicin de futuros financieros que aparece en el artculo 1 del Real Decreto
1814/1991, de 20 de noviembre, por el que se regulan los mercados oficiales de futuros y
opciones, es la siguiente: "Contratos a plazo que tengan por objeto valores, prstamos o
depsitos, ndices u otros instrumentos de naturaleza financiera; que tengan normalizados
su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien y transmitan en un
mercado organizado cuya Sociedad Rectora los registre, compense y liquide, actuando
como compradora ante el miembro vendedor y como vendedor ante el miembro
comprador.".
Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar con la intencin de mantener el
compromiso hasta la fecha de su vencimiento, procediendo a la entrega o recepcin del activo
correspondiente, tambin puede ser utilizado como instrumento de referencia en operaciones de
tipo especulativo o de cobertura, ya que no es necesario mantener la posicin abierta hasta la
fecha de vencimiento, pues si se estima oportuno puede cerrarse la posicin con una operacin
de signo contrario a la inicialmente efectuada. Cuando se tiene una posicin compradora, puede
cerrarse la misma sin esperar a la fecha de vencimiento simplemente vendiendo el nmero de
contratos compradores que se posean; de forma inversa, alguien que posee una posicin
vendedora puede cerrarla anticipadamente acudiendo al mercado y comprando el nmero de
contratos de futuros precisos para quedar compensado.
El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha relacin con el activo de referencia o
subyacente, cotiza en el mercado a travs del proceso de negociacin, pudiendo ser comprado o
vendido en cualquier momento de la sesin de negociacin, lo que permite la activa participacin
de operadores que suelen realizar operaciones especulativas con la finalidad de generar
beneficios, pero que aportan la liquidez necesaria para que quienes deseen realizar operaciones
de cobertura puedan encontrar contrapartida.
Desde hace ms de dos siglos se negocian contratos de futuros sobre materias primas, metales
preciosos, productos agrcolas y mercaderias diversas, pero para productos financieros se
negocian desde hace dos dcadas, existiendo futuros sobre tipos de inters a corto, medio y
largo plazo, futuros sobre divisas y futuros sobre ndices burstiles.
7.3.2 OPCIONES
Una opcin es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquiere sobre la otra el
derecho, pero no la obligacin, de comprarle o de venderle una cantidad determinada de un
activo a un cierto precio y en un momento futuro. Existen dos tipos bsicos de opciones:
Contrato de opcin de compra (call).
Contrato de opcin de venta (put).
As como en futuros se observa la existencia de dos estrategias elementales, que son la compra y la
venta de contratos, en opciones existen cuatro estrategias elementales, que son las siguientes:
Compra de opcin de compra (long call).
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Venta de opcin de compra (short call).
Compra de opcin de venta (long put).
Venta de opcin de venta (short put).
La simetra de derechos y obligaciones que existe en los contratos de futuros, donde las dos partes se
obligan a efectuar la compraventa al llegar la fecha de vencimiento, se rompe en las opciones donde una
de las partes, concretamente la compradora de la opcin, tiene el derecho, pero no la obligacin de
comprar (call) o vender (put), mientras que el vendedor de la opcin solamente va a tener la obligacin
de vender (call) o de comprar (put). Dicha diferencia de derechos y obligaciones genera la existencia de
la prima, que es el importe que abonar el comprador de la opcin al vendedor de la misma.
Dicha prima, que refleja el valor de la opcin, cotiza en el mercado y su valor depende de diversos
factores que seguidamente enumeramos:
Cotizacin del activo subyacente.
Precio de ejercicio de la opcin.
Volatilidad.
Tipo de inters de mercado monetario.
Tiempo restante hasta el vencimiento.
Dividendos (slo para opciones sobre acciones).
El precio de ejercicio es aquel al que se podr comprar o vender el activo subyacente de la opcin como
consecuencia de ejecutar el derecho otorgado por el contrato al comprador del mismo.
Una opcin tiene cinco caractersticas fundamentales que la definen, siendo stas el tipo de opcin
(compra -call- o venta --put-), el activo subyacente o de referencia, la cantidad de subyacente que
permite comprar o vender el contrato de opcin, la fecha de vencimiento y el precio de ejercicio de la
opcin.
Las opciones pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta su vencimiento (opciones americanas) o
solamente en el vencimiento (opciones europeas).
La comparacin entre el precio de ejercicio y la cotizacin del activo subyacente sirve para determinar la
situacin de la opcin (in, at o out of the money) y su conveniencia de ejercerla o dejarla expirar sin
ejercer el derecho otorgado por la compra de la opcin. Se dice que una opcin call esta "in the money"
si el precio de ejercicio es inferior a la cotizacin del subyacente, mientras que una opcin put est "in
the money" cuando el precio de ejercicio es superior a la cotizacin del subyacente; por supuesto, una
opcin est "out of the money" cuando se da la situacin contraria a la descrita anteriormente para las
opciones "in the money", con la excepcin de las opciones que estn "at the money" que slo sucede
cuando precio de ejercicio y precio del subyacente coinciden.
