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Un enfoque prctico para pases latinoamericanos

Jos A. Soler Ramos, Kim B. Staking, Alfonso Ayuso Calle, Paulina Beato, Emilio Botn O'Shea, Miguel Escrig Meli y Bernardo Palero Carrasco

Banco Interamericano de Desarrollo Grupo Santander

1999

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GESTIN DE RIESGOS FINANCIEROS

Cataloging-in-Publication data provided by the Inter-American Development Bank Felipe Herrera Library Gestin de riesgos financieros : un enfoque prctico para pases latinoamericanos / Jos A. Soler Ramos ... [et al.] p. cm. Includes bibliographical references. ISBN: 1886938474 l.Risk. 2.RiskLatin America. 3.Venture capital. 4.Venture capitalLatn America. 5.Riskassessment. .Risk assessmentLatin America. 7.Foreign exchange market. S.Foreign exchange marketLatin America. I.Soler Ramos, Jos A. II. Inter-American Development Bank. III.Grupo Santander. 338.5 G393dc20

Las opiniones expresadas en este libro son responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan los puntos de vista del Banco Interamericano de Desarrollo ni del Grupo Santander.

Esta edicin de 3000 ejemplares se termin de imprimir en el mes de enero de 1999 en Washington, D.C.

Gestin de riesgos financieros: un enfoque prctico para pases latinoamericanos Banco Interamericano de Desarrollo, 1999 Esta publicacin puede solicitarse a: IDB Bookstore 1300 New York Avenue, N.W. Washington, D.C. 20577 Estados Unidos de Amrica Correo electrnico: idb-books@iadb.org www.iadb.org ISBN: 1-886938-47-4

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NDICE GENERAL

1. Alcance y valor de la gestin de riesgos 2. La gestin de riesgos: estructura organizativa y funciones 3. Gestin y control del riesgo de mercado 4. Un enfoque para banca comercial 5. Gestin y control del riesgo de crdito 6. Gestin y control del riesgo operacional 7. Gestin y control del riesgo legal 8. Sistema de informacin de gestin de riesgos 9. Metodologas de medicin del riesgo de mercado 10. Un enfoque para mercados latinoamericanos 11. Metodologas de medicin del riesgo de crdito 12. Implantacin de sistemas informticos de gestin de riesgos 13. Plan de formacin en gestin de riesgos Bibliografa
Glosario

1 23 43 79 99 123 145 163 203 269 373 389 427 439


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Vase a partir de la pgina xv el ndice de materias en el que se detallan los apartados de cada captulo.

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Presentacin, por Enrique V Iglesias Introduccin Autores de la obra Advertencia terminolgica ndice de materias

v vii xi xiii xv

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Durante las ltimas dos dcadas los procesos de reformas y modernizacin de las economas de Amrica Latina han fortalecido y dinamizado las instituciones y los mercados financieros de la regin. El BID considera que esta favorable evolucin est muy relacionada con la capacidad de las instituciones que operan en ese mercado para administrar adecuadamente sus carteras de nesgo, frente a la volatilidad del financiamiento privado externo. Asimismo, el BID est propiciando un nuevo enfoque que consiste en adaptar a las necesidades de la regin las prcticas de la comunidad internacional que han mostrado ser efectivas para la promocin del crecimiento y el bienestar econmico. La elaboracin y publicacin de este libro se enmarca en dicho contexto. El presente volumen ofrece un enfoque novedoso sobre la gestin de los riesgos en las instituciones financieras y es el resultado de una cooperacin fructfera con el Grupo Santander. Contiene los elementos bsicos que permiten a las instituciones financieras adoptar decisiones sobre el nivel de riesgo que estn dispuestas a asumir y los sistemas de informacin que se requieran para el seguimiento y control de los riesgos asociados a las operaciones financieras. El libro coloca el concepto de "capital en riesgo" en el centro de la gestin moderna de riesgos de las entidades financieras que operan en mercados voltiles. Presenta lineamientos para calcular dicho valor en mercados emergentes con reducida liquidez e incluye procedimientos para garantizar que la entidad financiera disponga del capital necesario para compensar los riesgos y disminuir la vulnerabilidad. Los procedimientos y lineamientos contenidos en este volumen estn dirigidos a todos los niveles de la administracin de las entidades financieras, desde el consejo de administracin a la alta direccin y a los departamentos operativos y legales. El enfoque consiste en que las decisiones de todas las unidades se adopten mediante una evaluacin sistemtica y uniforme de los riesgos. Es necesario insistir que el enfoque presentado en este volumen no es el nico que existe para calcular y controlar los riesgos. Cada entidad financiera debe desarrollar los lineamientos y procedimientos ms apropiados a sus caractersticas y con los que puede sentirse cmoda, pero esos deben involucrar a toda la organizacin y contemplar un anlisis cuidadoso y sistemtico del valor en riesgo. Con la publicacin de este libro ponemos a disposicin de las entidades financieras y de los reguladores y supervisores de estas entidades un sistema de gestin de riesgos aplicado en una institucin financiera de prestigio en el mbito internacional y adaptado a las necesidades especficas de los mercados emergentes. Nuestro deseo es iniciar un proceso para que todas las instituciones financieras de la regin puedan contar con un sistema de gestin de riesgos responsable, creble y acorde con sus propias necesidades. Creo que de esta manera la regin habr logrado avanzar en la consecucin de la estabilidad y eficiencia de los sistemas financieros. Enrique V. Iglesias, Presidente Banco Interamericano de Desarrollo

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Presentacin

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INTRODUCCIN

vil

Introduccin
El presente manual pretende ayudar a las entidades financieras y empresas del entorno latinoamericano a implantar un modelo sistemtico, objetivo y homogneo de gestin de riesgos financieros, que les permita evaluar y controlar la creacin de valor de los diferentes negocios en los que operan. El libro cubre en general todos los aspectos relevantes relacionados con la gestin de riesgos financieros, fundamentalmente riesgos de mercado y de crdito, pero tambin riesgo operativo y legal. En particular se analiza la problemtica concreta de la gestin de riesgos financieros en el entorno latinoamericano y se proponen soluciones prcticas. Las ideas que se exponen son aplicables fundamentalmente a entidades financieras y tambin a departamentos financieros de cualquier empresa, pero siempre bajo la ptica de la gestin de riesgos financieros. No se tratan aqu otros tipos de riesgo, aunque s se ofrece un marco general en el que incorporarlos. En el caso de empresas no financieras no se cubre la gestin de los riesgos propios de la actividad de cada entidad (riesgos de produccin, de almacenaje, de aprovisionamiento, etc.). En el caso de entidades financieras s se cubren los riesgos de negocio relacionados con aspectos financieros, pero no los riesgos relacionados con aspectos tales como la eleccin de sectores de actividad (banca mayorista, banca de inversin, etc.), estilos de gestin, planes de expansin, etc. El manual plantea una racionalizacin gradual y sistemtica de la gestin de riesgos financieros en las entidades del entorno latinoamericano. Lo que se intenta es ayudar a las entidades a rentabilizar las inversiones que necesiten realizar para gestionar adecuadamente sus riesgos financieros, evitando errores que incrementan costos e impiden obtener el mximo provecho de los medios implantados, de manera que se avance con eficacia y rapidez por el camino ya recorrido por numerosas compaas estadounidenses y europeas, muchas de las cuales operan actualmente en Amrica Latina, directamente o travs de filiales. Se ha intentado cubrir todos los temas relevantes referentes a la gestin de riesgos financieros con la profundidad necesaria para que tengan valor aadido para las entidades a las que va dirigida la obra. Se ha intentado que la exposicin de los conceptos sea fcil de asimilar y comprender. Las cuestiones tcnicas ms complejas se desarrollan en apndices especiales. Se pretende que el manual pueda ser utilizado por las entidades del entorno latinoamericano como material de referencia para la formacin de sus miembros en todos los aspectos relacionados con la gestin de riesgos financieros. Las sugerencias y ejemplos de gestin de riesgos financieros que se aportan pueden servir de gua a las entidades, pero en ningn caso deben considerarse reglas absolutas. Las decisiones concretas que cada entidad toma respecto de cualquier aspecto estructura organizativa, metodologas, procedimientos, controles, sistemas, etc. relacionado con la gestin de los riesgos financieros a los que est expuesta dependen de su situacin particular y de las caractersticas concretas del entorno en el que opera. Para poder tomar dichas decisiones las entidades deben contar con personal calificado y suficientemente experimentado en todas las reas relacionadas con la gestin de riesgos. El libro est dividido en trece captulos que pueden considerarse agrupados en cuatro secciones. Una primera seccin (captulos 1 y 2) presenta los aspectos generales de la gestin de riesgos. El captulo 1 introduce la filosofa general de la gestin de riesgos, su alcance y las

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INTRODUCCIN

razones por las que puede aadir valor a la empresa, justificando la inversin necesaria para implantarla y desarrollarla. El objetivo de plantear un marco general en el que encuadrar la gestin de riesgos es evitar que las entidades puedan cometer errores de partida que puedan desviar todos los esfuerzos posteriores. El captulo 2 aborda las cuestiones relativas a la estructura organizativa y funciones de la gestin de riesgos. Se propone un modelo de estructura organizativa orientada a dar soporte integral a la gestin de riesgos financieros, definiendo las funciones de los diferentes estamentos, as como las relaciones existentes entre ellos. La segunda seccin del libro (captulos 3 a 8) presenta los principios de gestin y control de riesgos financieros. El captulo 3 aborda la gestin y control del riesgo de mercado. Se analiza cmo pueden descubrirse los riesgos de mercado a los que est expuesta una entidad y se plantean alternativas para definir la estructura de lmites de riesgo de mercado y los procedimientos de control. Se exponen tambin algunas tcnicas de gestin del riesgo de mercado. El captulo 4 es un enfoque de cuantificacin y gestin del riesgo de mercado del negocio de banca comercial (corporativa, de empresas, de personas, etc.), que se compara con algunas de las metodologas tradicionalmente utilizadas por las entidades para el mismo fin. El captulo 5 se refiere a la gestin y control del riesgo de crdito y analiza los principales aspectos que las entidades deben tener en cuenta a la hora de medir, controlar y gestionar el riesgo de crdito. Se introducen los diferentes conceptos relacionados con la gestin y el control del riesgo crediticio (exposicin crediticia, provisin crediticia, capital en riesgo crediticio, rentabilidad ajustada segn el riesgo crediticio y posicin crediticia), se exponen las lneas fundamentales del riesgo de crdito en el negocio de banca comercial, con el objetivo de clarificar el paralelismo existente con el riesgo de crdito en tesorera, y se desarrolla en profundidad lo relativo a la gestin y el control del riesgo de crdito en el negocio de tesorera. En el captulo 6 se define y delimita el alcance del riesgo operacional y se desarrolla un modelo bsico de polticas y procedimientos que una entidad podra establecer para controlar el riesgo operacional del negocio de tesorera. El captulo 7 define el alcance del riesgo legal y los objetivos que una entidad debe perseguir mediante su gestin y control. Incluye tambin una gua para el control del riesgo legal de las operaciones de tesorera en la que se detallan las situaciones y se definen los controles que las entidades deben establecer para paliar el riesgo legal correspondiente. Al final del captulo se examina la problemtica legal especfica en el entorno latinoamericano para cuatro aspectos relacionados con las operaciones de tesorera: operaciones de divisa, instrumentos derivados y contratos marco, neing y colaterales. El captulo 8 se refiere al sistema de informacin de gestin de riesgos y en l se dan criterios concretos en cuanto a la informacin necesaria para que los estamentos de la organizacin a los distintos niveles puedan evaluar, controlar y tomar decisiones adecuadas sobre los riesgos financieros que asume la entidad. Tambin se analiza la problemtica de la difusin externa de la informacin sobre gestin de riesgos. La tercera seccin del libro (captulos 9 a 11) aborda las metodologas de medicin de riesgos. El captulo 9 desarrolla los procedimientos de clculo de las medidas de rentabilidadriesgo definidas en el captulo 3, necesarias para gestionar y controlar los riesgos de mercado. Se contrastan dos enfoques alternativos de clculo, analtico y numrico. Se estudia analticamente el comportamiento y las medidas de riesgo asociadas a un activo; luego se generaliza el caso a una cartera y se compara con los resultados obtenidos mediante un modelo numrico basado en simulaciones de Monte Cario e histricas. El captulo 10 presenta un enfoque para mercados latinoamericanos. Se analizan distintas alternativas para cubrir la problemtica asociada a la gestin y control de riesgos en mercados emergentes y, en concreto, en el entorno latinoamericano. El captulo est estructurado en tres grandes bloques referentes a riesgo de crisis, productos especficos y mercados poco lquidos. El captulo 11 est dedicado a las metodologas de medicin del riesgo de crdito. Aqu se realiza una propuesta de clculo de

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INTRODUCCIN

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Para los miembros de la alta direccin de la entidad las dos primeras secciones sern las de mayor inters, ya que en ellas se exponen los aspectos estratgicos y tcticos relacionados con la gestin y el control de riesgos financieros. Los profesionales de las reas de gestin y control de riesgos que tengan un perfil ms tcnico deben ser los encargados de analizar e implantar las propuestas metodolgicas de la segunda y, fundamentalmente, de la tercera seccin del manual. Los profesionales de las reas de sistemas y formacin (recursos humanos) encontrarn en la cuarta seccin del manual propuestas que pueden serles de utilidad para desarrollar las funciones que tienen encomendadas en relacin con el proceso de gestin y control de riesgos. El libro destaca la existencia de diferentes estndares internacionales sobre cmo deben abordar las entidades la gestin de los riesgos financieros. Es conveniente que todas las entidades conozcan en profundidad el alcance y contenido de dichos estndares. El manual aporta una visin resumida de las recomendaciones de tres estndares internacionales que, por su relevancia y por la amplitud de los temas tratados, pueden ser considerados una buena muestra de todos los existentes. Los estndares seleccionados son los del Grupo de los Treinta (Group ofThirty, G30), el Grupo sobre Polticas para Instrumentos Financieros Derivados (Devatives Policy Group, DPG) y el Comit de Basilea (Basle Committee on International Bank Supervisin) o Banco de Pagos Internacionales (BPI, Bankfor International Settlements). Al final de varios captulos se han recogido las recomendaciones del G30, el DPG y el BPI sobre los aspectos tratados en el captulo en cuestin. Las recomendaciones del G30 y del DPG estn especialmente dirigidas a entidades que operan con instrumentos derivados. No obstante, la mayora de estas recomendaciones son aplicables a las operaciones con otros instrumentos y, en general, deben ser tenidas en cuenta por las entidades al gestionar y controlar los riesgos financieros. El proyecto en el que se enmarca la elaboracin de este manual comprende tambin la implantacin de la gestin de riesgos financieros en dos entidades del entorno latinoamericano (Banco Santander Chile y Banco Santander Per). Una vez que el proceso de implantacin haya concluido se publicar un documento en el que se expondrn el alcance, los objetivos, los puntos crticos y los resultados alcanzados. Se pretende que ese documento sea un complemento al presente manual y permita a las entidades conocer y analizar dos experiencias reales del proceso de implantacin de un modelo de gestin de riesgos financieros.

Los autores

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tres parmetros bsicos para la gestin y el control del riesgo de crdito en tesorera: provisin crediticia, capital en riesgo crediticio y rentabilidad ajustada segn el riesgo crediticio. La ltima seccin del libro (captulos 12 y 13) trata de los medios materiales y humanos que se requieren para implantar la gestin de riesgos. El captulo 12 analiza las fases y puntos crticos que una entidad tiene que considerar al definir e implantar una estructura de sistemas informticos para gestin y control de riesgos. En el captulo 13 se proponen criterios y orientaciones para desarrollar un plan de formacin sobre gestin de riesgos. Para los responsables de la funcin de gestin de riesgos probablemente las cuatro secciones del libro sern de inters. Para los dems lectores cada seccin tendr diferente inters y aportar distinto valor aadido en funcin del papel que personalmente desempeen en el proceso de gestin y control de riesgos financieros.

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XI

AUTORES DE LA OBRA JOS ANTONIO SOLER RAMOS, doctor en Ciencias Econmicas y Empresariales por la Universidad Autnoma de Madrid, es actualmente Director de Santander Consultora Financiera. Fue Socio Director de Delta Investigacin Financiera y trabaj como jefe de equipo en Alpha Corporate, empresa de asesoramiento financiero del grupo Arthur Andersen. Imparte cursos de posgrado de finanzas en las principales universidades y escuelas de negocios de Madrid. Es autor del libro Swaps y otros derivados OTC en tipos de inters (Madrid, McGraw-Hill, 1996) y ha publicado diversos artculos sobre temas financieros en revistas especializadas. KIM B. STAKING, doctor en Ciencias Econmicas y Empresariales por la Wharton School, University of Pennsylvania, es Economista Financiero Principal en la Divisin de Infraestructura y Mercados Financieros del Banco Interamericano de Desarrollo. Ha ejercido la docencia en el Institut Europen d'Administration des Affaires (INSEAD) en Fontainebleau, Francia, en la Wharton School, la Universit de Lausanne y California State University. Su experiencia profesional incluye la banca comercial internacional (en los Estados Unidos y Chile), la investigacin econmica y la consultora en temas financieros relacionados con la gestin de riesgos, la gestin de activos y pasivos y la gestin financiera en mercados de seguros. Ha publicado artculos en Journal of Finance, Journal of Risk and Insurance y en Financial Institutions Research (Goldman Sachs). ALFONSO AYUSO CALLE, ingeniero aeronutico por la Universidad Politcnica de Madrid y MBA por el Instituto de Empresa de Madrid, es actualmente consultor snior de Santander Consultora Financiera. Ha sido analista cuantitativo del rea de investigacin de mercado de capitales y ha trabajado en el diseo de modelos de valoracin y gestin de riesgos de mercado para el rea de control de riesgos de Santander Investment. Ha impartido cursos y seminarios sobre valoracin de instrumentos financieros, manejo de productos derivados y gestin de riesgos de mercado. PAULINA BEATO, Ph.D en Economa por la Universidad de Minnesota, es Economista Principal en la Divisin de Infraestructura y Mercados Financieros del Banco Interamericano de Desarrollo. Anteriormente trabaj para el Fondo Monetario Internacional y desempe funciones de alta direccin en varias empresas industriales y financieras. Ha publicado en revistas especializadas artculos sobre aspectos de regulacin y poltica de competencia. EMILIO BOTN O'SHEA, graduado en Business Economics (Honors) por Brown University, es actualmente Chief Executive Officer del Hedge Fund Vega Asset Management y miembro del Consejo de Administracin de Banco Santander y de su Comit de Seguimiento del Riesgo Global. Ha dirigido el rea Financiera, la Cuenta Propietaria y el Departamento de Mercado de Capitales del Grupo Banco Santander y ha sido Presidente de Santander Consultora Financiera. Previamente fue Vicepresidente de Productos Estructurados de Bankers Trust Co., en Londres. MIGUEL ESCRIG MELI, ingeniero industrial (Premio Extraordinario) por la Universidad Politcnica de Valencia y MBA por el IESE, es actualmente Director de Riesgos de Vector Investment Advisors. En Banco Santander ha dirigido el Departamento de Gestin Global del Riesgo de Mercado y ha sido Director de Santander Consultora Financiera. Trabaj en la tesorera de J. P. Morgan como responsable de cuentas en el rea de ventas de productos

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XII

derivados. Se inici en Espaa en el anlisis de riesgos en un proyecto patrocinado por el Consejo de Seguridad Nuclear, en la estimacin de la probabilidad de accidente en centrales nucleares. BERNARDO PALERO CARRASCO, ingeniero de telecomunicaciones por la Universidad Politcnica de Madrid, es consultor snior de Santander Consultora Financiera. Anteriormente ha sido jefe de equipo en Norsistemas Consultores, empresa de consultora de sistemas del grupo Unin Penosa. Trabaj en el Centro Nacional de Investigaciones Metalrgicas y ha publicado en revistas especializadas diversos artculos sobre las aplicaciones informticas para la gestin de proyectos.

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XIII

Advertencia terminolgica Como es sabido, la jerga econmica y financiera est plagada de tecnicismos y de trminos tomados directamente del ingls. Este libro no es una excepcin a esa norma e incluye muchos extranjerismos, que se han marcado en cursiva. Hasta donde ha sido factible, se han utilizado abreviaturas en castellano equivalentes a las directamente asimiladas del ingls. Para facilitar la lectura y resolver posibles dudas terminolgicas del lector, al final del libro se ha incluido un glosario (pgina 441) de trminos extranjeros, smbolos y abreviaturas. Las equivalencias en castellano de trminos extranjeros que se indican en el glosario corresponden casi siempre al uso en las instituciones financieras internacionales. Remitimos al lector a ese glosario en el que, salvo error u omisin, encontrar el significado de cualquier smbolo, abreviatura o trmino extranjero utilizado en el texto. Seccin de Publicaciones Banco Interamericano de Desarrollo

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NDICE DE MATERIAS

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Indice de materias
Presentacin, por Enrique Y Iglesias v Introduccin vii Autores de la obra xi Advertencia terminolgica xiii
CAPTULO 1. Alcance y valor de la gestin de riesgos

EN QU CONSISTE LA GESTIN DE RIESGOS? 1 QU ES EL RIESGO? 4 Concepto de riesgo 4 Capital en riesgo y RORAC 7 ALCANCE DE LA GESTIN DE RIESGOS 9 Fijacin de criterios de aceptacin de riesgos 9 Anlisis y evaluacin de los riesgos existentes 10 Toma de decisiones acerca de la posicin 11 Evaluacin de resultados 12 Implantacin 13 Comunicacin 13 EL VALOR DE LA GESTIN DE RIESGOS 14 Valor del enfoque global 14 Valor de la gestin financiera 16 EL CONTEXTO LATINOAMERICANO 21
CAPITULO 2. La gestin de riesgos: estructura organizativa y funciones

INTRODUCCIN 23 COMPOSICIN Y FUNCIONES DE LA ESTRUCTURA ESTRATGICA 24 El consejo 25 El comit ejecutivo 27 El comit de activos y pasivos (CAP) 28 El comit de riesgos 30 Comits de negocio 31 COMPOSICIN Y FUNCIONES DE LA ESTRUCTURA OPERATIVA 32 rea de anlisis y control de riesgos 32 rea de gestin de activos y pasivos (rea GAP) 35 reas de negocio 36 reas de soporte 36 reas de administracin y rea de operaciones (back office) 37 rea de tecnologa y sistemas 37 rea de asesoramiento jurdico-legal y fiscal 37 rea de recursos humanos y formacin 37 rea de auditora interna 38

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NDICE DE MATERIAS

ESTRUCTURA ORGANIZATIVA INTEGRAL DE GESTIN DE RIESGOS 38 RECOMENDACIONES DE LOS ESTNDARES INTERNACIONALES SOBRE ESTRUCTURA ORGANIZATIVA 40 CAPTULO 3. Gestin y control del riesgo de mercado

PERSPECTIVA 43 IDENTIFICACIN DE LOS RIESGOS DE MERCADO 45 Factores de riesgo de mercado 46 Riesgo de tipo de inters 47 Riesgo de acciones 48 Riesgo de mercancas 48 Riesgo cambiario 48 El valor del negocio 49 Mapa de riesgo global 50 Mapa de posiciones 51
Sensibilidad a factores de riesgo 53; Cartera equivalente 54

Mapa de prdidas y ganancias 55 Medidas de rentabilidad-riesgo 56


Valor en riesgo 56; Capital en riesgo 57; RORAC 59; Ejemplo 60 CONTROL DEL RIESGO DE MERCADO 61 Estructura de lmites 62

Lmites en posicin nominal 62 Lmites en posicin equivalente 63 Lmites en capital en riesgo 63 Control de lmites 64 GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO 66 Cartera de cobertura 67 Gestin del capital en riesgo 68 CERDelta 69 Efectos de segundo orden 70 Riesgo de base 71 Riesgos de orden superior 73 RECOMENDACIONES DE LOS ESTNDARES INTERNACIONALES SOBRE RIESGO DE MERCADO 75
CAPTULO 4. Un enfoque para banca comercial

PERSPECTIVA 79 Riesgo de cartera 80 Riesgo estructural 81 Conclusiones 84 CLCULO DE LA CURVA DE TIPOS DE TRANSFERENCIA 85 VALORACIN DE OPERACIONES DE BANCA COMERCIAL 88 Prstamos sin opciones 89 Prstamos con opciones 89 Cuentas corrientes 91 METODOLOGAS TRADICIONALES DE MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO DEL NEGOCIO DE BANCA COMERCIAL 92 Descripcin de las metodologas tradicionales 93

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NDICE DE MATERIAS

xvii

Modelizacin del balance de banca comercial 93 Mtodo del gap o brecha 94 Mtodo de simulacin 94 Anlisis comparativo de las metodologas 95

INTRODUCCIN 99 Exposicin crediticia 100 Provisin crediticia 101 Capital en riesgo crediticio 101 RORAC crediticio 102 Posicin crediticia 103 EL RIESGO DE CRDITO EN EL NEGOCIO DE BANCA COMERCIAL 105 Provisin crediticia 105 Tasa de morosidad esperada 105 Exposicin crediticia 106 Tasa de recobro 106 Capital en riesgo crediticio 106 RORAC crediticio 106 EL RIESGO DE CRDITO EN EL NEGOCIO DE TESORERA 107 Exposicin crediticia 107 Provisin crediticia 110 Capital en riesgo crediticio 112 Rentabilidad sobre el capital en riesgo crediticio 113 Establecimiento y control de lmites de riesgo de crdito 114 Lmites basados en exposicin crediticia 115
Mtodo de la exposicin original 116; Mtodo de la exposicin actual 117; Mtodo basado en el concepto de valor en riesgo (VER) 117; Comparacin de los tres mtodos 118

Lmites basados en capital en riesgo 119 RECOMENDACIONES DE LOS ESTNDARES INTERNACIONALES SOBRE RIESGO DE CRDITO 120
CAPTULO 6. Gestin y control del riesgo operacional

EL RIESGO OPERACIONAL: DEFINICIN Y ALCANCE 123 PROCEDIMIENTOS Y CONTROLES OPERATIVOS PARA EL NEGOCIO DE TESORERA 127 Procedimientos y controles operativos generales 127 Acceso a sistemas 127 Control y mantenimiento de bases de datos estticas 128 Control de boletas 128 Control de grabaciones telefnicas 129 Controles automticos en los sistemas 129 Controles para la transferencia directa de datos entre sistemas 130 Procedimientos y controles operativos en el front office 130 Al inicio del da 130 Antes de contratar una operacin 131 Despus de contratar una operacin 131 Al final del da 132 Procedimientos y controles operativos en el back office 132

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CAPITULO 5. Gestin y control del riesgo de crdito

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NDICE DE MATERIAS

Registro y verificacin de datos 133 Procesamiento de confirmaciones 134


Generacin y envo de confirmaciones 134; Procesamiento de confirmaciones recibidas 135

Procesamiento de liquidaciones 135


rdenes de pago generadas manualmente 136; rdenes de pago generadas automticamente 136 Conciliacin de posiciones 136; Conciliacin de cuentas de broker 137; Conciliacin de cuentas de cobros-pagos 137

Revaluaciones 137 Contabilizacin de operaciones 138 POLTICAS DE CONTROL DEL RIESGO OPERATIVO EN TESORERA 138 Cdigo de conducta 139 Operativa autorizada 140 Aprobacin de nuevas actividades y productos 140 Niveles de autoridad operativos 140 Otras polticas especficas para la actividad de tesorera 141 Revisin y mantenimiento del manual 142 PLAN DE CONTINGENCIA DE SISTEMAS 142 RECOMENDACIONES DE LOS ESTNDARES INTERNACIONALES SOBRE RIESGO OPERACIONAL 143
CAPITULO 7. Gestin y control del riesgo legal

INTRODUCCIN 145 EL RIESGO LEGAL : DEFINICIN Y ALCANCE 145 EL RIESGO LEGAL EN OPERACIONES DE TESORERA 147 OPERACIONES EN DIVISA 151 PROBLEMTICA LEGAL DE LOS CONTRATOS SOBRE INSTRUMENTOS DERIVADOS 15 Implicaciones legales de los mercados de derivados 153 Tratamiento en diversos pases latinoamericanos 154 Contratos marco 155 ACUERDOS DE NETTING 158 PROBLEMTICA LEGAL DE LOS COLATERALES 160 RECOMENDACIONES DE LOS ESTNDARES INTERNACIONALES SOBRE EL RIESGO LEGAL 161
CAPITULO 8. Sistema de informacin de gestin de riesgos

INTRODUCCIN 163 INFORMACIN INTERNA PARA LA GESTIN DE RIESGOS 163 Informacin para el consejo 164 Evaluacin de los resultados 164 Evaluacin del riesgo de cambio en inversiones estructurales 165 Gestin de activos y pasivos de la entidad 169
Evaluacin y toma de decisiones 169 Informacin para el comit ejecutivo 172

Evaluacin de los resultados 173


Evaluacin y control de los resultados 173; Informe para la toma de decisiones sobre riesgo de mercado y crdito 174

Evaluacin del riesgo de cambio en inversiones estructurales 176

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Conciliaciones 136

NDICE DE MATERIAS

xix

Gestin de activos y pasivos de la entidad 177 Informacin para el comit de activos y pasivos (CAP) 179 Descripcin de la posicin 179 Evaluacin de los mrgenes financiero y ordinario 183
Informes para la toma de decisiones 183; Informes para el control 185

Informes para la evaluacin del riesgo de mercado 190; Informes para el control del riesgo de mercado 190

Informes para el anlisis y el control del riesgo de crdito 191


Informes para la evaluacin del riesgo de crdito 191; Informes para el control del riesgo de crdito 193

Informes para el control del riesgo de cambio estructural 194


Informes para la evaluacin y toma de decisiones 194; Informes para el control 195 Informacin para los comits de negocio 196

Informes para la gestin del riesgo de mercado 196 Informes para la gestin del riesgo de crdito 198 INFORMACIN PARA LOS AGENTES EXTERNOS 199 RECOMENDACIONES DE LOS ESTNDARES INTERNACIONALES SOBRE SISTEMAS DE INFORMACIN DE GESTIN 202
CAPTULO 9. Metodologas de medicin del riesgo de mercado

INTRODUCCIN 203 MEDIDAS DE RENTABILIDAD Y RIESGO 204 Medidas de rentabilidad 204 Tasa de retorno anual 204 Tasa de retorno continua 204 Ejemplo 204 Comportamiento del valor de un activo 205 Hiptesis de rentabilidades normales 205
Intervalo de confianza 206 Volatilidad 206

Definicin 207 Previsin de volatilidad 208


Mtodos basados en series de rentabilidades histricas 208; Modelos basados en expectativas 216; Comparacin de la capacidad predictiva 219 Medidas de riesgo 221

Medidas de riesgo diarias 221


Valor en riesgo diario 222; Capital en riesgo diario 222; RORAC esperado 223; Ejemplo 224

Medidas de riesgo anualizadas 225


Riesgo constante 226; Valor en riesgo anualizado 226; Capital en riesgo anualizado 226; RORAC

esperado anualizado 227; Ejemplo 227 ANLISIS DE UNA CARTERA 228 Volatilidad de la cartera 229 Capital en riesgo diario de la cartera 230 Ejemplo 231 Efecto di versificacin 233 Cartera multidivisa 235

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Evaluacin de los resultados 187 Informe de rentabilidad-riesgo 188 Informacin para el comit de riesgos 189 Informes para el anlisis y el control del riesgo de mercado 189

xx

NDICE DE MATERIAS

CAPTULO 10. Un enfoque para mercados latinoamericanos

PERSPECTIVA 269 RIESGO CAMBIARIO 270 Regmenes cambanos 271 Riesgo de crisis 272 Sistemas cambiarios intervenidos 273 Generalizacin del modelo de capital en riesgo 276 Volatilidad del tipo de cambio 276 Volatilidad global 277 Ejemplo 278 Crisis de divisa en mercados emergentes 280 Definicin de crisis 281 Metodologa 282 Eleccin de las variables explicativas 283 Resultados 285 PRODUCTOS ESPECFICOS 287 Bonos Brady 288 Garantas 289 Valoracin 289
Tasa interna de rentabilidad 290; Stripped yield y stripped spread 290; Bonos con garanta mvil 292; Bonos de cupn flotante 295

Medidas de riesgo 296


Sensibilidad 297; Volatilidad 298 Ejemplo 298 Bono con cupn fijo 299; Bono con cupn flotante 303 Bonos con cupn variable 305 Ejemplo 305

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Riesgo cambiario por instrumento 237 Riesgo cambiario agrupado por divisa 238 Capital en riesgo diario de una cartera multidivisa 239 Ejemplo 240 TCNICAS DE SIMULACIN 243 Simulaciones de Monte Cario 244 Simulaciones para un nico instrumento 245 Ejemplo 249 Simulaciones para una cartera de varios instrumentos 248 Una aplicacin ms: anlisis de una cartera de opciones 254 Simulacin histrica 255 Ejemplo 256 SIMULACIN DE SITUACIONES EXTREMAS (5TRES5 TESTING) 258 Ejemplo: correlacin unitaria 258 COMPROBACIN RETROSPECTIVA (BACK TESTING) 259 APNDICES Justificacin de la hiptesis de normalidad de precios 262 Anualizacin por riesgo constante 263 Resultados esperados y volatilidad anualizada 264 Costos financieros anualizados 265 Muestreo multivariante normal 266

NDICE DE MATERIAS

xxi

Activos vinculados a la inflacin 310 Valoracin 310 Indexacin explcita 312; Indexacin implcita 312; Rentabilidades reales 313

Definicin de categoras 318; Parmetros de riesgo por categora 319; Parmetros de riesgo de un bono de alta rentabilidad 323

Cartera de renta fija en mercados latinoamericanos 326


Definicin de categoras 327; Emisiones en moneda local 328; Emisiones en US$ 331 Mercados poco lquidos: acciones 332

Definicin de categoras 332 Parmetros de riesgo de un activo 333 Parmetros de riesgo por categora 334
Correlaciones entre activos del mismo sector 334

Parmetros de riesgo entre categoras 335 Parmetros de riesgo de un activo poco lquido 335 Hiptesis simplificadoras 336 APNDICES Apndice I: Instrumentos de renta fija 336 Precio 337 Tasa interna de retorno (TIR) 337 Sensibilidad 339
Duracin modificada 340; Convexidad 341; Ejemplo 341

Medidas de riesgo 343


Comportamiento del precio del instrumento 343; Descomposicin del instrumento 344; Modelizacin de la variacin de valor de la operacin a futuro 345; Clculo de la volatilidad histrica de la TIR 347; Capital en riesgo diario 347; Ejemplo 348 Factores de riesgo 348 Anexos Precio futuro de un instrumento de renta fija 349; Modelizacin del precio futuro de un instrumento de renta fija 350 Apndice II: bonos Brady 351

Tasa interna de rentabilidad 352 Stripped yield y stripped spread 352 Stripped spread 353; Stripped yield 353 Bonos con garanta mvil 353 Flujos equivalentes 354 Medidas de riesgo 358
Volatilidad 359

Correccin de flujos generalizada 360


Duraciones y convexidades 362

Apndice III: Instrumentos a tipo flotante (FRN) con diferencial de crdito 362 Apndice IV: Modelo de valoracin de activos financieros (MVAF) 365 Volatilidad del activo 366 Diversificacin y riesgo especfico 367 Cartera diversificada 367
Volatilidad real frente a volatilidad simplificada 368

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Medidas de riesgo 314 Ejemplo 315 MERCADOS POCO LQUIDOS 316 Mercados poco lquidos: renta fija 317 Cartera de bonos de alta rentabilidad 317

xxii

NDICE DE MATERIAS

Cartera diversificada entre mercados 369 Caso general 369


Volatilidad del activo i 370; Volatilidad de la subcartera j 370; Volatilidad de la cartera total 371 CAPTULO 11. Metodologas de medicin del riesgo de crdito

INTRODUCCIN 373 Provisin crediticia 373 Capital en riesgo crediticio 374 RORAC crediticio 374 CLCULO DE LA PROVISIN CREDITICIA 375 CLCULO DEL CAPITAL EN RIESGO CREDITICIO 382 CLCULO DE LA RENTABILIDAD SOBRE EL CAPITAL EN RIESGO CREDITICIO 383 ASIGNACIN DE RESULTADOS ENTRE RIESGOS DE MERCADO Y CRDITO 384
CAPTULO 12. Implantacin de sistemas informticos de gestin de riesgos

INTRODUCCIN 389 EL SISTEMA DE GESTIN DE RIESGOS 390 Bases de datos 390 Base de datos de contrapartidas 391 Base de datos de lmites 392 Base de datos de valores negociables 392 Base de datos con la estructura de las unidades de negocios 392 Base de datos de variables de mercado 393 Base de datos de posiciones y operaciones 393 Relacin entre las bases de datos 394 Sistemas de clculo 394 Clculo de la posicin 394 Clculo de los resultados de gestin 394 Clculo de las medidas de riesgo y rentabilidad-riesgo 395 Simuladores 395 Generadores de informes 396 Interfaces 396 FASES DEL PROYECTO 396 Diseo conceptual 397 Organizacin de la fase de diseo conceptual 397 Elaboracin del diseo conceptual 398 Revisin y aprobacin 400 Anlisis y diseo 401 Organizacin de la fase de anlisis y diseo 401 Definicin de los requerimientos de usuario 402 Diseo funcional 403 Evaluacin del hardware y el software 404 Diseo tcnico 404 Especificacin de los requerimientos tcnicos 405 Planificacin de la instalacin del sistema 406 Revisin y aprobacin 406 Desarrollo del sistema de gestin de riesgos 406 Seleccin, integracin e implantacin de aplicaciones 407

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CAPTULO 13. Plan de formacin en gestin de riesgo

INTRODUCCIN 427 Objetivos generales 427 Factores de xito 428 Estructura de los grupos formativos 429 OBJETIVOS ESPECFICOS Y CONTENIDOS PARA LOS GRUPOS FORMATIVOS 430 Alta direccin 430 Objetivos 430 Contenidos 431 Direccin tcnica 431 Objetivos 431 Contenidos 432 Estructura operativa 432 Objetivos 432 Contenidos 433
Contenidos generales 433; Contenidos especficos para el area de anlisis y control de riesgos 434; Contenidos especficos para el rea GAP y las reas de negocio 434 DESARROLLO DEL PLAN DE FORMACIN 435 Tipos de acciones formativas 435 Cursos 435 Seminarios 435

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PUNTOS CRTICOS 408 Qu sistemas se desarrollan internamente y cules se compran? 408 Definicin de los objetivos que se pretenden cubrir 408 Anlisis de las aplicaciones instaladas en la entidad 409 Anlisis de los productos existentes en el mercado 409 Anlisis del costo e implicaciones del desarrollo interno 410 Metodologa empleada en el desarrollo del subsistema 411 Toma de la decisin: desarrollo interno o compra de sistema? 411 Si se compran sistemas, qu factores se deben tener en cuenta en el proceso de seleccin? 411 Funcionalidad proporcionada por el subsistema 412 Caractersticas tcnicas 412 Factores a tener en cuenta para su implantacin 414 Relacin con el fabricante 415 Se mantiene la plataforma existente o se aprovecha la oportunidad del proyecto para cambiar de plataforma? 415 Qu arquitectura tcnica es ms conveniente? 417 Requisitos de procesamiento y almacenamiento de las diferentes metodologas 419 Metodologas de simulacin 419 Metodologas analticas 420 Qu controles operativos deben estar implcitos en la estructura de sistemas de gestin de riesgos? 420 Sistemas operativos 421 Sistemas de comunicaciones 421 Sistemas de gestin de bases de datos 422 Seleccin del entorno en el que se realizar el desarrollo del sistema de gestin de riesgos 424 RECOMENDACIONES DE LOS ESTNDARES INTERNACIONALES SOBRE SISTEMAS 425

xxiv

NDICE DE MATERIAS

Bibliografa 439 Glosario 441

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Conferencias 435 Otras 436 Acciones formativas a medida o externas 436 Formadores internos o externos 436 La importancia de un enfoque prctico 436 Material de formacin 437 RECOMENDACIONES DE LOS ESTNDARES INTERNACIONALES SOBRE FORMACIN 437

Captulo 1

En qu consiste la gestin de riesgos?


En este primer captulo se pretende plantear la filosofa de la gestin de riesgos, definir su alcance y explicar por qu puede aadir valor a la empresa. Vale la pena reflexionar acerca del marco en el que se mueve la gestin de riesgos, aun cuando pueda parecer un ejercicio terico, porque la experiencia indica que es fcil cometer errores en el punto de partida que desvan luego todos los esfuerzos posteriores. Puede considerarse que la misin de una empresa consiste en ofrecer a la sociedad un producto o servicio, para lo cual ha de utilizar una serie de recursos y asumir un conjunto de riesgos, gestionar estos eficazmente y obtener as un beneficio. Desde este punto de vista, la gestin de riesgos es parte fundamental de la estrategia y del proceso de toma de decisiones en la empresa y, por tanto, ha de contribuir a la creacin de valor en todos los niveles, especialmente para el accionista, pero tambin para aquellos a los que se destinan los bienes o servicios (clientes), para otros tenedores de derechos sobre la compaa (prestamistas y otros acreedores, direccin y empleados en general, Estado, etc.), y para otras entidades que sirven a los grupos anteriores o a la sociedad en general contribuyendo a la eficiencia del sistema econmico (analistas financieros, inversores potenciales, organismos reguladores y gubernamentales, agencias de calificacin crediticia, etc.). Normalmente, a medio plazo, la creacin de valor para estos grupos distintos de los accionistas actuales se traduce a su vez en valor para estos, haciendo crecer los beneficios y la cotizacin de las acciones. Por todo ello, es esencial que la alta direccin lidere el proceso de gestin de riesgos, no slo involucrndose totalmente en el proceso de implantacin, sino exigiendo que todas las decisiones se tomen, se controlen y se evalen a posteriori segn criterios de rentabilidadriesgo, comenzando por las de importancia estratgica. Dentro de este marco, la gestin de riesgos consiste en: Fijacin de criterios de aceptacin de los riesgos que se desean gestionar dentro de la empresa, de acuerdo con su mbito de actividad y con los objetivos de rentabilidad y solvencia propia (o calidad crediticia) perseguidos. El nivel de riesgo mximo aceptable debe relacionarse con el capital que se desea arriesgar globalmente y en cada uno de los negocios. Anlisis y evaluacin de los riesgos existentes en cada instante, a nivel global (para toda la entidad) y de manera desagregada por unidades de negocio. Toma de decisiones acerca de nuevas transacciones y cambios en el perfil de rentabilidad-riesgo global de la entidad, de acuerdo con las expectativas acerca del negocio y los mercados. Evaluacin de los resultados obtenidos, explicando su origen y la conexin con los riesgos asumidos.

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Alcance y valor de la gestin de riesgos

VALOR DE LA GESTIN DE RIESGOS

La amplitud de este enfoque hace patente que las inversiones relacionadas con la gestin de riesgos son esenciales para la correcta definicin y puesta en prctica de la estrategia de la empresa y para el desarrollo del negocio diario. Asimismo, aunque se requiera la participacin de casi todos los estamentos de la organizacin, es necesaria la creacin de una funcin diferenciada de gestin de riesgos, que apoye a la alta direccin y a las unidades pertinentes en todas las actividades anteriores, buscando siempre: Asegurar una relacin eficiente entre rentabilidad y riesgo. Garantizar que el nivel de riesgo asumido est acorde con el objetivo de solvencia (calidad crediticia deseada) y con los lmites definidos por los rganos rectores de la empresa. Las actividades de esta unidad de gestin de riesgos se especificarn con ms detalle en el captulo 2, dedicado a la estructura organizativa. En algunas ocasiones las entidades cometen errores al plantear la gestin de riesgos. Los principales suelen ser de tres tipos: 1. Limitar la gestin de riesgos slo a alguno de los aspectos que forman parte de ella, especialmente reducindola al control del riesgo, o al desarrollo de metodologas aplicables a productos ms o menos novedosos (como los derivados financieros). 2. No clarificar la organizacin (porque no se tienen claras las funciones de la gestin de riesgos) permitiendo la aparicin de mltiples unidades que pretenden realizar dicha gestin, centrndose cada una de ellas en alguno de sus aspectos (el control, su utilidad para la tesorera, la evaluacin de los resultados, etc.) pero finalmente entrando en colisin unas con otras. 3. Aplicar los principios de gestin, control y evaluacin de resultados de manera distinta en cada una de las reas o negocios de la compaa, en ocasiones negando incluso la existencia de riesgo en algunas reas. A continuacin se ilustrarn estos errores con algunas situaciones que se suelen dar en la realidad. Como ejemplo del primer tipo de fallos, cabe resaltar que a menudo se entiende la gestin de riesgos simplemente como un control basado en algn mtodo de medicin. Incluso el control se ve slo como necesario si es impuesto por organismos reguladores o si no es admisible confiar nicamente en la honradez de los propios empleados y supervisores. En este contexto se considera que el control implica un costo necesario, y se piensa que conviene

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Implantacin de los medios necesarios para la realizacin de los pasos anteriores, incluyendo: Esquema organizativo. Polticas y procedimientos. Metodologas y criterios de medicin de riesgos. Sistemas de informacin. Controles. Incentivos. Formacin del personal. Accesos a mercados e instrumentos. Comunicacin de la informacin pertinente dentro y fuera de la compaa, a todos y cada uno de los grupos interesados en la empresa.

CAPITULO I

limitar las inversiones en la gestin de riesgos tanto como sea posible, porque no van a aportar beneficio alguno (salvo el de evitar alguna sorpresa desagradable). Adems, esta identificacin con una actividad de pura inspeccin, hace que la gestin de riesgos pueda percibirse como algo que entorpece el desarrollo del negocio, hasta el punto de que, paradjicamente, es necesario abandonarla en situaciones de crisis, con el fin de centrarse en la generacin de beneficios y en resolver los problemas. De esta forma se desaprovecha el potencial de la gestin de riesgos para ayudar a la correcta toma de decisiones y a la evaluacin de los resultados, fijando los criterios de actuacin y los sistemas de informacin necesarios para hacer negocio, especialmente en tiempo de crisis. En otras ocasiones se piensa que la gestin de riesgos es un conjunto de metodologas estadsticas de especial utilidad para medir el riesgo de productos complicados, en especial los derivados financieros. Con esta perspectiva, se juzga innecesario implantar la gestin de riesgos mientras no se entre en nuevos negocios o productos. Tambin en este enfoque se pierde la mayor parte de la riqueza de la gestin de riesgos, incluso, en este caso, en el mbito del control. Con todo, incluso centrndose nicamente en el aspecto de desarrollo metodolgico (por otra parte necesario), se olvida con facilidad que muchas reas del negocio tradicional estn expuestas a riesgos difciles de medir (como el de cancelacin de prstamos hipotecarios por parte de los clientes) y que su correcta medicin llevara a una poltica de precios y de cobertura ms eficiente para la entidad. El segundo tipo de errores en el enfoque de la gestin de riesgos es de carcter organizativo. Estos problemas pueden surgir por falta de claridad al definir la misin de la gestin de riesgos y las actividades que han de realizarse para cumplirla. Tambin aparecen, sorprendentemente, cuando se pretende circunscribir la gestin de riesgos a un tema muy concreto, como el control: la realidad de la empresa acaba exigiendo actividades adicionales de verdadera gestin de riesgos y stas comienzan a ser desarrolladas por las unidades de negocio, que constituyen grupos de apoyo especficos (es frecuente en el caso de la tesorera). Dada la utilidad que pueden percibir distintas unidades de la entidad, no es improbable que intenten desarrollar simultneamente proyectos de gestin de riesgos, desde reas tales como la direccin financiera, la tesorera, el control de gestin, la auditora interna, etc. Evidentemente esto se traduce en duplicidades de esfuerzos e incrementos de costos, a la vez que normalmente nadie dispone de los medios suficientes para dar carcter global a su proyecto y llevarlo a buen trmino. Adems surgen fricciones entre los diversos departamentos, que disputan por las competencias y luchan por hacer prevalecer sus metodologas y sistemas de informacin. En otros casos la duplicidad surge por el afn de algunas grandes unidades de negocio de evitar la intromisin de un departamento centralizado, para lo cual la unidad tiende a desarrollar su propia gestin de riesgos. La oposicin puede surgir ante el temor de que la mejora en el control por un departamento centralizado pueda acabar con ciertas lagunas que permitan a los gestores tomar decisiones sin limitaciones a priori. Con todo, en general los gestores de las unidades de negocio reconocen la necesidad de un control externo; de hecho, la principal oposicin viene sobre todo por el temor a una evaluacin de sus resultados de manera homognea con otras unidades, la cual podra revelar, por ejemplo, el alto nivel de riesgo asumido. Todo ello pone de manifiesto la necesidad de la intervencin de la alta direccin desde el primer momento, para enfocar adecuadamente los esfuerzos, y delimitar responsabilidades, especialmente teniendo en cuenta que la nueva gestin de riesgos afecta a toda la entidad. Dentro del tercer tipo de errores (falta de homogeneidad en la aplicacin de los principios de gestin de riesgos) destacan los casos en que se niega la misma existencia del riesgo. Esta negacin se da a veces de forma implcita. Por ejemplo, un banco puede oponerse a comenzar la actividad de negociacin de opciones sobre tipos de inters porque lo considera altamente especulativo, mientras que, por otra parte, est otorgando a sus clientes la opcin de cancelar

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VALOR DE LA GESTIN DE RIESGOS

Qu es el riesgo?
En este epgrafe se definir el concepto de riesgo y la medida ms habitual para su caracterizacin, el capital en riesgo, as como la medida de rentabilidad basada en el capital en riesgo, el RORAC (return on sk adjusted capital es decir, la rentabilidad del capital ajustado segn el riesgo). Esto permitir avanzar en la delimitacin de las funciones de la gestin de riesgos y en el valor que aporta a la empresa.

CONCEPTO DE RIESGO Se entiende por riesgo la posibilidad de sufrir un dao. En este libro se tratar nicamente de riesgos econmico-financieros, en los que el dao consiste en una prdida de valor econmico. Para caracterizar completamente el riesgo sera necesario considerar todos los posibles escenarios futuros, asignarles una probabilidad y determinar los resultados econmicos derivados de

No se est defendiendo la necesidad de eliminar completamente el riesgo de cambio derivado de las inversiones en el extranjero, pero s se aboga por su medicin y gestin.

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sus hipotecas con tipo de inters fijo, pagando una cierta comisin. Del mismo modo puede dedicarse un gran esfuerzo a medir la posicin y el riesgo de un operador en el mercado de divisas para que su posicin no pueda causar en ningn momento una prdida de ms de US$ 100.000, y en cambio, por ejemplo, no se mide el riesgo cambiario por una inversin en acciones de una compaa extranjera, cuyo valor excede en US$ 500 millones al de la financiacin en dlares tomada para su adquisicin1. En ambas situaciones se reconoce el riesgo en las actividades de negociacin en tesorera, pero no en otras de carcter ms estructural. En otras ocasiones, al evaluar los resultados de los negocios, si los beneficios son altos, su rendimiento se considera satisfactorio, sin ningn anlisis adicional; en cambio, si son bajos, se destaca que se han conseguido con bajo riesgo y que se prev que sern estables. Realmente han de distinguirse los beneficios que se consiguen tomando riesgos altos de aquellos otros que son estables y de bajo riesgo, pero esta distincin ha de hacerse de una manera homognea, sistemtica y objetiva. Los apartados de este captulo pretenden ayudar a evitar los errores que se acaban de comentar. As, en este primer apartado, se ha descrito el contenido de la gestin de riesgos, con un resumen de todas las funciones que abarca, para evitar que se circunscriba a una sola de ellas (control, desarrollo de metodologa, etc.). Para profundizar en esta descripcin se hace necesaria una clara definicin del concepto de riesgo y del modo de medirlo; a ello se dedica el segundo apartado. El tercero delimita el alcance de la gestin de riesgos detallando los objetivos que han de alcanzarse al desarrollar cada una de sus funciones; para ello plantea 17 cuestiones concretas cuya resolucin sistemtica evitar la aplicacin desigual de los principios de gestin de riesgos. Con estas bases podr entenderse la estructura organizativa necesaria para la gestin de riesgos, la cual se describe en el captulo 2. En el penltimo apartado de este captulo, habindose determinado el alcance de la gestin de riesgos, se justifica su necesidad como actividad especfica, separada de otros procesos de gestin, y se examina el valor que puede aportar a la entidad y a sus accionistas. En el ltimo apartado se revisan las peculiaridades de la gestin de riesgos en el contexto latinoamericano.

CAPITULO I

anlisis de escenarios tcnicas de probabilidad El anlisis de escenarios consiste en seleccionar unas pocas situaciones consideradas desfavorables y estimar las prdidas asociadas, en general sin tener en cuenta las probabilidades de ocurrencia. Este planteamiento fue el primero que se desarroll y todava resulta til e incluso insustituible para contemplar situaciones de crisis muy improbables pero no imposibles; sin embargo, es slo una medida complementaria a otras caracterizaciones del riesgo, ya que presenta serias deficiencias: Los escenarios se eligen de manera subjetiva, sin garantizar que cuando un analista define un caso desfavorable lo hace con los mismos criterios que otro, lo cual impide alcanzar la homogeneidad necesaria para comparar los niveles de riesgo en distintos instantes, y entre diferentes actividades y negocios. No se llegara a conocer la probabilidad de sufrir un cierto nivel de prdidas, incluso si se determinara la probabilidad de cada uno de los escenarios analizados, ya que para ello sera necesario contemplar la totalidad de los escenarios que ocasionaran prdidas similares. Las metodologas de reciente difusin, basadas en tcnicas de probabilidad, han permitido salvar estos problemas, ayudando a construir tablas en las que se recoge el importe de cada una de las prdidas posibles junto con la probabilidad de que se alcance dicho nivel (tcnicamente, mediante una distribucin de probabilidad de prdidas). Estas metodologas permiten evaluar riesgos de forma homognea a travs de una medida comn: as, la tcnica del valor en riesgo escoge una de las posibles prdidas de la tabla, aquella que slo tiene una probabilidad del 1% (por ejemplo) de ser superada. El concepto de valor en riesgo es especialmente importante, no slo por su creciente difusin, sino porque extendindolo adecuadamente conduce al conocimiento del capital del que es necesario disponer para llevar a cabo un negocio, el denominado capital en riesgo. En el siguiente apartado de este epgrafe se volver sobre este concepto. La discusin de los prrafos precedentes revela un avance fundamental en la medicin del riesgo: la inclusin de la probabilidad. Para continuar profundizando en la definicin de riesgo conviene ahora examinar el concepto de dao, fijando dos principios: 1. El dao ha de medirse sobre el valor actual de los negocios, carteras o posiciones. 2. El dao se refiere a prdidas inesperadas, no a costos esperados.

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los mismos; as podra conocerse cul es la probabilidad de que las posibles prdidas futuras estuvieran comprendidas entre, por ejemplo, 5 y 10 millones, o cualesquiera otros niveles. La caracterizacin exhaustiva del riesgo se hace impracticable, ya que se deberan establecer todas las combinaciones posibles de las variables que influyen sobre el valor econmico de la caera o negocio (tipos de inters a diversos plazos, tipos de cambio, precios de acciones, mrgenes crediticios sobre los tipos libres de riesgo, etc.); adems, su utilidad para la toma de decisiones sera limitada sin una adecuada sistematizacin. Uno de los problemas principales para la gestin adecuada de los riesgos es la medicin de los mismos a travs de indicadores que sinteticen adecuadamente el nivel de riesgo y sean sensibles a los factores del entorno que lo producen. Se han desarrollado dos grandes grupos de metodologas:

VALOR DE LA GESTIN DE RIESGOS

El valor actual de la cartera o negocio recoge la verdadera riqueza de la empresa, y refleja tanto el importe que se cobrara o pagara al deshacer cada operacin, como lo que costara reponerla si quedara invalidada (salvo ajustes por costos de transaccin). En esencia, el valor actual es la inversin que habra que realizar hoy, en las condiciones vigentes en los mercados, para reproducir todos los ingresos y pagos esperados en el futuro, con el mismo nivel de riesgo. En la medida que cambian las condiciones de mercado, las expectativas de ingresos y pagos futuros, o el nivel de riesgo, el valor actual se altera. Cualquier otra medida del valor econmico no refleja toda la realidad y usarla como base para estimar los daos lleva a una incorrecta medicin del riesgo. A modo de ejemplo (con importantes simplificaciones), supngase que un banco centra la medicin del valor en su cuenta de resultados del ao y, consecuentemente, mide el riesgo de cada operacin como la mxima disminucin (con una confianza del 99%) que puede causar en dicha cuenta de resultados. Al principio del ao, los tipos a todos los plazos son del 12% y el banco concede un prstamo a 3 aos a tipo fijo. Para estimar el riesgo, el banco considera que el escenario de una subida de todos los tipos hasta el 14% otorga una seguridad del 99% de que no habr tipos superiores. El riesgo, medido por la diferencia entre la cuenta de resultados esperada y la del escenario desfavorable, sera del 2%. Sin embargo, si los tipos a todos los plazos subieran al 14%, cabra esperar que estas prdidas se prolongaran a lo largo de los aos 2 y 3. En valor actual, ello supondra una prdida netamente superior, por importe igual a la provisin que habra que dotar hoy para cubrir las prdidas del 2% durante los tres prximos aos. Por otra parte, es relevante precisar el concepto de dao distinguindolo del de costo. Para lograr los ingresos que se persiguen en todo negocio, es necesario incurrir en una serie de costos que reducen el beneficio final. Estos costos, que entran en las previsiones o presupuestos acompaando a los ingresos esperados, no se consideran parte del riesgo. Este se refiere slo a desviaciones respecto de los beneficios esperados: una empresa puede considerar que ha sufrido un dao cuando ha experimentado una cada de sus beneficios en comparacin con los inicialmente previstos, pero no debe considerar como dao los previsibles costos de produccin. A titulo de ejemplo, cabe considerar un caso de singular importancia en las entidades financieras: las prdidas por la morosidad esperada. Estas deben tratarse como un costo esperado, a repercutir completamente en el precio de los prstamos (si se esperara con absoluta certeza una tasa de morosidad del 2%, el tipo de los prstamos debera superar en 2 puntos al tipo libre de riesgo, ms lo necesario para cubrir otros costos operativos). El riesgo de crdito existe por la posibilidad de que la morosidad sea mayor que la esperada; esto tambin habr de tenerse en cuenta al fijar el tipo de inters de los prstamos, pero de distinta manera a las prdidas esperadas. Aunque la tasa de morosidad pueda llegar al 7% en una situacin de crisis imprevista, no se eleva el costo de los prstamos en 7 puntos, sino en 2 (morosidad esperada) ms una cierta cantidad, o prima de riesgo, que se determinar en el contexto de la gestin de riesgos. En resumen, el concepto de riesgo se aplica a las desviaciones inesperadas, medidas respecto de los beneficios esperados (ingresos menos costos esperados). Por ltimo, para clasificar los tipos de riesgo suele atenderse a la naturaleza del causante de la prdida, calificando el riesgo como: De mercado, si se debe a variaciones de los precios/tipos negociados en los mercados financieros. A su vez, este riesgo se subdivide en riesgo de inters, de tipo de cambio, de renta variable, de mercancas (commodities\ de volatilidad, de correlacin, etc. De crdito, si se debe al incumplimiento de contratos por insolvencia.

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CAPITULO I

La clasificacin puede extenderse tanto como las posibles causas de dao. Se han recogido slo las ms importantes. Los cuatro primeros riesgos son ms fciles de cuantificar y se pueden gestionar activamente, los dos ltimos son ms difciles de cuantificar, pero se minimizan y se controlan mediante polticas y procedimientos. De acuerdo con lo anterior, se define como factor de riesgo cada una de las variables del negocio o del entorno (tipos de inters a determinados plazos, tipos de cambio, ndices burstiles, precios de acciones individuales o mercancas, calificaciones crediticias de empresas, etc.) cuya variacin se toma como base para explicar los posibles resultados econmicos. La valoracin a precios de mercado de las carteras de operaciones se realiza en funcin de los valores que toman en cada momento dichos factores, pudiendo entonces calcular la sensibilidad del valor de la cartera frente a variaciones en los mismos.

CAPITAL EN RIESGO Y RORAC El capital en riesgo es el nivel de la prdida de valor del negocio (o cartera de instrumentos) que slo se vera superada en el 1% (por ejemplo) de los casos en un plazo determinado (por ejemplo un ao). El concepto de capital en riesgo est en clara conexin con el papel del capital como regulador o amortiguador de riesgo (como "colchn"): por un lado, en una sociedad de responsabilidad limitada, el capital es la prdida mxima que puede experimentar el accionista; por otro, desde la perspectiva del acreedor, el capital es la mxima prdida que puede sufrir la empresa antes de que los derechos de los prestamistas se vean afectados. Por ello, el clculo del capital en riesgo requiere decidir primeramente qu nivel de solvencia o calidad crediticia (rang) desea tener la compaa. Esta calidad crediticia determinar el grado de seguridad con el que se debe evitar una quiebra; por ejemplo, una compaa con calificacin crediticia doble A ofrece una seguridad de un 99,98% de que no quebrar a lo largo del prximo ao. El capital en riesgo se define entonces como el nivel de prdida que no ser alcanzado salvo en el 0,02% de los aos (para el caso de una empresa doble A). Si se desea obtener la calificacin crediticia doble A para un nuevo negocio, la proporcin de la inversin que debe ser financiada con deuda puede determinarse considerando inicialmente que se financia, por ejemplo, un 50% con deuda, y simulando en escenarios futuros la situacin de la empresa. Si la simulacin muestra que la empresa quiebra en ms del 0,02% de las ocasiones en el primer ao, ser necesario disminuir la proporcin de financiacin con deuda e incrementar la aportacin inicial de recursos propios de los accionistas. El importe de los recursos propios necesarios para evitar la quiebra con la seguridad deseada es exactamente el capital en riesgo. Obsrvese que el capital en riesgo no debe confundirse con la inversin inicialmente necesaria, cuya financiacin suele realizarse en parte con Deuda y en parte con capital (recursos propios). Sin embargo, el clculo del capital en riesgo s debera determinar qu parte de los fondos necesarios debe aportarse en forma de recursos propios, esto es, cul debe ser el capital social inicial. Una vez en funcionamiento el negocio, el capital disponible para hacer frente a una quiebra es el propio valor del negocio: slo cuando el valor de mercado del negocio sea nulo

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De liquidez, si se debe a dificultades para financiar con un costo "normal" los negocios y su crecimiento. De negocio, si se debe a cadas en el volumen del negocio o de sus mrgenes. Operativo, si se debe a errores humanos o de los medios de produccin o gestin. Legal, si se debe a la incapacidad legal para ejercer los derechos que se consideraban como propios, o si se deriva del propio incumplimiento de la ley.

VALOR DE LA GESTIN DE RIESGOS

Figura 1-1. Clculo del capital en riesgo

comenzarn a sufrir prdidas los prestamistas. Esto puede apreciarse ms claramente cuando la empresa se divide en unidades de negocio: el capital de que dispone la empresa para hacer frente a una gran prdida inesperada en una de las unidades es el valor al cual puede vender las restantes. El valor de mercado del negocio recoge el valor actual de todos los flujos esperados en el futuro por los accionistas; ste valor no suele coincidir con la suma de los beneficios retenidos y las sucesivas aportaciones de capital realizadas por los accionistas (valor de los recursos propios igual al capital social ms reservas), por cuanto el valor actual se obtiene a travs de expectativas y el valor terico contable resulta de la historia. Si el capital disponible es superior al capital en riesgo (capital necesario) la solvencia de la empresa es superior a la fijada como objetivo; si esto no es reconocido por los prestamistas (en forma de menores mrgenes en los prstamos) ha de considerarse la posibilidad de reducir el capital, por ejemplo mediante la recompra de acciones, o mediante un dividendo extraordinario. Por el contrario, si el capital disponible es inferior al capital en riesgo, la solvencia de la empresa es menor que la deseada, y para alcanzar el objetivo ha de aumentar su capital. Cabe precisar, por ltimo la diferencia entre valor en riesgo y capital en riesgo. El valor en riesgo corresponde al mismo concepto que el capital en riesgo (prdida que slo se ver superada en un cierto porcentaje de los casos), pero su clculo se efecta con otros valores numricos: el valor en riesgo suele calcularse con horizontes de tiempo cortos (frecuentemente midiendo las prdidas posibles en 1 da), con grados de seguridad relativamente bajos (entre 95 y 99%), y omitiendo la rentabilidad esperada y los costos de financiacin. Este marco ha de ser modificado para determinar el capital en riesgo (Figura 1-1), que ha de permitir sobrevivir a la entidad durante largos periodos de tiempo, con una altsima probabilidad de evitar la quiebra, y teniendo en cuenta la totalidad de los ingresos y costos asociados al negocio2.

Pese a la utilidad e importancia del concepto de capital en riesgo no debe pensarse que con l se agotan las posibilidades de medicin del riesgo. De hecho, el capital en riesgo se fija nicamente en un elemento concreto de la tabla de probabilidad de prdidas; por ello, es posible que dos negocios tengan el mismo capital en riesgo y sin embargo su perfil de rentabilidad/riesgo sea distinto. Esto sucede por ejemplo con las carteras de opciones que se negocian en las tesoreras.

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CAPITULO I

Alcance de la gestin de riesgos En este apartado se delimitar el alcance de la gestin de riesgos, mediante 17 cuestiones, que las entidades deben plantearse en el proceso de gestin de riesgos. Dichas cuestiones se refieren a: Fijacin de criterios de aceptacin de riesgos. Anlisis y evaluacin de los riesgos existentes. Toma de decisiones acerca de la posicin. Evaluacin de resultados. Implantacin. Comunicacin.

Cada una de las preguntas que se formulan se acompaa de una explicacin en la que se fijan los principios bsicos que han de seguirse para lograr una respuesta correcta. A lo largo del libro se detallar la manera de abordar estas cuestiones, de manera exhaustiva en lo referente a riesgo de mercado y parcialmente en el caso de otros tipos de riesgo (crdito, operativo y legal).

FIJACIN DE CRITERIOS DE ACEPTACIN DE RIESGOS 1. Qu riesgos se desean asumir y gestionar? De qu tipo? En qu cuanta? La entidad ha de especificar en qu negocios, mercados, productos y con qu contrapartidas puede y desea operar. La entidad ha de fijar el nivel de riesgo mximo aceptable, relacionndolo con el capital que se desea arriesgar globalmente y en cada uno de los negocios. Asimismo el nivel de riesgo ha de relacionarse con el capital disponible, para asegurar la solvencia (calidad crediticia) apropiada para el negocio emprendido. 2. Qu expectativas de beneficio justifican la aceptacin de un cierto riesgo de prdidas? La entidad ha de establecer una medida que compare los beneficios logrados con los riesgos asumidos, y que sea aplicable homogneamente a los distintos perfiles de rentabilidad-riesgo

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Dado que el capital en riesgo indica el capital que es necesario mantener dentro de la empresa, es relevante relacionarlo con los beneficios que consiguen los accionistas a cambio de arriesgar esa cantidad de capital. Esto da lugar al concepto de rentabilidad sobre el capital en riesgo o RORAC, que se calcula dividiendo los beneficios para los accionistas, despus de impuestos, por el capital en riesgo. De cara a la toma de decisiones sobre posiciones financieras, concesin de prstamos, desarrollo de negocios, etc. ha de calcularse el RORAC esperado, utilizando para ello los beneficios que se esperan obtener y el capital en riesgo que resulta de tales actividades. Para la evaluacin de los resultados se calcular el RORAC histrico, basado en los beneficios realmente obtenidos durante el periodo de evaluacin, y el capital que ha sido necesario mantener durante el mismo para soportar los riesgos (esto es, el capital en riesgo promedio). Tanto para el proceso de toma de decisiones como para el de evaluacin es necesario disponer de una referencia sobre el nivel de RORAC que se pretende alcanzar, o RORAC objetivo, que permitir discriminar los resultados y las operaciones aceptables de las inaceptables. En este libro se expondrn en profundidad el significado y las implicaciones del capital en riesgo y el RORAC para gestionar y controlar los riesgos financieros.

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3. Qu referencias (benchmarks) han de adoptarse? Debe quedar claramente establecido qu se considera como posicin neutral frente al riesgo (que no tiene porqu consistir en una posicin cuyo valor sea completamente inmune frente a cambios en el entorno), y qu resultados cabe esperar adoptando tal posicin. Las desviaciones respecto de la misma deben examinarse en base a los incrementos de beneficios y riesgos asociados. Asimismo ha de fijarse el horizonte temporal relevante para la toma de decisiones, evaluacin de resultados y medicin de riesgos. 4. Cmo deben traducirse los objetivos globales en objetivos por unidad de negocio? Deben establecerse requisitos de rentabilidad y lmites de riesgo por unidad de negocio coherentes con los objetivos y limitaciones para el conjunto de la entidad. En este proceso es crtico considerar los efectos de la diversificacin del riesgo, que permiten que el riesgo total sea inferior a la suma de los riesgos de las unidades de negocio por separado (no suelen coincidir las situaciones de prdidas elevadas en todos los negocios).

ANLISIS Y EVALUACIN DE LOS RIESGOS EXISTENTES 5. Cul es la posicin actual? Ha de describirse la posicin de modo resumido y adecuado para la toma de decisiones. Esta descripcin debe recoger los factores que influyen sobre las prdidas y ganancias (P&G) posibles y cuantificar su grado de influencia, de manera que se pueda calcular con suma facilidad el impacto de una variacin en dichos factores (por ejemplo, una subida de un cieno tipo de inters). Como parte de la descripcin, tambin debe recogerse el valor del negocio y de las posiciones en mercados financieros. Adicionalmente, es necesario disponer de la informacin detallada de cada una de las operaciones realizadas, para poder cumplir con las obligaciones y ejercer los derechos inherentes a las mismas (cobros/pagos), adems de extraer los resmenes bsicos para la toma de decisiones. 6. Cul es el perfil de rentabilidad-riesgo? Para caracterizar este perfil se ha de conocer: La sensibilidad del valor del negocio y de la posicin en mercados financieros frente a los precios/tipos de mercado y factores de riesgo en general. El beneficio que se espera obtener. La probabilidad de sufrir prdidas de una cierta magnitud predeterminada. Las P&G en escenarios de crisis en los mercados o en el negocio de la compaa. Ha de determinarse el capital que se necesita para mantener la activadad durante un cierto tiempo con el nivel de raing crediticio deseado, as como la rentabilidad que se espera obtener sobre el mismo.

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que presentan los diversos negocios. En este contexto, debe fijarse un objetivo de rentabilidad sobre el capital arriesgado. Ha de definirse el horizonte temporal en el que deben alcanzarse los objetivos, en consonancia con el ritmo del negocio (tiempos necesarios para generar y medir los resultados, para detectar desviaciones, para analizar sus causas, para decidir e implantar medidas correctoras, para evaluar a los gestores, etc.). Antes de adoptar una posicin han de evaluarse sus resultados esperados y los riesgos que se asumiran, comparndolos con los objetivos de rentabilidad-riesgo predefinidos.

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8. Cul es la visin del mercado y del negocio implcita en la posicin adoptada? A partir de la posicin adoptada en la realidad, han de deducirse cules seran las expectativas acerca de los factores de riesgo que hartan que dicha posicin fuera eficiente (mnimo riesgo de prdidas para un nivel de rentabilidad esperado). La comparacin de las expectativas implcitas en las posiciones adoptadas con las opiniones propias pondr de manifiesto posibles incoherencias en dichas posiciones.

TOMA DE DECISIONES ACERCA DE LA POSICIN 9. Qu opiniones se tienen acerca de la evolucin de los negocios de la compaa y de los mercados financieros? La previsin de los posibles movimientos futuros en el entorno/mercado es necesaria si se contempla la posibilidad de adoptar una posicin que se aleje de la que se ha definido como posicin neutral frente al riesgo. Estas previsiones han de hacerse explcitas, para ello se deben especificar: Los valores esperados para cada uno de los factores (precios, tipos, calidades crediticias, etc.) que determinan las P&G. La probabilidad de cada uno de los movimientos posibles. La correlacin (grado en que se mueven conjuntamente) entre los movimientos de los factores. Slo cuando hay diferencias entre las propias expectativas y los movimientos que descuentan los mercados puede justificarse la toma de posiciones en base a beneficios esperados extraordinarios en comparacin con el riesgo de prdidas. No obstante, el riesgo de prdidas sigue existiendo. Debe clarificarse qu motivos justifican la discrepancia entre las propias expectativas y las del conjunto de los agentes participantes en los mercados. En ocasiones sta puede deberse a superior informacin o capacidad de anlisis por parte de la empresa, pero tambin es posible una situacin de inferioridad por dificultad para acceder rpidamente a informacin en poder de otros agentes, o para interpretar correctamente los datos. Esta ltima situacin es especialmente importante en el caso de mercados estrechos, con fuertes peculiaridades y especificidades locales, legales, regulatorias, etc. Para determinar la cuanta de las posiciones, ha de tenerse en cuenta el grado de seguridad acerca de las propias expectativas, actuando siempre dentro de los lmites y objetivos marcados al fijar los criterios de aceptacin de riesgos. As, el tamao de las posiciones especulativas en relacin a la base de capital disponible deber ser significativamente menor en un banco comercial (al que el pblico ha confiado un gran volumen de depsitos) que en un

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7. Qu tipo de dependencia existe entre el nivel de cada una de las posiciones y el perfil de rentabilidad-riesgo? Se ha de medir el impacto sobre el perfil de P&G de cambios marginales en las posiciones, distinguiendo aquellas que contribuyen a incrementar el nivel de riesgo global de las que lo reducen. Esto servir de base para encontrar alternativas para reducir el riesgo a niveles predeterminados (actuacin indispensable cuando se sobrepasa el lmite de riesgo establecido). Se habrn de prever actuaciones para minimizar el riesgo en situaciones en que no se puede actuar sobre todos y cada uno de los factores de riesgo, por ejemplo, en casos de crisis, falta de liquidez, cierre horario de algunos mercados, etc.

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banco de inversiones, incluso si ambos identifican las mismas oportunidades en los mercados financieros con igual grado de confianza en lo acertado de sus expectativas. 10. Qu posibles oportunidades de negocio o nuevas transacciones han de ser aceptadas? Antes de realizar una nueva transaccin ha de examinarse cmo modificara el perfil global de rentabilidad-riesgo. Esto resulta impracticable cuando se realizan numerosas transacciones de tamao relativamente pequeo, por lo que es necesario establecer procedimientos y sistemas para realizar el anlisis en mbitos ms reducidos. En cualquier caso, debe decidirse cules de los riesgos que introducira una nueva operacin no desean asumirse y han de ser cubiertos, as como fijar el precio que compense por los riesgos que se mantendrn y gestionarn dentro de la entidad. 11. Cmo construir la cartera ms acorde con la propia visin y los objetivos de rentabilidad-riesgo marcados? La construccin de la cartera puede descomponerse en dos etapas. En la primera se eligen los sectores en los que se desea tomar riesgo de crdito y los mercados en los que se esperan rendimientos elevados y se determina la cuanta del capital a arriesgar en ellos. En la segunda etapa, deben elegirse las compaas y transacciones concretas que mejor reflejen visiones particulares acerca de variaciones de los factores de riesgo (tipos, precios, solvencia crediticia, etc.)

EVALUACIN DE RESULTADOS 12. Cules han sido los resultados de las decisiones adoptadas? Se ha de ser capaz de explicar los resultados obtenidos en base a las posiciones adoptadas y a los movimientos ocurridos en los mercados, o al comportamiento de los clientes. Se han de desglosar las P&G y la rentabilidad sobre capital por unidades de negocio, con medidas homogneas que permitan la comparacin. El capital en riesgo ofrece la necesaria homogeneidad como base de comparacin, y resulta fcil de repartir objetivamente entre las unidades de negocio, de acuerdo con su nivel de riesgo y su contribucin a la di versificacin global. Asimismo, el capital en riesgo es til para tomar decisiones acerca de las posiciones a adoptar y operaciones a aceptar (ver preguntas 10 y 11). 13. Cmo son los resultados en comparacin con los objetivos marcados? Se deben explicar las desviaciones, relacionndolas cuantitativamente con las posiciones y los factores de riesgo. La comparacin con los objetivos debe realizarse no slo al final del horizonte temporal al que se referan, sino en etapas intermedias, para permitir la puesta en marcha de acciones correctoras, y para analizar la posibilidad de que se alcancen los objetivos en los plazos inicialmente previstos o con ciertas modificaciones. 14. Qu informacin relevante contienen los resultados de cara a una futura asignacin de capital entre negocios? Antes de reorientar los esfuerzos de la entidad hacia determinados segmentos de negocio, con resultados pasados considerados superiores, ha de comprobarse que estos son sostenibles a medio o largo plazo. Igualmente, es necesario examinar el efecto de la diversificacin sobre las P&G totales y la rentabilidad sobre el capital: concentrar toda la actividad en un nico segmento, aunque sea el ms rentable, entraa un alto riesgo.

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IMPLANTACIN 15. Qu es necesario para implantar la gestin de riesgos? Para obtener la respuesta a las cuestiones anteriores y actuar en consecuencia ha de realizarse una serie de actividades, tales como: Suministro de datos de partida (operaciones, posiciones, tipos y precios de mercado, etc.). Definicin de las metodologas. Aplicacin de las metodologas para la obtencin de la informacin deseada. Difusin de la informacin. Toma de decisiones. Ejecucin de las decisiones. Evaluacin de los resultados de las decisiones. Acerca de la realizacin de las actividades ha de decidirse: Quin debe realizarlas? =*> Estructura organizativa y equipo humano cualificado. Cmo y cundo deben realizarse? =* Polticas, procedimientos y metodologas. Con qu medios deben realizarse? =*> Sistemas de informacin y acceso a mercados e instrumentos. Cmo se garantiza la correccin del proceso? =^> Controles, incentivos y formacin. Todo ello implica tanto una inversin econmica inicial, para dotar a la entidad de los medios humanos y materiales adecuados, como costos permanentes de funcionamiento. Es indispensable un anlisis costo/beneficio para decidir el grado de detalle a que se llega en la implantacin de la gestin de riesgos.

COMUNICACIN 16. Qu esfuerzo de comunicacin interna, dirigida a directivos y empleados en general, debe realizarse? Considerando que los flujos de informacin necesarios para la actividad laboral, quedan completamente definidos en el proceso de implantacin (a travs del sistema de informacin de gestin, SIG), la comunicacin a los miembros de la empresa debe centrarse en la creacin de una cultura corporativa de gestin de riesgos, de manera que los anlisis y la toma de decisiones por los empleados estn de acuerdo con la filosofa de gestin de riesgos. Sin este cambio de mentalidad los controles e incentivos materiales pierden gran parte de su efectividad. La alta direccin debe liderar el proceso de cambio de cultura corporativa. Asimismo es necesario formar a los empleados para que conociendo todos sus elementos (estructura organizativa, polticas y procedimientos, metodologas, sistemas de informacin, mercados e instrumentos, controles, incentivos, etc.), puedan poner en prctica la gestin de riesgos. 17. Qu tipo de informacin debe transmitirse externamente? La finalidad principal de la comunicacin externa es poner de manifiesto el valor que aporta la gestin de riesgos, para cada uno de los agentes econmicos, de modo que ello se traduzca rpidamente en:

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Mayor valor de la accin. Marco regulatorio acorde con las necesidades de una gestin eficiente. Reconocimiento de la calidad crediticia. La informacin transmitida debe facilitar a cada uno de los agentes econmicos la realizacin de sus tareas especficas, ayudando a la gestin de sus carteras por parte de los inversores, la valoracin de la compaa y sus perspectivas por parte de los analistas, la determinacin de la calidad crediticia por parte de las agencias de rating (calificacin crediticia), y el establecimiento de un marco legal que favorezca el desarrollo econmico eliminando las posibilidades de fraude y fomentando la transparencia por parte de los reguladores. Un ejemplo de cmo el desarrollo de la gestin de riesgos contribuye a la mejora del marco regulatorio lo constituye la directiva (Capital Adequacy Drecive) del Comit de Basilea, que propone el valor en riesgo como base para establecer requisitos de capitalizacin para las entidades bancarias, para soportar el riesgo generado por sus actividades de toma de posiciones en mercados financieros. En la medida que las entidades alcanzan un elevado grado de objetividad en la medicin y cuantificacin de los riesgos, los organismos reguladores pueden utilizar las magnitudes utilizadas en la gestin (por ejemplo, el valor en riesgo) como variables criticas a controlar, evitando tener que desarrollar otras sustitutivas, que suponen una carga administrativa adicional para las entidades y que pueden suponer un cors rgido que no se ajusta a la realidad de la gestin. As, en ciertos esquemas regulatorios, cuando una cartera de acciones que replica un ndice burstil se cubre mediante la venta de futuros sobre dicho ndice no se reducen los requisitos de capital, por tratarse las posiciones en acciones separadamente de las posiciones en derivados financieros; esto conduce a una sobrecapitalizacin de la entidad por no reconocer la reduccin del riesgo por la venta de futuros, que s quedara reflejada en el valor en riesgo.

El valor de la gestin de riesgos


En esta seccin se abordar la aportacin de la gestin de riesgos a la creacin de valor dentro de la empresa. En el primer apartado se discutir por qu es necesario implantar el enfoque descrito anteriormente, y cmo ayuda a mejorar la gestin de la empresa. En un segundo apartado se tratar con mayor detalle la creacin de valor mediante la gestin de los riesgos financieros, lo que ha sido y contina siendo objeto de un intenso debate. Este se ha originado en medios acadmicos, pero es de gran inters prctico, no slo porque podra llevar a considerar intiles algunas de las funciones de la gestin de riesgos dentro del mbito financiero, sino porque arroja luz sobre lo que debe considerarse como posicin neutral frente al riesgo (vase la tercera cuestin de las planteadas en el epgrafe anterior).
VALOR DEL ENFOQUE GLOBAL

La gestin de riesgos, tal y como ha sido definida anteriormente, es evidentemente necesaria para el xito de cualquier empresa, ya que consiste esencialmente en tomar decisiones en base a las expectativas de beneficios futuros, ponderando las posibilidades de prdidas inesperadas, controlar la puesta en prctica de las decisiones, y evaluar los resultados de las mismas de manera homognea y ajustada segn el riesgo asumido. Sin embargo, dada la amplitud de esta definicin es lgico preguntarse: no se realiza de hecho la gestin de riesgos en cualquier empresa? Es necesaria una dedicacin adicional de recursos humanos y materiales y de tiempo de la alta direccin?

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Efectivamente, en cualquier empresa bien dirigida se gestionan los riesgos: El consejo y la alta direccin deciden en qu negocios se desea estar y con qu estrategia. En los procesos presupuestarios se estiman los beneficios previstos en cada negocio, con la intervencin de sus directivos y del departamento de contabilidad o control de gestin. Los directivos de las unidades de negocio toman sus decisiones teniendo en cuenta las posibilidades de xito y los costos de un fracaso, al menos de manera subjetiva. Los resultados de estas decisiones son medidos a posteriori por el departamento de contabilidad, que adems suele compararlos con los presupuestados y desglosar las diferencias; frecuentemente este departamento calcula la rentabilidad sobre el capital contable (ROE, de return on equity) e incluso, para llegar a una rentabilidad por unidad de negocio, reparte el capital contable entre las mismas, con criterios relacionados con la inversin efectuada o con requerimientos legales (especialmente en el caso de los bancos). Por otra parte, los auditores internos y externos verifican al menos el valor de las operaciones realizadas por las unidades de negocio y sus cuentas de resultados, y controlan as el comportamiento de los gestores. Por tanto, qu aporta el nuevo enfoque de gestin de riesgos en comparacin con el esquema anterior? Fundamentalmente sistematizacin, objetividad y homogeneidad. El nuevo enfoque no pretende derribar el esquema anterior sino perfeccionarlo. La correcta sistematizacin implica rigor en la toma de riesgos, en su control y en la evaluacin de los resultados, sin prdida de flexibilidad para aprovechar las oportunidades de negocio. El primer factor que contribuye a la sistematizacin es el establecimiento del sistema de informacin para la gestin (SIG), que debe recoger, con periodicidad preestablecida, las respuestas a todas y cada una de las cuestiones que surgen en el proceso de toma de decisiones, control y evaluacin de la rentabilidadriesgo, anteriormente planteadas. La sistematizacin es tambin una consecuencia directa de la definicin explcita de polticas y procedimientos y, en general, de todos los elementos del proceso de implantacin de la gestin de riesgos. La objetividad se logra al reducir la arbitrariedad en la estimacin de los riesgos, como consecuencia de las nuevas metodologas de medicin. Esta mayor objetividad no reduce la importancia de las expectativas de los directivos y expertos, sino que enfoca la actividad de previsin, fundamentalmente centrndola en la estimacin de los beneficios esperados como consecuencia de la variacin de los diferentes factores de
riesgo.

Con todo, el conocimiento de los expertos ha de ser aprovechado tambin en la medicin del riesgo, tanto en la seleccin de las metodologas y en la definicin de sus parmetros de entrada como en la identificacin de riesgos puntuales no recogidos adecuadamente por los sistemas. La medicin de riesgos permite establecer lmites a los mismos, que evitan que un gestor pueda causar prdidas excesivas a la entidad. La homogeneidad es deseable tanto a la hora de evaluar gestores y negocios, como en la toma de decisiones de negocio. Slo una comparacin uniforme de la rentabilidad obtenida, comparada con el riesgo asumido (cuantificado a travs de medidas homogneas), permitir identificar qu personas y negocios han contribuido a la creacin de riqueza, retribuirlas adecuadamente y reorientar positivamente las actividades futuras. Por otra parte, dos directivos con las mismas expectativas de beneficios acerca

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de una posible operacin y con igual estimacin de los riesgos inherentes deberan tomar la misma decisin acerca de su aceptacin o rechazo; slo as se orientan adecuadamente los esfuerzos hacia la consecucin de los objetivos de la empresa. Las ventajas anteriores se potencian en la medida en que todas y cada una de las decisiones se toman dentro del marco de la gestin de riesgos, y se controlan y evalan frecuentemente. En el mbito de los mercados financieros, las operaciones pueden realizarse con gran rapidez y enorme volumen, de modo que el perfil de rentabilidad-riesgo est sujeto a grandes cambios. Por ello, los sistemas de informacin y gestin han de tener una velocidad de respuesta muy superior a la de los procesos presupuestarios y de elaboracin de los estados contables. El nuevo enfoque de gestin de riesgos presta especial atencin a la rpida disponibilidad de informacin para la gestin. Las prdidas elevadas que pueden derivarse de un esquema de gestin desacorde con el ritmo del negocio justifican con creces las inversiones materiales y humanas necesarias para acompasar ambos.

VALOR DE LA GESTIN FINANCIERA Una vez aceptada la conveniencia de la gestin de riesgos, el debate se traslada a si la empresa debe gestionar activamente todos los riesgos o slo los especficos de sus negocios. En concreto, se ha cuestionado el valor aadido para los accionistas de la gestin activa de los riesgos financieros por parte de la empresa, con el argumento de que los inversores pueden adoptar en los mercados financieros las posiciones acordes con su visin, gozando de las ventajas de la diversificacin. Por ejemplo, si los beneficios de la empresa, y por tanto su valor, pudieran verse afectados negativamente por una depreciacin del dlar respecto a la moneda local (que dificultara la exportacin a los Estados Unidos) los accionistas podran protegerse inviniendo en dlares (o mediante una compra a plazo). En esta situacin, la opinin de que la gestin de riesgos financieros dentro de la empresa no crea valor para el accionista implica que un inversor no pagara ms por las acciones de la compaa por el hecho de que su poltica fuera proteger sus beneficios futuros asegurando el tipo de cambio, porque esta proteccin la podra conseguir el inversor por s mismo. Esta corriente de opinin sostiene que, dado que los inversores eficientes manejan una cartera de acciones, no necesitaran gestionar por separado las posiciones de cada una de las empresas, debiendo actuar slo sobre la posicin neta. De esta manera se lograra un ahorro en los costos de transaccin (comisiones por operaciones financieras) y no se dedicara tiempo de la direccin de la empresa a la toma de posiciones financieras. De acuerdo con este razonamiento, la gestin de riesgos financieros por parte de la empresa consistira principalmente en identificar sus posiciones, comunicarlas a los accionistas, y evitar desviaciones significativas respecto de las mismas; la medicin del riesgo y el control mantendran toda su relevancia. El planteamiento precedente se basa en las hiptesis de igualdad de informacin acerca de la posicin por parte de inversores y gestores de la empresa, y de inexistencia de efectos secundarios para la empresa como consecuencia de la falta de gestin activa de sus posiciones financieras (efectos distintos de los puros costos financieros). Estas situaciones no se dan en la prctica porque: Los gestores de la empresa tienen ms informacin que los inversores de la posicin de la empresa en cada momento. La gestin de riesgos financieros reduce costos para las empresas (de quiebra, de endeudamiento, fiscales, de iliquidez y de infrautilizacin del capital disponible) lo

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que se traduce en mayores flujos esperados para los accionistas, sin incremento de riesgo. La nica manera de igualar la disponibilidad de informacin por parte de los gestores de la empresa y de los inversores, acerca de la posicin en cada momento, sera que los gestores comunicaran a sus accionistas una posicin de referencia y se comprometieran a corregir las desviaciones significativas de la posicin real respecto de la referencia. Esto puede ser imposible en la realidad por diversos motivos: Una revelacin pblica de las posiciones puede situar a la empresa en desventaja con los competidores. Por ejemplo, si una compaa area decide no cubrir los costos de combustible en moneda local, y lo comunica a los inversores, en caso de una fuerte subida del precio, un competidor que s hubiera realizado previamente la cobertura podra lanzar una guerra de precios para ganar cuota de mercado, sabiendo que la compaa rival se encuentra debilitada. Incluso la simple revelacin de las posiciones cambiaras puede indicar a los competidores los mercados a los que se dirige la compaa o los pases en donde se abastece de materia prima. Las posiciones adoptadas como referencia han de estar relacionadas con los riesgos financieros que aparecen en el negocio, cuya estimacin est sujeta a gran incertidumbre. Por ejemplo, sera necesario determinar cmo se venan afectadas las ventas de una empresa en su propio pas en el caso de que la depreciacin de la divisa de un pas vecino favoreciera la entrada de competidores. Un error en las estimaciones podra suponer graves perjuicios a los inversores, ya que en base a ello estos podran decidir cubrir su riesgo de divisa, y por tanto, pedir responsabilidades legales a los directivos que comunicaron una posicin equivocada. Los riesgos financieros relacionados con el negocio pueden ser cambiantes, con lo que las posiciones de referencia deberan ajustarse frecuentemente. Por ejemplo, una variacin de la gama de productos ofrecida por una empresa que importa de diversos pases sus materias primas puede cambiar el riesgo de divisa. Si como consecuencia de lo anterior, la informacin que tienen los inversores sobre la posicin de la compaa es muy limitada, es aconsejable dejar gran parte de la gestin de los riesgos financieros dentro de la empresa. Por otro lado, la gestin de los riesgos financieros dentro de la empresa puede contribuir a la creacin de valor para los accionistas a travs de la reduccin de una serie de costos: Costos de quiebra. Una gestin de riesgos adecuada que reduzca la probabilidad de quiebra aumenta los flujos esperados para los accionistas en el futuro, al disminuir las expectativas de incurrir en costos de quiebra. Estos no deben interpretarse como la prdida del valor de la inversin en la compaa por parte de los accionistas, sino como la porcin del valor de la empresa que no ir a satisfacer los derechos ni de los accionistas ni de los acreedores. Un primer componente de costos de quiebra son los gastos del proceso de liquidacin (legales, prdidas en el valor de realizacin, indemnizaciones a empleados, etc.), que disminuyen las expectativas de recuperacin de las deudas por parte de los acreedores; esto les lleva a demandar mayores remuneraciones en el momento inicial de la concesin de los prstamos, lo cual se traduce en menores beneficios esperados para los accionistas.

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El segundo componente de los costos de quiebra se debe a disminucin de la eficiencia

por:
la prdida de enfoque de la direccin sobre las partes del negocio rentables por s solas, o sobre la generacin de ingresos en general, la desmotivacin del personal, las dificultades de operar con normalidad con los proveedores (que exigen garantas de cobro), clientes (que carecen de garantas de recibir los productos en el futuro) etc. Todo ello incluso antes de que se declare legalmente la quiebra. Si se ignoraran los costos de quiebra, a un accionista le sera indiferente el que la empresa estuviera endeudada a largo plazo mediante emisiones de bonos a tipo fijo o a tipo variable: no puede decirse que un instrumento sea mejor que el otro, por eso existen ambos en los mercados. El accionista podra regular su posicin frente a los tipos de inters comprando ms o menos bonos del Estado a tipo fijo, segn la empresa estuviera endeudada a tipo fijo o variable. Sin embargo, si la direccin de la empresa esperase una fase depresiva de la economa, acompaada de descensos de tipos de inters (todava no descontados por los mercados) y de menores ventas por parte de la empresa, sera sensato que decidieran endeudarla a tipo variable, para compensar las menores ventas con menores costos financieros; no hacerlo as incrementara las probabilidades de quiebra. Costo de endeudamiento. Por otra parte, la reduccin de la probabilidad de quiebra mediante gestin de las posiciones financieras disminuye el costo del endeudamiento, sin necesidad de aadir capital. Si esta mejora de la solvencia se ha efectuado sin costo adicional, aprovechando las posiciones financieras originadas por la dinmica del negocio, como en el ejemplo del prrafo anterior, se logra un claro aumento del valor de la compaa para sus accionistas. Si la reduccin de la probabilidad de quiebra se lleva a cabo mediante coberturas con costos (por ejemplo, comprando opciones que protejan de una subida de los tipos de inters) se hace necesario comparar esos costos con los ahorros conseguidos en la financiacin. Alternativamente, la mejora de la solvencia propia puede utilizarse para incrementar el endeudamiento (en lugar de abaratar su costo), y poder acometer as nuevos proyectos de inversin, tambin creadores de valor para el accionista. Costos fiscales. Otro tipo de costos que pueden ser manejados con la gestin de los riesgos financieros son los impuestos. Por ejemplo, supngase que el tipo impositivo depende del nivel de beneficios; si la financiacin se mantiene a tipo variable, una subida de los tipos de inters podra situar los beneficios totales de la compaa en 100 millones antes de impuestos, nivel al que la tasa impositiva es del 30%; si los tipos bajan, los beneficios subirn hasta 200 millones, que sern tasados al 40%; si los tipos no varan, los beneficios sern de 150 millones y los impuestos del 32%. Si se consideran los tres escenarios igualmente probables los beneficios esperados despus de impuestos sern 97,3 millones. Se observa en el Cuadro 1-1 que si se pudiera cerrar una cobertura de los tipos mantenindolos al nivel actual, los beneficios despus de impuestos seran de 102 millones, un 4,8% superiores a los esperados sin cobertura (97,3), pese a que no variaran los beneficios antes de impuestos respecto a la media sin cobertura (150).

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Cuadro 1-1. Anlisis de costos fiscales Beneficios antes de impuestos


100 200 150 150

Tipos de inters Suben Bajan No vanan Media

Impuestos
30% 40% 32%

Beneficios despus de impuestos


70,0 120,0 102,0 97,3

Costos de iliquidez. La falta de liquidez de los mercados de capitales tambin introduce costos indirectos adicionales, en concreto costos de oportunidad derivados de posponer proyectos rentables por falta de capacidad para conseguir la financiacin necesaria y costos adicionales de financiacin sobre el nivel usual y justo, en determinadas circunstancias. La estabilidad de los beneficios conseguida mediante una adecuada gestin financiera asegura un cierto nivel de disponibilidad de fondos generados internamente, que pueden ser utilizados para aprovechar oportunidades de inversin; una mayor incertidumbre en los beneficios disminuye las expectativas de aprovechar futuras oportunidades de inversin. Este aspecto es crtico en mercados de capitales poco desarrollados, donde puede ser difcil y costoso conseguir un volumen suficiente de financiacin (como deuda o como capital) en poco tiempo. Otro caso en el que resulta relevante es aquel en el que la empresa, con el fin de no informar a la competencia, no puede explicar con claridad qu proyecto de inversin le mueve a realizar una ampliacin de capital mediante emisin pblica de acciones. A veces los inversores potenciales sospechan que los directivos de la empresa, actuando en defensa de los intereses de sus accionistas actuales, intentan realizar una emisin de nuevas acciones porque consideran que la empresa est sobrevalorada en la Bolsa; por ello, los inversores potenciales exigen descuentos significativos sobre su cotizacin, que se aaden a los costos propios de la emisin (comisin de aseguramiento, publicidad, etc.). Costos de infrautilizaction del capital dis[ponible. Si la empresa dispusiera de mas capital del que puede arriesgar en proyectos de inversin debera devolverlo a sus accionistas (mediante dividendos o recompra de acciones); pero si ese exceso es slo temporal y no se traduce en que los acreedores reconocen una mejor calidad crediticia de la empresa y reducen consecuentemente el costo de financiacin de la misma, el capital ocioso ha de ser invertido incrementando el riesgo asumido por la empresa, en busca de la rentabilidad exigida por los accionistas, ya que sera costoso reducir el capital para luego tener que realizar una ampliacin de capital al cabo de 6 meses, por ejemplo. La gestin financiera permite regular el nivel de riesgo total, determinar el capital necesario para soportarlo, y tras compararlo con el capital disponible, tomar las decisiones oportunas.

