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INTRODUCCIN

a dinmica que comenzaba a observarse cuando se public la edicin de octubre de 2013 de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO) es ahora ms visible: La recuperacin econmica que en ese momento comenzaba a afianzarse en las economas avanzadas est adquiriendo un alcance ms amplio. La consolidacin fiscal se est desacelerando, y los inversionistas estn menos preocupados por la sostenibilidad de la deuda. Los bancos se estn fortaleciendo poco a poco. Aunque estamos muy lejos de una plena recuperacin econmica, el tema en el tapete ahora es la normalizacin de la poltica monetaria, tanto la convencional como la no convencional. Esta dinmica implica un cambio en el entorno para las economas de mercados emergentes y en desarrollo. Un crecimiento ms vigoroso en las economas avanzadas conlleva una mayor demanda de sus exportaciones. La normalizacin de la poltica monetaria, sin embargo, entraa condiciones financieras ms restrictivas y un contexto financiero ms riguroso. Los inversionistas sern menos indulgentes, y las debilidades macroeconmicas acarrearn un costo ms alto. Se han reducido los riesgos agudos, pero los riesgos no han desaparecido del todo. En Estados Unidos, la recuperacin econmica parece asentarse sobre bases slidas. En Japn, an falta que la Abeconoma se traduzca en un aumento de la demanda privada interna para que la recuperacin pueda sostenerse. En el sur de Europa no puede darse por descontado el ajuste, sobre todo si la tasa de inflacin es baja en el conjunto de la zona del euro. Como se analiza en la edicin de abril de 2014 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report), la reforma financiera es incompleta, y el sistema financiero sigue en riesgo. Han surgido riesgos geopolticos,

aunque an no han tenido repercusiones macroeconmicas de alcance mundial. De cara al futuro, la atencin debe centrarse cada vez ms en la oferta: En muchas economas avanzadas el crecimiento potencial es muy bajo. Esto es malo de por s, pero adems dificulta el ajuste fiscal. En este contexto, se hace ms importante tomar medidas que eleven el crecimiento potencial, que van desde reconsiderar la estructura de las instituciones del mercado laboral hasta incrementar la competencia y la productividad en una serie de sectores de bienes no transables, as como reconsiderar el tamao del gobierno y examinar el papel de la inversin pblica. Aunque la evidencia no es clara, en muchas economas de mercados emergentes el crecimiento potencial tambin parece haberse reducido. En algunos pases, entre ellos China, esto puede ser, en parte, un subproducto deseable de un crecimiento ms equilibrado. En otros, sin duda hay margen para realizar algunas reformas estructurales a fin de mejorar la situacin. Por ltimo, a medida que los efectos de la crisis financiera se disipan lentamente, el panorama puede pasar a estar dominado por otra tendencia: el aumento de la desigualdad de ingresos. Aunque siempre se ha visto a la desigualdad como un problema central, hasta hace poco no se crea que tuviera fuertes repercusiones en los resultados macroeconmicos. Esta creencia est cada vez ms en tela de juicio. Analizar de qu forma la desigualdad afecta tanto a la macroeconoma como al diseo de la poltica macroeconmica probablemente sea un tema cada vez ms relevante en nuestra agenda de trabajo. Olivier Blanchard Consejero Econmico

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RESUMEN EJECUTIVO

n general la actividad mundial se ha afianzado y se espera que mejore an ms en 201415, en gran parte gracias al mpetu de las economas avanzadas. Sin embargo, en estas economas la inflacin se ha ubicado por debajo de las proyecciones, como consecuencia de brechas an grandes del producto y de recientes cadas de precios de las materias primas. En muchas economas de mercados emergentes la actividad ha estado por debajo de lo esperado en un entorno financiero externo ya no tan favorable, aunque este grupo contina contribuyendo a ms de dos tercios del crecimiento mundial. Se prev que el crecimiento de su producto se ver estimulado por el aumento de las exportaciones a las economas avanzadas. En este contexto, los riesgos a la baja enumerados en ediciones anteriores de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO) han disminuido en cierta medida. Cabe hacer tres salvedades: los riesgos vinculados a los mercados emergentes se han agravado, el hecho de que la inflacin en las economas avanzadas se encuentre en un nivel inferior al previsto plantea riesgos para la actividad, y han vuelto a surgir tensiones geopolticas. Aunque la situacin ha mejorado, globalmente los riesgos continan inclinndose a la baja. Nuevamente, la volatilidad financiera se ha intensificado a fines de enero de este ao, y esto pone de relieve los desafos que les plantea a las economas de mercados emergentes la evolucin del entorno externo. La causa inmediata parece haber sido la renovada inquietud de los mercados en torno a los fundamentos econmicos de los mercados emergentes. Aunque la presin del mercado fue relativamente generalizada, los pases con niveles ms altos de inflacin y dficits en cuenta corriente ms profundos fueron en general los ms afectados. Algunas de estas debilidades han estado presentes durante algn tiempo, pero ante las perspectivas de mejor rentabilidad en las economas avanzadas, la actitud de los inversionistas es ahora menos favorable con respecto a los riesgos vinculados a los mercados emergentes. Ante la posibilidad de que los flujos de capitales cambien de direccin, los riesgos relacionados con necesidades

sustanciales de financiamiento externo y depreciaciones monetarias desordenadas constituyen un motivo de inquietud. Algunas economas de mercados emergentes han adoptado polticas macroeconmicas ms restrictivas a fin de apuntalar la confianza y reafirmar el compromiso con sus objetivos de poltica. Globalmente, las condiciones financieras para algunas economas de mercados emergentes son ms tensas que cuando se public la edicin de octubre de 2013 del informe WEO. El costo del capital ha aumentado en consecuencia, lo cual enfriar la inversin y le restar mpetu al crecimiento, segn las previsiones. De cara al futuro, se proyecta que el crecimiento mundial se incrementar de 3% en 2013 a 3,6% en 2014 y 3,9% en 2015, lo que no representa mayores cambios respecto de los pronsticos de octubre de 2013. En las economas avanzadas, el crecimiento aumentara a aproximadamente 2% en 201415; es decir, una mejora de alrededor de 1 punto porcentual en comparacin con 2013. Los principales factores detrs de ese cambio son la aplicacin de polticas fiscales menos restrictivas, excepto en Japn, y la decisin de mantener condiciones monetarias sumamente acomodaticias. El crecimiento ms fuerte se registrar en Estados Unidos y rondar 2%. Se proyecta un crecimiento positivo pero variado en la zona del euro: ms fuerte en su ncleo y ms dbil en los pases con un elevado nivel de deuda (tanto pblica como privada) y fragmentacin financiera, factores que ambos actuarn como un lastre para la demanda interna. En cuanto a las economas de mercados emergentes y en desarrollo, se proyecta que el crecimiento repuntar paulatinamente de 4,7% en 2013 a aproximadamente 5% en 2014 y 5% en 2015. El crecimiento se ver respaldado por el fortalecimiento de la demanda externa de las economas avanzadas, aunque el empeoramiento de las condiciones financieras moderar el aumento de la demanda interna. En China, se espera que el crecimiento se mantenga en torno a 7% en 2014 debido a que las autoridades procuran enfriar el crdito y promover reformas, asegurando al mismo tiempo una transicin paulatina hacia una trayectoria de crecimiento ms equilibrada y sostenible.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

La recuperacin mundial an es frgil, a pesar de la mejora de las perspectivas. Tambin persisten riesgos a la baja, tanto viejos como nuevos. En los ltimos tiempos, han surgido nuevos riesgos geopolticos. En cuanto a los riesgos viejos, los relacionados con las economas de mercados emergentes se han agravado con la evolucin de las condiciones externas. Como lo puso de relieve la edicin de abril de 2014 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report, o informe GFSR), una normalizacin inesperadamente rpida de la poltica monetaria estadounidense o nuevos estallidos de fuerte aversin al riesgo por parte de los inversionistas podran exacerbar la turbulencia financiera. Eso podra traducirse en difciles ajustes en algunas economas de mercados emergentes, con un riesgo de contagio y tensin financiera generalizada, y por ende de contraccin del crecimiento. En las economas avanzadas, los riesgos para la actividad relacionados con un nivel de inflacin muy bajo han pasado a primer plano, especialmente en la zona del euro, donde las grandes brechas del producto han contribuido al bajo nivel de inflacin. Dado que la inflacin probablemente se mantendr por debajo de la meta durante algn tiempo, las expectativas inflacionarias a ms largo plazo podran reducirse poco a poco, lo que conducira a un nivel an ms bajo que el previsto actualmente o posiblemente a una situacin de deflacin de concretarse otros riesgos a la baja para la actividad. El resultado sera un alza de las tasas de inters reales, un aumento de la carga de la deuda privada y pblica, y un debilitamiento de la demanda y del producto. El fortalecimiento de la recuperacin de las economas avanzadas tras la Gran Recesin constituye un hecho positivo. Pero el crecimiento an no tiene el mismo grado de solidez en el mundo entero, y es necesario redoblar los esfuerzos a nivel de las polticas por restablecer plenamente la confianza, lograr un crecimiento robusto y disipar los riesgos a la baja. Las autoridades de las economas avanzadas deben evitar un repliegue prematuro de la poltica monetaria acomodaticia. En un contexto de consolidacin fiscal ininterrumpida, de brechas del producto an grandes y de niveles muy bajos de inflacin, la poltica monetaria debera conservar la orientacin acomodaticia. En la zona del euro, se necesita una distensin monetaria mayor que no descarte el uso de medidas no convencionales para sustentar la actividad y

contribuir a lograr el objetivo de estabilidad de precios del Banco Central Europeo, mitigando as los riesgos de una disminucin aun mayor de la inflacin o de deflacin propiamente dicha. Un nivel bajo y sostenido de inflacin probablemente no sera conducente a una recuperacin adecuada del crecimiento econmico. En Japn, la implementacin de las dos flechas restantes de la Abeconoma reforma estructural y planes de consolidacin fiscal ms all de 2015 es fundamental para lograr la meta de inflacin y un crecimiento sostenido ms fuerte. La necesidad de planes fiscales a mediano plazo crebles, sin embargo, no se limita solo a Japn. La edicin de abril de 2014 del informe Monitor Fiscal subraya que los elevados saldos de deuda pblica sumados a la ausencia de planes de ajuste a mediano plazo que incluyan medidas concretas y reformas profundas de las prestaciones sociales son el principal factor detrs de los agudos riesgos fiscales a mediano plazo que pesan sobre las economas avanzadas, incluido Estados Unidos. En la zona del euro, el saneamiento de los balances bancarios en el contexto de una evaluacin creble de la calidad de los activos y una recapitalizacin de los bancos dbiles ser indispensable para apuntalar la confianza y reavivar el crdito. Tambin es esencial para el logro de estas metas llevar a trmino una unin bancaria que incluya un mecanismo de resolucin nico e independiente con capacidad para poner en marcha a tiempo la resolucin de instituciones bancarias, as como mecanismos de respaldo comunes que permitan quebrar el vnculo entre los bancos y los entes soberanos. Se necesitan ms reformas estructurales para mejorar las perspectivas de la inversin y la actividad econmica. Las economas de mercados emergentes tendrn que sobreponerse a la turbulencia y mantener un vigoroso crecimiento a mediano plazo. Las medidas de poltica adecuadas variarn segn la economa. Sin embargo, algunas prioridades son comunes para muchas. Primero, las autoridades deben permitir que los tipos de cambio respondan a la evolucin de los fundamentos econmicos y faciliten el ajuste externo. Si las reservas internacionales son adecuadas, se puede recurrir a intervenciones en el mercado de cambio para suavizar la volatilidad y evitar trastornos financieros. Segundo, en las economas cuya inflacin todava est a un nivel relativamente alto o en que hay grandes riesgos de que la reciente depreciacin de la moneda alimente la inflacin subyacente, quiz sea necesario endurecer an ms la poltica monetaria. Si la credibilidad de las pol-

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ResUmen eJecUtiVo

ticas resulta problemtica, quiz sea necesario mejorar la transparencia y coherencia de los marcos de poltica para que ese endurecimiento surta efecto. Tercero, en el mbito fiscal, las autoridades deben reducir los dficits presupuestarios, aunque esa medida no reviste la misma urgencia en todas las economas. Es necesario tomar medidas inmediatas en los casos en que la deuda pblica ya es elevada y las consiguientes necesidades de refinanciamiento constituyen una fuente de vulnerabilidad. Cuarto, muchas economas necesitan una nueva ronda de reformas estructurales que incluyan inversin en infraestructura pblica, eliminacin de los obstculos al ingreso en los mercados de productos y servicios, y, en el caso de China, un reequilibramiento del creci-

miento, alejndolo de la inversin y orientndolo hacia el consumo. Los pases de bajo ingreso tendrn que evitar una acumulacin de la deuda externa y pblica. Muchos han logrado mantener un crecimiento vigoroso, en parte gracias al fortalecimiento de su poltica macroeconmica, pero el entorno externo tambin ha cambiado para este grupo. La inversin extranjera directa ha comenzado a moderarse a medida que bajan los precios de las materias primas, y los ingresos presupuestarios y las entradas de divisas generados por las materias primas se encuentran en peligro. Para evitar una acumulacin de la deuda externa y pblica, ser importante ajustar a tiempo las polticas.

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C HAPTER CAPTULO

EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

La actividad mundial cobr mpetu durante el segundo semestre de 2013 y, segn las previsiones, mejorar ms en 201415. Ese impulso procede principalmente de las economas avanzadas, aunque no todas se estn recuperando de la misma manera. Dado que las condiciones monetarias son propicias y que ha disminuido el efecto de lastre generado por la consolidacin fiscal, se proyecta que el crecimiento anual supere la tendencia en Estados Unidos y sea cercano a la tendencia en las economas del ncleo de la zona del euro. En las economas de la zona del euro sometidas a tensiones, sin embargo, se prev que el crecimiento seguir siendo dbil y frgil, dado que el elevado nivel de la deuda y la fragmentacin financiera enfriaran la demanda interna. En cuanto a Japn, se proyecta que la consolidacin fiscal de 201415 se traduzca en cierta moderacin del crecimiento. Segn las previsiones, el crecimiento de las economas de mercados emergentes repuntar solo en pequea medida. Estas economas se estn ajustando a condiciones financieras externas menos propicias, en las cuales los inversionistas internacionales son ms sensibles a la debilidad y las vulnerabilidades de las polticas contra el trasfondo de perspectivas de mejor crecimiento y normalizacin de la poltica monetaria en algunas economas avanzadas. En consecuencia, las condiciones financieras de las economas de mercados emergentes han desmejorado desde la edicin de octubre de 2013 de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO, por sus siglas en ingls), y se han mantenido generalmente estables en las economas avanzadas. Continan predominando los riesgos a la baja en torno a las perspectivas mundiales de crecimiento, a pesar de algunos riesgos al alza en Estados Unidos, el Reino Unido y Alemania. En el caso de las economas avanzadas, entre los principales motivos de inquietud cabe mencionar los riesgos a la baja que plantean el bajo nivel de inflacin y la posibilidad de un dilatado perodo de crecimiento dbil, especialmente en la zona del euro y Japn. Aunque las brechas del producto siguen siendo grandes en general, la orientacin de la poltica monetaria debera seguir siendo acomodaticia, teniendo en cuenta la continua consolidacin fiscal. En las economas de mercados emergentes, las vulnerabilidades parecen estar mayormente focalizadas. No obstante, dado que las entradas de capitales podran disminuir o cambiar de

direccin, no ha desaparecido el riesgo de una desaceleracin general an ms pronunciada en estas economas. Por lo tanto, las economas de mercados emergentes y en desarrollo deben estar preparadas para sobreponerse a la turbulencia de los mercados y reducir las vulnerabilidades externas.

Perspectiva de la demanda y de la actividad


El crecimiento mundial repunt en el segundo semestre de 2013, promediando 3%, lo cual representa un aumento marcado respecto del 2% registrado durante los seis meses previos. Gran parte de ese repunte tuvo lugar en las economas avanzadas, en tanto que el crecimiento en los mercados emergentes apenas fue modesto (grfico 1.1, panel 2). La intensificacin de la actividad se vio reflejada en el comercio internacional y la produccin industrial (grfico1.1, panel 1). Los ltimos datos recibidos sugieren una ligera moderacin del crecimiento mundial en el primer semestre de 2014. La aceleracin de la actividad mundial hacia fines de 2013, que fue ms fuerte de la prevista, fue producto en parte de alzas de la acumulacin de existencias que volvern a bajar. Globalmente, sin embargo, en trminos generales las perspectivas no han cambiado desde la edicin de octubre de 2013 del informe WEO: se proyecta que el crecimiento mundial avance a 3,6% en 2014 y luego a 3,9% en 2015 (cuadro1.1). Estados Unidos dio un fuerte impulso al crecimiento mundial: su economa (grfico1.2, panel 1) creci 3% en el segundo semestre de 2013; es decir, con ms fuerza de lo previsto en la edicin de octubre de 2013 del informe WEO. Parte de este movimiento sorpresivo al alza es atribuible a un vigoroso aumento de las exportaciones y a aumentos pasajeros de la demanda de existencias. Los indicadores recientes apuntan a cierto enfriamiento a comienzos de 2014, que en gran parte parece estar relacionado con condiciones meteorolgicas inusitadamente desfavorables, aunque es posible que estn contribuyendo tambin las consecuencias de aumentos anteriores de la demanda de existencias. No obstante, el crecimiento

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial


(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
Interanual Diferencia con las proy. de la actualizacin de enero de 2014 del informe WEO 2014 2015 0,1 0,0 0,1 0,0 T4 a T4 Estimaciones 2013 3,3 2,1 Proyecciones 2014 2015 3,6 2,1
2,7 1,3 1,6 1,2 0,7 1,1 1,2 3,0 2,1 2,7

2012
Producto mundial1 Economas avanzadas Estados Unidos Zona del euro2 Alemania Francia Italia Espaa Japn Reino Unido Canad Otras economas avanzadas3 Economas de mercados emergentes y en desarrollo4 frica subsahariana Sudfrica Amrica Latina y el Caribe Brasil Mxico Comunidad de Estados Independientes Rusia Excluido Rusia Economas emergentes y en desarrollo de Asia China India5 ASEAN-56 Economas emergentes y en desarrollo de Europa Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn Partidas informativas Unin Europea Pases en desarrollo de bajo ingreso Oriente Medio y Norte de frica Crecimiento mundial segn tipos de cambio de mercado Volumen del comercio mundial (bienes y servicios) Importaciones Economas avanzadas Economas de mercados emergentes y en desarrollo Exportaciones Economas avanzadas Economas de mercados emergentes y en desarrollo Precios de las materias primas (dlares de EE.UU.) Petrleo7

2013 3,0 1,3

Proyecciones 2014 2015 3,6 2,2 3,9 2,3

2,8 0,7 0,9 0,0 2,4 1,6 1,4 0,3 1,7 1,9

3,2 1,4

1,9 0,5 0,5 0,3 1,9 1,2 1,5 1,8 2,0 2,3

2,8 1,2 1,7 1,0 0,6 0,9 1,4 2,9 2,3 3,0

3,0 1,5 1,6 1,5 1,1 1,0 1,0 2,5 2,4 3,2

0,0 0,1 0,2 0,1 0,0 0,3 0,3 0,4 0,1 0,1

0,0 0,1 0,1 0,0 0,0 0,2 0,0 0,3 0,0 0,0

2,6 0,5 1,4 0,8 0,9 0,2 2,5 2,7 2,7 2,9

3,7 2,4
3,0 1,5 1,7 1,6 1,4 0,9 0,5 1,9 2,4 3,6

5,0

1,4

4,9 2,5 3,1 1,0 3,9 3,4 3,4 3,3 6,7 7,7 4,7 6,2 4,2

4,7

2,8

4,9 1,9 2,7 2,3 1,1 2,1 1,3 3,9 6,5 7,7 4,4 5,2 2,4

4,9

2,4

5,4 2,3 2,5 1,8 3,0 2,3 1,3 5,3 6,7 7,5 5,4 4,9 3,2

5,3

2,9

5,5 2,7 3,0 2,7 3,5 3,1 2,3 5,7 6,8 7,3 6,4 5,4 4,4

0,2

0,5

0,7 0,5 0,4 0,5 0,0 0,3 0,6 1,2 0,0 0,0 0,0 0,2 0,1

0,1

0,2

0,3 0,6 0,3 0,2 0,0 0,1 0,2 1,4 0,0 0,0 0,0 0,2 0,4

4,8
... 2,1 1,9 1,9 0,6 1,3 1,1 ... 6,4 7,7 4,7 ... ...

5,2
... 2,1 3,1 2,0 4,5 2,0 1,6 ... 6,7 7,6 5,7 ... ...

5,3
... 3,0 2,5 2,9 2,4 2,5 2,5 ... 6,8 7,2 6,5 ... ...

3,6 1,1 ... ... 2,8 ...


... ... ... ... 2,6 3,0 1,2 5,3 ... ... ...

2,5 1,7 ... ... 3,0 ...


... ... ... ... 2,3 3,2 1,6 5,1 ... ... ...

2,9 1,7 3,2


... ... ... ... ... 6,3 3,0 1,7 4,7 ... ... ... ... ...

0,3 5,7 4,1 2,5 2,8


1,1 5,8 2,1 4,2 1,0 10,0 2,0 6,0 0,7 0,6 0,3

0,2 6,1 2,2 2,4 3,0


1,4 5,6 2,3 4,4 0,9 1,2 1,4 5,8 0,4 0,2 0,2

1,6 6,3 3,2 3,1 4,3


3,5 5,2 4,2 5,0 0,1 3,5 1,5 5,5 0,4 0,3 0,2

1,8 6,5 4,5 3,3 5,3


4,5 6,3 4,8 6,2 6,0 3,9 1,6 5,2 0,8 0,4 0,2

0,2 0,3 0,2 0,0 0,1


0,1 0,7 0,2 0,4 0,4 2,7 0,2 0,2 0,0 0,1 0,0

0,1 0,1 0,5 0,0 0,1


0,3 0,1 0,1 0,1 0,8 1,5 0,1 0,1 0,3 0,2 0,0

No combustibles (promedio basado en ponderaciones de la exportacin mundial de materias primas)

Precios al consumidor Economas avanzadas Economas de mercados emergentes y en desarrollo4 Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje) Sobre los depsitos en dlares de EE.UU. (seis meses) Sobre los depsitos en euros (tres meses) Sobre los depsitos en yenes japoneses (seis meses)

Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 31 de enero y el 28 de febrero de 2014. En los casos en que las economas no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de la economa. Los datos trimestrales agregados se han ajustado estacionalmente. Las proyecciones de Ucrania se excluyen de la edicin de abril de 2014 del informe WEO debido a la crisis actual, pero se incluyeron en la actualizacin de enero de 2014 de dicho informe. Letonia forma parte del grupo de las economas avanzadas; en la actualizacin de enero de 2014 del informe WEO guraba entre las economas emergentes y en desarrollo. 1Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas segn la paridad del poder adquisitivo. 2Excluido Letonia. 3Excluidos el G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn, el Reino Unido) y los pases de la zona del euro, pero se incluye Letonia. 4Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 80% de las economas emergentes y en desarrollo. 5En el caso de India, los datos y proyecciones se presentan en base al ejercicio scal, y el crecimiento del producto, en base al PIB a precios de mercado. Las correspondientes proyecciones de crecimiento del PIB al costo de los factores ascienden a 4,6%, 5,4% y 6,4% en 2013, 2014 y 2015, respectivamente. 6Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam. 7Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petrleo fue US$104,07 en 2013; el precio supuesto en base a los mercados de futuros es US$104,17 en 2014 y US$97,92 en 2015.

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Grco 1.1. Indicadores de la actividad mundial


La actividad mundial cobr mpetu en el segundo semestre de 2013, al igual que el comercio mundial, pero el repunte fue desigual: generalizado en las economas avanzadas, pero desparejo en las economas de mercados emergentes. Aunque el crecimiento de las exportaciones se aanz, el de la demanda interna se mantuvo mayormente invariable. 1. Comercio mundial, produccin industrial y PMI de manufacturas (promedio mvil de tres meses; variacin porcentual anualizada) PMI de manufacturas (desviaciones respecto de 50) Produccin industrial Volmenes de comercio mundial 25 20 15 10 5 0 2010 11 12 13 5 Feb.

Grco 1.2. Pronsticos de crecimiento del PIB


(Variacin porcentual trimestral anualizada)
El crecimiento de las economas avanzadas experimentar un aumento moderado, segn las proyecciones, en 201415, cobrando mpetu gracias a los avances realizados en 2013. El crecimiento de Estados Unidos se mantendr por encima de la tendencia, y el crecimiento de Japn se moderar, de acuerdo con las previsiones, principalmente como consecuencia de una carga scal pequea. Entre las economas de mercados emergentes, el crecimiento conservara el vigor en las economas emergentes y en desarrollo de Asia y se recuperara en cierta medida en Amrica Latina y el Caribe. 8 1. Estados Unidos y Japn 6 4 2 0 2 4 2010 11 12 13 14 Economas avanzadas (esc. izq.) 16 Estados Unidos (esc. izq.) 12 Japn (esc. der.) 8 4 0 4 8 15: T4 8 Zona del euro Francia y Alemania Espaa e Italia 6 4 2 0 2 2010 11 12 13 14 4 15: T4 14 12 10 8 6 4 2 0 2 15: T4 12 10 8 6 4 2 0 2 4 15: T4

5 4 3 2 1 0 1 2 3

2. PMI de manufacturas (desviaciones respecto de 50; promedio mvil de tres meses) Economas avanzadas1 Economas de mercados emergentes 2

3. Produccin industrial 14 (promedio mvil de tres meses; variacin porcentual anualizada) 15 Economas avanzadas1 Economas de mercados emergentes2 12 9 6 3 0 3

2. Zona del euro

2012

13

Feb. 14

2012

13

6 Ene. 14

4. Crecimiento del PIB (variacin porcentual semestral anualizada) Informe WEO de abril de 2014 Informe WEO de octubre de 2013 4,0 Economas avanzadas 8,5 Economas de mercados emergentes y en desarrollo 8,0 3,5 7,5 3,0 7,0 2,5 6,5 2,0 6,0 1,5 5,5 1,0 5,0 0,5 4,5 0,0 4,0 2010: 11:S1 12:S1 13:S1 14:S1 15: 2010: 11:S1 12:S1 13:S1 14:S1 15: S1 S2 S1 S2 Fuentes: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, Haver Analytics, Markit Economics y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: PI = produccin industrial; PMI = ndice de gerentes de compras. 1 Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega (solo PI), Nueva Zelandia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong (solo PI), Reino Unido, Repblica Checa, Singapur, Suecia (solo PI), Suiza, zona del euro. 2 Argentina (solo PI), Brasil, Bulgaria (solo PI), Chile (solo PI), China, Colombia (solo PI), Filipinas (solo PI), Hungra, India, Indonesia, Letonia (solo PI), Lituania, Malasia (solo PI), Mxico, Pakistn (solo PI), Per (solo PI), Polonia, Rumania (solo PI), Rusia, Sudfrica, Tailandia (solo PI), Turqua, Ucrania (solo PI), Venezuela (solo PI).

3. Economas emergentes y en desarrollo de Asia Economas emergentes y en desarrollo de Asia China India

2010

11

12

13

14

4. Amrica Latina y el Caribe Amrica Latina y el Caribe Brasil Mxico

2010

11

12

13

14

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 1.3. Condiciones monetarias en las economas avanzadas


Las condiciones monetarias se han mantenido generalmente acomodaticias en las economas avanzadas, pero ms en Estados Unidos que en la zona del euro o Japn. Las tasas de poltica monetaria se mantienen cerca del lmite inferior cero, pero se prev que subirn a partir de 2015, especialmente en Estados Unidos, donde se han recuperado el patrimonio neto de los hogares y los precios inmobiliarios. La deuda de los hogares se ha estabilizado, en trminos generales, en la zona del euro en relacin con el ingreso disponible, y ha disminuido con fuerza en Estados Unidos. El crdito al sector privado no nanciero sigue disminuyendo en la zona del euro, por efecto de las estrictas normas de concesin de crdito y la debilidad de la demanda. 1. Expectativas en torno a la tasa de poltica monetaria1 (porcentaje; meses en el eje de la abscisa; las lneas punteadas representan el informe WEO de octubre de 2013) Estados Unidos Europa Reino Unido 2. Aumento del crdito a empresas no nancieras y hogares2 (variacin porcentual 20 interanual) 15 Zona del euro Estados Unidos 10 5 Italia Espaa 0 5

2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 t

10 t + 36 2006 07 08 09 10 11 12 13: T4 4. Relacin deuda/ingreso 800 3. Relacin patrimonio neto/ 140 ingreso de los hogares de los hogares 130 750 120 3 700 Japn 110 650 Zona del 4 100 euro Zona del euro 600 Japn 90 550 Ncleo 80 Estados Unidos Economas de ZE 5 500 Estados Unidos 70 6 ZE con problemas 450 60 2000 02 04 06 08 10 13: 2000 02 04 06 08 10 13: T4 T3 t + 12 t + 24 180 5. ndices de precios reales de la vivienda (200 = 100) 160 Economas avanzadas sometidas a presin Zona 140 al alza7 del euro 120 Estados Unidos 100 80 Japn 6. Total de activos del banco central (porcentaje del PIB de 2008) BJ 50 40 30 20 Fed 10

BCE 8

60 2000 02 04 06 08 10

0 Mar. 13: 2007 08 09 10 11 12 14 T3 Fuentes: Banco de America/Merrill Lynch; Banco de Italia; Banco de Espaa; Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: BJ = Banco de Japn; ZE = zona del euro; BCE = Banco Central Europeo; Fed = Reserva Federal. 1 Las expectativas se basan en los futuros sobre la tasa de los fondos federales (Estados Unidos), la tasa interbancaria a un da promedio en libra esterlina (Reino Unido) y la tasa a trmino ofrecida en el mercado interbancario en euros (Europa); datos actualizados al 26 de marzo de 2014. 2 Se utilizan datos sobre el ujo de fondos para Espaa, Estados Unidos y la zona del euro. Los prstamos bancarios italianos a residentes italianos estn corregidos para tener en cuenta las titulizaciones. 3 Interpolacin a partir del patrimonio neto anual como porcentaje del ingreso disponible. 4 La zona del euro incluye los empleadores de subsectores (incluidos los trabajadores por cuenta propia). 5 Alemania, Austria, Eslovenia, Francia, Pases Bajos. Para calcular la relacin de los Pases Bajos se utilizan los prstamos. 6 Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal. 7 Pases sometidos a presiones al alza: Australia, Austria, Blgica, Canad, Colombia, Israel, RAE Noruega, RAEKong, de Hong Kong, Singapur, Suecia, Suiza. Israel, Noruega, de Hong Singapur, Suecia, Suiza. 8 8Los clculos del BCE se basan en el estado nanciero semanal del Los clculos del BCE se basan en el estado financiero semanal del Eurosistema. Eurosistema.

anual de 201415 superara la tendencia, rondando 2% (cuadro 1.1). La moderacin de la consolidacin fiscal es un factor favorable; se estima que la diferencia del saldo estructural primario disminuir de poco ms de 2% del PIB en 2013 a aproximadamente % en 201415. Otros factores propicios son las condiciones monetarias acomodaticias y la recuperacin del sector inmobiliario tras una larga depresin (grfico 1.3, panel 5), el aumento de la riqueza de los hogares (grfico 1.3, panel 3) y la mejora de las condiciones de crdito bancario. En la zona del euro, el crecimiento es ahora positivo. En Alemania, las condiciones monetarias propicias, el vigor del mercado laboral y el afianzamiento de la confianza han apuntalado el repunte de la demanda interna, que se ha visto reflejado sobre todo en un aumento del consumo y un tmido reavivamiento de la inversin, pero tambin en el sector de la vivienda. En toda la zona del euro, la fuerte reduccin del ritmo de endurecimiento de la poltica fiscal de alrededor de 1% del PIB en 2013 a % del PIB contribuira a estimular el crecimiento (grfico1.4, panel 1). Fuera del ncleo de la zona, la exportacin neta y la estabilizacin de la demanda interna han contribuido a la reactivacin. Sin embargo, se prev que el aumento de la demanda seguir ligeramente deprimido, dado que persisten la fragmentacin financiera, la escasez de crdito (vase el grfico1.3, panel2) y la elevada carga de la deuda empresarial. Como se explica en el recuadro 1.1, an no se han superado totalmente los shocks de la oferta de crdito que han sufrido algunas economas, y estos continan afectando negativamente el crdito y el crecimiento. Al mismo tiempo, la demanda de crdito tambin es dbil, debido a los problemas que aquejan a los balances empresariales. En trminos globales, el crecimiento econmico en la zona del euro alcanzar, segn las proyecciones, solo 1,2% en 2014 y 1% en 2015. En Japn, segn las previsiones, algunos factores subyacentes que alimentan el crecimiento se fortalecern; entre ellos se destacan la inversin privada y las exportaciones, dado el mayor crecimiento en los pases socios y la depreciacin sustancial que experiment el yen durante los 12 ltimos meses, aproximadamente. No obstante, la actividad global experimentar, segn las proyecciones, una disminucin moderada en respuesta a la adopcin de una poltica fiscal ms restrictiva en 201415. Ese endurecimiento es resultado de un aumento en dos etapas de la tasa del impuesto

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

sobre el consumo: de 5% a 8% en el segundo trimestre de 2014 y luego a 10% en el cuarto trimestre de 2015 y al repliegue del gasto en reconstruccin y el primer paquete de estmulos del programa de Abeconoma. Sin embargo, el endurecimiento de la orientacin de la poltica fiscal en 2014, equivalente a alrededor de 1% del PIB, ser ms moderado de lo previsto en la edicin de octubre de 2013 del informe WEO, como resultado de un nuevo estmulo fiscal equivalente a aproximadamente 1% del PIB. Se proyecta que este estmulo reducir el impacto negativo del endurecimiento en el crecimiento en 0,4 puntos porcentuales, a 0,3% del PIB en 2014. En 2015, el efecto negativo de la orientacin fiscal en el crecimiento aumentara a % del PIB. Globalmente, el crecimiento ascendera a 1,4% en 2014 y 1,0% en 2015. En las economas de mercados emergentes y en desarrollo, el crecimiento repunt ligeramente en el segundo semestre de 2013. Este mpetu cclico fue ms dbil que el de las economas avanzadas debido a los efectos contrarios de dos fuerzas en el crecimiento. Por un lado, el crecimiento de las exportaciones fue ms fuerte gracias a la intensificacin de la actividad en las economas avanzadas y a la depreciacin de las monedas. Las proyecciones apuntan a polticas fiscales generalmente neutrales (vase el grfico1.4, panel 1). Por otra parte, la debilidad de la inversin persisti, y tanto el financiamiento externo como las condiciones financieras internas desmejoraron cada vez ms. Las restricciones del lado de la oferta y otras restricciones estructurales que afectan a la inversin y al producto potencial (por ejemplo, estrangulamientos de la infraestructura) representan problemas para algunas economas. Se prev que estas fuerzas compensatorias sigan haciendo sentir sus efectos durante gran parte de 2014. Sin embargo, globalmente, las economas de mercados emergentes y en desarrollo continan contribuyendo a ms de dos tercios del crecimiento mundial, y su crecimiento aumentara de 4,7% en 2013 a 4,9% en 2014 y 5,3% en 2015. El pronstico para China es que el crecimiento se mantendr invariable en lneas generales, en torno a 7% en 201415; o sea, apenas ligeramente menos que en 201213. Esta proyeccin se basa en el supuesto de que las autoridades poco a poco ponen rienda a la rpida expansin del crdito y avanzan en la implementacin de su proyecto de reforma para encauzar la economa por una trayectoria ms equilibrada y sostenible del crecimiento. En cuanto a India, segn las proyecciones, el crecimiento del PIB

Grco 1.4. Polticas scales


Se prev una moderacin de la carga scal en las economas avanzadas en 2014, excepto en el caso de Japn, y un aumento en 2015. Este aumento se debe principalmente a la segunda etapa del alza del impuesto sobre el consumo y al repliegue del estmulo scal en Japn. En cuanto a las economas de mercados emergentes, se proyecta que la orientacin scal seguir siendo neutral en trminos generales en 2014, pero que se endurecer en 2015, cuando la actividad se haya fortalecido. 1. Impulso scal (variacin del saldo estructural como porcentaje del PIB) 2011 2013 2015 (proyeccin) 2012 2014 (proyeccin) Informe WEO octubre de 2013 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Economas avanzadas excluida la zona del euro Economas de mercados emergentes y en desarrollo Alemania y Francia Economas de la zona del euro sometidas a tensin1 0,5

2. Saldo scal (porcentaje del PIB)

4 2 0 2 4

Economas avanzadas Economas de mercados emergentes y en desarrollo Mundo 2001 04 07 10 13 16

6 8 10 12 19 160 140 120 100 80 60 40 20 0

3. Deuda pblica (porcentaje del PIB) Economas avanzadas Economas emergentes y en desarrollo de Asia G-7 2 Amrica Latina y el Caribe Otras economas de mercados emergentes y en desarrollo Mundo

1950

60

70

80

90

2000

10

19

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal. 2 El G-7 est integrado por Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido.
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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

real se incrementar a 5,4% en 2014 y 6,4% en 2015, suponiendo que prosperen los esfuerzos del gobierno por reavivar el aumento de la inversin y que la expansin de las exportaciones cobre mpetu tras la reciente depreciacin de la rupia (grfico 1.2, panel 3; cuadro 1.1). En otras economas emergentes y en desarrollo de Asia, el crecimiento se mantendra en 5,3% en 2014 debido al endurecimiento de las condiciones financieras externas e internas, y luego aumentara a 5,7% en 2015 gracias al fortalecimiento de la demanda externa y al debilitamiento de las monedas. Con respecto al crecimiento regional de Amrica Latina, se prev nicamente una pequea aceleracin de la actividad: el crecimiento aumentara de 2% en 2014 a 3% en 2015 (grfico 1.2, panel 4). Algunas economas experimentaron hace poco fuertes presiones de los mercados, y el empeoramiento de las condiciones financieras ser un lastre para el crecimiento. Se observan importantes diferencias entre las grandes economas de la regin. En el caso de Mxico, se prev que el crecimiento se incrementar a 3% en 2014, gracias a una orientacin ms expansiva de la poltica macroeconmica, la desaparicin de los factores especiales que explican la baja tasa del crecimiento registrada en 2013 y las repercusiones del aumento del crecimiento en Estados Unidos. Se prev que el crecimiento aumentar a 3% en 2015, a medida que se hagan sentir los efectos de las grandes reformas estructurales. La actividad en Brasil sigue siendo atenuada. La demanda est respaldada por la reciente depreciacin del real y por el continuo vigor del alza de los sueldos y del consumo, pero la inversin privada sigue siendo dbil, en parte como consecuencia de la escasa confianza empresarial. Las perspectivas a corto plazo de Argentina y Venezuela han vuelto a desmejorar. Ambas economas continan lidiando con difciles condiciones de financiamiento externo y con el impacto negativo de nuevos controles cambiarios y administrativos en el producto. En frica subsahariana, se prev que el crecimiento aumentar de 4,9% en 2013 a 5% en 201415. Se proyecta que el crecimiento de Sudfrica experimentar una ligera mejora gracias al fortalecimiento de la demanda externa. Se prev que en otras economas de la regin los proyectos relacionados con materias primas respaldarn un aumento del crecimiento. Las monedas se han depreciado sustancialmente en algunas economas. En Oriente Medio y Norte de frica, el crecimiento regional aumentara de manera moderada en
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201415. La recuperacin se debe mayormente a las economas exportadoras de petrleo, cuyo elevado nivel de gasto pblico contribuye al vigor del sector no petrolero en algunas economas; entre tanto, para otras se prev un alivio parcial de las dificultades en el suministro de petrleo. Muchas economas importadoras de petrleo continan lidiando con difciles condiciones sociopolticas y de seguridad, que pesan sobre la confianza y la actividad econmica. Las perspectivas a corto plazo de Rusia y muchas otras economas de la Comunidad de Estados Independientes han sido revisadas a la baja, ya que el crecimiento se vera obstaculizado por las secuelas de los sucesos recientes en Rusia y Ucrania y por los riesgos geopolticos que han generado. La inversin, por su parte, ha sido dbil, en parte como consecuencia de la incertidumbre en torno a las polticas. En las economas emergentes y en desarrollo de Europa, el crecimiento se enfriara en 2014 y luego se recuperara moderadamente en 2015 pese a la reactivacin de la demanda de Europa occidental, en gran medida como consecuencia de la evolucin de las condiciones financieras externas y el reciente endurecimiento de las polticas en Turqua. El crecimiento en las economas en desarrollo de bajo ingreso repunt a 6% en 2013, principalmente gracias al impulso generado por la robusta demanda interna. Para 201415 se proyecta un pequeo salto a alrededor de 6%, gracias al respaldo que proporcionaran el fortalecimiento de la recuperacin en las economas avanzadas y la expansin robusta e ininterrumpida de la demanda interna privada.

Bajo nivel de inflacin


La presin inflacionaria seguira siendo atenuada (grfico 1.5, panel 1). La actividad an se encuentra sustancialmente por debajo del producto potencial en las economas avanzadas, y a menudo cerca o ligeramente por debajo del potencial en las economas de mercados emergentes y en desarrollo (grfico 1.6, panel 1). La cada de precios de las materias primas, especialmente combustibles y alimentos, representa una fuerza comn detrs del reciente retroceso del nivel general de inflacin en el mundo entero (grfico 1.5, panel 4). Segn las proyecciones, los precios de las materias primas en trminos del dlar de EE.UU. volvern a bajar ligeramente en 201415, en parte como consecuencia de la trayectoria que implican los precios de los futuros sobre materias primas. Sin embargo, tal como se explica

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Grco 1.5. Inacin mundial

Grco 1.6. Capacidad, desempleo y tendencia del producto


El producto de las economas emergentes y en desarrollo de frica subsahariana, Amrica Latina y Asia se mantiene por encima de la tendencia previa a la crisis, pero las brechas del producto del informe WEO no indican que el producto se encuentre por encima de la capacidad. A pesar de la desaceleracin del crecimiento econmico, las tasas de desempleo han seguido disminuyendo ligeramente en las economas emergentes de Amrica Latina y Asia. El personal tcnico del FMI ha revisado a la baja las estimaciones del producto a mediano plazo, ante las cifras decepcionantes de los ltimos tiempos. Las revisiones sustanciales del producto de las economas del grupo BRICS son la causa de la mayora de las revisiones a la baja de las economas de mercados emergentes y en desarrollo tomadas como grupo. 1. Producto en relacin con las tendencias previas a la crisis de las estimaciones del informe WEO en 20141 (porcentaje del PIB potencial o tendencial previo a la crisis)

(Variacin porcentual interanual, salvo indicacin en contrario)


Se proyecta que, en trminos generales, la inacin seguir siendo moderada en 201415, con brechas de producto negativas persistentes y considerables en las economas avanzadas, debilitamiento de la demanda interna en varias economas de mercados emergentes y retroceso de los precios de las materias primas. En Estados Unidos y la zona del euro se prev que el nivel general de inacin se mantendr por debajo de las expectativas inacionarias a ms largo plazo, lo cual podra conducir a ajustes de las expectativas y riesgos de aumento de las cargas de deuda y las tasas de inters reales. 1. Agregados mundiales: Nivel general de inacin Economas de mercados emergentes y en desarrollo Economas avanzadas Mundo 10 8 6 4 2 0 2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 2 15: T4

Brecha del producto de 2014 segn el informe WEO Economas EMED avanzadas EDE CEI DA ALC

frica subsahariana

6 3 0 3 6 9 12 15 18

4 3 2 1 0 1 2 3

2. Nivel general de inacin (lneas punteadas: expectativas inacionarias a 610 aos)

3. Deactor del PIB Estados Unidos 2 Zona del euro Japn 4 3 2 1 0

2. Tasas de desempleo2 (porcentaje)

14 2007 2011 2013 12 10 8 6 4 2

Estados Unidos Japn 1 Zona del euro2 2009 10 11 12 13 14 15: T4 2009 10 11 12 13 14

1 2 3 15: T4 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 15: T4

Zona del euro3

Japn

Estados Unidos

CEI

DA

EDE

ALC

OMNA

3. Contribucin a la reduccin del producto a mediano plazo de las economas de mercados emergentes y en desarrollo4 (porcentaje)

0 2 4

4. Precios de las materias primas (ndice; 2005 = 100)

Alimentos Energa Metales 2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Resto EMED BR CN EMED 2012 13 14

SA RU IN 15 16 17 18

6 8 10

Fuentes: Consensus Economics; Haver Analytics; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 En Japn, el aumento de la inacin en 2014 reeja, en gran medida, el alza del impuesto sobre el consumo. 2 Excluido Letonia.

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: ALC = Amrica Latina y el Caribe; BR = Brasil; BRICS = Brasil, Rusia, India, China, Sudfrica; CEI = Comunidad de Estados Independientes; CN = China; DA = economas en desarrollo de Asia; EDE = economas de mercados emergentes y en desarrollo de Europa; EMED = economas de mercados emergentes y en desarrollo; IN = India; OMNA = Oriente Medio y Norte de frica; RU = Rusia; SA = Sudfrica. 1 La tendencia previa a la crisis se dene como el promedio geomtrico del aumento del nivel del PIB real entre 1996 y 2006. 2 Se omite frica subsahariana debido a las limitaciones de datos. 3 Se excluye Letonia. 4 En relacin con la edicin de septiembre de 2011 del informe WEO; las cifras del crecimiento de 2017 y 2018 correspondientes a la edicin de septiembre de 2011 del informe WEO se extrapolan utilizando las tasas de crecimiento de 2016.

