Está en la página 1de 8

CERRO VERDE (CVERDEC1)

16 de Enero del 2009


CVERDEC1 Valor Fundamental de la Firma (millones) Valor Fundamental de la accin Capitalizacin Burstil (millones) Precio de Mercado de la accin Mercado Rango 52 Semanas Dividend Yield (trailing 12 M dividends) PER (trailing 12 M earnings) Shares Outstanding (miles) USD 4,837 13.82 3,291 9.40 BVL 7.03 / 27.25 11.55 4.09 350,056

RECOMENDACIN DE INVERSION: SOBREPONDERAR +


Valor Fundamental de la accin El valor fundamental de la accin CVERDEC1, encontrado en base a un modelo de flujo de caja descontado a la firma, es de USD 13.82, en el horizonte de un ao. Este valor fundamental es 47.0% mayor al precio de mercado de USD 9.40. Cerro Verde es la tercera productora de cobre del Per, localizada a 30 km de la ciudad de Arequipa. Sus accionistas mayoritarios son Freeport McMoran Copper & Gold Inc. con un 53.6% de participacin; SMM Cerro Verde Netherlands B.V. con 21.0% y Compaa de Minas Buenaventura S.A.A. con 18.2%. El 96% de los ingresos de la empresa provienen de la venta de cobre en la forma de concentrados y ctodos. Una menor parte de sus ingresos (3.5% al tercer trimestre del 2008) proceden de la venta de xidos de molibdeno y plata. Como la mayora de empresas mineras, Cerro Verde se vio afectada por la reduccin de los precios de los metales. CVERDEC1 cerr el 2008 en USD 9.25 por accin, luego de haber alcanzado un pico de USD 27.25 en mayo de ese ao. Sin embargo, la empresa reportara en el 2008 un 9.2% de mayores utilidades que en el 2007. La reduccin en la cotizacin del cobre se ver con mayor efecto en los resultados de la empresa a partir del 2009, cuando esperamos que la utilidad neta de la empresa se reduzca 54.3% (YoY). Los fundamentos de Cerro Verde son slidos:
Cerro Verde ha tenido, y se espera que siga teniendo, mayores mrgenes netos (43.2% en el 2008e, 33.1% en el 2009e) que otras cuprferas y polimetlicas de mayor envergadura como Southen Copper (38% para el 2008e, 22% en el 2009e) o su propia matriz Freeport McMoran (17.6% en el 2007). Recientes expansiones en la capacidad de produccin permiten a la empresa la extraccin de hasta 700 millones de libras de mineral al ao. Por otro lado, las reservas de la mina se estiman en 1.766 MTM, extendiendo su vida por ms de 30 aos.

Indicadores Financieros PER Estimado Precio/Valor en Libros Precio/EBITDA Margen Bruto Margen Operativo Margen Neto ROE ROA Apalancamiento Financiero UPA Utilidad Neta (millones USD)

2007 11.57 6.44 7.35 77% 71% 45% 56% 41% 10% 2.51 805

2008e 3.75 2.22 2.24 74% 68% 43% 59% 37% 8% 37% 878

2009e 2010e 8.20 1.99 4.63 62% 51% 33% 24% 14% 5% 14% 401 6.27 1.80 3.60 65% 58% 37% 29% 16% 4% 16% 525

CVERDEC1 vs. Precio del Cobre


35.00

Cerro Verde USD/accin

30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 -

4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 -

ene-08

mar-08

CVERDEC1

may-08

Cobre USD/libra

Fuente: Bloomberg

ene-09

sep-08

jul-08

jun-08

ago-08

feb-08

oct-08

nov-08

abr-08

dic-08

Cobre USD/libra

Margen Neto (Promedio 2002-2007)


60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00

Despus de haber llegado a picos de USD 4.03 por libra en junio del 2008, la cotizacin del cobre cay 65.7% para cerrar el ao en USD 1.38 por libra. Esperamos que en el periodo 2010-2012 las utilidades netas de Cerro Verde se recuperen a medida que los precios del cobre se incrementen de manera sostenida. Debido a la incertidumbre que provoca la crisis financiera global, Cerro Verde ha puesto en espera sus proyectos de expansin. En consecuencia, los mrgenes y resultados de Cerro Verde respondern directamente a la evolucin del cobre en los mercados externos.
Fuente: Bloomberg

Analista: Daniel Mori dmori@kallpasab.com; (+511) 627-5220

Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en l. La informacin en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinin a la fecha de esta publicacin y estn sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizar actualizaciones del anlisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. El documento refleja fielmente los puntos de vista personales que sobre el tema tiene el analista de inversiones a cargo y ninguna parte de la compensacin econmica del analista estuvo, est o estar ligada directa o indirectamente a las recomendaciones especficas u opiniones expresadas en este documento. Los productos mencionados en este documento podran no estar disponibles para su compra en algunos pases. Kallpa Securities SAB puede tener posiciones y efectuar transacciones con valores mencionados y/o puede buscar hacer banca de inversin con ellas.