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VALOR DE LA GESTIN DE RIESGOS

Los puntos anteriores han de ser tenidos en cuenta a la hora de fijar un hito de referencia que se considere neutral frente al riesgo (jbenchmark). Esta posicin de referencia ha de ser tal que: 1. Sea conocida por los inversores con suficiente exactitud. Esto no implica que la entidad no pueda separarse sustancialmente de la referencia, pero habr de marcar lmites a esta desviacin. Si existen problemas de confidencialidad o alta variabilidad se deber tomar como posicin de referencia una de riesgo absoluto nulo (equivalente a no tener exposicin al factor de riesgo de que se trate) o de riesgo similar a una media del sector al que pertenece la entidad. 2. Pueda ser gestionada por los inversores, que habrn de tener acceso a los mercados necesarios para ello. En caso contrario, la posicin ha de tener un riesgo absoluto nulo (de manera que su valor no ha de verse afectado por factores incontrolables por los inversores) o ha de constatarse que efectivamente es deseada por los accionistas, que de otro modo no podran incluir los factores de riesgo en sus carteras. Por ejemplo, la posesin de acciones de compaas de minas de oro puede ser la manera ms eficiente de lograr una exposicin al precio de este metal (al menos para inversores con dificultades legales u operativas para negociar contratos de futuros); si la compaa decide cubrir su riesgo ante variaciones del precio del oro, manteniendo nicamente el riesgo de realizar eficientemente su explotacin, habr destruido gran parte del valor percibido por los accionistas. 3. Contribuya a reducir los costos de quiebra, de endeudamiento, fiscales y de iliquidez. La reduccin de los costos de infrautilizacin del capital puede justificar desviaciones respecto de la referencia. En un banco, la regulacin del capital arriesgado en la tesorera permitira acomodar la utilizacin del capital a las disponibilidades del mismo. Por otra parte, una adecuada gestin de riesgos debe servir para mantener el nivel de calificacin crediticia externo (otorgado por las agencias de rating o simplemente por los bancos en sus clasificaciones internas) acorde con la solvencia propia, tal y como la estiman los directivos de la empresa. Para ello ha de demostrarse a las agencias de rating y a los prestamistas que se conocen los riesgos asumidos, se controlan y cualquier decisin de inversin se analiza adecuadamente. La gestin de riesgos ayuda tambin a demostrar a los organismos reguladores e inspectores la capacidad para desarrollar el negocio salvaguardando los intereses de terceros (de los depositantes bancarios, por ejemplo) aun cuando la letra de la ley no exija una forma concreta de gestionar y medir el riesgo. A la hora de la consecucin de autorizaciones especiales por parte de organismos reguladores y entidades gubernamentales, el rigor en la gestin de riesgos puede resultar determinante. Tambin en posibles fases de consultas previas al establecimiento de una nueva regulacin se suele tener en cuenta el grado de avance de las entidades en la gestin, para centrar los controles en magnitudes crticas y verificables. Como ejemplo significativo en este campo, cabe volver a traer a colacin la directiva del Comit de Basilea, que permite a las entidades bancarias utilizar sistemas propios para la medicin del valor en riesgo de sus carteras de instrumentos y operaciones financieras de tesorera; la gran ventaja de este enfoque es que los reguladores controlan el riesgo del mismo modo que los gestores lo tienen en cuenta a la hora de tomar decisiones racionales, con lo que se eliminan restricciones que en ciertas circunstancias podran llegar a ser absurdas. Este tipo de regulacin crea valor para: El accionista, por eliminar restricciones innecesarias sobre el negocio. La direccin de la empresa, que centra su atencin en los aspectos relevantes del negocio, con menores distracciones.

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CAPITULO I

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Los organismos reguladores y las agencias de raing, que son capaces de conocer y controlar las magnitudes crticas para sus fines. La sociedad en general, al promover la eficiencia econmica. Por ltimo, la gestin de riesgos es til para las compaas que se relacionan con la entidad y como consecuencia incurren en riesgo de crdito (por ejemplo un banco que presta en el interbancario a otro, o acta como contrapartida en una compraventa de divisa a plazo). Estas relaciones pueden verse constreidas por la dificultad para evaluar la calidad crediticia de las contrapartidas, o por la ausencia de una calificacin crediticia otorgada por una agencia de raing, o por el simple convencimiento de que la entidad no realiza una gestin sistemtica de sus riesgos, aumentando as la posibilidad de una prdida inesperada que deteriore su solvencia (los bancos que operan a escala global suelen ser ms sensibles a este tipo de carencias en sus posibles contrapartidas). Obviamente, las restricciones acerca de las empresas que estn dispuestas a mantener relaciones con una entidad, acaban por impactar negativamente sobre las actividades de la misma, y sobre sus beneficios. De lo expuesto, se puede concluir que existen diferentes razones que justifican la inversin que las entidades realizan para racionalizar la gestin de riesgos: Cualquier empresa bien dirigida gestiona sus riesgos, pero han de realizarse las inversiones necesarias para que dicha gestin sea sistemtica, objetiva y homognea. Gran parte de los riesgos financieros deben ser gestionados internamente por la empresa y no por los inversores, sobre todo cuando los gestores de la empresa tienen ms informacin que los inversores acerca de la posicin de la entidad en cada momento. La gestin integrada de todos los riesgos dentro de la empresa puede contribuir a la creacin de valor para el accionista, al optimizar la relacin rentabilidad-riesgo (esto es, lograr la adecuada utilizacin del capital disponible) dentro de la empresa y reducir los costos de quiebra, endeudamiento, fiscales y de iliquidez. Una adecuada gestin de riesgos debe servir para mantener o mejorar el nivel de calificacin crediticia externo, as como para facilitar las operaciones con otras empresas que asumen un riesgo crediticio con la entidad. La gestin de riesgos ayuda a demostrar a los organismos reguladores e inspectores la capacidad para desarrollar el negocio, salvaguardando los intereses de terceros. El contexto latinoamericano Amrica Latina y el rea caribea presentan una serie de caractersticas que requieren una puesta en prctica de la gestin de riesgos distinta a la de pases como Estados Unidos y los de Europa occidental. Algunas de estas caractersticas repercuten fundamentalmente sobre las metodologas de medicin del riesgo; otras, sobre el proceso de implantacin. Los instrumentos negociados en los mercados financieros latinoamericanos son en muchos casos insuficientes para establecer referencias adecuadas para la valoracin de determinadas operaciones. Esto sucede, por ejemplo, ante la falta de cotizacin de bonos del Estado a largo plazo y de tipo fijo, lo que dificulta la fijacin del tipo de inters de prstamos a largo plazo a compaas, o la valoracin de los concedidos anteriormente. La falta de referencias para la valoracin se traduce tambin en una falta de referencia para la estimacin del riesgo (posibilidad de prdida de valor). Pero incluso en los casos en que la primera referencia existe, la estimacin del riesgo sigue siendo complicada: la utilizacin de datos histricos como base para extrapolar las oscilaciones futuras de precios es muy discutible, por el propio dinamismo econmico y poltico de los pases de este entorno.

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VALOR DE LA GESTIN DE RIESGOS

El xito en la gestin macroeconmica puede convertir en exageradamente alta la estimacin del riesgo actual observando un periodo histrico en el que se dieron crisis tales como una fuerte devaluacin de la divisa. Pero, si por el contrario, el riesgo se mide observando slo un periodo corto, se puede llegar a cifras demasiado bajas, ya que un alto intervencionismo de las autoridades monetarias sobre los mercados podra haber creado una situacin de aparente estabilidad que podra romperse en cualquier momento. Ante esta situacin, el clculo del riesgo requiere la estimacin de la probabilidad de xito en sus objetivos por parte de los gobiernos y autoridades monetarias, as como la estimacin de las cadas en los mercados financieros en caso de una crisis. Por otra parte, el escaso volumen de negociacin de muchos instrumentos arroja dudas sobre la validez de los precios cotizados como consenso de los agentes econmico-financieros; estas dudas se extienden naturalmente a la validez de sus oscilaciones como reflejo del riesgo. En los mercados financieros ms desarrollados, la negociacin de opciones ofrece una va alternativa para medir el riesgo, ya que permite averiguar el grado de incertidumbre que tienen los agentes econmicos acerca de los precios futuros de los instrumentos subyacentes a las opciones, pues el precio de stas depende de dicha incertidumbre (volatilidad). Sin embargo, en el entorno latinoamericano apenas si se negocian opciones sobre sus divisas, tipos de inters, acciones, etc., por lo que es difcil utilizar esta referencia. Otro problema aadido es la existencia de numerosos productos cuya complejidad es superior a la de los negociados en otros mercados financieros, con caractersticas difciles de valorar (por ejemplo los bonos Brady). En el caso de la estimacin del riesgo de crdito ha de tenerse especialmente en cuenta las garantas implcitas del Estado hacia determinadas empresas no estatales cuya quiebra sera considerada especialmente daina por las autoridades, por ejemplo por su fuerte repercusin social. Por otra parte, en ciertos casos no es completamente descartable la instauracin de controles cambiarios que impidan a las empresas satisfacer los compromisos de su deuda externa; con ello, cobra especial importancia la inclusin del riesgo pas (poltico y econmico) en la evaluacin de la solvencia de las empresas en sus transacciones exteriores. En cuanto al valor que la gestin de riesgos puede aportar en el contexto latinoamericano y caribeo, cabe resaltar la importancia del aumento de sistematizacin, objetividad y homogeneidad. Si bien la experiencia de fuertes crisis y el desarrollo de los negocios en un entorno altamente cambiante ha estimulado un fuerte sentido prctico de la gestin de riesgos en las entidades latinoamericanas, esto mismo ha dificultado su sistematizacin. A ello tambin han contribuido las dificultades metodolgicas derivadas de las circunstancias anteriormente citadas. El nuevo enfoque, con la aplicacin de nuevas metodologas, supondr un gran avance para las entidades latinoamericanas. Por otra parte, es de especial importancia tener en cuenta en la gestin financiera la reduccin de los costos de quiebra (dados los rpidos cambios macroeconmicos en Amrica Latina), de endeudamiento (por los altos tipos de inters y el elevado riesgo crediticio) y de iliquidez (por la estrechez de los mercados de capitales). Por ltimo, las inversiones en sistemas informticos se han mantenido a niveles inferiores a los de los pases con mayor nivel econmico. Asimismo el personal con alta cualificacin tcnica en el rea econmico-financiera es ms escaso en Amrica Latina. La importancia de la moderna gestin de riesgos para la buena marcha de la empresa y el reconocimiento de que es realmente posible implantarla en las entidades latinoamericanas deberan animar a dichas entidades (pblicas y privadas) a realizar las necesarias inversiones en medios materiales y personal (con gran nfasis en la capacitacin profesional). Este manual pretende ayudar a las entidades del entorno latinoamericano a rentabilizar las inversiones en gestin de riesgos, evitando errores que incrementen su costo y ayudando a obtener el mximo provecho de los medios implantados, de manera que se avance con eficacia y rapidez por el camino ya recorrido por numerosas compaas estadounidenses y europeas, muchas de las cuales actualmente estn operando en Amrica Latina, directamente o travs de filiales.

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Captulo 2

Introduccin La meta u objetivo principal de cualquier compaa es la creacin de valor para sus accionistas en particular y para la sociedad en general (a la que ofrece bienes y servicios), para lo cual debe gestionar de la forma ms eficiente posible todos los recursos utilizados y los riesgos generados por los negocios en los que est inmersa. Desde este punto de vista, la gestin de riesgos se convierte en un factor crtico de la estrategia y del proceso de toma de decisiones de la entidad. Bajo esta filosofa, la gestin de riesgos debe ser la funcin principal de cualquier entidad, en torno a la cual se deben estructurar el resto de funciones. Esto implica que todas las reas deben estar involucradas directa o indirectamente en la funcin de la gestin de riesgos y, por tanto, la estructura organizativa de la entidad debe ser definida en total sintona con dicha filosofa. Desde el punto de vista de la gestin de riesgos, el esquema organizativo de una entidad puede ser segmentado, a efectos de anlisis, en dos grandes estructuras de responsabilidad: Estructura estratgica: compuesta por el consejo y los comits de direccin, que tienen como funcin genrica la definicin y aprobacin de la estrategia y las polticas de gestin de riesgos de la entidad, as como asegurar la existencia de los recursos necesarios para la correcta implantacin de las mismas. Estructura operativa: compuesta por el resto de estamentos de la entidad, los cuales deben ejecutar la estrategia e implantar las polticas de gestin de riesgos en el desarrollo de las funciones que cada uno tenga asignadas dentro de la organizacin. Entre estas dos estructuras deben existir flujos de informacin bidireccionales (Figura 2-1), de forma que se garantice la eficiencia de la gestin de riesgos dentro de la entidad: La estructura estratgica debe comunicar al resto de la organizacin, de forma clara y explcita, la estrategia y las polticas que han definido; igualmente debe crear y transmitir una cultura corporativa de gestin de riesgos, que ayude a concienciar y convencer a todos los estamentos de la entidad sobre la conveniencia de dicho estilo de gestin. La estructura operativa debe informar a la alta direccin de la entidad sobre todos los aspectos relevantes en relacin a la ejecucin de la estrategia de gestin de riesgos y la implantacin de las polticas, de forma que el proceso pueda realimentarse y adaptarse a las necesidades de la entidad y del mercado en cada momento.

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La gestin de riesgos: estructura organizativa y funciones

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GESTIN DE RIESGOS: ESTRUCTURA Y FUNCIONES

Figura 2-1. Flujos de informacin entre la estructura estratgica y la estructura operativa

En el captulo 8 dedicado al sistema de informacin de gestin de riesgos (SIG), se exponen ejemplos de los informes que la estructura operativa debe suministrar a los distintos estamentos de la estructura estratgica, con el fin de que stos puedan evaluar y controlar los riesgos existentes, as como tomar decisiones en relacin a los mismos. Como veremos, en el SIG la estructura de los informes, as como nivel de detalle, variarn en funcin del estamento de la estructura estratgica al que van dirigidos. Adicionalmente a los flujos de comunicacin verticales anteriormente descritos, la entidad debe potenciar y garantizar la existencia de canales de comunicacin horizontales tanto dentro de la alta direccin (estructura estratgica), como entre el resto de reas de la organizacin (estructura operativa). A continuacin se expone un modelo de estructura organizativa orientado a dar soporte a la funcin de gestin de riesgos financieros. Aunque las bases de dicho modelo seran aplicables a cualquier tipo de organizacin y a la gestin de cualquier tipo de riesgo, la concrecin de dicho modelo se ha definido para la gestin de los riesgos de una entidad financiera o del rea financiera de una corporacin. Composicin y funciones de la estructura estratgica Como se ha indicado anteriormente, la estructura estratgica (Figura 2-2) est compuesta por el consejo y los comits de direccin. El nmero, composicin y funciones de estos ltimos depender del tamao y complejidad de la entidad, as como del tipo de actividades que desarrolle. Por ejemplo, en una entidad financiera grande con un espritu de banca universal, pueden existir los siguientes comits de direccin: Comit ejecutivo Comit de activos y pasivos (CAP, conocido tambin como ALCO, del ingls assets and liabilities committee)

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CAPITULO 2

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Figura 2-2. Composicin de la estructura estratgica

Comit de riesgos: puede existir uno para riesgo de mercado y otro para el riesgo de crdito. Comits de negocio: puede existir uno para cada uno de los grandes mbitos de actividad (tesorera, banca comercial, banca de empresas, banca de inversin, gestin de activos, etc.). En el Cuadro 2-1 se resumen las funciones bsicas que deben asumir los estamentos que componen la estructura estratgica. Dichas funciones estn ordenadas de forma que pueda analizarse cmo cada una de ellas trata de responder a uno de los seis bloques de preguntas que se expusieron en el captulo 1 para definir el alcance la gestin de riesgos. En los apartados siguientes se exponen la estructura de los estamentos anteriormente mencionados, as como una descripcin mas detallada de las funciones que, en relacin a la gestin de riesgos, stos deben asumir.

EL CONSEJO Por delegacin de la junta general de accionistas, el consejo es el mximo responsable de la creacin de valor, as como de sancionar la estrategia y las polticas de la entidad. En el mbito de la gestin de riesgos sus funciones son: Conocer y comprender los riesgos que asume la entidad. Garantizar la existencia del capital necesario para soportar el riesgo global de la entidad. Salvaguardar el valor de la entidad de prdidas potenciales. Sancionar la estrategia de gestin de riesgos, que debe incluir los criterios de aceptacin de riesgos. Marcar las lneas maestras de la gestin de riesgos. Conocer peridicamente los resultados obtenidos y el nivel de riesgos asumido.

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1
Toma de decisiones sobre la posicin Implantacin Garantizar la existencia de los recursos necesarios para la gestin de riesgos Comunicacin Potenciar una cultura organizativa de gestin de riesgos Sancionar la estrategia de gestin de riesgos (rentabilidades objetivo) Conocer los resultados obtenidos y los riesgos asumidos Evaluacin de resultados

Cuadro 2-1. Funciones bsicas de los estamentos de la estructura jerrquica

Estamento

Fijacin de criterios de aceptacin de riesgos

Anlisis y evaluacin de riesgos existentes

Consejo

Sancionar la estrategia de gestin de riesgos (estructura de lmites)

Conocer y comprender los riesgos que asume la entidad

Marcar las lneas maestras de la gestin de riesgos

Garantizar la existencia del capital necesario para soportar el riesgo global de la entidad Analizar los resultados obtenidos en funcin de los presupuestos y los riesgos Reasignar capital entre los negocios en base al capital ajustado segn riesgo (RORAC) Informar al CE de los resultados obtenidos en relacin a los riesgos asumidos

Comit ejecutivo (CE)

Aprobar la estrategia de gestin de riesgos.

Estructura de limites.

Conocer los riesgos y los consumos de capital de las unidades de negocio y las posiciones estructurales

Aprobar la estructura de informacin sobre gestin de riesgos (SIG) Aprobar la informacin sobre riesgos que se transmite externamente Proponer al CE la estructura del SIG

Pases/negocios en los que operar

Tomar las decisiones de gestin que puedan tener un impacto importante en el valor de la accin de la entidad

Aprobar la asignacin de los recursos necesarios para la gestin de riesgos, as como la organizacin y la poltica de incentivos

Comit de riesgos (CR)

Asegurar la correcta ejecucin de la estrategia de gestin de riesgos

Proponer al CE la estructura de lmites para su aprobacin.

Conocer en detalle las posiciones y los riesgos asumidos (en trminos de capital ) en relacin a los lmites

Definir y asegurar la correcta implantacin de las polticas, metodologas y procedimientos necesarios para controlar los
riesgos

Aprobar excesos de lmites cuando sea pertinente Definir las tcticas y objetivos de gestin del riesgo de balance Tomar decisiones sobre las propuestas de gestin del riesgo estructural que realice el rea GAP Tomar decisiones sobre las propuestas de gestin de riesgos que le realicen las reas de negocio Revisar los informes de gestin de las reas de negocio Revisar los informes de gestin del rea GAP

Proponer al CE la informacin sobre riesgos que se puede transmitir externamente

Comit de actives y pasivos (CAP)

Garantizar el cumplimiento de la estrategia de gestin de riesgos en relacin al riesgo estructural.

Analizar la sensibilidad del valor de la entidad a variaciones de los factores de riesgo

Fijar el benchmark para la gestin del riesgo estructural

Garantizar el cumplimiento de las polticas, metodologas y procedimientos definidas por el CR, aplicadas al riesgo estructural

Comits de negocio

Garantizar, en sus mbitos de actividad, el cumplimiento de la estrategia de gestin de riesgo

Analizar la sensibilidad del resultado de los negocios a variaciones de los factores de riesgo

Garantizar que las reas de negocio cumplen las polticas, metodologas y procedimientos definidas por el CR

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CAPITULO 2

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Garantizar la existencia de los recursos necesarios para que la gestin de riesgos sea eficiente. Potenciar una cultura organizativa de gestin de riesgos dentro de la entidad. En algunas entidades la sancin por parte del consejo de la estrategia y las polticas de gestin de riesgos se realiza de forma segmentada, es decir, el consejo sanciona en momentos diferentes la estructura de lmites, polticas de gestin de riesgos estructurales, procedimientos de control, etc. Otra alternativa ms recomendable es que el consejo sancione un documento, previamente aprobado por el comit ejecutivo, en el que se expongan de forma integral las lneas generales de la estrategia de gestin de riesgos en la entidad. Dicho documento debera contener al menos los siguientes aspectos: La estructura de lmites, a travs de la cual se definirn qu riesgos se quieren asumir y en qu cuanta. Lo mas conveniente es que en la medida que sea posible, los riesgos que se est dispuesto a asumir sean cuantificados en trminos de capital en riesgo (capital que se quiere arriesgar). Pases y negocios en los que se quiere operar dentro de los lmites de riesgo establecidos. Las rentabilidades objetivo que se pretenden alcanzar en los diferentes negocios en funcin de los riesgos asumidos, con el fin de poder evaluar en qu operaciones es interesante entrar y en cuales no. Polticas generales de gestin de riesgos estructurales, por ejemplo, porcentaje del riesgo de cambio del valor de mercado de las inversiones estructurales en el extranjero que se debe cubrir, poltica de cobertura del riesgo de cambio de los beneficios esperados de dichas inversiones, establecimiento de una diferencia mxima entre la duracin del activo y del pasivo del balance global de la entidad, etc. Polticas de control de riesgos (por ejemplo, independencia, tipo de controles internos, etc.). Estructura y criterios que se deben utilizar en la elaboracin de los informes1 sobre gestin de riesgos (SIG). Informacin sobre riesgos que se va a transmitir a agentes externos. A lo largo de este manual se explicar en detalle cmo se deben definir cada uno de los aspectos anteriormente expuestos.

EL COMIT EJECUTIVO Por delegacin del consejo, el comit ejecutivo es el mximo rgano directivo de la organizacin y, como tal, tiene la responsabilidad de la gestin de los riesgos asumidos por la entidad, para lo cual debe tener las siguientes funciones: Garantizar el correcto cumplimiento de las decisiones del consejo. Analizar los resultados obtenidos por las unidades de negocio en funcin de los presupuestos, identificando las desviaciones y planteando medidas para corregirlas. El

En el captulo 8 se incluyen ejemplos del tipo de informes sobre gestin de riesgos que se pueden utilizar para informar a los diferentes estamentos de la organizacin.

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GESTIN DE RIESGOS: ESTRUCTURA Y FUNCIONES

Aunque la composicin del comit ejecutivo variar en cada entidad dependiendo del tipo de estructura organizativa que tenga implantada, de una forma general, podramos decir 'Tie deberan formar parte de dicho comit los mximos responsables ejecutivos de las diferentes reas de la entidad (por ejemplo el Director General, el Director Financiero, el Director de Riesgos, los directores de las grandes reas de negocio, reas de soporte, auditora interna, etc.). El comit ejecutivo se debera reunir formalmente con una frecuencia semanal y extraordinariamente siempre que sea necesario. Debe crear a su vez una serie de comits (comit de activos y pasivos, comit de riesgos y comits de negocio) que dependan de l, a los cuales asignar atribuciones y funciones concretas sobre diferentes aspectos de la gestin de la entidad. En dichos comits es conveniente que participe, al menos, un miembro del comit ejecutivo. EL COMIT DE ACTIVOS Y PASIVOS (CAP) El CAP es realmente un comit de negocio cuya responsabilidad es la gestin global de los activos y pasivos de la entidad (balance comercial y posiciones estructurales). El CAP suele delegar el anlisis y la gestin diaria de los riesgos estructurales en una unidad especializada, el rea de gestin de activos y pasivos o rea GAP2.
Generalmente en las entidades financieras se suele considerar que esta unidad de gestin es un rea de la tesorera de la entidad, aunque realmente dicha unidad es la verdadera y nica tesorera, ya que el resto de las reas (negociacin, clientes, etc.) de lo que se suele considerar tesorera tienen misiones completamente diferentes (tomar posiciones especulativas, hacer arbitrajes, vender productos financieros a clientes, etc.) y por tanto deberan ser consideradas reas de negocio independientes. Dicha unidad es la encargada de analizar y gestionar en
2

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anlisis de los resultados debe realizarse teniendo en cuenta los riesgos asumidos para la consecucin de los mismos. Analizar regularmente la conveniencia de reasignar capital entre las unidades de negocio en funcin de los resultados obtenidos y el capital arriesgado (RORAC). Informar regularmente al consejo sobre aspectos relacionados con la gestin de riesgos. Disear y aprobar la estrategia de gestin de riesgos de la entidad y liderar su ejecucin. Como se ha comentado en el epgrafe anterior, es conveniente que dicha estrategia sea formalizada a travs de un documento en el que se definan los aspectos ya mencionados. Dicho documento, una vez sancionado por el consejo, podr ser utilizado por el comit ejecutivo para transmitir la estrategia de gestin de riesgos al resto de estamentos de la organizacin. Conocer los riesgos y los consumos de capital de las unidades de negocio y las posiciones estructurales. Tomar decisiones de gestin que puedan tener un impacto importante en el valor de la entidad. Potenciar un ambiente de control y gestin de riesgos dentro de la entidad. Definir una estructura organizativa y una poltica de incentivos adecuada con la filosofa de gestin de riesgos. Aprobar la asignacin de los recursos necesarios para la gestin de riesgos. Asegurar la existencia y utilizacin de polticas, procedimientos, metodologas y sistemas, que permitan medir y gestionar los riesgos cuantificables y controlar los no cuantificables. Todos estos elementos deben estar sujetos a la aprobacin del comit ejecutivo antes de su implantacin.

CAPITULO 2

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El CAP debe gestionar el riesgo de mercado y el riesgo de liquidez implcito en el balance de la entidad. Para ello ha de: Garantizar el cumplimiento de la estrategia de gestin de riesgos en relacin al riesgo estructural. Fijar la posicin de referencia o benchmark para la gestin del riesgo estructural. Analizar y tomar decisiones en relacin a las propuestas de gestin del riesgo estructural que le realice el rea GAP. Definir las tcticas y objetivos de gestin de riesgo de balance, los cuales debern ser comunicados al comit ejecutivo para su aprobacin. Analizar la sensibilidad del valor de la entidad y de los resultados (margen financiero u ordinario) a las variaciones de los diferentes factores de riesgo de mercado. Revisar los informes de gestin del rea GAP, con el fin de analizar los resultados obtenidos en funcin de los objetivos y los riesgos asumidos. Analizar los presupuestos de la entidad y las propuestas de nuevos productos para la banca comercial en relacin a la estrategia y objetivos de gestin del riesgo de balance que se han establecido. Garantizar el cumplimiento de las polticas, metodologas y procedimientos definidos por el comit de riesgos, aplicadas al riesgo estructural. Aunque la composicin del CAP depender de la estructura de cada entidad, de forma genrica deberan estar presentes al menos el Director Financiero, el responsable del rea GAP y los directores de aquellas unidades de negocio expuestas a riesgo de mercado (por ejemplo, la de banca comercial). Las decisiones adoptadas por el CAP sern transmitidas al resto de la entidad a travs de los responsables funcionales de las diferentes reas que participan en dicho comit. Es responsabilidad de cada partcipe la correcta ejecucin de las decisiones que afectan a su rea, as como su seguimiento y control. Cada responsable funcional deber presentar en el CAP los correspondientes informes de realizacin de las actuaciones que le fueron requeridas. Segn lo expuesto, podemos decir que las decisiones de gestin global de los activos y pasivos de la entidad afectarn fundamentalmente a: Las reas de banca comercial, a las cuales les puede transmitir la necesidad de realizar variaciones en la poltica comercial con el fin de modificar la sensibilidad del balance. Por ejemplo, si el CAP observa que la duracin del activo comercial es demasiado alta en relacin al objetivo marcado o las expectativas de evolucin de los tipos, puede decidir potenciar la concesin de nuevos prstamos a tipo variable en vez de fijo y, adems, acortar el plazo de los que se concedan a tipo fijo. Evidentemente la gestin del balance de la entidad a travs de polticas comerciales es un proceso lento. Otra alternativa mucho ms flexible es gestionar el balance de la entidad a travs de operaciones de tesorera (por ejemplo, bonos, swaps, opciones, etc.), si existen mercados financieros con suficiente liquidez. La ejecucin y el seguimiento de estas operaciones (que constituyen la cartera del CAP) corre a cargo del rea GAP, que puede ejecutar las transacciones directamente con el mercado o a travs de otras unidades del rea de tesorera, que la considerarn como un cliente.

el da a da los riesgos financieros (tipo de inters, cambio, liquidez, etc.) derivados de la estructura de balance de la entidad. En el mbito financiero el rea GAP en cuestin a veces se denomina rea ALM (del ingls asset and liability management).

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GESTIN DE RIESGOS: ESTRUCTURA Y FUNCIONES

El CAP, en su proceso de toma de decisiones, utilizar los informes4 y anlisis que le remita el rea de GAP La periodicidad de las reuniones del CAP depender de la frecuencia con que la entidad quiera analizar y gestionar su riesgo estructural. De forma general se podra establecer una doble periodicidad, reuniones semanales en las que se realice un seguimiento detallado de los objetivos de gestin fijados a corto plazo y reuniones mensuales con un enfoque ms global, en las que se revisen la estrategia de gestin del riesgo de balance de la entidad y su impacto en los objetivos a largo plazo. El CAP tambin puede ser convocado con carcter extraordinario si as lo aconsejan la evolucin de las variables tanto internas como externas.

EL COMIT DE RIESGOS El comit de riesgos es el rgano en el cual el comit ejecutivo delega la responsabilidad de definir las polticas y procedimientos y de controlar que las reas de negocio estn ejecutando correctamente la estrategia de gestin de riesgos aprobada por el comit ejecutivo. Debido a la amplitud de las funciones que desempean el CAP y el comit de riesgos, podra entenderse que en algunos casos las atribuciones de ambos comits se solapan, por lo cual es importante aclarar y delimitar el alcance de sus responsabilidades: El CAP tiene atribuciones sobre la gestin global del riesgo (mercado y liquidez) estructural del balance de la entidad. El comit de riesgos tiene atribuciones sobre el control de los riesgos generados (principalmente mercado y crdito, aunque tambin operativo y legal, etc.) por las distintas unidades de negocio de la entidad (incluido el CAP). Debern formar parte del comit de riesgos el Director de Riesgos y los mximos responsables de las reas operativas involucradas en el proceso de control y medicin de riesgos. Los miembros de este comit deben tener un perfil lo suficientemente tcnico como para comprender las metodologas y procedimientos utilizados en la entidad para medir y controlar riesgos.

Este aspecto se analiza en detalle en el captulo 4 dedicado al riesgo de mercado de la banca comercial. Esencialmente, el tipo de transferencia es igual al costo por eliminar el riesgo de mercado. 4 En el captulo 8 se muestran ejemplos del tipo de informes que puede recibir el CAP

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Tambin las decisiones del CAP relativas a la poltica de tipos de transferencia 3 , afectan a las reas de banca comercial, ya que a travs de dicha poltica se elimina el riesgo de mercado de la banca comercial y se transfiere al CAP para su gestin. El rea GAP que analiza y gestiona la cartera del CAP Este rea ejecuta las decisiones tcticas, de cobertura o de toma de posiciones estratgicas adoptadas por el CAP, para la gestin del riesgo de balance. Por ejemplo, si el CAP espera una reduccin del nivel de tipos de inters lo cual puede afectar negativamente al margen financiero de la entidad, puede compensar dicho efecto tomando posiciones en bonos, los cuales generaran plusvalas que compensaran la perdida de margen si lo tipos caen. Otra decisin de gestin que el CAP podra tomar ante la situacin anteriormente comentada (duracin del activo comercial demasiado alta) sera cubrir la cartera de prstamos hipotecarios a tipo fijo con swaps de tipo de inters en los cuales la entidad paga un tipo fijo y recibe el variable.

CAPITULO 2

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Este comit se debera reunir formalmente con la misma periodicidad que el comit ejecutivo (anteriormente se ha sealado la conveniencia de que sea semanalmente). Las funciones concretas que debe asumir el comit de riesgos5, en relacin al control del riesgo de mercado y crdito, son las siguientes:

Adems de los riesgos de mercado y de crdito, tambin ser responsabilidad del comit de riesgos definir y asegurarse de la correcta implantacin de las polticas y procedimientos necesarios para controlar otros riesgos (riesgo operativo, riesgo legal, etc.). El comit de riesgos delegar el desarrollo de las tareas que se derivan de sus funciones en el rea de anlisis y control de riesgos. Semanalmente dicha rea remitir al comit de riesgos informes que le permitan controlar la ejecucin de la estrategia de gestin de riesgos6. COMITS DE NEGOCIO Como ya se ha indicado anteriormente pueden existir comits para cada uno de los grandes mbitos de actividad (tesorera, banca comercial, banca de empresas, banca de inversin, gestin de activos, etc.), los cuales, al margen de sus responsabilidades relacionadas con la generacin de resultados, deben asumir las siguientes funciones: Garantizar que, en sus mbitos de actividad, se siguen las directrices marcadas en la estrategia de gestin de riesgos. Analizar la sensibilidad del resultado de los negocios a las variaciones de los factores de riesgo. Tomar decisiones sobre las propuestas de gestin de riesgos que realicen las reas de negocio.

El hecho de que el comit de riesgos tenga atribuciones sobre el control del riesgo de mercado y de crdito, puede justificar la existencia de un comit de riesgo de mercado y un comit de riesgo de crdito. De ser as, ambos comits tendran las mismas funciones pero cada uno respecto al tipo de riesgo que gestiona y controla; no obstante, esta desagregacin no debe impedir poder realizar un control integrado de ambos riesgos. En entidades financieras grandes (banca universal) es habitual que las funciones de control del riesgo de mercado y de crdito estn ms diferenciadas, sin embargo, en bancos de inversin, que por su actividad estn ms centrados en el negocio de tesorera, no suele haber dicha diferenciacin. 6 En el captulo 8 se aportan ejemplos del tipo de informes que puede recibir el comit de riesgos.

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Asegurar la correcta ejecucin de la estrategia de gestin de riesgos e informar al comit ejecutivo sobre el desarrollo de la misma. Definir y asegurar la correcta implantacin de polticas, metodologas y procedimientos, acordes con los riesgos aprobados, que permitan medir y controlar los riesgos cuantificables (riesgo de mercado y riesgo de crdito). Proponer lmites de control de riesgos al comit ejecutivo para su aprobacin. Conocer en detalle las posiciones y los riesgos asumidos (en trminos de capital) en relacin a los lmites. Aprobar los excesos temporales de lmites cuando sea pertinente. Informar al comit ejecutivo de los resultados obtenidos por las diferentes unidades de negocio en relacin a los riesgos asumidos. Proponer al comit ejecutivo la estructura del SIG, as como la informacin sobre riesgos que se puede transmitir externamente.

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GESTIN DE RIESGOS: ESTRUCTURA Y FUNCIONES

Revisar los informes de gestin de las reas de negocio, con el fin de analizar los resultados obtenidos por estas en funcin de sus objetivos y los riesgos asumidos. Garantizar que las reas de negocio cumplen las polticas, metodologas y procedimientos establecidas por el comit de riesgos. Composicin y funciones de la estructura operativa Como se ha indicado anteriormente, la estructura operativa est compuesta por los estamentos de la entidad que deben ejecutar la estrategia e implantar las polticas de gestin de riesgos en el desarrollo de las funciones que cada uno tenga asignada dentro de la organizacin. En la estructura operativa existen cuatro tipos de reas, entre las que debe existir una clara segregacin de funciones: rea de anlisis y control de riesgos rea de gestin de activos y pasivos (rea GAP) reas de negocio: al igual que en el caso de los comits de negocio, cada rea de negocio corresponder a un mbito de actividad de la entidad (tesorera, banca comercial, banca de empresas, banca de inversin, gestin de activos, etc.). reas de soporte: son reas que desempean funciones estructurales dentro de la entidad. Las mas importantes desde el punto de vista de la gestin de riesgos son las siguientes: reas de administracin y rea de operaciones (back office) rea de tecnologa y sistemas rea de asesoramiento jurdico-legal y fiscal rea de recursos humanos y formacin rea de auditora interna Entre las reas que conforman la estructura operativa deben establecerse flujos de comunicacin bidireccionales que garanticen una correcta y eficiente coordinacin en el desempeo de las funciones que cada una tiene asignadas. En el Cuadro 2-2 se resumen las funciones bsicas que deben asumir las reas que componen la estructura operativa. Dichas funciones estn ordenadas de forma que pueda analizarse cmo cada una de ellas trata de responder a uno de los seis bloques de preguntas que se expusieron en el captulo 1 para definir el alcance de la gestin de riesgos. En los siguientes apartados se exponen la estructura de las reas anteriormente mencionadas, as como una descripcin ms detallada de las funciones que estas reas deben asumir en cuanto a gestin de riesgos. REA DE ANLISIS Y CONTROL DE RIESGOS El rea de anlisis y control de riesgos es el departamento operativo en el cual el comit de riesgos delega la actividad diaria de anlisis y control de los riesgos (mercado y crdito) asumidos por la entidad. Por tanto, las tareas que desarrolla el rea de anlisis y control de riesgos pueden ser agrupadas en torno a sus dos funciones bsicas:

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Cuadro 2-2. Funciones bsicas de las reas de la estructura operativa


Toma de decisiones sobre la posicin Implantacin Implantar y asegurar el cumplimiento de las polticas, metodologas y procedimientos definidos por el comit de riesgos Comunicacin Preparar los informes del SIG para el comit de riesgos Preparar informacin sobre gestin de riesgos destinada a agentes externos Calcular los resultados de gestin y el RORAC de las diferentes reas de negocio Evaluacin de resultados

rea

Fijacin de criterios de aceptacin de riesgos

Anlisis y evaluacin de riesgos existentes

rea de anlisis y control de riesgos (rea de ACR)

Analizar los lmites propuestos por las reas de negocio y el rea GAP

Medir los riesgos segn las metodologas aprobadas y controlar el cumplimiento de los lmites

Analizar el reparto del capital en riesgo entre las unidades y realizar propuestas alternativas de lmites al comit de riesgos Gestionar el riesgo estructural, bajo las directrices del CAP Elaborar informes de gestin en los que se analicen los resultados obtenidos en funcin de los objetivos y los riesgos asumidos Elaborar informes de gestin en los que se analicen los resultados obtenidos en funcin de los objetivos y los riesgos asumidos Implantar y cumplir las polticas, metodologas y procedimientos definidas por el comit de riesgos

rea de gestin de activos y pasivos (rea GAP)

Proponer al rea de anlisis y control de riesgos los lmites necesarios para gestionar el riesgo estructural

Analizar los riesgos estructurales

Preparar informes sobre el riesgo estructural para el CAP

reas de negocio Materializar la estrategia de gestin de riesgo en posiciones reales de mercado en los diferentes negocios

Proponer al rea de anlisis y control de riesgos los lmites necesarios para cumplir con los objetivos establecidos para cada negocio

Realizar un seguimiento de las mediciones de riesgos realizadas por el rea de anlisis y control de riesgos

Implantar y cumplir las polticas, metodologas y procedimientos definidas por el comit de riesgos

Aportar informacin sobre los diferentes negocios al rea GAP y al rea de anlisis y control de riesgos

reas de soporte

Proporcionar soporte al rea de anlisis y gestin de riesgos, al rea GAP y a las reas de negocio. Implantar y cumplir las polticas, metodologas y procedimientos definidos por el comit de riesgos.

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GESTIN DE RIESGOS: ESTRUCTURA Y FUNCIONES

En el captulo 5 dedicado a la gestin y el control del riesgo de crdito se plantean alternativas para asignar una calificacin crediticia a clientes y contrapartidas. 8 En el captulo 8 se aportan ejemplos de los informes elaborados por el rea de anlisis y control de riesgos para el comit de riesgos. 9 En el captulo 8 se analizan las caractersticas de la informacin sobre gestin de riesgos que la entidad puede comunicar a los agentes externos.

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Funcin de control de riesgos: Implantar y asegurar el cumplimiento de las polticas y procedimientos definidas por el comit de riesgos. Calcular las posiciones y valorarlas a mercado. Definir qu fuentes independientes se deben utilizar para captar las variables de mercado (precios, tipos, volatilidades, etc.) necesarias para valorar y medir riesgos. Medir los riesgos de mercado y crdito, de acuerdo a las metodologas aprobadas, y controlar el cumplimiento de los lmites establecidos. Calcular los resultados de gestin y el RORAC de las diferentes reas de negocio. Calcular el consumo de capital en riesgo de las diferentes reas de negocio. Controlar la liquidez de la entidad en funcin de los lmites establecidos. Funcin de anlisis de riesgos: Desarrollar y definir las metodologas de valoracin y de medicin de los riesgos de mercado y crdito y validar las utilizadas por los sistemas implantados en la entidad. Analizar la solvencia de los diferentes clientes y contrapartidas y otorgarles una calificacin crediticia en base a dicho anlisis7. Dichas calificaciones crediticias debern ser revisadas regularmente (al menos anualmente) o siempre que se produzcan cambios significativos que as lo aconsejen. Analizar las propuestas que sobre lmites de riesgo de mercado y crdito realicen las reas operativas y elevarlas al comit de riesgos. Analizar el reparto de capital en riesgo entre las unidades de negocio. Analizar las prdidas potenciales que podra sufrir la entidad ante una situacin de crisis en los mercados en los que opera (stress testing). Analizar las solicitudes de excesos de lmites y realizar propuestas de aprobacin al comit de riesgos. Analizar, en trminos de riesgo, las propuestas de las reas de negocio en relacin a nuevas actividades o productos. Preparar informes8 para el comit de riesgos que recojan lo siguiente: Descripcin resumida de las posiciones de mercado (por ejemplo, mapping de flujos) y de crdito (por ejemplo, prstamos equivalentes). Anlisis de concentracin de riesgo de crdito por pases, sectores econmicos, plazos, rangs y contrapartidas. Anlisis de los factores de riesgo que influyen sobre las prdidas y ganancias potenciales de las posiciones. Anlisis de los perfiles de rentabilidad-riesgo y de la sensibilidad de estos a variaciones de las posiciones. Anlisis de simulacin de escenarios (por ejemplo, stress esting) Anlisis de los resultados obtenidos y de las desviaciones sobre los objetivos marcados, identificando factores explicativos. Anlisis sobre expectativas de evolucin de los negocios y de las variables de mercado. Anlisis de estrategias alternativas para gestionar riesgos existentes. Preparar informacin9 sobre la gestin de riesgos en la entidad destinada a agentes externos (por ejemplo, inversores, analistas, reguladores, etc.)

CAPITULO 2

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REA DE GESTIN DE ACTIVOS Y PASIVOS (REA GAP) El rea GAP es el departamento operativo en el cual el CAP delega la actividad diaria de anlisis y gestin de los riesgos financieros (mercado y liquidez) derivados de la estructura de balance de la entidad (cartera del CAP). Las tareas bsicas que debe desempear el rea GAP son las siguientes: Proponer al rea de anlisis y control de riesgos los lmites necesarios para gestionar el riesgo estructural. Anlisis y seguimiento de los mercados. Gestionar, bajo las directrices del CAP, el balance de la entidad a travs de operaciones de tesorera (bonos, swaps, opciones, etc.), si existen mercados financieros con suficiente liquidez. El rea GAP puede ejecutar las transacciones directamente con el mercado o a travs de otras unidades del rea de tesorera, que la considerarn como un cliente. Preparar informes para el CAP en los que se recojan los siguientes aspectos: Anlisis de la exposicin al riesgo de mercado del balance de la entidad. Anlisis de la sensibilidad del margen financiero. Anlisis de la sensibilidad del valor de mercado de la entidad. Anlisis de la estructura de liquidez de la entidad. Propuestas de estrategias alternativas para gestionar los riesgos de mercado estructurales y la liquidez de la entidad. Informes de gestin en los que se analicen los resultados obtenidos en funcin de los objetivos fijados y los riesgos asumidos. Implantar y cumplir las polticas, metodologas y procedimientos definidas por el comit de riesgos.

En el captulo 13 dedicado al plan de formacin en gestin de riesgos se exponen los conocimientos que deben tener los miembros de las diferentes reas de la entidad, lo cual puede dar una buena idea de los perfiles que se requieren.

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En algunas entidades grandes, las funciones de control y anlisis pueden ser desempeadas por dos reas diferenciadas, pero siempre debe existir una unidad de direccin para evitar situaciones de descoordinacin y de conflicto de intereses, fundamentalmente en lo relativo a la definicin (anlisis) y la utilizacin (control) de las metodologas de valoracin y de medicin de los riesgos de mercado y crdito. Teniendo en cuenta todas las funciones que desempea, el rea de anlisis y control de riesgos debe tener una dimensin apropiada al volumen de actividad de la entidad y la complejidad de los productos e instrumentos en los que se opera, fundamentalmente en el rea de tesorera. Por ejemplo, una entidad de tamao mediano que opere en productos estndar (prstamos, depsitos, bonos, forwards, futuros, etc.) necesitar menos personal, y menos cualificado tcnicamente, que una entidad grande que opere en instrumentos complejos (prstamos con opciones implcitas, productos estructurados, opciones exticas, etc). En general, el rea de anlisis y control de riesgos deber contar con profesionales (no es necesario que lo sean todos pero s los que ocupan puestos de responsabilidad) con una alta calificacin tcnica10 y con experiencia en el control de riesgos.

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GESTIN DE RIESGOS: ESTRUCTURA Y FUNCIONES

REAS DE NEGOCIO Las reas de negocio son las encargadas de tomar los riesgos de acuerdo a la estrategia que se haya definido y dentro de los lmites que tengan establecidos. Independientemente del tipo de actividad que desarrollen, las funciones genricas de las reas de negocio, en materia de gestin de riesgos, son las siguientes: Materializar la estrategia de gestin de riesgos de la entidad en posiciones reales de mercado en los diferentes negocios. Maximizar la rentabilidad para cada nivel de riesgo aceptado. Proponer al comit de riesgos, a travs del rea de anlisis y control de riesgos, nuevas oportunidades de negocio (productos/mercados) para su aprobacin e inclusin en la poltica de gestin de riesgos de la organizacin. Proponer al rea de anlisis y control de riesgos los niveles de lmites de riesgo de mercado y crdito necesarios para desarrollar su actividad y cumplir los objetivos establecidos. Realizar un seguimiento de las mediciones de riesgo realizadas por el rea de anlisis y control de riesgos. Distribuir los lmites de riesgo generales en sublmites dentro de la estructura de actividad que desarrollan. Aportar informacin sobre los diferentes negocios al rea GAP y al rea de anlisis y control de riesgos. Realizar informes de gestin en los que se analicen los resultados obtenidos en funcin de los objetivos fijados y los riesgos asumidos. Implantar y cumplir las polticas, metodologas y procedimientos definidas por el comit de riesgos.

REAS DE SOPORTE Las reas de soporte desarrollan un conjunto de actividades que son necesarias para la implantacin de la estrategia y las polticas de gestin de riesgo dentro de la entidad. En general, dichas reas deben proporcionar soporte al rea de anlisis y control de riesgos, al rea GAP y a las reas de negocio, as como implantar y cumplir, en sus mbitos de actividad, las polticas, metodologas y procedimientos definidas por el comit de riesgos. A continuacin se indican las funciones concretas, que en materia de gestin de riesgos, asumen cada una de las reas de soporte.

reas de administracin y rea de operaciones (back

office}

Procesar (registrar, confirmar, liquidar, etc.) todas las operaciones contratadas por las reas de negocio, cumpliendo en todo momento las polticas, metodologas y procedimientos de control de riesgos establecidos por el comit de riesgos. Contabilizar todas las operaciones de acuerdo a las normas y criterios definidos por los reguladores.

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CAPITULO 2

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Asegurar la integridad de las bases de datos de operaciones, las cuales sern tambin utilizadas por el rea de anlisis y control de riesgos. Asegurar que se cumplen los controles y procedimientos establecidos para reducir el riesgo operativo e informar al comit de riesgos de los errores y discrepancias detectados. rea de tecnologa y sistemas Desarrollar, instalar y mantener los sistemas necesarios para que todas las reas de la entidad puedan desempear las funciones relacionadas con la gestin y el control de riesgos. Establecer los controles informticos definidos en las polticas de riesgo operativo. Controlar la correcta utilizacin de los sistemas informticos y garantizar la integridad y el funcionamiento correcto de los mismos. Definir el plan de contingencia de sistemas. rea de asesoramiento jurdico-legal y fiscal Definir y establecer los procedimientos necesarios para poder controlar adecuadamente el riesgo legal de la entidad. Garantizar que toda la operativa cumple las reglas y leyes establecidas por la regulacin y normativa aplicable (compliance). Controlar que todas las operaciones son correctamente documentadas en tiempo y contenido y evitar la prdida de dicha documentacin. Analizar y redactar los contratos que soportan las operaciones realizadas por las reas de negocio. Controlar que se cumple adecuadamente toda la normativa existente en materia de impuestos. Recomendar una estructura fiscalmente eficiente de los negocios de la entidad. Identificar oportunidades de negocio basadas en tratamientos legales. rea de recursos humanos y formacin Definir e implantar polticas de seleccin y planes de formacin11 que garanticen que todas las funciones relacionadas con la gestin y control de riesgos son desempeadas por los profesionales apropiados, en nmero, experiencia, habilidades y grado de especializacin. Seleccionar el personal adecuado en funcin de las solicitudes de las diferentes reas de la entidad. Definir e implantar polticas de remuneracin e incentivos que sean adecuadas a los perfiles que se requieren en los diferentes estamentos de la entidad y que no fomenten conductas incoherentes con las polticas de riesgo establecidas. Definir y asegurar el cumplimiento del cdigo de conducta de la entidad.

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Ver el captulo 13 dedicado al plan de formacin en gestin de riesgos.

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GESTIN DE RIESGOS: ESTRUCTURA Y FUNCIONES

rea de auditora interna Examinar y valorar regularmente, de forma independiente, la idoneidad y efectividad global de la estructura de gestin y control de riesgos de la entidad. Contrastar la implantacin real de las polticas y procedimientos establecidos. Controlar que todas las operaciones estn correctamente registradas, valoradas y contabilizadas, y que se est cumpliendo toda la normativa y criterios contables establecidos por los reguladores. Informar al comit ejecutivo de cualquier debilidad relevante que se haya detectado como consecuencia de los anlisis realizados, y proponer soluciones alternativas. El rea de auditora interna debe ser completamente independiente del resto de las reas involucradas en el proceso de gestin y control de riesgos, con el fin de evitar cualquier tipo de interferencia en el desarrollo de sus funciones. Para poder garantizar dicha independencia, es importante que el rea de auditora interna se constituya como un staff o rea de apoyo del mximo responsable ejecutivo de la entidad (Presidente o Director General) y que adems informe directamente al comit ejecutivo. En algunas entidades tambin existe la figura del comit de auditora interna, en el cual participan los mximos responsables de las reas de negocio, control y soporte. Este comit es el foro donde el rea de auditora interna expone las conclusiones alcanzadas en las auditoras y realiza las propuestas que considera convenientes para subsanar las deficiencias detectadas. En otras entidades estas cuestiones se exponen y se discuten en el comit ejecutivo. Una alternativa que parece adecuada es que el rea de auditora interna exponga y discuta sus conclusiones en detalle al comit de auditora interna, elaborando posteriormente un informe para el comit ejecutivo, con las cuestiones mas relevantes. Lgicamente, cada entidad deber analizar, en funcin de su tamao y de su problemtica concreta, la necesidad de crear el comit de auditora interna o, por el contrario, que las funciones de dicho comit sean asumidas por el comit ejecutivo. Adicionalmente, la entidad debe contratar los servicios de auditores externos, los cuales, regularmente, realizarn una revisin independiente de los estados financieros y de la integridad de las funciones de gestin y control de riesgos. Tambin debern evaluar el cumplimiento de las polticas y procedimientos establecidos, tanto internamente por la entidad, como externamente por los reguladores. Los auditores externos debern comunicar el resultado de dichas revisiones al comit ejecutivo y al comit de auditora interna, en caso de que exista. Estructura organizativa integral de gestin de riesgos En los apartados anteriores se han identificado todos los estamentos de la entidad involucrados en la gestin de riesgos, as como las funciones de cada uno de ellos. En este apartado se propone un modelo de estructura organizativa coherente con la filosofa de gestin de riesgos. En dicho modelo se establecen las relaciones bsicas de dependencia que deben existir entre los diferentes estamentos de la entidad. No obstante, puede ser necesario realizar adaptaciones concretas en cada organizacin, segn el tamao y la complejidad y diversidad de los negocios en los que opere. El modelo organizativo que se propone en la Figura 2-3 est estructurado segn funciones, no segn personas. As, el rea de negocio englobara todos los negocios (A, B, etc.) lo que no quiere decir que deba existir un nico responsable de todas las unidades de negocio. Esta decisin corresponde a cada organizacin en funcin de su complejidad y posibilidad de establecer sinergias.

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CAPITULO 2

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Figura 2-3. Modelo organizativo

No obstante, si la complejidad de la organizacin se incrementa y se estructuran macrounidades de negocio, tales como oficinas o entidades del grupo en otros pases, que necesitan de estructuras organizativas completas (estratgica y operativa), se evolucionara hacia un esquema de grupo organizativo en el que se establecern lneas doble de dependencia: Las reas que componen la estructura operativa de la macrounidad tendrn dependencia de la direccin general de la macrounidad, pero tambin dependern del responsable de la funcin a nivel global del grupo. Los comits que componen la estructura estratgica de la macrounidad dependern del consejo de dicha macrounidad y a su vez del comit correspondiente en la matriz. Por ejemplo, supongamos que una entidad financiera argentina (entidad matriz) compra un banco en Venezuela (entidad filial). Con el fin de poder coordinar adecuadamente la gestin de riesgos del grupo, parece lgico que la entidad matriz realice, en la entidad filial, los cambios organizativos necesarios para poder tener una estructura estratgica y operativa similar. Una vez que la entidad matriz y la filial tienen una estructura organizativa similar para dar soporte a la gestin de riesgos, el siguiente paso consistir en definir las dependencias y relaciones que deben existir entre los estamentos de ambas entidades, para poder actuar de forma coordinada y eficiente. Por ejemplo, el rea de anlisis y control de riesgos de la entidad filial tendr una doble dependencia, por un lado reportar a su direccin general y por otro al rea de anlisis y control de riesgos de la matriz. Igualmente, el comit ejecutivo de la filial reportar a su consejo y al comit ejecutivo de la matriz.

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GESTIN DE RIESGOS: ESTRUCTURA Y FUNCIONES

Esta estructura de doble dependencia debe ser diseada de forma que se alcancen los siguientes objetivos: Los comits y las reas de la matriz deben coordinar las estrategias de gestin y homogeneizar las polticas y procedimientos de control de riesgos dentro de las distintas macrounidades que componen el grupo. Los comits y las reas de la matriz deben asegurarse de que sus homlogos en cada una de las macrounidades cumplen adecuadamente todas sus funciones, dentro de los parmetros establecidos para cada una de ellas desde la matriz. La estructura estratgica de cada macrounidad debe tener informacin exhaustiva sobre la gestin y el control de riesgos en su macrounidad y, a la vez, la estructura estratgica de la matriz debe estar convenientemente informada sobre los aspectos ms relevantes relacionados con la gestin y el control de riesgos de todas las macrounidades que conforman el grupo. El diseo de una estructura organizativa de este tipo debe ser equilibrado, es decir, debe existir la flexibilidad suficiente para no coartar la gestin interna en cada una de las macrounidades, pero tambin debe existir la coordinacin necesaria para que la matriz tenga un control adecuado sobre las mismas. Factores importantes que condicionan las relaciones de dependencia entre la matriz y una macrounidad son la naturaleza, el tamao y la autonoma de esta ltima. Por ejemplo, normalmente tiene menos autonoma en la gestin y es ms dependiente de la matriz una sucursal o una oficina que una entidad que forma parte del grupo (por ejemplo un banco que ha sido adquirido por la matriz). Recomendaciones de los estndares internacionales sobre estructura organizativa Recomendaciones del Grupo de los Treinta Las entidades deben utilizar los instrumentos derivados de forma coherente con las polticas de gestin de riesgos aprobadas por el consejo. Las polticas de gestin de riesgos deben estar actualizadas, de forma que observen los cambios en los mercados y en la propia entidad. La alta direccin debe aprobar los procedimientos y controles necesarios para garantizar la implantacin de las polticas de gestin de riesgos; y el resto de la organizacin debe cumplirlos. Las entidades deben disponer de una funcin de control del riesgo de mercado independiente, la cual debe tener las siguientes responsabilidades: Desarrollar polticas para establecer lmites de riesgo de mercado, as como controlar su cumplimiento. Disear escenarios extremos y analizar del comportamiento de las carteras ante dichos escenarios. Analizar los resultados obtenidos en funcin de la contribucin de cada componente de riesgo. Definir las metodologas y modelos de medicin de riesgos de mercado. Analizar la validez de los modelos utilizados, mediante el anlisis histrico de los valores que se predijeron y los que se obtuvieron realmente (back testing o comprobacin retrospectiva).

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CAPITULO 2

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Recomendaciones del Grupo sobre Polticas para Instrumentos Financieros Derivados La alta direccin de las entidades debe definir explcitamente, el tipo de negocios en los que quieren operar y el nivel de riesgos que se quieren asumir. La alta direccin de las entidades debe aprobar un documento en el se recojan las polticas de gestin de riesgos. En dicho documento deben reflejarse las siguientes cuestiones: Productos y negocios autorizados Lmites de riesgo de mercado y de crdito Estructura e independencia de las reas de gestin y control. Controles y procedimientos que garanticen el cumplimiento de las polticas establecidas. Las entidades deben requerir peridicamente una revisin independiente (auditora externa) para garantizar que las polticas de gestin de riesgo estn siendo adoptadas y los procedimientos de control estn establecidos. Recomendaciones del Banco de Pagos Internacionales Para gestionar y controlar los riesgos, las entidades deben definir polticas y procedimientos apropiados a la naturaleza y complejidad de los negocios en los que operan. Las entidades deben contar con una unidad, independiente de las unidades de negocio, que debe ser la responsable del diseo, administracin e implantacin de las polticas y procedimientos de control de riesgos. Entre las funciones de la unidad de control estn las siguientes: Informar peridicamente a la alta direccin sobre el riesgo de mercado y de crdito al que est expuesta la entidad. Controlar que las unidades de negocio no sobrepasan los lmites de riesgo de mercado y de crdito impuestos por los rganos directivos de la entidad e informar de los excesos. Definir las metodologas que se deben utilizar para medir los riesgos. La direccin de las entidades debe aprobar las polticas y procedimientos de control y gestin de riesgos definidos por la unidad correspondiente. La direccin de las entidades se responsabilizar de que existe la estructura organizativa adecuada y de que dispone de los medios necesarios para que se puedan ejecutar las polticas y procedimientos de gestin de riesgos que se han aprobado. Las entidades deben someterse peridicamente a auditoras internas y externas de las polticas, procedimientos, metodologas y sistemas empleados para el control y gestin de los riesgos.

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Revisar y aprobar los modelos de valoracin utilizados por el las reas de contratacin (front office) y operaciones (back office), as como definir procedimientos de conciliacin, si los sistemas utilizados por dichas reas son diferentes. Las entidades deben disponer de una funcin de control del riesgo de crdito independiente, la cual debe tener las siguientes responsabilidades: Aprobar las metodologas de medicin de la exposicin crediticia. Establecer lmites de riesgo de crdito y controlar su cumplimiento. Revisar las concentraciones de crdito. Revisar y controlar los acuerdos de reduccin de riesgo de crdito (por ejemplo, garantas).

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Captulo 3

Perspectiva Volviendo a los orgenes del presente manual, no hay que olvidar que el objetivo final de cualquier compaa es la creacin de valor para la sociedad en general y para sus accionistas en particular y que, para ello, asume una serie de riesgos de negocio que debe gestionar de una manera eficiente. En consecuencia, la gestin de los riesgos de la compaa se revela como el eje estratgico de sta y se convierte en el vehculo generador de la creacin de valor. Por tanto, debe ser una actividad sometida a una estrecha vigilancia por parte de la alta direccin, que debe definir el mareo de actuacin en el que dicha actividad se desarrollar y estar segura de que se cumplen las polticas que definen dicho marco. Es en este punto donde se hace necesaria la funcin de control de los riesgos como garante de la correcta implantacin de la estrategia de gestin de riesgos aprobada por el comit ejecutivo y sancionada por el consejo de la compaa. Como ya se indic en el captulo 2, desde el punto de vista de la gestin de los riesgos, las funciones de gestin y control deben estar desagregadas con el fin de evitar situaciones de juez y parte que puedan conducir a una gestin inadecuada de los riesgos asumidos y a la consiguiente destruccin de valor para el accionista. Desde un punto de vista general, la estrategia aprobada se traducir en una asignacin de recursos (capital) y en la definicin del marco de actuacin. En el caso de los riesgos de mercado y de crdito, este entorno se materializa mediante la implantacin de una estructura de lmites que garantice que los riesgos son asumidos segn la estrategia de la compaa. Esta estructura ser vigilada y controlada por la funcin de control, mientras las reas de negocio encargadas de la gestin de los riesgos tomarn sus decisiones dentro de ella y con el objetivo de maximizar sus resultados. As, para la definicin e implantacin de la estrategia de gestin de riesgos de la entidad se deben seguir los siguientes pasos: Seleccin de los riesgos: En primer lugar se debern seleccionar los negocios en los que se asumirn los riesgos, identificando claramente los factores del mercado que determinarn el comportamiento del valor de cada una de las unidades (factores de riesgo). Para cada uno de estos se proceder a analizar su comportamiento pasado y sus expectativas futuras de manera que se pueda estimar el orden de magnitud del riesgo que introduce. Asignacin de capital: Tras identificar los factores de riesgo y su contribucin al riesgo global de la entidad, se procede a la asignacin de recursos a cada una de las unidades de negocio y para cada uno de los factores de riesgo en funcin del perfil de riesgo que caracteriza a la entidad. Estos recursos, como ya se ha indicado, se materializarn en una estructura de lmites que definir el marco de actuacin en el que podr operar cada una de las unidades y que permitir a estas comenzar su actividad.

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Gestin y control del riesgo de mercado

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GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

En cualquier caso, el objetivo es claro: garantizar que se implanta la estrategia de la compaa asumiendo riesgos y gestionndolos de una manera eficiente, pero sin tomar ms nivel de riesgo que el aprobado. Una vez presentado el esquema general, el objeto de este captulo se centrar en el desarrollo de las tcnicas y procedimientos para el control y la gestin del riesgo de mercado. Se definir riesgo de mercado como la posibilidad de que se produzca una prdida debido a un movimiento adverso de las variables de mercado que determinan el valor de la compaa, tales como tipos de inters, tipos de cambio, cotizaciones de acciones, precios de mercancas, etc. En los siguientes puntos de este captulo se desarrollarn, aplicados a la problemtica concreta del control y la gestin del riesgo de mercado, los temas tratados anteriormente. Se seguir el siguiente esquema: Identificacin de los riesgos: Este punto tratar sobre los distintos factores de riesgo a los que pudiera estar sometida la entidad por sus operaciones actuales o por las que pudiera realizar en el futuro, cuantificando el efecto de cada uno de ellos sobre el valor de la cartera. Si una entidad estuviera operativa pero no hubiera implantado una sistemtica de gestin de riesgos debera realizar este anlisis previamente a su entrada en vigor. Control de riesgos: Recoge todas las funciones asociadas con la definicin del marco en el que operarn cada una de las unidades de la entidad y la verificacin de su cumplimiento una vez que se encuentren operativas. Gestin de riesgos: En este punto se presentarn algunas de las tcnicas disponibles para la gestin de los riesgos asumidos por la entidad en funcin de las expectativas de evolucin de los distintos factores de riesgo. Estas tareas estarn en algunos casos bajo la responsabilidad exclusiva de un rea o un departamento, mientras que en otros debern ser tareas conjuntas de varias reas. As, el control de lmites ser responsabilidad del rea de anlisis y control de riesgos y la gestin ser responsabilidad de las unidades de negocio. Sin embargo, la identificacin de los factores de riesgo, su contribucin al riesgo total de la entidad y la definicin de los lmites constituyen el eje principal de la estrategia de la organizacin y, por tanto, debern contar con el compromiso de todas las reas, que estaran encargadas de dar soporte a los distintos comits en el proceso de definicin de la estrategia hasta el momento de su aprobacin final por parte del comit ejecutivo.

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Gestin de riesgos: Cada unidad de negocio gestionar los recursos asignados de la manera ms eficiente posible en funcin de los lmites definidos, su conocimiento de los mercados y las expectativas sobre la evolucin de los factores de riesgo en los que actan. Como es lgico, cada unidad mantendr la libertad de actuacin en cuanto a los riesgos que desea asumir, siempre que sean compatibles con los seleccionados previamente y no contribuyan al riesgo de la entidad por encima de los lmites establecidos por esta. Control de lmites: Con el fin de garantizar el cumplimiento de las polticas de gestin de riesgos definidas y una vez comenzada la operativa de las unidades de negocio, se proceder a controlar que los riesgos asumidos cumplen con la estructura de lmites establecida. Esta labor deber ser realizada manteniendo la independencia con respecto a las unidades de negocio, y segn los procedimientos establecidos en el caso de que se produzcan excesos sobre dicha estructura.

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Identificacin de los riesgos de mercado Antes de implantar una estrategia de gestin de riesgos es imprescindible la identificacin y el anlisis de cada uno de los factores de riesgo de mercado a los que se encontrara expuesta la entidad en funcin de la estrategia de negocio que pretende desarrollar. Si ya estuviera operando se debern analizar los factores de riesgo a los que se encontrase sometida la entidad en esos momentos. Para el desarrollo posterior se partir del supuesto de una entidad que pretende implantar una estrategia de gestin de riesgos que le permita controlar y hacer ms eficiente su cartera actual y al mismo tiempo analizar el impacto de las nuevas estrategias que desea desarrollar. As, antes de implantar estas nuevas estrategias de negocio se debern comprender los factores de riesgo a los que se encuentra expuesta la cartera actual y entender las implicaciones que sobre el valor global de esta tendran las nuevas decisiones. Por tanto, los pasos a seguir para tener una visin completa de los riesgos asumidos por la entidad seran: Identificacin de los factores de riesgo: La condicin necesaria para una correcta definicin de la estrategia de riesgos es la identificacin clara de los factores de riesgo que determinan las variaciones de valor de la cartera. Ello requerir un conocimiento profundo de todos y cada uno de los productos en los que la entidad estuviera operando. En el caso de que todava no existiese actividad y se estuviese definiendo la estrategia de negocio, este anlisis se realizar sobre los negocios potenciales en los que la entidad tuviera intencin de operar. Mapa de posiciones: Mostrara, a travs de posiciones equivalentes1 a las posiciones reales, la sensibilidad del valor de la cartera ante variaciones en el valor de los factores de riesgo que las definen. Este anlisis permitira de una forma muy sencilla entender donde se encuentra concentrada la cartera y calcular rpidamente la repercusin sobre la cuenta de resultados de un movimiento en el mercado. Sin embargo, no dara una medida homognea del riesgo ya que se estaran mostrando comportamientos parciales, cuando realmente los factores se encuentran relacionados y no evolucionan de una manera independiente. Por tanto, se hara necesario incluir un anlisis adicional que tenga en cuenta estas relaciones. Mapa de prdidas y ganancias: Este anlisis partira de suponer unos determinados comportamientos en los factores de riesgo y determinar el comportamiento de la cartera total o de una parte de ella. El resultado final sera la obtencin de un conjunto de escenarios posibles de variacin de valor que tendran asignada una determinada probabilidad de ocurrir. Una vez definido el mapa de prdidas y ganancias se definirn una serie de medidas de rentabilidad-riesgo asociadas al mismo y que resumirn sus caractersticas principales. Es aqu donde se incluiran los conceptos de capital en riesgo y rendimiento ajustado segn riesgo (RORAC). En el caso de la apertura de un nuevo negocio se deberan seguir realizando los dos anlisis de cartera anteriores en funcin de los recursos (capital) que se estuviera pensando en asignar a cada uno de los negocios o factores de riesgo. Esto permitira comprender a la alta direccin de una manera clara cuales seran los riesgos reales a los que se vera expuesta la entidad en caso de aprobarse finalmente la estrategia de negocio.

Dos posiciones se consideran equivalentes cuando su valor vara en la misma cantidad y signo por variaciones en los factores de riesgo que lo determinan.

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FACTORES DE RIESGO DE MERCADO Para cada una de las unidades de negocio es preciso identificar los factores de riesgo que condicionan su valor y que caracterizan su comportamiento. Desde un punto de vista de los riesgos de mercado, estos factores vendrn definidos por las variables que determinen el comportamiento de los mercados financieros: tipos de inters, tipos de cambio, cotizaciones de acciones, precios de mercancas, volatilidades, variables macroeconmicas, etc. En los siguientes puntos se analizar cada uno de ellos indicando bajo que condiciones estara expuesto el valor de la entidad a estos factores de riesgo. De una forma general, las variaciones de valor de un negocio al modificarse las condiciones del mercado se podrn originar desde cuatro niveles: Activo: Las inversiones del negocio ven variar su valor por una variacin en las condiciones del mercado. Por ejemplo, una cartera de valores negociados en Bolsa estar sujeta a la evolucin de sus cotizaciones. Pasivo: La financiacin de la compaa se ver favorecida o perjudicada por la evolucin de las condiciones de mercado. As, una financiacin a tipo fijo se vera favorecida por una subida de los tipos de inters ya que la compaa se estara financiando a unas condiciones ms ventajosas que las que podra obtener. Sin embargo, si la financiacin se encuentra a tipo variable, se vera perjudicada al tener que hacer frente a unos pagos por intereses mayores que reduciran su cuenta de resultados. Fuera de balance: Las operaciones consideradas como fuera de balance tambin se vern afectadas de igual forma por los cambios en las condiciones del mercado. As, una operacin de seguro de cambio generar beneficios o prdidas segn flucte la cotizacin del tipo de cambio entre las divisas contratadas. Cuenta de resultados: La cuenta de resultados del negocio podr verse afectada por variaciones en las condiciones de mercado si estas afectan al margen del negocio. Por ejemplo, en el negocio de banca comercial el nivel general de los tipos de inters determina el diferencial existente entre las captaciones de pasivo y los crditos concedidos. En los puntos siguientes se analizar cundo un negocio est expuesto a los distintos factores de riesgo de mercado y su influencia sobre el valor del negocio. As, los factores de riesgo que se analizarn sern: Tipos de inters Tipo de cambio Cotizaciones de acciones Cotizaciones de mercancas

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Adems de definir los factores de riesgo a los que se encuentra expuesto el valor de la entidad es necesario analizar los instrumentos disponibles en el mercado, o aquellos que puedan desarrollarse, para realizar coberturas, parciales o totales, de los riesgos que presente la entidad. El estudio de estos instrumentos deber completarse con un anlisis de sus costos asociados as como su liquidez y disponibilidad en situaciones de crisis. El conocimiento profundo de los mercados en los que opera la entidad y de los productos disponibles es condicin necesaria para una gestin eficiente de los riesgos de la entidad.

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Riesgo de tipo de inters Una entidad o negocio se encuentra expuesta a riesgo de tipo de inters cuando su valor depende del nivel que tengan ciertos tipos de inters en los mercados financieros. Una entidad o negocio estar expuesta a riesgo de tipo de inters cuando: La variacin del valor de mercado de los activos frente a un cambio en los tipos de mercado no coincida con la variacin del valor de mercado de los pasivos y esta diferencia no se halle compensada por la variacin en el valor de mercado de los instrumentos fuera de balance. Las diferencias entre las sensibilidades de los activos y los pasivos tendrn lugar cuando existan diferencias en los importes por plazos, en los calendarios de amortizacin, en el tipo de referencia de los cupones (fijo o flotante), en la calidad crediticia de los instrumentos, en las caractersticas de los instrumentos (por ejemplo, la existencia de opciones implcitas que permitan cancelar anticipadamente o prolongar la vida de dichos instrumentos), etc. El margen futuro, debido a operaciones pendientes, dependa de los tipos de inters. Sin embargo, no existe un nico factor de riesgo asociado a los tipos de inters, sino que para cada uno de los mercados financieros hay asociada una estructura temporal de tipos de inters, de manera que habr que identificar exactamente a cules de estos se encuentra expuesta la entidad. As, una entidad podra tener invertido su activo en productos de renta fija norteamericanos a 1 ao y 10 aos y en instrumentos de renta fija mexicanos a 3 meses. En consecuencia, el valor del activo estara expuesto a la evolucin de tres factores de riesgo: tipos a corto y a largo plazo en Estados Unidos y tipos a corto plazo en Mxico. Por tanto, se debern identificar cada uno de los factores de riesgo de tipos de inters que determinan el valor del negocio. Por ejemplo, suponiendo que la estructura temporal se agrupase en cada mercado en tres tramos (corto, medio y largo plazo) se tendran que definir los elementos de la matriz de los que depende el valor del negocio.

Identificacin del riesgo de tipo de inters


Mercado 1 Mercado 2 ... Mercado n

Corto plazo Medio plazo Largo plazo

>

V \S

V v*

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Se tratar cada uno de los factores de riesgo de manera independiente, sin considerar las relaciones reales entre ellos, aspecto que se incluir al considerar el efecto conjunto de todos los factores. As, por ejemplo, una cada de los tipos de inters se traduce en subidas en la cotizacin de las acciones. Sin embargo, a efectos de la identificacin de los riesgos que caracterizan el valor del negocio se tratar por separado el riesgo de tipo de inters y el riesgo de acciones. El objeto es construir de manera progresiva el mapa de riesgo global del negocio. En primer lugar se definir el mapa de posiciones en funcin de los distintos factores de riesgo y posteriormente se relacionarn estos para obtener el mapa de prdidas y ganancias.

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Riesgo de acciones Una entidad o negocio se encuentra expuesta a riesgo de acciones cuando su valor depende de la cotizacin de determinadas acciones o ndices de acciones en los mercados financieros. Una entidad estar expuesta a riesgo de acciones cuando posea inversiones en otras compaas, independientemente de que estas se haya realizado con fines especulativos o para intervenir en su gestin, o cuando posea instrumentos derivados cuyo subyacente est expuesto a riesgo de acciones. Riesgo de mercancas Una entidad o negocio se encuentra expuesta a riesgo de mercancas cuando su valor depende de la cotizacin de determinadas mercancas en los mercados internacionales. Existe riesgo de mercancas cuando la entidad: Tiene inversiones en mercancas, ya sea con fines especulativos o por su propia actividad. Tiene posiciones en instrumentos derivados cuyo subyacente est expuesto a riesgo de mercancas Una mercanca determinada interviene de manera significativa en su proceso productivo. La mercanca considerada es sustitutiva de uno de sus productos. Riesgo cambiado Una entidad o negocio se encuentra expuesta a riesgo cambiario cuando su valor depende del nivel que tengan ciertos tipos de cambio entre divisas en los mercados financieros. Una entidad estar expuesta a riesgo cambiario cuando: El valor actual de sus activos en cada divisa no coincida con el valor actual de los pasivos en la misma divisa y la diferencia no est compensada por instrumentos fuera de balance. Tenga posiciones en productos derivados cuyo subyacente estuviera expuesto a riesgo de cambio y no se haya inmunizado completamente la sensibilidad del valor frente a variaciones en los tipos de cambio. Est expuesta a riesgo de inters, de acciones o de mercancas en divisas distintas de su divisa de referencia, que puedan alterar la igualdad entre el valor del activo y el pasivo en dicha divisa y que generen prdidas y ganancias.

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Es importante sealar en este punto que aunque todos los factores recogidos en el esquema anterior se refieren a riesgo de tipo de inters, cada uno de ellos tiene un comportamiento propio y se pueden producir, como de hecho sucede, movimientos no paralelos de la estructura temporal de tipos de inters. Por tanto, es fundamental identificar en qu plazos presentara la entidad riesgo de tipo de inters ya que no se comportan de igual forma los tipos de inters a corto plazo, determinados principalmente por la poltica monetaria del Banco Central, y los tipos de inters a largo plazo, que reflejan las expectativas de los agentes del mercado.

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Su margen dependa directamente de los tipos de cambio, por ejemplo, al tener que importar materias primas. Su negocio se vea afectado por competidores cuyos costos dependen de otras divisas (importadores/exportadores) EL VALOR DEL NEGOCIO En los puntos anteriores se han identificado los distintos factores de riesgo que influyen, tanto sobre el valor de la entidad como sobre el valor de la cartera. En este punto se clarificarn ambos trminos, explicando con mayor amplitud el concepto de valor del negocio. Si slo existiera la cartera de productos financieros, el valor de la cartera se correspondera con el valor de liquidacin de la entidad y slo se estaran analizando las variaciones en el valor de liquidacin ante movimientos en los factores de riesgo. Sin embargo, si se supone que la entidad est en funcionamiento y que, por tanto, ser capaz de generar unos beneficios futuros por la gestin de los riesgos que asume, la entidad tendr asignado un valor del negocio que no tiene porqu estar relacionado con el valor de liquidacin de su cartera. Como ya se indic en el punto los factores de riesgo no slo influyen en el valor de la entidad a travs de las posiciones de activo y pasivo (valor de liquidacin) sino que tambin lo pueden hacer a travs de su influencia en la cuenta de resultados de la entidad (valor del negocio). Esta situacin se vera claramente en el siguiente ejemplo. Supongamos una entidad financiera que capta fondos de clientes a travs de cuentas comentes que remunera diariamente al 3% anual y que los fondos disponibles los invierte en depsitos interbancarios a un da remunerados al 5% anual. Si esta entidad realizase esta operativa de manera continuada y diana generara un resultado al final del ao igual al 2% del saldo medio que hubiera tenido a lo largo del ao. Si se calculase el valor de liquidacin de la compaa este sera igual a cero y a que si todos los clientes retirasen sus fondos la entidad no tendra que colocarlos en depsitos interbancarios a un da. Por otra parte, su cartera de instrumentos no estara expuesta a riesgo de mercado, ya que las operaciones se realizan con vencimiento diario y con un importe igual a los fondos existentes en las cuentas corrientes. Sin embargo, quiere esto decir que el negocio no tiene ningn valor? Evidentemente, no. La capacidad de captar al 3% y colocar al 5% tiene un precio, que se calculara descontando la estimacin de mrgenes futuros que generara la entidad a los tipos de inters existentes en el mercado. Este sera el valor del negocio. Por tanto, se habra llegado a una situacin en el que el valor de liquidacin del negocio sera nulo, mientras que el valor del negocio no lo es. Una vez visto el ejemplo anterior, surge una nueva pregunta. Est expuesto el valor del negocio a riesgo de mercado? La respuesta es que s. La razn estriba en que el valor futuro ser funcin, por una parte, de los flujos de caja futuros y, por otra, de los factores de descuento empleados para calcular su valor actual. Los flujos de caja futuros sern funcin a su vez de la evolucin de los distintos factores de riesgo. As, volviendo al ejemplo anterior, si ios ipos de inters suben es probable que la diferencia entre los tipos de activo y pasivo aumente tambin, mientras que si bajan tendr lugar el efecto contrario. Adicionalmente, habr que analizar tambin cul ser la evolucin de los saldos de activo y pasivo segn el nivel de los tipos de inters del mercado. El conjunto de los dos comportamientos determinar la evolucin de la cuenta de resultados del negocio.

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Mapa de sensibilidades
Factor de riesgo Factor de riesgo 1 Factor de riesgo 2 Factor de riesgo n Sensibilidad Sensibilidadj Sensibilidad, Sensibilidad Unidades
w

i u2
U

donde la sensibilidad vendra dada por la variacin en el valor del negocio ante variaciones en cada uno de los factores de riesgo identificados. No obstante, el anlisis que se requiere para determinar estas sensibilidades es ms complejo que el necesario para una cartera de instrumentos, ya que requiere la comprensin e identificacin de todos los factores de riesgo que de una forma u otra influyen en la cuenta de resultados de la entidad. En el captulo 4, dedicado al riesgo de mercado en el negocio de banca comercial, se analizar con mayor detalle esta problemtica. Una vez obtenido el mapa de sensibilidades, la decisin de cubrir o no cubrir el valor del negocio recaera en la alta direccin de la compaa. Sin embargo, si se decidiera cubrir parte del valor, dispondra de las herramientas necesarias, ya que la cartera de cobertura se obtendra a partir del mapa de sensibilidades igual que para una cartera de instrumentos y empleando los mismos instrumentos representativos para calcular las posiciones equivalentes. La cobertura realizada estara sujeta a la misma problemtica ya indicada. A partir de este punto, y una vez expuestas las diferencias entre el valor de la cartera y el valor del negocio se pasar a analizar las distintas herramientas para determinar el mapa de riesgo de una cartera y su aplicacin en la gestin y control del riesgo de mercado.

MAPA DE RIESGO GLOBAL

Considerando una entidad que posee una cartera de productos financieros, la evolucin de sta estar sujeta a las variaciones a las que se vean sometidas los distintos factores de riesgo a los que est expuesta. Por tanto, una vez identificados los factores de riesgo asociados al valor de la entidad ser necesario:

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Por tanto, el valor del negocio tambin depender de la evolucin de los factores de riesgo y presentar una sensibilidad ante movimientos de estos. En consecuencia, no slo habr que gestionar el riesgo de mercado asociado al valor de liquidacin de la cartera de instrumentos, sino que habr que gestionar tambin el riesgo de mercado vinculado al valor del negocio. Este planteamiento se debera generalizar a cualquier tipo de entidad y no slo a las financieras. As, si los resultados de una compaa fueran muy dependientes del precio de una determinada mercanca y existe un mercado en el que se negocien instrumentos financieros derivados cuyo subyacente fuera dicha mercanca, la direccin de esta compaa podra decidir tomar una posicin en dichos instrumentos que le permitiera cubrir el valor de su negocio si as lo considerase oportuno. La forma de hacerlo sera la misma en ambos casos. As, al igual que se hara con el valor de una cartera habra que identificar cules son los factores de riesgo que condicionan el valor del negocio y cuantificar su influencia. As, para cada uno de los factores de riesgo identificados debera generarse un mapa de sensibilidades similar al de una cartera de instrumentos financieros

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El objetivo de la construccin del mapa de riesgo global de la entidad ser dar respuesta a todos los puntos anteriores de forma que pueda emplearse como una herramienta bsica en la toma de decisiones al: Clarificar la dependencia entre las variaciones en el valor de la entidad y las posiciones en cada uno de los factores de riesgo. Medir el nivel de riesgo asumido Para ello, se construirn las dos herramientas siguientes: Mapa de posiciones: La elaboracin del mapa de posiciones de la entidad permitira cuantificar la contribucin de cada uno de los factores al valor de la entidad, as como, Cuantificar las variaciones en el valor de sta por variaciones en las condiciones del mercado. De esta forma, suponiendo distintos escenarios para los factores de riesgo se podra calcular el valor de la entidad en cada uno de ellos. Sin embargo, faltara por incluir el comportamiento real de los factores. Mapa de prdidas y ganancias: Una vez conocido el mapa de posiciones de la entidad ya se tiene un conocimiento muy claro de la composicin de la cartera y de cmo le afecta una determinada variacin en los factores de riesgo. Sin embargo, el mapa de posiciones no es ms que un resumen elaborado de los instrumentos que componen la cartera de la entidad pero no indica el nivel real de prdidas que podra sufrir la entidad, ya que no tiene en cuenta los comportamientos que sigue cada uno de los factores. No obstante, introduciendo estos comportamientos en el mapa de posiciones se obtendr el comportamiento del valor de la entidad y, por tanto, el riesgo real de prdidas (dadas las condiciones reales del mercado) del valor de la entidad. Mapa de posiciones El objetivo que se pretende con la elaboracin del mapa de posiciones de la entidad es conocer y cuantificar la influencia sobre el valor de sta de cada uno de los factores de riesgo a los que estuviera expuesta, para lo cual se definirn una serie de medidas de riesgo que cumplan este objetivo. Posicin nominal La primera medida de riesgo que se podra considerar sera la posicin nominal de cada uno de los instrumentos financieros de nuestra cartera, pero presentara los siguientes inconvenientes:

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Cuantificar la contribucin de cada uno de ellos a dicho valor Cuantificar la influencia de las variaciones de un determinado factor sobre el valor de la entidad. Cuantificar la influencia de variaciones conjuntas de varios factores sobre el valor de la entidad Cuantificar el comportamiento del valor de la entidad en funcin del comportamiento estimado para todos los factores de riesgo en su conjunto.

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No obstante, no todo son inconvenientes. Conocer de una manera continua la posicin nominal en cada uno de los instrumentos es condicin necesaria, aunque no suficiente, para poder construir medidas de riesgo ms fiables. En el caso de una cartera de instrumentos homogneos (por ejemplo, distintos instrumentos de renta fija en la misma divisa y al mismo plazo), conocer la posicin nominal podra ser considerado como una medida del riesgo. Sera una medida muy bsica pero, en este caso concreto, podra ser suficiente. Evidentemente, todos los instrumentos de la cartera estaran sometidos a factores de riesgo similares y todos se comportaran de la misma manera ante variaciones de estos factores. Sin embargo, ni los factores de riesgo a los que se encuentra sometida el valor de una entidad son nicos, ni los instrumentos que lo determinan son homogneos. As, si la cartera anterior estuviera compuesta tambin por instrumentos a corto plazo dejara de ser homognea y dependera de dos factores de riesgo distintos. Sin embargo, an podra seguir emplendose este enfoque si se dividiera en subcarteras homogneas, una subcartera a largo plazo y otra a corto. Sin embargo, no sera posible agregarlas, ya que, desde el punto de vista de riesgos la misma posicin nominal en las dos subcarteras no representara el mismo riesgo y no podran combinarse directamente. Por tanto, ser necesario seguir buscando medidas adicionales que den una medida ms adecuada del riesgo. Valor de mercado Como se ha visto, uno de los principales problemas que presenta la posicin nominal es que no es posible agregarla cuando los productos no son homogneos. Sin embargo, cada instrumento tiene un precio al que se podra vender o cancelar. De manera general, multiplicando la posicin nominal por dicho precio tendramos el valor de mercado de cada instrumento, que podra agregarse a cualquier nivel, hasta obtener el valor de mercado total de la cartera. No obstante, al igual que ocurra con la posicin nominal, dos instrumentos con el mismo valor de mercado no presentan el mismo riesgo, aunque conocer este tambin sera una condicin necesaria para el desarrollo de medidas ms adecuadas. Por otra parte, muchos instrumentos derivados (futuros, ERA, IRS, etc.) presentan un valor de mercado nulo en el momento de su contratacin, lo cual no significa que este no pueda sufrir grandes cambios, como as sucede, presentando exposicin al
riesgo.

As, conocer tanto la posicin nominal como el valor de mercado de la cartera de la entidad son condiciones necesarias para una correcta medicin del riesgo, pero insuficientes ya que no seran medidas homogneas desde el punto de vista de la gestin de riesgos, y por tanto inadecuadas. Desde este punto de vista sera necesaria alguna medida adicional que permita medir y comparar los instrumentos de la cartera de una manera homognea. Esta medida ser la sensibilidad ante los factores de riesgo que determinan el valor de mercado de cada instrumento y de la cartera en su conjunto.

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El valor nominal de un instrumento no es ms que un valor de referencia del mismo, que indica el volumen que se posee de dicho instrumento, pero que no ofrece mayor informacin sobre los factores de riesgo de los que depende. Por otra parte, la posicin nominal no tiene el mismo significado para todos los instrumentos, de forma que no permite comparaciones ni agregaciones. As, dos instrumentos con la misma posicin nominal no estn sujetos al mismo riesgo. Una posicin nominal de US$ 1.000 en bonos brasileos no presenta el mismo riesgo que la misma posicin nominal en bonos del tesoro estadounidenses.

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Sensibilidad a factores de riesgo Una vez identificados los factores de riesgo a los que est expuesto el valor de la entidad o el negocio se deber cuantificar la influencia de cada uno de ellos en dicho valor, analizando la sensibilidad que presenta este ante variaciones en el valor de los factores. As, se definir la sensibilidad de un instrumento frente al factor de riesgo i como la variacin en el valor de mercado de dicho instrumento ante una variacin determinada en el valor del factor, suponiendo que el resto de los factores se mantienen sin cambios2:

As, considerando cada factor de riesgo independientemente, un movimiento cualquiera en el valor del factor de riesgo i se traducir en una variacin en el valor del instrumento, que en primera aproximacin se podr expresar como3:

donde Ajactor* se corresponde con el movimiento que se pretende simular. Teniendo en cuenta que la variacin del valor de la cartera vendra dada por la suma de las variaciones de valor de cada uno de los instrumentos, si se sumasen las sensibilidades de cada instrumento frente al factor i se obtendra la sensibilidad de la cartera ante dicho factor i. Por tanto, para cada uno de los factores de riesgo se habra obtenido una medida de riesgo que permitira agregar los distintos instrumentos independientemente de sus caractersticas particulares. De esta manera, el riesgo de la cartera se expresar como un conjunto de sensibilidades a cada uno de los factores de riesgo. Sin embargo, esta medida no permitira una agregacin a nivel global de todos los riesgos ya que cada una de las sensibilidades estaran vinculadas a un factor de riesgo determinado y cada uno representa un riesgo diferente, que no se puede agregar directamente con el resto. Estas medidas permitiran simular el comportamiento de la cartera ante variaciones en cada uno de los factores que determinen su valor. As, suponiendo un movimiento determinado para cada uno de los factores se obtendra, en primera aproximacin, la variacin total en el valor de la cartera como:

lo cual podra representarse de forma tabular, indicando cada uno de los factores de riesgo, la sensibilidad ante variaciones de este y las unidades respecto a las que se habra calculado la sensibilidad.
En este punto es importante hacer una primera referencia a la dependencia que existe entre los distintos factores de riesgo. As, como es bien conocido, la evolucin de los tipos de inters condiciona la evolucin de la Bolsa, de manera que subidas en los primeros provocan bajadas de la segunda. Sin embargo, a efectos de este punto y con objeto de mantener el concepto tradicional de sensibilidad se supondr que son independientes. La dependencia entre los distintos factores se considerar posteriormente para determinar el mapa de riesgo global de la entidad. 3 Este anlisis de sensibilidad tiene en cuenta nicamente los trminos de primer orden (duraciones, deltas, etc.). Sin embargo, en algunos productos, tales como carteras con opciones, los efectos de segundo orden (convexidad, gamma) pueden ser muy significativos y debern tenerse en cuenta a la hora de realizar el anlisis. En ese caso, habr que estudiar el comportamiento del valor ante distintos escenarios de variacin de los factores de riesgo.
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Cartera equivalente La posicin real de la entidad, compuesta por numerosos instrumentos y operaciones en mltiples divisas, se ha convertido a travs del anlisis de sensibilidades anterior en un desglose de sensibilidades por factor de riesgo. Sin embargo, con objeto de facilitar la gestin del riesgo asumido y de la explicacin de sus componentes, una prctica habitual del mercado es la construccin de una cartera equivalente a la anterior formada por una serie de instrumentos de referencia, de tal manera que el valor de la cartera real y la equivalente variaran exactamente en la misma cantidad y signo ante un movimiento de los factores. La cartera equivalente estara formada por una serie de instrumentos bsicos que se relacionan con los factores de riesgo de una manera sencilla y nica, esto es, cada instrumento bsico dependera de un nico factor de riesgo. Estos instrumentos suelen ser los activos de referencia que utilizan los operadores del mercado para negociar el resto de instrumentos, al ser representativos de la evolucin del mercado. As, instrumentos que podran formar parte de una cartera equivalente, seran los bonos emitidos por el Tesoro de cada Estado en los plazos ms representativos, R5 de mercado para cada uno de los plazos o futuros sobre el ndice burstil ms representativo de la bolsa de valores local. Para determinar la cartera equivalente se partir del mapa de sensibilidades calculado en el punto anterior y se combinar con los instrumentos de referencia para determinar qu cantidad de cada uno de ellos es necesaria para replicar la cartera real desde un punto de vista de riesgos. As, la posicin equivalente de la cartera en el instrumento de referencia i sera igual a una posicin nominal en dicho instrumento de manera que ante una variacin dada en el factor de riesgo asociado, la posicin equivalente y la cartera variasen su valor en la misma cantidad. Por tanto,

donde Ni sera la posicin equivalente en el instrumento i, sensibilidad unitaria sera la variacin de valor de una unidad monetaria del instrumento i al variar el factor i, y sensibilidad^ sera la sensibilidad de la cartera asociada a la misma variacin del factor de riesgo. Una vez obtenidos los factores de riesgo para cada uno de los instrumentos se completara el cuadro de sensibilidades con dos columnas adicionales que mostraran el instrumento escogido como referencia y la posicin equivalente a la sensibilidad de la cartera. Teniendo en cuenta que las posiciones equivalentes son posiciones nominales, lo que se habr hecho es agrupar la cartera en subcarteras homogneas definidas por el factor de riesgo. Por tanto, igual que ocurra con el criterio de posiciones nominales, estos resultados ya no podrn agregarse al ser heterogneos entre s. Cartera equivalente Factor de riesgo Factor de riesgo 1 Factor de riesgo 2 Factor de riesgo n Instrumento Instrumento 1 Instrumento 2 Instrumento n Posicin equivalente
N

Sensibilidad Sensibilidadl Sensibilidad2 Sensibilidad n

Unidades
u

, N2

U 2 U n

Nn

Esta herramienta, adems de ser necesaria, como se ver posteriormente, para el control de lmites, es una herramienta de gestin muy poderosa, ya que, si se contratan realmente las

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Cuantificar la contribucin de cada uno de los factores de riesgo al valor de la entidad. Cuantificar la influencia de una variacin en un determinado factor sobre el valor de la entidad. Cuantificar la influencia de una variacin conjunta de varios factores sobre el valor de la entidad Por tanto, de los cuatro objetivos planteados, el mapa de posiciones da respuesta a los tres primeros. Sin embargo, como se ha visto, el mapa de posiciones no tiene en cuenta el patrn de comportamiento de cada uno de los factores de riesgo, sino que analiza la influencia de estos en el valor de la entidad. Por tanto, el siguiente paso ser definir el comportamiento de todos los factores de riesgo en su conjunto y aplicrselo al mapa de sensibilidades para obtener un patrn de comportamiento para el valor de la entidad. Para ello se elabora el mapa de prdidas y ganancias.

Mapa de prdidas y ganancias El planteamiento en sensibilidades o posiciones equivalentes permite simular fcilmente el comportamiento de la cartera ante distintos escenarios. Sin embargo, ni todos los escenarios son igual de probables ni todos los factores se mueven de manera independiente. Por tanto, el mapa de posiciones obtenido anteriormente permite conocer la concentracin y la sensibilidad del valor del negocio en cada uno de los factores de riesgo. Sin embargo, no permite conocer el riesgo real de prdidas de la cartera, ya que no tiene en cuenta el nivel de riesgo asociado con cada uno de los factores. Como es evidente, no presentan el mismo riesgo una inversin a corto en Letras del Tesoro de Estados Unidos y una posicin en acciones en la Bolsa de Mxico. As, para completar el esquema anterior sera necesario incluir el patrn de comportamiento de cada uno de los factores de riesgo. Este patrn de comportamiento se introducir en forma de distribucin de probabilidades, de manera que se asignar una probabilidad de ocurrir a cada posible variacin en el factor de riesgo. Sin embargo, el valor del negocio depende de mltiples factores de riesgo, de manera que habr que analizar el modelo de comportamiento global de todos los factores de riesgo, ya que estos no son independientes y evolucionan de manera conjunta. Por tanto, cada posible combinacin de variaciones en los factores de riesgo tendr una probabilidad de ocurrir y se traducir en una variacin en el valor del negocio. Teniendo en cuenta todas las posibles combinaciones en los factores se obtendr una serie de variaciones de valor con una probabilidad determinada de ocurrir. Combinando todos los escenarios posibles, y para el periodo de tiempo fijado, cada variacin en el valor de la cartera tendr una determinada probabilidad de ocurrir, lo que mostrar el riesgo real de prdidas de la cartera (Figura 3-1).

