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"Re dimiento y Riesgo: el modelo de asignacin de precios de equilibrio"

Cap. 10

AUTOR

: Ross, Stcphen A. Westerfield, Randolph W. Jaffe, J effrcy. Finanzas corporativas IStephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey Jaffe. - 7". ed. - Mxico: McGraw-HiII,2005. : Finanzas

FOTOCOPIADO DE

CATEDRA

PROFESOR SEMESTRE

: Otoo 2007

" USO EXCLUSIVO ALUMNOS FACEA, PARA FINES DE DOCENCIA E INVESTIGACIN "

258

Parte: 111 Rksgo

3. Covarianza y correlacin. Los rendimientos sobre instrumentos individuales se relacionan entre s. La covarianza C-Iuna estadstica que mide la interrelacin entre dos instrumentos. De manera alternativa, C-Itarelacin se puede expresar en trminos de la correlacin que existe entre los dos instrumentos. La covarianza y la correlacin contribuyen a la comprensin del coeficiente de beta.

10.2 Rendimiento esperado, varianza y covarianza


Rendimiento esperado y varianza
Suponga que algunos analiStas financieros COnsideran que existen cuatro estados igualmente probables en la economa: la depresin. la recesin, la normal y el auge. Se espera que los rendimientos de Supertech Company se apeguen a los ciclos econmicos. cosa que no ocurre con los rendimientos de Slowpoke Company, Las predicciones de los rendimientos son las siguientes: hndIm ......

Iuplnecll R..
Depresin Recesin Normal Auge -20%

lO 30
50

5% 20

-12
9

La varianza se puede calcular en cuatro pasos y se requiere un paso adicional para calcular la desviacin estndar. (Los clculos se presentan en la tabla 10.1.) Estos pasos son los siguientes: l. Clculo del rendimiento esperado: Supertech
-0.20 + 0.1 O + 0.30 + 050 4

0.175 = 175% =

nA

Slowpoke 0.05 + 0.20 - 0.12 + 0.09 = 00- - -.' = R-8 . .)=,).)"/0 4 2. En ambos casos, calcule la desviacin de cada rendimiento posible respecto del rendimiento esperado de la compaa que se dio antes. Esto se presenta en la tercera columna de la tabla 10.1. 3. Las desviaciones que hemos calculado son indicaciones de la dispersin de los rendimientos. Sin embargo. como algunas son positivas y otras negativas. es dificil trabajar con ellas en esta forma. Por ejemplo. si aadiramos simplemente todas las desviaciones de una sola compaMa. la suma resultante sera igual a cero. Para que las desviaciones sean ms significativas. muhiplicamos cada una por s misma. Ahora todos las cifras son positivas. lo cual implica que su suma tambin debe ser positiva. Las desviaciones al cuadrado se presentan en la ltima columna de la ubla 10.1. 4. En ambos casos. calculamos el promedio de la desviacin al cuadrado, lo cual equivale a la varan-

za.'
, Un este ejemplo. tes cuatru estados don lugar :.1 cuatro posibles rewllados de c~dtl valor. Si hubi~Dmos u~o inf01n,aci60 pa~atla. los fC'.$.UhadM habran ocurrido en lu realidad, En este ca...o. los estadistas afirman que- el dj\'isor correcto es N - l. donde N es la cantidad de observaciones. Entonces. el denominador SC-ri:1 3 (= (4 - 1 en e! caso de inform3cio pasada. no 4. Observe ql)t: el ejemplo de la seccin 9.5 inclua informacin pasada y usamos un divisor de /ti - 1. Aunque esta diferencia pteOCUp:I, 3 los estudiantes y .. los autores. ~ un punto insignificante en la pnkdC3. En 13realidad. las muestras suejen ser lao grandes que usar N o N - I en el denominador tiene un efecto virtualmente nulo en el clculode la varianza,

Captulo 10 Ren<f.niento y nesgo: ellnodtJo de ~nJ.n

de p-eoos de equiibno (CAPM)

,......,'

&a

..

259

v........
d :rIad6R al andswlo

'.,1111do Supertech (Rendimientoesperado

= 0.175)
(R... - RA)' 0.140625 l= (-0.375)') 0.005625 0.015625 0.105625 0.267500

R...
Depresi6n Recesl6n
-0.20 0.10 0.30 0.50

Normal
Auge

(R... - RA) -0.375 (= -0.20 - 0.175) -0.075 0.125 0.325

Slowpokel Depresl6n Recesl6n

(Rendimiento esperado 0.055)


(R. - R.) -0.005 (= 0.05 - 0.055) 0.145 -0.175 0.035

R,.
0.05 0.20 -0.12 0.09

(R,. -

R.)'

Normal
Auge

0.000025 [= (-0.005)') 0.021025 0.030625 0.001225 0.052900

-R,.,= .. 0,'20...OJO +030--t O.,so=-OJ1$_17.5%


Var(R",)= a! -= 0.267S -0.06687S Of(R...).._ a.. = JO.06687S 02S86 -= 2S.86%

Var(A.,)-o! =- 0.0529=o.Ofl2lS Dr(").O', = JO.O'3225 .OJI5O=115O>\

iR. e O,OS+O.20-0Jl-t-o.ot

= G.OSS = s..sx

Supertech

0.140625 + 0.005625 + 0.015625 + 0.105625


4 Slowpoke

0.066875

0.000025 + 0.021025 + 0.030625 .. 0.00 1225 = 0.0 13225


4

Entonces, lo varianza de Supertcch es 0.066875 y la verianza de Slowpckc es 0.013225. 5. Calcule Indesviacin estndar al obtener la mfz cuadrada de la varianza.
Superteeh ..J0.066875

= 0.2586 = 25.86%
Slowpoke

..JO.O 13225 = 0.1 J SO = 1150% Algebraicamente, la frmula para el clculo de la varianza puede expresarse COmO sigue: Var(R) = Valoresperado de (R -R)' donde Ji es el rendimiento esperado del instrumento y R es el rendimiento real.

260

f>."e 111 11.0;;]0

Un anlhi. del clculo de cuatro pasos para obtener l. V"rii""~1 clarifica la razn por la cual sta es una medida de la dispersin de In muestra de rendimientos. En cado observacin. se eleva al cuadrado la diferencia entre el rendimiento real y el esperado, luego se obtiene un promedio de estas diferencias elevadas al cuadrado. Elevar las diferencias al cuadrado las conviene en positivas. Si usrrunos las diferencias entre cada rendimiemo y el rendimiento esperado, y luego las promediramos, obtendramos

una cifra de cero, porque los rendimientos que se encontraran por urribn de 1"media cancelaran a los que
se encontraran por debajo de ella. Sin embargo, COIIIOIn varianza se expresa an en trminos elevado, al cundrado es difcil inierpretarln, La desviacin estnd\\r tiene una imerpretacin runcho 1l1'i senctla. In cual ya se proporcon en la seccin 9.5. 1-1 de,viaein esrndar es simplemente la rafz cuadruda de 13varianzn. La frmula general de la desviacin esulndnr e\ DE( R) = JVar( R)

Covarianza y correlacin
La vurianl,a y In dc."inc,n C\llIndnr miden la variabilidad de la' accione, IIIdi"idullle>. Ahora desearnos medirla relacin entre el reudimiento sobre una accin y el rendimiento sobre otra. Il.<ludiaremos entonces la COvlIl'lllnzll y 111 Corrclllcin. La covarianz y la correlacln Inicien I~tforma como se relaclonnn dos variables aleatorias. Explica. remos estos t6nnillo, nmptiando el ejemplo de Supertech y Slowpokc que presentamos ni principio de
este capftulo.

FJF\\PI O

Yahemos determinado los rendimientos esperados y las desvtaclones escindar de Supertech y Slcwpoke. (Los rendimientos esperados de ambas son de 0.175 y 0.055. respectivamente. y sus desviaciones estn. dar son 0.2586 'f 0.11 SO. re$pt.ctivament.) Adems. cakutamos la desviacin de cada rendimiento pcsible rMp~to del rendimientO e.sperado de cada:empre.sa.Con estos datos, $. puede calcular b. covarianza en dos pasos y se requiere uno adicional para calcular la correJc:i6n. l. Para cada esado de la econcrnb, multiplique la desviacin de Supertech respecee de su rendimiento espetado por la desviatln de Slowpoke respecto de su rendimiento c-sperado.Por ejemplo. en una depresi6n.l. rAsad. rendlmlenlo de Supertech es de -0.20,10 quo oquival -O.37S (-0.20 - 0.175) respecto do su rondlmlento espetado. La tasa de rendilnlenlo de. Slowpoke en una depresin es de O.OS, lo que equlval. a -0.005(0.05 - 0.055) en rel.cl6n con Su rendimiento .sp .... do. Multiplicando la. dos dosvl.clonos, s. ebetene un resultado de 0.001875 [(-0.375) (-0.005)). So proporcionan los clculos ,'ooles en l. ',Itlm. column. d. la robla 10.2. en. procedlmlonlo so puedo escribir .Igo.
br'alc:amollto come slguo

(10.1) donde R~ Y R on los rendlmlenlos de Supertech y dc Slowpoko en 01.... ade L R. y R. son los C!sper"3do$de los dos Instrumentos. 2. Calcule 01valor promedio de los cuatro estados en la "Ima columna. Este promedio M la covarianza: es decir,' -0.0195 <1.. e Cov(R., R.) = ---. - 0.004875
rendimientos 4

Observe que ropres.enumos la covarianza entre Supertech y Slowpoke como Cov(RA' RJ o como 0M' La ecuacin 10,1 representa la inlUicin de la ccvarianza, Suponga que el rendimiento de Supertech se encuentra por amba de su promedio generalmente cuando el de Slowpoke se encuentra por arriba de

! Al igual (IIIC en 1[\ VUri(1I1za.dividhno$entre N (4en esie ejemplo)pon'.uc los cumroestadosdan lugara cualro Iwsllll~4 resultados, Sil) clllb~flI,o.de htlber usado Informecldn tlIUCI;Or, el divisor CO!TCIO seria N - I (3 en este

ejemplO).

261

TABLA 102

Clculode la coverianzay la correlacin de Desviacindel


rendimiento esperado (R ... - iiJ (Rendimiento esperado 0.175) -0.375 (= -0.20 - 0.175) -0.075

Tasa de rendimiento de Slowpoke Roo

Desviacindel
rendimiento esperado

Producto

de las
desviaciones

(R.-

R.>

(RA -

RJ (R. - R.)

OOpresi6n Recesin Normal Augo

-0.20 0.10 0.30 0.50 0.70

0.05 . 0.20 -0.12 0.09

(Rendimiento esperado " 0.055) -0.005 (" 0.05 - 0.055) 0.145 -0.175 0.035

0.125 0.325

0.001875 (= -0.375 -0.005) -0.010875 (= -0.075 0.145) -0.021875 (= 0.125' -0.175) 0.011375 (= 0.325 0.035) -0.0195

o~ Cov(~ ...-.) P... ConjA


"''"'1

.:::!:!!.!!. -0.00481$
l _ -0.00-1875 --OJ6)' DE(1t..,)xOE(R.) o.1586xOJlSO

.1-

Co.(...

su promedio. y que el rendimiento de Supertech se encuentro generalmente por abajo de su promedio

cuando el rendimiento de Sk>wpoke se encuentra debajo de su promedio. Esto indica una dependenda positiva o una rebcin positiva entre los dos rendimielltos. Observe que el trmino de la ecuaci6n 10.J ser positivo en cualquier estado en que ambos rendimientos estn por arribo de Sus promedios. Adems. la ecuacin 10.1 ser posiriva en cualquier estado en que ambos trminos se encuentren debajo de sus promedios. Entonces, una relacin positiva entre 10$dos rendimientos dar lugar a un valor pos:itivode la covariarua. De (llanera opuesta. suponga que el rendimiento de Supertech est generalmente por encima de su promedio cuando el de SJowpoke est. por debajo de su promedio. y qua el rendimiento de Supertech est generalmente debajo de su promedio cuando cf de Slowpoke est por encima de su promedio. Esto indica una dependencia negativa o una relaci6n negativa enU'e los dos rendimi@Juos,Observe que et termino en la ecuacin 10.1 ser negativo en cualquier estado donde un rendmlento se encuentre por encima de su promedio y el otro por abajo de su promedio. As, una relacin negaciv.1entre los dos rendimientos dat lugar a un valor negadvo de la ecvartanaa, Finalmonte, suponga que no existe una l'olacl6n entre los dos rendimientos. En este caso. la concien~ da de qUGel i"'endimientode Supertech est por encima o por abajo de su rondlmiento esperado no nos dice nada sobro el rendimiento de Slowpoke. Entonces. en l. f6rmula do l. (o varl.n za, no h.bli .Iguna tendenti. para que I.s desvl3clones sean pos luyas o negaYa.sal mismo tiempo. En promedio. tenderan a compensarse entre elfas y :a cancelarse, lo que han que. la covarianza sea cero. Por supuesto. aunque Jos dos rendimientos no estn relacionados, la frmul3 de fa (ovan.lnu no sen exactamente iguala cero en ningn caso real, Esto se debe al erro!' do muestreo: la aleatoriedad sola hari que 01(-'Iculo sea positivo o nepdvo. Pero en una mU$tn histrica suficientemente larp. si 10$dos rendimientos 110 e.sn rebcionados entre si. podrfamos esperar que la covararua so acerta.ra a cero. la frmula de la covananu parece contener lo que estamos buscando; si los dos rendimientos se relacionan positvamenre entre sr, tendrn una covarianza positiva: y si se ,'clacionan de forma negativa entre s. $U covariama sef'i :legativa. Por ltimo, y esencial, si no se relacionan. la covarianza d.bera ser cero. la frmula de la covarianu se puede escribir algebralcarnente como sigue G..

= COY (R

RJ

= Valor esperado

de [(RA -

RA)

x (R. -

R.))

donde RA y Rason los rendimientos esperados de los dos Instrumentos, y RA Y~ son los. rendjmientos reates. El orden de las des variables es irrelevante; es decir. la covarianza de Acon 8 es iguala la covarian.. de 8 con A.. Esto se puede afirmar formalmente como sigue: Cov(RA R,) Cov(R. R..)o G.. G...

262 la covarianza que calculamos es -0.004875. Una cifra negativa como sta implicaque es probable que el rendimiento sobre una accin est por encima de $U promedio, cuando el rendimiento sobre la otra accin est por debajo de su promedio. y viceversa. Sin embargo. es difk;ilinterpretar eJ wnaf\o de ta. cantidad. As como la cifra de la varianza. la cov.1rian:za escl. en unidades de desviacin al cuadrado. Hasta que la podamos poner en perspectiva, no sabemos qu hacer con ella.

Podemos resolver el problema. al calcular la correbcin:


3. Para caleutar la correlacin, divida la covarianza entre las desviaciones estndar de ambos nstro.

memos. Por eiemplo. tenemos: ~.()()<4B75 0.2586 X 0.1'50


e _0.1639

(10.2)

donde 0", Y0", son 'as desviaciones escindar de Superteth y de Slowpoke, respectMmente. Observe que representamos 'a correlacin en"e Supertech y Slowpoke como Corr(R,. RJ o como P" Al Igualque en la co",rian .. , el orden de las dos voriables es Ir""levan,e, es decir, la correlacin d. A con 8.s igual a l. cor""lacln d. 8 con A, De mane.. mis (ormal, Corr(R" RJ Corr(R,_R,) o P,,=

PM
Puesto que la desvIacinestindar siempre es positiva, el signo da l. cor""lacln entre do, varl.blas debe ser el mismo que el de ~acovarlanzaentre las dos variables,Sila correlacin es positiva.decimos que las variable.sestin cotrelodonodos posfllvomente: .si es negativa.decimos que e$~n correlodonodofnegativomente: '1 si es (ero, decimos que no es~n correlodonodot. AdemU. se puede probar que la correJacin siempre est~ entre + I Y -.: esto se debe aJ procedimiento estndar de dividir entre las do_ desviaciones

estndar.

IlUSTR\( I()' Ejemplos de

10.1

diferenleS coecienles de correlacin. Las grficas ....van los rendimieodoo separados soIft los dos insInaeIItGS a lo largo del tIeMpo

Cooe!an positiva pertecta CGn"(R"R~ e 1 Rendimientos

Correlacin negaD'1a perlecta Cr(R., Ro)=-1


Rendimientos

o
A

o
A
TIempo El Instrumento A tiene un rendimiento mayOf al promedio cuando el 8 tiene un rendimiento menor al

8
TIempo

Los rendimientos soblt el Instrumento A y el B son ms altos que ti promedio _1mismo tiempo. los rQndlmlentO$ sobre ellnstrumonto A y el8 son
menoros que el promedio al mismo tiempo.

promedio, y vlceversa.

Rondlmlontos

8 nmpo
El rendImiento del in$trumento A no ost relacionado en absoluto ton el rendimiento del h\slr\Jmento 8.

captulo

10

RenQ." 110 y nesgo: el modelo de .,;gnaQ6n de peeccs de eqUr.bno

(CAPM)

263

Podemos comparar la correlacin entre pares diferentes de instrumentos. Por ejemplo. la correlaci6n entre General Motors y Ford es mucho mayor que la correlacin ene-e General Motors e 18M. Por lo tanto, podemos afirmar que el primer par de instrumentos es ms intelTelationado que el

segundo par.

