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SANTIAGO-CHILE
2013
DEDICATORIA Y AGRADECIMIENTOS
A nuestras familias, con todo el amor
La nieve se ha derretido
El bosque respira nuevamente.
El Sol se refleja en el estanque...
Una vez ms
TABLA DE CONTENIDO
4.- Justificacin del tema..................................................................................................8
9.- DISCUSIN...............................................................................................................42
Oferta Pblica Inicial y retornos a corto plazo en Chile............................................42
10.- CONCLUSIONES...................................................................................................49
12.- ANEXO I...............................................................53
1.- INTRODUCCION
5
En el bando de los pragmticos ms que tericos, se encuentran
consultores de diferentes empresas que ofrecen en el mercado obras muy
reales que intentan guiar a aquellos empresarios que decidan que la firma se
6
2.- OBJETIVOS
2.1.- Objetivo General
7
3.- METODOLOGA
es el
hasta el precio de cierre del primer da de cotizacin. Ibbotson & Jaffe (1975) 1
muestran que los retornos iniciales tienen una distribucin asimtrica, con
media positiva y mediana cercana a cero. Ritter (1998) 2 tambin confirma este
resultado, analizando el mercado norteamericano.
Por otra parte, donde se han hecho mayores avances es en lo referido al
fenmeno del subvaloracin, donde la asimetra de informacin es una de sus
explicaciones. En efecto, es importante notar que algunas teoras le atribuyen a
las empresas un mayor manejo de informacin con respecto al verdadero valor
de la firma que los inversionistas. Grinblatt y Hwang (1989) 3, sugieren que para
distinguirse, las firmas que son mejores al promedio pueden emitir una seal
que es costosa y, por lo tanto, no pueden ser imitadas por firmas de menor
valor. Esta seal puede ser la venta de sus acciones con un descuento a muy
corto plazo. Lo anterior, segn Welch (1989) 4, puede ser recuperado en
emisiones posteriores a la IPO, incluyendo tambin una baja en el costo de
financiamiento va deuda. Sin embargo, como argumenta Ritter (1998), no
queda claro por qu el underpricing es una seal ms eficiente que cualquier
otra.
En otras teoras de asimetra, se destaca que los inversionistas estn
mejor informados que el emisor respecto a la demanda de acciones. As, si
todos los inversionistas tuvieran la misma informacin, slo se observaran
emisiones con precios menores al verdadero valor. Sin embargo, en la realidad
tambin se ven emisiones sobrevaluadas, y resulta difcil aceptar el supuesto de
que todos los inversionistas estn igualmente informados. Para inversionistas
Ibbotson, Roger G., and Jeffrey F. Jaffe, 1975, Hot issue markets, Journal of Finance 30, 1027-1042.
Ritter Jay R. Initial Public Offerings. Contemporary Finance Digest. Vol. 2, No. 1 (Spring 1998), pp. 5-30
3
Grinblatt, M., and C. Hwang, 1989. Signaling and the Pricing of New Issues, Journal of Finance,44, 393-420.
4
Welch, I.. 1989, Seasoned Offerings, Imitation Costs and the Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of
Finance, 44, 421-449.
2
que cuentan con distinta informacin, Rock (1989) 5 propone que existe el
underpricing para evitar un Winners Curse o maldicin del ganador, segn la
cual existen inversionistas informados que participan solamente de algunas
ofertas, e inversionistas no informados que participan indiscriminadamente de
todas las emisiones. El Book Building es un mecanismo que permite a los
inversionistas no informados adjudicarse una subasta en la medida que la
accin est sobrevaluada, llamado Winners Curse, ya que slo se gana la
subasta cuando la accin est sobrevaluada. Rock argumenta que los bancos
de inversin tienen inters en mantener a los inversionistas no informados
dentro del mercado y, por lo tanto, ofrecen un descuento que los compensa por
esa desventaja.