Al igual que los contratos de futuros, las opciones se negocian sobre tipos de inters, divisas e ndices
burstiles, pero adicionalmente se negocian opciones sobre acciones y opciones sobre contratos de
futuros.
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7.4 LA CMARA DE COMPENSACIN
Una de las claves fundamentales del xito de los mercados de futuros implantados en diferentes
pases es la existencia de la cmara de compensacin (clearing house).
Hay organizaciones donde mercado de futuros y opciones y cmara de compensacin estn
separados jurdicamente y son sociedades no vinculadas, de tal manera que el proceso de
negociacin lo realiza una sociedad diferente a la que efecta el proceso de liquidacin y
compensacin. El modelo adoptado en Espaa para los contratos de productos derivados (futuros y
opciones) contempla la existencia de una sola sociedad que adopta la forma jurdica de Sociedad
Rectora y que integra todos los procesos necesarios para organizar la negociacin, liquidacin y
compensacin.
La existencia de una cmara de compensacin permite que las partes negociadoras de un contrato
no se obliguen entre si, sino que lo hagan con respecto a la cmara de compensacin, lo que
supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el anonimato de las partes en el proceso de
negociacin.
La cmara de compensacin realiza las siguientes funciones:
Actuar como contrapartida de las partes contratantes, siendo comprador para la parte vendedora y
vendedor para la parte compradora.
Determinacin diaria de los depsitos de garanta por posiciones abiertas.
Liquidacin diaria de las prdidas y ganancias.
Liquidacin al vencimiento de los contratos.
En definitiva, la cmara de compensacin ejerce el control y supervisin de los sistemas de
compensacin y liquidacin, garantizando el buen fin de las operaciones a travs de la subrogacin
en las mismas. Como la cmara de compensacin elimina el riesgo de contrapartida para quienes
operan en el mercado de futuros y opciones, debe establecer un mecanismo de garantas que le
permita no incurrir en prdidas ante una posible insolvencia de algn miembro del mercado, es por
ello que exigir un depsito de garanta en funcin del nmero y tipo de contratos comprados o
vendidos. Para que dicha garanta permanezca inalterable, la cmara de compensacin ir
ajustndola diariamente por medio de la actualizacin de depsitos o liquidacin de prdidas y
ganancias.
7.5 LA ESTANDARIZACIN DE LOS CONTRATOS
Los contratos de futuros y opciones son instrumentos que presentan un alto grado de
estandarizacin. Ello incorpora notables ventajas, pues simplifica los procesos e integra a los
usuarios, incrementando los volmenes de contratacin y la liquidez de los mercados. La
estandarizacin de los contratos se pone de manifiesto en los siguientes aspectos:
Nmero escaso de vencimientos con fechas especficas. Como regla general en tipos de inters se
suelen producir cuatro vencimientos anuales, que coinciden con una determinada fecha de los
meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. En renta variable los vencimientos suelen
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establecerse por perodos mensuales, cotizndose simultneamente los tres meses ms prximos y
un cuarto mes relativamente alejado en el tiempo.
Importes normalizados por contrato. Cuando un operador cotiza un determinado nmero de
contratos, quienes reciben la oferta o la observan en pantalla ya saben cual es el importe individual
de los mismos, y en consecuencia conocen tambin el valor total de la posible operacin a efectuar.
Tambin se conoce el valor mnimo de fluctuacin de las cotizaciones, que en el argot operativo de
los mercados derivados se denomina "tick". Las operaciones se debern cruzar por nmeros
enteros, no pudiendo negociarse fracciones de contratos.
Horario de mercado y reglas de negociacin. Los mercados de futuros y opciones tienen un horario
especfico de negociacin y unas clusulas especficas de los contratos que intentan cumplir unas
condiciones de mximo inters para el conjunto de los miembros que puedan operar en el mercado.
Posibilidad de cierre de la posicin antes de vencimiento. Todo usuario del mercado de futuros y
opciones que desee cerrar su posicin anticipadamente, sin necesidad de esperar al vencimiento de
los contratos, puede acudir al mercado y realizar una operacin de signo contrario a la posicin que
posee, de tal manera que si tiene una posicin vendedora deber comprar contratos y si la tiene
compradora deber vender contratos. La posibilidad de no tener que mantener las operaciones hasta
la fecha de vencimiento permite realizar operaciones de cobertura que se inicien o concluyan en
"fechas rotas", que es la denominacin que reciben aquellos das diferentes a los de vencimiento.