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inversas de las posiciones equivalentes calculadas, el valor de la nueva cartera no vara su valor al variar los factores de riesgo. Se habr realizado una cobertura sobre la cartera inicial. Adems, presenta la ventaja adicional de que los instrumentos que se emplean como referencia suelen ser productos suficientemente lquidos para poder realizar la cobertura y modificaciones sobre ella sin problema. Este aspecto se desarrollar al hablar de gestin del riesgo de mercado. Tanto el mapa de sensibilidades como el mapa de posiciones equivalentes se considerar que representan el mapa de posiciones de la entidad. De esta forma, se habrn resumido todas las dependencias del valor de la entidad frente a los distintos factores de riesgo en una lnea por cada uno de ellos, proporcionando a su vez una posicin en un instrumento equivalente con el mismo comportamiento. As, se habr conseguido:

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GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

Figura 3-1. Mapa de prdidas y ganancias

As, esta informacin o un resumen de ella, junto con un resumen de la posicin, ya sea por su desglose en sensibilidades o a travs de la cartera equivalente formaran parte del mapa de riesgos global de la entidad, ya que permitiran, por un lado cuantificar el riesgo real de prdidas a la que se encontrara sometida la entidad y comprender el comportamiento del valor ante variaciones en los distintos factores de riesgo. Como resumen de la informacin anterior se definirn una serie de medidas de rentabilidad-riesgo, asociadas al mapa de prdidas y ganancias, que representen mediante de un valor nico el riesgo global de la cartera. Medidas de rentabilidad-riesgo Una vez obtenido el mapa de riesgo de la cartera considerada se definirn una serie de medidas de riesgo y rentabilidad ajustada al riesgo que permitan cuantificar de manera homognea para todas las operaciones la exposicin al riesgo y la tasa de retorno ajustada por riesgo. Estas medidas seran: Valor en riesgo: Mxima prdida estimada en un intervalo de tiempo, con un determinado intervalo de confianza Capital en riesgo: Capital expuesto al riesgo. Ser igual al valor en riesgo ms los costos financieros asociados a la posicin. RORAC: Rentabilidad de la posicin respecto al capital en riesgo. De esta forma a operaciones con mayor riesgo se exigirn mayores rentabilidades. En los apartados siguientes se definirn de manera ms detallada las medidas de rentabilidad y riesgo anteriores. Las metodologas de clculo se detallan en el captulo 9. Valor en riesgo Se definir el valor en nesgo (VER) como la mxima prdida estimada en el valor de la cartera, durante un periodo de tiempo prefijado y para un determinado nivel de confianza (c). El nivel de confianza se definir como la probabilidad de que no se alcance el nivel de prdidas definido por el VER. Por tanto, la variacin de valor de la cartera estar por encima del VER con una probabilidad del c% y se podra incurrir en una prdida superior al VER con una probabilidad igual a (l-c)%, tal y como se muestra en la Figura 3-2.

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CAPITULO 3

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Figura 3-2. Valor en riesgo (VER)

El VER se expresa habitualmente en valor absoluto, de manera que

La media de la distribucin de probabilidades anterior ser igual a la variacin de valor esperada y la diferencia hasta el VER ser la mxima prdida inesperada. De manera que se cumplir que: VER = mxima prdida estimada = mxima prdida inesperada - variacin esperada del valor En este momento es importante sealar que todava no se ha realizado ninguna hiptesis sobre el tipo de distribucin de probabilidades que se emplear para determinar el VER, siendo ste un concepto general para cualquier distribucin (normal, lognormal, etc.). Capital en riesgo Cada cartera o instrumento financiero estar situando una parte del capital de la entidad en situacin de riesgo, capital en nesgo (CER), debido a las perdidas potenciales que pudieran acontecer sobre dicha posicin y que vienen cuantificadas por el valor en riesgo. El capital en riesgo se determinar calculando el capital mnimo que habra que asignar a una posicin para no entrar en quiebra en caso de producirse la mxima prdida estimada. Para ello habr que tener presente que la cartera es necesario financiarla, ya sea con recursos propios o ajenos, lo que supone un costo adicional asociado a la posicin. Con el fin de tratar todas las carteras con el mismo criterio e independientemente de su financiacin real, se considerar que cada posicin tiene asignada una financiacin con deuda para la totalidad de su valor de mercado. Sin embargo, y dado que la posicin puede incurrir en unas prdidas potenciales, ser necesario asignar un capital que proteja a la posicin de la quiebra. Este capital asignado se invertira en activos libres de riesgo, lo que dara lugar a un balance de situacin como el mostrado en la Figura 3-3.

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GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

Figura 3-3. Financiacin y CER asociados a la posicin

As, los resultados asociados al balance total vendrn determinados por la variacin de valor en la posicin ms el pago de intereses de la financiacin menos la compensacin debida a la inversin del capital asignado. As, el CER deber ser el mnimo capital que garantice que se puede hacer frente a las mximas prdidas posibles y devolver la financiacin con sus intereses. Por tanto, una vez obtenido el valor en riesgo de la cartera, se definir el capital en riesgo (CER) como la mxima prdida de valor en la cartera para un determinado nivel de confianza (c) y durante un periodo de tiempo prefijado, considerando los costos de financiacin de la posicin y la compensacin de capital durante dicho periodo de tiempo.

donde la compensacin de capital vendr dada por.

siendo ZLR el tipo de inters simple, libre de riesgo y asociado al plazo . Por tanto, el CER se expresar como:

La expresin anterior indica que el CER asignado a una posicin ser igual al valor presente de la mxima prdida potencial en el instante futuro t debida a la prdida de valor de la posicin y al pago de los intereses de la financiacin. El concepto de capital en riesgo se aplicar por igual a las posiciones de pasivo, de manera que se supondr que stas estn invertidas en el mercado y que el CER se seguir invertido en activos libres de riesgo.

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CAPITULO 3

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Figura 3-4. Inversin y CER asociados a la posicin

En este caso,

donde los ingresos financieros son los intereses producidos por la inversin en activos libres de riesgo. Por tanto, el CER se expresar como:

RORAC Hasta este punto, nicamente se han establecido medidas de riesgo. El siguiente paso es la inclusin de medidas de rentabilidad, tanto esperada como histrica, que permitan comparar sobre una base comn tanto las decisiones de inversin ya tomadas como las que se puedan tomar en adelante, exigiendo mayor rentabilidad cuanto mayor sea el riesgo asumido. Como una medida posible de rentabilidad-riesgo se considerar la rentabilidad sobre el capital ajustado segn nesgo o RORAC (del ingls return on risk adjusted capital). Para ello se partir del mismo balance total empleado en el clculo del CER. As, el RORAC se definir como la rentabilidad asociada a la posicin, despus de impuestos, sobre el capital en riesgo (CER):

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GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

y, para el caso de una posicin de pasivo como:

RORAC histrico Con el fin de evaluar los resultados obtenidos por una cartera se calcular la variacin de valor real en la posicin, los costos financieros asociados a la cartera y el CER medio durante el periodo considerado, que permitir obtener a su vez la compensacin de capital. RORAC esperado Si lo que se desea es evaluar la rentabilidad-riesgo de una operacin posible, se estimar la variacin de valor a partir de los beneficios esperados y el CER de la posicin se calcular dadas las condiciones actuales. Ejemplo Supongamos una cartera de instrumentos cuyo valor de mercado es US$ 100 millones, con una rentabilidad esperada del 7% y una tasa de financiacin del 5%, y que se estuviera considerando un horizonte temporal de un ao. Supongamos que se determin el mapa de riesgo de la cartera y que, con un intervalo de confianza del 99,86%, las mximas prdidas inesperadas se sitan en el 20%. El VER se defini como la mxima prdida esperada que pudiera acontecer en el horizonte temporal considerado y para el intervalo de confianza especificado. Por tanto, en nuestro caso, la mxima prdida estimada ser igual al 13%. Esto es, las mximas prdidas inesperadas (20%) menos la rentabilidad esperada (7%). Por tanto, el VER asociado a la cartera ser de 13 millones. Para calcular el CER (Figura 3-5) se tendrn que aadir al VER los costos financieros de la posicin, que ascendern a 5 millones , lo que da unas prdidas potenciales mximas al final del ao de US$ 18 millones. Sin embargo, como hemos visto, el CER tendr que cubrir estas prdidas dentro de un ao, de manera que para determinarlo se calcular el valor actual de stas a la tasa libre de riesgo, que supondremos igual a la tasa de financiacin. As,

Por ltimo, queda por determinar el RORAC esperado de la cartera. Para ello, supondremos una tasa impositiva del 35%. Los ingresos esperados asociados a la posicin sern iguales a la suma de la revalorizacin esperada ms la compensacin de capital menos los costos financieros.

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En caso de que la rentabilidad asociada a la posicin fuese negativa, el RORAC sera, en consecuencia negativo y estara generando un escudo fiscal.

CAPITULO 3

61

Revalorizacin esperada Costos financieros Compensacin de capital Total

= = = =

7,00 -5,00 0,86 2,86

millones millones millones (17,14 5%) millones

Figura 3-5. Determinacin del CER

Control de riesgo de mercado


Una vez identificados los riesgos a los que se encuentra expuesta la entidad y cuantificados los niveles de riesgo correspondientes, se debe disear un estructura de lmites que refleje la estrategia que desea implantar la compaa en cuanto a la gestin de los riesgos se refiere. Esta estructura se transformar, a su vez, en una asignacin de recursos a las distintas unidades de negocio para que puedan operar segn los objetivos definidos por la direccin y en un proceso de seguimiento y control que verifique que no se sobrepasa ninguno de los lmites establecidos. Si bien ambas funciones, la definicin de la estructura de lmites y su control posterior, se incluyen bajo el concepto de control del riesgo, realmente el diseo de la estructura de lmites es parte del proceso de gestin, ya que es la forma de transmitir el tipo y la cuanta de los riesgos que se desea asumir. Por ello el proceso de definicin de los lmites debe ser aprobado por el comit ejecutivo de la entidad, en base al trabajo de los distintos comits, que reciben soporte de las distintas reas operativas. As, el nico proceso puro de control es la funcin de control de lmites, que lleva a cabo el rea de anlisis y control de riesgos. En los siguientes puntos se tratarn ambas funciones: Definicin de la estructura de lmites Control de lmites

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Lo que dara un RORAC esperado despus de impuestos

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GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

ESTRUCTURA DE LMITES La cuestin que surge a continuacin es cmo definir dicha estructura. Para ello, habr que tener presente

El primer punto depender de los objetivos generales de la compaa, definidos en su estrategia, mientras que el segundo ser una cuestin organizativa. Sin embargo, el tercero requiere la cuantificacin de los riesgos, para lo cual se han definido con anterioridad diversas medidas que forman parte del mapa de riesgo global de la entidad, ya sea a travs del mapa de sensibilidades o a travs del mapa de prdidas y ganancias. Como es lgico, los lmites podran estructurarse en funcin de cualquiera de estas medidas, de todas o de una combinacin de ellas. Ser la direccin de la compaa la que, con el soporte de las reas tcnicas de la entidad, considere qu combinacin y qu importes sern los ms adecuados para reflejar de una manera eficiente la estrategia de riesgos que se pretende implantar. Como medidas posibles para el establecimiento de los lmites se considerarn tres de los conceptos expuestos anteriormente: Posicin nominal Posicin equivalente Capital en riesgo Como es lgico, los lmites estarn sometidos a las mismas ventajas e inconvenientes que presentan las distintas medidas de riesgo. Adicionalmente, se deber indicar cmo computaran cada uno de los productos en los que estuviera autorizada la operativa a la hora de calcular los consumos de cada uno de los lmites. As, se pueden definir tres matrices bsicas, asociadas a cada una de las medidas, en las que se recogen los distintos lmites establecidos para cada una de las unidades de negocio. Como ya se ha indicado anteriormente, cada unidad de negocio podr operar libremente dentro del marco definido por sus lmites. Por tanto, si la unidad estuviera subdividida a su vez en subunidades, carteras o divisiones equivalentes, el gestor responsable de la primera podr, segn su criterio, distribuir entre estas el lmite global siempre y cuando el efecto conjunto no super el lmite establecido para la unidad.

Lmites en posicin nominal Para cada una de las unidades de negocio y para cada uno de los productos sobre los que se aplicase este tipo de lmites se define una matriz como la siguiente, donde el lmite total para cada uno de los productos se obtiene como la suma de los lmites de cada una de las unidades. Sin embargo, no es posible establecer un lmite total para cada una de las unidades ya que cada uno de los productos representa un riesgo distinto que no puede ser agregado a partir de posiciones nominales.

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Cul es la exposicin al riesgo que quiere gestionar la entidad de forma global. Cul va a ser la estructura (actual o futura) de unidades de negocio en la que se va a encontrar organizada la entidad. Qu tipos de riesgos y en que cuantas van a ser asumidos en cada una de las unidades.

CAPITULO 3

63

Lmites en posicin nominal Unidad 1 Unidad 2 Unidad u Total

Producto n Total

LPN,, NA

LPN n2 NA "'

NA

LPN n,u NA

2 LPN n, NA

La utilidad de este tipo de lmites queda restringida al caso de carteras reducidas que operan en los mismos productos de manera sistemtica. Sera el caso, por ejemplo, de una unidad que nicamente operase en futuros de mercados organizados y quisiera limitar la posicin abierta en cada uno de ellos. As, para cada uno de los productos, su riesgo vendra caracterizado por un nico factor de riesgo. Sin embargo, a medida que aumenta la complejidad de la cartera, este esquema deja de ser til ya que no es posible combinar productos distintos que se comportan de manera similar ante determinados factores de riesgo. Lmites en posicin equivalente Para cada una de las unidades de negocio y para cada uno de los factores de riesgo sobre los que se aplicase este tipo de lmites se definira una matriz como del cuadro siguiente.

Lmites en posicin equivalente

Unidad 1 Instrumento equivalente 1 Instrumento equivalente 2 Instrumento equivalente n Total LPEU LPE 21 LPEn, NA

Unidad 2 LPE 12 LPE 22 LPEn,2 NA


NA

Unidad u
LPE,l,u LPE, 2, u

Total
2LPE

u 2LPE 2 ,
2 LPEn,i NA

LPE nu NA "'"

Al igual que ocurra en el caso de los lmites en posicin nominal no sera posible agregar a nivel global para toda una unidad porque cada instrumento equivalente ser funcin de un factor de riesgo distinto. Sin embargo, este esquema soluciona el problema de las carteras complejas, ya que no establece lmites por productos sino por el factor de riesgo al que se encuentran expuestos. Lmites en capital en riesgo Para cada una de las unidades de negocio y para cada uno de los factores de riesgo sobre los que se aplica este tipo de lmites se define una matriz como la que sigue.

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Producto 1 Producto 2

LPN,, 1,1 LPN2,,

LPN,, 1,2 LPN 22

LPN,l,u LPN, 2, u

2 LPN,1,1 2 LPN 2 ,

64

GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

Lmites en capital en riesgo


Unidad 1 Unidad 2 ... Unidad u Total

Factor de riesgo n Total

LCRM 2 LCR,

LCR2 2LCR 2

...

2 LCR

LCRn,u

2 LCRn,i

I,U

A diferencia de los dos esquemas anteriores, en este planteamiento s sera posible establecer un lmite en capital en riesgo global para cada una de las unidades, para cada uno de los factores de riesgo y para la entidad en su conjunto. La razn estriba en que el capital en riesgo es una medida homognea para todos los productos al incorporar el patrn de comportamiento de cada uno de los factores de riesgo. Sin embargo, presenta un inconveniente muy importante que es la no aditividad de los resultados obtenidos. As, el capital en riesgo global de una entidad no es igual a la suma de los capitales en riesgo asociados a cada uno de los factores de riesgo, sino que depende de los coeficientes de correlacin entre los distintos factores. Por tanto, podra darse la situacin de que, aun cumpliendo todos los lmites parciales para cada uno de los factores, se superase el lmite global de la unidad crendose un problema de intereses y metodolgico sobre cul sera el factor de riesgo sobre el que habra que actuar para reducir el riesgo global de la unidad. Asimismo, si los lmites por unidad se establecen considerando un cierto grado de diversificacin entre las posiciones de las distintas unidades, podra darse el caso de que todas ellas cumplieran sus lmites pero el riesgo total excediera el lmite total. No obstante, esto no debe lleve llevar a una poltica de establecimiento de lmites basada en considerar "un peor caso" con escasa diversificacin entre las unidades, ya que llevara a una infrautilizacin del capital. CONTROL DE LMITES Una vez puesta en marcha la estructura de lmites, ser funcin del rea de anlisis y control de riesgos verificar y controlar que el nivel de actividad de cada una de las unidades se encuentra dentro de los lmites establecidos y que no se excede ninguno de los lmites sin la autorizacin del comit de riesgos de la compaa. Para ello, la entidad deber contar con una serie de herramientas que permitan, por un lado, al rea de control evaluar los riesgos asumidos por cada una de las unidades segn los criterios establecidos en la estructura de lmites y, por otro, a los operadores conocer su exposicin al riesgo, el consumo de lmite que estaran realizando, as como la influencia que sobre ste tendran las nuevas operaciones que fueran a contratar. Como regla general, las reas de negocio no podrn contratar, sin autorizacin, operaciones que supongan un exceso sobre los lmites establecidos. Fundamental para el correcto funcionamiento del proceso de control es el empleo de las mismas metodologas de clculo en todas las fases involucradas. De nada sirve implantar una estructura de lmites definida segn unos determinados criterios si stos no son los mismos empleados por los operadores para evaluar el riesgo que introduciran con sus operaciones y por los analistas de riesgos para controlar el cumplimiento de la estructura de lmites. En caso de producirse un exceso este deber ser analizado por el rea de anlisis y control y contrastado con el rea de negocio involucrada. En caso de que ste no est justificado el rea

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Factor de riesgo 1 Factor de riesgo 2

LCRu LCR2J

LCR12 LCR..2

LCR,l-u LCR,2, U

2 LCR, , 2 LCR2,

CAPITULO 3

65

de negocio debe cancelar la operacin o cerrar una de sentido contrario que anule el riesgo introducido por la inicial. Si el exceso est justificado deber ser aprobado por el comit de riesgos. Para realizar el control de lmites se rellenaran las celdas de las matrices anteriores en las que hubiera lmites definidos pero con el mapa de riesgo real de cada una de las unidades
Consumos en posicin nominal Unidad 1 Unidad 2 Unidad u Total

Producto 1 Producto 2 Producto n Total

CPN,,, CPN2J
CPN 1,1 , NA

CPN, 2 CPN2,
CPN 1,2 , NA NA

CPN,l,u CPN, 2, u
CPN n,u NA

2 CPN,, 2 CPN 2 , 2 CPN1,1 NA

Consumos en posicin equivalente Unidad 1 Unidad 2 Unidad u Total

Instrumento equivalente 1 Instrumento equivalente 2 Instrumento equivalente n Total

CPE 1.1 CPE2.1


CPE 1,1 NA

CPE1.2 CPE2.2 CPEi,2 NA NA

CPE1 CPE2 CPEn,u NA

ZCPEj

2 CPE 2,

2 CPE n, NA

Consumos en capital en riesgo


Unidad 1 Unidad 2 Unidad u Total

Factor de riesgo 1 Factor de riesgo 2 Factor de riesgo n Total

CCR,, ccr2.1 CCR,, Z CCR,

CCR,, CCR,,

CCR,, CCR,,

2 CCR,, 2 CCR,,
2 CCR1,1

CCR, 2 CCR,

...

CCR, 2 CCRl,U

construyndose tres nuevas matrices en las que se indicase el consumo de cada uno de los lmites y se resaltasen aquellas celdas en las que este superase el 100%. Adicionalmente, se debera dar un seguimiento especial a aquellos lmites que estuvieran infrautilizados, ya que no se estara asumiendo una parte de los riesgos que la entidad estaba dispuesta asumir. En caso de que hubieran cambiado las expectativas de la compaa, sera conveniente redistribuir los recursos asignados a ese factor de riesgo hacia los factores que la entidad considerase que mejoran en mayor medida el ROPvAC global de la misma.

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GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

Gestin del riesgo de mercado El objetivo de las unidades de negocio es maximizar el beneficio generado, partiendo de los recursos asignados y manteniendo el nivel de exposicin frente a los factores de riesgo dentro de los lmites establecidos por la entidad. Dentro de estos lmites las unidades de negocio contarn con libertad de accin para tomar decisiones sobre la gestin de los riesgos actuales y potenciales. Para ello, los operadores de cada una de las unidades construirn sus expectativas en base a la informacin disponible en el mercado y las materializarn a travs de la contratacin de las pertinentes operaciones con el resto de agentes del mercado. Las operaciones contratadas generarn una exposicin del valor de la entidad ante los distintos factores de riesgo, que se traducir en el mapa global de riesgos de la entidad. Como ya se indic anteriormente, este no es nicamente una herramienta de control, en cuanto permite vigilar el cumplimiento de los lmites, sino que debe emplearse tambin como herramienta de gestin. Habitualmente, las posiciones en instrumentos financieros de cualquier entidad se encuentran formadas por una mezcla de instrumentos heterogneos, pero dependiente de los mismos factores de riesgo. As, conocer el mapa de riesgos global de la entidad permite, por una parte, cuantificar la contribucin de cada factor de riesgo al valor de la entidad y su influencia al variar, y, por otra, tener una medida del riesgo real a prdidas de la entidad. La primera funcin la cubre el mapa de posiciones (cartera equivalente), mientras que la segunda la proporciona el mapa de prdidas y ganancias. A partir de las dos herramientas anteriores los gestores seran plenamente conocedores, desde un punto de vista de riesgos, de sus posiciones y de la cantidad de recursos infrautilizados, que no estaran siendo empleados como en un principio aprob el comit ejecutivo de la compaa. Este conocimiento junto a las expectativas de los gestores sobre la evolucin de los distintos factores de riesgo se debera traducir en una serie de decisiones que modificaran el perfil de riesgo de la forma ms eficiente para conseguir el objetivo final, la maximizacin de la rentabilidad sobre el capital arriesgado y la creacin de valor para el accionista. No obstante, las decisiones en las que se materialicen estas estrategias debern estar siempre sujetas a los lmites impuestos por la alta direccin de la entidad y no debern superarse sin su consentimiento, al ser el reflejo del nivel de riesgo que la entidad desea gestionar. Las dos estrategias bsicas de gestin de riesgos que se considerarn sern: Posiciones abiertas: Cuando las expectativas de los gestores junto con el mapa de riesgos global de la entidad coloquen a sta en situacin de potencial generadora de beneficios se dejaran posiciones abiertas que tradujeran en beneficios para la entidad el movimiento esperado de los factores de riesgo. Coberturas: Cuando la combinacin del mapa de riesgos global de la entidad junto a las expectativas de los gestores fuese generadora potencial de prdidas o se quisiera reducir el riesgo de la entidad se procedera a cubrir la totalidad o parte del valor de la entidad. As, las nuevas operaciones contratadas variaran de valor en la misma cantidad pero en sentido contrario que el valor de la cartera inicial ante modificaciones en los factores de riesgo. Como es evidente, la primera opcin introducira una mayor exposicin al riesgo que la segunda y no sera ms que materializar una visin del mercado en forma de posiciones en determinados instrumentos. Si las expectativas se cumplen, la cartera generara beneficios, mientras que si estas fueron errneas se estara destruyendo parte del valor de la entidad. Por otra parte, la segunda alternativa permitira mantener el valor de la entidad estable. Si no se

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CAPITULO 3

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Mapa de posiciones: cartera equivalente Mapa de prdidas y ganancias: capital en nesgo Mientras la primera de las herramientas slo tiene en cuenta la dependencia del valor de la entidad frente a cada uno de los factores de riesgo, la segunda tiene en cuenta el comportamiento de cada uno de los factores. CARTERA DE COBERTURA Independientemente de que se pretenda analizar el valor de la entidad en su conjunto o de una parte de ella, el procedimiento para calcular la cartera equivalente ser el mismo. As, una vez definida la cartera a considerar, se analizarn cada uno de sus componentes identificando los factores de riesgo a los que est expuesta para, a continuacin, calcular la sensibilidad del valor de la cartera ante variaciones de cada uno de ellos. De esta forma, se obtendra el mapa de sensibilidades de la cartera. Eligiendo, para cada factor de riesgo, un instrumento del mercado que sea representativo de dicho factor se proceder a determinar la posicin equivalente. Este proceso lleva a un esquema como el siguiente, en el que se indican las posiciones nominales en cada uno de los instrumentos equivalentes que replican las variaciones de valor de la cartera de partida.

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cumplen las expectativas que condujeron a cubrir la cartera, la entidad estara dejando de generar los beneficios que le hubiese proporcionado la cartera antes de ser cubierta, pero no estara generando prdidas. Simplemente, estara incurriendo en un costo de oportunidad. A partir de este punto se tratar con ms detalle la forma y las implicaciones de la realizacin de coberturas, al ser la ms compleja desde un punto de vista tcnico y metodolgico, ya que la gestin de posiciones abiertas no sera ms que tomar posiciones en instrumentos del mercado que generen beneficios si los factores de riesgo se mueven segn las expectativas de los gestores. Una cobertura es una operacin o conjunto de operaciones que realizadas sobre la totalidad o una parte del valor de la entidad elimina el riesgo de sta frente a los factores de riesgo que se hayan seleccionado (factores de nesgo cubiertos). Por tanto, el objetivo de las operaciones de cobertura es garantizar que el valor de la entidad no sufrir variaciones cuando los factores de riesgo cubiertos varen su valor, garantizando a su vez la componente de la cuenta de resultados que se vea afectada por dichos factores. Para realizar este tipo de operaciones es condicin necesaria contar con el mapa de riesgos global de la parte de la entidad que se pretende cubrir. Si no se tienen correctamente identificados y cuantificados los riesgos a los que se encuentra sometida la entidad, as como el riesgo real de prdidas que introducen, ser imposible realizar dicha cobertura. Para analizar las distintas alternativas que podran presentarse a la hora de realizar una cobertura, as como la problemtica asociada, se emplearn las mismas medidas de riesgo utilizadas para la generacin del mapa de riesgo global y el establecimiento de la estructura de lmites. De hecho, si el gestor est obligado a mantenerse dentro de los lmites establecidos debera manejar las mismas medidas que definen a stos de forma que sea capaz de ajustar el riesgo de su cartera en base a ellos. As, los dos conceptos principales que se manejan en la gestin de los riesgos son las dos componentes del mapa de nesgo global:

68

GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

Cartera equivalente Posicin equivalente


N

Factor de riesgo

Instrumento

Sensibilidad

Unidades
u
U

Factor de riesgo 1 Factor de riesgo 2 Factor de riesgo n

Instrumento 1 Instrumento 2 Instrumento n

, N a

Sensibilidad1 Sensibilidad2 Sensibilidad

i
2

un

Por tanto, si se pretende cubrir la variacin de valor de la cartera basta con construir la cartera de cobertura4, que es igual a la cartera equivalente pero cambiando el signo de las posiciones equivalentes.
Cartera de cobertura Instrumento Instrumento 1 Instrumento 2 Posicin de cobertura

-N, -N.

Instrumento n

-N

GESTIN DEL CAPITAL EN RIESGO

El impacto de una nueva operacin sobre la cartera equivalente se puede determinar de una manera muy simple. As, para la operacin considerada se generara su mapa de sensibilidades para cada uno de los factores de riesgo y se sumara directamente al mapa de sensibilidades total de la cartera, pudiendo estudiarse el efecto de su inclusin o no. Por el contrario, el clculo del impacto sobre el capital en nesgo se complica, ya que habr que analizar el efecto de combinar el nuevo mapa de sensibilidades con los comportamientos reales de los distintos factores de riesgo, obtenindose el nuevo mapa de prdidas y ganancias de la cartera. A diferencia del mapa de sensibilidades, los mapas de riesgo real de prdidas no son aditivos ya que tienen en cuenta las relaciones de dependencia entre los distintos factores de riesgo. As, en principio, para analizar la nueva operacin habr que determinar el mapa de sensibilidades global de la cartera y volver a generar con las nuevas condiciones el mapa de riesgo global. Para identificar por anticipado el efecto sobre el riesgo de variaciones en las posiciones es conveniente conocer la sensibilidad del capital en riesgo ante cambios en el mapa de sensibilidades.

Para cubrir perfectamente la variacin de valor de la cartera sera necesario garantizar que la igualdad de sensibilidades entre la cartera real y la de cobertura se mantiene para cada una de las posibles variaciones en el factor de riesgo. Si la sensibilidad depende de la magnitud de la variacin del factor de riesgo habra que tener en cuenta tambin los efectos de segundo orden (vase ms adelante, en p. 73, el apartado sobre riesgos de orden superior).

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CAPITULO 3

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Por tanto, lo ideal sera poder contar con un nuevo concepto que permitiera manejar esta situacin de una forma ms sencilla a partir del mapa de sensibilidades de la operacin. Para ello, se definir el CERDelta como la variacin del capital en riesgo de la cartera con respecto a la sensibilidad a un factor de riesgo, de forma que, en primera aproximacin, se cumplir que:

De esta forma se habra linealizado el concepto de capital en riesgo y se podr calcular la variacin en el capital en riesgo al incluir una serie de operaciones con un determinado mapa de sensibilidades. Teniendo en cuenta que los mapas de sensibilidades son aditivos, la variacin en la sensibilidad total de la cartera ser igual a las sensibilidades de las operaciones nuevas. Por tanto,

donde sensibilidad] seran las sensibilidades a cada uno de los factores de riesgo de las nuevas operaciones. Por tanto, una vez calculados los trminos CERDelta asociados a cada uno de los factores de riesgo se podra determinar fcilmente cual sera la contribucin de un nuevo conjunto de operaciones al CER de la entidad. En el siguiente punto se desarrolla la metodologa de clculo de los trminos CERDelta. CERDelta La variacin de valor de la cartera vendr dada por:

Por tanto, empleando notacin matricial, la volatilidad asociada al valor de la cartera se determinara como:

donde s ser el vector de sensibilidades y C ser la matriz de varianzas-covarianzas entre los distintos factores de riesgo. El CER de la cartera vendra dado por:

donde K depender del intervalo de confianza que se desee analizar y del horizonte temporal considerado. As, para un nivel de confianza del 99,86%, K ser igual a:

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GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

Por tanto, derivando con respecto a cada una de las sensibilidades

Por tanto, el vector CERDelta ser igual a:

Como puede comprobarse, premultiplicando el vector anterior por el vector de sensibilidades resulta que5:

de forma que se ha conseguido una relacin aditiva para el anlisis del CER. Si en lugar de multiplicar por el vector de sensibilidades de la cartera se multiplica por un vector de sensibilidades asociado a otro grupo de operaciones se obtiene la variacin que sufre el CER si se incluyen estas operaciones junto a la cartera inicial. EFECTOS DE SEGUNDO ORDEN La elaboracin del mapa de prdidas y ganancias y la construccin de la cartera de cobertura se realizan bajo las dos hiptesis siguientes: Slo se consideran los trminos de primer orden (comportamiento lineal) en el anlisis de sensibilidad

Todos los factores de riesgo tienen un instrumento de mercado lquido y profundo asociado. Sin embargo, a la hora de analizar una cartera real estas dos hiptesis dejan de ser vlidas en muchos de los casos. As, cuando un instrumento cotiza con una prima sobre el instrumento de mercado representativo la cobertura slo lo es frente al factor de riesgo bsico, pero queda abierta la componente del factor de riesgo debida a la prima (nesgo de base). Por otra parte, cuando la cartera tiene una composicin de productos con opciones, los efectos de segundo orden (gamma) pueden ser muy significativos, de forma que, aunque la cartera est cubierta

'Premultiplicando por el vector de sensibilidades

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CAPITULO 3

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en primera aproximacin, su variacin de valor no ser nula ante un movimiento de los factores de riesgo. Por tanto, habr que analizar estos efectos secundarios, que podrn ser lo suficientemente significativos como para que la cobertura realizada sea poco eficiente.

Riesgo de base La exposicin al riesgo denominada como nesgo de base surge cuando los factores de riesgo que definen el comportamiento del valor de la cartera no son los mismos que los factores de riesgo que definen el comportamiento de los instrumentos representativos del mercado. La situacin habitual sera que la variacin de valor asociada a un factor de riesgo cualquiera se descomponga en una variacin debida a un factor de riesgo de mercado comn a un grupo de instrumentos, ms una variacin debida al riesgo especfico del instrumento considerado. Esto es, se supondr que cualquier factor de riesgo se podra expresar como la suma de un factor de riesgo sistemtico ms un factor de riesgo especfico. Ejemplos de este comportamiento se pueden encontrar en los principales productos. As: La tasa de rentabilidad asociada con un instrumento de renta fija se suele expresar como la suma de la tasa de rentabilidad de un instrumento libre de riesgo (normalmente, un bono de caractersticas similares emitido por el Tesoro local) ms un diferencial que recoge los factores especficos del instrumento: calidad crediticia, profundidad del mercado, liquidez, etc. El retorno de una accin se suele expresar como un retorno dependiente de la evolucin del mercado (a travs de la beta de la compaa) y un retorno diferencial dependiente de las caractersticas especficas de la compaa. En los mercados internacionales de mercancas se toma como referencia la cotizacin de un producto similar en el mercado internacional ms importante (en este caso, suelen ser las cmaras de compensacin de Chicago) y se le suma una prima para recoger las caractersticas diferenciales del producto real: mercado, pas, clima, calidad, etc. Por tanto, la variacin del factor de riesgo se podra expresar como:

de forma que la variacin de valor vendra dada por:

As, realmente, el valor se encontrara expuesto a las variaciones de dos factores de riesgo distintos, un riesgo sistemtico y un riesgo especfico. No obstante, a la hora de construir la cartera equivalente lo que se pretende es homogeneizar la cartera segn factores de riesgo disponibles en el mercado de una forma fcil y con un mercado asociado lquido y profundo. Por tanto, esto conduce a que los instrumentos que se emplean en su elaboracin sean los instrumentos de mercado representativos. Sin embargo, estos slo se veran afectados por variaciones en la componente sistemtica del riesgo de mercado, de forma que la cobertura slo lo sera sobre esta componente, ya que se calcula suponiendo que el resto de factores perma-

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GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

necen sin cambio. As, si se construyera la cartera de cobertura, la variacin de valor de esta sera igual a:

Esta componente del riesgo de la cartera ser la que denominaremos riesgo de base y se corresponde con la parte del riesgo que no puede ser cubierta con el anlisis habitual para la cartera equivalente. As, volviendo a los tres ejemplos de productos anteriores y suponiendo que una posicin en ellos se hubiera cubierto a travs de la posicin equivalente, podra darse el caso de que esta tuviera poca utilidad ante una variacin de los factores de riesgo: Supongamos que una posicin en un instrumento de renta fija se encuentra cubierta mediante una cartera equivalente en instrumentos de renta fija libres de riesgo y que estos mantienen estable su cotizacin. Si el emisor del instrumento de renta fija comienza a tener problemas financieros, el mercado le penalizar con un mayor diferencial sobre el mercado, de forma que la nueva rentabilidad exigida al instrumento se habr incrementado exactamente en la misma cantidad que lo haya hecho el diferencial, pero la rentabilidad asociada al mercado no habr sufrido variacin. De esta forma, la cartera equivalente no variara su valor y el instrumento de renta fija inicial sufrira una prdida. Supongamos que una compra de una mercanca perecedera en un mercado local latinoamericano se hubiera cubierto con la venta de futuros sobre la mercanca representativa del mercado de Chicago. Si como consecuencia de sus caractersticas peculiares el mercado local se encontrara falto de demandantes de dicho producto, el precio de este caera significativamente. Sin embargo, la cotizacin del producto de referencia se mantendra sin cambios, la cartera de cobertura no variara de valor y las mercancas compradas generaran una prdida al ser vendidas. Supongamos una compra de acciones que se encuentra cubierta mediante la venta de la cantidad apropiada de futuros sobre el ndice burstil local. Mientras la evolucin de las acciones y del ndice sea similar, las prdidas en una se compensaran con los beneficios de la otra y viceversa. Sin embargo, si la compaa empeorase su situacin debido a factores internos, la cotizacin de las acciones sufrira una prdida que no sera compensada por la evolucin del mercado ya que sera debida nicamente a la componente especfica de la compaa. Los casos que se han presentado en los puntos anteriores corresponderan a situaciones que se podran considerar como extremas. Sin embargo, los gestores del negocio y los responsables de la gestin y control de los riesgos debern prestar especial atencin a la componente de riesgo especfico en aquellas carteras que se encontrasen aparentemente cubiertas, ya que slo lo estarn mientras no se produzca un cambio en la percepcin del mercado sobre la componente especfica. No obstante, esto no quiere decir que no sea posible controlar este efecto. De hecho, en el planteamiento anterior se estara suponiendo que la componente especfica y la componente sistemtica son variables que funcionan de manera independiente. Sin embargo, no siempre

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Por tanto, sumando el comportamiento de la cobertura al comportamiento de la cartera inicial se tendra que la variacin de valor de la cartera total sera:

CAPITULO 3

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Riesgos de orden superior En el planteamiento de sensibilidades realizado anteriormente se ha supuesto que el comportamiento del valor de una cartera ante movimientos en los factores de riesgo sigue una relacin lineal, eliminndose los trminos de orden superior. Sin embargo, cuando la cartera considerada est constituida por opciones o instrumentos con opciones, estos trminos (efecto gamma) podran ser muy significativos. Por otra parte, este efecto se acusa an ms si se extrapola al mapa de riesgo global. En el caso de opciones o instrumentos con opciones su precio depender de tres factores de riesgo7: Precio del subyacente Volatilidad del precio del subyacente Tipos de inters hasta el vencimiento de la opcin. Si se determinara el mapa de sensibilidades de una opcin se tendran tres contribuciones al riesgo de primer orden: Delta: Sensibilidad del precio de la opcin ante variaciones en el precio del subyacente: Vega: Sensibilidad del precio de la opcin ante variaciones en la volatilidad del precio del subyacente Rho: Sensibilidad del precio de la opcin ante variaciones de los tipos de inters libres de riesgo:

6 Supongamos que la variacin en el precio del instrumento (AP) fuera igual a la suma de una componente de mercado (APm) y una componente especfica (APesp)

La variacin de valor de la cartera inicial ms la cobertura, suponiendo que dependen del mercado de la misma forma, sera: Para que la cobertura tuviera en cuenta la relacin entre el riesgo especfico y el sistemtico, la volatilidad de la cartera conjunta debera ser igual a cero, de manera que:

ecuacin en K que slo tiene solucin real cuando la correlacin es igual a uno o menos uno. 7 El precio de una opcin tambin depende del tiempo hasta el vencimiento (theta) pero no se incluye en este anlisis al no ser un factor de riesgo. Si las condiciones del mercado no cambian, el paso del tiempo per se no introduce ninguna incertidumbre, sino una variacin de valor que sera conocida a priori.

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es as. Una subida generalizada de los tipos de inters de referencia normalmente se traducira en un empeoramiento de la calidad de las emisiones y una subida de sus diferenciales, ya que la compaa emisora podra encontrarse en mayores problemas para hacer frente a los pagos al aumentar el costo de su nueva financiacin. Por tanto, teniendo en cuenta esta dependencia, una cartera equivalente con una posicin nominal algo mayor podra llegar a cubrir parte de este efecto. Sin embargo, esto obligara a asumir una serie de relaciones de dependencia entre los factores de riesgo de mercado y los factores especficos, la cual no es evidente y no tendra solucin salvo que la correlacin fuese igual a uno (1) o menos uno (-1)6.

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GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

Por tanto, la variacin de valor de la opcin podra expresarse como:

Sin embargo, en el caso de opciones el efecto de segundo orden del precio de la opcin ante variaciones del precio podra ser significativo, definindose: Gamma: Variacin de la delta de la opcin ante variaciones en el precio del subyacente. Incluyendo este trmino, la variacin instantnea del valor de la opcin vendra expresada por:

Supongamos una cartera de opciones compuesta por la venta al mismo precio de ejercicio de una opcin de venta y una opcin de compra sobre el mismo activo subyacente y ajustada de forma que la delta de la cartera fuese igual a cero. Si se mostrase el perfil de prdidas y ganancias ante una variacin instantnea en el precio del activo subyacente se tendra un grfico como el siguiente, donde puede observarse que la sensibilidad de la cartera ante variaciones muy pequeas en el precio del subyacente es muy pequea, pero se ira incrementando significativamente a medida que las variaciones fuesen ms importantes. Adems, en el momento actual8 cualquier variacin en el precio del subyacente se traducira en una prdida en la cartera, que podra ir convirtindose en un beneficio a medida que fuera transcurriendo el tiempo. Figura 3-6. P&G de un straddle vendido ante una variacin instantnea del precio del subyacente.

El efecto del paso del tiempo hara que, en este caso en concreto, la cartera fuese generando beneficios de manera progresiva.

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CAPITULO 3

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As, si suponemos un modelo de comportamiento lognormal para el precio del subyacente y lo combinamos con los resultados anteriores obtenemos el mapa de prdidas y ganancias de la cartera, que se representa grficamente en la Figura 3-7. Figura 3-7. Mapa de P&G de un straddle

Como puede observarse, el comportamiento de esta cartera de opciones no puede asimilarse a una distribucin normal. Por otra parte, esta cartera dara lugar a un mapa de sensibilidades nulo, ya que tendra delta cero, y, sin embargo, los trminos de orden superior estaran introduciendo un riesgo de prdidas real y significativo. Por tanto, cuando la cartera analizada est compuesta por opciones o instrumentos con opciones se debe analizar cuidadosamente, tanto desde el punto de vista de la gestin como del control, y se deben considerar los efectos que introduciran los trminos de orden superior en el anlisis de sensibilidades y en la obtencin del mapa de prdidas y ganancias. Esta problemtica se desarrolla con mayor detalle en el captulo 9 sobre metodologas de medicin del riesgo de mercado como aplicacin del modelo de simulacin de Monte Cario. Recomendaciones de los estndares internacionales sobre riesgo de mercado

Recomendaciones del Grupo de los Treinta


Las entidades deben valorar sus posiciones a precios de mercado al menos una vez al da. La valoracin de las carteras de derivados se realizar a precios medios de mercado, debindose realizar ajustes por los costos futuros esperados, tales como prdidas ere-

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GESTIN DEL RIESGO DE MERCADO

Recomendaciones del Grupo sobre Polticas para Instrumentos Financieros Derivados Las entidades deben evaluar los riesgos a que estn expuestas, para lo cual se recomienda utilizar metodologas cuantitativas que permitan estimar el cambio de valor de las carteras, cmo medio para poder calcular el capital en riesgo. Propone un mtodo para calcular el capital en riesgo de mercado, definindolo como la mxima prdida ocasionada en una determinada cartera, que solo se ver superada una vez de cada cien observaciones bisemanales. Como deficiencias del mtodo propuesto expone las siguientes: Las volatilidades y correlaciones histricas pueden no ser buenos estimadores del comportamiento futuro de los factores de riesgo. Las entidades pueden sufrir prdidas superiores a las indicadas por el capital en riesgo calculado. Para estimar estas prdidas propone la utilizacin de simulaciones extremas con escenarios especialmente adversos. Recomendaciones del Banco de Pagos Internacionales Las entidades deben medir diariamente el riesgo de mercado al que estn expuestas, para lo cual pueden utilizar la metodologa de valor en riesgo, simulacin de escenarios o anlisis de sensibilidad. Las entidades deben analizar los resultados obtenidos en funcin de los riesgos asumidos. Las entidades deben valorar diariamente sus posiciones a precios de mercado.

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diticias, costos de cierre de la posicin, costos de inversin/financiacin o costos administrativos. Las entidades deben analizar regularmente las componentes de los rendimientos obtenidos y relacionarlos con los riesgos asumidos. Las entidades deben medir diariamente el riesgo de mercado de sus posiciones y compararlo con los lmites establecidos. Para medir el riesgo de mercado se recomienda utilizar el concepto de valor en riesgo (VER). Se deben considerar todas las componentes del riesgo de mercado: variacin absoluta del precio o del tipo (delta), convexidad (gamma), volatilidad (vega), correlacin, tasas de descuento (rh) y paso del tiempo (ihetd). Los lmites de riesgo de mercado deben establecerse en funcin del grado de tolerancia al riesgo de la entidad, el capital que se quiere arriesgar, la liquidez de los mercados, los beneficios esperados, la estrategia del negocio y la experiencia de los operadores. Las entidades deben realizar simulaciones peridicas para analizar el comportamiento de las carteras en condiciones extremas (stress esing). Se pueden utilizar escenarios pasados o futuros que reflejen comportamientos anormales de los mercados. Tambin se debe simular el efecto producido por perodos largos de inactividad en los que la liquidez de los mercados cayera considerablemente. Las entidades deben prever peridicamente las necesidades de financiacin y de inversin que originan las carteras de instrumentos derivados.

CAPITULO 3

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Propone utilizar una metodologa VER (aunque no propone ninguna tcnica en concreto) para medir el riesgo de mercado a que est expuesto la entidad. Para el clculo del VER se recomienda utilizar : un nivel de confianza del 99%, con una sola cola; un horizonte temporal de 10 das como mnimo; un perodo histrico de observacin mnimo de un ao, para el clculo de volatilidades y correlaciones; correlaciones tanto entre factores pertenecientes a la misma categora de riesgo como entre factores de riesgo. Las metodologas de medicin de riesgo de mercado utilizadas deben contemplar adecuadamente los riesgos (delta, gamma, vega, etc.) asociados a los instrumentos con comportamientos no lineales (ej. las opciones). Las entidades deben contratar la validez de los modelos utilizados para medir el riesgos, para lo cual deben realizar comprobaciones retrospectivas (back testing) y verificar que los resultados de dichas pruebas son coherentes con el intervalo de confianza utilizado. Las entidades deben analizar peridicamente cual sera el comportamiento de sus carteras ante escenarios de mercado extremos (stress testing).

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Pgina en blanco a propsito

Captulo 4

Perspectiva Como en cualquier otro negocio, la gestin de los riesgos de la actividad de banca comercial de una entidad financiera tiene como objetivo primario la creacin de valor, para lo cual es necesario optimizar la relacin existente entre las rentabilidades obtenidas y los riesgos asumidos. A continuacin se analiza el riesgo de mercado del negocio de banca comercial, y principalmente el riesgo de tipo de inters. Principalmente, el negocio de la banca comercial consiste en captar fondos, remunerndolos a unas determinadas tasas (tipos de pasivo), para posteriormente invertirlos a unas tasas superiores (tipos de pasivo) pero asumiendo un nivel de riesgo crediticio aceptable. El objetivo de la banca comercial es generar margen financiero gestionando adecuadamente los riesgos de crdito, operativos y de negocio implcitos en su actividad. Es decir, la banca comercial est especializada en gestionar dichos riesgos y debe recibir una remuneracin acorde con dicha gestin. Sin embargo, como consecuencia de la actividad de la banca comercial no slo se genera riesgo de crdito sino tambin riesgo de mercado, ya que, debido a la tipologa de productos y a las necesidades de la clientela, suelen existir desfases entre los plazos a los que se captan fondos y a los que se colocan, entre los niveles de los tipos y las frecuencias de revisin. No obstante, por diferentes razones, la banca comercial ni puede ni debe gestionar dicho riesgo de mercado: La banca comercial no est especializada en la gestin del riesgo de mercado, sino en gestionar los riesgos de crdito, operativos y de negocio. Su negocio no consiste en gestionar riesgo de mercado ni se le retribuye por ello. La banca comercial toma fondos a los plazos a los que sus clientes quieren invertir y coloca fondos a los plazos a los que sus clientes quieren financiarse. Es decir, la banca comercial tiene poco margen de maniobra para reducir el desfase temporal que se produce entre los plazos de captacin y colocacin de fondos. Generalmente el plazo de medio de captacin de pasivos suele ser inferior al plazo medio de colocacin de activos. Los clientes de activo suelen pedir prstamos y crditos a las entidades financieras a plazos en los que en funcin de su capacidad de ahorro sean capaces de devolver los importes solicitados. Cuando los importes solicitados son grandes (prstamos hipotecarios) los plazos suelen ser mas largos que cuando los importes son pequeos (prstamos al consumo). Los clientes de pasivo suelen colocar su dinero en las entidades financieras a corto plazo (cuentas a la vista y depsitos), ya que cuando quieren realizar inversiones a largo plazo suelen utilizar otro tipo de instrumentos (bonos, acciones, fondos de inversin, etc.).

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Un enfoque para banca comercial

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ENFOQUE PARA BANCA COMERCIAL

Lo que es un hecho es que la cartera de operaciones de la banca comercial genera riesgo de mercado y debe existir algn estamento dentro de la entidad encargada de gestionarlo. Dicha funcin debe ser asignada al comit de activos y pasivos (CAP) el cual delegar en una unidad de gestin especializada, el rea de gestin de activos y pasivos (GAP), el anlisis y la gestin diaria del mencionado riesgo1.
RIESGO DE CARTERA

El rea GAP es la encargada de gestionar el riesgo de mercado de la banca comercial y ser remunerada en funcin de dicha gestin. Lo primero que debe hacer el rea GAP es definir un procedimiento que le permita cubrir perfectamente el riesgo de mercado de la cartera de operaciones de la banca comercial traspasndolo a la cartera del CAP para poderlo gestionar. El procedimiento habitual que las entidades suelen utilizar para conseguir el anterior objetivo es un sistema de tipos de transferencia. De forma general, dicho sistema consiste en que cada vez que la banca comercial realiza una operacin de activo (por ejemplo, un prstamo) el rea GAP le financia mediante una operacin interna con la misma estructura (plazo, moneda, tipo fijo o variable, posibilidades de cancelacin anticipada, etc.), pero casi libre de riesgo crediticio, cubriendo as el riesgo de mercado que dicha operacin genera al rea de banca comercial. Igualmente cada vez que la banca comercial realiza una operacin de pasivo (por ejemplo, toma un depsito) el rea GAP le toma los fondos, tambin mediante una operacin interna con la misma estructura. Los tipos a los cuales el rea GAP financia o invierte las operaciones de la banca comercial se suelen denominar tipos de transferencia y deben ser iguales al costo que le supondra al rea GAP la cobertura del riesgo de mercado derivado de las operaciones de la banca comercial. La diferencia entre los tipos de transferencia y los tipos que la banca comercial cobra o paga a sus clientes constituyen los mrgenes financieros (de activo o de pasivo) que compensarn a la banca comercial por la gestin del riesgo de crdito (y tambin el riesgo operativo) y por los costos que asumen. A travs de este procedimiento el rea GAP siempre tendr en la cartera del CAP unas posiciones exactamente iguales (nicamente se diferenciar en el tipo y el riesgo crediticio) a las operaciones de banca comercial, por tanto la cartera del CAP tendr la misma exposicin al riesgo de mercado que la cartera de operaciones de la banca comercial. La funcin del rea GAP es gestionar el valor de mercado de la cartera del CAP Veamos un ejemplo. Supongamos que el rea GAP de una entidad financiera est utilizando a la fecha de hoy los siguientes tipos de transferencia: tipo a 3 meses 5,0% y tipo a 6 meses 5,5%. Supongamos tambin que el rea de banca comercial de dicha entidad realiza hoy las operaciones que se exponen a continuacin: Situacin A: toma un depsito de un cliente a 3 meses al 4% y coloca un prstamo a otro cliente tambin a 3 meses al 6%. Por tanto, el rea GAP tendr que realizar con el rea de banca comercial dos operaciones internas, por la primera le toma fondos a 3 meses al 5% y por la segunda le presta fondos a 3 meses al 5%. Las dos operaciones realizadas por la banca comercial generan un margen total de un 2% (6% - 4%) el cual debe ser repartido de tal forma que al rea de banca comercial

Segn se indic en el captulo 2, el rea GAP es la verdadera tesorera de la entidad. Este rea es la encargada de analizar y gestionar, en el da a da, los riesgos financieros derivados de la estructura de balance de la entidad.

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CAPITULO 4

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Si una entidad financiera pusiera en prctica el planteamiento expuesto hasta el momento se estara asegurando la gestin, a travs de rea GAP, del riesgo de mercado del valor de la cartera de operaciones vivas de la banca comercial, es decir, se estara asegurando la gestin del riesgo de cartera. El rea GAP puede calcular la sensibilidad de la cartera de operaciones vivas como la variacin del valor de dicha cartera ante movimientos de ms-menos 10, 50, 100 puntos bsicos de los tipos de mercado utilizados para valorar dichas operaciones. Una de las alternativas de gestin del riesgo de cartera que puede considerar el rea GAP es decidir cubrir completamente dicho riesgo, para lo cual puede construir y tomar una posicin en una cartera de instrumentos financieros (bonos, depsitos, IRS, caps,floors, etc.) cuyo valor flucte simtricamente (en la misma cantidad pero en sentido contrario) a la variacin del valor de la cartera de operaciones vivas de la banca comercial, ante variaciones de los tipos de inters.

RIESGO ESTRUCTURAL En el caso de que el rea GAP decidiese realizar la cobertura individual de todas y cada una de las operaciones, tal y como se ha mencionado anteriormente, la entidad tendra perfectamente cubierto su riesgo de cartera, pero esto no implica que la entidad tenga totalmente

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se le remunere el riesgo de crdito que asume y al rea GAP se le remunere el riesgo de mercado que asume. El rea de banca comercial obtiene un margen por la operacin de activo de un 1% (6%-5%) y otro por la de pasivo tambin del 1% (5%-4%), es decir, obtiene un margen total de un 2%. Por el contrario el rea GAP no obtiene ningn margen ya que le presta y le toma fondos al rea de banca comercial al mismo plazo (3 meses) y al mismo tipo (5%, tipo de transferencia). El reparto anterior es justo ya que las dos operaciones comerciales, al tener el mismo plazo, no generan riesgo de mercado, slo generan riesgo de crdito. Por lo tanto el rea de banca comercial se lleva todo el margen (2%) por gestionar el riesgo de crdito y el rea GAP no se lleva nada pues no hay riesgo de mercado que gestionar. Situacin B: toma un depsito de un cliente a 3 meses al 4% y coloca un prstamo a otro cliente a 6 meses al 6,5%. Por tanto, el rea GAP tendr que realizar con el rea de banca comercial dos operaciones internas, por la primera le toma fondos a 3 meses al 5% y por la segunda le presta fondos a 6 meses al 5,5%. Las dos operaciones realizadas por la banca comercial generan un margen total de un 2,5% (6,5%-4%) el cual debe ser repartido de tal forma que al rea de banca comercial se le remunere el riesgo de crdito que asume y al rea GAP se le remunere el riesgo de mercado que asume. El rea de banca comercial obtiene un margen por la operacin de activo de un 1% (6,5%-5,5%) y otro por la de pasivo tambin del 1% (5%-4%), es decir, obtiene un margen total de un 2%. Por su parte el rea GAP obtiene un margen del 0,5% (5,5%5%). En este caso las dos operaciones comerciales, al tener diferente plazo, generan riesgo de mercado y riesgo de crdito. Por lo tanto, el reparto tambin es justo ya que el rea de banca comercial se lleva un margen del 2% por gestionar el riesgo de crdito y el rea GAP se lleva un margen del 0,5% que es aproximadamente el costo de cubrir el riesgo de mercado.

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ENFOQUE PARA BANCA COMERCIAL

cubierto el riesgo de mercado del valor actual del negocio de banca comercial; nicamente tendra cubiertas las oscilaciones del valor de mercado de su cartera actual de operaciones. Hay que tener en cuenta que cuando se valora una empresa o un negocio, se deben considerar dos componentes:

Por tanto, para valorar el negocio de banca comercial, se debern considerar tambin las dos componentes anteriormente mencionadas: El valor liquidativo: es el valor actual de la cartera viva de operaciones (activas y pasivas) de banca comercial. El valor del negocio en funcionamiento: es el valor actual de los flujos (beneficios distribuibles libres de impuestos) que se espera que el negocio de banca comercial pueda generar en el futuro. En el caso del negocio de banca comercial, haciendo un paralelismo con una compaa industrial, podemos decir que los flujos dependern de variables tales como tasas de activo (precios de venta de los productos), saldo de activo (volumen de ventas), tasas de pasivo (precios de las materias primas), saldo de pasivo (volumen de compras de materias primas), costos de la red bancaria (costos de transformacin), etc. Analizando someramente cules son las variables que explican los flujos que genera el negocio de banca comercial se puede identificar fcilmente un factor comn: todas las variables anteriormente expuestas dependen directa o indirectamente de los tipos de inters, lo cual quiere decir que el valor actual del negocio de banca comercial depende fundamentalmente de la evolucin de los tipos de inters. Segn lo anteriormente expuesto, es fcil entender que si el rea GAP tiene que gestionar el riesgo de mercado del negocio de banca comercial, no puede limitarse a gestionar el riesgo de cartera, es decir, no puede limitarse a gestionar el valor liquidativo de dicho negocio, sino que tambin deber gestionar el valor del negocio en funcionamiento, es decir, tambin tendr que gestionar lo que vamos a denominar riesgo estructural. Podemos definir el nesgo estructural del negocio de banca comercial cmo la prdida de valor que puede sufrir dicho negocio, ante variaciones de los tipos de inters, una vez cubierto totalmente el riesgo de mercado de cada una de las operaciones vivas. Para que el rea GAP pueda gestionar adecuadamente el riesgo estructural debe ser capaz de calcular el valor actual del negocio de banca comercial, as como la sensibilidad de dicho valor a variaciones de los tipos de inters. Una alternativa para realizar los anteriores clculos sera la siguiente: Identificar cuales son las variables que explican la evolucin futura de los flujos (beneficios distribuibles despus de impuestos) generados por el negocio de banca comercial. Por ejemplo, los mrgenes ordinarios de activo y pasivo, las comisiones por

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El valor liquidativo: es el valor de los activos que en ese momento tiene la empresa menos el valor de los pasivos, es decir, sera el valor que obtendra por la empresa o el negocio si lo liquidase. El valor del negocio en funcionamiento: es el valor actual de los flujos (beneficios distribuibles libres de impuestos) que se espera que dicho negocio pueda generar en el futuro. Por lo tanto el valor de un negocio en funcionamiento depende de las variables que condicionan los flujos y de la tasa a la cual se actualicen dichos flujos. Por ejemplo en una compaa industrial los flujos dependern de variables tales como: precios de venta de los productos, volumen de ventas, precios de las materias primas, volumen de compras de materias primas, costos de transformacin, etc.

CAPITULO 4

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Al igual que expusimos anteriormente para el caso del riesgo de cartera, una de las alternativas de gestin del riesgo estructural que puede considerar el rea GAP es decidir cubrir completamente dicho riesgo, para lo cual puede construir y tomar una posicin en una cartera de instrumentos financieros (bonos, depsitos, IRS, caps, floors, etc.) cuyo valor flucte simtricamente (en la misma cantidad pero en sentido contrario) a la variacin del valor del negocio de banca comercial, ante variaciones de los tipos de inters. Pero en general no se pretende que el valor de un negocio o de una accin sea insensible a las variaciones de los tipos de inters, ya que si una entidad optara por una estrategia de insensibilizar totalmente el valor de su negocio ante cambios de tipos, en un entorno de descenso de stos, la accin de dicha entidad ofrecera un bajo rendimiento a los inversores contrariamente a lo que sucedera con el ndice burstil. Por tanto las entidades deben determinar una referencia (benchmark)2 de gestin del valor de su negocio, es decir, deben decidir cual debe ser la sensibilidad objetivo del valor de su negocio a variaciones de los tipos de inters. Para establecer dicha referencia las entidades pueden analizar la sensibilidad ante cambios de tipos que han mostrado histricamente: La propia accin (si cotiza en Bolsa). Acciones que coticen de entidades competidoras o del mismo sector en otros mercados/pases. ndices burstiles sectoriales o generales. Una vez definido el comportamiento frente a los tipos de inters que esperan los inversores, la entidad debe analizar si la gestin interna debe ser tal que se ajuste la sensibilidad a lo descontado por los inversores, o si conviene desviarse para crear valor mediante la reduccin de una serie de costos3: Costos de quiebra. Costo de endeudamiento.

Este aspecto ya ha sido planteado en el captulo 1 al tratar de la fijacin de criterios de aceptacin de riesgos en p. 10. 3 Ver captulo 1, seccin referente al valor de la gestin financiera, en p. 16.

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servicios bancarios, costos, etc., descontando las reinversiones necesarias para el funcionamiento del negocio Modelizar el comportamiento de cada una de las variables explicativas (mrgenes, comisiones, costos, etc.) en funcin de los tipos de inters. Realizar una simulacin de la futura evolucin de los tipos de inters. Calcular para cada uno de los escenarios futuros de tipos de inters el valor de las variables explicativas y, por tanto, el valor del ujo como combinacin de dichas variables. Determinar la tasa de descuento adecuada y utilizarla para actualizar los flujos, calculando as el valor del negocio de banca comercial. La sensibilidad del valor actual del negocio de banca comercial se puede calcular como la variacin de dicho valor al calcularlo con el escenario de tipos inicial y con escenarios de 10, 50 100 puntos bsicos por encima o por debajo del inicial. Para cada uno de los escenarios se simula de forma independiente cul sera el valor actual del negocio de banca comercial.

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ENFOQUE PARA BANCA COMERCIAL

Costos fiscales Costos de iliquidez. Si estos aspectos aconsejan la desviacin debe comunicarse a los inversores cual es la sensibilidad objetivo ante movimientos de tipos y cmo se gestiona internamente. El RORAC y el riesgo deben medirse sobre desviaciones respecto a dicha posicin neutral. CONCLUSIONES Resumiendo lo expuesto anteriormente, se pueden destacar las siguientes conclusiones: El negocio de banca comercial genera riesgo de crdito, operativo, de negocio y riesgo de mercado; los tres primeros deben ser gestionados por el rea de banca comercial y el ltimo por el CAP a travs del rea GAP Cada una de estas dos reas deber ser remunerada en funcin de los riesgos que gestiona. El sistema de precios de transferencia permite al rea GAP cubrir el riesgo de mercado de la cartera de operaciones de banca comercial traspasndolo a la cartera del CAP para poderlo gestionar. Este sistema tambin permite repartir eficientemente el margen de las operaciones comerciales en dos partes: una corresponde al rea de banca comercial, por la gestin del riesgo de crdito, y la otra corresponde al rea GAP por la gestin del riesgo de mercado. La exposicin al riesgo de mercado (fundamentalmente de tipo de inters) del negocio de banca comercial puede descomponerse en dos componentes, el riesgo de cartera, derivado de las variaciones de valor de la cartera viva de operaciones comerciales, y el riesgo estructural, derivado de las variaciones de valor del negocio de banca comercial. El rea GAP debe gestionar tanto el riesgo de cartera como el riesgo estructural del negocio de banca comercial. Una alternativa que tiene el rea GAP para poder gestionar el riesgo de mercado del negocio de banca comercial es construir dos carteras equivalentes con instrumentos financieros (bonos, depsitos, IRS, caps,floors, etc.): La primera cartera debe construirse de tal forma que su valor flucte igual que el valor de la cartera de operaciones vivas de la banca comercial. Esta cartera permitir gestionar el riesgo de cartera. La segunda cartera debe construirse de tal forma que su valor flucte igual que el valor del negocio de banca comercial. Esta cartera permitir gestionar el riesgo estructural. A partir de las carteras equivalentes anteriormente comentadas, el rea GAP puede medir y gestionar el riesgo de mercado de la banca comercial aplicando directamente los conceptos y metodologas generales (valor en riesgo, capital en riesgo, RORAC, etc.). En los siguientes apartados se analiza la problemtica de clculo de la curva de tipos de transferencia y cmo valorar las operaciones de banca comercial. En el ltimo apartado se exponen algunas de las metodologas que tradicionalmente han venido utilizando las entidades financieras para medir el riesgo de mercado del negocio de banca comercial.

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Clculo de la curva de tipos de transferencia Segn lo expuesto en la introduccin el sistema de tipos de transferencia debe permitir alcanzar fundamentalmente dos objetivos:

Para que se cumplan los objetivos anteriormente expuestos el rea GAP debe jar los tipos de transferencia de tal forma que estos reflejen el costo de la cobertura del riesgo de tipo de inters de las operaciones del rea de banca comercial. Por tanto los tipos de transferencia deben obtenerse como consecuencia de una estrategia de financiacin-inversin en mercado, sin riesgo de tipo de inters, de los flujos generados por las operaciones de banca comercial. Desde un punto de vista prctico, los tipos de transferencia deben constituir, al menos, una buena aproximacin a dichas estrategias, para lo cual un factor importante a tener en cuenta es el riesgo de prepago. Como veremos en el siguiente apartado, en el negocio de banca comercial existen prstamos (principalmente los hipotecarios) en los cuales los clientes tienen la opcin de prepagar anticipadamente cantidades adicionales a las contempladas (cuotas de amortizacin) en la estructura de amortizacin definida contractualmente. Tambin en las operaciones de pasivo existe el riesgo de que los clientes cancelen anticipadamente depsitos a plazo. Lgicamente estos riesgos deben ser tenidos en cuenta por el rea GAP en sus estrategias de cobertura y su costo debe ser repercutido en los tipos de transferencia a travs del correspondiente ajuste. Cuando la banca comercial concede un prstamo en el cual el cliente tiene la opcin de prepagar, implcitamente tambin le est vendiendo una opcin de prepago. Por tanto, el rea GAP, si quiere cubrir este riesgo, deber calcular cunto le costara comprar una opcin similar en el mercado y repercutir dicho costo en los tipos de transferencia. Hay que tener en cuenta que cuando el rea GAP calcula el costo de la cobertura en mercado de un determinado prstamo, lo hace en funcin del plazo contractual de la operacin, por lo cual cuando el cliente decide prepagar est reduciendo el plazo de vencimiento del prstamo, de forma que el rea GAP se ver obligada a ajustar la cobertura y esto supondr un costo que debe ser repercutido en los tipos de transferencia. Por tanto el rea GAP deber calcular el valor de las opciones de prepago4 y ajustar los tipos de transferencia con un diferencial equivalente a dicho valor (option-adjusted spread, OAS). Estos spreads a veces son publicados por bancos de inversin especializados en titulizacin de prstamos hipotecarios. Adicionalmente, para que la curva de precios de transferencia recoja realmente todos los costos de cobertura, se deben realizar los ajustes pertinentes. El principal ajuste est motivado por el diferencial existente entre los tipos a los que el rea GAP puede financiarse e invertir en el mercado interbancario (diferencial bid-ask~). Las entidades suelen tomar como base para la

Este aspecto se analiza ms en detalle en el siguiente apartado.

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Eliminar el riesgo de tipo de inters del balance de operaciones del rea de banca comercial traspasndolo a la cartera del CAP para que sea gestionado de forma centralizada por el rea GAR Distribuir el margen de las operaciones comerciales de forma que cada rea perciba una remuneracin acorde con el riesgo que gestiona, es decir, al rea de banca comercial se le debe remunerar por la gestin del riesgo de crdito y al rea GAP por la gestin del riesgo de mercado.

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Un tipo de transferencia nico no permite incorporar en las operaciones de banca comercial el costo de cobertura del riesgo de tipo de inters. Si el rea de banca comercial deja la gestin del riesgo de tipo de inters al rea GAP, esta ha de financiar o invertir sus operaciones sin desajustes en plazos, duraciones, opciones compradas o vendidas a los clientes, etc. Lgicamente el rea GAP no puede financiar o invertir en mercado las operaciones de banca comercial a un tipo nico, sino que el tipo al que podr operar en el mercado depender del plazo y por tanto el tipo de transferencia tambin debe depender del plazo de las operaciones de banca comercial. Slo con una curva de tipos de transferencia se puede eliminar de los beneficios del rea de banca comercial la parte debida a la especulacin sobre los tipos de inters, a la vez que tambin elimina su riesgo. Un tipo de transferencia nico genera errores en la fijacin de precios de las operaciones de banca comercial, posibilitando el rechazo de operaciones beneficiosas y la aceptacin de otras que causaran prdidas. Analicemos esta cuestin con dos ejemplos. Ejemplo 1 Supongamos que la curva de tipos de mercado est invertida, siendo el tipo interbancario a 3 meses el 6% y el tipo de los IRS a tres aos el 5%. En un escenario como este la utilizacin de un tipo de transferencia nico (por ejemplo, tipo interbancario a 3 meses) impedira realizar operaciones provechosas. Un cliente solicita un prstamo a 3 aos. El gestor evala el riesgo crediticio del cliente y estima que debe pagar 25 puntos bsicos sobre el tipo de mercado al mismo plazo, es decir, el cliente debe pagar por el prstamo un 5,25% (5% + 0,25%). Supongamos que el cliente est dispuesto a pagar el tipo anteriormente calculado (5,25%). Sin embargo, si a la operacin se le aplica el tipo de transferencia del 6% (tipo interbancario a 3 meses), el prstamo ocasionar una prdida al gestor de 0.75%, salvo que los tipos de inters varen, y lo mas normal es que ste rehuse a realizar la operacin. Si se hubiera aplicado un tipo de trasferencia del 5% (en funcin del plazo del prstamo) el gestor habra realizado la operacin y cerrara un beneficio de 0,25% por ao durante los prximos 3 aos. Por su parte, el rea GAP podra cerrar el riesgo de tipo de inters de la operacin entrando en un IRS a 3 aos pagando un tipo fijo del 5% (el mismo que cobra del rea de banca comercial), y recibiendo un tipo interbancario a 3 meses. Este ltimo ingreso se anulara ya que el rea GAP financiara con depsitos interbancarios a 3 meses los fondos que tiene que traspasar al rea de banca comercial a travs de una operacin interna.

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construccin de los tipos de transferencia los tipos interbancarios medios existentes para los diferentes plazos y, posteriormente, realizan un ajuste por la diferencia hasta el bid o el ask. Esto equivale a que el rea GAP trate a la banca comercial como al mejor de sus clientes. En general, todas las comisiones que el rea GAP espere pagar, as como todos los costos en que incurra como consecuencia de la ejecucin de las estrategias de cobertura deben estar recogidos en los precios de transferencia, aunque la mayora de estos ya estn recogidos en el diferencial bid-ask. Como ejemplo de los problemas que puede generar una incorrecta definicin de los tipos de transferencia, es interesante analizar el caso de algunas entidades que utilizan un tipo de transferencia nico (un tipo interbancario a 3 meses) el cual es aplicado a todas las operaciones de banca comercial, independientemente de su plazo de vencimiento. Esta prctica tiene una serie de consecuencias que impiden alcanzar los objetivos que se persiguen con el sistema de precios de transferencia. Las principales implicaciones son:

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Ejemplo 2

Supongamos ahora que la curva de tipos de mercado tiene pendiente positiva, siendo el tipo interbancario a 3 meses el 5% y el tipo de los IRS a tres aos el 6%. En un escenario como este la utilizacin de un tipo de transferencia nico (un tipo interbancario a 3 meses) podra llevar al rea de banca comercial a realizar operaciones a precios muy inferiores a los vigentes en los mercados, siendo necesario cerrar prdidas si se decidiera cubrir el riesgo de tipos de inters. Un cliente solicita un prstamo a 3 aos. El gestor evala el riesgo crediticio del cliente y estima que debe pagar 15 puntos bsicos sobre el tipo de mercado al mismo plazo, es decir, el cliente debe pagar por el prstamo un 6,15% (6% + 0,15%). Supongamos que el cliente ha conseguido una oferta de la competencia para pagar slo 5 puntos bsicos por encima del tipo de mercado, es decir, para pagar un 6,05% (6% + 0,5%). El gestor, considerando que le van a aplicar un tipo de transferencia del 5% (tipo interbancario a 3 meses), decide mejorar la oferta y concede el prstamo al cliente al 5,90%. Por esta operacin el gestor comenzar ganando un 0,90% (5,9%-5%) anual, seguro durante los primeros 3 meses; luego, depender de los movimientos del tipo interbancario a tres meses. Por su parte, si el rea GAP tiene una visin de tipos al alza, por encima de la descontada por el mercado, y decide cerrar el riesgo de inters de la operacin, entrar en un IRS pagando el 6%. Como la entidad slo recibe el 5,90% del cliente, se habr cerrado una prdida de 0,10% por ao, durante los prximos 3 aos. En esta situacin de tipos, un gestor podra pensar que sus beneficios totales durante el ao se incrementaran enormemente prestando a 3 aos al 5,50%, porque su volumen de prstamos concedidos se multiplicara (por ejemplo) por un nmero entre 5 y 10, en comparacin con el que lograra prestando a tipos superiores al 6%. Esto llevara a realizar un volumen enorme de transacciones que se cerraran con prdida segura si se cubriera el riesgo de tipos de inters. Un tipo de transferencia nico no permite eliminar el riesgo de tipo de inters del balance de operaciones del rea de banca comercial, por lo cual este rea se ver obligada a gestionar dicho riesgo asumiendo as las funciones que corresponden al rea GAP. En el segundo ejemplo de los expuestos en el punto anterior se puede comprobar cmo el margen del rea de banca comercial ser del 0,90% durante los tres primeros meses; a partir de entonces su margen depender de la evolucin del tipo interbancario a 3 meses. En los perodos en que dicho tipo sea inferior al 5,90% tendr un margen positivo, mientras que en los perodos en que el tipo interbancario a 3 meses sea superior al 5,90% su margen ser negativo. Por tanto el rea de banca comercial se ver obligada a gestionar el riesgo de tipo de inters de su margen, funcin que le debera corresponder al rea GAP. El tipo de transferencia nico no permite distribuir el margen de las operaciones comerciales de forma que al rea de banca comercial se le remunere por la gestin del riesgo de crdito y al rea GAP por la gestin del riesgo de mercado. El hecho de que no se pueda separar el beneficio logrado para retribuir el riesgo de crdito (que sera el margen sobre el costo de cobertura) del debido a la toma de posiciones especulativas sobre los tipos de inters, impide valorar correctamente las propuestas de operaciones de banca comercial en funcin del riesgo de crdito asumido, lo cual es imprescindible para poder evaluar si la compensacin es adecuada al riesgo de crdito asumido. El tipo de transferencia nico no permite al rea GAP medir y gestionar de una forma integrada del riesgo de tipo de inters generado por el negocio de banca comercial.

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Por tanto, en funcin de todas las razones anteriormente expuestas, es necesario recomendar a las entidades que utilicen una curva de tipos de transferencia en lugar de un tipo de transferencia nico. Generalmente se tomar como base la curva de tipos interbancarios5 ya que estos reflejan el costo/ingreso marginal al cual el rea GAP puede financiarse/invertir en el mercado interbancario. Valoracin de operaciones de banca comercial En general el procedimiento de valoracin de una determinada operacin se basa en calcular el valor actual de los flujos que dicha operacin generar en el futuro, entre la fecha actual y la fecha de vencimiento. Por tanto para poder valorar adecuadamente una operacin es necesario conocer o poder calcular las fechas de devengo de flujos y el montante de los mismos, as como las tasas de descuento adecuadas para actualizar dichos flujos desde sus fechas de devengo hasta el momento actual. En el caso de las operaciones de tesorera, se suele conocer con bastante exactitud las fechas de devengo de flujos y, en cuanto al montante de los mismos, o se conoce exactamente (bonos, depsitos, etc.) o se conoce el mtodo para calcularlo (swap, opcin, etc.). Las operaciones de banca comercial tienen una casustica especfica, desde el punto de vista de su valoracin, en funcin del grado de definicin de los diferentes contratos. En el Cuadro 4-1 se exponen tres de los contratos ms habituales en el negocio de banca comercial, as como el grado de definicin de los mismos. . Grado de definicin de los cont Iuadro Cuadro 4-1 Pagos de principal Importe Fecha
Prstamos sin opciones Prstamos con opciones Cuenta Tipo fijo Tipo flotante Tipo fijo Tipo flotante Corriente Conocido Conocido Conocido Conocido

Pagos de intereses Importe Fecha

Conocido Conocido Conocido Mtodo de clculo conocido Conocido Mtodo de clculo Conocido Mtodo de clculo conocido conocido Conocido Mtodo de calculo Conocido Mtodo de clculo conocido conocido Desconocido Conocido Desconocido Desconocido

A continuacin se exponen los puntos crticos de la valoracin de estos tres tipos de contratos.
5

En ausencia de tipos interbancarios a largo plazo (ineres rate swaps) las entidades pueden utilizar los tipos a los que prestan a los clientes de mejor calidad crediticia (tipos preferenciales).

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Como ya se expuso en la introduccin, para que el rea GAP pueda medir y gestionar el riesgo de cartera y el riesgo estructural del negocio de banca comercial, es absolutamente imprescindible tener un sistema de tipos de transferencia que permita cubrir el riesgo de tipo de inters de cada una de las operaciones que realice el rea de banca comercial, y en funcin de lo ya expuesto, es fcil entender que un sistema de tipos de transferencia basado en un tipo nico no permite realizar dicha cobertura.

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PRESTAMOS SIN OPCIONES En los prstamos sin opciones estn perfectamente definidos en los contratos tanto las fechas de devengo de flujos como el montante de estos (amortizaciones de principal e intereses). Por tanto la problemtica de valoracin de este tipo de instrumentos nicamente radica en determinar las tasas de descuento adecuadas para actualizar dichos flujos desde sus fechas de devengo hasta el momento actual, para lo cual las entidades pueden proceder de la siguiente forma: Segmentar la cartera actual de prstamos sin opciones en grupos en funcin de la calidad crediticia de las contrapartidas y de los plazos de vencimiento. Determinar para cada uno de los grupos anteriores, la prima por riesgo crediticio (spread crediticio). Para definir la tabla de spreads crediticios de acuerdo con calidades crediticias y plazos hay dos alternativas: Utilizar los spreads en tipo a los que estn cotizando emisiones de entidades de diferentes calidades crediticias y a diferentes plazos en relacin a los tipos de los activos libres de riesgo crediticio (por ejemplo, deuda pblica). Calcular internamente dichos spreads estimando para ello las prdidas crediticias esperadas ms un ajuste por prima de riesgo6. La estimacin de prdidas esperadas se puede basar en la experiencia propia de la entidad (anlisis histrico de los incumplimientos de la cartera crediticia de la entidad) o travs del rating crediticio, utilizando las tablas de prdidas esperadas que publican las agencias de calificacin crediticia. El ajuste por prima de riesgo puede ser definido de tal forma que se consiga el RORAC crediticio objetivo. El ajuste tambin se puede deducir como diferencia entre los tipos de mercado a los que cotizan emisiones (incluso de otros pases) de entidades de diferentes calidades crediticias y a diferentes plazos en relacin a las prdidas crediticias esperadas. Calcular los tipos libres (TIR) de riesgo crediticio existentes para los diferentes plazos y sumarles los spreads anteriormente calculados, obteniendo as las curvas de tipos de inters para cada una de las calidades crediticias en las que han segmentado las carteras.

PRESTAMOS CON OPCIONES En el negocio de banca comercial existen prstamos (principalmente los hipotecarios) en los cuales los clientes tienen la opcin de prepagar anticipadamente cantidades adicionales a las contempladas (cuotas de amortizacin) en la estructura de amortizacin definida contractualmente. Cuando la banca comercial concede un prstamo de estas caractersticas, implcitamente tambin le est vendiendo al cliente una opcin de prepago que ste ejercitar cuando el importe a aportar en el momento de la cancelacin sea inferior al importe disponible al reemplazar el

5 En el captulo 5 se expone en detalle el concepto de prdida crediticia esperada (provisin crediticia), la cual debe ser considerada como un costo, puesto que se trata de la mejor estimacin de las prdidas que se espera sufrir. El margen cargado a los clientes en las operaciones deber ser suficiente para cubrir la provisin y obtener un beneficio adicional (prima de riesgo) que retribuya el capital arriesgado, con el fin de obtener un RORAC crediticio adecuado.

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Funcin 1. Es una funcin que recoge el efecto de las variables de entorno que los clientes tienen en cuenta a la hora de prepagar su hipoteca. Se pueden utilizar mltiples variables, aunque las mas utilizadas suelen son: Diferencia entre el tipo (TIR) de la hipoteca considerada en ese momento y el tipo de mercado de las hipotecas a un plazo igual a su vida residual. Lgicamente, es de esperar que el coeficiente asociado a esta variable en el modelo sea positivo ya que cuanto mayor sea el tipo de la hipoteca en relacin al tipo de mercado mayor es el incentivo para prepagar. Diferencia entre el tipo de la hipoteca y los tipos de mercado elevado a un exponente superior a uno que introduce una aceleracin del prepago, ya que cuando esa diferencia se hace grande, el efecto sobre el prepago es ms que proporcional a la diferencia de tipos. El coeficiente asociado a esta variable en el modelo tambin debe ser positivo pero con una influencia ms limitada, es decir el coeficiente de esta segunda variable ser pequeo (si es muy pequeo la variable puede omitirse). Proporcin de la hipoteca o conjunto de hipotecas ya prepagadas. Esta variable trata de recoger el denominado efecto "Burnout", segn el cual dentro de una determinada cartera de hipotecas, las hipotecas que no se han prepagado corresponden a clientes menos sensibles a las variables que influyen en el prepago, por lo que cada vez es ms difcil que se produzcan nuevos prepagos. Por tanto, esta variable en un momento t A la modelizaremos como In L , donde At es la proporcin de principal que quede por ^t pagar en y Bt es la proporcin de principal que quedara por pagar en t si no se hubiera prepagado nada salvo lo estrictamente convenido contractualmente. Una variable que recoja el efecto de la estacionalidad a lo largo del ao. La tendencia a prepagar puede depender de los cambios de residencia (que se suelen dar ms en vacaciones, al final del curso escolar, etc.), de la liquidez de las familias (meses de mayores ingresos), etc. Funcin 2. Es una funcin que depende bsicamente de la edad de la hipoteca y que trata de recoger el comportamiento de la clientela que no depende de las variables de entorno. Refleja el comportamiento intrnseco medio de prepago de la clientela: la probabilidad de prepago tiende a ser muy pequea en los primeros aos, aumentando despus para disminuir cuando la hipoteca es ya antigua.

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prstamo por otro idntico (con el mismo tipo, vencimiento y opciones de prepago). Esto es cuando el pago en la cancelacin sea inferior al valor de mercado del prstamo. En el momento de la concesin de un prstamo la banca comercial debe repercutir en el precio de la operacin el valor de dicha opcin, calculado teniendo en cuenta las penalizaciones existentes en caso de amortizacin anticipada (generalmente un porcentaje de la cantidad amortizada anticipadamente). De igual forma, el valor de una cartera de prstamos con opciones de prepago en un momento determinado ser igual al valor de dicha cartera sin considerar su opcionalidad (dicho valor se calcular segn lo expuesto en el punto anterior) menos el valor de mercado de la cartera de opciones de prepago. Para poder valorar la cartera de opciones de prepago es necesario desarrollar un modelo que permita determinar estadsticamente las probabilidades de prepago en los diferentes momentos de la vida de los prstamos. En general un modelo de estas caractersticas determina el saldo que se espera prepagar a travs de dos funciones:

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CUENTAS CORRIENTES Segn se expuso anteriormente, las cuentas corrientes son los contratos que presentan un mayor grado de indefinicin y por tanto son los contratos que presentan la problemtica de valoracin ms compleja. La primera cuestin que se debe resaltar es que dentro de la denominacin genrica de cuentas corrientes existe una gran tipologa de productos comerciales, los cuales es conveniente clasificar en diferentes grupos con el fin de facilitar el anlisis. Los criterios de clasificacin pueden ser, por ejemplo, la remuneracin (cuentas corrientes de baja, media y alta remuneracin) y el tipo de clientela al que van destinadas (cuentas corrientes para particulares, para empresas, etc.). Para poder valorar y calcular la sensibilidad a variaciones de tipos de las cuentas corrientes hay que definir modelos que permitan explicar el comportamiento de los tipos y los saldos de las diferentes categoras de cuentas corrientes. A modo de ejemplo, podemos definir un modelo del comportamiento de los tipos de las cuentas corrientes segn la siguiente ecuacin:

donde, ice s el tipo actual de las cuentas corrientes Tcc t -i-n es 1a remuneracin media de las cuentas corrientes en el perodo desde "t-n meses" hasta "-1 meses". Hay que probar cual es el periodo histrico que mejor se ajusta en el modelo. DTr es la variacin del tipo de inters de referencia. Hay que analizar cul es tipo de mercado que se utiliza en la entidad como referencia para definir los tipos de las cuentas corrientes: generalmente ser un tipo interbancario a corto plazo lo suficientemente lquido. La forma de medir la variacin del tipo de inters de referencia cambia para cada categora de cuentas corrientes, en general se mide como la diferencia entre: El tipo de referencia actual (Tr t ) o la media del tipo de referencia entre la fecha actual y una fecha anterior TcCt,t-m. La media del tipo de referencia en un periodo anterior ( T r t - m ' , t - n ) , siendo m' un momento igual o anterior a m. El coeficiente a que acompaa a DTr es la sensibilidad a la variacin del tipo de inters de referencia definida en el punto anterior. La sensibilidad de los tipos de las cuentas corrientes a los cambios del tipo de referencia es asimtrica, es decir, las entidades repercuten ms en el tipo de las cuentas corrientes las bajadas del tipo de referencia que las subidas. El signo de este coeficiente es positivo ya que existe una relacin directa entre la variacin del tipo de referencia y la variacin del tipo de las cuentas corrientes. El valor de este coeficiente va a depender de: La categora de cuentas corrientes: suele ser mayor para las cuentas de particulares que para las de empresas, es decir, ante una misma variacin de tipos (positiva o negativa) las entidades suelen realizar un mayor ajuste (positivo o negativo) en las cuentas corrientes de particulares que en las de empresas.

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La media del spread en un periodo anterior (5p t _ m _ n ) . El coeficiente b que acompaa a ASp es la sensibilidad de los tipos de las cuentas corrientes a la variacin del spread definida en el punto anterior. Cuanto mayor sea este coeficiente supone una mayor velocidad de ajuste del spread existente al spread objetivo. El signo de este coeficiente es negativo ya que existe una relacin inversa entre el nivel del diferencial respecto al diferencial objetivo y la variacin del tipo de las cuentas corrientes. Cuando el diferencial existente es superior al objetivo la entidad tender a subir el tipo de las cuentas corrientes para reducir el spread hasta el objetivo, y al contrario si la variacin del spread es positiva. El valor de este coeficiente va a depender de la categora de cuentas corrientes, por ejemplo, suele ser mayor para las cuentas de empresas que para las de particulares, es decir, la velocidad de ajuste del spread hacia el objetivo suele ser superior en las cuentas corrientes de empresas que en las de particulares. De la misma forma, habra que desarrollar un modelo del comportamiento de los saldos de las cuentas corrientes. Teniendo en cuenta que los saldos de las cuentas corrientes dependen en parte de los tipos de remuneracin de las mismas, parece lgico pensar que algunas de las variables expuestas en el modelo anterior pudiesen ser tambin explicativas de la evolucin de los saldos de las cuentas corrientes. En el modelo de saldos es muy importante recoger el efecto de la estacionalidad, tanto en el caso de particulares (meses con pagas extras, meses de mayor consumo, etc.) como en el caso de empresas (pago de nminas, impuestos, etc.). Metodologas tradicionales de medicin del riesgo de mercado del negocio de banca comercial En este apartado se describen en primer lugar las metodologas que tradicionalmente han utilizado las entidades financieras para medir el riesgo de mercado del negocio de banca comercial, para pasar posteriormente a analizar y comparar dichas metodologas con el enfoque alternativo anteriormente propuesto.

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El signo de la variacin del tipo de inters de referencia (ATr): el coeficiente va a ser mayor cuando dicha variacin sea negativa y menor cuando sea positiva, por el efecto de la asimetra anteriormente comentada. ASp es la diferencia entre el spread existente respecto al spread objetivo. El spread o diferencial es la diferencia entre el tipo de referencia y el tipo de las cuentas corrientes. La forma de medir la variacin del diferencial cambia para cada categora de cuentas corrientes. En general se mide como la diferencia entre las dos siguientes magnitudes: El spread objetivo (Spob). Las entidades tratan de mantener un cierto diferencial objetivo entre el tipo de referencia y el tipo de las cuentas corrientes, de tal forma que cuando el diferencial real es superior al objetivo se suelen desatar presiones competitivas que obligan a la entidad a subir los tipos de las cuentas corrientes. Por el contrario, cuando el diferencial real es inferior al objetivo las entidades tendern a bajar los tipos de las cuentas corrientes para aumentarlo. El spread objetivo es diferente para cada categora de cuentas corrientes (suele ser mayor para particulares que para empresas).

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DESCRIPCIN DE LAS METODOLOGAS TRADICIONALES La primera fase que acometen las entidades en el proceso de implantacin de un sistema de medicin del riesgo de mercado del negocio de banca comercial es la modelizacin del balance del rea de banca comercial con el fin de crear un balance GAP que permita gestionar el riesgo de mercado (fundamentalmente el de tipo de inters). Posteriormente, y tomando como base el balance GAP, suelen aplicar dos tipos de metodologas bsicas para medir el riesgo del negocio de banca comercial. Dichas metodologas son la de gap o brecha y la simulacin.

Modelizacin del balance de banca comercial La modelizacin consiste en agrupar todos los productos y partidas contables que componen el balance de la banca comercial en lneas de balance que tengan un comportamiento homogneo en relacin con el riesgo de mercado. El conjunto de estas lneas definidas conforman lo que se denomina el balance de gestin de activos y pasivos o balance GAP La modelizacin implica un perfecto conocimiento del funcionamiento del negocio de banca comercial, de sus polticas y de sus productos, para lo cual se suele recurrir a tres fuentes de informacin fundamentales: Desarrollo del balance contable y confidencial. Catlogo de productos de la banca comercial. Entrevistas con los responsables del negocio de banca comercial. El proceso de definicin y estructuracin del balance GAP del negocio de banca comercial suele comprender las siguientes etapas: Anlisis de sensibilidad. A partir del balance contable de la banca comercial se realiza una primera divisin entre partidas sensibles e insensibles a variaciones de los tipos de inters. Posteriormente, y con el apoyo del catlogo de productos se diferencian los productos sensibles a tipo fijo y los sensibles a tipo variable. Agrupacin de productos en lneas de balance GAP Una vez que los productos de la banca comercial han sido clasificados en funcin de su sensibilidad, estos son agrupados en lneas de balance GAP de comportamiento homogneo, segn plazos de contratacin, tipos de referencia, spreads, plazos de revisin (productos a tipo variable), moneda, etc. Contraste de la modelizacin con las reas implicadas. Realizada una primera aproximacin al balance GAP del negocio de banca comercial, se lleva a cabo una ronda de entrevistas con las reas de la entidad implicadas en dicho negocio. El objetivo de estas entrevistas es contrastar y consensuar la modelizacin realizada, con el fin de recabar opiniones alternativas de los responsables de los productos que se recogen en las lneas de balance GAP, en relacin con los siguientes temas: Definicin de las lneas de balance GAP. Imputacin de los productos de la entidad a las lneas de balance GAP Plazos de vencimiento y de revisin de tipos (productos a tipo variable). Caractersticas operativas de los productos. Posibilidades de obtener la informacin necesaria para realizar simulaciones de lnea de balance GAP

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Polticas de contratacin en plazos y precios. Opciones de la clientela (cancelaciones anticipadas). El criterio que se debe aplicar a la hora de definir el balance GAP del negocio de banca comercial es optimizar el nmero de lneas de dicho balance con el fin de tener una desagregacin que permita recoger y analizar la realidad de la entidad y que a su vez no plantee problemas importantes para mantener dicho balance en el futuro, con la informacin necesaria para poder realizar simulaciones. Mtodo del gap o brecha El gap7 o brecha es la diferencia entre activos y pasivos que son sensibles al tipo de inters (revisan tipos o vencen) en un determinado perodo. Por ello, este gap es un ndice de la exposicin del balance de la banca comercial a las alteraciones en los tipos de inters. Se trata de una medida de carcter esttico, til como primera aproximacin al riesgo de tipo de inters implcito en la cartera actual de la banca comercial, pero sin proyeccin futura. La existencia de un gap positivo (volumen de activos sensibles que vencen o revisan tipos mayor que el volumen de pasivos sensibles que vencen o revisan tipos) en un determinado perodo, implica que una cada de los tipos de inters de mercado (tipos de referencia) afectar negativamente al margen financiero, ya que los ingresos financieros disminuirn en mayor proporcin que los gastos, al vencer o revisar tipos un mayor volumen de activos sensibles que de pasivos sensibles. Por el contrario, un incremento de los tipos de inters afectar positivamente al margen financiero, al incrementarse los ingresos financieros en mayor proporcin que los gastos. Por el contrario, la existencia de un gap negativo en un determinado perodo, implica un incremento del margen financiero s los tipos caen y una disminucin de dicho margen s los tipos se incrementan. El gap permite realizar una aproximacin muy bsica de la variacin del margen financiero multiplicando dicho gap por la variacin esperada en los tipos de referencia. Esta aproximacin cuenta con restricciones: Supone que los volmenes permanecen siempre en balance y se renuevan siempre al vencimiento. Supone desplazamientos paralelos de las curvas de tipos, no considerando la posibilidad de movimientos concretos para diferentes plazos de dichas curvas. Supone que la alteracin de los tipos afecta por igual a todos los plazos, monedas y productos, sin tener en cuenta la distinta sensibilidad a variaciones de tipos de inters. Mtodo de simulacin La simulacin es una tcnica que permite realizar proyecciones del margen financiero del negocio de banca comercial y del valor de dicho negocio a partir de la combinacin de posibles escenarios de tipos de inters, con polticas de contratacin en plazos, precios y estrategias de presupuestacin de la entidad.

Ntese la diferencia entre la abreviatura GAP utilizada en este libro para hacer referencia a la gestin de activos y pasivos y el trmino ingls gap que significa brecha o hendidura y que se aplica a la metodologa que se explica en esta seccin.

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Esta tcnica requiere un gran volumen de informacin (Figura 4-1), dado su carcter eminentemente dinmico. En concreto para cada lnea de balance GAP se necesita conocer: Datos reales: saldo por plazos de vencimiento o revisin y tipos de salida Datos previsionales: presupuestos, polticas de contratacin en plazos y precios.

Figura 4-1. Metodo de simulacion

El objetivo de esta tcnica es estimar, en funcin de toda la informacin anteriormente especificada, cual podra el balance del negocio de banca comercial en diferentes momentos futuros, para poder as simular ante diferentes escenarios de tipos de referencia y presupuestos la evolucin del margen financiero y del valor de dicho negocio. Por tanto la eficiencia de este mtodo depende fundamentalmente de la capacidad de la entidad para prever la evolucin de los saldos de los productos de banca comercial, as como de sus polticas de contratacin en plazos y precios. ANLISIS COMPARATIVO DE LAS METODOLOGAS El mtodo del gap o brecha es, en cierta forma, una aproximacin muy general a la medicin del denominado riesgo de cartera. Anteriormente se ha planteado que para medir el riesgo de mercado de la cartera de operaciones vivas de la banca comercial el rea GAP debe calcular el valor de cada una de las operaciones, para posteriormente poder calcular la sensibilidad del valor de dicha cartera a variaciones de los tipos de inters. El gap es una representacin de la posicin que permite estimar la variacin de valor de la cartera actual. Sin embargo esta estimacin es en gran parte inexacta, porque: El gap omite el clculo del valor actual de la cartera, con lo que no se determina correctamente el importe a proteger frente a oscilaciones adversas de los tipos. Esto es especialmente importante cuando en la cartera existen prstamos a empresas o bonos de baja calidad crediticia, por ejemplo:

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ENFOQUE PARA BANCA COMERCIAL

El gap no permite calcular los cambios de valor de manera inmediata a partir de los cambios en los tipos de inters de referencia. Este clculo puede efectuarse con sencillez cuando la posicin se representa como en el negocio de tesorera, mediante sensibilidades o por swaps. El gap puede construirse agrupando los vencimientos en torno a los plazos de los tipos de inters de referencia, lo que permite a la entidad hacerse una idea de la sensibilidad (a travs de la duracin), pero esta no queda reflejada de forma explcita en el gap. El gap no refleja adecuadamente las opciones incluidas en las operaciones. Se suelen hacer hiptesis sobre el comportamiento de los clientes al ejercitar las opciones (por ejemplo, al prepagar hipotecas), incluso en distintos escenarios. Al no conocer su valor ni modelizar sus fluctuaciones en funcin de los cambios de los tipos, no se logra determinar el modo de estabilizarlo (cubrirlo), ni una medicin de riesgo completa, asignando probabilidades a los niveles de prdida. Por otra parte, el anlisis de escenarios abre incertidumbres acerca de cul es realmente la posicin sin ofrecer respuestas claras al respecto, por ejemplo: Si el principal de hipotecas a tipo fijo que han de pagar los clientes dentro de 5 aos asciende a 100 millones de pesos mexicanos, puede sustituirse por 80 millones en un escenario de bajada de 2 puntos de los tipos de inters (considerando que los 20 restantes sern prepagados) o por 60 en caso de 3 puntos de bajada, y dejarse igual en un escenario de subida de tipos; pero entonces cunto hay que financiar a 5 aos para eliminar el nesgo: 100, 80 o 60 millones? Puede elegirse el importe correspondiente al escenario ms probable, pero ello hace que el reflejo de la posicin dependa de las propias expectativas, y dos entidades con la misma cartera pueden as considerar que su posicin es diferente. En el enfoque del gap las cuentas corrientes se asignan arbitrariamente a uno o varios plazos, tratando de distinguir aquellas cuyos tipos son sensibles a los del mercado (por ejemplo, interbancario) de las que no son sensibles. Como en el caso de las opciones, slo un anlisis de su valor actual y del cambio de ste al modificar la curva de tipos puede reflejar correctamente el riesgo e indicar las operaciones a realizar en los mercados financieros para anularlo, si as se desea. Por todo ello, el enfoque de gap o brecha no puede sustituir al de gestin del riesgo de cartera basado en el valor actual y su sensibilidad a movimientos de los tipos de inters.

