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Mensual Macro Latam

Revisin de escenario marzo de 2014

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Economa mundial

EUA vuelve a crecer, China y Ucrania constituyen un riesgo


La tensin en los mercados emergentes disminuy en febrero. Las tasas de inters ms bajas en los EUA fueron esenciales para este perodo de ms calma. Sin embargo, las tasas de inters en los EUA volveran a subir y los riesgos asociados a China y Ucrania han aumentado.

Brasil

Los riesgos de la implementacin de la meta fiscal


Existen riesgos para la implementacin de la meta de 2014. Mantenemos la proyeccin de crecimiento del PIB en 1,4% este ao, a pesar del crecimiento ms fuerte de la economa en el ltimo trimestre de 2013. Las proyecciones para el tipo de cambio se mantienen en 2,55 reales por dlar en diciembre de 2014.

Mxico

Todava sin recuperacin


La economa an no se recupera. Los nmeros decepcionantes de la actividad y la inflacin bajo control apoyan nuestra opinin de que no habr movimientos en la tasa bsica de inters en 2014.

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Chile

Desaceleracin ms acentuada y nuevos recortes en la tasa de inters


La actividad econmica en Chile continu desacelerndose, influida por la inversin y por el consumo privado. Esperamos ahora un ciclo monetario expansivo ms intenso, con la tasa de poltica monetaria llegando a 3,5% antes de fin de ao.

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Per

Otro cambio en el gabinete


El primer ministro Csar Villanueva present su renuncia el mes pasado: fue el cuarto a ocupar el cargo desde la toma de posesin del presidente Humala. La economa sigue su recuperacin. Sin embargo, la inversin privada contina lenta.

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Colombia

Crecimento ms elevado e inicio de un ciclo de ajuste monetario en 2014


Revisamos al alza nuestra estimacin de PIB a 4,1% en 2013 y 4,5% en 2014. Teniendo en cuenta nuestras proyecciones de PIB ms elevadas, esperamos ahora que el banco central inicie un ciclo de ajuste monetario este ao.

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Argentina

Alivio transitorio
Creemos que la reciente estabilizacin de las reservas, del tipo de cambio y de las tasas de inters ser transitoria. Mantenemos nuestra opinin que el gobierno permitir una mayor depreciacin del peso y promover ms aumentos en las tasas de inters.

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Paraguay

Precios en alza
La inflacin se aceler en febrero a 5,4% anual y se ubic por sobre el centro de la meta fijada por el banco central.

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Uruguay

Un peso ms dbil
La inflacin lleg a 9,82% anual y marc el valor ms elevado de los ltimos 10 aos. El gobierno lanzar un paquete fiscal con reduccin de impuestos para atenuar los efectos de la inflacin.

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Commodities

Precios agrcolas en alza, precios de los metales ms bajos


El clima desfavorable en Brasil est causando alzas en los precios de los commodities agrcolas, mientras que el menor crecimiento en China reduce los precios de los metales. La crisis en Ucrania est afectando los precios de diversos commodities.
La ltima parte de este informe expresa informacin sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este informe como factor nico al tomar sus decisiones de inversin.

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Amrica Latina enfrenta un nuevo escenario


La tensin en los mercados emergentes disminuy en febrero, en gran parte debido a las tasas de inters ms bajas en los EUA. Pero la preocupacin en relacin al riesgo de desaceleracin en China est ahora afectando a los precios de los commodities y algunas monedas emergentes. La crisis en Ucrania aadi un riesgo al escenario. Creemos que las economas emergentes todava enfrentaran volatilidad a futuro. Se espera que las tasas de inters en los EUA vuelvan a subir, a medida que los efectos transitorios del invierno riguroso dejen de afectar al crecimiento norteamericano. Y el riesgo en China y Ucrania podra continuar por algn tiempo, aunque lo ms probable sea una solucin no traumtica en ambos casos. Mientras que los temas globales permanezcan como el principal determinante para la dinmica de los activos emergentes, los fundamentos locales continan siendo importantes. En Amrica Latina, el crecimiento en Mxico y Chile viene decepcionando, a pesar de los slidos fundamentos de estos pases. En ambos casos, la poltica monetaria permanece expansiva, dado que la inflacin est bajo control. Esta postura contribuye a un debilitamiento de las monedas de la regin, especialmente en el caso de Chile. En Colombia y Per, por otro lado, las economas estn recuperndose. En Colombia, esperamos ahora que el banco central inicie un ciclo de alza de las tasas de inters en el segundo semestre del ao. En Per, continuamos esperando una tasa de inters estable, pero el banco central podra volver a estimular la economa a travs de medidas macroprudenciales para garantizar una recuperacin econmica ms rpida. En Brasil, el gobierno busca sealizar una postura ms austera de la poltica fiscal, pero hay riesgos asociados a la implementacin de los recortes de gastos anunciados. Los acontecimientos climticos generan dudas en relacin al abastecimiento energtico y aaden presin a la inflacin. Los datos de actividad son ligeramente mejores, pero los fundamentos todava sugieren crecimiento bajo a futuro. En la Argentina, el ambiente global relativamente ms tranquilo y las medidas del gobierno han aliviado la presin sobre el mercado paralelo de cambio y han reducido la prdida de reservas. Sin embargo, en nuestra opinin el pas necesitar efectuar ajustes adicionales en el tipo de cambio y en la tasa de inters, especialmente si la volatilidad en los mercados financieros mundiales vuelve a aumentar. El banco central de Paraguay continu ajustando la tasa de poltica monetaria a 6,75% en respuesta a una inflacin que ahora est por sobre el centro del rango meta. En Uruguay, la inflacin tampoco da respiro y se acerca a los dos dgitos. El gobierno reacciona con un paquete fiscal. Cordialmente, Ilan Goldfajn y equipo de macroeconoma
Revisin de Escenario
Mundo 2014 Actual Anterior 3,4 3,5 Brasil 2014 Actual Anterior 1,4 1,4 2,55 2,55 11,00 11,00 6,2 6,2 2015 Actual Anterior 3,6 3,5 2015 Actual Anterior 2,0 2,0 2,55 2,55 12,00 12,00 6,0 6,0 2015 Actual Anterior 0,0 0,0 14,3 14,3 30,0 30,0 27,0 27,0 2015 Actual Anterior 4,5 4,5 2085 2025 4,25 4,00 3,0 3,0 2015 Actual Anterior 4,5 4,5 4900 4900 7,00 7,00 5,0 5,0 Amrica Latina y el Caribe 2014 Actual Anterior 2,0 2,1 Mxico 2014 Actual Anterior 3,0 3,3 13,2 12,8 3,50 3,50 3,7 3,7 Chile 2014 Actual Anterior 3,6 4,2 575 540 3,50 4,00 2,8 2,8 Per 2014 Actual Anterior 5,3 5,3 2,90 2,90 4,00 4,00 3,0 2,5 Uruguay 2014 Actual Anterior 2,0 2,0 25,00 25,00 8,6 8,6 2015 Actual Anterior 2,8 2,8 2015 Actual Anterior 3,8 3,8 13,2 12,8 4,50 4,50 3,2 3,2 2015 Actual Anterior 4,2 4,5 575 550 4,00 4,50 3,0 3,0 2015 Actual Anterior 5,6 5,6 2,95 2,95 4,00 4,00 2,5 2,0 2015 Actual Anterior 2,5 2,0 26,25 26,25 8,0 8,0

PIB - %

PIB - %

PIB - % BRL / USD (dic) Tasas de inters (dic) - % IPCA - %

PIB - % MXN / USD (dic) Tasas de inters (dic) - % IPC - %

Argentina 2014 Actual Anterior PIB - % -3,0 -3,0 ARS / USD (dic) 11,0 11,0 BADLAR (dic) - % 40,0 40,0 IPC - % (Estimaciones privadas) 37,0 37,0 Colombia 2014 Actual Anterior 4,5 4,2 2050 2000 3,75 3,25 2,9 2,9 Paraguay 2014 Actual Anterior 5,0 5,0 4800 4800 7,00 6,00 5,0 5,0

PIB - % CLP / USD (dic) Tasas de inters (dic) - % IPC - %

PIB - % COP / USD (dic) Tasas de inters (dic) - % IPC - %

PIB - % PEN / USD (dic) Tasas de inters (dic) - % IPC - %

PIB - % PYG / USD (dic) Tasas de inters (dic) - % IPC - %

PIB - % UGY / USD (dic) Tasas de inters (dic) - % IPC - %

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Economa mundial

EUA vuelve a crecer, China y Ucrania constituyen un riesgo


En los EUA, la actividad se recuperara en 2T14, a medida que quedan atrs los efectos del invierno riguroso. Con la mejora de los datos econmicos, el alza de las tasas de inters de los ttulos pblicos debera ser mayor a la esperada por el mercado. La economa de China desaceler en los primeros dos meses del ao. Redujimos la proyeccin de crecimiento de 7,5% a 7,2% en 2014. La tensin en los mercados emergentes disminuy en febrero. Las tasas de inters ms bajas en los EUA fueron esenciales para este perodo ms tranquilo. Pero como las tasas de inters en los EUA volveran a subir y los riesgos asociados a China y Ucrania han aumentado, todava esperamos volatilidad en las economas con fundamentos domsticos ms dbiles. En los EUA, esperamos una recuperacin de la actividad en 2T14, a medida que los efectos transitorios del invierno riguroso empiezan a desaparecer. Los fundamentos econmicos permanecen favorables al crecimiento, de forma que continuamos confiando en la recuperacin de la economa este ao. El invierno ms fro es el principal factor para la debilidad de los indicadores de actividad en el inicio del ao. Los datos econmicos se recuperaran en 2T14. Redujimos nuestra proyeccin de PIB a 2,8% (desde 3,0%) en 2014, pero mantuvimos nuestra estimacin de 3,1% para 2015. Con la mejora de los datos de actividad, la tasa de inters de los ttulos norteamericanos subira. Continuamos esperando que la tasa de inters del ttulo de 10 aos del Tesoro alcance 3,45% a fines de 2014. Esta tasa incluye una expectativa de alza de inters mayor que la esperada actualmente en el mercado. La economa de China se desaceler en los dos primeros meses del ao . El crecimiento de la produccin industrial alcanz en enero y febrero una media de 8,6% en relacin al ao anterior, por debajo del ritmo medio de 10,1% registrado en 2S13. Teniendo en cuenta el comienzo de ao ms dbil, redujimos la proyeccin de crecimiento de 7,5% a 7,2% en 2014. La recuperacin en la zona euro est bien encaminada. El ndice de los gestores de compras (PMI, en su sigla en ingls) alcanz 53,3 en febrero, en comparacin a 52,1 a fines de 2013. La inversin est acelerndose, luego de un largo perodo de crecimiento negativo. La recuperacin econmica enfrenta algn riesgo bajista si la crisis en Ucrania (y Rusia) desemboca en un conflicto militar y/o en sanciones econmicas significativas. De momento, consideramos improbable esta hiptesis. Revisamos al alza nuestra proyeccin de PIB para la regin de 0,9% y 1,3% a 1,1% y 1,5%, en 2014 y 2015, respectivamente. En Japn, las seales fueron mixtas: el PIB creci 0,3% en 4T13 en relacin al trimestre anterior, por debajo de nuestra expectativa, pero la produccin industrial creci 4,0% en enero en relacin a diciembre de 2013. La demanda domstica mejor con los estmulos monetarios y fiscales. Pero las importaciones aumentaron significativamente, absorbiendo parte del aumento y reduciendo el crecimiento del PIB en 4T13. Sin embargo, el comienzo del ao fue slido, con la produccin industrial aumentando 4,0% en enero, reflejando parcialmente el anticipo del aumento del impuesto al valor agregado (IVA) en abril. Redujimos nuestra proyeccin de crecimiento del PIB para 2013 y 2014 a 1,3% y 1,2% (1,8% y 1,5%, anteriormente) y elevamos la proyeccin para 2015 de 1,1% a 1,3%. La tensin en los mercados emergentes disminuy en febrero, a medida que las tasas de inters ms bajas en los EUA prevalecieron sobre los datos ms dbiles en China y la crisis en Ucrania. El mes pasado, los tipos de cambio se apreciaron en pases como Brasil, Turqua, Indonesia y Sudfrica (vase grfico), exactamente aquellos pases en los que se produjeron
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depreciaciones ms significativas el ao pasado, con la sealizacin de reduccin de los estmulos monetarios en los EUA. El desempeo ms dbil en el mes fue el de Rusia, que est directamente envuelta en la crisis de Ucrania. La dinmica reciente indica que las perspectivas para la poltica monetaria en los EUA continan siendo el factor clave para varios mercados emergentes . Y la desaceleracin en China comienza a preocupar, especialmente debido a la cada de los precios de algunos commodities, como el mineral de hierro y el cobre. Siendo as, a medida que las tasas de inters en los Estados Unidos comiencen a subir de nuevo, la presin tendera a volver.

EUA - los datos de actividad deben repuntar en 2T14


El invierno riguroso en los EUA perjudic diversos indicadores de actividad en febrero . La desviacin tpica de la temperatura media nacional fue 2,6 por debajo de la media histrica de febrero. Adems, dos grandes tempestades de nieve sacudieron el nordeste del pas, donde vive un tercio de la poblacin de los EUA. Consideramos que el clima ms frio de lo habitual limit las ventas de vehculos, que mejoraron en relacin a enero, pero permanecieron bajas en relacin a la tendencia histrica. El indicador ISM de la industria qued en 53,2, ligeramente por encima del dbil 51,3 alcanzado en enero, al tiempo que el indicador ISM del sector de servicios cay de 54,0 a 51,6. De hecho, el Libro Beige de la Federal Reserve (Fed, el banco central norteamericano) incluy una serie de informaciones anecdticas apoyando la teora de que el invierno excepcionalmente riguroso afect a la actividad en varias regiones. Teniendo en cuenta la moderacin prolongada debida al mal tiempo, redujimos nuestra estimacin de PIB en 1T14 de 2,4% a 2,0% (tasa anualizada con ajuste estacional). Sin embargo, los fundamentos econmicos permanecen favorables al crecimiento y, por lo tanto, tenemos confianza en relacin a la recuperacin de los EUA este ao. Condiciones de financiamiento favorables, el fin de la contraccin fiscal, la mejora en los balances del sector privado y el crecimiento ms fuerte de las exportaciones sostendran la economa de los EUA en los prximos meses. Con el invierno llegando a su fin, esperamos que la actividad se recupere en el segundo trimestre. Revisamos al alza nuestra proyeccin para el PIB del 2T14, de 2,9% a 3,2% (anualizado, con ajuste estacional) y mantuvimos nuestra proyeccin de crecimiento de 3% en 2S14.

Crecimiento del PIB


Invierno 1977/78 1978/79 1992/93 1995/96 2009/10 2010/11 2013/14 Media 4T 0,0% 5,5% 4,1% 2,9% 3,9% 2,8% 2,4% 3,2% 1T 1,4% 0,8% 0,7% 2,6% 1,6% -1,3% 2,0% * 1,0% 2T 16,5% 0,5% 2,4% 7,2% 3,9% 3,2% 3,2% * 5,6%

En episodios anteriores de inviernos extremos observamos una dinmica semejante del PIB: desaceleracin en el primer trimestre, seguida de recuperacin en el segundo. En cinco de los ltimos seis inviernos rigurosos, el PIB se aceler en el segundo trimestre (vase cuadro). La nica excepcin fue el invierno de 1978/79, cuando la economa no consigui acelerar en la primavera, porque la Fed aument las tasas de inters en respuesta a un choque de petrleo.