Existencia de depsitos de garanta y liquidaciones de prdidas y ganancias. La cmara de
compensacin se encarga de fijar unos importes que los usuarios del mercado debern entregar en
concepto de garanta por las operaciones que efecten y al mismo tiempo fija unas reglas para la
liquidacin de las prdidas y ganancias.
La estandarizacin de los contratos y de los diferentes procesos de negociacin, liquidacin y
compensacin es un aspecto muy ventajoso, pues permite racionalizar todos los procesos y
establecer una reduccin considerable de costes.
No obstante lo expuesto anteriormente, la estandarizacin va en contra de la especializacin y por
ello, cuando son necesarias operaciones especiales con fechas diferentes a las de los contratos o
con clusulas especficas aparecen los productos denominados OTC (over the counter) que son
contratos diseados por acuerdo expreso entre las partes que negocian, sin necesidad de cruzar la
operacin en mercado organizado ni compensar y liquidar a travs de cmara de compensacin.
Utilizando una comparacin relativa al sector de la confeccin, podramos afirmar que los productos
derivados a travs de mercados organizados (futuros y opciones) son "pret a porter", mientras que
los productos OTC son "trajes a medida", y en consecuencia su coste va a ser ms elevado porque
sus prestaciones van a estar ms ajustadas a las necesidades especficas de cada usuario.
A continuacin se especifican las diferencias existentes entre forward (operacin representativa de
mercados OTC) y futuros y opciones (operaciones representativas de mercados organizados).

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7.6 DIFERENCIAS ENTRE FORWARD, FUTUROS Y OPCIONES
1. Forward.
2. Futuros.
3. Opciones

Contrato
1. Operacin a plazo que obliga a comprador y a vendedor.
2. Operacin a plazo que obliga a comprador y a vendedor.
3. Operacin a plazo que obliga al vendedor. El comprador tiene la "opcin", pero no la obligacin
Tamao
1. Determinado segn transaccin y las necesidades de las partes contratantes.
2. Estandarizado.
3. Estandarizado.
Fecha Vencimiento
1. Determinada segn la transaccin.
2. Estandarizada.
3. Estandarizada, si bien en muchos casos (opciones americanas) pueden ejercerse durante un
determinado perodo sin esperar a vencimiento. Se denominan opciones europeas aquellas con
fecha de ejercicio el ltimo da del perodo
Mtodo de transaccin.
1. Contratacin y negociacin directa entre comprador y vendedor.
2. Actuacin y cotizacin abierta en el mercado.
3. Actuacin y cotizacin abierta en el mercado.
Aportacin garantas.
1. No existe. Resulta muy difcil deshacer la operacin; beneficio o prdida al vencimiento del
contrato.
2. El margen inicial lo efectan ambas partes contratantes, si bien los complementarios se llevarn
a cabo en funcin de la evolucin de los precios de mercado "marking to market".
3. l tomador del contrato pagar una prima que a su vez cobrar el vendedor del mismo. El
vendedor aportar un margen inicial y otros complementarios en funcin de la evolucin de los
mercados. Tambin puede aportar como garant'a el activo subyacente
Mercado secundario.
1. No existe. Resulta muy difcil deshacer la operacin; beneficio o prdida al vencimiento del
contrato.
2. Mercado organizado "Bolsa de Futuros". Posibilidad de "deshacer" la operacin antes de su
vencimiento. Beneficio o prdida materializable en cualquier momento.
3. Mercado organizado "Bolsa de Opciones". Posibilidad de "deshacer" la operacin antes de su
vencimiento; beneficio o prdida materializable en cualquier momento
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Institucin garante.
1. Los propios contratantes.
2. Cmara de Compensacin "Clearing House".
3. Cmara de Compensacin "Clearing House"
Cumplimiento del contrato.
1. Mediante la entrega por diferencias.
2. Posible entrega al vencimiento, pero generalmente se cancela la posicin anticipadamente con
una operacin de signo contrario a la previamente efectuada. Tambin se puede liquidar por
diferencias.
3. Posible entrega por ejercicio de la posicin "long", o bien por liquidacin al vencimiento por
diferencias, pero generalmente se cancela la posicin anticipadamente por estar "out of the
money" para la posicin larga.

7.7 OPERACIONES DE COBERTURA, ESPECULACIN Y ARBITRAJE
Es muy frecuente que la mayor parte de publicaciones, conferencias y cursos en los que se analizan
las aplicaciones prcticas de los contratos de futuros y opciones utilicen la cobertura, la
especulacin y el arbitraje como mtodo de clasificacin para enumerar las operaciones a realizar.