Otra teora, denominada Cascada, supone que los inversionistas
observan el comportamiento de otros inversionistas para decidir si comprarn o
no, aspecto que si es advertido por los underwriters o agente colocador, puede
generar una Cascada Positiva y asegurar una colocacin exitosa si se fija un
precio bajo.
Entre las teoras de informacin asimtrica se destaca la postura de Tinic
(1988)6, en la que el underpricing funciona como mecanismo de proteccin
contra futuras acciones legales contra emisores y underwriters. Tinic analiza el
underpricing antes y despus de la aparicin de una norma que aumenta la
responsabilidad y enjuiciabilidad de los emisores, y encuentra diferencias
estadsticamente significativas entre los dos perodos. Kerins, Kutsuna, et.al
(2007)7 realizan un estudio para el mercado japons y encuentran que la
evidencia de underpricing es ms consistente con la teora de un contrato
5
Yez G. & Maquieira C. 2009. Rendimiento de ofertas pblicas iniciales de acciones en Chile: Evidencia emprica
entre 1994 y 2007.
6
Tinic, S. M., 1988, Anatomy of initial public offerings of common stock, Journal of Finance 43, 789-822.
7
Kerins, Frank & Kutsuna, Kenji & Smith, Richard, 2007. "Why are IPOs underpriced? Evidence from Japan's
hybrid auction-method offerings," Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 85(3), pages 637-666, September.
Arugaslan, O., Cook, D.O., Kieschnick, R., 2004. Monitoring as a motivation for IPO underpricing. Journal of
Finance 59, 24032420.
Luigi Zingales. The Quarterly Journal of Economics, 1995, vol. 110, issue 4, pages 1047-73
Chemmanur and Fulghieri (1999) model the going public decision in an environment of asymmetric information.
10
11
En contraposicin, tambin est claro que una IPO puede por s misma agregar
valor a la firma, dado que puede inspirar confianza a inversores, consumidores,
proveedores, etc.
12
Michelle Lowry & G. William Schwert IPO Market Cycles: Bubbles or Sequential Learning? The Journal of
Finance. Vol LXVII, No 3. June 2002
13
14
Es mayor en los hot issue markets (en los momentos en que muchas
firmas de la misma industria salen a oferta pblica).
13
informes, estados financieros y dems requerimientos de Bolsa New York Stock Exchange, London Stock
Exchange
6
Ibbotson, R.G., Sindelar, J.L. and Ritter, J.R. (1994) The Markets Problems with the Pricing of Initial Public
Offerings, Journal of Applied Corporate Finance, 7(1), 6674.
15
Leland, H. and Pyle, H. "Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation," Journal
of Finance, Vol. 32, No.2 (May, 1977):371-387.
17
Mercado objetivo
Los factores descritos anteriormente (tipo, precio y cantidad de acciones)
contribuyen a definir el mercado objetivo de la colocacin de acciones en el
pblico, pues dependiendo de las preferencias y caractersticas mismas de los
inversionistas potenciales, stos se acogern o no a las condiciones de la
emisin. Por otro lado, debe pensarse en la continuidad de las actividades de la
firma y en el cumplimiento de los requerimientos legales vigentes.
Colocacin-administracin de la emisin
Para efectos de colocar y administrar la emisin, la firma cuenta con dos
alternativas:
Kim, M., and J. Ritter. 1999. "Valuing IPOs." Journal of Financials Economics 53, 409-437.