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Un prstamo de 100 millones de pesos chilenos, a tipo fijo, con 5 aos de vida residual, concedido a una contrapartida cuya calidad crediticia ha descendido considerablemente despus de la concesin del prstamo, tendr (en ausencia de movimientos de los tipos de inters del mercado) un valor actual muy inferior al nominal, por ejemplo, 70 millones de pesos, reflejando una alta probabilidad de quiebra. Son las oscilaciones de este valor las que han de ser cubiertas. En el enfoque del gap esto no se tiene en cuenta, de modo que si el prstamo se financi con una operacin con el mismo vencimiento y a tipo fijo, el anlisis del gap no mostrar ningn riesgo. Sin embargo, los flujos finales del prstamo concedido tienen una alta probabilidad de no llegar a ser cobrados; por el contrario, los flujos de la operacin de financiacin han de ser devueltos, para evitar la quiebra del propio banco. Por ello, la sensibilidad de la operacin de financiacin, cuyo valor actual ser cercano a 100 millones, ser mayor que la del prstamo. La diferencia de valores pone de manifiesto el nesgo de mercado abierto.

CAPITULO 4

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Por su parte, el mtodo tradicional de simulacin del margen pretende, en cierta forma, medir el riesgo estructural, pero presenta claras deficiencias en comparacin con la gestin del riesgo estructural basada en el valor del negocio: En la metodologa tradicional de simulacin los escenarios futuros no son realistas, ya que se basan en adivinar, con varios aos de antelacin, la estructura completa del balance (saldos, vencimientos, proporcin a tipo fijo y variable, etc.) y las decisiones de cobertura tomadas en el futuro, dependientes de la situacin del mercado y las expectativas de los gestores en el futuro. Por ello, aquellas entidades que aplican este tipo de metodologa no suelen analizar horizontes de ms de 3 aos. En el enfoque basado en la gestin del valor actual del negocio se considera que se cubren completamente todas y cada una de las operaciones; por ello las previsiones se centran en el saldo de grandes partidas y los mrgenes por unidad monetaria, utilizando para ello tanto el proceso presupuestario de la entidad como modelos que relacionen los saldos y los mrgenes con los tipos de inters. Estas previsiones pueden efectuarse con un grado de fiabilidad mucho mayor que el de la estructura del balance. Por otra parte, la consideracin de que las operaciones futuras se cubren individualmente permite centrar el anlisis en el negocio de banca comercial, aislndolo de la toma de posiciones en los mercados financieros. Si ello no se hace as, implcitamente se est incluyendo en el margen futuro el acierto de los gestores de riesgo de mercado, e incluso pretendiendo tomar decisiones de cobertura hoy relacionadas con las posiciones que se dejen abiertas en el futuro, lo cual no parece muy coherente. La metodologa tradicional de simulacin suele centrarse en el margen financiero, o en el ordinario, sin incorporar los costos ni llegar al beneficio distribuible (o flujos monetarios libres), con lo que no permite determinar el valor del negocio, ni su sensibilidad a los tipos de inters. El anlisis del margen durante un nmero limitado de aos (normalmente no ms de 3) deja sin gestin activa la parte del valor de la entidad que se debe a su funcionamiento a largo plazo, lo cual representa una proporcin sustancial del valor. La gestin del valor actual equivale a la gestin de la totalidad de los beneficios futuros (no slo los de unos pocos aos) ponderndolos de acuerdo con el valor temporal del dinero. Si se limita arbitrariamente el horizonte de gestin, en aos posteriores al mismo pueden sufrirse grandes prdidas en los mrgenes por variaciones de los tipos de inters que ya haban sido anticipadas por variaciones en los tipos de largo plazo, recogidos en los bonos emitidos por los estados, pero ante las cuales no se haba tomado ninguna medida. Si se analiza la naturaleza de los riesgos de cartera y estructural, es fcil comprender que, una entidad pueda y deba prever la evolucin temporal de su riesgo estructural, pero que sin embargo, carezca de sentido tratar de prever la evolucin temporal de su riesgo coyuntural, como se hace en el mtodo de simulacin, ya que esto implica tratar de adivinar cual va ser su cartera de operaciones comerciales y su cobertura real dentro de unos meses o aos. Es algo similar a pretender saber hoy cual va a ser la posicin de una cartera de trading en el futuro. Puede comprenderse que caso de existir un entorno de tipos de inters estable, con mrgenes financieros amplios, alta estabilidad en el comportamiento de la clientela y escasa competencia, y en el supuesto de que las entidades nicamente puedan gestionar el riesgo de mercado a travs de estrategias de balance, se tienda a utilizar las metodologas tradicionales anteriormente comentadas. Por el contrario en entornos voltiles, con mrgenes reducidos y una competencia fuerte, la gestin del riesgo de mercado del negocio de banca comercial cobra una importancia

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ENFOQUE PARA BANCA COMERCIAL

estratgica y debe ser abordada de forma mucho ms exhaustiva y precisa. En este caso las entidades deben tender a utilizar el enfoque inicial, fundamentalmente si pueden ejecutar estrategias con instrumentos financieros (bonos, depsitos, IRS, caps,floors, etc.) para gestionar y cubrir el riesgo de mercado del negocio de banca comercial, tanto en su componente de riesgo de cartera como en su componente estructural.

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Captulo 5

Introduccin Desde un punto de vista general, se puede definir el riesgo de crdito como la posibilidad de sufrir prdidas si los clientes y contrapartidas, con las que la entidad tiene contratadas operaciones, incumplen los compromisos contractuales que han adquirido, por falta de solvencia. Una entidad financiera asume riesgo de crdito en los diferentes negocios en los que opera. En la actividad de banca comercial (corporativa, de empresas, de personas, etc.) la entidades asumen riesgo de crdito por los prstamos, lneas de crdito, garantas, avales, etc. que conceden. En la actividad de tesorera las entidades asumen riesgo de crdito por las posiciones (bonos, depsitos, acciones, adquisiciones temporales de activos, etc.) que mantie ne en el activo de sus balances y por las posiciones en instrumentos derivados negociados en mercados OTC (fonvards, swaps, opciones, etc.). La naturaleza del riesgo de crdito, as como los criterios de gestin y control de dicho riesgo, son exactamente iguales tanto para el negocio de banca comercial como para el de tesorera, la nica diferencia radica en la metodologa concreta a aplicar para el tipo de productos con los que se opera en los mencionados negocios. Las entidades deben gestionar y controlar el riesgo crediticio que asumen de una forma agregada, teniendo en cuenta tanto las posiciones de banca comercial como las de tesorera. Igualmente, los lmites de riesgo de crdito por contrapartidas debern ser asignados para todo tipo de operaciones (banca comercial y tesorera) y el consumo de los mismos deber ser controlado tambin de forma agregada. Para que una entidad pueda gestionar y controlar adecuadamente el riesgo crediticio deber encontrar respuesta a las siguientes cuestiones: Cuestiones sobre las prdidas posibles (riesgo) Cuanto se perdera en cada una de las posiciones en caso de quiebra de las correspondientes contrapartidas? Para poder responder a esta cuestin la entidad deber calcular la exposicin crediticia de cada una de sus posiciones. Cual es la prdida crediticia esperada de cada una de las operaciones? Para poder responder a esta segunda cuestin la entidad deber calcular la provisin crediticia de cada una de las operaciones vivas. Cual es la mxima prdida crediticia estimada de una cartera de operaciones? Para responder a esta pregunta es necesario calcular el capital en riesgo crediticio. Cuestiones sobre los beneficios esperados y reales Qu rentabilidad se espera obtener sobre el capital en riesgo crediticio de una cartera de operaciones? Qu beneficios se han obtenido en un cierto perodo? Cmo compararlos con el capital arriesgado en dicho perodo? Para responder a estas preguntas es necesario estimar el RORAC crediticio, o sea, la rentabilidad crediticia ajustada segn riesgo.

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Gestin y control del riesgo de crdito

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GESTIN DEL RIESGO DE CRDITO

En la primera parte de este captulo se realiza una primera aproximacin a las cuestiones anteriormente expuestas. En la segunda parte se exponen, de forma resumida, las lneas fundamentales del riesgo de crdito en el negocio de banca comercial, con el objetivo de clarificar el paralelismo existente con el riesgo de crdito en tesorera. La tercera parte constituye el ncleo del captulo y en ella se desarrollan en profundidad todos los aspectos relativos a la gestin y el control del riesgo de crdito en el negocio de tesorera. EXPOSICIN CREDITICIA La exposicin crediticia mide el valor de la prdida que se producira en un cierto instante si una contrapartida se negara a cumplir sus obligaciones contractuales (porque stas tienen un valor negativo para ella y adems se encuentra en situacin de quiebra) y no se recuperara ninguna parte del valor de los contratos. Ntese que nicamente generan riesgo de crdito las operaciones de balance que componen el activo de la entidad y las operaciones de fuera de balance que representan derechos de cobro en el presente o que pueden llegar a representarlos en momentos futuros del tiempo. La exposicin crediticia tiene una componente actual, que es equivalente al costo de reemplazamiento de la operacin, y una componente potencial, relacionada con la estimacin de la evolucin futura del valor de la operacin. La entidad tiene una exposicin crediticia actual igual al costo de reemplazar las operaciones vivas a los tipos o precios actuales de mercado (valor de mercado), siempre y cuando dicho valor de mercado sea positivo para la entidad. Para cada una de las operaciones, la exposicin crediticia actual representa el costo de reposicin, en el caso de que la contraparte quebrase en la fecha actual. La exposicin crediticia potencial representa cmo puede evolucionar la exposicin crediticia actual a lo largo de la vida de la operacin, dadas las caractersticas de cada operacin y los cambios en las condiciones de mercado. La exposicin crediticia potencial slo queda completamente caracterizada si en cada instante futuro se da una distribucin de los posibles valores de la operacin con su correspondiente probabilidad. Dado que lo anterior sera muy difcil de calcular suele sustituirse esta caracterizacin por dos curvas: Exposicin potencial mxima: mximo valor de la operacin (o cero si es negativo) en cada instante, para un determinado nivel de confianza. Exposicin potencial media: valor esperado de la operacin (o cero si es negativo) en cada instante. Un factor importante que se tiene que tener en cuenta en el proceso de evaluacin del riesgo de crdito, es la posibilidad de que existan garantas que pasaran a ser propiedad de la entidad en caso de incumplimiento. La existencia de garantas reduce la exposicin crediticia, por el valor de mercado de las mismas.

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Cuestiones sobre la posicin crediticia Cmo debe reflejarse la posicin crediticia? En base a importes nominales, valores de mercado, medidas de riesgo (exposicin, provisin, capital, etc.)? Cmo reflejar la diversificacin? Cmo impactan las nuevas operaciones sobre las prdidas posibles y los beneficios esperados? Para responder a estas preguntas la entidad debe decidir cmo describir su posicin crediticia.

CAPTULOS

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PROVISIN CREDITICIA La provisin crediticia de una determinada operacin es igual al valor actual de las prdidas crediticias esperadas, desde la fecha actual hasta la fecha de vencimiento de la operacin. La prdida esperada de una operacin, por quiebra de la contrapartida en un determinado momento de su vida, es igual a:

donde Ct es el valor que se espera que tenga la operacin en el momento (exposicin crediticia)1, qt es la probabilidad de quiebra de la contrapartida en el momento y pr es el coeficiente de recuperacin. Por tanto la provisin crediticia para una determinada operacin ser igual al sumatorio de las prdidas crediticias esperadas en los diferentes momentos hasta el vencimiento de la operacin, tradas a valor actual:

donde Dt es el factor de descuento o actualizacin del valor desde el instante hasta el momento actual. La provisin crediticia deber ser considerada como un costo, puesto que se trata de la mejor estimacin de las prdidas que se espera sufrir. El margen cargado a los clientes en las operaciones deber ser suficiente para cubrir la provisin y obtener un beneficio adicional (prima de riesgo) que retribuya el capital arriesgado. La provisin crediticia debe dotarse por anticipado, como prdida, cuando se realiza una valoracin a mercado de las posiciones.

CAPITAL EN RIESGO CREDITICIO Al repercutir en el precio de las operaciones la provisin crediticia, la entidad se protege frente a las prdidas crediticias esperadas. Pero si durante un perodo determinado las prdidas crediticias reales son superiores a la provisin crediticia dotada, y la entidad no dispone del capital suficiente, puede producirse una situacin de quiebra. El capital en riesgo crediticio debe cubrir la mxima prdida estimada de valor de una cartera, causada por razones crediticias (Figura 5-1). Dicha prdida mxima debe determinarse con un cierto nivel de confianza y durante un cierto plazo. Un horizonte temporal razonable es un ao, periodo suficiente para observar cambios en la calidad crediticia y para ajustar el capital disponible, adems de permitir calcular una rentabilidad (RORAC) anual. El nivel de confianza elegido debe ser acorde con el rating deseado por la entidad, garantizando por ejemplo que se evita la propia quiebra en un 99,8%2 de los aos, lo cual implicara una calificacin de investment grade (inversin de calidad).

Slo existir exposicin al riesgo de crdito si el valor de mercado esperado de la operacin en dicha fecha es positivo para la entidad. 2 Este nivel de confianza es el que se requiere para toda la entidad despus de tener en cuenta todos los efectos de diversificacin, de manera que para las carteras o riesgos individuales el nivel de confianza puede ser algo inferior.

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GESTIN DEL RIESGO DE CRDITO

Figura 5-1. Prdidas potenciales por riesgo de crdito

RORAC CREDITICIO El RORAC crediticio es la tasa interna de rendimiento (TIR) que obtienen los accionistas como consecuencia de su aportacin inicial de capital para hacer frente al riesgo crediticio, y de las subsiguientes retiradas del mismo o aportaciones adicionales, junto con los beneficios obtenidos, a lo largo de la vida de la operacin. El RORAC crediticio debe calcularse en trminos esperados, para decidir si conviene o no realizar una operacin, y en trminos histricos, para evaluar los resultados realmente obtenidos. La entidad deber estimar el capital en riesgo crediticio que tendr que asignar a lo largo de la vida de la cartera de operaciones (no slo en el instante actual), para poder calcular la rentabilidad sobre el capital en riesgo crediticio (RORAC). Para cada una de las operaciones, la entidad puede estimar la rentabilidad que obtendrn los accionistas sobre el capital en riesgo crediticio que tienen que aportar, como la tasa de actualizacin que iguala a cero el valor actual neto de los siguientes flujos de caja:

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Por tanto, para calcular el capital en riesgo crediticio se debe determinar la provisin crediticia mxima dentro de un ao, de tal forma que exista una probabilidad, por ejemplo del 99,8% (intervalo de confianza), de que dicha provisin crediticia mxima no se ver superada por la provisin crediticia real que habr que dotar dentro de un ao. La diferencia entre la provisin crediticia mxima dentro de un ao y la provisin crediticia actual es el capital en riesgo crediticio, del que la entidad debe disponer para evitar su propia quiebra provocada por quiebras de las contrapartidas.

CAPTULOS

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Los resultados esperados de la operacin (despus de impuestos). Aportaciones o retiradas de capital3 que tendrn que realizar los accionistas a lo largo de la vida de la operacin. Compensacin de capital4 (despus de impuestos), consecuencia de invertir el capital en riesgo crediticio aportado en activos libres de riesgo.

POSICIN CREDITICIA La posicin crediticia es una representacin del riesgo crediticio asumido por la entidad y debe describirse de modo que se facilite la toma de decisiones a nivel global. Este proceso deber centrarse en seleccionar la composicin de la cartera de riesgo de crdito que maximiza la rentabilidad sobre el capital arriesgado. Para ello deber clasificarse la cartera en grandes grupos de riesgo, fundamentalmente creando categoras de entidades con idntico sector, pas y calidad crediticia, e incluso desglosando por vencimiento. Para cada categora deben recogerse las diferentes medidas del nivel de riesgo: exposicin, capital en riesgo y provisin. De esta manera se consigue un cuadro completo, aunque a costa de gran cantidad de cifras. La eliminacin de parte de la informacin es difcil, porque la visin que ofrece cada una de las magnitudes por separado es limitada: La exposicin actual no refleja cunto se puede llegar a perder en el futuro. La exposicin potencial estima las prdidas futuras, pero la exposicin mxima, por ejemplo, sobrestima el riesgo de los instrumentos derivados (es muy difcil que se alcance dicha exposicin) frente a los prstamos (en caso de quiebra prcticamente se alcanza el nivel de la exposicin potencial mxima), mientras que la exposicin media infraestima el riesgo de los instrumentos derivados. En cualquier caso, la exposicin no recoge el riesgo de quiebra, con lo que resulta difcil identificar dnde se estn asumiendo mayores riesgos. La provisin crediticia s incorpora la probabilidad de quiebra, pero al tratarse de un promedio no constituye una medida adecuada del riesgo. El capital en riesgo crediticio recoge en una sola cifra el riesgo, cruzando las probabilidades de quiebra a lo largo de toda la vida de la operacin con las probabilidades de todas y cada una de las exposiciones posibles. Por ello constituye un excelente resumen del riesgo crediticio y de la posicin, desde un punto de vista terico. No obstante el uso del capital en riesgo crediticio presenta varios problemas: Su desagregacin por carteras u operaciones depende del efecto de diversificacin entre las mismas. Si no se tiene en cuenta el efecto diversificador de una operacin se sobrestima su capital; si se tiene en cuenta, el capital en riesgo depende de todas las dems operaciones de la cartera. El capital en riesgo crediticio depende de numerosos factores, de mercado (fundamentalmente volatilidades de los tipos de inters y de cambio) y de crdito (cambios de calidad crediticia), resultando difcil determinar la contribucin de cada uno de

Si el capital en riesgo crediticio se estima en trminos anuales, al inicio de la operacin los accionistas debern aportar el capital en riesgo crediticio estimado para cubrir los escenarios desfavorables que puedan encontrarse al final del primer ao. Posteriormente, los accionistas podrn retirar capital en los aos en que el capital en riesgo crediticio sea inferior al ya aportado el ao anterior, y tendrn que aportar capital adicional los aos en que el capital en riesgo crediticio sea superior al ya aportado el ao anterior. 4 Este aspecto ya fue explicado en el captulo 3, al exponer el concepto de capital en riesgo.

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GESTIN DEL RIESGO DE CRDITO

ellos al resultado final. Una subida de la volatilidad de los tipos de inters puede cambiar el nivel de riesgo sustancialmente. Esto refleja la realidad pero dificulta la utilizacin intuitiva de las cifras de capital en riesgo. Una alternativa til para resumir la posicin crediticia es la cartera de prstamos equivalente, segn la cual cada operacin se representa por una cartera de prstamos a la misma contrapartida con vencimientos repartidos a lo largo de la vida de la operacin (por ejemplo cada 6 meses), con la particularidad de que el capital en riesgo actual y los esperados a lo largo de la vida de la operacin han de ser iguales para la operacin y para la cartera de prstamos equivalentes. Para determinar la cartera de prstamos equivalentes se proceder como sigue: Se escoge el nmero y vencimiento de los prstamos a incluir en la cartera (por ejemplo, uno cada 6 meses, hasta la fecha de vencimiento de la operacin). Se calcula el capital en riesgo de la operacin y su evolucin esperada en los vencimientos de los prstamos equivalentes. Considerando un importe de una unidad monetaria, se calcula la evolucin del capital en riesgo de cada uno de los prstamos equivalentes, en los mismos instantes que la operacin original. Se determina el importe de cada prstamo mediante un sistema de ecuaciones que iguala el capital en riesgo de la operacin en cada instante a la suma de los capitales en riesgo de los prstamos de las operaciones en el mismo instante. La cartera de prstamos equivalentes presenta la ventaja de reducir toda la posicin a instrumentos sencillos, de fcil interpretacin ya que se recogen importes nominales, basndose en una medida integral del riesgo (el capital en riesgo). No obstante, se hace necesario recalcular frecuentemente la cartera, ya que la equivalencia entre una operacin y un conjunto de prstamos vara segn las condiciones de mercado. Una vez determinada la posicin, deben realizarse anlisis de sensibilidad, simulando el efecto de nuevas operaciones sobre el capital en riesgo crediticio y los beneficios de la cartera. El clculo de la posicin crediticia permite analizar y evaluar el riesgo de crdito asumido por la entidad de una forma agregada, ya que en el clculo de la posicin crediticia deben tenerse en cuenta tanto las posiciones de banca comercial como las de tesorera. Igualmente, los lmites de riesgo de crdito por contrapartidas debern ser asignados para todo tipo de operaciones (banca comercial y tesorera) y el consumo de los mismos deber ser controlado tambin de forma agregada. En funcin de lo expuesto hasta este momento, en relacin al clculo de las diferentes medidas (exposicin, provisin, capital en riesgo y cartera de prstamos equivalentes) que definen la posicin crediticia, es fcil comprender la ntima relacin que existe entre el riesgo de mercado y el riesgo de crdito. La exposicin al riesgo de crdito depende del valor que tengan las operaciones en los diferentes momentos del tiempo (actual y potencial). Por tanto, lo expuesto en el captulo 10 dedicado a la problemtica de los mercados emergentes es perfectamente aplicable al clculo del riesgo de crdito. Una vez expuesta la necesidad de que el riesgo de crdito sea analizado, evaluado y controlado de forma agregada, comenzaremos la exposicin haciendo referencia general al riesgo de crdito en el negocio de banca comercial, para posteriormente centrarnos en el riesgo de crdito en tesorera donde vamos a analizar en detalle cmo pueden las entidades responder a cada una de las preguntas planteadas al inicio de este captulo.

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El riesgo de crdito en el negocio de banca comercial

PROVISIN CREDITICIA En el negocio de banca comercial la prdida crediticia esperada (provisin crediticia) ser igual al promedio del valor de los impagos (trados a valor actual) que la entidad espera tener, durante un perodo determinado, en cada una de las carteras de productos de activo. De forma general, dicha provisin crediticia ser igual en al producto de tres factores:

donde qt es la probabilidad de quiebra de la contrapartida en el momento (tasa de morosidad esperada), C ( es el valor que se espera que tenga la operacin en el momento (exposicin crediticia), pr es el coeficiente de recuperacin (tasa de recobro) y D, es el factor de descuento. Tasa de morosidad esperada Las entidades debern estimar la tasa de morosidad esperada de cada segmento de clientela y para diferentes periodos futuros. Para ello ha de clasificarse a los clientes de acuerdo a su solvencia, y traducir esta clasificacin en una probabilidad de incumplimiento por unidad de tiempo (por ejemplo, por ao). Generalmente cuando las entidades comienzan a desarrollar un sistema de gestin del riesgo de crdito, suelen utilizar la informacin de las agencias de rating, las cuales publican peridicamente probabilidades de incumplimiento anuales para cada una de las calificaciones crediticias (por ejemplo, AA, A, BBB, etc.) definidas. Lo que suelen hacer las entidades e establecer equivalencias entre sus calificaciones crediticias internas y calificaciones crediticias de las agencias de rating, lo que les permite utilizar las probabilidades de incumplimiento anuales publicadas por las agencias (generalmente utilizan una media). A medida que las entidades van adquiriendo ms experiencia en la gestin del riesgo crediticio, comienzan a utilizar probabilidades de incumplimiento calculadas internamente, para lo cual se basan en el anlisis de su propia experiencia en relacin al porcentaje de fallidos que histricamente se ha producido en su cartera de prstamos, para cada calidad crediticia y por aos. Los sistemas internos de calificacin crediticia utilizados por las entidades suelen basarse en el anlisis de estados financieros para los clientes de los que se dispone de la suficiente informacin financiera, y en sistemas de evaluacin crediticia (credit scoring) para las pequeas empresas y banca de particulares. Independientemente del sistema de calificacin crediticia que se emplee para cada segmento de clientela, posteriormente habr que homogeneizar los resultados en una medida que sea comparable para todos los segmentos.

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En este apartado se analiza cmo calcular la provisin crediticia, el capital en riesgo crediticio y el RORAC crediticio para el negocio de banca comercial, con el objeto de poder establecer una relacin con lo que posteriormente se expone en la seccin siguiente para el negocio de tesorera.

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GESTIN DEL RIESGO DE CRDITO

Exposicin crediticia Las entidades debern estimar para cada operacin el riesgo vivo existente durante la vida de la misma, es decir, la prdida econmica mxima que se puede producir en caso de incumplimiento. Generalmente, para simplificar el clculo, se suelen realizar estimaciones para periodos temporales concretos (un ao, por ejemplo). La complejidad de dichas estimaciones va a depender del tipo de producto de que se trate. Para las operaciones de balance, el riesgo vivo ser igual al capital vivo ms los intereses pendientes, aunque existen productos como las lneas de crdito en los que la evolucin del riesgo vivo va a depender del saldo dispuesto en cada momento, por lo cual habr que realizar una estimacin del riesgo vivo como porcentaje del montante de la lnea de crdito. Para operaciones comerciales de fuera de balance la estimacin del riesgo vivo depender fundamentalmente del tipo de operacin y del plazo de la misma. Por ejemplo, un aval o una garanta concedida por una entidad financiera a un cliente genera la misma exposicin al riesgo de crdito que un prstamo que le hubiesen concedido por el mismo montante y plazo que el aval. Tasa de recobro La tasa de recobro depender del tipo de instrumento y del tipo de cliente, y para su estimacin las entidades debern analizar su experiencia histrica. Un factor importante que condiciona la tasa de recobro es la existencia de garantas, para lo cual las entidades debern analizar el tipo de garantas que existen en las diferentes operaciones, as como el nivel de cobertura de las mismas. CAPITAL EN RIESGO CREDITICIO Segn se ha indicado anteriormente, las entidades adems de provisionar las prdidas crediticias esperadas de la cartera de banca comercial, debern asignar capital para cubrir las prdidas crediticias no esperadas generadas por dicha cartera, por lo cual ser necesario realizar una estimacin de las mismas. Una alternativa para realizar dicha estimacin es utilizar una tcnica de simulacin de escenarios de: Variables de mercado, fundamentalmente tipos de inters, los cuales para la mayora de productos comerciales condicionan la evolucin de la exposicin crediticia. Evolucin de la calidad crediticia de las contrapartes y por tanto de su tasa de morosidad. Para un horizonte temporal determinado y para cada uno de los escenarios resultantes de combinar diferentes alternativas de las variables anteriormente expuestas, se calcular la prdida crediticia, obteniendo as una distribucin de prdidas crediticias. Dentro de dicha distribucin se elegir la prdida crediticia mxima en funcin del intervalo de confianza que quiera utilizar la entidad, lo cual implica que la entidad deber asignar un capital en riesgo equivalente a dicha prdida mxima menos las provisiones crediticias que tenga dotadas. RORAC CREDITICIO Una vez estimado el capital en riesgo, la entidad podr medir de forma homognea la rentabilidad sobre dicho capital, por ejemplo a travs del RORAC, que ser igual al retorno esperado

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(despus de impuestos) dividido por el capital en riesgo. El retorno esperado (RE) ser igual a:

El riesgo de crdito en el negocio de tesorera En el rea de tesorera, la filosofa de la gestin del riesgo de crdito es, en trminos generales, igual a lo expuesto anteriormente para la banca comercial. No obstante existen algunas caractersticas diferenciales que son analizadas en apartados posteriores. A continuacin se exponen los aspectos clave que una entidad debe tener en cuenta para controlar y gestionar el riesgo de crdito del negocio de tesorera. EXPOSICIN CREDITICIA Al igual que en el caso de la banca comercial, en el negocio de tesorera una entidad est expuesta a riesgo de crdito nicamente en aquellas operaciones que representan derechos de cobro en el presente o en el futuro. En el caso de las operaciones de balance (bonos, repos, depsitos, etc.), es fcil comprender que nicamente generan riesgo de crdito las posiciones de activo, mientras que en el caso del pasivo, sern las contrapartidas de la entidad las que estn asumiendo el riesgo de crdito. En el caso de las operaciones de fuera de balance (forwards, instrumentos derivados) el clculo de la exposicin al riesgo de crdito se complica ya que la mayora de ests operaciones son en realidad activos y pasivos contingentes para la entidad, en funcin de cmo evolucionen las variables de mercado a lo largo de la vida de la operacin. Veamos un ejemplo: Una entidad compr hace un mes un FRA (forward rate agreement) 3/6 al 6,00% sobre US$ 10 millones; supongamos que hoy se encuentra en uno de estos tres escenarios, alternativos: Escenario 1: el FRA 2/5 est cotizando al 6,05%5, el valor de mercado de la operacin y la exposicin actual al nesgo de crdito sera igual a:

Escenario 2: el FRA 2/5 est cotizando al 6,00%, el valor de mercado de la operacin es O y, por tanto, la exposicin actual al nesgo de crdito sera tambin nula.

El tipo cupn cero US$ a 2 meses (61 das) es el 6,00% y a 5 meses (152 das) es el 6,165% (tipos en capitalizacin compuesta base 365).

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donde IF-CF es el margen financiero (ingresos menos costos financieros), C son las comisiones, PC son las prdidas esperadas (provisin crediticia), CC la compensacin de capital e los impuestos.

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Escenario 3: el FRA 2/5 est cotizando al 5,92%6, el valor de mercado de la operacin sera igual a:

Por lo tanto, la exposicin actual al nesgo de crdito sera nula, ya que al tener la operacin un valor de mercado negativo para la entidad, si la contrapartida incumpliese el contrato en el momento actual, no existira prdida crediticia alguna para la entidad. Segn se deduce del ejemplo anterior en este tipo de instrumentos slo existe exposicin actual al riesgo de crdito cuando la operacin tiene un valor de mercado positivo para la entidad. En funcin de cmo evolucionen las variables de mercado a lo largo de la vida de la operacin, puede haber momentos en que exista exposicin al riesgo de crdito (valor de mercado positivo) y momentos en que no (valor de mercado nulo o negativo). La exposicin actual al riesgo de crdito nicamente mide cules seran las prdidas crediticias que asumira la entidad si su contrapartida incumpliese el contrato en el momento actual. Pero el hecho de que en la fecha actual exista una determinada exposicin al riesgo de crdito, no implica que dicha exposicin se vaya a mantener constante hasta el vencimiento de la operacin, por lo que, como se expone ms adelante, tambin es necesario realizar una estimacin de la exposicin potencial o futura al riesgo de crdito. El clculo de la exposicin al riesgo de crdito a travs de su componente actual y su componente potencial es aplicable a todas las posiciones de tesorera, aunque es importante hacer algunas precisiones: Las posiciones del activo del balance (bonos, depsitos, adquisiciones temporales, etc.) siempre generan exposicin al riesgo de crdito, la cual ser mayor o menor en funcin de cmo evolucione el valor de mercado de las mismas. Las posiciones en instrumentos derivados negociados en mercados organizados (futuros y opciones) apenas si generan exposicin al riesgo de crdito, ya que en este tipo de mercados el riesgo de crdito se elimina casi completamente a travs del sistema de garantas. En general, el riesgo crediticio de estos productos se considera nulo. Las posiciones en instrumentos derivados negociados en mercados OTC (/onvards, swaps, etc.) nicamente generan exposicin actual al riesgo de crdito a la contraparte que tiene un valor de mercado positivo en la operacin. Las posiciones largas7 (compradas) en opciones OTC siempre generan exposicin potencial al riesgo de crdito. Al vencimiento slo hay exposicin cuando tienen un valor de mercado positivo, es decir, cuando la opcin tiene valor intrnseco positivo8 (opcin in the money).
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El tipo cupn cero US$ a 2 meses (61 das) es el 6,05% y a 5 meses (152 das) es el 6,10% (tipos en capitalizacin compuesta base 365). 7 Cuando una entidad compra una opcin tiene prdidas limitadas (prima pagada) y ganancias ilimitadas, por lo tanto asume riesgo de crdito cuando la opcin tiene un valor de mercado positivo. 8 El valor intrnseco de una opcin es el beneficio que se obtendra si la opcin se ejercitase en ese momento. En el caso de una cali el valor intrnseco es el mximo entre O y el spot menos el srifee; en el caso de la puf el valor intrnseco es el mximo entre O y el strike menos el spot.

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Las posiciones cortas9 (vendidas) en opciones OTC nunca generan exposicin al riesgo de crdito, independientemente de su valor de mercado. En el clculo de la exposicin al riesgo de crdito de las posiciones de tesorera siempre hay que tener en cuenta si existen garantas, las cuales supondrn una reduccin de la exposicin por el valor de mercado de las mismas, por ejemplo, siendo posiciones financieramente equivalentes, no genera la misma exposicin un depsito interbancario prestado que una adquisicin temporal de activos (reverse repo), ya que mientras en el caso del depsito la exposicin sera igual al principal ms los intereses, en caso del repo la exposicin es mucho menor ya que sera igual al importe de reventa menos el valor de mercado del activo que la contraparte cede temporalmente como garanta. En el caso de instrumentos derivados negociados en mercados OTC, tambin pueden existir mecanismos de gestin o reduccin del riesgo de crdito que tendrn que ser tenidos en cuenta a la hora de calcular la exposicin a dicho riesgo: Establecimiento de un sistema de garantas similar al existente en los mercados organizados. Las entidades contrapartes pueden firmar acuerdos bilaterales de puesta a mercado, de forma que peridicamente las posiciones son valoradas y la contraparte que tiene un valor de mercado negativo aporta un colateral que cubra dicho valor de mercado. Inclusin del netting bilateral en caso de incumplimiento en los acuerdos marco10 firmados como consecuencia de la contratacin de derivados OTC, lo cual permite a la entidad cumplidora compensar el costo de reposicin de todos las operaciones vivas con una determinada contraparte en el caso de que esta ltima incumpla sus obligaciones contractuales. El problema del netting es que en muchos pases la legislacin vigente impide su aplicacin. En el caso de que una entidad tenga un acuerdo de netting (legalmente vlido para ambas partes) con una determinada contrapartida, deber calcular la exposicin al riesgo de crdito de una forma global para todas las operaciones contratadas con dicha contrapartida; por ejemplo, la exposicin actual al riesgo de crdito ser igual al valor de mercado neto de dichas operaciones, siempre que sea positivo. En el caso de que existan colaterales la entidad debe establecer controles que permitan contrastar la exigibilidad de los mismos, as como analizar la evolucin del valor de dichos colaterales (por ejemplo, bonos u otro tipo de activos) en relacin a la evolucin del riesgo crediticio que cubren. Dichos controles deben alertar a la entidad cuando, por ejemplo, como consecuencia de la evolucin de las variables de mercado, el riesgo crediticio aumente mientras que el valor de mercado de la garanta se mantenga constante o disminuya, de forma que la entidad pueda exigir a su contraparte la aportacin de garantas adicionales.

Cuando una entidad vende una opcin tiene las ganancias limitadas (prima cobrada) y prdidas ilimitadas, por 10 tanto nunca asume riesgo de crdito, ya que lo mximo que puede ganar es la prima y la cobra en el momento de contratar la opcin. 10 La problemtica de la compensacin (netting) y los acuerdos marco (moster agreements) se analiza en el captulo 7 dedicado al riesgo legal.

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PROVISIN CREDITICIA Cuando el rea de tesorera realiza operaciones est asumiendo dos tipos de riesgos cuantificables: de mercado y de crdito o contrapartida. Esto implica que los precios de los instrumentos deben recoger el impacto de ambos riesgos. Si analizamos cmo se refleja el impacto del riesgo de crdito en los productos de tesorera, podemos encontrarnos con distinta casustica en funcin del tipo de instrumento: Los instrumentos de renta fija incorporan en su precio el riesgo de crdito del emisor. En toda la operativa de compraventa al contado de este tipo de instrumentos nicamente existe un riesgo de entrega (settlement risk). Las adquisiciones y cesiones temporales (repos) son instrumentos con una estructura muy similar a los depsitos pero que incorporan una garanta o colateral que cubre el riesgo de crdito, por lo que podemos considerar que sus precios son cuasi-libres de riesgo crediticio. Los instrumentos derivados negociados en mercados organizados se contratan a travs de las cmaras de compensacin sin saber quines son las entidades contrapartes ya que el riesgo de crdito es cubierto por la cmara a travs del sistema de garantas. Por tanto podemos considerar que el precio de estos instrumentos es libre de riesgo crediticio. Los depsitos, forwards y derivados OTC (FRA, swaps, opciones, etc.), son instrumentos para los cuales las entidades cotizan precios/tipos en funcin de las condiciones del mercado y de la calidad crediticia concreta de cada una de las contrapartidas con las que operan. Las entidades deben medir el riesgo crediticio cuando cotizan los instrumentos de tesorera correspondientes al ltimo grupo de los anteriormente mencionados, teniendo en cuenta la provisin crediticia a la hora de valorar las posiciones en dichos instrumentos. Generalmente, cuando se calcula el valor de mercado de las posiciones en los mencionados instrumentos de tesorera, a travs de la actualizacin de los flujos futuros esperados, no se suelen tener en cuenta aspectos crediticios, ya que: La curva de tipos que se utiliza para el descuento de flujos de estas operaciones suele ser nica e independiente de la calidad crediticia de las contrapartidas con las que se han contratado dichas operaciones. Se suele utilizar una curva nica de tipos cupn cero construida con tipos de instrumentos interbancarios (depsitos e IRS). Pero los tipos que se utilizan suelen corresponder a operaciones cruzadas entre entidades financieras con alta calidad crediticia (market-makers), ya que este tipo de operaciones suponen un porcentaje muy importante del volumen total negociado diariamente. Se toman como flujos esperados los comprometidos en el contrato, sin contemplar la posibilidad de quiebra de la contrapartida. Para poder considerar adecuadamente el riesgo de crdito asumido en este tipo de posiciones, su valor de mercado debe calcularse como el valor actual11:

En ambos casos, para el clculo del valor actual se deben utilizar las mismas tasas de descuento, independientemente de la calidad crediticia de las contrapartidas.

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de los flujos futuros contratados, sin considerar prdidas crediticias, menos el de los flujos futuros que se espera perder por quiebras de las contrapartidas. Las entidades cuando cotizan precios o tipos para este tipo de operaciones de tesorera, deben realizar una estimacin de las prdidas crediticias que esperan tener en funcin de las caractersticas de la operacin y de la calidad crediticia de la contraparte, con el fin de poder imputar en el precio o tipo cotizado dicha estimacin como un costo ms de la operacin. Veamos un ejemplo: Supongamos que un cliente le pide a una entidad financiera de calidad crediticia alta (market-maker) cotizacin para un IRS en US$ a 5 aos en que el cliente quiere pagar un tipo fijo anual a cambio de recibir LIBOR semestral. Supongamos que los IRS a 5 aos estn cotizando en el mercado a 6,13-6,15 y que a dichos tipos la entidad financiera puede cerrar un IRS con otra entidad financiera de su misma calidad crediticia. Si la entidad quisiera cerrar contra mercado el IRS que le est cotizando a su cliente, podra entrar en otro IRS por el que pagara un fijo del 6,15% anual a cambio de recibir LIBOR semestral. Supongamos que la entidad financiera estima (segn la metodologa que se expone ms adelante) en una determinada cantidad X el valor actual de las prdidas crediticias esperadas en funcin de las caractersticas de la operacin y de la calidad crediticia de su cliente. Si la entidad financiera quiere imputar al tipo cotizado el nesgo de crdito que espera asumir, debera cotizarle a su cliente un tipo del IRS n puntos bsicos superior al 6,15%, deforma que el IRS tuviese, en el momento de la cotizacin, un valor de mercado positivo para la entidad al menos igual a la cantidad X. A travs del ajuste del tipo fijo de un IRS se puede compensar a las contrapartes del mismo del riesgo de crdito que esperan asumir. De igual forma que en el mercado de renta fija, los emisores con calidad crediticia baja deben pagar rentabilidades mayores con el fin de poder compensar a los inversores del mayor nesgo de crdito asumido, en el mercado de IRS, las contrapartes con peor calidad crediticia deben pagar un tipo fijo ms alto que el de mercado o recibir un tipo fijo ms bajo. El valor actual de las prdidas crediticias esperadas, desde la fecha actual hasta el vencimiento de las operaciones, es la provisin crediticia12. Segn lo expuesto anteriormente, las entidades deben considerar las provisiones crediticias como un costo13 ms a repercutir en el precio de las operaciones de tesorera mencionadas anteriormente. Dichas provisiones constituyen en realidad una reserva que, a largo plazo, permite a la entidad absorber las prdidas que se pueden generan como consecuencia de las quiebras de sus contrapartidas. Pero la provisin crediticia que se calcula en el momento de la contratacin de las operaciones puede variar a lo largo de la vida de stas como consecuencia de: la evolucin del valor de mercado de la operacin. la evolucin de la calidad crediticia (ratng) de la contrapartida.

En el captulo 11 dedicado a las metodologas de medicin del riesgo de crdito se describe con ms detalle el proceso de clculo de la provisin crediticia. 13 En el captulo 11 se analiza cmo influyen las prdidas crediticias en los resultados obtenidos por el rea de tesorera, distinguiendo los resultados crediticios de los resultados de mercado.

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los cambios en estas magnitudes se deben traducir inmediatamente en cambios en las provisiones crediticias, veamos un ejemplo: Supongamos, siguiendo con el ejemplo anterior, que la entidad financiera contrat con su cliente el IRS por el cual la entidad financiera recibe un tipo fijo del 6,17% anual y paga LIBOR semestral. En el momento de la contratacin el IRS tena un valor de mercado positivo de X para la entidad financiera, cantidad que fue provisionada para cubrir las prdidas crediticias esperadas. En el momento de la contratacin, la entidad financiera calcul la provisin crediticia basndose en unas expectativas de evolucin de los tipos de inters y, por tanto, de la evolucin del valor de mercado del IRS (exposicin al riesgo de crdito), as como en unas expectativas de la evolucin de la calidad crediticia de la contraparte (probabilidad de incumplimiento). Supongamos que ahora ha pasado un ao y las expectativas iniciales han cambiado: Los tipos han bajado ms de lo que se esperaba y se espera que continen bajando ms en el futuro, por lo cual, teniendo en cuenta que la entidad financiera est recibiendo fijo y pagando variable en el IRS, el valor de mercado habr aumentado ms de lo esperado, y por tanto tiene una exposicin al riesgo crediticio mayor que lo que esperaba hace un ao. El cliente est teniendo problemas financieros y su calidad crediticia ha empeorado, por lo que la probabilidad de incumplimiento es superior a la que haba sido contemplada en las expectativas de hace un ao. Lgicamente, las nuevas expectativas suponen unas prdidas crediticias esperadas superiores a las provisiones dotadas hace un ao, por lo cual la entidad financiera deber incrementar la provisin crediticia. Si por contra las nuevas expectativas (por ejemplo, por subida de tipos o mejora de la calidad crediticia del cliente) hubiesen supuesto unas prdidas crediticias esperadas inferiores a las dotadas, la entidad podra haber liberado parte de la provisin crediticia inicialmente dotada.
CAPITAL EN RIESGO CREDITICIO

En principio, si una entidad tuviese una cartera de operaciones de tesorera muy diversificada, tanto en tipo de operaciones como en contrapartidas, se podra suponer que, a largo plazo, las provisiones crediticias dotadas podran igualar a las prdidas crediticias reales, siempre y cuando dichas provisiones crediticias hubiesen sido correctamente calculadas. Sin embargo, durante un periodo determinado, el valor de las prdidas crediticias reales puede ser superior a las provisiones crediticias dotadas, y si la entidad no dispone de capital suficiente, podra producirse una quiebra. Por tanto, adicionalmente al capital en riesgo que la entidad tiene asignado al rea de tesorera para poder absorber prdidas motivadas por riesgo de mercado, deber asignar capital para poder absorber prdidas crediticias superiores a las provisiones crediticias dotadas. El capital que la entidad debe asignar al negocio de tesorera ha de ser suficiente para garantizar su continuidad durante un perodo de tiempo que le permita generar beneficios que justifiquen el mantenimiento de dicho negocio. Generalmente se suele calcular el capital en riesgo anualizado, relacionndolo con la probabilidad de quiebra por ao, y sta con un rating crediticio.

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Por tanto en cada momento, la entidad deber tener asignado al rea de tesorera un capital en nesgo crediticio1* que le permita absorber el exceso de las prdidas crediticias que se pueden reconocer en el transcurso de un ao en relacin a las provisiones crediticias dotadas en cada momento. En un momento determinado, el capital en riesgo crediticio ser igual a:

Obsrvese que el valor de la provisin dentro de un ao se refiere a todas las prdidas que se esperarn desde el final de dicho ao hasta el vencimiento de las operaciones. La entidad deber elegir un intervalo de confianza para calcular la provisin crediticia mxima en un ao acorde con la calidad crediticia (raing) objetivo, ya que de dicho intervalo va a determinar las probabilidades de que las prdidas crediticias sean superiores al capital asignado y, por tanto, la probabilidad de quiebra de la entidad. Para poder calcular la provisin crediticia mxima en un ao hay que estimar tres factores: Las posibles variaciones del valor de mercado de las operaciones durante el ao: cuando se produce la quiebra de una contrapartida, la entidad slo sufre prdidas crediticias en aquellas operaciones que, en ese momento, tengan un valor positivo para la entidad, y por tanto negativo para la contrapartida. Quiebras de las contrapartidas durante el ao. Deterioro del raing de las contrapartidas durante el ao: ya que se producira un incremento de la probabilidad de quiebra en momentos futuros. Como ya se ha expuesto anteriormente, a la hora de calcular la provisin y el capital en riesgo crediticio habr que tener en cuenta las posibles garantas o acuerdos de netting que puedan existir.

RENTABILIDAD SOBRE EL CAPITAL EN RIESGO CREDITICIO Con el fin de evitar la quiebra de la entidad, los accionistas debern aportar el capital en riesgo crediticio necesario a lo largo de la vida de cada una de las operaciones (generalmente se estima en periodos anuales). Para poder analizar en trminos relativos y de forma homognea hasta qu punto crean valor para los accionistas cada una de las operaciones de tesorera en funcin del riesgo de crdito asumido, la entidad deber estimar la rentabilidad que se espera que tengan los accionistas sobre el capital en riesgo crediticio aportado a lo largo de la vida de cada una de las operaciones (RORAC). Dicha rentabilidad15 ser igual a la tasa de actualizacin que iguala a cero el valor actual neto de los siguientes flujos de caja: Los resultados esperados de la operacin, una vez deducida la provisin crediticia y despus de impuestos.

Adicionalmente al capital en riesgo que debe asignar por riesgo de mercado. En el captulo 11 se expone el proceso de clculo del capital en riesgo crediticio. 15 En el captulo 11 se expone con ms detalle el clculo de la rentabilidad sobre el capital en riesgo crediticio.

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el valor actual de la provisin crediticia mxima en un ao, ms las prdidas mximas que puedan producirse a lo largo de dicho ao, menos la provisin crediticia dotada en ese momento.

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ESTABLECIMIENTO Y CONTROL DE LMITES DE RIESGO DE CRDITO El control de lmites de riesgo de crdito de la actividad de tesorera suele articularse a travs de dos procesos bsicos: Fijacin de una estructura de lmites de riesgo de crdito: consistente en establecer lneas de riesgo de crdito para las diferentes contrapartidas con las que se opera. Gestin y control del riesgo de crdito: consistente en evaluar el riesgo de crdito asumido en funcin de los lmites establecidos. El proceso de definicin de la estructura de lmites de riesgo de crdito debe ser abordado por las entidades como un proceso independiente de las unidades de negocio. Segn lo expuesto en el captulo 2 el rea de anlisis y control de riesgos16 debe ser la responsable de definir la estructura de lmites de riesgo de crdito la cual deber ser aprobada, primero por el comit de riesgos y, posteriormente, por el comit ejecutivo. Tanto el establecimiento de los lmites de riesgo de crdito como el control de los mismos debe ser realizado por las entidades de forma global, es decir, los lmites de riesgo de crdito deben ser nicos para cada contrapartida y los procedimientos de clculo del consumo de dichos lmites deben ser homogneos para todas las unidades de negocio que operan contra dichos lmites. Las entidades necesitan contar con algn tipo de sistema que les permita conocer en cada momento y para cada contrapartida el porcentaje de lmite utilizado. Un sistema de este tipo es quizs ms imprescindible para aquellas entidades que tienen varias unidades de tesorera en localizaciones geogrficas diferentes operando tanto en la misma o en diferentes franjas horarias.

En el proceso de definicin de la estructura de lmites de riesgo de crdito el rea de anlisis y control de riesgos deber considerar y analizar las propuestas que le puedan realizar las unidades de negocio (en el caso de la tesorera, el/ron office).

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Las entidades debern cotizar las operaciones de tesorera a unos precios o tipos que generen un resultado esperado (valor de la operacin en el momento de cotizacin) que les permita compensar la provisin crediticia y adems obtener una rentabilidad adecuada sobre el capital en riesgo crediticio que debern aportar a lo largo de la vida de la operacin. Aportaciones o retiradas de capital que tendrn que realizar los accionistas a lo largo de la vida de la operacin. Es necesario calcular la evolucin esperada del capital en riesgo crediticio a lo largo de la vida de la operacin. Para realizar dicho clculo habr que tener en cuenta el efecto diversificacin que tiene cada operacin en relacin con la cartera global. Hay que tener en cuenta que cada operacin tiene un efecto (positivo o negativo) sobre el riesgo de crdito de la cartera global, tanto en trminos de su valor de mercado (exposicin crediticia), como en trminos de concentracin o diversificacin del riesgo entre las diferentes contrapartidas (probabilidad de quiebra). Compensacin de capital (despus de impuestos). Se supone que el capital en riesgo crediticio constituido a principio de cada ao se invierte en activos libres de riesgo hasta el final del ao.

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Lmites basados en exposicin crediticia Una alternativa para establecer la estructura de lmites de riesgo de crdito es comenzar el proceso a nivel pas, es decir, el primer paso consistira en que la entidad distribuyese el lmite global de riesgo de crdito del negocio de tesorera entre los diferentes pases donde residan las contrapartes con las que quiere operar. Un segundo paso consistira en distribuir el lmite fijado anteriormente para cada pas entre las contrapartes residentes en el mismo y con las que se quiere operar. Un tercer paso consistira en distribuir el lmite de cada contraparte, suponiendo que sta fuese un grupo, entre las diferentes filiales o entidades dependientes. Los lmites de riesgo de crdito asignados a cada pas dependern fundamentalmente del rating soberano del pas en cuestin (riesgo pas) y del volumen de actividad que existe con las contrapartes residentes en el mismo. Estos lmites conviene que sean analizados y actualizados anualmente, o siempre que se produzcan cambios significativos en las condiciones econmicas o polticas de los diferentes pases. Los lmites de las diferentes contrapartidas se pueden asignar en funcin de los ratings de las agencias de calificacin crediticia. Para las contrapartidas que no tengan rating, las entidades debern desarrollar un sistema de evaluacin crediticia interno, en el cual se analicen tanto factores internos17, que reflejen la calidad crediticia intrnseca de la contraparte, como factores externos18 que puedan afectar a dicha calidad crediticia. Para cada una de las contrapartidas se debe establecer al menos un lmite global de riesgo de crdito, dicho lmite se puede desagregar ms estableciendo sublmites, por ejemplo, para controlar el riesgo de entrega (settlement sk) o el riesgo crediticio por productos y plazos. Como ya se ha comentado anteriormente, adicionalmente a la definicin de una estructura de lmites de riesgo de crdito, el rea de anlisis y control de riesgos debe establecer unos procedimientos de clculo del consumo de dichos lmites que sean coherentes y homogneos, tanto para los diferentes productos como para las diferentes unidades de tesorera. Las diferentes posiciones consumirn lmite de riesgo de crdito en funcin de la exposicin a dicho riesgo, la cual va a depender de las caractersticas de los instrumentos y va ser independiente de la probabilidad de incumplimiento de la diferentes contrapartes19. En fun-

Algunos de los factores internos que se pueden analizar son la fortaleza de los estados financieros, los resultados histricos y las expectativas futuras, situacin de la entidad en su mercado en relacin a sus competidores, estructura de ingresos y estabilidad de beneficios, riesgos financieros asumidos, liquidez, estructura de pasivo y de recursos propios, calidad de la gerencia, etc. 18 Algunos de los factores externos que se pueden analizar son la volatilidad, tendencias y expectativas del sector al que pertenece la contraparte, legislacin local del pas de residencia de la contraparte, etc. 19 Como se ver ms adelante, si los lmites de riesgo de crdito se establecen en trminos de capital en riesgo, en el consumo de dichos lmites influirn tanto las caractersticas de las operaciones como la probabilidad de incumplimiento de las contrapartes

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El sistema debe funcionar en tiempo real, de forma que pueda consultarse con el rea de contratacin (front office) la lnea de crdito disponible de una determinada contrapartida antes de cerrar una operacin con ella. Adems el sistema debe actualizar las lneas de crdito cada vez que se contrate una operacin nueva o que cada vez que venza una operacin viva. Los operadores no podrn contratar operaciones con aquellas contrapartidas que no tengan lnea de crdito autorizada, ni con las que no tengan lmite disponible superior al consumo de lnea de la operacin que quieren contratar. Siempre que se produzca un exceso deber ser analizado por el rea de anlisis y control de riesgos y aprobado por el comit de riesgos cuando sea pertinente.

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GESTIN DEL RIESGO DE CRDITO

Mtodo de la exposicin original Consiste en calcular la exposicin al riesgo de crdito como un porcentaje del nominal del contrato. Dicho porcentaje vara en funcin del vencimiento original de la operacin y del tipo de riesgo implcito en el instrumento. El Banco de Pagos Internacionales (Bank for International Setilements, BPI) permiti la utilizacin de este mtodo de forma transitoria hasta finales de 1997. Los porcentajes propuestos por el BPI para la aplicacin de este mtodo son los que figuran en el Cuadro 5-1. Cuadro 5-1. Porcentajes para el clculo de la exposicin original
Vencimiento
Contratos sobre tipos de inters Contratos sobre tipo de cambio y oro

Hasta 1 ao De 1 a 2 aos Por cada ao adicional

0,5% 1,0% 1,0%

2,0% 5,0% 3,0%

Para contratos sobre tipo de inters el BPI permita a las entidades elegir entre el vencimiento original o el residual, a la hora de seleccionar los porcentajes correspondientes. Para los contratos sobre renta variable y commodities (excepto oro) el BPI obliga a utilizar el mtodo de la exposicin actual, el cual ser analizado a continuacin. Esta metodologa tiene como punto fuerte la sencillez en el clculo, pero por contra presenta una serie de deficiencias que cuestionan su validez. Las principales son las siguientes: No diferencia entre exposicin actual y potencial. No tiene en cuenta el valor de mercado de las operaciones. La exposicin calculada es esttica y no cambia al variar las variables de mercado. No tiene en cuenta la sensibilidad real de los diferentes instrumentos ni las volatilidades de las variables de mercado. No permite conocer el intervalo de confianza dentro del cual se est estimando la exposicin al riesgo de crdito.

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cin de la probabilidad de incumplimiento que la entidad estime para cada una de las contrapartes con las que opere, asignar mayores o menores lneas de riesgo de crdito. Una vez que stas son establecidas, una misma operacin realizada con dos contrapartes diferentes representar el mismo consumo de las respectivas lneas, independientemente de la probabilidad de incumplimiento asignada a cada una de ellas. Para las posiciones activas en instrumentos de balance (por ejemplo, bonos y depsitos), la exposicin al riesgo de crdito puede calcularse de una forma esttica como el principal y los intereses pendientes de recibir, o de forma dinmica, lo cual es ms correcto, como el valor de mercado de dichas posiciones (exposicin actual) ms una estimacin del mximo incremento de valor que puede experimentar dicha posicin hasta su vencimiento con un determinado intervalo de confianza (exposicin potencial), basndose en el concepto de valor en riesgo. Para las posiciones a plazo (forwards) y las posiciones en instrumentos derivados OTC, existen diferentes alternativas para calcular la exposicin al riesgo de crdito. A continuacin se exponen algunas de ellas en un orden que permite analizar la evolucin desde tcnicas sencillas pero imprecisas, hasta tcnicas ms complejas pero tambin ms correctas.

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Mtodo de la exposicin actual Consiste en calcular la exposicin al riesgo de crdito como el valor de mercado, si es positivo, ms un porcentaje del nominal del contrato (add-on). Dicho porcentaje vara en funcin del vencimiento residual de la operacin y del tipo de riesgo implcito en el instrumento. El BPI, permite actualmente la utilizacin de este mtodo. Los porcentajes propuestos por el BPI para el clculo de la exposicin potencial (add-on) son los que figuran en el Cuadro 5-2.
Cuadro 5-2. Porcentajes para el clculo de la exposicin potencial Vencimiento residual
Hasta 1 ao De 1 a 5 aos Mas de 5 aos

Tipo de inters 0,0% 0,5% 1,5%

Tipo de Renta cambio y oro variable 1,0% 6,0% 5,0% 8,0% 7,5% 10,0%

Otros Metales preciosos (commodities) 10,0% 7,0% 12,0% 7,0% 15,0% 8,0%

Esta metodologa resuelve alguna de las deficiencias de la anterior ya que diferencia entre la exposicin actual y la potencial, tiene en cuenta el valor de mercado de las operaciones y la exposicin calculada es dinmica en su componente actual. Las deficiencias de esta metodologa radican en el clculo de la exposicin potencial, ya que tampoco considera la sensibilidad real de los distintos instrumentos, ni la volatilidad de las variables de mercado, ni permite conocer el intervalo de confianza dentro del cual se est estimando la exposicin potencial al riesgo de crdito. Mtodo basado en el concepto de valor en nesgo (VER) Consiste en calcular la exposicin al riesgo de crdito de las posiciones de tesorera, a travs de la suma de sus dos componentes, de la siguiente forma: Exposicin actual: para cada una de las posiciones se tomar el mximo entre su valor de mercado y cero. Exposicin potencial: para cada una de las posiciones se calcular el mximo incremento de valor que puede experimentar hasta su fecha de vencimiento dentro de un determinado intervalo de confianza. Mientras que en el caso de la medicin del riesgo de mercado se utiliza el concepto de VER como estimacin de la mxima prdida que una determinada posicin puede generar, en la medicin de la exposicin potencial al riesgo de crdito podemos utilizar el mismo concepto pero como estimacin de mximo beneficio. Si suponemos una distribucin normal de rentabilidades, la misma cifra de VER que utilizamos para medir el riesgo de mercado de una posicin sera tambin la exposicin potencial al riesgo de crdito de dicha posicin. En los mercados latinoamericanos, a la hora de calcular la exposicin potencial al riesgo de crdito a travs de este mtodo, surgen los mismos problemas que se analizan en el captulo 10 para el caso del riesgo de mercado y, evidentemente, se pueden aplicar las mismas soluciones que se plantean en dicho captulo.

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GESTIN DEL RIESGO DE CRDITO

Comparacin de los tres mtodos Como puede suponerse, las exposiciones al riesgo de crdito que se derivan de la aplicacin de los tres mtodos anteriormente expuestos pueden ser completamente diferentes. Vamos a contrastarlo con el mismo ejemplo que analizamos al principio de este captulo: Una entidad compr hace un mes un FRA (forward rate agreement) 3/6 al 6,00% sobre US$ 10 millones. Supongamos que hoy el FRA 2/5 est cotizando al 6,05%. El valor de mercado de la operacin sera igual a:

Supongamos que el tipo de inters implcito 2/5 presenta una volatilidad anual del 15,68%, lo cual implica que la volatilidad media en el perodo hasta el vencimiento del FRA (61 das), expresada en puntos bsicos sera igual a:

Basndonos en dicha volatilidad, podemos decir con una confianza del 99,86 % (3 desviaciones tpicas suponiendo normalidad) que en los 61 das que quedan hasta el vencimiento del FRA el tipo de liquidacin puede aumentar desde el 6,05 % actual hasta un 7,46% (605 + 47*3), lo cual supondra un incremento del valor de mercado del FRA de:

Una vez realizados estos clculos previos ya estamos en disposicin de calcular la exposicin al riesgo de crdito del FRA aplicando los tres mtodos anteriormente expuestos: Mtodo de la exposicin original: teniendo en cuenta que se trata de un contrato sobre tipos de inters a menos de un ao, si utilizamos los coeficientes del BPI la exposicin al riesgo de crdito ser igual a:

Mtodo de la exposicin actual: utilizando los coeficientes del BPI la exposicin al riesgo de crdito sera igual a:

Mtodo basado en el concepto de VER: utilizando este mtodo, la exposicin al riesgo de crdito sera igual a:

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CAPTULOS

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Veamos qu pasara si aconteciese el tercer escenario del ejemplo inicial, en el cual el FRA 2/5 cotiza hoy al 5,92%, siendo su valor US$ -1.972,54. Tomando la misma volatilidad (15,58%) que en el ejemplo anterior, implica que la volatilidad media en el perodo hasta el vencimiento del FRA (61 das), expresada en puntos bsicos sera igual a:

Dicha volatilidad supondra que, con una confianza del 99,86 % (3 desviaciones tpicas suponiendo normalidad), el tipo puede aumentar desde el 5,92 % actual hasta un 7,30, lo cual supondra un incremento del valor de mercado del FRA de:

Bajo este escenario, la exposicin al riesgo de crdito del FRA ser: Mtodo de la exposicin original:

Mtodo de la exposicin actual:

Mtodo basado en el concepto de VER:

Aunque el ejemplo anterior es un caso puntual se pueden sacar algunas conclusiones: El mtodo de la exposicin original es completamente esttico, la exposicin calculada por este mtodo no recoge ni las variaciones del valor de mercado, ni las variaciones de la volatilidad. El mtodo de la exposicin actual recoge las variaciones del valor de mercado, pero no las variaciones debidas a la volatilidad. El mtodo basado en el VER es el ms coherente con la naturaleza del riesgo que se trata de medir, recoge tanto las variaciones del valor de mercado como las variaciones de la volatilidad. Lmites basados en capital en riesgo En el apartado anterior se expusieron diferentes posibilidades para el establecimiento y el control de lmites de riesgo de crdito. Los tres mtodos tienen en comn que el establecimiento de las lneas de riesgo de crdito se realiza en funcin de la calidad crediticia de cada una de las contrapartidas, y una vez que stas se establecen, una misma operacin realizada con dos contrapartes diferentes representa el mismo consumo de las respectivas lneas, independientemente de la probabilidad de incumplimiento asignada a cada una de ellas. Los mtodos

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GESTIN DEL RIESGO DE CRDITO

se diferencian en el enfoque utilizado paro determinar el consumo de lnea de riesgo de crdito de las diferentes operaciones. Otra alternativa es fijar los lmites de riesgo de crdito en trminos de capital en riesgo segn el siguiente proceso:

Una vez fijados los lmites de la forma anteriormente expuesta, cada vez que se contrate una operacin con una contrapartida con una determinada calidad crediticia, sta generar un consumo de la lnea de crdito definida para entidades de dicha calidad crediticia equivalente al capital en riesgo crediticio de la operacin en cada uno de los intervalos anuales que existan hasta su vencimiento. Recomendaciones de los estndares internacionales sobre riesgo de crdito Recomendaciones del Grupo de los Treinta Las entidades deben medir su exposicin al riesgo de crdito de las posiciones en derivados a travs de dos componentes: La exposicin actual, que es igual al costo de reposicin, es decir, el valor de mercado. La exposicin potencial, que es una estimacin del futuro costo de reposicin de los derivados. Debe ser calculada utilizando mtodos probabilsticos con intervalos de confianza lo suficientemente amplios. Las entidades deben calcular de forma agregada la exposicin al riesgo de crdito por contrapartida, tanto por operaciones de derivados como por otro tipo de operaciones. En el clculo de la exposicin agregada se deben tener en cuenta los acuerdos de netting. Las entidades deben medir regularmente su exposicin al riesgo de crdito y compararla con los lmites de riesgo de crdito establecidos. Las entidades deben analizar la conveniencia de solicitar a sus contrapartes acuerdos de reduccin del riesgo crediticio, tales como colaterales, garantas de terceros o utilizacin de sociedades instrumentales muy capitalizadas (special purpose v chicles).
Recomendaciones del Grupo sobre Polticas para Instrumentos Financieros Derivados (DPG)

Las entidades deben controlar la concentracin de riesgo de crdito a nivel de contrapartes. Se recomienda hacer un seguimiento especial sobre las 20 contrapartes que generen una mayor exposicin neta al riesgo de crdito.

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La entidad debe determinar el capital total que est dispuesta a arriesgar por motivos crediticios. Posteriormente distribuir el capital en riesgo crediticio total por grupos de contrapartidas con la misma calidad crediticia y sector, y dentro de cada una de ellas por intervalos temporales (normalmente aos). Por ltimo establecer lmites de concentracin, de forma que el capital que est dispuesta a arriesgar con entidades de una misma calidad crediticia y sector no pueda ser consumido en ms de un porcentaje determinado por operaciones realizadas con una determinada contrapartida.

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Recomendaciones del Banco de Pagos Internacionales Las entidades deben definir los procedimientos para asignar ratings crediticios a todas las contrapartes. Para ello se tendr en cuenta: el sector econmico, situacin competitiva, calidad y fiabilidad de la informacin financiera y el anlisis econmico de la contraparte. Las entidades deben fijar y revisar peridicamente las lneas de crdito que se conceden a las contrapartidas. Tambin deben fijar los criterios de consumo de las lneas de crdito. Las entidades deben medir el riesgo de crdito que asumen, considerando tanto la exposicin actual como la potencial.

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Las entidades deben medir la exposicin al riesgo de crdito de forma agregada y por contrapartes, por calidad crediticia (rating), por sectores econmicos y por localizaciones geogrficas. Las entidades deben asignar capital para poder absorber las prdidas crediticias. Para calcular la exposicin crediticia se deben considerar dos componentes: La exposicin actual que es igual al costo de reemplazamiento neto por contraparte, multiplicado por la probabilidad de quiebra publicada por las agencias de calificacin crediticia. La exposicin potencial, la cual debe ser estimada a partir de probabilidades histricas de quiebra y con estimaciones de la evolucin esperada del valor de mercado, para lo cual el DPG propone utilizar el mismo mtodo que el utilizado para calcular el riesgo de mercado (uno por ciento de las observaciones bisemanales). En ningn caso recomienda utilizar probabilidades de quiebra inferiores a 0,001.

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Captulo 6

El riesgo operacional: definicin y alcance De una forma general, podemos definir el riesgo operacional como la posibilidad de que se produzca una prdida financiera debida a acontecimientos inesperados en el entorno operativo y tecnolgico de una entidad. El riesgo operativo u operacional es un concepto muy amplio en el que se suelen agrupar una gran variedad de riesgos relacionados con aspectos diversos, tales como: Deficiencias de control interno. Procedimientos inadecuados. Errores humanos y fraudes. Fallos en los sistemas informticos.

Esta clasificacin genrica de los riesgos operacionales a los que se puede enfrentar una entidad, puede desagregarse ms segn el siguiente esquema: Deficiencias de control interno: Estructura organizativa: es el riesgo generado por la inexistencia de una adecuada desagregacin de funciones, a dos niveles: primario: entre las reas de negocio y las reas de control. secundario: entre las funciones de procesamiento, confirmacin, conciliacin, liquidacin y valoracin de las operaciones. Autorizaciones: representa el riesgo de que se realicen operaciones que no estn explcita y completamente autorizadas en todos sus trminos (instrumento, mercado, moneda, contrapartida, etc.) dentro del marco operativo de la entidad. Por ejemplo, supongamos que una entidad no ha autorizado a su tesorera la operativa en opciones, porque considera que no tiene los medios suficientes para controlar los riesgos derivados de este tipo de instrumentos. Sin embargo, un operador de la tesorera de dicha entidad considera que l conoce perfectamente el instrumento y, haciendo caso omiso a la restriccin existente, toma una posicin en opciones. Dicho operador ha expuesto a su entidad a una situacin de riesgo operacional, pues an admitiendo que el operador pueda estar perfectamente capacitado para tomar y gestionar dicha posicin en opciones, lo que puede que no sepa es que, por ejemplo, los sistemas de la entidad no permiten procesarla, el personal del rea de operaciones (back office} no est capacitado para administrarla o que el personal del rea de anlisis y control de riesgos no tiene los conocimientos necesarios para controlar sus riesgos. Todas estas razones pueden explicar por qu la operativa en opciones no est autorizada.

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Gestin y control del riesgo operacional

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GESTIN DEL RIESGO OPERACIONAL

Procedimientos inadecuados: Nuevas actividades y productos: es el riesgo que se genera por iniciar una nueva actividad, o por comenzar a operar en un nuevo producto, sin que exista en la entidad un conocimiento suficiente y una estructura operativa y de control de riesgos adecuada. En este caso, tambin sera vlido el ejemplo anterior del operador que toma una posicin en opciones sin autorizacin. Como veremos ms adelante, debe existir una poltica segn la cual antes de iniciar una actividad o antes de comenzar a operar en un nuevo producto, estos deben ser analizados y aprobados por un comit de nuevos productos. Procesamiento de operaciones: es el riesgo de que se puedan producir errores o fallos de control en una o varias de las siguientes fases del procesamiento de las operaciones: Registro: es el riesgo que se genera cuando existen operaciones que no son registradas, o son registradas de forma incorrecta, originando informacin errnea sobre la exposicin al riesgo y para la toma de decisiones. Clculo de la posicin: es el riesgo producido por la existencia de diferencias, no detectadas, entre la posicin reportada por las reas de negocio y las reas de control. Confirmacin: es el riesgo de que en el proceso de confirmacin no se detecten, tanto datos errneos de las operaciones registradas, como operaciones contratadas y no registradas. Liquidacin: es el riesgo de que los fondos (activos financieros) no sean cobrados (recibidos) o pagados (entregados) en las fechas contratadas, o lo sean de forma incorrecta. Acceso fsico: es el riesgo de que el efectivo u otros activos (valores, cheques, etc.) sean accesibles a personal de la entidad no autorizado. Acceso a los sistemas: es el riesgo de que personal no autorizado de la entidad pueda consultar o modificar informacin contenida en los sistemas. Financiacin: es el riesgo de que una incorrecta gestin de los fondos pueda derivar en intereses por descubiertos en cuentas o en un costo de oportunidad por infrautilizacin de los fondos. Valoracin: es el riesgo de que las operaciones sean mal valoradas como consecuencia de la utilizacin de datos de mercado errneos o de modelos de valoracin incorrectos. El riesgo de valoracin puede surgir tanto en el momento de la cotizacin (prcing) de un instrumento, como en un momento posterior a la contratacin, al revaluarlo a mercado (marked-to-market). Contabilizacin: es el riesgo que surge como consecuencia de un registro contable incorrecto de las operaciones de acuerdo a las normas existentes en cada pas para cada tipo de operacin. Errores humanos y fraudes: Integridad y buen juicio: es el riesgo de que el personal de la entidad, de forma intencionada o no, incumpla las polticas, procedimientos y controles establecidos, poniendo en peligro la seguridad de la operativa diaria. Recursos humanos: es el riesgo de que se produzcan ineficiencias o errores en la ejecucin y procesamiento de las operaciones debido a la ausencia de personal adecuado, no suficientemente formado o a la existencia de una alta rotacin. Por ejemplo, una situacin que se suele dar en algunas entidades es la existencia de importantes diferencias entre la capacitacin y formacin existente entre el personal de las reas de negocio y las reas de administracin y control, lo que se puede convertir en una fuente importante de riesgo operativo.

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CAPITULO 6

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Aunque, en principio, es difcil medir el riesgo operacional al que est expuesta una entidad, las entidades deben intentar cuantificarlo, para poder asignar el capital necesario. Una alternativa podra ser la siguiente: En primer lugar, las entidades deben evaluar la calidad de los controles internos implantados en los diferentes negocios en los que operan, con el fin de poder dar, para cada negocio, una calificacin global de la calidad del control operativo. En segundo lugar, las entidades deben definir, para cada negocio, qu magnitudes son las ms representativas del riesgo operativo asumido, por ejemplo: Saldos de operaciones de activo y pasivo. Volumen de ingresos y costos. Volumen de activos y pasivos (incluyendo operaciones de fuera de balance). Las magnitudes anteriores pueden ser una buena aproximacin al volumen de operativa y por tanto a la exposicin al riesgo operacional. En tercer lugar, las entidades deben calcular para cada negocio el riesgo operacional asumido. Para un determinado negocio, la cuantificacin del riesgo operacional ser igual a un porcentaje de las variables definidas como representativas del riesgo operativo de dicho negocio (por ejemplo, para una unidad de banca comercial puede ser un 10% de la suma de los saldos de activo y pasivo). El porcentaje depender de la variable sobre la que se vaya a aplicar y de calificacin global de la calidad del control operativo que haya alcanzado dicho negocio (a ms calidad de control menor porcentaje). El hecho de que el riesgo operacional sea difcil de cuantificar, no implica que dicho riesgo no se deba gestionar y reducir a travs del establecimiento de un marco de control de las operaciones que garantice la integridad de los datos y una segregacin de funciones adecuada. El sistema de control operativo debe ser lo suficientemente flexible para adaptarse a las caractersticas de la entidad y de los mercados e instrumentos en los que opera. Es importante destacar que el objetivo de dicho sistema debe ser controlar y reducir los riesgos operacionales

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Fraude y conflicto de intereses: es el riesgo de que el personal de la entidad acte anteponiendo sus intereses particulares a los intereses de la entidad. Por ejemplo, una prctica que puede generar conflicto de intereses es la existencia de remuneraciones variables calculadas como un porcentaje de los resultados (bonus) en algunas reas de negocio (tesorera por ejemplo). Esta prctica podra derivar en algunos casos en la asuncin de riesgos importantes por pane de los operadores, ya que estos saben que si la "apuesta" les sale bien la entidad va a tener un buen resultado y ellos van a percibir un bonus proporcional a dicho resultado, mientras que si la "apuesta" les sale mal la entidad va a sufrir una prdida y ellos van a seguir percibiendo la parte fija de su remuneracin. Es fundamental que la determinacin de los incentivos sea coherente con las polticas de control de riesgos; una alternativa es establecer la remuneracin variable en funcin de los resultados obtenidos, pero tambin del RORAC (rentabilidad ajustada a riesgo) generado. Adicionalmente, es muy importante establecer los lmites en trminos de Capital en Riesgo. Fallos en los sistemas informticos: Interrupcin en el procesamiento de las operaciones: es el riesgo generado por la incapacidad de procesar operaciones contratadas debido a fallos en los equipos informticos, huelgas o desastres naturales.

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GESTIN DEL RIESGO OPERACIONAL

Descripcin del negocio: Objetivos y estrategia del negocio Estructura organizativa del rea, especificando las funciones de cada uno de los comits y departamentos implicados. Tipologa y caractersticas de los productos en los que se opera. Tipologa y caractersticas del tipo de actividades que se realizan. Procedimientos y controles operativos para las reas de negocio y las reas de administracin y control. Polticas de control del riesgo operativo: Cdigo de conducta Operativa autorizada Aprobacin de nuevas actividades y productos Niveles de autoridad operativos Otras polticas especificas para cada tipo de negocio Revisin y mantenimiento del manual Plan de contingencia de sistemas. El contenido concreto de los manuales de control de riesgo operativo, as como la definicin especfica de las polticas y los procedimientos, variar para cada tipo de entidad (corporacin industrial, entidad financiera, etc.) y para cada tipo de negocio (por ejemplo, en una entidad financiera: tesorera, banca de empresas, banca de particulares, etc.). En funcin de la estructura anteriormente planteada, a continuacin se desarrolla como ejemplo un modelo bsico de las polticas y procedimientos que debera establecer una entidad (financiera o no) para el negocio de tesorera y mercado de capitales.

Los procedimientos son prcticas y formas de actuar que se deben tener en cuenta a lo largo del procesamiento de las operaciones, desde que se contratan hasta que vencen. Las polticas son principios bsicos de gestin del riesgo operativo.

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pero de forma equilibrada, ya que el establecimiento de sistemas de control demasiado estrictos y burocrticos puede coartar la operativa y reducir el nivel de actividad sin que exista una compensacin de reduccin de riesgos operativos equivalente. Por ejemplo, existen reas de negocio como la banca comercial en las cuales suele haber tiempo suficiente para cumplir todos los controles operativos antes de cerrar una operacin (por ejemplo, la concesin de un prstamo). Sin embargo en un rea cmo la tesorera este tiempo es mucho ms limitado, sobre todo en momentos de mucha actividad en los mercados. Esto no implica que en la actividad de tesorera se deban relajar los controles operativos, pero s que dichos controles se deben adaptar a la realidad del negocio para no dificultar la operativa. Las entidades deben elaborar manuales para cada uno de los negocios en los que sean activos, en los que se recojan, de forma detallada, todas las polticas y procedimientos1 que tienen implantados para controlar el riesgo operativo, los cuales sern de obligado cumplimiento para todo el personal de la entidad involucrado en dichas actividades. Como veremos ms adelante al hablar del cdigo de conducta, algunos casos de incumplimiento pueden derivar en sanciones, para lo cual deber existir un comit de tica profesional, encargado de analizar la gravedad de cada caso concreto de incumplimiento y de determinar las sanciones oportunas. Los manuales de control del riesgo operativo debern contener al menos la siguiente informacin bsica:

CAPITULO 6

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Procedimientos y controles operativos para el negocio de tesorera El punto de partida para poder implantar un sistema de control operativo eficiente es una estructura organizativa en la que exista una adecuada segregacin de funciones entre las reas de negocio, administracin y control. En el caso concreto del negocio de tesorera debe existir una completa segregacin de funciones e independencia entre las reas de contratacin (front office) y operaciones (back office} y el rea de anlisis y control de riesgos. La naturaleza de esta independencia, en lo que se refiere al rea de anlisis y control de riesgos, va a depender del tamao y la complejidad de la actividad de tesorera de la entidad. Por ejemplo, en instituciones que tengan una tesorera con volumen de actividad importante, operando en una gran diversidad de productos y mercados, se justifica la existencia de un rea de anlisis y control de riesgos lo suficientemente dotada y totalmente independiente del/ron office y el back office. Por el contrario, en casos excepcionales, como por ejemplo, entidades con una actividad de tesorera reducida que operan en instrumentos muy concretos y poco complejos se podra justificar el que no exista un departamento de control de riesgos como tal y que dicha funcin sea asumida, a travs de mecanismos adecuados que garanticen la independencia y la desagregacin del control, por la gerencia de la entidad o por algn tipo de comit con atribuciones de control. Lo que siempre tiene que existir, independientemente del tamao y la complejidad de la actividad de tesorera de la entidad, es una completa segregacin de funciones entre el front officeeel back office, con el fin de evitar que en un mismo rea, o incluso las mismas personas, estn simultaneando funciones incompatibles (por ejemplo, contratacin y procesamiento de las operaciones) desde un punto de vista de control operativo. Los controles y procedimientos que se exponen a continuacin son de aplicacin para cualquier operacin de tesorera. No obstante, cuando se realicen operaciones complejas, operaciones poco habituales u operaciones de montantes importantes, es conveniente que las entidades intensifiquen los controles (por ejemplo realizando segundas validaciones) y que sean ms exhaustivas con los procedimientos operativos.
PROCEDIMIENTOS Y CONTROLES OPERATIVOS GENERALES

Acceso a sistemas Los controles de acceso a sistemas tienen como objetivo prevenir que personas no autorizadas tengan acceso a ciertas funciones de los sistemas de tesorera, lo que les permitira leer, alterar, aadir o borrar informacin existente en las bases de datos, o introducir transacciones no autorizadas para su procesamiento. Los controles de acceso a los sistemas deben estar diseados de tal forma que cada miembro del rea de tesorera nicamente pueda acceder a las funciones estrictamente necesarias para desarrollar la tarea que tenga encomendada. Los controles de acceso permiten garantizar la segregacin de funciones. Los controles de seguridad y las claves de acceso deben ser controlados por un administrador de los sistemas de tesorera (rea de tecnologa y sistemas), que debe ser independiente de las reas que los utilizan. Esta persona ser responsable de evaluar el nivel de seguridad, administrar los sistemas de acceso y los controles claves y de auditar el cumplimiento de las polticas de seguridad.

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GESTIN DEL RIESGO OPERACIONAL

Control y mantenimiento de bases de datos estticas Las bases de datos estticas contienen informacin bsica para el funcionamiento de los sistemas de tesorera. Suelen existir bases de datos estticas con informacin sobre contrapartidas y clientes, brokers, calendarios, entidades y cuentas de corresponsales, divisas, carteras, bases de clculo, caractersticas bsicas de instrumentos (por ejemplo, emisiones de deuda), usuarios de los sistemas y niveles de acceso, etc. Los datos que contienen las bases de datos estticas normalmente se imputan nicamente una vez y solamente son modificados cuando es necesario (por ejemplo, cambio de direccin de un cliente, cambio del nmero de cuenta de un corresponsal, modificacin del nivel de acceso de un usuario, etc.). Un mantenimiento adecuado de las bases de datos estticas requiere la existencia de una serie de controles: La responsabilidad del mantenimiento de las bases de datos estticas recaer en el administrador de los sistemas de tesorera (rea de tecnologa y sistemas), el cual deber ser independiente de las reas que las utilizan. Las modificaciones, altas y bajas de informacin debern ser propuestas por los responsables de/ron office, back office y del rea de anlisis y control de riesgos, y debern ser revisadas y aprobadas por el rea de tecnologa y sistemas. Se debern seguir todos los procedimientos y controles que se especifican ms adelante en cuanto a introduccin y verificacin de datos. Es muy importante que existan bases de datos estticas comunes para todos los sistemas de tesorera; de no ser as la entidad deber establecer controles que garanticen que los datos estticos son coherentes en todos los sistemas. Control de boletas Todas las operaciones no imputadas directamente en los sistemas de back office desde los sistemas de/ron officee estn sujetas a los siguientes controles sobre las boletas manuales: Las boletas debern estar prenumeradas secuencialmente y agrupadas en blocs. Cada boleta se compondr de un original y un nmero de copias que depender del numero de personas que tengan que recibir dicha boleta. Todos los blocs no utilizados deben estar controlados de forma centralizada en el back office en una localizacin segura y se irn entregando a los operadores a medida que stos los vayan solicitando y previa entrega del bloc antiguo ya utilizado. Todos los blocs entregados deben anotarse en un registro de control. Este registro puede ser utilizado para identificar al operador que ha utilizado una boleta especfica, por medio del nmero correspondiente. Los operadores debern enviar al back office todas las boletas utilizadas, incluso las anuladas, especificando claramente este extremo. Cada producto negociado debe tener una hora de cierre preestablecida que se acomode a las necesidades de negociacin del/ron office y operativas del back office, de tal forma que las operaciones puedan ser adecuadamente procesadas en forma y tiempo. Al final del da, el back office debe revisar todas las operaciones e identificar cualquier operacin fuera de secuencia, localizar al operador involucrado y buscar la boleta que falta u obtener una explicacin. El back office debe asegurarse de que todas operaciones del da han sido capturadas.

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Una vez cerrado el da y cuadradas las boletas, stas deben ser guardadas bajo la custodia del back office. Control de grabaciones telefnicas Las entidades deben tener instalado un sistema que permita grabar todas las conversaciones mantenidas por los operadores, as como implantar controles que garanticen que todas las operaciones se cierran desde telfonos de la sala de operaciones sujetos al sistema de grabacin2 . Siempre que haya una discrepancia con una contraparte, o siempre que un operador lo solicite, se recurrir a la grabacin la cual ser analizada por el operador implicado y por una persona de back office, anotando en un libro de registro de acceso a escuchas de conversaciones telefnicas la persona que lo solicita, motivo, lnea escuchada, da y hora de la grabacin y da y hora de la escucha. En ningn caso un operador podr acceder a grabaciones que no pertenezcan a su rea de responsabilidad. Las grabaciones de conversaciones telefnicas se conservarn durante un tiempo razonable (que va depender en gran parte del plazo de vencimiento de cada operacin), y en caso de discrepancias hasta que stas se resuelvan totalmente. Adicionalmente, el back office deber revisar peridicamente las grabaciones de las conversaciones telefnicas de los operadores. Este procedimiento debe ser realizado de manera rotativa, de forma que cada operador est sujeto a esta revisin por lo menos una vez al trimestre, los pasos a seguir sern los siguientes: Una vez seleccionado un operador, obtener un bloc de boletas utilizado con la hora y fecha de las operaciones anotadas. Obtener las cintas apropiadas y escuchar una seccin de una hora de la cinta. Comparar las operaciones comentadas en la cinta con los datos de la operacin que aparecen en el bloc de boletas y anotar cualquier discrepancia con los datos registrados en el momento en que la boleta fue anotada. Anotar cualquier discrepancia, u otra informacin inapropiada comentada en la cinta, en un registro de observaciones de cintas telefnicas. Aclarar las discrepancias con el operador implicado y con el responsable del/ron office. Controles automticos en los sistemas Los sistemas de tesorera deben tener en funcionamiento controles automticos de edicin-validacin para asegurar la exactitud de los datos introducidos. Los sistemas deben tener controles sobre las operaciones introducidas para verificar los datos clave (contraparte, brokers, plazos de vencimiento, divisa, instrumento, etc.) y poderlos comparar con las bases de datos estticas, con el fin de detectar errores o violaciones de las autorizaciones establecidas. Los sistemas deben de tener controles programados para asegurar la precisin y la integridad de los datos (como pruebas sobre caracteres alfabticos o numricos, pruebas sobre convalidaciones de importes, verificacin de cdigos y campos requeridos).

2 Como excepcin vase ms adelante (p. 141) la poltica para operaciones realizadas desde fuera de la sala.

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GESTIN DEL RIESGO OPERACIONAL

Controles para la transferencia directa de datos entre sistemas En el caso de que en la tesorera de la entidad se utilicen varios sistemas para ejecutar las diferentes funciones durante la contratacin y el procesamiento de una operacin, los datos de transacciones que sean transferidos de un sistema a otro sin intervencin manual debern pasar los siguientes controles para asegurar su precisin e integracin: Pruebas automticas realizadas en el sistema receptor, incluyendo caracteres de fin de mensaje o campos de control. Comunicacin por el sistema receptor al sistema emisor del nmero de mensajes, el total de operaciones enviadas como confirmacin, o ambos. Cuando se produzca una transmisin incompleta o invlida, la nueva transmisin se efectuar manual o automticamente de forma inmediata.

PROCEDIMIENTOS Y CONTROLES OPERATIVOS EN EL FRONT OFFICE Para que el sistema de control operativo sea eficiente, la existencia de una adecuada independencia entre las reas implicadas en la actividad de tesorera es una condicin necesaria pero no suficiente; adicionalmente se deben segregar ciertas funciones dentro de cada una de las reas. En concreto, dentro del/ron office e debe existir una separacin entre los operadores que operan por cuenta propia y los que operan por cuenta de terceros, definindose procedimientos que aseguren la independencia de ambas actividades y eviten la posibilidad de que los intereses de la entidad puedan prevalecer sobre los del cliente. Los procedimientos y controles que una entidad debe implantar en la operativa del/ron office pueden ser estructurados en funcin de las diferentes fases de la actividad de dicha rea: Al inicio del da Antes de contratar una operacin Despus de contratar una operacin Al final del da

Al inicio del da Cada operador debe comprobar toda su documentacin personal para cerciorarse de la utilizacin de sus lmites personales. Repasar los informes con las posiciones al cierre del da anterior para cada producto en los que se tiene autorizacin para operar, para conocer la posicin al inicio de cada sesin. Analizar y estudiar informes de mercado.

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Los sistemas deben tener controles que no dejen introducir una operacin si no se ha completado toda la informacin definida como bsica para poder procesarla. Los sistemas debern generar un informe de errores, que ser revisado por los encargados de introducir los datos en los sistemas, con el fin de hacer las correcciones correspondientes lo antes posible. En el caso de que no existan controles automticos en los sistemas, debe existir una revisin manual de los datos introducidos.

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Se recomienda que todas las maanas se celebre una reunin, en la que participen todos los operadores y jefes de mesa, donde se establezca la estrategia a seguir durante el da en base a las posiciones actuales, los informes de mercado analizados y las expectativas de evolucin de precios. Antes de contratar una operacin Asegurarse de que la contraparte tiene una lnea de crdito abierta y que el consumo de lnea de la operacin que se quiere contratar no va producir un exceso. Comprobar la posicin abierta actual y asegurarse de que la nueva operacin no va a generar un exceso en los lmites de mercado establecidos. Si la operacin se va realizar a travs de un intermediario comprobar que est autorizado por la entidad. Si los riesgos de crdito o mercado van a ser sobrepasados, es necesario solicitar una autorizacin antes de cerrar la operacin y verificar que la autorizacin ha sido aprobada por la persona apropiada. Dicha autorizacin debe quedar documentada por escrito. Cotizar o acordar precios de mercado. Para los instrumentos en que no exista un precio de mercado de referencia (por ejemplo, algunos derivados OTC) se debern utilizar modelos de valoracin previamente validados por el rea de anlisis y control de riesgos. En las operaciones con clientes los vendedores debern asegurarse de que stos tienen la experiencia suficiente en los instrumentos que quieren contratar y que comprenden todos los riesgos implcitos en la operativa que quieren realizar. Para el caso de productos sofisticados o clientes poco experimentados el vendedor debe enviar al cliente antes de cerrar la operacin una propuesta escrita en la que figuren las caractersticas de la misma as como un anlisis de los riesgos implcitos. Cerrar la operacin si es aceptable y cumple con todos los lmites y autorizaciones (producto, moneda, etc.). Despus de contratar una operacin Acceder al sistema informtico directo de introduccin de datos (si ste existe) e introducir los datos de la operacin. En caso de no haber sistema informtico de introduccin de datos en el/ron office, completar la boleta de operacin (con todos los datos), firmarla y ficharla con reloj provisto para ello que incluya la hora en que fue contratada la operacin. Actualizar los sistemas de control de riesgos (mercado y contrapartida), as como los sistemas de clculo de la posicin. Este proceso debe realizarse despus de cerrar cada operacin, de modo tal que se asegure que existe un conocimiento real de la posicin y sus riesgos en todo momento. Enviar la boleta original al el back office para que ste inicie el procesamiento de la operacin y archivar una copia de la boleta en el/ron office. En el caso de operaciones complejas, el operador debe contactar con el back office con el fin de asegurarse de que la operacin es comprendida y no existen problemas para su procesamiento.

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Al final del da A la hora de cierre, preparar informes de final del da con la posicin y los resultados, donde se deben incluir todas las operaciones contratadas durante el da antes de la hora de cierre. Todas las operaciones contratadas despus de la hora de cierre se incluirn en el informe del da siguiente. Las boletas de estas operaciones se entregarn al back office a la mayor brevedad para que puedan ser procesadas correctamente. Entregar al back office los informes de final del da para poder realizar una conciliacin con la informacin de back office. Investigar las diferencias detectadas durante el proceso de conciliacin. Los errores pueden producirse por haber boletas con errores, boletas extraviadas, u operaciones realizadas despus de la hora de cierre no incluidas en algn informe. o Corregir los sistemas informticos segn sea necesario. Los operadores de/ron office no deben retirarse hasta que hayan terminado de cuadrar su posicin y operaciones realizadas con el back office. Preparar un nuevo informe corregido, si fuese necesario. Firmar los informes como prueba de conciliacin y archivar.

PROCEDIMIENTOS Y CONTROLES OPERATIVOS EN EL BACK OFFICE El back office tiene como objetivo bsico garantizar el correcto tratamiento y administracin de las operaciones iniciadas por el/ron office, mediante la ejecucin de tres tipos de tareas: Tareas de control: el back office es el garante de la integridad y exactitud de la informacin que se maneja en el rea de tesorera, es decir, debe garantizar que las operaciones que se introducen en los sistemas coinciden exactamente con las operaciones realmente contratadas. Tareas administrativas: el back officee es el encargado de garantizar el correcto procesamiento de las operaciones en todas sus fases (imputacin y verificacin de datos, confirmaciones, liquidaciones, conciliaciones, re valuaciones, etc.) Tareas de contabilizacin de las operaciones. Al igual que en caso del/ron office, para que el sistema de control operativo en el back office sea eficiente, se deben segregar ciertas funciones, es decir, la entidad debe asignar las tareas de back office de forma que una misma persona no sea responsable de cualquiera de las siguientes combinaciones, a no ser que se defina un procedimiento de control especfico que mitigue tal situacin: Introduccin de datos y verificacin de datos. Introduccin de datos y procesamiento de confirmaciones. Introduccin de datos y funciones de supervisin. Introduccin de datos y procesamiento de liquidaciones. Generacin de ordenes de pago y liberacin de ordenes de pago. Liquidacin y conciliacin de las cuentas en bancos corresponsales.

A continuacin se detallan los procedimientos y controles que una entidad debe establecer para reducir el riesgo operacional en el procesamiento de las operaciones en el departamen-

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to de back office. Es importante poner de manifiesto que, a la hora de implantar dichos procedimientos y controles, puede ser necesario realizar alguna variacin o adaptacin en funcin de los sistemas de back officee que tenga cada entidad, as como en funcin del tipo de producto y los mecanismos de confirmacin y cierre de cada mercado. Registro y verificacin de datos Todos los procedimientos y controles relacionados con la introduccin y verificacin de datos deben ser realizados por el back office durante el da en que se cerr la operacin. Las operaciones realizadas despus de la hora de cierre deben ser procesadas en el mismo da; no obstante, dichas operaciones no se incluirn en los informes de final de da, sino que se incluirn en los informes del da siguiente. Los controles que el back office debe establecer para garantizar la correcta imputacin de los datos en sus sistemas van a depender de si las operaciones le llegan automticamente desde los sistemas de front office o de si le llegan las boletas y la imputacin se realiza de forma manual. Si las operaciones son introducidas por los operadores en los sistemas de front office y existe una transferencia automtica a los sistemas de back office se debern tener en cuenta los procedimientos y controles generales referentes a la transferencia directa de datos entre sistemas. Aunque los datos de las operaciones ya deben haber sido validados por el sistema de. front office, el back office debe realizar un segundo control para verificar la ausencia de errores y la razonabilidad de las mismas antes de validarlas en su sistema (por ejemplo, observando que su valor de mercado es similar al precio pagado o cobrado). Si al back office le llegan boletas e imputa manualmente las operaciones en su sistema, deber establecer los siguientes controles: Revisar los datos en la boleta de la operacin y verificar que todos los datos pertinentes estn incluidos y que el operador est autorizado para operar en el producto. Si algn dato no se ha incluido, devolver la boleta al operador para su revisin. Si el operador no est autorizado para operar en el producto, notificar al responsable del front office y obtener su aprobacin para procesar la boleta. Comprobar que la boleta de la operacin cumpla con los requisitos necesarios (boleta original, indicacin de hora, firma del operador) y devolver las boletas incompletas al operador. Introducir los datos de la operacin en la base de datos de operaciones. Efectuar una verificacin visual comparando los datos claves con los datos de pantalla para asegurar que los datos de la boleta han sido introducidos correctamente. Dicha verificacin es importante que la realice una persona diferente a la que ha imputado la operacin en el sistema. Visar la boleta como comprobante de su introduccin y verificacin. Adicionalmente a los controles de verificacin de los datos de las operaciones, e independientemente de que stas se imputen automtica o manualmente en los sistemas, el back office debe establecer un control que le permita comparar los precios o tipos utilizados en las operaciones con fuentes independientes con el fin de asegurarse de que todas las operaciones han sido realizadas a precios o tipos de mercado. El control anteriormente mencionado puede realizarse automticamente mediante un proceso informtico o manualmente mediante muestreo. Todas las operaciones fuera de un

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rango preestablecido deben ser investigadas y reportadas a los responsables de front office, back office y al rea de anlisis y control de riesgos.

Procesamiento de confirmaciones Es fundamental que todo el proceso de emisin, recepcin y conciliacin de confirmaciones (back office) sea totalmente independiente de la funcin de contratacin (front office). Toda la documentacin debe ser completada e intercambiada lo ms pronto posible despus del cierre de cada operacin. Como norma general la entidad debe confirmar todas las operaciones, bien directamente o a travs de una cmara de compensacin. Igualmente, tambin debe reclamar a sus contrapartes que stas le confirmen todas las operaciones contratadas con ellas.