La primera estimacin de la creacin de puestos de trabajo en febrero ya indic alguna resistencia, *proyeccin con el aumento de 175.000 (consenso: 149.000), y a pesar del efecto negativo del clima. El nmero qued cerca de la tendencia de dos aos de 185.000 por mes. Esperamos que la creacin de empleo contine mejorando en marzo.
Var. trimestral anualizada con ajuste estacional

En definitiva, redujimos nuestra proyeccin de PIB a 2,8% (de 3,0%) en 2014 debido a los efectos de base del PIB en 4T13, que fue revisado de 3,2% a 2,4% (anualizado, con ajuste estacional). Pero mantuvimos nuestra proyeccin de crecimiento de 3,1% para 2015.
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Dado que el escenario econmico no cambi significativamente, creemos que la Fed continuar reduciendo su programa de compra de activos. El presidente de la Fed de Nueva York, Bill Dudley, declar recientemente que el banco debera continuar reduciendo su programa de compra de activos, a menos que los datos econmicos cambien sustancialmente, lo que no parece ser el caso. Esperamos que la Fed pase a adoptar una orientacin cualitativa para la tasa de inters de los fed funds, en lugar de un umbral explcito de desempleo. La tasa de desempleo est cayendo rpidamente y alcanz 6,7% en febrero, cerca del umbral de 6,5% establecido por la Fed, a partir del cual la autoridad monetaria podra iniciar un aumento de las tasas de inters bsicas (fed funds). Los miembros del Comit vienen sealando que un aumento de las tasas de los fed funds no sera prudente hasta 2S15. Por lo tanto, creemos que la Fed tendr que cambiar su orientacin para comunicar mejor esta intencin. La opcin preferida parece ser una orientacin cualitativa, basada en una gama ms amplia de indicadores del mercado laboral, que ofrecera una mayor flexibilidad a la hora de decidir cuando iniciar el aumento de la tasa de inters. A pesar de la intencin de la Fed de no aumentar las tasas de inters en breve, creemos que la tasa de inters del ttulo del Tesoro de los EUA de 10 aos est muy baja. La reaceleracin de la actividad econmica en 2T14 junto al aumento gradual de la inflacin de los precios al consumidor, llevara al mercado a anticipar sus expectativas para la normalizacin de la tasa de inters de los fed funds. Como resultado, continuamos esperando la tasa de inters del ttulo del Tesoro de los EUA de 10 aos en 3,45% a fin de 2014, cerca de 30 puntos bsicos por encima de las actuales expectativas de mercado.

China el crecimiento se desacelera y persisten las preocupaciones con el crdito


El crecimiento de la produccin industrial se desaceler a 8,6% en el inicio del ao en relacin a 2013, por debajo de la media de 10,1% registrada en el segundo semestre del ao pasado. Otros datos tambin indican una desaceleracin. El indicador PMI del NBS qued en 50,2 en febrero y en 50,5 en enero, comparado a una media de 51,0 en 2S13. El crecimiento anual de la inversin en activos fijos registr un aumento de17,9%, en comparacin a 19,6% el ao pasado. Mientras tanto, el Partido Comunista Chino (PCCh) mantuvo la meta de crecimiento en 7,5% para 2014. Tambin se mantuvieron las metas para otros indicadores: la inflacin al consumidor en 3,5% y el dficit fiscal en torno a 2,1% del PIB. El PCCh continu enfatizando la necesidad de una reforma econmica continuada y detall sus planes en materia de poltica habitacional y urbanstica, para la reforma fiscal y la liberalizacin del tipo de cambio, entre otras. El mensaje poltico ms amplio contina siendo de crecimiento y polticas estables, a medida que las reformas avanzan. Pero el objetivo de crecimiento parece ser flexible hasta cierto punto y el gobierno podra estar satisfecho con un crecimiento entre 7,0% y 7,5%. Los problemas relacionados con la calidad del crdito en los mercados chinos continan en vanguardia, luego del primer default de un ttulo domstico, el cual ocurri este mes. Una empresa de energa solar no hizo frente al pago integral de los intereses de sus ttulos de deuda, provocando lo que parece ser el primer default de obligaciones financieras domsticas observado en China. El evento no constituy una gran sorpresa, dado que la negociacin de los ttulos haba sido interrumpida por la empresa despus de registrar dos aos de perdidas. La reaccin del mercado fue moderada, con un aumento en las tasas de inters de los ttulos locales, pero con poca repercusin sobre el resto del sistema financiero chino. Teniendo en cuenta el inicio de ao ms dbil, redujimos la proyeccin de crecimiento de 7,5% a 7,2% en 2014.

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Zona euro - crecimiento un poco ms fuerte


La inversin en la zona euro se recupera
2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0%

Crecimiento de la inversin

El crecimiento en la regin viene un poco ms fuerte de lo anticipado. El ndice PMI alcanz 53,3 en febrero, en relacin a 52,1 a fines de 2013. La recuperacin luego de casi dos aos de recesin parece estar ganando un poco de fuerza. Despus de varios trimestres en declive, la inversin aument en los ltimos tres trimestres, alcanzando 1,1% en 4T13 en relacin al trimestre anterior (vase grfico).

A pesar del mejor crecimiento, la inflacin contina baja, pero no lo suficiente como para -1,5% Variacin trimestral desencadenar una accin del Banco Central con ajuste estacional -2,0% Europeo (BCE). La ociosidad significativa en la 2010 2011 2012 2013 economa y los precios de energa vienen arrastrando Fuente: Eurostat, Ita la inflacin hacia abajo, la cual aumentara lentamente apenas a partir de 2S14. Teniendo en cuenta la aparente confianza del BCE en esta perspectiva, esperamos que ste mantenga inalterada la postura de poltica monetaria en 2014. Las tensiones en Ucrania representan un riesgo bajista para el crecimiento en la zona euro. Cerca de 6% de las exportaciones de la zona euro son destinadas a Rusia y Ucrania. Adems, en torno al 9% de la energa consumida por Alemania es generada por gas ruso. El Italia esta cifra alcanza el 7,6% y en Francia el 2,7%. Adems, el sistema financiero de la regin est expuesto a los mercados en Rusia y en Ucrania. Sin embargo, creemos que los efectos negativos de la crisis sern pequeos, a menos que la situacin desemboque en un conflicto militar y/o en sanciones econmicas significativas. Por el momento, creemos que este escenario es improbable. Aumentamos nuestras proyecciones de crecimiento del PIB de la zona euro de 0,9% a 1,1%, en 2014, y de 1,3% a 1,5% en 2015.

Mercados emergentes - alivio transitorio


La mayora de las monedas de los pases emergentes se apreciaron con la cada de las tasas de inters del Tesoro de los EUA
Indonesia Sudfrica Brasil Turqua India Argentina Corea del Sur Mxico Per 0.8 2.5 3.8 3.5 4.9 6.4

1.9
1.6 1.6

La tensin en los mercados emergentes disminuy el mes pasado, con las tasas de inters ms bajas en los EUA prevaleciendo sobre los datos ms dbiles llegados desde China y la crisis en Ucrania. En febrero, los tipos de cambio se apreciaron en pases como Brasil, Turqua, Indonesia y Sudfrica. No es una casualidad que estos pases hayan sufrido significativamente desde el inicio de las conversaciones en torno a la reduccin de estmulos (tapering) en los EUA.

Si las tasas de inters en los EUA suben de nuevo, volvera la presin sobre las monedas de Colombia -0.8 Variacin del tipo de cambio los mercados emergentes. Esperamos ahora que Rusia -2.8 en febrero las monedas de Colombia, Chile y Mxico terminen Fuente: Bloomberg, Ita este ao ms dbiles de lo que preveamos anteriormente. Tambin continuamos esperando un real ms dbil a fin de ao.
Chile -0.5

Aunque las tasas de inters del ttulo del Tesoro de los EUA permanecern como el factor clave, los asuntos domsticos continuarn jugando un papel relevante. Sorprendentemente, Mxico y Chile, mercados emergentes con fundamentos slidos, estn desacelerndose. La economa de Mxico se debilit en el ltimo trimestre de 2013, y los primeros
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indicadores disponibles para este ao no son alentadores. El mal clima en los EUA podra estar pesando negativamente sobre el desempeo reciente de las exportaciones de Mxico, pero esta tendencia comenz a deteriorarse cuando los datos econmicos de los Estados Unidos todava eran robustos. En los dos pases las polticas monetarias pueden permanecer expansivas, ya que la inflacin est bajo control. En Mxico, esperamos alzas en las tasas de inters apenas en 2015. En Chile, esperamos ahora ms recortes en los intereses de lo que proyectamos anteriormente. De hecho, la curva de inters local chilena se estrech substancialmente a lo largo de las ltimas semanas. La economa colombiana se destaca positivamente en Amrica Latina y est superando nuestras expectativas. Como consecuencia, nuestra previsin ahora es de alza en las tasas de inters de Colombia en el segundo semestre del ao. Con dinmicas econmicas diferentes, las polticas monetarias nacionales y cambiarias tambin estn influyendo en las trayectorias de los tipos de cambio en Amrica Latina. De hecho, luego de un desempeo dbil en 2014, la depreciacin cambiaria desde mayo de 2013, cuando se iniciaron las conversaciones en torno al tapering, fue mayor en Chile que en Brasil. Chile posee los fundamentos ms fuertes de la regin, pero su banco central viene reduciendo las tasas de inters, una vez que el crecimiento viene decepcionando y la inflacin permanece bajo control. Mientras que los fundamentos de Brasil vienen debilitndose, pero el Banco Central (BC) est vendiendo dlares y aumentando las tasas de inters para combatir la inflacin.

Commodities - precios agrcolas en alza, metales en baja


El ndice de Commodities Ita (ICI) subi 0,4% desde mediados de febrero, impulsado una vez ms por los precios agrcolas ms elevados (11,3%) derivados de las preocupaciones sobre la produccin agrcola en Brasil. Mientras tanto, los precios de los metales cayeron 7,8% (-12,9% en el acumulado del ao) y los precios de energa disminuyeron 1,8% en el mismo periodo. Revisamos al alza nuestras proyecciones para el ICI, de -2,4% a -1,9% en relacin al ao anterior, con un ajuste al alza en los precios de los commodities agrcolas y un ajuste a la baja en los metales. Las proyecciones para el subndice de energa permanecen inalteradas. La crisis en Ucrania genera presin alcista para los precios de diversos commodities. Rusia es un importante exportador mundial de petrleo crudo y gas natural, particularmente hacia Europa. Adems, como Rusia y Ucrania son grandes exportadores de granos, el conflicto aumenta la demanda por operaciones de hedge para el maz y el trigo. Por ltimo, algunos metales tambin se ven afectados, ya que Rusia es un proveedor mundial clave de paladio. La cotizacin del oro y de otros metales preciosos tambin podra valorizarse, debido a su condicin de inversin segura. Los precios agrcolas estn subiendo, como consecuencia de los diferentes choques climticos que llevaron a un deterioro en las perspectivas de oferta. Por un lado, el exceso de lluvias en la regin centro oeste de Brasil est retrasando la cosecha de soja y la siembra de la segunda cosecha de maz. Por otro, la sequa en las regiones sur y sureste entre enero y mediados de febrero est llevando a revisiones a la baja en las estimaciones para el caf, caa de azcar, maz y soja. Como la prxima cosecha en el hemisferio norte podra compensar el efecto sobre los precios del maz y de la soja, mantenemos nuestras proyecciones de fin de ao para estos commodities. Sin embargo, una produccin menor en Brasil tendr un efecto duradero sobre los balances globales del azcar y del caf. El aumento de las proyecciones para los precios de estos dos commodities nos llev a efectuar una revisin del aumento del subndice agrcola de 4,9% a 9,5% en 2014. Commodities metlicas en cada debido al menor crecimiento en China. La cada en los precios (medida por el ICI-metales) es consistente con los fundamentos de desaceleracin de la demanda y expansin de la oferta. Ante la revisin en el escenario de crecimiento de China en 2014 (desde 7,5% hasta 7,2%), redujimos las proyecciones de precios a fin de 2014 para el mineral de hierro (desde 107,0 dlares hasta 101,0 dlares por tonelada) y para el cobre (desde 6.940,0 dlares hasta
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6.700 dlares). As, la proyeccin para el ICI-metales pasa de -9,3% a -12,4% en la comparacin anual en 2014. Los commodities relacionados con la energa registraron un desempeo mixto durante el mes pasado. Los precios del petrleo crudo de tipo WTI se mantuvieron prximos a los niveles de mediados de febrero, todava bajo el efecto de la produccin de petrleo ligeramente ms baja en los EUA y por el aumento de la capacidad de transporte en la regin de Cushing, en el centro de los EUA. Mientras tanto, el precio del petrleo de tipo Brent contina cayendo, y los fundamentos sugieren que la cada continuar a lo largo de 2014. Sin embargo, la crisis en Ucrania est aumentando el "riesgo geopoltico" implcito en los precios. De momento, consideramos que el conflicto ser resuelto en los prximos meses, sin un efecto duradero sobre el mercado de commodities. Mantenemos nuestras proyecciones de fin de ao para los precios de petrleo de tipo Brent (105 dlares por barril) y WTI (101 dlares por barril).

Proyecciones: Economa mundial


2009
Economa mundial Crecimiento del PIB Mundial - % EUA - % Zona del Euro - % Japn - % China - % Tasas de inters y monedas Fed fondos - % USD/EUR - final del perodo YEN/USD - final del perodo ndice DXY* -0,6 -3,1 -4,3 -5,5 9,2 0,1 1,43 90,0 76,8

2010
5,2 2,5 2,0 4,7 10,4 0,2 1,34 81,5 80,0

2011
3,9 1,8 1,5 -0,4 9,3 0,1 1,30 77,6 79,6

2012
3,2 2,8 -0,6 1,4 7,8 0,2 1,32 86,3 79,8

2013
2,8 1,9 -0,4 1,5 7,7 0,1 1,37 103,6 80,3

2014P
3,4 2,8 1,1 1,1 7,2 0,1 1,30 110,0 83,7

2015P
3,6 3,1 1,5 1,3 7,2 1,3 1,30 110,0 83,7

* El DXY es un ndice para el valor internacional del dlar americano, que mide su desempeo en relacin a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen, libra, dlar canadiense, franco suizo y corona sueca. Fuentes: FMI,Haver e Ita.

Brasil

Los riesgos de la implementacin de la meta fiscal


El anuncio de la primera revisin presupuestaria de 2014 (contingenciamento) revel una meta fiscal ms realista y premisas presupuestarias ms cercanas a las expectativas de los analistas. A pesar del esfuerzo por parte del gobierno para mejorar las percepciones sobre la gestin de la poltica fiscal, existen riesgos para la implementacin de la meta de 2014, tal y como ilustraran el resultado primario relativamente bajo y la aceleracin de gastos en enero. Nuestro escenario considera un supervit primario de 1,3% del PIB este ao. Mantenemos la proyeccin de crecimiento del PIB en 1,4% este ao, a pesar del crecimiento ms fuerte de la economa en el ltimo trimestre de 2013. Los fundamentos continan sugiriendo una expansin moderada a futuro, y las condiciones climticas llevaron a revisiones a la baja en las estimaciones de las cosechas. El lado agrcola tambin trae una nueva presin inflacionaria, lo que elev nuestras proyecciones mayoristas (IPA). Para el IPCA, mantenemos la proyeccin de aumento de 6,2% este ao, pero los riesgos alcistas han aumentado. La perspectiva menos favorable para la cosecha agrcola y los datos en el margen ms dbiles nos llevaron a reducir la proyeccin para el saldo comercial, de 6.000 millones de dlares a 3.000 millones de dlares este ao. Lo que provoc una revisin a la baja en la estimacin de dficit de cuenta corriente, de 3,6% a 3,8% del PIB, en 2014. Las proyecciones para el tipo de cambio se mantienen en 2,55 reales por dlar en diciembre de este y del prximo ao. Mantenemos la proyeccin para la tasa de inters Selic a fin de este ao en 11,00%, considerando un alza de 0,25% en abril. Para 2015, esperamos un aumento a 12,00%.
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Poltica fiscal: riesgos asociados a la implementacin de la meta de 2014


El 20 de febrero, el gobierno public la primera revisin del presupuesto (LPA) este ao. En lneas generales, la nueva programacin presupuestaria busc traer una sealizacin ms clara para la poltica fiscal. Fueron adoptadas nuevas premisas ms cercanas al consenso de mercado (ejemplo: proyeccin de crecimiento del PIB, supervit primario de los gobiernos regionales), adems de una meta fiscal primaria ms factible.
Contingenciamiento del presupuesto de la Unin
7% 6% 5% 4%
0,7%

% LP

Miles de millones de reales

70 60 50
38

Bloqueo de gastos arbitrarios Bloqueo de gastos obligatorios 1,8% 2,3% Contingenciamento (der.) 55
50

40 30

3%
0,5%

28

2%
1% 0%
12

14

16

14

16

19

22

22

20
10 0

La meta de supervit primario del sector pblico para 2014 fue reducida de 2,1% del PIB a 1,9%. Para obtener esa meta, el gobierno anunci un contingenciamento (bloqueo) de 44.000 millones de reales de gastos previstos en el presupuesto de 2014. Este valor equivale a una reduccin de 3,7% de la LPA, por debajo de la media histrica (de 4,1%) de bloqueos en otros aos (serie histrica desde 2003).