18
19
Tabla N1: Costos y Beneficios de la Emisin de acciones al pblico
Costos
Beneficios
1. Directos de la Emisin
Directa o a travs de Underwriting Obtencin de recursos
Frescos
Mejoramiento de
condiciones para acceder a
prstamos (apalancamiento)
2. Valor de la Firma
Acciones
Subvaloracin de las acciones
Sobrevaloracin de las
Acciones
Mayor liquidez de las
Acciones
Reduccin
en
la
asimetra
informacin
Monitoreo sobre el Gestor
Costos de Agencia
de Mejoramiento de la imagen
Corporativa
Monitoreo del mercado e
Incentivos para directivos
por
Beneficios legales
la Menor
carga
impositiva,
por
accionistas)
Pagano, Marco and Roell, Ailsa (1998). The choice of stock ownership structure: Agency costs, monitoring, and
the decision to go public. The Quarterly Journal of Economics, pp.187-225
20
Prdida
de
prebendas
proveedores y
proveedores y clientes
Clientes
Prdida de otras oportunidades de
Negocio
Total Costos
Total Beneficios
Costos directos
Los costos directos de la emisin incluyen cargos de la banca de
inversin tales como: Gastos reconocidos, comisin de descuento, gastos
varios y otros cargos legales, de contabilidad y auditora, la impresin de
documentos y el tiempo y esfuerzo de los directivos.
Si bien la firma incurre en egresos monetarios debido a la emisin de
acciones, tambin es cierto que al financiarse a travs de acciones, se obtienen
recursos frescos necesarios para realizar las inversiones proyectadas. Estos
recursos tienen un menor costo comparado con el costo del capital antes de la
emisin debido a la dispersin del riesgo de la inversin.
De cara al sector financiero, al disminuir la relacin Deuda/Patrimonio,
mejoran las condiciones para acceder a prstamos, pues esto es un indicativo
de que dentro de las fuentes de financiamiento de la firma cobran mayor
importancia los accionistas, lo cual es bien visto por la banca.
Valor de la firma
El valor de la firma puede afectarse o beneficiarse al considerar el
comportamiento del valor de las acciones, la reduccin en la asimetra de
21
Existen varias hiptesis que intentan explicar este fenmeno, a saber:
- Mtodo del ganador (Rock)10: Bajo asimetras de informacin, los
inversionistas desinformados sacan provecho de las seales enviadas por los
inversionistas informados (no invertir) para forzar hacia la disminucin del precio
de venta de las acciones.
- Retroalimentacin del mercado (Benveniste y Spindt) 11: Los banqueros de
inversin subvaloran las acciones para inducir a los inversionistas a revelar
informacin durante la etapa previa a la venta.
10
Miller & Rock (1985) Dividend Policy under Asymmetric Information, The Journal of Finance, Vol. 40, No. 4.
(Sep., 1985), pp. 1031-1051.
11
Benveniste, L.M. and P.A. Spindt, 1989, How investment bankers determine the offer price and allocation of new
issues, Journal of Financial Economics 24, 343-361.
1
Bikhchandani, S., Hirshleifer, D. e I. Welch, (1992). A Theory of Fads, Fashion, Custom and Cultural Change as
Information Cascades, Journal of Political Economy 100, pp. 992-1026.
13
Anne Robert Jacques, Barn de l'Aulne (1727-1781). Director The Economist. En sus obras, Introdujo las
llamadas curvas IS-LM que vinculan la inversin y el ahorro (IS).
14
Allen, F. y G. Faulhaber (1989): Signaling by Underpricing in the IPO Market, Journal of Financial Economics,
vol. 23, pgs. 303-323.
22
15
Booth, James R. and Lena Chua. 1996. Ownership Dispersion, Costly Information, and IPO Underpricing.
Journal of Financial Economics, 41, 291-310.
16
bajo
condiciones
de
financiacin
privada
habra
permanecido
Kenneth J. Roberts "Image, identity, and IPO success". Directors & Boards. FindArticles.com. 04 Jun, 2012.
18
Pagano & Ailsa A. Rell & Josef Zechner, 2002. "The Geography of Equity Listing
23
19
Holmstrom; Jean Tirole, 1997. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 112
24
20
Pagano, Marco, Panetta Fabio, and Zingales Luigi (1997). Why do companies go public? An Empirical Analysis.
Research project: The decision to go public and the stock market as a source of capital, pp.1-44.
25
Pese a lo anterior, una vez que la propiedad est dispersa entre muchos
accionistas, no se tiene el control sobre las transacciones que probablemente
pueden efectuar stos, por lo cual no existe control absoluto sobre las
decisiones de la firma.