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en la seccin especial sobre las materias primas, en el caso especfico de los precios del petrleo, los pronsticos difieren segn el mtodo utilizado. Con todo, los diferentes modelos de pronstico predicen actualmente que los precios del petrleo se mantendrn al mismo nivel o retrocedern, aunque el grado de incertidumbre en torno a las previsiones de los precios de las materias primas suele ser elevado. Aun as, el panorama general del mercado de las materias primas apunta a que las fluctuaciones de la oferta de muchos productos superarn holgadamente los efectos de la intensificacin proyectada de la actividad mundial en los precios. Esas fluctuaciones son especialmente pronunciadas en el caso de algunas materias primas alimentarias y el petrleo crudo. Es poco probable que la cada del crecimiento prevista en China empuje a la baja el consumo interno de materias primas, que continuara aumentando dados los niveles de ingreso per cpita proyectados a lo largo del horizonte de los pronsticos del informe WEO. Sin embargo, la expansin y la composicin del consumo de materias primas en China seguramente se alterarn a medida que la economa nacional se reequilibre, alejndose de un crecimiento alimentado por la inversin y orientndose hacia un crecimiento ms impulsado por el consumo (vase el recuadro 1.2). En las economas avanzadas, la inflacin se ubica actualmente por debajo de la meta y de las expectativas inflacionarias a ms largo plazo, dado que promedia aproximadamente 1% (grfico1.5, panel 1). Las previsiones apuntan a que alcanzar el nivel fijado como meta de manera paulatina, teniendo en cuenta que el producto tardara en retomar su nivel potencial (grfico1.5, paneles 2 y 3; cuadro A8 del apndice estadstico). En Estados Unidos, todos los indicadores pertinentes de inflacin disminuyeron en el curso de 2013, y la inflacin subyacente registr tasas inferiores a 1%, a pesar de la ininterrumpida disminucin de la tasa de desempleo. El retroceso del desempleo refleja en parte las disminuciones de la participacin en la fuerza laboral causadas tanto por tendencias demogrficas como por el nmero de trabajadores desalentados que dejan la fuerza laboral. Se prev que parte de esa cada de la participacin en la fuerza laboral se revertir, ya que algunos de esos trabajadores probablemente volvern a buscar empleo a medida que mejore la situacin del mercado laboral. Adems, la tasa de desempleo a largo plazo se mantiene en un nivel elevado en comparacin con las normas histricas. En consecuencia, se prev un escaso aumento de los
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salarios incluso a medida que el desempleo disminuya hacia la tasa natural en 201415. En la zona del euro, la inflacin ha retrocedido de manera ininterrumpida desde fines de 2011. Tanto el nivel general de inflacin como la inflacin subyacente han cado por debajo de 1% desde el cuarto trimestre de 2013. Varias economas con un nivel de desempleo particularmente elevado han registrado una inflacin casi nula o una deflacin propiamente dicha durante el mismo perodo. En 2013 en su conjunto, la inflacin alcanz 1,3%; o sea, cerca del lmite inferior de la banda proyectada por el personal tcnico del Banco Central Europeo (BCE) a fines de 2012 y menos del nivel ms bajo que prevean en ese momento los participantes en la encuesta Consensus Forecast. Se prev que la inflacin avanzar ligeramente a medida que se afiance la recuperacin y disminuyan lentamente las brechas del producto. Segn las proyecciones de base actuales, la inflacin se mantendra por debajo del objetivo del BCE para la estabilidad de precios por lo menos hasta 2016. En Japn, la inflacin comenz a avanzar al mismo tiempo que cobr mpetu el crecimiento y que se depreci el yen durante el ltimo ao aproximadamente. Para 201415, se proyecta una aceleracin temporaria en respuesta a los aumentos del impuesto sobre el consumo. Sin embargo, hay indicios de que la oferta de empleo est comenzando a superar la demanda. Los sueldos nominales tambin han comenzado a subir, y se prev que la inflacin subyacente converger paulatinamente hacia la meta de 2%. En las economas de mercados emergentes y en desarrollo, se prev que la inflacin descender de alrededor del 6% actual a aproximadamente 5% para 2015 (grfico 1.5, panel 1). La disminucin de los precios internacionales de las materias primas en trminos de dlares de EE.UU. debera contribuir a aligerar las presiones de precios, aunque en algunas economas esa reduccin estar compensada holgadamente por la depreciacin reciente del tipo de cambio. Adems, las presiones de precios vinculadas a la actividad econmica disminuirn gracias a la reciente contraccin del crecimiento de muchas economas de mercados emergentes. Ahora bien, ese alivio ser limitado en algunas economas de mercados emergentes, a causa de las presiones de la demanda interna y las limitaciones de la capacidad en algunos sectores (indicadores rojos y amarillos de sobrecalentamiento del grfico 1.7). Este panorama coincide con un producto superior a la

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Grco 1.7. Indicadores de sobrecalentamiento de las economas del Grupo de los Veinte
La mayora de los indicadores continan apuntando a un exceso persistente de capacidad ociosa cclica en las economas avanzadas. En las grandes economas de mercados emergentes, algunos indicadores llevan a pensar que an existen limitaciones de la capacidad, a pesar de la desaceleracin reciente del crecimiento. En varias economas de mercados emergentes, los indicadores apuntan a vulnerabilidades externas persistentes. Los indicadores nancieros revelan niveles elevados de los precios de las acciones en muchas economas avanzadas y un nivel creciente de los precios de la vivienda en Alemania y Estados Unidos. En las economas de mercados emergentes, los indicadores reejan persistentes vulnerabilidades atribuibles a la rpida expansin del crdito; en otros mercados, los indicadores se encuentran dentro de los lmites histricos.

Estimaciones de 2014 por encima del promedio de 19972006, salvo en los casos de las siguientes indicaciones: Menos de 0,5 desviaciones estndar Mayor o igual que 0,5 pero menor que 1,5 desviaciones estndar Mayor o igual que 1,5 desviaciones estndar

Factores internos
Producto en Brecha relacin con del la tendencia1 producto Desempleo Inacin
2

Factores externos
Sntesis Trminos Entrada de de Cuenta intercambio capitales3 corriente Sntesis

Factores nancieros
Expansin Precios Precios inmodel de las 4 4 biliarios acciones4 Sntesis crdito Saldo scal5 Tasa de inters real6

Economas avanzadas Japn Alemania Estados Unidos Australia Canad Francia Reino Unido Italia Corea Economas de mercados emergentes y en desarrollo India Brasil Indonesia Argentina7 Arabia Saudita Turqua China Rusia Mxico Sudfrica Fuentes: Ocina de Estadstica de Australia; Banco de Pagos Internacionales; base de datos de China de CEIC; Global Property Guide; Haver Analytics; FMI, base de datos de Balance of Payments Statistics; FMI, base de datos de International Financial Statistics; Ocina Nacional de Estadstica de China; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Para cada indicador, con las salvedades hechas a continuacin, se asignan a las economas colores basados en los valores actualmente proyectados para 2014 en relacin con el promedio anterior a la crisis (19972006). Cada indicador se calica como rojo = 2, amarillo = 1 y azul = 0; las calicaciones sintticas se calculan como la suma de las calicaciones de los componentes seleccionados dividida por la mxima suma posible de dichas calicaciones. Los smbolos cuadrados correspondientes a las sntesis son rojos si la calicacin sinttica es superior o igual a 0,66, amarillos si es igual o superior a 0,33 pero inferior a 0,66 y azules si es inferior a 0,33. Si no se dispone de datos no se asigna un color. Las echas ascendentes (descendentes) indican condiciones de sobrecalentamiento (enfriamiento) en comparacin con el informe WEO de octubre de 2013. 1 El producto superior en ms de 2,5% a la tendencia previa a la crisis est indicado en rojo. El producto inferior a la tendencia en menos de 2,5% est indicado en azul. El producto dentro del rango 2,5% con respecto a la tendencia previa a la crisis est indicado en amarillo. 2 Se utiliz la siguiente metodologa de calicacin en el caso de las siguientes economas con metas de inacin: Australia, Brasil, Canad, Corea, Indonesia, Mxico, Reino Unido, Sudfrica y Turqua. La inacin de nal del perodo situada por encima de la banda jada como meta por el pas desde el punto intermedio se denota con el color amarillo; la inacin de nal del perodo equivalente a ms del doble de la banda jada como meta por el pas desde el punto intermedio se denota con el color rojo. En el caso de todas las otras economas del grco, se asigna el color rojo si la inacin al nal del perodo es aproximadamente 10% o ms, amarillo si la inacin es aproximadamente 5% a 9% y azul si la inacin es inferior a 5%. 3 Las entradas de capitales se reeren al valor disponible ms reciente en relacin con el promedio de 19972006 de crecimiento de las entradas de capitales, como porcentaje del PIB. 4 Los indicadores de expansin del crdito, aumento de los precios de la vivienda y aumento de los precios de las acciones se reeren a la variacin porcentual anual en relacin con el crecimiento del producto. 5 Las echas en la columna del saldo scal representan la variacin pronosticada del saldo estructural como porcentaje del PIB en el perodo 201314. Una mejora de ms de 0,5% del PIB est indicada por una echa ascendente; un deterioro de ms de 0,5% del PIB est indicado por una echa descendente. Una variacin del saldo scal entre 0,5% y 0,5% del PIB se indica con una echa horizontal. 6 Las tasas de inters de poltica monetaria reales inferiores a cero estn identicadas por una echa descendente; las tasas de inters reales por encima de 3% estn identicadas por una echa ascendente; las tasas de inters reales entre 0% y 3% estn identicadas por una echa horizontal. Las tasas de inters de poltica monetaria reales se deactan con proyecciones de inacin futura a dos aos. 7 Clculos basados en datos ociales de Argentina sobre el PBI y el ndice de precios al consumidor. Vanse la nota 5 del cuadro A4 del apndice estadstico y la nota 6 del cuadro A7.

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Grco 1.8. Condiciones de los mercados nancieros en las economas avanzadas


Las tasas de inters estadounidenses a ms largo plazo subieron inmediatamente despus del anuncio sobre el retiro paulatino del estmulo que realiz la Reserva Federal en mayo de 2013, pero se han estabilizado en trminos amplios desde entonces. Las tasas de las economas del ncleo de la zona del euro y Japn han aumentado una fraccin. Los mercados de acciones han operado al alza, y las relaciones precio/utilidad han retomado los niveles previos a la crisis. Continan disminuyendo los diferenciales de los bonos espaoles e italianos. 1. Expectativas en torno a la tasa de poltica estadounidense1 (porcentaje; meses en el 2,5 eje de la abscisa) 21 de mayo de 2013 2,0 21 de junio de 2013 20 de septiembre de 2013 1,5 26 de marzo de 2014 1,0 0,5 Japn 0,0 t t + 12 t + 24 t + 36 2007 08 09 10 11 12 2. Principales tasas de inters2 (porcentaje) Tasa promedio de una hipoteca ja 29 de a 30 aos en junio Estados Unidos 2012 22 de mayo de 2013 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Mar. 14

tendencia previa a la crisis y una nueva disminucin del desempleo en varias economas de mercados emergentes (grfico 1.6, paneles 1 y 2). En las economas en desarrollo de bajo ingreso, el descenso de los precios de las materias primas y un endurecimiento cuidadoso de la poltica monetaria han contribuido a empujar la inflacin de alrededor de 9,8% en 2012 a 7,8% en 2013. En base a las polticas vigentes, se prev que la inflacin seguir esa trayectoria hasta rondar 6%.

Divergencia de la poltica monetaria, las condiciones financieras y los flujos de capital


Las condiciones monetarias continan siendo mayormente acomodaticias en las economas avanzadas, a pesar de los aumentos persistentes de las tasas de inters a ms largo plazo desde mayo de 2013, cuando la Reserva Federal anunci sus planes para comenzar a reducir paulatinamente su programa de adquisicin de activos (grfico 1.8, paneles 2 y 5). Sin embargo, las tasas a ms largo plazo se mantienen por debajo de los niveles que regiran si la prima por plazo hubiera regresado a los niveles previos a la crisis, y las condiciones financieras generales continan siendo favorables: los mercados de acciones han repuntado y los diferenciales por riesgo de los bonos se mantienen en un nivel bajo (grfico 1.8, panel 3). Sin embargo, la orientacin de la poltica monetaria de las economas avanzadas comenzara a seguir rumbos diferentes en 201415. Las encuestas de los participantes en el mercado (por ejemplo, la edicin de enero de 2014 de Survey of Primary Dealers, del Banco de la Reserva Federal de Nueva York) sealan que se prev un aumento de la tasa de poltica monetaria estadounidense en el segundo semestre de 2015. La informacin basada en los precios de los futuros, sin embargo, implica que ese aumento ocurrira en el primer semestre de 2015 (grfico1.8, panel 1). Las proyecciones del informe WEO coinciden con la orientacin avanzada proporcionada por la Reserva Federal, segn la cual se mantendr una poltica monetaria que promueva el crecimiento, y suponen que la primer alza de la tasa de poltica monetaria estadounidense ocurrir en el tercer trimestre de 2015. Estas proyecciones tienen en cuenta el pronstico de que la inflacin se mantendr baja, que las expectativas inflacionarias seguirn bien ancladas y que la tasa de desempleo continuar retrocediendo lentamente hasta esa fecha. Los pronsticos suponen tambin que la Reserva Federal continuar

EE.UU.

3. Mercados de acciones (2007 = 100; moneda nacional) ndice MSCI de acciones 160 de mercados emergentes 140 S&P 500 DJ Euro Stoxx 120 TOPIX 100 80 60 40 20 22 de mayo de 2013 29 de junio de 2012

4. Relaciones precio/utilidad3 EE.UU. Japn Alemania Italia 25 20 15 10 22 de mayo de 2013 5 0 Mar. 14

0 2000 02 04 06 08 10 12 Mar. May. May. May. May. May. May. 14 2007 08 09 10 11 12 5. Rendimientos de bonos pblicos4 10 (porcentaje) 22 de 9 mayo Alemania 8 de 2013 Italia 7 Espaa 6 Francia 5 4 3 2 1 29 de junio de 2012 0 2007 08 09 10 11 12 6. Crditos brutos del BCE ante bancos espaoles e italianos (miles de millones de euros) Espaa

500 400 300 200 100

Italia Mar. 2008 09 14 10 11 12

0 Feb. 14

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Capital Data; Financial Times; Haver Analytics; bancos centrales nacionales; Thomson Reuters Datastream, y clculos del personal tcnico del FMI. Nota: BCE = Banco Central Europeo; DJ = Dow Jones; MSCI = Morgan Stanley Capital International; S&P = Standard & Poor's; TOPIX = ndice de precios de las acciones de la bolsa de Tokio. 1 Las expectativas se basan en los futuros sobre la tasa de los fondos federales en el caso de Estados Unidos; datos actualizados al 26 de marzo de 2014. 2 Las tasas de inters corresponden a los rendimientos de los bonos pblicos a 10 aos, salvo indicacin en contrario. 3 En el caso de Japn, algunas observaciones son producto de interpolacin por la falta de datos. 4 Rendimientos de bonos pblicos a 10 aos.

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

recortando las adquisiciones de activos al ritmo actual durante los prximos meses y que el programa concluir a fines de 2014. Los mercados mantienen la expectativa de un perodo prolongado de tasas de inters en niveles bajos y una poltica monetaria acomodaticia en la zona del euro y Japn (grfico1.3, panel 1). A diferencia de la situacin de Europa, los rendimientos de los bonos a largo plazo japoneses prcticamente no han variado desde que surgi el tema del retiro del estmulo en Estados Unidos; eso refleja tanto la fuerte demanda de bonos por parte de residentes y no residentes como las adquisiciones de activos que ha realizado el Banco de Japn. En la zona del euro, en un contexto de dbil recuperacin el bajo nivel de inflacin, as como en algunos pases la presin deflacionaria, continan siendo el principal motivo de inquietud. Las proyecciones del informe WEO suponen que se producirn nuevamente disminuciones ligeras de los diferenciales de los ttulos soberanos en los pases con un elevado nivel de deuda, lo cual es coherente con la opinin de que los riesgos soberanos han disminuido. Pero las proyecciones tambin suponen que la fragmentacin financiera seguir siendo un problema para la transmisin de los impulsos de la poltica monetaria en la zona del euro. Por ende, las condiciones del crdito seguirn siendo difciles, y el crdito activo seguir disminuyendo durante algn tiempo, aunque a un ritmo ms lento (grfico1.3, panel 2). Los factores ms determinantes son las persistentes debilidades de los balances bancarios y, a nivel ms general, la debilidad del entorno econmico agravada por un elevado nivel de desempleo y pesadas cargas de deuda. En las economas de mercados emergentes, las condiciones monetarias y financieras se han deteriorado desde mayo de 2013 por el efecto combinado del creciente nivel de las tasas de los bonos y la mejora de las perspectivas en las economas avanzadas, la reevaluacin de las perspectivas de crecimiento a mediano plazo realizada por los mercados y las mayores inquietudes de los inversionistas en torno a las vulnerabilidades. Las tasas de los bonos en moneda local a ms largo plazo de las economas de mercados emergentes han subido ms que las de las economas avanzadas, lo cual es habitual porque el riesgo vinculado a los mercados emergentes experimenta una revaloracin cuando suben las tasas de las economas avanzadas (grfico 1.9, panel 2). Los precios de las acciones se han movido lateralmente en moneda local, pero en trminos de dlares de EE.UU. patrn de referencia de los inversionistas internacionales han

Grco 1.9. Condiciones nancieras y ujos de capitales en las economas de mercados emergentes
Las condiciones nancieras en las economas de mercados emergentes han desmejorado ltimamente como consecuencia del deterioro del ambiente nanciero externo. Las tasas y los diferenciales de los bonos han subido, y los mercados de acciones se han movido lateralmente. Las entradas brutas de capital han disminuido, y los tipos de cambio se han depreciado. En trminos generales, el capital se ha encarecido para las economas de mercados emergentes y eso atenuar la inversin y el crecimiento, si bien el aumento de las exportaciones a las economas avanzadas actuar en cierta medida de contrapeso. 1. Tasa de poltica monetaria (porcentaje) Economas emergentes de Asia excluido China Economas emergentes de Europa Amrica Latina China 2. Rendimientos de los bonos pblicos a 10 aos (porcentaje) 17 Economas Economas emergentes emergentes de de Europa Asia excluido 14 China China Amrica Latina 11 8 5 2007 08 09 10 11 12

13 12 11 10 9 8 7 6 5 4

2 Feb. 2007 08 09 10 11 12 13 Mar. 14 14 3. Diferenciales de los ttulos 4. Mercados de acciones soberanos en el EMBI (2007 = 100) (puntos bsicos) Economas emergentes 160 Economas emer900 de Asia excluido China gentes de Asia 800 Economas emergentes 140 excluido China 700 de Europa Economas emer120 600 gentes de Europa Amrica Latina 500 100 China 400 80 300 200 Amrica Latina 60 100 China 40 0 2007 08 09 10 11 12 Mar. 2007 08 09 10 11 12 Mar. 14 14 6. Entradas de capitales basadas 5. Auencias netas a fondos de en la balanza de pagos mercados emergentes (miles de (porcentaje del PIB) millones de dlares de EE.UU.) 30 15 Bonos 22 de mayo China Acciones 20 10 de Amrica Latina VXY 2013 10 5 0 10 Crisis Primera LTRO griega del BCE 20 Crisis 29 de junio irlandesa de 2012 30 2010: 10: 11: 11: 12: 12: 13: H1 H2 H1 H2 H1 H2 H1 Economas emergentes de Europa Economas emergentes de Asia excluido China Mar. 2007 08 09 10 11 12 14 0 5 10 15 13: T3

Fuentes: Bloomberg, L.P.; EPFR Global; Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. Nota: BCE = Banco Central Europeo; EMBI = ndice de Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan; LTRO = Operaciones de renanciacin a plazo ms largo; VXY = ndice de Volatilidad de Mercados Emergentes de J.P. Morgan; las economas emergentes de Asia excluido China incluyen Filipinas, India, Indonesia, Malasia, Tailandia; las economas emergentes de Europa abarcan Polonia, Rusia, Turqua; Amrica Latina incluye Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per.

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Grco 1.10. Polticas monetarias y crdito en las economas de mercados emergentes


Las condiciones monetarias se han endurecido en muchas economas de mercados emergentes, como consecuencia no solo de los cambios del nanciamiento externo, sino tambin de las alzas de la tasa de poltica monetaria de algunas economas (como Brasil, Indonesia, Sudfrica y Turqua); sin embargo, las tasas reales de poltica monetaria se mantienen a niveles negativos en algunos mercados emergentes, en algunos casos debido a la elevada inacin. La expansin de crdito bancario ha comenzado a enfriarse en muchas economas, pero contina a tasas de doble dgito en algunas y supera el crecimiento del PIB por mrgenes sustanciales. El apalancamiento a nivel de toda la economa contina aumentando con rapidez, y las relaciones crdito bancario/PIB se han duplicado en algunas economas en los siete ltimos aos. 1. Tasas reales de poltica monetaria1 (porcentaje; deactadas por las proyecciones de inacin a dos aos del informe WEO) Abril de 2013 ltimas (febrero de 2014) Promedio de abril de 2013 Promedio de febrero de 2014 6 5 4 3 2 1 0 1 2 3

BRA CHL CHN COL IND IDN KOR MEX MYS PER PHL POL RUS THA TUR ZAF Crecimiento real del crdito (variacin porcentual interanual) 3. IND BRA COL CHN HKG RUS MEX

40 2. 30 20 10 0 10

IDN MYS TUR

40 30 20 10 0 10 Dic. 13

2009

10

11

12

Dic. 13

2009

10

11

12

70 4. 60 50 40 30 20 2006

IND TUR COL

BRA IDN RUS

Crdito bancario/PIB (porcentaje) 240 5. 220 200 180 160 140 120 100

MEX (esc. der.) HKG CHN MYS

25

20

15

80 10 13: 2006 08 10 12 13: T4 T4 Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. Nota: BRA = Brasil; CHL = Chile; CHN = China; COL = Colombia; HKG = RAE de Hong Kong; IDN = Indonesia; IND = India; KOR = Corea; MEX = Mxico; MYS = Malasia; PER = Per; PHL = Filipinas; POL = Polonia; RUS = Rusia; THA = Tailandia; TUR = Turqua; ZAF = Sudfrica. 1 Tasa del Banco de Indonesia en el caso de Indonesia; en el caso de Turqua, el costo marginal efectivo del nanciamiento del Banco Central de la Repblica de Turqua es una estimacin del personal tcnico del FMI. 08 10 12

disminuido sustancialmente como resultado de la depreciacin generalizada de las monedas. Con todo, el alza de la rentabilidad de bonos en moneda local en general ha repercutido poco en las tasas activas, la expansin del crdito se ha mantenido en un nivel relativamente alto (grfico 1.10, paneles 2 y 3) y la depreciacin de los tipos de cambio nominales frente al dlar de EE.UU. y otras monedas importantes ha actuado en cierta medida de contrapeso (grfico 1.11, panel 2). La evolucin especfica de los mercados se analiza con ms detalle en la edicin de abril de 2014 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report, o informe GFSR). A pesar de cierta disminucin de la afluencia de capitales desde que la Reserva Federal anunciara sorpresivamente el retiro paulatino del estmulo en mayo de 2013, la situacin hasta la fecha no presagia que habr un cambio sostenido de la direccin de los flujos de capitales. De hecho, las entradas de capitales experimentaron una recuperacin moderada hacia fines de 2013, tras los mnimos registrados en el tercer trimestre de 2013 (grfico1.9, paneles 5 y 6). Sin embargo, se estima que han permanecido por debajo de los niveles previos al recorte del estmulo. Las proyecciones de base del informe WEO suponen que las entradas de capitales en las economas de mercados emergentes seguirn siendo ms bajas en 2014 que en 2013, y que experimentarn una pequea recuperacin en 2015. Tambin suponen que la revaloracin adicional de bonos y acciones ocurrida en algunas economas de mercados emergentes desde octubre de 2013 se debi en gran medida a un aumento excepcional de las primas por riesgo de los activos de las economas de mercados emergentes. Por ende, las alzas recientes de las rentabilidades y las cadas de precios de los activos sern en gran parte duraderas. Esto constituye un deterioro generalizado de las condiciones financieras; se prev que esta situacin moderar el aumento de la demanda interna, y es uno de los principales factores que contribuye a la disminucin proyectada del crecimiento de las economas de mercados emergentes en 201415 en comparacin con la edicin de octubre de 2013 del informe WEO (vase el cuadro 1.1). El anlisis del captulo 4 subraya que si el deterioro de las condiciones financieras externas de las economas de mercados emergentes se limitara al alza de las tasas de inters de las economas avanzadas derivada de la aceleracin del crecimiento de estas economas, los efectos de contagio al crecimiento seran positivos. Sin embargo, al desmejorar simultneamente otras condiciones financieras

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

como las primas por riesgo de la deuda soberana de los mercados emergentes los efectos de contagio netos pueden resultar negativos.

Grco 1.11. Tipos de cambio y reservas


Las monedas de muchas economas de mercados emergentes de gran tamao se han depreciado frente al dlar de EE.UU., lo cual reeja el debilitamiento de las perspectivas de crecimiento a mediano plazo de esas economas frente a las economas avanzadas y el endurecimiento de las condiciones nancieras externas. El panorama global basado en las evaluaciones de las monedas del informe 2013 Pilot External Sector Report (FMI, 2013b) es que las monedas subvaloradas en general se apreciaron en trminos efectivos reales en 2013, en tanto que las monedas sobrevaloradas se depreciaron. El ritmo de acumulacin de reservas de las economas de mercados emergentes y en desarrollo disminuy en 2013, como resultado de la baja de las entradas de capitales y las prdidas de reservas que implic la intervencin en el mercado de cambio. 1. Tipos de cambio efectivos reales1 (porcentaje) Variacin del TCER entre junio de 2012 y febrero de 2014 Brecha del TCER en 2012 (punto medio) 30 20 10 0 10
DEU MYS CHE SWE KOR NLD CHN THA EA BEL MEX POL RUS IND IDN ITA USA GBR AUS FRA CAN BRA TUR ZAF ESP

Perspectiva del sector externo


El crecimiento del volumen del comercio internacional se enlenteci sustancialmente durante el ajuste que sigui a la crisis financiera mundial de 200709 y la crisis de la zona del euro de 201112 (grfico1.12, paneles 1 y 2). Eso ha llevado a preguntar si el comercio internacional seguir siendo un motor del crecimiento mundial, un interrogante motivado por inquietudes en torno al estancamiento o al declive de la globalizacin (por ejemplo, debido a que los aumentos de productividad resultantes de la reciente liberalizacin del comercio internacional en el marco de la Organizacin Mundial del Comercio estn disminuyendo). Sin embargo, los datos sobre el aumento del comercio mundial desde 2008 parecen coincidir con el aumento de la inversin y el producto mundial. Adems, los recientes errores de pronstico de aumento del comercio mundial exhiben una correlacin estrecha y positiva con los de aumento del PIB mundial, al igual que en el pasado. Estos factores llevan a pensar que la reciente debilidad del comercio internacional simplemente ha sido un reflejo de la contraccin imprevistamente fuerte del crecimiento en el mundo entero. De hecho, la expansin del comercio mundial repunt con fuerza al fortalecerse la actividad internacional en el segundo semestre de 2013. Los desequilibrios de la cuenta corriente a nivel mundial disminuyeron nuevamente en 2013. Esto fue debido en parte al ajuste externo de las economas de la zona del euro sometidas a tensin, que es resultado cada vez ms no solo de la compresin de las importaciones, sino tambin de cierto ajuste de los precios relativos y un creciente nivel de exportaciones. Sin embargo, los saldos de las economas de la zona del euro con supervit no experimentaron una disminucin sustancial. La disminucin de los desequilibrios de la cuenta corriente a nivel mundial tambin es resultado del aumento de las importaciones de energa de Japn desde el sismo y el tsunami de 2011, de la reduccin de las importaciones netas de energa de Estados Unidos y de una combinacin de cadas de ingresos por exportaciones de petrleo y aumentos del gasto por parte de los exportadores de combustibles. Se proyecta una pequea reduccin adicional de los desequilibrios a mediano plazo, mayormente debido a la disminucin de los supervits de los pases exportadores de petrleo (grfico1.12, panel 5).

20

2. Tipos de cambio nominales1,2 (variacin porcentual del 22 de mayo de 2013 al 21 de marzo de 2014)

10 5 0 5

Variacin porcentual del 18 de diciembre de 2013 al 21 de marzo de 2014 Sur. Def. Aln. MYS CHN EA JPN RUS IND IDN BRA TUR ZAF

10 15 20

3. Reservas internacionales (ndice, 2000 = 100; promedio mvil trimestral) Economas en desarrollo de Asia Oriente Medio y Norte de frica Amrica Latina y el Caribe Economas emergentes de Europa

Jul. 2007

Jul. 08

Jul. 09

Jul. 10

Jul. 11

Jul. 12

2.000 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 Jul. Feb. 13 14

Fuentes: Global Insight; FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Aln. = Economas de mercados emergentes alineadas; AUS = Australia; BEL = Blgica; BRA = Brasil; CAN = Canad; CHE = Suiza; CHN = China; Def. = Economas de mercados emergentes decitarias; DEU = Alemania; EA = zona del euro; ESP = Espaa; FRA = Francia; GBR = Reino Unido; IDN = Indonesia; IND = India; ITA = Italia; JPN = Japn; KOR = Corea; MEX = Mxico; MYS = Malasia; NLD = Pases Bajos; POL = Polonia; TCER = Tipo de cambio efectivo real; RUS = Rusia; Sup. = Economas de mercados emergentes superavitarias; SWE = Suecia; THA = Tailandia; TUR = Turqua; USA = Estados Unidos; ZAF = Sudfrica. 1 Las brechas y las clasicaciones del TCER se basan en FMI (2013b). 2 Dlares de EE.UU. por moneda nacional.

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Grco 1.12. Sector externo


Los volmenes de comercio internacional repuntaron junto con el fortalecimiento de la actividad internacional en el segundo semestre de 2013. El debilitamiento del comercio internacional registrado anteriormente fue congruente, en trminos amplios, con el enfriamiento de la actividad, un hecho que puso de relieve la elasticidad-ingreso a corto plazo de la exportacin y la importacin. Los saldos en cuenta corriente de la mayora de las economas de mercados emergentes han disminuido desde la crisis nanciera internacional y algunas registran ahora dcits excesivos. 1. Volumen del comercio mundial y PIB mundial, 19912013; actual informe WEO (porcentaje) 15
Variacin del crecimiento del comercio mundial

2. Correlacin de errores de pronstico del informe WEO, 19912013; abril, pronsticos para el ao siguiente; actual informe WEO (porcentaje) 15 10 2011
Aumento del comercio mundial

10 5 0 5 10 2011 2012 y = 3,92x 0,14 R = 0,89 2013 2013 2012 y = 3,51x + 0,62 R = 0,89

5 0 5

10

15 5,0 2,5 0,0 2,5 5,0 5,0 Variacin del crecimiento del PIB

15 2,5 0,0 2,5 5,0 Crecimiento del PIB

3. Variaciones de la cuenta corriente 4. Entradas brutas de capital (porcentaje del PIB; 2007 en (porcentaje del PIB; 2007 en el eje el eje de la abscisa vs. de la abscisa vs. 2013 en el eje de 2013 en el eje de la ordenada) la ordenada) 30 25 20 15 10 5 0 5 10 15 15 5 5 15 25 5 0 5 EA EME EA EMED 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 25 30 4 3 2 1 0 1 US DEU+JPN CHN+EMA 2000 02 04 OIL OCADC ROW 06 2 Discrepancias 08 10 12 14 16 18 3 4 5

Los ajustes de los tipos de cambio ocurridos durante aproximadamente el ltimo ao han sido en general congruentes con la profundizacin de la correccin de los desequilibrios externos. De acuerdo con las evaluaciones de las monedas del informe Pilot External Sector Report (FMI, 2013b), las monedas subvaloradas, definidas por una brecha negativa del tipo de cambio efectivo real a mediados de 2012, en general se apreciaron en trminos efectivos reales en 2013, y las monedas sobrevaloradas se depreciaron (grfico 1.11, panel 1). Las principales excepciones a este patrn fueron algunas economas avanzadas afectadas por flujos en bsqueda de un refugio seguro (por ejemplo, el Reino Unido) o por afluencias de capital debido a la disminucin de los riesgos soberanos percibidos (zona del euro), que experimentaron una nueva apreciacin de la moneda. Aunque los ajustes de los tipos de cambio en general han sido congruentes con las correcciones de los desequilibrios externos, se observan seales contradictorias en los saldos en cuenta corriente. En varias economas de mercados emergentes en particular, los dficits de la cuenta corriente aumentaron, en lugar de reducirse pese a un ajuste del tipo de cambio real en la direccin correcta, y se alejaron an ms del nivel normal subyacente de 2013. Esta profundizacin del dficit quiz se deba sencillamente a demoras de la respuesta del comercio y la cuenta corriente (los llamados efectos de curva J) y a la disminucin de precios de las materias primas; por otra parte, podra indicar que se necesitan ms medidas de poltica encaminadas a corregir los desequilibrios.

Riesgos a la baja
Los riesgos para las proyecciones del informe WEO en cuanto al crecimiento mundial estn ms equilibrados, en gran medida gracias a la mejora de las perspectivas de las economas avanzadas. Sin embargo, persisten importantes riesgos a la baja, especialmente para las economas de mercados emergentes, cuyos riesgos se han agudizado.

5. Desequilibrios mundiales (porcentaje del PIB mundial)

Evaluacin cuantitativa del riesgo: Menor incertidumbre


El grfico de abanico de la proyeccin del PIB real mundial hasta 2015 sugiere un ligero estrechamiento de la banda de incertidumbre en torno a las proyecciones del informe WEO, en comparacin con la edicin de octubre de 2013 del informe WEO (grfico 1.13, panel 1). En 2014, ese estrechamiento refleja ms que nada un horizonte a ms corto plazo hasta fines de 2014 (menor incertidumbre de base, ya que se conocen ms datos que

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: EA = Economas avanzadas; CHN+EMA = China, Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia; DEU+JPN = Alemania y Japn; EMED = Economas de mercados emergentes y en desarrollo; OCADC = Bulgaria, Croacia, Eslovenia, Espaa, Estonia, Grecia, Hungra, Irlanda, Letonia, Lituania, Polonia, Portugal, Reino Unido, Repblica Checa, Repblica Eslovaca, Rumania, Turqua; OIL = Pases exportadores de petrleo; ROW = Resto del mundo; US = Estados Unidos.

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

afectan a los resultados de 2014). La probabilidad de que el crecimiento mundial caiga por debajo del umbral de recesin de 2% en 2014 se estima ahora en 0,1%, frente a 6% en octubre de 2013. En 2015, la misma probabilidad es 2,9%, notablemente inferior a los pronsticos calculados en abril de 2012 y 2013 para el ao siguiente. El riesgo de recesin ha retrocedido notablemente en las grandes economas avanzadas, y se ha mantenido invariable, en trminos amplios, en otras economas (grfico 1.14, panel 1). Especficamente, en comparacin con las simulaciones de la edicin de octubre de 2013 del informe WEO, el Modelo de Proyeccin Mundial del personal tcnico del FMI muestra una disminucin de la probabilidad de recesin (dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo) en los cuatro trimestres prximos. Sin embargo, los riesgos de recesin de alrededor de 20% en la zona del euro y Japn que reflejan en parte el nivel relativamente bajo de crecimiento proyectado para estas economas y en el grupo resto del mundo ponen de relieve que persisten una serie de fragilidades en la recuperacin mundial. En la mayora de las economas, el riesgo de deflacin para fines de 2014 es prcticamente insignificante, de acuerdo con las simulaciones del Modelo de Proyeccin Mundial. En la zona del euro, sin embargo, el riesgo de deflacin estimado en torno a 20% sigue suscitando inquietud a pesar de haber disminuido ltimamente (grfico 1.14, panel 2)1. Anlogamente, los indicadores generales de vulnerabilidad a la deflacin, que miden el riesgo de cadas ms persistentes del nivel de precios, siguen superando o rondando el umbral de alto riesgo en algunas economas de la zona del euro, pese a haber mejorado recientemente (grfico 1.14, panel 3). En Japn, la ausencia de riesgos de deflacin a corto plazo refleja ms que nada los efectos que tendr en el nivel de precios el alza de la tasa del impuesto sobre el consumo, que pasar de 5% a 8% en el segundo trimestre de 2014.

Grco 1.13. Riesgos para las perspectivas mundiales


El grco de abanico, que indica el grado de incertidumbre en torno a las perspectivas mundiales de crecimiento, es ms estrecho que el del informe WEO de octubre de 2013. Eso lleva a pensar en una ligera mejora de la balanza de riesgos para las perspectivas mundiales; sin embargo, los riesgos a la baja continan siendo un motivo de preocupacin. Los indicadores de dispersin del pronstico y volatilidad implcita de los precios de las acciones y el petrleo tambin sugieren una disminucin de la incertidumbre percibida en torno a las principales variables de las perspectivas mundiales. 1. Perspectivas de crecimiento del PIB mundial1 Pronstico de base del informe WEO (variacin porcentual) Intervalo de conanza de 50% Intervalo de conanza de 70% Intervalo de conanza de 90% Bandas de 90% del informe WEO de octubre de 2013 Bandas de 90% del informe WEO de abril de 2013 2010 11 12 13 14 2. Balanza de riesgos asociados a determinados factores de riesgo2 (coeciente de asimetra expresado en unidades de las variables subyacentes) Balanza de riesgos para 2014 (WEO, octubre de 2013) 2014 (WEO, edicin actual) 2015 (WEO, edicin actual) 6 5 4 3 2 1 15

Diferencial por plazos

S&P 500

2,0 1,6 1,2 0,8 0,4 0,0 0,4 0,8 1,2 Riesgo de inacin Riesgos de precios del petrleo 140 4. 120 100 80 60 40 20 0 2006 Diferencial por plazos (esc. der.) Petrleo4 (esc. izq.) 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 Promedio de 2000 a la actualidad 0,10 08 10 12 Feb. 14

80 3. Promedio de 2000 a 70 la actualidad PIB 60 (esc. der.) 50 40 30 20 10 2006 08 10 12

Dispersin de los pronsticos y volatilidad implcita3


0,9 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 Feb. 14 0,8

VIX (esc. izq.)

1La probabilidad de deflacin es mayor cuanto ms largo es el horizonte de pronstico, permaneciendo el resto de las variables constantes. El hecho de que en esta edicin del informe WEO el horizonte sea ms largo que en la edicin de octubre de 2013 (tres trimestres en oposicin a uno) es una razn importante por la cual la probabilidad de deflacin de la zona del euro es ms alta en el panel 2 del grfico 1.14. La probabilidad comparable con un horizonte de un trimestre, tomando el segundo trimestre de 2014, sera 9% en esta edicin del informe WEO, frente a 15% en la edicin de octubre. Aunque los riesgos de deflacin han disminuido, la probabilidad estimada de que la inflacin de la zona del euro supere la meta de estabilidad de precios del BCE es de solo 28% en el cuarto trimestre de 2015 y de 42% en el cuarto trimestre de 2016 (probabilidades calculadas de que la inflacin sea superior a 1,9%).

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Mercado de Opciones de Chicago (CBOE, por sus siglas en ingls); Consensus Economics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 El grco de abanico muestra la incertidumbre en torno al pronstico central del informe WEO con intervalos de conanza de 50%, 70% y 90%. Tal como se indica, el intervalo de conanza de 70% incluye el intervalo de 50%, y el intervalo de conanza de 90% incluye los intervalos de 50% y 70%. Vase ms informacin en el apndice 1.2 del informe WEO de abril de 2009. Las bandas de 90% para los pronsticos del ao en curso y a un ao de los informes WEO de abril de 2013 y octubre de 2013 se muestran en relacin con el escenario base actual. 2 Las barras denotan el coeciente de asimetra expresado en unidades de las variables subyacentes. Los valores correspondientes a los riesgos de inacin y a los riesgos por los precios del petrleo se registran con el signo opuesto porque representan riesgos a la baja para el crecimiento. Obsrvese que los riesgos vinculados al ndice Standard & Poor's (S&P) 500 de 2014 y 2015 se basan en los contratos de opciones correspondientes a diciembre de 2014 y diciembre de 2015, respectivamente. 3 El PIB mide la dispersin media ponderada en funcin de la paridad del poder adquisitivo de los pronsticos del PIB para las economas del G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y Reino Unido), Brasil, China, India y Mxico. VIX = ndice de volatilidad implcita del S&P 500 elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago. El diferencial por plazos mide la dispersin media de los diferenciales por plazos implcitos en los pronsticos de las tasas de inters de Alemania, Estados Unidos, Japn y Reino Unido. Los pronsticos provienen de las encuestas de Consensus Economics. 4 ndice de volatilidad del petrleo crudo de CBOE.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 1.14. Recesin y riesgos de deacin


El Modelo de Proyeccin Mundial del personal tcnico del FMI sugiere que los riesgos de recesin han disminuido ligeramente en las grandes economas y se han mantenido generalmente invariables en otras economas. La probabilidad de recesin de la zona del euro se mantiene a un nivel elevado, lo cual pone de relieve la fragilidad de la dbil recuperacin. El riesgo de deacin tambin contina en un nivel relativamente alto en la zona del euro, donde an ronda 20%, pero es prcticamente insignicante en otras economas. 1. Probabilidad de recesin, 2013:T42014:T31 (porcentaje) Informe WEO de octubre de 2013: 2013:T22014:T1 35 30 25 20 15 10 5 Estados Unidos Zona del euro Japn Economas emergentes de Asia Amrica Latina Resto de las economas 0

Evaluacin cualitativa del riesgo: Persisten algunos riesgos y han surgido otros nuevos
Algunos riesgos a la baja identificados en la edicin de octubre de 2013 del informe WEO han perdido relevancia, principalmente los riesgos fiscales a ms corto plazo en Estados Unidos, gracias al acuerdo presupuestario por dos aos concertado en diciembre de 2013 y a la suspensin del tope de la deuda hasta marzo de 2015. Los otros riesgos, sin embargo, continan siendo un motivo de preocupacin; han surgido riesgos nuevos y los relacionados con las economas de mercados emergentes han recrudecido. En los ltimos tiempos, la situacin de Ucrania ha intensificado los riesgos geopolticos. Pero al mismo tiempo han aparecido riesgos al alza para el crecimiento de algunas economas avanzadas, con lo cual los riesgos se encuentran ms equilibrados que en la edicin de octubre de 2013 del informe WEO. Riesgos vinculados a las economas avanzadas Riesgos para la actividad generados por el bajo nivel de inflacin: Como el nivel actual de inflacin es inferior al previsto en muchas economas avanzadas, existe un riesgo decreciente de caer en la deflacin en caso de que se produzcan shocks adversos de la actividad. Adems, si la inflacin se mantiene por debajo de la meta durante un perodo prolongado, como lo anticipan los pronsticos de base, las expectativas inflacionarias a ms largo plazo probablemente se reducirn. La principal razn para preocuparse por un impacto adverso en la actividad y la carga de la deuda es que la poltica monetaria probablemente se vea limitada a la hora de reducir las tasas de inters nominales durante algn tiempo, ya que las correspondientes tasas de poltica ya estn cerca del lmite inferior cero. Este riesgo constituye un motivo de preocupacin ms que nada en la zona del euro y, en menor grado, en Japn. En la zona del euro, el riesgo es que la inflacin se ubique por debajo de la meta del BCE para la estabilidad de precios en un porcentaje mayor o durante ms tiempo que lo previsto en los pronsticos de base, dados el nivel de desempleo muy elevado y la capacidad ociosa de muchas economas. En Japn, los riesgos son las expectativas arraigadas tras un largo perodo de deflacin y el hecho de que hay puestos de trabajo que estn dejando de ser regulares con dedicacin exclusiva para transformarse en irregulares y a tiempo parcial, lo cual obstaculiza el ajuste de los sueldos nominales en respuesta a la nueva meta de inflacin de 2% fijada por el Banco

2. Probabilidad de deacin, 2014:T41 (porcentaje) Informe WEO de octubre de 2013

30 25 20 15 10 5

Estados Unidos

Zona del euro

Japn

Economas emergentes de Asia

Amrica Latina

Resto de las economias

3. ndice de vulnerabilidad a la deacin2 Mundo Irlanda Riesgo alto Riesgo moderado Riesgo bajo Grecia Espaa

1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 14: T4

2003

05

07

09

11

13

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 Economas emergentes de Asia = China, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, provincia china de Taiwan, RAE de Hong Kong, Singapur, Tailandia; Amrica Latina = Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per; resto de las economas = Argentina, Australia, Bulgaria, Canad, Dinamarca, Estonia, Israel, Noruega, Nueva Zelandia, Reino Unido, Repblica Checa, Rusia, Sudfrica, Suecia, Suiza, Turqua, Venezuela. 2 Los detalles de la construccin de este indicador guran en Kumar (2003) y Decressin y Laxton (2009). El indicador ha sido ampliado para que incluya los precios inmobiliarios.