En este documento tambin se utilizar dicha clasificacin, procediendo seguidamente a describir
conceptualmente los tres tipos de aplicaciones prcticas, desarrollando en diferentes cuadros las
operaciones especficas que pueden realizarse en renta variable y en tipos de inters a corto, medio
y largo plazo.

COBERTURA
Las operaciones de cobertura vienen dadas por el deseo de reducir o eliminar el riesgo que se deriva de
la fluctuacin del precio del activo subyacente.
Como regla general, una posicin compradora o "larga" en el activo al contado se cubre con una posicin
vendedora o "corta" en el mercado de futuros. La situacin inversa, es decir, una posicin "corta" en el
activo al contado, se cubre con una posicin compradora o "larga" en el mercado de futuros.
La cobertura es ms efectiva cuanto ms correlacionados estn los cambios de precios de los activos
objeto de cobertura y los cambios de los precios de los futuros. De esta manera, la prdida en un
mercado viene compensada total o parcialmente por el beneficio en el otro mercado, siempre y cuando
se hayan tomado posiciones opuestas.
En lo relativo a las aplicaciones prcticas y ventajas operativas de los contratos de futuros se describen
las principales operaciones de cobertura que se realizan en los mercados de futuros.
Dentro del conjunto de usuarios de los mercados de futuros y opciones se encuentran las entidades de
depsito (bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crdito), compaas de seguros, fondos de
inversin, fondos de pensiones, sociedades y agencias de valores y bolsa, sociedades de financiacin y
leasing. Las empresas no financieras tambin pueden verse muy beneficiadas con su intervencin en los
mercados de futuros y opciones, especialmente aqullas que por su tamao y estructura financiera
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tienen una alta participacin en los mercados financieros (compaas elctricas, fabricantes de
automviles, empresas pblicas, constructoras, petroqumicas, etc.).
ESPECULACIN
Se trata de una actuacin que pretende obtener beneficios por las diferencias previstas en las
cotizaciones, basndose en las posiciones tomadas segn la tendencia esperada. El especulador
pretende maximizar su beneficio en el menor tiempo posible, minimizando la aportacin de fondos
propios.
Cuando se posee o se prev detentar una posicin firme de contado y no se adopta cobertura alguna,
tambin se est especulando. Dicha actuacin debe calificarse de especulacin pasiva o esttica, a
diferencia de la anteriormente enunciada, que se refiere a especulacin activa o dinmica.
El elevado grado de apalancamiento financiero o "efecto leverage" que se consigue en los contratos de
futuros hace especialmente atractiva para el especulador la participacin en dichos mercados; por ello,
quienes realizan operaciones de carcter especulativo dinmico saben que el importante efecto
multiplicativo de las plusvalas va a resultar muy gratificante cuando se prevea correctamente la
tendencia de las cotizaciones. Precisamente por el alto grado de apalancamiento que incorporan los
contratos de futuros y por su evolucin de carcter simtrico respecto a la generacin de prdidas y
ganancias, los especuladores deben conocer que el mismo efecto multiplicativo, pero en sentido inverso,
se produce al prever errneamente la tendencia de las cotizaciones, siendo por ello conveniente adoptar
medidas de precaucin como complemento de la operacin especulativa.
La especulacin es muy positiva para el buen funcionamiento del mercado, dotando al mismo de mayor
grado de liquidez y estabilidad, as como de un mayor grado de amplitud, flexibilidad y profundidad en la
cotizacin de los contratos. Debe considerarse que la contrapartida negociadora de un especulador es,
en numerosas ocasiones, alguien que realiza una operacin de cobertura.
En el se presentan las principales operaciones especulativas dinmicas, en funcin de la tendencia
prevista, de la actuacin a seguir en el mercado de futuros y del objetivo perseguido por el especulador.
ARBITRAJE
El arbitrajista trata de obtener beneficios a travs del aprovechamiento de situaciones anmalas en los
precios de los mercados. Es la imperfeccin o ineficiencia de los mismos la que genera oportunidades de
arbitraje. Sin embargo, a travs de dichas operaciones los precios tienden a la eficiencia. Debemos, por
tanto, considerar que la intervencin del arbitrajista resulta positiva y necesaria para el buen
funcionamiento del mercado.
El arbitraje es una operacin de oportunidad que se suele dar durante perodos de tiempo relativamente
cortos; para ello, los arbitrajistas, atentos a la evolucin del mercado, deben actuar antes de que la
intervencin de los restantes operadores elimine las oportunidades de arbitraje.
Una operacin genuina de arbitraje se basa en la ejecucin de una estrategia de intercambios con las
siguientes caractersticas:
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No requiere inversin inicial neta, ya que la operacin se realiza con financiacin ajena; si se
realizara con fondos propios deber considerarse el coste de oportunidad correspondiente.
Produce un beneficio neto positivo.