La ilustracin 10.1 muestra los tres casos de raferan,& para dos activos, A y 8. la ilusuadn presende los rendimientos de + l. -1 Y O. Esto implica una perlecu correlacin pos.itiva. una perfecta correlacin negativa y una no corr~bdn. respecrivamema, las grificas mueStran los rendimientos por separado de 10$dos instrumentos a travs del tiempo.
ta dos activos con correbctones

10.3 El rendimiento y el riesgo de los portafolios


Suponga que un inversionisla tiene estimados de los rendimientos esperados y las desviaciones e.<U.ndar sobre instrumcmos individuales. y las correlaciones entre ellos. Entonces. C1110 elige el inversionista la mejor combinacin o portafolios de instrumentos? Obviamente, este inversionista preferir un portafoIios con un mayor rendimiento esperado y una menor desviacin estndar del rendimicmo. Por lo tanto, vale la pena considerar: 1. La relacin entre el rendimiento esperado sobre los instrumentos individuales y el rendimiento esperado sobre un portafolios hecho COndichos valores. 2. La relacin entre las desviaciones estndar de los instrumentos individuales, las correlaciones entre ellos y la desviacin estndar de un portaolios hecho COn dichos instrumentos.

El

ejemplo de Supertech y Sfowpoke

Con el objeto de analizar las dos relaciones anteriores, usaremos el mismo ejemplo de Supcrtech y Slowpoke que se present anteriormente, Los clculos relevantes son los siguientes.

El

rendimiento esperado sobre un portafolios

La fnnula para obtener el rendimiento esperado de un ponafolios es muy simple: El rendimiento esperado de un portafolios es simplemente un promedio ponderado de los reno dimientos esperados sobre los insuumcmos individuales.

Datos relevantes del ejemplo de Supertech y Slowpoke


.lemento

Randimlento cspe_rado de Supertech Rendimiento esperado de Slowpoke Varianza de Supertech

~--

51mboIo

Valor 0.175 ~ 17.5% 0.055 5.5% 0.066875 0.Ot322S 0.2586 25.86% 0.1150 = 11.50% -0.004875 -0.1639

Varianza de Slowpoke
Desviacin estndar de Supertech
Desviacin estndar de SlowPQke Covariarua entre Supertech y Slowpoke Correlacin entre Supertech y Slowpoke

e 0:-

o:...,

0 .....

0 ...
Gs..-.~

Ps-.sr-

264
EJE\lPI O

Parto 111 ~

Consideremos de nuevo a las empresas, Superteth '1 Slowpoke. A partir del cuadro anterior. enconrramos que los rendimientos esperados sobre estos dos instrumentos es de 17.5 y S.S% respecciYamente. El ret\dimiento esperado sobr un portafolios de estos dos instrumentos nicamente se puede expresar como sigue;

Rendimiento esperado del po reafolios = x_ (17.5%) + X... (5.5%) = R,


donde x~ es l porcenuje del pcrtafcllos en Superrech y ~ es el porcencaie de 13artera en Slowpoke. SI el invenionisQ con SI 00 invierte $60 en Supen:ech y S->en Slowpoke. el rendimiento esperado sobre el porC3{olios se puede expresar como sigue:

Rendimiento esperado sobre el port. folios = 0.6 x 17.5%+ 0.4 5.5% AIgebralC3mentese ""ede expresar

= 12.7%

Rendimiento espor:ldo sobre el po....folios = XA + = Ii, (10.3) donde X. y X. son las proporciones de todo el po.... follos en los activos A y 8. respectivamente. (PuestO que nuestro inversionista slo puede Invertir en dos instnlmentos, X" + XIIdebe ser IgU31 loa 100%).
J{A y

XI.

1ft son
AJlONl

los rendtmtentos esperados do los dos nscrume:ntos.

considere dos acciones. cada una con un rendimiento esperado de 10%. El rendimiento cspe-

rado sobre un pon.(olios compuesto por estas dos acciones debe ser 10%. sin importar las proporciones de las mismas. Este resultado podra parecer obvio en este punto. pero ms adelante se volver importante. El resultado implicaque usted no reduce o disipa su renduniento esperado cuando invierte en diversos instrumentos. En su lugar, el rendimiento esperado sobre su portafolios es solamente un promedio ponderado de los rendimientos esperados sobre los activos individuales de ste,

Varianza y desviacin estndar de un portafolios la varianza La f6nnula de 13varianza de un portafolios compuesto por dos instrumentos. 1I y B. es La varianza del portafolios Vanponafolos) = X~,,~~2X"X." A.' + X!,,~ Observe que hay (fes trminos al lado derecho de la ecuacin. El primero incluye la varianza de.4(o~),el segundo trmino incluye la covarianza entre los dos instrumentos (O;"') y el tercero incluye la varianz .. de LI(J~. (Como se dijo ames en este caprulo. 0...0 = O~A' Es decir. el orden de las variables no es relevante cuando se expresa la covarianza entre dos nsaumemos.) L'I frmula seal. un elemento importante: l. varianza de un portafolios depende de las varianzas sobre los nsuumemos individuales y de la covarianza emre los dos instrumentos. La varianza de un insuumcnto mide l. variabilidad del rendimiento de un instrumemo individual. La eovarianza mide la relacin entre los dos instrurnentos. Paro determinadas varianzas de instrumentos individuales. una relacin positiva o coverianze entre los dos instrumemos aumenta l. Varianzadel ponnfolios. Una relacin uegarivu o covnrianza entre los dos instrurnentos disminuye la varianza de toda la cartera, E.~tcimponenle resultado parece estar basado en el sentido comn. Si uno de sus instrumentos tiende a ascender cuaudo el otro se va hacia abajo. o viceversa, sus dos instrumentos se compensan entre si. UStedest' alcanzando lo que en finanzas llnrnnmcs cobertura. y el riesgo de todo Sil portafolios ser bajo. Sin embargo, si sus do, instrumentos suben o caenjuntos. ustoo'no e't cubierto por completo. Por tanto. el riesgo de Su ponafotios ser mayor. La i'ntlula de In varianza de los dos instrumentos. Super y Slow, es
(10.4)

Dado el supuesto anterior de que un individuo con $100 invierte $60 en Supertech y 540 en Slow poke. X"!!,, = 0.6 y X_ = 0.4. Con este supuesto y los datos relevantes del cuadro anterior. la varianza del portafolios es 0.023851 = 0.36 x 0.066875 + 2 x [0.6 x 0.4 x (-O.004875)J + 0.16 x 0.013225 (10.41

C.pllUIO 10 Renm<en'O y riesgo: el modelo de .... Th1a6n de preoos de eqv,IIbno (CAPM)

265

El enfoque de matrices mato mauicial:

Alternativamente, la ecuacin lOA se puede expresar en el siguiente foro

Supertech Superrech srowpoke

S/owpoke

= x_x.... -0.00117 = 0.6 x 0.4 x (-0.00~87S)

,X!WMr'!..., 0.02~07S 0.36 x 0.066875

X_X_o_ ....
-0.00117 = 0.6' 0.002116 0.4
x

o_....

(-0.004875) 0.013225

X;..,.,o;""

= 0.16'

Hay cuatro cuadros en l. matriz; podemos sumar tos rrminos en los cuadros para obtener 13ecuacin lOA, In vnrianza de un portafolios compuesto de do> insuumenros. El trmino de In esquma superior izquierda incluye l. varianza de Supertech. El trmino de la esquina inrerior derecho implica la varianza de Slowpoke. Los otros dos cuadros contienen el trmino comprendido en la covananza. Estos dos cuadros son idnticos. lo que indica por qu eltnnino de la covarianza S multiplica por 2 en la ecuacin 10.4. En este punto. los estudiantes suelen encomrar que el enfoque de matrices es ms confuso que la ecuacin 10.4. Sin embargo. este enfoque se geueraliza con facilidad a ms de dos instrumentos, una tarea que realizaremos ms adelante en este captulo. Desviacin estndar de un portafolios Dada (10.4'). ahora podemos determinar la desviacin (10.5)

estandardel rendimiento del portafolios. sta es


0"

= DE(portafolios) = ,/Var(ponafolios) = JO.023851 = 0.1S44 = 15.44%

La interpretacin de l. desviacin estndar del portafolios es la misma que la interpretacin de l. desvacin estndar de un instrumento individual. El rendimiento esperado de nuestro portafolios es 12.7%. Un rendimiento de -2.14% (12.1% - 15.44%) es una desviacin estndar por debajo de la media y un rendimiento de 28.14% (12.1% + 15.44%) es una desviacin estndar por encima de la media. Si el rcndimienro sobre el portafelios se distribuye normalmente, un rendimiento entre -2.14% y +28.14% ocurre aproximadamente 68% del riempo.' El efecto de diversificacin Es didctico comparar l. desviacin eSlnclar del ponafolros con la desviacin estndar de los lnsuumemos individuales. El promediO ponderado de l., desviaciones estndar do los instrumentos individuales es Promedio ponderado de las desviaciones estndar = Xs,,,,,as,,,, + Xs,,~as 0.2012 0.6 x 0.2586 + 0.4 x 0.115

(10.6)

Uno de lo, resultados ms imponnnres en este captulo concierne a 1"diferencia entre las ecuaclones J 0.5 Y 10.6. En nuestro ejemplo, la desviacin estndar del portafolios e, lIIellor que un promedio ponderado de las desviaciones estndar de los instrumentos Individuales. S. seal amcriormente que el rendimiento esperado sobre el portafolios es un promedio ponderado de los rendimientos esperados sobre los lnsuumemos individuales. Por tamo, obtcecmos un tipo diferente de resultado para la desviacin estndar de un ponnfolios del que obtenemos para el rendimiento esperado de un portafolios.

) SIQhay ClI;lUO reoo.unientos igualmente probables para Scpestech y Slowpcke. por terno. mngn msrrurnenro posee una distribucin normal. De aqu que las probablidades SC'aU significativamente diferentes en nuestro ejemplo.

266

1'>".111 ~

Generalmenre se afirma que el resultado de la desviacin estndar de un ponafolJos se debe a la dlver..ilicacin. Por ejemplo, Supenech y Slowpoke estn ligeramente correlacionacb.> en senudo nega. rivo (p = -0.1639). Es probable que el rendimiemo de Supenech est~ un poco por debajO del promedio >i el rendimiento de SI0I"1'OI<e esr por arriba del mismo. De manera similar. es posible que el rendimiento de Supenech esl un poco por arriba del promedio si el de Sowpoke eSl por debajO del promedio. Entonces. la dewiacin estndar de un ponafolios compuesro por dos inS(I\Imenlos es menor que ti promedio ponderado de las desviaciones estndar de stos, El ejemplo .nlenor llene un. correlacin negativa, Es claro que habr menos uuhdad parur de la di,e~ilicacin. " los dos inrumenlOS exhiben una correlacin posinva. Qu~ tan grande debe ser la correlacin posiuva an~ de que todas las utilidades de la d\e~ilic.cin desaparezcan? Paro revponder esl. pregunta reescribiremos 10.4 en lnninos de l. correlacin y no de l. covantn. IJI. La covananlO se puedc reescribir como sigue'
G..........

=p_.... o... o,.

(10.7)

tu rrtllllln establece que la covarianza entre cunlesquiera dos insuumcntoxCI ~impl<mcnIC l. correla. cln cmre los dos iflSlrumcntos multiplicada por lns desvlacionc~ eM~lIdnr de tuda una. En ou"., pala. brae, In covnrian/a incorpora t31110 (1) In correlacin entre los dos ,clivos y (2) l. variabilidad de cadA uno de esos insirumenros medida por la desviacin esuInd",. A partir de nuesuos clculos anteriores en este capitulo. sabemos que la correlacin emre lo; dos insnumcutos e, -0.1639. Dadas las varianzas usadas en l. ecuacin 10.4'. las desviadol1c' c'l~ndar son 0.2586 y 0.115 para Supenech y Slowpoke, respectivamente. Entonces. la varianza de un ponJrolio<; se

puede expresar corno sigue


Varianza del rendimieoto del portaullos

= XSuJla~
;!

+ 2"\'SllperX~P~_sp.(J~0Slo

....+ .. \'stoa-O',~

nO.81

0.023851 = 0.36 x 0.()66875 + 2 x 0.6 x 0.4 x (-0.1639) x 0.2586 x 0.115 + 0.16 x 0.013225 El trmino de en medio del lado derecho est expresado ahora en trminos de la correl3Cn. p. no de 13 covnrianza. Suponga que p_ .... = 1, el valor mximo posible de la correlacin. Adems. ,upon~a que lodo> lo, dcm~, parmetros en el ejemplo son iguales. La varianza del portafolios es Varian1" del rendlmlenlo del ponafolio< La de\'laci6n esll1ndar.., Variacin e,tndar del rendimienro del ponafoli~

= 0.040466 = 0.36 x 0.066875

+ ! x (0.6 x 004 x 1 x O.!5li6 x 0.115) + 0.16 x 0.01322.5


20.12'. 110.91

JO.040466 ~ 0.2012

Observe que 13>ccuac.one, 10.9 y 10.6 son iguale<: es decir. la dcwiacin e'tJnc1u del rendm1lento de un pol1afllll," e\ Igual al promedio ponderado de la, desviaciones eslndar dc los rendllllICnl()\ Indl' "dllale, cuando p. 1 J.:na mspeccin de 10.8 seala que la ,"';ao1.3 y. por tsmo. I~ de'''atIM e,tind;r t1cllX>nafoho, debe caer as! como la correlacin disnunuye por debajO de 1.1'<10 lIe,. J que: En 1:1010 p < 1,Ia de"iacin esindar de un ponafoh~ de dOI in-uumenro- e, //In"" que el promedio ponderado de la~ desviaciones c.ltndnr de los IOstrumcnlo' individuale-, En Olro, palabra" el erecto de diversificacin es vhdo en taOlo cxlw una corrdocl6n meno' que perfccu. (en 1011110 p < 1). Entonces, nuestro ejemplo de Supertech y Slowpokc e, UII Ca\Ode e\Jgeracloo. Se hu ilustrado la divmificacin con un ejemplo coo correlacin negativa: podramo. haberlo hceho Con UII ejemplo cuya correlacin fuera posuiva (mientras 00 fuera una correlacin posuiva "..1((((1).

enee ellos, E~decir. Ps.-

..Al igual que con la co\'MianUl. el orden de los dos instn;lJnenl~no es relevante cuando se c.\pn:'-lla WlrelaC'in ... = p".._ .,'

Capftulo 10 RencfttnfCrltoy riesgo: el mode:lo de ~'<KSn de pre60sde equilibrio (O\PM)

267
Indice s&P 500
8eU Adantie ford Motor Co.

Desviacin estldar 13.33%


28.60

Walt Dlsney Co.

31.39
41.05 29.54 32.18

General e'e<:cric IBM


MeDonal's Corp. Sears, Roebuck & Co. royo "R" Us Inc. Amazon.(om

32.38
29.76

32.23 59.21
._,. "*"Or al

prornocuo

En Q.nlo ju COl"l'OI~iM4I~~ kK pat<" do InHrurnoncos SO;)I'I m.. 1'IOt"tS a " la db'o'bdn oua,I(f,lr do un indI< poMondo ck Iu ~ .""nehr de los InUtVMtntos IftdMcIw,Ia dotncrod~ in4ko.

Una extensin a muchos activos La idea !Interior se puede extender:tl caso de muchos activos, Es decir. en 111111() las correlaciones entre los pares de instrumentoo. sean menores a l. la desviacin estndar de un port!lfolios COnmuchos activos es menor que el promedio ponderado de ras desviaciones esulndar de los instrumentos individuales. Ahora considere la tabla 10.3, que muestra l. desviacin estndar del ndice Standard & Poor's 500 y las desviaciones estndar de algunos IStrumelllOSindividuales listados en el ndice durante los ltimos 10 aos. Observe que todos los instrumentos individuales en la tabla tienen desviaciones estndar mayo. res que la del ndice. En general. Ias desl'iaciones estndar de la mayora de los instrumemos individua. les en IIn ndice estarn por encima de la desviacin estndar del ndice mismo. aunque algunos pocos inStnunentos podrn tener desviaciones estndar menores a la del ndice.

1. Cules son las frmulas del rendimiento esperado, la varianza y la desviacin es. tndar de un portafolios con dos activos? 2. Cu~1es el efecto de diversificacin? J. Cul es el valor mayor y menor posible del coeficiente de correlacin?

10.4 El conjunto eficiente con dos activos


Nuestros resultAdos sobre los rendimientos esperndos y la, desviaeione.< csulndar se grafoean en la iue. tracin 10,2, en la cunl hay un puruo marcado de SIOlVpoke y otro de Supenech: cada punto representa el rendimiento esperado y l. desl'inci6n e.\tndur de un instrumento individual. Como se puede ver. Super. tech tiene un rendimiento esperado y un" desviaci6n "-<tndar ms altos. El cuadro o "O", en la grfica. representa un POrt3(ollo\ Con 60% invCl'lido en Supem:ch )' 40% IOv.,1ido en SIOlI'poke. Usted recordar que J)r~viamcnte calcularnos el rendimiento esperado y la des. viacin estndar de este portafolios. La eleccin de ~ en Supcnech y 40% en Slowpoke es 561" un. de un. infinidad de pona(,,'io, que pueden crearse, F.Iconjunto de portll[olios se Iraz COnla curv de l. ilu>!racin 10.3. Considere el portafolios I, que est Compuesta de 90% para Slowpokc y 10% para Supertecn, Puesto que est ponderada hacia Slowpoke. aparece cerca del punto de Slowpokc en la grfica. El ponafolios 2 se encuentra m,s alto en la curva porque eSI;,compuesta de 50% para Slowpoke y 50% para Supenech. El ponafoJios 3 est cerca del punto de Supertech en la grfica porque est compuesto de 9O'k para Supcnech y 10% para Slo"'poke. Hay algunos puntos importantes relacionados COn esta grfica.