Una parte de los ajustes, 13.500 millones de reales (0,7% de la LPA) 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014E derivan de una revisin a la baja en las Fuente: Secretara de Presupuesto Federal, Secretara del Tesoro Nacional proyecciones de gastos obligatorios. De los cuales, 6.000 millones de dlares se refieren a recortes en las indemnizaciones pagadas por el Tesoro a la Seguridad Social (RGPS), debido a exenciones fiscales relacionadas a los salarios. Se trata de una operacin intrapresupuestaria, sin efecto sobre el resultado primario.
6 5,2% 5,4% 2,0% 4,4% 3,5% 3,5% 3,7% 3,5% 3,2% 4,7% 4,1% 2,4% 2,9%

El presupuesto revisado proyecta un crecimiento real del gasto del gobierno central relativamente en lnea con nuestra proyeccin (4,0%), pero inferior al crecimiento de 6,1% observado el ao pasado. Pero los ingresos totales proyectadas por el gobierno central se encuentran cerca de 31.000 millones de reales por encima de nuestra previsin. Esta diferencia deriva de una proyeccin mayor de crecimiento del PIB en 2014 (LPA: 2,5%; Ita: 1,4%; Focus: 1,7%), as como una expectativa implcita en la proyeccin oficial del ratio recaudacin tributaria- elasticidad del PIB este ao. Creemos que las dificultades del lado de los ingresos (por ejemplo, menor crecimiento de la actividad y el modesto retiro de exenciones tributarias), se unen a la habitual rigidez del gasto federal a corto plazo, generando riesgos para la implementacin de la meta fiscal de 2014. Considerando estos riesgos, seguimos proyectando un supervit primario consolidado de 1,3% de PIB en 2014. Los datos de la ejecucin presupuestaria a corto plazo ilustran las dificultades que el gobierno enfrentara este ao en materia de poltica fiscal. De acuerdo con los datos del Banco Central (BC), el supervit primario del sector pblico fue de 19.900 millones de reales en enero, por debajo de las expectativas del mercado (22.500 millones de reales). El resultado primario consolidado fue equivalente a 4,8% del PIB en el mes de enero, un mes tpicamente favorable para las cuentas pblicas. El primer resultado fiscal mensual del ao qued por debajo de la media de 6% del PIB registrada para enero en otros aos en el periodo pos-crisis (2009 a 2013). En los doce meses cerrados en enero, el supervit primario consolidado convencional (sin ajustes de contabilidad o ciclos econmicos) fue de 1,67% del PIB (81.000 millones de reales), por debajo del saldo de 1,90% del PIB (91.300 millones de reales) registrado en diciembre. El supervit primario (convencional) del sector pblico acumulado en doce meses es el ms bajo desde 2009.
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El supervit primario recurrente (excluye ingresos y gastos atpicos) del sector pblico en doce meses se redujo a 0,8% del PIB el mes pasado (diciembre: 1,0%), uno de los menores resultados en la serie histrica. La cada en el esfuerzo fiscal ocurre tanto del lado del gobierno federal como a nivel regional. Del lado del gasto federal, se produjo una considerable aceleracin en enero. El crecimiento real del gasto en relacin a un ao antes fue de 12,0%, en comparacin a una media de 5,7% en el ltimo bimestre del ao pasado. La media mvil de seis meses del gasto federal sigue avanzando a ritmo slido: 8,3%, el ms alto en tres aos (muy por encima del ritmo de expansin del PIB potencial, entre 2,5% y 3%). Creemos que ser necesaria una adecuacin del gasto a lo largo del ao para que se pueda buscar un resultado al menos prximo de la meta fiscal de 2014.

El mayor crecimiento a fines de 2013 no alter las proyecciones para 2014, pero disminuyeron los riesgos bajistas
El PIB creci ms de lo esperado en el cuarto trimestre. El PIB creci 0,7% en el cuarto trimestre de 2013 en relacin al tercero, luego del ajuste estacional. El resultado fue superior a lo esperado (0,3%) y cerr el ao con un crecimiento de 2,3%. La menor cada de la actividad industrial y la suba ms fuerte del sector de servicios fueron lo ms destacado del lado de la oferta. Desde el punto de vista de la demanda, la inversin sorprendi al crecer 0,3%, a pesar de que diversos indicadores apuntaban hacia una cada acentuada. El resultado ms slido mejora el arrastre estadstico para este ao, pero no altera las perspectivas de crecimiento. Los indicadores continan apuntando hacia un crecimiento menor en el primer trimestre. A pesar de los indicadores positivos de actividad en enero, incluyendo un alza importante de la produccin industrial y de las ventas minoristas, la perspectiva es de debilidad del PIB en los primeros tres meses del ao. La mejora de los indicadores en enero apenas compensa los datos dbiles de diciembre, de forma que el nivel de actividad todava es bajo. Por lo tanto, mantenemos la proyeccin de PIB estable en el primer trimestre. Los fundamentos continan apuntando hacia un crecimiento bajo este ao. Los fundamentos que 135 estn por detrs de la perspectiva de un crecimiento Mes Media de 3 meses bajo este ao no experimentaron cambios a lo largo 130 Media histrica del ltimo mes. Las tasas de inters reales continan (desde jul/10) 125 en alza, y la confianza de los empresarios volvi a 120 retroceder, en especial en la industria, que cay 1% en febrero. El escenario fiscal tambin sugiere una 115 reduccin en el impulso va gasto. Aunque nuestra 110 El ndice agregado de confianza del empresario est perspectiva todava considera una expansin del compuesto por los ndices de confianza de la industria, gasto por encima del PIB, esta debera ser menor que construccin, servicios y comercio de la FGV y 105 ponderados por el Banco Ita teniendo en cuenta el peso en aos anteriores. La masa salarial contina de cada sector en el PIB. (sin ajuste estacional) 100 creciendo ms lentamente, lo que limitar la ago-10 feb-11 ago-11 feb-12 ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 expansin del consumo. Del lado externo, los datos Fuente: FGV, Ita en el margen muestran una brusca reduccin de las exportaciones para Argentina, y su impacto sobre el crecimiento de la economa brasilea podra ser mayor de lo anticipado.
Confianza del empresario en tendencia descendente

Las condiciones climticas empeoran las perspectivas para el PIB agrcola. El clima seco del inicio del ao y el exceso de precipitaciones en el centro oeste en las ltimas semanas redujo nuestras estimaciones de cosecha para algunos cultivos. De esta manera, redujimos nuestra proyeccin para el crecimiento del PIB agrcola en 2014 de 2,6% a 0,4% (crecimiento de 7,0% en 2013). Mantenemos las proyecciones de 1,4% para el crecimiento del PIB este ao y de expansin de 2% en 2015. A pesar de la mejora en el arrastre estadstico debido al crecimiento ms slido en el
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cuarto trimestre, el mantenimiento de los fundamentos, las seales de debilidad en el primer trimestre y el deterioro en las perspectivas de cosecha este ao nos llevaron a mantener las proyecciones de crecimiento del PIB. Sin embargo, en lo que respecta a los riesgos, disminuyeron las chances de una expansin por debajo de nuestras proyecciones. En el mercado laboral, el desempleo podra mantenerse bajo por ms tiempo, a pesar del ritmo moderado de las contrataciones. Los datos ms recientes del mercado laboral muestran, por un lado, moderacin del empleo formal (Caged) y, por otro, alguna mejora en los indicadores de empleo de la PME/IBGE - aunque estos continen mostrando seales de debilidad y una reduccin de la poblacin activa en la comparacin anual. Como en meses anteriores, la tasa de desempleo permanece baja, incluso con una leve cada en el margen. La poblacin econmicamente activa (PEA) se viene manteniendo en niveles bajos. En nuestra opinin la vuelta de los jvenes al mercado laboral podra ser ms lenta de lo anticipado. En este caso, la tasa de desempleo tiende a subir ms gradualmente. Los datos de crdito oscilaron en los ltimos meses. Luego de un crecimiento fuerte en diciembre (6,6%), la media diaria de los otorgamientos de crdito libre cay 5% en enero (en trminos reales y con ajuste estacional) en relacin al mes anterior. La tasa de morosidad del sistema se mantuvo estable en 3%. Por otro lado, las tasas de inters y los spreads mantuvieron la tendencia alcista. Los bancos pblicos continuaron aumentando su participacin en el mercado, que pas de 51,2% en diciembre a 51,6% en enero. El crecimiento del volumen de crdito de los bancos pblicos registr una leve aceleracin: la variacin anual pas de 15,8% a 16,4% en trminos reales, pero el ritmo permanece por debajo del observado hasta noviembre de 2013. Los bancos privados continan paulatinamente recuperando las tasas de crecimiento, con la variacin anual del balance pasando de 1,3% a 1,7% en trminos reales. La aprobacin del gobierno cae en febrero. De las tres encuestas divulgadas en febrero, dos reflejaron cada y una apunt a estabilidad en la popularidad del gobierno, en relacin a las encuestas de noviembre y diciembre. El Ibope mostr cada de 43% a 39%, la CNT/MDA, de 39% a 36%, mientras que Datafolha seal estabilidad en 41%. La magnitud de la cada, sin embargo, debera ser analizada con cautela, teniendo en cuenta que existe una estacionalidad positiva en los ltimos meses del ao. De cualquier modo, los nmeros de febrero interrumpieron la secuencia de suba de la aprobacin observada en el segundo semestre del ao pasado, luego de la fuerte cada registrada durante las protestas de junio, cuando el ndice de aprobacin lleg a 30%.

La aprobacin del gobierno cae en febrero


70
% muy bueno/bueno

65 60 55 50 45 40 Datafolha MDA Ibope

35
30 mar-11

oct-11

may-12

dic-12

jul-13

feb-14

Fuente: Datafolha, CNT, Ibope

La normalizacin de las lluvias no altera los riesgos y necesidad de uso de las termoelctricas
La normalizacin de las precipitaciones ha mejorado la generacin de las hidroelctricas en el margen, pero el uso de las termoelctricas continuara elevado y se mantienen los riesgos de racionamiento. La generacin de energa de las hidroelctricas mejor con la normalizacin de las lluvias desde mediados de febrero. La Energa Natural Afluente (ENA) fue de 40% de la Media de Largo Plazo en el auge de la sequa en febrero, pero super el 60% el 9 de marzo. Sin embargo, la evolucin registrada en los ltimos das es insuficiente. Las represas, a pesar de algn avance en el margen, se encuentran en niveles muy bajos. La ENA debera continuar mejorando para que los riesgos de necesidad de racionamiento vuelvan a los niveles normales. Mientras tanto, el uso de las termoelctricas est siendo intenso y as continuara en los prximos meses.

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El uso intenso de las termoelctricas conlleva costos. El uso elevado de las termoelctricas (por ejemplo, una generacin media 3 GW ms que en 100% Energa Natural Afluente Agregada 2013) implica costos de aproximadamente 20.000 (% de la MLT) millones de reales para las distribuidoras, que 80% necesitan ser compensadas va subsidios gubernamentales o aumento en las tarifas. El 60% presupuesto del gobierno para 2014 incluye ahora 13.000 millones de reales (luego de un aporte adicional de 4.000 millones) en la Cuenta de 40% Desarrollo Energtico (CDE), pero este valor ser insuficiente para cubrir los costos adicionales. 20% Nuestro escenario pas a incorporar desde febrero ene-14 ene-14 ene-14 feb-14 feb-14 mar-14 costos fiscales adicionales con subsidios a la CDE, y Fuente: ONS, Ita la reciente evolucin del balance energtico del pas refuerza esta necesidad.
La generacin de las hidroelctricas contina dbil a pesar de la mejora derivada de la normalizacin de las lluvias

A pesar de la mejora en los componentes ms sensibles al cambio, el escenario de commodities apunta a un dficit de cuenta corriente ms alto
El real se apreci a lo largo del ltimo mes, reflejando la cada en las tasas de inters de los ttulos pblicos norteamericanos. Sin embargo, como esperamos que esta reduccin sea transitoria y que las tasas de inters en los EUA vuelvan a subir, continuamos creyendo que el real se depreciara a lo largo del ao. Adems, los factores domsticos de riesgo tampoco salieron del radar, reforzando la perspectiva de un ao de volatilidad para la moneda. De esta forma, mantenemos nuestra proyeccin para el dlar en 2,55 reales a fin de 2014 y de 2015.
El real se aprecia con la cada de las tasas de inters de los ttulos americanos
3,3
% interanual

2,50
2,40

3,1
2,9 2,7 2,5 2,20 2,3 2,1 1,9 1,7 Ttulo del Tesoro americano 10 aos Real (der.) 2,10 2,00 2,30

El dficit de cuenta corriente de enero alcanz 11.600 millones de dlares. La principal razn para el aumento del dficit fue el saldo comercial negativo en 4.100 millones de dlares, impulsado por el incremento de las importaciones de todos los sectores principales. A pesar de esto, el dficit de servicios retrocedi 8% en relacin al mismo mes del ao anterior, en lnea con los fundamentos econmicos.

En febrero, las importaciones ex-combustibles desestacionalizadas se contrajeron 8,3% en Reales por dlar 1,5 1,90 relacin al mes anterior, volviendo a la trayectoria ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 decreciente que siguen desde el segundo semestre Fuente: Bloomberg, Ita de 2013, brevemente interrumpida en enero. La cada del dficit de servicios y de la importacin ex-combustibles es una seal de que la depreciacin acumulada del tipo de cambio real, adems de la actividad en ritmo lento, est afectando los principales componentes de la cuenta corriente. Sin embargo, factores especficos, perjudican el saldo comercial este ao. Nuestras nuevas proyecciones para el precio y los volmenes exportados de commodities, destacando la reduccin en el precio del mineral de hierro y en la cosecha de maz, trajeron perspectivas negativas para el saldo comercial de 2014. Adems, el dficit de febrero (2.100 millones de dlares) fue bastante superior al registrado el mismo mes de 2013, colocando ms presin negativa sobre la balanza para 2014. Ante esta situacin, revisamos nuestra proyeccin para el supervit comercial en 2014 desde 6.000 millones de dlares hasta 3.000 millones de dlares, llevando el dficit de cuenta corriente a 3,8% del PIB (de 3,6% proyectado anteriormente).

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La inflacin quedar ms presionada a corto plazo


El IPCA subi 0,69% en febrero, por encima de nuestra proyeccin y de la mediana de las expectativas de mercado (ambas en 0,65%). El resultado tambin super el registrado en el mismo mes del ao pasado (0,60%), lo que llev la tasa en 12 meses a subir a 5,68%, desde 5,59% en enero. El alza de la alimentacin en domicilio perdi fuerza en el inicio del ao, con la tasa en 12 meses retrocediendo a 4,5% en febrero. Nuestra proyeccin preliminar para el IPCA de marzo apunta a un alza de 0,70%, superior a la registrada en marzo de 2013 (0,47%). Para el primer trimestre, prevemos una variacin de 1,95%, resultado prximo al del mismo perodo de 2013 (1,94%), pero con menor contribucin del grupo alimentacin y mayor del grupo vivienda, debido a las tarifas de energa elctrica (que haban cado en el inicio de 2013). Mantenemos la proyeccin de 6,2% para el IPCA este ao, pero consideramos que los riesgos aumentaron. La fuerte alza reciente de los precios agrcolas podra aadir una presin adicional sobre los ndices de precios al consumidor en los prximos meses. Adems, a pesar de la desaceleracin en el mercado laboral, el desempleo contina bajo y menor de lo que se prevea anteriormente, lo que reduce el alivio esperado para la inflacin a medio plazo. Seguimos proyectando una variacin de 6,7% para la inflacin de los precios libres (en comparacin a 7,3% en 2013), con un alza menor en los precios de alimentos y servicios. Proyectamos una suba de 6% en la alimentacin en domicilio y de 8,2% para los servicios. Sin embargo, la reciente presin de los precios agrcolas al productor representa un sesgo alcista en la proyeccin para el grupo alimentacin. En lo que respecta a los precios regulados, ajustamos ligeramente la proyeccin de 4,7% a 4,8% luego de la incorporacin de datos referentes a la venta de vehculos. Por ahora, seguimos estimando un alza de 6% para la energa elctrica, pero el reajuste podra ser mayor si una parte del aumento del costo de generacin, derivado del uso intensivo de las termoelctricas repercute sobre el consumidor final. El alza en los precios agrcolas en el margen mantendra los precios al productor (IPA) 35% Variacin en 12 meses presionados a lo largo del mes, lo que resultara 30% en variaciones superiores a 1% en los ndices 25% generales de precios (IGP) en marzo. Una parte 20% importante de este movimiento refleja las condiciones 15% climticas adversas, marcadas por un clima 10% atpicamente seco y con calor excesivo en 5% importantes regiones productoras del pas. El 0% deterioro en las condiciones climticas viene -5% Alimentacin en domicilio reduciendo la previsin de cosecha de varios cultivos, -10% IPA-M Agrcola en los que destacan el caf, la caa de azcar, el -15% maz y la soja, afectando la oferta de algunos dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 alimentos frescos, as como perjudicando las Fuente: FGV, IBGE, Ita pasturas y aumentando el costo de produccin de carne bovina. Como el alza de algunos productos parece tener un carcter ms permanente, creemos que el movimiento tendra un impacto tambin sobre el resultado de los ndices generales de precios este ao.
Aceleran los precios agrcolas

Para el IGP-M, elevamos la proyeccin este ao desde 5,8% hasta 6,4%, debido a la incorporacin de precios de productos agrcolas ms presionados. Los precios al productor (IPA-M) subiran 6,4%, con un aumento de 6% en los precios industriales y de 7,3% en los precios agrcolas. El alza en la proyeccin para el IPA no ser mayor porque seguimos esperando la reduccin en los precios de la soja (grano y harina) y del mineral de hierro, productos con elevado peso en la composicin del ndice. Para los dems componentes del IGP-M, proyectamos alzas de 6% para el IPC-M y de 7,6% para el INCC-M.