Est libre de riesgo de sufrir prdidas.
Las actuaciones arbitrajistas incluyen una extensa gama de operaciones cruzadas, entre las que se
incluyen como ms representativas y habituales los arbitrajes futuro-contado, futuros-opciones,
futuros y opciones de diferentes vencimientos y futuros y opciones iguales o similares, pero
cotizados en diferentes mercados.
7.8 INSTRUMENTOS DE FINANCIACIN DE LA EMPRESA ANALIZADOS COMO OPCIONES. LOS
WARRANTS O CERTIFICADOS DE OPCIN
Algunos de los componentes de la estructura de capital de una empresa son una opcin en s
mismos como los warrants (o certificados de opcin), otros llevan incorporadas opciones como son
los denominados ttulos hbridos entre los que destacaremos las obligaciones convertibles y las
obligaciones amortizables anticipadamente; por ltimo analizaremos a las propias acciones
ordinarias y a las obligaciones a travs de la metodologa de la teora de valoracin de opciones.
Un warrant proporciona a su propietario el derecho a adquirir un nmero fijo de acciones ordinarias
de una compaa determinada a un precio prefijado (el precio de ejercicio) y durante un plazo de
tiempo especificado. Aunque est menos extendido, tambin existe el warrant que da el derecho a
vender una accin ordinaria a un precio prefijado.
Este tipo de activo financiero suele ser emitido junto a las obligaciones, acciones preferentes y
acciones ordinarias a modo de endulzante que facilite su colocacin en el mercado pagando unos
cupones o dividendos inferiores a los normales, pero buscando hacer ms atractiva la emisin
(tambin es posible emitir warrants autnomos). As, por ejemplo, una empresa en lugar de realizar
una emisin de obligaciones a diez aos, que pagan un cupn anual del 8%, podra realizar una
emisin de obligaciones con warrants que pagasen un cupn anual del 6%. Con esta operacin los
inversores renuncian a ganar un tipo fijo del 8% a cambio de obtener un tipo fijo inferior (el 6%) ms
la posibilidad de aumentar sus ganancias si llegado el momento el valor de las acciones ordinarias
del emisor es superior al precio de ejercicio del warrant.
La mayora de los warrants estn protegidos contra desdobles del valor nominal de las acciones
(splits) y contra dividendos en forma de acciones ordinarias. As, que si se produjese alguna de
estas dos circunstancias el precio de ejercicio del warrant se vera alterado para no perjudicar ni
beneficiar a su propietario. Por ejemplo, si el valor nominal de las acciones se dividiese por dos
implicara dividir por dos el precio de ejercicio del warrant.
Recientemente, han surgido los warrants sobre ndices burstiles como, por ejemplo, los emitidos
por Citibank Espaa y la Socit Gnrale sobre el Ibex-35. Al igual que en el caso de una opcin
de compra sobre un ndice, el propietario de este tipo de warrant tiene el derecho a adquirir el ndice
burstil subyacente. Estos activos financieros suelen ser emitidos por las empresas como parte de
una oferta de ttulos y estn garantizados por una institucin de compensacin de opciones.
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7.8.1 Caractersticas de los warrants
El precio de ejercicio. Es el precio que tiene que pagar el propietario del warrant para
adquirir las acciones ordinarias de la empresa. Normalmente, cuando se emite el warrant el
precio de ejercicio se establece por encima del precio de mercado de la accin ordinaria
(normalmente entre un 10-30% por encima). Es corriente disear un sistema escalonado de
precios de ejercicio a lo largo del perodo de vigencia del warrant. Por ejemplo, el precio de
ejercicio puede ser de 50 euros durante el primer ao, de 55 euros durante el segundo, de
60 euros durante el tercero, etctera.
La fecha de expiracin. Indica el instante en el que decae el derecho de opcin; de tal
forma que, una vez transcurrida dicha fecha, el propietario del warrant ya no podr ejercer
su derecho de opcin de compra de las acciones ordinarias. La mayora de los warrants
expiran entre los 3 y los 10 aos (hay algunos sin fecha de expiracin).
La separabilidad. La mayora de los warrants son separables del activo financiero con el
que se emiten (las obligaciones, por lo general). De esta forma, el inversor puede vender
separadamente la obligacin, el warrant, o ambos conjuntamente. Por ello, los warrants
tienen un mercado secundario propio y un precio de mercado (suelen cotizar en el mismo
mercado de valores en el que lo hacen las acciones ordinarias a las que su posesin da
el derecho de opcin de compra). Evidentemente, hay excepciones y existen warrants no
separables del activo financiero con el que se emitieron, siendo su ejercicio la nica forma
de romper dicha unin (un ejemplo de stos ltimos es la obligacin convertible que
analizaremos con ms detenimiento en el epgrafe siguiente).