268
ILUSTRA( 10' 10.2

Parte 111 f'>esgo

Rendimientos esperados y desviaciones estndar d. Superlec:h, Slowpoke y un portafolios compuesto de 60% en Supertech y 40% en Slowpoke

ReocJimiento esperado ('JI)

Suportedl

17 S 12.7

CJ

Slowpoke 5.5

Ouvilcln o.!Jndor (lI)

11.50

15,44

25.86

ILUSTRACI' Conjunto de portafolios compuesto de

10.3
Rendlm1ento .. """,do del poc1afolios (%)

acciones en
Supertech y Slowpoke (la correlacin entre los
Superte<:h

17.5

dos instrumentos es -0.1639) VM


5.5
Slowpok. L.. -'....J.

O.. vl"I6o

11.50

25.86

ostindar del rendlmltnto del


porufoli .. (lI)

El pottaIoIos , .. oompone de 90% en SIowpote y I~ en Superte<:h (p -0.1639) El pottaIoIos 2 se oompono do 50% en ~ y 50% en Supone<:h (p' -O. (639) El pottaIoIos 3 .. compone de 10% en SIcMJoI<e y 90% en Suport ech (p -0.1639) El pottaIoIos l' S oompone dO 90% en SIow>oM y 1~ ... Supon.eh (p 1) El po.<lIO '1M donol8 el portarOltoode vana<>Za ",..".. que es el q"" la ",.... V3NIIllI f)O$IIIIe. por der_. el mismo portafolios _ debe tener lo menor de.viac:06n .. tMdar

ti.".

poobIe.

C>pwlo 10 Rondorroemoy nesgo: el modelo de asignacOtl <le preces <le equilibrio (CAPM)

269

J. Afirmarnos que el efecto de diversificacin ocurre cuando la correlacin entre los dos instrumenlOSesta por debajo de L La correlacin entre Supertech y Slowpoke es -0.1639. El efecto de diversifica. cin se puede ilustrar al comparar la lnea recta entre el punto de Supencch y el de Slowpoke, que representapuntos que se podran haber generado si el coeficiente de correlacin entre los dos instrumentos hubiera sido 1. El efecto de diversificacin se presenta en la ilustracin puesto que la lnea curva siemprecsra la izquierda de la recta, Considere el punto 1'; sterepresentaun ponafolios compucstode 90% en Slowpoke y 10% en Supertech si In correlacin entre las dos fuera exactamente L Afirmamos que no hay efecto de diversificacin si p ~ 1. Sin embargo, el efecto de diversificacin es vlido para la lnea CIIIVs, porque el puma / tiene el mismo rendimiento esperado que el 1', pero tiene una desviacin estndar menor. (los puntos 2' y ]' se omuen para reducir el desorden de In ilustracin 10.3.) Aunque In lnea recta y la curva eSln representadas en la ilustracin 10.3, no existen simuil. neamente en el mismo mundo. Ya.fea que p e -0.1639 y la curva exista ti que p ~ I Yque exista la recta. En otras palabras, aunque un inversionisul puede elegir entre diferentes puntos sobre la curva si p e -0.1639, 110 puede elegir entre pUDIOS sobre 1:. curva y puntos sobre In lnea recta. 2. El punto VM representa el ponafoUos de varianza mnima, que es el portafolios con la menor varianza posible: por definici6n. este portafolios tambin debe tener In menor desviacin estndar posible. (El trmino portafolios d~ ..crianza mil/filia C$ estndar en los textos: por tanto. lo usaremos. Tal vez sea mejor desviacin estndar mnima, porque la desviacin estndar y no la varianza se mide en el eje horizontal de la ilustracin 10.3.) 3. Un individuo que contempla una inversin en un portafolios de Slowpoke y Supcnecb se enfrenta a un conjunto de oportunidades o un conjunto factible representado por In lnea curva de la ilustracin 10.3. Es decir, puede alcanzar cualquier punto sobre la curva seleccionando la mezcla apropiada entre los dos instrumentos, No puede alcanzar cualquier punto por encima de la curva, porque no puede incrementar el rendimiento sobre los instrumentos individuales. disminuir las desviaciones estndar de stos o disminuir la correlacin entre ellos. Tampoco puede alcanzar pumas por debajo de la curva, porque no puede disminuir los rendimiemos sobre los instrumentos individuales, incrementar sus desviaciones cs. tndar.o incrementar la correlacin entre ellos. (Por supuesro, no querra alcanzar puntos por debajo de la curva, aunque pudiera bacerlo.) Si fuera relativamente tolerante al riesgo podra elegir el portafolios 3. (De hecho, podra elegir el punto final inviniendo todo su dinero en Supenech.) Un inversionista con menos tolerancia al riesgo podra elegir el portafolios 2. Un inversionisra que deseara el menor riesgo posible elegira VM, el portafolics con la varianz.. mnima o la desviacin estndar mnima. 4. Observe que la curva tiene una curvatura negativa entre el puma de Slowpoke y VM. Esto indica que, para una porein del conjunto factible, lo desviacin estndar disminuye en realidad conforme uno aumenta el rendimiento esperado. Con frecuencia los estudiantes preguntan: HCmo es que un aumento en In proporcin del insirumemo riesgoso, Supertech, lleve a una reduccin en el riesgo del ponafolios?", Este IlfIllozgo sorprendente se debe al efecto de diversificacin. los rendimientos sobre los dos instrumentos estn correlacionados negativamente entre ellos. Un instrumento tiende a aumentar cuando el Otro disminuye, y viceversa. Entonces, la Suma de una c.ntidad pequea de Supencch acta como una cobenura de un ponafolios compuesto slo de Slowpoke, El riesgo del ponafolios se reduce, lo que implica la curvarura negativa. De hecho, sta ocurre siempre si p s: O. Podra ocurrir o no. cuando p > O. Por supuesto. la curva tiene curvatura negativa slo en una porcin de su exteusin, Conforme uno continua aumentando el porcentaje de Supenech en el ponafolios. la elevada desviacin estndar de este instrumento causar eventualmente que la desviacin estndar de todo el portafolios aumente. 5. Ningn inversionista querr tener un portafolios can un rendimiento esperado menor al del portafolio de varianza mnima, Por ejemplo. ningn inversionista elegira el portafolios J, pues tiene un reno dimiemo esperado menor pero una desviacin estndar mayor que el portafolios de varianza mnima. Se dice que los ponafolios como el 1 estn dominados por el ponafolios de varianza mnima. Aunque toda la curva de Slowpoke hasta Supeneeh se llama conjunto facribJe, los inversionistas slo consideran la curva desde VM hasta Supeneeh. Por tanto.Ia curva de VM basta Supencch se llama conjunto eficiente o frontera eficiente.

270

Parte 111

Rie$go

Rendimiento esperado del portafoHos

acciones en
Supertech y

P =-1 P = -0.1639

Slowpoke

p=O

1-

0 vlacI6n
ostndar del

(endlmlento do'
portafollo$

Cada QlM r~ una oooelacin.d~cn~nte, Entte tnetW)r sea la correlacin,la linea eSloo\ m> QIVeOa.

La ilustracin 10.3representael conjuntode oponunidades donde p ~.1639. Es importantecxaminar la ilustracin lO.4. que muestra curvas diferentes para correlaciones distintas. Como puede verse. entre menor sea la correlacin. la Curva tiene ms curvatura: esto indica que el efecto de diversificacin aumentaconforme p disminuye.La mayorcurvaturase presentaen el caso exclusivoen que p = -1. sta es una correlacin negativa perfecta. Mientras este caso extremo donde p = -1 parece fascinar a los estudiantes. tiene poca imponancia prctica. La mayora de 105pares de insnumentos muestran una correlacin positiva, Es poco probable que OCurrauna fuerte correlacin negativa o una correlacin negativa perfecta.' Observeque slo existe una correlacin entre un par de instrumentos.Se dijo anteriormente quela correlacinentre Slowpokey Supenech es -().I639. Entonces. la curva en la ilustracin 10..1. que representa esto correlacin. es la correcta y las otras curvas slo debern considerarse cama hipotticas, Las grficas que exammarnos no SOn simplemente curiosidades imelccuralcs, sino conjuntos eficientes que puedencalcularse con facilidaden la realidad.Como se mencionameriormcnte.Ia infonua. cin sobre los rendimientos. las desviaciones cstdndar y las correlaciones se toman. generalmente, dt observacionespasadas. aunque tambin se pueden usar nociones subjetivas para determinar los valores de dichos parmetros. Una vez que se hall dctenninado los parmetros. se puede comprar eualquiCl software parageneraron conjuntocciemc, Sinembargo. la eleccindel portafoliospreferidodentrodel conjunto eficiente depender de usted. As( como con Otras decisiones imponames como cul trabajo elegir. cul casa o automvil comprar, y cunto tiempo dedicar a este curso. no hay un programa para elegir el portafolios preferido. Un conjunto eficiente se puede generar cuando los dos activos individuales 500 portafolios pors mismos. Por ejemplo. los dos activos de la ilustracin 10.) son un portafoliosdiversificado de acciones

1 Ocurre una cxcepce significath'a con los insmnuemcs deri\"ados, Por ejemplo. la coftelaci6n entre una :.!CcilI y una opci6n de verua sobre la accin suele ser deSlac:W.lJ\"le:llte negativa. Las opciones de venta S' U3larn ms adelante en el texto.

Capltvlo 10 Rend.et\tO y r.esgo: el modeJo de as.gna<'\ de preoos de equilibno (CAPM)

271

Rendimiento totaJ def portafoUos (%)

acciones
est~y extran;'"

0.2 0.19 0.18 0.17 0.16 0.15 0.14 0.13 0.12 0.11 0.1 0.09 0.08 0.07 0.00 0.15

Pena .... de varianza


mIMna

0% E.U. 100% extranjeras

90'4 100% E.U.


RfllgO

(desviKi6n 0.17 0.19 0.21 0.23

e.tandat

del rtndinitnto dtl portafolios, %)

estadounidenses y un ponafolios diversificado de acciones extranjeras. Los rendimientosesperados. las desviaciones estndar y el coeficiente de correlacin se calcularon en el pasado reciente: no se incluy subjetividad alguna en el anlisis. El ponafolios de acciones estadounidenses con una desviacin estndar de aproximadamente O. 173es menos riesgoso que el de acciones extranjeras, que tiene una desvacio estndar de aproximadamente0.222. Sin embargo,combinar un pequeo porcentaje del portafolios de accionesextranjerascon el portafolios de accionesestadounidenses. de hecho, reduce el riesgo.como se puede ver por la curvatura negativa de la curva. En otras palabras, las utilidades de la diversificacin a partir de la combinacin de dos portafoliosdlsrintoscompensa de sobra la introduccin de un conjunto ms riesgosode accionesa lasque se poseen. El portafoliosde varianza mnima ocurre COnaproximadamente 80% de los fondosen accionesestadounidenses y aproximadamenre20% en accionesextranjeras. La suma de instrumentosextranjeros ms all de este punto aumenta el riesgo de todo el portafolios. La curva COn curvatura negativa de la ilustrncin 10.5proporciona una informacin importanteque no han ignorado los administradores de fondos estadounidenses. En aos rcciemcs. 10< administradores de fondosde pensiones y de fondos mutualistasde Estados Unidos han buscado oportunidades de inversin en el exterior. Otro punto digno de consideracin se relaciona con los inconvenientespotenciales de usar slo datos histricos para estimar rendimientos futuros. Los mercados de acciones de muchos pases han mostrado un crecimiento fenomenalen los 25 ltimos aos. Por millo. una grfica como la de la ilustrncin 10.5hace que una inversin de gran tamao en esos mercados parczenatractiva, Sin embargo. ya (loe no se pueden sostener los rendimientos anormalmente elevados para siempre. se debe usar cienn subjetividad para pronosticar los rendhniemcs esperados futuros, 1. Cul es la relacin entre la forma del conjunto eficiente de dos activos y la correlacin entre stos?

272

Parte 111 Riesgo

10.5 El conjunto eficiente de diversosinstrumentos


La exposicin anterior se centr en dos instrumentos. En ella comprobamos que una simple curva serva para esbozar todos los ponafolios posibles. Puesto que los inversionistas suelen tener ms de dos nstrumemos, deberamos observar la misma curva cuando existen ms de dos. El rea sombreada de la ilustracin 10.6 representa el conjunto de oportunidades o el conjunto factible cuando se consideran diversos insmunentos. El rea sombreada representa todas las combinaciones posibles de rendimientos esperados y de desviaciones estndar de un portafolios. Por ejemplo. dentro de un universo de 100 instrumentos. el punto I podra representar un portafolios de. por decir. 40 instrumentos. El punto 2 podra representar un portafolios de 80 instrumentos. El punto 3 podra representar un conjunto diferente de 80 instrumentos. o los mismos SO en proporeiones diferentes, o algo parecido. Como es obvio. las combinaciones son virtualmente ilimitadas. Sin embargo. observe que todas las combinaciones posibles caen dentTOde una regin especrcn: ningn instrumento o combinacin de instrumentos puede caer fuera de la regin sombreada. Es decir, nadie puede elegir un portafolios con un rendimiento esperado superior al que est dado por la regin sombreada, porque los rendimientos esperados sobre los instrumentos individuales no se pueden ahernr, Adems. nadie puede elegir un portafolios con una desviacin estndar inferior a la que se da en la regin sombreada; tal vez lo ms sorprendente es que nadie puede elegir un rendimiento esperado inferior al que se da en la curva. En otras palabras. eo realidad los mercados de capitales evitan la posibilidad de que una persona autodcsuuctiva asuma una prdida garantizada." Hasta este momento. la ilustracin 10.6 es diferente de las grficas anteriores. Cuando slo se tienen dos instrumentos. todas las combinaciones quedan sobre una sola curva; de manera opuesta, cuando se manejan muchos instrumentos las combinaciones cubren un rea completa. Sin embargo. observe que UI\ individuo desear encontrarse en algn punto sobre el lmite superior entre VM y X. El lmite superior. el cual sealamos eo la ilustracin 10.6 mediante UDacurva gruesa. recibe el nombre de conjunlo eficiente. Cualquier punto por debajo del conjunto eficiente recibira un menor rendimiento esperado

El conjunto de portafolios construido a ....


diversos

ir."

de
1 ...

Rendimiento esperodo del portafolios

VM

Dos\llacl6n
e$t~ndar del

rendimiento
del portafolio<

Desde luego. un empeado en deshacerse de $U dinero pOdrfa Iograrl!). Por ejemplo. podra hacer lr.knSaecioaes frecuentes sin propsito alguno. de manera que las comisoees sobrepasaran los rendirnientcs espetados positivos sobre el portafolios.

C>pwlo 10 RendWnenIO Y riesgo: el modelo de a,;gmcin d. preaos de equilibrio (CAPM)

273

y la misma desviacin eslndar que un punto sobre el conjunto eficiente. Por ejemplo, considere R sobre el conjunto eficiente y IVdirectamente por debajo de l. Si W contiene el riesgo que desea, deber elegir R para recibir un rendimiento esperado ms alto. En el anlisis final. la ilustracin 10.6 es bastante similar a la ilustracin 10.3. El conjunto eficiente de la ilustracin 10.3 va desde VM hasta Supenech y contiene varias combinaciones de los instrumentos de Supertech y de Slowpoke. El conjunto eficiente de la ilusrracin 10.6 va desde VM hasta X y contiene varias combinaciones de diversos inrrnmenros. El hecho de que aparezca IIn rea sombreada en la ilustracin 10.6 y no en la 10.3 no es una diferencia importante; de cualquier modo. ningn inversionista elegira ningn punto por debajo del conjunto eficiente de la ilustracin 10.6. Mencionamos anterionnente que en el mundo real es fcil (I31.,run conjunto eficiente de dos instrumentos. La taren se hace un poco ms difrcil cuando se incluyen instrumentos adicionales porque el nmero de observaciones aumenta. Por ejemplo, el uso de un anlisis subjetivo para estimar los rendimientos esperados y las desviaciones csrandar de, digamos, 100 o 500 instrumentos puede muy bien convertirse en una tarea engorrosa,)' las dificultades con las correlaciones pueden ser todavla mayores. Existen casi 5 000 correlaciones entre los pares de instrumentos pertenecientes a un universo de lOO instrumentos. Aunque gran parte de las matemticas necesarias para el clculo de un conjunto eficiente se derivaron en los aos cincuenta,' el alto costo del tiempo de clculo restringa la aplicacin de los principios. En aos recientes. este costo se ha reducido de manera sustancial. ya que diversos paquetes de software permiten calcular un conjunto eficiente de portafolios de tamao moderado. Estos paquetes se venden con mucho xito, as que l. explicacin anterior parece ser importante en la prctica.

Varianza y desviacin estndar en un portafolios con muchos activos


Anteriormente calculamos las frmulas de la varianza y de la desviacin estndar en el caso de dos activos. Ya que en la ilustracin 10.6 considerarnos un portafolios con muchos activos, vale la pena calcular las frmulas de la varianza y de la desviacin estndar en el caso de diversos activos. La frmula para calcular la varianza de un portafolios COn muchos activos puede verse como una extensin a la frmula de la varianza de dos activos. Para desarrollar dicha formula, empicamos el mismo tipo de matriz que se us en el caso de dos activos. la cual se muestra en la tabla 10.4. Suponiendo que existen N activos. escribimos los nmeros I

I!:!!!!!p~;----, X:O
calcular ~ va,ianza portafolios 2 3 x,x,Cov(R,. R,) X,x, Cov(R,. R,l

2 X,X,Cov(R,. R,)
~Q~

,
X,X,Cov(R" R,) x,x,Cov(R,. R,)

X,XHCov(R,. RJ X,xHCOV(R,.RH) X,xHCOV(R,.R)

X,X,Cov(R,. RJ

X:O

X)<,Cov(R" R,)

X)<,Cov(R" R,)

X)<, Cov(RH. R,)

~o~

dol ponalollos es la l4lIm de. 'o, ttrmilW)s en todo, 10$ e....drw. 01~ b de.rvl:.dl'l fldncbr de b Kc:i6n i, Cov(R,RJ} Q'$ II cO'VV'bna.@(In t& I;,d6n i Y la j. Los: tr""oosque implCn b de$vQQ6n $SWl41rde 00 solo rnurtJl'MntO ~en la M,rinu ootr, dos 1ru000000tos .lplt\KI fuen. de la ~

u 'qn.n~"

en I;diagonal. 1.0$ trminos ~

tmpI:bn

7 El IF.lI3do clsico es el de Hany Markowirz, Ponafotio &ltiIl, Nueva York: John wiley &:. SoIlS. J959. En 1990.Merkownz gan el Premio N6be. de eccnonua por S-U$ invesri,83Cooes sobre la teora modera de los portafolios.