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Copom: nuevo ritmo, por el momento


El Copom elev en febrero la tasa de inters bsica (Selic) en 0,25 puntos porcentuales a 10,75% al ao, desacelerando el ritmo de ajuste monetario. La decisin de reducir el ritmo de alza de la tasa de inters (0,50 puntos porcentuales en las reuniones anteriores) fue unnime y en lnea con nuestras expectativas. La menor volatilidad en los mercados internacionales fue probablemente importante a la hora de decidirse por un ajuste ms moderado. Adems, la actividad econmica contina dando seales de debilidad, con la confianza de empresarios y consumidores en cada y con existencias industriales elevadas. El anuncio de la meta fiscal para 2014 y la inflacin de enero por debajo de lo esperado tambin habran pesado en la decisin del Copom. El Copom da seales de continuidad. El comunicado que acompa a la decisin fue parecido al anterior, retirando apenas la expresin en este momento. Esto indica, en nuestra opinin, que el ciclo de alza de la tasa de inters tiende a continuar. En el acta de la reunin, divulgada a la semana siguiente, el Copom reforz ese mensaje afirmando ser apropiada la continuidad del ajuste de las condiciones monetarias en curso. Sin embargo, hay tambin seales que podran hacer que el Copom termine el ciclo en un futuro no tan distante. En el acta, el escenario domstico fue descrito con un cambio importante en relacin al acta anterior. El Comit afirm que la demanda (absorcin) y la oferta (produccin) tienen ritmos de crecimiento que estn paulatinamente convergiendo, probablemente indicando que el ajuste en la poltica monetaria ya comienza a inducir un ajuste de la economa. Aparte de esto, la perspectiva es de ritmo de expansin de la actividad domstica relativamente estable este ao. Proyeccin de inflacin menor en 2015, escenario de commodities menos presionados y el recuerdo de que los efectos de las acciones de poltica monetaria son acumulativos. Las proyecciones de inflacin incluidas en el acta sugieren una mejora a futuro. En relacin al acta anterior, la proyeccin para 2015 se redujo en el escenario de referencia (tasa de inters y cambio constantes) y se mantuvo estable en el escenario de mercado. Vale la pena recordar, sin embargo, que en ambos escenarios la proyeccin de inflacin se mantiene por encima del valor central del rango meta para 2014 y 2015. En el escenario externo, el Copom contina viendo una moderacin en la dinmica de los precios de las commodities (incluso teniendo en cuenta presiones localizadas), lo que retira una de las fuentes importantes de presin inflacionaria. Pero tal vez la seal ms importante del acta haya sido la inclusin del comentario que argumenta que los efectos de las acciones de poltica monetaria son acumulativos y se manifiestan de forma retardada. Entendemos que esta es una indicacin importante de que el ciclo no se prolongara mucho ms. El escenario base es de, por lo menos, una suba ms de la tasa de inters este ao. En 2015 un ajuste adicional ser necesario. La sealizacin reciente del Copom es consistente con nuestro escenario de un aumento adicional de 0,25 puntos porcentuales en la tasa de inters en abril y el mantenimiento de la tasa Selic en 11% hasta el fin de 2014. Sin embargo, si la inflacin actual vuelve a acelerar especialmente debido al alza reciente de los alimentos al por mayor o si el tipo de cambio se deprecia rpidamente en respuesta a una mejora en los datos de la economa americana, el Copom podra optar por prolongar el ciclo con una o ms alzas de 0,25 puntos porcentuales. En 2015 creemos que el Copom ver la necesidad de un ajuste adicional que lleve la tasa Selic a 12% anual.

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Proyecciones: Brasil
2009
Actividad Econmica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - BRL mil millones PIB nominal - USD mil millones PIB per cpita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflacin IPCA - % IGPM - % Tasa de Inters Selic - final del ao - % Balanza de Pagos BRL / USD - diciembre Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - % PIB Inversin extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas Pblicas

2010
7,5 3.770 2.142 10.956 6,7 5,9 11,3 10,75 1,69 20 -2,2 2,3 289

2011
2,7 4.143 2.473 12.529 6,0 6,5 5,1 11,00 1,84 30 -2,1 2,7 352

2012
1,0 4.392 2.247 11.277 5,5 5,8 7,8 7,25 2,08 19 -2,4 2,9 379

2013
2,3 4.838 2.240 11.142 5,4 5,9 5,5 10,00 2,36 3 -3,6 2,9 376

2014P
1,4 5.192 2.112 10.415 5,4 6,2 6,4 11,00 2,55 3 -3,8 2,4 381

2015P
2,0 5.635 2.210 10.844 5,8 6,0 6,0 12,00 2,55 16 -2,9 2,2 398

-0,3 3.239 1.620 8.600 8,1 4,3 -1,7 8,75 1,75 25 -1,5 1,6 239 2,0 -3,3 42,1

Resultado primario - % del PIB Resultado nominal - % del PIB Deuda pblica neta - % del PIB
Fuentes: FMI, IBGE, BCB, Haver e Ita.

2,7 3,1 2,4 1,9 1,3 1,7 -3,3 -2,6 -2,5 -3,3 -4,4 -4,7 39,1 36,4 35,3 33,6 34,8 36,8 (Para ver nuestras proyecciones mensuales de Brasil, clique aqu)

Mxico

Todava sin recuperacin


Los indicadores de actividad recientes muestran que la economa todava no se recuper. Redujimos nuestra proyeccin de PIB para este ao a 3% (desde 3,3%). Para 2015, nuestra proyeccin de crecimiento del PIB permanece inalterada en 3,8%. La inflacin cay en febrero y la inflacin subyacente volvi al centro de la meta, incluso luego del aumento de los impuestos. Proyectamos la inflacin en 3,7% a fin de este ao y 3,2% a fin de 2015. Ya no esperamos una apreciacin del peso mexicano a corto plazo. El peso terminara este ao y el prximo en torno a 13,2 por dlar. Los nmeros decepcionantes de la actividad y la inflacin bajo control apoyan nuestra opinin de que no se producirn movimientos en la tasa bsica de inters en 2014. En 2015, es probable un ciclo contraccionista, a medida que la Federal Reserve (el banco central norteamericano) comience a normalizar su tasa de inters de poltica monetaria. La legislacin secundaria de la reforma energtica sera enviada al Congreso en los prximos das. La ley sobre las consultas populares fue aprobada, pero un referndum pblico sobre la reforma energtica (solicitado por el PRD) parece poco probable.

Nuevos nmeros decepcionantes de actividad


El PIB de Mxico creci apenas 0,7% en 4T13 en relacin al anterior, sorprendiendo negativamente a las expectativas. El sector de servicios tambin creci 0,7% en el ltimo trimestre de 2013, mientras que la industria se contrajo 0,1%. El sector primario, el cual es pequeo y voltil, registr un aumento de 0,9%. Como resultado, la economa de Mxico creci apenas 0,7% en 4T13 en relacin al ao anterior. Como la serie del PIB corregida por das tiles tambin aument 0,7%, los efectos de calendario fueron neutros. El crecimiento en el conjunto de 2013 alcanz 1,1%.
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Algunos indicadores de actividad apuntan a un 1T14 dbil. El IGAE (proxy mensual para el PIB) cay 0,3% de noviembre a diciembre, por tanto el arrastre estadstico para el primer trimestre del ao no es favorable. En enero, las exportaciones de manufacturados cayeron 1,8% en relacin al mes anterior, con una contraccin de las ventas externas de automviles (-2,3%) y tambin de las ventas externas excluyendo automviles (-1,5%). El mal tiempo en los EUA podra haber influido el resultado dbil de las exportaciones en enero, pero la tendencia no es alentadora (en 4T13, las exportaciones de manufacturados se contrajeron 3,8% en comparacin al trimestre anterior, ajustado por estacionalidad). A pesar de que la confianza de los consumidores mejor en el perodo de enero a febrero (con un aumento de 3%), el nivel de confianza permanece bajo (cada de 11,4% en relacin a febrero de 2013), probablemente como resultado de los aumentos de impuestos introducidos al inicio de este ao. La confianza de los consumidores en cada sugiere que la recuperacin del consumo observada en 4T13 (las ventas minoristas aumentaron 6,6% en 4T13 en la comparacin trimestral, con ajuste estacional) no sera el inicio de una tendencia al alza. Del lado de la inversin, la recuperacin es muy incipiente. La construccin creci un modesto 0,5% en 4T13 en relacin al trimestre anterior, luego de cuatro trimestres consecutivos de crecimiento negativo, mientras que las importaciones de bienes de capital cayeron 0,9% entre diciembre y enero, luego de una expansin de 5,1% en 4T13. Proyectamos un crecimiento de 3% para el PIB este ao, en comparacin a 3,3% en nuestro escenario anterior. En nuestra opinin, el crecimiento durante el primer trimestre de este ao sera dbil, pero los trimestres siguientes registraran crecimiento por encima de la tendencia histrica. La actividad se beneficiara del mayor crecimiento en los EUA y de polticas fiscal y monetaria expansivas. En 2015, la economa comenzara a sentir los primeros impactos de la reforma energtica, que, junto con un crecimiento fuerte en los EUA, llevaran a un crecimiento del PIB de 3,8%.

Inflacin bajo control, a pesar de los aumentos de impuestos


La inflacin en Mxico cay a 4,2% en febrero, de 4,5% en enero. La inflacin est ahora ms cerca del 5,0% Variacin anual intervalo de la meta. Cabe resaltar que la inflacin 4,5% subyacente cay a 3% (de 3,2% en enero), alcanzando el centro de la meta, incluso luego de los 4,0% aumentos de impuestos. La inflacin de servicios tambin disminuy a 3% (luego de registrar 3,5% en 3,5% enero, principalmente como consecuencia de efectos de base desfavorables). La inflacin de bienes dentro 3,0% del ncleo se mantuvo estable de enero a febrero, en 2,5% Inflacin 2,9%. La inflacin de bienes fuera del ncleo tambin Inflacin subyacente cay, pero contina muy elevada (en 8,3%), debido a 2,0% los precios regulados elevados (10,1% en febrero). La feb-12 ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 inflacin de los alimentos perecederos, que es muy Fuente: INEGI, Ita voltil, est en cada, luego de un aumento en el ltimo trimestre de 2013.
La inflacin genera menos preocupacin

Esperamos la inflacin en 3,7% a fin de este ao y 3,2% en 2015. En nuestra opinin, la brecha de producto continuar manteniendo los precios dentro del ncleo bajo control. Al mismo tiempo, es improbable que la inflacin de bienes no subyacentes se mantenga en niveles tan altos como los actuales. A partir de enero de 2015, los aumentos de impuestos no afectarn la inflacin en 12 meses. De esta forma, esperamos que sta se aproxime al centro de la meta el ao que viene.

Balanza de pagos contina en buena forma


El dficit de cuenta corriente de Mxico contina bajo. En 4T13, el dficit de cuenta corriente alcanz 4.700 millones de dlares, por debajo de los 7.300 millones de dlares registrados un ao

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antes. Como resultado, el dficit en 2013 alcanz 22.300 millones de dlares (1,8% del PIB), por encima de los 14.800 millones de dlares (1,3% del PIB) registrados en 2012. A pesar de las tasas de inters ms altas en los EUA, los flujos en cartera para Mxico continan muy fuertes. En 4T13, la inversin extranjera en cartera registr 18.700 millones de dlares. Una vez ms, casi toda la inversin en cartera fue para ttulos de renta fija (la inversin en acciones fue de apenas 300 millones de dlares). En 2013, la inversin extranjera en cartera fue de 50.400 millones de dlares, un resultado bastante significativo, aunque por debajo de los 81.300 millones de dlares registrados en 2012. La inversin extranjera directa (IED), a su vez, qued en 5.400 millones de dlares en el ltimo trimestre del ao. En el conjunto de 2013, la IED fue robusta (35.200 millones de dlares), pero en gran parte debido a una importante operacin de fusin y adquisicin que ocurri en el segundo trimestre del ao (la IED en aquel trimestre fue de 19.300 millones de dlares). Adems, la inversin directa de mexicanos en el extranjero tambin ha sido alta, de forma que la inversin directa neta para Mxico fue de 25.200 millones de dlares en 2013. No esperamos una nueva apreciacin del peso mexicano a corto plazo. Esperamos ahora el peso en 13,2 por dlar, tanto a fin de este ao como a fines de 2015. Anteriormente, nuestra proyeccin para el tipo de cambio era de 12,8 a fin de 2014 y 2015. A medida que los datos confirmen la recuperacin de los EUA, la presin sobre los intereses de los ttulos del Tesoro norteamericano volvera, lo cual aade presin de depreciacin sobre las monedas de los mercados emergentes. Sin embargo, las perspectivas de aceleracin de la IED (debido a la reforma energtica), junto con la recuperacin de la economa de Mxico, evitaran que el peso se debilitase. Se espera que el peso mexicano contine presentando un desempeo mejor en relacin a la mayora de las monedas latinoamericanas.

Sin cambios en la tasa de inters este ao


Es probable que el banco central mantenga la tasa bsica de inters estable a corto plazo. En su ltima reunin de poltica monetaria (realizada a fin de enero), el banco central mantuvo un sesgo neutro, pero expres su preocupacin en relacin a la inflacin. Segn el comunicado que acompa a la decisin, el consejo advierte un peor balance de riesgos para la inflacin, debido a los efectos secundarios potenciales de la inflacin alta (la inflacin en 12 meses en el momento de la reunin estaba en 4,6%) y a la volatilidad del mercado global. Al mismo tiempo, el consejo declar que la balanza de riesgos para la actividad mejor. Desde la ltima reunin, fueron publicados los resultados dbiles de una serie de indicadores de actividad, y la inflacin retrocedi substancialmente con la inflacin subyacente de vuelta al centro de la meta. Por tanto, los datos no sugieren un aumento de la tasa de inters a corto plazo. Por otro lado, el banco seal que no estara dispuesto a traer la tasa de inters real de corto plazo (ex-ante) a territorio negativo. Nuestra opinin es que no se produciran nuevos recortes en la tasa de inters, a menos que las perspectivas para la actividad se deterioren considerablemente. Es probable un ciclo de ajuste monetario en 2015, a medida que se reduce la brecha de producto y las tasas de inters norteamericanas empiecen a subir. Esperamos que el banco central eleve la tasa bsica de inters a 4,5% antes del fin de 2015.

Dos riesgos menores para la reforma energtica: el referndum pblico y la legislacin secundaria
El Congreso mexicano aprob la ley sobre referndums pblicos. El proyecto de ley define los trminos bajo los cuales puede ser convocado una consulta pblica. El mecanismo de referndum es parte de una reforma poltica ms amplia aprobada en 2012, pero nicamente ahora fueron aprobados en el Congreso los detalles sobre el proceso. Dado que el Partido de la Revolucin Democrtica (PRD) est intentando bloquear la reforma energtica a travs de un referendo popular, el proyecto de ley se vuelve relevante para el escenario econmico.