El ratio de ejercicio. Muestra el nmero de acciones al que da derecho cada warrant.
As, un ratio de 2 significa que un warrant da derecho a adquirir dos acciones ordinarias.
7.8.2 Razones para emitir warrants
1. Como endulzante. Como ya hemos comentado, los warrants unidos a la deuda o a las acciones
recin emitidas proporcionan a los inversores la posibilidad de aprovecharse de las futuras ganancias de
capital al mismo tiempo que se es acreedor o propietario de la compaa. Adems, la empresa emisora
puede aumentar la demanda de sus activos financieros, aumentar sus ingresos, y reducir sus costes
financieros (al reducir los cupones o dividendos). En realidad, una obligacin que lleva incorporada un
warrant cumple la misma funcin que una obligacin convertible (ver epgrafe siguiente) aunque de
forma distinta, de hecho las principales diferencias entre ambos tipos de obligaciones son:
Cuando las obligaciones convertibles se cambian por acciones ordinarias, la deuda se elimina y los
costes financieros fijos se reducen. Cuando los warrants son ejercidos la deuda no desaparece ni
se reducen los costes financieros fijos.
Cuando las obligaciones son convertidas en acciones ordinarias no entra dinero en la empresa
(slo se intercambia un activo financiero por otro), pero cuando los warrants se ejercen la empresa
recibe un precio (el precio de ejercicio) por las acciones ordinarias adquiridas.
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2 Como captacin adicional de fondos. Cuando se ejerce el warrant la empresa recibe un dinero a
cambio de las acciones ordinarias a las que se tiene derecho.
7.8.3 Diferencias entre una opcin de compra y un warrant
Es evidente, que el parecido entre el warrant y la opcin de compra (call option) es muy grande
por ello vamos a destacar las sutiles diferencias que hay entre ellos.
Las opciones de compra, en su forma ms conocida, son emitidas por un mercado secundario de
productos financieros derivados o, tambin se pueden emitir de forma individual (usted puede
realizar un contrato mercantil con otra persona por el que le da el derecho a adquirir unas
acciones de Telefnica a un precio prefijado durante un plazo de tiempo). Los warrants, por el
contrario, son emitidos principalmente por la empresa que proporciona el derecho a adquirir sus
propias acciones ordinarias. Esto implica, adems, que la empresa recibe el precio de emisin
de los warrants lo que incrementa su activo, mientras que no recibe el precio de emisin -la
prima- de las opciones de compra o de venta clsicas.
Cuando se emite un warrant, la empresa emisora deber aprobar la ampliacin de capital
correspondiente por si los propietarios de los certificados de opcin deciden ejercerlos. Esto no
ocurre con las opciones de compra clsicas, que no son ms que apuestas sobre el valor futuro
de una accin ordinaria determinada, por tanto, su propietario en la gran mayora de las veces
(ms del 95%) querr el dinero que refleje su ganancia, no la accin en concreto. Esta diferencia
es importante porque al aumentar el nmero de acciones ordinarias en circulacin, al ejercerse
los warrants, se reducen los beneficios por accin, se reduce el valor de mercado de las
acciones (porque el precio pagado por las nuevas acciones -el precio de ejercicio del warrant-
ser inferior al precio de mercado de las acciones viejas) y se produce una dilucin de los
derechos de voto de los accionistas antiguos.
El plazo de los warrants suele ser mucho mayor que el de las opciones de compra. Los warrants
suelen extenderse ms all de los dos aos, mientras que las opciones de compra de acciones
tpicas no llegan al ao (aunque hay mercados en las que cotizan algunos tipos de opciones de
compra a largo plazo).
7.8.4 Determinacin del Precio de un Warrant.
El precio de mercado de un warrant depende de las mismas variables que cualquier opcin de
compra, destacando en especial las siguientes:
a. El precio de mercado de la accin subyacente. Cuanto ms suba el precio de la accin
mayor ser el valor de mercado del warrant y lo contrario.
b. El precio de ejercicio del warrant. Cuanto ms alto sea el precio de ejercicio del warrant
menor ser su valor de mercado y lo contrario.
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c. El tiempo hasta la expiracin del derecho. Cuanto ms tiempo quede para que expire el
derecho de opcin mayor ser el valor del warrant puesto que an habr bastantes
posibilidades de que el valor de la accin suba an ms.
d. La volatilidad de la accin subyacente. Cuanto mayor sea la volatilidad del precio de la
accin subyacente mayor ser la probabilidad de que ste supere al precio de ejercicio del
warrant y, por tanto, mayor ser su prima.