Por otra parte, la dispersin presentada entre propiedad y control genera
una sensacin de dispersin del riesgo especialmente en aquellos casos en
que el tamao de la firma es mayor o si su actividad es catalogada como
altamente innovadora y riesgosa.
Esta consideracin es especialmente til cuando los accionistas conforman su
portafolio de inversiones; ms an si son adversos al riesgo.
Otros
En el grupo de otros costos y beneficios de la emisin se encuentran
posibles acciones legales que pueden interponer los nuevos accionistas contra
el gestor en caso de que el desempeo de la firma no sea satisfactorio. Esto
puede ser consecuencia de las decisiones tomadas por el gestor o de otras
contingencias.
En cuanto a la carga impositiva, los gravmenes que la firma debe
cancelar pueden o no ser mayores frente a los inciales, dependiendo de la
diferencia presentada entre el valor inicial en libros y el precio de mercado de
los activos.
Por otra parte, las relaciones de cooperacin que desarrolla la firma con
otras firmas relacionadas con su actividad pueden o no mantenerse luego de la
emisin. La firma puede beneficiarse luego de la emisin al no tener la
obligacin de otorgar preventas a proveedores y clientes socios (debido a que
26
Proceso de Emisin de acciones
El anlisis costo/beneficio propuesto juega un papel importante dentro
del proceso de emisin regido por el marco legal en Chile, pues como se ve a
continuacin, es el punto de partida del empresario al decidir si la firma se abre
o no al pblico: (Ver figura N 1)
Anlisis
Anlisis de
de Conveniencia
Conveniencia
Y
Viabilidad
Y Viabilidad
Autorizacin
Autorizacin Emisin
Emisin de
de
Acciones
Acciones
Anlisis
Anlisis de
de la
la Relacin
Relacin
Costo/Beneficio
Costo/Beneficio de
de la
la emisin
emisin
Por
Por parte
parte del
del ente
ente mximo
mximo de
de la
la Firma
Firma
27
Figura N1: Flujograma del proceso de emisin de acciones al pblico en
Chile.
Solicitud
Solicitud Permiso
Permiso
De
De Emisin
Emisin
Inscripcin
Inscripcin de
de
Acciones
Acciones
Aviso
Aviso de
de Oferta
Oferta
Pblica
Pblica
Colocacin
Colocacin
Administracin
Administracin de
de la
la
Emisin
Emisin
Ante
Ante la
la Superintendencia
Superintendencia de
de Valores
Valores yy
seguros
(SVS)
seguros (SVS)
En
En el
el Registro
Registro Nacional
Nacional de
de
Empresas
Empresas yy en
en las
las Bolsas
Bolsas de
de Valores
Valores si
si
se
de
se desea
desea aumentar
aumentar las
las Plazas
Plazas
de
Colocaciones
Colocaciones
Incluye
Incluye la
la Promocin
Promocin Preliminar
Preliminar yy
Reportes
Destinados
a
Reportes Destinados a Informar
Informar al
al
Pblico.
(Inversionistas
Potenciales)
Pblico. (Inversionistas Potenciales)
Mediante
Mediante Oferta
Oferta Pblica
Pblica Directa
Directa oo
Contrato
Contrato Underwriting
Underwriting
21
Loughran, T., J. R. Ritter, and K. Rydqvist, 1994. Initial Public Offerings: International Insights, Pacific
Basin Finance Journal 2, pp.165-199.
la
22
Carter y Manaster (1990), Initial Public Offerings and Underwriter Reputation, Journal of Finance, 1990.
Baron 1982, Baron, D.P (1982), A Model of the Demand for Investment Bank Advising and Distribution
Services for New Issuers, Journal of Finance, 37, pp. 955-976.
24
Beatty y Ritter (1986), Beatty, R.P and J.R. Ritter (1986), Investment Banking, Reputation, and the underpricing
of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics, 15, pp. 213-232.