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

de Japn. A nivel ms general, los riesgos generados por el bajo nivel de inflacin podran ser ms amplios si disminuyeran en forma persistente los precios de las materias primas, posiblemente a causa de una respuesta inesperadamente fuerte de la oferta a las recientes alzas de precios. Menor voluntad de reforma nacional y a nivel de toda la zona del euro debido a la mejora de las perspectivas de crecimiento y la disminucin de las presiones del mercado: Los riesgos a la baja para el crecimiento de la zona del euro han disminuido respecto de la edicin de octubre de 2013 del informe WEO gracias al importante avance del ajuste macroeconmico y al afianzamiento de la confianza del mercado, pero continan siendo significativos. Se necesitan ms medidas de poltica para reducir el desempleo y la deuda, que se encuentran en niveles inaceptablemente altos en la actualidad, y para mantener la confianza de los mercados. Una importante preocupacin a corto plazo es que el saneamiento y la reforma del sector bancario quiz no lleguen a ser lo suficientemente profundos como para subsanar la fragmentacin financiera, restablecer la confianza de los mercados financieros y permitir que los bancos trasladen a los prestatarios la mejora de las condiciones de financiamiento y la rebaja de las tasas de poltica monetaria. El saneamiento insuficiente de los balances bancarios tambin podra frenar la reestructuracin de la deuda de las empresas no financieras con balances en dificultades. Riesgos relacionados con la normalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidos: Se prev que los riesgos generados por el repliegue del programa de estmulo monetario disminuyan, ya que se proyecta que las adquisiciones de activos finalizarn a fines de 2014. La adopcin de la poltica de orientacin avanzada en marzo de 2014 podra concederle a la Reserva Federal la flexibilidad adicional necesaria para lograr las metas de inflacin y empleo durante el perodo de normalizacin, dadas las crecientes dificultades para medir la atona del mercado laboral. Sin embargo, manejar sin sobresaltos una reorientacin tan profunda de la poltica monetaria no ser tarea fcil y podra causar nuevos estallidos de volatilidad en los mercados financieros. Como se seal en el anlisis de la edicin de abril de 2013 del informe WEO, la principal inquietud es un aumento drstico y repentino de las tasas de inters, no por efecto de un vigor inesperado de la actividad econmica estadounidense, sino por otros factores; entre ellos, las expectativas de que se adelante el endurecimiento

de la poltica monetaria debido al aumento de la presin inflacionaria o a las inquietudes en torno a la estabilidad financiera, una recomposicin de las carteras que haga subir sensiblemente la prima por plazo, o un cambio en la percepcin de los mercados en cuanto a la orientacin deseada de la poltica de la Reserva Federal. Si esos riesgos se concretaran, el impacto en la actividad econmica estadounidense y los efectos de contagio a la actividad de otras regiones seran negativos, con la posibilidad de que el contagio transformara los problemas de determinados pases en trastornos financieros ms generalizados. Riesgos al alza para el crecimiento mundial generado por las economas avanzadas: Los niveles de crecimiento superiores a lo previsto en el segundo semestre de 2013 en las economas avanzadas plantean esta posibilidad. Parece ms relevante para Estados Unidos, cuya carga fiscal disminuir en 2014 y donde la demanda reprimida de bienes no perecederos e inversin podra ser ms fuerte de lo previsto. En Europa, el sobreendeudamiento empresarial y la debilidad del sector bancario continan siendo un lastre para la confianza y la demanda en algunas economas. Sin embargo, existen riesgos al alza para el crecimiento en Alemania, donde la crisis prcticamente no dej secuelas, y en el Reino Unido, donde la mejora de las condiciones de crdito han causado un repunte del gasto de los hogares. Riesgos vinculados a las economas de mercados emergentes Riesgos de nuevos niveles decepcionantes de crecimiento en las economas de mercados emergentes: Los riesgos a la baja para el crecimiento en las economas de mercados emergentes han recrudecido, aun cuando algunos riesgos anteriores ya se han concretado en parte y se han traducido en revisiones a la baja de los pronsticos de base. Muchas de estas economas todava se estn ajustando a la debilidad inesperada de las perspectivas de crecimiento a mediano plazo. Adems, los inversionistas extranjeros estn ms sensibilizados a los riesgos relacionados con estas economas, y en consecuencia las condiciones financieras se han tensado. El encarecimiento del capital podra conducir a un enfriamiento de la inversin y del consumo de bienes no perecederos superior al proyectado, y el reciente endurecimiento de la poltica monetaria en algunas economas contribuye a agravar el riesgo. Tambin podran generar riesgos una normalizacin inesperadamente rpida de
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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

la poltica monetaria estadounidense u otros estallidos de aversin de los inversionistas al riesgo. Ambas eventualidades podran dar origen a turbulencias financieras, salidas de capitales y difciles ajustes en algunas economas de mercados emergentes, con riesgo de contagio y tensin generalizada en el mbito financiero y la balanza de pagos. El resultado sera una disminucin del crecimiento. Menor crecimiento en China: La expansin del crdito y el endeudamiento extrapresupuestario de los gobiernos locales han sido muy elevados, y han sido los principales conductos de la sustancial poltica de estmulo que ha promovido el crecimiento desde la crisis financiera internacional. Aunque se justifica un repliegue de ese estmulo con ms premura de la prevista para reducir las vulnerabilidades, ese repliegue a la vez reducira el crecimiento ms de lo proyectado actualmente. Riesgos geopolticos relacionados con Ucrania: Las proyecciones de referencia incorporan una contraccin del crecimiento tanto en Rusia como en Ucrania, y efectos de contagio adversos en la regin de la Comunidad de Estados Independientes a nivel ms general como resultado de los trastornos recientes. Los efectos de contagio a la actividad podran recrudecer y propagarse ms all de los socios comerciales vecinos si se produjeran ms perturbaciones que causaran un nuevo estallido de mayor aversin al riesgo en los mercados financieros internacionales, o trastornos del comercio y las finanzas debido a la intensificacin de sanciones y contrasanciones. En particular, los efectos de contagio podran agudizarse a causa de graves trastornos de la produccin o transporte del gas natural y el petrleo crudo, o en menor medida, del maz y el trigo. Riesgos a mediano plazo Bajo nivel de las tasas de inters y riesgos de estancamiento A pesar del fortalecimiento de su recuperacin, las economas avanzadas enfrentan an riesgos de estancamiento. Como lo pusieron de relieve ediciones anteriores del informe WEO, las grandes economas avanzadas, especialmente la zona del euro y Japn, podran atravesar un prolongado perodo de bajo crecimiento por varias razones, sobre todo por no abordar en todas sus dimensiones los problemas que dej la crisis reciente. Si esa posibilidad se concretara, la baja tasa de crecimiento reflejara una debilidad persistente de la demanda que podra transformarse en estancamiento, situacin en la cual las economas afectadas no podran
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generar la demanda necesaria para restablecer el pleno empleo a travs de fuerzas normales autocorrectivas. La tasa de inters real de equilibrio congruente con el pleno empleo podra ser demasiado baja de lograr con tasas de inters nominales al lmite inferior cero. Con el correr del tiempo, el potencial de crecimiento de las economas en proceso de estancamiento tambin se vera afectado negativamente, debido a la contraccin de la inversin incluso en investigacin y desarrollo y de la oferta de mano de obra como resultado de la histresis (la transformacin de desempleo cclico prolongado en desempleo estructural). El hecho de que las tasas de inters nominales y reales se mantengan en un nivel bajo aun cuando se espera una recuperacin ms definitiva en las economas avanzadas subraya que los riesgos de estancamiento no se pueden tomar a la ligera. Como se describe en el captulo 3, las tasas de inters reales probablemente suban de acuerdo con el pronstico de base del informe WEO, pero permaneceran por debajo del valor promedio de alrededor de 2% registrado a mediados de la dcada de 2000, antes de la crisis. Actualmente, el bajo nivel de las tasas es resultado de las expectativas de que la inversin mundial seguir una trayectoria ms baja que antes de la crisis, en parte debido a efectos persistentes posteriores a la crisis y en parte debido al reequilibramiento de la demanda en China. Aunque los coeficientes de ahorro podran reducirse a la par de la contraccin del crecimiento de las economas de mercados emergentes y el reequilibramiento de la demanda de China, los pronsticos apuntan a que la demanda de activos seguros seguir siendo vigorosa. En consecuencia, no se prev una reversin de la tendencia de declive de las tasas de inters reales seguras que precedi a la crisis, incluso a pesar de la atenuacin de los frenos y la cicatrizacin de las heridas despus de la crisis. Por ende, las tasas de inters reales se mantienen en un nivel suficientemente bajo como para que el problema del lmite inferior cero vuelva a plantearse dados los pronsticos actuales de inflacin en caso de que se concreten los riesgos de bajo crecimiento. Aterrizaje duro en China La probabilidad de un aterrizaje duro en China despus de la sobreinversin y el auge de crdito sigue siendo pequea porque las autoridades deberan estar en condiciones de limitar, a travs de polticas de intervencin, el dao causado por problemas de gran escala vinculados a la calidad de los activos. Sin embargo, el crdito contina aumentando con rapidez, y la formacin de capital fijo respaldada por ese aumento sigue siendo una fuente

CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

clave de crecimiento. Por ende, continan agudizndose los riesgos que plantean los problemas de los balances relacionados con la calidad de los activos del sector financiero. A medida que estos riesgos se intensifican, las autoridades podran tener ms dificultad para responder. En ese caso, los efectos de contagio al resto del mundo, entre otras cosas mediante los precios de las materias primas, podran ser significativos. Escenarios de riesgo: Tensiones generadas por los riesgos al alza y a la baja La posibilidad de una desaceleracin ms dilatada del crecimiento de las economas de mercados emergentes sigue siendo una preocupacin fundamental. Su impacto en la economa mundial sera ms profundo hoy que hace una o dos dcadas, ya que estas economas originan actualmente una proporcin mayor de la produccin mundial y estn ms integradas en la esfera comercial y financiera (vase la seccin especial sobre los efectos de contagio en el captulo 2). Al mismo tiempo, existen riesgos al alza debido a la posibilidad de aceleracin del crecimiento de las economas avanzadas. El siguiente escenario analiza la posible interaccin entre los riesgos al alza y a la baja. Los riesgos al alza se basan en la premisa de que el crecimiento de Estados Unidos ser alrededor de punto porcentual ms alto de lo que supone el pronstico de base. Esa es la desviacin estndar de la distribucin de los pronsticos para 201415 formulados por los participantes en la encuesta Consensus Economics. En este escenario, la aceleracin de la recuperacin estadounidense lleva a la Reserva Federal a retirar el estmulo monetario antes de lo previsto en el pronstico de base. Todas las variaciones de las tasas de inters en este escenario reflejan respuestas del banco central a la evolucin de las condiciones macroeconmicas. Los riesgos a la baja se basan en la premisa de que el ajuste a la baja de la inversin de las economas de mercados emergentes del Grupo de los Veinte (G-20) ser superior a lo que prev el pronstico de base. Esto refleja la interaccin de tres factores: encarecimiento superior a lo previsto del capital debido a la evolucin del entorno externo, recientes revisiones a la baja de las expectativas de crecimiento en los pases socios, y correccin parcial de la sobreinversin. El shock sigue una secuencia: la debilidad de cada perodo durante el horizonte quinquenal del informe WEO es sorpresiva. El crecimiento de la inversin en cada economa se ubica aproximadamente 3 puntos porcentuales por debajo de la lnea de base cada ao, de modo tal que al cabo de cinco aos los nive-

les de inversin son ms o menos 14% ms bajos. En comparacin con el escenario a la baja de las economas de mercados emergentes presentado en la edicin de abril de 2013 del informe WEO, la desaceleracin es ms suave pero ms persistente, y refleja principalmente el hecho de que algunos de los riesgos se han hecho realidad en el nterin y han pasado a formar parte de la lnea de base. Los principales resultados del escenario son los siguientes (grfico 1.15): En el primer escenario, en el cual la demanda interna se recupera con ms rapidez en Estados Unidos, la aceleracin implcita del crecimiento estadounidense y los efectos de contagio positivos a los socios comerciales hacen subir el crecimiento mundial alrededor de 0,2 puntos porcentuales en los dos primeros aos (lneas rojas del grfico). El impacto positivo es ms pronunciado en otras economas avanzadas y en Amrica Latina, ya que los vnculos comerciales son ms estrechos. Gracias a la intensificacin del crecimiento, los precios de las materias primas suben ms que en la lnea de base de este escenario. Tras un primer empuje al alza del crecimiento de Estados Unidos y otras regiones, se produce una leve disminucin pasajera en comparacin con la lnea de base, causada por el endurecimiento de la poltica monetaria estadounidense en respuesta a niveles de inflacin y crecimiento superiores a lo previsto. En el segundo escenario, en el cual se concretan los riesgos al alza del crecimiento estadounidense junto con los riesgos a la baja de las economas de mercados emergentes, el crecimiento mundial se contrae en comparacin con la lnea de base. Esa disminucin refleja la magnitud ms amplia de los shocks a la baja de la demanda y entre economas de distinto tamao (las economas de mercados emergentes del G-20 son ms grandes que la economa estadounidense en trminos de la paridad del poder adquisitivo). El impacto del movimiento negativo sorpresivo de la inversin en el crecimiento de las economas de mercados emergentes depende de la cuota de inversin y de la cuota de comercio con otras economas de mercados emergentes dentro del total de comercio internacional (lneas azules del grfico). Cuanto mayor es la cuota, ms profundo es el impacto. Como consecuencia de las diferencias de esas cuotas, la disminucin del crecimiento en relacin con la lnea de base toca mximos en China (alrededor de 1 punto porcentual por ao) y mnimos en las economas emergentes de Asia y Amrica Latina. Entre las gran Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 19

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 1.15. Desaceleracin del crecimiento en las economas de mercados emergentes y aceleracin de la recuperacin en Estados Unidos
(Desviaciones en porcentajes o puntos porcentuales respecto del escenario base del WEO)
Se utilizan dos escenarios generados con el G20MOD, el modelo del FMI para las economas del G-20, para evaluar las posibles repercusiones de una aceleracin de la recuperacin estadounidense sumada a una notable desaceleracin del crecimiento de las economas de mercados emergentes. En el primer escenario (lneas rojas), una recuperacin de la economa estadounidense ms rpida que la contemplada en el escenario base lleva a la Reserva Federal a retirar el estmulo monetario antes de lo pronosticado en el escenario base. En el segundo escenario (lneas azules), el crecimiento de la inversin de las economas de mercados emergentes del G-20 es inferior al escenario base (aproximadamente 3 puntos porcentuales por ao) y es el principal determinante de la disminucin del crecimiento. Ese enfriamiento de la inversin podra ser producto de una revisin de las expectativas en torno al crecimiento de los mercados de exportacin de estas economas, una correccin de la sobreinversin o una expectativa de encarecimiento del capital en el futuro. En el primer escenario, la aceleracin del crecimiento de Estados Unidos y los efectos de contagio positivos a los socios comerciales amortiguan la cada del crecimiento del producto mundial en 2014 y 2015 alrededor de 0,2 puntos porcentuales. Aunque la variacin de las tasas de inters es la misma en todos los Aceleracin de la recuperacin estadounidense 0,8 0,4 0,0 0,4 0,8 1,2 2013 0,8 0,4 0,0 0,4 0,8 1,2 2013 14 15 16 17 0,8 7. China: Crecimiento del PIB real (puntos porcentuales) 0,4 0,0 0,4 0,8 1,2 2013 0,8 0,4 0,0 0,4 0,8 1,2 2013 14 15 16 17 18 2013 14 15 16 17 18 14 15 16 17 18 2013 14 15 16 17 14 15 16 17 18 2013 8. Economas emergentes de Asia: Crecimiento del PIB real (puntos porcentuales) 14 15 16 17 18 2013 14 15 16 17 1. Mundo: Crecimiento del PIB real (puntos porcentuales) mercados emergentes, como consecuencia de los efectos de contagio, el impacto en el PIB real es ms profundo en Amrica Latina, seguido de las economas emergentes de Asia y luego de otros mercados emergentes. Como la recuperacin de Estados Unidos se hace sentir con ms fuerza en sus primeras etapas, el crecimiento disminuye ligeramente en aos posteriores. En el segundo escenario, como resultado de la contraccin de la inversin y de sus repercusiones por la va de la renta del trabajo y la demanda privada de bienes de consumo, el crecimiento del PIB real disminuye, en promedio, casi 1 punto porcentual por ao en relacin con el escenario base en China y 0,6 puntos porcentuales en la mayora de los otros mercados emergentes. Entre las economas del Grupo de los Tres (G-3), Japn es el ms golpeado por los efectos de contagio, debido tanto a la integracin con las economas emergentes de Asia como al hecho de que dispone de poco margen de maniobra para responder con la poltica monetaria. Le sigue la zona del euro, ya que el limitado margen de maniobra de su poltica monetaria tambin restringe la medida en que puede neutralizar el impacto. Estados Unidos, la economa menos integrada con los mercados emergentes, sufre los efectos de contagio ms leves dentro del G-3. Ms desaceleracin de los mercados emergentes 3. Zona del euro: Crecimiento del PIB real (puntos porcentuales) 0,8 0,4 0,0 0,4 0,8 2013 14 15 16 17 1,2 18 0,8 0,4 0,0 0,4 0,8 2013 14 15 16 17 1,2 18 0,8 0,4 0,0 0,4 0,8 2013 14 15 16 17 1,2 18 4 2 0 2 4 6 8 10

2. Estados Unidos: Crecimiento del PIB real (puntos porcentuales) 0,8 0,4 0,0 0,4 0,8 1,2 18 0,8 0,4 0,0 0,4 0,8 1,2 18 0,8 0,4 0,0 0,4 0,8 1,2 18 4 2 0 2 4 6 8 10

4. Japn: Crecimiento del PIB real (puntos porcentuales)

5. Otras EA: Crecimiento del PIB real (puntos porcentuales)

6. Pases exportadores de petrleo: Crecimiento del PIB real (puntos porcentuales)

9. Economas emergentes de Amrica Latina: Crecimiento del PIB real (puntos porcentuales)

10. Otras EME: Crecimiento del PIB real (puntos porcentuales)

11. Mundo: Precio real del petrleo (porcentaje)

12. Mundo: Precio real de los metales (porcentaje)

2013

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Fuente: Simulaciones del G20MOD. Nota: EA = Economas avanzadas; EME = Economas de mercados emergentes.

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

des economas avanzadas, Japn es la ms afectada por los efectos de contagio, debido a su estrecha integracin con las economas de mercados emergentes de Asia y al espacio limitado del que dispone la poltica monetaria para responder con tasas de inters ya muy cercanas a cero. La poltica monetaria de la zona del euro y de Estados Unidos est restringida por el lmite inferior cero, pero ambos tienen vnculos comerciales ms pequeos con estas economas de mercados emergentes. A medida que se abaratan las materias primas, desmejora el desempeo de sus exportadores, aunque estos suelen tener una poltica monetaria con mayor margen de accin. Los pases exportadores de petrleo se ven particularmente afectados debido a la alta cuota de la produccin vinculada al petrleo. El segundo escenario subraya el hecho de que la disminucin de los riesgos al alza para el crecimiento de algunas grandes economas avanzadas quiz no sea suficiente para compensar el impacto de la ampliacin de los riesgos a la baja de las grandes economas de mercados emergentes. Como lo ponen de relieve la evaluacin precedente de los riesgos y el anlisis de escenarios presentado en la edicin de abril de 2014 del informe GFSR, existe una posibilidad de que el alza de las tasas de inters estadounidenses a ms largo plazo y el aumento de las expectativas en torno a la tasa de poltica monetaria de Estados Unidos sean producto de factores menos benignos que un crecimiento inesperadamente rpido de la economa estadounidense. En este caso, los efectos de contagio al producto del resto del mundo seran negativos. El segundo escenario ilustra tambin en qu medida los riesgos a la baja de las economas de mercados emergentes pueden tener importantes efectos de contagio a las economas avanzadas. Un nivel de crecimiento inferior al previsto en las economas de mercados emergentes del G-20 (sin una aceleracin de la demanda interna estadounidense) se traducira en un crecimiento mundial en promedio 0,3 puntos porcentuales inferior a la lnea de base para cada ao, aproximadamente. En las economas avanzadas, el crecimiento se ubica en promedio 0,1 puntos porcentuales por debajo de la lnea de base. En las economas de mercados emergentes, la cada del crecimiento es 0,7 puntos porcentuales en promedio. Por ende, los efectos de contagio al producto que se transmiten principalmente a travs de canales comerciales significan que una disminucin de 1 punto porcentual del crecimiento del producto de los mercados emergentes reduce el producto de las economas avanzadas alrededor de 0,2 puntos porcentuales. Como

lo explica la seccin especial sobre los efectos de contagio del captulo 2, segn la naturaleza del shock y el impacto local, tambin hay margen para que los canales financieros transmitan los shocks de las economas de mercados emergentes a las economas avanzadas, dada la intensificacin de la integracin financiera.

Polticas
Es evidente que la recuperacin mundial ha cobrado mpetu desde la Gran Recesin. Sin embargo, el crecimiento an no es robusto en el mundo entero, y los riesgos a la baja para las perspectivas no se han desvanecido. En las economas avanzadas, para restablecer plenamente la confianza, promover un crecimiento vigoroso y conjurar los riesgos a la baja se necesita un respaldo continuo y en algunos casos, mayor a la demanda agregada, as como un mayor nmero de reformas estructurales y reformas del sector financiero. Muchas economas de mercados emergentes se enfrentan a un entorno financiero externo menos propicio; su crecimiento se ha desacelerado; y continan expuestas a riesgos derivados de los flujos de capitales que necesitan controlar. Los efectos de contagio podran plantear nuevos retos, especialmente si se hicieran realidad los riesgos a la baja. El estmulo del crecimiento a mediano plazo representa un reto comn a escala mundial, y es prioritario llevar a cabo reformas estructurales difciles.

Evitar un bajo nivel de inflacin en las economas avanzadas


La poltica monetaria debera conservar la orientacin acomodaticia en las economas avanzadas. Las brechas del producto an son amplias y, segn las proyecciones, no se cerrarn sino paulatinamente. Adems, continuar la consolidacin fiscal. Ahora bien, el vigor de las expansiones difiere entre una economa avanzada y otra. Mantener una comunicacin clara y orientada al futuro sobre el curso que seguir la normalizacin de la poltica monetaria ser una prioridad para algunos bancos centrales. En otras economas avanzadas, las autoridades monetarias deben tener en cuenta el costo de un nivel persistentemente anmico de inflacin por debajo de las metas fijadas y de los riesgos de deflacin. Una vez que las expectativas inflacionarias comienzan a moverse a la baja, volver a anclarlas a la meta puede ser un proceso largo y costoso. Como explica el recuadro 1.3, esta inquietud est arraigada en las restricciones actuales de la capacidad de la poltica monetaria para reducir las
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tasas nominales, ya sea porque ya estn cerca del lmite inferior cero o por efecto de la fragmentacin financiera. Como ya se seal, los riesgos generados por un bajo nivel de inflacin parecen ser especialmente significativos en la zona del euro y, en menor grado, en Japn. En reconocimiento de esos riesgos, el interrogante es si conviene distender la poltica monetaria ahora o usar la orientacin avanzada para esbozar las eventualidades que movilizaran nuevas medidas si la inflacin o las expectativas inflacionarias se mantuvieran por debajo de la meta. En la zona del euro, la tasa de poltica monetaria est cerca de cero, y una serie de factores llevan a pensar que lo que se necesita ahora es una distensin monetaria mayor que no descarte el uso de medidas no convencionales. Las proyecciones de referencia actuales implican que la inflacin se ubicar por debajo de la meta del BCE para la estabilidad de precios por un margen sustancial y mucho ms tiempo que el horizonte habitual de uno a dos aos. En este contexto, existen importantes riesgos de que la inflacin resulte incluso inferior a lo previsto. Las expectativas inflacionarias pueden desplazarse a la baja, como explica el recuadro 1.3. Esto conducira, a su vez, a un alza de las tasas de inters reales, agravara la carga de la deuda y reducira el crecimiento. En los pases que necesitan mejorar la competitividad, y cuyos precios y sueldos tienen que retroceder ms en relacin con otros pases de la zona del euro, eso probablemente agravara la deflacin y tendra efectos adversos an ms fuertes en el crecimiento. El Banco de Japn debera continuar con su ambiciosa poltica de expansin cuantitativa y afianzar ms su estrategia de comunicacin, especialmente en vista del desafo de evaluar la inflacin subyacente tras el alza del impuesto sobre el consumo. Sin embargo, ser importante que especifique las polticas que adoptar si la inflacin o las expectativas inflacionarias se mantienen por debajo de la meta ms tiempo de lo previsto. Los riesgos derivados de un bajo nivel de inflacin y la necesidad de mantener la poltica monetaria acomodaticia significan que tambin ser importante que los bancos centrales de muchas economas avanzadas aclaren cmo promovern la estabilidad financiera, que sigue siendo un motivo de inquietud. Un perodo prolongado de tasas de inters a niveles bajos a lo largo de toda la estructura de vencimientos podra fomentar una toma excesiva de riesgos, un apalancamiento excesivo y descalces imprudentes de los vencimientos. Las autoridades encargadas de la supervisin y la regulacin de
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los bancos debern continuar observando de cerca los riesgos que implica la poltica monetaria para la estabilidad financiera y cerciorarse de que la actividad bancaria respete normas regulatorias prudenciales. En la zona del euro, sin embargo, el crdito se est contrayendo, y para estimularlo lo ms apremiante es sanear los balances bancarios.

Estmulo del crecimiento y reduccin de los riesgos de estancamiento


Los riesgos de bajo crecimiento y estancamiento continan siendo un motivo de preocupacin, sobre todo en la zona del euro y Japn, que necesitan una poltica de respuesta exhaustiva para mitigar estos riesgos. A nivel ms general, sin embargo, la poltica fiscal debe jugar un papel crtico si el crecimiento se mantiene en niveles subptimos. En ese caso, correspondera analizar medidas ms ambiciosas para incrementar el potencial de crecimiento teniendo debidamente en cuenta la sostenibilidad fiscal a largo plazo; entre esas medidas, cabe mencionar, segn corresponda, el aumento de la inversin pblica. La zona del euro ha logrado cierto avance frente a las secuelas de la crisis, es decir, el elevado nivel de deuda pblica y privada, la debilidad de los balances y el alto desempleo, as como los obstculos a ms largo plazo a la competitividad y la productividad. La confianza de los mercados est mejorando, y el crecimiento ha comenzado a repuntar. Sin embargo, persisten los riesgos a la baja: an hay un volumen sustancial de capacidad ociosa, la inflacin est por debajo del objetivo del BCE para la estabilidad de precios desde hace algn tiempo, y la fragmentacin financiera no ha desaparecido. Aunque los riesgos de crisis han aminorado gracias a las medidas de poltica recientes, los riesgos causados por un nivel persistentemente bajo de crecimiento todava constituyen un motivo de inquietud. Sanear los balances bancarios: Se ha avanzado en el saneamiento de los balances bancarios. Sin embargo, los bancos continan desapalancndose, y el crdito al sector privado se est contrayendo. La evaluacin de la calidad de los activos y las pruebas de resistencia de 2014 del BCE sern una oportunidad crtica para avanzar hacia la culminacin de la reestructuracin de los balances bancarios. Si se lo ejecuta con credibilidad, ese proceso producir balances bancarios transparentes y comparables, e identificar nuevas necesidades de capital. Con una pronta recapitalizacin de ser necesario, dicho proceso dispersar

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la incertidumbre en torno a la salud del sistema bancario y promover el saneamiento de los balances bancarios, lo cual culminara en una reactivacin del crdito. Aunque muchos bancos seguramente podrn recurrir a una recapitalizacin a travs de los mercados, para llevar a cabo oportunamente esta etapa es posible que sea necesario tambin recurrir a mecanismos de apoyo nacionales y comunes. Llevar a trmino la unin bancaria: Una unin bancaria ms completa en la zona del euro es un elemento crtico para reducir la fragmentacin financiera y atenuar los vnculos entre los entes soberanos y los bancos. Un elemento clave es que, para el momento en que el BCE asuma las responsabilidades de supervisin, se haya establecido un mecanismo nico de resolucin robusto y centralizado que garantice una resolucin rpida de las instituciones bancarias al menor costo posible. El acuerdo del 20 de marzo entre el Parlamento Europeo, el Consejo de Europa y la Comisin Europea sobre ese mecanismo representa un paso hacia una unin bancaria ms plena. Sin embargo, el proceso decisorio parece ser complejo y quiz no conduzca a una resolucin oportuna, especialmente si se tiene previsto el respaldo del fondo nico de resolucin. Se necesita una transicin an ms rpida hacia la mutualizacin de los compartimentos nacionales de dicho fondo y una decisin ms clara sobre un slido mecanismo comn de respaldo y sus plazos de operacin para poder quebrar eficazmente los vnculos entre los entes soberanos y los bancos, en especial en los pases con un espacio fiscal limitado. Respaldar ms la demanda: En vista de la debilidad y la fragilidad del crecimiento y del nivel muy bajo de inflacin, se necesita una distensin monetaria mayor para mejorar las perspectivas de alcanzar el objetivo del BCE para la estabilidad de precios (una inflacin inferior pero cercana a 2%), y apuntalar la demanda. Entre las posibilidades cabe mencionar nuevos recortes de las tasas incluidas tasas pasivas ligeramente negativas y medidas no convencionales como operaciones de refinanciamiento a ms largo plazo (posiblemente focalizadas en la pequea y mediana empresa) para respaldar la demanda y reducir la fragmentacin. La poltica monetaria tendra ms eficacia si se reforzaran los regmenes de insolvencia, y esa medida contribuira tambin a reducir el sobreendeudamiento privado, facilitara el saneamiento de los balances y reducira la fragmentacin financiera. La orientacin fiscal neutra prevista para la zona del euro

en 2014 es, en trminos amplios, adecuada. Si persiste la baja tasa de crecimiento y se agotan las opciones para la poltica monetaria, la poltica fiscal quiz deba utilizar la flexibilidad de la que dispone gracias al marco fiscal actual para estimular la actividad. Promocin de las reformas estructurales a nivel nacional y de toda la zona: Esto es crtico para estimular la productividad y la inversin, lograr un nivel ms alto de crecimiento a ms largo plazo y reducir los desequilibrios dentro de la zona del euro. En los pases con supervit, las reformas encaminadas a estimular la demanda interna, especialmente la inversin, contribuiran al reequilibramiento. En los pases con dficit, se necesitan nuevos ajustes de los precios relativos para reorientar los recursos de los sectores de bienes no transables hacia los sectores de bienes transables. Sumada a las reformas continuas del mercado laboral a nivel nacional, la apertura de los mercados de productos y servicios a la competencia podra movilizar la inversin y la creacin de empleo. El crecimiento y la inversin tambin se veran fortalecidos si se redujeran los obstculos regulatorios al ingreso y la salida de las empresas, se simplificaran los sistemas tributarios, se focalizara la implementacin de la Directiva de Servicios de la Unin Europea y se profundizara la integracin comercial. En Japn, la decidida expansin monetaria y el nuevo estmulo fiscal que se encuadran dentro de la Abeconoma aumentaron el crecimiento en 2013 y mejoraron las perspectivas de crecimiento para 201415, en comparacin con los pronsticos de base elaborados antes de que se pusiera en prctica la Abeconoma. Los riesgos de estancamiento a ms largo plazo no han desaparecido, principalmente debido a la sustancial consolidacin fiscal que ser necesaria durante aproximadamente la prxima dcada para concluir la transicin a una situacin fiscal sostenible a largo plazo en una sociedad que est envejeciendo con rapidez. Segn las estimaciones del personal tcnico del FMI, adems del alza del impuesto sobre el consumo de 5% a 8% del segundo trimestre de 2014 y el incremento adicional a 10% planificado para el cuarto trimestre de 2015, habr que definir medidas adicionales equivalentes a 5,5% del PIB para que la deuda pblica disminuya a mediano plazo. Contra este teln de fondo, ser crtico velar por que esa consolidacin avance a un ritmo que no socave los otros objetivos de la Abeconoma; a saber, crecimiento sostenido y transformacin definitiva del rgimen de deflacin en un rgimen de inflacin. A corto plazo, el estmulo fiscal adicional de 2014, aplicado con carcter pasajero, debera neutralizar
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los efectos adversos creados por la necesaria alza del impuesto sobre el consumo en el segundo trimestre del ao. Sin embargo, el estmulo tambin exacerba riesgos fiscales que de por s ya son elevados y realza la importancia de elaborar a la mayor brevedad posible planes concretos para reforzar la consolidacin ms all de 2015. Todo esto debera estar respaldado por medidas ambiciosas encaminadas a incrementar el crecimiento potencial la tercera flecha de la Abeconoma durante la sesin de la Dieta del primer semestre de 2014.

Depreciacin ms manejable En general, permitir que el tipo de cambio se deprecie sigue siendo una respuesta aconsejable a los cambios en la direccin de los flujos de capitales, ya que se facilita el ajuste y se reducen los efectos negativos en el producto. En la prctica, es posible que las autoridades sean renuentes a permitir una depreciacin por varias razones. Una de ellas es que les preocupa la posibilidad de que tanto la reaccin de los inversionistas como la depreciacin sean excesivas. Tambin existen inquietudes en torno al impacto adverso en la inflacin o la estabilidad financiera, aun si la depreciacin no resulta ser excesiva. Si los riesgos de cambios en la direccin de los flujos de capitales se hacen realidad y se produce una rpida salida de capitales, las autoridades pueden recurrir a la intervencin en el mercado de cambio para suavizar la volatilidad excesiva o evitar trastornos financieros, siempre que lo permita un nivel adecuado de reservas de divisas. Esa intervencin no debera impedir el ajuste externo subyacente en las economas con dficits de la cuenta corriente cuyo nivel es incompatible con los fundamentos econmicos y las polticas macroeconmicas aconsejables. Las medidas de gestin de flujos de capitales encaminadas a reducir o impedir las salidas de capital tambin podran contribuir a suavizar la volatilidad cambiaria excesiva, pero en general no son tan aconsejables como las aplicadas a las entradas de capital. Las propias expectativas de adopcin de ese tipo de medida podran en realidad desencadenar una salida de capitales. Las autoridades deberan abordar tambin los problemas de base si existen inquietudes en torno a fuertes efectos adversos de depreciacin. Esas medidas prepararan mejor a sus economas para superar la agudizacin de los riesgos de cambios de direccin de los flujos de capitales. Si la principal inquietud es la inflacin, el endurecimiento de la poltica monetaria quiz resulte necesario en caso de que la inflacin se encuentre en niveles elevados. Sin embargo, las autoridades quiz deban plantearse que esa medida podra no bastar por s sola. La transmisin del tipo de cambio tambin es funcin de la credibilidad de la poltica monetaria. Si la depreciacin del tipo de cambio tiene una fuerte influencia en las expectativas inflacionarias, la credibilidad probablemente sea escasa, y las autoridades quiz necesiten adoptar un marco de poltica monetaria ms transparente o mejorar la coherencia y transparencia en la implementacin de la poltica monetaria. Por ejemplo, como se explica en el recuadro 1.4, muchas

Gestin de los riesgos derivados de los flujos de capitales en las economas de mercados emergentes y en desarrollo
La evolucin del entorno externo realza la urgencia de que las economas de mercados emergentes hagan frente a los desequilibrios macroeconmicos y las debilidades de las polticas. A medida que los activos de las economas avanzadas adquirieron un atractivo relativamente mayor, las economas de mercados emergentes experimentaron una baja de las entradas de capitales y una depreciacin de la moneda, y estas tendencias podran intensificarse, entre otras cosas debido a los riesgos al alza para el crecimiento de las economas avanzadas, como se seal al evaluar los escenarios de riesgo. La evolucin del entorno externo plantea nuevos retos para las economas de mercados emergentes. Como muestran los ltimos acontecimientos, las economas que padecen de debilidades y vulnerabilidades internas suelen estar ms expuestas a la presin de los mercados. Varias de estas debilidades han estado presentes durante algn tiempo, pero como han mejorado las perspectivas de las economas avanzadas, la actitud de los inversionistas hacia los riesgos vinculados a los mercados emergentes es ahora menos favorable. Dada la posibilidad de que se produzcan cambios en la direccin de los flujos de capitales, los riesgos relacionados con las necesidades sustanciales de financiamiento externo y con una depreciacin desordenada son particularmente inquietantes, ya que influyen en los rendimientos de la moneda local de los inversionistas. Contra este teln de fondo, las economas de mercados emergentes deben superar la agudizacin de los riesgos generados por cambios repentinos en la direccin de los flujos de capitales, recalibrar las polticas para compatibilizarlas con la situacin dentro del ciclo econmico de ser necesario, e incrementar el crecimiento potencial con reformas estructurales.
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economas de mercados emergentes han pasado de regmenes de flotacin libre a regmenes de flotacin de facto dirigida, en algunos casos imponiendo incluso estrechos lmites al grado de fluctuacin del tipo de cambio. Aunque la flotacin dirigida puede reducir los riesgos de movimientos abruptos del tipo de cambio, tambin puede restarles credibilidad a las metas de inflacin y demorar un ajuste externo muy necesario2. Si la principal inquietud es la estabilidad financiera, se necesitan firmes medidas de regulacin y supervisin para asegurar que los bancos aborden los problemas de calidad del crdito y rentabilidad relacionados con los riesgos derivados del tipo de cambio y los flujos de capital. Los problemas de estabilidad financiera surgen de los efectos negativos que una depreciacin profunda y repentina del tipo de cambio produce en los balances y los flujos de efectivo. Las inquietudes ms apremiantes estn relacionadas con las empresas de los sectores orientados a los mercados internos que se han financiado con moneda extranjera pero que no gozan de la cobertura cambiaria natural que brinda la venta de exportaciones y con los bancos que operan a nivel nacional y captan fondos en moneda extranjera. En ambos casos, la carga del servicio de la deuda en moneda nacional aumenta con la depreciacin, y eso a su vez puede causar importantes problemas de calidad de los activos. Adems, los reguladores deben vigilar de cerca los problemas de calidad de los activos que podran surgir por efecto de la expansin rpida del crdito ocurrida recientemente y la desmejora de las perspectivas de crecimiento a mediano plazo. Recalibramiento de las polticas macroeconmicas Un factor clave para la formulacin de las polticas es determinar si las polticas macroeconmicas han contribuido al reciente aumento de los dficits en cuenta corriente y si esos dficits son excesivos. Como ya se seal, algunas economas de mercados emergentes ahora tienen dficits en cuenta corriente, y en algunas economas los cambios recientes han acarreado un alejamiento del equilibrio fundamental identificado en las evaluaciones del informe 2013 Pilot External Sector Report (FMI, 2013b). Esta inquietud se plantea porque despus de la crisis financiera mundial las polticas macroeconmicas expansivas adoptadas por las economas de mercados emergentes estimularon la demanda
en Ostry, Ghosh y Chamon (2012) un anlisis de las polticas monetarias y cambiarias de las economas de mercados emergentes.
2Vase

interna y se tradujeron en un rpido repunte de la actividad. En algunas economas, sin embargo, esa orientacin no se revirti del todo o se revirti con demasiada lentitud cuando las economas se encontraban en auge en 201012 y el producto superaba el nivel potencial. Por lo tanto, el consiguiente deterioro de los saldos en cuenta corriente fue en parte resultado de un sobrecalentamiento, un proceso que ahora se est autocorrigiendo. En consecuencia, la tarea principal consiste en recalibrar la composicin y la orientacin de la poltica macroeconmica de manera tal que sea creble y coherente con el volumen de capacidad econmica ociosa. Las particularidades varan segn la economa, pero las siguientes observaciones generales son pertinentes para todas. Poltica monetaria: En una serie de economas, como Brasil, India e Indonesia, la presin inflacionaria contina y podra recrudecer como consecuencia de la depreciacin de la moneda ocurrida desde mediados de 2013. Aunque muchos pases subieron la tasa de poltica monetaria en el curso del ltimo ao, quiz resulte necesario aplicar polticas an ms restrictivas para frenar la inflacin. En otras economas, las autoridades podran plantearse la posibilidad de incrementar las tasas de poltica monetaria con ms lentitud o de recortar las tasas si el producto est por debajo del potencial. Sin embargo, deben tener en cuenta la posibilidad de presin inflacionaria, la credibilidad de las polticas y el posible impacto en el mercado en el entorno actual. Poltica fiscal: En trminos generales, las autoridades deberan alinear la orientacin fiscal con estimaciones actualizadas del potencial de crecimiento a mediano plazo y los cambios recientes de las tasas de inters a ms largo plazo, como se enfatiza en ediciones anteriores del informe WEO. Las tasas de inters son sensiblemente ms altas en algunas economas y es poco probable que cambien de sentido en el futuro prximo. En muchas economas de mercados emergentes, los dficits fiscales se mantienen muy por encima de los niveles previos a la crisis (vase el grfico1.4, panel 2), aunque el producto generalmente supera an las tendencias previas a la crisis (grfico 1.6, panel 1). Adems, se prev una dinmica de la deuda menos favorable, dado que la rentabilidad real de los bonos pblicos es mayor que la prevista hace un ao. Contra este teln de fondo, las autoridades tienen que reducir los dficits presupuestarios, como se explica en la edicin de abril de 2014 del informe Monitor Fiscal. La urgencia con la que corresponde actuar vara segn la economa, los niveles de deuda,
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las vulnerabilidades y la posicin dentro del ciclo econmico. En algunas economas, el aumento de riesgos contingentes para los presupuestos y la deuda pblica como consecuencia de los aumentos sustanciales de la actividad y de los dficits cuasifiscales refuerza la necesidad de ajustar la orientacin de la poltica cuasifiscal (Brasil, China, Venezuela). Polticas de los pases de bajo ingreso Muchos pases de bajo ingreso han logrado mantener un crecimiento vigoroso, gracias a la mejora de los regmenes de empresa e inversin y de las polticas macroeconmicas. Entre otras cosas, la combinacin de fuerte crecimiento y moderados dficits presupuestarios ha contribuido a mantener estables los niveles de deuda pblica, en torno a 35% del PIB. Ahora bien, la inversin extranjera directa ha comenzado a enfriarse frente a la disminucin de precios de las materias primas y se prev que caer an ms; por su parte, los ingresos fiscales presupuestarios y las entradas de divisas vinculados a las materias primas se encuentran en peligro. Dadas estas condiciones del entorno externo, ser importante ajustar a tiempo las polticas fiscales; de lo contrario, la deuda externa y la deuda pblica podran aumentar. Dentro de este panorama global de fortaleza relativa, algunos pases enfrentan riesgos mayores. Algunos pases de bajo ingreso con una baja tasa de crecimiento y un elevado nivel de deuda pblica necesitarn polticas fiscales ms slidas para mantener la deuda en niveles sostenibles. Una serie de pases de bajo ingreso con necesidades financieras externas ms grandes que han accedido a los mercados internacionales de capitales (economas de frontera) son vulnerables a los riesgos derivados de los flujos de capital, situacin ms o menos parecida a la que enfrentan las economas de mercados emergentes. Para abordar estas vulnerabilidades quiz se necesiten polticas monetarias y fiscales ms restrictivas.

Sustentar el crecimiento elevado en las grandes economas de mercados emergentes


Las grandes economas de mercados emergentes enfrentan un reto comn: cmo lograr un crecimiento robusto y sostenible. Sin embargo, los problemas de base varan segn la economa, como por ejemplo el grado y la naturaleza de los desequilibrios macroeconmicos. El crecimiento de China se ha desacelerado desde 2012, y el crecimiento a mediano plazo estar, segn las proyecciones, sustancialmente por debajo de la tasa promedio de 10% registrada en los 30 ltimos
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aos. La actividad econmica contina dependiendo excesivamente de la inversin alimentada por el crdito, y las vulnerabilidades son cada vez mayores. La prioridad de la poltica econmica consiste en lograr un aterrizaje suave durante la transicin a un crecimiento ms inclusivo y sostenible, impulsado por el consumo privado. Esa transicin exigira la liberalizacin de las tasas de inters para permitir una valoracin eficaz del riesgo; un marco de poltica monetaria ms transparente basado en las tasas de inters; un rgimen cambiario ms flexible; reformas para mejorar la gobernabilidad y la calidad del crecimiento; y una regulacin y supervisin ms estrictas del sector financiero. La Tercera Sesin Plenaria del Decimoctavo Comit Central ha esbozado un plan de reforma que incluye estas medidas de poltica. La implementacin oportuna debe ser una prioridad. Ya se han tomado medidas alentadoras en el mbito del sector financiero (anuncio de un cronograma para reformas crticas, como ser la creacin de un rgimen de garanta de depsitos y una liberalizacin ms amplia de las tasas de inters) y de la poltica cambiaria (se ha ampliado la zona de fluctuacin del tipo de cambio). Frenar la rpida expansin del crdito y limitar el endeudamiento extrapresupuestario de los gobiernos locales constituyen prioridades a corto plazo, que son crticas para contener el avance de los riesgos. Las autoridades tambin deben enfrentar los riesgos que podra plantear la rpida expansin del crdito de los ltimos aos. En particular, se deben reconocer los prstamos incobrables y otros activos daados que puedan surgir, y reforzar el marco de resolucin de las instituciones financieras quebradas. En caso de contingencias a la baja, se puede utilizar el espacio fiscal para recapitalizar las instituciones financieras cuando corresponda. En Brasil, es necesario seguir aplicando polticas ms restrictivas. A pesar de los aumentos sustanciales de la tasa de poltica monetaria del pasado ao, la inflacin se mantiene en el lmite superior de la banda. La intervencin en el mercado de cambio debe ser ms selectiva y apuntar principalmente a limitar la volatilidad y evitar condiciones de mercado desordenadas. La consolidacin fiscal contribuira a moderar la presin de la demanda interna y reducira los desequilibrios externos, facilitando a la vez la reduccin del coeficiente de deuda pblica que es relativamente alto. Es necesario abordar los estrangulamientos de la oferta. En India, quiz sea necesario un nuevo endurecimiento de la orientacin monetaria para lograr una reduccin duradera de la inflacin y de las expectativas inflacionarias. La consolidacin fiscal ininterrumpida ser

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esencial para reducir los desequilibrios macroeconmicos. Las autoridades tambin deben concentrarse en las reformas estructurales necesarias para apuntalar la inversin, que se ha enfriado sensiblemente. Entre las tareas prioritarias, corresponde mencionar la valoracin de los recursos naturales a precios de mercado para estimular la inversin, la eliminacin de las demoras de implementacin de los proyectos de infraestructura, el fortalecimiento de los marcos de poltica energtica y minera, la reforma de la extensa red de subsidios, y la aprobacin de los nuevos impuestos sobre bienes y servicios para sustentar la consolidacin fiscal a mediano plazo. En Rusia, el rgimen de poltica monetaria se encuentra en transicin hacia un rgimen de metas de inflacin; por lo tanto, anclar las expectativas inflacionarias deber ser una tarea prioritaria. La flexibilizacin del tipo de cambio ayudar como mecanismo amortiguador. Sin embargo, con una depreciacin sustancial, quiz resulte necesario cierto endurecimiento de la poltica monetaria para evitar persistentes aumentos de la inflacin. Las reformas estructurales son crticas para promover la inversin, diversificar la economa e incrementar el crecimiento potencial. Entre las prioridades cabe mencionar el fortalecimiento del Estado de derecho y la reduccin de la participacin estatal en la economa. En Sudfrica, el dficit en cuenta corriente externa ha superado 5% durante algn tiempo, a pesar de la sustancial depreciacin del rand. Por ende, quiz sea necesario aplicar una orientacin ms restrictiva a la poltica fiscal y monetaria para reducir las vulnerabilidades del pas y contener el impacto de segunda ronda de la depreciacin en la inflacin. Es fundamental poner en marcha reformas estructurales que reduzcan el nivel inaceptablemente elevado de desempleo, que actualmente alcanza 24%.

Reequilibramiento mundial de la demanda


Se estn perfilando indicios prometedores de una recuperacin mundial ms sostenible, pero una reacti-

vacin vigorosa requiere tambin un mayor avance en el reequilibramiento mundial de la demanda. A medida que se cierran las brechas del producto, los desequilibrios externos podran volver a agudizarse. La materializacin del riesgo a la baja para los mercados emergentes podra tener efectos similares si los saldos en cuenta corriente de estas economas mejoraran drsticamente debido a cambios de direccin de los flujos de capitales. Por lo tanto, el desafo consiste en adoptar medidas de poltica que produzcan un crecimiento tanto vigoroso como equilibrado. En otras palabras, polticas que garanticen que el crecimiento continuar sin que desmejoren los saldos en cuenta corriente. Las medidas antes descritas apuntan a sustentar el crecimiento. Algunas tambin reducirn en mayor medida los saldos externos. Las implicaciones cuantitativas de algunas de estas polticas, no solo para los pases individualmente sino tambin para la economa mundial, se analizaron en el informe 2013 Spillover Report (FMI, 2013c). Por ejemplo, en las economas con supervit en cuenta corriente, las reformas pueden estimular la demanda interna y modificar su composicin. En China, el reequilibramiento de la demanda hacia el consumo mediante la eliminacin de las distorsiones financieras conducir a un crecimiento ms equilibrado y a la reduccin de los desequilibrios externos. En Alemania, el aumento de la inversin incluida la inversin pblica a travs de la reforma del sistema tributario y financiero y de la liberalizacin del sector de los servicios, no solo es aconsejable en s misma, sino que tambin reducir el elevado supervit en cuenta corriente. En las economas con dficit, las reformas estructurales encaminadas a promover la competitividad (Espaa, Francia, el Reino Unido y Sudfrica) y eliminar los estrangulamientos de la oferta para afianzar las exportaciones (India, Sudfrica), nuevamente, no solo son buenas para el crecimiento, sino tambin para ayudar a fortalecer la posicin externa y permitir un crecimiento ms sostenido.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Seccin especial: Precios de las materias primas y pronsticos


Las proyecciones de los precios de las materias primas de esta y otras ediciones de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO, por sus siglas en ingls) se derivan de los precios de los futuros sobre materias primas, que en este momento apuntan a un retroceso de los precios y riesgos a la baja. Aunque esa metodologa basada en el mercado tiene sus atractivos, a veces se cuestionan los resultados. Esta seccin especial evala una proyeccin de los precios del petrleo basada en un modelo de mejor desempeo. Dado el fortalecimiento de la demanda mundial, el pronstico basado en el modelo sugiere un alza de los precios del petrleo y riesgos al alza. En vista del nivel creciente de la oferta de petrleo de Amrica del Norte y la desaceleracin del crecimiento de los mercados emergentes, es ms seguro elaborar un pronstico que combine ambos enfoques en este momento en que la configuracin del mercado del petrleo quizs est cambiando. Esa combinacin lleva a pensar que los precios del petrleo se mantendrn al mismo nivel o disminuirn ligeramente este ao. proyecciones del crecimiento de la oferta fuera de la OPEP se han incrementado a 1,8 mbd en 2014, muy por encima de los 1,4 mbd de la demanda. Los precios se han visto sustentados por las crecientes presiones sobre la oferta de la OPEP (ms que nada, trastornos en Libia, Nigeria, Siria y Yemen) y las sanciones en contra de la Repblica Islmica del Irn. La demanda de petrleo fue relativamente dbil en el cuarto trimestre de 2013, con la sola excepcin de Estados Unidos (grfico 1.SE.1, panel 3). A pesar de estas presiones, se prev que los precios del petrleo, basados en los mercados de futuros, disminuirn durante el perodo que abarcan las perspectivas, en consonancia con la expansin de la oferta y la debilidad de la demanda. Los precios de los metales se han mantenido invariables en general desde el informe WEO de octubre de 2013, aproximadamente 30% por debajo de los mximos de comienzos de 2011, y la mayora de los mercados registran supervit (saldos elevados y crecientes y avance constante de la produccin). El aumento de la demanda mundial de metales y el aumento de la demanda de metales de China se desaceler en 2013 (recuadro 1.2), en tanto que la oferta creci con fuerza. Los precios de los futuros llevan a pensar que los precios de los metales estarn en descenso a lo largo del perodo que abarcan las perspectivas, como consecuencia de supervits continuos, aunque decrecientes, en una serie de mercados. En los mercados de alimentos, las perspectivas de produccin son favorables para la mayora de los principales cultivos. Se proyecta que la produccin mundial de los principales cereales y oleaginosas superar el aumento de la demanda (grfico 1.SE.1, panel 4). China prev incrementar la produccin de trigo y maz gracias a las condiciones meteorolgicas favorables, y el suministro internacional de arroz contina siendo abundante. Adems, las existencias siguen recuperndose paulatinamente, especialmente en el caso del maz (grfico 1.SE.1, panel 5). A comienzos de 2014, la inquietud en torno a efectos meteorolgicos desfavorables en los cultivos de Amrica del Sur ejerci cierta presin al alza sobre los precios.

Evolucin de los mercados de las materias primas1


Desde la edicin de octubre de 2013 del informe WEO, los precios de la energa se han mantenido ms bien inalterados (grfico 1.SE.1, panel 1), ya que la cada de los precios del petrleo crudo se vio compensada por el encarecimiento del gas natural (temperaturas extremadamente bajas en Estados Unidos) y del carbn (escasa oferta en una serie de pases exportadores). Los precios del petrleo crudo han descendido ligeramente, sobre todo debido a la escalada continua de la oferta en Amrica del Norte. Los suministros fuera de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) aumentaron 1,3 millones de barriles diarios (mbd) en 2013, un incremento ligeramente ms rpido que el alza de 1,2 mbd de la demanda mundial, y todo el crecimiento neto se origin en Estados Unidos (1,2 mbd, fundamentalmente petrleo de esquisto) y Canad (0,2 mbd, principalmente petrleo de arenas bituminosas) (grfico 1.SE.1, panel 2). Las
La autora de esta seccin es Samya Beidas-Strom, con la ayuda de Benjamin Beckers y Daniel Rivera Greenwood. Los datos sobre la evolucin ms reciente de los mercados de materias primas fueron proporcionados por Marina Rousset y Shane Streifel. Los detalles tcnicos figuran en Beckers y Beidas-Strom (de prxima publicacin). 1Vanse Commodity Market Monthly y Commodity Outlook and Risks en www.imf.org/commodities.