7.9 INSTRUMENTOS DE FINANCIACIN DE LA EMPRESA ANALIZADOS COMO OPCIONES. LAS
OBLIGACIONES CONVERTIBLES
Una obligacin convertible, es una obligacin clsica que permite a su propietario cambiarla por un
nmero determinado de acciones ordinarias durante un plazo de tiempo determinado y a un precio
prefijado. Es un tipo de ttulo hbrido porque se compone de dos activos financieros como son: una
obligacin normal (que proporciona unos flujos de caja fijos) y una opcin que permite adquirir un
nmero determinado de acciones ordinarias (que proporcionan unos flujos de caja variables
incluidas las ganancias de capital esperadas), es decir, un warrant.
En el momento de la emisin de las obligaciones convertibles, la compaa emisora cobrar el
precio de emisin menos los costes implicados en sta. Estos ltimos se denominan costes de
emisin (flotation costs) que engloban tanto las comisiones a los bancos de inversin que actan
como intermediarios -costes explcitos-, como el descenso del precio de mercado de los otros
activos financieros que la empresa haya emitido anteriormente y que se ven perjudicados de alguna
manera al realizarse esta nueva emisin -costes implcitos-. Es importante resaltar que ste es el
nico instante en el que la empresa recibe dinero de los inversores, puesto que si stos se deciden
a convertir sus ttulos de deuda por ttulos de propiedad no pagarn nada a la empresa emisora al
tratarse de una simple permuta de activos financieros. Los trminos de la conversin figuran en la
escritura de emisin de las obligaciones.
7.9.1 Caractersticas de las Obligaciones Convertibles
El ratio de conversin. Es el nmero de acciones ordinarias por las que se puede intercambiar
la obligacin (figurar en la escritura de emisin). Puede ser indicado explcitamente (un ratio de
5 indicar la posibilidad de cambiar una obligacin por cinco acciones ordinarias), o
implcitamente, a travs del precio de conversin, sin ms que dividir el valor nominal de la
obligacin convertible entre el precio de conversin:
Si, por ejemplo, disponemos de una obligacin convertible cuyo valor nominal es de 100 soles y
que tiene un precio de conversin de 10 soles por accin, podemos calcular fcilmente su ratio
de conversin: 10 acciones ordinarias. Otras veces el precio de conversin puede estar en
funcin del valor de cotizacin de las acciones ordinarias ms un descuento que acta como
endulzante para el inversor, por ejemplo: "cotizacin media de las acciones ordinarias del ltimo
trimestre menos un 15%". Si dicha cotizacin fuese, por ejemplo, de 10 soles el ratio de
conversin de las obligaciones convertibles sera igual a:
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100 (10 x 0,85) = 11,76 acciones.
El valor de conversin. Es el valor de mercado de las acciones ordinarias por las que se tiene
derecho a convertir la obligacin. Se puede calcular multiplicando el ratio de conversin por el
valor de mercado de la accin. As, por ejemplo, si el ratio de conversin es igual a 11,76
acciones y el precio de mercado de cada una de estas es de 10 soles, el valor de conversin
ser igual a 117,6 soles (comprese con el valor nominal de la obligacin que es de 100 soles).
Valor de la obligacin ordinaria. Es el precio al que se vendera la obligacin convertible si
careciese de sta ltima caracterstica. Se calcula determinando el valor actualizado de los
cupones y el principal de una emisin de obligaciones ordinarias utilizando como tasa de
actualizacin el rendimiento mnimo requerido por el mercado para una emisin de obligaciones
ordinarias del mismo plazo y riesgo.
El perodo de conversin. Es el plazo a lo largo del cual es posible ejercer el derecho de
conversin (figurar en la escritura de emisin).
La prima de conversin. Es la diferencia entre el precio de mercado de la obligacin
convertible y el mayor de los dos precios siguientes: a) el valor de mercado de la obligacin
ordinaria, y b) el valor de conversin.
En muchos casos, el precio de conversin se sita entre un 10% y un 30% por encima del precio de
mercado de las acciones ordinarias en el momento de la emisin de las obligaciones convertibles.
Adems, en ocasiones, el precio de conversin es escalonado de tal manera que conforme transcurra la
vida de la obligacin convertible, dicho precio va aumentando progresivamente.
Las emisiones de obligaciones convertibles debern incorporar en la escritura de emisin un mecanismo
de proteccin para el inversor en caso de que el ratio de conversin o el precio de conversin se vean
perjudicados por desdoblamientos del nominal de las acciones ordinarias (splits), dividendos en forma de
acciones, ampliaciones de capital, etctera. Este mecanismo consiste en alterar el ratio de conversin (o
el precio de conversin) de tal manera que la riqueza del inversor se mantenga inalterada.

7.9.2 Razones para emitir Obligaciones Convertibles
Uno de los motivos bsicos por los que se emiten las obligaciones convertibles es que los tipos
de inters que pagan son independientes del nivel de riesgo de la institucin emisora.