25
Benveniste y Spindt (1989), Benveniste, L. and P.Spindt (1989), How Investment Bankers Determine the offer
price and allocation of new issues. Journal of Financial Economics, Vol. 24, pp. 343-361.
26
Welch 1992 Welch, I (1992), Sequential sales, learning and cascades, Journal of Finance, Vol. 47, pp. 695-732.
23
29
__________________________
27
CHILE 1993-2006.,2009
30
8.- ANLISIS EMPRICO
El anlisis realizado en el presente estudio se compuso de 32 Ipos
(oferta pblica inicial) entre los aos 1996 y 2012; los cuales fueron obtenidos
desde La Bolsa de Santiago y La Superintendencia de Valores y Seguros
(SVS). Ver hoja anexo I.
8.1.- Underpricing
Se obtuvo en promedio un 7,2% de underpricing con una desviacin
estndar de 0,07 para las 32 Ipos. Destacan como puntos atpicos Invermar,
Enjoy, Camanchaca y Cruz Blanca, los cuales obtuvieron un overpricing
negativo de (-0,005%; -1,040%; -0,695% y -0,438%) respectivamente.
31
Figura N2: Agente Colocador V/S N Ipos
**
emprica entre 1994 y 2007. Guillermo Yez & Carlos Maquieira. 2009
32
8.4.- Porcentaje de variacin de las IPOs entre los aos 1996 y 2012
Respecto al porcentaje de variacin al 30 de Diciembre de 2011, se
obtiene una media de 126,73%, destacando Falabella y Detroit con un 1088%
y 1189% respectivamente. Contrariamente Unimarc y Paz corp S.A. destacan
con un -96% y -47% respectivamente.
33
Figura N3: Ofertas pblicas iniciales dentro del mercado Chileno.
19
97
20
02
20
03
20
04
1T
2T 1
2
3T
1
2
4T 3
2
1
Tot 4
4
1
1
2
al
Fuente: Elaboracin propia
Santiago y SVS.
20
05
1
1
3
5
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
1
1
3
3
1
1
2
20
11
20
12
1
1
1
2
3
2
9
6
15
32
Underpricin
g
3%
0%
1%
2%
9%
10%
1%
0%
0%
11%
5%
14%
0%
Ingevec S.A.
4%
HITES
CRUZADOS
AQUACHILE
Cruz Blanca
Salud S.A.
5%
5%
5%
0%
<0
<0
MEDIA
8%
5%
DS
0,10
0,04
Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos obtenidos en Bolsa de
Santiago y SVS.
35
Se determina que Larran Vial obtiene un Underpricing del 8% en
comparacin con el resto de los agentes colocadores que obtienen un 5%, no
obstante estos resultados son nominales
pues al realizar el test de medias (Prueba t para dos muestras suponiendo
varianzas
iguales
utilizando
Excel-complemento-anlisis
de
datos),
los
Variable 1
Variable 2
0,084240552 0,051073324
0,010521305 0,001982568
11
14
0,005695062
0
23
1,090812956
0,143325681
1,713871528
0,286651362
2,06865761
Finalmente,
podemos
observar
en
el
siguiente
histograma
el
comportamiento de las ofertas pblicas inicial en Chile entre los aos 1996 y
2012 (32 Ipos) Donde claramente observamos que existe underpricing
negativo; la mayora de las Ipo`s se mueven alrededor del 5% y solo una
colocacin llega al 30% (Blanco y Negro S.A.)
36
9.- DISCUSIN
Oferta Pblica Inicial y retornos a corto plazo en Chile
En Chile, el financiamiento de capital se desarroll a finales de los aos
80. Durante esos aos, varios cambios estructurales se llevaron a cabo,
incluyendo las nuevas regulaciones y nuevos inversores institucionales, como
los Fondos Privados de Pensiones y Fondos de Inversin Extranjera.