Pronsticos de los precios de las materias primas


Dado que los precios de las materias primas se mantuvieron ms o menos al mismo nivel o descendieron

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Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

SECCIN ESPECIAL PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS Y PRONSTICOS

Grco 1.SE.1. Evolucin de los mercados de materias primas


Los precios de las materias primas se han mantenido sin grandes cambios desde la edicin de octubre de 2013 del informe WEO, y el aumento de los suministros super la demanda anmica en la mayora de los mercados. 1. ndices de precios de las materias primas del FMI (2005 = 100) Alimentos Energa Metales 280 240 200 160 120 2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 80

5 2. Produccin mundial de petrleo (millones de barriles al da, variacin porcentual interanual) 4 Estados Unidos 3 OPEC Otros pases fuera de la OPEP 2 Total 1 0 1 2 2011:T4 12:T1 12:T2 12:T3 12:T4 13:T1 13:T2 13:T3 13:Q4

3. Demanda mundial de petrleo, incluidos lquidos de gas natural (millones de barriles diarios, variacin porcentual interanual) Estados Unidos Japn China Total Otras economas avanzadas Economas emergentes y en desarrollo

5 4 3 2 1 0 1

2011:T4 12:T1

12:T2

12:T3

12:T4

13:T1

13:T2

13:T3

13:T4

2,9 4. Produccin y consumo anual de alimentos1 (miles de millones de toneladas) 2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3

5. Relacin stock mundial de alimentos/uso (inventarios como porcentaje del consumo mundial)

Produccin Consumo

2013 2014 Promedio de 19812012

40 35 30 25 20 15 10 5 0

2,2 2,1 2,0 2000 01 02 03

04 05 06 07 08

09 10

11

12

13

14

Maz

Arroz

Trigo

Soja

Otros2

Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Agencia Internacional de Energa; Departamento de Agricultura de Estados Unidos, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo. 1 Suma de los datos sobre importantes cereales y oleaginosas: cebada, maz, mijo, arroz, centeno, sorgo, trigo, semilla de palma, colza, soja y semillas de girasol. 2 Incluye cebada, mijo, semilla de palma, colza, centeno, sorgo y semillas de girasol.

en el segundo semestre de 2013, algunos analistas han pronosticado el final del ciclo extraordinario de precios de las materias primas, habida cuenta de la desaceleracin en las economas de mercados emergentes, especialmente China (recuadro 1.2), y el aumento de los suministros (a saber, aumento de la produccin estadounidense de petrleo crudo, exceso de oferta de

la mayora de los metales bsicos y crecientes suministros de cereales). Sin embargo, durante el primer trimestre de 2014, algunos precios avanzaron ante los indicios de fortalecimiento de la actividad mundial, aunque con gran volatilidad de precios; por ende, los analistas ahora son ms cautelosos. Las razones que llevan a pronosticar los precios de las materias primas
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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

conservan la relevancia de siempre; por lo tanto, la cuestin es plantear cul es la mejor manera de hacerlo. A qu herramientas deberan recurrir las autoridades para pronosticar los precios de las materias primas? Qu resultados han dado estas herramientas de pronstico en trminos de errores y evaluaciones del riesgo ex post? Existen otros modelos de pronstico que podran complementar los que estn utilizando las autoridades? Y, cules son las herramientas ideales en esta poca de incertidumbre econmica? Esta seccin aborda estos cuatro interrogantes desde el punto de vista de los precios del petrleo2.

Qu resultado dan los futuros sobre petrleo como herramienta de pronstico?3


Errores de pronstico simples Los futuros sobre petrleo sirven desde hace mucho tiempo para pronosticar los precios de entrega inmediata, partiendo de la premisa de que el precio de un contrato de futuros equivale al valor descontado del precio de entrega inmediata proyectado y que, por definicin, los futuros sobre petrleo contienen informacin que trasciende la entrega inmediata. Como muchos otros mercados de materias primas, los mercados de futuros sobre petrleo se encuentran con frecuencia en un estado de backwardation4. Eso puede infundir cierto sesgo a la baja en los pronsticos de los precios al contado. Adems, el contenido predictivo de los futuros sobre materias primas (y los futuros sobre petrleo en particular) ha disminuido desde mediados de la dcada de 2000 (Chinn y Coibion, 2013), aun cuando los futuros no se encontraban en estado de backwardation. El error de pronstico fue de ms de 100% (si se comparan los futuros de enero de 2007 con los resultados efectivos de julio de 2008) antes de la crisis financiera internacional (grfico 1.SE.2, panel 1). Ese caso no es excepcional; la calidad de todos los pronsticos macroeconmicos suele desmejorar en pocas de recesin o crisis. Sin embargo, aun durante la desaceleracin de 2011, el error de pronstico fue de 38% (si se comparan los precios de los futuros de enero de 2011 con los resultados efectivos de abril de 2011). Este desempeo hace pensar que los precios de los futuros quiz no sean buenos predictores en pocas de turbulencia o perodos de cambio estructural.
3En aras de la brevedad, el anlisis se centra en la variedad U.K. Brent, la principal referencia internacional del petrleo crudo. Tambin hay resultados con las variedades West Texas Intermediate (WTI) y Dubai Fateh. El promedio simple de las tres constituye el precio promedio de entrega inmediata del informe WEO, proyectado en US$104,17 y US$97,92 el barril en 2014 y 2015, respectivamente. 4Backwardation es la condicin de mercado en la cual el precio de un contrato de futuros es inferior al precio al contado previsto al vencimiento del contrato. La curva de futuros resultante normalmente tendra una pendiente descendente (invertida), ya que los contratos para fechas futuras ms alejadas generalmente tendran precios an ms bajos. Keynes (1930) sostena que en los mercados de materias primas el fenmeno de backwardation es normal, dado que los productores son ms propensos que los consumidores a cubrirse del riesgo de los precios. La situacin contraria, en la cual los precios de un contrato de futuros son ms altos que los precios al contado, se conoce como contango, y es lo que sucedi con los futuros sobre la variedad WTI a comienzos y mediados de 2013.

Qu herramientas de pronstico utilizan las autoridades?


Desde la poca de escasez de los aos setenta, cuando se utilizaban normalmente reglas como las de Hotelling (1931) para predecir el precio de una materia prima no renovable, las autoridades se inclinan por unas pocas herramientas de pronstico sencillas: el costo real constante a largo plazo de extraer una materia prima no renovable, modelos de precios basados en el paseo aleatorio y los precios de los futuros. Dos acontecimientos recientes han empaado la utilidad de estos enfoques: un aumento vertiginoso sostenido de los precios durante el boom de las materias primas que ocurri a mediados de la dcada de 2000 y la escalada de los costos de extraccin, que reviste especial relevancia para el petrleo. Se han realizado esfuerzos por evaluar el contenido predictivo y el desempeo estadstico de estas herramientas de pronstico simples (Reeve y Vigfusson, 2011; Reichsfeld y Roache, 2011; Alquist, Kilian y Vigfusson, 2013; Chinn y Coibion, 2013) y volver a considerar la clase de modelos de formacin de precios de Deaton y Laroque (1996) con almacenamiento especulativo. Sin embargo, antes de examinar los modelos de pronstico con almacenamiento especulativo, esta seccin analiza el desempeo de las herramientas de pronstico sencillas durante la ltima dcada, primero desde el punto de vista de los futuros y luego en trminos de un grupo ms amplio de modelos.

anlisis de esta seccin se centra en los precios del petrleo pero puede hacerse extensivo a los precios de otras materias primas con mercados de futuros si existen datos mensuales sobre la demanda, la oferta y las existencias mundiales, y si existe un precio internacional lder de la materia prima en cuestin (como ocurre con el aluminio, el cobre, el plomo, el nquel, el estao y el cinc).

2El

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SECCIN ESPECIAL PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS Y PRONSTICOS

ltimo pronstico El pronstico basado en los futuros del informe WEO para el precio nominal de la variedad Brent es US$108 el barril en 2014 y US$103 en 2015 (grfico 1.SE.2, panel 2), con riesgos que se inclinan a la baja. Este pronstico implica una pequea revisin al alza respecto del informe WEO de octubre de 2013, que probablemente refleje ms que nada aumentos inesperadamente fuertes de los suministros fuera de la OPEP compensados por el recrudecimiento de los riesgos geopolticos.

Grco 1.SE.2. Variedad Brent: Errores de pronstico y futuros


(Dlares de EE.UU. el barril)
El contenido predictivo de los futuros sobre petrleo ha disminuido, y los errores de pronstico han sido elevados durante la ltima dcada. En el informe WEO (pronstico basado en los futuros) se proyecta una disminucin paulatina de los precios del petrleo, con riesgos inclinados a la baja. 1. Precios de entrega inmediata y futuros sobre la variedad Brent: Errores de pronstico simples Error de pronstico de 38% 150 135 120 105 90 75 Entrega inmediata 60 Futuros de enero de 2007 Futuros de enero de 2011 45 2005 06 07 08 09 10 11 12 30 13 Ene. 14 200 175 150 125 100 75 50 2007 08 09 10 11 12 13 25 14 Feb. 15

Error de pronstico de 100%

Pronsticos basados en modelos5


Hechos recientes Los modelos econmicos impulsados por Kilian (2009) para determinar los precios del petrleo y las mejoras que se les incorporaron parecen generar pronsticos ms exactos. Estos modelos predicen los precios del petrleo combinando indicadores de la actividad mundial con variaciones de la oferta de petrleo y las existencias mundiales de petrleo crudo (a fin de captar el almacenamiento especulativo o la suavizacin del consumo). Sugieren que el uso de modelos de pronstico basados en la autorregresin vectorial (VAR, por sus siglas en ingls) y datos mensuales de estos agregados generan pronsticos ms exactos que la mayora de los otros mtodos (Alquist, Kilian y Vigfusson, 2013) y son robustos a cambios de la especificacin del modelo y los mtodos de estimacin (Baumeister y Kilian, 2013b). Ahora bien, los hechos recientes indican que el uso de los diferenciales de los productos derivados del petrleo refinado basados en los precios de los futuros sobre materias primas podran ofrecer una potencia predictiva aun mayor (Baumeister, Kilian y Zhou, 2013). Ingredientes del modelo Se combinan variables que parecen relevantes para predecir los precios del petrleo con la finalidad de estimar una versin de forma reducida de la VAR estructural de Beidas-Strom y Pescatori (de prxima publicacin). Las principales variables son la produccin mundial de petrleo crudo, el ndice mundial de produccin industrial del informe WEO, el precio real del petrleo Brent y las existencias de petrleo de los miembros de la Organizacin para la Cooperacin y
autora agradece a Christiane Baumeister, del Banco de Canad, por haberle permitido utilizar su cdigo Matlab, mejorado y ampliado para los efectos de esta seccin y Beckers y Beidas-Strom (de prxima publicacin).
5La

2. Perspectivas de los precios de la variedad Brent1

Futuros Intervalo de conanza de 95% Intervalo de conanza de 86% Intervalo de conanza de 68%

Fuentes: Bloomberg, L.P.; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 Derivadas de los precios de las opciones de futuros al 12 de febrero de 2014.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

el Desarrollo Econmicos (OCDE). Se incluyen otras tres variables: un ndice del tipo de cambio del dlar de EE.UU. ponderado contra monedas bilaterales de grandes consumidores de petrleo (siguiendo el ejemplo de Chen, Rogoff y Rossi, 2010); el ndice estadounidense de precios al consumidor, y un indicador de la capacidad excedentaria de la OPEP. Tambin se incluyen variables ficticias estacionales para pronosticar la variacin mensual de los precios. Adems, se elimina la tendencia del precio real del petrleo para evitar todo sesgo al alza en el pronstico, dada la tendencia observada desde 20006. Pronstico basado en la VAR Se generan proyecciones fuera de la muestra basadas en un modelo de VAR estimado recursivamente con datos mensuales que van desde enero de 1985 hasta octubre de 2013. La VAR predice un alza de los precios nominales del Brent a lo largo del horizonte que abarca el pronstico (grfico 1.SE.3, panel 1), lo cual concuerda con el afianzamiento de la demanda mundial que proyecta esta edicin del informe WEO (grfico 1.SE.3, panel 2) y los efectos rezagados de los recientes shocks de la oferta y la demanda precautoria (grfico 1.SE.3, panel 3). En un principio, el precio del Brent disminuira, para luego aumentar pasado el mes de febrero de 2014 y promediar US$114 el barril en 2014 (US$6 ms que los futuros) y US$122 el barril en 2015 (US$19 ms que los futuros). Shocks recientes Los efectos dinmicos de los shocks son importantes para pronosticar los precios del petrleo, dada la larga duracin de los rezagos. Dependen del sistema de identificacin utilizado; en este caso, la identificacin limita la influencia de la negociacin errtica en el precio real del petrleo7. Durante los dos ltimos trimestres de 2013, el precio real del petrleo Brent se vio sustentado principalmente por la escasez del suministro de la OPEP y cierto mpetu de la demanda de caudal, a pesar de la pronunciada reduccin de las existencias de los pases de la OCDE (grfico 1.SE.3, panel 3). La influencia de estos shocks es dinmica y se disipa paulatinamente (entre 12 y 24 meses), y los parmetros del modelo empujan poco a poco el pronstico hacia
no se suprime la tendencia, la deriva del precio real del petrleo Brent es 3,97%. 7Para ms detalles, vase Beidas-Strom y Pescatori (de prxima publicacin).
6Si

el final del horizonte (en comparacin con las variables estimadas tomando la totalidad de la muestra). Riesgos Se obtienen intervalos de prediccin aplicando el mtodo de bootstrap a los errores de la VAR a lo largo de toda la muestra (grfico 1.SE.3, panel 1, intervalos sombreados, y panel 4). La forma de la distribucin con VAR vara segn el horizonte, a diferencia de lo que ocurre con los precios de los futuros (ya que en ese caso se basa en informacin derivada de las opciones de futuros sobre petrleo), e indica riesgos al alza para los precios mucho mayores. En la prctica, esto significa que el pronstico con VAR indica un riesgo de 15% de que el Brent supere US$150 el barril en enero de 2015, en comparacin con menos de 5% de riesgo si el clculo se basa en los futuros. La principal conclusin es que incluso los modelos que parecen ser relativamente acertados al predecir los precios del petrleo implican una incertidumbre considerable en ambas direcciones (grfico 1.SE.3, panel 5)8. Los riesgos al alza pueden atribuirse, entre otros factores, al fortalecimiento de la demanda mundial y a los efectos rezagados de la reduccin inesperada de la oferta de la OPEP que ocurri recientemente.

Qu mtodo de pronstico tiene los errores ms bajos, y cundo?


El mtodo estndar para evaluar formalmente el desempeo de los pronsticos es el error cuadrtico medio (RMSE, por sus siglas en ingls) simtrico del pronstico. Los modelos que se evaluaron fueron el de paseo aleatorio (RW, por sus siglas en ingls) con y sin deriva, futuros, procesos autorregresivos simples (AR(p)) y de promedio mvil (MA(q)), una combinacin de estos en forma de ARMA (1,1) y distintas especificaciones de la VAR. El desempeo de la VAR supera el del RW en alrededor de 20% en horizontes de 5 a 8 meses y 18 meses. A muy corto plazo (1 a 2 meses) y a 24 meses, el desempeo del modelo VAR supera el del RW en alrededor de 10% a 12%. En todos los dems horizontes, la exactitud es aproximadamente 15% mayor. En comparacin con el pronstico basado en futuros, el mtodo de VAR lo supera en 26% en el horizonte a 1 mes, entre 10% y 20% en horizontes de hasta 18 meses y 5% en el horizonte a 24 meses (cuadro 1.SE.1).
8Una VAR bayesiana acota el rango de incertidumbre en 35%, aproximadamente, sin influir en la evaluacin del riesgo; es decir, conserva la inclinacin al alza.

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Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

SECCIN ESPECIAL PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS Y PRONSTICOS

Grco 1.SE.3. Autorregresin vectorial y pronsticos combinados


Un pronstico basado en un modelo que toma en cuenta un aanzamiento de la demanda mundial, pequeos shocks de oferta constantes de la OPEP y una disminucin de los inventarios de petrleo sugiere un alza de los precios del petrleo y una agudizacin de los riesgos al alza a lo largo del horizonte que abarca el pronstico. Sin embargo, se justica combinar los pronsticos de este modelo con los futuros, lo cual arroja un nivel de precios invariable este ao y un aumento paulatino posteriormente. 300 1. Pronstico de la VAR (dlares de EE.UU. el barril) 250 200 150 100 50 0 2008 09 10 11 12 13 14 Oct. 15 160 140 120 100 80 60 Shock especulativo Shock de oferta de caudal Shock residual 40 20 0 2007 08 09 10 11 12 13 2005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Intervalo de conanza de 95% Intervalo de conanza de 86% Intervalo de conanza de 68% Pronstico de la VAR Paseo aleatorio con deriva Futuros 2. PIB y produccin industrial mundial (2007 = 100) PIB real Produccin industrial mundial 130 120 110 100 90 80 Oct. 15 68 64 60 56 52 48 44

2,0 3. Descomposicin histrica de los shocks1 (contribucin de los shocks (esc. izq.), dlares de EE.UU. 1,5 el barril (esc. der.)) 1,0 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 Shock de demanda de caudal Precio real del Brent (esc. der.)

4. Demanda de existencias de la OCDE: Cobertura a trmino (das) Efectiva Promedio de los 5 ltimos aos

2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

0,030 5. Funciones de densidad de la probabilidad de los pronsticos de la VAR (probabilidad) 0,025 0,020 0,015 0,010 0,005 0,000 0 50 100 150 200 250 300 350 400 3 meses 6 meses 9 meses 12 meses 24 meses

6. Pronsticos combinados de la variedad Brent (dlares de EE.UU. el barril)

160 140 120 100 Histricos Futuros VAR Combinacin 80 60 40 Oct. 15

2008

09

10

11

12

13

14

Fuentes: Bloomberg, L.P.; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE), y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo; VAR = Autorregresin vectorial. 1 Vanse en Beidas-Strom y Pescatori (de prxima publicacin) los detalles de la identicacin elegida.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 1.SE.4. Errores cuadrticos medios mviles: Estimacin recursiva


Al comparar los errores cuadrticos medios de los pronsticos con un perodo mvil de dos aos, o con el horizonte de pronstico total como en el cuadro 1.SE.1, los pronsticos de la VAR dan mejores resultados que los de otros modelos y futuros desde 2000, aunque no en cada ao si se usa el perodo mvil. Precios del Brent (esc. der.) Futuros VAR Paseo aleatorio 150 125 100 75 50 25 2000 02 04 06 08 10 12 0

16 1. ECM mviles con el horizonte de pronstico a 1 mes 14 12 10 8 6 4 2 0

Adems de los RMSE de la muestra completa, se obtienen promedios mviles de dos aos para corregir la posible variacin temporal de los parmetros. Estos promedios indican que la VAR produjo el RMSE ms bajo de todos los comparadores, especialmente durante la crisis financiera internacional y el perodo siguiente, incluida la desaceleracin de 2011. Cabe sealar, sin embargo, que ese desempeo no fue mejor que el de los modelos basados en los futuros o el RW durante la recesin de 2001 (grfico 1.SE.4).

Qu modelo conviene usar?


En vista de la considerable incertidumbre de los pronsticos de los precios del petrleo, sea cual fuera el modelo empleado, quiz convenga utilizar varios. En el caso concreto de los precios del petrleo, una abundancia de suministros fuera de la OPEP podra presagiar una variacin de la configuracin del mercado del petrleo respecto de la que ha existido en las dos ltimas dcadas. De hecho, las ventajas de combinar pronsticos se comprobaron hace mucho tiempo (Bates y Granger, 1969; Diebold y Pauly, 1987; Stock y Watson, 2004). En los ltimos tiempos se ha argumentado que es posible mejorar el modelo de pronstico con el RMSE ms bajo incorporndole informacin extrada de otros modelos o factores macroeconmicos (Baumeister y Kilian, 2013a). Se presenta un pronstico combinatorio (grfico 1.SE.3, panel 6) basado en una ponderacin inversa del desempeo reciente de los modelos basados en los futuros y la VAR en trminos del RMSE. Aunque la ponderacin es uniforme con horizontes muy cortos, el desempeo en el extremo de 24 meses fue mejor con la VAR y, por lo tanto, la combinacin tiende a seguir ms de cerca el pronstico de la VAR en ese extremo. La combinacin de pronsticos arroja un precio del Brent de US$108 el barril en 2014 (US$6 menos que la VAR, pero US$3 ms que los futuros) y de US$114 el barril en 2015 (US$8 menos que la VAR, pero US$14 ms que los futuros).

50 2. ECM mviles con el horizonte de pronstico a 12 meses 40 30 20 10 0 2000 02 04 06 08 10 12

150 125 100 75 50 25 0

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: La lnea ms prxima al eje horizontal representa el modelo con los errores de pronstico ms pequeos; es decir, el que da los resultados ms exactos. ECM = Errores cuadrticos medios del pronstico; VAR = Autorregresin vectorial.

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Cuadro 1.SE.1. Error cuadrtico medio en horizontes de pronstico h (en relacin con el modelo de paseo aleatorio)
Modelos de VAR Futuros 1,208*** 1,011 1,016 1,015 1,013 1,006 0,998 0,989 0,980 0,973 0,964 0,952 0,925 0,918 0,926 0,932 0,919 0,895 0,843 0,835 0,818 0,819 0,822 0,835 0,855 0,877 0,883 0,873 0,852 0,820* 0,853* 0,891 0,894 0,882 0,829 0,826 0,805 0,798 0,803 0,820 0,847 0,874 0,881 0,873 0,840 0,796* 0,842* 0,882 0,946 0,974 0,949 0,977 0,980 0,981 0,988 1,009 1,038 1,070 1,086 1,085 1,103 1,108 1,149 1,184 1,008 1,082 1,054 1,078 1,121 1,189 1,233 1,269 1,289 1,296 1,262 1,211 1,270 1,387 1,129 1,095 0,927 0,926 0,895 0,903 0,901 0,909 0,919 0,938 0,961 0,988 1,000 0,996 1,014 1,035 1,096 1,132 0,949 0,906 0,855 0,852 0,834 0,822 0,815 0,823 0,843 0,872 0,888 0,884 0,870 0,827 0,860 0,897 A B C D E F G 0,978 0,922 0,852 0,829 0,800 0,791 0,787 0,805 0,845 0,882 0,899 0,896 0,874 0,818 0,854* 0,891 H 1,145 1,113 1,054 1,023 0,981 0,916 0,859 0,829 0,822 0,837 0,846 0,848 0,859 0,818* 0,836** 0,878 I 0,989 0,989 0,969 0,963 0,952 0,960 0,969 0,979 0,998 1,025 1,049 1,059 1,057 1,055 1,117 1,151 J 0,913 0,888 0,835 0,811 0,784 0,787 0,807 0,838 0,871 0,898 0,907 0,900 0,862 0,809** 0,864** 0,924 AR(6) 0,958 0,976 0,973 0,975 0,974 0,979 0,982 0,984 0,987 0,988 0,987 0,985 0,980 0,981 0,982 0,976 0,961 0,987 0,997 1,008 1,013 1,021 1,028 1,032 1,036 1,034 1,032 1,032 1,036 1,032 1,018 1,011 0,963 0,987 0,994 1,003 1,007 1,013 1,016 1,019 1,022 1,022 1,022 1,022 1,023 1,021 1,010 1,006 PM(3) ARPM(1,1)

Modelos de pronstico simples

Modelo

PA

PA con deriva

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 15 18 21 24

5,193 8,677 11,513 13,799 15,648 17,172 18,337 19,243 19,879 20,283 20,706 21,240 22,561 23,276 23,929 25,342

1,001 1,004 1,007 1,010 1,013 1,016 1,018 1,019 1,020 1,021 1,021 1,021 1,021 1,018 1,008 1,005

SECCIN ESPECIAL PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS Y PRONSTICOS

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Los valores inferiores a 1 indican superioridad del modelo de pronstico respecto del paseo aleatorio. Los valores en negrita indican el modelo de pronstico ptimo. Los valores acompaados de *, ** y *** indican rechazo de la hiptesis nula de igual capacidad predictiva del modelo en cuestin y el modelo de paseo aleatorio con la prueba de Diebold-Mariano a niveles de 10, 5 y 1%, respectivamente. Los modelos de autorregresin vectorial (VAR) A a J estn expresados en diferenciales logartmicos, con la excepcin del E, que est expresado en niveles logartmicos. Todos tienen 6 rezagos, excepto el D, que tiene 12. El modelo B incluye el ndice de tipos de cambio. El modelo F distingue entre la produccin industrial de los mercados emergentes y la de las economas avanzadas. Los modelos G y H desagregan la produccin petrolera por regin. El modelo J es el presentado en esta seccin especial, suprimiendo la tendencia del precio real del petrleo. Para ms detalles, vase Beckers y Beidas-Strom (de prxima publicacin). Las hileras representan el horizonte en meses. AR = autorregresin; ARPM = autorregresin y promedio mvil; PM = promedio mvil; PA = paseo aleatorio.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.1. Oferta de crdito y crecimiento econmico


La naturaleza financiera de la reciente crisis mundial ha reavivado el inters en comprender la importancia de las condiciones de la oferta de crdito para el crecimiento econmico. Este tema conserva relevancia dado que varios pases an estn haciendo frente a las debilidades del sector bancario. En particular, la contraccin ininterrumpida del crdito bancario a empresas no financieras en la zona del euro est suscitando la inquietud de que las condiciones crediticias difciles an estn actuando como un lastre para el crecimiento econmico. En este recuadro se presenta una evaluacin emprica de la importancia de los shocks de la oferta de crdito como factor limitante del crecimiento econmico desde comienzos de 2008 en Estados Unidos; las cuatro economas ms grandes de la zona del euro (Francia, Alemania, Italia, Espaa), e Irlanda, que sufri una crisis bancaria grave. Las conclusiones revelan que Alemania y Estados Unidos han revertido prcticamente en su totalidad la restriccin de la oferta de crdito que experimentaron durante la crisis. Por el contrario, la adopcin de nuevas medidas para reavivar la oferta de crdito en Espaa, Francia, Irlanda e Italia podra incrementar el PIB 2% o ms. Identificar los shocks de la oferta de crdito no es una tarea sencilla porque las variables utilizadas comnmente para monitorear las condiciones de crdito, como el aumento del crdito y las tasas activas, reflejan factores relacionados tanto con la oferta como con la demanda. En este recuadro se aslan las condiciones de la oferta de crdito mediante indicadores de normas de crdito bancario que reflejan las condiciones que rigen los prstamos y los criterios utilizados por los bancos para aprobarlos1. Sin embargo, estos indicadores tampoco deben ser considerados indicadores puros de shocks de la oferta de crdito, ya que los bancos pueden ajustar las normas de concesin de crdito no solo a medida que cambian su propia actitud frente al riesgo, las exigencias regulatorias o los shocks exgenos de sus balances, sino tambin debido a las variaciones de la demanda de crdito y la solvencia de los prestatarios. Por ejemplo, es probable que los bancos apliquen normas de concesin de crdito ms estrictas cuando una recesin en curso o en ciernes reduce la demanda de crdito y socava la capacidad de reembolso de los prestatarios. Para resolver este problema de identificacin, se estim una autorregresin vectorial (VAR, por sus siglas en ingls) parsimnica con frecuencia trimestral desde el primer trimestre de 2003 hasta el tercer trimestre de 2013. La VAR incluye el crecimiento del PIB real, el crecimiento del PIB previsto para el trimestre siguiente y cambios en las normas de crdito bancario para los prstamos a empresas. Los shocks de la oferta de crdito se aslan imponiendo en la VAR que producen una variacin inmediata de las normas de concesin de crdito sin un impacto contemporneo en el crecimiento corriente o previsto del PIB. Los shocks que mueven las normas de concesin de crdito as como el crecimiento efectivo o previsto del PIB dentro del mismo trimestre no se interpretan como shocks de la oferta de crdito; ms bien, son una mezcla de shocks internos y no internos que, al afectar al producto corriente y previsto, tambin pueden producir cambios en las normas de concesin de crdito. Por ejemplo, la noticia de una recesin incipiente que conduce a una revisin a la baja del crecimiento del PIB previsto y a la adopcin de normas de concesin de crdito ms estrictas no se considera un shock crediticio. Existen tres inquietudes principales en torno a las posibles limitaciones de la estrategia de identificacin. Por un lado, la restriccin por identificacin puede ser muy conservadora. Un shock de la oferta de crdito, especialmente si ocurre al comienzo del trimestre, probablemente ya haya tenido cierto efecto en el PIB dentro del mismo trimestre, o al menos en las expectativas del PIB del trimestre siguiente. Hacer caso omiso a esta probabilidad introduce un sesgo a la baja en las estimaciones; por lo tanto, el marco de estimacin ofrece una evaluacin conservadora de los efectos de los shocks de la oferta de crdito en el crecimiento del PIB. Por otra parte, el crecimiento del PIB corriente y previsto quiz no capte en su totalidad la apreciacin que hacen los bancos de la solvencia de los prestatarios. En este caso, el marco de estimacin podra sobreestimar la importancia de los shocks de la oferta de crdito. Por ltimo, los resultados de la estimacin podran verse afectados por el sesgo por variables omitidas, dado que la limitada serie temporal de las normas de concesin de crdito (que comienza recin en 2003) no permite estimar una VAR de mayor escala, o por quiebres estructurales del nexo entre el crdito y la actividad econmica despus de la crisis financiera mundial.

Los autores de este recuadro son Andrea Pescatori y Damiano Sandri. 1Las normas de concesin de crdito han sido utilizadas en anlisis parecidos de Estados Unidos (Lown y Morgan, 2006; Bassett et al., de prxima publicacin) y la zona del euro (de Bondt et al., 2010).

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.1 (continuacin)


Grco 1.1.1. Respuestas acumulativas del PIB a un endurecimiento de 10 puntos porcentuales de las normas de concesin de crdito
Esto es parecido al promedio internacional de los shocks sufridos en la poca de la quiebra de Lehman Brothers, como muestra el grfico 1.1.2. El impacto estimado en el PIB es negativo y estadsticamente significativo en todos los pases. En Francia, Italia y Estados Unidos, el shock provoca una contraccin acumulativa total del PIB del orden de 1%. Los shocks de la oferta de crdito parecen tener un efecto ms pronunciado en el PIB de Alemania (1,8%) y especialmente en el de Espaa e Irlanda (2,2% y 4,0%, respectivamente), cuyas empresas no financieras han dependido mucho ms del crdito bancario. Sin embargo, las barras de confianza muestran que estas diferencias entre pases no suelen ser estadsticamente significativas. El grfico 1.1.1 muestra tambin que los shocks de la oferta de crdito producen un efecto ms inmediato en Francia, Alemania e Italia, donde la contraccin mxima del PIB ocurre en el transcurso de un plazo de 6 trimestres. El efecto es ms rezagado en Estados Unidos y especialmente en Irlanda y Espaa, donde los shocks de la oferta de crdito continan reduciendo el PIB hasta 16 trimestres. Es interesante constatar que en todos los pases los shocks de la oferta de crdito tienen un efecto permanente en el PIB, lo que hace pensar que los problemas irresueltos del sector bancario quiz tengan un efecto perjudicial duradero en el producto. Al evaluar la importancia de los shocks de la oferta de crdito en la erosin del crecimiento desde 2008, es importante tener en cuenta no solo cmo afecta al PIB un shock determinado, sino tambin cul es la magnitud y la frecuencia de los shocks. El grfico 1.1.2 muestra los shocks de la oferta de crdito identificados por la VAR; los valores positivos indican una desmejora de las condiciones crediticias. El grfico muestra diferencias significativas entre los pases que coinciden en trminos generales con evidencia anecdtica sobre la naturaleza de la crisis. En Francia, Alemania y Estados Unidos, la desmejora ms marcada de la oferta de crdito ocurri en el segundo semestre de 2008, cuando quebr Lehman Brothers. A partir de entonces, las condiciones de crdito se mantuvieron relativamente estables, especialmente en Alemania (grfico 1.1.2, panel 1). Por el contrario, Irlanda, Italia y Espaa sufrieron los shocks ms fuertes en una etapa posterior de la crisis. En Irlanda, la oferta de crdito se contrajo drsticamente a fines de 2009 y se produjo un profundo shock negativo de la oferta de crdito en la poca del rescate de Grecia. Italia vivi una grave contraccin de la oferta de crdito a fines de 2011,

(Porcentaje del PIB; estimaciones puntuales y bandas de conanza calculadas por bootstrap con 2 desviaciones estndar, trimestres en el eje de la abscisa)
1 1. Francia 0 1 2 3 4 5 1 4 8 12 16 1 4 4. Italia 8 12 16 2. Alemania 1 0 1 2 3 4 5

1 3. Irlanda 0 1 2 3 4 5 1 4 8 12 16 1

1 0 1 2 3 4

12

5 16 1 0 1 2 3 4

1 5. Espaa 0 1 2 3 4 5 1 4 8 12 16 1

6. Estados Unidos

12

5 16

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.

El grfico 1.1.1 muestra el efecto acumulativo que sufre el PIB real a causa de un shock de la oferta de crdito que provoca un endurecimiento de 10 puntos porcentuales de las normas de concesin de crdito.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.1 (continuacin)


Grco 1.1.2. Shocks de la oferta de crdito
(Variaciones en puntos porcentuales de las normas de concesin de crdito)
1. Francia, Alemania y Estados Unidos Francia Alemania Estados Unidos

Grco 1.1.3. Contribucin de los shocks de oferta de crdito al PIB

40 30 20 10 0

(Contribucin acumulada con respecto al PIB de 2008:T1; estimaciones puntuales y bandas de conanza calculadas por bootstrap con 2 desviaciones estndar)
3 1. Francia 0 3 6 9 12 15 2008 10 12 13: T3 2008 10 2. Alemania 3 0 3 6 9 12 15 12 13: T3 3 0 3 6 9 12 2008 10 12 13: T3 2008 10 15 12 13: T3 3 0 3 6 9 12 2008 10 12 13: T3 2008 10 15 12 13: T3

Quiebra de Lehman 2008 09

Operacin de rescate de Grecia 10 11

10 LTRO OMC 12 20 30 13: T3 40 30 20 10 0

2. Irlanda, Italia y Espaa Irlanda Italia Espaa

3 3. Irlanda 0 3 6 9 12 15

4. Italia

Quiebra de Lehman 2008 09

Operacin de rescate LTRO OMC de Grecia 10 11 12

10 20 30 13: T3

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. Nota: LTRO = Operaciones de renanciacin a plazo ms largo; OMC = Operaciones Monetarias de Compraventa.

3 5. Espaa

6. Estados Unidos

cuando los rendimientos de los ttulos soberanos alcanzaron su punto mximo. Al combinar la magnitud y la frecuencia de los shocks de la oferta de crdito (grfico 1.1.2) con el impacto que tienen en el PIB (grfico 1.1.1) se puede apreciar la contribucin de los shocks de la oferta de crdito al PIB en un perodo determinado. El grfico 1.1.3 muestra la contribucin acumulada de estos shocks con relacin al PIB en el primer trimestre de 20082. Las bandas de confianza confirman que el endurecimiento de la oferta de crdito tuvo un efecto negativo estadsticamente significativo en el PIB, pero tambin ponen de relieve que existe considerable
2En ausencia de shocks (incluidos los no financieros), el PIB habra crecido a su tendencia estimada, que vara de un pas a otro.

0 3 6 9 12 15

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.1 (continuacin)


incertidumbre en torno a los efectos precisos. Cuando se examinan las estimaciones puntuales, los resultados revelan que en Francia, Alemania y Estados Unidos los shocks de la oferta de crdito produjeron contracciones muy parecidas del PIB, del orden de 3%, para comienzos de 2009 (grfico 1.1.3, paneles 1, 2 y 6). La contribucin negativa de los shocks de la oferta de crdito se moder posteriormente, especialmente en Alemania y Estados Unidos. La mejora ha sido considerablemente ms dbil en Francia. Para el tercer trimestre de 2013, el impacto acumulativo total de los shocks de la oferta de crdito en Francia, Alemania y Estados Unidos haba generado una reduccin de PIB, en comparacin con comienzos de 2008, de 2,2%, 0,9% y 0,4%, respectivamente. El impacto de los shocks de la oferta de crdito en el PIB es, segn las estimaciones, considerablemente ms fuerte en Irlanda, Italia y Espaa, y en cierta medida en Italia, con diferencias que coinciden con los relatos frecuentes de las crisis nacionales especficas (grfico 1.1.3, paneles 3, 4 y 5). Irlanda, que se enfrent a una crisis bancaria grave, fue la economa que ms sufri a causa de la contraccin de la oferta de crdito. De acuerdo con las estimaciones puntuales, el impacto ha sido impresionante: el PIB tuvo una reduccin total de alrededor de 10% para mediados de 2010 y sus prdidas comenzaron a revertirse recin a fines de ese ao3. Una salvedad significativa es el ancho de las bandas de confianza, que sugiere que la VAR posiblemente no capte otros factores importantes que pueden haber afectado a la relacin entre el crdito y el crecimiento del PIB en Irlanda. Por ejemplo, Laeven (2012) usa microdatos y detecta una influencia ms grande de los factores vinculados a la demanda de crdito una vez que se tiene en cuenta el cambio estructural de la produccin, que se reorient de los bienes no negociables a los negociables durante la crisis. En Italia, en 2008 la oferta de crdito se contrajo menos que en Francia y Alemania, lo cual concuerda
3Este impacto es parecido a la reduccin del PIB que sufri Irlanda entre 2008 y 2010. Sin embargo, con eso no pretendemos sugerir que la recesin profunda de Irlanda se debi exclusivamente a un endurecimiento de la oferta de crdito por dos razones. Primero, para explicar la crisis es necesario tener en cuenta no solo la cada del PIB, sino tambin la ausencia de crecimiento tendencial. Segundo, pueden haber estado en juego otras fuerzas contractivas importantes, posiblemente compensadas por otros shocks positivos, que la VAR no puede aislar.

con una exposicin mucho ms baja a activos estadounidenses, y se recuper temporalmente hasta mediados de 2011. Sin embargo, las condiciones de crdito desmejoraron drsticamente a fines de 2011, cuando los rendimientos de los ttulos soberanos italianos dieron un fuerte salto y se produjo una contraccin del PIB de alrededor de 2%. Las condiciones de crdito se estabilizaron posteriormente, y la recuperacin se fortaleci a mediados de 2013. En Espaa, las condiciones de la oferta de crdito ejercieron un efecto negativo rezagado pero continuo en el PIB desde comienzos de 2008 hasta el primer trimestre de 2012. Se observ posteriormente cierta estabilizacin, posiblemente gracias a la operacin de refinanciamiento a largo plazo de tres aos, las Operaciones Monetarias de Compraventa, y el programa respaldado por el Mecanismo de Estabilidad Financiera para recapitalizar el sector bancario. Globalmente, los shocks de la oferta han provocado contracciones del PIB en Irlanda, Italia y Espaa de 3,9%, 2,5% y 4,7%, respectivamente, con bandas de confianza significativas en torno a esas estimaciones, como ya se seal. La contribucin histrica de los shocks de la oferta de crdito que muestra el grfico 1.1.3 tambin pueden aclarar el impacto potencial de las polticas encaminadas a fortalecer el sector bancario, como las medidas que pretenden reforzar el capital bancario o lograr un avance mayor hacia la unin bancaria en la zona del euro. De hecho, el impacto acumulativo de los shocks de la oferta de crdito tambin puede interpretarse en trminos de los beneficios que producira la adopcin de polticas del sector financiero capaces de neutralizar los shocks negativos de la oferta de crdito ocurridos desde comienzos de 2008. Alemania y Estados Unidos bsicamente han revertido ya los efectos negativos de los shocks de la oferta de crdito, pero hay beneficios considerables que an no se han hecho realidad en Francia, Irlanda, Italia y Espaa. En estos pases, al restablecer la oferta de crdito a los niveles previos a la crisis se podra lograr un aumento del PIB de 2,2%, 2,5%, 3,9% y 4,7%, respectivamente, en comparacin con el primer trimestre de 2008. Cabe hacer la salvedad de que las polticas que devuelvan la oferta de crdito a los niveles de 2008 quiz no sean aconsejables desde el punto de vista de la estabilidad financiera, dado que las condiciones crediticias imperantes antes de la crisis posiblemente hayan sido producto de un apalancamiento excesivo del sector bancario y una toma imprudente de riesgos.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.2. Est reorientando China el gasto en materias primas?


Tras tres dcadas de rpido crecimiento, de alrededor de 10% al ao en promedio, la desaceleracin reciente de la economa china ha suscitado numerosas inquietudes. Entre ellas cabe mencionar las implicaciones para los mercados internacionales de materias primas: el reequilibramiento de la demanda china puede empujar a la baja el consumo y los precios de las materias primas y generar as efectos de contagio adversos para los exportadores de materias primas (grfico 1.2.1). En este recuadro se analizan el consumo de materias primas en China y su relacin con el reequilibramiento de la demanda. El anlisis determina que es poco probable que dicho consumo haya tocado mximos teniendo en cuenta los niveles actuales de ingreso per cpita. Adems, el patrn del consumo de materias primas en China sigue de cerca el de otras economas de Asia de rpido crecimiento1. Sin embargo, su reciente recomposicin es congruente con los indicios incipientes de reequilibramiento de la demanda: el consumo privado de bienes no perecederos ha comenzado a repuntar, y la inversin en infraestructura se ha enfriado. El consumo de materias primas ha venido aumentando en el mundo entero (y en China) y, segn las previsiones, mantendr esa trayectoria, aunque a un ritmo ms lento en el caso de las materias primas de bajo grado y ms rpido en el caso de las de grado ms alto. Eso implica efectos de contagio positivos para los exportadores de materias primas, sobre todo las de ms valor. El crecimiento de la demanda mundial de materias primas se ha moderado en cierta medida, pero en China el consumo de materias primas contina en aumento. Desde la crisis financiera internacional, la tasa de crecimiento del consumo mundial de materias primas parece estar disminuyendo, en comparacin con el auge de mediados de la dcada de 2000, excepto en el caso de los alimentos (grfico 1.2.2). Esa desaceleracin se vio acompaada de una recomposicin del consumo mundial de materias primas. Especficamente, dentro del mbito de la energa primaria, la tasa de crecimiento del consumo de gas natural ha subido con ms rapidez que la de otros combustibles, los alimentos muy bsicos como el arroz estn cediendo su lugar a las protenas (la suma de los datos
La autora de este recuadro es Samya Beidas-Strom, con la asistencia de Angela Espiritu, Marina Rousset y Li Tang. Para ms detalles sobre la metodologa y los resultados resumidos en este recuadro, vase Beidas-Strom (de prxima publicacin). 1Al igual que en Guo y NDiaye (2010) y Dollar (2013), las economas de referencia son Corea, Japn y la provincia china de Taiwan.

Grco 1.2.1. China: Crecimiento del PIB real y precios de las materias primas
ndice de precios de las materias primas (2005 = 100; esc. izq.) PIB real (tasa anual, porcentaje; esc. der.) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 1992 95 98 2001 04 07 10 13 16 19 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6

Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios, y estimaciones del personal tcnico del FMI.

correspondientes a los aceites comestibles, la carne y la soja; excluye los frutos de mar y los lcteos por falta de datos completos), y el consumo de metales de base se ha alejado en general de los metales de bajo grado (cobre y mineral de hierro) para orientarse hacia los de grado ms alto (aluminio y cinc). En China, la tasa de crecimiento del consumo de materias primas tambin se ha moderado, pero no ha perdido el vigor. Dentro de las categoras de materias primas, los patrones de consumo de energa, metales y alimentos per cpita parecen coincidir en general con los observados en otras economas de rpido crecimiento de Asia (a saber, Corea, Japn y la provincia china de Taiwan) hace unas dcadas. Estn en evidencia algunas idiosincrasias; la ms notable es el nivel considerablemente ms alto del consumo per cpita de carbn y alimentos muy protenicos en China. Sin embargo, la reciente recomposicin de las categoras de materias primas a nivel mundial tambin se observa en China. En particular, el arroz ha cedido su lugar a alimentos de ms calidad (aceites comestibles y soja y, en menor grado, carne); el cobre y el mineral de hierro se han visto desplazados en los ltimos tiempos por el aluminio, el estao y el cinc; y el carbn ha comenzado a retroceder frente a combustibles de energa primaria ms limpios. La demanda de carbn trmico en China (y otros mercados emergentes) disminuy en

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.2 (continuacin)


Grco 1.2.2. Tasa de crecimiento del consumo mundial de materias primas
Economas avanzadas EMED excl. China 1. Energa primaria, 198620121 (porcentaje) China 25 20 15 10 5 0 5 1986 89 92 95 98 2001 04 07 10 12 10 70 60 50 40 30 20 10 0 10 20 30 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20

2. Metales, 199620132 (porcentaje)

2013 y comienzos de 2014, lo cual concuerda con el pronstico de referencia de la Agencia Internacional de Energa (2013). La relacin entre el consumo de materias primas y el ingreso puede ayudar a analizar las perspectivas del consumo de materias primas en China en el futuro. La relacin pronosticada entre el consumo de materias primas per cpita y el ingreso per cpita y otros factores determinantes se basa en regresiones multinacionales con datos en panel del perodo 19802013, con efectos fijos por pas de 41 economas (26 avanzadas: Alemania, Australia, Austria, Blgica, Canad, Corea, Dinamarca, Eslovenia, Espaa, Estados Unidos, Estonia, Finlandia, Francia, Irlanda, Islandia, Israel, Italia, Japn, Luxemburgo, Noruega, Nueva Zelandia, Pases Bajos, Reino Unido, Repblica Checa, Repblica Eslovaca y Suecia; y 15 de mercados emergentes o en desarrollo: Chile, China, Croacia, Emiratos rabes Unidos, Hungra, India, Iraq, Mxico, Malasia, Pakistn, Polonia, Rusia, provincia china de Taiwan, Sudfrica, Vietnam). En el caso de la energa primaria, todava rige la relacin no lineal con el ingreso per cpita ya pronosticada (edicin de abril de 2011 del informe WEO. La regresin estimada es: eit = ai + P( yit ) + uit , (1.1) en la cual i denota el pas, t denota aos, e es la energa primaria per cpita, y es el PIB per cpita real, P ( y) es un polinomio de tercer orden, y ai capta los efectos fijos. Concretamente, la elasticidad-ingreso del consumo de energa es prxima a 1 a los niveles actuales de ingreso per cpita de China (como lo fue en otras economas de rpido crecimiento de Asia). Por el contrario, las economas avanzadas pueden sustentar el crecimiento del PIB con escaso o nulo aumento del consumo energtico (grfico 1.2.3, panel 1). Esta relacin es plana en las economas con ingresos ms elevados, excepto Estados Unidos, cuyo consumo ha estado aumentando junto con el ingreso per cpita. La novedad surge en el anlisis de los metales bsicos. Las regresiones estimadas para los metales promedio y sus componentes son las mismas que las de la energa, pero con argumentos aadidos: la proporcin de la inversin dentro del PIB, la proporcin de los productos no perecederos dentro del consumo privado2 y las
consumo privado (productos no perecederos, productos perecederos y servicios) de los mercados emergentes se obtiene empalmando el conjunto completo de datos con datos de CEIC Data, la Oficina de Anlisis Econmicos, Economist Intelligence Unit, Euromonitor, Global Insight y las encuestas de hogares de
2El

1996

99

2002

05

08

11

13

3. Alimentos, 19812013 3 (porcentaje)

1981

86

91

96

2001

06

11 13

Fuentes: British Petroleum Statistical Review; Agencia Internacional de Energa; Departamento de Agricultura de Estados Unidos; Administracin de Informacin Energtica de Estados Unidos; Ocina Mundial de Estadsticas del Metal; Asociacin Mundial del Acero, y clculos del personal tcnico del FMI. Nota: EMED = Economas de mercados emergentes y en desarrollo. 1 Carbn, gas y petrleo. 2 Aluminio, cadmio, mineral de hierro, cobre, plomo, nquel, estao y cinc. 3 Cebada, carne vacuna, maz, leche, aceite de palma, aceite de cacahuete, carne de cerdo, aves, aceite de colza, arroz, aceite de soja, soja, aceite de girasol y trigo.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 41

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.2 (continuacin)


Grco 1.2.3. Consumo per cpita de materias primas, efectivo y proyectado
EA EMED MEG20 Corea Proyectado 1. Energa (mtep) China EAG20 Japn Provincia china de Taiwan

5 4 3 2 1

5 10 15 20 25 Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU. ajustados en funcin de la PPA) 2. Metales (miles de toneladas)

0 30

10 20 30 40 Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU. ajustados en funcin de la PPA) 3. Aluminio (miles de toneladas)

160 140 120 100 80 60 40 20 0 50

30 25 20 15 10 5

0 10 20 30 40 50 Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU. ajustados en funcin de la PPA)

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. Nota: EA = Economas avanzadas; EAG20 = Economas avanzadas del G-20; EMED = Economas de mercados emergentes y en desarrollo; MEG20 = Economas de mercados emergentes del G20; mtep = Milln de toneladas equivalentes de petrleo; PPA = Paridad del poder adquisitivo.

tasas del crecimiento de ambas. En particular, la relacin no lineal con el ingreso per cpita constituye un buen predictor del consumo de metales en las primeras etapas de la convergencia del ingreso3, con una elasticidad-ingreso superior a 1 en China (y sus comparadores asiticos). La curva proyectada del consumo de metales alcanza un punto de inflexin en un umbral de ingreso muy anterior al de la energa: primero se suaviza en el umbral de US$8.000 per cpita, luego se aplana en torno a US$18.000 per cpita y a partir de ah disminuye poco a poco (grfico 1.2.3, panel 2). Adems, el consumo proyectado aumenta en la tasa de crecimiento del coeficiente inversin/PIB (a diferencia de la energa primaria). Dado que la tasa de crecimiento de la inversin parece estar disminuyendo y el consumo est comenzando a aumentar en China, quiz se justifique una desagregacin ms detallada del consumo de metales de base para determinar cules son ms sensibles a la evolucin reciente de la inversin y el consumo. En el caso de algunos metales de alto grado, como el aluminio y el cinc, se ha determinado que la relacin tambin est aumentando significativamente, tanto en la proporcin del consumo de productos no perecederos dentro del consumo privado como en su tasa de crecimiento, con una elasticidad del consumo significativamente superior a 1 (y an ms alta en el caso del metal promedio). Por ende, el consumo per cpita proyectado de metales de alto grado aumenta con fuerza en niveles de ingreso per cpita inferiores a aproximadamente US$20.000 (en relacin con la tasa de crecimiento y la estabilizacin proyectadas para los metales promedio). Sin embargo, ms adelante disminuye con ms rapidez (en relacin con los metales promedio) (grfico 1.2.3, panel 3). Este resultado implica que se producir un aumento de la inversin, los productos no perecederos y el PIB a nivel ms general junto con el aumento del consumo (con una tasa de crecimiento en alza) de estos metales en el futuro y probablemente tambin de algunos metales preciosos empleados en la manufactura de productos no perecederos de alta gama, como el paladio al menos hasta que el ingreso per cpita de China sea el doble del actual. Por el contrario, la inversin y el crecimiento
World Development Indicators del Banco Mundial. Puede haber un error de medicin en el nivel, pero lo que nos interesa aqu son los efectos en el crecimiento. Por ende, para calcular la proporcin correspondiente a los productos no perecederos, los productos perecederos y los servicios, se reconstruye el consumo privado. 3Luego, la curva proyectada cae rpidamente a cero si el ingreso per cpita es el nico determinante.