Efectivamente, un aumento del nivel de riesgo de la empresa provoca un incremento en el
rendimiento exigido por los inversores a la obligacin normal que forma parte del ttulo
convertible. Pero, por otro lado, este aumento del riesgo beneficia a la volatilidad del precio de la
accin ordinaria y, por tanto, a la opcin de conversin; cuanto mayor sea el riesgo y la
volatilidad del precio de la accin ordinaria, mayor ser la probabilidad de que la caracterstica de
conversin tenga un valor positivo antes de su fecha de expiracin. Este aumento del riesgo y de
la volatilidad hacen aumentar el valor de la opcin de compra de acciones que forma parte del
ttulo convertible y, por tanto, contrarresta el perjuicio que causa a la parte formada por la
obligacin ordinaria.
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La emisin de obligaciones convertibles permite a la empresa endeudarse con unos costes financieros
ms bajos que en el caso de las obligaciones normales (adems, las convertibles suelen tener menores
clusulas de proteccin que stas), claro que esta ventaja se pierde al efectuarse la conversin por ser el
coste de las acciones ordinarias el ms caro para la compaa.
Este tipo de obligaciones suele estar subordinadas a las emisiones de deuda clsicas como los
prstamos bancarios, los prstamos hipotecarios y las obligaciones normales. La entidad emisora, al
utilizar obligaciones convertibles para financiarse, puede dejar espacio libre para recurrir a la deuda
clsica cuando le haga falta.
Por otro lado, este tipo de emisiones hace las veces de una venta anticipada de acciones ordinarias a un
precio superior al que rije en el mercado en el momento de producirse la emisin de las obligaciones
convertibles. Aunque esta ventaja puede jugar en contra del emisor si el precio de sus acciones aumenta
demasiado, porque las estar colocando en el mercado a un precio mucho menor del que conseguira si
realizase una ampliacin de capital en este momento. Por otro lado, si el precio de las acciones no
asciende y la conversin no interesa, la empresa emisora tendr que hacer frente a una deuda cuyo
plazo real es mayor que el previsto inicialmente.
Es normal que las obligaciones convertibles lleven incorporada una clusula de amortizacin anticipada
a favor del emisor (sta caracterstica, en especial, ser analizada en el epgrafe siguiente). Esta
clusula permite forzar a los obligacionistas a convertir sus ttulos en acciones ordinarias cuando el
precio de conversin sea inferior al precio de mercado. Si esto ltimo se produce, los inversores tendrn
miedo de que sus obligaciones sean rescatadas antes de su vencimiento, con lo que perdern la
posibilidad de hacerse con las acciones a buen precio; por ello, cuando se aproxime la fecha de
amortizacin anticipada (que figurar en la escritura de emisin), si creen que es conveniente para la
empresa proceder a la misma, se lanzarn a convertir sus obligaciones por acciones ordinarias.
Con todo lo anterior en mente podemos establecer una serie de caractersticas de las empresas y de las
circunstancias bajo las que pueden emitir deuda convertible o warrants.
Empresas con alto riesgo financiero o de crdito. Estas compaas deberan pagar un inters ms
alto del que proporciona realmente la emisin, pero lo compensan con el mayor valor que tendr la
opcin de compra de acciones. Un ejemplo tpico son los bonos de alto rendimiento (los famosos
bonos basura) que suelen ser convertibles o llevar incorporado un warrant.
En caso de existir problemas de agencia (ver captulo 2) como la incertidumbre asociada a
programas de inversin, y las divergencias entre accionistas y obligacionistas.
Perodos en que la economa sea inestable. Estos perodos juegan en contra de los obligacionistas
por ello, con objeto de contrarrestar el mayor riesgo asociado, se puede aadir un warrant o una
caracterstica de convertibilidad a la deuda clsica.
Empresas con proyectos de inversin en mercados internacionales u otros escenarios de alto
riesgo. Con la incorporacin de una opcin de compra de acciones se contrarresta de alguna
manera el mayor riesgo existente.
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Empresas que no tengan mucha necesidad de desgravaciones fiscales. Pues el cupn a pagar
de la deuda convertible es menor que el de la deuda clsica, por tanto, la desgravacin fiscal
tambin lo ser.
AUTOEVALUACION.
1. Definicin de Futuros y Opciones.
2. Que tipos de opciones existe, exlique.
3. Cual es el rol de la cmara de compensacin.
4. Que funciones realiza la cmara de compensacin.
5. Que diferencias existe entre el Forward, Futuros y Opciones.
6. Que caractersticas presenta los Warrants.
7. Cuales son las razones para emitir Warrants.
8. Como se determina el precio de un Warrants.



















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