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Un referendo popular sobre la reforma energtica parece improbable, pero el riesgo permanece. El proyecto de ley aprobado deja claro que las cuestiones fiscales no pueden ir a referendo pblico. Como los ingresos del sector pblico en Mxico son altamente dependientes del sector energtico, el gobierno intentara clasificar la reforma energtica como una cuestin fiscal. Adems, la ley sobre los referendos pblicos establece que apenas cuestiones de "importancia nacional" pueden ser sometidas a una consulta pblica. Si el presidente o un tercio de cualquiera de las dos Cmaras del Congreso solicita un referendo, la mayora de cada Cmara debe entonces votar si la cuestin se encuadra como de importancia nacional. Otra posibilidad (que el PRD est intentando explotar) es solicitar un referendo con las firmas del 2% del electorado. En este caso, sin embargo, sera la Suprema Corte de Justicia quien determinara en primer lugar si el problema es de importancia nacional antes que un referndum pblico pueda ser realizado. Analistas polticos consideran poco probable que la Suprema Corte est de acuerdo con un referndum sobre la reforma energtica. Se espera que el gobierno presente la legislacin secundaria de la reforma energtica al Congreso en los prximos das. Consideramos improbable que la legislacin secundaria perjudique a la reforma energtica. Al fin y al cabo, la mayor parte del costo poltico asociado a la aprobacin de la reforma ya fue pagado cuando el Congreso modific la Constitucin.

Proyecciones: Mxico
2009
Actividad Econmica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Poblacin (millones de habitantes) PIB per cpita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflacin IPC - % Tasa de inters Tasa de poltica monetaria - final de ao - % Balanza de pagos MXN/USD - final del perodo Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - % PIB Inversin extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas pblicas Resultado nominal - % del PIB Deuda pblica neta - % del PIB
Fuentes: IMF, Haver, Banxico, INEGI e Ita

2010
5,1 1.051,1 114,3 9.197 5,4 4,4 4,50 12,36 -3,0 -0,3 2,2 113,6 -2,8 30,1

2011
4,0 1.169,7 115,7 10.111 5,2 3,8 4,50 13,99 -1,5 -1,1 2,0 142,5 -2,4 31,9

2012
3,9 1.183,7 117,1 10.112 5,0 3,6 4,50 13,01 0,0 -1,2 1,5 163,5 -2,6 33,5

2013
1,1 1.255,8 118,4 10.607 4,9 4,0 3,50 13,08 -1,0 -1,8 2,8 176,5 -2,3 34,4

2014P
3,0 1.332 119,6 11.136 5,0 3,7 3,50 13,20 -8,0 -2,2 2,5 190,0 -3,4 37,2

2015P
3,8 1.420 120,8 11.756 5,0 3,2 4,50 13,20 -10,0 -2,4 2,9 205,0 -3,0 40,0

-6,0 883,4 111,3 7.935 5,5 3,6 4,50 13,06 -4,7 -0,6 1,8 90,8 -2,3 29,0

Chile

Desaceleracin ms acentuada y nuevos recortes en la tasa de inters


La actividad econmica de Chile continu desaceler ndose, influida por el crecimiento menor en la inversin. El consumo privado tambin est perdiendo impulso. Redujimos nuestra estimacin de crecimiento del PIB de 2014 y 2015 a 3,6% y 4,2%, respectivamente. La inflacin anual aument a 3,2% en febrero, principalmente debido a la depreciacin del tipo de cambio. Las medidas subyacentes permanecen por debajo de la meta del banco central, mientras que la inflacin de los bienes no transables continu por encima del lmite superior del rango meta. Proyectamos la inflacin en 2,8% a fin de 2014, y 3% en 2015.
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El banco central redujo la tasa de inters y mantuvo un sesgo expansivo en marzo. Esperamos ahora un ciclo expansivo ms intenso, en el que la tasa bsica de inters llegara a 3,5% antes de fin del ao, lo que llevara a un tipo de cambio ms depreciado de lo proyectado anteriormente. Proyectamos ahora el peso en 575 por dlar a fines de este ao y del prximo. El dficit fiscal estructural fue reducido a 0,7% del PIB en 2013, superando el compromiso original adoptado por el gobierno en 2010 (1% del PIB). La presidenta Michelle Bachelet confirm que varias reformas sern anunciadas en los primeros 100 das de gobierno. La reforma fiscal sera el primer proyecto de la nueva administracin a ser enviado al Congreso. El contenido y el cronograma de la reforma sern seguidos de cerca por el mercado.

Actividad: la inversin contina liderando la desaceleracin


La economa decepcion de nuevo en enero. El IMACEC (proxy mensual para el PIB) creci 1,4% en relacin a 2013, y apenas 1,9% en comparacin al trimestre anterior. La mayora de los indicadores de actividad divulgados por el Instituto Nacional de Estadstica (INE) tambin presentaron una desaceleracin. En nuestra opinin, las recientes huelgas portuarias explican al menos parte del debilitamiento de la actividad en enero. Diversos indicadores sugieren que la inversin privada contina siendo el principal motor de la desaceleracin. Las importaciones de bienes de capital se contrajeron 20,4% y 26,7% en enero y febrero en relacin al ao anterior, respectivamente, luego de una cada de 32% en 4T13 en la misma comparacin. Adems, las ventas de materiales de construccin registraron un aumento dbil de 0,9% en 4T13, luego de una expansin de 2,0% en el trimestre anterior, sugiriendo una desaceleracin de la inversin en vivienda. En este contexto, la Formacin Bruta de Capital Fijo retrocedi 12,3% anual en al cuarto trimestre. El consumo tambin est perdiendo fuerza, y el mercado laboral menos dinmico reducira an 6% variacin anual ms su tasa de crecimiento. En el margen, los 5% indicadores relacionados al consumo se desaceleraron substancialmente en enero: las ventas 4% minoristas crecieron 4,7% anualizado en la comparacin trimestral, con ajuste estacional (11,7% 3% en el mes anterior), mientras que las ventas de los supermercados disminuyeron 0,5% en la misma 2% comparacin. La tasa de desempleo aument a 6,1% Trabajo remunerado 1% en enero (de 5,7% en el mes anterior y 6,0% un ao Salarios reales atrs). A pesar que la tasa de desempleo todava se 0% encuentra en un nivel bajo, el empleo est creciendo mar-11 sep-11 mar-12 sep-12 mar-13 sep-13 ms lentamente. En particular, el crecimiento del Fuente: INE, Ita empleo remunerado se desaceler a 1,2% en enero respecto a igual perodo de 2012. Este menor crecimiento combinado al reciente aumento de la inflacin est reduciendo el crecimiento real de la masa salarial.
Un mercado laboral menos favorable al consumo

Los indicadores lderes continan empeorando. Segn Adimark (empresa consultora local), la confianza de los consumidores cay a 54,6 puntos en enero (de 56,6 en el mes pasado), como consecuencia de una fuerte reduccin en las expectativas sobre la probabilidad de conseguir empleo en los prximos 12 meses (que cay a 49,2 puntos, ya dentro de la zona pesimista). Adems, el IMCE (ndice de confianza de los empresarios) cay de 50,8 a 50,4 puntos en enero, arrastrado por las peores expectativas en el sector de la minera. Redujimos nuestra proyeccin de PIB de 2014 y 2015 a 3,6% y 4,2% (de 4,2% y 4,5%, respectivamente). En nuestro escenario, la desaceleracin este ao ser causada por el menor
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dinamismo de la demanda interna, mientras que la moneda ms dbil y la mayor produccin del sector minero (a medida que las inversiones realizadas en aos anteriores alcanzan su madurez) mejoraran la contribucin de las exportaciones netas al crecimiento. Una poltica monetaria ms expansiva este ao contribuira a la recuperacin econmica esperada para 2015.

Inflacin ms alta impulsada por una moneda ms dbil


La inflacin subi en febrero, impulsada por los precios de los bienes transables. El ndice de Precios al Consumidor (IPC) aument 0,5% en febrero en relacin al mes anterior, principalmente por mayores precios de gasolina. Como resultado, la inflacin anual subi a 3,2% (de 2,8% en el mes pasado), ligeramente por encima del centro del rango meta del banco central (entre 2,0% y 4,0%). Adems, todas las medidas subyacentes aumentaron en febrero: el IPCX subi a 2,7% (de 2,4% en febrero) y el IPC excluyendo alimentos y energa se ubic en 2,5% (2,4% el mes pasado). La inflacin de los bienes transables aument de 1,9% el mes pasado a 2,4%, principalmente debido a la moneda ms dbil. Pero la inflacin de los bienes no transables tambin subi (a 4,3%), probablemente como resultado del mercado laboral todava ajustado. Nuestras proyecciones de inflacin permanecen inalteradas. Esperamos que el IPC se ubique en 2,8% a fin de 2014. En nuestro escenario, la brecha de producto ms holgada reducira la inflacin de los bienes no transables, compensando con creces el impacto de un peso ms dbil. Para 2015, nuestra proyeccin permanece en 3,0%.

Ms recortes en la tasa de inters, llevando a un tipo de cambio ms depreciado


El banco central redujo la tasa de inters en 25 puntos bsicos (a 4,0%) en marzo. La decisin no fue una sorpresa para el mercado, ya que el banco central haba mantenido un claro sesgo expansivo en la reunin anterior. En el comunicado de prensa, la autoridad monetaria mantuvo el sesgo expansivo. Esperamos ahora un ciclo expansivo monetario ms intenso. Nuestro nuevo escenario para la actividad deja espacio para recortes adicionales en la tasa de inters. Por tanto, esperamos ahora que el ciclo expansivo llegue a su fin (este ao) una vez que la tasa de inters alcance 3,5% (4,0% en nuestro escenario anterior). An esperamos que el banco central aumente la tasa de inters en 2015 dejndola en 4,0%, con un aumento de 50 puntos bsicos (4,5%, en nuestro escenario anterior). Esperamos ahora el tipo de cambio en 575 pesos por dlar a fin de 2014. La poltica monetaria ms expansiva es consistente con un tipo de cambio ms dbil que en nuestra proyeccin anterior (540 por dlar). Para 2015, tambin esperamos el tipo de cambio en 575.

Una reduccin mayor de lo esperado en el dficit estructural


El gobierno redujo el dficit estructural a 0,7% del PIB en 2013, superando el compromiso original adoptado por el gobierno en 2010. El presidente Sebastin Piera estableci una meta de reduccin del dficit estructural del 3,1% del PIB registrado en 2009 (debido a las medidas anti cclicas aplicadas durante la crisis financiera) a 1,0% del PIB en el fin de su administracin. Se produjo tambin una reduccin del balance fiscal efectivo durante los ltimos aos. El balance fiscal (incluyendo efectos cclicos) mejor de -4,4% del PIB en 2009 a -0,6% del PIB en 2013. Sin embargo, entre 2012 (cuando se registr un supervit de 0,6% del PIB) y 2013, las cuentas fiscales de deterioraron, como consecuencia de los precios ms bajos del cobre y de los costos ms altos de la minera que redujeron los ingresos fiscales en 2013 (los ingresos procedentes de la minera cayeron 29% en relacin al ao anterior), compensando con creces el crecimiento menor de lo presupuestado en los gastos pblicos.

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La reforma fiscal es el centro de atencin


Segn la prensa, la reforma fiscal sera el primer proyecto del nuevo gobierno de Bachelet a ser enviado al Congreso. Aunque el mercado ya conoce los principales puntos de la reforma fiscal (que tiene como objetivo aumentar los ingresos fiscales en 3% del PIB, principalmente a travs del aumento del impuesto corporativo, elevando su tasa actual de 20% a 25%), hay espacio para sorpresas, especialmente en lo que se refiere al cronograma de la reforma.

Proyecciones: Chile
2009
Actividad Econmica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Poblacin (millones de habitantes) PIB per cpita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflacin IPC - % Tasa de inters Tasa de poltica monetaria - final de ao - % Balanza de pagos CLP/USD - final del perodo Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - %PIB Inversin extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas Pblicas Resultado nominal - % del PIB Deuda pblica neta - % del PIB
Fuentes: IMF, Haver, INE, Banco Central

2010
5.8 217.6 17.1 12,727 8.3 3.0 3.25 468 15.6 1.5 7.1 27.9 -0.3 -7.8

2011
5.9 251.2 17.2 14,563 7.2 4.4 5.25 521 10.5 -1.3 9.1 42.0 1.5 -10.7

2012
5.6 267.5 17.4 15,375 6.5 1.5 5.00 479 3.4 -3.5 11.3 41.6 0.6 -7.8

2013
4.1 277.2 17.6 15,752 6.0 3.0 4.50 526 2.4 -3.4 7.3 41.1 -0.6 -6.1

2014P
3.6 286 17.7 16,151 7.0 2.8 3.50 575 0.5 -3.0 4.9 45.0 -1.0 -6.0

2015P
4.2 295 17.8 16,573 7.3 3.0 4.00 575 1.2 -1.8 4.7 46.0 -0.7 -5.5

-1.0 173.0 16.9 10,218 9.6 -1.5 0.50 506 15.4 2.0 7.5 25.4 -4.3 -12.0

Per

Otro cambio en el gabinete


La economa sigue su recuperacin. El PIB creci 5,2% en 4T13, luego de una dbil expansin de 4,5% en el trimestre anterior. Sin embargo, la inversin privada contina lenta. De manera que mantenemos nuestra expectativa de crecimiento en 5,3% este ao y en 5,6% en 2015. La inflacin acumulada en 12 meses aument a 3,8% en febrero, impulsada por un fuerte aumento en los precios de los alimentos, mientras que la inflacin subyacente subi a 2,9%. Ajustamos nuestra proyeccin para el ndice de Precios al Consumidor (IPC) a 3,0% este ao y 2,5% en 2014. El banco central mantuvo la tasa de inters inalterada en 4,0% en febrero, anunciando, al mismo tiempo, una nueva reduccin de la tasa de encaje a 12,5% a partir de marzo. A pesar que esperamos que el banco central mantenga la tasa de inters estable a lo largo de este ao, creemos en la posibilidad de mayor expansin de la poltica monetaria a travs de la tasa de encaje. El primer ministro Csar Villanueva present su dimisin el mes pasado: fue el cuarto en ocupar el cargo desde la toma de posesin del presidente Humala. La decisin se produjo luego de una disputa sobre el salario mnimo con el ministro de Economa y Finanzas Luis Miguel Castilla y la primera dama Nadine Heredia. Luego de este episodio, la popularidad del presidente Humala cay bruscamente a 24% en febrero.

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La actividad sigue su recuperacin


El PIB creci 5,2% en 4T13, confirmando la recuperacin de la economa. Este crecimiento se 16% Variacin anual produce luego de la dbil expansin de 4,5% 14% registrada en el ltimo trimestre (ajustada de 4,4%). PIB 12% Demanda domstica En 2013, la economa creci 5,0%, que de acuerdo a la desagregacin presentada por el banco central, la 10% actividad fue impulsada por el consumo privado (que 8% creci 5,0% en relacin al ao anterior, cercano al 6% 5,1% registrado en el trimestre anterior), con el 4% respaldo de un dinmico mercado laboral y un alto ndice de confianza. Por otro lado, la inversin 2% privada (excluyendo la variacin de existencias) 0% continu dbil (aumentando 0,5%, luego de un alza ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 jul-13 de 2,0% en el trimestre anterior), mientras que la Fuente: INEI, Ita inversin pblica se desaceler a 5,3% (de 16,8% en el ltimo trimestre). En este sentido, la tasa de inversin (en trminos nominales) aument a 27,6% del PIB en 2013, luego de haber alcanzado 26,7% el ao pasado. Del lado de la oferta, el desglose del PIB sugiere que el crecimiento econmico fue liderado por los sectores primarios (que crecieron 6,8%), mientras que los no primarios aumentaron 4,9%. En el margen, el PIB creci 5,8% (anualizado) en 4T13 en relacin al trimestre anterior.
Se confirma la recuperacin

Mantenemos nuestras proyecciones para el PIB en 5,3% y 5,6% en 2014 y 2015, respectivamente. En nuestro escenario, la recuperacin contar con la ayuda de los efectos retardados del de la expansin monetaria y por el alto dinamismo del sector minero.