274 ~
trminos ~ la
varianza y la covarianza COIDO

Parte 111

ruesgo

Cantidad de MClones en el portafolios I

Cantidad coca! de tnninos I 4 9


100

Cantllad de tmnos de la varianza (cantidad de trminos en la cIJaeonaI) I


2

Cantldad de trminos de la covarlanza (cantidad de tnnlno. fuera de la diagonal) O

una funciII de la cantidad ~ acciones ft1 el portafolios

2 3 10 100

2
6

10000

10 100

90
9900

N
En un 1101',11(0100$

N'

N tormirw)s quClImPkan b covubnu

N' - N
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,010,.

N sobre

el eje horizontal y I a N sobre el eje vertical: esto crea una matriz de N x N: N' cuadros. La varianza del portarolios es la suma de los trminos en todos los cuadros. Considere. por ejemplo. el cuadro de la segunda bilera y tercer columna. El irmino que aparece en el cuadro es X,X, Co\'(R,. R,). X, Y Xl Son los porcentajes de todo el portafolios que se invierten en c.I segundo y tercer activos, respectivamente. Por ejemplo. si un individuo COn un portafolios de SI 000 dlares invierte $100 en el segundo activo. X, = 10% ($IOOISI 000). La Cov(R,. R,) es la covarianza entre los rendimientos del tercer activo y los rcndirnientes del segundo. A continuacin. observe el cu.. dro de la tercera hilera y segunda columna. El trmino de este cuadro es Cov(R" R,). Puesto que Cov(R}. R,) = Cov(R,. R,). ambos cuadros tienen el mismo valor. El segundo y el tercer instrumentos forman un par de acciones: de hecho. cada par de acciones aparece dos veces en la labia. una vez en el lado inferior izquierdo y 011'8 en el lado superior derecho. Ahora considere los cuadros sobre la diagonal. Por ejemplo. el trmino del primer cuadro sobre la diagonal es Xi<1;. Aqu. O; es la varianza del rendimiento sobre el primer instrumento. Entouccs, os trminos sobre la diagonal de la matriz contienen las varianzas de 1as diferentes acciones y los situados fuera de la diagonal contienen las covarianzas, La tabla 10.5 relaciona las cifras de l. diagonal y los elementos fuera de ella COII el tamao de la matriz. La cantidad de trminos diagonales (canridad de trminos de l. varianza) siempre es la misma que la cantidad de acciones en el portafolios. La cantidad de trminos fuera de la diagonal (cantidad de trminos de la covarianza) aumenta mucJio ms rpido que la cantidad de trminos diagonales. Por ejemplo. un portafolios de 100 acciones liene 9900 trminos en la covarianza, PUCSIO que la vnrianza de k>s rendimientos de un portafcos ~ la ~unu dc IOdos los cuadros. tenemos:

x,x,

La varianza del rendimienro sobre un portafolios con mucho' instrumcmcs depende ms de las covariunzas entre los instrumentes individuales que de las varianzas de SlOS.

1. Cul es la frmula para calcular la varianza de un portafolios con muchos aclivoll 2. Cmo puede expresarse la frmula en trminos de un cuadro o matriz?

10.6 Diversificacin: un ejemplo


Lo anrcrior se puede ilustrar alterando ligeramente la matriz de la tabla 10.4. Suponga que hacemoslos siguientes tres supuestos: l. Todos los instrumentos poseen la misma varianza, la que escribimos como var en todos los instrumentos,

0;=

var. En otras palabras.

Capitulo IO ~to

y nesgo:el modelo de asIgnacIn de precios de equikbno(CAPM)


2

275
N (IIN')coy (I/N'}Coy (I/N')coy

3
(1/N~coy

(I/N')var 2 (I/N')coy (I/N')coy

(1/N')toy (I/N')va, (I/N')cov

(I/N')toy (I/N')va,

3 varianza,

w; (b)lodos 101
partS d.
InSlru1llftl1Gl

representada .-

(11N')tov

(I/N')coy

(I/N')coy

(l/N') ...

poseen la lIIisma
covarian~

ropresent_

.-

COY; (e) todollol


inslrulIIftIlGl ..

poseen en la ....... proporcicln, es


decir, l/N

2. Todas las covarianzas de la labia 10.4 SOn las mismas. Representamos esta covarianza uniforme como COY. En otras palabras. Cov(R,. R,) = cov para todos los pares de instrumentos. Se puede abreviar como var cov, 3. Todos los instrumentos se ponderan igual en el portafolios: puesto que existen N activos. la ponderacin de cada uno en el portafolios es lIN. En otras palabras; X, = l/N para cada instrumento i.
la labia 10.6 es la matriz de las varianzas y covarianzas bajo estos ues supuestos simplificadores. Observe que lodos los tnninos diagonales SOnidruicos, as como lodos los trminos fuera de la diagonal. As corno en la labl. 10.4. la varianza del portafolios es la Suma de los trminos en los cuadros de la labia 10.6. Sabemos que existen N trminos diagonales relacionados con la varianza y tambin existen N x (N - 1) rrminos fuera de la diagono] relacionados con la covarianza. Al sumar lodos los cuadros de la labia 10.6. podemos expresar las varianzas del portafolios como sigue:

Varianza del portafotos

x (;,

);,; + N(N _ 1)
Cantidad de trminos fuera de In diagonal

(~,~
Cada trmino fuera de In diagonal

(10.10)

Camidad de Cada tnninos trmino diagonales diagonal

e(!)w.; +( N:v~Np =(~)w.;+(I- !yov


La ecuacin 10.10 expresa la varianza de nuestro portafolios especial como una suma ponderada de la varianza promedio de los instrumentos y de la covarianza poomedo.!
t L:. ecuacin JO. JOes en realidad un promedio ponderado de los tnnin05 de la varianza y la covarianza, porque Iss ponderaciones l/N y I - IIN. SUman 1.

276

Parte 111 RIesgo

Ahora aumentemos la cantidad de instrumentos en el ponafolios sin lmite. L, varianza del portafolios se convierte en: Varianza del portafolios (cuando N ~ ~) = cov (10.11)

E.~tOOCurreporque (1) la ponderacin del trmino de la varianza, l/N, tiende de O conforme N tiende al infinito. La ecuacin 10.11 proporciona un resultado interesante e importante. En nuestro portafolios especial, las varianzas de los instrumentos individuales se desvanecen completamente conforme aumenta la cantidad de instrumentos. Sin embargo, los trminos de la covarianza son los mismos, De beche, la varianza del portafolios se convierte en la covarianza promedio, 00v. Con frecuencia. se escucha que uno debe diversificarse; en otras palabras, no se deben poner todos los huevos eu la misma canasta. El efecto de In diversificacin sobre el riesgo de un portafolios se puede ilustrar en este ejemplo. Las varianzas de los instrumentos individuales estn diversificadas. pero los rrminos de la covnrianza no pueden diversi.

ficarse.
Se debe examinar el becho de que una parte. pero no todo el riesgo pueda diversicarse. Suponga que el seor Smith lleva $1 000 a la mesa de la ruleta en un casino; serra muy riesgoso si apostara todo su dinero en uno vuelta de la rueda. Por ejemplo. imagine que apuesta los $1 000 al rojo; si In rueda quedara en rojo obtendrla S2 000. pero si quedara en negro, 10 perderfa todo. En su lugar. suponga que dividiera Su dinero entre 1 000 vueltas apostando SI dlar cada vez al rojo. La teora de la probabilidad nos dice que podrn contar con que ganarla 50% de las veces; esto significa que podra contar con receperar casi sus SI 000 originalcs! En otras palabras. el riesgo se elimina casi por completo con 1 000 vueltas. Ahora contrastemos esto con el ejemplo del mercado de valores que se expuso en la ilustraciII 10.7. La varianza del portafolios con un solo instrumento es, desde luego, var, porque la varianza de un portafolios con UD instrumento es la varianza de ste. La varianza del ponatolios cae conforme se agregan ms instrumentos. lo que demuestra el efecto de diversificacin. Sin embargo. a diferencia del ejemplo de la ruleta del seor Smith, la varianza del portafotios nunca puede caer hasta cero. En lugar de eso. llega a un tope de cov. que es la covarianza de cada par de instrumentos.'? Puesto que la varianza del portafolios se aproxima asintticamente a COv, cada instrumento adicional sigue reduciendo el riesgo. Por tanto, si no hubiera comisiones ni otros costos de transaccin,se podra afirmar que uno nunca puede lograr demasiada diversificacin. Sin embargo, existe un COStO por la diversificacin en la realidad. Las comisiones POTdlar invertido disminuyen conforme uno hace compras mayores de una sola accin. Desafortunadamente, uno debe comprar menos acciones de cada instrumento cuando compra ms y ms instrumentos diferentes. Al comparar los costos y los beneficios do la diversificacin. Meir Staunan afirma que se necesita un portafolios de aproximadamente 30 acciones para alcanzar una diversificacin ptima." Se mencion anteriormente que var debe ser mayor que ro.. E.ntonces, la varianza del rendimiento de un instrumento se puede desglosar de la siguiente forma: Riesgo total del instrumcnro individunl (var) El riesgo
10/(1/,

Riesgo del portafolios


(COv)

Riesgo no + sistemtico o

diversificablc

(;r- ro.)

Vat en nUCSIf() ejemplo. es el riesgo que uno enfrenta al poseer ~lo IIn instrumento. El

riesgo del pOl'lofo/ioses el riesgo que uno enfrenta despus de alcanzar la diversificacin tOt.1. represen

., Este ejemplo ignora la p3rte corres ..pondlentc al casino. 10 Aunque es ms difkil de emostrar. este efecto de 13rcdt:lCO del esgo tambin se plica al caso genernl en el que ItLSvarianzas y las COvat1a:rtlaS IrO son iguales. 11 Mcir Statman."How Maay sioces Meke u Diversified PQtt{olioT. en Joumal of Financia and Quantilajw
A"al)'Jis (sepdcmbre de 1987).

C.pftulo

10

ReMf,.,,..,to y riesgo: el modolo <leaggnao6n <le prl!Oos <le equ;l;brio (CAPM)

277

V'_del

rendimiento
del portafolios

rIr

Riesgo civersilicable. riesgo nico o riesgo

no sislemtico

-{----------------RIOsgodel I>Ot1Iob. riesgo del


o ,Iesgo ,1.le"""",
3
4

moteado

2 a

Cantidad d. Instrumento

E'Ia grib oupane Todos los insIrumonlos 00_ varianza COOSIaole,v. b. Todos: Jos 'lStn.rnenlos lencn covarianza oonstante., coy. c. Todos los lSIr\InenIos se pondoran igualen el PQfWoIios. La varianza de un pOrtafolios cae conl"""" se aaden .... lSIr\InenIos a Sin embalgo. nocae hasIa COlO. sinoque 00:; siM! comoIope.

o.la.

lada por COY en nuestro ejemplo. El riesgo del portafolios se conoce tambin como sistemtico o riesgo del mercado. El riesgo diversieable, nico O no sistemtico es aquel que puede diversificarse en un portafolios grande, mismo que debe ser (var - COY) por definicin. Para un individuo que elige un ponafolios diversificado, no es mportarue el riesgo 10181 de un inslrumenlO individual. Cuando se considera agregar un instrumento a un ponafolos diversificado, al individuo le importa slo aquella porcin del riesgo de un insaumeruo que no puede diversificarse. Este riesgo se puede ver como la c(Jllrribltcitill de un instrumento al riesgo de lodo el pon. folios. Ms tarde se expondr el Caso en el que los inslrtJmenlOShacen diferenles contribucones al riesgo de lodo el portafolios.

El riesgo y el inversionista sensible


Luego de haber expuesto lodas estas situaciones para de.nostrot que el riesgo no siSlcmlico desaparece en un portafolios bien diversificado, cmo sabernos que los inversionistas realmente desean tales pon afolios? Supongu que a los i",'ersionisllIS les gusta el riesgo y no desean que desaparezca. Debemos admitir que. al menos le6rieamenle, esto es posible, pero afinnal110s que esto no describe lo que pensarnos sobre el im'ersionista tfpico: ste es adverso al riesgo. La aversin al riesgo se puede definir de muchas maneras. pero preferimos el siguiente ejemplo: Unjuego justo es aquel que tiene un rendimiento esperado de cero; un inversionjsta adverso al riesgo preferira evitar los juegos justos. Por qu razn eligen los inversionislas ponafolios bien diversiJicados? Nuestra respuesta es que son adversos al riesgo, y este tipo de personas evitan los riesgos innecesarios, tales como el riesgo no sistemarco sobre una accin. Si considera que esta respuesta 00 explica del lodo la razn por la cual los inversionistas eligen portafolios bien diversificados y evitan el riesgo no sistemtico, considere la posibilidad de que usted COITao no lal riesgo. POr ejemplo. Suponga que usted hubiera irabajado lodo el verano y hubiera ahorrado 5 000 dlares para cubrir sus gastos de colegiatura, y que alguien le ofreciera

278

fa",e 111 Riesgo

arriesgarse a duplicar o a perder todo su dinero lanzando una moneda al aire: si saje cara lo duplicar, pero si sale cruz, lo perder. Hara tal apuesta? Tal vez lo hara, pero la mayora de la gente oo. Si hacemos a un lado cualquier aspecto moral relacionado con las apuestas y reconocemos que algunas personas lo haran. consideramos que el inversionista promedio no se arriesgara. Para hacer que el inversionista tpico adverso al riesgo haga una apuesta justa, usted debe suavizar la situacin. Por ejemplo, podra necesitar aumentar las probabilidades de ganar de 50-50 a 70-30 o ms. Se puede inducir al inversionista adverso al riesgo a hacer apuestas justas s61,) si se han suavizado de manera (IUC ya no sean justas en su beneficio. t , Cules son los dos componentes del riesgo total de un instrumento?

2. Por qu la diversificacl6n no elimina todo el riesgo?

10.7

Solidtud y concesin de prstamos sin riesgo


La ilustracin 10.6 supone que todos lo, insuumcnros del conjumo eficiente son riesgosos, De manera alternativa. un inversionista podra combinar una inversin riesgosa con una inversin en un insuumemo sin riesgo () libre de riesgo. como una inversin en bonos de la Tesorera de Estados Unidos. Esto se ilustra en el siguiente ejemplo.

EJEMPlO

la seora Bagwell piensa invertir en acciones comunes de Me_rvlle Eneerprises: adems. solicit:.ar conceder prstamos libres de riesgo. Los parmetros relevantes son; Acciones comunes de Herville Rendimiento esperado Desviacin estndar 14% 0.20 Activo libre de riesgo 10% O

Suponga que la seorita BagweUelige Invertir $1 000, de los cuales inven:ira $350 en Memlle Emerprises y $SO en el acdvo libre de riesgo. El rendimiento esperado sobre su inversin total es simplemente un promedio ponderado de los dos rendimientos: Rendimiento esperado sobre el portafolios compuesto de un activo sin nesgo y OtrO rtesgoso

= 0.114 = (0.35 x 0.14) + (0.65 x 0.10)

(10.12)

Puesrc que el rendimiento esperado sobre el portafolios es un promedio ponderado del rendimiento esperado sobre el ""vo rieslOso (MeNUlo En,erprjs.s) y el rtndlmienlo Ubre de rl go. el ckulo es similar a la manera en que tratamos dos activos rlesgosos. En otras pa'ablds, la ecuacin 10.3 se apUca a

este

C3$0.

SI usamos l cu.<l6n 10.~. l. formula par. obtener l. varlan", dol portOfollos se puede escribir como X1~o~ + 2X~X~~0',.,......._Wt .......+ ,Xl""'RI.c00~tW'lO

Sin embargo. por definicin, el activo libre de riesgo no tiene variabilidad. Entonces, tanto G,...,....,""'~ como son iguales a cero. lo que reduce la expresin anterior a

(Jk.~

Yartanza del porufolios compuesto = X' ~ de un activo sin riesgo y otro riesgoso = (0:Jsr x"(o.'20

(10.13)

= 0.0049

Capftulo 10 Ren_,o

y 1lOSi'" el modelo de ."8naon <le preoos <le eq"m:..o ('IPM) es

279

La desviacin escindar del portafolios

Oesviac.in estndar del portafolios

compueno de un activo sin riesgo X,...,.(J~ (10.14) y Otro riesgoso = 0.35 x 0.20 =0.07 La relacin entr-e el riesgo y el rendimiento esperado de un activo riesgoso y de un acOvo libre de riesgo puede observa". en la ilustracin 10.8.la distribucin de l. se~orita B.gwell de 3565% entre los dos activos se represenCII con una recto entro la tasa libre de riesgo y una inversin pura en Merville Enterprises. Observe que. diferencia del (3,SO de dos aceivos riesgosos, el conjunto de oportunidades es recto y no curvo. Suponga que I,emauvamen,e. l. ,.no,I,. Bagwell solicita $200 en prstaono con una tasa libre d. riesgo. SI ccmboamos esto con su cantidad original d. $1 000, Invierte un de $1 200 en MeNille: su rendlmlen,o esperado .. rla de;

'0,.1

Rendimiento es~rado sobro un po!"t3(olios formado por la SOlicitud de un prstamo pan nvenir en un activo rlesgosc

= 14.8% = 1.20 x 0.14 + (-0.2 x 0.10)

Aquf invierte 120% de su inv."in original d. SI 000 al soliciar un prstamo de 20% de sa. Observe que el rendimiento de 1".8% es mayor a 104% de rcnclmtemc esperado sobre Mcrville EnterplCs.. Esto ocurre porque eUa solicita el prstamo a 10% para invertir en un lmrumentc con un rendimiento esperado mayor a 10%. La desviacin estndar es: Desviacin estndar del portafolios formado por la scllcltud de un prstamo para nvero,. en un activo riesgoso

= 0.24 =

1.20'

0.2

La desviacin estndar- de 0.24 es mayor 3. 0.20. la desviacin estndar- de la inversin de MeNille, puesto que la solicitud del prstamo aumenta la variabilidad de la Inversin, Esta inversin cambin aparece en la
ilustracin 10.8.