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.2 (continuacin)


del PIB pronto quedarn sustentados por tasas de aumento ms bajas del consumo de los metales de bajo grado, lo cual implica una desaceleracin del aumento futuro de la demanda. Los resultados de las estimaciones confirman que el consumo de cobre y mineral de hierro seguir aumentando, pero a un ritmo decreciente a medida que suba el ingreso, tal como ocurri en las economas asiticas incluidas en la comparacin anterior. Se prev que a un nivel de ingreso per cpita de US$15.000 o ms, el consumo de cobre y mineral de hierro retroceder con ms rapidez que el consumo de aluminio. Entre los metales bsicos, nicamente los futuros sobre cobre se encuentran en una situacin de backwardation. Sin embargo, cules son las implicaciones generales de este anlisis para la demanda mundial de materias primas, y qu vnculos tienen con el reequilibramiento de la demanda en China? Las trayectorias proyectadas del consumo de metales per cpita coinciden con la desaceleracin de la inversin en infraestructura y la aceleracin del consumo de productos no perecederos en China. Comparado con el de otras economas de mercados emergentes, el consumo per cpita de materias primas en China de hecho es elevado y va en aumento, como ya se estableci. Sin embargo, eso no es algo inusitado en las primeras etapas de la convergencia del ingreso dado su modelo de crecimiento, que en lneas generales sigue a los de Corea y la provincia china de Taiwan en los aos setenta y ochenta, y al de Japn algunas dcadas antes. Estas economas de referencia aplicaron un modelo de crecimiento liderado por la exportacin, la acumulacin de factores, un bajo nivel de consumo privado y un elevado nivel de inversin (grfico 1.2.4, paneles 1 y 2). Las diferencias entre China y estas economas de referencia analizadas en FMI (2011, 2013a); Hubbard, Hurley y Sharma (2012); y Dollar (2013) tienen que ver ms que nada con la relacin inversin/PIB algo ms elevada y la relacin consumo de los hogares/PIB algo ms baja, producto de factores sociales e institucionales especficos de China. El consumo privado en las economas de referencia tambin disminuy en un principio y luego aument a medida que el ingreso comenz a converger, y la inversin en infraestructura disminuy en paralelo. El elevado nivel de inversin de China (Ahuja y Nabar, 2012; Roache, 2012) parece estar estabilizndose. Esto se observa especialmente en la tasa de crecimiento de

Grco 1.2.4. Patrones de gasto


ADV EAG20 Corea China MEG20 EMED Japn

1. Total de inversin como porcentaje del PIB

0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 50

10 20 30 40 Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU. ajustados en funcin de la PPA) 2. Consumo privado como porcentaje del PIB

0,8 0,7 0,6 0,5 0,4

10 20 30 40 Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU. ajustados en funcin de la PPA) 3. Porcentaje de productos no perecederos dentro del consumo privado

0,3 50

0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 50

10 20 30 40 Ingreso per cpita (miles de dlares de EE.UU. ajustados en funcin de la PPA)

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. Nota: EA = Economas avanzadas; EAG20 = Economas avanzadas del G-20; EMED = Economas de mercados emergentes y en desarrollo; MEG20 = Economas de mercados emergentes del G-20; PPA = Paridad del poder adquisitivo.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.2 (continuacin)


la infraestructura, a medida que algunas provincias se aproximan a un umbral de industrializacin y construccin de infraestructura (McKinsey Global Institute, 2013)4. Por ende, la desaceleracin observada de los metales utilizados intensivamente en la infraestructura parece ser natural. Entre tanto, el consumo privado de bienes no perecederos est convergiendo tras una larga demora (grfico 1.2.4, panel 3), quiz como resultado de la aceleracin observada de la tasa de crecimiento del consumo de aluminio y otros metales de alto grado (Banco Federal de Alemania, 2013; Goldman Sachs, 2013a)5. A continuacin debera producirse un reequilibramiento de la demanda. Los resultados de las regresiones sugieren que la tasa de crecimiento del PIB y la relacin inversin/PIB impulsan el consumo privado en las primeras etapas de convergencia del ingreso (antes de llegar al umbral de US$10.000 per cpita), cuando hay un consumo intensivo de materias primas de bajo grado6. Posteriormente, segn Eichengreen, Park y
4Se observa una desaceleracin de la inversin real total en activos fijos durante el segundo semestre de 2013, con una desaceleracin notable de la tasa de crecimiento de la inversin en los sectores de infraestructura, construccin y bienes races no negociables durante el cuarto trimestre del ao. 5El anlisis del sector (Goldman Sachs, 2013b) corrobora estos hallazgos: ha aumentado la demanda de productos no perecederos con gran intensidad de metales de alto grado (por ejemplo, automotores y lavavajillas) y productos perecederos (alimentos protenicos) y servicios (turismo y seguros) de alta gama. 6Mismo perodo y panel de economas; sobre la base de dos regresiones separadas con datos de panel por mnimos cuadrados generalizados, con efectos fijos y errores estndar robustos: una para los factores determinantes de la relacin consumo privado/ PIB, la otra para la proporcin de bienes no perecederos dentro del consumo. Se determin que los siguientes factores internos son estadsticamente significativos: represin o liberalizacin financiera, crdito a empresas estatales, gasto personal privado en salud y educacin (Barnett y Brooks, 2010) y factores demogrficos. Cabe sealar que las condiciones de financiamiento externo y la riqueza de los hogares (por ejemplo, precios inmobiliarios) no resultan estadsticamente significativas.

Shin (2013), (el aumento de) los niveles de ingreso y otros factores sociales e institucionales internos son los elementos ms determinantes de la proporcin del consumo de productos no perecederos (y servicios) cuando la demanda se orienta hacia las materias primas de alto grado. Esas predicciones de los factores determinantes de los componentes de la demanda interna parecen coincidir con la recomposicin de las materias primas y el cambiante patrn del gasto en China: hacia materias primas de alto grado y productos no perecederos desde 2012 y la disminucin de la demanda de materias primas de bajo grado y de la inversin en infraestructura durante 2013, lo cual apunta a un incipiente reequilibramiento de la demanda. La implementacin de las reformas contempladas en la Tercera Sesin Plenaria del Decimoctavo Comit Central particularmente la eliminacin de los subsidios a los factores y crdito administrado debera incrementar la renta del trabajo privado y promover un reequilibramiento ms profundo. Deberan producirse efectos de contagio positivos a los exportadores de materias primas de alto y bajo grado a medida que el consumo de materias primas siga las relaciones proyectadas. El reequilibramiento no indica que el nivel del consumo de materias primas en China vaya a tocar mximos, al menos no hasta que el ingreso per cpita actual se duplique. Ms bien, el consumo de materias primas (a nivel mundial y en China) aumentara y continuara reorientndose poco a poco hacia los alimentos y los metales de alto grado, as como los combustibles de energa primaria ms limpios. Sin embargo, los exportadores de materias primas bsicas y de bajo grado (arroz, cobre, mineral de hierro y, posteriormente, carbn) deberan prever que la demanda china crecer con ms lentitud a medida que se vuelque hacia otras materias primas, con crecientes efectos de contagio positivos para los exportadores de estas materias primas.

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.3. Anclaje de las expectativas inflacionarias cuando la inflacin es inferior al objetivo
Podran desmejorar inesperadamente las condiciones financieras en las economas avanzadas ms grandes del mundo? El interrogante se plantea porque la inflacin subyacente se ha mantenido por debajo del objetivo en Estados Unidos, Japn y la zona del euro. En Japn, donde este fenmeno perdura desde hace ms tiempo, la deflacin se ha arraigado. Entre tanto, en la zona del euro y Estados Unidos, el bajo nivel de inflacin ya ha arrastrado a la baja las expectativas inflacionarias a ms corto plazo. Si las expectativas a ms largo plazo tambin comienzan a disminuir, las implicaciones podran ser graves. Los bancos centrales podran tener dificultad para distender las condiciones monetarias porque las tasas de inters nominales ya se encuentran efectivamente en el lmite cero. En ese caso, las tasas de inters reales (que se basan en la inflacin prevista a largo plazo) subiran, con el consecuente deterioro de las condiciones financieras y peligro para las recuperaciones an frgiles. En este recuadro se plantea cmo pueden impedir los bancos centrales que las expectativas a ms largo plazo se desanclen, analizando el caso de tres pases con experiencia en metas de inflacin (Canad, Noruega, Repblica Checa), as como las tres economas avanzadas ms grandes que han adoptado objetivos numricos de inflacin (Estados Unidos, Japn, la zona del euro)1. Antes de proceder, cabe recordar que el hecho de mantener las expectativas inflacionarias a largo plazo ancladas en niveles positivos no basta para conjurar el riesgo de un nivel de inflacin indeseablemente bajo: en Japn, las expectativas inflacionarias siguieron siendo positivas durante aos, incluso mientras la economa caa en deflacin (grfico 1.3.1).

Grco 1.3.1. Expectativa de inacin en la zona del euro, Estados Unidos, Japn y Noruega
Objetivo de inacin Inacin efectiva (variacin porcentual interanual) Expectativas a 610 aos Expectativas a 1 ao 1. Zona del euro 6 4 2 0 1999 2001 03 05 07 09 11 Adopcin del objetivo numrico (ene. 2012) 2 Dic. 13 6 4 2 0 1990 94
2,3

2. Estados Unidos1

98

2002

06

10

3. Japn

Adopcin del objetivo numrico (ene. 2013)

2 Dic. 13 4 2 0

1990

94

98

2002

06

10

4. Noruega Adopcin del objetivo numrico (mar. 2001)

2 Dic. 13 6 4 2 0

Resultados en materia de inacin y expectativas a corto plazo


El bajo nivel de inflacin ya est empujando a la baja las expectativas inflacionarias a ms corto plazo.

Los autores de este recuadro son Ali Alichi, Joshua Felman, Emilio Fernndez Corugedo, Douglas Laxton y Jean-Marc Natal. 1Canad y Noruega sirven para ilustrar las dificultades de compaginar objetivos contradictorios; la Repblica Checa pone de relieve la importancia de disponer de otros instrumentos para elevar las expectativas inflacionarias cuando la tasa de inters de poltica monetaria se encuentra en el lmite cero.

2 Dic. 13 Fuentes: Consensus Economics y clculos del personal tcnico del FMI. 1 El objetivo de inacin implcito del ndice de precios al consumidor (IPC) est estimado en torno a 0,3 puntos porcentuales por encima del objetivo de inacin ocial del gasto de consumo personal (GCP) de 2,0% de la Reserva Federal. Esto se basa en la diferencia entre los pronsticos de inacin a largo plazo segn el IPC y el GCP de la Reserva Federal del Survey of Professional Forecasters del Banco de Filadela. 2 El objetivo de inacin numrico fue anunciado en diciembre de 2012; la implementacin ocurri en enero de 2013. 3 En octubre de 2013, el gobierno japons anunci que la tasa del impuesto al valor agregado aumentara 3 puntos porcentuales a partir de abril de 2014, lo cual hizo subir drsticamente las expectativas inacionarias a corto plazo. 1990 94 98 2002 06 10

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.3 (continuacin)


Cuadro 1.3.1. Expectativas inacionarias segn el ndice de precios al consumidor calculadas por Consensus Economics1
(Porcentaje)
Objetivo de inflacin 2,02 ... ... ... ... 2,0 2,33 2,0 2,0 2,5 2,0 1,03,0 2,0 Se publica una trayectoria de la tasa de inters congruente con la poltica monetaria? No ... ... ... ... No S4 No, solo usa palabras S S S S No

2014 Zona del euro Espaa Italia Francia Alemania Japn Estados Unidos Canad Suecia Noruega Repblica Checa Nueva Zelandia Reino Unido 1,1 (0,3) 0,7 (0,6) 1,1 (0,5) 1,2 (0,3) 1,6 (0,3) 2,3 (0,0) 1,6 (0,2) 1,5 (0,3) 0,9 (0,4) 2,0 (+0,1) 1,3 (0,3) 2,0 (0,0) 2,3 (0,2)

2015 1,4 (0,2) 1,3 (0,3) 1,3 (0,4) 1,4 (0,2) 2,0 (0,1) 1,6 (+0,3) 1,9 (0,2) 1,9 (0,1) 2,0 (0,1) 2,1 (0,0) 2,2 (+0,4) 2,3 (0,1) 2,3 (0,3)

2016 1,8 1,7 1,6 1,7 2,1 1,4 2,3 2,0 2,2 2,0 2,0 2,4 2,8

Fuentes: Banco de Inglaterra (2012); Consensus Economics; sitios web de los bancos centrales, y compilacin del personal tcnico del FMI. 1Los datos de 201415 estn tomados de la encuesta de Consensus Economics de enero de 2014 (las desviaciones respecto de la encuesta de referencia de octubre de 2013 se indican entre parntesis). Los datos de 2016 estn tomados de la encuesta de referencia de octubre de 2013 de Consensus Economics. 2El objetivo ocial del Banco Central Europeo es una inacin inferior pero cercana a 2,0%. 3El objetivo de inacin implcito del ndice de precios al consumidor (IPC) fue estimado por el personal tcnico del FMI en aproximadamente 0,3 puntos porcentuales por encima del objetivo de inacin ocial del gasto de consumo personal (GCP), de 2,0% de la Reserva Federal. Esto se basa en la diferencia entre los pronsticos de inacin a largo plazo segn el IPC y el GCP de la Reserva Federal (Survey of Professional Forecasters del Banco de Filadela). 4En Estados Unidos, la trayectoria de las tasas de inters est tomada de los distintos participantes de la reunin de los miembros del Comit Federal de Mercados Abiertos.

La encuesta Consensus Economics de especialistas en pronsticos revela el problema: las proyecciones de inflacin para 201415 estn efectivamente por debajo del objetivo en las seis economas antes mencionadas (cuadro 1.3.1)2. Aumentan con el correr del tiempo, pero incluso para 2016 continuaran por debajo del objetivo en Japn, Noruega y la zona del euro.

Marcos de poltica y expectativas a largo plazo


Cul es el riesgo de que esa disminucin de las expectativas a ms corto plazo repercuta en las expectativas a ms largo plazo? Los datos sugieren que la respuesta depende del marco de poltica. El grfico 1.3.1 presenta estimaciones de las expectativas inflacionarias a ms largo plazo (a 610 aos) de Estados Unidos,
2Consensus Economics lleva a cabo una encuesta mensual de la inflacin prevista de los precios al consumidor para el ao en curso (2014) y el siguiente (2015), y una encuesta semestral (abril y octubre) de la inflacin prevista a ms largo plazo. Las expectativas inflacionarias de Japn en 2014 exhiben el marcado efecto transitorio del aumento del impuesto sobre el valor aadido previsto para abril. Los indicadores de la inflacin subyacente, excluyendo los efectos del impuesto sobre el valor aadido, seran significativamente inferiores al objetivo de 2%.

Japn, Noruega y la zona del euro. Antes de que Estados Unidos y Japn adoptaran objetivos numricos de inflacin, las expectativas a largo plazo tendan a moverse junto con las expectativas a corto plazo y la inflacin efectiva (en Estados Unidos, principalmente porque an estaba en marcha el proceso de desinflacin a niveles acordes con el objetivo de inflacin a largo plazo). Por el contrario, Canad fij un objetivo de inflacin constante a 2% mucho antes, y las expectativas inflacionarias a largo plazo quedaron ancladas firmemente a la meta, a pesar de las fluctuaciones a corto plazo (vase el cuadro 1.3.1)3. Esto no es accidental. Una vez que los bancos centrales adoptan objetivos numricos, dedican considerables recursos a asegurar que las expectativas inflacionarias a largo plazo estn bien ancladas. Emplean pronsticos de inflacin para guiar las medidas de poltica monetaria, estimando la trayectoria endgena de la tasa de inters de poltica monetaria que debera devolver la inflacin a la meta. La mayora tambin publica informacin sobre
3Anlogamente, Capistrn y Ramos-Francia (2010) concluyen que la dispersin de las expectativas inflacionarias a corto y mediano plazo es ms baja en los pases con metas de inflacin.

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.3 (continuacin)


los pronsticos para brindar una orientacin avanzada al pblico4. De esa manera, pueden garantizar que las medidas de poltica monetaria sean coherentes con un nivel de inflacin que se mover hacia el objetivo fijado con el correr del tiempo. creciendo con demasiada rapidez y agudizando los desequilibrios fiscales. Por ende, viene manteniendo tasas de poltica monetaria superiores a los niveles necesarios para devolver la inflacin al objetivo, y se prev que esa orientacin continuar. En consecuencia, las expectativas inflacionarias a largo plazo se han ubicado por debajo de la meta. El Banco de Canad tambin tiene inquietudes en torno al creciente nivel de deuda de los hogares, y esa podra ser la razn por la cual se prev que la inflacin regresar a la meta recin en 2016. Pero las expectativas a ms largo plazo se mantienen bien ancladas. Dnde est la diferencia? Una explicacin puede ser que el Banco de Canad histricamente ha podido controlar la inflacin. Fue uno de los primeros en fijar metas, y lo hizo una dcada antes que el Banco central de Noruega. Por ende, goza de considerable credibilidad. La experiencia de la Repblica Checa, entre tanto, ilustra las ventajas de disponer de instrumentos de poltica adicionales cuando la tasa de poltica monetaria se ha topado con el lmite cero. Como la Repblica Checa es una economa pequea y abierta, el tipo de cambio es una herramienta poderosa para influir en los precios, y como la corona estaba sobrevalorada se estim apropiado intervenir en el mercado de cambio7. As lo hizo el banco central, junto con una vigorosa campaa de comunicacin, e hizo subir las expectativas inflacionarias a corto plazo sin desanclar las expectativas a ms largo plazo.

La poltica posterior a la crisis nanciera internacional


Inmediatamente despus de la crisis financiera internacional, las economas avanzadas ms grandes se enfrentaron a un dilema. Tenan que brindar un estmulo masivo para apuntalar la economa real a corto plazo, pero manteniendo ancladas las expectativas inflacionarias a largo plazo. Tambin saban que esos objetivos podan lograrse con un marco de poltica monetaria ms transparente centrado en las expectativas a ms largo plazo, a pesar de las fluctuaciones a corto plazo de la inflacin5. Por lo tanto, la Reserva Federal y el Banco de Japn adoptaron metas numricas de inflacin en 2012. Sin embargo, la tarea de mantener ancladas las expectativas a largo plazo una vez superada la crisis ha resultado difcil. Canad, Noruega y la Repblica Checa estuvieron entre los primeros en adoptar un rgimen de metas de inflacin y tienen historias relativamente largas de comunicar la poltica monetaria dentro del marco de un rgimen de metas de inflacin6. Aun as, en Noruega las expectativas inflacionarias a largo plazo han estado movindose a la baja. Cul es el motivo? En parte, es que el Banco central de Noruega ha tenido que encontrar un equilibrio entre los objetivos de inflacin y los de estabilidad financiera. Desde hace un tiempo le inquieta el hecho de que el crdito (especialmente a los hogares) est
Banco central checo y el Banco central de Noruega publican una trayectoria de la tasa de poltica monetaria congruente con el regreso de la inflacin a la meta, en tanto que el Banco de Canad simplemente describe con palabras los supuestos que sirven de base a su pronstico de referencia. Los primeros dejan en claro que el pronstico es un elemento importante de la formulacin de las polticas, pero no es el nico. 5Basndose en datos previos a la crisis financiera internacional, Levin, Natalucci y Piger (2004) y el recuadro 4.2 de la edicin de septiembre de 2005 del informe WEO muestran que las expectativas inflacionarias a largo plazo estaban mucho mejor ancladas en los pases con metas de inflacin que en los pases sin metas de inflacin. 6Canad fue el primer pas del Grupo de los Siete que adopt un rgimen de metas de inflacin en 1991, y ahora tiene ms de 20 aos de experiencia en el tema. La Repblica Checa y Noruega adoptaron un rgimen de metas de inflacin en 1997 y 2001, respectivamente.
4El

Conclusiones
Qu conclusiones podemos extraer de estas experiencias? Una leccin importante es que los marcos de poltica monetaria respaldados por objetivos numricos de inflacin (como un rgimen de metas de inflacin) pueden contribuir a evitar que la disminucin de las expectativas inflacionarias a corto plazo se traduzcan en cadas de las expectativas a ms largo plazo. Sin embargo, los marcos tienen una utilidad limitada. Una segunda leccin es que la implementacin tambin es crtica, y resulta difcil cuando los bancos centrales tienen ante s objetivos contradictorios. Una estrategia puede ser asignar instrumentos macroprudenciales para lograr las metas de estabilidad financiera. Si es necesario reforzarlos con una orientacin
7El anlisis del nivel del tipo de cambio de la Repblica Checa figura en el recuadro 3.1 de la edicin de abril de 2013 del informe WEO.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 47

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.3 (continuacin)


monetaria inusualmente restrictiva, los bancos centrales tendrn que explicar cmo esta contribuir a estabilizar la economa a ms largo plazo y, en ltima instancia, cmo ayudar a alcanzar el objetivo de inflacin. Una tercera leccin crtica es que los bancos centrales necesitan herramientas adecuadas. Como las tasas de poltica monetaria estn prximas a cero en muchos pases, esto tambin es problemtico. Hay algunos casos, como la Repblica Checa, en que la intervencin en el mercado de cambios sera apropiada; un uso generalizado de esta herramienta podra generar extensos efectos de contagio y daar el sistema internacional. Lo que queda entonces son otras polticas monetarias no convencionales. Aunque estas medidas pueden acarrear costos a ms largo plazo, tambin ayudaron a evitar otra Gran Depresin desde la crisis financiera internacional. Por ltimo, para utilizar estas herramientas, los bancos centrales necesitarn independencia operacional, un pilar clave del control de la inflacin en las dos ltimas dcadas. La situacin reciente en este mbito no es tranquilizadora. El alcance de las intervenciones extraordinarias incluidas las adquisiciones de una amplia variedad de activos del sector pblico o privado no debe estar restringido por factores polticos.

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.4. Regmenes cambiarios y susceptibilidad a la crisis en los mercados emergentes


La seleccin de un rgimen cambiario es un tema perenne para los mercados emergentes. La ortodoxia, especialmente despus de la crisis de los mercados emergentes de fines de la dcada de 1990, era bipolar: los pases tenan que elegir entre la flotacin o la paridad rgida (unin monetaria, dolarizacin, caja de conversin). La idea era que los regmenes intermedios (paridades fijas convencionales, bandas horizontales, paridades mviles, flotaciones reguladas) incrementaban la susceptibilidad a la crisis. La experiencia de algunas economas de mercados emergentes de Europa, as como de algunas economas de la zona del euro durante la crisis financiera mundial, sin embargo, lleva a pensar que las paridades rgidas posiblemente aumenten la propensin a registrar contracciones del crecimiento y dolorosas reversiones de la cuenta corriente, en cuyo caso la seguridad que ofrecen sera ms bien ilusoria. El tema de la flotacin, por su parte, tampoco est del todo claro. Una cuestin que rara vez recibe atencin es qu constituye una flotacin segura; es decir, dnde est la lnea divisoria entre la flotacin y los regmenes cambiarios intermedios ms riesgosos. Aunque durante perodos de turbulencia en los mercados o sucesos extremos, una intervencin ocasional no convierte la flotacin en un rgimen intermedio, cabe preguntarse en qu momento se torna excesiva la administracin del tipo de cambio.

Grco 1.4.1. Distribucin de los regmenes cambiarios de los mercados emergentes, 19802011
(Porcentaje)
Paridad rgida Paridad con una cesta de monedas Paridad mvil Flotacin libre Paridad con una sola moneda Banda horizontal Flotacin dirigida 100

80

60

40

20

1980 83 86 89 92 95 98 2001 04 07 10

Regmenes en evolucin
Estas cuestiones son naturalmente importantes para la poltica econmica, dado que un nmero cada vez mayor de bancos centrales de mercados emergentes abandonan las flotaciones libres a favor de una flotacin dirigida de facto, definida convencionalmente como un rgimen en el cual el banco central influye en el movimiento del tipo de cambio a travs de sus polticas sin fijar una paridad en particular (al menos explcitamente)1. De hecho, segn la clasificacin de
La autora de este recuadro es Mahvash Qureshi, que se bas en Ghosh, Ostry y Qureshi (2014). 1A diferencia de la flotacin libre (o independiente), en la cual el tipo de cambio est determinado mayormente por el mercado. Las distintas clasificaciones del rgimen de tipo de cambio de facto suelen utilizar diferentes criterios de identificacin. Por ejemplo, la clasificacin de facto del FMI combina informacin sobre la volatilidad efectiva del tipo de cambio y una poltica de intervencin del banco central con criterios cualitativos basados en el anlisis del equipo encargado del pas; la clasificacin de Reinhart y Rogoff (2004) tiene en cuenta la volatilidad del tipo de cambio y la existencia de un tipo de cambio en el mercado paralelo; Levy-Yeyati

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Segn la clasicacin de regmenes cambiarios de facto del informe Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions del FMI. Las paridades rgidas incluyen dolarizacin, uniones monetarias y cajas de conversin.

regmenes cambiarios de facto del FMI, la tendencia de los pases a abandonar los regmenes intermedios mayormente a favor de flotaciones libres que comenz inmediatamente despus de la crisis asitica de fines de la dcada de 1990 se revirti alrededor de 2004 (grfico 1.4.1). Desde entonces, ha aumentado la proporcin de regmenes intermedios (de los cuales las flotaciones reguladas son la categora ms importante) en economas de mercados emergentes. A qu se debe esta preferencia por una mayor administracin del tipo de cambio? Mientras se gestaba la crisis financiera mundial, la tendencia probablemente estaba motivada por la escalada de las
y Sturzenegger (2005) incluyen la volatilidad del tipo de cambio nominal y la de las reservas internacionales.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Recuadro 1.4 (continuacin)


entradas de capitales en las economas de mercados emergentes, que suscit inquietud en torno a la competitividad de las exportaciones y condujo a los intentos de limitar la apreciacin de la moneda. Durante la crisis, sin embargo, cuando estas economas se vieron enfrentadas a una fuerte cada de las entradas de capitales (y en algunos casos incluso a elevadas salidas de capitales), el propsito de la intervencin fue apuntalar la moneda. Desde entonces, las entradas y salidas de capitales experimentadas por las economas de mercados emergentes han hecho alternar la preocupacin por la apreciacin y la depreciacin de la moneda; en uno y otro caso, la inquietud por la volatilidad del tipo de cambio condujo al inters por administrar los tipos de cambio.

Grco 1.4.2. Probabilidad proyectada de crisis en los mercados emergentes, 19802011


Bancaria De deuda soberana Cambiaria De crecimiento 0,10 0,09 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 Paridad Paridad rgida con una sola moneda 0,00 Paridad Banda Paridad Flota- Flotacon una hori- mvil cin cin cesta de zontal dirigida libre monedas

Regmenes, vulnerabilidades y susceptibilidad a la crisis


El anlisis emprico de las vulnerabilidades y los riesgos de crisis con diferentes regmenes cambiarios en una muestra de 50 economas de mercados emergentes durante el perodo 19802011 lleva a pensar que las vulnerabilidades macroeconmicas y financieras (como la sobrevaluacin de la moneda, la postergacin del ajuste externo, la rpida expansin del crdito, el endeudamiento externo excesivo y el crdito en moneda nacional denominado en divisas) suelen ser significativamente mayores con regmenes cambiarios menos flexibles incluidas las paridades rgidas que con flotaciones libres y dirigidas. Aunque no son especialmente susceptibles a crisis bancarias o cambiarias, las paridades rgidas son significativamente ms propensas que la flotacin a colapsos del crecimiento. En trminos generales, los regmenes intermedios son la clase ms susceptible a la crisis, pero las flotaciones dirigidas tienen un comportamiento mucho ms parecido al de las flotaciones puras, con riesgos significativamente menores y menos crisis (grfico 1.4.2). Entre otros factores, la expansin excesiva del crdito, la sobrevaluacin del tipo de cambio real, los pasivos bancarios externos y los dficits en cuenta corriente profundos estn asociados a una probabilidad significativamente mayor de crisis bancarias y cambiarias, en tanto que un nivel ms alto de reservas de divisas reduce esa probabilidad. El aumento de la deuda externa tambin incrementa significativamente la probabilidad de crisis bancarias y de deuda soberana, pero esa asociacin es ms tenue cuando se incluyen en el modelo los pasivos bancarios externos y el saldo fiscal.

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Las probabilidades proyectadas se obtienen con un modelo probit de probabilidad de crisis evaluada con los valores medios de las variables de control. Vanse en Ghosh, Ostry y Qureshi (2014) los detalles de las variables de control incluidas en cada probabilidad de estimacin de crisis y las deniciones de las variables de crisis.

Dnde poner el lmite


Los regmenes cambiarios menos flexibles tienen ms propensin a crisis de distinto tipo, pero qu diferencia las flotaciones reguladas seguras de los regmenes intermedios riesgosos?2 Para examinar ms a fondo qu constituye una administracin del tipo de cambio ms riesgosa, se adopta una metodologa que caracteriza la susceptibilidad a la crisis de los regmenes cambiarios intermedios de acuerdo con factores diversos (como la flexibilidad del tipo de cambio, el grado de intervencin en el mercado de cambio, la sobrevaluacin del tipo de cambio real y los riesgos
es una pregunta pertinente, porque las actuales clasificaciones de los regmenes cambiarios a menudo producen informacin diferente sobre el rgimen cambiario de un pas, y las diferencias son ms pronunciadas en la categora del rgimen intermedio.
2Esta

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

Recuadro 1.4 (continuacin)


Grco 1.4.3. Probabilidad de crisis bancaria o cambiaria
Global Fuerte expansin crediticia Dbil expansin crediticia 1,2

1,0

0,8

0,6

0,4

0,2 0,0

Con sobrevaluacin

Sin sobrevaluacin

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Los resultados se obtienen con un anlisis por rbol binario recursivo. La sobrevaluacin se dene como una desviacin del tipo de cambio efectivo real respecto de la tendencia de ms de 5%. La expansin del crdito fuerte (dbil) es una variacin acumulativa de la relacin crdito privado interno/PIB de ms (menos) de 30 puntos porcentuales a lo largo de un perodo de tres aos.

para la estabilidad financiera) y permite al mismo tiempo umbrales arbitrarios y efectos interactivos entre estos factores3. Los resultados llevan a pensar que no existe una lnea divisoria simple (por ejemplo, basada en la flexibilidad del tipo de cambio) entre regmenes
3Eso se hace a travs de un anlisis con un rbol binario recursivo. Un rbol binario recursivo es una secuencia de reglas para predecir una variable binaria (por ejemplo, presencia o ausencia de crisis) sobre la base de una serie de variables explicativas tales que en cada nivel la muestra se divide en dos grupos de acuerdo con un valor umbral de una de las variables explicativas. El valor umbral, a su vez, es el que mejor distingue entre observaciones de presencia o ausencia de crisis de acuerdo con un criterio especfico (por ejemplo, minimizar la suma de errores de tipo I y II).

cambiarios intermedios seguros y los regmenes riesgosos. En la prctica, lo que determina si un rgimen intermedio es seguro o riesgoso es una compleja confluencia de factores, que incluye las vulnerabilidades financieras, la flexibilidad del tipo de cambio, el grado de intervencin y, fundamentalmente, el hecho de que la moneda est o no sobrevalorada. Entonces, por ejemplo, en el caso de los regmenes intermedios, aunque la probabilidad de crisis bancaria o cambiaria sea ms o menos siete veces mayor cuando el tipo de cambio real est sobrevalorado, la probabilidad de crisis con y sin sobrevaloracin es mucho mayor si el crdito interno al sector privado ha crecido con rapidez (grfico 1.4.3). Adems, si el tipo de cambio real est sobrevalorado, una intervencin para impedir que la sobrevaloracin aumente puede alejar el riesgo de crisis, mientras que una intervencin lanzada para defender la sobrevaloracin exacerba la vulnerabilidad del rgimen. Los resultados del anlisis son tres. Primero, aunque los pases con paridades rgidas sufran menos crisis bancarias y cambiarias que los que utilizan la mayora de los otros regmenes, son ms proclives a experimentar colapsos del crecimiento porque las paridades rgidas impiden el ajuste externo y dificultan la recuperacin de la competitividad tras un shock negativo. Segundo, aunque los pases con flotaciones puras son los menos susceptibles a la crisis, la mayora de los bancos centrales de mercados emergentes prefieren al menos cierto grado de administracin de los tipos de cambio, presuntamente por razones de competitividad o por los efectos que producen las depreciaciones fuertes en los balances. Tercero, una vez que un banco central ha optado por administrar la moneda, limitarse simplemente a recomendar que el tipo de cambio sea lo ms flexible posible y que el banco central mantenga al mnimo las intervenciones quiz no baste para evitar la crisis; lo que diferencia las flotaciones reguladas seguras de las riesgosas es ms bien un conjunto complejo de factores, como el hecho de que el banco central est defendiendo una moneda sobrevalorada o interviniendo para impedir que aumente la sobrevaloracin y el hecho de que disponga de otros instrumentos (como medidas macroprudenciales o controles de capital) que puedan utilizarse para mitigar los riesgos para la estabilidad financiera.

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CAPTULO 1 EVOLUCIN RECIENTE Y PERSPECTIVAS

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2 1

C HAPTER CAPTULO

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Segn las previsiones, la recuperacin mundial se afianzar, liderada por las economas avanzadas. Se prev que el crecimiento en las economas de mercados emergentes repuntar solo moderadamente. La balanza de riesgos para el crecimiento mundial ha mejorado, en gran medida gracias a las perspectivas ms favorables de las economas avanzadas. No obstante, persisten importantes riesgos a la baja, en particular una desaceleracin general aun mayor en las economas de mercados emergentes; riesgos para la actividad derivados de tasas de inflacin inferiores a las previstas en las economas avanzadas; reformas incompletas, y crecientes tensiones geopolticas.

n el segundo semestre de 2013 el crecimiento en las economas avanzadas repunt 1,3 puntos porcentuales y se prev que continuar afianzndose en 201415. El crecimiento est respaldado por la poltica monetaria, un menor freno fiscal (excepto en Japn) y una disipacin de las secuelas de la crisis en un contexto de mejora de las condiciones financieras en las economas afectadas. En las economas de la zona del euro sometidas a tensiones, se proyecta que el crecimiento seguir siendo dbil y frgil dado que los altos niveles de deuda y de fragmentacin financiera reprimen la demanda interna. En el caso de Japn se proyecta que la consolidacin fiscal en 201415 provocar una cierta moderacin del crecimiento. En las economas avanzadas, las brechas del producto siguen siendo amplias y destacan las persistentes fragilidades de la recuperacin. En el segundo semestre de 2013, el crecimiento repunt solo moderadamente en las economas de mercados emergentes y en desarrollo: de 4,6% registrado en el primer semestre a 5,2% en el segundo semestre, pero aun as dichas economas siguen contribuyendo en gran medida al crecimiento mundial. No obstante, el crecimiento vigoroso o en aumento se registr nicamente en las regiones de Asia y frica subsahariana, mientras que en las otras regiones las tasas de crecimiento real han ido disminuyendo o han sido moderadas. Esto ha sucedido a pesar del empuje en general positivo de las exportaciones debido a la depreciacin

de las monedas y el fortalecimiento de la recuperacin en las economas avanzadas en muchas regiones, adems de un consumo robusto apoyado por la demanda interna. Un hecho preocupante es la reduccin de las tasas de crecimiento en unas pocas economas de mercados emergentes importantes (por ejemplo, Brasil, Rusia, Sudfrica, Turqua) debido a la debilidad de las polticas internas, las condiciones ms restrictivas de financiamiento interno y externo o las restricciones en la inversin y la oferta. Por lo tanto, en las economas de mercados emergentes y en desarrollo solo se prev un repunte moderado del crecimiento este ao (grfico 2.1, panel 1). Persisten los riesgos a la baja para el crecimiento mundial. El principal es un aumento de la volatilidad en los mercados financieros, especialmente en las economas de mercados emergentes. De materializarse este riesgo, las entradas de capitales a las economas de mercados emergentes y en desarrollo probablemente disminuirn, y el crecimiento en estas economas ser inferior al del escenario base, con efectos de contagio que se propagarn a las economas avanzadas, como se analiza en la seccin especial sobre los efectos de contagio en este captulo. En el panel 2 del grfico 2.1 se muestra el impacto de una desaceleracin ms prolongada en las principales economas de mercados emergentes debido a una menor inversin, escenario que se describe en detalle en el captulo 1. En las economas avanzadas, los riesgos a la baja para la actividad emanan de las perspectivas de baja inflacin y de la posibilidad de que se produzca un estancamiento prolongado, especialmente en la zona del euro y Japn. Otros riesgos a la baja son la fatiga del ajuste y el hecho de que las medidas de poltica resulten insuficientes en una zona del euro que an est fragmentada financieramente; otros riesgos a la baja son los relacionados con el retiro de la poltica monetaria no convencional. Por el lado positivo, en el segundo semestre de 2013 el mpetu del crecimiento, ms fuerte de lo esperado, podra apuntalar la confianza en Alemania, Estados Unidos y el Reino Unido.
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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 2.1. Pronsticos de crecimiento del PIB en 2014 y los efectos de un escenario a la baja verosmil
1. Pronsticos de crecimiento del PIB en 20141 (porcentaje)

Menor que 0 Entre 0 y 1 Entre 1 y 2 Entre 2 y 4 Entre 4 y 6 Mayor o igual que 6 Datos insucientes 2. Efectos de un escenario a la baja verosmil (mxima desviacin del crecimiento respecto de las proyecciones de referencia de 2014; puntos porcentuales)

Disminucin del crecimiento: Muy fuerte (mayor que 0,75) Fuerte (entre 0,60 y 0,75) Moderada (entre 0,40 y 0,60) Pequea (entre 0,20 y 0,40) Mnima (menor o igual que 0,20) Datos insucientes Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Las simulaciones se realizaron usando el Sistema Flexible del Modelo Mundial del FMI, con 29 pases y ocho regiones (otras economas de la Unin Europea, otras economas avanzadas, economas emergentes de Asia, economas asiticas recientemente industrializadas, Amrica Latina, Oriente Medio y Norte de frica, frica subsahariana, grupo de pases exportadores de petrleo). Los pases no incluidos en el modelo se asignan a las regiones segn la clasicacin de los pases exportadores de combustibles del informe WEO, seguidos de las clasicaciones por regin geogrca. No se incluyen Siria, debido a la incertidumbre de la situacin poltica, ni Ucrania, debido a la actual crisis. 1 Las cifras de Argentina son los datos ociales declarados. Sin embargo, el FMI ha emitido una declaracin de censura y ha solicitado a Argentina que adopte medidas correctivas para mejorar la calidad de los datos ociales sobre el PBI. Otras fuentes de datos han mostrado un crecimiento real signicativamente ms bajo que el que indican los datos ociales desde 2008. En este contexto, el FMI tambin est usando otras estimaciones del crecimiento del PBI a los efectos de la supervisin de la evolucin macroeconmica en Argentina. El dlar de Zimbabwe dej de circular a comienzos de 2009. Los datos se basan en las estimaciones de la evolucin de los precios y el tipo de cambio del dlar de EE.UU. preparadas por el personal tcnico del FMI. Las estimaciones del dlar de EE.UU. del personal tcnico del FMI pueden diferir de las estimaciones preparadas por las autoridades. El PIB real se calcula a precios constantes de 2009.

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CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Estados Unidos y Canad: El mpetu se afianza


La economa de Estados Unidos creci a un ritmo ms rpido de lo previsto en el segundo semestre de 2013, impulsada por una dinmica demanda interna, una slida acumulacin de inventarios y un fuerte crecimiento de las exportaciones. Un invierno ms crudo de lo normal puede haber desacelerado la actividad a comienzos de 2014, pero los fundamentos econmicos subyacentes de la demanda privada siguen siendo slidos y se prev que el crecimiento avanzar a un ritmo superior al potencial el resto del ao. En Canad se prev que el crecimiento anual se acelerar en 2014 gracias a una demanda externa ms fuerte y una creciente inversin empresarial. El crecimiento en Estados Unidos fue de 1,9% en 2013, y la continua recuperacin de la demanda interna privada compens en parte el importante esfuerzo de consolidacin fiscal, que rest entre 1 y 1 puntos porcentuales al crecimiento del PIB. El mpetu econmico repunt durante 2013; el PIB creci a una tasa media anualizada de 3,3% en el segundo semestre en comparacin con el 1,2% del primer semestre. El gasto de consumo tambin se reactiv, impulsado por los precios ms altos de la vivienda y de las acciones y por la continua reduccin de la deuda de los hogares en relacin con el ingreso disponible, lo cual elev el patrimonio neto de los hogares por encima de su promedio a largo plazo (grfico 2.2). El ritmo ms rpido de acumulacin de inventarios y el slido crecimiento de las exportaciones (en particular de los productos petroleros) tambin contribuyeron a una actividad sostenida en el segundo semestre de 2013. El cierre administrativo del gobierno en octubre fue la principal razn por la que el gasto pblico se contrajera considerablemente al final del ao, pero las condiciones financieras siguieron siendo muy acomodaticias, con tasas a largo plazo a la baja luego del marcado aumento que experimentaron a mediados de 2013. La tasa de desempleo sigui cayendo en 2013, y se ubic en 6,7% en febrero de 2014. Sin embargo, un factor importante detrs de esta disminucin fue una nueva contraccin de la tasa de participacin en la fuerza laboral, que se situ en 63% en febrero de este ao (vase el captulo 1). La capacidad ociosa de la economa, que es an abundante, se manifest en presiones de precios moderadas y un nivel general de inflacin del ndice de precios al consumidor de 1,6% en febrero de 2014. En gran medida, gracias a los aumentos de la produccin energtica interna y la

Grco 2.2. Estados Unidos y Canad: La recuperacin se aanza


En Estados Unidos el crecimiento en 2013 fue mayor de lo previsto, y los datos recientes siguen siendo coherentes con otro repunte en 2014 a medida que contina la mejora de los mercados del trabajo y la vivienda y que disminuye el lastre scal. En Canad el crecimiento se fortaleci en 2013 y se prev que se acelerar en 2014 como consecuencia de una creciente inversin empresarial y el aanzamiento de la demanda externa. 1. Indicadores de la actividad real (variacin porcentual) 5 Cons. Priv. Exp. neta Inv. no res. priv. 4 Inv. res. priv. 3 2 1 0 1 201011 2 EE.UU. 1415 1213 201011 CAN 1415 1213 Crecimiento del PIB 2. Mercado de trabajo de Estados Unidos (porcentaje) Tasa de participacin en la fuerza de trabajo Tasa de desempleo (esc. der.)