CERRO VERDE (CVERDEC1)

Modelo Financiero
Modelo Financiero Cerro Verde (milones USD) Estado de Resultados 2006 2007 2008e 668 1,795 2,035 -140 -418 -535 527 1,376 1,500 -52 -106 -118 475 1,271 1,382 8 10 18 483 1,280 1,401 -38 -476 -522 445 805 878 67% 45% 43% Flujo de Efectivo 2007 2008e -113 -115 -17 -48 76 84 243 352 190 273 995 1,151 -120 21 -99 895 -620 -620 275 -158 -24 -181 970 -840 -840 130

Ingresos Netos Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos Administrativos y de Ventas Utilidad Operativa Gastos Financieros Netos Utilidad antes de Impuestos Impuestos y Participaciones Net Income Margen Neto

2009e 1,211 -465 746 -128 618 21 640 -239 401 33%

2010e 1,404 -488 917 -102 815 23 837 -312 525 37%

2011e 1,521 -512 1,009 -111 898 30 928 -346 582 38%

2012e 1,708 -527 1,181 -119 1,063 19 1,082 -403 678 40%

(-) Variacin Cuentas x Cobrar (-) Variacin Existencias (+) Depreciacin del Perodo (+) Variacin Cuentas x Pagar Movimientos Flujo de Caja Operativo Flujo de Caja Operativo (-) Variacinde Activo Fijo e intangibles (+) Deuda Largo Plazo Movimientos Flujo de Caja de inversiones Flujo de Caja de Inversiones (-)Dividendos Movimiento Flujo Capital
Flujo de Caja Neto

2006 -26 -25 24 133 106 551 -573 115 -458 93 93

2009e -68 28 93 307 359 760 -129 -34 -163 597 -230 -230 367

2010e -79 -1 100 322 341 867 -143 -5 -149 718 -354 -354 364

2011e -86 -4 106 338 355 936 -107 -9 -115 821 -417 -417 404

2012e -97 1 116 348 368 1,047 -190 -7 -197 850 -546 -546 304

2006 Activo Corriente Caja y Valores Negociables Cuentas x Cobrar Existencias Gastos Pagados x Anticipado Total Activo Corriente Activo No Corriente Activo Fijo Neto Cuentas x Cobrar Largo Plazo Total Activo No Corriente Total Activo Pasivo Corriente Cuentas x Pagar Total Pasivo Corriente Pasivo No Corriente Deuda a Largo Plazo Total Pasivo No Corriente Patrimonio Capital Social Capital Adicional Reserva Legal Utilidades Restringidas Resultados Acumulados Total Patrimonio Total Pasivo y Patrimonio 355 91 77 4 527 1,012 113 1,124 1,651 164 164 226 226 189 376 38 470 189 1,261 1,651

Balance General 2007 2008e 630 204 94 3 931 1,055 1,055 1,986 406 406 134 134 189 376 38 800 43 1,446 1,986 760 319 142 4 1,225 1,129 1,129 2,353 759 759 110 110 189 376 38 800 82 1,484 2,353

2009e 1,127 387 114 4 1,633 1,165 1,165 2,798 1,066 1,066 76 76 189 376 38 800 253 1,655 2,798

2010e 1,492 467 115 4 2,077 1,209 1,209 3,286 1,388 1,388 71 71 189 376 38 800 424 1,827 3,286

2011e 1,896 553 120 4 2,571 1,209 1,209 3,781 1,727 1,727 62 62 189 376 38 800 589 1,992 3,781

2012e 2,199 649 119 4 2,971 1,283 1,283 4,254 2,074 2,074 56 56 189 376 38 800 721 2,124 4,254

CERRO VERDE (CVERDEC1)