La inflacin contina por encima de la meta


La inflacin anual aument a 3,78% en febrero, muy por encima de la meta del banco central (2,0%), por segundo mes consecutivo. Los precios de los alimentos subieron 0,8% en relacin al mes anterior, afectados en febrero por factores de oferta (relacionados a la menor produccin avcola). La inflacin subyacente, sin embargo, registr un aumento de 0,19%, y como consecuencia la inflacin anual subi ligeramente a 2,96% (2,95% en el mes anterior). Ajustamos nuestra proyeccin de inflacin de este ao a 3,0% (de 2,5%), as como nuestra estimacin para 2015 a 2,5%. En nuestro escenario, la convergencia hacia la meta ser un poco ms lenta.

Tasas de inters estables, pero continan las reducciones en la tasa de encaje


Tal y como era esperado, el banco central mantuvo en marzo la tasa bsica de inters inalterada en 4,0%. Una vez ms, el comunicado de prensa emitido luego de la decisin fue consistente con la proyeccin de inflacin de 2,0% dentro de los prximos dos aos y a pesar de la reciente alza de la inflacin anual, la cual es vista por el banco central como una consecuencia de perturbaciones de demanda de carcter transitorios. En este contexto, el banco espera que la inflacin permanezca prxima del lmite superior del rango meta a corto plazo, convergiendo a continuacin hacia 2,0%. En lo que respecta a la actividad, el banco central reiter su expectativa de recuperacin para el primer trimestre de este ao, luego del dbil crecimiento registrado hasta el fin del tercer trimestre de 2013. En el comunicado de prensa, la autoridad monetaria mencion que podra considerar una expansin adicional de la poltica monetaria. En nuestra opinin, si el banco central contina expandiendo la poltica monetaria, ser slo a travs de reducciones en la tasa de encaje. De hecho, el banco efectu recientemente una nueva reduccin de la tasa de encaje en moneda local, a 12,5% (la sptima reduccin en los ltimos ocho meses).
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Un nuevo primer ministro


Csar Villanueva present su renuncia como primer ministro el mes pasado, luego de permanecer slo cuatro meses en el cargo. La renuncia fue el resultado de un conflicto pblico sobre el aumento del salario mnimo con el ministro de Economa y Finanzas Luis Miguel Castilla. El ministro de Economa y Finanzas rechaz las declaraciones de Villanueva, sealando que el tema no estaba contemplado en la agenda, para lo cual cont con el apoyo de la primera dama Nadine Heredia, una figura prominente en el actual gobierno. Villanueva es el cuarto primer ministro desde que el presidente Humala tom posesin de su cargo en 2011. El presidente form rpidamente su nuevo gabinete, manteniendo en su cargo al ministro de Economa y Finanzas y nombrando al ex-ministro de Vivienda Ren Cornejo como nuevo primer ministro. La popularidad de Humala cay bruscamente a 24% en una reciente encuesta, el nivel ms bajo registrado desde que tom posesin del cargo. De acuerdo con DATUM (una empresa de encuestas), se produjo una reduccin de 15 puntos porcentuales en la popularidad en relacin a febrero, cuando alcanz 39% (influida positivamente por la decisin de La Haya favorable a Per). La tasa de desaprobacin subi a 71% (de 56% en febrero), cuando la falta de garanta de seguridad para los ciudadanos fue la principal queja de los encuestados.

Proyecciones: Per
2009
Actividad Econmica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Poblacin (millones de habitantes) PIB per cpita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflacin IPC - % Tasa de inters Tasa de poltica monetaria - final de perodo - % Balanza de pagos PEN/USD - final del perodo Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - %PIB Inversin extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas pblicas Resultado nominal - % del PIB Deuda bruta del gobierno central - % del PIB
Fuentes: Banco Central, Haver, INE, Ita.

2010
8,8 154 29,6 5.205 7,9 2,1 3,00 2,82 6,7 -2,5 5,4 44,1 -0,1 24,4

2011
6,9 178 30,0 5.944 7,7 4,7 4,25 2,70 9,3 -1,9 4,5 48,8 2,0 22,3

2012
6,3 199 30,5 6.525 6,8 2,6 4,25 2,57 5,1 -3,6 6,0 64,0 2,1 20,5

2013
5,0 207 30,5 6.777 5,9 2,9 4,00 2,80 -0,4 -4,9 4,9 65,7 0,7 19,2

2014P
5,3 225 30,9 7.282 6,0 3,0 4,00 2,90 0,3 -4,5 5,0 64,0 0,4 16,5

2015P
5,6 229 31,4 7.282 6,0 2,5 4,00 2,95 0,8 -4,0 5,0 66,0 0,5 14,5

0,9 127,3 29,1 4.371 8,4 0,2 1,25 2,88 6,0 -0,6 5,1 33,1 -1,3 27,1

Colombia

Crecimiento ms elevado e inicio de un ciclo de ajuste monetario en 2014


Varios indicadores confirmaron que la inversin privada continu contribuyendo al crecimiento econmico en 4T13, mientras que la expansin robusta del empleo impuls el consumo. Revisamos al alza nuestra estimacin de PIB a 4,1% en 2013 y 4,5% en 2014 (de 3,8% y 4,2%, respectivamente). Para 2015, continuamos esperando un crecimiento de 4,5%. La inflacin aument a 2,3% en febrero, permaneciendo dentro del rango meta del banco central por segundo mes consecutivo. Estimamos que la inflacin continuara convergiendo hacia la meta a lo largo del resto del ao. An esperamos que la inflacin se ubique en 2,9% y 3,0% a fin de 2014 y 2015, respectivamente.
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Mensual Macro Latam marzo de 2014

El banco central mantuvo la tasa de inters en 3,25%, aunque ahora hay menos divergencias entre los miembros del consejo a respecto de los prximos movimientos de poltica monetaria. Debido a nuestras estimaciones de PIB ms elevadas, esperamos ahora que el banco central inicie un ciclo de ajuste monetario este ao, con aumento de 50 puntos bsicos en la tasa de inters en 4T14. Proyectamos un incremento adicional de 50 puntos bsicos en 2015. El tipo de cambio viene oscilando en torno a 2.040 pesos por dlar. Debido a nuestra expectativa de intereses ms altos de los ttulos del Tesoro de los EUA, ajustamos nuestra estimacin para este ao, a 2.050 pesos por dlar, de 2.000 en nuestro escenario anterior. Para 2015, esperamos que el tipo de cambio se deprecie a 2.085. La coalicin oficialista a favor de las negociaciones de paz del presidente Santos mantuvo su mayora en el recin electo Congreso. Santos contina siendo el favorito para las elecciones presidenciales de mayo, con el apoyo de 31%, de acuerdo con una encuesta reciente.

La recuperacin continu en 4T14


Varios indicadores confirmaron que el dinamismo de la actividad continu en 4T13, apoyado por el Variacin anual crecimiento robusto de la inversin. Luego de la 40% 50% fuerte expansin de la inversin privada durante el 3T13, particularmente en obras de construccin civil 30% 40% (crecimiento de 11,0% y 18,2% en 4T13 y 3T13, 20% respectivamente), la mayora de los indicadores 30% relacionados a la construccin mostraron que el 10% dinamismo continu en el ltimo trimestre del ao: la 20% 0% emisin de licencias de construccin aument 7,2% 10% Expectativas de los empresrios -10% en el ltimo trimestre de 2013 en relacin a un ao Confianza del consumidor (der.) antes, y las ventas de cemento aumentaron 9,9% en 0% -20% el mismo perodo. En conjunto, el consumo privado ene-09 feb-10 mar-11 abr-12 may-13 contina apoyando el crecimiento, con las ventas Fuente: DANE, Ita minoristas registrando un aumento de 5,0% en 4T13. Por otro lado, la produccin industrial sigue decepcionando, con un dbil aumento de 0,3% en 4T13.
La confianza contnua mejorando
60% 50%

Los indicadores lderes siguen mejorando. El ndice de confianza de los consumidores subi a 26,6 en enero el mayor valor desde junio de 2013 , recuperndose de la fuerte cada registrada en agosto de 2013, durante las huelgas nacionales. Adems, un indicador de confianza empresarial mostr que el porcentaje de empresas que esperan una mejora en las condiciones de negocio aument a 44% en diciembre, siendo el mayor nivel desde enero de 2012. La confianza en el sector minorista, que subi a 24,0, viene recuperndose de forma continua desde julio de 2013. Ajustamos nuestras estimaciones de PIB en 2013 y 2014 a 4,1% y 4,5%, respectivamente. En nuestro escenario anterior, la proyeccin de crecimiento era de 3,8% y 4,2%. Para 2015, mantenemos nuestra previsin de 4,5%.

Inflacin: convergiendo hacia la meta


La inflacin anual aument a 2,32% en febrero (de 2,13%), permaneciendo dentro del rango meta del banco central (entre 2,0% y 4,0%) por segundo mes consecutivo. El aumento de la inflacin fue resultado del incremento anual de los precios de los alimentos, a 1,8%, de 1,2% en el mes anterior. La inflacin de los bienes no transables contina alta (en 3,6%), mientras que la de los bienes transables qued en 1,6%. En trminos mensuales, el ndice de Precios al Consumidor (IPC) aument 0,63%, impulsado por la educacin (que es estacional), la vivienda y el precio de los alimentos.

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Mensual Macro Latam marzo de 2014

Nuestras proyecciones permanecen inalteradas. An esperamos que el IPC aumente 2,9% a fines de 2014, apoyado por la recuperacin econmica y por la moneda ms dbil. Para 2015, estimamos la inflacin en la meta de 3,0%.

El ciclo de ajuste monetario comenzara este ao


En febrero, el banco central dejo la tasa de inters inalterada en 3,25%, manteniendo su sesgo neutral y su expectativa de recuperacin para este ao. Los dos ltimos prrafos del comunicado de prensa que anunci la decisin fueron idnticos a los de la reunin anterior, confirmando que se mantiene el sesgo neutral. Una vez ms, el banco central destac que las actuales condiciones monetarias expansivas ayudarn a la inflacin a converger hacia la meta de 3,0% y reducir la capacidad ociosa de la economa. Basndonos en nuestras revisiones al alza de las estimaciones de PIB para 2013 y 2014, esperamos ahora que un ciclo de ajuste monetario comience este ao. Nuestra expectativa es que el banco central aumente la tasa bsica de inters en 50 puntos bsicos en el ltimo trimestre de 2014. El prximo ao, esperamos que el banco central contine con la normalizacin de la poltica monetaria, aumentando la tasa de inters nuevamente en 50 puntos bsicos (a 4,25%). En nuestro escenario anterior, la expectativa era que el banco central mantuviese la tasa de inters a lo largo de 2014, iniciando el proceso de alzas de tasas recin en 2015.

Un tipo de cambio ms dbil


El peso colombiano viene oscilando en torno a 2.040 a lo largo de las ltimas semanas. Esperamos ahora que quede en 2.050 a fin de 2014 y 2.085 en 2015. En nuestro escenario anterior, estimbamos 2.000 y 2.025, respectivamente. Mientras tanto, los miembros del comit de poltica monetaria continan mostrndose bastante tranquilos con la moneda ms dbil: el banco central sigue acumulando reservas a un ritmo gradual.

Santos y sus aliados retienen la mayora en el Congreso


Colombia eligi un nuevo Congreso, en que la coalicin gubernista a favor de las negociaciones de paz del presidente Santos mantuvo la mayora. Esto representa un importante impulso para el gobierno de Juan Manuel Santos, que disputar la reeleccin en mayo, y tiene como objetivo garantizar un acuerdo de paz con el grupo rebelde FARC. Los cuatro partidos que apoyaron a Santos durante su primer mandato obtuvieron 65 escaos en el Senado (75 en 2010), de un total de 102. El Partido Centro Democrtico del ex presidente lvaro Uribe, el cual se opone firmemente a cualquier tipo de negociaciones de paz, obtuvo un buen resultado, conquistando 14,5% de los votos (20 escaos) en el Senado. Mientras tanto, las encuestas ms recientes apuntan que Juan Manuel Santos contina siendo el favorito en la carrera presidencial.

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Mensual Macro Latam marzo de 2014

Proyecciones: Colombia
2009
Actividad econmica Crecimiento real del PIB - % PIB nominal - USD mil millones Poblacin (millones de habitantes) PIB per cpita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflacin IPC - % Tasa de inters Tasa de poltica monetaria - final del ao - % Balanza de pagos COP/USD - final del perodo Balanza comercial - USD mil millones Cuenta corriente - % PIB Inversin extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas pblicas Resultado nominal - % del PIB Deuda pblica bruta - % del PIB
Fuentes: FMI, Haver, Banrep y Dane.

2010
4,0 285,5 45,5 6.273 11,8 3,2 3,00 1914 1,6 -3,1 2,4 28,5 -3,3 36,4

2011
6,6 331 46,1 7.182 10,8 3,7 4,75 1943 5,4 2,9 4,0 32,3 -2,0 35,4

2012
4,2 369 46,6 7.919 10,4 2,4 4,25 1767 4,0 -3,2 4,2 37,5 0,3 32,6

2013P
4,1 383 47,1 8.119 9,7 1,9 3,25 1930 2,2 -3,5 3,8 43,0 -1,0 30,9

2014P
4,5 392 47,7 8.225 8,5 2,9 3,75 2050 4,5 -3,4 4,0 47,8 -2,1 30,0

2015P
4,5 410 48,3 8.489 8,0 3,0 4,25 2085 5,0 -3,0 3,5 50,0 -1,8 29,0

1,7 246,9 45,0 5.489 12,0 2,0 3,50 2044 1,7 -2,0 2,9 25,4 -2,5 36,1

Argentina

Alivio transitorio
Creemos que la reciente estabilizacin de las reservas, del tipo de cambio y de las tasas de inters ser transitoria. Mantenemos nuestra opinin de que el gobierno permitir una mayor depreciacin del peso y promover ms aumentos en las tasas de inters. La depreciacin del peso y el alza de las tasas de inters tendrn un impacto adicional sobre una economa, ya de por s dbil. Mantenemos nuestra proyeccin de contraccin de 3% del PIB para este ao. La inflacin se aceler en febrero, en gran parte debido al efecto de un peso ms dbil. A pesar de que esperamos que la recesin este ao reduzca el impacto del tipo de cambio sobre los precios, las negociaciones salariales y los reajustes de las tarifas representan riesgos alcistas a nuestra estimacin de 37%.

Es probable una depreciacin adicional y nuevos aumentos en las tasas de inters


El tipo de cambio se estabiliz en las ltimas semanas por debajo de 8 pesos por dlar, ayudado por el lmite establecido por el banco central sobre las posiciones compradas de dlar para bancos comerciales. Como resultado de la medida, los bancos tuvieron que vender dlares en el mercado de contado al banco central y reducir sus posiciones en el mercado futuro. El banco central aument las tasas de inters domsticas en dlares, incentivando as los flujos de entrada de los exportadores de granos. Al mismo tiempo, el gobierno redujo la oferta de dlares para los importadores. El spread en el mercado paralelo de dlares cay, pero permaneci por encima de 40%. El banco central perdi 200 millones de dlares de sus reservas en febrero, dejando las reservas internacionales brutas en 27.500 millones de dlares. Sin embargo, las reservas netas de pasivos en moneda extranjera subieron 2.000 millones de dlares a 18.000 millones de dlares. La estabilizacin del tipo de cambio y de las reservas permiti al banco central mantener la tasa de inters de sus ttulos de corto plazo (usados para fines de esterilizacin) en 28,7%.
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Creemos que la estabilizacin de las reservas, del tipo de cambio y de la tasa de inters ser transitoria. El gobierno esperara al fin de las negociaciones salariales para permitir una depreciacin adicional del peso. De otra manera, las ganancias de la depreciacin seran rpidamente corrodas por la inflacin. Esperamos que el tipo de cambio termine el ao en 11 pesos por dlar, mientras que las reservas continuaran su tendencia descendente, llegando a 23.600 millones de dlares (cada de 7.000 millones de dlares en 2014). Sern necesarias tasas de inters ms altas para evitar que la inflacin suba ms y para incentivar la entrada de dlares. Esperamos tasas de inters reales positivas este ao, con la tasa Badlar cerrando 2014 en 40% y movindose por encima de este nivel durante algunos meses del ao.

Estn aumentando los riesgos alcistas para la inflacin


Efectos Colaterales
35
%

32

Inflacin variacin anual Inflacin variacin mensual (der.)