Generacin y envo de confirmaciones Todas las confirmaciones de las operaciones realizadas con contrapartes externas se deben enviar a la atencin de un departamento de la contraparte (generalmente el back office) 0 que sea independiente de la funcin de contratacin. En el proceso de generacin y envo de confirmaciones el back office debe establecer los siguientes procedimientos: Generar una confirmacin de salida que contenga los datos exactos de la operacin. La confirmacin puede ser generada tanto manualmente como automticamente desde la base de datos de operaciones de back office. Comparar los datos clave de la confirmacin con la informacin listada en la base de datos de operaciones. Cualquier discrepancia detectada debe ser corregida adecuadamente. Enviar las confirmaciones a la contrapartes va SWIFT, fax, tlex o correo3 inmediatamente despus de ser generadas y revisadas. Archivar una copia de la confirmacin. Algunas operaciones tienen pagos intermedios o finales que dependen de las condiciones del mercado (ERA, swaps, opciones, etc.). En estos casos, salvo para los productos negociados en mercado organizado, los nuevos flujos deben ser confirmados cada vez que sean recalculados, para lo cual el back office debe establecer los siguientes procedimientos: Obtener el tipo de cambio o tasa de inters apropiado de una fuente de mercado independiente en el momento previsto anterior al que el pago es requerido (normalmente el da anterior o en el mismo da). Si los tipos se obtienen de front office, contrastar los datos con una fuente independiente. Preparar una confirmacin que incluya los datos clave de la liquidacin. Enviar la confirmacin a la contraparte va SWIFT, fax, tlex o correo, una vez que esta haya sido convenientemente revisada.

Cualquier va de envo de confirmaciones que se utilice, debe dejar pruebas contrastables de que dicho envo se ha realizado.

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Algunos productos requieren confirmacin de pagos intermedios o finales debido a que el pago ocurre bastante tiempo despus de que se haya cerrado la operacin (por ejemplo, eu swaps a largo plazo). En este caso los procedimientos a seguir por el back office e sern los siguientes:

Procesamiento de confirmaciones recibidas Para todas las confirmaciones recibidas va SWIFT o sistema similar de comunicaciones, es posible utilizar un sistema automtico de conciliacin de confirmaciones. Este sistema generar listados de conciliaciones no cuadradas, confirmaciones con discrepancias menores y confirmaciones con discrepancias en datos clave. Todas las otras confirmaciones recibidas va tlex, fax o correo deben ser procesadas manualmente, para lo cual se seguirn los siguientes procedimientos: Sellar todas las confirmaciones con la hora y fecha de llegada. Contrastar los datos de la confirmacin con los de la base de datos de operaciones y los de la boleta correspondiente. Una vez procesadas y concilladas las confirmaciones, ya sea automticamente (SWIFT) o manualmente (tlex, fax o correo) el back office debe seguir los siguientes procedimientos: Para todas las operaciones cuadradas o con discrepancias menores, documentar el hecho de que la operacin ha sido conciliada, bien dentro de la base de datos de operaciones o en las boletas. Para las operaciones con discrepancias en datos claves, anotarla en un registro de errores, investigar el problema y resolverlo. Para las operaciones de las que no se han recibido confirmaciones en un plazo razonable, telefonear4 a la contraparte para confirmar los datos de la operacin y, adems, solicitar una confirmacin por escrito de la misma. Las operaciones que se liquidan a travs de una cmara de compensacin son cuadradas por la propia cmara, la cual, en caso de discrepancias, se lo notifica a las contrapartes implicadas para que las investiguen y las resuelvan. Procesamiento de liquidaciones El back office siempre debe asegurarse de que las operaciones o pagos han sido confirmados adecuadamente antes de proceder a liquidarlos (liberacin del pago). La liberacin del pago sin confirmacin puede ocurrir si existe aprobacin a un nivel suficiente.

Desde una lnea que grabe la llamada.

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Revisar el calendario de pagos. Preparar una confirmacin de pago para las operaciones requeridas, indicando a la contraparte el importe e instrucciones de pago. Enviar a la contraparte va SWIFT, fax, tlex o correo. Investigar o resolver cualquier discrepancia con la contraparte.

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Los procedimientos y controles que el back office debe establecer para liquidar operaciones a travs de la cuenta de la contraparte, van a depender de cmo se generen las rdenes de pago.

rdenes de pago generadas manualmente El siguiente procedimiento est diseado para la preparacin manual de instrucciones de pago. Estas se transmiten solamente despus de haber sido revisadas y aprobadas por un responsable de back office. Su revisin se requiere slo en los casos en que los datos del pago son preparados y enviados por la misma persona. Los pasos a seguir son: Identificar diariamente todas las operaciones que requieren una orden de pago (por ejemplo, fecha valor en dos das) y obtener todos los datos de las operaciones a liquidar. Preparar las rdenes de pago para que sean autorizadas por el responsable de back office que desempee dicha funcin. Archivar una copia de la orden de pago con los otros documentos de la operacin. Liberar las rdenes de pago segn el medio utilizado (SWIFT, tlex o fax), es conveniente que esta funcin la realice una persona diferente a la que prepara las rdenes de pago. Enviar un registro de pagos al rea encargada de gestionar las cuentas de bancos corresponsales. rdenes de pago generadas automticamente Este procedimiento esta diseado para sistemas que preparan automticamente las ordenes de pago y parte del hecho de que los sistemas tienen controles de seguridad que impiden la introduccin o modificacin de cualquier operacin, excepto mediante los procedimientos estndares de introduccin de datos. Los pasos a seguir son: Generar las notificaciones de pago desde la base de datos de operaciones. Revisar los errores que pudiesen generarse, investigarlos y resolverlos. Enviar las notificaciones de pago para que sean autorizadas por la persona de back office que tenga dicha funcin. Enviar las notificaciones de pago. Para aquellas operaciones que se liquiden a travs de una cmara de compensacin, no ser necesario establecer procedimientos especficos de liquidacin, pues el control lo realiza la propia cmara.

Conciliaciones Dentro de las funciones del back officee est la de realizar conciliaciones, estas pueden ser fundamentalmente de tres tipos: De posiciones De cuentas de broker De cuentas de cobros-pagos

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Conciliacin de posiciones La conciliacin de posiciones entre fron t office y back office debe ser realizada cada da despus de la hora de corte establecida. Todas las partidas conciliatorias deben ser investigadas, explicadas y resueltas. El procedimiento de conciliacin ser el siguiente: Generar un listado de posiciones netas de back office. Reunirse con el personal apropiado de front office y reconciliar las posiciones netas. Resolver cualquier discrepancia revisando las posiciones, operacin por operacin, hasta que la diferencia sea explicada. Si la diferencia se refiere a una operacin, bien no imputada en la base de datos de operaciones o imputada con error, localizar la boleta de la operacin, corregirla y enviar los datos al encargado de introduccin de datos en el sistema para su procesamiento. Documentar las razones de las discrepancias en el listado de posiciones netas de/ron office o back office, segn corresponda. Anotar el resultado de la reconciliacin en un registro de reconciliaciones de posiciones. Conciliacin de cuentas de broker Todos los gastos de intermediacin deben ser facturados separadamente y no incluidos en los precios de las operaciones. Las posibles discrepancias que puedan existir en relacin a los gastos de intermediacin deben ser resueltas siempre por el back office, para evitar acuerdos de compensacin en precio entre el broker y los operadores de/ron office. El procedimiento que debe implantar el back office para conciliar las cuentas de broker es el siguiente: Generar un listado de las operaciones contratadas a travs de cada uno de los brokers autorizados con los que se opera durante el periodo que se va a conciliar. Aplicar los porcentajes de comisin de cada broker al volumen de operaciones contratadas en dicho perodo. Comparar las comisiones facturadas por los brokers con los importes recalculados. Investigar y resolver las discrepancias surgidas de la conciliacin y anotarlas en un registro de discrepancias de comisiones de brokers. Conciliacin de cuentas de cobros-pagos El back office debe conciliar diariamente los estados de las cuentas en bancos corresponsales y en cmaras de compensacin con los cobros y pagos que se han derivado de las distintas operaciones. Todos los errores detectados deben ser investigados, resueltos y registrados. Los estados de cuenta conciliados debern ser firmados por el responsable de realizar dichas conciliaciones y archivados. Revaluaciones Los procedimientos y controles expuestos a continuacin se refieren a la revaluacin de posiciones para propsitos contables, aunque es importante que exista una conciliacin entre la re valuacin contable y la re valuacin a efectos de control de riesgos. Las re valuaciones con-

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tables deben, sin embargo, cumplir con las regulaciones locales que pueden incluir requerimientos de tiempo, frecuencia y metodologa. Los principales puntos a tener en cuenta son: A efectos de revaluacin las operaciones se deben tomar de la base de datos de back office, la cual, segn se ha expuesto anteriormente, debe estar conciliada con front office. Las re valuaciones deben ser realizadas sin intervencin alguna del front office, todos los datos de mercado deben ser obtenidos por el back officee de fuentes independientes. El back office documentar en un registro de discrepancias las diferencias relevantes existentes entre los precios-tipos utilizados por front office y los precios-tipos obtenidos de forma independiente, as como el impacto de dichas diferencias en la cuenta de prdidas y ganancias. Contabilizacin de operaciones Los siguientes procedimientos tiene como objetivo el control del proceso de contabilizacin de las operaciones: Generar los asientos contables bien automticamente desde la base de datos de operaciones de back office e o bien manualmente. Generar un informe con los asientos contables y enviar a la persona de back office encargada de revisar y aprobar los asientos contables. Enviar los asientos al departamento encargado de la contabilizacin.

Polticas de control del riesgo operativo en tesorera


Adems de los procedimientos y controles descritos en el apaado anterior, las entidades deben definir una serie de polticas cuyo objetivo es implantar los principios bsicos de gestin del riesgo operativo en el negocio de tesorera. Las polticas que se deben definir e implantar son las que se exponen a continuacin. En el captulo 2 se definieron las responsabilidades y funciones de los diferentes estamentos de la entidad en relacin al control del riesgo operativo: El consejo debe sancionar la estrategia de gestin de riesgos, aprobada previamente por el comit ejecutivo, la cual debe contener, entre otros aspectos, las polticas y procedimientos de control del riesgo operativo. El comit de riesgos debe definir y asegurarse de la correcta implantacin de las polticas y procedimientos necesarios para controlar el riesgo operativo. Los comits de negocio y el CAP deben garantizar que en su rea de responsabilidad se siguen las directrices marcadas en la estrategia de gestin de riesgos y, en concreto, que se cumplen las polticas y procedimientos de control del riesgo operativo establecidas por el comit de riesgos. El rea de anlisis y control de riesgos debe implantar las polticas y procedimientos de control del riesgo operativo y asegurar que el resto de reas las cumple.

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CDIGO DE CONDUCA A travs de esta poltica la entidad debe definir las normas y conductas que todos los empleados del rea de tesorera deben seguir en el transcurso de sus actividades diarias de forma que se eviten riesgos operativos y se salvaguarde la rectitud e integridad de la entidad, fomentado as la confianza pblica en la misma. Una vez que el cdigo de conducta sea definido y aprobado, cada miembro activo del rea de tesorera debe firmar un documento donde manifieste que conoce su contenido y se compromete a cumplirlo. En el cdigo de conducta la entidad debe establecer normas de obligado cumplimiento para los empleados del rea de tesorera que regulen los siguientes aspectos: Independencia: la independencia profesional es la facultad de actuar con integridad y objetividad. Dicha independencia debe fortalecerse a travs del cumplimiento de las siguientes polticas: Todas las actuaciones deben regirse por criterios profesionales, obviando en todo momento consideraciones personales. El personal de tesorera no podr tener intereses financieros o inversiones en las entidades con las que existen relaciones derivadas de la actividad del rea (entidades restringidas), y que pudiesen presuponer una falta de objetividad en el desarrollo de las operaciones. En el cdigo de conducta se deben establecer restricciones relativas a la posibilidad de que personal del rea de tesorera, sus cnyuges o personas financieramente dependientes tengan relaciones con entidades restringidas, ya sean intereses financieros, relaciones contractuales, laborales, de asesoramiento o de consejo, solicitud o concesin de prstamos o fiducias, condiciones especiales en compra de bienes y servicios, aceptacin de regalos o gratificaciones, etc. Utilizacin de informacin confidencial: por informacin confidencial se entiende toda la informacin no pblica que se maneja como consecuencia de la actividad habitual del rea de tesorera, y en general toda la informacin que la direccin del rea defina como confidencial. En el cdigo de conducta deben establecerse normas que prohiban que empleados del rea de tesorera desvelen a terceros informacin confidencial, la utilicen en beneficio propio o recomienden a terceros la realizacin de operaciones en base a dicha informacin. Conflicto de intereses: en el cdigo de conducta debern existir normas que eviten y regulen los conflictos de intereses que puedan surgir entre el rea de tesorera y otras reas de la entidad, clientes y, en general, terceras partes. Utilizacin del nombre de la entidad: en el cdigo de conducta deben existir normas para que ningn miembro del rea de tesorera pueda utilizar el nombre de la entidad para desarrollar actividades o ejecutar operaciones para las que no est autorizado. Tambin debe exigirse que cuando se utilice el nombre de la entidad para actividades u operaciones autorizadas se haga con profesionalidad, evitando comprometer la estabilidad financiera de la entidad o poner en entredicho su imagen y credibilidad. Comit de tica profesional: en el cdigo de conducta se deber establecer la composicin y funciones de un comit de tica profesional que velar por el cumplimiento de las normas definidas en el cdigo y establecer las sanciones oportunas en caso de incumplimiento.

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GESTIN DEL RIESGO OPERACIONAL

OPERATIVA AUTORIZADA A travs de esta poltica el comit de riesgos debe definir de forma explcita y por escrito qu tipo de operativa est autorizada desde diferentes puntos de vista:

APROBACIN DE NUEVAS ACTIVIDADES Y PRODUCTOS A travs de esta poltica el comit de riesgos debe definir las normas que se deben seguir para revisar y aprobar nuevas actividades y productos, con el fin de poder identificar los riesgos y beneficios asociados antes de comenzar la operativa. Las normas que se deben establecer deben recoger los siguientes aspectos: Criterios para determinar cundo una actividad o producto tendr consideracin de nuevo y, por tanto, estar sujeto a esta poltica. Anlisis que se debe realizar para obtener la aprobacin de una nueva actividad o producto, especificando quien debe realizarlo, as como sus caractersticas y contenido. Composicin y funcionamiento de un comit que tendr como funcin revisar y aprobar nuevas actividades y productos. Procedimientos y fases del proceso de aprobacin.

NIVELES DE AUTORIDAD OPERATIVOS A travs de esta poltica el comit de riesgos debe establecer las responsabilidades y autoridades asociadas a cuestiones operativas y de procesamiento de las operaciones de tesorera. Algunos aspectos que se deben regular a travs de esta poltica son los siguientes:

Por brokers se entienden los agentes del mercado que actan como intermediarios entre las contrapartes en las operaciones de tesorera, ayudando a sus clientes a cerrar las operaciones en las condiciones ms ventajosas posibles, intentando en todo momento buscar el mejor precio y la mejor contrapartida para la operacin que el cliente quiere realizar. Segn esta acepcin los brokers no toman posiciones y su beneficio depende de las comisiones cobradas a las contrapartes cada vez que cierran una operacin.

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Productos autorizados: se deben definir los productos en los cuales puede operar la tesorera, especificando, si existen, restricciones en cuanto a modalidades especficas, posiciones y tipos de operativa dentro de los diferentes productos. Monedas autorizadas: la entidad debe especificar las monedas en las que puede operar la tesorera, as como las restricciones que puedan existir en cuanto al tipo de posiciones que se pueden tomar en cada una de ellas. Brokers autorizados: la entidad debe elaborar y actualizar una lista de brokers5 autorizados a travs de los cuales la tesorera puede contratar los diferentes instrumentos negociados. Operadores autorizados: la entidad debe elaborar y actualizar una lista en la que figuren las personas que estn autorizadas para operar en el rea de tesorera, especificando en qu productos est autorizado a operar cada uno de ellos y el nivel de riesgos que puede asumir.

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Quin puede autorizar errores operacionales y hasta qu volumen. Quin puede autorizar las investigaciones y las correcciones derivadas de errores y discrepancias operativas. Quin puede autorizar y firmar la liberacin de rdenes de pago.

OTRAS POLTICAS ESPECFICAS PARA LA ACTIVIDAD DE TESORERA El comit de riesgos debe definir y asegurar la implantacin de polticas que regulen los siguientes aspectos especficos relacionados con la actividad de tesorera: Revaluacin de posiciones: se definirn la frecuencia, las metodologas, los procedimientos y los sistemas informticos que se deben utilizar para revaluar las posiciones de tesorera. Clasificacin de carteras: se definirn las diferentes carteras en que se pueden clasificar las operaciones de tesorera, as como los criterios de clasificacin y valoracin de las mismas, tanto desde el punto de vista contable como de gestin. En la definicin de esta poltica, as como en la de revaluacin de posiciones, la entidad deber tener en cuenta, a efectos contables, las normas y criterios establecidos por los organismos reguladores competentes. A efectos de gestin, los criterios pueden diferir de los establecidos por dichos organismos. Operativa fuera de la sala de tesorera: como norma general todas las operaciones de tesorera deben efectuarse desde la sala de tesorera, con el fin de poder aprovechar la seguridad, la informacin disponible y la grabacin de las conversaciones telefnicas. Sin embargo, existen situaciones en las que la volatilidad de los mercados o la diferencia de horarios entre los mercados hacen necesario realizar operaciones desde lugares distintos a la sala de tesorera. Para estos casos, la entidad debe establecer normas concretas, en las cuales se especifique qu operadores estn autorizados, qu tipo de operaciones se pueden realizar y qu procedimientos operativos se deben seguir. Operaciones internas: se consideran operaciones internas las realizadas entre las diferentes mesas de una misma tesorera con el fin de cubrir posiciones, financiar carteras o transferir riesgos de un libro a otro. La entidad debe definir los criterios y normas a seguir para ejecutar y procesar las operaciones internas dentro del rea de tesorera. Cesiones y cancelaciones de contrato: una cesin de contrato es un procedimiento legal por el que una parte (cedente) transfiere a una segunda parte (cesionario) todos sus derechos, responsabilidades y obligaciones relacionadas con un contrato ya existente firmado con una tercera parte (contraparte). Una cancelacin de contrato es un procedimiento legal por el que una parte termina todos sus derechos, responsabilidades y obligaciones relacionados con un contrato vivo antes de la fecha de vencimiento de ste. La entidad debe definir las normas y criterios de actuacin a la hora de ejecutar cesiones y cancelaciones de contratos. Prcticas inaceptables: la entidad debe definir explcitamente aquellas acciones o prcticas que se consideran totalmente inaceptables dentro de la actividad de tesorera, as como los controles necesarios para identificarlas y erradicarlas. Algunos ejemplos de prcticas que las entidades deberan catalogar de inaceptables son los siguientes: Traspasos entre carteras no permitidos por la regulacin vigente. Utilizacin de puntos de broker: consiste en compensar discrepancias entre los operadores y los brokers a travs de condiciones ventajosas de precio en operaciones futuras. Esta prctica, adems de retrasar la liquidacin de diferencias hasta que se

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GESTIN DEL RIESGO OPERACIONAL

REVISIN Y MANTENIMIENTO DEL MANUAL Como se expuso anteriormente las entidades deben definir e implantar manuales de control del riesgo operativo de las distintas actividades que desarrollen. Una de las polticas que se deben establecer en dichos manuales es la relativa a la revisin y mantenimiento de los mismos, para lo cual se deben definir los siguientes aspectos: Responsabilidades en relacin al establecimiento, implantacin y supervisin del cumplimiento de los procedimientos y controles establecidos en el manual. Responsabilidades en relacin al mantenimiento del manual, con el fin de garantizar su integridad y continua aplicabilidad. Procedimientos para realizar modificaciones y actualizaciones del manual. Otra posibilidad es que el rea de anlisis y control de riesgos, por delegacin del comit de riesgos, sea la encargada de asumir en la prctica las funciones y responsabilidades anteriormente descritas.

Plan de contingencia de sistemas


La dependencia que de los sistemas informticos tiene el negocio de tesorera justifica la definicin de un plan de contingencia6 que permita a la entidad actuar rpida y eficientemente ante un posible siniestro o emergencia y se minimicen sus consecuencias en la actividad del rea. En el plan de contingencia de sistemas para el rea de tesorera se deben incluir, entre otros, los siguientes aspectos: Definicin y caractersticas de la estructura de sistemas del rea y de la topologa de la red (anillos, bdges, concentradores, servidores de ficheros, servidores de comunicaciones, routers de comunicaciones, servidores de impresin, etc.). Identificacin de los usuarios o grupos de usuarios ligados a la red de tesorera especificando los servidores a los que se conectan. Establecimiento de procesos de registro de seguridad (backup') u otros procedimientos que potencien la redundancia de la informacin que se encuentra contenida en los servidores de ficheros y cuya prdida total o parcial ocasionara graves trastornos al rea.

Este tema se aborda ms en profundidad en el captulo 12 dedicado a los sistemas informticos de gestin de riesgos.

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produzcan operaciones en el futuro, distorsiona los resultados de gestin e impide conocer a la direccin del rea lo que realmente est pasando. Precios ajustados por acuerdo: consiste en ocultar una prdida en un determinado ttulo o posicin cuyo valor de mercado ha disminuido, mediante un acuerdo con otra entidad por el cual el operador le vende a la entidad un ttulo al precio histrico de compra y para compensar le vende otro ttulo a un precio fuera de mercado. Precios fuera de mercado: en general la entidad debe prohibir que se realice cualquier operacin a precios distintos a los vigentes en el mercado.

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Recomendaciones de los estndares internacionales sobre riesgo operacional


Recomendaciones del Grupo de los Treinta La direccin de las entidades debe indicar explcitamente quin est autorizado para realizar operaciones con derivados. Recomendaciones del Grupo sobre Polticas para Instrumentos Financieros Derivados Las entidades financieras deben establecer normas internas que regulen sus relaciones con sus clientes, principalmente con aquellos que operan en instrumentos derivados OTC. Dichas normas deben regular aspectos tales como: Acuerdos de confidencialidad. Presentacin de informes y propuestas a las contrapartes, para que entiendan los riesgos que estn asumiendo y para que conozcan la naturaleza de las relaciones que se establecen entre las partes. Recomendaciones del Banco de Pagos Internacionales Las entidades deben estar estructuradas de forma que est garantizada una adecuada desagregacin entre las funciones de negocio, administracin y control. Las entidades deben contar con manuales de polticas y procedimientos para todos los negocios en los que operan. En dichos manuales se deben especificar todos los controles operativos que se deben considerar. Antes de permitir la utilizacin de nuevos productos las entidades deben verificar que existen procedimientos y controles para valorarlos y medir los riesgos inherentes a su utilizacin. Las entidades deben definir un cdigo de conducta, el cual debe ser cumplido por todo el personal. Las entidades deben autorizar las contrapartidas, clientes y brokers con los que se puede operar. Las entidades deben establecer sistemas de retribucin adecuados y que en ningn caso fomenten la asuncin de riesgos excesivos.

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Definicin de las posibles contingencias que pueden surgir en relacin con los sistemas del rea, as como de los procedimientos que se deben seguir en el caso de que estas acontezcan. Identificacin de las personas del rea de tecnologa y sistemas a las que se debe recurrir en caso de contingencias. Definicin de un plan de crisis que permita continuar operando en una ubicacin fsica alternativa en caso de siniestro.

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Captulo 7

Introduccin El objetivo de este captulo es analizar las principales cuestiones legales que deben ser tenidas en cuenta por las entidades a la hora de contratar operaciones. Si bien algunos de los aspectos que se exponen en los siguientes apartados son de aplicacin general para cualquier tipo de operacin financiera (concesin de un prstamo, captacin de un depsito, etc.), el objetivo fundamental es analizar la problemtica legal relacionada con las operaciones de tesorera. En el mbito de este captulo, se parte de la base de que las entidades en general y la alta direccin de las mismas en particular realizan operaciones de buena fe, bajo el convencimiento que stas se atienen y no violan los principios legales bsicos. Es decir, en el mbito de este captulo no se contemplan cules seran los riesgos que asumira una entidad que decidiese realizar algn tipo de operativa sabiendo de antemano que es ilegal. En el segundo apartado se define el alcance del riesgo legal, as como los objetivos que una entidad debe perseguir a travs de la gestin y el control de dicho riesgo. En el tercer apartado se presenta un manual para el control del riesgo legal de las operaciones de tesorera, en el cual se enuncian las situaciones que exponen a una entidad a riesgo legal y se definen cules son los controles que las entidades deben establecer para paliar el riesgo legal generado por dichas situaciones. En los ltimos cuatro apartados se examina la problemtica legal1 especfica en el entorno latinoamericano para cuatro aspectos relacionados con las operaciones de tesorera: Operaciones de divisa Instrumentos derivados y contratos marco Neing Los colaterales

El riesgo legal: definicin y alcance Las entidades estn expuestas a riesgo legal como consecuencia de la posibilidad de sufrir prdidas por:

1 Lo expuesto en este captulo no debe tomarse como reflejo exacto de la situacin legal en los pases latinoamericanos, ya que desde la redaccin del mismo pueden haber producido cambios legislativos. En todo caso, lo expuesto en este captulo no sustituye a la necesidad, por parte de las entidades, de contar con una asesora legal especfica en cada momento.

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Gestin y control del riesgo legal

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Garantizar la capacidad legal para ejercitar los derechos. Como se expone en el apartado siguiente, el rea legal debe establecer los controles necesarios para evitar situaciones que puedan poner en peligro la capacidad legal de la entidad de exigir a sus contrapartes las obligaciones por ellas asumidas como consecuencia de las operaciones realizadas. Para ello es necesario velar por la correcta documentacin de los distintos contratos que se vayan acordando, cuidar la redaccin y las modificaciones de los mismos, no descuidar el bastanteo de poderes, examinar la necesidad de solicitar garantas as como el tipo de las mismas, etc. Resulta importante que la documentacin que se firme cumpla con todos los requisitos legales establecidos con el fin de evitar que las transacciones realizadas resulten invlidas o no ejecutables desde el punto de vista legal. Garantizar el cumplimiento de los requisitos legales. El rea legal debe identificar todos los requisitos establecidos por las disposiciones legales aplicables a la operativa que

rea de asesoramiento jurdico-legal y fiscal segn la denominacin utilizada en el captulo 2. Para abreviar, en este captulo se la denomina rea legal.

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Incapacidad legal para ejercitar los derechos que se supona otorgaban los documentos suscritos en relacin a las operaciones realizadas, como consecuencia de: Falta de la documentacin adecuada. Falta de apoderamiento de los operadores o de los firmantes de los contratos. Violacin de algn precepto legal. Cambios en la legislacin con posterioridad a la contratacin de las operaciones. Errores en la interpretacin de la ley, dando por vlidas situaciones no amparadas por la misma. Compensaciones econmicas a terceros (clientes, proveedores, Estado, etc.), como consecuencia del incumplimiento de la ley. Dichas compensaciones pueden materializarse en indemnizaciones, multas o impuestos no previstos inicialmente. Disminucin del volumen de negocio, como consecuencia de: Prdida de reputacin debida a litigios con terceros, los cuales pueden llegar a crear, por ejemplo, una imagen de falta de rigor legal por parte de la entidad. Cambio en las disposiciones legales, tales como leyes antimonopolio, que se apliquen cuando la entidad tiene "demasiado xito" y arrincona a sus competidores, o bien por nuevas medidas de liberalizacin que fomentan la entrada de competidores en el mercado. Prdida de oportunidades de negocio, debido a que la entidad: Quiere reducir en exceso las prdidas potenciales a las que est expuesta por riesgo legal, exigiendo, por ejemplo, un nivel de proteccin jurdica excesivo para el mercado en cuestin, lo cual le lleva a rechazar ciertos negocios u operaciones, sin comprobar si la rentabilidad esperada compensa el riesgo legal asumido. No realiza un seguimiento exhaustivo de los cambios legislativos (fiscales, regulacin de los mercados, etc.) en los mercados en los que opera, lo que le impide acceder o acceder a tiempo a las nuevas oportunidades de negocio que se deriven de dichos cambios. Para poder realizar de una manera eficaz las labores de seguimiento y control del riesgo legal, las entidades deben contar con un rea especializada2 que se debe dotar con los recursos necesarios, en funcin del tipo de actividad desarrollada y del volumen de negocio. El rea legal de la entidad debe desempear su funcin de forma que se consigan los siguientes objetivos:

CAPITULO? 147

El riesgo legal en operaciones de tesorera


El objetivo de este apartado es definir un manual para el control del riesgo legal de las operaciones de tesorera, y especialmente para los casos en que las contrapartidas sean clientes. En la columna izquierda de los cuadros que se presentan a continuacin se enuncian las situaciones que exponen a una entidad a riesgo legal y en la columna derecha se definen los controles que las entidades deben establecer para paliar el riesgo legal generado por dichas situaciones.

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realiza la entidad y controlar que se cumplen los mismos. La finalidad es evitar que la realizacin de operaciones no permitidas por la ley, con el consiguiente riesgo de nulidad de las mismas, o que el incumplimiento de las normas ocasione la obligacin de tener que compensar a las partes con quin se ha contratado o a terceros, o sea impuesta alguna sancin o multa, etc. Es tambin especialmente importante que el rea legal controle que la entidad cumple adecuadamente toda la normativa existente en materia de impuestos. Identificar oportunidades de negocio. El rea legal debe seguir la evolucin de la normativa en los principales pases en los que opere la entidad para, en funcin de las distintas disposiciones legales que se aprueben (o en virtud de la ausencia de las mismas), identificar nuevas oportunidades de negocio, por ejemplo: Posibilidad de realizar operaciones con ciertos productos o clientes antes no autorizados por la ley. Posibilidad de realizar operaciones que permitan a la entidad aprovechar tratamientos fiscales diferenciales entre pases. Posibilidad de estructurar los negocios de la entidad de forma que sean fiscalmente eficientes. El rea legal tambin debe alertar a la entidad respecto de las implicaciones que pudiesen tener en las operaciones ya en curso los distintos cambios legislativos que se produzcan a lo largo del tiempo. Evaluar y controlar el riesgo legal. Es importante sealar que, a pesar de haber cumplido todos los aspectos sealados anteriormente, siempre persiste la posibilidad de un riesgo legal residual (motivado por causas sobrevenidas, por anlisis incorrectos o incompletos, etc.) que debe ser tenido en cuenta por las entidades a la hora de valorar cul es su situacin, desde un punto de vista legal, en relacin con las distintas operaciones por ella realizadas. La gestin del riesgo legal, si bien persigue disminuir en la medida de lo posible este riesgo, no puede obviar el hecho de que el mismo seguir existiendo en todo caso. El rea legal debe ser capaz de evaluar el riesgo legal al que se enfrenta en todo momento, a la vez que debe buscar los medios para reducirlo al mximo. Potenciar la existencia de un marco legal adecuado. Es importante que las entidades, a travs del rea legal, lideren acciones tendentes a concienciar a las autoridades de los diferentes pases acerca de la necesidad de crear un marco legal adecuado que permita el desarrollo de los mercados: identificando y definiendo los productos derivados; regulando el neing; facilitando el uso y la elaboracin de contratos marco en los que se engloben el mayor nmero posible de productos derivados y con respecto a los cuales se admita el neftng; aclarando qu pasa con este tipo de contratos y operaciones en situaciones concrsales, etc.

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A. Antes de contratar las operaciones


Controles Los operadores de la tesorera deben tratar de confirmar la identidad de las personas con las que se contratan operaciones por telfono (mxime en el caso de tratarse de clientes nuevos) para verificar que realmente representan a quien dicen representar. Cuando se contraten operaciones por telfono, los operadores de la tesorera deben comunicar al interlocutor que se est grabando la conversacin y solicitar su autorizacin al respecto (mxime si es la primera vez que se contrata con l y si no se trata de una persona habituada a realizar este tipo de operaciones). Antes de celebrar una operacin no se asegura El rea legal debe asegurarse que la de contraacerca de la capacidad legal de la contraparte para partida puede realizar la operacin de la que contratar una operacin de ese tipo (por ejemplo, se trate, es decir, que no existe ningn tipo de organismos pblicos para contratar derivados con impedimento legal que le prohiba o impida fines especulativos). entrar en determinado tipo de transacciones. Antes de contratar una operacin no se asegura La entidad debe establecer mecanismos para que los operadores de la tesorera puedan que la contraparte ha entendido perfectamente asegurarse de que el cliente entiende los los riesgos que asume, pudindole exigir riesgos y las prdidas potenciales asociadas a responsabilidades en caso de prdidas. la operacin que desea contratar. Dichos mecanismos pueden variar en funcin del tipo de cliente de que se trate y del grado de complejidad de la operacin que desea realizar: Cuando se trate de operaciones poco complicadas o de clientes que sean operadores experimentados (entidades financieras, fondos de inversin, compaas de seguros, etc.) es suficiente con proporcionar informacin verbal de las caractersticas de la operacin. A medida que la complejidad de las operaciones aumenta o que la experiencia de los clientes disminuye es conveniente enviar al cliente propuestas escritas de la operacin que quiere contratar, en las cuales se deben especificar los riesgos asociados e incluso anlisis de los resultados que le generara la operacin ante diferentes escenarios. Toda propuesta realizada a un cliente, debe incluir aquellas clusulas legales que hayan sido redactadas por el rea legal, clusulas que, caso de que necesiten ser modificadas, debern contar con el visto bueno del rea legal para asegurar que la proteccin legal es suficiente. Situaciones que generan riesgo legal Antes de contratar una operacin por telfono no se confirma la identidad del interlocutor (sobre todo cuando se trata de un cliente nuevo) ni la capacidad del mismo para vincular a la entidad a la cual dice que representa.

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CAPITULO? 149

Es muy importante sealar a este respecto que la entidad ha de actuar siempre (y as ha de dejarlo claro al cliente) como parte en la transaccin, y en ningn caso no como asesora del cliente.
B. Despus de contratar las operaciones

Situaciones que generan riesgo legal Se ha contratado una operacin y no se enva a la contraparte confirmacin de la misma.

Se ha contratado una operacin y no se recibe confirmacin de la contraparte, ni se firma un contrato en un tiempo razonable.

Controles Una vez que se ha cerrado una operacin al precio acordado el backoffice de la tesorera debe enviar al cliente una confirmacin en la que se recojan los trminos econmicos acordados de la operacin que acaba de cerrarse. Los trminos de las confirmaciones deben ser redactados por el rea legal, de acuerdo con las caractersticas de las operaciones de que se trate. Las confirmaciones deben enviarse a la mayor brevedad posible y siempre en las 24 horas siguientes al cierre de la operacin. Esa confirmacin deber ser firmada por el cliente y devuelta inmediatamente, por fax y tambin por correo, dealmente. El backoffice debe reclamar al cliente todas aquellas confirmaciones que no hubiesen sido devueltas en el plazo de una semana, por ejemplo. En caso de que sea habitual que un cliente no devuelva las confirmaciones debidamente firmadas sera conveniente incluso dejar de realizar operaciones con el mismo. En aquellos casos en los que se contrata por primera vez con un cliente, el rea legal debe enviar al mismo el contrato marco que necesariamente deber firmar ese cliente si desea seguir operando con la institucin. El rea legal debe ser la encargada de negociar, en su caso, aquellas clusulas del contrato marco que requieran una adaptacin en funcin de la operacin que se realice y del cliente con el que se lleve a cabo. En el caso de que dichas negociaciones las lleve acabo la tesorera, ser siempre el rea legal quien finalmente apruebe o no los cambios que se hubiesen discutido. Es muy importante que todas las operaciones contratadas estn cubiertas por contratos marco. En este sentido, debe fijarse un plazo mximo dentro del cual debern firmarse dichos contratos con cada nuevo cliente con el que se empiece a operar. Caso de que transcurrido dicho plazo no se hubiese firmado el contrato marco correspondiente, deber analizarse la conveniencia de dejar de operar con el cliente en cuestin.

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C. En general
Situaciones que generan riesgo legal Se comienza a operar en nuevo tipo de producto sin tener la aprobacin del rea legal. Controles Todo nuevo producto 3 , antes de ser ofrecido a un cliente, debe ser analizado por el rea legal, as como por las dems reas afectadas por el lanzamiento de dicho producto. Lo ideal sera que los departamentos afectados no slo interviniesen justo antes del lanzamiento de cualquier producto, sino que lo hiciesen ya desde que comienza a disearse el mismo y a lo largo de su desarrollo y propuesta a las instancias que finalmente deban aprobar su comercializacin.

En el captulo 6 se expone con ms detalle la poltica de aprobacin de nuevas actividades y productos.

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Se ha recibido una confirmacin de la contraparte El rea legal debe asegurarse de que las pero se ha firmado un contrato y no se confirma sonas con las que se contratan operaciones que las personas que firman dichos documentos pueden comprometer a la entidad a la que repor parte de la contraparte tienen poderes para presentan para la realizacin del tipo de opehacerlo. racin de la que se trate. Con el fin de garantizar este extremo el rea legal debe asumir las siguientes responsabilidades: Asegurarse de que la entidad tiene los poderes de todos sus clientes. Comprobar las firmas y la validez de los poderes que representan a los clientes. Solicitar peridicamente a los clientes la actualizacin o confirmacin de los poderes. No se envan revaluaciones de sus posiciones a La entidad debe facilitar revaluaciones de sus los clientes. posiciones a los clientes cada vez que stos lo soliciten, as como ofrecer a los clientes que as lo deseen la posibilidad de recibir, sin solicitud especfica al respecto, revaluaciones peridicas de sus posiciones. Con esta iniciativa la entidad tratar de evitar quebrantos extraordinarios e inesperados por parte de sus clientes, ya que esto podra constituir una prdida de imagen para la entidad. Es muy importante que en dichas revaluaciones el rea legal incluya prrafos indicando la finalidad de las mismas, con objeto de evitar que precios o revaluaciones facilitadas por la entidad a efectos de cierre contable puedan ser considerados por el cliente como precios de cierre de la posicin en un momento dado.

CAPITULO? 151

No existe seguridad de que toda la documentacin relativa a las operaciones est convenientemente custodiada con el fin de evitar extravos.

La propia entidad no tiene bien definidos los poderes y autorizaciones (por montantes, tipo de productos, etc.) de las personas que pueden contratar operaciones.

No se tiene conocimiento de los cambios que se producen en las legislaciones de los pases en los que opera la entidad.

Operaciones en divisa
Antes de proceder a realizar operaciones en divisas, es importante que las entidades analicen si existe algn tipo de restriccin cambiara que pudiese afectar a la validez de las mismas. Por ejemplo, en algunos pases el ingreso de divisas al pas ha de ser previamente autorizado por la autoridad competente. En primer lugar se debe comprobar si est admitido por la legislacin aplicable del pas en cuestin el principio de libertad cambiara. En segundo lugar se debe comprobar si existe algn tipo de restriccin o requisito legal que, caso de existir, debe ser analizado con el fin de asegurar que no afectar al buen fin de las operaciones que se pretendan llevar a cabo. As, por ejemplo, debe comprobarse que se estn cumpliendo todas las formalidades requeridas (administrativas, informativas, obligatoriedad de realizar la operacin en un tipo de mercado especfico, etc.), evitando as que las operaciones realizadas puedan resultar invlidas.

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Se firma una confirmacin o un contrato que no ha sido revisado y autorizado por el rea legal. Se envan a los clientes propuestas de operaciones o revaluaciones que incluyen clusulas legales y stas no han sido redactadas o revisadas por el rea legal.

En general, el rea legal deber elaborar y aprobar todas las clusulas legales que se incluyan en la correspondencia que se cruce con clientes, tanto se trate de propuestas como de informacin de revaluaciones de las mismas, confirmacin de transacciones, contratos, etc. El rea legal debe vigilar que dichas clusulas se incluyen en toda la correspondencia que se enva. El rea legal debe registrar las operaciones en la base de datos para el control y seguimiento de las mismas. Dicha base de datos debe ser definida de tal forma que permita analizar los siguientes aspectos: la documentacin que falta por entregar, estadstica sobre las confirmaciones no recibidas, estadstica sobre los plazos de contestacin, el perodo medio para la firma de contratos marco, etc. Es de suma importancia que el rea legal se encargue de garantizar que toda la documentacin relativa a las distintas operaciones que se van realizando est recogida, clasificada y custodiada convenientemente. El rea legal debe elaborar los poderes que debern ser otorgados a las personas de la tesorera de la entidad para realizar diferentes tipos de operaciones y hasta determinados montantes, revisando stos peridicamente en funcin de la evolucin del mercado y de la realizacin de nuevas operaciones. El rea legal debe seguir la evolucin de la situacin en los principales pases en los que opere la entidad para, en funcin de la legislacin que se vaya adoptando en ellos, as como de los litigios que se produzcan en los mismos (y de las soluciones que se d a dichos litigios) extraigan las conclusiones que les permitan evitar o anticipar situaciones semejantes.

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La convertibilidad del peso mexicano es totalmente libre y el tipo de cambio vara en funcin de la oferta y la demanda de tales divisas. 5 La Ley 18.840 Orgnica del Banco Central de Chile (LOC), de 10 de octubre de 1.989, artculo 39, consagra expresamente el principio de libertad cambiara. As establece que toda persona podr efectuar libremente operaciones de cambios internacionales. 6 As en el mismo artculo de la LOC se establece que ciertas operaciones han de ser informadas por escrito y que algunas transacciones se realicen dentro del Mercado Cambiario Formal (MCF); adems, pueden imponerse restricciones especficas a las operaciones que se realicen o deban realizarse en este mercado. 7 Con este objeto el BCCH ha dispuesto que el ingreso de divisas que correspondan a inversiones, a aportaciones de capital o a crditos provenientes del exterior ha de ser previamente autorizado por el BCCH mismo y que dicha autorizacin queda sujeta a la condicin de que se constituya un encaje en dlares estadounidenses por un importe igual al 30% del monto ingresado, por un plazo de un ao, y que no devengar intereses. Este encaje tiene algunas excepciones, como por ejemplo la que se refiere a la liquidacin de divisas provenientes de operaciones con instrumentos derivados a realizarse con personas domiciliadas en el exterior, siempre y cuando se cuente con la pertinente exencin otorgada por el BCCH. 8 Segn lo que establece el artculo 89 de la Ley del Banco Central de Venezuela. 9 La norma que rige el Control de Cambios es la Resolucin n 21, de 1.993, de la Junta Directiva del Banco de la Repblica y normas posteriores que la modifican o completan. 10 El ingreso de capitales (divisas) para efectuar inversiones se rige por la Resolucin 51 de 1.991, del Consejo Nacional de Poltica Econmica y Social, CONPES, y las normas que la completan y modifican.

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En Mxico en la actualidad no existe ningn tipo de restriccin con respecto al cambio de divisas, as como tampoco con respecto a la entrada o salida de stas4. Ello no quiere decir que el Gobierno mexicano no pueda adoptar medidas de emergencia a fin de evitar que las reservas del Banco Central puedan disminuir hasta alcanzar una situacin de riesgo para la economa. En el caso de Chile se establece el principio de libertad cambiara5, aunque el Banco Central de Chile (BCCH) conserva determinadas facultades en relacin con la realizacin de ciertas operaciones6. El ejercicio de las mismas supone en la prctica la existencia de algunas limitaciones a la libertad cambiara. El BCCH ha renovado anualmente dichas facultades, por acuerdo de su consejo, teniendo en consideracin la conveniencia de mantener dichas restricciones con objeto de preservar la estabilidad de la moneda y el financiamiento adecuado de la balanza de pagos de Chile7. En Venezuela, si bien hoy por hoy no existe ninguna restriccin8, ha de sealarse que el presidente de la Repblica, en Consejo de Ministros, podr establecerlas cuando su necesidad y urgencia as lo requieran. En Colombia9, para la salida de divisas basta la presentacin de una declaracin de cambio, sin restricciones adicionales. En cuanto a la recepcin10, cabe sealar que est prohibido recibir depsitos a trmino y depsitos de ahorro en divisas. Las inversiones directas (realizadas en empresas) son libres, salvo que se refieran a actividades de defensa y seguridad nacional; procesamiento y disposicin de basuras txicas, peligrosas o radioactivas no producidas en el pas; empresas cuya actividad principal sea la compra, venta o arrendamiento de bienes inmuebles, salvo que sean construidos por ellas mismas; as como la inversin en documentos emitidos como resultado de un proceso de titulizacin inmobiliaria o a travs de fondos inmobiliarios. Las inversiones de los fondos institucionales de capital extranjero estarn permitidas y debern ser registradas en el Banco de la Repblica (Banco Central) dentro de los 3 meses siguientes a la fecha en que las divisas se conviertan a pesos colombianos para adquirir los derechos cambiarios de remitir al exterior el valor de la inversin y los rendimientos obtenidos.

CAPITULO/ 153

Problemtica legal de los contratos sobre instrumentos derivados Si bien todas cuestiones generales expuestas en los epgrafes anteriores son de aplicacin para todos los contratos de tesorera, las entidades deben prestar una especial atencin a las implicaciones legales de los contratos de instrumentos derivados, debido a la especial naturaleza de los mismos.

IMPLICACIONES LEGALES DE LOS MERCADOS DE DERIVADOS Los instrumentos derivados se negocian en dos tipos de mercados distintos, cada uno de los cuales tiene unas implicaciones legales concretas: Mercados organizados. Son mercados que estn regulados por las normas de cada Estado en cuanto a condiciones de acceso, de negociacin, de liquidacin, etc. Por tanto, las entidades que quieran operar en estos mercados deben analizar cuestiones tales como: Restricciones que afecten a algn producto en concreto Necesidad de dictamen jurdico en aras a establecer la ejecutabilidad del contrato Diferencias, caso de existir stas, entre la regulacin de los productos derivados locales (operaciones de derivados reguladas por autoridades locales) y no locales (sobre productos regulados por autoridades extranjeras) Prohibiciones o limitaciones a la contratacin para cierto tipo de instituciones, cuestin que reviste particular importancia en los casos de autoridades pblicas, fondos de pensiones y administradoras de fondos, compaas de seguros, fondos de inversin, casas de bolsa, etc. Mercados no organizados (ms conocidos como mercados OTC, del ingls over t counter). En estos mercados no existe regulacin oficial alguna y la contratacin se realiza en rgimen de libertad por las dos partes. Al no existir regulacin oficial alguna, cada contrato se hace a medida de las necesidades de las partes. Rigen por tanto las normas generales de obligaciones y contratos mercantiles y civiles. Precisamente por esta razn, y para evitar la inseguridad que la existencia de diferentes tipos de contratos implica, se contrata normalmente bajo un contrato marco (master agreement)11, elaborado por asociaciones profesionales de los sujetos que operan en ese mercado12. No obstante, los contratos marco quedan sometidos a las normas de derecho imperativo nacional que resulten aplicables13. En general, cada contrato marco establece normas para la contratacin de diversos derivados.

11 Estos contratos contienen normas que las partes aceptan al firmarlos y que les vinculan en virtud de tal aceptacin. 12 Ha de sealarse que cada operacin que se cierre bajo el amparo del contrato marco en cuestin supondr el envo de un documento, normalmente denominado "confirmacin", en el que se establecen las condiciones financieras de la operacin concreta de que se trate. El contrato marco ser as el marco general y la confirmacin el documento de las condiciones econmico-financieras particulares de cada operacin. 13 De ah que intenten adecuarse a las diversas legislaciones o contener reglas jurdicas generales, vlidas en cualquier ordenamiento. As, por ejemplo, no podrn aplicarse las normas previstas en un contrato marco relativas a un producto derivado concreto cuya negociacin no es admitida por la legislacin de dicho pas.

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TRATAMIENTO EN DIVERSOS PASES LATINOAMERICANOS En Chile, para celebrar contratos de derivados a travs del Mercado Cambial Formal deben cumplirse los requisitos y condiciones que el BCCH ha establecido14. Asimismo se permite, siempre que se cumplan con los requisitos establecidos, que se realicen combinaciones entre los distintos contratos que se puedan realizar sobre productos derivados (bien sea un conjunto de varias opciones, bien sean bonos o plizas de seguros que llevan anexa una opcin, etc.). En Per, por ejemplo, no existe una definicin legal de los contratos de productos derivados15, lo que no impide que se realicen ciertas operaciones de futuros y opciones, toda vez que encuentran respaldo en ciertas normas jurdicas que las amparan. Tampoco se establece formalidad alguna en cuanto a la validez a la hora de celebrar cierto tipo de contratos, por lo que un acuerdo telefnico sobre una operacin de futuros, por ejemplo, obligara a las partes desde el momento de su conclusin. Sin embargo, sera aconsejable, a efectos probatorios, la suscripcin de un documento que recoja las condiciones del contrato. En Colombia los productos derivados han de estar autorizados expresamente En la actualidad lo estn los siguientes: contratos a futuro,/onvards, opciones, swaps,floors, caps y collars. Sin embargo no existen prcticamente contratos en los que se utilicen a la vez varios productos derivados. En otros pases solamente se encuentran regulados algunos productos derivados. Este es el caso de Mxico16 en lo que a productos derivados locales se refiere, ya que los intermediarios slo pueden ofrecer aquellos productos locales que estn regulados17. Los particulares, en cambio, tienen plena libertad para celebrar cualquier tipo de contrato sobre productos derivados, as como para concluir cualquier tipo de operacin formal de derivados en el extranjero. Asimismo, y en cuanto a las instituciones financieras, ha de sealarse que tienen limitaciones para otorgar bienes en garanta18. Las agencias y sucursales de los bancos en el extranjero podrn realizar operaciones no reguladas en Mxico pero s reguladas en el pas en el que operan siempre y cuando ello no est expresamente prohibido por la legislacin mexicana y cuenten con la autorizacin de la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico. En el caso de filiales, stas se regirn por las leyes del lugar en el que se constituyan.

Contenidas en los captulos VI y VII del Compendio de Normas de Cambios Internacionales. nicamente existe una definicin de contratos sobre commodities en la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y orgnica de la Superintendencia de Banca y Seguros. 16 Pas en el que hemos de distinguir entre productos derivados locales (referidos a operaciones derivadas reguladas conforme a la legislacin mexicana y que pueden ser objeto de oferta dentro de Mxico por intermediarios financieros autorizados, tales como bancos mexicanos y casas de bolsa) y productos derivados offshore (referidos a operaciones derivadas que comnmente se realizan fuera de Mxico, reguladas por autoridades extranjeras, aunque a veces participen contrapartes mexicanas). 17 El Banco de Mxico, que ha modificado en varias ocasiones la circular 2019/95 (reguladora del mercado de derivados), ha manifestado que en breve emitir una nueva circular en la que se ampliar la participacin de los intermediarios mexicanos en el mercado local de derivados. Los bancos mexicanos suelen ofrecer/orwards de tipos de cambio; operaciones de opciones y futuros; forwards de tipo de inters o referidos al ndice nacional de precios al consumidor. 18 Artculo 49 de la Ley de Instituciones de Crdito.
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CONTRATOS MARCO Como ya se ha indicado anteriormente, para los contratos sobre instrumentos derivados que se negocian en mercados OTC no existe una normativa oficial a nivel estatal que regule su contenido ni su sistema de contratacin. Pero al tratarse de contratos complejos es preciso establecer con precisin aspectos tales como la forma y fecha de pago, las obligaciones de las partes, las posibles incidencias del contrato, etc. Como no se pueden discutir todos sus extremos, ni prever todos los problemas, se han elaborado una serie de plizas tipo (contratos marco) por asociaciones extraoficiales de los operadores en el mercado, que las partes pueden aceptar como marco jurdico de los contratos sobre derivados OTC.

19 No obstante, y en virtud de lo que se establece en el articulo 49 de la Ley de Instituciones de Crdito, los bancos podrn invertir los recursos captados siempre y cuando lo hagan con objeto de cubrir riesgos y no con fines especulativos. Asimismo, la circular 2019 del Banco de Mxico establece que los bancos podrn celebrar opciones de futuros con divisas, referidos al peso mexicano, al ndice de precios al consumidor y relacionados a los Bonos Brady y en commodities (slo en relacin a metales preciosos), siempre y cuando estn autorizados por el Banco de Mxico. 20 As se desprende del artculo 22 de la Ley del Mercado de Valores y de la circular 10-186 de la Comisin Nacional de Bolsa y Valores (CNBV). No obstante ello, la Circular 10-157 de la CNBV establece que los Warrants podrn emitirse referidos a otros valores, grupos o canastas de valores, o a ndices de precios de acciones extranjeras reconocidos por la Bolsa Mexicana de Valores. 21 De conformidad con lo establecido en el artculo 34, Fraccin XVI, podra caber la posibilidad de que la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico resolviere que alguna operacin sobre derivados especial se califique como una operacin anloga o conexa a la actividad propia de las aseguradoras. 22 Habr que distinguir entre entidades municipales y entidades estatales, segn lo sealado anteriormente.

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Las instituciones de crdito mexicanas no estn expresamente autorizadas para participar en operaciones con productos derivados offshore19. La legislacin del mercado de valores no prev la posibilidad de que las casas de bolsa participen en productos derivados offshore20. La legislacin mexicana en materia de seguros tampoco autoriza expresamente a las compaas de seguros a participar en operaciones de derivados por lo que, al igual que sucede con respecto a las dems entidades financieras, slo podrn realizar las actividades para las que estn expresamente facultadas21. En materia de fondos de pensiones y administradoras de fondos de retiros (AFORES), no existe regulacin que permita a tales entidades participar en operaciones de derivados offshore. Los particulares, al igual que suceda con los productos derivados locales, no tienen ninguna clase de restriccin. Los organismos pblicos s podran, siempre y cuando se concepte el producto como financiacin, debiendo sujetarse la entidad a las disposiciones propias de la deuda pblica22. En Venezuela se acaba de constituir la Cmara de Compensacin de Opciones y Futuros de Venezuela (CACOFV), cuyo marco regulatorio fue establecido por la Comisin Nacional de Valores. Las modalidades operativas de la CACOFV se limitan a contratos de futuro sobre el ndice de la Bolsa de Valores de Caracas, acciones de La Electricidad de Caracas, acciones de la C.A. Telfonos de Venezuela (CANTV) y relacin bolvar/dlar.

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Los contratos marco deben configurarse como acuerdos por los que las dos partes establecen, entre otros, los siguientes aspectos: Los supuestos de vencimiento anticipado de las operaciones financieras que se engloban bajo los mismos, as como del propio contrato. Las reglas de clculo para la determinacin del impone de las deudas y crditos derivados de las operaciones financieras vencidas anticipadamente. La posibilidad de ser admitido como un acuerdo de neng, que segn se expone en el siguiente epgrafe, supone poder sustituir dichas deudas y crditos por una sola y nica deuda y un solo y nico crdito, cuyo impone se determina por diferencias, en su caso previa conversin en la moneda de pago pactada a estos efectos. Es decir, se adquiere el compromiso de pagar (cuando el saldo es deudor) y a exigir el pago (cuando el saldo es acreedor) nica y exclusivamente del importe correspondiente al saldo, y no de todas y cada una de las deudas y crditos recprocos. Los mtodos para determinar los impones a pagar o cobrar en caso de vencimiento anticipado. Normalmente se suelen incluir como causas de vencimiento anticipado las de incumplimiento, quiebra y liquidacin. El hecho de que una de las partes incurra en una causa de vencimiento anticipado no implica que el contrato se termine de manera automtica, sino que se requiere que la otra pane declare que desea que se produzca el vencimiento anticipado del contrato. Para casos de vencimiento anticipado, en los contratos se debe especificar la fecha en la que tomarn los precios de referencia para determinar el impone de liquidacin de las operaciones que se engloban bajo los mismos. Por lo general, en los contratos se suele indicar que se tomarn los precios de la fecha en la cual la pane que no ha generado una causa de vencimiento anticipado denuncia el contrato, es decir, la fecha en que produce el vencimiento anticipado del mismo. Existen diferentes contratos marco con reconocimiento internacional, tales como: IFEMA (International Foreign Exchange Master Agreement), que tiene por objeto la contratacin de operaciones. El de PSA (Public Securities Association)-ISMA (International Securities Market Association), acuerdo marco para contratar cesiones temporales de activos (Global Master Repurchase Agreement). El de PSA para contratos de opciones OTC. El de ISDA (International Swaps and Derivatives Association, Inc., antes International Swap Dealers Association, Inc., asociacin constituida en mayo de 1985), que fue diseado inicialmente para contrato de swaps pero con el paso del tiempo se ha ido ampliando al resto de instrumentos derivados. De los contratos marco anteriormente citados, el modelo ms utilizado a nivel internacional es el ISDA. La ltima revisin de este modelo, en lo que a que operaciones swap se refiere, data de 1992. Hay un modelo para los contratos internacionales (Multicurrency CrossBorder Master Agreement), ms complejo, y otro para los celebrados entre nacionales de un mismo pas (Local Currency-Single Jurisdiction Master Agreement). Junto al contrato marco propiamente dicho se utiliza un anexo y una confirmacin, en la que se recogen las reglas particulares de cada operacin de swap, establecindose la cantidad nocional, el tipo de inters o de divisas a pagar por cada parte, las fechas de pago, etc. El anexo a la pliza ISDA es un documento en el que se recogen los pactos especiales de las partes, como

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anexos al contrato marco y por tanto aplicables a todos los swap que se contraten entre las partes bajo el contrato marco. Es una especie de personalizacin del contrato marco, ya que mediante dicho anexo se adeca aqul a las necesidades especficas de cada pane; pero al contrario que la confirmacin, tiene un carcter general. Por ejemplo, en el contrato marco ISDA, y en relacin al colateral (analizado ms adelante), existen dos tipos de anexos entre los cuales las partes debern elegir: Credit Support Annex, sometido a ley de Nueva York (existe tambin uno sometido a ley japonesa). Lo que se establece en este documento es una prenda del bien otorgado como colateral. Se permite lo que se denomina rehypothecation, es decir, que el bien sea hipotecado de nuevo por aquel en favor de quien se haba hipotecado en primer lugar Credit Support Deed (Security Interest), sometido a ley inglesa. Este ltimo presenta dos alternativas: el charge-based form (especie de hipoteca legal del colateral) y el title transfer approach (outght transfer, que establece la transferencia del ttulo. Bajo ley inglesa no se permite la rehypothecation. Ambos documentos establecen la prestacin bilateral de colateral. En la ltima seccin del contrato marco ISDA se recogen las llamadas definiciones, las cuales establecen el significado de distintos conceptos jurdicos que se dan por conocidos en el texto del contrato marco. El esquema del contrato ISDA es el siguiente: una introduccin; obligaciones de las partes; declaraciones o presupuestos (representations) y acuerdos; resolucin anticipada (cuyo rgimen ser diferente segn se trate de un event of default o de un termination event)', otras disposiciones (miscellaneous). El principal efecto de la resolucin anticipada se refiere a los clculos que han de realizarse con vistas a saber cules son los pagos que deber efectuar cada parte. El clculo de las indemnizaciones puede hacerse de dos maneras: teniendo en cuenta las prdidas que la resolucin anticipada ha causado a la parte perjudicada, o tomando como referencia el costo que segn los creadores de mercado tendr el realizar una operacin equivalente a la que va a ser objeto de resolucin, por el tiempo que quedaba, de forma que se obtuvieran las mismas prestaciones y en las mismas condiciones que las que se van a dejar de obtener a causa de la resolucin. En este ltimo caso se entiende que la cantidad resultante engloba las prdidas. En cuanto a los mtodos de pago tambin existen dos. El mtodo primero implica que la parte que incumple (en el caso de un event of default) o afectada (en el caso de un termination event) pagar a la otra la diferencia de los gastos (calculados segn uno u otro sistema) que para cada cual supone la resolucin anticipada. Si la diferencia es favorable a la parte que falta a sus obligaciones o afectada, nada pagar pero tampoco recibir nada. Si se aplica el mtodo segundo, aquel que tenga la diferencia en contra, aunque sea l mismo la parte que no incumple o no afectada, deber pagar esa diferencia a la contraparte. Si bien se admite de manera general en los distintos pases latinoamericanos la celebracin del contrato marco ISDA, ste suele utilizarse habitualmente en las operaciones llevadas a cabo con personas no residentes, mientras que en las operaciones realizadas entre residentes se suelen utilizar los modelos de contratos que hayan sido elaborados por las partes o que sean de uso habitual en el mercado.

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Acuerdos de netting
Los acuerdos de compensacin o netting normalmente pretenden evitar que los riesgos de crdito derivados de determinadas operaciones financieras concluidas por entidades de crdito sean computados, a los efectos del clculo de los correspondientes coeficientes de solvencia, por su importe total acumulado, disponiendo al efecto el establecimiento de sistemas bilaterales o multilaterales de liquidacin por saldos o sumas netas. Los acuerdos de netting permiten la sustitucin de una pluralidad de deudas y crditos recprocos derivadas de determinadas operaciones financieras (en particular las operaciones financieras que se liquidan por diferencias) por una sola deuda y un solo crdito cuyo importe es la suma neta de los importes de cada una de las deudas y crditos recprocos derivados de dichas operaciones financieras. La importancia de los contratos marco, mencionados en el epgrafe anterior, radica en que sean admitidos como acuerdos de netting, pudiendo establecerse con respecto a las operaciones que se engloben bajo los mismos el saldo que equivalga a una sola deuda y a un solo crdito. Por ello es importante que, admitido el neing, se reconozca por la legislacin la existencia de estos contratos, as como su efectos, y que se aclare en la misma qu tipo de operaciones pueden englobarse bajo contratos de este tipo. Las instituciones financieras internacionales y los operadores en el mercado defienden la necesidad de que todos los pagos se compensen en un nica deuda (neng). Se defiende as que todos los contratos incluidos bajo un mismo acuerdo marco constituyen un solo contrato, por lo que, al tratarse todos globalmente, se compensaran en una nica deuda de una de las partes. A la misma solucin conducira la clusula que normalmente se incluye en todos los contratos de liquidacin por diferencias, que establece que todos los pagos debidos en un mismo momento, aunque sea por diversas transacciones especficas, se compensen en una nica deuda, constituyendo esta compensacin su principal ventaja. El rea legal de las entidades debe contrastar si el neng es admitido por la legislacin de los pases de residencia de las contrapartes, y en concreto, qu sucedera en el caso de incurrir una de ellas en alguno de los procedimientos concrsales. Es obvio que la compensacin beneficia al acreedor del quebrado, que cobrara por entero su crdito contra el quebrado (lo que le convertira en un acreedor privilegiado frente a los dems). Por ello parece necesario que tal compensacin est admitida expresamente por la ley aplicable, admisin que parece ser la tendencia a seguir en los distintos pases. Sin embargo, ha de reconocerse que en los pases en los que se ha admitido el neng se ha hecho ms como una especialidad a aplicar a los contratos financieros de los que venimos hablando que como una regla propia del derecho concursal, que seguir siendo la norma general frente a dicha excepcin. En general, en los pases latinoamericanos la figura del neing, como tal, no est especficamente regulada en sus legislaciones, aunque la situacin vara en cada caso concreto: En Chile y en Colombia se recurre a la figura de compensacin de deudas para defender la posibilidad de realizar contratos de neing.

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As, por ejemplo, en el Per se emplea el contrato modelo que la Asociacin de Bancos (ASBANC) sugiere utilizar a sus miembros. En Mxico se utilizan, adems del ISDA, los contratos IFEMA. En Colombia no se utilizan los contratos ISDA, ya que cada entidad tiene establecido su tipo de contrato pues no se ha logrado un consenso acerca del uso de un nico documento; normalmente las operaciones de tesorera se regulan mediante cartas de compromiso.

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En Venezuela el principio de la compensacin no opera a partir de la sentencia declaratoria de la quiebra. As, el que es a la vez acreedor y deudor del fallido deber pagar como deudor todo lo que debe y someterse como acreedor a la ley comn de la quiebra. No obstante la compensacin producir sus efectos si se efecta antes de la sentencia que declara la quiebra (siempre y cuando se trate de deudas lquidas y exigibles antes de la declaracin de quiebra). Se puede admitir, de manera excepcional la compensacin de deudas con posterioridad a la sentencia declaratoria si se trata de crditos y deudas que deriven de la misma fuente.

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En Mxico y en Per, si bien la legislacin tampoco contempla el contrato de netting como tal de manera especfica, s que se habla de un contrato de compensacin en el cdigo civil. Ello no implica necesariamente, no obstante, que las partes puedan compensar las operaciones sobre derivados de manera automtica ya que para ello es necesario que las partes as lo hayan previsto en el contrato, en el que debern establecerse los casos en los que opera la compensacin y los trminos de la misma. En situaciones de quiebra, la legislacin mexicana establece que no podrn compensarse las deudas del quebrado. Los acreedores del quebrado debern solicitar el reconocimiento de sus crditos al juez. Las partes contratantes en operaciones derivadas con clusulas de compensacin (neng) mantendrn las obligaciones y derechos que hayan contrado con anterioridad a la declaracin de quiebra, dndose por vencidas las obligaciones pendientes del quebrado. La posible declaracin de retroaccin podra afectar a las operaciones sobre productos derivados siempre y cuando se hubiesen realizado una vez que las partes conociesen las situacin financiera en la que se encontraban en el momento de celebrar la operacin. En Mxico, las instituciones de crdito en general tienen el mismo tratamiento que cualquier otra persona en lo que al procedimiento de quiebra se refiere (salvo por especificidades menores). Caso de ser acreedora del quebrado la institucin de crdito no tendr ningn tipo de privilegio sobre el resto de los acreedores y si tuviese alguna preferencia seria en base a la calidad de los crditos de los que sea titular. Serian admisibles, siempre y cuando as lo hubiesen pactado las partes con anterioridad a la declaracin de suspensin o quiebra (con el fin de evitar que sea declarado como acto en fraude de acreedores), las estipulaciones establecidas entre las partes en las que se acuerde como causa de terminacin anticipada del contrato el inicio de un procedimiento de suspensin o quiebra. En Per, y por lo que respecta a un contrato de neng, de acuerdo con la norma especial aplicable a las empresas del sistema financiero, la publicacin de la resolucin de la liquidacin de la empresa supondr que la entidad de crdito no pueda realizar por s misma el cumplimiento de sus obligaciones, que sern asumidas por el liquidador. El contrato de neng celebrado durante los 6 meses anteriores a la inscripcin del convenio de liquidacin sera susceptible de ser declarado nulo. El pago del saldo del neng entrara, como cualquier otro crdito, en lista de acreedores del deudor insolvente. En Venezuela, adems de la compensacin legal admitida por el cdigo civil, se admite tambin una compensacin convencional, derivada de un acto de las partes, y la compensacin facultativa, que surge a requerimiento de la parte a cuyo favor pudiera haber un obstculo que impidiese la compensacin legal23. Tambin ha de verse cmo operara la compensacin en diversos supuestos, como por ejemplo en caso de obligaciones conexas, es decir, derivadas de un mismo contrato o de una misma negociacin, aunque stas fuesen exigibles en diferentes plazos.

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GESTIN DEL RIESGO LEGAL

Problemtica legal de los colaterales


Con el crecimiento de la emisin de obligaciones internacionales y a raz de la creciente sofisticacin en lo que a tcnicas de aseguramiento se refiere, parece haberse incrementado el uso de valores de cartera (colaterales) para reducir el riesgo de crdito entre las partes. Cuando esos valores se depositan en un sistema internacional de compensacin25 es importante establecer un acuerdo que regule los derechos especficos de cada una de las partes. Mediante la constitucin del colateral las entidades aseguran activos en favor de una contraparte o transfieren activos a la misma con el fin de reducir el riesgo de crdito frente a otra contraparte. Los valores depositados en las ICSD son fungibles, es decir, pueden cambiarse por otros del mismo tipo y caractersticas. Las cuentas en dinero mantenidas en las ICSD tambin pueden ser ofrecidas como colateral. Los activos que se pueden ofrecer como colateral son: dinero, deuda pblica, eurobonos y otros instrumentos de deuda societaria (aunque son menos comunes), acciones (que son escasamente utilizadas como colateral en operaciones comerciales, aunque s son frecuentemente utilizadas en financiaciones estructuradas), etc. En relacin a los colaterales las entidades deben contrastar si su uso de est admitido por la legislacin del pas en cuestin, si se permite sobre todos o slo sobre cierto tipo de valores, cules son los requisitos que hay que cumplir para que la prestacin de colateral resulte vlida, etc. El principal problema consiste en el modo en que un procedimiento concursal puede afectar a las garantas prestadas. Ello depender del tipo de garanta de que se trate. En caso de un procedimiento concursal, los acreedores que posean garantas reales a su favor debern pedir la separacin de bienes objeto de las garantas con el fin de hacer valer sus derechos. Como ejemplos de la regulacin existente en los pases latinoamericanos respecto al uso de colaterales se pueden mencionar los siguientes: En Chile los bancos no pueden otorgar garantas sobre sus bienes fsicos. En cambio, y para el caso de que se trate de instituciones no bancarias, se aceptan toda clase de garantas (depsitos a plazo, prenda sobre acciones o bonos, hipotecas, etc.). En Mxico se admiten distintos tipos de garantas como la caucin burstil (de fcil instrumentacin y de gil ejecucin, pero sobre la que an existe poca experiencia en los tribunales al ser una figura relativamente nueva), el fideicomiso de valores (que presenta la ventaja de que en caso de quiebra los bienes sujetos al mismo quedan separados de la masa, pero cuya instauracin conlleva un costo que deber ser analizado en aras de establecer la rentabilidad de la operacin), fianza, etc.

Entendindose por stos los originales partcipes en la relacin obligatoria creada, no aquellos que hubiesen adquirido tal condicin mediante cesiones. 25 Denominadas comnmente International Central Secundes Depositary (ICSD).

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Al declararse la quiebra, debe fijarse la fecha de inicio de la suspensin de pagos, la cual no podr retrotraerse ms de dos aos. Los bancos y las instituciones financieras estn expresamente excluidos del rgimen de beneficio y atraso de la quiebra. Operara la compensacin entre quienes sean deudores primarios24 de la institucin financiera, que a su vez sean titulares primarios de crditos contra la misma (o contra otras empresas intervenidas pertenecientes al mismo grupo financiero).

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En Colombia est prohibido recibir depsitos colaterales en divisas para respaldar obligaciones. En cuanto a la formalizacin de las garantas, la legislacin de cada pas establece el procedimiento para formalizar cada uno de los distintos tipos en funcin de la naturaleza de las mismas. No obstante se puede afirmar que, en general, las garantas se perfeccionan mediante escritura pblica (salvo, por ejemplo, las prendas sobre valores mobiliarios, que pueden constituirse de otros modos) o inscripcin en un registro pblico. Requisito necesario para ello es que el garante est debidamente facultado para otorgar las mismas.

Recomendaciones de los estndares internacionales sobre el riesgo legal


Recomendaciones del Grupo de los Treinta Las entidades deben intentar firmar con su contrapartes acuerdos marco lo ms amplios posibles, de forma que permitan recoger toda la operativa con instrumentos derivados yforwards. Los acuerdos marco deben contemplar la posibilidad de realizar neing tanto en los pagos, cmo en la liquidacin de operaciones. En caso de que la legislacin local no permita netear posiciones con una contraparte, no se deber hacerlo, ya que los valores contables y las medidas de riesgo pueden variar considerablemente. Los reguladores y supervisores deben reconocer las ventajas de los acuerdos de neing, as como promover su utilizacin por las entidades mediante su consideracin en las normativas relativas a adecuacin de capital de entidades financieras. Los legisladores, reguladores y supervisores deben trabajar conjuntamente con las entidades para identificar y eliminar vacos legales en temas tales cmo: Documentacin requerida para formalizar los contratos de derivados y los acuerdos marco. Capacidad de las partes (por ejemplo, entidades gubernamentales, compaas de seguros, fondos de pensiones) para contratar operaciones de derivados. Exigibilidad de los acuerdos de neng y las garantas en situaciones de quiebra. Validez legal y exigibilidad de los contratos de derivados. Los legisladores y autoridades fiscales deben revisar aquellas normas fiscales que puedan desincentivar la utilizacin de derivados para gestionar riesgos, por ejemplo, la existencia de inconsistencias en cuanto al tratamiento fiscal de los resultados de los derivados de cobertura en relacin a los resultados de las posiciones cuyos riesgos cubren. Las normativas contables de los diferentes pases deben considerar el tratamiento contable de todos los instrumentos financieros, incluidos los derivados. Se debe trabajar para alcanzar una armonizacin internacional de la normativa contable sobre derivados. Recomendaciones del Banco de Pagos Internacionales Las entidades deben contar con una unidad especializada que se encargue del control del riesgo legal. Las entidades deben analizar la conveniencia de establecer acuerdos de neing con las contrapartes, teniendo en cuenta la exigibilidad legal de los mismos.

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GESTIN DEL RIESGO LEGAL

Las entidades deben intentar firmar con sus contrapartes acuerdos marco lo ms amplios posibles, con el fin de poder recoger bajo estos acuerdos todo tipo de transacciones presentes y futuras con instrumentos derivados. Las entidades deben asegurarse de que dichos acuerdos son vlidos bajo la legislacin vigente, con el fin de garantizar su validez legal en caso de incumplimiento de las contrapartes.

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Captulo 8

Introduccin El objetivo de este captulo es describir la informacin que se genera y circula en la estructura organizativa de la entidad para gestionar y controlar sus riesgos, tal y como se propone en el resto de captulos del presente manual. Tambin se dedicar un apartado a la comunicacin externa, poniendo de relieve la importancia que otorgan los agentes econmicos a la gestin de los riesgos en las entidades. Si bien el concepto de sistema de informacin de gestin (SIG) es ms amplio, y en l aparecen involucrados tres elementos claramente diferenciados la informacin, los usuarios y los equipos informticos, este captulo se dedica en exclusiva a la informacin, tal y como se expuso en el prrafo anterior. No obstante, es oportuno indicar que al resto de elementos se le dedican otros dos captulos del manual, dedicados a la estructura organizativa (captulo 2) y a los sistemas informticos de gestin de riesgos (captulo 12). Un principio que debe regir todo el proceso de informacin es que deben existir unos procesos perfectamente definidos para la elaboracin de los informes, en los que se especificar explcitamente la periodicidad con que se deben generar, quines son los responsables de su generacin, a quin van dirigidos, qu informacin deben contener, etc. Con esto se trata de evitar la implantacin de un proceso de informacin basado exclusivamente en informes ad hoc, que fomentara la confusin dentro y fuera de la entidad. Para finalizar, indicar que los informes se clasificarn en tres tipos bsicos, de acuerdo con la funcionalidad que proporcionan: Informes de evaluacin. Son aquellos que permiten conocer las prdidas y ganancias, el riesgo y la rentabilidad ajustada al riesgo (RORAC) de la entidad, junto con los cambios ms importantes que se han producido desde la ltima ocasin en que se inform. Informes de control. En estos informes se analiza si la situacin actual es la apropiada para cumplir los lmites sobre CER, gap de activos y pasivos y porcentajes de cobertura de la entidad. Informes de soporte a la toma de decisiones. En este caso, el objetivo fundamental ser presentar los resultados esperados de la entidad, como combinacin de las expectativas que los analistas tienen de los mercados y la posicin actual de la entidad. Informacin interna para la gestin de riesgos En este apartado se presentarn algunos informes que pueden ser de utilidad para realizar la gestin de riesgos. Se pretende que sean informes de difusin interna, por lo que debern

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Sistema de informacin de gestin de riesgos

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SISTEMA DE INFORMACIN DE GESTIN

proporcionar toda la informacin que sea relevante para cada uno de los estamentos de la entidad. Para clasificarlos, se presentarn los informes que se considera que son bsicos para que cada nivel organizativo pueda realizar las funciones que se le encomiendan, al implantar una estrategia de gestin de riesgos en la entidad. INFORMACIN PARA EL CONSEJO El consejo de la entidad deber ser informado peridicamente de la ejecucin de la estrategia de gestin de riesgos, a travs de una seleccin de informes que resuman la situacin global. Adicionalmente, el consejo solicitar cuanta informacin considere oportuna para conocer con exactitud la evolucin de los negocios de la entidad y la gestin de los riesgos que se est realizando. A continuacin, se presentan un conjunto de informes que resumen el estado de la gestin de riesgos de la entidad, mostrando los principales aspectos que pueden resultar de inters para el consejo. Evaluacin de los resultados El Cuadro 8-1 es un informe sobre la rentabilidad de cada uno de los negocios en los que participa la entidad y los riesgos a que ha estado expuesta para su obtencin. Tambin explica los factores que han determinado los resultados obtenidos y aade comentarios sobre los hechos ms significativos. En el primer sector (Evaluacin de rentabilidad/nesgo) del Cuadro 8-1 se muestran los resultados obtenidos por los distintos negocios con diferentes perodos de acumulacin. Posteriormente, aparecen medidas de riesgo (capital en riesgo) y rentabilidad ajustada al riesgo (RORAC) para el ejercicio en curso. El RORAC del ejercicio se proporciona anualizado, lo que obligar a anualizar las medidas de CER y P&G que se utilizan para su clculo. En este sentido, es necesario aclarar que los procesos de anualizacin se realizan bajo determinadas hiptesis, que han de estar claramente especificadas y deben ser conocidas por los destinatarios de los informes, de forma que estn en condiciones de valorar la bondad de las medidas y los supuestos bajo los que son vlidas. El segundo sector (Explicacin de los resultados desde el ltimo informe) pretende analizar de forma resumida los resultados obtenidos desde la ltima vez que se inform. Para ello, se presentan las posiciones ms significativas, medidas en sensibilidad media a los diferentes factores de riesgo en el perodo de observacin, de los distintos negocios, y posteriormente se muestran las variaciones que han sufrido los factores de riesgo en el mismo intervalo. Por ltimo se introduce un sector de comentarios, en el que se anotarn las observaciones que se considere pertinentes, para que el consejo conozca plenamente la situacin actual y qu ha ocurrido desde el ltimo informe.

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CAPTULOS

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Cuadro 8-1. Informe para el consejo sobre los resultados obtenidos

Evaluacin del riesgo de cambio en inversiones estructurales El Cuadro 8-2 es un informe-resumen de la gestin del riesgo de tipo de cambio al que est expuesta la entidad por las inversiones estructurales1 que mantiene. Por tanto, informar al consejo de la posicin mantenida, del grado de consecucin de objetivos que se est alcanzando y los resultados obtenidos con las operaciones de cobertura

En este contexto, se define "inversin estructural" como la participacin que se tenga en el capital de entidades de otros pases.

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Cuadro 8-2. Informe para el consejo sobre el riesgo de cambio de las posiciones estructurales

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El informe analiza la posicin subyacente, la de cobertura y la posicin abierta en cada una de las divisas en las que la entidad tiene inversiones estructurales, con dos niveles de agregacin diferentes: en el ltimo mes (por ejemplo, febrero 98) y desde el comienzo del ejercicio (por ejemplo, desde enero 98). Para cada una de las posiciones anteriores se muestran los siguientes campos: Posicin media. Es la posicin mantenida por la entidad en los conceptos y plazos definidos. Prdidas y ganancias. Son las prdidas y ganancias totales de la entidad en el perodo analizado. Adems, se indica la parte de prdidas y ganancias debidas a la revaluacin de la divisa y las debidas al diferencial de tipos de inters. CER histrico. Para su clculo se utilizar el valor medio de los CER calculados da a da en el perodo de observacin. RORAC histrico anualizado. Por ltimo, se ofrece una medida de rentabilidad/riesgo anualizada, para cada una de las posiciones que se describen. El clculo de esta medida exige la anualizacin de las medidas de P&G y de CER, segn un criterio conocido y coherente con la informacin que se pretende proporcionar. La obtencin de las medidas anteriores presenta algunas dificultades, como es el hecho de que el gestor no conoce en tiempo real la posicin subyacente existente, lo que provoca desajustes con la posicin de cobertura que repercuten en el clculo del RORAC. El Cuadro 8-3 es un informe de los resultados obtenidos con la gestin del riesgo de cambio de la posicin estructural, durante el mes analizado y desde el comienzo del ejercicio, identificando cada una de las divisas en las que la entidad mantiene inversiones. El punto crtico en la elaboracin de este informe es la seleccin de los tipos de cambio con que se realizan los presupuestos, de forma que se pueda evaluar la gestin del riesgo de tipo de cambio de los beneficios esperados del ejercicio. Es necesario que los tipos de cambio seleccionados permitan separar los resultados propios del negocio de los debidos al mantenimiento de posiciones abiertas de tipo de cambio. Una solucin sera utilizar los tipos de cambio a plazo que coticen en el mercado para cada una de las divisas a 31 de diciembre del ao anterior, ya que el gestor podra haberlos utilizado para realizar la cobertura de las posiciones, asegurndose de que no se produjesen desviaciones respecto a lo presupuestado en la divisa base. De igual forma, la evaluacin del gestor de riesgo de cambio debe hacerse sobre la base de que los beneficios presupuestados en divisa local no sufren desviaciones, ya que estas no son atribuibles a su gestin, sino a los responsables del negocio en cada pas. Para que la evaluacin sea objetiva, se debern tener en cuenta las siguientes desviaciones: Desviaciones en presupuestos: generadas por diferencias entre lo presupuestado en moneda local y lo efectivamente realizado en la misma. Desviaciones en la ejecucin de coberturas: generadas por las diferencias que la variacin del tipo de cambio produce entre los beneficios presupuestados en la moneda base, segn el tipo de cambio presupuestado, y los beneficios presupuestados en la divisa base, segn el tipo de cambio medio real del mes de evaluacin. Esta desviacin es la que permite evaluar realmente la gestin del riesgo de tipo de cambio. La desviacin absoluta sobre los presupuestos se calcula en la ltima columna y no es ms que la agregacin de las dos desviaciones explicadas anteriormente.

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Cuadro 8-3. Informe para el consejo sobre los resultados de la gestin del riesgo de cambio de las posiciones estructurales

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CAPTULOS

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Gestin de activos y pasivos de la entidad La gestin de activos y pasivos se puede realizar para la totalidad de la entidad o para cada uno de sus negocios, dependiendo de la complejidad del balance. Los tres informes que se presentan a continuacin, pueden ser los empleados para informar al consejo sobre la gestin de los activos y pasivos que se realiza en la unidad de banca comercial. No obstante, se pueden tomar como modelo para informar sobre la gestin de activos y pasivos que se est realizando en cualquier otra unidad de negocio, o para la entidad en su conjunto. Evaluacin y toma de decisiones El informe del Cuadro 8-4 est dividido en dos partes claramente diferenciadas, en la primera se evalan los resultados de la cartera de banca comercial y su cartera de gestin asociada2; en la segunda parte, la informacin est orientada a facilitar la toma de decisiones, mostrando el escenario esperado en un mes, y el impacto sobre la cartera actual. El apartado de evaluacin del informe muestra la siguiente informacin: Las P&G acumuladas durante el ltimo mes y en el ejercicio en curso. El CER histrico del ltimo mes y del ejercicio en curso. Estos valores se muestran anualizados, de forma que sean una estimacin del capital que se podra llegar a perder en un ao, manteniendo los niveles de riesgo que se han mantenido en el ltimo mes y en la parte del ejercicio actual que ya ha transcurrido. El RORAC anualizado, que se ha obtenido en el ltimo mes y en la parte de ejercicio transcurrido. Para su clculo se utilizan los capitales en riesgo anualizados, y la anualizacin de las P&G que se muestran en las primeras columnas del informe. El criterio utilizado para la anualizacin debe ser conocido, de forma que los destinatarios del informe conozcan las hiptesis implcitas en los resultados.

Para ms detalle sobre estos conceptos vase el captulo 4 dedicado al riesgo de mercado del negocio de banca comercial.

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SISTEMA DE INFORMACIN DE GESTIN

Cuadro 8-4. Informe para el consejo sobre los resultados de banca comercial

El apartado sobre toma de decisiones del informe est dividido en dos partes: En la primera parte se presenta la posicin actual de la entidad a diferentes plazos, en valor actual, en posicin equivalente en swaps a la par y en sensibilidad a 100 puntos bsicos. Posteriormente se muestran los tipos de inters que cotizan en el mercado para los diferentes plazos y los tipos que se espera que coticen un mes despus para los mismos plazos. A continuacin se realiza una estimacin de P&G que se obtendrn en un mes, si se mantiene la posicin actual y se confirma el escenario pronosticado. Por ltimo se presentan medidas de las prdidas (CER) que podra ocasionar esta posicin a un da y a un mes, posteriormente se anualizan para disponer de una base sobre la que calcular el RORAC anual esperado. En la segunda parte se muestra el valor actual de la posicin, los tipos de inters y los flujos de entrada y salida en el prximo mes, por cada uno de los plazos que se indican.

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En este informe se ha introducido el concepto de posicin equivalente en swaps a la par, que se volver a utilizar en repetidas ocasiones hasta el final del captulo. La representacin de las posiciones de esta forma tiene la ventaja de que en el caso de que se desee eliminar el riesgo que introduce la posicin en un determinado plazo, bastar con tomar un swap del mismo valor y de signo contrario al que se muestra en este mapa. El Cuadro 8-5 presenta un informe para la toma de decisiones, en el que se evala el margen ordinario de la banca comercial en el escenario previsto, y suponiendo desplazamientos paralelos de la curva de tipos. Cuadro 8-5. Informe para el consejo sobre el margen ordinario de la banca comercial

El informe del Cuadro 8-5 comienza definiendo el margen ordinario de la cartera actual para diferentes plazos; posteriormente se cuantifican las nuevas operaciones de activo y pasivo que entrarn a formar parte de la cartera durante el perodo para el que se est haciendo la previsin, junto con el margen estimado que aportarn en el caso de que se consigan realmente las operaciones que se indican. Finalmente se estima el margen ordinario previsto y el que se obtendra con desplazamientos paralelos de la curva. El Cuadro 8-6 es un informe sobre la estructura del activo y el pasivo de la cartera actual de banca comercial, desagregndola en posiciones equivalentes a diferentes plazos. Finalmente muestra el balance neto de dicha cartera.

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A continuacin se muestran los tipos esperados en un mes, para cada uno de los plazos que se analizan, junto con las P&G que se obtendrn con la posicin y el escenario previsto. Para finalizar se realizan dos tipos de simulaciones: en el primero se simulan desplazamientos paralelos de la curva de tipo de inters de 100 puntos bsicos, por encima y por debajo de la curva de tipos que se espera encontrar en un mes, y se muestra el P&G que se obtendra con la posicin existente en cada uno de los plazos que contiene el informe; en el segundo tipo de simulaciones, se establecen giros en la curva de tipos, y se muestra el impacto que tendra sobre la curva un aplanamiento y un incremento de pendiente, y cmo afectaran estos a las P&G esperadas con la posicin actual en cada uno de los plazos.

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SISTEMA DE INFORMACIN DE GESTIN

Cuadro 8-6. Informe al consejo sobre la estructura de la cartera de banca comercial

INFORMACIN PARA EL COMIT EJECUTIVO La informacin que se proporciona al comit ejecutivo es bsicamente la misma que al consejo, aunque con ligeras modificaciones. La diferencia fundamental radica en que el comit ejecutivo se rene semanalmente, y por tanto el seguimiento es mucho ms exhaustivo. El comit ejecutivo podr solicitar, cuando lo considere oportuno, informes ad hoc que amplen la informacin proporcionada por los que se muestran a continuacin.

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CAPTULOS

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Evaluacin de los resultados El objetivo de estos informes es que el comit ejecutivo conozca la rentabilidad y los riesgos a los que se expone en cada uno de los negocios en que participa la entidad. Para conseguirlo, se presentan tres informes que resumen, de forma ms exhaustiva que los destinados al consejo, la situacin de la entidad y analizan las expectativas de los mercados, de forma que se facilite la toma de decisiones.

Evaluacin y control de los resultados Como se puede observar, el Cuadro 8-7 presenta la misma informacin que la que se proporciona al consejo (Cuadro 8-1), aunque para el comit ejecutivo se aade un cuadro en el que se muestra el CER actual de cada uno de los negocios y el porcentaje de utilizacin del lmite que se consume, de forma que se puedan controlar los riesgos que est asumiendo la entidad en trminos de capital en riesgo. La diferencia entre el CER actual y el CER medio del ejercicio es que el primero es un indicador del capital que est exponiendo la entidad en el momento actual, mientras que el segundo es un estimador del capital que ha expuesto la entidad durante el periodo de observacin, en cada negocio. Este es el motivo por el que se compara el CER actual y no el CER medio del ejercicio contra los lmites. Cuadro 8-7. Informe para el comit ejecutivo sobre los resultados obtenidos

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Informe para la toma de decisiones sobre riesgo de mercado y crdito El informe sobre de riesgo de mercado (Cuadro 8-8) consta de seis apartados: El primero permite analizar el riesgo de tipo de inters, presentando para cada divisa y para cada plazo la posicin equivalente en sensibilidad, el P&G esperado diario, el CER diario y el RORAC esperado. El segundo permite analizar el riesgo de cambio, mostrando la posicin actual que posee la entidad en cada una de las divisas3, junto con las P&G esperadas diarias, el CER diario y el RORAC esperado. El tercero permite analizar el riesgo de renta variable, presentando para cada pas la posicin equivalente que posee la entidad, con respecto al ndice burstil ms representativo. A continuacin se valora el resultado que se espera obtener con la posicin, el CER diario a que est exponiendo a la entidad, y el RORAC esperado. En el cuarto se indican las posiciones en commodities que posee la entidad, junto con las P&G esperadas, el CER diario y el RORAC esperado asociados a cada posicin. En el quinto totaliza las P&G que espera obtener la entidad, el CER a que est expuesta y el RORAC esperado. En el sexto se resumen las expectativas de mercado que tiene la entidad para el prximo mes.

En este informe se supone que la divisa de referencia o de base es el peso chileno.

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Cuadro 8-8. Informe al comit ejecutivo sobre riesgo de mercado

CAPTULOS 175

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SISTEMA DE INFORMACIN DE GESTIN

En este informe la base temporal con que se calcula el RORAC esperado es anual, por lo que para obtenerlo es preciso anualizar el resultado esperado diario y el CER diario. En el informe sobre riesgo de crdito (Cuadro 8-9) se exponen las posiciones equivalentes4 para distintos plazos, desagregando por sectores, pases y ratings crediticios. Finalmente se calcula el CER diario total por exposicin al riesgo de crdito y el RORAC anual esperado. Cuadro 8-9. Informe al comit ejecutivo sobre riesgo de crdito

Evaluacin del riesgo de cambio en inversiones estructurales Los informes que se presentan al consejo para la evaluacin del riesgo de cambio de las inversiones estructurales (Cuadros 8-2 y 8-3), son perfectamente vlidos para informar al comit ejecutivo sobre este mismo aspecto.
4

Para profundizar en el concepto de prstamos equivalentes vase el captulo 5 dedicado a la gestin y el control del riesgo de crdito.

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Gestin de activos y pasivos de la entidad Para informar al comit ejecutivo sobre la gestin de activos y pasivos de la unidad de banca comercial se pueden utilizar los mismos informes (Cuadros 8-4 a 8-6) utilizados para informar al consejo. nicamente es necesario incluir informacin adicional en dos de ellos: El informe del Cuadro 8-10 contiene la misma informacin que el del Cuadro 8-5, pero incluyendo el escenario previsto de tipos.

Cuadro 8-10. Informe al comit ejecutivo sobre el margen ordinario de la banca comercial

El informe del Cuadro 8-11 contiene la misma informacin que el del 8-6 ms dos apartados en los que se analiza el margen financiero de la cartera de banca comercial actual. En el apartado de la izquierda se analiza el margen financiero por plazos; en el de la derecha se analizan las variaciones del margen financiero cuando se producen desplazamientos paralelos sobre la curva de inters prevista.

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178 SISTEMA DE INFORMACIN DE GESTIN

Cuadro 8-11. Informe al comit ejecutivo sobre la estructura de la cartera de banca comercial

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INFORMACIN PARA EL COMIT DE ACTIVOS Y PASIVOS (CAP) El CAP es responsable de aprobar los informes que se proporcionan al consejo y al comit ejecutivo sobre la gestin de activos y pasivos. El CAP utilizar informacin ms detallada sobre este aspecto. A continuacin aparecen los informes que el rea GAP puede proporcionar al CAP para que realice las funciones que tiene encomendadas.

Descripcin de la posicin Los tres informes que se presentan a continuacin pueden ser utilizados por el CAP como soporte para la toma de decisiones. En ellos se presenta la posicin de las carteras de banca comercial y de gestin desde diferentes perspectivas: El Cuadro 8-12 es un informe de posicin de la cartera de banca comercial. En este informe se presentan diferentes medidas de la posicin para el activo, el pasivo y el neto de la cartera de banca comercial. Tambin se presenta el valor actual y la sensibilidad a 100 pb de las carteras de banca comercial y de la cartera de gestin. El Cuadro 8-3 es un informe con la misma estructura que el anterior, aunque en ste se evala la cartera de gestin del CAP por separado. El Cuadro 8-14 es un informe analtico de los cambios que se produciran en el valor de la posicin por desplazamientos paralelos de la curva de tipo de inters. En este informe las posiciones se representan en funcin de la cartera equivalente en swaps a la par. En estos anlisis se tiene en cuenta la cartera de banca comercial y la agrupacin de la anterior con la cartera de gestin del CAP.

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SISTEMA DE INFORMACIN DE GESTIN

Cuadro 8-12. Informe al comit de activos y pasivos sobre la estructura de la cartera de banca comercial

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Cuadro 8-13. Informe al comit de activos y pasivos sobre la estructura de la cartera de gestin

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Cuadro 8-14. Informe al comit de activos y pasivos sobre la sensibilidad de la cartera de banca comercial

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CAPTULOS

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Evaluacin de los mrgenes financiero y ordinario El conjunto de informes que se presentan a continuacin tienen como objetivo fundamental el anlisis de los mrgenes financiero y ordinario de las carteras de banca comercial y de gestin del CAP

Informes para la toma de decisiones En este apartado, se presentan tres informes que tienen como finalidad facilitar la toma de decisiones, analizando el comportamiento de los mrgenes financiero y ordinario en distintos escenarios. En los dos primeros informes se realiza un anlisis del margen financiero de la cartera actual, y el que se obtendra en diferentes escenarios previstos. El Cuadro 8-15 es un informe sobre el comportamiento de las operaciones a tipo fijo. En el Cuadro 8-16 se analiza el comportamiento de las operaciones con tipos de inters flotantes.

Cuadro 8-15. Informe al comit de activos y pasivos sobre el margen financiero de la cartera de operaciones de banca comercial a tipo fijo

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Cuadro 8-16. Informe al comit de activos y pasivos sobre el margen financiero de la cartera de operaciones de banca comercial con tipos flotantes

Las referencias a "opciones" que aparecen en los cuadros 8-15 y 8-16 se refieren a las opciones implcitas de cancelacin que tienen la mayora de los instrumentos de activo y de pasivo que comercializa la banca comercial. Con esto se consigue tener en cuenta el hecho de que una parte de la cartera ejercitar la opcin de abandonar la posicin en el futuro. En ambos informes se presenta tambin la evolucin prevista de las comisiones. El Cuadro 8-17 es un informe sobre el margen ordinario por operaciones futuras con cobertura. En la parte superior muestra las previsiones para el activo, el pasivo y el margen ordinario, y en la parte inferior se presentan dos apartados en los que se simulan desplazamientos paralelos de la curva de tipos de inters, analizando de esta forma la sensibilidad del margen ordinario.

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CAPITULO 8

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Cuadro 8-17. Informe al comit de activos y pasivos sobre el margen ordinario por operaciones futuras con cobertura

Informes para el control El Cuadro 8-18 es un informe sobre el margen financiero que se obtiene con la cartera actual y el que se obtendra con desplazamientos paralelos de la curva de tipo de inters, para las carteras de banca comercial y total. El objetivo de este informe es poder comparar las variaciones del margen financiero, ante movimientos paralelos de los tipos, con los lmites establecidos para dichas variaciones.

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Cuadro 8-18. Informe al comit de activos y pasivos sobre las variaciones del margen financiero en relacin a los lmites establecidos

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El informe del Cuadro 8-19 se puede emplear como informe de control y para la toma de decisiones. En dicho informe se simula el comportamiento del margen ordinario ante desplazamientos paralelos de la curva de tipos de inters. Aunque se muestra un nico informe, el objetivo debera ser presentar tantos como escenarios resulten de inters, introduciendo un comentario que explique la relevancia de dicho escenario. Cuadro 8-19. Informe al comit de activos y pasivos sobre simulacin del margen ordinario ante un desplazamiento paralelo de la curva de tipos

Evaluacin de los resultados El informe del Cuadro 8-20 permite evaluar en detalle los resultados de banca comercial durante el ejercicio en curso y durante el ltimo mes. Al final del informe se muestran de forma muy resumida algunas medidas de riesgo y de RORAC del ejercicio en curso.