Supuestos del Modelo de Valorizacin Precio del cobre. El mercado espera que el precio del cobre se recupere lenta pero sostenidamente en los prximos 4 aos, aunque no se espera que durante ese perodo alcance los niveles del 2008, en que en promedio cotiz a USD 3.10 por libra. A largo plazo se asume un precio del cobre de USD 1.65 por libra para efectos del modelo.
Precio de Metales Cobre USD/lb Molibdeno USD/lb 2009e 1.85 15.46 2010e 2.18 15.08 2011e 2.32 17.94 2012e 2.60 17.42

Fuente: Bloomberg, Consenso de Mercado al 14/01/2008

Produccin de Cobre
(Millones de Libras)

700,000

Produccin. A fines del 2006 se complet un concentrador con capacidad de procesar 108 mil toneladas de mineral por da, por lo que la produccin de cobre de Cerro Verde en el 2007 fue un 174% mayor que en el 2006. En lo sucesivo, sin embargo, se espera que la produccin de la empresa permanezca estable en el mediano plazo en alrededor entre 650 y 700 millones de libras por ao. Debido a la coyuntura internacional, los proyectos de expansin de gran envergadura han sido postergados.

690,000

680,000

670,000

660,000 2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: Estimaciones Propia


Fuente: Estimaciones Propias

Estructura de costos 2008e s

Costos. Esperamos que los costos ligados a la produccin permanezcan estables en lnea con la proyeccin hecha sobre el volumen extrado. Los menores costos de la energa seran contrarrestados por una mayor depreciacin. Durante el perodo 2010-2012, el crecimiento promedio de los costos se aproximar al 4.2% anual. CAPEX. Con los proyectos de expansin en compas de espera, no creemos que Cerro Verde incurra en nueva deuda a largo plazo. Cerro Verde reducir sus inversiones en capital (capex) mientras los precios del cobre continen con su tendencia a la baja. El nivel de Capex se recuperar en la medida que el precio del cobre aumente.
USD miles

Otros Costos 22%

Mano de Obra Directa 11% Energia Electrica 15%

Consumo Materias Primas e Insumos 52%

Fuente: Reportes de la Empresa

Poltica de dividendos
900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 120% 96% 81% 100% 80%

67% 57%

72%

Poltica de dividendos. Cerro Verde no tiene una poltica de dividendos establecida. Los dividendos pagados durante el 2007 equivalen al 77% de las utilidades del mismo ao, 96% en el 2008e. Es improbable que los flujos de caja por concepto de dividendos permanezcan a esos niveles y esperamos que se ajusten tambin a la evolucin de la cotizacin del cobre.

60% 40%
20% 0% 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e

Dividendos

Ratio de pago de dividendos

Fuente: Estimaciones Propias

CERRO VERDE (CVERDEC1)

WACC

13.58%

WACC

0.97

13.95%

71%

0.03

5.07%

1.4085

ROE vs Precio de Cobre USD/lb


70
60
Precio del cobre USD/lb

50 40 30 20 10

1.5 1 0.5

ROE

0
2003 2004 2005 2006 2007 ROE 2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: Bloomberg; Estimaciones Propias

Riesgos Precio del cobre. El 96% de las ventas de Cerro Verde corresponden a cobre. Tal exposicin a la cotizacin de un slo metal determina una fuerte volatilidad en las futuras utilidades de la empresa, y tambin en el valor fundamental de la misma. Concentracin de Operaciones. Cerro Verde tiene un slo centro de extraccin en la regin de Arequipa. Eventualidades del tipo de huelgas o paralizaciones que obstaculicen las operaciones en la mina pueden afectar el 100% de la produccin de la empresa. Poltica del Gobierno. Cambios en la visin poltica del gobierno de turno con respecto a las rentas mineras o a la inversin extranjera podra afectar la operatividad de la mina. Este es un riesgo que abarca a toda la industria. Relaciones con las Comunidades Vecinas. Los disturbios y paralizaciones que los pobladores aledaos de la mina puedan ocasionar son un riesgo siempre permanente en este tipo de operaciones en el Per, a pesar de las actividades de ayuda social que la empresa pueda realizar. 4

Tasa libre de riesgo Per

Beta apalancado

Prima de riesgo emergente: Per 6.3%

Precio cobre

X
3 2

E/D+E

Tasa de Costo de Capital (Re)

(1-T)

D /D+E

Rd

2.76%

El costo de la deuda, sin impuestos, es de 2.76%. La tasa de impuestos efectiva promedio es del 28.8%. El costo de capital (Re) empleada en el anlisis se desprende del modelo CAPM y equivale a 13.95%. La tasa libre de riesgo empleada es la tasa de inters del bono soberano ms lquido emitido por el Per.