Hasta el momento. hemos supuesto que la secrica Bagwell puede. solicitar el prstamo. la misma asa a la que puede prestar." Ahora constderemos el caso en que la tasa de solicitud de un prstamo est por encima de la tasa para prestar. La linea punteada en fa lusvacin 10.8 ilustra el conjunto de oportunidades de solicitar prstamo en este caso. La lnea punteada se encuentra por debajo de fa linea gruesa, porque una tasa ms alta para solicitar prstamos disminuye el rendimiento esperado sobre la inversin.
ILUSTRACIO' IlJ 8

Relacin enl", el rendimiento eoperado yel riesgo para un portafolios de un activoriesg_ y uno ,In riesgo

Rendimiento esperado del poruofollos (11) 120% en M."'1II0 Ente,prises. -20% en .eI;vo, libros de nesgo de ptl!$tames. una l3$a lIln> de nesgo)

<_ud

14
~ de p,SI.mo, P3'a """"'" en IAorville cuando ta

3Sr. en ,_. En'orplises. SSr. en _libres do riesgo

tasa de SCliQtuddol prslar,.,. Desviacin estndar del rendimiento del portafolios (%)

sea 1lIa)'Or qua la de concederlo

20

u Sorprende que sta. perezca ser una aproximacin decorosa puesto que muchos inversionistas e${m d.isput.stos a solicitar un p~S13JnO a un corredor de acciones (1.I:lI11<lda. en ~Im0'8en) cuando compran :tCciones. la tasa de

solieilarprstamoses muycereaaa a la tasade juttrs librede riesgc.paniculatme..nte paragrandes. in.vel'Sionistas. En


en capulc posterior se profundizar al respecto.

280

Parte 111

Riesgo

.,petado del portafolios


inversin en ~
combinacin

Rendimiento

Linea 11 Q lneo del l1'oOIt3do de """,,.,.,)

ele

instrumentos
riesgosos y el .... libre de rietllO

el ~

sOl riesgo -40'4 en ., .Cllvo .In rieogo.

65'4en~~ 01activo.'n

. 14O'Aen aoclonO$;-_
por O por O.,yl.cln
ostndar del

".890. _

acciono. por O

tend,mltnto del
portafolios

El por1aloIro$ O se oomporlO do 30'4 en AT&T. 4~ en GMy 25%en 16M.

El potrafolios ptimo
La seccin anterior tena que ver con un portafolios fonnadoemre un activo libre de riesgo y 00'0 riesgoso. En realidad, es probable que un inversionista combine una inversin en el activo libre de riesgo <XI!l un portafolios de activos riesgosos. Esto se observa en la ilustracin 10.9. Considere el puma Q. que representa un portafolios de insuumentos, El punto Q est en el interior del conjunto factible de activos riesgosos. Supongamos que el punto representa un portafolios de 30% en AT&T. 45% en General Motors (GM) y 25% en IBM. Las personas que combinen inversiones en Q oor inversiones en el activo libre de riesgo alcanzarfan puntos sobre la recta de R,a Q; a esta lnea la llamamos /. Por ejemplo. el punto I sobre la lnea representa un portafolios de 70% en el activo libre de riesgo y 30% en acciones representadas por Q. Un inversionista con S 100 que eligiera el punto I como su portafolios pondra $70 en el activo libre de riesgo y S30en Q.Esto se puede rcplanrear como S70 en el activo sin riesgo. S9 (0.3 x S30) en AT&'I'. $13.50 (0.45 x S3O) en GM y $7.50 (0.25 x 530) en 18M. El punto 2l>lmbin representa un portafolios del activo lib~ de riesgo y Q. y tiene mayor porcentaje (65%) invertido en Q. BII>unto 3 se obtiene al solicitar un prstamo paro invenir en Q. Por ejemplo. un inversionista con $100 propios solicitara $40 prestados al banco o al corredor para invertir $140 en Q. Esto es como si se solicitara un prstamo de S40 y se contribuyera con SIOO del dinero propio para invenir $42 (0.3 x S140) AT&T. S63<0.45 x S 140) en GM y S35 (0.25 x $140) en 18M. Las inversiones anteriores se pueden resumir como sigue:
Punto , Punto Q AT&T GM IBM Sin riesgo Inversin total

P.-,
(solicita S40)
$ 42 63 35 -40 $100

(presD $70)
$ 9 1l.50 7.50 70.00

$ 30
4S

zs
O $100

oo-

Capitulo

10 Rendfmie:>to y nesgo: el modelo <le as.gnaci6n de p<eOOs de C!<uilbrio (CAP.'1)

281

Aunque cualquier inversionista puede obtener cualquier punto sobre la lnea I, ningn pumo sobre ella es ptimo, Para ver esro, considere la linea JI, que va desde R, hasta A. El punto A representa un ponafolios de instrumenlOS riesgosos, La linea 1/ represema ponafolios formados por combinaciones del activo sin riesgo y los inSlrUmenlos en A. Los pUOlOHmre Rr y A SOnpon.folios en los cuales se invierte dinero en el activo libre de riesgo y el resto se coloca en A. Los pumos ms all de A se alcanzan solicitando prstamos a la lasa libre de riesgo para comprar ms de A de lo que uno podra slo con los fondos propios originales. Segn el dibujo. la lnea 11 es tangente al conjunto eficieme de instnllucntos riesgosos. Sin imponar el punto que un individuo pueda alcanzar sobre la lnea l, puede obtener un punto con la misma desviacin eSIndar y un rendimiento esperado mayor sobre la linea 11. De hecho. pueslo que la lnea 1/ es tangente al conjunto eficiente de activos resgosos. proporciona al inversionista las mejores oponunid.des posibles. En Otras palabras. la lInea 11 puede verse como el conjunto eficiente de todos los activos, tanto resgosos Como libres de riesgo. Un inversionisla con un grado justo de aversi6n al riesgo. podrln elegir un punto entre R, y A. tal vez el punto 4. Un inversionista con menos aversin ni riesgo podr" elegir un punto ms cercano a A O incluso ms nlJ de A. Por ejemplo, el punto 5 corresponde a un individuo que solicita dinero eo prstamo para aumentar su inversin en A. La grfica ilustra un punto impon ante. Si se soticitan y se conceden pr.ltamos sin riesgo. el portafolios de activos riesgosos de un inversionista serta siempre el punto A. Sin Importar la tolerancia del inversionista al riesgo, nunca elegira otro punto del conjunto eficiente de activos riesgosos (representado por la curva XAY) ni un punto en el imerior de la regin factible. En su lugar. combinara los instrumentos de A con los activos libres de riesgo si tuviera mucha aversin al riesgo. Solicitara en prslamo el activo libre de riesgo para invernr ms fondos en A si tuviera poca aversin al riesgo. El resuhado establece lo que los economistas financieros Ilamao el principio de separacn. Es decir, la decisin de inversin del inversionista consiste de dos pasos separados: L Tras estimar a) los rendimieolOS esperados y las varianzas de los instrumentos individuales. y b) las covarianzas entre pares de instrumentos, el inversionista calcula el conjunto eficiente de activos riesgosos, representado por la curva XAY en la ilustracin 10.9. Emonces determina el punto A. la tangencia entre la tasa libre de riesgo y el conjunto eficiente de activos riesgosos (curva XAY). El punto A representa el ponafoljos de activos riesgosos que el inversionista tendr. Este punto se determina nicamente a partir de sus estimados de los rendimientos, las '>a.rianl.as y covarianzas, En este paso. no se necesitan caractersticas personales corno el grado de aversin al riesgo. 2. El inversionista debe determinar ahora cmo combinar el punto A, su ponafolios de activos riesgosoS, con el activo libre de riesgo. Podra invertir algunos fondos en el activo libre de riesgo y algunos en el po"alblios A. Terminara en un punto sobre la lnea entre 11r y A. en este caso, Alternativamente, podrla pedir prestado a la tasa libre de riesgo y conlribuir COnalgunos de sus fondos tambin. invin.iendo la Suma en el ponafolios A. 1erminorla en un punto sobre la Unea " ms all de A. SU posicin en el activo libre de reisgo, es decir, su eleccin SObre dnde desea estar sobre la linea. se determina por sus car3cleriSticas internas, corno su capacidad para tolerar el riesgo. 1. Cul es la frmula de la desviacin estndar de un port.'lfollos compuesto por un activo libre de riesgOy otro riesgoso? 2. Cmo se determIna el portafolios ptimo entre el conjunto eficiente de activos

riesgosos?

10.8 Equilibrio del mercado


Definicin del portafolios de equilibrio del mercado
El anlisis anterior concierne al inversionist3, sus estimaciones SObre los rendimientos esperados y las varianzas de los instrumentos individuales. as como de las ccvarianzae entre pares de instrumentos son suyas y nicamente suyas. Obviamente, otros inversionisra, tendran estimaciones diferentes con res.

282

Parte 111 RIesgo

pecio a las variables anteriores. Sin embargo, las estimaciones podrfan 00 variar mucho porque todos los inversionistas estaran elaborando sus expectativas a partir de los mismos daros sobre movimientos histricos de precios y otra informacin disponible pblicamente. Los economistas financieros suelen imaginar un mundo en donde (OOOS los inversionistas tienen las mismas estimaciones de los rendimientos esperados. las varianzas y las covarianzas. Aunque puede que esto nunca sea verdad literalmente, puede considerarse como un supuesto lil que simplifica las cosas en un mundo donde los inversionistas tienen acceso a fuentes de infonnaci6n similares. Este supuesto recibe el nombre de expectativas homogneas." Si los inversionistas tuvieran expectativas homogneas. l. ilustracin 10.') sera l. misma para IOdos. es decir, lodos los inversionisus trazaran el mismo conjunto eficiente de activos ricsgosos, porque trabajaran con los mismos datos. Este conjunto eficiente de activos ricsgosos cSl representado por la curva XAY. >uCSIO que la misma lasa libre de riesgo se aplicara a lodos. los inversionistas visuali7~an el punto JI como el ponafolios de activos riesgosos que deberan tener, Este punto JI es de gran importancia porque lodos los inversionistas compraran los msuumentos riesgosos que representa, Aquellos inversionistas con un alto grado de aversin hacia el riesgo podran combinar JI con una inversin en el activo libre de riesgo. alcanzando el punto 4, por ejemplo. Otros, con poca aversin 01riesgo. podtfan solicitar un prstamo para alcanzar el punto 5. Puesto que sta es una conclusin muy imponente. la repetimos: En un mundo con expectativas homogneas, todos lo inversionistas tcndrnn el portafolios de activos riesgosos representado por el pUIIIOA, Si lodos los inversionistas eligen el mismo ponafolios de activos riesgosos, es posible dererminar de cul se trata. El sentido COmn nos indica que es un portafolios ponderada por el valor de mercado y que incluye lodos los insuumentos existentes. Es el portafolios de mercado. En la prctica. los economistas financieros usan un ndice con una base amplia tal como el Standard & Poor's (S&P) 500 como una representacin aproximada del portafolios de mercado. Desde luego. en la prctica no lodos los inversionistas mantienen el mismo portafolios. Sin embargo, sabemos que un elevado numero de inversionistas mantienen porrafolios diversificados. en panicular cuando se incluyen fondos mutualistas O fondos de pensiones, Un ndice con una base amplia es una buena aproximseia de los portafolios muy diversificados de muchos inversionistas.

Definicin de riesgo cuando los inversionistas tienen el portafolios de mercado


En la seccin anterior se dijo que muchos inversionistas tienen portafolios diversificados similares a 101 ndices con una base amplia. esl. resukndo nos permite ser ms precisos sobre el riesgo de un insuu mento en el COllleXIO de un portafolios diversificado, Los investigadores han mostrado que la mcjol' medida del riesgo de un inslnlllleOlo en un porutroIios grande es el b"a del insuumenro. Ilustramos beta con un ejemplo.
E)f\II'1 ()

Considere los siguientes rendimientos pOSibles sobre las acciones de [elco, Inc.. y sobre el morudo:
Tipo de Rendimiento sobre el merado (%) R.nd""'sobre Jeleo. lne. (%)

Eltado 11 111 IV

economla A l. al,. A 1 1... A la baja A l. baja

15 15 -S -5

25 15 -5 -15

1)

El supuesto de las expectativas homogneas establece que lodos los inversionistas tienen las mismas CQru)x,

raciones respecto de 10$rendimientos. las varianzas y las covariaraas. No sostiene que todos 10$in\et$ionisw ueoea
la misma aversin al riesgo.

283
Aunque el rendimiEnto sobre el mercado slo tiene dos resultados posibles (15%Y-5%), el rendi. mientO de Jelco tiene CU3O'Q res-ultados posibles. Es otil considerar el rendimiento esperado sobre un insrrumento pira un rendimiento dado sobre el mercado: suponiendo que todos Jos estados son iguaJmente probables, tenemo$

Tipo d.
ecoRomla A la alza A l. baj,'

Rendimiento

1Gb ....
mercedo (X) 15 20" -IOX.

Rendimiento esperado sobre Jeleo, lne. (X)


a

25%.

t +15%. t
t + (-15")
X

-S

- S%.

Jeito. Ine. responde a los movimientos del mer(3do porque su rendimiento esperado es mayol" en estados hacia el .1", que en estado, hacia la baja, Ahora caJcul.remo, en (orma .,,"cta qu con,e,,,lble os el Instrumento a los movimientos del mercado. el rendImiento cte.1 mercado en una economla hacia la alu es 20X [IS% - (-5%>]mayor que el rendimiento del me~.do en un. economl. hacl. l. baja.Sin embargo, en un. economia hacia el alu, el rendimiento esperado de Jelco es 30% [20% _ (_ IOX)] m.yor que su rendimiento esperado en un estado hacia la baja. Entonces. [elco, Inc.. tiene un coeficiente de sensibilidad de I.S (30%/20%). Presentamos esta tefaci6n en la ilustracin 10.10. donde S- grafican los rendimientos de [eko y del mercado en cada estado como CUatro puntos. Adem~. hemos grafitado el rendimiento esperado del instrumento de cada uno de los dos rendimientos posibles del mercado, Esos dos puntos, cada uno de los cuajes designamos con una X. estn unidos por una lnea a la que se llama lnea caracterstica del instrumento. la pendiente de la linea es J .S. fa cifra ca!curada en el prrafo anterior; este coeficiente de sensibilidad d. 1.5 es el beta de Jeito. La incerprecacin de beta a partir de la ilustracin JO.IO es intuitiva; la grfica nos dice que los rendimientos de [eko se magnifican 1.5 veces por encima de los del mercado. Cuando el mercado Y3 bien. se espera que las acciones de Jeito vayan mejor. Cuando el mercado tiene dificultades. se espera qlle las
IlUSTRACIO' 10.10 Rendimiento del instrumento (%)

Desempeo de Ieko, Inc., y del portafolios


del mercado

25 20

linea ca~eristk:a
(ISr.. 20%)'

10 PencI_ = p. 1.5
RendlmlonlO dol morc.do(%)

-15
(-sr.. -10%) -10

15

25

IV

-20
los dos puntos ma:<ados con X reptesentan el rendimoon:o de Je!co para cad. resullado """""" def PQ<1atoios del _cado. El rendil1f!lllO esperado de Je!co se relaaona jlOSitlvonlenle con el rendimienlo deI_.Puestoque la pendiente es 1.5.deomos que el be'" de Jeleo es 1.5. ins!tumento es 20%.

Beta midela sensiliidad del (M.1fmicnfO de!instrurriOOto al movimiento ooJ mercado . (15%. 20%) se resee al punto en elqoeel rendimiento deI_ es 15% y el reOOinllen!o del

284

Parte 111

Ries.go

._
Acdones con beta elevado Oracle. Inc. Inpri.. Corponcion Cidcorp Acciones con beta promedio DuPon, Kimber1yCIarIc Corp. Ford Motor Co. Acdones con beta bajo
Green Mountain Power

1.63

1.58
2.29 1.08 0.80 0.96 0.26 0.22 0.37

Homescake Mlnln, BelIAdandc

.... dth como CoY(I\~.JNar(It.J .". Cov(R,.RJ ., la covatiatlaa .. rwndim~to a,obr. una aedo" IndMdt.lal.R, y .. lWMIrnIeMo dtllMrado. le" VII(IIJ el .. varlanQ del ...ndlmltnto .. mtrado. It..

don .. de Jolco vayan bascante mal. Ahora Imagine un individuo con un portafolios cercono al del mercado, quien considera arepr Jelco su portafolios. Puesto que el (octo, de mognificodn de Jeito .. 1.5. 61 conslderari que ...... <tlones contribuyen mucho al rieao del portafolios. (En breve rnostraNfIICII quo .1 beca del valor promedio en el mercado es l.) jelco contribuye ms al riesgo de un ponofoIios nnde y diversificado de lo que lo harla un Inscrumento promedio porque Jelco es ms sensible. los _lentos del mercado.