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Cuadro 8-20. Informe al comit de activos y pasivos sobre los resultados de banca comercial

Informe de rentabilidad-riesgo El informe del Cuadro 8-21 permite al CAP evaluar las P&G de la banca comercial y el riesgo en el que se puede incurrir en diferentes escenarios. En la parte superior del informe se presentan las P&G esperadas en un mes, el CER diario, mensual y anualizado, y el RORAC esperado anual. En la parte inferior del informe se realizan diversas simulaciones de P&G con

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CAPTULOS

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el escenario esperado, con desplazamientos paralelos sobre la curva de tipos, e introduciendo giros en la curva de tipos. Cuadro 8-21. Informe al comit de activos y pasivos sobre la rentabilidad-riesgo de la banca comercial

INFORMACIN PARA EL COMIT DE RIESGOS El comit de riesgos se reunir con una periodicidad similar a la del comit ejecutivo, para analizar y controlar los principales riesgos a que est expuesta la entidad. En este comit se utilizar la informacin de riesgos globales de la entidad en su mximo detalle, la cual ser elaborada por el rea de anlisis y control de riesgos. Informes para el anlisis y el control del riesgo de mercado Algunos de los informes que se podran emplear para analizar y controlar el riesgo de mercado ya han sido presentados anteriormente, por ser informes de inters para otros niveles organizativos de la entidad. Los que se muestran a continuacin son ms especficos y detallados.

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Informes para la evaluacin del nesgo de mercado El informe del Cuadro 8-22 permite analizar al comit de riesgos los riesgos de la entidad de forma detallada, desagregando los riesgos delta, gamma y vega de cada negocio, en funcin de los factores de riesgo de mercado a que estn expuestos, las P&G acumuladas durante el ejercicio de cada negocio y el RORAC que ha obtenido cada unidad de negocio. En el Cuadro inferior de este informe se examina el cumplimiento de los lmites establecidos, en trminos de capital en riesgo. Cuadro 8-22. Informe al comit de riesgos para la evaluacin del riesgo de mercado

Informes para el control del riesgo de mercado El informe del Cuadro 8-23 recoge el CER diario y anualizado total y el de cada uno de los negocios. Adems, permite comparar el CER de los negocios con los lmites impuestos. Dicho informe contiene tambin una prueba de stress esing para el CER global de la entidad, y el de cada negocio, bajo el ttulo de "correlacin+1", en la que se evala el CER suponiendo que todos los mercados se desplazan con correlacin 1. El grfico que aparece al final del informe es una prueba de back esing con la que se comprueba la validez del modelo utilizado para medir el riesgo de mercado.

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Cuadro 8-23. Informe al comit de riesgos para el control del riesgo de mercado

Informes para el anlisis y el control del riesgo de crdito Al igual que ocurra con los informes para el riesgo de mercado, muchos de los informes que el comit de riesgos debe utilizar para controlar el riesgo de crdito han sido presentados ya en apartados anteriores. A continuacin se exponen informes adicionales ms detallados que permiten al comit de riesgos evaluar y controlar el riesgo de crdito.

Informes para la evaluacin del riesgo de crdito Para que el comit de riesgos pueda evaluar en detalle el riesgo de crdito que asume la entidad se proponen dos informes. El informe del Cuadro 8-24 analiza el capital en riesgo crediticio (CER), P&G y RORAC crediticio que est obteniendo la entidad en el ejercicio en curso, para el total de la entidad y para cada uno de sus negocios, realizando una desagregacin por productos (aunque tambin se poda haber realizado por pases). En el grfico inferior de este informe se presenta la evolucin del RORAC crediticio que est obteniendo la entidad en su conjunto y en cada uno de sus negocios.

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SISTEMA DE INFORMACIN DE GESTIN

Cuadro 8-24. Informe al comit de riesgos para la evaluacin del riesgo de crdito por productos

El informe del Cuadro 8-25 analiza los mismos conceptos que el del Cuadro 8-24, pero desagregando segn la calificacin crediticia de las contrapartes.

Cuadro 8-25. Informe al comit de riesgos para la evaluacin del riesgo de crdito por rating

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Informes para el control del nesgo de crdito Para que el comit de riesgos pueda controlar los lmites de riesgo de crdito se puede utilizar el informe del Cuadro 8-26, en el que se muestran los lmites crediticios (expresados en capital en riesgo) y el porcentaje de utilizacin de dichos lmites por pases, sectores y negocios. Al final del informe se sealan las contrapartidas con las que existe un riesgo de crdito superior al establecido en los lmites. Cuadro 8-26. Informe al comit de riesgos para el control del riesgo de crdito

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Informes para el control del riesgo de cambio estructural En el supuesto de que la entidad disponga de compaas subsidiarias en otros pases, es preciso que el comit de riesgos controle el riesgo de cambio que generan dichas inversiones. En este caso podra resultar de gran utilidad la utilizacin de los siguientes informes. Informes para la evaluacin y toma de decisiones El Cuadro 8-27 es un informe que analiza la posicin de tipo de cambio de la entidad generada por inversiones estructurales, identificando el riesgo que se est soportando y el RORAC esperado. De esta forma se puede comprobar si se estn cumpliendo las expectativas y objetivos de rentabilidad, y recomendar los cambios necesarios en las posiciones para alcanzarlos. En la primera parte del informe se analizan las inversiones estructurales, mostrando la posicin, el capital en riesgo y el RORAC esperado, para cada una de las divisas y en una fecha determinada. Para describir la posicin abierta en cada una de las divisas se muestra el valor patrimonial de la inversin realizada, la financiacin de la posicin realizada en la misma divisa, las operaciones de tipo de cambio estructural (generalmente reducen la exposicin global) y las financiaciones de inversiones en otras monedas realizadas con la divisa (columna de financiacin no asociada). La posicin abierta en cada divisa ser la suma de los cuatro valores anteriores. Tras conocer la posicin abierta, se puede evaluar la mxima prdida que podra generarse en un ao manteniendo el mismo nivel de riesgo (CER anualizado) y el beneficio esperado anual asociado al mantenimiento de dicha posicin. Estas P&G esperadas deben recoger el beneficio o prdida extraordinaria que se genera por mantener la posicin abierta, frente a la alternativa sin riesgo de cerrarla segn los tipos/onvard. Para finalizar, se presenta el RORAC esperado con el fin de poderlo comparar con el RORAC objetivo marcado para el gestor. En la segunda parte del informe se analizan los beneficios anuales de las inversiones estructurales. Se muestra la divisa en la que se generan los beneficios, el volumen pendiente (esperado) hasta el final del ejercicio, las coberturas vivas, en el momento en que se hace el informe, y por diferencias entre los dos ltimos valores, se establece la posicin abierta en cada una de las divisas. La evaluacin del riesgo asumido se realiza mediante el clculo del CER hasta el final del ejercicio, que mide la mxima prdida en que se puede incurrir con una determinada probabilidad. El clculo debe ser dinmico, dado que los beneficios imputables a cada periodo del ao generarn diferentes riesgos de tipo de cambio, dependiendo de su proximidad al final del ejercicio.

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Cuadro 8-27. Informe al comit de riesgos para la evaluacin del riesgo de cambio de las inversiones estructurales

Informes para el control El informe del Cuadro 8-28 permite al comit de riesgos comparar el nivel de riesgo de tipo de cambio generado por las inversiones estructurales con los lmites fijados por divisas y para el total de la cartera. El control de los lmites de riesgo de cambio se realiza tanto sobre el valor de las inversiones estructurales como sobre los beneficios anuales generados por dichas inversiones. Respecto a las inversiones estructurales, en primer lugar se define un lmite mnimo de cobertura del valor patrimonial para cada una de las divisas y a nivel agregado; en segundo lugar, se establece un lmite mximo en trminos de CER anualizado para cada una de las divisas y un CER anualizado total para la cartera. Respecto a los beneficios anuales se establecen dos lmites: el mnimo del porcentaje de beneficios pendiente del ejercicio que se debe haber cubierto y el porcentaje de los beneficios futuros esperados, convertidos a la divisa base, que es admisible arriesgar como mximo, es decir, el capital en riesgo sobre el beneficio pendiente. Las cifras que aparecen en las columnas de defecto y exceso indican en qu medida estos lmites estn siendo respetados.

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Cuadro 8-28. Informe al comit de riesgos para el control del riesgo de cambio de las inversiones estructurales

INFORMACIN PARA LOS COMITS DE NEGOCIO Los comits de negocio necesitan disponer de informacin que les sirva de base para el proceso de toma de decisiones de gestin de los riesgos asumidos por la entidad. A continuacin, se muestran algunos de los informes que podran utilizar. Informes para la gestin del riesgo de mercado El informe del Cuadro 8-29 resume la posicin de la entidad mediante swaps a la par (posicin equivalente) agregada por plazos y dividas. En el grfico inferior de dicho informe se exponen las posiciones por plazos que mantiene la entidad en las divisas ms relevantes.

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Cuadro 8-29. Informe para los comits de negocio sobre las posiciones (cartera equivalente) que generan riesgo de mercado

El Cuadro 8-30 es un informe sobre los capitales en riesgo, diarios y anualizados, que la entidad expone en cada una de las divisas y por cada uno de los factores de riesgo de mercado. En la parte inferior de dicho informe se muestra un grfico con los CER en cada divisa, de forma que se pueda ver con facilidad las divisas en las que se producen concentraciones de riesgo.

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Cuadro 8-30. Informe para los comits de negocio sobre los CER por divisa y factor de riesgo

Informes para la gestin del riesgo de crdito El informe del Cuadro 8-31 resume la posicin nominal de la entidad y de los diferentes negocios en prestamos equivalentes a diferentes plazos. En la parte inferior presenta un grfico que resume la concentracin de la posicin en los diferentes plazos. El Cuadro 8-32 muestra tambin la posicin en prstamos equivalentes, pero ahora la desagregacin se realiza por pases, en lugar de por plazos, lo que permite analizar las concentraciones de crdito en los pases en los que opera la entidad. En el grfico inferior se muestran las principales posiciones crediticias por pases.

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Cuadro 8-31. Informe para los comits de negocio sobre las posiciones crediticias (prstamos equivalentes) por negocios y plazos

Informacin para los agentes externos La finalidad principal de la comunicacin externa es poner de manifiesto el valor que aporta la gestin de riesgos para cada uno de los agentes econmicos, de modo que ello se traduzca rpidamente en: Mayor valor de la accin. Marco regulatorio acorde con las necesidades de una gestin eficiente. Reconocimiento de la calidad crediticia. La informacin sobre gestin de riesgos transmitida por la entidad debe facilitar a cada uno de los agentes econmicos la realizacin de sus tareas especficas, de tal forma que: Los inversores dispongan de la informacin suficiente para gestionar sus carteras. Los analistas evalen las perspectivas de la entidad para poder valorarla. Las agencias de rating puedan analizar convenientemente la calidad crediticia de la entidad.

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SISTEMA DE INFORMACIN DE GESTIN

Cuadro 8-32. Informe para los comits de negocio sobre las posiciones crediticias (prstamos equivalentes) por negocios y pases

Los reguladores puedan establecer un marco legal que favorezca el desarrollo econmico, eliminando las posibilidades de fraude y fomentando la transparencia. No obstante, a pesar de las ventajas que pueden justificar la publicacin de este tipo de informacin, las entidades suelen tener cierto recelo a difundirla. Algunas de las causas podran ser las siguientes: El hecho de que la entidad no disponga de una estrategia de gestin de riesgos, con polticas y procedimientos perfectamente definidos que le permitan controlar los riesgos a que le expone su actividad, y tomar las decisiones de gestin oportunas. Los mercados locales en los que opera la entidad no son sensibles a la necesidad de medir, controlar y gestionar los riesgos. Esta circunstancia est cambiando rpidamente por dos motivos fundamentales: en primer lugar, la participacin en mercados internacionales, en los que se trata de una prctica habitual entre las entidades financieras, y en segundo lugar, el conocimiento de que la necesidad de gestionar los riesgos es ms acuciante en los mercados menos desarrollados, donde, hasta el momento, las entidades se haban podido permitir retrasos en la implantacin de las estrategias de gestin utilizadas en los mercados ms desarrollados.

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CAPITULO 8

201

En cualquier caso, la difusin de informacin respecto a la gestin de riesgos es una prctica cada vez ms extendida, y con una tendencia claramente ascendente. Por este motivo, se indican a continuacin algunas caractersticas que debe presentar la informacin publicada, de forma que sea de utilidad para comprender los riesgos a que se expone la entidad, la gestin que hace de ellos y el rendimiento que obtiene de dicha gestin. La informacin debe estar en consonancia con la complejidad de los riesgos a que est expuesta la entidad y a las metodologas y sistemas que emplea para su control y gestin. Es decir, debe ser un resumen de la informacin que se maneja habitualmente en la entidad, y no un informe ad hoc que se realice para su inclusin en la memoria de la entidad, y que tenga poco que ver con la informacin que se emplea para realizar la gestin de los riesgos de la entidad. La informacin se desarrollar teniendo en cuenta el tipo de negocios que realiza la entidad, y su importancia relativa en el balance global. Debe contener informacin cuantitativa y cualitativa, que permita obtener una idea clara de la estrategia de gestin de riesgos que se est empleando y de los beneficios que se obtienen con ella. La informacin suministrada a agentes externos debe estar relacionada con la estrategia de gestin de riesgos implantada en la entidad. Un esquema orientativo de la informacin sobre gestin de riesgos que las entidades pueden distribuir a agentes externos sera el siguiente: Definicin de objetivos y estrategia de gestin de riesgos. Anlisis y medicin de riesgos. Toma de decisiones. Control de gestin. Evaluacin de resultados. Descripcin de los riesgos a que est expuesta la entidad. Riesgo de mercado. Riesgo de crdito. Riesgo de liquidez. Riesgo operativo y legal. Poltica de utilizacin para los derivados financieros. Descripcin de polticas por instrumentos. Descripcin de polticas por negocio. Otras puntos de inters.

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La idea de que son procedimientos de gestin e informacin estratgica, que no deben ser comunicados externamente, por suponer una ventaja competitiva importante y por el carcter privado que se otorgaba hasta el momento a la informacin manejada: estructura de crdito de los activos y pasivos de la entidad, instrumentos con los que es capaz de operar, volumen de negocio con cada uno de ellos, coberturas, etc. La inexistencia de estndares definidos por las entidades supervisoras de cada pas y del sector en general. En los ltimos aos ciertos organismos (BPI, IOSCO, etc.) han comenzado a definir algunas pautas en cuanto a la informacin sobre gestin de riesgos, que las entidades deberan transmitir externamente. No obstante, la postura de las entidades supervisoras a este respecto vara considerablemente de unos pases a otros. Por ltimo, el que una presentacin de este tipo de informacin es un compromiso implcito a presentarla en ejercicios venideros.

202

SISTEMA DE INFORMACIN DE GESTIN

Recomendaciones de los estndares internacionales sobre sistemas de informacin de gestin Recomendaciones del Grupo de los Treinta

Recomendaciones del Grupo sobre Politicas para Instrumentos Financieros Derivados Las entidades deben establecer mecanismos de informacin que permitan reflejar la correcta ejecucin de las polticas de gestin de riesgos. Recomendaciones del Banco de Pagos Internacionales La direccin de las entidades debe participar en el control y gestin de los riesgos, recibiendo informes peridicos sobre la exposicin al riesgo de la entidad y definiendo, a travs de los lmites, los mximos riesgos que est dispuesta a admitir. La direccin de la entidad debe recibir informacin peridica de la exposicin agregada a los diferentes tipos de riesgo, del cumplimiento de las polticas y procedimientos establecidos y de las revisiones que se realicen de ellas (informes de auditora interna y externa).

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En los estados financieros de las entidades se debe proporcionar suficiente informacin sobre la operativa con instrumentos derivados. Concretamente se deben especificar los objetivos que se persiguen, el volumen de transacciones, el nivel de riesgo en que se incurre y la forma en que se contabilizan. En caso de entidades financieras, este tipo de informacin debe ser aportada para todo tipo de posiciones e instrumentos.

Captulo 9

Introduccin En el presente captulo se expondrn las metodologas habituales en el clculo de los factores que determinan el valor en riesgo y el capital en riesgo de una determinada posicin. El objetivo del clculo es la obtencin del mapa de riesgo de la posicin, de manera que cada beneficio o prdida posible tenga asignada una probabilidad de ocurrir. El mapa de riesgo de la posicin depender de los perfiles de riesgo de cada uno de los productos que la compongan y de la relacin que exista entre los factores de riesgo que los definan. Por tanto, ser necesario determinar la funcin de probabilidad asociada a cada uno de los productos considerados y a cada una de las carteras que se pretenda analizar. Para ello se podrn seguir dos enfoques diferentes, analtico y numrico, en funcin de la situacin que se pretenda analizar: El enfoque analtico se basa en la obtencin de expresiones matemticas que representan la funcin de probabilidad del instrumento considerado. Ejemplo de este enfoque sera el empleo directo de la matriz de covarianzas para el clculo de las medidas de riesgo en una cartera de acciones. El enfoque numrico, por su parte, se basa en tcnicas de simulacin de escenarios, obteniendo la funcin de probabilidad por muestreo. Ejemplo de este enfoque es la generacin de simulaciones de Monte Cario para el anlisis de carteras de derivados. Mientras sea posible, el empleo del enfoque analtico ofrece, habitualmente, una mayor riqueza en el anlisis y un menor volumen de clculo, pero requiere un esfuerzo mayor en su desarrollo, obligando en ocasiones a la realizacin de hiptesis simplificadoras. Sin embargo, si los productos analizados presentan una complejidad especial o es necesario el empleo de modelos de comportamiento ms sofisticados, no resolubles analticamente, es entonces cuando el enfoque numrico ofrece toda su potencia, a costa normalmente de un mayor volumen de clculo y una menor riqueza analtica. Por tanto, es necesario alcanzar un compromiso entre ambos, que vendr dado por las caractersticas del entorno a analizar. No obstante, para el enfoque analtico o para algunos mtodos numricos, es necesario definir previamente qu tipo de comportamiento seguirn los factores de riesgo que intervienen en los resultados de la posicin. En un caso ser para definir la expresin de la funcin de probabilidad y en el otro para modelizar la evolucin de los factores en la simulacin. En los siguientes puntos se analizar el clculo de las medidas de rentabilidad-riesgo definidas en el captulo 3 segn ambos enfoques. As, en primer lugar se analizar de forma analtica el comportamiento y las medidas de riesgo asociadas a un activo, generalizndolo a continuacin para el caso de una cartera y comparndolo posteriormente con los resultados

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Metodologas de medicin del riesgo de mercado

204

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

obtenidos a travs de un modelo numrico basado en simulaciones de Monte Cario y en simulaciones histricas. Medidas de rentabilidad y riesgo

MEDIDAS DE RENTABILIDAD

El mapa de riesgo representa la probabilidad de que ocurra una determinada variacin de valor de una cartera en un periodo de tiempo fijado (T):

Esta variacin de valor se obtendr como la suma de las variaciones de valor de cada uno de sus componentes. Por tanto, para determinar el mapa de riesgo se hace necesario modelizar el comportamiento del valor de la cartera. Para ello se analizar el comportamiento de los precios de un activo y su efecto sobre la tasa de retorno anual y la tasa de retorno continua al ser la rentabilidad la variable relevante para un inversor.
Tasa de retorno anual

La tasa de retorno anual se definir como la rentabilidad asociada al precio de un activo expresada en trminos anuales. Por tanto,

donde T es el periodo de tiempo considerado, expresado en aos, P0 es el precio inicial del activo y PT es el precio del activo al final del periodo considerado.
Tasa de retorno continua

La tasa de retorno continua se definir como la rentabilidad anual asociada al precio del activo suponiendo que los retornos se reinvierten de manera instantnea y continua. As,

Ejemplo

Supongamos un instrumento financiero que inicialmente tena un valor de US $ 1 milln, y que en el plazo de 23 das tiene un valor de mercado de 1,2 millones, lo que supone una variacin de valor de US$ 20.000 en 23 das (0,063 aos). Por tanto,

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CAPITULO 9

205

COMPORTAMIENTO DEL VALOR DE UN ACTIVO Segn el modelo tradicional de comportamiento de los precios1 estos siguen una distribucin de probabilidades lognormal, o lo que es lo mismo, el In VT se comporta como una variable aleatoria que sigue una distribucin normal. Por tanto, teniendo en cuenta que el retorno continuo se comporta como el logaritmo del valor, tambin seguir una distribucin normal, mientras que la variacin en el valor del activo y la tasa de retorno anual se comportarn como una variable aleatoria lognormal.
Comportamiento de un activo
Variable c Comportamiento

Precio Variacin de valor Tasa de retorno anual Tasa de retorno continua

Lognormal Lognormal Lognormal Normal

Si ahora consideramos una cartera, su variacin de valor puede expresarse como la suma de las variaciones de valor de cada uno de los instrumentos que la componen. Por tanto, en cualquiera de los casos, la variacin de valor de una cartera se expresa como funcin de una suma de variables aleatorias, no independientes, que tienen un comportamiento lognormal. Sin embargo, la suma de variables aleatorias lognormales no independientes no sigue ninguna funcin de distribucin conocida, lo que impide el clculo de las medidas de riesgo de forma analtica, aunque no numrica. Por tanto, ser necesario suponer alguna hiptesis adicional.

Hiptesis de rentabilidades normales Como se ha indicado anteriormente, la variacin de valor de una cartera quedaba expresada como una suma de variables lognormales no independientes que no permitan construir una solucin analtica cerrada.

De la teora sobre el comportamiento de los precios de un activo [Huu., J., Options, Futures and Other Derivative Securities, pginas 209-210] se deduce que

donde JJL es la tasa de retorno esperada y a sera la volatilidad anual de la tasa de retorno continua. Teniendo en cuenta que:

se cumplira que:

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206

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Intervalo de confianza Una vez conocida la distribucin que rige la evolucin de los precios ya sera posible calcular los puntos correspondientes a los distintos intervalos de confianza. Dada una distribucin normal de media resperado y desviacin estndar d, se tendrn los intervalos de confianza que se muestran a continuacin. Intervalos de confianza

Valor -3,00-d
-2,75-d -2,50-d -2,25-d -2,00-d -1,75-d -1,50-d -1,25-d -1,00-d

c (%)
99,87 99,70 99,38 98,78 97,72 95,99 93,32 89,44 84,13

1-c (%)
0,13 0,30 0,62 1,22 2,28 4,01 6,68 10,56 15,87

As, para un intervalo de confianza del 99,87% el menor retorno posible en un plazo T sera igual a

mientras que el mayor retorno posible, con el mismo nivel de confianza sera igual a

VOLATILIDAD

Una vez analizado el modelo de comportamiento del precio de instrumento se hace necesaria la estimacin de la desviacin tpica (desviacin estndar) que se introducir en el modelo y que determinar el punto de mximas prdidas para el intervalo de confianza fijado.

Para una justificacin ms detallada de esta hiptesis de normalidad de los precios, vase el apndice, en p. 262.

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Para poder llegar a una solucin analtica cerrada se supondr que la variacin de valor de cada uno de los instrumentos se comporta como una distribucin normal con la misma desviacin estndar que la tasa continua de retorno.2 Esto quiere decir que se supondr que la variacin de valor de un activo y, en consecuencia, el mismo valor del activo, se comportar como una distribucin normal. De esta forma, y teniendo en cuenta que la suma de variables aleatorias que siguen una distribucin normal se comporta como normal, la rentabilidad de la cartera presentara una distribucin de probabilidades normal de parmetros conocidos.

CAPITULO 9

207

Introduciremos el concepto de volatilidad y el procedimiento para medirla en un periodo pasado. A continuacin, se presentarn diferentes alternativas para la estimacin de la volatilidad esperada, que ser la que realmente determine el nivel de riesgo al que se encuentra expuesta la cartera. Definicin La volatilidad del activo es la desviacin tpica o estndar de la rentabilidad del activo. La volatilidad mide la desviacin de los rendimientos posibles respecto al rendimiento esperado. Para evitar que desviaciones positivas compensen las negativas, se elevan al cuadrado todas las desviaciones, se suman y se calcula la raz cuadrada. As, si se conoce la probabilidad p de todos los posibles rendimientos yi que pueden darse en el futuro en un perodo determinado, la volatilidad se calcular como:

siendo y el rendimiento esperado

N el nmero de posibles rendimientos As, si existiera slo un conjunto limitado de resultados posibles y fueran igualmente probables se tendra que

y, por tanto,

Ahora bien, el clculo anterior requiere el conocimiento completo de la distribucin de probabilidades del rendimiento del activo. Sin embargo, la informacin de la que se dispone habitualmente es la serie histrica de rentabilidades reales del activo durante un periodo pasado, lo que supone solamente una muestra de la "poblacin" completa. Por tanto, esto llevara a una estimacin de la volatilidad pasada que vendra dada por la expresin:

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208

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

siendo n el nmero de datos de la serie3 y yi la rentabilidad entre el instante i-1 y el instante i. No obstante, al contar solamente con una serie de datos limitada sobre el comportamiento del rendimiento durante un periodo, no se puede tener completa seguridad de que la volatilidad real de dicho periodo coincida con la estimada. Previsin de volatilidad En el punto anterior se ha definido el concepto de volatilidad y su estimacin para un periodo de tiempo pasado. Sin embargo, dado un comportamiento pasado del precio de un activo no se puede garantizar que el comportamiento futuro vaya a ser el mismo. Por tanto, un problema central en la medicin de riesgos es prever la volatilidad futura que se introducir en los modelos para cuantificar el riesgo al que se encuentra expuesta la entidad. Para ello ser til, sin duda, conocer la volatilidad en otros perodos anteriores, pero no se podr extrapolar sin ms anlisis. Los mtodos para intentar prever la volatilidad de un activo en un perodo futuro pueden clasificarse, de acuerdo con el tipo de informacin que utilizan como punto fundamental de partida, en dos grandes grupos: mtodos basados en series de rentabilidades histricas, y mtodos basados en expectativas. A continuacin se expondrn brevemente los principales mtodos de prediccin de volatilidades futuras, presentando algunas tcnicas comparativas que permiten escoger el que proporciona mejor estimacin. Mtodos basados en series de rentabilidades histricas Los mtodos basados en series de rentabilidades histricas pretenden predecir la volatilidad futura a partir de las oscilaciones que ha experimentado la rentabilidad en el pasado. Segn el tipo de tratamiento que se realice sobre esta informacin, estos mtodos pueden clasificarse a su vez en: mtodos de volatilidad histrica, y mtodos de regresin. Mtodos de volatilidad histrica Estos mtodos parten del clculo del mejor estimador de la volatilidad en un cierto perodo, o en varios perodos, para despus extrapolarlo al perodo futuro que interesa. Para ello, este tipo de mtodos ofrece varias posibilidades. Por ejemplo:

3 El hecho de dividir por n-1 en lugar de por n se debe a que la serie de datos empleada es una muestra del comportamiento del rendimiento del activo, pero no representa todos los casos posibles. As, en el clculo estadstico se demuestra que la mejor estimacin de la desviacin tpica de una poblacin a partir de los datos de una muestra se obtendra dividiendo por n-1 la suma de desviaciones al cuadrado.

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CAPITULO 9

209

Es fcil aadir variantes a esta lista, pero los ejemplos anteriores son buenos representantes del conjunto de alternativas posibles. Como puede observarse, sobre todo a travs del ltimo de los ejemplos, a pesar de ser modelos basados fundamentalmente en el anlisis de rentabilidades histricas tambin estn basados en expectativas, al seleccionarse los periodos de anlisis esperando que permitan prever el comportamiento futuro. No obstante, antes de adoptar cualquiera de los mtodos han de realizarse una serie de comprobaciones sobre fechas pasadas, con los datos disponibles hasta las mismas, para determinar si habran sido buenos predictores de las volatilidades posteriores a dichas fechas. A pesar de todo, dada la necesidad de realizar el clculo de volatilidades para numerosas variables y de establecer procedimientos objetivos y sistemticos para la medicin y control de los riesgos, los parmetros de clculo (nmero de datos, nmero de perodos, etc.) se suelen fijar mediante un anlisis inicial y se mantienen constantes para todos los clculos posteriores. No obstante, es necesaria la realizacin de comprobaciones peridicas sobre la calidad de los resultados de la medicin de riesgo, lo cual puede requerir del funcionamiento del sistema de clculo durante cerca de un ao para disponer de informacin relevante. Como ya se ha indicado, la comparacin entre los mtodos descritos en los ejemplos anteriores exige la comprobacin de su poder predictivo en cada caso concreto, segn las tcnicas que ms adelante se indicarn. No obstante, pueden sealarse algunas ventajas e inconvenientes que se presentan, principalmente dependiendo del nmero de observaciones histricas a incluir en el perodo de clculo: Cuanto ms reducido sea el nmero de datos, mayor ser el impacto de cada dato aislado reciente. De este modo, si hoy tuviera lugar una variacin significativa de los precios, la estimacin de volatilidad se incrementara, indicando una mayor incertidumbre para el futuro inmediato. Esto permitira estimar el riesgo ms adecuadamente que con la previsin obtenida a partir de un gran nmero de datos, ya que, en este caso, un salto brusco en el da de hoy apenas influira sobre el promedio que define el estimador de la volatilidad. No obstante, esta afirmacin puede resultar errnea en aquellos mercados en los que, para determinadas variables, sea probable que haya perodos prolongados de calma seguidos de saltos buscos, tal y como ocurre con tipos de cambio regulados por las autoridades locales pero sometidos a devaluaciones cada cierto tiempo. As, en el caso de que no haya tenido lugar ninguna crisis reciente, la volatilidad estimada con un nmero reducido de datos ser extremadamente baja, sin que ello pueda esgrimirse como garanta de que no se producir un salto grande en el futuro inmediato. Este tema se tratar en mayor detalle en el captulo 10, en el que se presenta un enfoque ms especfico para mercados latinoamericanos.

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Utilizar la volatilidad estimada directamente sobre las rentabilidades de un nmero de das pasados igual al del perodo futuro a analizar. Si el perodo futuro fuera inferior a 20 das se tomaran, al menos, 20 das pasados para poder obtener un estimador fiable. Calcular el estimador de volatilidad en varios perodos histricos y obtener la media, o el mximo. Utilizar una volatilidad estimada sobre un perodo de tiempo largo, finalizando en el da actual. Buscar perodos histricos en los que se considere que la incertidumbre econmica, poltica, financiera, etc. era similar a la actual, y calcular en ellos el estimador de volatilidad, seleccionando la media o el valor mximo.

210

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

En resumen, un nmero reducido de datos facilita el ajuste del estimador a la situacin actual, pero puede olvidar el efecto de crisis importantes aunque infrecuentes y carecer de la suficiente fiabilidad estadstica. Los problemas anteriores explicaran por qu los organismos reguladores prefieran el empleo de estimadores basados en series histricas largas, de al menos un ao, que presentaran mayor estabilidad, a costa de sacrificar capacidad de ajuste a la situacin ms reciente. Esto puede resultar muy peligroso cuando el riesgo actual es muy superior al nivel medio de los ltimos aos. Incluso en el caso de que en el perodo considerado hubieran tenido lugar crisis, la ponderacin con amplios perodos de cierta estabilidad puede dar lugar a una estimacin de volatilidad insuficiente para reflejar el riesgo en una situacin con alta probabilidad de que se produzca una nueva devaluacin. Una solucin simple a este dilema es estimar la volatilidad en un perodo corto y en otro largo, que incluya crisis, y tomar la mayor de las dos. Pero esto podra resultar en una medicin del riesgo excesivamente conservadora que infrautilizase los recursos asignados. Otra posibilidad es utilizar varios perodos cortos para determinar la distribucin de los estimadores y seleccionar alguno de ellos con un cierto criterio, normalmente conservador (el mximo, o aqul que, por ejemplo, supere el valor del 90% de los restantes), o mediante un anlisis adicional que indique la similitud con la situacin actual, lo cual resultara costoso si ha de realizarse diariamente y sobre un nmero elevado de variables financieras. En mercados donde el riesgo de crisis repentinas no es excesivamente alto, la utilizacin de 60 a 90 datos ofrece una buena combinacin de adaptacin a la situacin actual, fiabilidad estadstica y reflejo de un cierto nmero de situaciones diferentes. En el captulo 10 se analizar ms detalladamente un entorno con mayor probabilidad de crisis. A continuacin se presenta en mayor detalle el procedimiento para el clculo de la volatilidad histrica asociada a un determinado periodo.

Clculo de la volatilidad histrica


Segn lo expuesto anteriormente, la volatilidad se estimara sobre la distribucin de rendimientos, de manera que se analizar la serie histrica de los retornos y no la serie histrica de los precios.

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Un segundo factor a considerar es la representatividad de la muestra. Un nmero de datos excesivamente reducido puede conducir a una falta de fiabilidad estadstica que se traduce en una modificacin de los estimadores de volatilidad sin que haya un cambio en la situacin de riesgo real. Esto podra producir problemas de orden prctico en la gestin de riesgos. Supngase que un operador ha adoptado una posicin que sita su nivel de riesgo al borde del lmite que le ha sido asignado. Si en el da de hoy se produjera una oscilacin de los precios algo superior a la habitual, el estimador de la volatilidad podra aumentar y hacer que el nivel de riesgo calculado superase el lmite, lo que obligara al operador a reducir su posicin. No obstante, si realmente no ha cambiado la percepcin del riesgo del operador ni de la unidad de gestin y control del riesgo podra afirmarse que la falta de fiabilidad estadstica en el clculo del estimador de volatilidad est provocando una disminucin de la posicin que no se corresponde con los niveles de riesgo aceptados por la entidad. Por ello, independientemente del periodo temporal para el que se quiera estimar la volatilidad futura, habr de definirse un nmero de observaciones mnimo que se establezca como representativo del comportamiento del activo, siendo conveniente no utilizar menos de 20 datos.

CAPITULO 9

211

La serie de precios histrica estar compuesta por observaciones con una periodicidad determinada (das hbiles, semanas, meses, etc.) con la que se generar una nueva serie a partir de los retornos continuos entre las observaciones4.

de manera que se calcular la volatilidad asociada a dicha periodicidad como la desviacin tpica de la muestra anterior

Sin embargo, la volatilidad empleada est anualizada, de manera que habr que expresar la volatilidad anterior en base anual. Por tanto,

donde el n de perodos es el nmero de observaciones en un ao. El caso ms frecuente ser aquel en el que las series de datos histricos tengan una periodicidad de un da hbil. Teniendo en cuenta que en un ao hay unos 250 das hbiles

Ejemplo Consideremos como instrumento de referencia la cotizacin del ndice burstil norteamericano S&P500. Dada la serie histrica diaria de precios se calcular el retorno entre dos das como el logaritmo del cociente de las cotizaciones en cada uno de los das. As, el retorno correspondiente al 16 de octubre de 1997 es

Calculando el retorno para las dems fechas se tendr la serie histrica de retornos. Los ltimos 30 datos disponibles son los siguientes.

En el clculo de los retornos habra que tener presente los pagos de dividendos, ya que el da en el que se deja de tener derecho a cobrar el dividendo (fecha exdividendo), el precio de la accin cae debido a este efecto. Por tanto, el retorno se calcula como.

No obstante, tambin hay efectos fiscales que repercuten en el precio, de manera que una alternativa posible sera no considerar los retornos correspondientes a das en el entorno de una fecha exdividendo.

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MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Serie histrica de precios y retornos


Fecha Valor

Retorno (%)

Una vez generada la serie histrica de retornos se estimar la desviacin tpica de dicha muestra, para lo cual elegiremos los ltimos 20, 40, 60, 80 y 100 datos y multiplicaremos por la raz de 250 para obtener la volatilidad anual. Volatilidad segn el tamao de la muestra
Datos Volatilidad

20 40 60 80 100

17% 28% 24% 23% 22%

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oct 15, 1997 oct 16, 1997 oct 17, 1997 oct 20, 1997 oct 21, 1997 oct 22, 1997 oct 23, 1997 oct 24, 1997 oct 27, 1997 oct 28, 1997 oct 29, 1997 oct 30, 1997 oct 31, 1997 nov3, 1997 nov4, 1997 nov 5, 1997 nov 6, 1997 nov 7, 1997 nov 10, 1997 nov 11, 1997 nov 12, 1997 nov 13, 1997 nov 14, 1997 nov 17, 1997 nov 18, 1997 nov 19, 1997 nov 20, 1997 nov 21, 1997 nov 24, 1997 nov 25, 1997

965,72 955,25 944,16 955,61 972,28 968,49 950,69 941,64 876,98 921,85 919,16 903,68 914,62 938,99 940,76 942,76 938,03 927,51 921,13 923,78 905,96 916,66 928,35 946,20 938,23 944,59 958,98 963,09 946,67 950,82

-0,5 -1,1 -1,2 1,2 1,7 -0,4 -1,9 -1,0 -7,1 5,0 -0,3 -1,7 1,2 2,6 0,2 0,2 -0,5 -1,1 -0,7 0,3 -1,9 1,2 1,3 1,9 -0,8 0,7 1,5 0,4 -1,7 0,4

CAPITULO 9

213

Mtodos de regresin Mientras los mtodos de volatilidades histricas tratan de prever la volatilidad futura mediante un estimador de la volatilidad histrica en un periodo determinado, los mtodos de regresin tratan de prever la volatilidad futura a partir de las desviaciones de los rendimientos pasados respecto al rendimiento esperado, mediante la definicin de una expresin matemtica que combine de manera sistemtica las desviaciones pasadas para predecir la volatilidad futura. El fundamento de este tipo de mtodos es que las oscilaciones grandes en los mercados financieros tienden a ir seguidas de otras oscilaciones grandes, ya sea en el mismo sentido o en el contrario, ocurriendo lo mismo con las pequeas. Existe, pues, una cierta permanencia del nivel de las oscilaciones, o lo que es lo mismo, del nivel de volatilidad. Estos modelos tratan de caracterizar la duracin de esta permanencia y la evolucin del nivel de volatilidad. Los modelos de regresin ms utilizados pueden clasificarse en dos grandes grupos: regresin sobre desviaciones de rendimientos pasados, y regresin sobre desviaciones de rendimientos y estimadores de volatilidad anteriores. Evidentemente, en ambos casos los datos de partida son las desviaciones de rendimientos pasados, emplendose tambin en el segundo grupo de modelos las volatilidades deducidas de los mismos como una fuente de datos intermedia. El objetivo del modelo ser expresar la prediccin de volatilidad futura como una funcin de los rendimientos y volatilidades pasadas. que se expresa normalmente como combinacin lineal de los rendimientos y volatilidades pasadas:

donde

Conviene recordar en este punto que la realizacin de ajustes finos para el clculo de las medidas de riesgo puede resultar de poco valor aadido, ya que la propia estimacin de la volatilidad introduce diferencias de mayor orden.

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Como se puede observar existen diferencias de hasta 10 puntos porcentuales entre las volatilidades estimadas con distinto nmero de datos. As, cuanto mayor sea el nmero de datos considerado menos diferencia existe entre las volatilidades estimadas, pero tambin es menos fiable como estimador futuro al tener en cuenta variaciones ms lejanas en el tiempo y menos significativas para el comportamiento futuro. Si no se posee informacin adicional o un procedimiento que indique cual debe ser la volatilidad empleada, se pueden cometer errores de hasta el 10% por las diferencias entre unos estimadores y otros5. En este caso, el empleo de una volatilidad en el entorno del 25%, correspondiente a los ltimos 60 datos, parece que cubrira adecuadamente el comportamiento de la cotizacin del S&P500, aunque de confirmarse la tendencia de los ltimos 20 datos se estara sobreasignando capital en riesgo. Sin embargo, como no se conoce cual va a ser la evolucin futura del ndice se debe alcanzar un compromiso en funcin de los datos disponibles.

214

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

t4 es la desviacin sobre el rendimiento esperado asociada al instante t-i

La determinacin de estos coeficientes se efecta mediante tcnicas de regresin estadstica, buscando el mejor ajuste entre la volatilidad que predice el modelo para un perodo futuro, calculada a partir de la funcin anterior, y el estimador de volatilidad para ese perodo a posteriori6. As, la capacidad predictora de los modelos depender en gran parte de que hayan sido calibrados sobre una historia suficientemente variada como para recoger todas las situaciones que pueden darse en el futuro, adems de la propia capacidad de ajuste en cada una de las situaciones. El modelo de regresin lineal simple relaciona la varianza de un periodo, condicionada a la informacin disponible en el instante de inicio del perodo (o;), con los cuadrados de las desviaciones de rendimientos en instantes anteriores t-i (con i>0). Sustituyendo en la expresin anterior los 8i por cero para no considerar el efecto de las volatilidades pasadas:

El ajuste de los coeficientes se realiza minimizando la desviacin cuadrtica entre los valores de A(, que calcula el modelo para cada instante , y las volatilidades calculadas a posteriori, en base a los datos reales posteriores a cada instante . Un anlisis de la expresin anterior pone de manifiesto varios puntos relevantes: La constante v es la estimacin de la varianza incondicionada, esto es, no dependiente de informacin disponible con anterioridad. En efecto, si se considera que las oscilaciones anteriores a un instante dado no aportan ninguna informacin de cara a estimar la volatilidad posterior, los coeficientes A sern nulos, y la varianza estimada ser igual a la incondicionada, es decir,

Esta discusin pone de manifiesto que, si se piensa que el pasado no guarda ninguna relacin con el futuro, la estimacin de la volatilidad hay que hacerla en base a algn otro tipo de informacin e incorporarla al modelo como una constante. Obviamente esto equivale a no usar el modelo de regresin sobre rendimientos pasados y se corresponde con los modelos basados en expectativas.

En la gestin de riesgos las previsiones de volatilidad futura se aplican a un horizonte temporal de un da, lo que a la hora de realizar la estimacin a posteriori plantea el problema de cul es el mejor estimador de volatilidad a un da, ya que con un solo dato no se podra estimar la volatilidad. Una alternativa sera la toma de datos de cotizaciones a lo largo del da, pero presentara problemas tcnicos y se podra ver distorsionada por las diferencias entre la oferta y la demanda. Por tanto, se supondr que la volatilidad diaria se ha mantenido constante a lo largo de un perodo de 20 das y se utilizar la volatilidad estimada para dicho perodo como estimador de la volatilidad diaria.

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v es una constante A son los coeficientes de la regresin asociados a cada uno de los rendimientos P 8i son los coeficientes de la regresin asociados a cada uno de los rendimientos q

CAPITULO 9

215

Si en lugar de determinar los coeficientes A mediante la tcnica de regresin estadstica, se fijan todos ellos iguales a
1 _ , , y se hace nula la constante v, se tendr que

que es el mejor estimador de la volatilidad en el perodo que contiene los p datos anteriores al instante t. De esta manera, el modelo simplemente predice la volatilidad futura en base a la volatilidad histrica, lo que muestra que el modelo de volatilidad histrica no es ms que un caso particular del modelo de regresin sobre rendimientos anteriores. Para facilitar los clculos de los coeficientes pueden predeterminarse ciertas relaciones entre los mismos, de modo que se reduzca el nmero de parmetros independientes a estimar. De esta forma se tendra un modelo ms simple, pero en el que se perdera libertad y, por tanto, capacidad de reflejar la realidad. El modelo de media mvil con ponderacin exponencial adopta la siguiente expresin para los coeficientes:

donde A es una constante entre O y 1, de manera que los coeficientes correspondientes a instantes lejanos (i alto) son menores que los de instantes cercanos (i bajo). Adems, cuanto ms prximo a O sea A ms rpidamente decaer el peso de las oscilaciones lejanas. De este modo, la prediccin de volatilidad futura queda como

con slo dos parmetros a estimar: A: coeficiente de descuento p: nmero de datos Adicionalmente, se podra aadir la restriccin de que la suma de todos los coeficientes no se aleje excesivamente de la unidad7 (si p fuera infinito la suma sera efectivamente 1). Esta restriccin se fundamenta en considerar los coeficientes de ponderacin de todas las oscilaciones anteriores como las probabilidades que intervienen en la definicin de varianza cuya suma ha de ser 1. De hecho si la suma de los coeficientes fuera significativamente menor que 1, en promedio se estara infravalorando la varianza. Se fijar aquel valor de A que minimice la desviacin cuadrtica entre

Puede demostrarse que para que la suma de los p coeficientes sea superior a l-x se debe cumplir que:

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MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

la estimacin del modelo y la volatilidad estimada a posteriori en base a los datos reales. Sin utilizar funciones o relaciones entre los coeficientes, estos pueden determinarse utilizando tcnicas de autorregresin. Para ello basta notar que sumando el cuadrado de la desviacin actual 2 a los dos trminos de la expresin de partida se tendra que:

El problema se transforma en predecir el ltimo trmino de la serie de oscilaciones a partir de las anteriores, teniendo en cuenta que el trmino [2 - g2 es impredecible y corresponde al ruido aleatorio que queda inexplicado tras la regresin. A este tipo de mtodos se los denomina de heterocedasticidad8 autorregresiva condicionada (ARCH), por estimar la ltima oscilacin condicionada al conocimiento de la propia serie de oscilaciones anteriores. Generalizando el modelo anterior para tener en cuenta el comportamiento de las volatilidades se volvera a la expresin de partida de este punto:

As, por tratarse de un modelo que incluye al ARCH como un caso particular, recibe el nombre de GARCH (ARCH generalizado), y puede expresarse en forma autorregresiva como

Modelos basados en expectativas Estos modelos establecen sus predicciones de la volatilidad futura a partir de factores distintos de las propias oscilaciones de las rentabilidades pasadas. Estos factores pueden ser: Cotizaciones de precios de opciones Opiniones de agentes participantes en los mercados financieros Variables macroeconmicas junto con indicadores generales de volatilidad en los mercados financieros Volatilidades implcitas en opciones En los mercados financieros ms desarrollados se cotizan opciones sobre:

8 Heterocedasticidad significa que la varianza cambia a lo largo del tiempo.

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CAPITULO 9

217

pares de divisas (normalmente respecto al dlar, marco o yen) futuros sobre bonos del Estado futuros sobre tipos de inters

swaps (swaptions)

Aunque no se cubre todo el rango de productos e instrumentos disponibles (por ejemplo, todos los bonos del Estado) los operadores de los bancos de inversin estn en condiciones de cotizar opciones sobre los mismos, estimando su volatilidad a partir de la volatilidad cotizada en instrumentos relacionados. As, las volatilidades cotizadas por los agentes reflejaran en cada momento toda la informacin disponible en el mercado, incorporando el promedio de las expectativas sobre las futuras oscilaciones de precios. En la formacin del consenso los agentes utilizan las estimaciones y predicciones obtenidas por los diferentes mtodos basados en series de rentabilidades histricas, pero las modifican de acuerdo con su propia visin del futuro y de la informacin adicional que no est contenida en los precios histricos. El principal inconveniente de esta metodologa es la ausencia de cotizaciones representativas del consenso de mercado sobre un conjunto de productos suficientemente amplio. Esto requiere la existencia de un mercado lquido, con alto volumen de negociacin y numerosos participantes equilibrados en cuanto a poder de negociacin y tipo de transacciones (compraventa de opciones). Para el clculo de la volatilidad implcita habra que tomar el precio de la opcin y determinar la volatilidad que, introducida en el correspondiente modelo de valoracin, conduce a la obtencin de dicho precio. Habitualmente, las opciones ms lquidas son aquellas de caractersticas estndar, que se valoraran segn expresiones de Black&Scholes y para las que el mercado estara cotizando principalmente la volatilidad, obtenindose el precio a travs del modelo. As, se tomar como referencia las volatilidades cotizadas para las opciones con precio de ejercicio ms prximo a la cotizacin del activo subyacente (ai the money) y con vencimiento ms cercano por ser stas las que normalmente presentan una mayor liquidez y profundidad y reflejan el riesgo a corto plazo. EJEMPLO Continuando con el ejemplo anterior, en el caso del ndice S&P500 el mercado proporciona una informacin adicional al existir un mercado lquido de opciones sobre dicho ndice. As, al cierre del da 10 de diciembre de 1997, la volatilidad implcita en el precio de las opciones ai the money (precio de ejercicio = 970) con vencimiento en enero de 1998 se situaba en el 20%. Por tanto, segn las expectativas de los operadores del mercado el ndice se comportar con una volatilidad del 20% durante el prximo mes, lo cual difiere en un 5% respecto al estimador en base a datos histricos (25%). En consecuencia, cuando se dispone de datos implcitos de la volatilidad, la estimacin basada en ellos es el mejor estimador al estar construido en base a toda la informacin y expectativas disponibles en el mercado.

Volatilidades basadas en expectativas de agentes econmicos


Sin embargo, el mercado de opciones no siempre es lo suficientemente lquido o amplio, lo que conduce a la inexistencia de volatilidades implcitas cotizadas. En este caso, una alternativa

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series de tipos de inters a corto plazo (caps y jloors) ndices burstiles acciones individuales futuros de commodities, etc.

218

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

donde k depender del nivel de confianza fijado siendo igual a 4 para el caso de un 95% y a es la volatilidad asociada al periodo. Por ejemplo, si cotizando el dlar a 450 pesos chilenos, un encuestado esperase que dentro de un mes la cotizacin se situar, con un 95% de confianza, entre 465 y 440 (rango=25), estara considerando implcitamente que la volatilidad mensual sera del 1,39%, ya que sustituyendo en la expresin anterior se tendra que:

Teniendo en cuenta que en un ao hay doce meses, la volatilidad anual sera igual al 4,81%

Para determinar la previsin de volatilidad se calcula la volatilidad implcita en las respuestas de cada uno de los encuestados y se toma la media (eliminndose, por ejemplo, los datos extremos). Para que el valor obtenido resulte significativo sera conveniente que la encuesta se realizara entre un nmero suficientemente amplio de entidades, que debe ser informadas de los resultados de la encuesta con objeto de incentivar su participacin. As, en un mercado poco lquido, el resultado de la encuesta ser un buen indicador de las expectativas de estabilidad de los participantes en el mercado y, por tanto, de la conveniencia de cubrir o no las posiciones abiertas.

Volatilidades basadas en variables macroeconmicas


El estudio conjunto de ciertos indicadores macroeconmicos de pases que han sufrido crisis de sus divisas permitira asociar a cada divisa una probabilidad de crisis, la cual se combinara con informacin de volatilidades pasadas para estimar la volatilidad futura 9 . Una vez estimada la probabilidad de crisis (pcr1), si se determinase la volatilidad histrica en perodos de crisis (crcrj) y en perodos de estabilidad (crest), se podra estimar una volatilidad

En el captulo 10 se analiza en mayor detalle la problemtica del riesgo cambiario en divisas con probabilidades altas de sufrir una crisis.

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posible para no tener que hacer uso de los mtodos histricos es la realizacin de encuestas entre participantes en los mercados, que proporcionara una expectativa de volatilidad susceptible de ser utilizada para medicin de riesgos. Estas encuestas pueden ser realizadas por entidades bancarias entre un grupo de clientes activo en los mercados subyacentes (divisa, tipo de inters...) solicitando los rangos en los que puede quedar una cierta variable (por ejemplo, la cotizacin del dlar respecto a la divisa local) en un cierto tiempo y dentro de un intervalo de confianza determinado. Por ejemplo, podra preguntarse por el lmite mximo y mnimo para la cotizacin del dlar respecto al peso chileno dentro de un mes, de modo que se tenga un 95% de seguridad de que el dlar no estar fuera de dichos lmites al cumplirse el plazo, o lo que es lo mismo, que de repetirse la pregunta durante 100 meses (8 aos) el dlar acabara fuera del rango en 5 ocasiones. Si se considera que la variable se comporta siguiendo una distribucin normal, el intervalo de confianza del 95% corresponde aproximadamente a 4 veces la volatilidad (2cr en torno al valor esperado).

CAPITULO 9

219

esperada (cresp) como ponderacin de la de perodos de crisis y la de perodos de estabilidad, segn la expresin

Comparacin de la capacidad predictiva Una vez determinadas las distintas estimaciones de volatilidad futura segn los distintos mtodos presentados anteriormente habr que decidir cual de los resultados obtenidos se considerar como previsin de la volatilidad. En la medida de lo posible es conveniente utilizar volatilidades implcitas, ya que evitamos la problemtica de las volatilidades histricas y se recogen las expectativas de los operadores del mercado de forma inmediata sin necesidad de esperar a que se produzcan movimientos bruscos o, por el contrario, se suavicen las oscilaciones. De esta forma, en una situacin en la que aumenta la probabilidad de una crisis, la volatilidad implcita crece, reconocindose un mayor riesgo pese a no haber variado las posiciones ni la volatilidad histrica. Esta no experimentara cambios sustanciales hasta despus de que la crisis hubiera tenido lugar. Paradjicamente, sera despus de que ya ha tenido lugar la crisis cuando un enfoque de volatilidad histrica reconocera un mayor riesgo pudiendo conducir a una toma de decisiones errnea que se tradujera en una reduccin de la posicin. Sin embargo, esta alternativa no es siempre posible por la inexistencia de productos derivados suficientemente lquidos que tengan como subyacente al instrumento considerado. No obstante, para determinar la idoneidad de los distintos mtodos presentados deberan realizarse una serie de pruebas comparativas que reflejasen el nivel de ajuste de las predicciones a los niveles de volatilidad que realmente tuvieron lugar. As, se podran realizar dos anlisis alternativos: Error de la prediccin Prdidas y ganancias en estrategias de opciones Error de la prediccin La medicin de la diferencia entre el estimador a posteriori y la prediccin del modelo suele efectuarse calculando el error cuadrtico medio en distintos perodos, de manera que el mejor modelo sera aquel que tuviera el menor error cuadrtico medio. El proceso a seguir sera: Para cada uno de los periodos considerados se predice la volatilidad de acuerdo con cada uno de los mtodos, utilizando slo la informacin disponible a la fecha final del perodo. As, se obtendra:

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Igualmente, este mtodo de prediccin de volatilidad puede combinarse con los mtodos anteriores de estimacin de la volatilidad basados en expectativas del mercado, con el fin de determinar la probabilidad que los agentes asignan implcitamente a un escenario de crisis. As, despejando la probabilidad de crisis en la expresin anterior:

220

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

arim. previsin de volatilidad en el perodo i realizada con el mtodo m. A continuacin, utilizando las oscilaciones de rendimientos que se produjeron despus de la fecha final del periodo i se estimara la volatilidad real, o;. Para cada uno de los mtodos se definir el error cuadrtico medio como

donde k es el nmero de perodos en los que se estara comparando el modelo. No obstante, este tipo de prueba presenta el inconveniente de la dificultad en la estimacin de la volatilidad a posteriori en perodos de tiempo muy cortos, de uno o muy pocos das. Como alternativa podra recurrirse al segundo tipo de pruebas, basadas en estrategias de opciones. Prdidas y ganancias en estrategias de opciones El objetivo de estas pruebas es la construccin de estrategias de opciones poco sensibles a los movimientos instantneos del precio y muy sensibles a los movimientos de la volatilidad, con el fin de valorarlas segn los distintos mtodos y comparar la cuenta de resultados obtenida, que debera ser prcticamente cero de haberse estimado correctamente la volatilidad. As, la estrategia a seguir ser la compra de un straddle10 con vencimiento a un da y precio de ejercicio igual al actual. As, para cada uno de los mtodos se procedera como sigue: Cada da se supondr que se compra un straddle al precio que se obtendra introduciendo en la frmula de valoracin la volatilidad obtenida en el mtodo considerado. Al da siguiente se determinar el beneficio real obtenido por diferencia entre la prima pagada el da anterior y el flujo monetario asociado al vencimiento de las opciones, que depender del movimiento real de los precios y que, teniendo en cuenta los costos financieros de un da, ser igual a:

donde P^ es el precio del activo subyacente al vencimiento de la estrategia y X es el precio de ejercicio al que se contrat el straddle.

Un straddle comprado consiste en la compra simultnea de una opcin de compra (cal!) y una opcin de venta (pu) al mismo precio de ejercicio y con la misma fecha de vencimiento. Al vencimiento del straddle el pago asociado a la estrategia ser igual a:

10

donde P es el precio del activo subyacente y X es el precio de ejercicio del straddle.

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CAPITULO 9

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MEDIDAS DE RIESGO Una vez establecida la hiptesis de normalidad e indicados los posibles procedimientos para la estimacin de la volatilidad, el siguiente paso sera su aplicacin a las distintas medidas de riesgo definidas con anterioridad. Para ello, se definir como horizonte temporal de referencia el perodo de un da, construyndose las medidas de riesgo anuales suponiendo que el riesgo diario de la cartera se mantiene constante durante un ao.

Medidas de riesgo diarias Segn se ha indicado anteriormente, el comportamiento de la variacin de valor de la cartera en un periodo de tiempo determinado vendr dado por la suma de una variacin de valor esperada y una variacin de valor inesperada debida a la volatilidad de la cartera.

As, la rentabilidad de la cartera vendra dada por:

donde V0 sera el valor inicial de la cartera11.

11 En el caso de productos derivados, el valor de la cartera puede ser cero, de forma que este planteamiento presenta problemas. Sin embargo, se mantendr a efectos didcticos. El objetivo final es la modelizacin de la variacin de valor, de manera que este valor podra ser otro cualquiera, teniendo en cuenta que el valor de la volatilidad de la cartera vendr dado por la hiptesis que se realice (vase en p. 228 el apartado referente a anlisis de una cartera).

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Si se hubiera estimado correctamente la volatilidad, los resultados acumulados a lo largo de un perodo suficientemente largo deben ser nulos. Por ello, ser ms exacto aquel mtodo que produzca los resultados ms prximos a cero. Sin embargo, tambin ha de controlarse la desviacin cuadrtica media de los resultados respecto a cero, que sera el resultado esperado a priori cada da, para evitar la compensacin de desviaciones positivas con otras negativas. Cuanto menor sea esta desviacin cuadrtica mayor ser la exactitud del mtodo. Adicionalmente, esta estrategia habra de efectuarse tanto con la compra del straddle como con la venta, para eliminar efectos de tendencia, subida o bajada, en los movimientos de los precios. Una variante para discriminar entre los diferentes mtodos, tambin basada en el uso de opciones, consiste en realizar la misma estrategia de opciones entre dos operadores de la entidad donde cada uno de ellos estima la volatilidad con un mtodo diferente. Cada operador calculara el precio del straddle en base a su prediccin de volatilidad, de forma que aquel que haya estimado un precio mayor comprar el straddle al que haya calculado el menor, siendo el precio de la operacin el precio medio entre los calculados por los operadores. Con esta estrategia los dos esperarn ganar en una serie de transacciones porque el comprador siempre adquiere las opciones a un precio inferior al que considera como su valor justo, mientras que el vendedor las vende a un precio que considera caro. As, a lo largo de un perodo de varios meses, si un mtodo de prediccin de volatilidad es claramente superior, uno de los operadores acumular un beneficio significativo, y el otro una prdida.

222

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Valor en riesgo diario Suponiendo un horizonte temporal de un da hbil12, y teniendo en cuenta que la volatilidad diaria se calcular como la volatilidad anualizada dividida por la raz cuadrada de 250, para expresarla en volatilidad por da hbil

Por tanto, la mxima prdida inesperada ser igual a

donde k depender del nivel de confianza determinado (p. 202) y V0 es el valor inicial de la cartera. En consecuencia, la mxima prdida estimada ser igual a la mxima prdida inesperada menos la variacin de valor esperada

donde k es el nmero de desviaciones tipicas asociado al nivel de confianza determinado (por ejemplo, consultando la tabla de intervalos de confianza pg. 206 para un nivel del 99,87%, k es 3). El segundo sumando representa los beneficios esperados, mientras que el primero representa la variabilidad alrededor de stos. Capital en riesgo diario Aplicando directamente las expresiones obtenidas en el captulo 3 para el CER se tendr que:

donde ZLR es la tasa a la que se financiaran-invertiran las posiciones segn el esquema expuesto cuando se introdujo el concepto de capital en riesgo. El segundo sumando representa los costos de financiacin en el caso de posiciones de activo, y los intereses generados por la inversin en el caso de posiciones de pasivo. Sustituyendo la expresin del VER diario en la ecuacin anterior:

A partir de este punto y para el resto del documento se tomar un da hbil como el horizonte temporal para el clculo de las distintas medidas de riesgo.

12

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CAPITULO 9

223

Al igual que se razon al considerar la hiptesis de normalidad, la estimacin de la volatilidad ya puede estar introduciendo errores mayores que el ajuste fino que introducira este segundo sumando.
RORAC esperado

Como se ha indicado anteriormente, la contribucin al clculo del CER de los beneficios esperados podra quedar diluida frente a la contribucin de la volatilidad, de manera que el CER podra estimarse sin necesidad de determinar una rentabilidad esperada. Sin embargo, cuando se trata de medidas de rentabilidad-riesgo como el RORAC, se hace imprescindible la estimacin de los resultados esperados. As, segn se introdujo en el captulo 3 sobre riesgo de mercado,

donde la variacin de valor de la cartera, considerando los costos de financiacin y el capital que tiene asignada, viene dada por la propia variacin de valor de los instrumentos que la componen menos (ms) los intereses de financiar (invertir) el valor de mercado neto de los instrumentos ms los intereses obtenidos por tener invertido el CER en instrumentos libres de riesgo.

13

Comprobando el orden de magnitud de ambos sumandos se observa que al dividir el primero por el segundo:

ya que la volatilidad anual suele ser del mismo orden de magnitud que la prima de riesgo. Por tanto, el error cometido al despreciar el segundo sumando no sera significativo en la estimacin del capital en riesgo diario y evita tener que estimar la tasa de retorno esperada.

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donde el segundo sumando representa la prima de riesgo esperada (jKperaa - ZLR), esto es, el exceso de rentabilidad diaria esperada sobre la tasa de mercado. Por tanto, para determinar el CER asociado a una determinada posicin habra que determinar previamente la rentabilidad esperada asociada al instrumento o cartera considerada. Sin embargo, la contribucin de este trmino puede considerarse despreciable13 frente a la de la volatilidad, de manera que se podr estimar el CER diario como:

224

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Por tanto, sustituyendo la variacin de valor por los resultados esperados se obtiene el RORAC esperado:

Ejemplo Supongamos una inversin de US$ 200.000 en una cartera de acciones que replicase perfectamente al ndice S&P500. Segn se ha visto en el apartado sobre volatilidades, nuestro mejor estimador para la volatilidad futura sera del 20%, que se traduce en una volatilidad diaria igual a

Supongamos adems que la financiacin de la posicin se puede realizar a tasas libres de riesgo y que estas son iguales al 5,5%. En base a la hiptesis de normalidad, para una confianza del 99,87% el extremo del intervalo asociado a las mximas prdidas inesperadas en un da sera igual a 3 veces la volatilidad diaria, de manera que el CER diario sera igual a:

Si se quisiera calcular el CER segn la expresin completa sera necesario estimar la rentabilidad esperada de la inversin. Si expresamos la rentabilidad esperada como una prima sobre la tasa libre de riesgo se obtendran los valores para las medidas de rentabilidad-riesgo que se muestran en el cuadro siguiente.

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225

CER en funcin de la prima de riesgo esperada Prima esperada (%)


CER diario (US$)

Como puede observarse, el CER diario se habra calculado teniendo en cuenta la financiacin y la rentabilidad esperada. Sin embargo, la diferencia entre el mximo y el mnimo CER no supera el 0,3% [=(7588-7.565)775881, lo que confirma la hiptesis utilizada para obtener la expresin del CER, dejando nicamente la contribucin de la volatilidad. Al igual que en el caso del CER, la diferencia entre el mximo y el mnimo VER no supera tampoco el 0,3%. Por tanto, se considerar un CER diario de US$ 7.588, independientemente de la rentabilidad esperada. Imprecisiones en la estimacin de la volatilidad podran introducir diferencias del 5%, de manera que un 0,3% no sera significativo y la simplificacin evitara el tener que estimar la rentabilidad esperada para conocer la exposicin al riesgo. Sin embargo, la estimacin del RORAC esperado s que exige dicha estimacin, que depender de las condiciones y expectativas del mercado.

Medidas de riesgo anualizadas Como hemos visto, las medidas de riesgo se han calculado con el horizonte temporal de un da. Esto significa que las medidas de riesgo calculadas nicamente mediran la exposicin y el consumo de capital en un da. Sin embargo, se supone que la compaa estar operando de manera continuada y se requeriran medidas de rentabilidad y riesgo a ms largo plazo. Es por ello que se anualizarn las medidas de riesgo obtenidas. Para anualizar estas medidas una posibilidad es suponer que durante un ao se mantiene constante el nivel de riesgo actual. Esto quiere decir que las prdidas y ganancias tendrn todos los das la misma distribucin de probabilidades, no que se mantiene la cartera actual durante un ao. Se supone que una vez decidido un perfil de riesgo diario, los gestores se encargaran de mantenerlo diariamente realizando las operaciones que fuesen oportunas. Una alternativa es analizar la distribucin de prdidas y ganancias al final de un ao suponiendo que se mantiene la cartera actual. Este planteamiento requiere hiptesis adicionales para tratar los instrumentos que fueran venciendo y el tipo de gestin a realizar. Por ejemplo, la cobertura de opciones es muy compleja y las posibilidades de que la elegida coincidiera con la realidad seran muy escasas. As, este procedimiento slo sera adecuado para el caso de carteras absolutamente estticas, no gestionadas.

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0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5

7.588 7.586 7.583 7.581 7.578 7.576 7.573 7.570 7.568 7.565

226

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

A continuacin se desarrolla el procedimiento que permite calcular las medidas de riesgo anualizadas suponiendo que se mantiene el mismo riesgo durante todo un ao. Riesgo constante Para el desarrollo metodolgico se supondr que cada da se cierra la posicin y se abre una nueva con la misma exposicin al riesgo que la del da anterior y el mismo valor de mercado, lo que generar un resultado cada da. Como es lgico, las prdidas habr que financiarlas y los beneficios se podrn reinvertir. Se supondr que esta accin se realizar hasta el final del ao considerado, que el tipo de inters a un da (z) se mantiene constante a lo largo del ao y que est expresado como un tipo compuesto. Por tanto, los resultados y volatilidades anualizadas se expresarn como14

Valor en riesgo anualizado Una vez anualizados los resultados esperados y la volatilidad se determinar el VER anualizado como:

Capital en riesgo anualizado Para el clculo del CER anualizado se incluirn adems los costos financieros anuales, que sern iguales a15

Sin embargo, el efecto de los costos financieros y la rentabilidad esperada se supondrn despreciables frente a la contribucin del trmino de la volatilidad al igual que en el caso del CER diario16. Esta hiptesis permitira obviar tambin la estimacin de la rentabilidad esperada al calcular el CER anualizado, aunque sera necesaria para determinar el RORAC esperado.

Vase el apndice sobre anualizacin por riesgo constante en p. 263. Vase la anualizacin de costos financieros en p. 265. 16 En el caso anualizado el efecto es ms significativo que en el caso diario, pero an as no se considerar en el clculo del CER anualizado, ya que su efecto podra quedar diluido por el propio error que se estara cometiendo al estimar la volatilidad.
15

14

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Por tanto, el CER anualizado, independientemente de que la posicin sea de activo o de pasivo, se podr aproximar por:

RORAC esperado anualizado Por ltimo slo quedara por calcular el RORAC esperado anualizado. Sustituyendo los valores anualizados en la expresin del RORAC esperado se tendr que:

Ejemplo Supongamos la misma situacin analizada para el clculo de las medidas de rentabilidadriesgo diarias. Como ya se ha indicado, la anualizacin de los parmetros diarios se realiza suponiendo que se mantiene el valor de mercado y la exposicin al riesgo durante un ao, financiando las prdidas y reinvirtiendo las ganancias. Teniendo en cuenta que el tipo de inters de mercado es 5,5%, los factores de anualizacin para los resultados y la volatilidad sern (segn las frmulas de la pgina anterior):

Por tanto, la volatilidad anualizada ser:

que es superior al dato de volatilidad anual, 20%, empleado en el ejemplo anterior (p. 224) debido al efecto de reinversin de los resultados diarios. Suponiendo en este caso tambin que slo consideramos el efecto de la volatilidad, el CER anualizado ser igual a:

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228

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Para el clculo del RORAC esperado anualizado habra que proceder de manera similar al caso de las medidas dianas y estimar una rentabilidad esperada, que se expresar como una prima sobre la tasa libre de riesgo.
CER y RORAC segn la prima de riesgo esperada Prima esperada (%)
CER anualizado (US$)

RORAC esperado (%)


4 4 4 5 5 6 6 6 7 7

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5

165.256 164.335 163.419 162.507 161.599 160.695 159.795 158.900 158.008 157.121

Analizando la hiptesis de considerar slo la contribucin de la volatilidad en el clculo del CER anualizado, se observa en el que la diferencia en este caso entre el mximo y el mnimo del CER es del 4,8%, ms significativa que en el caso del CER diario. La razn estriba en qu el factor de anualizacin para las rentabilidades es unas 16 veces mayor que el de las volatilidades, de manera que el error del 0,3% se traduce en un error de casi 5% al anualizar, qu podra quedar diluido simplemente al estimar la volatilidad. As, la diferencia estara entre utilizar una volatilidad del 29% y una del 27,6% (=29%/l,05). Por consiguiente, se seguira manteniendo la hiptesis, lo que evitara tener que estimar la rentabilidad esperada para el clculo de la exposicin al riesgo. Anlisis de una cartera Las medidas de rentabilidad-riesgo definidas hasta este momento han estado referidas al comportamiento de un solo activo. El siguiente paso ser su generalizacin al caso de una cartera de instrumentos financieros. Supongamos que estamos analizando una cartera de n instrumentos en una nica divisa. La variacin de valor de la cartera vendr dada por la suma de las variaciones de cada uno de los instrumentos que la componen:

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Por tanto, la tasa de retorno de la cartera17 se podr expresar como

Por consiguiente, la tasa de retorno de la cartera ser una variable aleatoria que se comporta como la suma de n variables aleatorias, cada una de las cuales, segn se ha supuesto anteriormente, sigue una distribucin de probabilidades normal. Por tanto, la tasa de retorno de la cartera seguir tambin una distribucin normal y se podrn aplicar a la cartera todas las expresiones obtenidas anteriormente para un instrumento, empleando los valores adecuados para los resultados esperados y la volatilidad de la cartera. VOLATILIDAD DE LA CARTERA Para el clculo de la volatilidad de la cartera partiremos de nuevo de la suma de variables aleatorias:

Teniendo en cuenta que la volatilidad no es ms que la desviacin tpica, segn la teora bsica de clculo estadstico, se cumplir que:

17

La tasa de retorno asociada a la cartera se definir como:

donde la tasa de retorno asociada a cada uno de los instrumentos i ser:

En el caso de existencia de productos derivados basados en contratos a futuro, el valor de mercado de algunos instrumentos o el valor de la cartera analizada podra ser nulo. En estos casos, tanto V0 como V0' seran cero y el desarrollo anterior presentara problemas. Sin embargo, teniendo en cuenta que el objetivo final es la modelizacin de la variacin de valor estos valores podran sustituirse por otros cualesquiera, que afectaran nicamente al anlisis individual de las tasas de retorno pero no al anlisis de las variaciones de valor. As, en lugar de dividir por el valor de mercado se podra dividir por el nominal de la operacin.

18

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donde r es la tasa de retorno asociada a la cartera, r es la tasa de retorno asociada al instrumento i y el coeficiente de ponderacin representa la contribucin del valor de mercado del instrumento al valor de mercado total de la cartera18:

230

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Definiendo el coeficiente de correlacin entre dos instrumentos como

se cumplir tambin que19

CAPITAL EN RIESGO DIARIO DE LA CARTERA

Para calcular el CER de la cartera nicamente habra que sustituir la volatilidad de la tasa de retorno en la expresin del CER. As,

Desarrollando la volatilidad de la cartera en funcin de las volatilidades de los instrumentos que componen la cartera, el CER diario de esta se podra expresar como20:

Por tanto, como puede observarse el capital en riesgo no es aditivo, sino que para poder agregar los resultados obtenidos para cada uno de los instrumentos por separado sera necesario el clculo de una pseudomedia geomtrica, dependiendo del coeficiente de correlacin entre cada uno de los instrumentos. Por tanto, no es suficiente con analizar cada instrumento por separado, sino que es necesario analizar el comportamiento de uno con respecto a los otros a efectos de obtener la matriz de correlaciones. Para anualizar el CER se considerar la cartera como un nico activo y se le aplicar a la volatilidad el mismo factor de anualizacin que a un instrumento individual.

19

El sumatorio anterior se expresar segn el clculo matricial como:

20

Sustituyendo el valor de la volatilidad de la cartera

se tendr que:

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CAPITULO 9

231

EJEMPLO

Supongamos que de la cartera anterior de US$ 200.000 en acciones que replican el S&P500 se desinvierten US$ 100.000 del ndice para invertirlos en una posicin de caja en pesos mexicanos por valor de US$ 75.000 y otra posicin en reales brasileos por valor de US$ 25.000. Cartera de referencia
Activo Valor de mercado (US$) Peso (%)

S&P500 Pesos Reales

100.000 75.000 25.000

50,0 37,5 12,5

Cada uno de estos instrumentos estara consumiendo un capital en riesgo individual que depender de la volatilidad individual del activo considerado. Para el caso del ndice S&P500 tomaremos como volatilidad la cotizada implcitamente en las opciones sobre el ndice, que como ya se ha visto sera igual al 20%. Sin embargo, para el caso de los pesos mexicanos y de los reales brasileos sera necesario emplear series histricas, obtenindose las volatilidades anuales que se muestran a continuacin en funcin del nmero de datos empleados:
Volatilidades del tipo de cambio Volatilidad (%) Nmero de datos Peso Real

20 40 60 80 100

6 23 19 17 15

1 2 2 2 2

De manera que, fijndonos en el rea de 60 a 80 datos, tomaramos como estimadores de la volatilidad futura un 18% para el peso mexicano y un 2% para el real brasileo. En este punto conviene ir adelantando alguno de los aspectos que caracterizan a los mercados emergentes y que ms adelante se ampliarn con mayor detalle. En el caso de los reales brasileos llama su atencin su nivel de volatilidad excesivamente bajo y, en consecuencia, su baja exposicin al riesgo. Evidentemente, esta circunstancia se debe al hecho de que el tipo de cambio se encuentra intervenido y muy dolarizado, de manera que el riesgo es mucho mayor que el indicado por la serie histrica debido a la posibilidad de una devaluacin brusca (suceso poco frecuente pero no imposible), lo que debe traducirse en una correccin de dicho factor.

donde el signo depender de si cada instrumento considerado es de activo o de pasivo.

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232

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

No obstante, este tema se desarrollar con mayor amplitud en el captulo 10, de manera que a efectos de este ejemplo se mantendrn los resultados obtenidos. El cuadro siguiente muestra el CER diario de cada uno de los activos para un intervalo de confianza del 99,87.%

Volatilidad (%) Anual Diaria

CER (US$)

S&P500 Peso Real

20 18 2

1,265 1,138 0,127

3.794 2.561 95

Sin embargo, como ya se ha indicado, el CER diario de la cartera en su conjunto no es aditivo y es necesario tener en cuenta las relaciones entre las cotizaciones de cada uno de los activos. Para ello, a partir de las series histricas de cada uno de los activos se obtendrn los coeficientes de correlacin entre los retornos de cada uno de ellos21. En el clculo de las correlaciones surgira tambin el mismo problema que en el caso de las volatilidades histricas en cuanto al nmero de datos a considerar. En cualquier caso, el criterio deber ser coherente en ambos casos. Las correlaciones obtenidas para distintos tamaos de la muestra constan a continuacin.
Correlaciones (%) segn el tamao de la muestra
Tamao muestra! S&P500 vs peso S&P500 vs real Peso vs real

20 40 60 80 100

54,1 81,3 78,5 72,9 71,3

25,0 1,5 -0,5 -3,9 -3,6

24,5 11,4 11,6 8,3 8,2

As, para la cartera considerada la matriz de correlaciones estimada vendra dada por los coeficientes de la siguiente matriz.
Matriz de correlaciones (%) estimadas

S&P500

Peso

Real

S&P500 Peso Real


21

100 75 _2

75 100 10

-2 10 100

En el clculo de las correlaciones con los tipos de cambio habra que emplear la serie histrica del tipo de cambio expresado como dlares por unidad de divisa local. Habitualmente la cotizacin vendra dada como unidades de divisa local por dlar, de manera que se obtendran los retornos histricos a partir de esta serie y se multiplicaran por -1 para obtener la serie histrica de retornos continuos referida a dlares por unidad de divisa local.

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CER diario de cada activo

CAPITULO 9

233

De manera que la volatilidad de la cartera total, aplicando las formulas expuestas anteriormente (p. 229-230) sera igual a 15,7%. Por tanto, el CER diario de la cartera ser igual a:

Como puede observarse, al diversificar parte de la cartera se ha reducido la exposicin al riesgo desde los US$ 7.588 con la cartera concentrada en el ndice S&P500 hasta los US$ 5.957 de la cartera diversificada. En el siguiente apartado se analiza este efecto con ms detalle.

EFECTO DIVERSIFICACION Los resultados anteriores indican que en una cartera de activos, si la correlacin entre estos es lo suficientemente baja, la exposicin al riesgo se reduce y resulta inferior a la exposicin de cada uno de los activos por separado, pudiendo llegar a minimizarse con una combinacin adecuada de los activos en la cartera.

Rentabilidad-riesgo y correlacin de los activos Retorno esperado (%) Volatilidad (%)

Activo 1 Activo 2 Correlacin

10 7 20

22 15

Por simplicidad analtica y de clculo supongamos que tenemos una cartera formada por dos activos con las caractersticas de rentabilidad y riesgo que muestra el cuadro siguiente, que incluye tambin para cada posible combinacin de los activos 1 y 2 los valores de retorno esperado, volatilidad y VER diario (suponiendo un intervalo de confianza del 99,87%) para

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234

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Rentabilidad-riesgo segn la composicin de la cartera Proporcin (%) de activo 1


0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Volatilidad (%)
15,0 14,1 13,6 13,5 13,8 14,5 15,6 16,9 18,4 20,2 22,0

VER diario (%)


2,83 2,66 2,56 2,53 2,59 2,73 2,93 3,18 3,47 3,80 4,15

Retorno (%)

la cartera en su conjunto. La Figura 9-1 muestra el retorno y la volatilidad de la cartera en funcin de su composicin.

Figura 9-1. Retorno-volatilidad segun la composicion de la cartera

Como puede observarse, para una cartera con un porcentaje del activo 1 alrededor del 30% la volatilidad se reduce hasta el 13,5%, inferior a las volatilidades individuales de cada uno de los activos.

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7,0 7,3 7,6 7,9 8,2 8,5 8,8 9,1 9,4 9,7 10,0

CAPITULO 9

235

Figura 9-2. VER diario (como porcentaje del valor de mercado) segn la composicin de la cartera

En la Figura 9-2 se representa grficamente el VER diario frente a la composicin de la cartera y se observa que para este mismo punto el VER sera mnimo. Por tanto, en un entorno de correlaciones bajas, la diversificacin se traducira en una reduccin del riesgo de la cartera hasta niveles inferiores al del activo de menor riesgo. En el ejemplo presentado, este efecto se conseguira con coeficientes de correlacin por debajo del 68%22

=1 1 = 68,2% p< ^ cr 22
Por tanto, la suma de posiciones no se traduce en la suma de sus respectivos valores en riesgo, sino que la correlacin entre los activos minimiza el riesgo, con las limitaciones expuestas anteriormente.

CARTERA MULTIDIV1SA Por ltimo, queda por analizar una cartera con instrumentos en diferentes divisas. Para ello se supondr que el valor de la cartera se expresa en una nica divisa. As, se expresar el

22

La volatilidad de la cartera se expresar como:

Derivando respecto de x e igualando a cero para buscar los mnimos de la funcin, se tiene que el valor de x que anula la primera derivada es

Obligando a que x pertenezca al intervalo [0,1], ya que estamos considerando una cartera nicamente de activos comprados, se tiene que cumplir que.

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236

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

de cada uno de los instrumentos que componen la cartera en la divisa de referencia y se sumarn para obtener el valor de la cartera total.

que, para un instrumento denominado en una divisa diferente a la divisa de referencia, se puede representar como se recoge en la Figura 9-3. Figura 9-3. Variacin de valor por precio y tipo de cambio

Teniendo en cuenta nicamente los efectos de primer orden se tendr que

de manera que, volviendo al grfico anterior, para cada instrumento de la cartera se estaran considerando nicamente las reas sombreadas y se despreciara el efecto del rea en negro. As, como puede observarse, la variacin de valor de la cartera vendr dada por la suma de la variacin de valor de la cartera suponiendo que el tipo de cambio se mantiene constante ms la variacin de valor de la cartera suponiendo que los precios de los instrumentos en sus divisas de partida se mantienen constantes. A partir de este punto se podran seguir dos caminos diferentes a la hora de analizar el efecto combinado de los precios y el tipo de cambio sobre el comportamiento de la cartera pero que conduciran al mismo resultado final para la cartera: Riesgo cambiario por instrumento: Se analizar, para cada uno de los instrumentos, el efecto combinado de un movimiento en el precio de un instrumento y de su tipo de cambio con respecto a la divisa de referencia. Riesgo cambiario agrupado por divisa: Se analizar por separado el efecto de los movimientos de los precios de los instrumentos y del tipo de cambio, combinndose posteriormente. As, para cada uno de los instrumentos, se analizar el efecto de un

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donde V es el valor de mercado del instrumento i expresado en su divisa y FX el tipo de cambio necesario para pasar de la divisa del instrumento i a la divisa de referencia. Por tanto, la variacin de valor de la cartera vendr dada por

CAPITULO 9

237

movimiento en los precios suponiendo que el tipo de cambio se mantiene constante. Para tener en cuenta el riesgo de cambio se analizar el efecto sobre el valor de mercado de la cartera total de un movimiento en los tipos de cambio de las divisas de los instrumentos que componen la cartera. Por ltimo se combinarn los dos factores a travs de las correlaciones existentes. Independientemente del camino escogido para realizar el anlisis, el resultado final obtenido para medir el riesgo de la cartera ser idntico. En el primer caso, se estara analizando cada uno de los instrumentos de la cartera como si fueran instrumentos expresados en la divisa de referencia, mientras que en el segundo caso los instrumentos se analizan en su divisa y posteriormente se analiza el efecto total que tendra un movimiento de los tipos de cambio sobre la cartera total. Como es lgico, cada alternativa proporciona informacin diferente sobre los riesgos a los que se encuentra expuesta la cartera. As, segn el primer planteamiento, se estara analizando la contribucin de cada instrumento al riesgo, de manera que se conocera directamente el efecto que tendra un determinado instrumento sobre el riesgo global de la cartera, pero no se conocera de manera directa, por ejemplo, el efecto que sobre toda la cartera tendra un movimiento en los tipos de cambio. Con el segundo enfoque se estara aislando la contribucin de los distintos factores de riesgo a los que se encuentra expuesta la cartera, lo que permitira comprender mejor el efecto que el movimiento de las distintas variables de mercado tendra sobre el valor de la cartera. As, sera posible realizar coberturas globales que neutralizasen el efecto de un determinado factor de riesgo, pero no se conocera directamente el efecto de eliminar la posicin en un determinado instrumento.

Riesgo cambiarlo por instrumento La primera alternativa era analizar la exposicin de cualquier instrumento desde el punto de vista de la divisa de referencia. As, se combinara el efecto de un movimiento en los precios locales y un movimiento en los tipos de cambio para obtener el movimiento del precio si ste estuviera expresado en la divisa de referencia. Partiendo de la expresin para la variacin de valor de la cartera del apartado anterior

Definiendo el peso de cada instrumento en la cartera como su valor de mercado dividido por el valor de mercado total de la cartera, expresados ambos en la divisa de referencia, se tendr que

Por tanto, la contribucin de cada instrumento a la rentabilidad de la cartera total vendr dada por la suma de la rentabilidad asociada al propio instrumento ms la rentabilidad por las

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238

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

variaciones en el tipo de cambio, ponderando ambos sumandos por el peso del instrumento en el valor total de la cartera. Por tanto, la rentabilidad de la cartera podr expresarse como

Para determinar la volatilidad de la cartera ser necesario determinar las volatilidades de las rentabilidades expresadas en la divisa de referencia (r') y las correlaciones entre estas, aplicando a continuacin las mismas expresiones que para el caso de una cartera en una nica divisa. Teniendo en cuenta que el retorno asociado a un instrumento denominado en la divisa de referencia es igual a

Entonces, la volatilidad de la cartera se podr expresar como:

donde:

RIESGO CAMBIARIO AGRUPADO POR DIVISA La segunda alternativa expresada consista en analizar la contribucin de cada uno de los factores de riesgo al riesgo de la cartera global. As, teniendo en cuenta que la variacin a la que pudiera verse sometido el tipo de cambio de una divisa ser la misma para todos los instrumentos denominados en ella, se definir VD como la suma de todos los valores de mercado de los instrumentos denominados en la divisa d: para todos los instrumentos denominados en la divisa d. As, la expresin:

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donde el retorno asociado a un instrumento desde el punto de vista de la divisa de referenciaes igual a la suma del retorno asociado al instrumento en la divisa local ms el retorno asociado al tipo de cambio entre ambas divisas:

CAPITULO 9

239

se dividir en dos trminos

y definiendo el peso de cada una de las divisas en el valor de mercado total de la cartera:

la variacin relativa en el valor de la cartera podra expresarse como:

de forma que la tasa de retorno sera igual a:

De esta forma se analizaran por separado los efectos de un movimiento en los precios locales y de un movimiento en los tipos de cambio. Generalizando la expresin anterior para la tasa de retorno de la cartera se tendra que

de manera que la volatilidad de la cartera en la divisa de referencia se calculara a partir de las expresiones del apartado correspondiente (p. 229). Capital en riesgo diario de una cartera multidivisa Para calcular el CER de la cartera nicamente habra que sustituir la volatilidad calculada en los apartados anteriores y emplear la tasa libre de riesgo de la divisa que se haya seleccionado como referencia. As,

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De esta forma se separara la variacin de valor de la cartera en el efecto de un movimiento en los valores locales de cada instrumento y por otro en el efecto, sobre la cartera total, de un movimiento en los tipos de cambio respecto de la divisa de referencia. Definiendo el peso de cada instrumento en la cartera como su valor de mercado dividido por el valor de mercado total de la cartera, expresados ambos en la divisa de referencia

240

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

donde la volatilidad diaria se obtendra dividiendo la anual por la raz cuadrada de 250. Ejemplo Supongamos de nuevo la cartera del ejemplo anterior (p. 231), pero los pesos y los reales, en lugar de mantenerlos como posiciones cash se invierten en activos denominados en estas divisas. En nuestro ejemplo estos activos sern una cartera de acciones que repliquen el ndice de la bolsa de Mxico y el ndice de la bolsa de Sao Paulo (Bovespa). Composicin de la cartera
Activo Divisa Valor en US$ % FX ($ local/US$) Valor en $ local

S&P500 Bolsa Mxico Bovespa

US$ Pesos Reales

100.000 75.000 25.000

50,0 37,5 12,5

1,000 8,125 1,112

US$ 100.000 Pesos 609.375 Reales 27.800

La divisa de referencia ser US$. Por tanto, la cartera tendr la composicin que se muestra en el cuadro anterior. Para poder realizar los clculos de capital en riesgo necesitaremos conocer las volatilidades asociadas a los ndices de Mxico y Brasil. En este caso, por ausencia de volatilidades implcitas emplearemos volatilidades histricas. As, para las series de ambos ndices se obtendran las siguientes volatilidades: Volatilidad (%) segn nmero de datos utilizadas
Nmero de datos Bolsa de Mxico Bovespa

20 40 60 80 100

29 55 46 42 39

46 81 67 65 60

Suponiendo que la incertidumbre de los ltimos 3 4 meses (60 a 90 das hbiles) es la ms representativa de la situacin actual se considerarn como estimadores de volatilidad futura de la Bolsa de Mxico y el ndice Bovespa el 45% y el 65%, respectivamente. En este punto ya se podran calcular los CER diarios expresados en moneda local para un intervalo de confianza del 99,87%

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CAPITULO 9

241

Medidas de riesgo en moneda local


Volatilidad (%) Activo Anual Diaria CER en $ local

Una vez analizados cada uno de los instrumentos en su divisa local es necesario considerar su efecto combinado teniendo en cuenta las volatilidades de los tipos de cambio. Como se ha visto (p. 235 y ss.) la volatilidad de la cartera global se puede obtener por dos caminos: analizando el riesgo de cada instrumento y de los tipos de cambio por separado, o analizando cada uno de los instrumentos como si estuviera expresado en US$. Independientemente del camino elegido ser necesario conocer la matriz completa de volatilidades y correlaciones. Procediendo como en el ejemplo anterior (p. 231), empleando las series histricas para la estimacin de las correlaciones entre todos los activos se llegara a la siguiente matriz de volatilidades-correlaciones donde las volatilidades son los estimadores que se han ido definiendo a lo largo del ejemplo y las correlaciones se han medido sobre las rentabilidades de los instrumentos en su propia divisa. Matriz de volatilidades y correlaciones (datos en %)
Volatilidades S&P500 Bolsa Mxico Bovespa Pesos Reales

S&P500 Bolsa Mxico Bovespa Pesos

20 45 65 18

100

87 100

75 73 100

75 77 70 100

-2 -7 10 10

Anlisis por divisas Segn este mtodo se tomara por separado la contribucin de cada uno de los instrumentos (sin tener en cuenta el movimiento de los tipos de cambio) y de cada una de las divisas al valor de la cartera. As, dadas las contribuciones de cada una de las posiciones, el cuadro siguiente muestra el CER diario asociado a cada una de ellas. CER diario sin efecto de tipo de cambio
Valor Ponderacin (%) Volatilidad diaria CER (US$)

S&P500 Bolsa Mxico Bovespa Pesos Reales

100.000 75.000 25.000 75.000 25.000

50,0 37,5 12,5 37,5 12,5

1,26% 2,85% 4,11% 1,14% 0,13%

3.794 6.401 3.082 2.560 95

Sin embargo, estos clculos de CER no tendran en cuenta el efecto combinado de un movimiento en los precios y un movimiento en los tipos de cambio. As, el CER obtenido para

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S&P500 Bolsa Mxico Bovespa

20 45 65

1,265 2,846 4,111

US$ 3.794 Pesos 52.006 Reales 3.427

242

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Anlisis por instrumento En el punto anterior se habran separado los efectos debidos al precio y a los tipos de cambio. Otra opcin posible sera analizar cada uno de los instrumentos desde el punto de vista de la divisa de referencia. As, la volatilidad del activo expresado en la divisa de referencia sera:
i,FX. i =+FX + 2*Pu
r'2

V^RC,

y las volatilidades expresadas en US$ y los CER diarios para cada uno de los activos:
CER diario con efecto de tipo de cambio Volatilidad en US$ (%) Volatilidad diaria (%)

Activo S&P500 Bolsa Mxico Bovespa

CER (US$)
3.794 8.533 3.094

20 60 65

1,26 3,79 4,12

Estos clculos de CER combinaran la prdida posible por variacin en las cotizaciones y por movimientos en el tipo de cambio. As, comparando el CER de la Bolsa de Mxico, este se habra incrementado desde US$ 6.401 hasta US$ 8.533, debido a que el primero estaba considerando que no haba variacin en los tipos de cambio. Para calcular el CER de la cartera total slo queda por determinar la matriz de correlaciones ajustadas a US$ de los activos que componen la cartera. As, teniendo en cuenta que:

la matriz de correlaciones ajustadas a US$ ser la siguiente.

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la Bolsa de Mxico representara la mxima prdida posible sin tener en cuenta los movimientos del peso frente al dlar, sino nicamente la evolucin del ndice burstil, y el CER asociado a los pesos representara las mximas prdidas posibles debidas a un movimiento en el tipo de cambio del peso contra el dlar, suponiendo que las cotizaciones de todos los instrumentos denominados en pesos no sufrieran variacin. Por tanto, el siguiente paso sera analizar el comportamiento global de la cartera ante movimientos tanto de los precios locales como de los tipos de cambio. As, aplicando los coeficientes de ponderacin indicados en la tabla anterior a la matriz de volatilidades y correlaciones se tendra que la volatilidad de la cartera sera igual al 38,3%, de manera que el CER diario de toda la cartera ser igual a US$ 14.532:

CAPITULO 9

243

Matriz de correlaciones en US$


Coeficiente de correlacin (%) S&P500 Bolsa de Mxico Bovespa

Por tanto, la volatilidad de la cartera en US$ se calcular teniendo en cuenta el peso en US$ de cada uno de los activos, y ser igual al 38.3%,

de manera que el CER diario de toda la cartera ser igual a US$ 14.532:

llegndose exactamente al mismo resultado que en el caso de agrupacin del riesgo cambiario en una posicin por divisa.

Tcnicas de simulacin Al inicio de este captulo se planteaba la posibilidad de determinar el mapa de riesgo de una cartera segn dos alternativas, analtica y numrica. La primera de ellas se ha presentado en la seccin anterior, en la que se calcularon las medidas de riesgo de una cartera suponiendo que los factores de riesgo de los que depende su valor se comportan como una variable aleatoria normal. As, la determinacin de la volatilidad de la cartera se realiza a travs del empleo de las matrices de correlaciones y volatilidades asociadas a dichos factores de riesgo. El hecho de contar con expresiones matemticas cerradas permite una mayor riqueza en los anlisis a realizar y requiere de menor potencia de clculo. Sin embargo, este enfoque obliga a adoptar hiptesis simplificadoras, que en ocasiones pueden no reflejar correctamente el riesgo que introducira un determinado instrumento. Como alternativa al enfoque analtico estara la posibilidad de realizar simulaciones numricas, suponiendo unos determinados modelos de comportamiento de los factores de riesgo bsicos. As, se genera el mapa real de prdidas y ganancias agregando el nivel de beneficios o prdidas asociado a cada uno de los escenarios de las simulaciones. De esta forma, se podra analizar el comportamiento de instrumentos complejos, pero cuyo valor depende de factores de riesgo bsicos, o evitar la adopcin de hiptesis simplificadoras, tales como eliminar el trmino cruzado al analizar el riesgo de cambio o suponer comportamiento normal en lugar de lognormal. En este apartado se considerarn dos alternativas posibles para realizar estas simulaciones segn se suponga un patrn de comportamiento para el futuro o se tome la informacin de la evolucin combinada de todos lo factores de riesgo en el pasado.

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S&P500 Bolsa Mxico Bovespa

100 88 75

88 100 75

75 75 100

244

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

SIMULACIONES DE MONTE GARLO Como se indic al inicio del captulo, el objetivo final es la obtencin de la distribucin de probabilidad asociada a la cartera y a cada uno de los instrumentos, y para ello pueden seguirse dos enfoques, el analtico y el numrico. Los puntos anteriores se han centrado en el primero de ellos, mientras que en este se considerar el segundo mediante el empleo de simulaciones de Monte Cario. En el enfoque analtico se parte de dos hiptesis principales con objeto de simplificar la formulacin y ganar potencia de anlisis: La tasa de retorno diaria sigue una distribucin normal. En el caso de varias divisas se eliminan los trminos cruzados, esto es, la variacin de valor debida a una variacin simultnea en el valor local del instrumento y en el tipo de cambio de su divisa con respecto a la divisa de referencia. El enfoque numrico evita la necesidad de la segunda hiptesis y permite sustituir la primera por la hiptesis de lognormalidad de los precios (normalidad de la tasa continua, no de la diaria). El proceso que se seguira es: Para cada una de las variables que afectan al valor de la cartera se generarn caminos que modelen su evolucin a lo largo del tiempo y tengan en cuenta las relaciones de dependencia entre stas (coeficientes de correlacin). Para cada instrumento y para cada camino, una vez simulado su valor final en el horizonte de tiempo considerado, se calcular la variacin de valor total ST-S0 y se le aplicar a la posicin real en dicho instrumento, obtenindose la variacin de valor del instrumento considerado. A partir de todas las variaciones de valor obtenidas se construir la distribucin de probabilidades asociada a la variacin de valor del instrumento o la cartera, teniendo en cuenta que todos los caminos son equiprobables. Una vez generada la distribucin de probabilidades se determinar el capital en riesgo de la cartera a partir de las expresiones expuestas al inicio del documento.

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SIMULACIONES DE MONTE GARLO: Se supondr un modelo de comportamiento para cada uno de los factores de riesgo y para las relaciones de dependencia con el resto de factores. Una vez elegido, se generarn escenarios basados en el modelo de comportamiento conjunto, que conducirn a una prdida o un beneficio. La combinacin de todos ellos da lugar al mapa de prdidas y ganancias. SIMULACIN HISTRICA: Segn esta tcnica, en lugar de tratar de convertir la informacin pasada en un modelo de comportamiento parametrizable, se tomarn como escenarios futuros cada uno de los escenarios de variacin de los factores de riesgo que tuvieron lugar en la historia considerada. De esta forma, no es necesario adoptar ninguna hiptesis sobre el modelo de comportamiento, al estar tomndose como escenario las variaciones que realmente tuvieron lugar un determinado da para todos los factores de riesgo.