69 68 67 66 65 64 63 62 61

2008 09 10 11 12

13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 Feb. 14

20 15 10 5 0 5

3. Precios de la vivienda y las acciones1 FHFA HPI EE.UU. MLS HPI CAN

200 180 160 140 120 100

4. Patrimonio neto y deuda de los hogares (porcentaje 800 del ingreso disponible) 250 700 600 500 400 300 Escala derecha: Deuda de los hogares EE.UU. Deuda de los hogares CAN 2006 08 10 Patrimonio neto EE.UU. 220 Patrimonio neto CAN 190 160 130 100 70

80 S&P 500 10 Escala derecha: S&P/TSX 60 15 40 2006 08 10 12 Ene. 14 5. Formacin de hogares en 3.000 Estados Unidos (miles de unidades; anualiza2.600 das; promedio mvil de cuatro trimestres) 2.200 1.800 1.400 1.000 600 200 2005 07 09 11 Dic. 13 Promedio de formacin de hogares antes de la crisis

40 12 13: T4 4 3 2 1 0 1 2

6. Impulso scal en Estados Unidos2 (porcentaje del PIB)

2007

09

11

13

15

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Ocina de Presupuesto del Congreso; Haver Analytics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: CAN = Canad; cons. = consumo; FHFA HPI = ndice de precios de la vivienda de la Federal Housing Finance Agency; inv. = inversin; MLS HPI = ndice de precios de la vivienda de Multiple Listing Service; no res. = no residencial; priv. = privada; res. = residencial; S&P = Standard & Poors; TSX = Bolsa de valores de Toronto. 1 Variacin porcentual interanual de los precios de la vivienda e ndice; enero de 2005 = 100 para S&P y TSX. 2 El impulso scal es la cifra negativa de la variacin del saldo primario estructural.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.1. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas avanzadas
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
PIB real Proyecciones 2013 Economias avanzadas Estados Unidos Zona del euro4,5 Japn Reino Unido4 Canad Otras economas avanzadas6 1,3 1,9 0,5 1,5 1,8 2,0 2,3 2014 2,2 2,8 1,2 1,4 2,9 2,3 3,0 2015 2,3 3,0 1,5 1,0 2,5 2,4 3,2 2013 1,4 1,5 1,3 0,4 2,6 1,0 1,5 Precios al consumidor1 Proyecciones 2014 1,5 1,4 0,9 2,8 1,9 1,5 1,8 2015 1,6 1,6 1,2 1,7 1,9 1,9 2,4 2013 0,4 2,3 2,3 0,7 3,3 3,2 4,8 Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2014 0,5 2,2 2,4 1,2 2,7 2,6 4,7 2015 0,4 2,6 2,5 1,3 2,2 2,5 4,3 2013 7,9 7,4 12,1 4,0 7,6 7,1 4,6 Desempleo3 Proyecciones 2014 7,5 6,4 11,9 3,9 6,9 7,0 4,6 2015 7,3 6,2 11,6 3,9 6,6 6,9 4,5

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F del apndice estadstico. 1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A6 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las deniciones nacionales de desempleo pueden variar. 4Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat. 5Excluye Letonia. Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona. 6Excluye las economas del G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido) y los pases de la zona del euro pero incluye Letonia.

consiguiente merma de las importaciones de petrleo, el dficit en cuenta corriente se redujo a 2,3% del PIB en 2013, el nivel ms bajo en 15 aos (cuadro 2.1). La inusitada crudeza del invierno fren la actividad a comienzos de 2014, pero se prev una reactivacin del crecimiento a lo largo del resto del ao, impulsada por una fuerte expansin de la inversin residencial (que repuntar a partir de niveles muy bajos y gracias a una importante demanda reprimida de viviendas), un slido consumo personal y una recuperacin del crecimiento de la inversin fija no residencial resultado de la mejora de la confianza de los consumidores y las empresas. El crecimiento tambin se ver favorecido por un menor freno fiscal, que este ao est disminuyendo a un nivel de entre y puntos porcentuales del PIB, gracias en parte a la ley presupuestaria respaldada por ambos partidos polticos, que reemplaz con medidas diferidas de ahorro algunos de los recortes automticos del gasto previstos para los ejercicios fiscales 2014 y 2015. El tope de la deuda ha quedado suspendido hasta marzo de 2015, y con eso ha disminuido la incertidumbre que ha caracterizado la poltica fiscal en los ltimos aos. En trminos generales, se proyecta que el crecimiento se acelerar a 2,8% en 2014 y a 3,0% en 2015. La balanza de riesgos se inclina levemente a la baja. En el mbito externo, una atona prolongada en la zona del euro frenara el crecimiento, en particular si una dinmica deflacionaria llega a cobrar fuerza. Una desaceleracin en las economas de mercados emergentes tambin podra plantear un riesgo: si el PIB de estas economas disminuyera un 1%, el crecimiento del producto
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en Estados Unidos disminuira 0,2 puntos porcentuales (vase la seccin especial sobre los efectos de contagio en este captulo). En el mbito interno, la demanda interna podra perder mpetu si los rendimientos a largo plazo aumentan ms rpido de lo previsto y sin que se produzca una mejora concomitante de las perspectivas. A mediano plazo, las mayores preocupaciones acerca de la sostenibilidad fiscal podran plantear riesgos adicionales a la baja, mientras que una continuacin de la tendencia descendente de la tasa de participacin en la fuerza laboral podra reducir an ms el producto potencial y, al reducir la capacidad ociosa de la economa, podra adelantar el endurecimiento de la poltica monetaria. Por el lado positivo, sigue siendo posible una recuperacin ms pujante del mercado de la vivienda, que tendra repercusiones mutuas en las condiciones de crdito, los balances y la demanda privada. Por otro lado, el aumento de la confianza en las perspectivas de la economa (gracias a un sector financiero relativamente saludable y bajos costos energticos) podra inducir a las empresas a pasar ms rpidamente del acaparamiento de efectivo a la inversin real. Un plan fiscal equilibrado, gradual y creble que encauce la deuda pblica en una firme trayectoria descendente sigue siendo la principal prioridad en materia de poltica. Dicho plan incluira medidas para contener gradualmente el gasto en prestaciones sociales, una reforma tributaria para captar ingresos y el reemplazo de los recortes automticos del gasto presupuestario con nuevos ingresos y ahorros obligatorios de efecto diferido. (La ley presupuestaria bipartidista es un pequeo paso en

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

esta direccin). Si bien el continuo mpetu econmico justifica las reducciones mesuradas del programa de compras de activos por parte de la Reserva Federal, la orientacin general de la poltica monetaria debe seguir siendo acomodaticia, dada la considerable capacidad ociosa y las constantes expectativas inflacionarias (vase el captulo 1). El retorno a la orientacin avanzada cualitativa en marzo de 2014 puede dotar a la Reserva Federal de mayor flexibilidad para alcanzar sus metas de empleo e inflacin. A medida que se acerca la fecha de implementacin, la Reserva Federal tendr que comunicar claramente al mercado la forma en que evaluar los avances hacia el cumplimiento de esas metas, a fin de evitar un aumento de incertidumbre en torno a las polticas. La economa de Canad se afianz en 2013, pero el reequilibrio tan necesario entre el consumo de los hogares y la construccin residencial por un lado, y las exportaciones y la inversin empresarial por el otro, no se ha materializado plenamente. Se prev que el crecimiento aumentar de 2% en 2013 a 2,3% en 2014, y que la reactivacin proyectada de la economa estadounidense estimular el crecimiento de las exportaciones y la inversin empresarial de Canad (cuadro 2.1, grfico 2.2). Si bien la demanda externa podra dar una sorpresa al alza, las perspectivas siguen estando ms sujetas a riesgos a la baja, entre ellos, exportaciones inferiores a las previstas debido a problemas de competitividad, precios ms bajos de las materias primas y una correccin ms abrupta de los desequilibrios internos. De hecho, pese a la reciente moderacin en el mercado inmobiliario, el elevado nivel de apalancamiento de los hogares y de los precios de la vivienda sigue siendo un factor de vulnerabilidad clave (grfico 2.2). Con la inflacin en niveles bajos y la presencia de riesgos a la baja, la poltica monetaria debe seguir siendo acomodaticia hasta que el crecimiento se afiance ms. La poltica fiscal debe encontrar un equilibrio adecuado entre apoyar el crecimiento y recomponer los mrgenes de maniobra fiscal, sobre todo a nivel del gobierno federal, dado el menor margen de maniobra a escala provincial.

taciones netas tambin han contribuido a poner fin a la recesin. Pero los elevados niveles de desempleo y deuda, el bajo nivel de inversin, las persistentes brechas del producto, las condiciones restrictivas de crdito y la fragmentacin financiera en la zona del euro pondrn trabas a la recuperacin. Los riesgos a la baja se derivan de las reformas incompletas, factores externos y una inflacin aun menor. La poltica monetaria acomodaticia, la conclusin de las reformas del sector financiero y las reformas estructurales revisten crucial importancia. La zona del euro finalmente ha salido de la recesin. La actividad se contrajo aproximadamente % en 2013, pero a partir del segundo trimestre el crecimiento ha sido positivo, tras un largo perodo de merma del producto (cuadro 2.2). La reactivacin, que puede atribuirse en parte a un menor freno fiscal y un cierto mpetu de la demanda privada interna por primera vez desde 2010, est cristalizndose en gran medida conforme a lo previsto. El crecimiento en ciernes y la notable reduccin de los riesgos extremos han dinamizado los mercados financieros, con una marcada compresin de los diferenciales soberanos en las economas sometidas a tensiones, aunque estos diferenciales han aumentado moderadamente con la reciente volatilidad en los mercados (vase el captulo 1). Las medidas de poltica a escala nacional y colectiva han contribuido a esta evolucin positiva. Sin embargo, an est pendiente la tarea de abordar de forma cabal el legado de la crisis desempleo elevado, balances privados y pbicos dbiles, contraccin del crdito y una pesada carga de la deuda y los obstculos a los que se enfrenta el crecimiento a largo plazo, y eso genera inquietud acerca de la solidez y durabilidad de la recuperacin. La recuperacin es desigual entre pases y sectores. Los focos de crecimiento ms fuerte, como Alemania, conviven con productos estancados o a la baja en otros lugares. El motor principal del crecimiento sigue siendo las exportaciones, aunque se ha observado un repunte incipiente de la demanda interna (por ejemplo, en Francia, Espaa y particularmente Alemania). No obstante, en toda la zona del euro todava la demanda privada no se ha reavivado con fuerza. Pese a cierto reequilibrio (dentro de la zona del euro), los saldos en cuenta corriente han mejorado asimtricamente, con supervits persistentes en algunas economas del ncleo y saldos externos a la baja en las economas deficitarias. La considerable y persistente capacidad ociosa ha dado lugar a una moderacin de las tasas de inflacin,
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Europa
Economas avanzadas de Europa: De la recesin a la recuperacin
Se prev que en las economas avanzadas de Europa el crecimiento se reanudar en 2014, pero la inflacin permanece en niveles muy bajos. La demanda interna en la zona del euro finalmente se ha estabilizado y ha entrado en terreno positivo, y se observa que las expor-

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.2. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Europa
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
PIB real Proyecciones 2013 Europa Economas avanzadas Zona del euro4,5 Alemania Francia Italia Espaa Pases Bajos Blgica Austria Grecia Portugal Finlandia Irlanda Repblica Eslovaca Eslovenia Luxemburgo Letonia Estonia Chipre6 Malta Reino Unido5 Suecia Suiza Repblica Checa Noruega Dinamarca Islandia San Marino Economas emergentes y en desarrollo7 Turqua Polonia Rumania Hungra Bulgaria5 Serbia Croacia Lituania5 0,5 0,1 0,5 0,5 0,3 1,9 1,2 0,8 0,2 0,4 3,9 1,4 1,4 0,3 0,9 1,1 2,0 4,1 0,8 6,0 2,4 1,8 1,5 2,0 0,9 0,8 0,4 2,9 3,2 2,8 4,3 1,6 3,5 1,1 0,9 2,5 1,0 3,3 2014 1,7 1,5 1,2 1,7 1,0 0,6 0,9 0,8 1,2 1,7 0,6 1,2 0,3 1,7 2,3 0,3 2,1 3,8 2,4 4,8 1,8 2,9 2,8 2,1 1,9 1,8 1,5 2,7 0,0 2,4 2,3 3,1 2,2 2,0 1,6 1,0 0,6 3,3 2015 1,9 1,7 1,5 1,6 1,5 1,1 1,0 1,6 1,2 1,7 2,9 1,5 1,1 2,5 3,0 0,9 1,9 4,4 3,2 0,9 1,8 2,5 2,6 2,2 2,0 1,9 1,7 3,1 2,2 2,9 3,1 3,3 2,5 1,7 2,5 1,5 0,4 3,5 2013 1,9 1,5 1,3 1,6 1,0 1,3 1,5 2,6 1,2 2,1 0,9 0,4 2,2 0,5 1,5 1,6 1,7 0,0 3,5 0,4 1,0 2,6 0,0 0,2 1,4 2,1 0,8 3,9 1,3 4,1 7,5 0,9 4,0 1,7 0,4 7,7 2,2 1,2 Precios al consumidor1 Proyecciones 2014 1,6 1,1 0,9 1,4 1,0 0,7 0,3 0,8 1,0 1,8 0,4 0,7 1,7 0,6 0,7 1,2 1,6 1,5 3,2 0,4 1,2 1,9 0,4 0,2 1,0 2,0 1,5 2,9 1,0 4,0 7,8 1,5 2,2 0,9 0,4 4,0 0,5 1,0 2015 1,8 1,3 1,2 1,4 1,2 1,0 0,8 1,0 1,1 1,7 0,3 1,2 1,5 1,1 1,6 1,6 1,8 2,5 2,8 1,4 2,6 1,9 1,6 0,5 1,9 2,0 1,8 3,4 1,2 4,1 6,5 2,4 3,1 3,0 0,9 4,0 1,1 1,8 2013 1,9 2,6 2,3 7,5 1,6 0,8 0,7 10,4 1,7 3,0 0,7 0,5 0,8 6,6 2,4 6,5 6,7 0,8 1,0 1,5 0,9 3,3 5,9 9,6 1,0 10,6 6,6 0,4 ... 3,9 7,9 1,8 1,1 3,1 2,1 5,0 1,2 0,8 Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2014 2,1 2,6 2,4 7,3 1,7 1,1 0,8 10,1 1,3 3,5 0,9 0,8 0,3 6,4 2,7 6,1 6,7 1,6 1,3 0,1 1,4 2,7 6,1 9,9 0,5 10,2 6,3 0,8 ... 3,6 6,3 2,5 1,7 2,7 0,4 4,8 1,5 0,2 2015 2,2 2,8 2,5 7,1 1,0 1,1 1,4 10,1 1,0 3,5 0,3 1,2 0,2 6,5 2,9 5,8 5,5 1,9 1,5 0,3 1,4 2,2 6,2 9,8 0,5 9,2 6,3 0,2 ... 3,8 6,0 3,0 2,2 2,2 2,1 4,6 1,1 0,6 2013 ... 10,8 12,1 5,3 10,8 12,2 26,4 6,9 8,4 4,9 27,3 16,3 8,1 13,0 14,2 10,1 6,8 11,9 8,6 16,0 6,5 7,6 8,0 3,2 7,0 3,5 7,0 4,4 8,0 ... 9,7 10,3 7,3 10,2 13,0 21,0 16,5 11,8 Desempleo3 Proyecciones 2014 ... 10,6 11,9 5,2 11,0 12,4 25,5 7,3 9,1 5,0 26,3 15,7 8,1 11,2 13,9 10,4 7,1 10,7 8,5 19,2 6,3 6,9 8,0 3,2 6,7 3,5 6,8 3,7 8,2 ... 10,2 10,2 7,2 9,4 12,5 21,6 16,8 10,8 2015 ... 10,2 11,6 5,2 10,7 11,9 24,9 7,1 8,9 4,9 24,4 15,0 7,9 10,5 13,6 10,0 6,9 10,1 8,4 18,4 6,2 6,6 7,7 3,0 6,3 3,5 6,7 3,7 7,8 ... 10,6 10,0 7,0 9,2 11,9 22,0 17,1 10,5

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F del apndice estadstico. 1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las deniciones nacionales de desempleo pueden variar. 4Excluye Letonia. Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona. 5Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat. 6El crecimiento del PIB real y saldo en cuenta corriente de 2013 corresponden a estimaciones del personal tcnico realizadas en el momento del tercer examen del programa y estn sujetos a revisin. 7Incluye Albania, Bosnia y Herzegovina, Kosovo, Montenegro y la ex Repblica Yugoslava de Macedonia.

que ya estaban bastante por debajo del nivel fijado como meta por el Banco Central Europeo (BCE) (grfico 2.3). Con la reforma bancaria y el desapalancamiento del sector privado an pendientes, la fragmentacin
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financiera, pese a estar disminuyendo, contina entorpeciendo la transmisin monetaria. En los pases sometidos a tensiones, el sector privado se enfrenta a elevadas tasas activas y una contraccin del crdito.

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Pese a importantes reformas en varios pases, persisten las preocupaciones a ms largo plazo en torno a la productividad y la competitividad. Se prev que la recuperacin en la zona del euro continuar en 2014 (cuadro 2.2), con un pronstico de crecimiento de 1,2%, que tiene en cuenta la reduccin del freno fiscal, expectativas de mejora de las condiciones de crdito y una demanda externa ms vigorosa. A mediano plazo se proyecta un crecimiento de 1% en la zona del euro. Se prev que las persistentes brechas del producto salvo en el caso de Alemania moderarn la inflacin a menos de 1% en 201415, bastante por debajo de la meta cercana a 2% fijada por el BCE para el futuro previsible. Otras economas avanzadas registraron un crecimiento ms fuerte, pero su durabilidad no est en absoluto asegurada. El crecimiento ha repuntado con ms vigor de lo previsto en el Reino Unido gracias a las condiciones de crdito ms favorables y un aumento de la confianza. Sin embargo, la recuperacin ha sido desigual, y la inversin empresarial y las exportaciones an son decepcionantes. Suiza recuper el mpetu gracias a la demanda interna, y el tope mnimo fijado para el tipo de cambio ha contenido la deflacin. Suecia se vio reprimida por un nivel continuamente alto de desempleo, una corona fuerte y debilidades estructurales en el mercado laboral, aunque para este ao se pronostica un repunte de la actividad impulsado por una demanda externa ms fuerte. Pese a una reactivacin del crecimiento, predominan los riesgos a la baja. La recuperacin en la zona del euro podra descarrilarse si vuelven a surgir tensiones financieras debido al estancamiento de las iniciativas de polticas. El desempleo elevado podra dar lugar a la fatiga de la reforma, incertidumbre poltica y una reversin de las polticas, lo cual pondra en peligro los avances logrados en base a mucho esfuerzo. Los shocks externos condiciones financieras ms restrictivas en Estados Unidos, contagio financiero y perturbaciones en el comercio debidas a acontecimientos geopolticos y crecimiento inferior al previsto en los mercados emergentes podran perjudicar el crecimiento y la estabilidad. Por ejemplo, un shock externo que implique nuevos resultados desalentadores de crecimiento en las economas de mercados emergentes, si se materializa, podra propagarse a la zona del euro dados los considerables vnculos comerciales, y al Reino Unido a travs de los vnculos financieros (vase la seccin especial sobre los efectos de contagio en este captulo). En un plano

Grco 2.3. Economas avanzadas de Europa: De la recesin a la recuperacin


Los mercados nancieros en las economas avanzadas de Europa han mostrado dinamismo gracias a la moderacin de los riesgos extremos y la reanudacin del crecimiento. Las brechas del producto, no obstante, siguen siendo amplias, debido a un bajo nivel de inacin, muy inferior a la meta a mediano plazo jada por el BCE. Las tasas de desempleo son persistentemente altas, y los niveles de endeudamiento estn al alza. Persiste la fragmentacin nanciera. Los saldos en cuenta corriente han mejorado asimtricamente, observndose persistentes supervits en algunas economas del ncleo. 1. Zona del euro bajo tensin: Diferenciales 1.000 de los CDS bancarios y soberanos1 800 600 400 200 0 Soberanos Bancarios 2. Proyecciones y revisiones de crecimiento, WEO (porcentaje; acumulativas 201314) Ene. 2014 Ms Brecha del recientes producto

8 6 4 2 0 2 4

Francia

Espaa

3. ZE: Nivel general de inacin (desestacionalizado; 50 variacin porcentual 15 interanual) 40 IAPC general 10 Mn. Mx. 30 5 20 0 5 10 15 Nmero de pases con deacin (esc. der.) 2009 10 11 12 20 10 0 Feb. 14

4. ZE: Deuda y desempleo (porcentaje del PIB, salvo indicacin en contrario) 300 Deuda del gobierno general Deuda privada total 240 Tasa de desempleo (porcentaje; esc. der.) 180 360 120

Italia

2010

11

12

Mar. 14

Alemania

Reino Unido
12

ZE

20 18 16 14 12 10 8

60 6 2005 06 07 08 09 10 11 12 13 6. ZE: Saldos en cuenta corriente (porcentaje del PIB de la ZE) 5 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5

8 5. Tasas activas reales para la PME 2 (porcentaje) 7 Alemania 6 Italia 5 Espaa 4 3 2 1 2007 08 09 10 11 12

Alemania Italia Espaa Ene. 2002 04 14 06 08

ZE sup. ZE def. 10

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Banco Central Europeo (BCE); Eurostat; Haver Analytics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Zona del euro (ZE) = Alemania, Austria, Blgica, Chipre, Eslovenia, Espaa, Estonia, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Malta, Pases Bajos, Portugal, Repblica Eslovaca. Zona del euro bajo tensin = Espaa, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal. CDS = Swaps de incumplimiento crediticio; IAPC = ndice armonizado de precios al consumidor; PME = Pequea y mediana empresa; ZE def. = Otras economas decitarias de la zona del euro; ZE sup. = Otras economas superavitarias de la zona del euro. 1 Los diferenciales de los CDS bancarios y soberanos a cinco aos estn expresados en puntos bsicos y ponderados segn los activos totales y la deuda bruta del gobierno general, respectivamente. Los datos abarcan hasta el 24 de marzo de 2014. Se incluyen todos los pases de la zona del euro bajo tensin, excepto Grecia. 2 Instituciones monetarias y nancieras que ofrecen a las empresas prstamos a 15 aos por una cantidad menor a 1 milln.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

ms positivo, una actitud empresarial ms slida de lo previsto podra reactivar la inversin y el crecimiento. Un riesgo crtico para la actividad es el nivel muy bajo de inflacin en las economas avanzadas. En la zona del euro, una inflacin que se site por debajo del nivel fijado como meta por un perodo prolongado podra desanclar las expectativas inflacionarias a ms largo plazo y complicar la tarea de recuperacin en las economas que soportan tensiones, en las cuales aumentaran la carga real de la deuda y las tasas de inters real. La prioridad consiste en sentar las bases para un crecimiento ms fuerte y duradero y abordar el problema de la baja inflacin sin descuidar la estabilidad financiera. La combinacin de polticas es compleja e interdependiente, y abarca las polticas fiscales y monetarias, la reforma y reestructuracin del sector financiero y las reformas estructurales. Las polticas macroeconmicas deben seguir siendo acomodaticias. En la zona del euro es necesario apoyar ms la demanda. Se precisa una mayor distensin monetaria ya sea para mejorar las perspectivas de que se alcance el objetivo de estabilidad de precios del BCE, consistente en mantener la inflacin en un nivel inferior pero cercano a 2%, como para apoyar la demanda. Estas medidas podran incluir nuevos recortes de las tasas y financiamiento bancario focalizado a ms largo plazo (posiblemente a las pequeas y medianas empresas). En trminos generales, la orientacin fiscal neutra para 2014 es adecuada, pero podran justificarse medidas de apoyo fiscal en los pases con margen para la aplicacin de polticas en caso de que persistiera un crecimiento flojo y de que se agotaran las opciones de poltica monetaria. En el Reino Unido, la poltica monetaria debe seguir siendo acomodaticia, y es por eso que son positivas las recientes modificaciones del marco de la orientacin avanzada efectuadas por el Banco de Inglaterra. De forma similar, los esfuerzos del gobierno para elevar el gasto de capital sin sobrepasar la dotacin fiscal a mediano plazo deberan ayudar a afianzar la recuperacin y el crecimiento a largo plazo. En Suecia, la poltica monetaria de apoyo y la orientacin fiscal en general neutra siguen siendo adecuadas. Sanear los balances de los bancos y completar la unin bancaria son dos tareas crticas para restablecer la confianza y el crdito en la zona del euro (vase el captulo 1). A tales efectos, es esencial que el examen sobre la calidad de los activos y las pruebas de tensin se realicen adecuadamente, utilizando
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en forma mancomunada slidos mecanismos de respaldo para desvincular las entidades soberanas de los bancos y un mecanismo nico de resolucin para garantizar una reconstruccin bancaria oportuna y al costo ms bajo posible. El Reino Unido debera seguir trabajando para afianzar un sector financiero slido, cerciorarse de que las pruebas de tensin estn bien coordinadas con las que realiza la Autoridad Bancaria Europea y evitar cualquier acumulacin de factores de vulnerabilidad financiera, como los derivados de una escalada de precios de la vivienda. Suecia debe seguir mejorando la capitalizacin y liquidez de los bancos y adoptar medidas del lado de la demanda para contener el crecimiento del crdito de los hogares. Suiza debe cerciorarse de que los bancos de importancia sistmica del pas reduzcan el apalancamiento. Pese a los avances, an es necesario incrementar el producto potencial y reducir los desequilibrios dentro de la zona del euro mejorando la productividad y la inversin. Seran necesarias reformas estructurales para crear mercados laborales flexibles y mercados de productos y servicios competitivos, facilitar el ingreso y la salida de empresas y simplificar los sistemas tributarios. La reduccin de los supervits en cuenta corriente, que son persistentemente elevados, tendra repercusiones positivas en toda la zona del euro; por ejemplo, una mayor inversin pblica podra reducir el supervit en cuenta corriente de Alemania y al mismo tiempo promover el crecimiento tanto en ese pas como en la regin. La implementacin focalizada de la Directiva de Servicios de la Unin Europea (UE) creara apertura en las profesiones protegidas. Un proceso ms flexible de formacin de sueldos ayudara a abordar el alto desempleo en Suecia, sobre todo en los grupos vulnerables.

Economas emergentes y en desarrollo de Europa: La recuperacin se afianza, pero persisten las vulnerabilidades
El crecimiento se desaceler en las economas emergentes y en desarrollo de Europa en el segundo semestre de 2013 ya que la regin tuvo que enfrentar cuantiosas salidas de capitales. Pese a las repercusiones positivas derivadas de las economas avanzadas de Europa, se prev que la recuperacin se moderar levemente en 2014. Las fragilidades en la zona del euro, un cierto endurecimiento de las polticas internas, la creciente volatilidad en los mercados financieros y la agudizacin de los riesgos geopolticos derivados de

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

los acontecimientos en Ucrania plantean importantes riesgos a la baja. Las polticas orientadas a elevar el producto potencial siguen siendo una prioridad para la regin. En 2013 la recuperacin econmica en las economas emergentes de Europa sigui estando impulsada por la demanda externa, excepto en Turqua y los pases blticos, donde el motor del crecimiento fue el consumo privado. El mayor consumo privado se debi principalmente a polticas macroeconmicas procclicas en el caso de Turqua, mientras que en los pases blticos obedeci a las mejores condiciones del mercado laboral. Tras una mejora inicial, la volatilidad en el mercado financiero ha recrudecido desde comienzos del otoo en la mayora de los pases. Como resultado, la regin, con la excepcin de Turqua, experiment salidas de capitales (grfico 2.4). Se prev que el crecimiento ms fuerte en la zona del euro impulsar la actividad en la mayora de las economas emergentes y en desarrollo de Europa. Sin embargo, en 2014 el crecimiento de la regin en general ser ligeramente ms dbil que en 2013, sobre todo debido a Turqua, pas cuya economa est en una etapa mucho ms avanzada del ciclo que otros pases de la regin (cuadro 2.2). Pese a una mejora proyectada de las exportaciones netas, se prev que el crecimiento en Turqua se debilitar de 4,3% en 2013 a 2,3% en 2014, principalmente como consecuencia de una acusada desaceleracin del consumo privado provocada por medidas macroprudenciales, el considerable ajuste del tipo de cambio y las subidas de las tasas de inters. La inversin pblica probablemente permanezca en lnea con las metas presupuestarias fijadas para 2014. Segn los pronsticos, el crecimiento de Hungra y Polonia se afianzar pasando de 1,1% y 1,6% en 2013 a 2,0% y 3,1% en 2014, respectivamente. En ambas economas ese afianzamiento est basado en un repunte de la demanda interna, apoyado por una distensin monetaria, mejoras en el mercado laboral y mayores fondos de la UE, que se prev estimularn la inversin pblica. En Hungra, las vulnerabilidades externas, pese a estar disminuyendo, an son elevadas y podran frenar el crecimiento. Al igual que el ao pasado, el repunte del crecimiento en Europa sudoriental se situar en un nivel moderado de alrededor de 1,9% en 2014, principalmente debido a la mejora de la demanda externa. La demanda interna en unos pocos pases se beneficiar del gasto de la UE. No obstante, la demanda

Grco 2.4. Economas emergentes y en desarrollo de Europa: La recuperacin se aanza, pero con vulnerabilidades
El crecimiento se desaceler en las economas emergentes y en desarrollo de Europa en 2013, conforme la regin hizo frente a mayores salidas de capitales, condiciones monetarias ms restrictivas y creciente volatilidad en los mercados nancieros. 1. ECO y ESO: Crecimiento del PIB real (variacin porcentual interanual) 30 40 20 10 0 10 20 30 2009 Consumo Inversin Exportaciones netas 10 11 12 13:T3 2009 Consumo Inversin Exportaciones netas 10 11 12 13:T3 Crecimiento del PIB real 2. Turqua: Crecimiento del PIB real (variacin porcentual interanual) Crecimiento del PIB real 40 30 20 10 0 10 20 30 120 100 80 60 40 20 0

24 3. Inacin subyacente del IPC (variacin porcentual 20 interanual)1 16 Bulgaria Croacia Hungra Polonia 12 Rumania Turqua 8 4 0 4

4. Crdito nominal a empresas no nancieras (variacin porcentual interanual, ajustada en funcin del tipo de cambio) ECO y ESO2 Turqua

20 11 12 13 2008 09 10 11 12 Feb. 14 2009 10 6. Diferenciales del EMBIG4 275 28 5. Vnculos comerciales con la zona del euro (ndice, 21 de mayo de 250 21 (variacin porcentual 2013 = 100; promedio 225 14 interanual) simple) Croacia, Serbia, Turqua 200 7 Bulgaria, Hungra, Polonia, 175 0 Rumania Zona del euro: 150 7 importaciones reales3 125 14 ECO y ESO: PIB real 100 21 Turqua: PIB real 75 28 Ene. May. Sep. Ene. Mar. 2005 07 09 11 13 15 17 2013 13 13 14 14 7. ECO y ESO: Flujos de capi8. Turqua: Flujos de capita80 80 tales (miles de millones les (miles de millones de de dlares de EE.UU.) dlares de EE.UU.) 60 60 Total IED Total IED Inversin de cartera Inversin de cartera 40 40 Otra inversin Otra inversin 20 20 0 20 2009 10 11 12 13:T3 2009 10 11 12 13:T3 0 20

Fuentes: Bloomberg, L.P.; CEIC Data Management; Banco Europeo de Reconstruccin y Desarrollo; Haver Analytics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Europa central y oriental (ECO) y Europa sudoriental (ESO) comprenden, conforme a la disponibilidad de datos, Albania, Bosnia y Herzegovina, Bulgaria, Croacia, Hungra, Kosovo, Montenegro, Polonia, la ex Repblica Yugoslava de Macedonia, Rumania y Serbia. Todos los agregados de grupos de pases estn ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo, salvo indicacin en contrario. IPC = ndice de precios al consumidor; EMBIG = ndice de Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan; IED = Inversin extranjera directa. 1 Los datos abarcan hasta febrero de 2014, excepto en el caso de Croacia (enero de 2014). 2 Los datos abarcan hasta el tercer trimestre de 2013. 3 Excluye Letonia. 4 Los datos abarcan hasta el 25 de marzo de 2014.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 63

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

seguir estando contenida por el lento progreso en la resolucin de los prstamos en mora, el desempleo persistente y la necesidad de consolidacin fiscal en algunos pases. Segn las previsiones, la inflacin disminuir o permanecer en niveles moderados en la mayora de los pases de la regin. La inflacin subyacente es baja en varios pases y ha estado disminuyendo en Bulgaria, Croacia y Rumania, debido, entre otros factores, a la brecha del producto, que an es negativa, la demanda interna deprimida, el flojo crdito bancario y la evolucin negativa de los precios externos (grfico 2.4). Sin embargo, para las economas emergentes de Europa los riesgos de deflacin son bajos en vista de que la demanda interna se est afianzando y se estn disipando ciertos factores excepcionales. La demora de la recuperacin en la zona del euro y el recrudecimiento de la volatilidad en los mercados financieros, ya sea por acontecimientos geopolticos o por el inicio del repliegue de la Reserva Federal, son los principales riesgos a la baja en toda la regin. El crecimiento regional est estrechamente correlacionado con el crecimiento en la zona del euro, y en vista de los fuertes vnculos financieros, la zona del euro sigue siendo la principal fuente de shocks para las economas emergentes y en desarrollo de Europa. Dadas las fuertes reducciones en la inversin de cartera, las entradas brutas de capitales a Europa central y sudoriental dieron un drstico vuelco a terreno negativo en el tercer trimestre de 2013 y disminuyeron en forma importante en el caso de Turqua (grfico 2.4). Las rpidas salidas de capitales se convertirn en un riesgo si vuelve a aumentar la volatilidad en los mercados financieros, con consecuencias negativas para el financiamiento de dficits fiscales, que an son cuantiosos en muchos pases, y dficits externos en algunos otros casos. Adems, una nueva escalada de riesgos geopolticos relacionados con Ucrania podra tener importantes repercusiones negativas para la regin por va de los canales financieros y de comercio. Por ltimo, la incertidumbre relacionada con la resolucin de las hipotecas denominadas en moneda extranjera en Hungra, la reestructuracin financiera y de las empresas en Eslovenia y el logro de la necesaria disciplina fiscal en Serbia tambin ensombrecen las perspectivas para estos pases. Siguen siendo prioritarias las polticas orientadas a elevar el crecimiento potencial, como por ejemplo abordando el problema del alto desempleo estructural, avanzando en la resolucin de la abultada cartera de prstamos en mora y mejorando la funcin del sector
64 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

de bienes transables. El bajo crecimiento obedece sobre todo a las rigideces estructurales en muchos pases, aunque las brechas negativas del producto en la mayora de los pases de la regin tambin dejan entrever debilidades cclicas. Sin embargo, solo unos pocos pases disponen de margen de maniobra para aplicar polticas: en la mayora de los pases el nivel ya bajo de las tasas de poltica monetaria y el riesgo de una renovada turbulencia financiera reducen el margen para distender an ms la poltica monetaria. Al mismo tiempo, los elevados niveles de deuda pblica y de los dficits fiscales generales destacan la necesidad de llevar a cabo la consolidacin en varios pases, la cual habr de lograrse en gran medida recortando el gasto.

Asia: Recuperacin sostenida


Con la excepcin de Japn, el crecimiento en Asia repunt en el segundo semestre de 2013 gracias a la recuperacin de las exportaciones y a una robusta demanda interna. Los riesgos mundiales a la baja an son significativos y son especialmente pertinentes para las economas que se han visto debilitadas por factores de vulnerabilidades internas y externas. Adems, las vulnerabilidades propias de China siguen aumentando, en especial las derivadas del crecimiento del crdito. Las prioridades en materia de poltica varan en la regin, y mientras ciertas economas aplican polticas ms restrictivas, otras an estn en condiciones de apoyar el crecimiento. Las reformas del lado de la oferta mejoraran la capacidad de recuperacin y las perspectivas de crecimiento. La actividad econmica en Asia se volvi ms dinmica en el segundo semestre de 2013 con la aceleracin de las exportaciones a las economas avanzadas. La demanda interna ha sido slida, y las ventas al por menor han sido buenas en gran parte del continente. Las exportaciones, particularmente a Estados Unidos y la zona del euro, han cobrado impulso. En Japn, si bien el consumo privado y el gasto pblico siguieron siendo robustos, el PIB se desaceler en el segundo semestre de 2013 a causa de una lenta recuperacin de las exportaciones y un aumento de la demanda de importaciones debido a un nivel elevado y sostenido de importaciones de energa y una fuerte demanda interna (vase el captulo 1). Los pases con polticas y fundamentos econmicos firmes pudieron hacer frente a las presiones registradas a mediados de 2013 y comienzos de 2014 derivadas de la desaceleracin de los flujos de capitales, y muchos pases emergentes de Asia evitaron verse perjudi-

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

cados y salieron fortalecidos. Pese a la mayor volatilidad, las condiciones financieras siguen siendo laxas, en parte porque las monedas, al ser ms dbiles, estn proporcionando cierto contrapeso (grfico 2.5). Para las economas de Asia en su conjunto, se prev que el crecimiento se acelerar moderadamente, de 5,2% en 2013 a alrededor de 5,5% en 2014 y 2015 (cuadro 2.3). Las mejores perspectivas para las economas avanzadas, junto con tipos de cambio ms competitivos en algunos casos, ayudarn a fomentar las exportaciones. La demanda interna seguir estando respaldada por la solidez de los mercados laborales y un crecimiento del crdito que an es dinmico. Se prev que las polticas seguirn siendo acomodaticias, aunque en unos pocos casos (India, Indonesia) las subidas de las tasas de inters por un lado atenuarn los factores de vulnerabilidad, pero por el otro lado podran frenar el crecimiento. En Japn, la consolidacin fiscal representar un lastre para la economa. Con el cierre de la brecha del producto se prev que la inflacin aumentar ligeramente, pero permanecer en niveles en general bajos en toda la regin. Las principales excepciones son India e Indonesia, cuyas elevadas tasas de inflacin deberan seguir moderndose. Se prev que en Japn el crecimiento del PIB se moderar a aproximadamente 1,4% en 2014 debido al lastre de la poltica fiscal en la actividad. Segn las previsiones, el efecto positivo de las medidas de estmulo recientemente aprobadas se ver ms que neutralizado por el impacto negativo del aumento del impuesto al consumo y el repliegue del gasto en reconstruccin y de las anteriores medidas de estmulo. El apoyo monetario garantizar que las condiciones financieras sigan siendo acomodaticias, y la inflacin aumentar temporalmente a 2% este ao como consecuencia del aumento del impuesto al consumo (vase el captulo 1). En Corea, la economa debera seguir recuperndose, con una aceleracin del crecimiento a 3,7% en 2014. El crecimiento ms vigoroso estar impulsado principalmente por las exportaciones, que repuntarn con la mejora de la demanda de los socios comerciales. La demanda interna tambin debera repuntar, gracias al estmulo fiscal y la orientacin monetaria acomodaticia aplicados anteriormente as como tambin a las continuas condiciones favorables en el mercado laboral. En Australia se prev que el crecimiento permanecer en general estable en un nivel de 2,6% en 2014 mientras contina la desaceleracin de la inversin

Grco 2.5. Asia: Recuperacin sostenida


La actividad en Asia repunt en el segundo semestre de 2013 gracias a una recuperacin de las exportaciones propiciada por una demanda ms fuerte de las economas avanzadas. Dado que la demanda interna sigue siendo robusta, se proyecta que el crecimiento aumentar a 5,5% en 2014 a medida que prosiga la recuperacin de la demanda externa. 12 1. Asia (excl. JPN): Flujos netos de fondos en acciones y bonos1 (miles de millones de dlares 8 de EE.UU.) Fondos en Fondos en bonos acciones 5 Mximo 200607 1 2 6 Promedio mvil de cuatro semanas 2011 12 13 2. Variaciones en los tipos de 30 cambio bilaterales y las reservas internacionales2 20 (variacin porcentual desde mayo de 2013) 10 0 Variacin del tipo de cambio, 10 US$ por moneda nacional 20 Variacin en reservas internacionales 30

Mar. 14 3. Exportaciones por economas 3 (variacin porcentual 80 interanual) ASEAN 60 CHN Asia oriental 40 (excl. CHN) 20 0 IND JPN 2010 11 12 Feb. 14

20

40 30 20 10 0 10

5. Variacin de crdito/PIB, 20145 (puntos porcentuales) Cambio con respecto a 2012 Desviacin con respecto a la tendencia

IDN THA PHL MYS IND AUS TWN CHN SGP HKG JPN KOR NZL
JPN CHN ASEAN (excl. PHL) Asia oriental (excl. CHN) 2010 11 12

4. India e Indonesia4 Comercio Cuenta 8 5 4 corriente 6 7 3 4 9 IND IDN 2 2 11 0 13 1 2 15 0 4 17 IDN IND (esc. 6 19 derecha) 1 21 2 8 2010 12 Feb. 2005 09 13: T4 14 6. Economas seleccionadas de Asia: Volumen de ventas 40 al por menor6 (variacin 30 porcentual interanual) AUS 20 10 0 10

Fuentes: Bloomberg, L.P.; CEIC; Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Asia = Australia (AUS), China (CHN), Corea (KOR), Filipinas (PHL), India (IND), Indonesia (IDN), Malasia (MYS), Nueva Zelandia (NZL), provincia china de Taiwan (TWN), RAE de Hong Kong (HKG), Singapur (SGP), Tailandia (THA), Vietnam (VNM). ASEAN = Asociacin de Naciones del Asia Sudoriental (IDN, MYS, PHL, SGP, THA). Asia oriental = Incluye CHN, HKG, KOR y TWN. JPN = Japn. Los agregados de grupos de pases estn ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo. 1 Los datos incluyen los ujos de fondos negociados en bolsa y los ujos de fondos comunes de inversin, y abarcan hasta el 19 de marzo de 2014. 2 Los datos del tipo de cambio son de marzo de 2014; los datos sobre las reservas son de febrero de 2014 excepto en los casos de NZL (enero de 2014) y CHN (diciembre de 2013). 3 Los datos de la ASEAN abarcan hasta enero de 2013. 4 Los datos de balance comercial se expresan como promedios mviles de tres meses, y para IDN abarcan hasta enero de 2014. Los datos sobre el saldo en cuenta corriente se expresan como porcentaje del PIB. 5 Datos mensuales disponibles ms recientemente. La tendencia se calcula usando un ltro Hodrick-Prescott a lo largo del perodo 200012. 6 AUS, CHN, JPN y ASEAN (excluido PHL). En el caso de AUS los datos abarcan hasta diciembre de 2013; para JPN, Asia oriental (excluido CHN) y ASEAN (excluido PHL) los datos abarcan hasta enero de 2014. A los datos trimestrales de AUS se les aplica una interpolacin linear.

VNM AUS NZL KOR IND JPN IDN PHL TWN CHN MYS THA SGP HKG

20

20 13 Feb. 14

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014 65

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.3. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Asia
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
PIB real Proyecciones 2013 Asia Economas avanzadas Japn Corea4 Australia Taiwan, provincia china de Hong Kong, RAE de Singapur Nueva Zelandia Economas emergentes y en desarrollo China India ASEAN-5 Indonesia Tailandia Malasia Filipinas Vietnam Otras economas emergentes y en desarrollo de Asia5 Partida informativa Economas emergentes de Asia6 5,2 2,1 1,5 2,8 2,4 2,1 2,9 4,1 2,4 6,5 7,7 4,4 5,2 5,8 2,9 4,7 7,2 5,4 6,2 2014 5,4 2,3 1,4 3,7 2,6 3,1 3,7 3,6 3,3 6,7 7,5 5,4 4,9 5,4 2,5 5,2 6,5 5,6 6,7 2015 5,6 2,2 1,0 3,8 2,7 3,9 3,8 3,6 3,0 6,8 7,3 6,4 5,4 5,8 3,8 5,0 6,5 5,7 7,1 2013 3,5 1,1 0,4 1,3 2,4 0,8 4,3 2,4 1,1 4,5 2,6 9,5 4,4 6,4 2,2 2,1 2,9 6,6 6,8 Precios al consumidor1 Proyecciones 2014 3,9 2,4 2,8 1,8 2,3 1,4 4,0 2,3 2,2 4,5 3,0 8,0 4,7 6,3 2,3 3,3 4,4 6,3 6,6 2015 3,7 2,2 1,7 3,0 2,4 2,0 3,8 2,6 2,2 4,3 3,0 7,5 4,4 5,5 2,1 3,9 3,6 6,2 6,4 2013 1,4 2,0 0,7 5,8 2,9 11,7 3,1 18,4 4,2 1,1 2,1 2,0 0,1 3,3 0,7 3,8 3,5 6,6 2,1 Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2014 1,6 2,1 1,2 4,4 2,6 11,7 3,3 17,7 4,9 1,2 2,2 2,4 0,3 3,0 0,2 4,0 3,2 4,3 1,4 2015 1,6 2,0 1,3 3,5 2,8 10,9 3,9 17,1 5,4 1,4 2,4 2,5 0,3 2,7 0,3 4,0 2,6 3,5 1,2 2013 ... 4,0 4,0 3,1 5,7 4,2 3,1 1,9 6,1 ... 4,1 ... ... 6,3 0,7 3,1 7,1 4,4 ... Desempleo3 Proyecciones 2014 ... 4,0 3,9 3,1 6,2 4,2 3,1 2,0 5,2 ... 4,1 ... ... 6,1 0,7 3,0 6,9 4,4 ... 2015 ... 4,0 3,9 3,1 6,2 4,1 3,1 2,1 4,7 ... 4,1 ... ... 5,8 0,8 3,0 6,8 4,4 ...

6,5

6,7

6,8

4,5

4,4

4,2

1,2

1,3

1,4

...

...

...