Las ofertas pblicas inciales (Inicial Public Offerings - IPOs) son un
evento interesante de estudiar, pues es la primera vez en que el mercado
entrega su estimacin del valor de la compaa. En efecto, hasta antes de su
28
29
38
33
39
40
Tabla N1. Ofertas pblicas iniciales para EE.UU. por trimestres entre los
aos 1999 y 2011
DATE
N IPO'S DEALS
4to Trim. 1999
39
TOTAL
112
3er Trim. 2000
38
TOTAL
119
4to Trim. 2001
13
TOTAL
45
4to Trim. 2002
15
TOTAL
35
4to Trim. 2003
27
TOTAL
44
4to Trim. 2004
42
TOTAL
128
3er Trim. 2005
37
TOTAL
122
4to Trim. 2006
61
TOTAL
129
4to Trim. 2007
55
TOTAL
159
2do Trim. 2008
11
TOTAL
23
29
59
57
154
45
117
41
Segn la siguiente figura y grfica podemos observar la escasa
participacin de Chile en emisiones de ofertas pblicas iniciales en comparacin
con el resto del mundo.
Figura N7. Participacin de Chile en IPO en el mundo
42
10.- CONCLUSIONES
tributarios
para
este
comportamiento
sino
que
un
natural
43
11.- BIBLIOGRAFA
Arugaslan, O., Cook, D.O., Kieschnick, R., 2004. Monitoring as a motivation for
IPO underpricing. Journal of Finance 59, 24032420.
Beatty y Ritter (1986), Beatty, R.P and J.R. Ritter (1986), Investment Banking,
Reputation, and the underpricing of Initial Public Offerings, Journal of Financial
Economics, 15, pp. 213-232.
Booth, James R. and Lena Chua. 1996. Ownership Dispersion, Costly
Information, and IPO Underpricing. Journal of Financial Economics, 41, 291310.
Carter y Manaster (1990), Initial Public Offerings and Underwriter Reputation,
Journal of Finance, 1990.
Celis, C and G. Maturana (1998), Initial Public Offerings in Chile, Abante, Vol.
1, pp. 7-31.
Gregoire J. C. & Castillo R. B. FACTORS IN IPO UNDERPRICING, CHILE
1993-2006..2009
Hughes, P. and A. Thakor, 1992, Litigation risk, intermediation, and the
underpricing of initial public offerings, Review of Financial Studies 5, 709-742.
Ibbotson, R.G., Sindelar, J.L. and Ritter, J.R. (1994) The Markets Problems with
the Pricing of Initial Public Offerings, Journal of Applied Corporate Finance, 7(1),
6674.
Ibbotson, Roger G., and Jeffrey F. Jaffe, 1975, Hot issue markets, Journal of
Finance 30, 1027-1042.
Kerins, Frank & Kutsuna, Kenji & Smith, Richard, 2007. "Why are IPOs
underpriced? Evidence from Japan's hybrid auction-method offerings," Journal
of Financial Economics, Elsevier, vol. 85(3), pages 637-666, September.
Kim, M., and J. Ritter. 1999. "Valuing IPOs." Journal of Financials Economics
53, 409-437.
Loughran, T., J. R. Ritter, and K. Rydqvist, 1994. Initial Public Offerings:
International
Insights, Pacific Basin Finance Journal 2, pp.165-199.
Michelle Lowry & G. William Schwert IPO Market Cycles: Bubbles or Sequential
Learning? The Journal of Finance. Vol LXVII, No 3. June 2002
Ritter Jay R. Initial Public Offerings. Contemporary Finance Digest. Vol. 2, No. 1
(Spring 1998), pp. 5-30
44
Welch I. 1986, Seasoned Offerings, Imitation Costs, and the Underpricing of
Initial Public Offerings. The Journal of Finance. Volume 44, Issue 2, pages 421
449, June 1989
Yez G. & Maquieira C. 2009. Rendimiento de ofertas pblicas iniciales de
acciones en Chile: Evidencia emprica entre 1994 y 2007.
SITIOS EN INTERNET
Informes, estados financieros y dems requerimientos de Bolsa
Stock Exchange, London Stock Exchange. Julio 2012.
New York
45
12.- ANEXO I
46