CAPITULO 9

245

Figura 9-4. VER y mapa de prdidas y ganancias

El VER se expresa habitualmente en valor absoluto, de manera que

Simulaciones para un nico instrumento Segn se indic en el apartado sobre el comportamiento de los precios, la teora clsica parte de que los precios se comportan segn una distribucin lognormal, por lo que la tasa de retorno continua se comporta como una distribucin normal. Por tanto, para muestrear el comportamiento de los precios se muestrear la tasa de retorno continua en un periodo de tiempo determinado y se seguir el siguiente procedimiento para cada uno de los caminos que se desee simular: Se dividir el periodo de tiempo considerado en n intervalos, de manera que para cada camino se tendrn que realizar n muestras. Se tomarn muestras aleatorias de una variable que se comporte como una variable normal de media O y desviacin tpica 1. Para ello, se tomarn 12 muestras aleatorias independientes entre O y 1 y se construir la variable

donde x ser la muestra aleatoria de la variable normal. Se definir la tasa de retorno para el intervalo considerado como la suma de la tasa esperada asociada al intervalo ms una inesperada, que depender del valor de la muestra anterior (x) y de la volatilidad asociada al intervalo de tiempo fijado. Por tanto,

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246

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

donde

Se repetir el proceso n veces hasta obtener el precio del instrumento al final del periodo considerado

Una vez obtenido el precio se calcular la variacin de valor asociada al camino como:

Este proceso se repetir tantas veces como caminos se deseen simular, de manera que al final se tendrn tantos valores de prdidas y ganancias como caminos simulados, y podr determinarse la distribucin de probabilidades asociada a esta poblacin. Una vez obtenida la distribucin se podr calcular el valor en riesgo buscando el valor de prdidas y ganancias asociado al intervalo de confianza definido.
Ejemplo

Para ilustrar el procedimiento anterior se simular el comportamiento del ndice S&P500 y se aplicarn los resultados a una cartera con un valor de US$ 200.000 que replique el ndice, y se comparar con los resultados obtenidos anteriormente empleando la hiptesis de normalidad y las expresiones analticas. Para ello, se supondr que el horizonte de la simulacin es un da, y se simularn 5.000 caminos de un nico intervalo cada uno, tomndose la misma volatilidad y rentabilidad esperada que en el ejemplo inicial, esto es, una volatilidad anual del 20% y una rentabilidad esperada nula. La cotizacin actual del ndice S&P500 es 969,79. Por tanto, la volatilidad del periodo ser la volatilidad diaria

A modo de ejemplo, la tabla siguiente muestra los 10 primeros caminos de los 5.000 de los que constara la simulacin completa.

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Se calcular el precio muestreado al final del primer intervalo como

CAPITULO 9

247

Muestra de resultados de la simulacin


x
Retorno Precio final

P&G

En la Figura 9-5 se muestran todos los valores de prdidas y ganancias obtenidos para cada uno de los 5.000 caminos simulados.

Figura 9-5 Resultados de la simulacin con el mtodo de Monte Cario

Transformando los datos anteriores en una distribucin de probabilidades acumuladas se obtiene el grfico de la Figura 9-6 donde se compara la distribucin de probabilidades obtenida por las simulaciones con la que tendra una distribucin normal con una volatilidad anual del 20%. Como puede observarse, el mtodo habra generado adecuadamente la distribucin normal, tal y como se pretenda.

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-0,78 0,84 -0,06 -0,96 -0,25 1,35 1,34 0,99 0,94 -1,26

-0,990% 1,065% -0,070% -1,210% -0,311% 1,711% 1,690% 1,251% 1,192% -1,598%

960,24 980,17 969,11 958,13 966,78 986,53 986,32 982,00 981,42 954,42

-1.970 2.141 -140 -2.405 -620 3.451 3.410 2.518 2.398 -3.170

248

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Figura 9-6. Distribucin de probabilidad de la simulacin y de una distribucin normal

De la distribucin de probabilidades acumulada se obtendr el valor del CER como el punto en el que la probabilidad acumulada sea 0,13% (lo que supone un intervalo de confianza del 99,87%). La tabla siguiente muestra los valores obtenidos con la simulacin y con una distribucin normal.

Comparacin de la simulacin de Monte Cario


Modelo Volatilidad (%) CER diario (US$)

Monte Cario Normal

19,9 20,0

7.289 7.589

La volatilidad de Monte Cario es la desviacin tpica de todas las muestras de tasas de retorno continuas generadas en el modelo. Simulaciones para una cartera de varios instrumentos En el caso de una cartera de varios instrumentos, el procedimiento es idntico para cada uno de los instrumentos. La nica diferencia surgira en la generacin de la muestra de las distribuciones normales. Teniendo en cuenta que las variables no son independientes se tendrn que considerar los coeficientes de correlacin entre cada una de ellas. En consecuencia, el procedimiento a seguir variar ligeramente en el inicio a la hora de muestrear cada una de las variables. Supngase que la cartera est formada por K instrumentos. El procedimiento a seguir ser el siguiente: Se dividir el periodo de tiempo considerado en n intervalos, de manera que para cada camino se tendrn que realizar n muestras. Se tomarn K muestras aleatorias (xfe) de una variable que se comporte como una variable normal de media O y desviacin tpica 1 de la misma manera que se indic para el caso de un solo instrumento.

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CAPITULO 9

249

Una vez obtenidas se proceder de manera individual en cada uno de los instrumentos como en el caso de un nico producto, definiendo la tasa de retorno de cada uno de los instrumentos a partir de las nuevas variables y.

Una vez obtenido el precio final de cada uno de los instrumentos se calcular la variacin de valor asociada al camino para toda la cartera como:

Este proceso se repetir tantas veces como caminos se deseen simular, de manera que al final se tendrn tantos valores de prdidas y ganancias como caminos simulados, determinndose la distribucin de probabilidades asociada a esta poblacin. Una vez obtenida la distribucin se podr calcular el capital en riesgo buscando el valor de prdidas y ganancias asociado al intervalo de confianza definido. Ejemplo Al igual que en el caso de un nico instrumento, simularemos el comportamiento de las mismas variables empleadas en los ejemplos anteriores de anlisis de carteras y se compararn los resultados obtenidos segn ambos procedimientos. Por tanto, se simular el comportamiento conjunto de los ndices S&P500, Bovespa y Bolsa Mxico junto a los tipos de cambio frente al dlar del peso mexicano y el real brasileo. Para ello se partir de la misma matriz de volatilidades y correlaciones que en los ejemplos analticos.
Matriz de volatilidades y correlaciones entre instrumentos (datos en %) Volatilidades S&P500 Bolsa de Mxico Bovespa Pesos Reales

S&P500 Bolsa Mxico Bovespa Pesos Reales

20 45 65 18 2

100

87 100

75 73 100

75 77 70 100

-2 -7 10 10 100

Al igual que en el ejemplo anterior (p. 246) se tomar como horizonte temporal un da y se simularn 5.000 caminos de un solo intervalo.

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Estas K variables se han generado como si fueran independientes (correlacin 0), pero las variables reales estn correlacionadas y no son independientes. Por tanto, el siguiente paso ser construir las variables reales, que denominaremos _y, como suma ponderada de las anteriores (x), donde los coeficientes de ponderacin se obtendrn a partir de la matriz de correlaciones. El clculo de dichos coeficientes se desarrolla en el apndice referente a muestreo multivariante normal (p. 266).

250

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Segn el procedimiento anterior, en primer lugar se simularn 5 variables aleatorias normales e independientes de media cero y desviacin tpica uno. Los resultados obtenidos para los 10 primeros caminos son los siguientes. Muestra de la simulacin de las variables independientes
x

X 2

3
X

X 4

X 5

-1,59 0,06 -0,10 -0,67 -0,71 -0,93 1,13 -0,11 -1,44 -1,07

0,63 -1,42 -0,62 -0,38 0,91 -1,28 -0,71 -0,64 0,04 -0,41

-0,29 -1,49 0.47 0,74


0.86

0,84 -1,00 1,72 1,33 0,84

-0,03 -0,44 0,05 -2,23 -0,46 2,21 0,47 -0,33 0,65 0,53

-1,27 0,33 -2,29 1,38 -1,27 0,76 1,86 0,68 1,86 -0,08

Sin embargo, como ya se ha indicado estas variables son independientes y hay que corregirlas para obtener las variables que modelizan el comportamiento real de las cotizaciones. Para ello, se calcularn los coeficientes de ponderacin que permiten generar las variables correlacionadas segn las expresiones que se indican en el apndice (p. 266), obtenindose la matriz de transformacin siguiente.

Coeficientes de ponderacin (en %)


c

C 3

S&P500 Mxico Brasil Peso Reales

100 87 75 75 -2

49 16 24 -11

64

16 21

60 18

96

Por tanto, aplicando los coeficientes anteriores a las variables independientes obtendremos las variables correlacionadas para los diez primeros caminos.

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CAPITULO 9

251

Muestra de las variables correlacionadas simuladas S&P500 Mxico Brasil Pesos Reales

A partir de aqu se seguir para cada uno de los instrumentos el mismo procedimiento que para el caso de un nico instrumento. En primer lugar, se determinar la cotizacin asociada a cada camino.
Muestra de la simulacin de los precios de los instrumentos S&P500 Mxico Brasil Pesos Reales

950,50 970,58 968,56 961,57 961,10 958,50 983,80 968,47 952,24 956,77

4893,95 4953,42 4989,10 4936,00 5020,79 4843,30 5137,35 4986,77 4870,83 4885,67

8977,55 9030,82 9511,91 9426,71 9523,44 9324,43 9498,08 9827,91 9374,32 9336,05

8,22 8,15 8,14 8,05 8,12 8,33 8,10 8,10 8,24 8,23

1,110 1,113 1,109 1,113 1,110 1,113 1,115 1,112 1,114 1,112

Una vez obtenidas las cotizaciones al final de cada camino se calcular para cada uno de los caminos el valor final de la cartera considerada, generndose a continuacin la distribucin de probabilidades acumuladas, que permitir determinar el capital en riesgo diario. Cartera 1 La primera cartera que se analiz con el enfoque analtico estaba compuesta por los activos que se recogen en la tabla siguiente.

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1,59 0,06 -0,10 -0,67 -0,71 -0,93 1,13 -0,11 -1,44 -1,07

-1,07 -0,65 -0,39 -0,77 -0,17 -1,44 0,63 -0,41 -1,24 -1,13

-1,28 -1,13 0,13 -0,09 0,16 -0,36 0,09 0,92 -0,23 -0,32

1,07 0,26 0,18 -0,85 -0,09 2,19 -0,25 -0,23 1,26 1,08

-1,12 0,39 -2,34 0,71 -1,39 0,80 2,02 0,16 1,60 -0,22

252

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Cartera de referencia Activo


S&P500 Pesos Reales

Valor de mercado (US$) 100.000 75.000 25.000

Peso (%)
50,0 37,5 12,5

Mediante simulacin se obtiene la distribucin de probabilidades que se muestra en la Figura 9-7.

Figura 9-7. Distribucin de probabilidad con el mtodo de Monte Cario y a partir de una distribucin normal

La distribucin de la simulacin se compara con una distribucin normal con volatilidad de 15,7%, que es el valor que se obtuvo analticamente. De la distribucin de probabilidades acumulada se obtendr el valor del CER como el punto en el que la probabilidad acumulada sea 0,13% (lo que supone un intervalo de confianza del 99,87%). Los valores obtenidos segn la simulacin y segn la distribucin normal son los siguientes.

Comparacin de los resultados de la simulacin y de la distribucin normal Modelo Monte Cario Normal Volatilidad (%) CER diario (US$) 5.600 5.964

15,6 15,7

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CAPITULO 9

253

Cartera 2 La segunda cartera que se analiz con el enfoque analtico estaba compuesta por los activos que se muestran a continuacin. Cartera de referencia Activo S&P500 Bolsa Mxico Bovespa Divisa Valor en US$ 100.000 75.000 25.000 % FX ($ local/US$) Valor en $ local US$ 100.000 Pesos 609.375 Reales 27.800

US$ Pesos Reales

50,0 37,5 12,5

1,000 8,125 1,112

Se procede de manera similar al caso anterior y se obtiene la Figura 9-8. Figura 9-8. Distribucin de probabilidad segn la simulacin y segn la distribucin normal

En el grfico se compara la distribucin de probabilidad obtenida con una distribucin normal con volatilidad igual al 38,3%, que es el valor que se obtuvo analticamente. De la distribucin de probabilidades acumulada se obtendr el valor del CER como el punto en el que la probabilidad acumulada sea igual al 0,13% (lo que supone un intervalo de confianza del 99,87%). Los valores obtenidos segn la simulacin y segn la distribucin normal son los siguientes. Comparacin de los resultados de la simulacin y de la distribucin normal Modelo Monte Cario Normal Volatilidad (%) CER diario (US$) 13.616 14.525

38,1 38,3

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254

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

En este caso, al estar denominados parte de los activos en divisas distintas de la de referencia, parte de la diferencia, adems de deberse al nmero de simulaciones empleadas, se debe a que las simulaciones consideran los trminos cruzados del riesgo cambiario, que no se tienen en cuenta en el enfoque analtico. Una aplicacin ms: anlisis de una cartera de opciones En el caso de contar con carteras de opciones es preciso analizar estas de manera independiente teniendo en cuenta las caractersticas especiales que presentan estos instrumentos y que hacen que las hiptesis aceptadas para el resto de instrumentos dejen de ser vlidas. Estas caractersticas conduciran al desarrollo de modelos muy complejos si se quisieran calcular sus medidas de riesgo segn un enfoque analtico. As, la metodologa que se empleara en este caso conducira al empleo de simulaciones que se aplicaran a la cartera de opciones junto con un activo que replicase el comportamiento del resto de la cartera. La cartera inicial se divide en dos subcarteras: Por un lado, se agrupan todas las opciones e instrumentos con opciones junto con las posiciones reales en los instrumentos que les sirven de subyacente. Esta es la subcartera que denominaremos cartera de opciones. La otra subcartera est formada por el resto de posiciones de la cartera inicial que no estn contenidas en la cartera de opciones. A esta la denominaremos cartera bsica. El procedimiento que se sigue para determinar el mapa de riesgos total de la cartera es el siguiente: El anlisis de la cartera bsica se realizara con las metodologas e hiptesis habituales en el anlisis de carteras. As, se considerar la cartera bsica como un activo, cuya volatilidad vendra dada por la resultante de aplicar directamente la matriz de covarianzas. Adicionalmente, se calcularn las correlaciones existentes entre cada uno de los activos subyacentes de las opciones y la cartera bsica. Hasta este punto slo se estaran analizando instrumentos en los que los efectos de orden superior no seran significativos, de manera que se les aplicarn las metodologas habituales. Se construir una cartera auxiliar que estara formada por la cartera de opciones ms una posicin en un activo con el mismo valor y perfil de riesgo que la cartera bsica, esto es, con el mismo precio y con la misma volatilidad. Se simular el comportamiento de la cartera auxiliar mediante el mtodo de Monte Cario sobre los precios de los activos subyacentes y el activo que simula el comportamiento de la cartera bsica. Este paso podra realizarse de manera analtica, para lo cual sera necesario desarrollar el precio de las opciones en cada uno de su componentes, asociarles una distribucin de probabilidades y unas correlaciones entre ellas. Como es lgico la segunda alternativa requerira de un desarrollo tcnico muy complejo. Si el volumen de opciones y activos subyacentes no es muy elevado no compensara realizar el esfuerzo asociado a dicho desarrollo, quedando perfectamente analizada la cartera con el empleo de las simulaciones. En el caso de haberse empleado simulaciones, para cada uno de los escenarios obtenidos para los activos subyacentes y el activo que replica la cartera bsica, se valorara

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CAPITULO 9

255

la cartera auxiliar obtenindose el mapa de prdidas y ganancias de la cartera inicial pudindose calcular sin ningn problema las medidas de capital en riesgo. La metodologa de clculo necesaria para analizar la cartera bsica, determinar las correlaciones entre esta y cada uno de los activos subyacentes y realizar una simulacin de Monte Cario de varias variables ya se expuso en detalle (p. 244 y ss.). SIMULACIN HISTRICA La metodologa para la realizacin de simulaciones de Monte Cario (p. 244 y ss.) requiere la modelizacin previa de los distintos factores de riesgo y de las relaciones entre ellos. Ante esta situacin, un planteamiento alternativo sera la realizacin de una simulacin histrica. Esta tcnica consiste en considerar que cualquier escenario pasado podra ser un escenario futuro, ya que el movimiento conjunto que tuvieran los factores de riesgo un determinado da estara determinado por el patrn de comportamiento del conjunto de factores. Por tanto, tomando la serie histrica de escenarios pasados y aplicndosela a la cartera actual se obtendra una serie de escenarios de prdidas y ganancias, sobre la que se podran estimar las distintas medidas de riesgo. As, a partir de esta serie de escenarios se podra determinar su distribucin de probabilidades y determinar el percentil asociado al intervalo de confianza deseado, obtenindose el capital en riesgo de la cartera. La aplicacin de este planteamiento implica la eleccin de un perodo histrico que se considere representativo del nivel de riesgo actual. En dicho perodo histrico puede observarse el valor de la muestra que corresponde a una prdida que no ha sido excedida ms que en el 1% de los das (por ejemplo). Sin embargo, si el perodo histrico elegido es corto (por ejemplo, 100 das) la prdida elegida sera el segundo peor resultado y no podra considerarse que otorga realmente una seguridad del 99%, ya que la muestra elegida es slo una de las series que podran haber ocurrido en ese perodo. Para estimar mejor el nivel de confianza de un cierto nivel de prdida, puede introducirse una hiptesis adicional: la forma de la distribucin terica de prdidas y ganancias. Para ello se intentarn ajustar distribuciones tericas a la muestra de prdidas y ganancias histricas, determinando los parmetros de dichas distribuciones y pudiendo as asignar probabilidades a cada una de las prdidas de dicha distribucin. Otra alternativa a analizar en este punto es la estimacin de la volatilidad del mapa de prdidas y ganancias y suponer que la cartera se estuviera comportando como una distribucin normal para el clculo del capital en riesgo. Sin embargo, el resultado sera idntico23 al obtenido empleando un modelo de volatilidades y correlaciones histricas, con la desventaja de que al realizarlo numricamente para el conjunto de la cartera se estara perdiendo la informacin del comportamiento individual de cada activo y de las relaciones que vienen dadas por las correlaciones. No obstante, la realizacin de la simulacin histrica permitira determinar cul sera la mxima prdida a la que podra verse sometida la cartera, en caso de que se repitiera el escenario ms desfavorable que hubiera tenido lugar en la historia de datos considerada. Por tanto, sta sera la primera medida de stress testing que se estara asignando a la cartera ana-

En el caso de que los instrumentos que componen la cartera estuvieran denominados en varias divisas el resultado no sera idntico ya que la simulacin histrica permitira tener en cuenta el efecto de los trminos cruzados, que se eliminan cuando se hace uso de la matriz de covarianzas.

23

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256

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

lizada. Ms adelante (p. 258) se analizan otras alternativas a considerar como medidas de stress, que completaran la informacin de capital en riesgo obtenida por otros procedimientos. Ejemplo Consideremos la cartera que ha venido sirviendo de base para ejemplos anteriores.

Cartera de referencia Activo Divisa Valor en US$ % FX ($ local/US$) Valor en $ local

S&P500 Bolsa Mxico Bovespa

US$ Pesos Reales

100.000 75.000 25.000

50,0 37,5 12,5

1,000 8,125 1,112

US$ 100.000 Pesos 609.375 Reales 27.800

La tabla siguiente muestra los retornos diarios que hubiera tenido esta cartera segn los escenarios de los ltimos 40 das hbiles. As, al tener nicamente 40 datos, el intervalo de confianza significativo no podra ser superior al 97,5%. En este caso, el percentil asociado es el correspondiente a la mxima prdida, que sera igual a US$ 25.350 y que se debera a un retorno negativo del 13,6%. Si se calculase la volatilidad de los ltimos 40 das se obtendra un valor del 50%, de manera que el capital en riesgo asociado sera igual a US$ 18.959 para un intervalo de confianza del 99,87%, es decir un CER significativamente menor que la mxima prdida de 25.350. Por tanto, como ya se ha indicado, se empleara la simulacin histrica como una medida de stress, que dara la prdida asociada a la cartera actual con el peor escenario pasado de la historia considerada. As, si se hubieran tomado 100 das de datos, la mxima prdida seguira siendo la misma, pero la volatilidad se habra reducido al 35%, lo que significara un capital en riesgo de US$ 13.300, para un intervalo de confianza del 99,87%.

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CAPITULO 9

257

Simulacin histrica Fecha


oct 16, 1997 oct 17, 1997 oct 20, 1997 oct 21, 1997 oct 22, 1997 oct 23, 1997 oct 24, 1997 oct 27, 1997 oct 28, 1997 oct 29, 1997 oct 30, 1997 oct 31, 1997 nov 3, 1997 nov4, 1997 nov 5, 1997 nov 6, 1997 nov 7, 1997 nov 10, 1997 nov 11, 1997 nov 12, 1997 nov 13, 1997 nov 14, 1997 nov 17, 1997 nov 18, 1997 nov 19, 1997 nov 20, 1997 nov 21, 1997 nov 24, 1997 nov 25, 1997 nov 26, 1997 nov 28, 1997 dicl, 1997 dic 2, 1997 dic 3, 1997 dic 4, 1997 dic 5, 1997 dic 9, 1997 dic 10, 1997

Brasil

Real

S&P500

Mxico

Peso
-0,2% -0,1% -0,4% 0,1% -0,1% -0,1% -1,1% -7,0% 2,4% 0,0% -1,2% -0,7% 3,1% -0,9% 1,3% -2,7% -0,7% 0,6% 1,1% -1,6% -0,4% -0,8% 1,0% -0,2% 0,1% 0,2% 0,5% -0,1% -0,3% 0,3% 0,1% 0,0% 0,5% 0,5% -0,1% 0,2% -0,0% -0,2%

Cartera
-0,9% -1,2% 1,2% 1,6% -0,8% -4,3% -2,4% -13,6% 8,1% -0,7% -4,0% 0,7% 5,2% 0,3% 0,0% -2,3% -2,6% -0,8% 0,0% -4,5% 1,8% 2,6% 2,3% -0,5% 1,4% 1,8% -0,1% -0,9% 1,1% 0,9% 0,4% 2,4% 0,5% 0,5% -0,1% 0,5% -0,7% -1,4%

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-2,0% -0,7% 1,7% 2,4% -0,5% -8,5% -3,0% -16,2% 6,2% -6,2% -10,3% 1,5% 9,3% 3,9% -2,6% -5,7% -6,6% 1,9% -3,3% -10,8% 3,1% 7,9% 3,9% -0,6% 3,3% -1,6% 2,5% -3,8% 0,9% 2,4% 0,2% 2,7% 3,2% 0,3% 0,5% 0,3% -2,4% -3,9%

0,0% 0,0% -0,1% 0,0% 0,0% 0,0% -1,0% 0,0% -0,1% 0,4% 0,4% -0,4% 0,3% 0,0% -0,1% 0,0% -0,2% -0,2% 0,3% 0,0% -0,1% 0,0% -0,2% 0,2% 0,0% -0,2% -0,1% 0,0% -0,1% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% -0,1% 0,0% -0,1% -0,1%

-1,1% -1,2% 1,2% 1,7% -0,4% -1,9% -1,0% -7,1% 5,0% -0,3% -1,7% 1,2% 2,6% 0,2% 0,2% -0,5% -1,1% -0,7% 0,3% -1,9% 1,2% 1,3% 1,9% -0,8% 0,7% 1,5% 0,4% -1,7% 0,4% 0,1% 0,4% 2,0% -0,3% 0,5% -0,4% 1,1% -0,8% -0,6%

-0,1% -1,2% 0,7% 1,1% -1,3% -4,6% -2,8% -14,3% 11,1% 0,7% -3,5% 0,4% 4,3% 0,1% -0,6% -0,9% -2,5% -2,6% -0,4% -4,3% 2,6% 1,9% 1,2% 0,2% 1,8% 3,2% -2,3% 1,4% 2,3% 1,2% 0,4% 2,8% 0,2% 0,0% 0,1% -0,4% 0,0% -1,3%

Simulacin de situaciones extremas (stress testing) Adems de obtener el CER asociado a la cartera actual en base a las estimaciones de volatilidad y correlacin efectuadas conviene considerar escenarios de consecuencias desastrosas para la cuenta de resultados asociada a la cartera. As, podramos considerar las siguientes alternativas: Escenario de correlacin unitaria: Este escenario parte de la hiptesis de que todas las variables se moveran conjuntamente en la misma direccin. Esto es, suponiendo una cartera de activos, significara que todos se mueven de manera homognea, lo que dara lugar a una matriz de correlaciones cuyos elementos tomaran todos el valor uno. Peor CER: Esta alternativa implica repetir los clculos de CER con las matrices de covarianzas observadas a lo largo de la historia y construir una distribucin de probabilidades para el CER. Finalmente, se tomara el peor en trminos absolutos o el que correspondiera a un determinado nivel de confianza. Riesgo de crisis: En ciertas economas las cotizaciones de algunos de sus instrumentos se encuentran intervenidas por el Estado, dando lugar a series histricas especialmente estables que conducen a volatilidades casi nulas y CER insignificantes. Sin embargo, es evidente que existe un riesgo muy importante en el caso de que el Estado decida cambiar los parmetros de su intervencin o deje fluctuar libremente la cotizacin de dichos instrumentos. Esto se podra traducir en prdidas considerables no previstas por el modelo y que tampoco hubiesen sido recogidas por los escenarios anteriores. Por tanto, esta circunstancia requiere una atencin especial y el anlisis de los indicadores macroeconmicos del pas con el objeto de generar nuevos indicadores que permitan predecir la posibilidad de una crisis. Escenarios: Se trata de analizar el efecto que tendran sobre la cartera distintas situaciones desfavorables. Por ejemplo, podra calcularse la variacin de valor que tendra la cartera actual ante las variaciones de variables de mercado que tuvieron lugar en el pasado, seleccionando luego la mxima prdida calculada. Los escenarios se han desarrollado en una seccin anterior (p. 255), mientras que el riesgo de crisis se considera con mayor detalle en el captulo 10, sobre mercados latinoamericanos. Para la aplicacin de los dos primeros escenarios no habra que hacer ms que cambiar la matriz de volatilidades y de correlaciones a los nuevos valores y repetir el clculo del CER. A modo de ejemplo se incluyen a continuacin los resultados correspondientes al caso de correlacin unitaria.

EJEMPLO: CORRELACIN UNITARIA

Para este ejemplo emplearemos la misma cartera que en el ejemplo de cartera multidivisa, manteniendo las volatilidades e igualando todas las correlaciones a uno.

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CAPITULO 9

259

Matriz de volatilidades y correlaciones (en %) Volatilidades S&P500 Bolsa Mxico Bovespa Pesos Reales

De esta forma, aplicando la matriz anterior al anlisis de riesgo cambiarlo por instrumento, la matriz de correlaciones y volatilidades expresadas en US$ quedara como se muestra a continuacin.
Matriz de volatilidades y correlaciones en US$ (en %) Volatilidades S&P500 Bolsa Mxico Bovespa

S&P500 Bolsa Mxico Bovespa

20 63 67

100

100 100

100 100 100

Por tanto, la volatilidad de la cartera en US$ sera igual al 42% y el CER diario de toda la cartera ser igual a US$ 15.936:

Como puede observarse, el CER se incrementa con respecto al clculo de la seccin sobre cartera multidivisa (p. 242) en la que se llegaba a un valor de US$ 14.532, pero no lo hace de manera significativa debido a la ya alta correlacin entre las cotizaciones denominadas en dlares de los activos que componen la cartera, que oscilaba entre 75% y 88%. Sin embargo, en el caso de correlaciones pequeas o negativas el efecto es sustancialmente mayor. Comprobacin retrospectiva (back testing) Como se ha visto a lo largo del captulo, el clculo de las medidas de rentabilidad-riesgo requiere partir de una serie de hiptesis sobre el modelo de comportamiento de los precios. Por tanto, ser necesaria la realizacin de una serie de pruebas tendentes a comprobar la habilidad de los resultados obtenidos y su validez como instrumento eficiente de medicin y control del riesgo. Para ello se pueden realizar varias pruebas: La primera consiste en realizar un seguimiento de las prdidas y ganancias del da siguiente, asociadas nicamente a las operaciones consideradas para el clculo del

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S&P500 Bolsa Mxico Bovespa Pesos Reales

20 45 65 18 2

100

100 100

100 100 100

100 100 100 100

100 100 100 100 100

260

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

CER, frente a los CER calculados cada da. Para ello, sera necesario tener implementado un sistema basado en valores de CER. Otra opcin es evaluar el comportamiento histrico que hubiera tenido la cartera actual comparando las prdidas y ganancias histricas en un da con los valores de CER diario que se habran calculado el da antes. Para el clculo del CER diario se supone en todos los ejemplos un intervalo de confianza del 99,87%, lo que significa que las prdidas y ganancias diarias estarn por encima del CER en el 99,87% de las ocasiones. Supongamos que se analiza el comportamiento de la cartera empleada en los ejemplos anteriores segn la segunda de las alternativas.
Cartera de referencia
Activo Divisa Valor en US$ % FX ($ local/US$) Valor en $ local

S&P500 Bolsa Mxico Bovespa

US$ Pesos Reales

100.000 75.000 25.000

50,0 37,5 12,5

1,000 8,125 1,112

US$ 100.000 Pesos 609.375 Reales 27.800

Suponiendo la misma composicin actual de la cartera (en nmero de ttulos) se calcularn los valores de cierre histricos que hubiera tenido la cartera, expresados en US$. Figura 9-9. Evolucin histrica de la cartera

Para comprobar la robustez del modelo calcularemos el CER diario en cada fecha a partir de la volatilidad histrica calculada tomando los ltimos 60 datos. Este valor se compara luego contra las P&G del da siguiente. Obtendremos as un grfico como el de la Figura 9-10, en el que la banda inferior viene dada por el CER, mientras que la superior es el valor simtrico correspondiente y los puntos son las variaciones reales del valor de la cartera.

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CAPITULO 9

261

Figura 9-10. Comprobacin retrospectiva (back testing)

Como puede observarse, el modelo cubre adecuadamente las mximas prdidas potenciales en un da. Sin embargo, las prdidas y ganancias diarias habran excedids los lmites en ms ocasiones de las previstas para el intervalo de confianza dado, ya que se supone que slo se excederan los lmites una vez cada 1.000 das. Este hecho tendra dos explicaciones fundamentales: Por un lado, el comportamiento real de los precios no es tan normal como se supone en los planteamientos analticos y presenta un fenmeno de colas anchas (fat tails), lo que significa que la probabilidad de un movimiento extremo es ms alta que la que proporciona la distribucin normal. De considerarse este efecto, las bandas se ensancharan ligeramente y algunos de los puntos que antes quedaban fuera ahora estaran dentro del rango esperado. Aun as, existen puntos que sobrepasan con creces las bandas, lo cual se explicara por el hecho de que en la historia considerada tuvo lugar una crisis y el modelo no es capaz de anticiparla, hecho especialmente significativo en pases emergentes que pueden presentar una alta variabilidad en la volatilidad. En este punto conviene recordar de nuevo los valores empleados para el caso de los reales brasileos, que muestran unas volatilidades histricas para el tipo de cambio muy prximas a cero por estar intervenido el mercado, aunque esto no significa que no pueda haber una devaluacin del real. El modelo, tal y como se ha descrito hasta ahora, no es capaz de contemplar este efecto. As, en base a fuentes de informacin adicionales se deben corregir los parmetros de riesgo asociados al real brasileo. Este y otros temas similares se tratarn en el captulo 10 dedicado a las medidas de riesgo en pases latinoamericanos.

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MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Apndices
JUSTIFICACIN DE LA HIPTESIS DE NORMALIDAD DE PRECIOS Para el anlisis de la exposicin de una cartera de instrumentos se supuso que la variacin de valor de cada uno de los activos sigue una distribucin de probabilidades normal. Si bien la hiptesis no es correcta metodolgicamente, ya que en la teora de comportamiento de los precios de un activo se supone que estos evolucionan de manera lognormal, numricamente no introduce un error considerable. Por una parte, a medida que el horizonte temporal se va haciendo ms pequeo, ms prximos estarn los valores de las tasas de retorno anual y continua, de manera que

Por otra parte, el modelo requiere la estimacin de una desviacin estndar, que suele introducir un error igual o mayor al introducido por el cambio de distribuciones. As, suponiendo un intervalo de confianza del 99,87% (3(j) y un horizonte temporal de un da, la tabla siguiente muestra el VER como porcentaje sobre el valor de mercado de la posicin, suponiendo que la tasa continua es normal (VER lognormal) y el VER suponiendo que la rentabilidad diaria es normal (VER normal), ambas con la misma desviacin tpica.

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Adicionalmente, habra que observar que la amplitud de las bandas evolucionase con el comportamiento de los retornos, ya que un error habitual consiste en pensar que las prdidas en un da no deben superar nunca el lmite inferior de CER. Este planteamiento conduce a la sobreasignacin de capital, y a una infrautilizacin de los recursos, cuando realmente el CER debe ser una medida que permita optimizar el bien escaso que son los recursos, junto con el empleo del RORAC. Adems, no hay que olvidar que asociado al clculo del CER estara el nivel de confianza empleado en su determinacin, de forma que no hay un nico valor de CER asociado a una cartera, sino que para cada intervalo de confianza tendremos un valor diferente. Evidentemente, cuanto menor sea el nivel de confianza muchas ms observaciones caern fuera del rango.

CAPITULO 9

263

Comparacin entre las hiptesis de normalidad y lognormalidad Volatilidad (%)


2 5 8 10 15 20 30 40 50 60 70 80 90 100

VER VER lognormal (%) normal (%)


0,3 0,8 1,2 1,6 2,3 3,1 4,6 6,1 7,6 9,0 10,4 11,8 13,2 14,5 0,3 0,8 1,3 1,6 2,4 3,1 4,7 6,3 7,9 9,4 11,0 12,6 14,1 15,7

Error (%)
0,16 0,40 0,64 0,80 1,20 1,60 2,40 3,20 4,00 4,90 5,70 6,60 7,40 8,30

VN (%)
2,0 5,0 7,9 9,9 14,8 19,7 29,3 38,8 48,1 57,3 66,3 75,2 83,9 92,5

Error / Vol (%)


8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,17 8,14 8,25 8,22 8,30

La columna de volatilidad normal (VN) muestra el valor que debera tener la volatilidad a aplicar a la distribucin normal para obtener un VER igual al VER lognormal. Como puede observarse, y dado que la volatilidad es un parmetro a estimar y que no hay un criterio nico para su clculo, el error que se estara cometiendo en el cambio de distribuciones de probabilidad quedara diluido en el propio hecho de que la volatilidad no es ms que una estimacin. El error cometido cuando las volatilidades se sitan por encima del 50% llega a alcanzar valores entre el 4% y el 8%. No obstante, las situaciones con volatilidades superiores al 50% son extraordinariamente raras y en ellas el principal problema es la propia estimacin de la volatilidad. Por otra parte, para bajas volatilidades parece que la hiptesis funciona con un mayor grado de precisin. Sin embargo, si calculamos el cociente entre el nivel de error y el nivel de volatilidad se observa que este se sita alrededor del 8% independientemente de la volatilidad. Por tanto, la hiptesis se comporta por igual para todos los niveles de volatilidad. Teniendo esto en cuenta y dada la potencia analtica de la distribucin normal se considerar como vlida en el resto del documento.

ANUALIZACION POR RIESGO CONSTANTE Para la anualizacin de los resultados diarios se supondr que se sigue el criterio de riesgo constante, de manera que cada da se cierra la posicin y se abre una nueva con la misma exposicin al riesgo que la del da anterior y el mismo valor de mercado, lo que generar un resultado cada da (vase Figura 9-11).

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264

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

Figura 9-11. Anualizacin por riesgo constante

Como es lgico, las prdidas habr que financiarlas y los beneficios se podrn reinvertir. Se supondr que esta accin se realizar hasta el final del ao considerado, que el tipo de inters a un da (z) se mantiene constante a lo largo del ao y que se expresa como un tipo compuesto. Resultados esperados y volatilidad anualizada Por tanto, el resultado asociado al da i se traducir en un resultado anual capitalizando durante 365-i das el tipo de inters z.

En consecuencia, el resultado anualizado total sera la suma de los resultados diarios anualizados:

Por tanto, el resultado anual queda expresado como la suma de 365 variables aleatorias independientes que tenderan a comportarse como una distribucin normal de media igual a la suma de las medias de las distribuciones y varianza igual a la suma de las varianzas.

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CAPITULO 9

265

Teniendo en cuenta que todas las variables resultado son idnticas se cumplir que la media y la volatilidad de las prdidas y ganancias anualizadas sern24:

La correccin por el factor 250/365 se debe a que la volatilidad diaria est expresada en das hbiles y el clculo de anualizacin se realiza en das naturales. De esta forma se parte de una volatilidad diaria corregida y se reparte su efecto a todos los das del ao (no slo los hbiles). De hecho, si no se considerase reinversin (2=0) la volatilidad anualizada se obtendra directamente de multiplicar la diaria por la raz de 250. Costos financieros anualizados Para anualizar los costos financieros asociados a la gestin de la posicin, como se ha indicado, la gestin parte de la premisa de que cada da se cierra la posicin y se abre una nueva con la misma exposicin que la anterior y el mismo valor de mercado. Por tanto, todos los das tendremos los mismos costos financieros (o rendimientos en el caso de las posiciones de pasivo), que a su vez habr que re financiar. El efecto global de ambas financiaciones se traduce en que los costos financieros anualizados se pueden expresar como25:

24

Desarrollando los sumatorios que aparecen en ambas expresiones y suponiendo que z>0:

Evidentemente, para z=0 el sumatorio es igual a 365. 25 Desarrollando las premisas anteriores: Financiacin"1""1'^ = Financiacin*01'"1

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266

MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

MUESTREO MULTIVARIANTE NORMAL Para generar muestras de k variables aleatorias de acuerdo con una distribucin multivariante normal se proceder como sigue:

Se tomarn k muestras aleatorias de una variable que se comporte como una k)(x variable normal de media O y desviacin tpica 1 de la misma manera que se indic para el caso de un solo instrumento (vase la seccin sobre simulaciones para un nico instrumento, en p. 245). Estas k variables se habrn generado como si fueran independientes (correlacin 0), pero las variables reales estn correlacionadas y no son independientes. Por tanto, el siguiente paso ser construir las variables reales, que denominaremos _y, como suma ponderada de las anteriores (x)

Los coeficientes de ponderacin se obtendrn a partir de la matriz de correlaciones. Para ello se tendr en cuenta que: Las variables y tienen una varianza de 1, de manera que:

Las variables y tendrn que mantener los coeficientes de correlacin de las variables a muestrear, ya que las variables x son independientes (correlacin nula). Por ello, el coeficiente de correlacin entre los elementos p y r se obtendr como:

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CAPITULO 9

267

Como puede observarse los k-1 primeros coeficientes son funcin de los coeficientes de los k-1 anteriores elementos, mientras que el coeficiente k es funcin de los k-1 primeros coeficientes. Por tanto, el proceso se iniciar calculando los coeficientes del primer elemento, para despus calcular los del segundo y as sucesivamente hasta el ltimo26.

26

Los coeficientes ck se calculan a partir de las siguientes expresiones: Para k<2:

Para. k>2

Teniendo en cuenta que la esperanza del producto del vector y por su traspuesto es igual a la matriz de correlaciones:

27

y que se pretende expresar las variables y como combinacin de una serie de variables x normales e independientes, se tendr que:

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El resultado general final sera una matriz de cambio C triangular: y = Ox que verificar que27:

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Pgina en blanco a propsito

Captulo 10

Perspectiva Las metodologas habituales de medicin del riesgo han sido desarrolladas desde mercados desarrollados para instrumentos negociados en dichos mercados, caracterizados por la estabilidad, profundidad y liberalizacin de su sistema financiero. Por tanto, el intento de utilizacin directa de estas metodologas en un entorno de mercados latinoamericanos puede conducir, en algunas ocasiones, a la obtencin de resultados sin ningn valor real o, simplemente, a la imposibilidad de su empleo por no estar disponible en estos mercados toda la informacin necesaria. Por una parte, las caractersticas particulares de algunos de los instrumentos de renta fija que se negocian requieren la modificacin de las medidas tradicionales de riesgo, como la duracin, que las adapten al caso particular de los productos propios de estos mercados. Por ejemplo, los bonos Brady, que surgieron de la reestructuracin de la deuda latinoamericana durante la dcada de los 80, requieren del desarrollo de nuevas metodologas debido a la existencia de garantas del tesoro estadounidense que les confieren un riesgo mixto. Por otra parte, la falta de mercados organizados en los que se negocien opciones sobre los principales indicadores no permite el empleo de volatilidades implcitas en la medida del riesgo del valor de un negocio, hacindose necesaria la estimacin de la volatilidad a travs de series histricas de precios. Sin embargo, el menor desarrollo de estos mercados suele ir acompaado de menor profundidad y liquidez, lo que conduce a la ausencia de cotizaciones fiables que permitan estimar dichas volatilidades histricas. No obstante, la existencia de series histricas tampoco es garanta de una correcta medida del riesgo asociado a un determinado factor. As, si se analiza el riesgo cambiario asociado a una posicin en activos brasileos o en activos argentinos se observa que la volatilidad histrica del tipo de cambio del real o el peso con el dlar es extremadamente baja. Quiere esto decir que apenas existe riesgo de tipo de cambio? Posiblemente, no. La intervencin de las autoridades locales sobre la cotizacin de su divisa condiciona la medida del riesgo de tipo de cambio. Un giro en la poltica del gobierno local, una salida de flujos de capital de la zona o la modificacin del sistema cambiario vigente para corregir desajustes en la balanza de pagos podran conducir a una variacin en la cotizacin del tipo de cambio muy superior a lo inicialmente previsto de haberse empleado los estimadores histricos de volatilidad en el clculo de la exposicin. El objeto de este captulo es presentar un enfoque en el que se tengan presentes los principales aspectos, algunos ya mencionados, que deberan considerarse a la hora de definir e implantar una estrategia de gestin de riesgos que asuma exposicin en factores de riesgo asociados a mercados latinoamericanos. Para ello, se tratarn bajo tres grandes bloques:

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Un enfoque para mercados latinoamericanos

270 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Mercados financieros intervenidos. Productos especficos de mercados latinoamericanos. Mercados poco lquidos. En el primer bloque se analizarn las implicaciones que sobre el clculo de medidas de riesgo presenta el alto grado de intervencin al que se ven sometidas, en general, los mercados financieros latinoamericanos. As, se analizar el efecto que los distintos sistemas cambiarios tendran sobre el clculo de la exposicin del valor de un negocio y la necesidad de considerar el riesgo de una crisis como una variable adicional del modelo. En el segundo bloque se analizarn las caractersticas especficas de instrumentos propios de mercados latinoamericanos, tales como bonos con garanta, instrumentos a tipo variable con diferenciales elevados y productos vinculados a la inflacin. Por ltimo, se plantear un modelo de estimacin de parmetros de riesgo para aquellos instrumentos, tanto acciones como renta fija, que se negocien en mercados poco lquidos. En este punto conviene sealar de nuevo que las metodologas expuestas a continuacin estn basadas en aproximaciones e hiptesis razonables y que se presentan como una alternativa posible para la solucin de la problemtica particular de Amrica Latina y el Caribe, pero que en ningn caso deben considerarse como "reglas absolutas", sino como una gua en la que basar las medidas de riesgo asociadas a la entidad. La decisin final sobre las metodologas a implantar corresponder a los gestores de la entidad y depender tanto de su situacin particular como de la del entorno en la que opera.

Riesgo cambiario
Una de las caractersticas principales de los mercados financieros menos desarrollados es el alto grado de intervencin por parte de las autoridades locales, en su esfuerzo por mantener estable la economa. Esta situacin conduce a que algunos de los factores de riesgo que determinan la exposicin de los negocios que operan en este entorno no pueden considerarse como variables de mercado "puras", determinadas por las fuerzas de la oferta y la demanda, sino que se encuentran intervenidas y, como tales, son dependientes de las decisiones de los gobiernos locales. Sin embargo, no hay que olvidar que algunos de los factores asociados a mercados ms desarrollados tambin estaran sujetos a este tipo de consideraciones. Es el caso de los tipos de cambio de las divisas incorporadas al sistema monetario europeo o, incluso, las cotizaciones del dlar con el yen o el marco. No obstante, existe una diferencia fundamental ya que las intervenciones en estos casos representan una parte no muy significativa del mercado y van acompaadas de medidas tendentes a aumentar la credibilidad ante los agentes del mercado. Estas circunstancias condicionan de manera significativa el tratamiento que debe darse a los riesgos asumidos en las economas latinoamericanas a la hora de aplicar las medidas de riesgo basadas en el concepto de capital en riesgo. Es importante sealar que la problemtica no surge al intentar aplicar el concepto, sino al intentar aplicarlo con las mismas hiptesis que para los mercados desarrollados, en los que se supone que las rentabilidades del mercado se comportan segn una variable aleatoria normal. Volviendo al concepto general de capital en riesgo, este se define como el mnimo capital que garantiza que no se producir una quiebra en el periodo considerado y para un determinado nivel de confianza. Para calcularlo se parte del mapa de riesgo global, definido por las probabilidades asociadas a cada uno de los escenarios posibles de prdidas y ganancias, y se busca el punto asociado al citado intervalo de confianza. Hasta este momento no se ha ha hecho mencin expresa sobre el tipo de distribucin estadstica que tendra el mapa de riesgo global.

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CAPITULO 10 271

Factores de riesgo no intervenidos, en los que se aplicaran directamente las mismas hiptesis que para los factores de riesgo de mercados desarrollados Factores de riesgo intervenidos, en los que sera necesario incluir cierta informacin adicional en el modelo para contemplar la posibilidad de un cambio en los parmetros que definen el rgimen de intervencin y modificar convenientemente la metodologa del modelo para tener presente este efecto. En este captulo se considerarn nicamente como factores de riego intervenidos los asociados al tipo de cambio. No obstante, esta distincin debe realizarse nicamente en caso de que existan indicios o expectativas de un cambio en las condiciones en las que se encuentren los factores de riesgo intervenidos, tales como una devaluacin brusca, un cambio en el ritmo de depreciacin respecto al dlar, una ampliacin de las bandas de fluctuacin o el paso de un tipo de cambio fijo a un tipo de cambio variable. Si la probabilidad de que se d este nuevo escenario es prcticamente nula (en el intervalo de tiempo considerado) se tratarn todos los factores de riesgo como no intervenidos y se aplicar la misma metodologa que en el caso de mercados desarrollados. Es importante indicar que los indicios o expectativas que pudieran conducir a replantear el modelo podrn estar originados tanto por informacin disponible en el mercado y recogida en los precios de los instrumentos que se negocian, como por anlisis internos, siendo estos ltimos en los que deben centrarse los esfuerzos de la entidad, especialmente por su utilidad para generar beneficios mediante la toma de posiciones. As, la entidad debera contar con anlisis macroeconmicos y de mercado que permitan construir expectativas futuras en las que basar los parmetros a introducir en el modelo, para aquellos factores de riesgo intervenidos, lo que proporcionara una medida ms adecuada del riesgo al que se encuentra sometido el negocio.
REGMENES CAMBIARIOS

A continuacin se analizarn los distintos regmenes cambiarios bajo los que podra evolucionar la cotizacin de una divisa, al ser este el factor de riesgo intervenido por excelencia. La negociacin de una determinada divisa en los mercados financieros internacionales puede estar regulada por alguno de los siguientes regmenes cambiarios: Fluctuacin libre: Las divisas fluctan de manera libre en el mercado sin un compromiso de intervencin de los Estados. No obstante, si lo consideran oportuno, los

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Cuando se aplica el modelo a mercados desarrollados en los que las variables evolucionan libremente, la teora del comportamiento de los precios parte de que las rentabilidades instantneas se comportan como una variable aleatoria normal, lo que se traduce en la hiptesis de que la variacin de valor de un instrumento o cartera de instrumentos tambin sigue una distribucin normal. Esto permite calcular de una forma sencilla y analtica el capital en riesgo a partir de las volatilidades y correlaciones asociadas a la cartera. Sin embargo, cuando las variables se encuentran intervenidas la evolucin de dichas variables de mercado ya no tiene esa componente de aleatoriedad y de libertad que permitira que se pudiera partir del supuesto de normalidad. No obstante, esto no significa que no se puedan seguir aplicando los conceptos de capital en riesgo y mapa de riesgo sino que habra que calcularlos de otra forma, ya que siguen siendo necesarios para combinar los riesgos provenientes tanto de mercados desarrollados como de mercados emergentes de una forma homognea. Por tanto, los factores de riesgo se considerarn pertenecientes a dos grandes grupos:

272 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Por tanto, sern aquellas divisas que evolucionen bajo alguno de los dos ltimos sistemas cambiarios las que requerirn un tratamiento especial por la intervencin a la que estn sometidas. Un cambio en las bandas o en la paridad central conducira a movimientos de la divisa superiores a los inicialmente esperados de considerarse como variables no intervenidas. Riesgo de crisis Como enfoque para la consideracin de los factores de riesgo intervenidos en un entorno de mercados emergentes, estos se tratarn bajo el concepto de riesgo de crisis, entendiendo como tal la depreciacin o devaluacin brusca y significativa de la divisa1. Para ello partiremos de un mercado financiero con un rgimen cambiario intervenido y analizaremos el resto de los factores de riesgo. Desde un punto de vista estricto y dado que los mercados financieros tienden a la globalizacin, la intervencin de los agentes pblicos sobre el tipo de cambio tiene efectos sobre el resto de los precios de los activos financieros, de forma que los factores de riesgo internos, tales como el ndice de la Bolsa local, estaran en cierta medida intervenidos, ya que la rentabilidad que obtendra un inversor extranjero ser funcin claramente del tipo de cambio al que pueda deshacer su inversin. Si los inversores perciben que las autoridades pblicas tienen xito en su poltica cambiarla sern proclives a realizar inversiones sin cubrir el riesgo cambiario; parte de esas inversiones se destinarn a los mercados financieros. As, dada la importancia que tienen en estas economas los flujos de capital exteriores, la rentabilidad que obtendra un inversor nacional por una inversin en su bolsa de valores estara condicionada por las decisiones tomadas por inversores extranjeros en cuanto a la permanencia o la retirada de sus capitales del sistema financiero local. Sin embargo, y dado que los factores internos, distintos al tipo de cambio, evolucionaran libremente, por las propias fuerzas de oferta y demanda de los operadores del sistema, se considerarn como factores no intervenidos. Estos factores recogen anticipadamente las expec-

A efectos de coherencia con el planteamiento general de las medidas de riesgo del negocio un umbral a considerar como crisis podra ser tres veces la volatilidad del tipo de cambio. De esta forma se estaran considerando aquellos movimientos no recogidos por la metodologa tradicional (basada en volatilidades histricas) y que quedaran explicados por la ruptura de situaciones mantenidas en gran parte por la intervencin de las autoridades locales.

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bancos centrales pueden intervenir para intentar evitar desviaciones de la paridad respecto a un cieno nivel. Esta situacin conducira al no cumplimiento de la hiptesis de lognormalidad a largo plazo y a la introduccin de cierta incertidumbre sobre los niveles. Ejemplo: Tipos de cambio entre marco, dlar y yen Fluctuacin sucia: La divisa flucta libremente en el mercado entre unas bandas determinadas por los bancos centrales. Por tanto, existe el compromiso de los distintos bancos centrales de intervenir en caso de superacin de dichas bandas para mantener la divisa dentro del rango alrededor de la paridad central, que en algunas ocasiones se devala segn un ritmo predefinido por las autoridades. Ejemplo: Tipos de cambio del peso chileno, real brasileo, etc., frente al dlar. Tipo de cambio fijo: El Banco Central se compromete a mantener la divisa en una paridad prefijada. Ejemplo: Tipo de cambio del peso argentino frente al dlar.

CAPITULO 10 273

Sistemas cambanos intervenidos Consideremos el caso de sistemas cambiarios intervenidos que regulan la cotizacin de la divisa local, normalmente respecto al dlar o a una cesta de divisas en la que el dlar tiene un peso mayoritario. En situaciones de inestabilidad econmica o en los mercados financieros internacionales, la cotizacin de la divisa puede sufrir un salto brusco si las autoridades locales deciden alterar su poltica cambiara ante el riesgo de calda de su nivel de reservas o ante un deterioro de la economa real que conduzca a una subida de los tipos de inters para defender la divisa. Si esta situacin tuviera una alta probabilidad de ocurrir no podra modelizarse el comportamiento futuro como una distribucin normal. El hecho de que su evolucin est condicionada a un patrn establecido y mantenido por el gobierno local se traduce en el clculo de unas volatilidades histricas que pueden no reflejar adecuadamente el comportamiento futuro en el caso de que el rgimen establecido no se mantenga.

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tativas del mercado sobre la evolucin futura del rgimen cambiario local a travs de sus cotizaciones. As, si los operadores del mercado comienzan a descontar que las presiones a las que se ve sometida su economa pueden desembocar en la necesidad de realizar una devaluacin, las cotizaciones de las acciones pueden verse afectadas por una mayor volatilidad generada por una salida anticipada de flujos de capital de la Bolsa. Por tanto, aun cuando el tipo de cambio siga intervenido, los factores de riesgo internos introducen una mayor exposicin en la cartera. Sin embargo, la medida usual de la volatilidad del tipo de cambio no estara captando la mayor exposicin que existira en el tipo de cambio por la posibilidad de una devaluacin. Por tanto, el modelo debe ser corregido de manera que pueda recoger este efecto y obligue a asignar mayor capital en riesgo a las inversiones en esta divisa. Visto de otra forma, los factores de riesgo no intervenidos serian capaces de recoger en sus cotizaciones las expectativas del mercado, mientras que los intervenidos no. Por otra parte, pudiera ocurrir que los anlisis internos de la entidad estuvieran anticipando la posibilidad de una crisis an cuando en el mercado no se hubiera recogido todava esta. En este caso, y anticipando un posible incremento en la exposicin en los factores de riesgo internos, deberan incrementarse las volatilidades empleadas para el clculo de la exposicin y recoger el posible cambio en las condiciones del sistema cambiario. De esta forma, el modelo se estaa comportando como si el mercado estuviera descontando esta informacin. De no producirse finalmente la devaluacin, los factores no intervenidos veran reducida su contribucin a la exposicin total y se volvera a la situacin de partida. Sin embargo, mientras tanto la entidad habra sido consciente en todo momento de la exposicin a la que estaba sometida y del capital en riesgo comprometido en el negocio. Como es evidente, estas expectativas no deben considerarse slo desde un punto de vista de medicin de riesgos, sino que deben pasar a formar parte de la gestin del negocio, de manera que entre las opciones que se podran barajar est la de realizar algn tipo de cobertura de la posicin que proteja el valor de la entidad en caso de producirse finalmente la devaluacin. En una primera aproximacin slo se considerarn como factores intervenidos las cotizaciones de aquellas divisas sometidas a un sistema cambiario dirigido (fluctuacin sucia o tipo fijo), mientras que el resto de factores de riesgo (cotizaciones de acciones, tipos de inters a medio y largo plazo, etc.) se tratarn como no intervenidos, ya que estos recogen de manera anticipada una posible variacin en el rgimen de intervencin. As, en los prximos puntos se analizarn los sistemas cambiarlos intervenidos y cmo introducir las expectativas en el clculo del riesgo del negocio.

274 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Por otra parte, las condiciones de la economa y las presiones que puedan existir en el sistema financiero condicionan los movimientos futuros de las autoridades locales en un sentido u otro. As, si partimos de una divisa con un tipo de cambio fijo frente al dlar, podremos encontrarnos con dos situaciones posibles:

En el primer caso, la exposicin del negocio analizado frente al factor de riesgo cambiario sera muy reducida, pero no slo por la evolucin histrica, sino por las expectativas futuras, de manera que se aplicaran los mismos procedimientos que para el caso de variables no intervenidas. En el segundo caso, las expectativas induciran a pensar que pudiera tener lugar un cambio en las condiciones bajo las que evoluciona el factor de riesgo. Sin embargo, si se espera un cambio es debido a que el entorno que rodea al factor aconseja un movimiento en una direccin determinada, de forma que los escenarios en un sentido se mostraran mucho ms probables que los escenarios en el otro. As, si la divisa se ve fuertemente presionada por ataques especulativos que erosionan las reservas del Banco Central, la probabilidad de que se produzcan devaluaciones o se amplen las bandas del sistema se incrementa, mientras que la probabilidad de una revaluacin es nula. As, supongamos que, tomando un horizonte temporal de un ao, un inversor argentino tuviera una posicin de US$ 100 millones invertida a un ao al 8,6% financiada en pesos argentinos a un ao al 10,3%. Suponiendo un tipo de cambio a contado de 1,00 esta posicin se estaa financiando con 1,00 millones de pesos. Teniendo en cuenta que el nominal y los intereses de la inversin al final del ao tendrn que convertirse a pesos para devolver el nominal y los intereses de la financiacin, el tipo de cambio futuro que generara un beneficio nulo, dentro de un ao, sera

De esta forma, si el tipo de cambio se situara por encima de este nivel la posicin generara beneficios, mientras que si se situara por debajo generara prdidas. As, la cuenta de resultados en millones de pesos argentinos al vencimiento de la posicin ser:

donde FX es el tipo de cambio a contado en el momento del vencimiento. Hasta este punto, el razonamiento sera idntico para cualquier par de divisas en las qu< el tipo de cambio se pudiera mover en cualquier sentido. Sin embargo, y dado que el pes( argentino tiene fijada su paridad al dlar a un tipo de cambio de 1,00 pesos por dlar y qu< se estara considerando una probabilidad de revaluacin nula, las prdidas estaran limitada: a 1,7 millones de pesos, que corresponden a la situacin en que no cambia el rgimer cambiario. No obstante, si se produjera una crisis que condujera a una devaluacin los bene ficios podran ser muy altos. Por tanto, dada la situacin de partida e independientement* de la probabilidad de crisis esta posicin no generara una prdida superior a 1,7 millones d(

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Que la divisa est libre de presiones y se espere que siga en esas condiciones dado el entorno macroeconmico, tanto interior como exterior. Que la divisa pueda verse sometida a presiones que fuercen un cambio en el tipo de cambio o en el rgimen cambiario en su conjunto.

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pesos2, tal y como se presenta en la Figura 10-1, donde la zona de probabilidad nula se muestra en trazo discontinuo: Figura 10-1. Cuenta de resultados en pesos para una divisa fijada con posibilidad de devaluacin

Si ahora se analizase la posicin contraria, una inversin en pesos a un mes financiada en dlares, las conclusiones seran completamente diferentes. As, seran los beneficios los que estaran limitados a 1,7 millones de pesos, mientras que, en caso de producirse una devaluacin, las prdidas podran ser elevadas3. Adicionalmente, habra que considerar que para el clculo del capital en riesgo habra que estimar una volatilidad distinta de la histrica, ya que sta conducira a capitales en riesgo muy pequeos. Por tanto, al incorporar las expectativas futuras en el caso de variables intervenidas nos encontramos con que el mapa de riesgo que generan presenta sesgo, de forma que no se podran aplicar las expresiones tradicionales del capital en riesgo, que suponen normalidad y aplican la misma volatilidad a las posiciones compradas o vendidas. As, en el siguiente punto se generalizar el modelo de capital en riesgo de manera que se tenga en cuenta si la posicin neta en una divisa es comprada o vendida, asignndole una volatilidad diferente en cada caso. No obstante, dada la existencia combinada de posiciones largas y cortas con correlaciones positivas y negativas, el nuevo clculo de capital en riesgo podra ser inferior al realizado sin tener en cuenta todas las consideraciones presentadas anteriormente. Por tanto, desde un punto de vista conservador, dada la discrecionalidad asociada a la estimacin de la posibilidad de una crisis se tomara el peor de los dos CER calculados.

Esto podra asimilarse a tener una posicin comprada en opciones en la que la mxima prdida es igual a la prima. Al contrario que en la nota anterior, esto podra asimilarse a tener una posicin vendida en opciones en las que las prdidas no tendran lmite y los beneficios mximos seran conocidos.
3

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276 MERCADOS LATINOAMERICANOS

GENERALIZACIN DEL MODELO DE CAPITAL EN RIESGO En este punto se presentar una alternativa posible para incluir el efecto de la asimetra en el riesgo en el clculo del capital en riesgo de una cartera que incluyera posiciones en divisas que estuvieran intervenidas. Estas consideraciones estarn basadas en criterios conservadores, de forma que la introduccin de unas expectativas subjetivas en el modelo no se traduzca en una menor exposicin global del negocio. As se evitara que pudieran producirse prdidas por encima del capital asignado, de no cumplirse finalmente dichas expectativas. Por tanto, el efecto de la posibilidad de una devaluacin slo debera considerarse, desde el punto de vista del riesgo, para las posiciones compradas en la divisa analizada. Sin embargo, este es slo un caso particular, ya que al considerar los efectos combinados con el resto de los factores de riesgo pudieran darse casos en los que no se estara siendo conservador. Por ejemplo, el efecto combinado de una posicin comprada en una divisa intervenida junto a una posicin comprada en un activo con el que presenta correlacin negativa podra conducir a una exposicin global menor. En el desarrollo siguiente se generalizarn estas consideraciones de manera que se mantenga el criterio conservador y no se consideren los efectos positivos que pudieran derivarse de la combinacin de factores de riesgo. El objetivo final del proceso ser la obtencin, tanto de los capitales en riesgo individuales, como del CER global para la caera. Para ello se supondr que se mantiene la hiptesis de normalidad, pero ajustando las volatilidades de manera adecuada para tener en cuenta el efecto asimtrico de la intervencin de la divisa. As, se determinarn las volatilidades individuales y de la cartera en su conjunto teniendo en cuenta que para los tipos de cambio se debern incluir las expectativas sobre una alteracin en los parmetros que definen su rgimen cambiario.

Volatilidad del tipo de cambio Para analizar el tipo de cambio de una divisa intervenida se considerarn dos comportamientos posibles, con o sin variacin en el rgimen cambiario, asignando una probabilidad a cada uno de ellos. Como es lgico, para cada uno de estos comportamientos se definirn diferentes escenarios de variacin de la divisa y se les asignar una probabilidad de ocurrir, condicionada a que haya o no variacin en el rgimen cambiario. Para la determinacin de esta probabilidad de crisis sera necesario realizar anlisis histricos sobre el comportamiento previo de determinadas variables macroeconmicas en situaciones de crisis de divisa, con el fin de estimar la probabilidad de una nueva crisis dada la informacin disponible en el momento considerado. Esa metodologa se desarrolla en el apartado sobre crisis de divisa en mercados emergentes, p. 280. Supondremos que la volatilidad ajustada del tipo de cambio es4:

Para el anlisis de la volatilidad ajustada se supondr que la variacin en el tipo de cambio viene dada por la mezcla de dos distribuciones, una asociada al escenario sin cambio y otra al escenario con cambio. Por tanto, la probabilidad de que tenga lugar una determinada variacin sera igual a:

Por tanto, la varianza de la distribucin combinada se aproximara a:

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Volatilidad global Al considerar la cartera en su conjunto habr que tener en cuenta el criterio conservador que se ha mencionado anteriormente. As, para aquellas posiciones cuyo riesgo se reduzca al incluir las expectativas se tomar como volatilidad la del escenario sin crisis; para las posiciones en las que el riesgo aumente se tomar la volatilidad ajustada, en la que ya se ha incluido la probabilidad de que tenga lugar una crisis. Supongamos inicialmente una cartera compuesta a partes iguales5 por una posicin en un activo denominado en US$, con volatilidad aA, y una divisa intervenida, con volatilidad dvisa- ^ volatilidad de la cartera vendr dada por

donde los signos ms y menos corresponden respectivamente a que ambas posiciones tengan el mismo signo o signos opuestos. As, si no se considerase ningn tipo de ajuste por las expectativas de crisis, la volatilidad de la cartera en su conjunto ser

El siguiente paso sera determinar el valor de la volatilidad de la cartera en el caso de que se quisieran tener en cuenta las expectativas de crisis. As,

El valor de la cartera vendr dado por:

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donde p es la probabilidad asignada al escenario de devaluacin, asm la volatilidad asignada al tipo de cambio en el escenario sin devaluacin, que correspondera a la volatilidad calculada en un periodo reciente con la frmula usual de la desviacin tpica, y <rcon es la volatilidad asignada al tipo de cambio para un escenario con devaluacin, que podra estimarse a partir de las volatilidades a las que estuvo sometida la divisa en periodos pasados en los que tuvo lugar una crisis. En caso de no contar con esta historia se podran emplear las volatilidades medias asociadas a otros mercados en pocas de crisis. Sin embargo, esta volatilidad ajustada no se aplicara al clculo del riesgo cambiario de todas las posiciones, sino slo a aquellas que fueran potenciales generadoras de prdidas de producirse la crisis. As, una posicin larga en la divisa intervenida se vera afectada por esta nueva volatilidad, mientras que a las posiciones cortas se les aplicara la volatilidad correspondiente al escenario sin devaluacin. De esta forma, y dado que el movimiento slo podra tener lugar en un sentido y estamos suponiendo una crisis, una posicin corta es potencial generadora de beneficios inesperados, pero no de prdidas ya que las tendra limitadas y por tanto no debera penalizarse. Por tanto, se considerara que esta posicin no afecta al ajuste y sera equivalente a aplicar una probabilidad de devaluacin igual a cero. Esta circunstancia es de especial importancia a la hora del clculo de la volatilidad global de la cartera, en la que por un lado se tendra el efecto individual de los instrumentos que la componen, incluidas las divisas intervenidas, y por otro se tendra un efecto combinado por las correlaciones entre activos.

278 MERCADOS LATINOAMERICANOS

donde para posiciones vendidas en la divisa intervenida, y para posiciones compradas en la divisa intervenida.

Ejemplo Supongamos un inversor cuya divisa base fuesen d6lares y que tiene una cartera compuesta a partes iguales por un activo en d6lares y una posicion de caja en una divisa intervenida frente al d6lar. Se dispone de la siguiente informaci6n. La volatilidad del activo es del 15%, mientras que para la divisa, su volatilidad hist6rica es del 3%, su volatilidad en tiempos de crisis del 40% y se asigna una probabilidad de crisis del 35%. Adicionalmente se supondran tres escenarios de correlation: positiva, negativa o nula. La volatilidad del tipo de cambio teniendo en cuenta la probabilidad de crisis sera:

Para cada uno de estos escenarios se consideraran todas las posibles combinaciones de posiciones cortas y largas en el activo y la divisa y se definira la volatilidad a aplicar a la cartera segun el criterio conservador. En la ultima columna se mostrara la volatilidad de la cartera, resultante de seleccionar el maximo entre la volatilidad con ajuste y la volatilidad sin ajuste. Solo en el caso de que la posicion neta en la divisa intervenida fuese larga se plantea la necesidad de tener que seleccionar entre ambas volatilidades. En el caso de correlation positiva para el calculo se supondra igual a +1 para simplificar.

Volatilidades ajustadas para correlacion positiva

Activo en USS

Divisa

con ajuste

ajuste (%)

ajuste (%)

^cartera W

Larga Larga Corta Corta

Corta Larga Corta Larga

12

12 18 18 12

12 39 18 12

39 18 9

Como puede observarse en la tabla anterior, en el caso de correlacion positiva si ambas posiciones son largas la situation mas desfavorable es el escenario de posibilidad de crisis ya

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Teniendo en cuenta que en ningun caso la introduction de las expectativas de crisis debe conducir a un CER inferior al obtenido sin considerar la probabilidad de crisis, se tomara el mayor de ellos, esto es, se tomara la mayor volatilidad calculada para la cartera:

CAPITULO 10 279

Volatilidades ajustadas para correlacin negativa


Activo en US$
cr

Divisa

con ajuste

cartera

^cartera COn ajUSte (%)

^cartera Sm ajUSte (%)

"cartera

(%)

Larga Larga Corta Corta

Corta Larga Corta Larga

18

18 12 12 18

18 12 12 39

9
12 39

En el caso de correlacin negativa (que para simplificar se ha supuesto igual a -1), la argumentacin seria similar al ejemplo anterior, salvo en que las posiciones en el activo serian las del signo opuesto debido al signo negativo de la correlacin, tal y como se observa en la tabla correspondiente.

Volatilidades ajustadas con correlacin nula

Activo en US$
Larga Larga Corta Corta

Divisa Corta Larga Corta Larga

con ajuste

cartera

con ajuste (%)

^cartera

sin ajuste (%)


15 15 15 15

cartera

Artera (%)

15 28 15 28

12 28 15 28

En el caso de correlacin nula, al no existir la posibilidad de que el riesgo se reduzca por la existencia de un trmino cruzado negativo, la volatilidad de la caera se obtendra directamente considerando la posibilidad de un escenario de crisis. Por tanto, como puede observarse en todos los escenarios, para aquellas situaciones que ms daaran la cartera, esto es, posiciones largas en la divisa y trmino cruzado positivo, las volatilidades de la cartera seran ms del doble de las que se obtendran de no utilizar el ajuste. Mientras, en aquellas posiciones en las que el trmino cruzado es negativo y contribuye ms que el trmino individual de la volatilidad de la divisa no se considerar la posibilidad de un escenario de crisis, mantenindose la situacin actual, la cual se muestra como ms desfavorable.

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que todos los sumandos contribuyen aadiendo riesgo. Sin embargo, en el ltimo caso en el que la posicin en el activo es corta la situacin ms desfavorable es que no haya posibilidad de crisis, ya que al ser negativo el trmino cruzado, si se ajustase la volatilidad se estara reduciendo el riesgo global de la cartera al asignar una mayor volatilidad a la divisa intervenida. As, si realmente no existieran razones para justificar la posibilidad de un escenario de crisis se estaa asignando un CER inferior al necesario.

280 MERCADOS LATINOAMERICANOS

CRISIS DE DIVISA EN MERCADOS EMERGENTES Las crisis financieras, acompaadas de crisis de divisa, ocurridas en los pases de Asia en la segunda mitad de 1997 han sido las ltimas manifestaciones de un fenmeno que ha afectado a diversas zonas geogrficas en los ltimos tiempos. Debe recordarse la crisis de divisa ocurrida en Europa en los aos 1992-1993 con la ruptura del sistema monetario europeo y que ocasion fuertes ataques especulativos contra divisas como el franco francs, la corona sueca, la lira italiana, la peseta espaola o la libra inglesa. Ms recientemente, la crisis del peso meicano en 1994-1995 supuso tambin ataques al real brasileo y el peso argentino. Estos momentos de crisis tienen un elevado costo econmico no slo para el pas que lo sufre sino tambin para la economa mundial, cada vez ms integrada. As, los ajustes fiscales y monetarios que se imponen a consecuencia de la crisis producen una cada importante de la produccin y ocasionan prdidas de empleo y problemas sociales. Sin embargo, tambin existen efectos a nivel mundial, ya que estas situaciones de crisis afectan en muchas ocasiones al sector bancario y sus efectos se extienden al aparecer problemas de impago de la deuda o de sus intereses y producirse una desconfianza en los sistemas financieros. El punto de vista que se presentar en este apartado no ser el de un regulador o una institucin econmica internacional que se preocupa por la situacin econmica de un pas o grupo de pases, preferentemente en desarrollo, y se orienta a la determinacin de polticas econmicas que puedan corregir los desequilibrios internos e impedir las situaciones de crisis. Por el contrario, el punto de vista que se adoptar ser el de un banco, empresa o gestor de riesgos de dimensin internacional que se enfrenta al problema de la gestin del riesgo de cambio en divisas que ofrecen una alta rentabilidad en concepto de intereses, pero que sufren ocasionalmente ataques especulativos pudiendo generar prdidas importantes para sus tenedores, por devaluaciones bruscas. En estos mercados la cobertura mantenida del riesgo cambiario tiene un costo elevado6, pero no cubrir esas posiciones subyacentes puede tener un costo an mayor si, finalmente, tienen lugar escenarios de crisis y debilidad de la divisa. Por tanto, la determinacin del momento de la implantacin de la cobertura es crucial y por ello, se debe contar con algn mecanismo que informe de la probabilidad de que tales escenarios de crisis puedan acontecer. Este mecanismo permitira decidir si se cubren las posiciones subyacentes cuando la probabilidad sea elevada o se mantienen abiertas cuando la probabilidad de tales escenarios de crisis sea mnima. Asimismo, tambin se perseguira determinar la probabilidad que tendra la divisa de quedar dentro de ciertos mrgenes. Por ejemplo, la probabilidad de que su cotizacin contra el dlar, dentro de un mes, quede por debajo del nivel actual en ms de un 30%, entre un 30% y un 20% o entre un 10% y un 0%; o bien que la divisa se aprecie contra el dlar entre un 0% y un 5%, entre un 5% y un 10% o ms de un 10%. As, el conocimiento de esta distribucin de probabilidades permitira determinar el CER buscando el nivel que slo se alcanzara con una probabilidad del 0,14%, para un nivel de confianza del 99,86%. Por tanto, el objetivo a alcanzar ser desarrollar un modelo de anticipacin que permita estimar la probabilidad de que tenga lugar un determinado escenario de crisis. A continuacin se presentan varios modelos generales agrupados en dos grandes categoras7 segn las variables

El costo de la cobertura del tipo de cambio viene dado por el diferencial de tipos positivo entre los tipos de inters en la divisa local y el tipo de inters del dlar, que es la moneda de financiacin habitual. El diferencial de tipos determina el precio a futuro de la operacin de compraventa de divisa a plazo. 7 La literatura moderna sobre crisis de divisa nace con un articulo de Krugman (1979) donde se relacionan estas crisis con situaciones problemticas en la balanza de pagos.

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CAPITULO 10 281

que se consideran ms importantes en la determinacin de la crisis, ya sean los fundamentos econmicos o el contagio financiero internacional. Fundamentos econmicos: Segn los modelos de primera generacin, las crisis de divisa estaran causadas por el seguimiento de polticas econmicas incoherentes con el mantenimiento indefinido del tipo de cambio nominal. Estos modelos ponen nfasis en el comportamiento de variables fundamentales de carcter macroeconmico. As, una fuerte expansin monetaria y una poltica fiscal relajada pueden conducir a expansiones crediticias, aumento excesivo del endeudamiento e inversin elevada en activos reales, que situaran el precio de las acciones en los mercados financieros y de los inmuebles en niveles insostenibles. El endurecimiento de la poltica para contener la inflacin y los desajustes externos llevaran a una cada de la actividad econmica, problemas en el pago de la deuda, cada en el valor de los activos utilizados como colaterales y a un incremento del volumen de prstamos incobrables, que amenazaran la solvencia del sistema bancario y del conjunto de la economa nacional. Adems, los cambios en las condiciones macroeconmicas externas con incremento de los tipos de inters de los pases industrializados tienen una importancia creciente para las economas de los pases emergentes. Contagio financiero internacional: En algunos casos los ataques especulativos no parecen directamente relacionados con la evolucin de los fundamentos econmicos de la nacin. As, un segundo tipo de modelos parte de los ataques especulativos que se producen por fenmenos de contagio financiero. Un hecho fundamental en las crisis ms recientes ha sido que el ataque especulativo a una divisa se ha extendido automticamente a otras divisas que contaban en principio con unos buenos fundamentos econmicos. La probabilidad de crisis en un pas determinado se incrementa cuando surge la crisis en otros pases y aparentemente las relaciones comerciales explicaran la transmisin internacional de situaciones de crisis mejor que las condiciones macroeconmicas de las economas afectadas. Otro aspecto que debe contemplar este mecanismo de deteccin de crisis de divisa es que los mercados financieros tienden a sobrerreaccionar. Por tanto, el mecanismo debe ser capaz de anticipar cambios en la situacin actual, incluyendo seales de aviso del fin de la sobrerreaccin. Es decir, debe alear sobre la posibilidad de crisis cuando la situacin actual es positiva o, al contrario, alertar del fin de la crisis cuando la situacin es an negativa. Para la definicin de este mecanismo de deteccin de crisis nos hemos centrado en pases en desarrollo de dos amplias zonas geogrficas: Amrica Latina y Asia. El modelo que aqu se presenta abarca un conjunto de 11 pases (Chile, Argentina, Brasil, Mxico, Per, Venezuela, Indonesia, Corea, Malasia, Singapur y Tailandia) y una extensin temporal de 10 aos (19881997) con datos mensuales. El modelo planteado calcula para cada pas la probabilidad de crisis con un mes de anticipacin. Definicin de crisis Hasta este momento se ha tratado el concepto de crisis desde un punto de vista abstracto, pero la necesidad de definir un modelo que determine la probabilidad de un escenario de crisis obliga a definir y cuantificar el trmino crisis. En la literatura se define la crisis como una devaluacin nominal sustancial de la divisa. Esta definicin, no obstante, puede excluir los momentos en los que una divisa est sometida a fuertes presiones pero las autoridades monetarias la defiendan con xito interviniendo en los mercados de cambio con sus reservas o

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Metodologa El objetivo de esta metodologa es definir un modelo economtrico que sea capaz de cuantificar la relacin entre las crisis de divisa ocurridas en el pasado y una serie de variables explicativas para evaluar a continuacin la probabilidad de ocurrencia de crisis futuras. Por tanto, el modelo debe ser sencillo e incorporar variables cuya informacin sea accesible. La tcnica economtrica utilizada es la definicin de un modelo que permita calcular la probabilidad de crisis en un instante determinado segn el valor de las variables explicativas en el perodo anterior. As, estableciendo periodos mensuales estimar la probabilidad de crisis con un mes de antelacin. Para ello se tomar como muestra un conjunto de pases en los que hayan tenido lugar crisis de divisa. Sin embargo, como el nmero de crisis en cada pas es reducido, en la muestra necesaria para el anlisis histrico se incluirn todos los pases y se aadirn una serie de variables binarias, una por pas, que permitan recoger las caractersticas especficas de cada uno de ellos. La forma matemtica que adopta tal modelo es:

donde y{ es la variable dependiente que toma el valor O si no ha ocurrido crisis y 1 si ha tenido lugar una crisis. F es una funcin de distribucin normal estandarizada, lo cual garantiza que los valores obtenidos estn comprendidos en el intervalo [0,1], tal y como corresponde a una probabilidad. x} (j = 1,2,...) es cada una de las variables explicativas, incluyendo las variables binarias por pas. /? es el coeficiente asociado a cada una de las variables explicativas. La razn para utilizar este tipo de modelo radica en que la variable dependiente del modelo, la probabilidad de devaluacin en cada momento, no es observable, ya que lo nico que sera observable es el suceso de devaluacin o no, es decir

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elevando los tipos de inters. Otro enfoque utilizado tambin en la literatura ha sido la definicin de un ndice que tenga en cuenta no slo la devaluacin nominal de la divisa, sino tambin las variaciones en el nivel de reservas o los movimientos de tipos de inters. Sin embargo, a efectos de este apartado la definicin de crisis diferir de las indicadas anteriormente. Dado que el objetivo del modelo es la determinacin del momento en el que debern realizarse las coberturas de las posiciones subyacentes y que toda cobertura implica un costo, las definiciones tradicionales de crisis de divisa no sirven. Por ello se define crisis de divisa como aquel momento en el cual la devaluacin nominal de la divisa excede la implcita en los tipos de cambio a futuro en un determinado porcentaje. El diferencial de tipos de inters de estas economas emergentes frente a los tipos de inters del dlar implica una depreciacin de sus tipos de cambio a futuro que es el costo asociado a implantar la cobertura. Por tanto, slo interesara cubrir las posiciones subyacentes si el beneficio que se espera obtener por la devaluacin nominal de la divisa es superior al costo de la cobertura, es decir, si se espera que la devaluacin nominal sea superior a la que recoge el diferencial de tipos de inters.

CAPITULO 10 283

la sensibilidad de la probabilidad a cada una de las variables independientes es:

donde/(X) es la funcin de densidad de la distribucin normal estndar. As, los coeficientes j3 indican con su signo si la probabilidad aumenta o disminuye ante una variacin de las variables explicativas, pero no son representativos de la magnitud del cambio. Eleccin de las variables explicativas. Dado el alto costo que para bancos, empresas industriales o gestoras de mbito internacional puede suponer el acontecimiento de una crisis de divisa, existe un considerable inters en la identificacin de aquellas variables econmicas que puedan servir como indicadores adelantados de una situacin de crisis, si bien es difcil que un conjunto limitado de variables pueda detectar futuras crisis con suficiente antelacin y precisin. Existe potencialmente un amplio nmero de variables que pueden servir como indicadores de crisis. La eleccin viene determinada bsicamente por lo que el propio investigador entiende que deben ser las causas de la crisis y por la disponibilidad de datos para esas variables: As, por ejemplo, si se considera que las crisis de divisa son causadas fundamentalmen te por problemas en las cuentas pblicas del Estado, deben ser utilizadas variables como el dficit fiscal o el consumo pblico. Si se piensa que la debilidad de la divisa tiene su origen en la situacin del sistema financiero, entonces variables tales como el crecimiento del crdito al sector privado, medidas de liberalizacin financiera, cambios en el precio de las acciones y la estructura de los tipos de inters domsticos pueden ser tiles. Si los problemas en el sector exterior son los factores ms importantes, se pueden considerar variables tales como el tipo de cambio efectivo real, el dficit por cuenta

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As, al disponer nicamente de esta variable binaria, una estimacin por mnimos cuadrados ordinarios no tendra sentido y sera necesario emplear un modelo como el anterior, denominado probit, que emplea una funcin de distribucin normal para calcular la probabilidad de que ocurra o no un suceso binario. El modelo se computa mediante el mtodo de mxima verosimilitud, de forma que los parmetros 3 se estiman maximizando la probabilidad de obtener la muestra de partida. La sensibilidad de la probabilidad ante cada una de las variables se obtiene a partir del clculo de la derivada parcial de la probabilidad con respecto a la variable explicativa correspondiente. As, definiendo la variable X como

284 MERCADOS LATINOAMERICANOS

corriente, el plazo de vencimiento de las entradas de capital extranjero o el volumen de deuda en divisa. Variables del sector real de la economa tales como la tasa de crecimiento del product o interno bruto (PIB), la tasa de desempleo o variables que recogen cambios estructurales o polticos pueden ser tambin utilizadas. El desarrollo de estos modelos para pases con economas en desarrollo plantea el problema adicional de la disponibilidad de datos con una frecuencia suficiente como para ser utilizados en la prediccin de crisis. Esto impide utilizar algunas variables que en principio podran ser interesantes, tales como el cociente dficit por cuenta corriente/PIB, dado que no se dispone de datos mensuales y adems no se conocen con la prontitud deseada. Del volumen de deuda a cono plazo o en divisa dada no suele haber datos fiables y con la suficiente frecuencia. Considerando todas estas limitaciones, el modelo que se propone recoge los dos tipos de variables explicativas, tanto variables macroeconmicas fundamentales como variables que recogen los efectos de contagio financiero, a las que se hace referencia en la literatura sobre el tema. La idea terica que subyace en el modelo se basa en que una divisa tiene una mayor probabilidad de sufrir ataques especulativos cuando se encuentra altamente sobrevalorada en trminos reales, es decir, cuando existe una prdida de competitividad internacional del pas. El momento en el que esa sobrevaloracin dara lugar a un ataque especulativo vendra determinado por dos factores: Credibilidad de las autoridades monetarias en la defensa de su divisa. La primera lnea de defensa de la divisa implica intervenciones en los mercados de contado o futuro por parte del Banco Central dependiendo del volumen de reservas disponible. No obstante, factores como la variacin de la M2 o el crdito domstico condicionan tambin la credibilidad de las autoridades monetarias. Contagio financiero a nivel internacional. La segunda variable que puede incidir para la consecucin del ataque especulativo es la existencia de crisis en otra divisa y la existencia de efectos de transmisin a nivel internacional. De acuerdo con esta idea terica sencilla, las variables que se considerarn en el desarrollo del modelo sern: El tipo de cambio efectivo real, que recoge el grado de apreciacin o depreciacin de una divisa considerndose sus relaciones comerciales con el resto de pases y su nivel relativo de inflacin. En concreto, la variable que se incluira es el grado de apreciacin o depreciacin sobre su tendencia a largo plazo. Variacin en el volumen de reservas en divisa de que dispone el Banco Central. Esta variable trata de recoger, de forma simplificada, la credibilidad de la autoridad monetaria en la defensa del tipo de cambio. La falta de disponibilidad de datos obliga a ser menos exhaustivos en el anlisis de lo que la teora aconseja, por dos motivos bsicos: La capacidad de las autoridades monetarias en la defensa de su divisa no depende nicamente del volumen de reservas, dado que otros activos pueden ser igualmente utilizados. Un anlisis exhaustivo de la viabilidad o riesgo de incumplimiento del compromiso de la autoridad monetaria, requerira analizar tanto las operaciones de balance como las de fuera de balance: futuros, opciones implcitas en determinados depsitos, etc. Variables que recogen el comportamiento de la poltica monetaria: Tasa de crecimiento del crdito y tasa de crecimiento de la cantidad de dinero de la economa (M2). Ambas

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CAPITULO 10 285

donde j, indica el nmero de meses transcurridos desde la crisis biy es un coeficiente de ponderacin que depender del rea geogrfica en el que ha tenido lugar la crisis np es el nmero de crisis que ocurren en la zona geogrfica i, j meses anteriores al mes actual. Sin embargo, la variable anterior sirve para predecir crisis una vez que la primera crisis se ha desarrollado, pero no permitira adelantar la primera situacin de crisis. As, se considerar una nueva variable representativa de cul es el grado de aversin o apetito por el riesgo que los agentes econmicos tienen sobre estas economas emergentes. Un apetito por el riesgo har que las inversiones hacia los pases emergentes aumente y por lo tanto su divisa se fortalezca y sean menos probables los escenarios de crisis. Esta variable que recogera el grado de aversin o apetito al riesgo se podra definir como la diferencia entre el rendimiento medio en los ltimos meses que ofrecen las bolsas de cada pas, desde el punto de vista de un inversor en dlares que no hubiera cubierto el riesgo de cambio, y el rendimiento del ndice Dow Jones norteamericano. Si esta variable es negativa es de esperar un aumento de la probabilidad de crisis, dado que refleja el poco inters de los inversores por estas economas emergentes. Por ltimo, y como ya se ha indicado, dado que el modelo de crisis se estima manejando todos los pases simultneamente, se definirn tantas variables binarias como pases considerados para recoger las caractersticas especiales de cada pas. Cada una de estas variables tendr asignado un coeficiente fi. Resultados Los resultados que muestra el modelo son satisfactorios en un doble sentido. En primer lugar, los coeficientes de las variables explicativas tienen el signo previsto segn la teora y estudios anteriores, siendo adems todas las variables significativas al 90% de confianza: As, por ejemplo, el coeficiente que acompaa al volumen de reservas es negativo indicando que una cada en las mismas aumenta la probabilidad de crisis El coeficiente de la variable que recoge las crisis pasadas es positivo, reflejando efecto de contagio

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magnitudes se han mostrado relevantes en estudios anteriores y tratan de recoger momentos de posibles burbujas especulativas que pueden conducir, por aplicacin de polticas monetarias y fiscales ms exigentes, a situaciones de crisis. Variables que recogen el efecto contagio y el grado de aversin al riesgo de los agentes econmicos. Una medida de contagio es el nmero de crisis que han ocurrido recientemente en los pases que componen la muestra. As, a cada situacin de crisis se le asignara un peso segn el tiempo transcurrido desde la crisis y segn la zona geogrfica donde ha ocurrido. La regla general para calcular esta variable es:

286 MERCADOS LATINOAMERICANOS

En segundo lugar, la capacidad de prediccin del modelo es aceptable ponindose de manifiesto su capacidad para anticipar las situaciones de crisis sufridas por los pases asiticos recientemente, as como la experimentada por el peso mexicano en 1994-1995. En ambos casos el modelo llegara a indicar probabilidades de crisis superiores al 60% en los momentos de la crisis, con un gran incremento respecto a la sealada en los meses previos, obtenindose probabilidades inferiores al 15% en la mayora de los periodos donde no tuvieron lugar crisis. En las Figuras 10-2 y 10-3 se recogen los resultados del modelo para el caso particular de Mxico. La Figura 10-2 muestra la apreciacin-depreciacin (en %) experimentada por el peso mexicano respecto a su tipo de cambio forward a 1 mes y la probabilidad que asigna el modelo con un mes de antelacin. Valores positivos (negativos) en la diferencia de la devaluacin real respecto a la indicada por el tipo de cambio forward indican una devaluacin-depreciacin (apreciacin). Como se observa las probabilidades asignadas por el modelo tienden a incrementarse notablemente en los momentos de crisis de divisa. Figura 10-2. Contraste de la validez del modelo para la economa mexicana

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La variable que hace referencia al apetito por el riesgo va acompaada por un coeficiente negativo, indicando que una menor propensin al riesgo que ofrecen estos pases emergentes aumenta la probabilidad de crisis El coeficiente que acompaa a la variacin de la M2 es negativo indicando, tal como sealan distintos informes del FMI, que en los meses anteriores a la crisis, unos 6 meses, es cuando esta variable alcanza su mximo. El coeficiente que acompaa al nivel de apreciacin o depreciacin efectivo de cada divisa es positivo, de modo que una apreciacin efectiva de la divisa incrementa su probabilidad de devaluacin.

CAPITULO 10 287

La Figura 10-3 presenta los momentos en que la crisis se manifiesta de forma ms intensa, indicndose la magnitud de la devaluacin experimentada por la divisa como exceso sobre la indicada por el/orward y la probabilidad exacta que asigna el modelo con un mes de antelacin. Figura 10-3. Resultados del modelo en los momentos de crisis en la economa mexicana

Aun cuando los resultados son satisfactorios es necesario continuar el anlisis en dos direcciones: Analizar la capacidad del modelo para predecir crisis en horizontes temporales diferentes al mes considerado en el estudio descrito. Determinar aquel nivel de probabilidad que optimiza el beneficio para el usuario, considerando tanto los costos en que se incurre en caso de error como los beneficios correspondientes a los xitos asociados a la realizacin de la cobertura.

Productos especficos
Las caractersticas propias del entorno en el que han evolucionado los mercados latinoamericanos han provocado la necesidad de desarrollar productos especficos acordes a la situacin de estas economas en el pasado: calificacin crediticia baja, altas tasas de inflacin o riesgo de crisis monetarias. En el presente captulo se analizarn las caractersticas principales de los productos especficos que han surgido en este entorno con objeto de garantizar la calidad de las inversiones y mantener su atractivo, tanto para los inversores extranjeros como los locales. Tambin se analizar el comportamiento especial que presentan algunos de los instrumentos tradicionales a la hora de aplicarles las condiciones reinantes en estos mercados.

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288 MERCADOS LATINOAMERICANOS

BONOS BRADY Con motivo de la crisis de la deuda externa latinoamericana durante los aos 80 se disearon una serie de instrumentos de renta fija bajo el plan coordinado por Nicholas Brady, Secretario del Tesoro de los Estados Unidos, para reestructurar los crditos bancarios que se haban concedido a entidades latinoamericanas y de los que no se poda garantizar la devolucin. Debido a la baja calidad crediticia que tenan en esos momentos los pases del entorno, y para garantizar una salida a la crisis, estos productos se denominaron en divisas fuertes, principalmente dlares8 y se mejoraron sus caractersticas crediticias mediante garantas. As, dentro del Plan Brady se dise un plan de contingencia por el cual el pago del principal y algunos pagos de intereses estaran garantizados por bonos cupn cero del Tesoro de Estados Unidos y activos de alta calidad, depositados en cuentas del exterior. De esta forma, si el bono entrase en impago, el principal y parte de los intereses estaran garantizados por los colaterales, lo que reduce la exposicin crediticia de estos instrumentos. Esta situacin hace que la valoracin de estos instrumentos requiera una descomposicin de los flujos, segn se encuentren o no garantizados, ya que los pagos presentan distinto riesgo de crdito y, en consecuencia, el producto en su conjunto presenta un riesgo mixto entre el pas emisor y Estados Unidos. Por tanto, como se ver ms adelante, para comprender exactamente la prima de riesgo que los operadores del mercado introducen en estos bonos es necesario separar ambos riesgos. No obstante, no todos los bonos emitidos bajo el Plan Brady poseen las mismas caractersticas en cuanto a estructura de pagos ni a garantas. Entre el abanico de instrumentos bajo esta denominacin existen bonos con tipos de inters fijo y bonos con tipos de inters variable,

La mayora se encuentran emitidos en US$, si bien tambin existen denominados en yenes, marcos, dlares canadienses, libras, francos franceses, francos suizos, liras y florines.

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As, la crisis crediticia durante la dcada de los 80, que oblig a reestructurar la deuda externa de los principales pases latinoamericanos, condujo a la aparicin de instrumentos de financiamiento exterior que incorporasen garantas, siendo el principal exponente los bonos emitidos con motivo del Plan Brady. Por otra parte, la dependencia de la financiacin externa combinada con los altos diferenciales que se ven obligados a pagar los emisores locales pueden llegar a provocar un comportamiento sorprendente de algunos productos, como es el caso de los instrumentos a tipo flotante denominados en US$, y que pueden llegar a tener duraciones negativas, de forma que aumentan de valor cuando suben los tipos de inters de referencia. Por ltimo se analizarn los instrumentos denominados en divisas locales pero vinculados a la evolucin de la inflacin para garantizar el poder adquisitivo de la inversin. En cualquier caso, tanto la denominacin de los instrumentos en US$, como la inclusin de garantas o la vinculacin de los pagos futuros a la evolucin de la inflacin tienen una finalidad nica, que es la de crear un entorno de inversin que resulte atractivo para los inversores, reduciendo la exposicin a la que se vieron sometidas las inversiones en el pasado y garantizando la estabilidad de los flujos de capital. Todo el apartado gravita alrededor de instrumentos de renta fija. En el apndice correspondiente (p. 336) se exponen los conceptos bsicos de medicin del riesgo, sensibilidades y volatilidades de este tipo de instrumentos.

CAPITULO 10 289

Garantas Bsicamente, las garantas pueden ser de tres tipos: garanta sobre el principal, garanta fija sobre los intereses o garanta mvil sobre los intereses. Esta ltima es la que metodolgicamente introduce mayor complejidad en el anlisis. Garanta de principal: Aquellos bonos con el principal garantizado lo estn a travs de bonos cupn cero del Tesoro de Estados Unidos, depositados en la Reserva Federal. Garanta de intereses: Algunas emisiones pueden tener garantas sobre parte de los intereses futuros, normalmente una cantidad de dlares fija, que en el caso de instrumentos a tipo fijo significa cubrir los prximos 2 3 pagos semianuales, mientras que en los de tipo variable depender de los tipos que se vayan fijando. De existir esta garanta puede adoptar dos modalidades: Garanta fija: Asegura el pago de unos cupones determinados. Pasados estos cupones, la garanta desaparece. Garanta mvil: Asegura el pago de los siguientes cupones hasta un monto, de manera que la garanta se traslada en el tiempo mientras no se produzca un impago. Como es lgico, la existencia de garantas se traducir en un mayor valor del instrumento al reducirse la rentabilidad exigida por los inversores a la luz de la mejora en el riesgo crediticio del instrumento.

Valoracin Como se ha indicado anteriormente, la principal caracterstica de los bonos Brady es la existencia de colaterales que garantizan parte de los pagos futuros a realizar por los emisores. Por tanto, el perfil de riesgo de estos instrumentos es mixto y ser una especie de promedio entre el riesgo del emisor y el riesgo del Tesoro de Estados Unidos, en cualquier caso, siempre menor que el del emisor de manera individual. La reduccin depender de la estructura de garantas que tenga implantada cada emisin. Por tanto, si se calculase la tasa interna de rentabilidad asociada al instrumento, esta no sera representativa del nivel de rentabilidad que se le exigira a otra emisin en el mismo plazo y emitida por el mismo emisor. Igualmente ocurrira si se calculase el diferencial de esta tasa sobre la rentabilidad de un bono del Tesoro de Estados Unidos con una estructura de flujos similar. As, se plantea la necesidad de separar los diferentes riesgos que conviven en la estructura de flujos hasta llegar finalmente a los conceptos de stpped yield y stpped spread como medidas ms exactas de la calidad crediticia que los operadores del mercado estaran asociando al emisor del instrumento. Estas dos valores estaran midiendo, respectivamente, la TIR implcita en el instrumento para productos denominados en dlares pero con el nivel de

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bonos con o sin garanta de principal, con o sin garanta de intereses, con o sin periodo de carencia, etc. No obstante, la forma de abordar el problema de los colaterales, en el caso de que existan, es la misma en todos los casos, de manera que el anlisis se plantear de manera general sin considerar una estructura de flujos determinada. Para ello, se analizarn en primer lugar los distintos tipos de garantas que podran estar implantadas y, posteriormente, su efecto sobre la cotizacin del instrumento. Por ltimo, se desarrollar la metodologa para calcular las distintas medidas de riesgo asociadas a este tipo de instrumentos.

