OFERTAS PBLICAS INICIALES EN CHILE: EVIDENCIA

EMPRICA ENTRE 1996 Y 2012.

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MBA, MASTER EN DIRECCIN

GENERAL DE EMPRESAS.

ALUMNOS: ALEXIS RODRGUEZ D.

LUIS NORAMBUENA S.
PROFESOR GUA: GUSTAVO CASTRO V.

SANTIAGO-CHILE
2013

DEDICATORIA Y AGRADECIMIENTOS
A nuestras familias, con todo el amor
La nieve se ha derretido
El bosque respira nuevamente.
El Sol se refleja en el estanque...
Una vez ms

TABLA DE CONTENIDO
4.- Justificacin del tema..................................................................................................8
9.- DISCUSIN...............................................................................................................42
Oferta Pblica Inicial y retornos a corto plazo en Chile............................................42
10.- CONCLUSIONES...................................................................................................49
12.- ANEXO I...............................................................53

1.- INTRODUCCION

El presente estudio tiene por finalidad presentar evidencia internacional

del efecto underpricing (subvaloracin) y su correlacin con el agente colocador
dentro del mercado de valores. Dicho estudio se realiz en base a evidencias
entregadas por diferentes autores junto con un anlisis emprico de ofertas
pblicas iniciales en Chile desde 1996 al 2012 (32 Ipos).
Desde hace varias dcadas a nivel mundial las firmas han acudido a la
emisin de acciones al pblico como fuente de recursos. Esta emisin se
conoce como oferta pblica inicial IPOS- y las causas son: financiamiento
para la expansin del negocio, penetracin de mercados, entre otras.
Dentro del contexto, en algunos pases de Latino Amrica, esta prctica
puede considerarse poco desarrollada. De la misma manera como la prctica
de emisin de acciones al pblico no se encuentra difundida en mayor escala
en algunos pases; las investigaciones realizadas en materia de costos y
beneficios a la luz de la Teora de la Firma que han sido efectuadas en Europa
y Estados Unidos, esforzndose por analizar experiencias en pases distintos a
los Latinoamericanos.
Dichas investigaciones han sido enmarcadas dentro de una rigurosa
investigacin terica alrededor de la cual se han desarrollado modelos y teoras
que intentan explicar este fenmeno (adems de otros fenmenos asociados).

5
En el bando de los pragmticos ms que tericos, se encuentran
consultores de diferentes empresas que ofrecen en el mercado obras muy
reales que intentan guiar a aquellos empresarios que decidan que la firma se

haga pblica. Esta visin resulta til en lo que respecta a su aplicabilidad y

facilidad de comprensin por el ejecutivo actual.

6
2.- OBJETIVOS
2.1.- Objetivo General

Exponer los resultados de ofertas pblicas iniciales en Chile entre los

aos 1996 y 2012 y como se contrastan con el E.E.U.U. principalmente.

2.2.- Objetivo Especifico

Identificar las caractersticas del agente colocador y la subvaloracin de

las ofertas pblicas iniciales.

Comprender las propiedades del mercado antes de la emisin de una

oferta pblica inicial, como es la asimetra de informacin y hot issue
market (Periodos de altos retornos promedios iniciales de IPOs) en
mercados internacionales.

Determinar la subvaloracin, porcentaje de propiedad emitido y

rentabilidad IPSA principalmente.

7
3.- METODOLOGA

El presente estudio buscar a travs de un estudio bibliogrfico;

presentar la experiencia internacional entre el agente colocador y la
subvaloracin de las IPO emitidas por una empresa, integrando a su vez a
todos los actores que participan en este proceso; destacndose principalmente
los inversionistas, emisores y compradores de acciones.

Las anteriores acciones sern realizadas mediante la bsqueda de

informacin relevante proporcionada por la Superintendencia de Valores y
Seguros y La Bolsa de Comercio de Santiago. A travs de estos datos
pretendemos mostrar que la evidencia internacional tiene relacin con lo que
ocurre particularmente en Chile, no obstante se limita el uso de modelos o
variables que permitan realizar un anlisis estadstico acabado, esto debido
principalmente a las escasas aperturas que se ocurren en Chile.

Por otro lado se pretende realizar un anlisis estadstico bsico que

permita entregar mayor informacin respecto de la evolucin de las IPOs en
los ltimos aos, es decir, fechas de aperturas (trimestral-semestral y/o anual);
agentes colocadores, precios de apertura y cierre en el primer da de
transaccin, porcentaje de propiedad emitido en Chile como en el resto del
mundo y as poder comparar los resultados con la evidencia internacional
principalmente E.E.U.U.

4.- JUSTIFICACIN DEL TEMA

Debido a la escasa informacin sobre la relacin entre el Agente
colocador y la subvaloracin de las acciones emitidas por una empresa en el
mercado accionario; el presente trabajo pretende encontrar evidencias que
demuestren la relacin entre ambas partes.