5 4

29 3 26 2 23 1 0 feb-14

20 feb-12

jun-12

oct-12

feb-13

jun-13

oct-13

Fuente: Comisin del Congreso

La actividad se debilit an ms en enero. El proxy del PIB elaborado por la consultora OJF cay 0,2% de diciembre para enero, acumulando una cada de 2,1% en el trimestre en relacin al periodo anterior. La cada fue evidente en el desempeo del sector de la construccin y en la industria. La industria automotriz retrocedi 18% en relacin a 2013. Los indicadores relacionados al consumo tambin estn debilitndose rpidamente. Las ventas minoristas cayeron 6,5% en febrero (-2,2%, en la comparacin trimestral). El ndice de confianza de los consumidores publicado por la Universidad Di Tella se desplom 23% en febrero y ahora est 30% por debajo del nivel registrado hace un ao.

Continuamos esperando una contraccin del PIB de 3% este ao. Los salarios reales en cada, las tasas de inters ms elevadas y las restricciones a la importacin pesarn todava an ms intensamente sobre la economa. Para 2015, mantenemos nuestra proyeccin de crecimiento nulo. Incluso con la recesin, existen riesgos alcistas para la inflacin. Los precios al consumidor subieron 4,3% en febrero de acuerdo con estimaciones privadas , dejando la inflacin anual en 34,8%. La inflacin continuara subiendo en 2014 debido a la devaluacin del peso, pero la recesin limitara el aumento en la segunda mitad del ao. Sin embargo, existen riesgos alcistas para nuestra proyeccin de 37%. Los sindicatos estn entrando en perodo de negociacin salarial. Los maestros rechazaron recientemente una propuesta de aumento de sueldo de 31% hecha por el gobierno y fueron a la huelga en la provincia de Buenos Aires. Mientras tanto, se rumorea que una reduccin parcial de los subsidios estara siendo discutida dentro del gobierno, como forma de reducir el financiamiento inflacionario del Tesoro por el banco central. El gobierno anunci la inflacin oficial de febrero. El gobierno anunci la inflacin oficial de febrero. De acuerdo al Instituto Nacional de Estadsticas y Censos (INDEC) los precios al consumidor subieron 3,4% respecto de enero (3,7% mensual el mes anterior). El aumento de la inflacin se ubic nuevamente por debajo de las estimaciones privadas (4,3% mensual).

Flirteando con los mercados y los tribunales


El gobierno alcanz un acuerdo con Repsol en relacin a la expropiacin de su participacin de 51% en la petrolera local YPF. El gobierno va a compensar a la empresa espaola con ttulos por valor nominal de 5.000 millones de dlares. Sin embargo, se podran emitir ttulos adicionales por valor 1.000 millones de dlares si el valor de mercado del paquete cae por debajo de 4.700 millones de dlares. El acuerdo podra desbloquear las inversiones extranjeras en la industria petrolera, particularmente en el shale gas del campo de Vaca Muerta. El acuerdo (el cual todava depende de la aprobacin del Congreso) se produce luego del pago de 677 millones de dlares a las empresas que ganaron juicios de arbitraje en el tribunal del Banco Mundial el ao pasado. Las estadsticas
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revisadas pueden abrir la puerta a una reaproximacin con el Fondo Monetario Internacional (FMI), lo que podra facilitar la reestructuracin de la deuda con el Club de Paris. La Argentina apel a la Suprema Corte de los EUA en el caso de violacin de la clusula pari passu. El gobierno solicit a la Suprema Corte la revocacin de los fallos negativos del Tribunal de Apelaciones que obliga al pas a pagar ntegramente a los holdouts (aproximadamente 1.400 millones de dlares) e impide que las instituciones financieras intermediarias efecten pagos a los otros tenedores de deuda. La disputa en la justicia de los EUA contina constituyendo un riesgo clave para la Argentina. Todava no est claro si la Suprema Corte norteamericana va a aceptar juzgar el caso de Argentina. Un apoyo fuerte del Departamento de Estado de los EUA podra convencer a la Suprema Corte de solicitar la opinin del Procurador General, al que le tomara cerca de seis meses en presentar su decisin. Incluso si el Procurador General recomienda una audiencia ante la Suprema Corte, Argentina podra enfrentar una decisin final antes del fin de este ao, que suponemos confirmara las decisiones anteriores. Si la decisin es aplazada para 2015 o ms tarde, Argentina tendr ms libertad para negociar con los holdouts, dado que la clusula del contrato de renegociacin de la deuda, que impide que el gobierno ofrezca una oferta mejor a los holdouts que la ofrecida a los tenedores de la deuda canjeada, expira a fines de este ao. Entendemos que un nuevo default significara un serio revs a los planes del gobierno para atraer flujos de capital.

La imagen del gobierno contina deteriorndose


De acuerdo con la empresa consultora Management & Fit, el 67,5% de los argentinos encuestados desaprueban la gestin del gobierno. En octubre del ao pasado, el ndice de desaprobacin fue de 46,5%. Otras encuestas revelaron que el sentimiento de la poblacin se deterior luego de la depreciacin cambiaria. Los dos polticos con mayor probabilidad de xito en la carrera presidencial son Sergio Massa (ex-alcalde de Tigre y actualmente congresista por la provincia de Buenos Aires) y Daniel Scioli (gobernador de la provincia de Buenos Aires). Existe un amplio consenso de que cualquiera de ellos desarrollara una relacin mucho ms constructiva con el sector privado que el actual gobierno.

Proyecciones: Argentina
2009
Actividad Econmica Crecimiento real del PIB (estimacin privada) -% PIB nominal - USD mil millones Poblacin (millones de habitantes) PIB per cpita - USD Tasa de desempleo - media anual Inflacin IPC (estimacin privada) - % Tasa de inters Tasa BADLAR - final del ao - % Balanza de pagos ARS/USD - final del perodo Balanza comercial-USD mil millones Cuenta corriente - % PIB Inversin extranjera directa - % PIB Reservas internacionales - USD mil millones Finanzas pblicas Resultado nominal - % del PIB Deuda pblica bruta - % del PIB
Fuentes: Banco Central, Haver, INDEC e Ita

2010
8,2 368,7 40,5 9.100 7,8 26,4 11,25 3,98 11,6 0,8 1,9 52,2 0,2 44,6

2011
5,1 446,0 40,9 10.904 7,2 22,8 17,19 4,30 10,0 -0,4 2,2 46,4 -1,7 40,1

2012
-0,3 475,5 41,3 11.518 7,2 25,6 15,44 4,92 12,7 0,1 2,6 43,3 -2,6 41,5

2013P
3,1 501,1 41,7 12.028 7,3 28,4 21,63 6,52 9,0 -0,7 2,0 30,6 -2,3 38,9

2014P
-3,0 434,7 42,0 10.341 8,0 37,0 40,00 11,00 10,0 -0,4 2,0 23,6 -2,0 38,4

2015P
0,0 382,2 42,4 9.013 8,7 27,0 30,00 14,30 12,0 0,5 2,1 23,0 -2,0 36,9

-4,2 305,5 40,1 7.611 8,7 14,9 10,00 3,80 16,9 3,5 1,3 48,0 -0,6 48,2

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Paraguay

Precios en alza
La inflacin se aceler en febrero a 5,4% anual y se ubic por sobre el centro de la meta fijada por el banco central (BCP). El banco central contina el proceso de ajuste de la tasa de inters. Actualmente se ubica en 6,75%y estimamos que podra llegar a 7% antes de fin de ao. La actividad econmica habra crecido 15,3% en 2013 de acuerdo a datos preliminares del estimador mensual. De confirmarse estos datos, el crecimiento habra sido rcord.

La inflacin por sobre el centro del rango meta


La inflacin anual lleg a 5,4% en febrero de 2014 desde 3,9% en enero. La inflacin contina as con 12 una tendencia creciente. Los precios al consumidor % (anual) subieron 0,7% respecto de enero. La inflacin 10 mensual subyacente (excluye las frutas y verduras), 8 creci 0,5% en el mes y 5,2% interanual. Por su parte, la subyacente X1 (que adems excluye 6 servicios tarifados y combustibles) present un alza de 0,5% en febrero y 5,4% interanual. En febrero se 4 destac el alza de los servicios vinculados al rubro educacin, con alta incidencia en esta parte del ao 2 por el comienzo del ciclo educativo. En particular, se 0 observaron aumentos en los precios de las feb-10 feb-11 feb-12 feb-13 feb-14 matrculas, en las cuotas de los distintos niveles y en Fuente: BCP, Ita libros y tiles escolares. Para 2014 y 2015 mantenemos nuestra proyeccin de un alza de precios de 5% en cada ao.
La Inflacin contina creciendo

Nueva suba de la tasa de inters en febrero. El BCP decidi aumentar 25 puntos bsicos la tasa de inters en febrero hasta 6,75%, siguiendo a 2 subas consecutivas de 50 puntos bsicos en diciembre y enero. En su minuta de febrero, el comit alert que durante el primer semestre del ao se acentuarn las presiones inflacionarias y que sus modelos formales de proyeccin resultaban en una tasa de inflacin por encima de la meta de 5%. El BCP estima que la actual tasa de poltica monetaria se estara acercando a la tasa neutral, abriendo espacio para un nuevo ajuste de 25 puntos bsicos. Nuestra proyeccin es de una tasa monetaria de 7% para antes de fines de 2014 y que mantenga ese valor en 2015 en la medida que se contengan las presiones inflacionarias.

Crecimiento rcord de la economa en 2013


De acuerdo a datos preliminares, la economa se expandi 15,3% en 2013 marcando un rcord histrico. El estimador mensual de actividad econmica (IMAEP) creci 13,6% interanual y 1,3% mensual en trminos desestacionalizados en diciembre. El promedio mvil de tres meses a diciembre aument 14,0% respecto de igual perodo de 2012 y cay 1,0% en trminos desestacionalizados. Los principales motores de este crecimiento fueron la buena cosecha (luego de la sequa que afect 2012) y la reapertura de mercados externos de la carne que permitieron que la agricultura y la ganadera se expandiesen con fuerza en 2013. El resto de los sectores tambin evidenciaron variaciones positivas, destacndose la industria, la energa elctrica, los servicios y la construccin. Los datos finales de cuentas nacionales se conocern a fines de marzo. Los datos del IMAE incorporaran riesgos alcistas a nuestra estimacin de crecimiento de 13% para 2013. Para 2014 esperamos que la actividad econmica se expanda 5% , traccionada nuevamente por una cosecha de soja de magnitud similar a la registrada el ao pasado (en torno a las 9 millones de
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toneladas de soja segn estimaciones del Departamento de agricultura de los EUA). Para 2015, estimamos que la actividad se expandir 4,5%. Depsitos y prstamos en moneda extranjera continan creciendo por sobre los denominados en guaranes. Los depsitos en dlares aumentaron 19% anual en enero, mientras que los denominados en guaranes lo hicieron 14,9% anual. Por su parte, los crditos en moneda extranjera se expandieron 24% anual en el primer mes del ao, en tanto que los crditos otorgados en moneda local subieron 15,3% anual. De este modo, no se observ un cambio significativo en las tasas de crecimiento de los depsitos y prstamos respecto de los meses previos, y contina la tendencia que se verifico a partir de la segunda mitad del ao pasado donde estos activos y pasivos bancarios en moneda extranjera crecen por encima de los efectuados en guaranes. Luego de la cada de enero, el guaran se fortaleci en febrero. El tipo de cambio cerr febrero a 4.436 guaranes por dlar y registr una apreciacin de 5,3% mensual respecto al dlar y de 3% frente al real brasileo (luego de depreciarse 1,9% y 2,2% en enero en cada caso). As, en el acumulado del primer bimestre del ao el guaran se apreci frente al dlar y el real. Si bien podran registrarse presiones bajistas sobre la moneda paraguaya a raz de la devaluacin de la moneda argentina, este efecto sera contrarrestado por la oferta de dlares generada por la buena cosecha esperada para este ao y el mayor flujo de ingresos asociados a la inversin extranjera directa. Adicionalmente, el BCP limit la posicin neta por operaciones forward de los bancos con clientes del exterior con el objeto de disminuir las transferencias de dlares hacia sucursales en el exterior. De acuerdo al banco central, los contratos de futuros con extranjeros que fueron habilitados el ao pasado tienen por objeto facilitar inversiones extranjeras, en particular en bonos soberanos en guaranes. El crecimiento descontrolado que tuvieron estas operaciones gener bruscas salidas de capitales segn la autoridad monetaria. Para 2014 mantenemos nuestra proyeccin de tipo de cambio en 4.800 guaranes por dlar y en 4.900 para 2015. La deuda externa se mantiene estable. La misma ascendi a 2.667 millones de dlares a enero de este ao (9% del PIB), mantenindose estable respecto de igual mes de 2013, cuando se incluyeron los servicios asociados a la emisin del bono soberano por 500 millones de dlares. Por su parte, las reservas internacionales a fines de febrero ascendieron a 5.768 millones de dlares (19% del PIB), con un alza interanual de 78 millones de dlares, mantenindose en niveles histricamente elevados. Cabe destacar que la deuda externa representa el 46% de las reservas internacionales, ratio que se mantiene relativamente estable desde inicios de 2011. Probable nueva emisin en los mercados internacionales. El gobierno analiza la posibilidad de una nueva emisin en los mercados internacionales por USD 500 millones y presentar una propuesta en el congreso de ampliacin de las operaciones de crdito pblico. La operacin tiene por objeto financiar obras de infraestructura. El presupuesto ya contempla un programa de emisin de bonos domsticos por 2,8 billones de guaranes (alrededor de 600 millones de dlares). La deuda pblica total equivale a 14% del PIB. Supervit comercial en febrero . El saldo FOB del segundo mes del ao fue superavitario en 9 millones de dlares, mientras que en igual mes de 2013 se haba registrado un resultado negativo de 138 millones de dlares. La mejora obedece a que las exportaciones crecieron 15,8% anual en febrero y las importaciones cayeron 3,3% anual. En el mes, se destac el alza de los envos de porotos de soja (30% anual) y de carne (23,8% anual). Estas operaciones no contemplan las reexportaciones de bienes en frontera. El dficit comercial acumulado de 12 meses a febrero se reduce as a 1,5 mil millones de dlares desde 1,9 mil millones al cierre del 2013 y 3,4 mil millones 12 meses atrs. El promedio mvil de tres meses de las exportaciones creci a un slido 11,4% interanual, mientras que el de las importaciones cay 5,3%. En 2014 las exportaciones de soja alcanzaran por segundo ao consecutivo las 5,5 millones de toneladas, por lo tanto estimamos que incorporando las re-exportaciones, el supervit comercial podra llegar a 1,0 mil millones desde un estimado 1,5 mil millones en 2013.

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Proyecciones: Paraguay
2009
Actividad Econmica Crecimiento real del PIB - % Inflacin IPC - % Tasa de inters Tasa de referencia Balanza de pagos PYG/USD -final del perodo Balanza comercial - USD mil millones Finanzas pblicas Resultado Nominal -% del PIB
Fuentes: FMI, Haver, Bloomberg, BCP, Ita.

2010
15,0 7,2 4,50 4654 0,9 1,2

2011
3,8 4,9 7,25 4435 0,9 0,7

2012
-1,2 4,0 5,50 4220 0,7 -1,7

2013P
13,0 3,7 6,00 4598 1,5 -2,0

2014P
5,0 5,0 7,00 4800 1,0 -1,5

2015P
4,5 5,0 7,00 4900 1,0 -1,5

-3,8 1,9 4670 -1,0 0,5

Uruguay

Un peso ms dbil
El tipo de cambio se depreci 5% en lo que va del ao. La inflacin lleg a 9,82% anual y marc el valor ms elevado de los ltimos 10 aos. El gobierno lanzar un paquete fiscal con reduccin de impuestos para atenuar los efectos de la inflacin. Hay seales de menor crecimiento de la actividad. Esperamos que la economa crezca un 2% este 2014, bsicamente por efecto contagio de Argentina.