290 MERCADOS LATINOAMERICANOS

riesgo asociado al emisor y el diferencial adicional que se estaa recibiendo con respecto a una inversin similar pero con riesgo del Tesoro de Estados Unidos9. En los prximos apartados se abordar de la manera ms intuitiva posible la problemtica que introducen las garantas en la evaluacin del riesgo del instrumento. Una metodologa ms rigurosa se expone en el apndice correspendiente a bonos Brady (p. 351). Tasa interna de rentabilidad En cualquier caso, el instrumento puede considerarse como un producto de renta fija tradicional y calcular la tasa interna de rentabilidad (TIR) asociada a su cotizacin. Sin embargo, y como se ver posteriormente, esta TIR no es una medida fiable de comparacin con otros instrumentos por la mezcla de riesgos que existe implcitamente en el instrumento. La TIR a vencimiento del bono se calculara, teniendo en cuenta las convenciones del mercado, con la expresin tradicional10:

Sin embargo, por lo anteriormente expuesto, el clculo de la TIR convencional no es una medida fiable de comparacin con los bonos del Tesoro de Estados Unidos ni con otros bonos Brady por no estar comparndose rentabilidades asociadas a niveles de riesgo definidos, sino que la rentabilidad medida a travs del clculo tradicional de la TIR correspondera a una emisin con un riesgo intermedio entre el del emisor y el del Tesoro de Estados Unidos. En consecuencia, el objectivo es aislar cada uno de los riesgos y analizar la contribucin de cada uno de ellos al precio final del instrumento. Stripped yield y stripped spread El hecho de que existan garantas asociadas a algunos pagos del instrumento permite considerar una posicin en un bono Brady como una cartera de dos instrumentos de renta fija con el mismo valor de mercado total que el bono, pero con riesgos completamente separados. Por tanto, se distinguir entre flujos libres de riesgo (garantizados) y flujos con riesgo emisor (no garantizados). Asi, los flujos se dividirn en11: CFj: flujo garantizado en el instante i. CF,: flujo con riesgo emisor en el instante i.

En el resto del captulo se supondr en todo momento que los instrumentos analizados estn denominados en dlares, por ser esta la divisa en la que mayoritariamente se emitieron los bonos Brady. 10 Las rentabilidades calculadas, a efectos de este apartado, se expresarn como tipos compuestos dada que esta es la manera habitual en la que se cotizan en el mercado. No obstante, en el apndice se expresarn como tipos continuos dada la mayor riqueza analtica que ofrecen. 11 Como se ver ms adelante, estos flujos podrn ser los flujos reales del papel o flujos equivalentes en el caso de la existencia de garantas mviles.

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CAPITULO 10 291

Suponiendo que las garantas que tiene el instrumento se aplicasen a los dos prximos pagos de intereses y al pago de principal se tendra la estructura de flujos mostrada en la Figura 10-4. Figura 10-4. Estructura de flujos total

As, se descompondra el bono en dos instrumentos de renta fija: uno libre de riesgo, formado por los flujos garantizados y otro con riesgo emisor, formado por los flujos no garantizados, tal y como se muestra en la Figura 10-5. Figura 10-5. Descomposicin de riesgos

Por tanto, el valor de mercado del bono ser la suma de los dos bonos anteriores:

El precio del bono A se obtendr descontando sus flujos mediante la curva de tipos de inters libre de riesgo en dlares, mientras que el precio del bono B se obtendr descontando sus flujos a las tasa de inters en dlares que se aplicaran a un instrumento con un nivel de riesgo igual al del emisor. Sin embargo, como se ha indicado anteriormente, el objetivo que se persigue es precisamente identificar claramente el nivel de riesgo asociado al emisor (stpped yield) y su diferencial con respecto a los tipos libres de riesgo (stpped spread). Por tanto, se proceder a la inversa. Dado el precio del bono en su conjunto y dado el precio del bono A, que puede calcularse sin problemas porque la curva libre de riesgo es conocida, se calcular el precio del bono B:

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292 MERCADOS LATINOAMERICANOS

A partir de ste se podra obtener sin problemas su tasa interna de rentabilidad o stripped yield, y su diferencial con la curva libre de riesgo. El stpped yield se define como la tasa interna de rentabilidad del bono construido a partir de los flujos con riesgo emisor:

donde SY es el stripped yield y los flujos CF que se estn descontando son nicamente los no garantizados. El stpped spread es el diferencial que habra que aplicar sobre la curva libre de riesgo de manera que valorando el bono B con esta nueva curva se obtenga el mismo precio que valorndolo con el stpped yield.

donde CC seran los tipos cupn cero12 libres de riesgo asociados al dlar. Este diferencial sera ya una medida del nivel de riesgo que el mercado asigna al emisor, ya que el bono B es un bono con "puro" riesgo emisor. Teniendo en cuenta que en el caso de los bonos Brady el emisor es un pas, podra considerarse el stpped spread como el diferencial por riesgo pas que se aplicara a una inversin en dlares en dicho pas a un plazo similar.

Bonos con garanta mvil En secciones previas se han introducido los conceptos de stpped yield y stpped spread a partir de una estructura de flujos en la que se conociera qu flujos estaban garantizados. Este sera el caso de una emisin que tuviera una garanta fija sobre los intereses, o el principal garantizado. Sin embargo, muchas de las emisiones de bonos Brady se encuentran estructuradas a travs de garantas mviles que garantizan un importe determinado de intereses para los prximos pagos mientras no se produzca una situacin de impago. De esta forma, todos los pagos de cupn se ven conferidos de un riesgo mixto, ya que potencialmente, se podrn ver protegidos por la cobertura de esta garanta. En esta caso, la metodologa se complica, ya que un cupn que inicialmente no estuviera cubierto por la garanta podra estarlo al ir pasando el tiempo y no producirse impago, tal y como se puede observar en la Figura 10-6.

El tipo cupn cero asociado a un instante temporal es la tasa interna de rentabilidad de un instrumento al descuento que tuviera vencimiento en dicho momento. La razn para emplear pos cupn cero como base para aplicar el diferencial en lugar de hacerlo con la TIR de un bono del tesoro estadounidense similar reside en su mayor comodidad y en que no es evidente la eleccin del bono americano de referencia ya que la estructura de flujos que se est descontando (flujos no garantizados) no es homognea y, en muchas ocasiones, carece de pago de principal.

12

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Figura 10-6. Garanta mvil

Por tanto, el riesgo asociado a cada cupn evolucionara desde riesgo pas a libre de riesgo en funcin del instante considerado. Analicemos esta situacin para uno slo de los pagos de cupn futuros y supongamos que la garanta cubre los prximos dos pagos de cupn. Figura 10-7. Efecto de la garanta mvil sobre un flujo

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294 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Figura 10-8. Flujo equivalente debido a la garanta mvil

Para ello se calcular el tipo implcito asociado al periodo entre T y T+2, o lo que es lo mismo, se descontar desde T+2 hasta hoy y se capitaliza hasta T empleando en ambos casos la curva libre de riesgo en dlares

donde los FD$ seran los factores de descuento asociados a los instantes T+2 y T para la curva libre de riesgo y CF sera el flujo de riesgo mixto que se pretende modificar para aislar el efecto de riesgo emisor. Generalizando este planteamiento a todos los flujos13 que presentaran riesgo mixto en el momento de la valoracin se estara convirtiendo el bono inicial con garanta mvil a un bono equivalente con garanta fija al que se le podran aplicar todos los conceptos de valoracin introducidos anteriormente: stpped yield y stpped spread. Por tanto, si se analizase de nuevo el bono en su conjunto, suponiendo que est sometido a una garanta mvil que cubre los prximos dos pagos de cupones y que el principal est garantizado, se partira de la estructura que se muestra en la Figura 10-9.

En el caso de que el principal no estuviera garantizado no se le aplicara esta correccin, ya que su riesgo sera nicamente riesgo emisor.

13

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Como puede observarse en la Figura 10-7, hasta dos periodos antes del pago de cupn (instante T de la figura) el flujo tendra riesgo pas, mientras que una vez sobrepasado ese punto, el flujo estara libre de riesgo. Por tanto, el flujo con riesgo mixto sera equivalente a un flujo que tuviera nicamente riesgo emisor y que estuviera asociado al instante T. Para ello, teniendo en cuenta que desde T hasta T+2 el flujo se considerara libre de riesgo, el flujo equivalente se obtendra descontado el flujo real desde T+2 hasta T empleando la curva libre de riesgo (Figura 10-8).

CAPITULO 10 295

Figura 10-9. Estructura de flujos total

Sin embargo, los flujos no garantizados inicialmente lo pueden estar en el futuro, por lo que habra que corregirlos segn el planteamiento anterior. De esta manera, el bono anterior se descompondra en dos bonos A y B, diferentes de los del caso general de garanta (Figura 10-10). Figura 10-10. Descomposicin de riesgos con garanta mvil

Desde el punto de vista del precio del instrumento, el efecto de la correccin de los cupones hace que, empleando las mismas tasas de rentabilidad que en el caso de garanta fija, el precio del bono en su conjunto sea mayor. Desde el punto de vista de las rentabilidades implcitas del instrumento, si se emplease el mismo precio que para el caso de garanta fija, estas seran inferiores. En cualquiera de los dos casos, el mayor precio o la menor rentabilidad implcita vendran explicadas por la mejor calidad crediticia que presentara el instrumento con garanta mvil. Bonos de cupn flotante Hasta este punto todo el desarrollo se ha realizado suponiendo que el instrumento tiene una estructura de flujos conocida. Sin embargo, las garantas pueden ser aplicadas tambin a instrumentos con cupones flotantes, que se iran fijando a lo largo de la vida del bono y que estarn regidos por el tipo libre de riesgo asociado al periodo.

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296 MERCADOS LATINOAMERICANOS

de manera que, generalizando para otros instantes:

Una vez estimados todos los cupones necesarios se calcularan los pagos de cupn asociados y se podran determinar tanto el stpped yidd como el stpped spread segn la metodologa anterior. Medidas de riesgo Una vez analizado el procedimiento de valoracin asociado a los bonos Brady, surge la necesidad de comprender cmo variar el valor del mercado del instrumento al modificarse las condiciones de mercado que lo determinan. Debido a la mezcla de riesgos que existen en los instrumentos con garantas, se ha visto que el precio del instrumento queda determinado, por una pane, por la curva de tipos libre de riesgo y, por otra, por el valor que los operadores del mercado asignen al riesgo del emisor a travs de un diferencial sobre la curva anterior (stpped spread). Sin embargo, no es suficiente con conocer la sensibilidad que presenta el producto a cada uno de los factores de riesgo a los que est expuesto, sino que, dado que estos no evolucionan de manera independiente, se deben conocer las relaciones que existan entre ellos de manera que se pueda obtener la volatilidad global del instrumento y aplicarle posteriormente el concepto de CER.

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Como es lgico, cuanto peor sea la calidad crediticia del instrumento menor ser su precio o mayor la rentabilidad que le exijan los inversores. De igual forma, la inclusin de garantas en su estructura mejorar sus caractersticas crediticias y su valoracin por los operadores. Sin embargo, para poder aplicar a estos bonos la misma metodologa que se ha presentado en apaados anteriores habr que convenirlos en una estructura de pagos fijos. Por tanto, habr que estimar un valor para el tipo que sirve de referencia para el clculo. Esto se realizar a travs de la curva de tipos libre de riesgo determinando sus tipos implcitos. Supongamos que el bono pagase cupones anuales iguales a la tasa libre de riesgo a un ao. El primer pago se conoce, ya que el tipo de inters coincide con el tipo a un ao libre de riesgo. El problema surge al estimar cules sern los tipos un ao que habr dentro de un ao, dentro de dos, etc. Estos se determinarn haciendo uso de la curva libre de riesgo. Si queremos estimar el tipo a un ao para dentro de dos, tendremos que calcular el valor actual de un dlar de dentro de dos aos y de dentro de tres y la rentabilidad implcita de una inversin que comenzase dentro de dos aos y tuviese un plazo de uno. As, el valor actual de un dlar de dentro de dos aos se corresponde con el valor del factor de descuento asociado a este instante, o sea, FD2, mientras que el de un dlar de dentro de tres aos ser FD3. Por tanto, el tipo de inters implcito para dentro de dos aos ser:

CAPITULO 10 297

Sensibilidad El valor de los bonos Brady viene definido por la evolucin de los tipos cupn cero libres de riesgo asociados al dlar y por la evolucin del stpped spread. Por tanto, habr que determinar la sensibilidad del instrumento a cada uno de estos factores. Para ello, no hay que olvidar que dado el carcter especial que presentan estas emisiones, su anlisis se ha realizado dividindolas en otros dos bonos en los que ya no existira mezcla de riesgos. As, la sensibilidad que presente el bono Brady a cada uno de los factores de riesgo se compondr de la que presente el bono libre de riesgo y de la que presente el bono con riesgo emisor. Evidentemente, el primero de ellos sol se ver influenciado por las variaciones que sufran los tipos cupn cero libres de riesgo, mientras que el segundo se ver influenciado adems por los movimientos en el stpped spread. De manera similar al planteamiento habitual del clculo de la sensibilidad de un instrumento de renta fija, se expresar la sensibilidad de un bono Brady como la suma de trminos de primer orden de manera que:

donde los Dt seran las contribuciones de primer orden del tipo cupn cero asociado al instante y Dss sera la contribucin de primer orden del stpped spread. El valor de los coeficientes D y D^ se podr determinar de manera numrica14 modificando, de manera independiente, el valor de cada uno de los tipos de inters involucrados en el proceso de valoracin y calculando la variacin del precio del bono. As, para determinar el coeficiente D se supondr que, nicamente el tipo cupn cero asociado al instante vara en una pequea cantidad (por ejemplo, 1 punto bsico15) y el resto de cupones cero, as como el stpped spread se mantienen constantes. Estas nuevas condiciones darn lugar a un nuevo precio del bono, de manera que

En el caso de que el instrumento considerado fuese de cupn flotante es muy importante sealar que la variacin en el valor de los tipos de la curva libre de riesgo no slo afecta al valor actual, sino que, al modificarse los tipos implcitos, hay que calcular de nuevo todos los pagos de cupn. Por tanto, en este caso habra un doble efecto. Por un lado, variaran los pagos de cupn, y por otro, los factores de descuento. En el caso de diferencial cero y pagos de cupn sin margen adicional, estos dos efectos se compensan exactamente. Para el caso del coeficiente D^ asociado al stpped spread, el procedimiento es el mismo, modificndose el diferencial en una pequea cantidad y manteniendo la curva libre de riesgo sin cambio. As,

En el apndice (p. 351) se desarrollan las expresiones analticas para cada uno de los coeficientes D se obtienen calculando la primera del precio del bono con respecto a cada una de las variables que determinan su valor de mercado. En este apartado, y con objeto de no introducir ms complejidad metodolgica de la necesaria se plantea su clculo numrico. 15 1 punto bsico = 0,01%

14

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298 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Volatilidad
Segn se ha visto, la variacin en el precio del bono Brady puede aproximarse por:

Suponiendo que tanto los tipos de inters libres de riesgo como el stpped spread se comportan como una variable aleatoria normal, la variacin relativa del precio del instrumento tambin se comportar como una variable normal, cuya volatilidad vendr definida por:

Por consiguiente, una vez calculada la volatilidad del instrumento, slo habra que emplear las expresiones para el clculo del CER que se explican en el captulo dedicado a la evaluacin del riesgo de mercado. Ejemplo En el siguiente ejemplo se analiza el caso de dos bonos, cupn fijo o cupn flotante, denominados en US $ y emitidos con la estructura de garantas de un bono Brady, cubriendo tanto el caso de garanta fija como el de mvil. Supongamos que el mercado est cotizando el nivel de riesgo asociado al emisor como un diferencial de 400 puntos bsicos (4%) sobre la curva libre de riesgo en US$ (en todos los plazos). As, los factores de descuento (FD) para cada uno de los plazos sern los que se muestran a continuacin.

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Una vez determinados todos los coeficientes, sera sencillo simular el comportamiento del instrumento bajo distintos escenarios, para lo cual, slo habra que especificar la variacin asociada a cada uno de los tipos cupn cero y al stpped spread y aplicar la expresin de la variacin relativa del precio. El siguiente paso ser el clculo del efecto combinado de todas las variables a travs de las relaciones que existen entre ellas. As, los tipos cupn cero cercanos en el tiempo evolucionarn de forma similar dada su alta correlacin, mientras que el stpped spread se ver afectado por otros factores ms vinculados a la propia situacin financiera del pas emisor.

CAPITULO 10 299

Factores de descuento segn el nivel de riesgo


Plazo Libre de riesgo Tipo cupn cero (%) FD Riesgo emisor Tipo cupn cero (%) FD

2 3 4 5 6 7 8 9 10
Bono con cupn fijo

Supongamos un bono denominado en US$, con vencimiento dentro de 10 aos, que paga cupones anuales del 5%. En la tabla siguiente se muestran los flujos reales asociados al bono. Flujos del bono
Ao
2
Cupn (%) Nominal (%) Total (%)

<) 5 5 5 5 5 5 5 5

3
4 5 6 7 8 9 10

100

5 5 5 5 5 5 5 5 5 105

En los prrafos siguientes se analizar este bono bajo cuatro alternativas posibles: libre de riesgo, riesgo emisor, garanta fija y garanta mvil. Libre de riesgo o riesgo emisor: Tanto si el bono no tiene garantas (puro riesgo emisor) como si tiene garantizados todos los flujos (libre de riesgo), el clculo del precio se reduce a calcular directamente el valor actual de sus flujos multiplicando cada uno de los flujos por el factor de descuento con riesgo emisor para el primer caso, y por los factores libres de riesgo para el segundo. Los resultados se muestran a continuacin.

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5,25 5,30 5,34 5,37 5,40 5,42 5,45 5,47 5,50 5,52

0,9501 0,9019 0,8555 0,8112 0,7688 0,7284 0,6898 0,6530 0,6178 0,5843

9,25 9,30 9,34 9,37 9,40 9,42 9,45 9,47 9,50 9,52

0,9153 0,8371 0,7650 0,6989 0,6381 0,5825 0,5316 0,4848 0,4420 0,4028

300 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Precio sin garantas Valor actual (%) Libre de riesgo Riesgo emisor

Ao

Flujo (%)

2 3 4 5 6 7 8 9 10

Garanta fija: En el caso de que exista una garanta fija, es necesario dividir el bono en otros dos bonos equivalentes al inicial pero que no tengan un riesgo mixto. A estos dos nuevos se les aplicaran de nuevo los mismos factores de descuento anteriores, dependiendo del nivel de riesgo, tal y como se muestra a continuacin.
Precio con garanta fija Bono con Bono libre de riesgo (%) riesgo emisor (%) Valor actual (%) Libre de riesgo Riesgo emisor

Ao

Flujo (%)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

5 5 5 5 5 5 5 5 5 105

5 5

100

5 5 5 5 5 5 5 5 Total Precio del bono

4,75 4,51

58,43 67,69 90,42

3,83 3,49 3,19 2,91 2,66 2,42 2,21 2,01 22,73

Como puede observarse, el precio al incorporarle las garantas fijas se sita entre los precios anteriores, correspondientes a los casos extremos en los que el bono slo tiene un nivel de riesgo. Garanta mvil: Al igual que en el caso anterior, al incluir el efecto de una garanta mvil ser necesario dividir el bono en otros dos bonos equivalentes que separen la mezcla de riesgos. Para ello, y dado que los flujos futuros del instrumento pueden

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5 5 5 5 5 5 5 5 5 105 Total

4,75 4,51 4,28 4,06 3,84 3,64 3,45 3,26 3,09 61,35 96,24

4,58 4,19 3,83 3,49 3,19 2,91 2,66 2,42 2,21 42,29 71,77

CAPITULO 10 301

Precio con garanta mvil Flujo Bono libre (%) de riesgo (%)
5 5 5 5 5 5 5 5 5 105 5 5 FD

Ao

implcito

Bono con Valor actual (%) riesgo emisor (%) Libre de riesgo Riesgo emisor 4,502 4,497 4,493 4,490 4,486 4,482 4,478 4,474
4,75 4,51 4,12 3,76 3,44 3,14 2,86 2,61 2,38 2,17

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

100

0,9004 0,8995 0,8986 0,8979 0,8973 0,8965 0,8957 0,8948

Precio

58,43 67,69 92,18

24,48

Como puede observarse, el nuevo precio es superior al del caso de la garanta fija, ya que la garanta mvil ofrece una mejor cobertura crediticia, pero sigue por debajo del obtenido para el caso libre de riesgo. Los resultados obtenidos se resumen en la tabla siguiente, donde se observan las mejores condiciones que presentan los bonos Brady gracias al plan de mejora crediticia que incorporan las garantas.

Resumen de resultados Precio (%) Riesgo emisor Garanta fija Garanta mvil Libre de riesgo

71,77 90,42 92,18 96,24

El siguiente paso es analizar el comportamiento de los instrumentos ante variaciones en la curva de tipos y en el diferencial. Para ello supondremos que la matriz de volatilidades y

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pasar de no estar a estar cubiertos por las garantas, se precisa una correccin adicional, consistente en situar los flujos que inicialmente no estn garantizados en un instante temporal dos periodos anterior a su fecha de pago. Para ello, se emplea la curva libre de riesgo, calculndose el factor de descuento implcito a aplicar a cada flujo como el cociente entre el factor de descuento asociado a su fecha de pago y el factor de descuento asociado al instante dos periodos anterior. Los clculos realizados se muestran en la tabla siguiente.

302 MERCADOS LATINOAMERICANOS

correlaciones existente entre los distintos plazos de la curva libre de riesgo y el diferencial es la siguiente. Matriz de volatilidades y correlaciones (%)

ss

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 4,0

100

90 100

85 90 100

80 85 90 100

75 80 85 90 100

70 75 80 85 90 100

65 70 75 80 85 90 100

60 65 70 75 80 85 90 100

55 60 65 70 75 80 85 90 100

50 55 60 65 70 75 80 85 90 100

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 100

Procediendo como se indic anteriormente (p. 297) se calcularan los coeficientes de riesgo, D y D^, asociados a cada uno de los plazos y al diferencial.
Coeficientes D, y Ds, Sin garantas Garanta fija

2 3 4 5 6 7 8 9 10 SS

0,0583 0,1066 0,1460 0,1777 0,2026 0,2218 0,2360 0,2458 0,2520 5,3537 7,0004

0,0499 0,0946 0,1159 0,1410 0,1608 0,1760 0,1873 0,1951 0,2000 6,2948 1,3785

Como puede observarse, la contribucin del stpped spread (SS) se ve sensiblemente reducida en el caso de que el principal se encuentre garantizado, ya que no contribuye a determinar el valor de mercado del bono con riesgo emisor y el principal es el flujo que ms peso tiene en el precio final. Los coeficientes determinados se aplicarn a la matriz de correlaciones y volatilidades para determinar la volatilidad del precio del bono en su conjunto. Los resultados para cada uno de los cuatro casos considerados se muestran en la tabla siguiente.

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Vol.

10

SS

CAPITULO 10 303

Resumen de volatilidades Volatilidad (%)

Al eliminarse con las garantas el efecto del stripped spread sobre el nominal del bono, la volatilidad del instrumento se ve reducida considerablemente. Bono con cupn flotante Supongamos un bono denominado en US$, con vencimiento dentro de 10 aos y cuyo tipo de inters de referencia fuese el valor del tipo libre de riesgo a un ao, que se fija cada ao. Suponiendo la misma curva de mercado que en el ejemplo anterior, en la tabla siguiente se muestran los pagos de cupn estimados.
Flujos variables estimados

Plazo

Cupn cero (%)

Datos de mercado

FD

Bono Tipo implcito (%) Total (%)

2 3 4 5 6 7 8 9 10

5,25 5,30 5,34 5,37 5,40 5,42 5,45 5,47 5,50 5,52

0,9501 0,9019 0,8555 0,8112 0,7688 0,7284 0,6898 0,6530 0,6178 0,5843

5,25 5,35 5,42 5,46 5,52 5,54 5,59 5,64 5,69 5,74

5,25 5,35 5,42 5,46 5,52 5,54 5,59 5,64 5,69 105,74

As, suponiendo el mismo diferencial de 400 puntos bsicos que en el ejemplo anterior, los precios de este instrumento para cada uno de los niveles de riesgo analizados seran los siguientes.
Resumen de precios Precio (%)

Riesgo emisor Garanta fija Garanta mvil Libre de riesgo

74,81 93,49 95,44 100,00

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Riesgo emisor Garanta fija Garanta mvil Libre de riesgo

31 11 9 7

304 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Coeficientes de riesgo
Sin garantas

2 3 4 5 6 7 8 9 10 55

-0,0448 -0,0819 -0,1123 -0,1368 -0,1562 -0,1711 -0,1822 -0,1900 -0,1949 -0,1970 6,9230

As, los coeficientes para el caso de puro riesgo emisor seran los de la tabla anterior, en la que aparece un resultado aparentemente sorprendente al ser los coeficientes negativos para los tipos de la curva libre de riesgo. As, si los tipos suben y el diferencial se mantiene constante el precio del bono tambin sube, lo que est en contradiccin con el pensamiento tradicional segn el cual los precios de los instrumentos de pago de intereses se comportan de manera inversa a la evolucin de los tipos. Esta situacin se debe a la baja calidad crediticia del emisor y al alto diferencial que esto supone. Al hablar de los bonos con cupn variable se tratar este aspecto con mayor detalle. A continuacin se proceder a calcular las volatilidades para cada uno de los casos, que son las de la tabla siguiente.
Resumen de volatilidades

Volatilidad (%) Riesgo emisor Garanta fija Garanta mvil Libre de riesgo
27 7 5 O

Como puede observarse, la volatilidad del instrumento con todos los flujos garantizados (libre de riesgo) sera cero, debido a que al variar las condiciones del mercado varan tanto los factores de descuento como los pagos de los flujos, compensndose ambos efectos. Sin embargo, cuando existe riesgo emisor, los factores de descuento tienen en cuenta el diferencial que aplica el mercado y no se compensan. De esta forma, aunque se piensa que los instrumentos

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Si ahora se quisiera calcular la volatilidad del instrumento (suponiendo la misma matriz de volatilidades y correlaciones que en el ejemplo anterior) habra que determinar en primer lugar los coeficientes D, modificando el valor de cada uno de los factores y calculando de nuevo el valor del instrumento. Sin embargo, en este punto habra una pequea diferencia con respecto al caso del bono con cupn fijo. Al variar las condiciones del mercado variaran tambin los flujos estimados, de manera que no slo habra que calcular el nuevo valor del bono, sino que habra que calcular tambin la nueva estructura de pagos de flujos.

CAPITULO 10 305

a tipo variable no introducen riesgo de mercado, esto slo es verdad en el caso de que la curva de tipos que se emplea para estimar los pagos futuros sea la misma que se emplea para descontarlos a valor presente. Independientemente de estas circunstancias, a mayor nivel de riesgo mayor volatilidad, lo que queda recogido por la mejora que suponen las garantas en la calidad crediticia del bono. BONOS CON CUPN VARIABLE Al analizar el comportamiento de los bonos Brady ya se adelant una de la caractersticas especiales que presentan los instrumentos con cupones variables cuando la calidad crediticia del emisor es penalizada por los operadores del mercado con diferenciales sobre la curva de referencia. En este caso el bono se comporta al contrario de lo que podra pensarse en un principio, ya que una subida de los tipos de inters de referencia no se traduce en una bajada del precio, sino en un incremento. El hecho de que en estos instrumentos los pagos de cupn sean variables y estn vinculados al nivel que tengan los tipos de inters al inicio del periodo de devengo hace que su valoracin dependa por partida doble de la curva de referencia. Por una parte, esta curva servira para estimar los cupones futuros del instrumento, mientras que por otra servira tambin para descontarlos y calcular su valor presente. Sin embargo, la curva de descuento no es siempre la curva de referencia, sino que se encuentra convenientemente modificada para recoger las condiciones particulares del instrumento, principalmente la calidad del emisor. Por tanto, su sensibilidad depender de dos factores de riesgo (vase la seccin correspondiente, p. 348), de forma que la variacin relativa del precio se expresara como:

en donde a la hora de calcular la sensibilidad frente a variaciones en la curva de referencia es necesario tener en cuenta que no slo variaran los factores de descuento, sino tambin los cupones estimados. Por ltimo, si lo que se quiere tener en cuenta es la exposicin real del instrumento, habr que tener en cuenta las volatilidades de los tipos de referencia, la volatilidad del diferencial y la correlacin entre ambos, de manera que la volatilidad del precio ser:

Con objeto de analizar toda esta serie de comportamientos se proceder a estudiar un ejemplo concreto que se encuentra en estas circunstancias. No obstante, en el apndice (p. 362) se desarrolla con ms detalle la problemtica de la valoracin de estos instrumentos y las razones de la aparicin de duraciones negativas. Ejemplo Supongamos un bono a 10 aos, que paga cupones anuales iguales al tipo a 1 ao libre de riesgo que se fije al inicio de cada periodo, y que devuelve el nominal del instrumento al final del ltimo ao. Las condiciones de mercado vienen definidas por la curva libre de riesgo, expresada en tipos cupn cero continuos, tal como muestra la tabla siguiente.

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306 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Curva cupn cero libre de riesgo


Ao

CCC (%)

Factor de descuento

Para poder valorar el instrumento ser necesario estimar los tipos a un ao futuros, lo que se har a travs de la curva anterior y segn la expresin:

Por tanto, la estructura de pagos de cupn queda como muestra la tabla siguiente.
Cupones y flujos variables estimados

Ao

Cupn (%)

Nominal (%)

Total (%)

2 3
4 5 6

7 8 9 10

6,18 6,50 6,82 7,14 7,47 7,79 8,11 8,44 8,76 9,09

100

6,18 6,50 6,82 7,14 7,47 7,79 8,11 8,44 8,76 109,09

Sin embargo, para poder calcular el valor de mercado del instrumento no se utilizar directamente la curva de factores de descuento de referencia, libre de riesgo, sino que hay que modificarla convenientemente para recoger el distinto nivel de riesgo que el mercado est asignando al emisor. Para ello se supondr un diferencial uniforme que se aplicar directamente sobre los tipos cupn cero anteriores, determinndose los factores de descuento correspondientes a la curva con riesgo. Esta curva se emplear nicamente para calcular el valor actual de los cupones previamente estimados con la curva libre de riesgo, pero no se calcularn de nuevo estas estimaciones. As, para diferentes diferenciales se obtendran los precios y tasas de

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2 3 4 5 6 7 8 9 10

6,00 6,15 6,30 6,45 6,60 6,75 6,90 7,05 7,20 7,35

0,9418 0,8843 0,8278 0,7726 0,7189 0,6670 0,6169 0,5689 0,5231 0,4795

CAPITULO 10 307

rentabilidad internas (calculadas como si de un instrumento de cupones fijos se tratase) que se indican a continuacin. Precio en funcin del nivel de riesgo

Precio (%) TIR(%)

107,9 6,4

103,8 6,9

100,0 7,4

92,8 8,5

86,2 9,6

80,2 10,7

74,6 11,8

69,5 12,9

64,9 14,0

Como era previsible, una peor calidad del emisor se traduce en un precio ms bajo del instrumento o en una tasa de rentabilidad ms alta. Por tanto, si el diferencial que asigna el mercado se incrementa el valor del bono se reduce y al contrario. Por tanto, el instrumento presentar duracin positiva ante variaciones en el diferencial. Sin embargo, esto era fcilmente previsible, ya que para aplicar este diferencial ya se han fijado previamente los cupones del instrumento que, por tanto, se comportar como de cupones fijos. Hasta este punto, el comportamiento del instrumento no presenta ninguna caracterstica especial. Sin embargo, cuando se analiza su comportamiento ante variaciones en la curva de tipos de referencia aparecen las primeras peculiaridades. Supongamos que el diferencial que el mercado estuviera asignando al emisor fuera del 3% para esta emisin. Si se produjera una variacin en la curva libre de riesgo y este diferencial se mantuviera constante, se obtendran los valores de mercado y tasas de rentabilidad siguientes. Comportamiento del precio ante un movimiento del mercado Desplazamiento (%) -4,0 Precio (%) TIR (%) -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0

76,9 6,5

77,8 7,5

78,6 8,6

79,4 9,6

80,2 10,7

80,9 11,8

81,5 12,9

82,2 14,0

82,8 15,1

Como puede observarse, al incrementarse los tipos de inters de referencia, tanto la TIR del instrumento como su valor de mercado se incrementan y viceversa, lo que significara que el instrumento presentara duracin negativa, pese a la creencia habitual de que una subida de tipos siempre se traduce en una cada de las cotizaciones. No obstante, no hay que olvidar que se est suponiendo que el diferencial se mantiene constante. Rehaciendo los clculos anteriores para distintos diferenciales y distintas variaciones en la curva libre de riesgo el comportamiento de los precios se puede representar grficamente tal y como se muestra en la Figura 10-11.

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Diferencial (%)

-1,0

-0,5

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

308 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Figura 10-11. Comportamiento del precio de un bono con cupn variable

Como se observa, cuando los diferenciales son positivos el instrumento presenta duracin negativa, aumentando de valor al aumentar los tipos libres de riesgo, mientras que cuando los diferenciales son negativos (mejor riesgo que la curva base) presentan duracin positiva, disminuyendo el precio al aumentar los tipos. Como los pagos de cupn estn vinculados a la evolucin de los tipos libres de riesgo, si estos suben tambin lo har el cupn. Sin embargo, a la hora de calcular el valor actual de estos cupones se emplea la curva base modificada ms el diferencial asignado, lo que se traduce en el efecto contrario, ya que los factores de descuento disminuyen al aumentar los tipos de inters. Cuando el diferencial es nulo, ambos efectos se compensan y el instrumento siempre estar valorado a la par independientemente de la evolucin de la curva. Sin embargo, cuando el diferencial es positivo, pesa ms el primer efecto, lo que provoca que el valor actual se incremente. Cuando el diferencial es negativo, pesa ms el efecto del descuento y el precio se reduce. Suponiendo que todos los plazos de la curva se desplazan por igual, la sensibilidad del instrumento vendra dada por:

donde Dccc es la sensibilidad ante variaciones de la curva de referencia y Df la sensibilidad ante variaciones en el diferencial por riesgo. A continuacin se muestran los coeficientes calculados para distintos coeficientes, observndose los efectos indicados anteriormente.
Coeficientes de riesgo segn el nivel de riesgo Diferencial (%) -1,0 -0,5 0,0 1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Dccc Ddtf

0,291 7,619

0,146 7,570

0,000 -0,298 -0,601 -0,911 -1,225 -1,544 -1,868 7,521 7,421 7,319 7,214 7,106 6,997 6,885

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CAPITULO 10 309

Si ahora se quisiera ver el efecto combinado de ambas variables, habra que considerar las volatilidades de la curva de referencia y del diferencial, as como, la correlacin entre ambas. La volatilidad del instrumento sera:

Matriz de correlaciones y volatilidades (%) Curva libre Volatilidades de riesgo Diferencial

Curva libre de iess riesgo Diferencial

1 6

100 70

70 100

Aplicando esta expresin a los distintos escenarios de diferenciales por riesgo y aplicando las condiciones de volatilidad y correlaciones de la matriz anterior, se obtienen los siguientes valores de volatilidad del instrumento.
Volatilidad constante para todos los diferenciales Diferencial (%) -1,0 -0,5 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0

Volatilidad (%) 21,1

20,7

20,4

19,6

18,9

18,2

17,5

16,7

16,0

Aqu puede observarse cmo el efecto de las duraciones negativas compensa la volatilidad del diferencial16. No obstante, el planteamiento anterior no sera muy realista porque se estara asignando la misma volatilidad del diferencial en todos los casos, cuando el mismo bono con diferencial O (menor riesgo) no debera presentar mayor volatilidad (mayor riesgo) que con un diferencial del 6%. Si por el contrario suponemos que las volatilidades son directamente proporcionales al valor del diferencial, mayores niveles de riesgo presentarn mayores volatilidades (como se muestra a continuacin) y conducirn a mayores consumos de capital.
Volatilidad segn el nivel de riesgo Diferencial (%) 0,0

1,0
0,5

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Volatilidad (%)

0,0

2,0

4,4

7,6

11,5

16,0

Esto es as porque se ha empleado un coeficiente de correlacin positivo, como suele ser habitual en el comportamiento del diferencial frente a los tipos de referencia.

16

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310 MERCADOS LATINOAMERICANOS

ACTIVOS VINCULADOS A LA INFLACIN Las altas tasas de inflacin a las que se han visto sometidos en general los pases emergentes han conducido al desarrollo de mecanismos de proteccin, tanto de las inversiones realizadas como de los intereses de los propios ciudadanos. Esto favoreci el diseo de nuevos productos y sistemas de remuneracin, divisas alternativas, etc. que garantizasen un poder adquisitivo y unos tipos de inters reales. Esto se habra conseguido a travs de la indexacin de gran parte de la economa a una divisa externa (dolazar la economa con el objeto de estabilizar sus variables) o a la evolucin de la tasa de inflacin local. En cualquier caso, el objetivo final sera garantizar el poder adquisitivo de las inversiones y mantener estable el sistema financiero y econmico del pas. Aqu se tratarn los instrumentos financieros indexados a las tasas de inflacin. As, se considerarn dos posibilidades de indexacin: Explcita: Los pagos futuros asociados al instrumento, denominados en la divisa local, se corrigen en funcin de la evolucin de la inflacin de manera que se garantizase el mantenimiento de su poder adquisitivo. Implcita: Otra solucin adoptada por varias economas latinoamericanas ha sido la de la creacin de otra divisa local alternativa cuya cotizacin con respecto a la divisa local es funcin de la tasa de inflacin. Los pagos futuros, tanto intereses como nominal, se denominarn en esta nueva divisa. Es importante sealar que estas divisas vinculadas son ficticias y nicamente sirven como punto de referencia, ya que los pagos reales se realizan siempre en la divisa local, tras la conversin previa de los importes. Independientemente de la indexacin bajo la que se encuentre el instrumento la metodologa a aplicar ser la misma. Se usar el ndice de inflacin, que denominaremos ndice de precios (IP) y que permite pasar de poder adquisitivo pasado a poder adquisitivo presente. As, la prdida de poder adquisitivo entre el instante -T y el instante actual (0) ser:

de manera que el poder adquisitivo de una unidad monetaria en el instante -T sera el mismo que el de K unidades monetarias en el instante actual Valoracin Estos instrumentos se valorarn segn criterios similares a los de cualquier instrumento de renta fija, con la salvedad de que, debido a la dependencia directa de la inflacin, las tasas de rentabilidad sern nominales y se dividirn en dos efectos: rentabilidad real (z^ e inflacin (**)

En un instrumento tradicional de renta fija, la rentabilidad obtenida es nominal, ya que si ha generado un 7% anual en trminos nominales tendramos un 7% ms de unidades monetarias. Sin embargo, si la inflacin anual ha sido del 4%, se necesita un 4% ms de unidades mone-

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CAPITULO 10 311

donde FD es el factor de descuento asociado a dicho flujo. Este factor de descuento se calcular a partir de las tasas de rentabilidad nominal del mercado, que supondremos expresadas en forma continua:

donde t es el instante temporal en el que se encuentra el flujo. Sin embargo, si se descompone la rentabilidad nominal como suma de dos rentabilidades, una real y otra debida a la inflacin esperada

el factor de descuento nominal puede expresarse como el producto de un factor de descuento basado en rentabilidades reales y en un descuento debido al ndice de precios, que convierte unidades monetarias futuras en actuales segn un criterio de poder adquisitivo:

donde

siendo IPt el ndice de precios esperado para el instante t futuro. Por tanto, el valor actual de un flujo cualquiera en el instante t es:

Evidentemente, este planteamiento para la valoracin slo tendra sentido si el instrumento analizado estuviera vinculado a la inflacin, ya que como se ver ms adelante se simplificaran las expresiones obtenidas.

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taas para adquirir el mismo artculo que un ao antes, de manera que, en trminos reales slo se tendra un 3% ms de dinero. Si la inflacin anual hubiese sido del 7%, la rentabilidad real se reducira al 0%, de manera que la rentabilidad nominal obtenida por la inversin slo valdra para poder seguir adquiriendo los mismos productos que un ao antes, sin que quedase ningn exceso de caja. En los instrumentos vinculados a la inflacin, lo que se garantiza es la rentabilidad real, ya que al estar indexados al ndice de precios, la rentabilidad nominal no se conoce a priori y se ajusta a medida que lo hace el ndice de precios. Sin embargo, cuando se valora cualquier instrumento de renta fija, los tipos de inters que se emplean en el clculo de los valores actuales son los tipos de inters nominales del mercado, de forma que el valor actual de un flujo futuro cualquiera es:

312 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Indexacin explcita Supongamos un instrumento de renta fija que pagase cupones fijos y que se corrigieran por el efecto de inflacin de manera que no se perdiera poder adquisitivo respecto a un instante de referencia, habitualmente el momento de la emisin. As, el cupn que se pagara realmente sera

donde CFbase seria el flujo inicial asociado al instrumento y CF el flujo que se recibira realmente, una vez corregido para mantener el poder adquisitivo17 desde el instante re/ de referencia. Por tanto, si se calcula el valor actual de este flujo, se observar que no depende de ninguna estimacin futura de inflacin, sino de ndices de precios ya conocidos18:

donde el instante O correspondera al momento actual. Por tanto, el valor de mercado de todo el instrumento sera igual a la suma de todos los anteriores:

Por tanto, para valorar un instrumento vinculado a la inflacin se valorara, en primer lugar, un bono cuyos flujos fueran iguales a los flujos sin corregir y descontndose con una curva de rentabilidades reales. El resultado obtenido se corregira por la variacin relativa del ndice de precios entre el instante que sirve de referencia para ajustar los flujos (1P ^) y el instante actual P0) As, si el bono se valorase en el instante de emisin del instrumento, el ltimo ajuste no sera necesario y su valor de mercado sera igual a:

Indexacin implcita Supongamos un instrumento que pagase los mismos cupones fijos que el del apartado anterior pero denominados en una divisa ficticia que recogiera el efecto de la inflacin. Sin embargo, los pagos se realizaran realmente en la divisa local, de manera que,

17 18

La correccin del flujo afecta a todo el pago que se vaya a realizar, incluyndose las amortizaciones de principal. Desarrollando se tendr que:

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CAPITULO 10 313

Por tanto, el valor actual de un flujo futuro cualquiera, teniendo en cuenta la misma descomposicin del factor de descuento que en el punto anterior, ser20:

Teniendo en cuenta que

se tendra que el valor de mercado del instrumento, expresado en la divisa local, sera igual a:

Por tanto, como puede observarse, y por similitud con el apartado anterior, en un instrumento vinculado a la inflacin a travs de una divisa corregida el valor de mercado se obtendra suponiendo que la curva de descuento de la divisa corregida es idntica a la curva de descuento de rentabilidades reales de la divisa local y aplicando posteriormente el tipo de cambio actual entre ambas. As, primero se valorara en la divisa corregida y luego se le aplicara el tipo de cambio. Rentabilidades reales Generalizando los resultados obtenidos en los dos apartados anteriores se observa que las rentabilidades negociadas para estos instrumentos seran rentabilidades reales y que una vez determinadas estas, el instrumento se analizara como un instrumento de renta fija tradicional, cuyos pagos fueran los pagos sin corregir o sin cambiar de divisa del instrumento de origen.

En este punto es importante sealar que este instante de base (P^) no tiene que ser igual al instante de referencia empleado en el apartado anterior (Pref). 20 Desarrollando se tendr que:

19

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donde CFbase es el pago de cupn en la divisa ficticia, mientras que FX es el tipo de cambio entre esta divisa y la divisa en la que se realiza el pago. Teniendo en cuenta que la divisa ficticia no flucta libremente respecto a la local, sino que simplemente recoge la evolucin de la inflacin, el tipo de cambio entre ambas en un instante t determinado vendra dado por el cociente de ndices de precios entre dicho instante y el que hubiera servido de base para definir la nueva divisa19:

314 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Tosa interna de rentabilidad real La tasa interna de rentabilidad real asociada a este tipo de instrumentos se determinara como aquella tasa de inters constante que aplicada a los factores de descuento reales

verificar la siguiente expresin (para el caso de indexacin implcita):

Medidas de riesgo Como se ha visto al hablar de la valoracin del instrumento, sta sera funcin de la rentabilidad real que estuviera cotizando. As se analizara un instrumento de renta fija cuyos pagos fueran los pagos sin corregir o sin cambiar de divisa del instrumento de origen. Posteriormente, el valor obtenido se corregira en funcin de la inflacin actual. Por tanto, el valor del instrumento depender de la evolucin de las rentabilidades reales y de la evolucin del ndice de precios. Analizando el caso de indexacin explcita, el efecto de la inflacin se recogera como un riesgo cambiario. Por tanto, la sensibilidad del instrumento vendra dada por:

donde la duracin modificada base se calculara a partir del bono sin corregir, empleando la tasa interna de rentabilidad real, y la variacin en el tipo de cambio vendra fijada por la evolucin de los precios21 As, la exposicin global asociada a este tipo de instrumentos vendra de la volatilidad propia de las rentabilidades reales, de la volatilidad de la inflacin y de la correlacin entre ambas. En entornos econmicos estables la volatilidad del ndice de precios sera prcticamente nula, de manera que la volatilidad del instrumento se podra aproximar por22:

En la mayora de los casos el ndice de precios se estima con una periodicidad mensual, suponiendo que durante ese intervalo la divisa corregida se estima en base a la ltima tasa de inacin revisada, lo cual no introducira volatilidad por este concepto. 22 Partiendo de las series histricas de precios y dado que la evolucin pasada del ndice de precios es conocida, no habra ningn problema en calcular las rentabilidades histricas reales y obtener la volatilidad de estas y sus correlacin con el resto de instrumentos de la cartera.

21

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Aunque aparentemente parece que no sera necesario realizar estimaciones sobre la evolucin futura de la inflacin, el hecho de que el mercado cotice habitualmente rentabilidades nominales, obliga a construir un escenario futuro de inflacin para poder determinar la rentabilidad real. Por tanto, si en el mercado existieran tanto rentabilidades nominales como reales, sera posible determinar las expectativas que el mercado estara descontando sobre la evolucin futura de la inflacin como diferencia entre ambas.

CAPITULO 10 315

Sin embargo, en perodos de hiperinflacin el efecto no sera despreciable y habra que considerarlo, ya que an cuando el horizonte temporal fuese reducido, las variaciones que podran tener lugar en el ndice de precios seran muy significativas. Ejemplo Supongamos un instrumento vinculado a la inflacin de nominal 10.000 unidades monetarias locales que pague durante 10 aos un cupn base del 6% ms la correccin por inflacin, calculndose sta a partir del cociente entre el ndice de precios en el instante de pago y el ndice de precios en el momento de la emisin. Supongamos que la emisin se realiz hace cinco aos y que en ese momento el ndice de precios fuese igual a 107. En las condiciones actuales, las rentabilidades reales estn cotizando al 5% y el ndice de precios se ha situado en 130. En la tabla siguiente se analiza el bono de base, cuyos flujos coinciden con los del instrumento sin corregir, con una tasa interna de rentabilidad del 5%.

Ao

Cupn base (%)

Nominal base (%)

Flujo base (%)

FD real
0,95 0,90 0,86 0,82 0,78 0,74 0,70 0,67 0,64 0,61

VA flujo base (%)


5 5 5 4 4 4 4 4 3 , 7 , 4 , 2 , 9 , 7 , 4 , 2 , 0 , 8 64,3

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

100

6 6 6 6 6 6 6 6 6 106

Precio base

106,7

Todava quedara por corregir el efecto de la inflacin. Para ello se multiplica por el cociente entre el ndice de precios actual y el ndice de precios en el momento de la emisin. Por tanto:

lo que se traducira en un valor de mercado de 12.963 unidades monetarias. Supongamos ahora que tuviramos un instrumento vinculado a la inflacin denominado en una divisa corregida que elimine los efectos de la inflacin y que pague cupones anuales del 6% durante diez aos. Este instrumento sera equivalente al del ejemplo anterior. Supongamos adems que el tipo de cambio se fij a la par cuando el ndice de precios era igual a 100 y que las condiciones de mercado son las mismas que en el ejemplo anterior. Por tanto, el precio del bono base seguira siendo 106,7% y sera el precio del bono expresado en la divisa corregida.

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Por otra parte, el tipo de cambio entre la divisa corregida y la divisa local sera

Aparentemente, no estaramos hablando del mismo instrumento, ya que se habran obtenido precios distintos. Sin embargo, la diferencia no est en el instrumento en s, sino en la diferencia existente entre los ndices de precios que sirven de referencia en uno y otro instrumento y que afectaran a la equivalencia de nominales entre ambos bonos. As, se estn comparando dos precios referidos a nominales distintos, el primero basado en la divisa local y el segundo en la divisa corregida. Dividiendo ambos precios se observa que su cociente es 1,07, que coincide con el cociente de los ndices de precios en el momento de la emisin y en el momento de fijar la base para la nueva divisa. Sin embargo, si se analiza su sensibilidad la duracin modificada base sera la misma para ambos instrumentos e igual a 7,88 aos. Por tanto, suponiendo una volatilidad de los tipos reales del 1% se tendra una volatilidad del valor del instrumento de aproximadamente el 8%. Mercados poco lquidos En los mercados latinoamericanos suele ser habitual la existencia de activos poco lquidos. Estos se negocian con escasa frecuencia o con volmenes muy reducidos, de forma que sus precios no pueden ser considerados como representativos del consenso de los agentes del mercado acerca de su valor real, sino como el precio al que habran operado dos inversores con condicionantes muy particulares. Este hecho supone una restriccin importante a la hora de medir el riesgo de dichos activos a travs de una metodologa basada en el empleo de volatilidades y matrices de correlacin. Generalmente, aplicar este tipo de metodologas requiere la utilizacin de las series histricas23 de las cotizaciones de los activos, calculndose a partir de stas las volatilidades y las correlaciones correspondientes. El problema surge cuando para algunos activos no se dispone de dichas series histricas, o incluso disponiendo de ellas, estas no son del todo fiables debido a la falta de liquidez. El que esta situacin sea comn en los mercados latinoamericanos hara necesario el desarrollo de una metodologa que permitiera estimar el valor y los parmetros de riesgo (volatilidades y correlaciones) de aquellos activos poco lquidos, con el fin de poder medir su riesgo y la contribucin al resto del valor de la entidad. Las metodologas que se exponen a continuacin podran aplicarse en todos los mercados en los que existan algunos activos lquidos y otros activos con problemas de liquidez, ya que se basan en una segmentacin del mercado en categoras o grupos segn una serie de criterios (pases, sectores econmicos, calidad crediticia, etc.) que variarn en cada caso concreto y que

Otra posibilidad es utilizar volatilidades implcitas a partir de las opciones cotizadas en el mercado, mtodo de viabilidad bastante reducida en las economas latinoamericanas al no existir, en la mayora de los casos, mercados de opciones ni lo suficientemente amplios ni lo suficientemente lquidos.

23

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de manera que el precio para este instrumento expresado en la divisa local ser

CAPITULO 10 317

MERCADOS POCO LQUIDOS: RENTA FIJA

Como ya se ha indicado en la introduccin del apartado de mercados poco lquidos, su anlisis requiere la definicin de una serie de categoras en las que clasificar los instrumentos menos lquidos, de manera que sus estimadores para el clculo de las medidas de riesgo se construyan a partir de los de la categora. En el caso de los instrumentos de renta fija todo el planteamiento girar en torno al anlisis de su rentabilidad asociada, que se separar en sus dos componentes principales: Nivel general de los tipos de inters del mercado: riesgo sistemtico. Caractersticas especficas de la emisin: riesgo especfico. La rentabilidad se expresar as como suma de dos rentabilidades, una rentabilidad de referencia y un diferencial especfico:

El diferencial asignado ser funcin del nivel de riesgo que los operadores del mercado asocien a la emisin y se supondr que viene explicado en su mayora por las componentes crediticias de esta. Con el fin de facilitar la comprensin de la metodologa, as como la aplicacin prctica de la misma, se desarrollan a continuacin dos casos concretos en los que dicha metodologa podra ser aplicada : Cartera de bonos de alta rentabilidad. Cartera de renta fija de pases latinoamericanos. Cartera de bonos de alta rentabilidad Los bonos de alta rentabilidad, tambin conocidos como highyield, son instrumentos de renta fija emitidos por entidades que tienen una calidad crediticia inferior a BB (grado especulativo), debido a lo cual se ven obligados a ofrecer altas rentabilidades o, lo que es lo mismo, a cotizar con importantes descuentos. En Estados Unidos existe en la actualidad un mercado importante de este tipo de activos en el que cotizan mas de 6000 referencias distintas, dentro de las cuales existen diferentes niveles de liquidez. Esto implica que para algunas referencias hay series histricas de precios, mientras que para otras estas series no existen o son muy poco fiables. Sin embargo, estos instrumentos introducen una exposicin significativa en la cartera, principalmente por la mayor volatilidad que presentan, al tener en su rentabilidad mucho ms peso

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dependern de la tipologa de los activos. Una vez realizada la clasificacin se identificarn activos lquidos representativos de cada categora, los cuales constituirn la base a partir de la cual se estimarn los parmetros de riesgo de cada grupo. Aquellos activos con problemas de liquidez o para los que no se dispone de series histricas de precios sern asignados a cada una de las categoras creadas, estimndose sus parmetros de riesgo a partir de los parmetros de referencia de la categora. En los siguientes apartados se tratarn tanto instrumentos de renta fija como acciones, plantendose una serie de alternativas que permitan abordar esta problemtica, si bien por la propia tipologa de cada uno de ellos recibirn un tratamiento separado.

318 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Por tanto, la variacin en el precio del bono podra expresarse como la suma de dos contribuciones, una debida a los movimientos de tipos de inters en el mercado y otra debida al cambio en las expectativas crediticias del instrumento.

donde la variacin relativa del precio se denominar rentabilidad instantnea. Por tanto, si se quisiera calcular la volatilidad asociada al instrumento esta se obtendra como:

siendo la volatilidad crediticia la volatilidad de la rentabilidad instantnea debida a cambios en el diferencial, y la correlacin crediticia la correlacin entre la rentabilidad instantnea debida al diferencial y la rentabilidad instantnea debida a los tipos de mercado. Teniendo en cuenta que la volatilidad debida a los tipos de mercado de referencia es independiente de que estemos analizando bonos de alta rentabilidad u otros instrumentos de renta fija, parece evidente que los esfuerzos han de centrarse en determinar tanto la volatilidad como la correlacin crediticia24. Con este objetivo se establecern una serie de categoras de las que aquellas referencias menos lquidas tomarn parte de sus parmetros de riesgo. Definicin de categoras Como ya se ha indicado, el primer paso consiste en establecer una serie de categoras que cubran todos los instrumentos del mercado clasificados como bonos de alta rentabilidad. Para ello, y teniendo en cuenta que la variable clave es la componente crediticia, una alternativa posible sera la utilizacin de los siguientes criterios:

24

No hay que olvidar que cuando el bono high yield forme parte de una cartera mayor tambin sern necesarias las correlaciones entre su componente crediticia y el resto de activos de la cartera.

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la componente crediticia que la sistemtica. Por tanto, su participacin en la composicin de la cartera de inversiones de una entidad obliga a esta a implantar una metodologa que permita medir al menos de manera aproximada el riesgo de dichas carteras. La metodologa para estimar el riesgo se basar en la hiptesis de que las rentabilidades de estos instrumentos se comportaran como una distribucin normal, estimando su volatilidad a partir de la combinacin de dos efectos: sistemtico (mercado) y especfico (calidad crediticia de cada emisor). Como ya se ha indicado anteriormente, la rentabilidad asociada a cualquier bono viene dada por la suma de la rentabilidad de mercado (libre de riesgo) ms un diferencial debido, principalmente, a las caractersticas crediticias del instrumento.

CAPITULO 10 319

Sector empresarial de la compaa emisora del bono. Calidad crediticia del bono. En segundo lugar, y para cada una de las categoras anteriormente definidas, se elegirn una serie de bonos representativos25 que sean lquidos y para los que se disponga de series histricas de precios. Parmetros de riesgo por categora Una vez seleccionados los bonos representativos, se estimarn los parmetros de riesgo de la categora a partir de los parmetros de riesgo de dichos bonos. Corno ya se ha indicado, la componente principal en el riesgo de estos instrumentos se concentra en su componente crediticia siendo el objetivo final la estimacin para cada categora de: s: volatilidad crediticia r iM : correlacin crediticia con el mercado p ik : correlacin crediticia con otras categoras (k) p x: correlacin crediticia con el resto de activos (X) de la cartera

donde i sera el indicador de la categora. Estos parmetros se calcularn en primer lugar para cada uno de los bonos representativos, promedindose para estimar el valor a asignar a la categora. En la Figura 10-12 se muestra el procedimiento a seguir para determinar para cada uno de los bonos representativos los parmetros anteriores. El mtodo se desarrollar en los apartados siguientes.
Figura 10-12. Parmetros de riesgo entre bonos representativos de categoras diferentes

25

El nmero de bonos seleccionados para cada categora conviene que no sea elevado por la complejidad que introducira. Con uno o dos bonos podra conseguirse una buena aproximacin para el comportamiento del resto de bonos de la categora.

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320 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Una vez obtenidos los parmetros de cada categora, se considerar que todos los bonos de alta rentabilidad pertenecientes a una misma categora presentan la misma volatilidad crediticia (cr) y la misma correlacin crediticia con el mercado (pM), independientemente de su duracin. Volatilidad de la categora y correlacin crediticia con el mercado La volatilidad crediticia de una categora (s) y su correlacin crediticia con instrumentos libres de riesgo (r iM ) se obtendrn, respectivamente, como la media de las volatilidades y correlaciones crediticias calculadas para cada uno de los bonos representativos de dicha categora. Se considerar que la rentabilidad instantnea de un bono representativo de una categora viene definida por la suma de dos variables aleatorias, una variable relacionada con los cambios de valor debidos a movimientos de los tipos de inters del mercado, y otra segunda variable que determina los movimientos de precios causados por la variacin de la calidad crediticia del emisor. As,

Donde R es la rentabilidad instantnea del bono, H es la rentabilidad debida a cambios en los tipos de mercado de un bono de duracin similar y C es la rentabilidad debida a la componente crediticia que el mercado asigna a la emisin. Teniendo en cuenta la descomposicin de la variacin de valor del bono representativo, realizada en el punto anterior, la volatilidad de esta quedara como:

donde crR es la volatilidad de la rentabilidad instantnea del instrumento, que se calcula a partir de la serie histrica de precios del bono para un perodo determinado. <7H es la volatilidad de un instrumento libre de riesgo26 aia duracin hoy sea lo ms cercana posible a la duracin del bono representativo durante el periodo elegido. Se calcular a partir de la serie histrica de precios del instrumento libre de riesgo para el mismo perodo. p CH es la correlacin crediticia del bono representativo con el instrumento libre de riesgo. Para su clculo es necesario conocer la correlacin directa entre el bono y el instrumento libre de riesgo, a partir de las series histricas de este y el bono representativo. crc es la volatilidad crediticia del bono representativo y se calcular a partir de la correlacin anterior. Para determinar la volatilidad y correlacin crediticias, (jc y p CH , hay que resolver el siguiente sistema de ecuaciones27:
26 27

El instrumento puede ser un bono del Tesoro de Estados Unidos o una permuta de tipos de inters. Se deber verificar que:

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CAPITULO 10 321

pH.R se calcula a partir de las series histricas de rentabilidades para el bono R y el instrumento H. As, la volatilidad crediticia del bono representativo y su correlacin crediticia con el instrumento libre de riesgo se calcularn a partir de las expresiones anteriores:

Una vez calculados estos parmetros para cada uno de los bonos representativos se definirn los correspondientes a la categora como la media de los anteriores. Correlacin crediticia entre categoras Supongamos dos categoras i y k con tres bonos representativos cada una de ellas. Para cada una de las nueve parejas de bonos representativos de dichas categoras se realizar el clculo de su correlacin crediticia y se calcular la media de los valores obtenidos para determinar la correlacin crediticia (p ik ) entre las categoras i y k. Tomemos una de esas nueve parejas compuestas por dos bonos con las siguientes caractersticas: donde R es la rentabilidad instantnea de un bono representativo de la categora i que presenta los siguientes parmetros de riesgo: SR, volatilidad del instrumento (Jc, volatilidad crediticia a H , volatilidad del instrumento libre de riesgo de similar duracin p CH , correlacin crediticia con el instrumento libre de riesgo S es la rentabilidad de un bono representativo de la categora k que presenta los siguientes parmetros de riesgo: as, volatilidad del instrumento aD, volatilidad crediticia CTV,volatilidad del instrumento libre de riesgo de similar duracin p DV , correlacin crediticia con el mercado. Adicionalmente se calcular la correlacin entre las rentabilidades R y S (pRS) y la correlacin entre los instrumentos libres de riesgo H y V (pH.v) a partir de las series histricas de datos.

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322 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Con estos datos, la correlacin crediticia entre los bonos representativos de ambas categoras (pCD) ser28:

Correlacin crediticia de una categora con el resto de instrumentos Sea un instrumento cualquiera Y perteneciente a la cartera de instrumentos de la entidad. Para conocer la exposicin global de esta ser necesario conocer las correlaciones entre este instrumento y cada una de las categoras que se hayan definido, tal y como muestra la Figura 10-13. Siguiendo el procedimiento anterior, habra que calcular la correlacin crediticia entre cada uno de los bonos representativos y cada uno de los instrumentos de la cartera para, a travs de la media de stas, determinar la correlacin crediticia de la categora con cada uno de los instrumentos. Sin embargo, este procedimiento incrementara en exceso los clculos necesarios. Por tanto, para la estimacin correspondiente slo se tomar uno de los bonos representativos de cada categora y su correlacin con el instrumento ser la correlacin crediticia que se asigne a la categora.

Figura 10-13. Parmetros de riesgo de un bono representativo con otros activos

28

A partir de

y suponiendo que la correlacin crediticia de un bono con el mercado es independiente de su duracin de manera que:

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Una vez obtenido este valor para cada una de las parejas de bonos representativos entre categoras se determinar la correlacin crediticia entre estas (p k) como la media de todos estos valores.

CAPITULO 10 323

Suponiendo que la rentabilidad del bono representativo seleccionado sea

la correlacin crediticia con el instrumento Y vendr dada por la expresin29:

Para obtener este valor, ser necesario calcular la correlacin entre R e Y (PYR), y la correlacin entre Y y el instrumento libre de riesgo con duracin ms cercana al bono representativo (PYH)- Estas correlaciones se obtendrn a partir de las series histricas correspondientes. Para el caso en que la mayor parte de la volatilidad del bono representativo se deba a su componente crediticia y muy poco a la variable de mercado resultar que:

con lo cual

Independientemente de la aproximacin anterior, la correlacin crediticia de la categora i con el instrumento Y se supondr igual a la obtenida para el bono representativo:

Parmetros de riesgo de un bono de alta rentabilidad Cada bono de alta rentabilidad de la cartera ser asignado a una de las categoras adjudicndole las volatilidades y correlaciones crediticias determinadas para sta. Sin embargo, esto no quiere decir que la correlacin crediticia entre dos bonos pertenecientes a la misma categora sea igual a la unidad. Para caracterizar completamente el comportamiento del bono se considerar un instrumento libre de riesgo de similar duracin al que se aadir un margen crediticio. As, para un bono de alta rentabilidad que pertenezca a la categora i se determinar su rentabilidad instantnea como: donde A es la rentabilidad instantnea del instrumento M es la contribucin explicada por un instrumento de mercado de similar duracin i es la contribucin crediticia por pertenecer a la categora i.

29

Se cumple que:

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324 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Por tanto, al bono de alta rentabilidad considerado se le asignan las caractersticas crediticias de la categora a la que pertenece y las caractersticas de mercado del instrumento libre de riesgo de similar duracin. Volatilidad Una vez definidas las dos componentes de la rentabilidad del bono de alta rentabilidad, su volatilidad se determinar como:

donde SA es la volatilidad del instrumento s es la volatilidad crediticia de la categora a la que pertenece el instrumento crM es la volatilidad del instrumento libre de riesgo de similar duracin, y p iM es la correlacin crediticia de la categora con el mercado.

Correlacin entre bonos de alta rentabilidad Para poder conocer la volatilidad global de la cartera de bonos de alta rentabilidad ser necesario determinar la correlacin entre sus componentes crediticias. Para ello se seguir el proceso indicado en la Figura 10-14. Figura 10-14. Correlacin entre bonos de alta rentabilidad

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CAPITULO 10 325

Supongamos, otro bono de alta rentabilidad perteneciente a la categora fe, cuya rentabilidad instantnea viene expresada como: donde:

siendo sus parmetros de riesgo: SB, volatilidad del instrumento sk, volatilidad crediticia de la categora k a la que pertenece el instrumento CTN,volatilidad del instrumento libre de riesgo de similar duracin p k N , correlacin crediticia de la categora fe con el mercado. Para poder correlacionar este instrumento con el empleado anteriormente (A=M+i) ser necesario determinar las correlaciones cruzadas entre todos los sumandos, de manera que la correlacin total entre los instrumentos A y B vendr dada por30:

donde se ha supuesto que la correlacin crediticia entre una categora y el mercado es independiente de la duracin, de manera que:

Adicionalmente, habra que calcular la correlacin (p MN ) entre los dos instrumentos libres de riesgo con duraciones similares a los bonos analizados, lo cual se hara a partir de sus respectivas series histricas de precios. Correlacin de un bono de alta rentabilidad con el resto de instrumentos Para calcular la volatilidad de una cartera en la que existen otros instrumentos adems de la cartera de alta rentabilidad ser necesario determinar la correlacin de cada uno de los bonos de alta rentabilidad con el resto de instrumentos. Para ello se seguir el procedimiento que se muestra en la Figura 10-15.

'Se partir de la igualdad

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B es la rentabilidad instantnea del instrumento N es la contribucin explicada por un instrumento de mercado de similar duracin, y k es la contribucin crediticia por pertenecer a la categora fe.

326 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Figura 10-15. Correlacin entre un bono de alta rentabilidad y el resto de activos

Sea un instrumento cualquiera X con volatilidad orx y un bono de alta rentabilidad perteneciente a la categora i con una volatilidad crediticia ov, una volatilidad de mercado aM, una volatilidad total o*A y una correlacin crediticia de la categora con el instrumento X p x. La correlacin total pA x entre el bono de alta rentabilidad y el instrumento X, teniendo en cuenta tanto aspectos crediticios como de tipos de inters, ser31:

donde ser necesario calcular, adicionalmente, la correlacin entre el instrumento libre de riesgo y el instrumento X considerado (p MX ). Cartera de renta fija en mercados latinoamericanos En este segundo apartado, el objetivo que se persigue es adaptar la. metodologa anteriormente descrita para una cartera de bonos de alta rentabilidad al caso de una cartera de renta fija en mercados latinoamericanos, con el fin de estimar los parmetros de riesgo de instrumentos de deuda pblica y renta fija privada emitidos, respectivamente, por gobiernos y entidades vinculadas a los mercados latinoamericanos. Al igual que en el caso de la cartera de bonos de alta rentabilidad, en una cartera compuesta por activos de renta fija emitidos por gobiernos y entidades latinoamericanas ciertos bonos no plantearn problemas a la hora de obtener series histricas de precios,

31

Teniendo en cuenta que A=X+i se verificar que:

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CAPITULO 10 327

mientras que otros carecern de datos o estos no sern fiables. Al igual que en el caso anterior, la metodologa que se describe a continuacin pretende establecer un procedimiento de clculo de los parmetros de riesgo, asociados a la componente crediticia de cualquier referencia, independientemente de la existencia o no de una serie fiable de precios para la misma.

Definicin de categoras Al igual que en el caso anterior, el objetivo es dividir el mercado en una serie de categoras para las que sea posible calcular todos los parmetros de riesgo, transmitindoselos a aquellos instrumentos que la compongan. En este caso los criterios a considerar para crear categoras de activos de renta fija latinoamericana son los siguientes: Pas del emisor. Divisa del instrumento: a efectos de este anlisis, se consideraran dos posibilidades, emisiones en moneda local y emisiones en US$. Calidad crediticia del activo de renta fija: En este punto se diferenciar entre deuda pblica local (riesgo Estado) y resto de calidades crediticias32. En funcin de los anteriores criterios, para cada pas se diferenciara entre emisiones en moneda local y emisiones en dlares. Dentro de cada una de ellas se crearan otras categoras en funcin de la calidad crediticia, siendo una de ellas la deuda pblica. Por otra parte, una entidad que tenga una cartera diversificada de este tipo de activos debera medir su exposicin a dos niveles: En primer lugar, deber medir las prdidas potenciales que se pueden producir en el valor de su cartera como consecuencia de variaciones de los tipos de inters33 y de la calidad crediticia de los emisores. En segundo lugar, deber medir las prdidas potenciales que se pudieran producir debido a la variacin de los tipos de cambio al pasar los resultados a su divisa de referencia. La metodologa que se presenta a continuacin cubrira el primer nivel de medicin de riesgos. Posteriormente, se deber medir el riesgo de cambio en funcin de las posiciones a valor de mercado que se tengan en cada una de las divisas, segn se explica en el captulo sobre metodologas generales de medicin del riesgo de mercado. Segn esto, se diferenciara entre: Emisiones de cada uno de los pases en moneda local, separando entre deuda pblica y el resto de calidades crediticias. Emisiones de todos los pases en US$.

Tambin podran incluirse otros criterios, tales como: sector econmico, plazo de vencimiento, etc. En principio, le afectarn las variaciones de los tipos de inters locales de los pases de los que tenga activos, as como las variaciones de los tipos en US$, suponiendo que tenga emisiones denominadas en dicha divisa.
33

32

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328 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Emisiones en moneda local La metodologa que se expone a continuacin debe aplicarse a cada uno de los mercados latinoamericanos en los que se tengan activos de renta fija denominados en moneda local. As, segn se ha indicado en la definicin de las categoras, se distinguira entre las emisiones de deuda pblica y el resto de calidades crediticias. As, la rentabilidad de cualquier emisin se determinar como suma de dos contribuciones, una debida a variaciones en los tipos de referencia del mercado, la deuda pblica, y otra debida a variaciones en la componente crediticia del instrumento.

Con objeto de simplificar el anlisis se considerar que las emisiones de deuda pblica son instrumentos libres de riesgo dentro de un determinado pas. Esta consideracin implica que, dentro de un determinado pas, la rentabilidad instantnea de un bono de deuda pblica nicamente dependera de una variable aleatoria relacionada con los cambios de valor debidos a movimientos de los tipos de inters locales, sin componente de tipo crediticio. De todas las emisiones de deuda pblica de un determinado pas, se tomarn como representativas todas aquellas que sean lquidas y para las que se disponga de series histricas fiables de precios. A partir de stas se determinarn los parmetros de la categora. En primer lugar se calculara la duracin y la volatilidad de su tasa de rentabilidad para cada uno de los activos lquidos de deuda pblica, construyndose la curva duracin vs. volatilidad. As, para una activo de deuda pblica poco lquido se determinar su volatilidad interpolando en la curva construida anteriormente, de forma que la volatilidad del precio del activo se obtendra multiplicando su duracin por la volatilidad interpolada. Se calcularn las correlaciones cruzadas entre todos los instrumentos de deuda pblica lquidos, para lo cual se utilizarn sus series histricas de precios y se supondr que la correlacin entre todas las parejas de activos de deuda pblica es nica, independiente de su liquidez e igual a la media de las correlaciones anteriormente calculadas. Para el resto de emisiones en moneda local se crearn categoras utilizando como criterio de segmentacin la calidad crediticia y se elegirn, para cada una de ellas, uno o varios activos representativos que sean lquidos y para los que se disponga de series histricas de precios. A partir de los parmetros de riesgo calculados para cada una de las categoras se determinaran los parmetros de riesgo de la categora como media de los anteriores. Al igual que en el caso de bonos de alta rentabilidad los parmetros que se estimarn para cada categora sern nicamente los asociados a la componente crediticia del instrumento. As, cada instrumento de renta fija de la cartera, denominado en la divisa local, ser asignado a una de las categoras tomando de sta sus parmetros de riesgo crediticios e introduciendo la componente debida al riesgo de tipos de inters del bono en cuestin, que se determinar a partir de la deuda pblica en moneda local con similar duracin. Como puede comprobarse la metodologa que se debe aplicar en este caso es prcticamente igual a la utilizada para los bonos de alta rentabilidad, por lo que se expondr de forma resumida, centrndonos en la identificacin de los parmetros diferenciadores para este caso concreto. La notacin empleada ser similar a la de los bonos de alta rentabilidad. Por tanto, antes de continuar sera conveniente consultar el apartado correspondiente (p. 317). Como ya se ha indicado, la rentabilidad de cualquier activo puede descomponerse en la debida a los tipos de mercado y la debida a los factores crediticios. En este caso, los tipos de mercado vienen definidos por las tasas de rentabilidad de los activos de deuda pblica local, que como se ha indicado se supondrn libres de riesgo dentro del pas. Por tanto, el hecho de

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CAPITULO 10 329

clasificar en categoras se debe a la necesidad de estimar la componente crediticia, de manera que los parmetros de riesgo que se definirn para cada una de las categoras sern: s: volatilidad crediticia r M: correlacin crediticia con la deuda pblica local p k: correlacin crediticia con otras categoras (fe) p ix : correlacin crediticia con el resto de activos (X) de la cartera,

siendo i el indicador de la categora.

Volatilidad de la categora y correlacin crediticia con la deuda pblica local La volatilidad crediticia de una categora (s) y su correlacin crediticia con la deuda pblica local (riM) se obtendrn, respectivamente, como la media de las volatilidades y correlaciones crediticias calculadas para cada uno de los bonos representativos de dicha categora. As, se considerar que la rentabilidad instantnea de un bono representativo de una categora viene definida por la suma de dos variables aleatorias, una relacionada con los cambios de valor debidos a movimientos de tipos de inters locales y otra que determina los movimientos de precios causados por la variacin de la calidad crediticia del emisor, segn el criterio de los operadores. As,

donde R es la rentabilidad instantnea del bono, H es la rentabilidad debida a cambios en los tipos de mercado de un bono de deuda pblica local de duracin similar y C es la rentabilidad debida a la componente crediticia que el mercado asignara a la emisin. Teniendo en cuenta la descomposicin de la variacin de valor del bono representativo, realizada en el punto anterior, la volatilidad de la rentabilidad ser:

donde crR es la volatilidad de la rentabilidad instantnea del instrumento, que se calcula a partir de la serie histrica de precios del bono para un perodo determinado. <7H es la volatilidad de un instrumento de deuda pblica local cuya duracin hoy sea la ms cercana a la media del bono representativo durante el periodo elegido. Se calcular a partir de la serie histrica de precios del instrumento libre de riesgo para el mismo periodo. p CH es la correlacin crediticia del bono representativo con el mercado. crc es la volatilidad crediticia del bono representativo y se calcular a partir de la correlacin anterior. Por tanto, la volatilidad crediticia del bono representativo y su correlacin crediticia con el instrumento libre de riesgo se calcularn segn las siguientes expresiones (vase en p. 320 el apartado referente a volatilidad de la categora y correlacin crediticia con el mercado):

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330 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Para cada pareja de activos de renta fija representativos de las categoras i y k (diferentes a la categora de deuda pblica) se calcula su correlacin crediticia mediante la siguiente expresin:

Segn lo expuesto anteriormente, la correlacin entre los instrumentos de deuda pblica (pH.v), se considerar nica e independiente de su duracin. La correlacin crediticia (p k) entre las categoras i y fe se obtendra como la media de las correlaciones crediticias (pCD) calculadas para cada pareja de activos de renta fija representativos (pCD) entre categoras.

Correlacin crediticia de una categora con el resto de instrumentos


Sea un instrumento cualquiera Y (que no sea deuda pblica local). Su correlacin crediticia con la categora i se calcular como:

Segn lo expuesto anteriormente, la correlacin (PYH) entre las rentabilidades de Y y la deuda pblica local, ser igual a la correlacin existente el instrumento y el instrumento de deuda pblica que sirve de referencia. Con el fin de no incrementar en exceso el nmero de clculos a realizar, este proceso slo se realizar para un activo de los representativos de la categora, de manera que la correlacin crediticia (piY) entre la categora i y el instrumento Y ser igual a la correlacin crediticia (pYC) entre el activo seleccionado de esa categora e Y.

Para cada una de las otras categoras de activos34 se calcularan las correlaciones cruzadas entre todos los instrumentos de deuda pblica lquidos y los instrumentos representativos de dicha categora. Se supondr que la correlacin entre cualquier activo de deuda pblica (lquido o ilquido) y un instrumento de otra categora es nica e igual a la media de las correlaciones anteriormente calculadas.

Correlacin entre los activos de deuda pblica y otras categoras

34

Por otras categoras de activos se entender deuda pblica de otro pas, renta fija de una determinada calidad crediticia del mismo u otro pas y, en general, cualquier categora de instrumentos ya sean de renta fija o no.

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Correlacin crediticia entre categoras

CAPITULO 10 331

donde A es la rentabilidad instantnea del instrumento M es la contribucin explicada por el instrumento de deuda pblica de similar duracin i es la contribucin crediticia por pertenecer a la categora i. Por tanto, se supondr que sus parmetros crediticios los toma de la categora y los de mercado corresponden al instrumento de deuda pblica local de similar duracin. Una vez definidas las dos componentes de la rentabilidad del instrumento de renta fija, su volatilidad se determinar como:

La correlacin total (pA B) entre dos activos de renta fija A y B (diferentes a deuda pblica), teniendo en cuenta tanto aspectos crediticios como de tipos de inters, ser:

Segn lo expuesto anteriormente, la correlacin entre los instrumentos de deuda pblica (pMN), es nica e independiente de su duracin. La correlacin total (/9AX) entre el activo de renta fija A y el instrumento X, teniendo en cuenta tanto aspectos crediticios como de tipos de inters, se calcula como:

Segn lo expuesto anteriormente, la correlacin (p XM ) entre las rentabilidades de X y la deuda pblica ser igual a la correlacin nica calculada para la deuda pblica y la categora de instrumentos a la que pertenece X. Emisiones en US$ Para este tipo de activos el proceso de clculo de los parmetros de riesgo es exactamente igual que el expuesto para el caso de los bonos de alta rentabilidad, crendose categoras adicionales de activos de renta fija de pases latinoamericanos en US$, utilizando como criterio de segmen-

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Parmetros de nesgo para cada activo de renta fija Cada instrumento de renta fija de la cartera ser asignado a una de las categoras y se le asignarn las volatilidades y correlaciones crediticias determinadas para esta. Para completar los parmetros necesarios se calcular la volatilidad asociada a un instrumento de deuda pblica local de similar duracin. As, para un bono que pertenezca a la categora i se determinar su rentabilidad instantnea como:

332 MERCADOS LATINOAMERICANOS

MERCADOS POCO LQUIDOS: ACCIONES Al igual que en el caso de renta fija, pueden existir acciones en el mercado que no se negocien con frecuencia o cuyo volumen no sea muy significativo. Para estos casos la informacin de precios puede ser escasa o poco fiable, lo que requiere el empleo de algn procedimiento que permita estimar los parmetros de riesgo asociados a dicho instrumento. Para ello se partir de un anlisis similar al de renta fija, descomponiendo el riesgo en sus componentes sistemtica y especfica. Tomando activos representativos se dividir el mercado en categoras a las que se asignaran los activos menos lquidos y de las que tomaran sus caractersticas representativas. Para el anlisis de inversiones en acciones poco lquidas se tomar como modelo de referencia el MVAF35, modelo de valoracin de activos financieros en el que la volatilidad de un activo es funcin de la del mercado y de los coeficientes /? y de correlacin del activo con el mercado. Sin embargo, estos ltimos pueden ser difciles de evaluar en el caso de activos con poca liquidez y profundidad en el mercado, lo que no significa que el riesgo al que se encontrara sometido este activo desaparezca, plantendose la necesidad de estimar dichos coeficientes. Partiendo de la teora del MVAF la volatilidad del activo ser funcin de su coeficiente fi, de la volatilidad del mercado en el que opera y de la volatilidad de su componente especfica As, se observa la necesidad de evaluar las componentes de riesgo sistemtico y especfico del activo poco lquido. Este planteamiento sera en cierta forma similar al empleado en los activos de renta fija poco lquidos, en el que se separaba la rentabilidad en dos componentes, nivel de los tipos de mercado y diferencial crediticio, con la salvedad de que en ese caso ambas componentes no son independientes (estn correlacionadas) y en el caso del MVAF, la variable sistemtica y la variable especfica presentaran correlacin nula. Para determinar los parmetros de riesgo de los activos poco lquidos se emplear un enfoque similar al de la renta fija, clasificando los activos por categoras. Definicin de categoras Por tanto, para analizar el comportamiento de un activo poco lquido se partir de la siguiente hiptesis: activos operando en el mismo mercado y en el mismo sector econmico se encon-

En el apndice IV (p. 365) se desarrolla la aplicacin de esta metodologa para la determinacin de los parmetros de riesgo de un activo. No obstante, este no es el nico modelo desarrollado en el mercado ya que existen generalizaciones como el modelo de valoracin por arbitraje en el que se desglosa el riesgo del instrumento en funcin de otros factores de riesgo. No obstante, dado su uso generalizado y la similitud con el planteamiento de renta fija, que descompone la rentabilidad en un efecto de mercado (sistemtico) y otro de crdito (especfico), se tomar el como referencia el modelo de valoracin de activos financieros.

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tacin la calidad crediticia, y como instrumento libre de riesgo el bono del Tesoro de los Estados Unidos de similar duracin. A todos los efectos, estas categoras se comportaran exactamente igual que las categoras definidas para bonos de alta rentabilidad, sustituyendo el criterio del sector empresarial por el pas del emisor. Por tanto, para la explicacin de los clculos asociados a estos instrumentos nos remitimos al apartado correspondiente (p. 317).

CAPITULO 10 333

trarn sometidos a riesgos de negocio similares. En consecuencia, cada uno de los mercados se dividir en categoras que correspondern a los distintos sectores econmicos: construccin, banca, compaas elctricas, etc.

Segn la hiptesis anterior, empresas operando en los mismos sectores estarn sometidas a riesgos de negocio similares. Por tanto, el objetivo de este apartado ser determinar qu variables recogeran este planteamiento. Para ello, partamos de las grandes masas patrimoniales de cualquier compaa: activo, deuda y recursos propios. Calculando el valor de mercado de cada una de ellas debera verificarse que

Sin embargo, dada una estructura de activos necesarios para el funcionamiento de la compaa, esta ecuacin podr verificarse para distintas estructuras de capital, esto es, para distinta composicin entre los valores de la deuda y los recursos propios. Por tanto, dado que todas las compaas del mismo sector no tienen porqu tener la misma estructura de capital, no todos los accionistas estarn expuestos a los mismos riesgos. As, el objetivo ser separar estos efectos y seleccionar las medidas de riesgo comunes a todos los negocios. Calculando los retornos de cada uno de los dos trminos se cumplir que:

donde rA, rD y rE corresponden respectivamente a los retornos asociados a los activos, a la deuda y a los recursos propios. Independientemente de la estructura de capital, todas las compaas en el mismo sector tendrn estructuras de activo similares, ya que se dedican al mismo negocio. Por tanto, se supondr que todos los activos asociados a un determinado sector presentarn los mismos parmetros de riesgo en el activo, que definiremos como la volatilidad de los activos y la /? de los activos:

Si adems suponemos que la componente de deuda se comporta de manera que presenta una volatilidad muy baja36 y una cierta independencia con respecto a las variaciones en la cotizacin de la accin y del mercado, se cumplira que:

En el caso de mercados en los que la volatilidad de los tipos de inters sea muy alta habra que reconsiderar esta hiptesis. Cuanto menor sea la duracin de la deuda y menos voltiles sean los tipos de inters, menores sern la volatilidad y la covarianza relacionadas con la deuda.

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Parmetros de riesgo de un activo

334 MERCADOS LATINOAMERICANOS

de manera que

La ^ y la volatilidad de los activos se denominan desapdancodas, ya que no dependen de la estructura de capital, sino de la estructura de activos necesaria para el funcionamiento del negocio. La j3 y la volatilidad de los recursos propios se denominarn apalancadas, ya que se determinan a partir de las desapalancadas y de la estructura de capital y son las que se aplican a la cotizacin de la accin considerada. Parmetros de riesgo por categora Por tanto, para definir los parmetros de riesgo de un categora se supondr que la correlacin de cada uno de los activos con el mercado es igual para todos los activos que pertenecen a una misma categora, y que el riesgo especfico de los activos de una compaa es el mismo para todas las compaas en el mismo sector. Por tanto, para cada categora j se determinarn una serie de activos lquidos i que se emplearn como representativos de la categora, y para los que se calcular la /? y la volatilidad desapalancada. Esta se determinar a partir de la razn deuda/capital de cada uno de los activos y la 3 y la volatilidad apalancadas, que son las que se pueden calcular a travs de la serie de precios histricos o cualquier otro procedimiento. Teniendo en cuenta que se podra llegar a disponer de informacin adicional sobre el mercado, la volatilidad apalancada deber ser la volatilidad corregida del activo representativo en lugar de la volatilidad histrica (0). Una vez calculados, se definira la /? y la volatilidad desapalancada de la categora como la media de las betas y volatilidades desapalancadas de cada uno de los activos:

j dondeta la categora e i cada uno de los activos representativos asociados a ella.

Correlaciones entre activos del mismo sector


Las hiptesis anteriores, que establecen que instrumentos dentro del mismo sector presentan idnticas p y volatilidades desapalancadas no implican que entre ellos presenten la misma correlacin desapalancada. Por ello, tambin se calcular la covarianza media desapalancada. Dados dos activos representativos, i y /, de la categora j, se cumplira que la covarianza desapalancada entre estos ser

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CAPITUL010

335

Calculando todos los pares de covarianzas desapalancadas entre los activos representativos de una misma categora y obteniendo su media se obtiene la covarianza desapalancada media dentro de la categora. De manera similar se calcula el coeficiente de correlacin desapalancado dentro del sector:

donde p^ es la correlacin desapalancada, ov es la covarianza media desapalancada y cr. es la volatilidad media desapalancada asociada a la categora j. Con este planteamiento, p^ podra tomar valores distintos de 1. Por tanto, el coeficiente de correlacin apalancado entre dos activos, u y v, pertenecientes a la misma categora j ser igual a

de manera que como coeficiente de correlacin entre dos activos asociados a la misma categora se tomara el coeficiente de correlacin desapalancad asociado a sta. Parmetros de riesgo entre categoras Sin embargo, la cartera est formada por instrumentos pertenecientes a distintas categoras y es necesario calcular la covarianza desapalancada media entre sectores. As, para cada par de activos representativos de las categoras correspondientes se calcular la covarianza desapalancada como se ha indicado en la pgina anterior, calculndose posteriormente la media de todas ellas. Estos clculos se realizarn entre todos los sectores en los que exista posicin, independientemente del mercado al que correspondan. Parmetros de riesgo de un activo poco lquido Un activo poco lquido perteneciente a la categora j tomar como suyos los parmetros de riesgo desapalancados asociados a dicha categora, apalancndolos posteriormente para obtener los correspondientes a su estructura de capital. As, para calcular la /? y la volatilidad de un activo poco lquido asignado a la categora j se tomara la 3 y la volatilidad desapalancada de la categora y se apalancara a travs de la estructura de capital del activo poco lquido:

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336 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Para el caso de correlaciones entre activos pertenecientes a distintas categoras, la correlacin entre un activo i de la categora j y otro / de la categora k ser igual a la correlacin desapalancada entre las categoras j y fe.

Hiptesis simplificadoras En todo el planteamiento anterior existe una complicacin adicional, ya que si ya resulta difcil estimar valores/? representativos, ms lo es el emplear las estructuras de capital propias de cada compaa. Por tanto, con el objeto de simplificar los clculos anteriores se podran establecer la siguiente hiptesis. De no ser posible considerar las estructuras de capital de las compaas analizadas, se supondr que todas las compaas de un sector operan bajo las mismas condiciones de financiacin, de manera que el hecho de desapalancar y volver a apalancar no tendra ningn efecto y sera suficiente considerar directamente las volatilidades y las/? de los recursos propios. Por ltimo, podra ocurrir que no fuera posible asignar a una categora un determinado activo i. En este caso, se supondr, al menos, que el instrumento se comporta como el mercado, de manera que tanto j3 como el coeficiente de correlacin se supondrn iguales a uno.

Apndices
APNDICE I: INSTRUMENTOS DE REA FIJA Se considerarn instrumentos de renta fija todos aquellos que de manera explcita (bonos) o implcita Cetras) generen una rentabilidad conocida en el momento de la compra del instrumento. Por tanto, la caracterstica principal es la existencia de una estructura temporal de pagos conocida a priori.

Figura 10-16. Estructura de flujos de un bono explcito

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CAPITUL010

337

Desde el punto de vista de la gestin de riesgos, nuestro objetivo final ser la aplicacin de las medidas de rentabidad-riesgo definidas anteriormente. Para ello es importante analizar los siguientes conceptos: precio: cmo se determina el precio del instrumento, que ser dependiente de la estructura de tipos de inters existente en el mercado, sensibilidad: cmo vara ese precio ante movimientos de los tipos (duracin y convexidad), exposicin: cul es el mximo movimiento desfavorable que podramos encontrar, con un determinado nivel de confianza, de manera que se puedan calcular las prdidas potenciales asociadas a una posicin en dicho instrumento. A continuacin se desarrollarn estos puntos con mayor detalle. Precio Para determinar el precio37 o valor de mercado del instrumento se tendr en cuenta que este debe ser igual a la suma de los valores actuales de todos los flujos futuros pendientes de cobrar. El valor actual de un flujo futuro en el instante T se calcular como:

Donde el factor de descuento depender de los tipos de inters que apliquen a un horizonte temporal con vencimiento en el instante T. Generalmente, estos se expresarn como tipos de inters compuestos anuales, de manera que:

Tasa interna de retorno Como se ha visto en el apartado anterior para poder calcular el precio del bono es necesario determinar los tipos de inters que se emplearn para descontar cada uno de los flujos. Sin embargo, la prctica habitual del mercado es emplear un nico tipo de inters para todos los plazos, que representar una media de la estructura temporal real de tipos de inters para el vencimiento total del instrumento. Este tipo de inters as definido se denomina tasa interna de retorno (TIR) por ser la tasa a la que hay que descontar todos los flujos futuros para obtener el valor de mercado que se est cotizando y que representara la rentabilidad asociada al instrumento. Por tanto, se cumplir que

En todo momento se considerar que el precio incluye el devengo de cupn, a diferencia del precio cotizado, que habitualmente se expresa sin el cupn corrido.

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338 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Ejemplo Supongamos una posicin en un bono con vencimiento el 31 de diciembre del 2007 que pague un cupn de US$ 60.000 (6%) todos los 31 de diciembre hasta el vencimiento y que devuelva el nominal del ttulo (US$ 1 milln) en la fecha de vencimiento. Qu valor de mercado tendra esta posicin? Como se ha indicado anteriormente el valor del bono depender de la TIR de mercado asociada a dicho vencimiento para el nivel de riesgo de esta emisin. Supongamos que esta fuera igual al 6,5%. A continuacin se muestra la estructura de pagos del bono y los respectivos valores actuales para cada una de las fechas, calculando el factor de descuento (FD) con la TIR del 6,5%: Valoracin del bono
Fecha Flujo (US$) Aos FD (%) Valor actual (US$)

31/12/98 31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 31/12/03 31/12/04 31/12/05 31/12/06 31/12/07

60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 1.060.000

0,94795 1,94795 2,95068 3,95068 4,95068 5,95068 6,95342 7,95342 8,95342 9,95342

94 88 83 78 73 69 65 61 57 53

56.523 53.073 49.825 46.784 43.929 41.248 38.724 36.360 34.141 566.348

De manera que sumando todos los valores de la columna de valores actuales se obtendra un valor de mercado de US$ 966.957. Repitiendo el proceso para otros valores de la TIR se obtendran los resultados que se muestran en la Figura 10-17 y en la tabla anexa.

El nivel de riesgo asociado al instrumento vendr dado por la calidad del emisor del instrumento, por la liquidez y profundidad del mercado y por las caractersticas propias del instrumento. 39 Realmente esta afirmacin se aplica a instrumentos de similar duracin, pero a efectos didcticos y dado que todava no se ha introducido este concepto, se considerar el vencimiento del instrumento.

38

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El precio del instrumento de renta fija es funcin de una nica variable de mercado, la TIR, que depender del vencimiento del instrumento y de su nivel de riesgo38. As, instrumentos de similar vencimiento39 y similar nivel de riesgo debern dar rentabilidades similares, de manera que el mercado cotiza niveles de TIR para los distintos plazos y riesgos y se los aplica a todos los instrumentos de renta fija en dicha categora, independientemente de su estructura de flujos real. Por tanto, se considerar la TIR como el factor de mercado que determina el riesgo de un instrumento de renta fija, de manera que el siguiente paso ser analizar cmo influye el comportamiento de la TIR en el precio del instrumento y, de ahi, en las prdidas y ganancias asociadas a una posicin en dicho producto.

CAPITUL010

339

Comportamiento del precio frente a laTIR

Figura 10-17. Comportamiento del precio frente a la tasa interna de rentabilidad

TIR ( % ) Valor (US$)

Como se puede observar, los incrementos en el valor de la TIR se traducen en disminuciones en el valor del activo, y viceversa. Sensibilidad Sin embargo, el instrumento se comportar de la misma manera independientemente del volumen de la posicin, de manera que se analizar su sensibilidad ante variaciones en el valor del factor de mercado que determina su comportamiento (en este caso, la TIR de mercado asociada al plazo y nivel de riesgo del producto). As, empleando los resultados del ejemplo anterior se obtendra el grfico que se muestra en la Figura 10-18.

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0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 20 25 30

1.600.000 1.474.261 1.360.582 1.257.672 1.164.389 1.079.724 1.002.782 932.772 868.989 810.807 757.669 709.079 664.593 623.818 586.398 552.017 520.391 416.723 325.127 261.378

340 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Figura 10-18. Comportamiento de la rentabilidad instantnea

Como puede observarse el comportamiento de la rentabilidad del instrumento ante variaciones de la TIR tiene un comportamiento fundamentalmente lineal en el entorno de la TIR actual, corrigindose con una cantidad positiva casi simtrica a medida que nos alejamos del punto central, de manera que se comporta aproximadamente como:

donde y es la variacin relativa del precio, y x la variacin de la TIR. Por tanto, en primera aproximacin podramos expresar la variacin relativa del precio como:

donde DM es la duracin modificada del instrumento y C la convexidad, ambas positivas40. Duracin modificada En el apartado anterior se introdujo el concepto de duracin modificada. Para calcularlo se definir en primer lugar el concepto de duracin. La duracin de un instrumento de renta fija se define como la media ponderada de los valores actuales de cada flujo donde los coeficientes de ponderacin son el tiempo en aos hasta el pago del flujo correspondiente. Los valores actuales se expresarn en tanto por uno con respecto al valor de mercado total del instrumento. Esto es,

* Segn la teora del clculo infinitesimal, DM se calcula como el cociente, cambiado de signo, entre la derivada primera del precio con respecto a la TIR y el precio, y C como el cociente entre la derivada segunda del precio con respecto a la TIR y el precio. Desarrollando en serie:

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341

Convexidad La convexidad de un instrumento de renta fija se define como42

lo que vendra a representar, al igual que en el caso de la duracin, una media ponderada de los valores actuales de cada flujo, siendo el coeficiente de ponderacin un tiempo al cuadrado. Ejemplo Volviendo al ejemplo anterior, los sumandos necesarios para el clculo de la duracin modificada y la convexidad, para una TIR del 6,5%, seran los que muestra la tabla siguiente, de manera que se obtendra una duracin modificada de 7,24 aos y una convexidad igual a 67,589.

41

Sustituyendo la expresin del valor actual de cada uno de los flujos se deduce que la duracin modificada es igual a:

Es importante sealar que la forma adecuada de calcular la duracin modificada es la obtencin directa de la derivada primera. La razn estriba en que las TIR que negocian en el mercado dependen de la forma de expresar el nmero de aos entre dos fechas y de la forma de clculo de intereses (simple, compuesto, continuo) y esto condicionar la expresin asociada al factor de descuento. As, si la TIR estuviese expresada como un tipo lineal, las expresiones anteriores no seran vlidas, ya que suponen una TIR expresada en base compuesta. 42 Al igual que en el caso de la duracin, la manera apropiada de calcular la convexidad de un instrumento de renta fija es hallar el cociente entre la derivada segunda del precio, con respecto a la TIR, y el precio:

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donde , son los aos hasta el flujo i, VAi es el valor actual del flujo i descontado usando la TIR del instrumento y VA es el valor actual del instrumento. A partir de este punto se definira la duracin modificada como la duracin dividida por uno ms la TIR del instrumento41:

342 MERCADOS LATINOAMERICANOS

Duracin modificada y convexidad Aos Duracin modificada (aos) Convexidad 0,095 0,278 0,530 0,834 1,180 1,556 1,953 2,361 2,774 56,299 67,859

Tot