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F del apndice estadstico. 1Los movimientos de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las deniciones nacionales de desempleo pueden variar. 4El ao de referencia de la serie del PIB real de Corea es 2005. Esto no reeja las cuentas nacionales revisadas que fueron divulgadas el 26 de marzo de 2014, despus de concluida la preparacin de Perspectivas de la economa mundial para su publicacin. Estas revisiones integrales incluyen la adopcin del Sistema de Cuentas Nacionales 2008 y la actualizacin del ao de referencia a 2010. Como resultado de estas revisiones, el crecimiento del PIB real de 2013 se revis al alza, de 2,8% a 3%. 4Las otras economas en desarrollo de Asia comprenden Bangladesh, Bhutn, Brunei Darussalam, Camboya, Fiji, Islas Marshall, Islas Salomn, Kiribati, Maldivas, Micronesia, Mongolia, Myanmar, Nepal, Palau, Papua Nueva Guinea, la Repblica Democrtica Popular Lao, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste, Tonga, Tuvalu y Vanuatu. 6Las economas emergentes de Asia comprenden las economas de ASEAN-5, China e India.

relacionada con la minera. En Nueva Zelandia, el crecimiento debera repuntar a 3,3%, con la ayuda del gasto en reconstruccin. En China, el crecimiento se recuper en cierta medida en el segundo semestre de 2013 y debera conservar el mpetu este ao, moderndose tan solo marginalmente a 7,5% dado que se siguen aplicando polticas acomodaticias. El anuncio del plan de reforma del gobierno ha mejorado la actitud, pero los avances para reequilibrar la economa an no se consolidan (vase el recuadro 1.2). Se espera que las reformas fiscales hagan ms eficiente el sistema tributario; y las reformas financieras que estn en curso deberan mejorar la asignacin de capital y la eficiencia de la inversin, aunque podran dar lugar a cierta volatilidad a corto plazo en los mercados de capitales chinos (vase el captulo 1). Si bien se prev
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que las perspectivas de inflacin seguirn siendo benignas, la preocupacin acerca de una inversin excesiva y la calidad del crdito implica que se debe seguir retirando el apoyo monetario a la economa mediante un crecimiento ms lento del crdito y un aumento de los costos reales de endeudamiento. Se prev que el crecimiento de India se recuperar, de 4,4% en 2013 a 5,4% en 2014, gracias al impulso del crecimiento mundial que es ligeramente ms fuerte, la mejora de la competitividad de las exportaciones y la ejecucin de proyectos de inversin recientemente aprobados. El repunte de las exportaciones en los ltimos meses y las medidas para restringir las importaciones de oro han contribuido a reducir el dficit en cuenta corriente. Las medidas de poltica para reforzar los flujos de capitales han ayudado an ms a reducir las vulnerabili-

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

dades externas. El crecimiento, aunque permanecer por debajo de su nivel tendencial, se espera que en general se afiance gracias a las polticas a favor de la inversin y a un aumento de la confianza resultante de las medidas de poltica adoptadas recientemente. La inflacin de precios al consumidor seguir siendo un desafo importante, pero debera continuar en una trayectoria descendente. Las economas de la Asociacin de Naciones del Asia Sudoriental (ASEAN) seguirn evolucionando en forma desigual. Se proyecta que el crecimiento de Indonesia se desacelerar este ao debido a que se moder la actitud de los inversionistas y que los mayores costos de endeudamiento sern un lastre para la economa interna, aunque la depreciacin de la moneda desde mediados de 2013 debera dar un impulso a las exportaciones. En Tailandia, las perspectivas a corto plazo an estn ensombrecidas por la situacin poltica; la economa est desacelerndose conforme se debilita la demanda privada y se postergan los planes de inversin pblica. Sin embargo, Malasia y Filipinas se encuentran en una trayectoria ms positiva, y se prev que el crecimiento seguir siendo robusto en ambos pases. En el caso de las economas en desarrollo de Asia, las perspectivas econmicas en su mayora apuntan a que continuar un crecimiento slido con un cierto beneficio adicional proveniente de la recuperacin en curso del comercio mundial. Sin embargo, se prev que la demanda interna en Bangladesh se recuperar en 2014 gracias a la normalizacin de la actividad tras un ao de perturbaciones polticas. Adems, los desequilibrios macroeconmicos relacionados con el rpido crecimiento del crdito y los elevados dficits en cuenta corriente en la Repblica Democrtica Popular Lao y Mongolia son un riesgo permanente. Aunque persisten inquietudes vinculadas al entorno externo, Asia tambin se enfrenta a varios riesgos internos idiosincrsicos. En general, el ao que viene la regin tendr que abordar tres cuestiones generales (vase el captulo 1) que estn por encima de los riesgos de carcter ms idiosincrsico derivados de tensiones e incertidumbres polticas en varios pases (por ejemplo, Tailandia): Condiciones financieras mundiales ms restrictivas: A medida que mejore el crecimiento en Estados Unidos, Asia tendr que adaptarse a un aumento constante de la prima por plazo a escala mundial. Las economas con fundamentos econmicos ms

dbiles y que dependen ms de las finanzas y el comercio mundiales tendern a ser las ms afectadas. En algunos casos, el impacto podra verse amplificado por vulnerabilidades financieras internas derivadas del apalancamiento en las empresas o los hogares, lo cual incidira negativamente en los balances de los bancos. Menor eficacia de la Abeconoma: En Japn, las medidas de poltica podran fomentar el crecimiento menos de lo previsto si no consiguen elevar las expectativas inflacionarias, los sueldos nominales, las exportaciones y la inversin privada. Un crecimiento ms lento podra tener importantes efectos de contagio negativos para las economas que mantienen estrechos vnculos comerciales y de inversin extranjera directa con Japn, como Indonesia y Tailandia, sobre todo si retorna el riesgo de deflacin. Una desaceleracin imprevistamente drstica y vulnerabilidades en el sector financiero en China: Una desaceleracin ms acentuada de lo previsto en China debida a la implementacin de reformas estructurales, por ejemplo tendra importantes efectos de contagio en el resto de la regin, especialmente en las economas vinculadas a la cadena regional de suministro y a los pases exportadores de materias primas. A corto plazo, es poco probable que se produzca una crisis financiera, pero recientemente el rpido crecimiento del crdito y el aumento de la banca paralela implican que podran seguir surgiendo noticias sobre problemas de crdito en los fideicomisos o problemas potenciales de servicio de la deuda en los gobiernos locales. Estos problemas podran desencadenar una reaccin adversa en los mercados financieros tanto en China como a nivel mundial, pero tambin podran mejorar la valoracin del riesgo y por lo tanto tendran su lado positivo. Adems de abordar las vulnerabilidades a corto plazo, Asia debera seguir impulsando reformas estructurales para mejorar las perspectivas a mediano plazo. En general, las reformas deberan centrarse en eliminar obstculos estructurales al crecimiento en India y en todas las economas de la ASEAN mediante una mayor inversin pblica y privada (particularmente en infraestructura). En China, las reformas para liberalizar el sistema financiero y elevar el costo del capital sern fundamentales para mejorar la asignacin de crdito y fomentar el crecimiento de la productividad. En Japn se necesitan reformas estructurales para lograr un repunte sostenible del crecimiento y para asestar un golpe ms duradero a la deflacin.
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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 2.6. Amrica Latina y el Caribe: Crecimiento atenuado


El crecimiento en Amrica Latina y el Caribe continu desacelerndose en 2013 en un contexto de desempeo atenuado de las exportaciones y una continua desaceleracin de la inversin. Se prev que en el transcurso del ao la actividad seguir avanzando a ritmo lento, y una renovada turbulencia en los mercados nancieros plantea un riesgo a la baja, sobre todo para las economas con importantes necesidades de nanciamiento externo o debilidades en sus polticas internas. 50 40 30 20 10 0 10 20 30 40 1. Algunos pases de AL: Contribuciones al crecimiento trimestral del PIB real1 (puntos porcentuales) 2. ALC: Crecimiento nominal frente a crecimiento real 60 de exportaciones de bienes (variacin porcentual 40 interanual) 20 PIB real Consumo Inversin Exportaciones netas 2008 09 10 11 12 0 Nominal Real 2007 08 09 10 11 12 4. AL5: Saldo en cuenta corriente (miles de millones de dlares de EE.UU., salvo indi80 cacin en contrario) Brasil Mxico 40 Resto de AL53 0 40 80 120 160 200 Porcentaje del PIB: AL5 4 (escala derecha) ALC 5 (escala derecha) 2007 09 11 13 14 20 40 13: T4

Amrica Latina y el Caribe: Crecimiento atenuado


Se prev que la actividad econmica en Amrica Latina y el Caribe permanecer relativamente atenuada en 2014. La recuperacin en las economas avanzadas debera generar efectos comerciales positivos, pero estos probablemente se vern contrarrestados por los precios ms bajos de las materias primas, las condiciones financieras ms restrictivas y las obstrucciones en la oferta en algunos pases. El crecimiento en el Caribe an est restringido por los elevados niveles de deuda y una dbil competitividad. Las autoridades tienen que centrar su atencin en apuntalar los saldos fiscales, abordar las fragilidades financieras que pudieran surgir e impulsar reformas estructurales en pro del crecimiento para aliviar las restricciones en la oferta. La actividad econmica en toda la regin de Amrica Latina y el Caribe permaneci relativamente atenuada el ao pasado. Se estima que el crecimiento en todo el ao 2013 fue de 2%, es decir, bastante inferior a las tasas observadas en aos anteriores (grfico 2.6). La escasa inversin y la demanda moderada de las exportaciones de la regin refrenaron la actividad, al igual que lo hicieron los cuellos de botella de la oferta cada vez ms restrictivos en varias economas. Los pases con fundamentos econmicos slidos en general se vieron menos afectados por las presiones del mercado registradas a mediados de 2013 y comienzos de 2014 (vase el captulo 1). No obstante, la actividad en la mayora de los mercados de divisas, acciones y bonos en toda Amrica Latina y el Caribe sigue estando por debajo de los niveles de hace 12 meses, debido a condiciones externas ms restrictivas y una reevaluacin de las perspectivas a mediano plazo. Segn las proyecciones, el crecimiento regional permanecer atenuado en 2014 en un nivel de 2%. Se prev que la recuperacin en las economas avanzadas generar efectos comerciales positivos, pero que estos probablemente se vern contrarrestados por el impacto de los precios ms bajos de las materias primas, las condiciones financieras ms restrictivas y las restricciones de la oferta en algunas economas. Sin embargo, las perspectivas varan considerablemente en las diferentes partes de la regin (cuadro 2.4): Se prev que en Mxico el crecimiento repuntar a 3% este ao, despus de haber registrado una tasa inesperadamente dbil de 1,1% en 2013. Varios de los vientos en contra que frenaban la actividad han amainado, con una reorientacin de la poltica fiscal hacia

13: T3 3. AL5: Variacin de los indicadores de los mercados nancieros desde nales de abril de 20132 50 (porcentaje, salvo 150 indicacin en 30 contrario) 90 10 30 30

4 2 0 2 4 6 8 10

10 30

Diferencial EMBI (puntos bsicos, esc. der.) 90 Mercado de acciones 50 150 Tipo de cambio del dlar de EE.UU. 70 210 Brasil Colombia Per Chile Mxico 8 6 4 2 0 2 4 6 Brasil Mxico Uruguay 2010 11 Promedio: Chile, Colombia, Per 12 13 Feb. 14 5. AL6: Inacin del IPC en 12 meses menos meta de inacin (puntos porcentuales)

6. AL5: Variacin de las tasas de inters desde nales de 2012 2 (puntos porcentuales) Tasa de poltica monetaria Tasa de bono a 10 aos

6 5 4 3 2 1 0 1 2

Brasil

Colombia Per Chile Mxico

Fuentes: Bloomberg, L.P.; Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: ALC = Amrica Latina y el Caribe; AL6 = Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, Uruguay; AL5 = AL6 menos Uruguay; EMBI = ndice de Bonos de Mercados Emergentes de J.P. Morgan; IPC = ndice de precios al consumidor. 1 En el caso de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Mxico, Paraguay y Per, los datos se ponderan en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo. 2 Datos al 24 de marzo de 2014. 3 Promedio simple para Chile, Colombia y Per. 4 Promedio simple. 5 Datos ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo.

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Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Cuadro 2.4. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Amrica
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
PIB real Proyecciones 2013 Amrica del Norte Estados Unidos4 Canad Mxico Amrica del Sur4 Brasil Argentina5,6 Colombia Venezuela Per Chile Ecuador Bolivia Uruguay Paraguay Amrica Central7 El Caribe8 Partidas informativas Amrica Latina y el Caribe9 Excluido Argentina Unin Monetaria del Caribe Oriental10 1,8 1,9 2,0 1,1 3,2 2,3 4,3 4,3 1,0 5,0 4,2 4,2 6,8 4,2 13,0 4,0 2,8 2,7 2,5 0,5 2014 2,8 2,8 2,3 3,0 2,3 1,8 0,5 4,5 0,5 5,5 3,6 4,2 5,1 2,8 4,8 4,0 3,3 2,5 2,8 1,4 2015 3,0 3,0 2,4 3,5 2,7 2,7 1,0 4,5 1,0 5,8 4,1 3,5 5,0 3,0 4,5 4,0 3,3 3,0 3,2 1,8 2013 1,6 1,5 1,0 3,8 8,1 6,2 10,6 2,0 40,7 2,8 1,8 2,7 5,7 8,6 2,7 4,2 5,0 6,8 6,4 1,0 Precios al consumidor1 Proyecciones 2014 1,6 1,4 1,5 4,0 ... 5,9 ... 1,9 50,7 2,5 3,5 2,8 6,8 8,3 4,7 3,8 4,4 ... 6,8 1,2 2015 1,8 1,6 1,9 3,5 ... 5,5 ... 2,9 38,0 2,1 2,9 2,6 5,3 8,0 5,0 4,4 4,5 ... 5,9 1,8 2013 2,3 2,3 3,2 1,8 2,7 3,6 0,9 3,3 2,7 4,9 3,4 1,5 3,7 5,9 0,9 6,9 3,7 2,7 2,8 17,6 Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2014 2,2 2,2 2,6 1,9 2,8 3,6 0,5 3,3 2,4 4,8 3,3 2,4 3,7 5,5 0,9 6,5 3,2 2,7 2,9 17,1 2015 2,5 2,6 2,5 2,0 2,9 3,7 0,5 3,2 1,8 4,4 2,8 3,1 2,4 5,2 1,6 6,2 3,2 2,8 3,0 16,7 2013 ... 7,4 7,1 4,9 ... 5,4 7,1 9,7 9,2 7,5 5,9 4,7 6,4 6,3 5,4 ... ... ... ... ... Desempleo3 Proyecciones 2014 ... 6,4 7,0 4,5 ... 5,6 7,6 9,3 11,2 6,0 6,1 5,0 6,3 6,8 5,5 ... ... ... ... ... 2015 ... 6,2 6,9 4,3 ... 5,8 7,6 9,0 13,3 6,0 6,2 5,0 6,2 6,9 5,5 ... ... ... ... ...

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F del apndice estadstico. 1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las deniciones nacionales de desempleo pueden variar. 4Tambin incluye Guyana y Suriname. Vase la nota 6 sobre precios de consumo. 5Las cifras de Argentina son los datos ociales declarados. Sin embargo, el FMI ha emitido una declaracin de censura y ha solicitado a Argentina que adopte medidas correctivas para mejorar la calidad de los datos ociales sobre el PBI. Otras fuentes de datos han mostrado un crecimiento real signicativamente ms bajo que el que indican los datos ociales desde 2008. En este contexto, el FMI tambin est usando otras estimaciones del crecimiento del PBI a los efectos de la supervisin de la evolucin macroeconmica en Argentina 6Las cifras de Argentina son los datos ociales declarados. A partir de enero de 2014, los datos de precios al consumidor reejan el nuevo ndice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu), que diere sustancialmente del anterior IPC (el IPC del Gran Buenos Aires, IPC-GBA). Dadas las diferencias en cobertura geogrca, ponderaciones, muestreo y metodologa, los datos del IPCNu no pueden compararse directamente con los datos del anterior IPC-GBA. Debido a este corte estructural en los datos, en la edicin de abril de 2014 de Perspectivas de la economa mundial no se presentan los pronsticos del personal tcnico sobre la inacin del IPC. Tras una declaracin de censura emitida por el FMI el 1 de febrero de 2013, la divulgacin pblica de un nuevo IPC nacional a ms tardar a nes de marzo de 2014 fue una de las medidas especicadas en la decisin del Directorio Ejecutivo del FMI de diciembre de 2013 en la que se solicitaba a Argentina que abordara la calidad de los datos ociales de su IPC. El Directorio Ejecutivo volver a examinar este tema conforme al calendario especicado en diciembre de 2013 y en consonancia con los procedimientos establecidos en el marco jurdico del FMI. 7Amrica Central comprende Belice, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panam. 8El Caribe comprende Antigua y Barbuda, Las Bahamas, Barbados, Dominica, Granada, Hait, Jamaica, la Repblica Dominicana, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas, Santa Luca y Trinidad y Tabago. 9Amrica Latina y el Caribe incluye Mxico y las economas del Caribe, Amrica Central y Amrica del Sur. 10La Unin Monetaria del Caribe Oriental comprende Antigua y Barbuda, Dominica, Granada, Saint Kitts y Nevis, San Vicente y las Granadinas y Santa Luca as como Anguila y Montserrat, que no son miembros del FMI.

una tendencia ms acomodaticia y una reactivacin de la demanda de Estados Unidos. Los pronsticos indican que el nivel general de inflacin permanecer cercano al extremo superior del rango de la meta de inflacin a corto plazo, como consecuencia de los efectos excepcionales de ciertas medidas tributarias. No obstante, la inflacin subyacente y las expectativas inflacionarias permanecern bien ancladas. Ms a futuro, las actuales reformas econmicas en Mxico, en particular en los sectores de energa y telecomuni-

caciones, permiten presagiar un mayor crecimiento potencial a mediano plazo. Se prev que la economa de Brasil seguir avanzando a un ritmo lento, y que el crecimiento se desacelerar a 1,8% en 2014. La actividad se ve reprimida por las restricciones de la oferta interna, sobre todo en infraestructura, y tambin porque la inversin privada sigue registrando un flojo crecimiento debido a la prdida de competitividad y a un bajo nivel de confianza de las empresas. Se prev que
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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

la inflacin permanecer en el tramo superior de la meta oficial, ya que la capacidad ociosa es limitada y la reciente depreciacin del real mantendr las presiones de precios. La combinacin de polticas ha estado sesgada hacia la austeridad monetaria en el ltimo ao, y se prev que la poltica fiscal (incluidos los prstamos con fines de poltica) conservar en general una orientacin neutra en 2014. Entre las otras economas financieramente integradas, el pronstico es que Colombia y Per seguirn expandindose a ritmos bastante rpidos. En Chile se proyecta que la actividad se moderar en cierta medida porque el crecimiento de la inversin privada est desacelerndose marcadamente, inclusive en el sector minero. En los tres pases, el consumo interno sigue siendo dinmico, gracias a tasas de desempleo que se encuentran en mnimos sin precedentes y a un slido crecimiento de los salarios reales. Sin embargo, se proyecta que las presiones de precios seguirn contenidas. Se prev que la actividad en Argentina y Venezuela se desacelerar marcadamente en 2014, aunque las perspectivas estn sujetas a un alto grado de incertidumbre. Las polticas macroeconmicas que han sido continuamente expansivas han dado lugar a un alto nivel de inflacin y a una disminucin de las reservas oficiales de divisas. La brecha entre los tipos de cambio oficial y de mercado sigue siendo amplia en ambos pases, y ha seguido creciendo en Venezuela. Las medidas administrativas adoptadas para gestionar los desequilibrios internos y externos, entre ellas los controles de los precios, los tipos de cambio y el comercio, estn refrenando an ms la confianza y la actividad. Recientemente, ambos pases ajustaron sus tipos de cambio, y Argentina elev las tasas de inters, pero se precisan modificaciones ms importantes de las polticas para evitar un ajuste desordenado. La economa de Bolivia se expandi vigorosamente el ao pasado y se prev que permanecer por encima de su nivel potencial en 2014, impulsada por un marcado aumento de las exportaciones de hidrocarburos y por polticas macroeconmicas acomodaticias. El crecimiento en Paraguay tambin repunt en 2013 con la recuperacin del sector agrcola tras una fuerte sequa. En Amrica Central se proyecta que el crecimiento en general no registrar cambios y permanecer en 4,0%, ya que el estmulo derivado del repunte de la actividad econmica en Estados Unidos est siendo
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contrarrestado por el endurecimiento de la poltica fiscal en algunos pases, los efectos de una enfermedad en la produccin de caf, un menor financiamiento procedente de Venezuela y otros factores especficos de cada pas. El Caribe contina enfrentndose a un difcil entorno econmico, caracterizado por un bajo crecimiento, un alto nivel de endeudamiento y fragilidades financieras. No obstante, en las economas que dependen del turismo se prev una recuperacin moderada de la actividad este ao conforme se afiancen los flujos procedentes de ese rubro. Los riesgos para las perspectivas siguen siendo considerables. Por el lado positivo, un repunte ms fuerte de lo previsto del crecimiento en Estados Unidos podra impulsar las exportaciones de la regin, aunque las repercusiones comerciales positivas se concentraran en Mxico y unos pocos pases de Amrica Central y el Caribe. Por el lado negativo, un aumento imprevistamente rpido de las tasas de inters en Estados Unidos podra generar nuevos vientos en contra en el mbito financiero, sobre todo si los flujos de capitales cambian de sentido abruptamente. Adems, nuevas presiones a la baja sobre los precios de las materias primas causadas por una desaceleracin inesperadamente pronunciada de la inversin en China u otros factores seran un lastre para los pases exportadores de materias primas de la regin. En este contexto, las autoridades en toda Amrica Latina y el Caribe deben centrar la atencin en mejorar los fundamentos econmicos internos para reducir la vulnerabilidad de sus economas a shocks externos. Una reduccin gradual de los niveles de dficit pblico y deuda pblica sigue siendo la estrategia adecuada para los pases con importantes desequilibrios fiscales, as como para los que tienen una capacidad ociosa limitada y elevados dficits en cuenta corriente externa. Asimismo, para apuntalar la confianza de los inversionistas se necesitan nuevas mejoras en la transparencia y credibilidad de los marcos fiscales. En ese sentido, es crtico garantizar una slida supervisin prudencial del sector financiero y abordar anticipadamente las fragilidades que podran surgir si las tasas de inters subieran drsticamente o si el crecimiento se desacelerara an ms. La flexibilidad cambiaria ya ha ayudado a los pases a adaptarse a la turbulencia registrada en los mercados financieros el ao pasado y debera seguir siendo un amortiguador importante en el caso de un recrudecimiento de la volatilidad. Mientras tanto, en las economas con baja inflacin y expectativas inflacio-

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CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

narias ancladas, la distensin de la poltica monetaria sigue siendo la primera lnea de defensa frente a una nueva desaceleracin del crecimiento. En los pases con persistentes presiones inflacionarias, las cuales podran exacerbase si el tipo de cambio se depreciara ms, tanto la poltica monetaria como la fiscal deben centrarse en anclar las expectativas de inflacin. Las reformas estructurales para elevar la productividad y afianzar la competitividad tambin son cruciales. Ante todo, la regin tiene que invertir ms, y de manera ms eficaz, en infraestructura y capital humano; abordar los obstculos que impiden una mayor participacin de la fuerza laboral en el sector formal, y mejorar el entorno empresarial y regulatorio.

Grco 2.7. Comunidad de Estados Independientes: Perspectivas moderadas


El crecimiento en la Comunidad de Estados Independientes (CEI) ha seguido disminuyendo debido a una mayor desaceleracin en Rusia y a la dbil demanda externa en las otras economas, y los ujos de capitales a la regin se han contrado. Las polticas deben centrarse en implementar reformas ms rmes para elevar el crecimiento potencial y, en algunos pases, corregir desequilibrios graves. 1. Economas europeas de la CEI: Crecimiento del PIB real1 (variacin porcentual interanual) 10 20 0 10 20 Consumo privado Consumo pblico Inversin Exportaciones netas Crecimiento del PIB real 2009 10 11 12 13: T3 CEI Rusia INE ENE excl. Rusia 2004 06 08 10 12 14 2. Crecimiento del PIB real (porcentaje) 20 15 10 5 0 5 10 15

Comunidad de Estados Independientes: Perspectivas moderadas


El crecimiento en la Comunidad de Estados Independientes (CEI) sigue siendo moderado pese al dinamismo del consumo, y las razones son la debilidad de la inversin, las tensiones polticas y la incertidumbre en torno a las polticas en ciertos casos. Las tensiones geopolticas estn sembrando interrogantes en parte de la regin. En cambio, en la regin del Cucaso y Asia central (CAC) el crecimiento es vigoroso. Las polticas han de centrarse en la ejecucin de las reformas y el fomento de la inversin para elevar el crecimiento potencial, mientras que en algunos pases es prioritario corregir los graves desequilibrios. El crecimiento en las economas europeas de la CEI sigui moderndose en el segundo semestre de 2013, y a comienzos de 2014 sufri una nueva desaceleracin debido a tensiones geopolticas (grfico 2.7). El crecimiento en Rusia sigui deprimido durante 2013. Pese a un consumo dinmico, la actividad estuvo restringida por la escasez de la inversin y la lenta recuperacin mundial. En el cuarto trimestre de 2013, gracias a las abundantes cosechas y la capacidad de recuperacin del consumo privado, Ucrania logr salir de la recesin, pero han persistido grandes desequilibrios internos y externos. La volatilidad de los flujos de capitales aument drsticamente a partir del tercer trimestre a medida que creci la preocupacin en torno al repliegue de la Reserva Federal. A comienzos de 2014, la turbulencia poltica interna y la toma de Crimea por parte de Rusia incidieron negativamente en la economa de Ucrania y desencadenaron olas de contagio en toda la regin. Las perspectivas a corto plazo para Rusia, que ya se haban debilitado, se vieron an ms

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3. Brecha del producto 8 (porcentaje del PIB potencial) 6 Rusia 4 Ucrania 2 0 2 4 6 8 10 2006 08 10 12 14 5. Inacin (porcentaje)

4. Flujos nacionales de bonos2 (porcentaje del PIB)

0,04 0,02 0,00 0,02 0,04

Rusia Ucrania 2008 09 10 11 12

0,06 0,08 Mar. 14 18 15 12 9 6 3 0 3 6 9

25 20 15 10 5

6. Saldo scal3 (porcentaje del PIB del ejercicio) CEI Rusia INE ENE excl. Rusia

0 2004 06

CEI INE

Rusia ENE excl. Rusia 08 10 12 14 2004 06 08 10 12 14

Fuentes: EPFR Global/Haver Analytics; Haver Analytics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Exportadores netos de energa (ENE) = Azerbaiyn, Kazajstn, Rusia, Turkmenistn, Uzbekistn. Importadores netos de energa (INE) = Armenia, Belars, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Ucrania. Todos los agregados de grupos de pases estn ponderados en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo. Las proyecciones no incluyen Ucrania debido a la crisis actual. 1 Las economas europeas de la CEI abarcan Belars, Moldova, Rusia y Ucrania. 2 Los datos abarcan hasta el 18 de marzo de 2014. 3 El saldo scal del gobierno general se reere al prstamo/endeudamiento neto, excepto en los INE, en los que se reere al saldo global.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.5. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en la Comunidad de Estados Independientes
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
PIB real Proyecciones 2013 Comunidad de Estados Independientes (CEI) Exportadores netos de energa Rusia Kazajstn Uzbekistn Azerbaiyn Turkmenistn Importadores netos de energa Ucrania4 Belars Georgia5 Armenia Tayikistn Repblica Kirguisa Moldova Partidas informativas Cucaso y Asia central6 Pases de bajo ingreso de la CEI7 Exportadores netos de energa, excluido Rusia 2,1 2,2 1,3 6,0 8,0 5,8 10,2 1,2 0,0 0,9 3,2 3,2 7,4 10,5 8,9 6,6 7,1 6,8 2014 2,3 2,2 1,3 5,7 7,0 5,0 10,7 2,8 ... 1,6 5,0 4,3 6,2 4,4 3,5 6,2 6,0 6,4 2015 3,1 3,1 2,3 6,1 6,5 4,6 12,5 3,5 ... 2,5 5,0 4,5 5,7 4,9 4,5 6,4 5,8 6,7 2013 6,4 6,7 6,8 5,8 11,2 2,4 6,6 4,9 0,3 18,3 0,5 5,8 5,0 6,6 4,6 6,0 7,7 6,4 Precios al consumidor1 Proyecciones 2014 6,6 6,2 5,8 9,2 11,0 3,5 5,7 12,0 ... 16,8 4,0 5,0 5,4 6,1 5,5 7,7 8,3 8,1 2015 6,1 5,7 5,3 7,5 11,0 4,0 6,0 11,4 ... 15,8 4,6 4,0 5,9 6,6 5,9 7,1 8,4 7,4 2013 0,7 1,9 1,6 0,1 1,7 19,7 3,3 8,9 9,2 9,8 6,1 8,4 1,9 12,6 4,8 2,6 2,2 3,6 Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2014 1,9 2,5 2,1 1,9 2,2 15,0 1,1 9,0 ... 10,0 7,9 7,2 2,1 15,5 5,9 3,0 2,3 4,2 2015 1,5 1,9 1,6 2,0 1,9 9,9 1,3 7,5 ... 7,8 7,3 6,8 2,3 14,3 6,4 2,4 2,2 3,4 2013 ... ... 5,5 5,2 ... 6,0 ... ... 7,4 0,6 ... 18,5 ... 7,6 5,2 ... ... ... Desempleo3 Proyecciones 2014 ... ... 6,2 5,2 ... 6,0 ... ... ... 0,6 ... 18,0 ... 7,6 5,6 ... ... ... 2015 ... ... 6,2 5,2 ... 6,0 ... ... ... 0,6 ... 17,9 ... 7,5 5,3 ... ... ...

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F del apndice estadstico. 1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las deniciones nacionales del desempleo pueden variar. 4Se excluyen las proyecciones para Ucrania debido a la crisis en curso. 5Georgia, que no pertenece a la Comunidad de Estados Independientes, se incluye en este grupo por razones geogrcas y por similitud de estructura econmica. 6Incluye Armenia, Azerbaiyn, Georgia, Kazajstn, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Turkmenistn y Uzbekistn. 7Las economas de bajo ingreso de la CEI comprenden Armenia, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa, Tayikistn y Uzbekistn.

afectadas por estas tensiones geopolticas. Con el rublo sometido a presiones a la baja debido a la intensificacin de las salidas de capitales, el banco central retorn temporalmente a la discrecionalidad y ampli su intervencin en el tipo de cambio. El crecimiento en la regin del CAC aument aproximadamente 1 punto porcentual, a alrededor de 6% en 2013, pese a la desaceleracin en Rusia, uno de los principales socios comerciales de la regin. El crecimiento en las economas europeas de la CEI seguir siendo flojo, en tanto que en la regin del CAC las perspectivas a corto plazo hacen prever una desaceleracin a 6,2% en 2014 (cuadro 2.5). Segn las proyecciones, el crecimiento del PIB en Rusia se situar en un nivel moderado de 1,3% en 2014. Las secuelas de la turbulencia financiera en los mercados emergentes y las tensiones geopolticas relacionadas con Ucrania son un lastre que se suma a la actividad, que ya de por s es floja.
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En Ucrania, el producto probablemente se contraer significativamente conforme los graves shocks econmicos y polticos hagan mella en la inversin y el consumo. Hacia finales de 2014, la recuperacin de las exportaciones netas y la inversin deberan reactivar un crecimiento moderado. El crecimiento de Belars permanecer en un deslucido 1,6% en 2014. En Moldova, el crecimiento del PIB se moderar a 3% en 2014, debido sobre todo a la desaceleracin que se prev en el sector agrcola. Pese al debilitamiento temporal del crecimiento de la produccin petrolera en Kazajstn, y al estancamiento de las exportaciones de oro de la Repblica Kirguiza, la actividad econmica en la regin del CAC estar apoyada, en Armenia y Georgia, por el afianzamiento de la demanda externa y la recuperacin de la demanda interna resultantes de la aplicacin de polticas fiscales expansivas, y en Turkmenistn, por las mayores exportaciones de

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

hidrocarburos resultantes de las ampliaciones de su capacidad productiva llevadas a cabo en el pasado. La inflacin permanecer en general estable en un nivel de aproximadamente 6% en 2014, pero seguir siendo alta en algunas economas (cuadro 2.5). En Rusia, la inflacin en 2013 super el rango fijado como meta debido en parte a un alza temporal en los precios de los alimentos y la depreciacin del rublo, y en 2014 probablemente permanecer en un nivel superior al punto medio fijado como meta. En Kazajstn, la reciente devaluacin del tenge agravar la presin inflacionaria este ao. La inflacin disminuy en Belars, pero con las polticas actuales seguir siendo de dos dgitos, mientras que en la mayora de los pases de la regin del CAC se prev que permanecer dentro de las metas fijadas por los bancos centrales. En Georgia, segn las proyecciones, la inflacin se acercar a la meta de 5% en 2015, a causa del repunte de la demanda interna y una cierta depreciacin reciente de la moneda. En Uzbekistn persistir una inflacin de dos dgitos debido a los aumentos en los precios administrados, una depreciacin de la moneda y un fuerte crecimiento del crdito. La balanza de riesgos contina inclinndose a la baja en vista de las crecientes incertidumbres geopolticas tras la toma de Crimea por parte de Rusia, las condiciones financieras ms restrictivas y la volatilidad de los flujos de capitales. El endurecimiento de las sanciones y contrasanciones podra afectar los flujos de comercio y los activos financieros. El contagio podra propagarse por canales reales (comercio, remesas) y financieros (valoracin de activos, bancos). Aun si no se les aplican sanciones, el menor crecimiento en Rusia y Ucrania podra tener un impacto significativo en las economas vecinas a mediano plazo. Los precios ms bajos de las materias primas (vase la seccin especial sobre las materias primas en el captulo 1) retardaran la recuperacin en Ucrania y perjudicaran el crecimiento en Rusia y los pases exportadores de hidrocarburos de la regin del CAC. Sin embargo, los pases con cuantiosas reservas de activos externos se veran menos afectados. El crecimiento en los pases importadores de petrleo de la regin del CAC tambin se moderara si las perspectivas de crecimiento en los mercados emergentes se revisaran a la baja, con efectos negativos en el comercio, las remesas y el financiamiento de proyectos, sobre todo si se tienen en cuenta los limitados amortiguadores externos y fiscales. Una desaceleracin en Rusia debida a condiciones inestables en el pas afectara a la regin del CAC a travs de canales reales y financieros,

particularmente si el suministro de energa sufre perturbaciones y si suben los precios del petrleo y el gas. Por el lado positivo, una recuperacin ms vigorosa en las economas avanzadas podra mantener los precios del petrleo y el gas en niveles altos, beneficiando a los exportadores de petrleo y gas y a los importadores de materias primas a travs de una recuperacin en Rusia ms fuerte de la prevista. Las polticas deben apuntar a preservar la estabilidad macroeconmica y fomentar el crecimiento potencial con reformas de gran alcance. Para gestionar los efectos potenciales de la turbulencia financiera en los mercados emergentes y las tensiones geopolticas, Rusia debe seguir recurriendo a la flexibilidad del tipo de cambio para facilitar los ajustes y al mismo tiempo debe evitar la volatilidad excesiva, mantener la poltica monetaria centrada en anclar la inflacin y seguir aplicando una poltica fiscal estructural de orientacin neutra al tiempo que permite la activacin de los estabilizadores automticos. La consolidacin fiscal y la reduccin de las prdidas cuasifiscales en el sector de energa son cruciales para la estabilizacin econmica en Ucrania. Si bien el apoyo financiero de Rusia podra brindar a Belars cierto margen de maniobra a corto plazo, a fin de reducir los desequilibrios se deben tomar sin demora medidas para moderar el crecimiento de los salarios y el crdito y para incrementar la flexibilidad cambiaria. Sin dejar de lado su compromiso de consolidacin a mediano plazo, Armenia y Georgia tienen previsto proporcionar cierto estmulo fiscal en 2014. Toda la regin necesita asimismo aplicar reformas estructurales para mejorar el clima empresarial, diversificar la economa y reforzar la competitividad externa a fin de que el crecimiento sea firme y duradero y se torne ms inclusivo en los prximos aos.

Oriente Medio y Norte de frica: Punto de inflexin?


El crecimiento fue tenue en toda la regin de Oriente Medio y Norte de frica, Afganistn y Pakistn (OMNAP) en 2013, donde las mermas en la produccin de petrleo y el dbil crecimiento de la inversin privada en un contexto de continuos conflictos y transiciones de orden poltico neutralizaron los aumentos del gasto pblico. La actividad econmica se afianzar en 201415 a medida que mejore el crecimiento de las exportaciones con la recuperacin de los socios comerciales y que se acelere la inversin pblica y privada. Sin embargo, la frgil confianza, el alto desempleo, la escasa
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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 2.8. Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn: Punto de inexin?
El crecimiento fue tenue en toda la regin de Oriente Medio y Norte de frica, Afganistn y Pakistn (OMNAP) en 2013, dado que el elevado gasto pblico se vio contrarrestado por reducciones en la oferta de petrleo y dbiles exportaciones no petroleras en medio de una continua agitacin sociopoltica. Sin embargo, una dinmica actividad no petrolera gracias a un fuerte gasto pblico y la recuperacin de la produccin petrolera deberan acelerar la actividad este ao. 12 1. Crecimiento del PIB real (porcentaje) 10 OMNAP-EP: PIB petrolero 8 OMNAP-EP: PIB no petrolero 6 OMNAP- IP: PIB global 4 2 0 2 4 2011 12 13 14 15 2,4 2. OMNAP-IP: Entorno poltico1 2,2 Conanza de los consumidores Estabilidad 2,0 poltica 1,8 1,6 1,4 2010 11 12 66 64 62 60 58 56 54 52 50 Feb. 14

competitividad y, en muchos casos, los cuantiosos dficits pblicos seguirn siendo un lastre para las perspectivas econmicas de la regin. Los riesgos se inclinan a la baja en vista del lento avance de las reformas durante las complejas transiciones polticas. Las reformas para elevar y diversificar el producto potencial y mejorar la competitividad y la capacidad de recuperacin son esenciales para lograr un crecimiento sostenible e inclusivo y para crear empleo.

Economas exportadoras de petrleo


En los pases exportadores de petrleo de OMNAP, la actividad econmica se moder en 2013 a alrededor de 2%, es decir, menos de la mitad de la tasa de crecimiento registrada en aos recientes. El crecimiento en las economas no petroleras estuvo apoyado por una sostenida inversin pblica en infraestructura y por la expansin del crdito privado. No obstante, la floja demanda mundial de petrleo, la mayor oferta de petrleo de Estados Unidos y las perturbaciones regionales en el suministro de petrleo sobre todo en Libia, donde una ola de inestabilidad redujo la produccin de crudo a aproximadamente un tercio de la capacidad desaceleraron el crecimiento de los sectores petroleros (grfico 2.8; vase tambin la seccin especial sobre las materias primas en el captulo 1). Se prev que, conforme la produccin de petrleo se estabilice junto con el fortalecimiento de la actividad mundial y un nivel sostenido de consumo e inversin, el crecimiento total del PIB aumentar a alrededor de 3% en 2014 (cuadro 2.6). En los Emiratos rabes Unidos, donde los precios inmobiliarios estn subiendo a un ritmo acelerado, la adjudicacin de la Exposicin Universal de 2020 ha reforzado an ms las perspectivas de crecimiento. De igual forma, Qatar ha puesto en marcha un amplio programa de inversin pblica para impulsar la diversificacin econmica y preparar al pas para la Copa Mundial de la Federacin Internacional de Ftbol en 2022. Se prev que, al moderarse los precios de los alimentos, la inflacin se ver contenida en menos de 5% en la mayora de los pases exportadores de petrleo. Una notable excepcin es el caso de la Repblica Islmica del Irn, que est experimentando estanflacin pese a ciertas mejoras recientes de las perspectivas gracias a un relajamiento temporal de algunas sanciones internacionales. La cada del ingreso petrolero ya est provocando la disminucin de los supervits fiscales, a 2,6% en 2014, pese al retiro del estmulo fiscal puesto en marcha por

3. OMNAP-EP: Produccin 4. OMNAP-IP: Exportaciones 13 de petrleo crudo e IED (ndice, 2009 = 100; 180 12 promedio mvil de cuatro (millones de barriles 150 11 trimestres) diarios) 10 120 9 Exportaciones de bienes 8 90 IED 7 6 Arabia Saudita Otros 60 pases Pases ajenos 5 del CCG al CCG 4 30 Nov. 10 Nov. 11 Nov. 12 Feb. 14 2010 11 12 13:T3 5. OMNAP-EP: Precios de equilibrio scal y externo del petrleo, 2014 2 (dlares de EE.UU. por barril) LBY YEM Precio del petrleo, WEO IRQ DZA ARE OMN QAT IRN SAU BHR KWT 0 6. OMNAP-IP: Dcits scales y reservas3 16 EGY 12 JOR LBN 8 MAR 4 TUN PAK DJI SDN 0 MRTAFG 4 4 8 12 16 Reservas, 2013 (meses de importaciones) 0

Precio de equilibrio externo

250 200 150 100 50 0

50 100 150 200 250 4 Precio de equilibrio scal

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de Direction of Trade Statistics; Agencia Internacional de Energa; autoridades nacionales; PRS Group, Inc., International Country Risk Guide, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Pases exportadores de petrleo de OMNAP (OMNAP-EP) = Arabia Saudita (SAU), Argelia (DZA), Bahrein (BHR), Emiratos rabes Unidos (UAE), Irn (IRN), Iraq (IRQ), Kuwait (KWT), Libia (LBY), Omn (OMN), Qatar (QAT) y Yemen (YMN); pases importadores de petrleo de OMNAP (OMNAP-IP) = Afganistn (AFG), Djibouti (DJI), Egipto (EGY), Jordania (JOR), Lbano (LBN), Marruecos (MAR), Mauritania (MRT), Pakistn (PAK), Siria (SYR), Sudn (SDN) y Tnez (TUN). IED = Inversin extranjera directa; CCG = Consejo de Cooperacin del Golfo. Los datos a partir de 2011 excluyen Siria. Los agregados de grupos de pases del panel 1 y las exportaciones de bienes del panel 4 se ponderan en funcin del PIB valorado segn la paridad del poder adquisitivo como proporcin del PIB del grupo; promedios simples en el panel 2 (excluidos AFG, DJI y MRT); sumas en el panel 3, e IED (EGY, MAR, PAK y TUN) en el panel 4. 1 Conanza de los consumidores en la escala izquierda y estabilidad poltica en la escala derecha. Los valores ms altos de la calicacin de la conanza del consumidor (estabilidad poltica) signican una mayor conanza del consumidor (estabilidad poltica). 2 Los precios en los que el presupuesto del gobierno y la cuenta corriente estn en equilibrio, respectivamente. Los datos de YEM son de 2013. 3 El tamao de la burbuja se calcula en funcin del PIB de 2013 de cada pas ponderado por la paridad del poder adquisitivo.

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Dcit scal medio, 201013 (porcentaje del PIB)

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Cuadro 2.6. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Oriente Medio y Norte de frica
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
PIB real Proyecciones 2013 Oriente Medio y Norte de frica Exportadores de petrleo4 Irn Arabia Saudita Argelia Emiratos rabes Unidos Qatar Kuwait Iraq Importadores de petrleo5 Egipto Marruecos Tnez Sudn Lbano Jordania Partidas informativas Oriente Medio, Norte de frica, Afganistn y Pakistn Pakistn Afghanistn Israel6 Maghreb7 Mashreq8 2,2 2,0 1,7 3,8 2,7 4,8 6,1 0,8 4,2 2,7 2,1 4,5 2,7 3,4 1,0 3,3 2014 3,2 3,4 1,5 4,1 4,3 4,4 5,9 2,6 5,9 2,7 2,3 3,9 3,0 2,7 1,0 3,5 2015 4,5 4,6 2,3 4,2 4,1 4,2 7,1 3,0 6,7 4,2 4,1 4,9 4,5 4,6 2,5 4,0 2013 10,5 11,3 35,2 3,5 3,3 1,1 3,1 2,7 1,9 7,9 6,9 1,9 6,1 36,5 3,2 5,5 Precios al consumidor1 Proyecciones 2014 8,4 8,4 23,0 3,0 4,0 2,2 3,6 3,4 1,9 8,5 10,7 2,5 5,5 20,4 2,0 3,0 2015 8,3 8,3 22,0 3,2 4,0 2,5 3,5 4,0 3,0 8,2 11,2 2,5 5,0 14,3 2,0 2,4 2013 10,3 14,1 8,1 17,4 0,4 14,9 29,2 38,8 0,0 6,4 2,1 7,4 8,4 10,6 16,2 11,1 Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2014 8,7 11,9 5,2 15,8 0,5 13,3 25,4 37,4 1,0 5,5 1,3 6,6 6,7 8,2 15,8 12,9 2015 6,6 9,7 2,8 13,3 1,3 12,4 20,5 34,2 1,2 6,4 4,6 5,8 5,7 7,1 13,9 9,3 2013 ... ... 12,9 5,5 9,8 ... ... 2,1 ... ... 13,0 9,2 16,7 9,6 ... 12,2 Desempleo3 Proyecciones 2014 ... ... 14,0 ... 9,4 ... ... 2,1 ... ... 13,0 9,1 16,0 8,4 ... 12,2 2015 ... ... 14,6 ... 9,0 ... ... 2,1 ... ... 13,1 9,0 15,0 8,0 ... 12,2

2,4 3,6 3,6 3,3 2,0 2,1

3,2 3,1 3,2 3,2 2,9 2,2

4,4 3,7 4,5 3,4 7,5 3,9

10,1 7,4 7,4 1,5 3,3 6,4

8,5 8,8 6,1 1,6 3,9 9,3

8,3 9,0 5,5 2,0 4,0 9,7

9,5 1,0 2,8 2,5 3,2 4,7

8,0 0,9 3,3 1,4 6,1 4,3

6,1 1,0 0,3 1,7 5,8 6,1

... 6,7 ... 6,4 ... ...

... 6,9 ... 6,7 ... ...

... 7,2 ... 6,5 ... ...

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F del apndice estadstico. 1La variacin de precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB 3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar. 4Incluye Bahrein, Libia, Omn y Yemen. 5Incluye Djibouti y Mauritania. Excluye Siria debido a la incertidumbre de la situacin poltica. 6Israel, que no es miembro de la regin, se incluye por razones geogrcas. Cabe notar que Israel no se incluye en los agregados regionales. 7El Magreb comprende Argelia, Libia, Marruecos, Mauritania y Tnez. 8El Mashreq comprende Egipto, Jordania y Lbano. Excluye Siria debido a la incertidumbre de la situacin poltica.

muchos pases durante la recesin mundial y la Primavera rabe. Se prev asimismo que los cuantiosos supervits en cuenta corriente se reducirn debido a los menores ingresos petroleros (cuadro 2.6). Si bien en los ltimos aos los saldos fiscales han estado debilitndose en las economas del Consejo de Cooperacin del Golfo (CCG), la mayora de dichas economas an cuentan con reservas importantes para enfrentar fuertes shocks de precios del petrleo, siempre que estos sean de corta duracin. Los riesgos para las perspectivas a corto plazo de los pases exportadores de petrleo han disminuido. El reciente acuerdo transitorio entre los pases del P5+1 e Irn ha aliviado las tensiones geopolticas, y ahora parece ser ms limitada la posibilidad de que surjan nuevamente importantes perturbaciones en el suministro de petrleo en otros pases ajenos al CCG. Los precios del

petrleo y la produccin del CCG estn expuestos a riesgos a la baja que emanan del crecimiento inesperadamente rpido de la oferta de petrleo de Estados Unidos y del continuo riesgo de que disminuya la demanda mundial de crudo en forma ms pronunciada de la prevista, debido a una desaceleracin en los mercados emergentes o en las economas avanzadas. Las prioridades en materia de poltica siguen enfocadas en diversificar estas economas para reducir su dependencia del petrleo, incrementar las oportunidades de empleo en el sector privado para los ciudadanos y reforzar la capacidad de recuperacin frente a los shocks. Son cruciales las reformas para fomentar el espritu de empresa, acompaadas de una moderacin de los salarios y el empleo pblicos. La poltica fiscal tiene que gestionar las presiones de la demanda, preservar la riqueza para las futuras generaciones
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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

y garantizar un gasto de capital pblico eficiente. La reduccin de los subsidios a la energa, que en la actualidad van desde 4% hasta 12% del PIB, contendra el consumo de energa y liberara recursos para un gasto social focalizado y para ayudar a financiar la inversin pblica. La eliminacin de los subsidios debe ser gradual y requerir una estrategia eficaz de comunicacin que permita ampliar el respaldo pblico y reducir el riesgo de que se reviertan las polticas.

Economas importadoras de petrleo


En 2013, tres aos despus de la Primavera rabe, la recuperacin en los pases importadores de petrleo de OMNAP sigui siendo lenta. La incertidumbre derivada de las transiciones polticas y el malestar social, as como del lastre que suponen los problemas estructurales no resueltos, sigui minando la confianza y frenando la actividad econmica. Pese a las polticas fiscales y monetarias de apoyo, el crecimiento ha rondado el 3% desde 2011, es decir, la mitad de la tasa necesaria para reducir el alto y persistente desempleo de la regin y para mejorar las condiciones de vida. Las perspectivas apuntan a que la recuperacin seguir siendo lenta, con un crecimiento que girar en torno al 3% en 2014 antes de aumentar a 4% en 2015. El crecimiento de las exportaciones se afianzar paulatinamente a medida que se recupere la demanda interna en los socios comerciales, en particular en Europa. Las reformas puestas en marcha recientemente para aliviar las restricciones de la oferta y reforzar la competitividad deberan tambin ayudar a mejorar la confianza, lo cual fomentar la actividad y la inversin extranjera directa. Sin embargo, la demanda interna permanecer deprimida debido a la continua incertidumbre en materia de polticas. En algunos pases, el estmulo fiscal ser reemplazado por un leve freno fiscal, ya que la consolidacin es necesaria para detener la erosin de las reservas fiscales y externas. La inflacin aumentar ligeramente a 8,5% debido a las presiones al alza derivadas de las eliminaciones graduales de los subsidios, que se vern contrarrestadas por una disminucin de los precios mundiales de las materias primas (cuadro 2.6). Ms all de estas tendencias generales, las perspectivas especficas para los pases son las siguientes: En Egipto se prev que, en trminos generales, el crecimiento en 2014 ser igual al de 2013, ya que la incertidumbre poltica seguir frenando el turismo y la inversin extranjera directa, a pesar del estmulo fiscal apoyado con financiamiento del CCG. Los
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fuertes desequilibrios no desaparecern a menos que se emprendan reformas estructurales y una consolidacin fiscal. El conflicto sirio sigue siendo un pesado lastre para Lbano, y se prev que en 2014 el crecimiento se estancar debido a la intensificacin de la violencia sectaria, la menor confianza y las crecientes presiones de deterioro del saldo fiscal. El conflicto tambin ha incrementado significativamente el ajuste fiscal y la carga de financiamiento en Jordania. En Pakistn, una recuperacin imprevistamente rpida del sector manufacturero, debida a mejoras en el suministro de electricidad y a una reciente depreciacin del tipo de cambio, est siendo neutralizada parcialmente por la debilidad de la produccin de algodn. Se prev que el crecimiento en Tnez se afianzar gracias a una mejora de la confianza derivada de la nueva constitucin, menores tensiones de seguridad y las reformas preelectorales llevadas a cabo. La actividad econmica en Marruecos se desacelerar, aunque cada vez estar ms impulsada por los sectores no agrcolas gracias a las reformas a favor de la diversificacin econmica. La recuperacin an es frgil, y los riesgos se inclinan a la baja. Las transiciones polticas, la agudizacin de las tensiones sociales y de seguridad y los efectos de contagio de los conflictos regionales podran minar la confianza y amenazar la estabilidad macroeconmica. Un crecimiento inferior al previsto en las economas de mercados emergentes, Europa o el CCG podra frenar las exportaciones. Las tasas de inters internas pueden subir en los pases con limitada flexibilidad cambiaria si las condiciones financieras mundiales se endurecen drsticamente, aunque el uso de financiamiento oficial externo y de garantas de bonos debera limitar estos efectos. Por el lado positivo, un avance ms rpido de las transiciones polticas y las reformas econmicas podra estimular la confianza y el crecimiento. Para lograr una mejora duradera de las perspectivas econmicas es necesario realizar reformas estructurales que abarquen desde la reduccin de los costos de la actividad empresarial hasta la profundizacin de la integracin comercial con los mercados internacionales y regionales. Muchas de estas reformas son difciles de implementar durante transiciones polticas. Sin embargo, hay ciertas medidas que pueden adoptarse de inmediato y que podran ayudar a mejorar la confianza, como por ejemplo, simplificar la normativa empresarial, capacitar a trabajadores desempleados y no calificados y mejorar los procedimientos aduaneros.