Se puede hacer un anlisis ms detallado, examinando los instrumentos con betas negativos. Se debe considerar que estos instrumentos son coberturas o plizas de seguro. Se espera que el instrumento vaya bien cuando el mercado va mal y viceversa. Debido a esto. si se agrega un instrumento con un beta negativo a un portafolios grande y diversificado, se reduce su riesgo." La tabla 10.7 presenta estimaciones empricas de betas de instrumentos individuales s. Como puede verse, algunos instrumentes son ms sensibles al merado que 0005. Por ejemplo, Oracle tiene un beta de 1.63; esto significa que por cada movimiento de 1% en el mercado," se espera que Oracle se mueva 1.63% en l. misma direccin. Por el contrario, Green Mountain Power tiene un beta de slo 0.26. esto significa que por cada movimiento de 1% del mercado, se espera que Green Mountain se mueva 0.26% en la misma direccin. Podemos resumir esta explicacin sobre beta como sigue: Beta mide la sensibilidad de un instrumenro a los movimientos en el portafolios delmcrcado.

la frmula de beta
Hasta el momento, nuestra explicacin ha subrayado la intuicin que subyace a bera, La definicin real de beta es

f3 _
I

Cov(R"R,v) (11 (R.,)

(10.15)

I~
1$

Desefortunadamenre, las evideecias empfricas muestran que casi ninguna accin tiene un beta ncgath-o. En la tabla 10.7, usamos el ndice Standard &. Poor's 500 como una aproximacin del portafolios dellDC'lCado.

Capitu10 lO

Rend m:ento y nesgo: e mode50 de asgnao6n de preO$ de eqUlhbno (CAPM)

285

donde Cov(R" R,wl es la covarianza entre el rendimiento sobre el activo j y el rendimiento sobre el portafolios del mercado y G'(R,,) es la varianza del mercado. Una propiedad 11tH es que el beta promedio entre todos los instrumentos, cuando se ponderan en la proporcin del valor en el mercado de cada iusrrumentc al del portafolios del mercado. es l. Es decir,
.v

X,ll, = I

l.'

(10.16)

donde X, es In proporcin del valor en el mercado del instrumento j en relacin con el de todo el mercado y N es la cantidad de instrumento, cn el mercado. La ecuacin 10.16 es intuitiva, una vez que ha reflexionado sobre clla. Si se ponderan lodos I()~ instrumemos entre sus valores en el mercado, el portafolios resultante es el mercado. Por definicin. el beta del ponafotios del mercado es 1, Es decir, por cad. movimiento de 1% en el mercado. ste debe moverse 1% (por (/ffinid6n).

Una prueba
Hemos hecho estas preguntas en exmenes anreriores sobre finanzas corporativas: l. Qu tipo de inversionista considera racionalmente la varianza (o desviacin estndar) del rendmiento de un insuumento individual COrno la medida adecuada del riesgo de ste? 2, Qu tipo de inversionista considera racionalmente la beta de UIl instrumento como la medida aproo
piada del riesgo de ste?

Una buena respuesta serfa algo como lo siguiente: Un inversionista racional y adverso al riesgo considera que la varianza (o desviacin eslndar) dcl rendimiento de $U pOrtafolioses la medida apropiada del riesgo de ste. Si por alguna razn el inversionista slo puede tener un instrumento. la varianza del rendimiento de ste se vuelve la varianza del rendimiento del ponafolios, Por lamo, 13varianza del rendimiento del insuumento es 13medida apropiada del riesgo del mismo. Si un individuo tiene un ponafolios diversificado. sigue considerando ):t varianza (o des,iaci6n estndar) del rendimiento de su ponafolios como la medida apropiada del riesgo de fa misma. Sin embargo. ya no e, interesado en la varianza del rendimientO de cada instrumento indiv idual; en xu IlIg.t,r. esllt interesado en b contribucin de un inqrumtnlO indh idu:d a la veriarva del ponafolio, Bajo el supuesto de las expectativas homogneas. todos los individuos poseen el portafolios del mercado. Entonces, medimos el riesgo como In contribucin de un instrnmcnro individual a la varianza del portafolios del mercado. Esta contribucin, cuando se o>l.ndari'.1I apropiadamente, e, el beta del instrumento. Aunque muy poco. inversionistas poseen el portafolio del mercado exactamente. mucho. poseen portafctios razonablemente diversificados. EsIOS portafolios son 10succmememe cercanos al del mercado, de mane", que el beta de un instnuncntc suele ser una medida rnzoneble de 'u riesgo,

Preguntas
conceptlYles

1. Si todos los inverslonlstas tienen expectatlvas homogneas, cu~1 portafolios de activos riesgosos poseen? 2. Cu~1 es la frmula de beta? 3. Por qu es beta la medida apropiada del riesgo de un solo instrumento en un portafolios grande?

286

10.9 La relacin entre el riesgo y el rendimiento esperado (CAPM)


Es comn afirmar que el rendimiento esperado sobre un activo debe estar relacionado positivamente con 'u riesgo. Es decir. los indhiduos poseerdn un activo nesgoso slo si su rendimiento esperado compensa
'u riesgo. En esta seccin estimamos pnmero el rendimiento ~perado del mercado de valores como un todo; en seguida. esumamos los rendimientos esperados de I~ instrumentos individuales.

El rendimiento esperado del mercado


lA" economistas financieros afirman con frecuencia que el rendImiento esperado del mercado se puede repre..entar como sigue:

u = R, + Prima de nC'Bo En pntabrns, el reudunlemo esperado del mercado e\ In suma de la taSa libre de riesgo m~~ algun8 compensucin por el riesgo inherente al portafolios del mercado. Observe que 111 ecuacin se refiere 01 rendinucnto <JI/erado del mercado. no al rendimiento real en un mes O ao en panicular. Pue<tO que la, ..cciones tiencn nC'II0. el rendinuento re.1 del mereado en un penodo en panIcular puede. (lOO' <opuesto . ..... inferjor a R,. o Inclu~ .... nc.U\o. Puesto que lo, tn'ersionl>w deo;e:,n tina compenSllel6n por el nesgo. In pnma de riesgo es ~U'I1I' blcmente positiva. Pero. exactamente !)U tan positiva es? Con frecuencia se "firma que el lugar para comenzar" buscar 1" prima de riesgo en el futuro es la prima de nesgo promedio del pasado. Segn se expuso en el captulo 9.lbbcxson y Sinquefield encontrnron que el rendimiento promedio de las acelO"", comunes de eompallfas grandes era 12.2'k de 1926 a 2002. La tasa promedio libre de riesgo durante el m"nIO periodo fue 3.8'<. Entonces. la diferencia promedIO entre las dos fue 8.4% (12.2'k - 3.8'k l. Los economistas financieros consideran que sta es una cs'imaci6n til de l. diferencia que se presentar en el futuro." Por ejemplo. si la tasa libre de nesgo. estimada mediante el rendimiento actual 'obre un certificado de la Tesorera 0.< ISf. el rendimiento esperado del mercado es
9.4%

= 1% + 8.4'1

Por supuesto. la pnma de rics:"O futura sobre el capital podrla "",mayor o menor que la histrica. E~to podra ser cieno si el riesgo futuro fuera mayor O menor que el pasado, o si las aversiones indi\iduales al nesgo fueran mayores menores que aquellas del pasado.

El rendimiento esperado de un instrumento individual


Ahora que hemos e-.t"Ndo el rendimIento espcradc del mercado romo un todo. cul e' el rend,moento esperado de un ill\lnu11ento Individual1l1cmos argument.Jdo que el beta de un instrumento es la medsda apropiada del riesgo en un ponafollo\ grnode y diver..incado. Puesto que mucho; inversiomsta., e<tdn thvcrsifieados. el rendimiento esperado de un instrumente debe estar relacionado posirivameme con 'u beta Esto se pre>Cnla en la ilustracIn 10.11. De hecho. 10\ ttOnOfllJStas financIero, pueden ser mi, prct"lOS sobre la relactn entre el rend,mlen tu t\perado y beta EUo<. asumen que. bajo condiclOllC> favorables. la relacl6n entre el rend,mlento esperado y beta se puede representar con In siguiente CCUOCI6n.1

~ ste no es el 6'lk.., modo pv3 1."(,111'Il'1I 1.1ptima de 0610 dtllYk"n:ado. De hhO. Cll\ttn much,,_~(onu\ .w.do tjtrnpl. ~fmsc t. labia 9.2 y ~c d rt*,ltt'Uento promedio de las acaon 1;c.UIn (1224) y el< los -.,._ .... ,Ioteo plazo (5.SC,. C_ .. Ia ..... l pI< 9 del 9." pndrll afittnar que el rcndurutnto de b bono\ gubemamtnulc.) allrJO piazo es la mc,or medida de A Li.W tu_"I~ a.lrgo plazo libre de:riC\BO. De ser ast. unll buena C:~lim:)Ci6nde la poma hislrica de ric!>godel mercado Kria Il.:!"" - S.8% -= 7.4%. Con (::>011. \'mtft empiric-a del C;\PM. se usarla el rc:odlmlenlO 3c(ual sobre IOli bonos gubtrnamcnlllc\ a largo plazo para C::llim:lr I:a ,asa muaJ libre de riesgo. n John Lintner y Wilh:tm F. Sharpe pl'Qpu~ieronoriginalmente eea relacin de m..neru Inckpel'ldienl~

p.ra c.tkuhula. fof

_.n

ClII"'.'"

Capitulo

10 Rendtl'niento y nesgo: et modelo de asignacin de precios e equilibrio (CAPM)

287

Relacin . rendimienlo ..,..., de un instrumenID individual y el bet.a del instru_o

Rendimiento
del

esperado linea del me,cado de valoros (lMV)

instrumento('k)

la 'Ine.

ptedo$ de ~

doI_

o
de

0.8

BOla del Inatfumanto

valOres (WV) os la dO$Cri)Qn gti.'>ca do! rnodoJo de asignacin do

(CAPM).

El '.00.....,10 es>ndo _. sobre el mercado.

E' rendll11Oe<llo _,.oo sooreunaaccinconun beta de Oes pa la tasa Iot..de nesgo. una acoIn conun bel.> de I es 19"'"al rendimi<lfllo .sperado

Modelo de asignacin de precios de equilibrio

"

R, Tasa libre de riesgo

+ +

~
Beta del

(R. - R,.) Diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y la lasa libre de riesgo

(10.17)

Reudimento esperado = de un instrumento

insmunento

Esta fnnula. n la que conocemos como el modelo de asignacin de precios de equilibrio (o CAPM para abreviar). implica que el rendimiento esperado de un instrumento est relacionado linealmente con su bera. Puesto que el rendimiento promedio del mercado ha sido mayor que In lasa promedio libre de riesgo duramc largos periodos. R. - IIr es presumiblemente positiva. Asf, la frmula implica que el rendimiento esperado de un insnumento eSH'i relacionado positivamente con su befa. La fonula se puede ilustrar suponiendo algunos casos especiales: SI/pollga que ~ O. Aqu. R" R" es decir. el rcudimicnio esperado dc! insmunento es igual a la lasa libre de riesgo. PueStO que el instrumento con un bet. igual" cero no tiene un riesgo relevante. su rendimiento esperado debe ser igual le la lasa libre ~ri~o. SI/pol/ga que ~ " 1. la ecuacin 10.17 se reduce a R = R". Es decir. el rendimiento esperado del iustrumcmo e igual al rendimiento esperado del mercado. Esto tiene sentido puesto que el beta del portafolios del meIC.\do tambin es l.

La ecuacin 10.17 se puede representar grficamente con la lnea de pendiente positiva de la ilustracin 10.1 l. Observe que la lnea comienza en Rr y se eleva hasta R. cuando beta es l. Esta llnca se conoce como la lnea del mercado de valores (LM V). Como con cualquier lnea. la LMV tiene una pendiente y una interseccin. 1I,-la tasa libre de riesgo. es la interseccin. PuCStOque el beta de un instrumento es el eje horizontal, 11" - 11, es la pendiente. la Ilca tendr pendiente positiva mientras el rendimiento esperado del mercado sea mayor que la tasa libre de riesgo. Puesto que el portafolios del mercado es un activo ncsgoso, la reona sugiere que su rendimento esperado est por encima de la tasa libre de riesgo, Segn se mencion. la evidencia emprica del captulo anterior mostr que el rendimiento anual promedio del ponafolios del mercado (e.g .. las acciones de compaas grandes) durante los ltimos 77 aos estuvo 8.4% por encima de la tasa libre de riesgo.

288
EJE\\PI ()

Pan. 111 Riesgo

Las acciones de Aardvari< Entetprises tienen un beta de J.S y las de Zebra Enterprises tienen una de 0.7. la tasa libre. de riesgo es 3%_Y la diferencia entre el rendimiento es-perado del mercado y la tasa libre de riesgo es 8.0%. Los- rendimientos esperados de fos dos instrumentes son:
Rendimiento

15.0%
Rendimiento

= 3% + 1.5

esperado

de Aardvark
x

8.0% 8.0%

(10.18)

8.6%

= 3% + 0.7

esperado de Zebra

Se deben mencionar tres aspectos adicionales en relacin con el CAPM. l. Linealidad, La imuicin que subyace a una curv con pendiente positiva es clnra. Ya que beta es la medida apropiada del riesgo. los insuumemos que tengan un beta elevado deben tener un rendimiento esperado por encima de aquel de los instrumentos con un beta menor. Sin embargo. In ilustmcin 10.11 y la ecuacin 10.17 muestran algo rn~s que s610 una curva con pendicnre positiva: la relacin entre el rendimiemo esperado Y beta corresponde a una recta. F.$fcil demostrar que la Ifnea de lo ilustracin 10.11 es recta. P.,'3 ver esto. considere el instrumento S con. digamos. un beta de 0.8. el cual eSt representado por un punto que se sita por debajo de la Hnea del mercado de valol'C>en esta ilustracin. Cualquier invcl'>ioni.ta podr(a duplicar el beta del instrumento S comprando un portafolios que incluya una proporcin de 20% en el activo libre de riesgo y de 80% en un i'1>I1'OmooIO con beta de l. Sin embargo. el portafolios casero quedara sobre la lfnea del mercado de valores. En ouas palabras. el portafolios domina al instrumento S porque tiene un rendimienro esperado ms alto yel mismo beta. Ahora considere el valor Teon. digamos. un beta mayor a l. Este instrumento tambin se sita por debajo de la LM Ven la ilustracin 10.J l. Cualquier inversionista podra duplicar el beta del instrumento Tal solicitar UJI prstamo pata invertir en un instrumento con un beta de l. ESte portafolios tambin debe ubicarse sobre la lMV, dominaodo con ello el instrumento T. Ya que nadie tendra So T. los precios de sus acciones disminuiran. Este ajuste de precios aumeataa los rendimientos esperados de los dos instrumentos y continuara hasta que ambos se situaron sobre la lnea del mercado de valores. En el ejemplo anterior, consideramos dos acciones sobrevaluadas y una L\1V recta. Los instrumentos que se sitan arriba de la lnea del mercado de valores individuales estn subvaluados, ya que sus precios deben aumentar hasta que sus rendimiemos esperados se siten sobre la lnea. Si la lnea del mercado de valores individuales es curva muchas acciones estarn devaluadas. En equilibrio. Iodos los instrumentes se rnantendrlan slo cuando los precios cambiaran de tal modo que la lMV se conviniera en recta, En 01J'3.~palabras. se lograra la condicin de linealidad. 2. Portafotios e instrumentos, En nuestra exposicin sobre el C,\PM consideramos el caso de los instrumentes individuales. La relacin de la ilustracin 10.11 y de la ecuacin 10.17 sirve cn el caso de los portafolios? S. Para comprobarlo. considere un ponafolios que se forma invirtiendo igualmente en nuestros dos insrrumemos, Aardvark y Zebra, El rendimierno esperado del portafolios es: Rendimiento esperado del portofolios (10.19)

11.8% = 0.5 x 15.0% + 0.5 x 8.6%


El beta del portafolios es simplemelllc Entonces tenemos

'"1 promedio

ponderado de los beta de los dos mstrumentos,

Bela del portafolios I.J = 0.5 x 1.5 + 0.5 x 0.7 Bajo el CAPM. el rendimiento esperado del portafolios es

11.8% = 3% + 1.1 x 8.0<;<

(l0.20)

289 Como el rendimiemo esperado en 10.19 es el mismo que eo 10.20, el ejemplo muestra que el C!\PM se mantiene en portafolios e instrumentos individuales. 3. Una confusin potencial. Con frecuencia. los estudiantes confunden la LMV de la ilustracin 10.11 con la lnea 11 de la ilustracin 10.9. En realidad. las lneas son totalmente distintas; la 11 representa el conjunto eficiente de portafolios formado por activos riesgosos )' un activo no riesgoso, Cada punto sobre la lnea representa un portafolios. El punto A es un portafolios formado s610 por activos riesgosos. Todos los dems puntos sobre la lnea representan un ponafoics de los insuumemos de A combinados con el activo libre de riesgo, Los ejes de la ilustracin 10.9 son el rendimiento esperado sobre un portafolios y lo desvbcin estndnr de un portofotios. Los instrumentos individuales no se sitan sobre la

lnea 11.