3.5

El Beta apalancado es 1.4085. Se asume una prima de riesgo de mercado de 6.3%.

2.5

ROE y Precio del cobre USD/lb Estimamos que el ROE promedio para el periodo 2009-2012 ser de 28.53%. Dada la poca volatilidad esperada en la produccin de cobre, los mrgenes de la empresa estarn ligados a la recuperacin estimada en el precio del cobre.

CERRO VERDE (CVERDEC1)

CVERDEC1: Fundamentos

En cuanto a la comercializacin de sus productos, Cerro Verde tiene garantizado la demanda por sus productos a mediano plazo, mediante ventas ya pactadas con empresas vinculadas. Ha firmado contrato con Sumimoto Metal Mining Co. Ltd. (que controla a SMM Cerro Verde Netherlands B.V.) en que se compromete a vender el 50% de su produccin de concentrados hasta el 2016. En un contrato similar, Freeport McMoran Corporation recibe el 20% de la produccin de concentrados y el 70% de la produccin de Ctodos. Geogrficamente, Asia es el principal mercado de Cerro Verde, concentrando el 62% de sus ventas, seguido por Europa y Per (ambas 14%) y Amrica del Norte que capta el 9% de las ventas totales.
3Q08 Ingresos por producto

3Q08 Ventas por regin geogrfica

otros 4%

Amrica del Norte 9%

Ctodos de cobre 28%

Europa 14%

Concentracin de Cobre 68%

Per 14%

Asia 62%

Fuente: Reportes de la Empresa

Amrica del Sur 1%

Fuente: Reportes de la Empresa

En una muestra de siete empresas similares, Cerro Verde est por encima del promedio de margen operativo entre el 2002 y el 2007 (49.07% frente a 42.74%) y neto (41.5% frente a 30.2%). Resulta interesante tambin que su rendimiento sea mayor a la de su matriz Freeport McMoran (FCX).
Margen Neto (Promedio 2002-2007)
60.00
Rio Tinto

Margen Operativo (Promedio 2002-2007)

50.00
BHP Billiton

40.00
FCX

30.00 20.00 10.00 0.00


Southern Copper Cerro Verde Minsur Antofagasta 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00

Fuente: Bloomberg

Fuente: Bloomberg

CERRO VERDE (CVERDEC1)

A fines del 2006, Cerro Verde culmin con el proyecto de extraccin y concentracin de Sulfuros Primarios, lo que le permiti casi triplicar su produccin de cobre durante el 2007 y pasar a ser el tercer productor de ese metal en el Per, concentrando el 23% de la produccin nacional. En setiembre del 2007 la empresa pre-pag los prstamos que financiaron la construccin de la planta de sulfuros y redujo su deuda a largo plazo hasta en un 60%.

CVERDEC1: Valor Fundamental El valor fundamental se calcul en base al mtodo de flujo de caja libre a la firma (free cash flow to the firm). Con la aplicacin de este modelo se obtiene un Valor Fundamental para la compaa de USD 4,837 millones o USD 13.82 por accin en el horizonte de un ao. Detrs de este precio se encuentra una serie de supuestos ideados en base al escenario esperado. Cambios en los principales supuestos del modelo involucran un cambio en el valor fundamental estimado. Se presenta la sensibilidad del valor fundamental estimado ante cambios en los dos principales supuestos del modelo; el precio de largo plazo del cobre y la tasa de descuento. En base a estas estimaciones, se proyecta la cotizacin de CVERDEC1.
WACC

Sensibilidad del Valor Fundamental Precio de largo plazo del cobre (USD/lb) 1.32 1.49 1.65 1.82 12.58% 12.70 13.90 15.03 16.23 13.58% 11.77 12.82 13.82 14.87 14.58% 10.98 11.92 12.80 13.73

1.98 17.37 15.87 14.61

Cotizacin Cerro Verde


35.00 30.00
USD/accin

25.00 20.00
15.00 10.00 5.00 sep-06 sep-08 mar-06 mar-07 mar-09
mar-08

sep-09

sep-07

jun-06

jun-09

jun-07

jun-08

dic-05

dic-07

dic-08

dic-06

CERRO VERDE (CVERDEC1)