La inflacin en el nivel ms alto de los ltimos 10 aos


La inflacin anual lleg a 9,82%, el mximo valor desde agosto de 2004. Los precios al consumidor volvieron a crecer fuerte en febrero. Durante el mes, la inflacin alcanz 1,66% respecto a enero y se ubic por encima de las expectativas de mercado (mediana de 1.0% mensual). Los precios fueron impulsados por el alza del rubro alimentos y bebidas no alcohlicas (2,48%). En particular, el precio de la carne subi 1,47% en el mes y el de las legumbres y hortalizas un 19% (en este caso influenciado por las excesivas lluvias). En tanto, las frutas disminuyeron 7%. Tambin se destac el incremento de los costos del servicio y de transporte. Para 2014, an mantenemos nuestra previsin de inflacin en 8,60%, mientras que el ao prximo disminuira a 8%. Un paquete fiscal para combatir la inflacin . El gobierno presentar un proyecto de ley proponiendo reducciones tributarias. El paquete contempla la disminucin de impuestos que afectan tanto a sectores los importadores de alimentos como las tarifas de servicios pblicos. Adems se estara analizando un incremento del subsidio a la cuota mutual para que el alza del rubro salud sea morigerada. De aprobarse rpidamente, las medidas podran comenzar a regir a partir de abril prximo y tendran un costo fiscal estimado que asciende a USD100 millones, equivalente a 0,2% del PIB. Uruguay registr un dficit fiscal de 2,3% del PIB en 2013 y los datos a enero lo ubicaron en 2,1% del PIB. En efecto, durante enero, los ingresos tributarios de los ltimos doce meses crecieron al 17%, en lnea con los meses anteriores. Sin embargo, el gasto primario, por su parte se desaceler al 14.4% desde 17.9% en 2013. La aparicin de este paquete fiscal representa un riesgo alcista para nuestra proyeccin de dficit fiscal de 2,4% del Producto para este ao. Tasas de inters un poco ms altas. El rendimiento de las letras a 1 ao de plazo del banco central en pesos lleg a 16%, desde 15,2% en enero y 15% en diciembre pasado. La base monetaria no aument durante el primer bimestre y se mantiene bajo control. El banco central permiti la suba de tasas para disminuir la expansin de la demanda agregada y las presiones inflacionarias. El
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crecimiento de los crditos en pesos disminuy ligeramente a 19.7% anual en el trimestre a enero desde 21.6% en el ltimo cuarto de 2013. Los otorgamientos en moneda extranjera, por su parte, continan expandindose al 17% anual. Las tendencias de crecimiento de los depsitos en moneda domstica y extranjera no han cambiado significativamente. En el trimestre a enero, las colocaciones en pesos continuaron creciendo a 14% mientras que las colocaciones en dlares, lo hicieron a 11% anual. Estos valores son similares al crecimiento promedio del segundo semestre de 2013 El peso uruguayo se depreci y recupera terreno frente a sus socios. A diferencia de la apreciacin 24 12 UYU/ USD que registraron la mayora de las monedas de la % regin durante febrero, el peso uruguayo se depreci 11 frente a la mayora de sus socios comerciales. El tipo 22 10 de cambio cerr a 22,50 pesos por dlar con una depreciacin de 1,2% en febrero y de 4,4% en el 9 20 primer bimestre del ao y sigui aumentando 8 levemente en la primera quincena de marzo. A su 7 vez, el peso uruguayo se depreci 4,3% respecto del 18 real y 3% frente al peso argentino en ese mismo mes. Tipo de cambio UYU/USD 6 Inflacin anual (der.) Para el resto del ao esperamos que el tipo de 16 5 cambio contine esta tendencia y cierre en 25 pesos feb-10 feb-11 feb-12 feb-13 feb-14 por dlar con una depreciacin de 16% anual. Para Fuente: Ita 2015 prevemos una moneda ms estable con una depreciacin de 5% anual hasta 26,25 pesos por dlar.
Hacia un peso ms debil

Seales de menor crecimiento


Menor confianza de los consumidores. Los ltimos resultados del ndice de confianza al consumidor (ICC) elaborado por la Universidad Catlica del Uruguay sugieren que el consumo privado se ver afectado en los prximos trimestres, en forma consistente con una desaceleracin esperada de la economa. En enero, el ICC cay 4,3% respecto al ao pasado y 5,3% respecto a diciembre de 2013. En particular, la predisposicin a la compra de bienes durables retrocedi 15,6% interanual. Asimismo, las encuestas revelan que la preferencia por la moneda nacional para depositar disminuy 23,8% afectados, probablemente por la devaluacin de la moneda argentina y la reciente depreciacin del peso uruguayo. Segn la universidad, los datos sugieren que los encuestados esperan un enfriamiento de la economa y por tanto, una menor presin en los precios a futuro. El ICC ya cedi 2,3% en promedio durante el ao pasado y marc su tercer ao seguido de ajustes negativos siendo la confianza sobre sobre la situacin de la economa, la componente ms afectada. Los indicadores adelantados anticipan una menor actividad econmica . El Indicador adelantado de la Produccin Industrial (IAPI) elaborado por la Cmara de Industrias del Uruguay se contrajo en los primeros dos meses del ao y dado que se cumplieron tres meses de cadas mensuales consecutivas se puede esperar que la produccin industrial disminuya en el segundo trimestre del ao. De hecho, la produccin industrial ya cay 6% interanual en enero. Por su parte, el ltimo reporte del indicador de avance del nivel de actividad de la economa uruguaya (ndice Lder), confeccionado por CERES, revela que la economa se vera debilitada en el primer trimestre de 2014. Si bien los ltimos resultados corresponden al mes de diciembre (-0,8% mensual), este indicador registr 2 meses seguidos de cadas mensuales y de acuerdo a la metodologa del mismo al cumplirse 3 meses consecutivos se observa un punto de inflexin en la dinmica de la actividad econmica. Estimamos que la cada de la actividad econmica y los controles en Argentina estn impactando en Uruguay y lo seguir haciendo a lo largo del ao. En este marco, esperamos un alza del PIB de 2% para este ao. Sin embargo, ajustamos levemente al alza el crecimiento de 2015 hasta 2,5% desde 2%, dadas las mejores perspectivas de actividad de Brasil y Argentina para el ao prximo.

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Menor saldo comercial en el comienzo del ao. En enero las exportaciones aumentaron 13,3% anual. Los envos de productos primarios cayeron 4,5% anual, mientras que las ventas externas de productos manufacturados crecieron 9,8% anual. Las exportaciones de energa aumentaron considerablemente, dado que se abasteci a la Argentina en un marco de fuerte demanda energtica en dicho pas. Por su parte, las importaciones aumentaron 21,1% anual, bsicamente por las mayores adquisiciones de bienes de capital (69% anual). As, el saldo comercial fue deficitario en 476 millones de dlares en el primer mes del ao, mayor al dficit de 350 millones de dlares registrado un ao atrs. El resultado comercial de 12 meses fue deficitario en USD 2.4 mil millones, ligeramente mayor al de fines de 2013. Este saldo excluye el comercio de zonas francas.

Proyecciones: Uruguay
2009
Actividad Econmica Crecimiento real del PIB - % Inflacin IPC - % Tasa de inters Tasa de poltica monetaria - final de perodo - % Balanza de pagos UGY/USD - final del perodo Balanza comercial - USD mil millones Finanzas pblicas Resultado nominal -% del PIB
Fuentes: FMI, Haver, BCU, Bloomberg e Ita.

2010
8,9 6,9 6,50 19,90 -0,5 -1,1

2011
5,7 8,6 8,75 19,95 -1,4 -0,9

2012
4,2 7,5 9,25 19,18 -2,3 -2,8

2013P
3,8 8,5 21,50 -2,0 -2,3

2014P
2,0 8,6 25,00 -2,0 -2,4

2015P
2,5 8,0 26,25 -1,0 -2,6

2,4 5,9 6,25 19,50 -0,5 -1,7

Commodities

Precios agrcolas en alza, precios de los metales ms bajos


El clima desfavorable en Brasil est causando alzas en los precios de los commodities agrcolas. Con la perspectiva de una cosecha menor en el pas, elevamos las proyecciones de precios de azcar y caf para el fin de ao. Por su parte los precios de los granos y de la soja se mantendran ms elevados hasta la recoleccin de la prxima cosecha en el hemisferio norte. Redujimos nuestras proyecciones para el precio del mineral de hierro y del cobre debido a la perspectiva de menor crecimiento en China. La crisis en Ucrania est afectando los precios de diversos commodities. Los ms afectados son: petrleo, gas natural, maz, trigo, paladio y oro. El precio de los commodities est oscilando, con los agrcolas en alza y los metales a la baja. El ndice de Commodities Ita (ICI) subi 0,4% desde mediados de febrero, influido una vez ms por la suba en los commodities agrcolas (11,3%) debido a nuevas preocupaciones relacionadas con la produccin de Brasil. Mientras tanto, el subndice de metales cay 7,8% (-12,9% en el acumulado del ao) y el subndice de energa (petrleo y gas natural) retrocedi 1,8%. Elevamos nuestras proyecciones para 2014 para el subndice agrcola debido a la perspectiva de menor oferta para las commodities agrcolas. Al mismo tiempo, redujimos nuestra proyeccin para el subndice metales debido al menor crecimiento en China. El saldo es un aumento de 0,5 puntos porcentuales en el ICI proyectado a fines de 2014.

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La crisis en Ucrania explica parte del reciente movimiento de los commodities, y este factor continuar influyendo en los precios hasta que las partes implicadas no alcancen un acuerdo. El aumento de las tensiones representa un riesgo alcista para varios commodities. Primero, Rusia es un proveedor de petrleo y gas natural, principalmente de Europa. Segundo, tanto Rusia como Ucrania son exportadores de granos, de modo que el conflicto aumenta la demanda de proteccin de los compradores de maz y trigo. Por ltimo, algunos commodities metlicos tambin se ven afectados: Rusia es el principal proveedor mundial de paladio, mientras que el oro (y otros metales preciosos) podran registrar subas debido a su condicin de activo seguro. Nuestras proyecciones consideran que el conflicto ser resuelto a lo largo de los prximos meses, sin causar un impacto permanente en la produccin o en el comercio. Precios de los commodities agrcolas en alza a medida que mltiples choques climticos deterioran la perspectiva de la oferta. La novedad desde el informe anterior fue el exceso de lluvia en la regin centro-oeste de Brasil, lo que est retrasando la cosecha de soja y la siembra de la cosecha de invierno de maz. Adems, la sequa que afect a las regiones sur y sudeste hasta mediados de febrero est provocando revisiones a la baja en las estimaciones de las cosechas (as como precios ms altos) de caf, caa de azcar, maz y soja. El impacto sobre el maz y la soja podra ser contrarrestado por la prxima cosecha del hemisferio norte, por lo tanto mantenemos las proyecciones de fin de ao. Por otro lado, la menor produccin de Brasil tendra un efecto ms prolongado en los balances globales de caf y azcar. Por lo tanto, revisamos al alza las proyecciones de variacin del ICI-agrcola para 2014, desde 4,9% hasta 9,5% en la comparacin anual, debido a los precios ms elevados de ambos commodities. El precio de los metales en cada como consecuencia de la perspectiva de menor crecimiento en China. La cada en los precios es consistente con los fundamentos (desaceleracin de la demanda y crecimiento de la oferta). Con la revisin de la proyeccin de crecimiento de China en 2014 (hasta 7,2% desde 7,5%) redujimos nuestras proyecciones a fin de ao para la cotizacin del mineral de hierro (desde 107 hasta 101 dlares/tonelada) y del cobre (desde 6,940 hasta 6,700 dlares/tonelada). Esperamos ahora para 2014 una cada del 12,4% en el ICI-metales (anteriormente: -9,3%). Desempeo mixto en los mercados de petrleo. El petrleo de tipo WTI se mantuvo cercano al nivel registrado a mediados de febrero, todava influido por la combinacin de una produccin ligeramente menor en los EUA, con el aumento de la capacidad de transportar petrleo de la regin de Cushing. Mientras tanto, el petrleo de tipo Brent contina a la baja: los fundamentos sugieren una cada en los precios a lo largo de 2014, pero la crisis en Ucrania est aumentando el riesgo geopoltico para los precios, lo que limita la cada mientras que el conflicto contine. Debido a la ausencia de cambios en los fundamentos, mantenemos nuestras proyecciones para el petrleo de tipo Brent (105 dlares por barril) y WTI (101 dlares por barril) a fines de ao. Estas proyecciones consideran que el conflicto en Ucrania ser resuelto a lo largo de los prximos meses.

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Agrcolas: produccin menor y nuevos riesgos


Los principales commodities agrcolas subieron desde mediados de febrero: caf (47,0%), azcar (15,2%), trigo (10,8%), maz (8,5%), soja (5,6%) y algodn (4,7%). El principal motivo ha sido el clima desfavorable en Brasil: la sequa que se extendi de enero hasta mediados de febrero en las regiones sudeste y sur afect a los precios de caf, azcar y maz, y las excesivas precipitaciones en la regin centro-oeste explican parcialmente el desempeo de los precios internacionales de soja y maz. La crisis en Ucrania, el invierno riguroso en los EUA y el fuerte ritmo de compras por parte de China tambin ayudan a explicar el reciente desempeo. Las excesivas lluvias en el centro-oeste reducen las expectativas de la cosecha de soja y aumentan los riesgos de la cosecha de invierno de maz. La soja se vio relativamente poco afectada por la sequa que asol Brasil hasta mediados de febrero. Sin embargo, el exceso de precipitaciones en la regin centro-oeste est reduciendo las expectativas para la cosecha 2013/14: el consenso se situaba entre 88 y 92 millones de toneladas y ahora se encuentra entre 85 y 88 millones de toneladas nuestra proyeccin actual es de 85,5. Las lluvias tambin aumentaron el riesgo para la produccin de maz: el retraso en la siembra de la cosecha de invierno aumenta el riesgo de heladas y reduce el volumen de precipitaciones esperadas durante el desarrollo del grano. Precios ms altos para los granos y la soja hasta la llegada de la prxima cosecha en el hemisferio norte. La combinacin de factores alcistas hara que los precios de maz, trigo y soja continen elevados hasta el 3T13. A partir del 4 trimestre, los factores de corto plazo perderan fuerza y los precios dependern de la prxima cosecha del hemisferio norte. Mientras tanto, proyectamos una cosecha con una productividad dentro de la tendencia de largo plazo, y alguna migracin de rea sembrada de maz para soja en los EUA. Por lo tanto, mantenemos las proyecciones de maz, soja y trigo, que continan en 5,0, 12,2 y 6,8 dlares por bushel, a fin de ao, respectivamente. Revisin al alza en los precios de azcar y caf. La menor produccin en Brasil causara dficits en los balances globales de ambos commodities. La baja elasticidad del precio de la demanda de los dos productos exige fuertes subas en los precios para reequilibrar oferta y demanda. La principal revisin es para el caf, de 1,15 dlares a 2,20 dlares por libra a fin de 2014, un ajuste de 91,3%. La revisin para el azcar es menos intensa, de 0,184 dlares a 0,195 dlares por libra a fin de 2014, un ajuste de 6,0%. Esta revisin es menos intensa debido a tres factores: (1) nuestras proyecciones (y parte de la expectativa del mercado) ya tenan en cuenta una transicin de supervit a dficit a lo largo del ao, (2) las existencias globales se encuentran en un nivel elevado, y (3) la capacidad de Brasil de ajustar la composicin de produccin entre etanol y azcar amortigua los movimientos de los precios. De cualquier modo, se mantiene una cierta incertidumbre en relacin a la intensidad de las prdidas de las cosechas de caf y caa de azcar, y el ajuste necesario en los precios poda ser mayor de lo esperado.

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Proyecciones: Commodities
2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P
Commodities ndice CRB - a/a - % 35,4 21,9 -5,2 0,8 -5,2 2,3 2,5 ndice CRB - var. media anual - % -14,6 25,1 19,5 -9,5 -3,1 0,5 0,4 ndice de Commodities Ita (ICI) - a/a - %** 44,8 28,4 -6,5 3,5 -6,1 -1,9 1,6 ndice de Commodities Ita (ICI) - media anual - %** -20,8 21,8 24,9 -7,9 -3,8 -3,3 0,0 Metales - var. media anual - % -27,2 78,5 13,7 -19,4 -1,2 -10,0 -1,4 Energa - var. media anual - % -41,3 22,0 25,6 -2,4 0,9 1,6 -2,1 Agrcolas - var. media anual - % -10,1 15,7 35,1 -5,1 -11,5 -5,2 4,4 ** El ndice de Commodities Ita es un ndice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dlares y transaccionadas en las bolsas internacionales, que son relevantes para la inflacin brasilera al consumidor. Es formado por los subndices Metales, Energa y Agrcolas. Fuentes: Bloomberg e Ita.

Estudio macroeconmico - Ita


Ilan Goldfajn Economista-Jefe

Informacin relevante
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