La LMV de In ilustracin 10.1 I relaciona el rendimrcmo esperado con beta. La ilustracin 10.11 difiere de In 10.9 por lo menos en dos nspccios. Primero. beta aparece en el eje honzonln! de la ilustracin 10.11. pero la desviacin eStndar aparece en el eje horizontal de la ilustracin 10.9. Segundo. lo LMV de la ilustracin 10.1 l se mantiene para todos los instrumentos individuales y para todos los posibles portafolios. miemras que la lfnca 11 de la ilu;rrncin 10.9 se mantiene s610 para los pclnafolios endentes. Se onrm(~ untenormeme que. bajo expectativas homogneas. el punto A de la ilustracin 10.9 se convierte en el portafolios del mercado. En esta situeciula IInen 11 se conoce como la Unea del mercado de capitales (LMC).

1. Por qu la LMV es una recta? 2. Qu es el modelo de asignacinde precios de equilibrio (CAPM)? 3. Cules son las diferencias entre la lnea del mercado de capitales y la lnea del mercado de valores?

10.10 RESUMEN Y CONCLUSIONES


En este captulo hemos establecido los fundamentos de fa teora moderna de 10$ portafoios, Nuestros conceptos baslccs son Jos sjguientes: l . Este capitulo muestra cmo calcular el rendimiento espetado. la varianza de instrumentos indivi. duales y la covarianu y correlacin pOI' pares de inscrumentos, Dadas esas estadfsticas. el rendmieruo esperado y fa V1rran13 de un portafolios con dos instrumentos, A y 8. se pueden escrib(

como sigue:

R.endimiento esperado de un portafolios:: Var(pomfolios)

XA,RJ ... X.,Rt

= Xl,o!

+ lX.X.o,.. + Xl.o:

2. En nuestra notacin. X representa 13propordn de un instrumento en el portafoliOS, Si se modifica X. uno puede cnzar el conJunco eficiente de portafolios. Granc,amos el conjunto eficienLC~para el caso de dos acdvos como una curva y set\313mosque el grado de curvatura de la InflU reneja el efecto de diversificadn: entre meno,' sea la corrcladn entre los dos Instrumentes, sen mayor la curvatura. la misma forma general del conjunto efictente se mantiene en un mundo con muchos activos. 3. Al igual que se cakula la frmula de la varianza. para el caso de dos activos. COn una matra! de 2 x 2. la f6rrnu'a de la vamnu se calcula COr~una matriz de N le N en el caso de N activos. Se muestra que. con una gran cantidd de activos. existen muchos ms trminos de covarianza que de vvianza en la matriz, De hecho. los trminos de la varianza se diversifican eficazmente en un portafolios grande. pero los trminos de la ccvarianza no. Por lo que. un portafolios diverslflcado sto puede eliminar algo. pero no todo. el riesgo de los instrumentos individu_les. 4. El conjunto eficiente de activos riesgosos se puede combinar con los prstamos solicitados y ceceedidos sin riesgo. En este caso. un inversionlsta racional elegir siempre el pomfolios de instrurnen-

290
(OS riesgosos representado por el punto A en la ilustfaGln 10.9. Entonces puede solicitar o conceder prstamos a la taSa libre de riesgo para alcanzar cualquie.r punto deseado sobre la lnea If de b ilustracin. 5. La contribucin de un instrumento al riesgo de un portafolios grande y bien diversificado es proporcionaJ a la covarianza del rendmientc del instrumento con el rendlmlenro del mercado. Etta contribud6n, cuando se SQndariu. se llama beta. Elbeta de un instrumento tambin puede interpretan-t corno la sen.sibitidaddel rendimiento de un instrumento ~ la del mercado. 6. El CAPM afirma que

ji = R, + Jl(R... - R,)
En otras palabras. el rendimiento esperado de un Instrumento se relaciona positivamente (y lineal mente) con su beta.

TRMINOS CLAVE

adverso ~I riesgo. 277 boca. 283 conlunto de oportunid.des (faCliblo).269 (onlumo .Oclen,e (fronte" .Odonte). 269 eerretacln. 260

covarianxa. 260
expectauvas homogneas. 282 linea carnctcrstica. 283 lino. del mer-cac do capital es, 289

IIne3del mercado de vatores, 287 modelo de .sign.ci6n de precios de equilibrio (CAPM).287 pomfolios del mercado. 282 portafolios. 263 principio de separacin, 281 riesgo divQl'Siflcable (,;nlco) (no sist.m~tko). 277 riesgo sstemiCKo (mercado), 277

LECTURAS SUGERIDAS

El modero de asignodn de precios de equilibrio se publk origioovnenteen estos dos articulos clsicos:
Llntner.].. "Securlty Prices. Risk, and Maximal Galns frcm Diveniflcation". en Joumal o(Finonce. diciembre

de 1965. Sharpe.W. F" "Capital Asse; Prices:A Thcory of Matkct Equilibrum under COJldition,s of Risk'" en Jou{nol o( Finonce. septiembre. de 1964. (William F. Sharpe gan6 el Premio Nbel de Economa en 1990 por 'u desarrollo del CAPM.)
La inpuencia seminal de Horry Morlc:owitz se describe en:

Harkowitz. H., "Travels aloog che Efficient fr'cntier", en Dow jones AS'SctManogcmenl 1997).

(mayoljunio de

PREGUNTAS

y
PROBLEMAS
EL RENOIMIENTO ESPERAOO. LA VARIANZA Y LA COVARIANZA

10.1 Laseorlra Sharp piensa que la distribucin de:tasas de rendimiento de las acciones de Q-man. es la slgclente:

Estado de
la economla Oepresi6n l\e,i6n Normal Auge

r------------------------------------0.1 0.2 0.5 0.2 -4.5 4.4 12.0 20.7 a. (Cul os el rendimientO esperado de las accionGs~ b, (Cul es la desviacin estAnd31' de los rendimIentos de la,$accionesl

Probabilidad de que ocurra el estado

Rendimiento de las acciones


de Q-mart (X)

10.2 Suponga que ha invertido slo en dos acciones. A y 8. los rcndlmienros de las dos dependen de
los siguientes tres estados de la economla. que tienen la misma pr'obabilldad de ocurrir. Estado de la economa Rendimiento de la accin A (X) 6.30 10.50 15.60 Rendirniento de la accin 8 (X) -3.70 6.40 25.30

Recesin
Normal Auge

captulo 10 Reoci!'nltnto y nesgo: el modelo de ~a6n

(le precos de equilibrio (CAPM)

291

a, Cafcule el rendimiento esperado de cada accin. b. Calcule la desviacin estndar' de los rendimientos de cada accin. c. Calcule la covarianu y la correlacin entre los rendimientos de fas do! accione-s. 10.3 El seor Henry puede invertir en accione.s de Highbull y de Slowbear. Su pronstico de los rendimientos de ambas acciones es el siguiente: Estado de la Probabilidad de que ocurra el estado 0.25 0.60 0.15 Rendimiento Rendimiento

de Ia.sacciones de
Highbull (") -2.00 9.20 15.40

economra Recesin
Normal Auge

de fas acciones
de Slowbear (") 5.00 6.20

7.40

a. Calcule el rendimiento esperado de cada accin. b. Calcule la desvbcln estndar de 10$rendimientos de cada accin, c. Calcule la covara,ma y la (or"elacin entre los rendimientos do 13Sdos acceoes.
PORTAFOLIOS

10.4 Un portafolios coo$.isle de t 20 acciones del (pitaJ de Atlas. cl cual se vende en S50 dla.res por accin, y 150 acciones de capi[31de 8abcock. a S20 dlares cada una. CuAlesson lu poneracto, nes de las dos acciones en este portafohos! t 0.5 El instrumento f tiene un rendimiento esperado de 12% '1 una desviacin estndar de 9% anual. El instrumento G tiene un rendmiento espetado de 18% y una desviacin estndar de 25% anual. a. Cul se el rendimiento esperado de un portafolios formado por 30% del instrumento F y 70% del G? b. Si la correlacin entre los rendimientos de F y de G es 0.2, cuil es la desviacin estndar del portafolios descrito en el inciso a?

10.6 Suponga que los rendimientos espetados y las desviaciones estndar de las acciones A y 8 son E(RJ 0.15. E(R,) 0.25. OA 0.1 yo, 0.2. respectivamente. a. Calcule el rendimiento esperado y la de.$viacinestndar de un portafolios formado por 40% de A '1 60% de 8 cuando la corre ladn entre los rendimientos de A y 8 es 0.5. b. Determine la desviacin estndar de un pona(oJios formado por' 40% de Ay 60% de 8 cuando el coeclente de correlacin entre los rendimientos de A '1 B es ..0.5. e, tCmo afecta la correlacin entre los rendimientos do A y B la desviacin estndar del porra. folios!

10.7 Suponga que J.ne, Smlth posca 100 acciones del up, .. 1d. Macro,of, y 300 del de Intolligonce. Las acciones de Mac,rosofe so venden actualmente en S80 dh,res cada una y las de Intttligenc.e. en $40 d61"es. El rendlmionto esp.... do de I.s acciones de Macrosof, es 15". miontraS que .1 do las acciones de Intelligence es 20%. La correlacin entre los rendlmterucs de las dos acciones es 0.38. a. Calcule el rendimiento esperado y la desviac,n estJndar de Su portafolios. b. El di. d. hoy J:lno, vendl6 200 acciones d. Imomgonce pora pag'" su cologi.. ura. <:'Icul 1 rendimiento csperado y la dc-sviacl6n tst1ndr de su nuevo portafocs, 10.8 Considere las tasas de rcndlmleoto posibles de las acciones A y 6 durante e.l slguientc al'\o: Estado de la economa Recesin Normal Auge Probabilidad de que ocurra el estado 0.2 0.5 Rendimiento de A si ocurre el estado (%) 7 7 7 Rcndmiento de 8 si ocurre el estado (%) -5 10
2S

OJ

a. Determine los rendimientos esperados. las varianzas '1 las desviaclones estndar ccrrespondientes ~ fa accin A y a la 8. b. Determine la covartarua y la correlacin enrre los rendimientos de la accin A y la 8.

292

PArte 111 Riesgo

c. Determine el rendimiento esperado y la desviacin estndar de ponderado de acciones A y 8.

\10

portafolios igualmente

10.9 Suponga que slo existen dos acciones en el mundo: la A y la 8. Los rendimientos esperados de esas dos acecoes son 10 y 20%. en tanto que Jas desviaciones estndar de fas acciones son 5 y 15%.respectivamente. la correlacin entre los rendimientos de las dos acciones es O. a. Calcule el rendimiento esperado y la desviacin estndar de un portafolios que se encuentra formado por 30'.1\d. A Y 70% de B.
b. Determine el rendimiento esperado y la desviacin estndar de un portafolios que se encuentra formado por 90% de A y 10% de B. c. Suponga que USted es una persona adversa al riesgo. Tendria 100%de sus acciones de Al iY

de 8l Explique su respuesta. 10.10 SIun pom(olios uene una ponderacin posidva de cada activo. iPodl'ia el rendimiento esperado del porlllfollos ser mayor que 01 del acrlvo del porufolio. que tiene el rendimiento ms 'I"'! iPodl" el rendiMiento esperado del portafolios ser inferior al del activo del portafolios que tiene el I'cndlml.nlo mu balo! Expliquo su respuesea. 10.1 I la senorita Maple considera dos Instrumentos. ~IAYet 8. cuya informacin relevante se presenu en soguida; Estado de

la economa
A l. baj. A la alza

Probabilidad

Rendimiento del valor A (%)

Rendimiento del valor 8 (%) 6.5 6.5

004
0.6

3.0
15.0

a. Calcule el rendimiento esperado y la desviacin c1dndar de cada uno de los dos instrvmentOi b. Suponga.que la seflorita Maple il\Virti6 $2 500 en el fnstrumento A y $3 500 en elinsuumento B. Calcule el rendimi.nto esperado y la desviacin estndar de su portafolios.

10.12 Un corredor le ha aconsejado que no invierta en accones de la industria petrolera porque tienEil desviaciones escindar eleV'adas.{Elconsejo del corredor es bueno para un inversionista adverso al riesgo como usted? {Por qu? 10.13 Existen tres insuumentos en el mercado. La sigui~te tabla muestr-a sus posibles bene.fkio$. Rendimiento del Rendimiento del instrumento J instrumento 2 {%} (%) 0.25 0.20 0.15 0.10 0.25 0.15 0.20 0.10 Rendimientodel instr-umento 3

Estado I 2 3 4

Probabilidad de ocurrencia 0.1 0.4 0.4 0.1

(%)
0.10 0.15 0.20 0.25

a. lCu31es el rendim~nto esperado y la desvlacn estindar de c,adn nscrumento~ b. Cules son las covaria.nZ3S y las correlaciones e,ntre los pares de Ins{rumentos~ c. tCul es el rendtmiento asperado y 1:1 desviacin 6Stndar de un portafoliOS con la mitad 6t sus fondos Invertidos en el nsu'umcntc I y la Otra mitad en el instrumentO 2~ d. tCu~1 es el rendimiento esperado y la desviacin estndar de un portafolios con la mitad 6t sus fondos nvenidos en el nsrrumemc I y la otta mitad en el instrumento 3! c. (Cul es el re.ndimie.nto esperado y la desviacin estndar de un portafolios con la mitaddt sus fondos invertidos en el instrumento 2 y la otra mit3d en el instrumeruo 3! f. (Qu implic.ansu respuestas a las pregunw o, e; d Ye sobre la diversificacin! 10.14 El rendimiento de ra ac.cinA no se corretaclooa c.on el de la accin 8, La accin A tiene 40% de probabilidades de tener un rendimiento de 15 y 60% de tener un rendimiento de 10%.la accin 8 tiene fa mitad de probabilidades de tener un rendimiento de 35%y la otra mitad, de tener UlIO de. -5%.

Capieuto 10 R~o

y nesgo.: el modelo ce

aSignacIn de pte'C.IOS de tquikbno (CAPM)

293

a. Escriba una lista.de todos los resultados posibles y sus probabilidades, b. (Cul es el rendimiento esperado de un portafolios con 50% lrwcrtido en fa accin A y 50% 120

la accin 8?

10.1S

Suponga que existen N instrumentos en el mercado. El rendimiento esperado de cada uno es I0%, Todos los instnJmentos tambin tienen la tnism~ varianza do 0.0144. La cOv.lrianza entre cualquier par de nstrumentos es 0,00604, a, Cul es el rendimiento espetado y la varianza de un portafolios igualmente ponderado que contiene N insO'\lmentos~Nota: la ponderacin de cad instrumento en el portafolios es l/N, b. Qu le pasar a la varianza del por~(oJios conforme N se aproxena al infinito~ c. Cllilcs car:aceerfsl~cas de un ins(nlmeneo son mis jmportarncs para determinar la varianza

do un porOlfollosbien divorsiOcodol
10.16 L'l siguiente afinnacin es vCI'd:tdcrao (alsa~ex"fique su respuesta, LacaraCttrllucamis .mporcanto P.'I'a determinar la varianu de un porufolo~bien divtrsirlUdo es la Vrian.
U'! de t:ld;3 uno de tos Innrumentos individu.1!es

10.17

Expliquebrevemente por qu la co.varianZ:3 de un instrumento. con el reste de un portaJollos bien diversificado es una medida ms apropiada del riesgo del Instrumento que la varianu del mi5mo..
Considere

10.18

b siguiente cita de

un

analista de inversiones IIder:

las ..cciones de Southe.m Co .. se vendieron on SI2 ~proxifnd.lmentc durante la mayor p;arte ee 10$ltimo~ n-es ,,1'10$. Puesto que las acctcnes de Southcrn han mostndo mvy poco movimiento en su ptedo.liencn un beta bajo. Por otra parte. Texas tnscromems ha vendido tan alto como SISO y tan bajo como lOSactuales $75 dlares, PuestO que las acciones de TI mostral'On una gnn cantidad de movimiento en su prec.io. tlenen un beta elevado. (Est de: acuerdo con este anlisis? Explique su 10.19

respuesta.

El portafolios del mercado tiene un rendimiento. esperado de 12%y una desviacin estndar de 10%. La tasa libre de riesgo. es 5%. a. Cual es el rendimiento esperado de un portafoos bien diversificado con una desviacin

estndar de 7%1
b. Cul es la de.sviaci6n estndar de un porufolK>$bien diversificado con un rendimiento. esperado de 20%~ 10.20

Considere la siguiente informacin sobre los rendimientos del mercado y las acciones de fUji. Tipo de
economra A l. b.j. A l Iza Rendimiento Rendimiento

del merc ado (%) 2.50 16.3

esperado do Full (") 3.40 12 .. 8

Calcule 01 be .. d. Fujl. 10.21 El personaie POlonio de WIIII am Sh.kespeare di,o en Homter: "NI pr.s .... rlo n. prest<lmlm '0;11,". Sajo los supuestos del modelo do aslg""cln d. precios do oqullibrlo.culse ria l. compcsicindel ponafolios de Poloniol
10.22 Los

instrunlCntOS A. 8

e t.ienen las siguientes ancteristicas:


Rendimiento esperado (%) 10
14 Beta 0.7 1.2 1.8

Instrumento
A

20

a. (Cul es el rendimiento espetado de un portafolios con ponderaciones iguales! b. Cul es el beta de un portafolios con ponderaciones iguales~ c. los tres insuuml'!ntos tienen precios correctos de acuerdo. con el modelo de asignacinde precios de equilibrio.!

294

Parte 111 Riesgo 10.23 Holup. Inc. hace equipo neumtico; El beca de sus acciones es 1.2. La prima de riesgo esperada del mercado es 8.5% y la casa libre de riesgo act~1 es 6%. Suponga que se aplica el modelo de
asignacin de precios de equilibrio. Cul es el rendimiento esperado de las acciones de Hclcp!