Medidas Comparativas
Deuda/Market Cap.
Deuda: lt. Reporte

Compaa

Pas

Moneda

PER
12 M Trailing Earnings

PBV
BV: lt Reporte

Precio/Ventas
12 M Trailing Sales

EV/Market Cap.
EV: lt. Reporte

Free Cash Flow Yield

ROIC

Polimetlicas BHP Billinton Rio Tinto Umicore Vale do Rio Doce Teck Cominco El Brolcal Milpo Peru Bar I Raura I Volcan Anglo American Vedanta Resources Xstrata Promedio Cobre Cerro Verde Southern Copper Antofagasta Freepor McMoRan Promedio Metales Preciosos Barrick Gold Buenaventura Newmont Mining Promedio Estao Minsur I

Australia Australia Blgica Brasil Canad Per Per Per Per Per Reino Unido Reino Unido Reino Unido

AUD GBP EUR BRL CAD PEN PEN PEN PEN PEN GBP GBP GBP

7.01 2.40 7.41 5.64 1.51 3.99 47.30 n.d. 0.79 3.63 3.60 3.20 1.86 7.36 4.06 7.12 3.95 3.05 4.55 16.17 14.26 18.02 16.15 5.01

2.80 0.83 1.16 1.46 0.28 2.13 14.68 n.d. 0.26 2.28 1.08 0.66 0.37 2.33 2.26 3.34 1.30 0.56 1.87 1.81 2.77 2.09 2.22 1.61

1.81 0.59 0.18 1.92 0.37 1.88 14.32 n.d. 0.23 1.34 0.98 0.29 0.32 2.02 1.82 2.31 1.33 0.46 1.48 3.78 4.98 2.68 3.81 2.49

0.05 0.24 0.20 0.20 0.11 0.00 0.01 0.00 0.00 N.A. 0.09 0.78 0.20 0.16 0.01 0.08 0.02 0.34 0.11 0.14 0.08 0.20 0.14 0.00

1.04 1.24 1.15 1.08 1.03 0.85 0.98 0.96 0.55 0.97 1.08 1.67 1.20 1.06 0.94 1.00 0.91 1.53 1.10 1.09 n.d. 1.23 1.16 0.80

4.54 2.52 2.05 4.01 9.51 10.34 N.A. 2.06 18.93 n.d. 3.51 -10.05 3.37 4.62 7.86 11.89 13.32 8.84 10.47 3.11 -0.28 -6.19 -1.12 9.49

64.15 32.45 26.18 29.72 28.11 N.A. 56.54 35.73 84.03 n.d. 34.30 25.29 29.05 40.50 86.58 61.63 61.11 29.71 59.76 17.13 -1.69 19.58 11.68 54.03 Fuente: Bloomberg

Per Per Reino Unido USA

USD USD GBP USD

Canad Per USA

USD USD USD

Per

PEN

Neutral Subponderar Subponderar +

0 a -15% 0 a 15% Neutral -15% a -30% 15% a 30% Sobreponderar < -30% > 30% Sobreponderar +

Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en l. La informacin en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinin a la fecha de esta publicacin y estn sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizar actualizaciones del anlisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. El documento refleja fielmente los puntos de vista personales que sobre el tema tiene el analista de inversiones a cargo y ninguna parte de la compensacin econmica del analista estuvo, est o estar ligada directa o indirectamente a las recomendaciones especficas u opiniones expresadas en este documento. Los productos mencionados en este documento podran no estar disponibles para su compra en algunos pases. Kallpa Securities SAB puede tener posiciones y efectuar transacciones con valores mencionados y/o puede buscar hacer banca de inversin con ellos.

CERRO VERDE (CVERDEC1)

Kallpa Securities SAB

Gerencia General Alberto Arispe Trading Enrique Hernndez Mara Jose Bertello Head Trader Trader (+511) 627-5221 (+511) 627-5223 ehernandez@kallpasab.com mbertello@kallpasab.com Gerente General (+511) 627-5225 aarispe@kallpasab.com

Finanzas Corporativas Ricardo Carrin Research Daniel Mori Omar Olrtegui Liquidaciones Eduardo Macpherson Jefe de Liquidaciones (+511) 627-5220 emacpherson@kallpasab.com Jefe de Research Asistente (+511) 627-5220 (+511) 627-5220 dmori@kallpasab.com oolortegui@kallpasab.com Gerente (+511) 627-5220 rcarrion@kallpasab.com

Av. La Encalada 1388 - Of. 802, Surco - Lima 33 www.kallpasab.com Telefonos: (+511) 627-5220, 627-5221, 627-5222, 627-5223 y 627-5224 Fax: (+511) 627-5220