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Las polticas macroeconmicas tienen que encontrar un equilibrio entre dos metas: fomentar el crecimiento y garantizar la estabilidad econmica. En ciertos pases, una medida til consistira en ampliar la base tributaria con el fin de movilizar recursos para financiar los mayores niveles de gasto social e inversin pblica. Los aumentos de la inversin pblica y el apoyo social a los pobres tambin pueden ayudar a promover la demanda interna. Dado que los dficits fiscales y el endeudamiento son considerables, este gasto pblico tiene que financiarse reorientndolo de forma tal que se eliminen los subsidios generalizados que benefician a los ricos. Si el financiamiento lo permite, la consolidacin fiscal puede avanzar a un ritmo gradual, anclndose en planes a mediano plazo crebles para cerciorarse de que los inversionistas sigan estando dispuestos a proporcionar financiamiento adecuado. Una poltica monetaria expansiva, y en algunos casos una mayor flexibilidad cambiaria, puede amortiguar el impacto negativo a corto plazo que tiene la consolidacin sobre el crecimiento, y al mismo tiempo reforzar las reservas externas.

frica subsahariana: Aceleracin del crecimiento


El crecimiento en frica subsahariana sigue siendo vigoroso y se prev que se acelerar en 2014. Una restriccin del financiamiento a escala mundial o una desaceleracin en las economas de mercados emergentes podran generar vientos en contra externos, en especial para los pases de mediano ingreso con importantes vnculos externos, los productores de recursos naturales y las economas de frontera1. Sin embargo, algunos de los riesgos ms prominentes son internos, y se derivan de desaciertos en la aplicacin de polticas en varios pases, amenazas contra la seguridad e incertidumbres polticas internas previas a elecciones. Las autoridades deben evitar una orientacin fiscal procclica en los pases de rpido crecimiento, encarar los riesgos emergentes en los pases con importantes desequilibrios fiscales, abordar las vulnerabilidades en los pases ms expuestos a shocks externos y fomentar el crecimiento sostenible e inclusivo. El crecimiento en frica subsahariana se mantuvo en un slido 4,8% en 2013, es decir, prcticamente sin cambios con respecto a 2012, y estuvo respaldado por una mejor produccin agrcola e inversin en recursos
1Las economas de mercado de frontera en frica subsahariana son Ghana, Kenya, Mauricio, Nigeria, Rwanda, Senegal, Tanzana, Uganda y Zambia.

naturales e infraestructura. El crecimiento fue robusto en toda la regin, sobre todo en los pases de bajo ingreso y los Estados frgiles2. Fuera de estos grupos, en Nigeria, pese a problemas de seguridad en el norte y el robo de petrleo a gran escala en el primer semestre de 2013, el crecimiento conserv su vigor gracias al nivel relativamente alto de los precios del petrleo. En cambio, el crecimiento en Sudfrica sigui desacelerndose debido a las restricciones derivadas de las tensas relaciones industriales en el sector minero, la escasez en el suministro de electricidad, una inversin privada anmica y la baja confianza entre consumidores e inversionistas (cuadro 2.7). La inflacin sigui disminuyendo, con unas pocas excepciones (grfico 2.9). Las monedas de Sudfrica y de ciertas economas de mercado de frontera se debilitaron por el endurecimiento de las condiciones monetarias mundiales y, en algunos casos, por los bajos saldos externos o fiscales (Ghana, Nigeria, Sudfrica, Zambia). Debido a los cuantiosos dficits fiscales, las calificaciones crediticias de algunos pases fueron rebajadas, generando presiones adicionales en los rendimientos y postergando la emisin de bonos soberanos en algunos pases. Segn las proyecciones, el crecimiento se acelerar a aproximadamente 5% en 2014 gracias a la evolucin positiva de la oferta interna y el fortalecimiento de la recuperacin mundial: En Sudfrica se pronostica que el crecimiento aumentar moderadamente, impulsado por las mejoras en la demanda externa, aunque los riesgos se inclinan a la baja. (Vanse ms detalles en el captulo 1). Se proyecta que el crecimiento en Nigeria repuntar 0,8 puntos porcentuales con la reparacin de importantes oleoductos y la continua expansin de la produccin en los sectores no petroleros. Tambin se prev un considerable repunte del crecimiento en otros pases productores de petrleo. Se prev que el crecimiento tambin se acelerar en otros pases, incluidos varios Estados frgiles, como consecuencia de la mejora de las condiciones polticas y de seguridad internas (Mal ), enormes inversiones en infraestructura y minera (Mozambique, Nger, la

2Los Estados frgiles son Burundi, Comoras, Cte dIvoire, Eritrea, Guinea, Guinea-Bissau, Liberia, la Repblica Centroafricana, la Repblica Democrtica del Congo, Santo Tom y Prncipe, Togo y Zimbabwe. Esta lista no incluye algunos pases frgiles cuyas ventas de petrleo representan una proporcin importante de los ingresos de exportaciones y pblicos, y que fueron clasificados como exportadores de petrleo.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.7. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de frica subsahariana
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)
PIB real Proyecciones 2013 frica subsahariana Exportadores de petrleo4 Nigeria Angola Guinea Ecuatorial Gabn Repblica del Congo Economas de ingreso mediano5 Sudfrica Ghana Camern Cte dIvoire Botswana Senegal Economas de bajo ingreso6 Etiopa Kenya Tanzana Uganda Repblica Democrtica del Congo Mozambique Partida informativa frica subsahariana excluido Sudn del Sur 4,9 5,8 6,3 4,1 4,9 5,9 4,5 3,0 1,9 5,4 4,6 8,1 3,9 4,0 6,5 9,7 5,6 7,0 6,0 8,5 7,1 2014 5,4 6,7 7,1 5,3 2,4 5,7 8,1 3,4 2,3 4,8 4,8 8,2 4,1 4,6 6,8 7,5 6,3 7,2 6,4 8,7 8,3 2015 5,5 6,7 7,0 5,5 8,3 6,3 5,8 3,7 2,7 5,4 5,1 7,7 4,4 4,8 6,8 7,5 6,3 7,0 6,8 8,5 7,9 2013 6,3 7,4 8,5 8,8 3,2 0,5 4,6 5,8 5,8 11,7 2,1 2,6 5,8 0,8 6,0 8,0 5,7 7,9 5,4 0,8 4,2 Precios al consumidor1 Proyecciones 2014 6,1 6,9 7,3 7,7 3,9 5,6 2,4 5,9 6,0 13,0 2,5 1,2 3,8 1,4 5,5 6,2 6,6 5,2 6,3 2,4 5,6 2015 5,9 6,6 7,0 7,7 3,7 2,5 2,4 5,5 5,6 11,1 2,5 2,5 3,4 1,7 5,5 7,8 5,5 5,0 6,3 4,1 5,6 2013 3,6 3,9 4,7 5,0 12,0 10,6 1,2 5,7 5,8 13,2 4,4 1,2 0,4 9,3 11,8 6,1 8,3 14,3 11,7 9,9 41,9 Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2014 3,6 3,3 4,9 2,2 10,2 6,9 2,0 5,1 5,4 10,6 3,5 2,2 0,4 7,5 11,8 5,4 9,6 13,9 12,6 7,9 42,8 2015 3,9 2,1 4,0 0,4 10,9 4,5 0,1 4,9 5,3 7,8 3,6 2,0 0,2 6,6 11,7 6,0 7,8 12,9 12,1 7,2 43,2 2013 ... ... ... ... ... ... ... ... 24,7 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... Desempleo3 Proyecciones 2014 ... ... ... ... ... ... ... ... 24,7 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 2015 ... ... ... ... ... ... ... ... 24,7 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...

4,7

5,4

5,4

6,4

6,1

5,9

3,6

3,6

4,0

...

...

...

Nota: Los datos correspondientes a algunos pases se basan en el ejercicio scal. Puede consultarse una lista completa de los perodos de referencia para cada pas en el cuadro F del apndice estadstico. 1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las deniciones nacionales de desempleo pueden variar. 4Incluye Chad y Sudn del Sur. 5Incluye Cabo Verde, Lesotho, Mauricio, Namibia, Seychelles, Swazilandia y Zambia. 6Incluye Benin, Burkina Faso, Burundi, Comoras, Eritrea, Gambia, Guinea, Guinea-Bissau, Liberia, Madagascar, Malawi, Mal, Nger, la Repblica Centroafricana, Rwanda, Santo Tom y Prncipe, Sierra Leona, Togo y Zimbabwe.

Repblica Democrtica del Congo) y la recuperacin de inversiones (Mozambique). Los precios moderados de los alimentos y las polticas monetarias prudentes deberan propiciar reducciones adicionales de la inflacin en buena parte de la regin, y se proyecta que los saldos fiscales mejorarn aproximadamente % del PIB en promedio. Sin embargo, no se prev una reduccin del dficit en cuenta corriente medio, debido por un lado a las perspectivas relativamente tenues de los precios de las materias primas (vase la seccin especial sobre las materias primas en el captulo 1) y de la demanda de las economas de mercados emergentes, y por el otro a que las importaciones relacionadas con la inversin extranjera directa continan siendo altas.
78 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2014

En varios pases, los principales riesgos a la baja son de carcter interno, e incluyen la incertidumbre en torno a las polticas, el deterioro de las condiciones de seguridad y las tensiones industriales. Los riesgos externos revisten particular importancia para los exportadores de recursos naturales, que podran verse perjudicados si se producen una desaceleracin en los mercados emergentes y una transicin en China de un crecimiento impulsado por la inversin a un crecimiento impulsado por el consumo. Los riesgos son importantes asimismo para los pases que tienen acceso al mercado externo, como Sudfrica y los mercados de frontera, que son los ms expuestos a un cambio de sentido de los flujos de cartera si las condiciones financieras mundiales se tornan an ms restrictivas.

CAPTULO 2 PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Para evitar una orientacin fiscal procclica e incrementar su capacidad de recuperacin ante los shocks, las economas de rpido crecimiento de la regin deben aprovechar el mpetu del crecimiento para afianzar sus saldos fiscales. En unos pocos casos en que los dficits se han tornado cuantiosos o en que la deuda pblica se encuentra en niveles altos, la consolidacin fiscal es necesaria para garantizar una continua estabilidad macroeconmica; y en muchos pases sigue siendo prioritario movilizar recursos hacia un gasto de alto valor. En toda la regin, entre las necesidades urgentes, cabe mencionar las siguientes: mejorar la eficiencia del gasto pblico; invertir en proyectos estratgicos y cuidadosamente seleccionados para desarrollar la oferta de energa e infraestructura crtica, y ejecutar reformas estructurales destinadas a fomentar la diversificacin econmica, la inversin privada y la competitividad. Las polticas monetarias deben permanecer centradas en consolidar los avances logrados en el mbito de la inflacin. En algunos pases, las depreciaciones sostenidas del tipo de cambio pueden generar riesgos para las perspectivas de inflacin. Sudfrica y el grupo de las economas de mercado de frontera deben prepararse para hacer frente a un nuevo endurecimiento de las condiciones mundiales de financiamiento, y para ello deben preservar la flexibilidad presupuestaria y, en los casos en que las vulnerabilidades sean particularmente importantes, aplicar polticas ms restrictivas. Estos pases deben estar preparados para modificar sus planes de financiamiento en un escenario de acceso muy reducido al mercado de financiamiento externo, y al mismo tiempo deben permitir que sus tipos de cambio respondan a las variaciones de los flujos de capitales. Tambin se debera considerar el prefinanciamiento de las renovaciones cuando las condiciones sean aceptables. Asimismo, los pases deben reforzar la supervisin macroprudencial para corregir las tensiones que pudieran surgir e incrementar la cooperacin internacional para supervisar las entidades bancarias y filiales transfronterizas.

Grco 2.9. frica subsahariana: Aceleracin del crecimiento


En 2013 las inversiones en recursos naturales e infraestructura y las buenas cosechas sustentaron un crecimiento robusto en frica subsahariana. La inacin continu cediendo, pero los dcits scales crecieron debido al mayor gasto pblico en inversin y salarios, lo cual contribuy a empeorar los saldos en cuenta corriente. Para 2014 se proyecta una aceleracin del crecimiento, propiciada por una mejor oferta interna y un entorno mundial favorable. Dada la importancia de los riesgos a la baja tanto internos como externos, los pases de la regin deberan mejorar su capacidad de recuperacin ante los shocks aanzando sus saldos scales e incrementando la exibilidad de sus presupuestos. 1. AS: Contribuciones al crecimiento del producto1 (porcentaje) Consumo Consumo privado pblico Inversin Exportaciones Discrepancia netas Crecimiento del PIB 2. Crecimiento del producto real (porcentaje) 14 Pases exportadores de petrleo 12 Pases de ingreso mediano 10 Pases de bajo ingreso 8 6 4 2 0 2004 06 08 10 12 14 2004 06 08 10 12 14 2

30 26 22 18 14 10 6 2 2 6

3. Saldo en cuenta corriente (porcentaje del PIB) 30 AS 25 Pases exportadores de petrleo 20 Pases de ingreso mediano 15 Pases de bajo 10 ingreso 5 0 5 10 15 2004 06 08 10 12 14 5. Inacin2 (variacin porcentual interanual) 35 AS Pases exportadores de 30 petrleo Pases de ingreso mediano 25 Pases de bajo ingreso 20 15 10 5 0 2007 09 11 13 15

4. Trminos de intercambio (ndice; 2004 = 100) AS Pases exportadores de petrleo Pases de ingreso mediano Pases de bajo ingreso

200 180 160 140 120 100

2004 06

08

10

12

14

80

6. Saldo scal del gobierno general3 (porcentaje del PIB) AS Pases de bajo ingreso Pases exportadores de petrleo Pases de ingreso mediano

20 15 10 5 0 5

2004 06

08

10

12

14

10

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de International Financial Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: AS = frica subsahariana. Los grupos de pases pueden consultarse en el cuadro 2.7, y la metodologa empleada para su agregacin en el apndice estadstico. 1 Liberia, Sudn del Sur y Zimbabwe se excluyen debido a las limitaciones de datos. 2 Debido a las limitaciones de datos, se excluyen Sudn del Sur de los pases exportadores de petrleo y Eritrea y Zimbabwe de los pases de bajo ingreso. 3 El gobierno general comprende el gobierno central, los gobiernos estatales, los gobiernos locales y los fondos de seguridad social.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Seccin especial sobre los efectos de contagio: Deberan preocuparse las economas avanzadas por los shocks del crecimiento de las economas de mercados emergentes?
La actividad econmica de las economas de mercados emergentes se debilit durante los ltimos meses, suscitando en algunos crculos inquietud en torno a las implicaciones que una desaceleracin sincronizada ms profunda de estas economas acarreara para la economa mundial en su conjunto y para la recuperacin an frgil de las economas avanzadas. Si bien los efectos de contagio de episodios previos de crecimiento dbil de las economas de mercados emergentes a las economas avanzadas fueron limitados, un shock negativo generalizado del crecimiento de estas economas en el clima actual probablemente tendra cierto efecto en las economas avanzadas, dado el estrechamiento de sus vnculos econmicos1. Un shock comn del crecimiento de las economas de mercados emergentes puede transmitirse a las economas avanzadas a travs de varios canales. Un shock negativo del crecimiento afectar la demanda de exportaciones procedentes de las economas avanzadas, que suelen ser bienes con gran intensidad de capital. Los shocks capaces de trastornar las cadenas mundiales de suministro tambin afectaran desfavorablemente a las economas avanzadas que se encuentran aguas arriba en las redes de comercio internacional. Un shock del crecimiento de las economas de mercados emergentes podra influir en los precios de los activos y las monedas, daando las economas avanzadas con una exposicin financiera sustancial a estos mercados. Las tensiones financieras de las economas de mercados emergentes tambin podran exacerbar la aversin al riesgo mundial y provocar profundas correcciones de los mercados financieros de las economas avanzadas. Esta seccin especial sobre los efectos de contagio analiza el impacto de los shocks del crecimiento de los mercados emergentes en las economas avanzadas. Especficamente, aborda los siguientes interrogantes: Cules son los canales de contagio y cmo han evolucionado
El autor de esta seccin especial sobre los efectos de contagio es Juan Ypez, con la ayuda de Angela Espiritu en la investigacin. Ben Hunt y Keiko Honjo prepararon las simulaciones del modelo. 1En esta seccin, las economas avanzadas comprenden cuatro pases de la zona del euro (Alemania, Espaa, Francia, Italia), Estados Unidos, Japn y el Reino Unido. Las economas de mercados emergentes incluidas son Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, Mxico, Polonia, Rusia, Sudfrica, Tailandia, Turqua y Venezuela.

con el tiempo? Qu efectos de contagio sufrieron las economas avanzadas cuando se produjeron desaceleraciones generalizadas del crecimiento de las economas de mercados emergentes? En qu medida afectara hoy un amplio shock del crecimiento de las economas de mercados emergentes al crecimiento del producto de las economas avanzadas? Nuestro anlisis sugiere que un shock negativo del crecimiento de las economas de mercados emergentes, parecido a los ocurridos entre mediados y fines de la dcada de 1990 pero no necesariamente producto de una crisis, tendra efectos moderados en todas las economas avanzadas, y ms particularmente en Japn. El comercio internacional ha sido el canal de contagio ms destacado. Sin embargo, hay indicios de que el canal financiero podra desempear un papel ms importante en la futura transmisin de shocks del crecimiento de los mercados emergentes.

Evolucin de los vnculos comerciales y financieros entre las economas avanzadas y las economas de mercados emergentes
El papel cada vez ms destacado que desempean los mercados emergentes en la economa mundial constituye una buena razn para inquietarse ante la posibilidad de una desaceleracin. En los ltimos cincuenta aos, las economas de mercados emergentes han dejado de tener un papel secundario para transformarse en centros comerciales y financieros de importancia sistmica (FMI, 2011a). En el nuevo panorama econmico internacional, los vnculos econmicos entre las economas avanzadas y las de mercados emergentes son ms estrechos, y las economas avanzadas estn ms expuestas a la evolucin econmica de las emergentes. Los vnculos comerciales entre los dos grupos han aumentado drsticamente (grfico 2.SE.1)2. La exporta2Los vnculos comerciales entre las economas de mercados emergentes tambin han experimentado un marcado aumento: las exportaciones a otras economas de mercados emergentes representan, en promedio, 10% del PIB, y estn concentradas en las economas ms grandes de este grupo. Esos vnculos, a su vez, significan que las economas de mercados emergentes ms grandes tienen importancia sistmica, sobre todo para los exportadores de materias primas con

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SECCIN ESPECIAL DEBERAN PREOCUPARSE LAS ECONOMAS AVANZADAS POR LOS SHOCKS DEL CRECIMIENTO DE LAS ECONOMAS DE MERCADOS EMERGENTES?

cin de bienes a las economas de mercados emergentes representa, en promedio, 3% del PIB de las economas avanzadas (en comparacin con 1,6% en 19922002). Durante la ltima dcada, las economas de mercados emergentes absorbieron casi 20% de la exportacin total de bienes de las economas avanzadas, y China, una cuarta parte (en comparacin con 13% en la dcada de 1990). Las relaciones presentadas en el grfico se calcularon con la base de datos de Direction of Trade Statistics del FMI, que mide el comercio internacional en trminos brutos e incluye tanto los bienes intermedios como los finales, y la base de datos de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO) del FMI. Como se seala en FMI (2011a) y Koopman et al. (2010), la exportacin bruta tiende a exagerar la exposicin de las economas avanzadas a las economas de mercados emergentes. La razn es que el valor bruto de las exportaciones es mucho ms grande que el valor agregado de las exportaciones a las economas con una intensa actividad de ensamblado y transformacin, como las de Asia oriental, dado que la exportacin bruta incluye los insumos procedentes de estas economas. Eso implica que solo una parte de la exportacin bruta a las economas de mercados emergentes depende de la demanda interna de esas economas. Esto parece observarse particularmente en el caso de los grandes exportadores de manufacturas como Japn (cuadro 2.SE.1). Las exportaciones de las economas avanzadas a los mercados emergentes estn concentradas en bienes de capital y productos afines (por ejemplo, maquinaria y equipos de transporte), aunque la proporcin de bienes de capital dentro del total de exportacin ha disminuido considerablemente desde 2000 dado que las exportaciones de tecnologa de avanzada se orientaron hacia los mercados emergentes ms dinmicos (FMI, 2011a)3. A pesar de esa marcada reduccin como proporcin del total de exportacin de las economas avanzadas, los bienes de capital representan, en promedio, 50% del total de importacin de las economas de mercados emergentes. Una desaceleracin abrupta de las ms grandes de estas economas, acompaada de una fuerte cada de la inversin, podra perjudicar a las economas avanzadas con grandes exposiciones comerciales a las economas de mercados emergentes, sobre
economas relativamente menos diversificadas (Roache, 2012; Ahuja y Nabar, 2012). 3Esto importa sobre todo en Estados Unidos, donde la maquinaria y los equipos de transporte representaron aproximadamente 30% del total de la exportacin a economas de mercados emergentes en 2012, pero casi 50% en la dcada de 1990.

Grco 2.SE.1. Vnculos comerciales reales entre las economas avanzadas y las economas de mercados emergentes
(Porcentaje)
Los vnculos comerciales entre las economas avanzadas (EA) y las economas de mercados emergentes (EME) han aumentado drsticamente en los ltimos aos. Las exportaciones de las economas avanzadas a las economas de mercados emergentes estn concentradas en bienes de capital (a saber, maquinaria y equipos de transporte), en tanto que las importaciones procedentes de las economas de mercados emergentes continan centrndose en materias primas y manufacturas de baja tecnologa. 7 6 5 4 3 2 1 19922002 200313 19922002 200313 19922002 200313 19922002 200313 0 1. Exportaciones reales de bienes de EA a EME Proporcin del PIB (esc. izq.) Proporcin del total de exportacin (esc. der.) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2. Importaciones reales de bienes de las EME en las EA 7 70 Proporcin del PIB (esc. izq.) 6 60 Proporcin del total de 5 50 importacin (esc.der.) 4 3 2 1 19922002 200313 19922002 200313 19922002 200313 19922002 200313 19922002 200312 0 40 30 20 10 0

Zona Reino del Unido euro1

Japn Estados Unidos

Zona Reino Japn Estados Unido del Unidos euro1 Productos qumicos y otros Maquinaria y equipos de transporte 4. Estructura de las importaciones de EME en las EA 100 80 60 40 20

Alimentos y combustibles Manufacturas 3. Estructura de las exportaciones de EA a EME

100 80 60 40 20

19922002 200312

19922002 200312

19922002 200312

19922002 200312

19922002 200312

19922002 200312

Zona del euro1

Reino Japn Estados Unido Unidos

Zona del euro1

Reino Unido

Fuentes: FMI, base de datos de Direction of Trade Statistics, y base de datos estadsticos sobre el comercio de mercaderas de Naciones Unidas. 1 Zona del euro = Alemania, Espaa, Francia e Italia. Promedio no ponderado.

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19922002 200312

Japn Estados Unidos

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Cuadro 2.SE.1. Exportaciones a economas de mercados emergentes, 1995 versus 2008


(1) Relacin exportaciones brutas de 2008/exportaciones brutas de 1995 Zona del euro Reino Unido Japn Estados Unidos 1,71 1,20 2,45 1,30 (2) Relacin exportaciones de valor aadido de 2008/exportaciones de valor aadido de 1995 1,54 1,27 1,99 1,23 (1)/(2) Relacin exportaciones brutas/exportaciones de valor aadido 1,11 0,95 1,23 1,06

Fuente: Base de datos del comercio medido en funcin del valor aadido, de la Organizacin de Cooperacin y Desarrollo Econmicos y la Organizacin Mundial del Comercio.

Grco 2.SE.2. Exposicin nanciera de las economas avanzadas a las economas de mercados emergentes
(Porcentaje del PIB)
La exposicin nanciera de las economas avanzadas (EA) a las economas de mercados emergentes (EME) sigue estando concentrada en activos bancarios externos, aunque la exposicin a travs de la inversin de cartera aument drsticamente en los ltimos tiempos. Las economas avanzadas que son centros nancieros han experimentado el aumento ms grande de las exposiciones a las economas de mercados emergentes. Excepto en el caso de China, los riesgos planteados por una reduccin de la demanda de ttulos de las economas avanzadas en las economas de mercados emergentes parecen ser limitados. 1. Estructura de la exposicin nanciera de EA a EME por clase de activos Prstamos bancarios Deuda Acciones 40 35 30 25 20 15 10 5 1997 2012 Zona del euro1 1997 2012 Reino Unido 1997 2012 Japn 0 1997 2012 Estados Unidos 4,0 3,5 3,0 Deuda Acciones 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 2004 2012 Zona del euro1 2004 2012 Reino Unido 2004 2012 Japn 0,0 2004 2012 Estados Unidos

2. Estructura de la exposicin nanciera de EME a EA por clase de activos2

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales, y FMI, base de datos de la Encuesta Coordinada sobre la Inversin de Cartera. 1 Valor mediano de Alemania, Espaa, Francia e Italia. 2 Excluye China.

todo a travs de los bienes de capital. Por ejemplo, los bienes de capital constituyen el grueso de la exportacin a las economas de mercados emergentes para Japn (58%) y la zona del euro (53%). Las importaciones de las economas avanzadas procedentes de economas de mercados emergentes tambin han experimentado un marcado aumento. Las importaciones procedentes de estas economas representan, en promedio, 30% del total de importacin de las economas avanzadas, y la relacin importacin/ PIB tambin se ha duplicado. En la composicin de las importaciones procedentes de estas economas continan predominando las materias primas (combustibles y productos de alimentacin) y los bienes manufacturados con baja tecnologa (alimentos y textiles). Desde 2000, sin embargo, se observa un aumento sustancial de la proporcin de maquinaria y equipos de transporte en las importaciones de las economas avanzadas procedentes de mercados emergentes, lo cual es testimonio del creciente protagonismo de los mercados emergentes en las cadenas mundiales de suministro. En consecuencia, los grandes exportadores de manufacturas (a saber, Japn y Alemania) son particularmente susceptibles a una perturbacin de los flujos comerciales. Estos exportadores son vulnerables porque se encuentran aguas arriba en las cadenas regionales y mundiales de suministro, en medio de redes comerciales cada vez ms amplias y ms dispersas. Los vnculos financieros tambin se han estrechado en los ltimos aos. La exposicin mediana de las economas avanzadas a las economas de mercados emergentes, medida en funcin de las tenencias brutas de activos externos, alcanz 8,7% del PIB en 2012; es decir, un aumento de casi 3,5 puntos porcentuales del PIB respecto del valor de la mediana en 1997 (grfico 2.SE.2). Aunque la exposicin financiera sigue concentrada en activos bancarios, la exposicin a travs de la inversin de cartera ha aumentado, particularmente en forma de inversin en acciones. Lgicamente, las

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SECCIN ESPECIAL DEBERAN PREOCUPARSE LAS ECONOMAS AVANZADAS POR LOS SHOCKS DEL CRECIMIENTO DE LAS ECONOMAS DE MERCADOS EMERGENTES?

economas avanzadas que son centros financieros han experimentado el aumento ms pronunciado de las exposiciones a las economas de mercados emergentes. En el Reino Unido, los activos bancarios frente a estas economas representan actualmente 14% del total de activos bancarios externos, en comparacin con apenas 4% hace una dcada. Es importante sealar que, dado que el Reino Unido es un importante centro financiero, las exposiciones financieras brutas podran exagerar los verdaderos vnculos financieros entre el Reino Unido y los mercados emergentes4. Las economas avanzadas con elevadas exposiciones a las economas de mercados emergentes podran ser susceptibles a significativos efectos de valoracin y riqueza resultantes de movimientos fuertes de los precios de los activos y las monedas de estas economas. Dado que las cadas pronunciadas del producto de las economas de mercados emergentes a menudo han sido prlogo de episodios de default (Levy-Yeyati y Panizza, 2011), la agudizacin de la turbulencia econmica de esas economas, sumada a los malos recuerdos de otras crisis, podra deteriorar la actitud de los inversionistas en cuanto al riesgo y causar profundas correcciones en los centros financieros internacionales. Las economas avanzadas tambin podran ser vulnerables a una contraccin repentina de la demanda de sus instrumentos de deuda en las economas de mercados emergentes. China es el segundo exportador de capital del mundo, despus de Estados Unidos, y el banco central de China es el comprador ms grande de activos financieros estadounidenses. (Vase la edicin de abril de 2013 del informe Global Financial Stability Report). Un shock de las economas de mercados emergentes capaz de desacelerar el ritmo de acumulacin de reservas de China o de causar una venta masiva de esas reservas en un intento por defender la moneda podra afectar a las economas avanzadas al hacer subir los rendimientos a largo plazo. Los rendimientos a largo plazo de Estados Unidos y de otras economas avanzadas tambin podran subir si China cambiara poco a poco la composicin de su cartera, reemplazando ttulos del Tesoro estadounidense por ttulos pblicos de mercados emergentes (FMI, 2011b).

Efectos de contagio a las economas avanzadas durante episodios previos de turbulencia financiera en economas de mercados emergentes
Para hacerse una idea de la magnitud de los efectos de contagio en el pasado, se llev a cabo un estudio de eventos sobre episodios previos de desaceleracin sincronizada del crecimiento de las economas de mercados emergentes: la crisis tequila de Mxico en 1995, la crisis de Asia oriental en 1997 y la crisis de Rusia en 19985. El anlisis se centra en la dinmica de las variables comerciales y financieras durante los cuatro trimestres siguientes a cada suceso6. Los resultados llevan a pensar que durante los episodios de turbulencia financiera, la demanda de importaciones de las economas de mercados emergentes fue un importante canal de contagio, sobre todo durante las crisis de Asia oriental y de Rusia (grfico 2.SE.3). En ambos casos, la exportacin real bilateral se contrajo como mnimo 1 desviacin estndar respecto del promedio de 15 aos. Las exportaciones de Japn han sido particularmente vulnerables a los shocks originados en las economas de mercados emergentes, lo cual podra atribuirse a la estrecha interconexin comercial de Japn con las economas de mercados emergentes de Asia oriental y al elevado porcentaje que ocupan los bienes de capital dentro de la estructura de sus exportaciones. Aunque las importaciones procedentes de las economas de mercados emergentes tambin tendieron a disminuir durante estos episodios, en parte como consecuencia de trastornos en la cadena de suministro, lo hicieron en menor grado. El comportamiento de la exportacin en esos momentos de crisis podra atribuirse a la dinmica de los tipos de cambio nominales bilaterales, ya que las monedas de las economas avanzadas se apreciaron, en promedio, ms de 20%; es decir, 1 desviaciones estndar por encima de la media. El fortalecimiento de las monedas de las economas avanzadas tambin apunta a una bsqueda de
anlisis comienza en 1990 debido a la falta de datos exhaustivos sobre las economas de mercados emergentes. La crisis tequila de Mxico de 1995, la crisis de Asia oriental de 1997 y la crisis rusa de 1998 podran caracterizarse como sucesos ocurridos en las economas de mercados emergentes que, en cierta medida, fueron ajenos a los ocurridos en las economas avanzadas. Las fechas de los sucesos se tomaron de la cronologa de Laeven y Valencia (2012). 6Con la excepcin del anlisis de la dinmica de los ndices burstiles, en el cual el comportamiento de estos ndices se examina a los tres meses de ocurrido el suceso.
5El

4Adems, la mayora de estos activos estn en manos de dos bancos que son tericamente britnicos pero tienen una presencia muy limitada en el sector en el Reino Unido. Esto podra exagerar la exposicin financiera del Reino Unido a las economas de mercados emergentes.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 2.SE.3. Estudios de eventos sobre episodios de desaceleracin de economas de mercados emergentes
(Efecto mximo en cuatro trimestres)
Los estudios de eventos sobre importantes episodios de turbulencia nanciera en economas de mercados emergentes (EME) apuntan a la sensibilidad de la demanda de las importaciones de esas economas durante dichos eventos. La fuerte contraccin de las exportaciones de las economas avanzadas (EA) a las economas de mercados emergentes durante estos episodios se vio acompaada de una apreciacin sustancial de las monedas, atribuible en parte al estallido de las entradas de capitales. La dinmica de los mercados burstiles durante estos episodios tambin arroja luz sobre la importancia de los mercados nancieros como transmisores de estos shocks a las economas de mercados emergentes. Dado el estrechamiento de los vnculos comerciales y nancieros, es probable que episodios de desaceleracin del crecimiento parecidos produzcan efectos sustanciales en las economas avanzadas ms expuestas. Crisis tequila Crisis de Asia oriental Crisis rusa Ms de 1 desviacin estndar pero menos de 1,5 desviaciones estndar Ms de 1,5 desviaciones estndar 15 1. Dinmica de las exportaciones reales 10 de AE a EME tras crisis en EME 5 (porcentaje) 0 5 10 15 20 Zona del euro Reino Unido Japn Estados Unidos Zona del euro Reino Japn Estados Unido Unidos 2. Dinmica de las importaciones reales de EME en EA tras crisis en EME (porcentaje) 16 12 8 4 0 4 8 12

30 3. Dinmica de los tipos de cambio nominales bilaterales tras crisis en EME 20 (porcentaje; un valor 10 negativo representa apreciacin) 0 10 20 30 Zona Reino Japn Estados del Unido Unidos euro

4. Dinmica de entradas netas de inversin de cartera tras crisis en EME (miles de millones de dlares de EE.UU.)

180 150 120 90 60 30 0

seguridad, del que dan testimonio los aumentos fuertes y bruscos observados en la entrada de inversiones de cartera. Adems, la dinmica de los ndices de precios burstiles de las economas avanzadas muestra que los shocks originados en las economas de mercados emergentes pueden transmitirse a travs de los mercados financieros, sobre todo en Japn y la zona del euro. La crisis de Asia oriental se destaca en este breve anlisis de eventos porque fue causada por un shock comn cuyo efecto en los comovimientos regionales result casi tan profundo como el de la crisis financiera mundial (captulo 3 del informe WEO de octubre de 2013). Cules fueron los efectos de contagio de un shock de la magnitud de la crisis de Asia oriental en el crecimiento del producto japons7? Una estimacin informal hace pensar que la cada de 15% de la exportacin de Japn durante la crisis de Asia oriental podra haber representado una disminucin de 0,3 puntos porcentuales del crecimiento del PIB real japons, dado que las exportaciones japonesas a los mercados emergentes equivalan a 2% del PIB en 1997. Un shock parecido en 2012 habra implicado una contraccin mucho mayor del crecimiento del producto (es decir, 0,8 puntos porcentuales) porque la proporcin de las exportaciones a las economas de mercados emergentes dentro del PIB de Japn ha aumentado a ms del doble desde la crisis de Asia oriental.

Cuantificacin de los efectos de contagio producidos por shocks del crecimiento de las economas de mercados emergentes en el PIB de las economas avanzadas
Estimamos el impacto de un shock del crecimiento de las economas de mercados emergentes en las economas avanzadas con un modelo basado en una autorregresin vectorial (VAR, por sus siglas en ingls) estndar y simulaciones de un modelo de equilibrio general estocstico dinmico. Estas estimaciones son mucho ms informativas que los clculos informales simples mencionados arriba. El primer elemento del anlisis emprico es la estimacin de una VAR por cada economa avanzada con la siguiente especificacin recursiva: la tasa de crecimiento del producto de todas las economas avanzadas menos la economa avanzada para la cual se estima
7Japn sufri su propia crisis bancaria en 199798; por lo tanto, el fuerte efecto de contagio al crecimiento de Japn observado durante la crisis de Asia oriental debe interpretarse con cuidado.

Zona del euro

Reino Japn Estados Unidos Unido

30

5. Dinmica de ndices burstiles de EA tras crisis en EME1 20 (porcentaje) 30 10 0 10 20 30 Zona del euro Reino Unido Japn Estados Unidos

6. Impacto de una reduccin 0,6 de las exportaciones de EME en el PIB de EA, 0,4 crisis de Asia oriental 0,2 (puntos porcentuales) 0,0 0,2 0,4 1997 2012 Zona del euro 0,6 0,8

1,0 Reino Japn Estados Unidos Unido

Fuentes: Haver Analytics; FMI, base de datos de Direction of Trade Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1 Standard & Poors 500 para Estados Unidos, Nikkei 225 para Japn, FTSE 100 para el Reino Unido y promedio de Deutscher Aktien Index y Socit des Bourses Franaises 120 para la zona del euro.

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SECCIN ESPECIAL DEBERAN PREOCUPARSE LAS ECONOMAS AVANZADAS POR LOS SHOCKS DEL CRECIMIENTO DE LAS ECONOMAS DE MERCADOS EMERGENTES?

la VAR, la tasa de crecimiento del producto de la economa avanzada en cuestin, la tasa de crecimiento del producto de las economas de mercados emergentes y la tasa de crecimiento de las exportaciones bilaterales reales de la economa avanzada en cuestin a las economas de mercados emergentes. Como la crisis financiera internacional fue un suceso excepcional con efectos inusitados, tambin estimamos una versin modificada del modelo de VAR que permite que los regresores interacten con una variable ficticia que es igual a 1 para el perodo desde el ltimo trimestre de 2007 hasta el primer trimestre de 2009 y cero para el resto8. El efecto de contagio que sufren las economas avanzadas como consecuencia de una disminucin de 1 punto porcentual del crecimiento del PIB de las economas de mercados emergentes va desde una disminucin del crecimiento del producto de 0,15 puntos porcentuales en el Reino Unido a una disminucin de 0,5 puntos porcentuales en Japn (grfico 2.SE.4). En conformidad con las determinaciones del anlisis de eventos, los resultados del anlisis emprico sugieren que el impacto de los shocks del producto de las economas de mercados emergentes en el producto de las economas avanzadas es significativo (tanto econmica como estadsticamente) en Japn y en la zona del euro9. Segn el anlisis de la descomposicin de las respuestas del crecimiento del PIB de las economas avanzadas, parece que el canal comercial es particularmente importante en la transmisin de los shocks a Japn, en tanto que los efectos no comerciales parecen predominar en otras economas avanzadas10. Los resultados de la estimacin interactiva con la VAR muestran que cuando se neutraliza la crisis financiera internacional es decir, cuando la variable ficticia es igual a cero
8Las VAR por pas se estiman usando datos trimestrales desestacionalizados de 19962013, con dos rezagos basados en el criterio de informacin de Akaike. La segunda especificacin implementa un marco de VAR por interaccin creado por Towbin y Weber (2013). 9El fuerte efecto observado in Japn podra reflejar una crisis bancaria sufrida al mismo tiempo que la crisis de Asia oriental y el uso de valores brutos en lugar de exportaciones bilaterales reales de valor agregado en el anlisis por VAR. Como ya se seal, los vnculos comerciales brutos tienden a exagerar las exposiciones comerciales directas a economas de mercados emergentes en pases que se encuentran aguas arriba en las redes comerciales internacionales. 10El canal de transmisin no comercial corresponde a las respuestas estimadas del crecimiento del PIB de las economas avanzadas usando la dinmica completa de la VAR, pero como si se trataran las exportaciones bilaterales reales como una variable exgena (es decir, las relaciones de la ecuacin de crecimiento del PIB sobre las exportaciones bilaterales reales fijadas en cero).

Grco 2.SE.4. Efecto mximo de un shock del crecimiento de las economas de mercados emergentes en el aumento del producto de las economas avanzadas
(Cuatro trimestres despus del impacto; puntos porcentuales)
El impacto de los shocks del producto de las economas de mercados emergentes (EME) en el producto de las economas avanzadas (EA) es signicativo (tanto estadstica como econmicamente) solo en el caso de Japn y la zona del euro. El canal comercial es particularmente importante para la transmisin de shocks a Japn, en tanto que los efectos no comerciales parecen predominar en otras economas avanzadas. El impacto de los shocks del crecimiento de las economas de mercados emergentes en el producto de las economas avanzadas suele ser atenuado, y pierde signicancia, al neutralizar los efectos de la crisis econmica mundial. Transmisin a travs del canal comercial Transmisin a travs de canales no comerciales Estadsticamente signicativo a un nivel de 10% 1,00 1. Efecto de una disminucin de 1 punto porcen0,75 tual del crecimiento de las EME en la zona 0,50 del euro 0,25 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 Escenario base Alternativa Escenario base Alternativa 2. Efecto de una disminucin de 1 punto porcentual del crecimiento de las EME en el Reino Unido 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00

1,00 3. Efecto de una disminucin de 1 punto porcen0,75 tual del crecimiento de las EME en Japn 0,50 0,25 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 Escenario base Alternativa

4. Efecto de una disminucin de 1 punto porcentual del crecimiento de las EME en Estados Unidos

1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00

Escenario base Alternativa

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Escenario base se reere al modelo en el cual el crecimiento del PIB de las economas avanzadas es contemporneamente exgeno al crecimiento del PIB de las economas de mercados emergentes. Alternativa se reere a las elasticidades obtenidas con el modelo de autorregresin vectorial con interaccin, cuando la variable cticia que denota la crisis econmica mundial est jada en cero.

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PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: LA RECUPERACIN SE AFIANZA, PERO SIGUE SIENDO DESPAREJA

Grco 2.SE.5. Simulaciones del modelo de efectos de contagio de las economas de mercados emergentes en el crecimiento potencial de las economas avanzadas
(Contribucin a la variacin del crecimiento del producto; puntos porcentuales)

Un shock sincrnico tiene efectos no insignicantes en las economas avanzadas. Japn es particularmente susceptible a un shock del crecimiento de las economas de mercados emergentes, y el Reino Unido es el menos afectado. Los efectos de contagio se transmiten principalmente a travs del canal comercial, dado el supuesto de que las primas por riesgo de las economas avanzadas no se ven afectadas por la desaceleracin del crecimiento de las economas de mercados emergentes. Sin embargo, las estimaciones basadas en las simulaciones de este modelo probablemente sean demasiado altas, ya que la respuesta de la poltica monetaria de las economas avanzadas a una desaceleracin de las economas de mercados emergentes est limitada por tasas de inters nominales al lmite cero. Variacin de Crecimiento del producto Exportacin Otros factores 0,3 0,2 0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4

Escenario base

Escenario base

Alternativa

Alternativa

Escenario base

Alternativa

Escenario base

Zona del euro

Reino Unido

Japn

Estados Unidos

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Escenadio base se reere a la simulacin de base. Alternativa se reere a los resultados de la simulacin en la cual un shock negativo del crecimiento de las economas de mercados emergentes est acompaado de un aumento de la prima por riesgo soberano de 200 puntos bsicos y un aumento de la prima por riesgo empresarial de 400 puntos bsicos.

las elasticidades se reducen a la mitad (excepto en el caso del Reino Unido) y los efectos de contagio no son ni estadstica ni econmicamente significativos en las economas avanzadas. Los resultados del anlisis simple con VAR ilustran la magnitud de los posibles efectos de contagio, pero no identifican las fuentes de la desaceleracin del crecimiento, que son importantes para los efectos de contagio. Es posible que operen distintos canales de transmisin, segn la naturaleza del shock.
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Alternativa

0,5

Para ilustrar el impacto potencial de los shocks vinculados a las economas de mercados emergentes en las economas avanzadas con una simulacin ms estructural, utilizamos el Sistema Flexible de Modelos Mundiales del FMI11. El modelo de base est calibrado de manera tal que una disminucin de un punto porcentual del crecimiento del PIB de las economas de mercados emergentes reduce la tasa de crecimiento del total de exportacin de las economas avanzadas, en promedio, 1,3 puntos porcentuales (un valor de magnitud parecida a la respuesta promedio observada en las estimaciones por VAR de base). En una segunda especificacin, se modifica el modelo de base para incorporar una fuga de capitales, suponiendo que la turbulencia de las economas de mercados emergentes est acompaada de un aumento de la prima de riesgo soberano de 200 puntos bsicos y un aumento de la prima por riesgo empresarial de 400 puntos bsicos12. Ambos escenarios muestran una ligera apreciacin real de la moneda en las economas avanzadas, en tanto que las monedas de las economas de mercados emergentes se deprecian, en promedio, 0,2% respecto de la lnea de base. Adems, la demanda de importaciones de las economas de mercados emergentes disminuye 4% en ambos escenarios. De conformidad con las estimaciones por VAR ya presentadas, Japn exhibe la susceptibilidad mxima a un shock del crecimiento de las economas de mercados emergentes: el crecimiento del producto cae 0,32 puntos porcentuales en respuesta a una disminucin de 1% del PIB de las economas de mercados emergentes (grfico 2.SE.5). El Reino Unido es la economa que se ve menos afectada por el shock. Es probable que las estimaciones de este modelo sean ms bien altas, teniendo en cuenta que las respuestas de la poltica monetaria de todas las economas avanzadas a una desaceleracin de las economas de mercados emergentes estn restringidas por tasas de inters nominales que se encuentran en el lmite cero. Es importante sealar que en ambos escenarios, el canal comercial es el principal transmisor del shock de las economas de mercados emergentes a las econo11El Sistema Flexible de Modelos Mundiales es un modelo de equilibrio general anual multirregional que combina fundamentos microeconmicos y formulaciones de forma reducida de diversos sectores econmicos. Tiene un lado de la demanda completo y algunas caractersticas del lado de la oferta. Los vnculos internacionales se modelan en valores agregados para cada regin. Como no modela bienes intermedios, estas simulaciones no captan los efectos de la cadena de suministro. 12Los shocks duran un ao.

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mas avanzadas. Sin embargo, este resultado parte del supuesto de que no hay efectos de contagio financieros directos de las economas de mercados emergentes a las avanzadas. Segn el origen de la desaceleracin de las economas de mercados emergentes, ese supuesto podra resultar demasiado restrictivo. Por ejemplo, si las primas por riesgo de las economas avanzadas reaccionan al shock del crecimiento de las economas de mercados emergentes, movidas posiblemente por inquietudes en torno a la exposicin de los balances de los intermediarios financieros, los efectos de contagio podran ser ms grandes y podran entrar en juego los canales financieros. Anlogamente, una vez que se tienen en cuenta los vnculos de activos transfronterizos, los shocks de los precios de los activos de las economas de mercados emergentes tambin podran tener efectos de riqueza y otros efectos directos en la demanda agregada de las economas avanzadas.

Conclusiones
Los fundamentos macroeconmicos de muchas economas de mercados emergentes son en general ms slidos hoy en da que en la dcada de 1990 y comienzos de la dcada de 2000, y es poco probable que estalle un shock simultneo de todas las economas de mercados emergentes parecido a los ocurridos hace dos

dcadas. No obstante, el desenlace para las economas avanzadas actuales podra ser diferente, ya que tanto el panorama econmico internacional como los vnculos econmicos entre estos dos grupos han cambiado. Las economas de mercados emergentes ahora son mucho ms grandes y estn ms integradas a los mercados comerciales y financieros internacionales, y eso ha aumentado la exposicin de las economas avanzadas a estas economas. Los efectos de contagio producidos por una desaceleracin sincronizada del producto de las economas de mercados emergentes, transmitidos principalmente a travs de canales comerciales, podran ser significativos para algunas economas avanzadas, pero probablemente seran manejables y efmeros. Al mismo tiempo, los vnculos financieros entre las economas avanzadas y las economas de mercados emergentes se han fortalecido en los ltimos tiempos, y aunque las magnitudes resultan mucho ms difciles de cuantificar, los efectos de contagio financieros en caso de una desaceleracin de las economas de mercados emergentes y sus efectos en las economas avanzadas podran ser importantes. La recuperacin de las economas avanzadas tras la crisis financiera internacional an es frgil, y las autoridades deberan vigilar de cerca el crecimiento de los mercados emergentes y mantenerse preparadas para tomar medidas tendientes a mitigar el impacto de los trastornos externos.

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Referencias
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