10.24 El beta de la accin A e 0.80. la tasa libre de riesgo es 6% y la prima de riesgo del mercado es 8. .>%. Suponga que se aplica el modelo de asignacin de precios de equilibrio. Cul es el rendimiento esperado de la accin Al 10.25 La tasa libre de riesgo es 8%. El beca de l. accl6n 8 es 1.5 el rendimienco esperado del portafolIos del mercado es 1S%..Suponga que se aplica el modelo de asignacin de activos de capital Cul es el rendimiento esperado de la Jed6n 8? 10.26 Suponga quo la primo de riesgo escorada del mercado es 7.S% r que la ",s. libre d. riesgo el 3.7%. El rendimiento esperado sobre t.. acciones de TriS.. r es 14.2%. Suponga que se aplico el modelo d. asign.cl6n de precio. do equilibrio. Cuil OS el be.. de 1" "clones d. TriS .. r! 10.27 Considere las siguientes dos acclcncs: Beta Murck Pharm.accutical Pller Orvg Corp 1.4 0.7 Rendimiento 2S% 14% esperado

Suponga que se. apJia el modelo qc asignacf6n de prios de cqilibrio: con base en ste. cul es la tasa libre de rfugo? Ctt&l es ~I rendlmlento esperado del portafolios del mercado? 10.28 Suponga que obsel"V3 la sJguiente situacin: Estado
de

la economa
Quiebra Normal Auge

Probabilidad del estado 0.2S O.S 0.25

Rendimiento

si ocurre el estado

Ac:dn A -0.1 0.1 0.2

Accin 8 -0.3 0.05 0.4

a. Calcule el rendimiento esperado de cada accin


b. Suponiendo que se plica el modelo de asignacin de precios de equilibrio y que el beta de A

es mayor que el de 8 por 0.25. cul es la prima de riesgo esperada del mercado! 10.29 Suponga que se aplica el modelo de asignacin de precios de equilibrio, a. Dibuje la lnea del mercado de. valores para el aso en que la prima de riesgo esperada deJ mercado es 5~ y la casa libre de riesgo es 1X. b. S\lponga que un activo tiene un beta de 0.8 y un rendimiento esperado de 9%. E.lrendimiento esperado de este acdvo queda por encima o por debajo de la lnea del morcado de:valores que dibuJ en el nc.bo al iEllnstrumcllto tiene un prec.to apropiado? De lo contrarto. exp"que lo que pasar en este mercado. c. Suponga que vn activo tiene un bot~ de 3 y un rendimiento esperado de 25%. El rendimiento osperado de este activo quCd3 por encima o por debajo de la linea del mercado de vaJores que dibul6 (In el indso o~ (El inscrumenco dene un precio apropiado! De lo contrario. explique lo que pasar en este mercado. Una accin t~ene un beta de 1.8. Un analista de valoru espedallz3do en el estudio de esta acci6n espera que $U rendimiento sea de 18%. Suponga. que I tasa libre de riesgo es 5% Y que la prima de riesgo esperada del mercado es 8%. El analista es pes-imist3 u optlmlsea respecto esa accin en relacin con lu expectatvas del mercado! Suponga que el rendimtento esperado del porufohos del mercado es 13.8% y que: la taS libre de riesgo es 6A%. acciones de Solomon. Inc. tienen un beta de 1.2. Suponga que s-e plita el modelo de asignacin de precios de equilibrio. a. lCuJ es @Irendimiento esperado sobre fas acdcoes de Solomon! b. Si la tasa libre de riesgo disminuye a 3.S%, cul es el rendimiento esperado sobre las acciones de Solomon!

10.30

10.31

us

Capitulo 10 Rendimiento y nesgo: el mcdelo de asg.-.ao c!e precios de eqcilibric (CAPM)

295

10.32 Un portafolios que combina el activo libre de riesgo y el portafolios del mercado tiene un rendmiento esperado de 25% 't una desviacin estndar de 4%. La casa libre de riesgo es 5% y el rendimiento esperado sobre el porufolios del mercado es 20%. Suponga que se aplica el modelo
de asignacin de precios de equilibrio. Qu taSa de rendimiento esperada ganarla un instrumenro si tuviera una correlaci6n de 0.5 con el ponafolios del mercado y una desviacin escandar de

2%1 10.33 La (asa fibt1! de riesgo es 7.6%. Las acciones de Petpourrt, lnc., tienen un be13 de 1.7 y un rendimiento esperado de 16.7%.Suponga que se plica el modelo de ",ignacin d. precios d.

equilibrio. a. Cul es la prima d. riesgo esperad. del merado? b. tas acciones de Magnolia Industries tienen un beca de 0.8. (Cul es el rendimiento dSperado
sobre 1.. acciones de M"linoll./ c. Suponga que h. invartldo $10 000 dlares en una combinacin d cclones de PotpOurrl y Magnoli. El be .. del por~folios es 1.07.Cunto invirtl en cad. valorl Cuil es el rendlml.ntO .sp .... do d.1 portafollos! 10.34 Suponga que la ta$a fibra de.rosgo es 6.3%y que el portafolios del merc.ado tiene un rendimiento esperado de ste tambin ueoc una.va.nnu de 0.0121. El portafolios Z tiene un roefi. creme de correlacin Con el mercado de 0.045y una varianza de 0.0169. De acuerdo COn el modelo de asignaci6n de precios de equilibrio. cuil es el rendimiento esperado del portafolios

' '.S%.

Z?
10.35 )Usted tiene acceso a los siguientes datos relacionados con Durham Company y el portafoos del ./ mercado: Varianza de los rendimlenros sobre el portafolios del mercado e 0.04326 Covarianza entre los rendimientos de Durlwn y el portafolios del mercado

>

0.0635

la prima de riesgo esperada del mercado es 9.4% y el rendimiento esperado sobre los certlflcados de la Tesorera es 4.9%. a. Escriba la ecuacin de la linea del mercado de valores. b. Cul es el rendimiento requerido sobre las acciones de Durbam Company! 10.36 L1Sacciones de [ohnson Paint tienen un rendimiento esperado de 1<)% Yun beta de 1.7. mientras que fas de Willii.mson Tire tienen un rendimiento esperado de 14% y un beta de f .2. Suponga que se aplica el modelo de asignacin de pfl~dos de equilibrjo. Cul es el rendimiento esperado del mercadc! Cuil es la tasa libre de riesgo? (la siguiente ~(jrm~cines cicrt:} o f.tIS3~ ExpJique $Urespuesta,
Un InStrumento rteSgo100 no puedo toner un rtndlf"niento esper:ldo que sea menor .a b tua lIbre de riesgo. porque nln:n invtl'slonlu;l advet'So ~, riesgo dcSNr{a poseor asc(!activo tn condiciones de equilibrio.

10.37

10.38 Suponga que ha invertido $30 000 en 1 .. siguiente. cuatro ~ccio"c" Ins-trumento Accin A Accin 8 Accin e Accin D Cantidad Invertida 10000 8000 7000 Beta 0.75 1.1

s 5000

1.36
1.88

La tasa libre de riesgo es 4% y el rendimiento esperado sobre el portafolios del merado es 15%. Con base en el modelo de asignacin de precios de equilibrio. cui! es el rendimiento esperado sobre l portafoliOS anterior! 10.39 Se le han proporcionado los siguientes datos sobre Sos instrumentos de' tres empresas. el portafolios del mercado y el activo libr'~ de riesgo:

196

Parte 111 Riesgo

Rendimiento Instrumento Empresa A


Empresa S Empresa

Desviacin

esperado
0.13 0.16 0.25 0.15 0.05

estndar
0.12 (IQ 0.2~ 0.1

Correlacin* (i) 0.4 0.75 (iv) (vii)

Beta 0.9
1.1

(ii)

Portafolios del mercado Activo libre de riesgo


.. Con el portafcfio\ ~ merado

(v)
(viii)

(vQ

a. Complete las cifras faltantes de la tabla b. fA las acciones de la empresa A se les ha a5tgnado el precio ccrrecto de acuerdo con el modelo de .. I""cin do precios de equilibrio (CAPM)I Las de l. empresa BI De l. CI Si

eStOSinstnune.ntO$ no tienen el precio correcto. cuil es su recomendacin de inversin pan


xlgulen con un portafolios bien dlverslficadol 10.40 Existen dos acclones en el mercado. A y 8, Elprecio do la accin A ., di, d. hoy'" de S50 dlares y el ao prximo .eri S40 dlares. si la economf. os en una recesin. de SSS si la economl. ti normal y d. S60 SI e.<2 en expansin. Las probobilid.des de que h.y. un. poca de recesin. normal o de expansin son de 0.1. 0.8 y 0.1. re.spectM.men,e. L ccl6n A no pag. dIvidendos r dene una correlacin de 0.8 con el portafolios del mercado. la acci6n 8 tiene un rendimiento esperado de 9X.. una desvlacln estndar de 12%-. una correlacln con el porlafofios del mercado de 0.2 y una correlacin con la accin A de 0.6. El portafolios del mercado tiene vna desviacin escindar de 10%.Suponga que se apca el CAPM. a. Si usted es un invcrsionista comn, adverso ..1 riesgo. con un portatoltos bien diver'Sificado, ~cualaccin preferirla! POI' qu~ b. CuM es el rendimiento esperado y (a desviacin estndar de un portafolios consistente en 70%del valor A y 30% del 81 c. Cul es el beta del portafolios en el inciso b?
NIVELAVANZADO (SE REQUIE"-EN
CONOCIMIENTOS

10.41 Suponga que las acciones A y B tienen (as siguientes caractersticas' Accin A Rendimiento esperado (%) 5 10 Desviacin estndar (%) 10 20

DE CLCULO)

La ccvarianza entre los rendimtencos de las dos acciones es 0.00 l. a. Suponga que un inversionista posee un pOf'Ufolios consistente de slo la accin A y la 8. Encuentre las ponderaciones del portaroios. X.. y X6' de manera que se minimice $U varianza. (Consejo: recuerde que la suma de. las dos pondenciones debe ser igual .. l.) b. Cuil es el rendiminto esperado sobre el portafolios de varianza mnima! c. Lacovarlanta entre los rendimientos de las do! acciones es -0.02, ,cuiles son las ponderacio. nes de varianza mnima? d. (Cu~1es la varianu del pOItafoUos del Inciso d Nora: Aunque estOS problemas so pueden calcular manualmente, se ,'ocomionda utmur un pro.

grama con hojas d. clculo como Exeel'

PROBLEMAS DE S&P

STANDARD &POOR'S

10.42 V.y. al vinculo "Excel Analytlcs" de Johnson .nd Johnson ONJ) y .1 de Sou,hwe" Alrtine. (LUV y dCSt3tgue los precios de las acclenes ajustadas mensolment,Q,Copla los rendimientos mensua. les de cada Q!cdn en una hola de clCulonueva.,Cakule la covarianz\'ty la correlacin c.ntre los rendimientos de las dos acciones, (Esperada una con"e.laclnmayo" o menor si hubiera elegido Proeter & Cambie en lugar de Sout:hwcst Arfjnes~Cuil es la de.sviacinescindat de on portafolios con 75% invertido en JNJ y 25%en LUVlCuil es l. de un portafolios con un. inversin igu.1 en las dos acciones? Y la de. un portafolios con lS~ invertido en JNJ y 75% en LUV! 10.43 Vaya al vinculo "Ex_cel Analyeics" de Amazon.com (AMZN) y descargue 10$precios de b.s acciones ajustados mensualmente. Copie los rendimientos mensuales de Amazon.com y &os rendi mientes mensuales de S&P 500 en una hoja de clculo nueva, Calcule el beca de Amazon.com para todo el periodo de datos disponibles. Ahora descargue los precios mensuales de tas acoenes de Duke Energy (DUK) y calcule el beta de esca compaa, Los beta son slmuares! Hubiera esperado que el beta de Amazon fuera mayor o menor que el beta de Duke Energy? Por qc!

CapitulO 10

Reocf'l!liento y riesgo: el modelo de ,0gna,,60

de _ios do eq.''1brio (CAI'M)

297

Ha muerto beta?
El modelo de asignacin de precios de equilibrio representa uno de los avances ms importantes de la economa financiera. Es claramente til para propsitosde inversiones,ya que muestracmo se relaciona el rendimientoesperadode un activocon su beta.Adems,en el captulo J 2 se mostrarque es de gran utilidaden las finanzascorporauvas, ya que la tasade descuento sobre un proyectoes una funcinde su beta. Sin embargo. nunca se debe olvida'que. como sucede con cualquier otro modelo. el CAPM no es una verdad rcvelnda, sino un concepto que debe probarse empricamente. Las primeras pruebasempricas del CAPM ocurrieron hace ms de 20 3.10s y fueron muy satisfactorias. Con limos de las dcadas de 1930 y 1960. los investigadores demostroron que el rendimicmo promedio de un ponafolos de acciones estaba relacionado positivamente con su beta." un hallazgo conststentecon el CAPM. Aunque en esios estudios ciertas evidencias fueron menosconsistentescon el CAPM." loseconomistas financieros lo adoptaronrpidamentetras la presentacinde esos doeumemos empricos. A pesar de que en las siguientes dcadas se desarroll un vasto conjunto de t",bajos empricos. a menudocon resultado. variables,no se cuestionseriamenteel CAPM sino hasta ladcada de 1990.Dos anIculos de Fama y Frencb" (sr, el mismo Fama cuyo artculo en colaboracin COD James MacBetb apoy el CAPM en 1973) presentan evidencias incongruentes con el modelo, Su t",bajo ha recibido mucha atencinde los cfrculosacadmicos y de la prensa, cuyos anIculos en losperidicostienen encabezadoscomo: " Beta ha mUMO!". Estos documentospresentan dos puntos interrelacionados.Primero. concluyen que la relacin entre el rendimientopromedio y beta es dbil durante el periodo de 1941a 1990y que virtualmente 00 existe de 1963a 1990.Segundo. sostienen que el rendimientopromedio de un instrumentoest relacionado negativamenreCOnla razn precio-utilidades (PIU) y con la razn de valor de mercadoa valoren libros(VMNL) de la empresa.Si estas controversiasse confirman con otras investigaciones.seran muy perjudiciates para el CAPM. Despus de todo. l CAPM afirma que los rendimientos esperados de las acciones deben relacionarseslo con befa. y no COn otros factores como las razones P/U y (VM/VL). Sin embargo. diversos investigadores han criticado los aruculos de Fama y French. Aunque no haremos un anlisis profundo de los aspectos ms sobresalientes del debate, mencionaremosalgunos. Primero. aunque Fama y French no pueden rechazar la hiptesis de que los rendimientospromedio no estn relacionadosCOnbeta. tampoco se puede rechazar la hiptesis de que los rendimientospromedio estn relacionadoscon beta exactamente C0ll10 se especifica en el CAPM. En otras palabras. aunque 50 aos de infonnaci6n parecen bastnnte, podran ser insuficientespara probar el CAPM apropiadamente. Segundo. el resultadocon las razones P/U y (VMNL) puede deberse a una falsedadestadstica llamada sesgo de perspectiva." Tercero. las razones P/U y (VMNL) son slo dos de una cantidad infinila de factores posibles. Entonces. la relacin enue el rendimiento promedio y las razones P/U y (VMNL) podra ser falsa. siendo tan slo un resultado de la interpretacinde los daros, Cuano, 10., rendimientos

Tlll

\'CZ

I~ do, dol,lmenrQt mM Wliocidc,l) fucrorllo" de Fischcr BhK'k, Michacl C. Jcnscn y M)'ron S. Scboles.

"The Ca!liull i\S~l Pncing ~1odeJ: SOlDe EmpinenJ Te:u,", en ~1.reesee. ed. $tlII,.$ in tl'l! Theory 01 Coplta' \fo,.. tt<lJ. Nuc\tll Yorfr::Praeger. 1912. y Eegene P. Fmnu '1 Jame', MacBelh. "Rnk.Rctum enu EquilJbrium: Soroe EmpHi. cl ~IS". en JQlln'(I (JI PoIi/iral Ecollomy 8. 1973, pp, 601--636. 1" '>01'ejemplo. 105C;\tudJOSsugieren que el rcnd;mitllto promed.ro de un portarolios COn un beca Igual a ~ ~I arriba de la Ut.s(tlibre de riesgo. un ballaz.go inccngrucute COn el CAP~t Gugene F. Fama y KC'nMth R.. Frencb, "The Cross-Secuon ofE:c.pcc1cd S10ck Rcturns", en JOllmalo!F;lW/Ic('. 47. 1992, pp- 427-466. Y E. F. Fama y K, R. F!'tnch, "Ccmmce Risk FactB in [he Returns on Stecks and Bcnds", en
JnurTl(l[
JI

01 Financia EC(>n.l)mCJ,17. J993.

pp, 3.56.

Por ejemplo. consulte \Villiam J. Breen)' Rcbert A, Kor.k7.yk. "On Serecuon Biases in Book-lo--~farket Based Tests or A$sc( Pricing ~109el$''. articulo iaduc, Northwestem UnhersiIY. noviembre de 1993: y S,p, Kothari. Ja)' Sbenken y Richard G SI030, "Another Look al thc Cross-Secrion orExpected Stock Retums". en Jountal t>/ Finance, mano de 1995.

29.8

.......

111 Riesgo

promedio se relacionan positivamente con be(~durante el periodo de 1927 al presente. No parece razn convincente para enfatizar un periodo ms corto que ste, Quinto, en realidad. los rendinli.,.t lOS promedio se relacionan posiuvamente con beta durante periodos ms cortos, cuando se usan anuales y no mensuales para estimar beta." Parece no haber una razn convincente para preferir mensuales y no anuales o viceversa. Por tanto, consideramos que, aunque los resultados de Fama French son bastante imrigantes, no pueden verse como la hima palabra.
Ul)a