En Chile a pesar de la escasa informacin y limitada emisin de ofertas

pblicas iniciales (32 IPOs entre los aos 1996 y 2012) en comparacin con el
resto del mundo, principalmente E.E.U.U. (1246 IPOs entre los aos 1999 y
2011); se pretende evidenciar el fenmeno underpricing-agente colocador para
el mercado Chileno.

Finalmente mostrar si existe relacin entre el agente colocador y la

subvaloracin o underprincing de la Oferta pblica inicial emitida por la
empresa. Existira adems asimetra de informacin lo que sumado al
maquillaje de los estados financieros haran predecir y/o especular; lo que a
su vez lograra atraer a potenciales compradores.

5.- MARCO TEORICO

Una IPO (Oferta Pblica Inicial - IPO: Initial Public Offering),

es el

proceso mediante el cual ttulos de deuda o acciones son vendidos al pblico

por primera vez, esperndose que se desarrolle un mercado fluido. Adems ha
sido una estrategia de particular inters en muchas economas para satisfacer
las necesidades de financiamiento.
Cuando una firma contempla la posibilidad de emitir acciones al pblico
por primera vez, debe tomar decisiones generales relacionadas con el tipo,
cantidad, precio, mercado objetivo y la modalidad de colocacin-administracin
de la emisin. Lo anterior se basa en las condiciones del mercado existente,
adems de los costos y beneficios implcitos de la emisin.
El comportamiento emprico observado previamente en mercados
desarrollados ha sido que las aperturas a Bolsa, mediante IPO, han ofrecido
inicialmente elevadas rentabilidades derivadas de un importante descuento en
el precio, conocido como subvaloracin. Esto se representa por altos retornos
iniciales para el primer da de apertura, originado a partir de la diferencia
producida entre el precio de oferta de las acciones en su colocacin y el precio
que se observa el primer da de transaccin en el mercado secundario. Por
ejemplo, Ritter (1998) asegura que la subvaloracin en el primer da de
transaccin alcanza un 16% de retorno de la oferta pblica inicial en Estados
Unidos.
Segn esto, las acciones de empresas que se han abierto a Bolsa han
sido ofrecidas a los inversionistas a un precio considerablemente inferior al
precio al que se han negociado posteriormente en el mercado de valores,
midiendo generalmente esta diferencia desde el precio de la oferta pblica

hasta el precio de cierre del primer da de cotizacin. Ibbotson & Jaffe (1975) 1
muestran que los retornos iniciales tienen una distribucin asimtrica, con
media positiva y mediana cercana a cero. Ritter (1998) 2 tambin confirma este
resultado, analizando el mercado norteamericano.
Por otra parte, donde se han hecho mayores avances es en lo referido al
fenmeno del subvaloracin, donde la asimetra de informacin es una de sus
explicaciones. En efecto, es importante notar que algunas teoras le atribuyen a
las empresas un mayor manejo de informacin con respecto al verdadero valor
de la firma que los inversionistas. Grinblatt y Hwang (1989) 3, sugieren que para
distinguirse, las firmas que son mejores al promedio pueden emitir una seal
que es costosa y, por lo tanto, no pueden ser imitadas por firmas de menor
valor. Esta seal puede ser la venta de sus acciones con un descuento a muy
corto plazo. Lo anterior, segn Welch (1989) 4, puede ser recuperado en
emisiones posteriores a la IPO, incluyendo tambin una baja en el costo de
financiamiento va deuda. Sin embargo, como argumenta Ritter (1998), no
queda claro por qu el underpricing es una seal ms eficiente que cualquier
otra.
En otras teoras de asimetra, se destaca que los inversionistas estn
mejor informados que el emisor respecto a la demanda de acciones. As, si
todos los inversionistas tuvieran la misma informacin, slo se observaran
emisiones con precios menores al verdadero valor. Sin embargo, en la realidad
tambin se ven emisiones sobrevaluadas, y resulta difcil aceptar el supuesto de
que todos los inversionistas estn igualmente informados. Para inversionistas

Ibbotson, Roger G., and Jeffrey F. Jaffe, 1975, Hot issue markets, Journal of Finance 30, 1027-1042.
Ritter Jay R. Initial Public Offerings. Contemporary Finance Digest. Vol. 2, No. 1 (Spring 1998), pp. 5-30
3
Grinblatt, M., and C. Hwang, 1989. Signaling and the Pricing of New Issues, Journal of Finance,44, 393-420.
4
Welch, I.. 1989, Seasoned Offerings, Imitation Costs and the Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of
Finance, 44, 421-449.
2

que cuentan con distinta informacin, Rock (1989) 5 propone que existe el
underpricing para evitar un Winners Curse o maldicin del ganador, segn la
cual existen inversionistas informados que participan solamente de algunas
ofertas, e inversionistas no informados que participan indiscriminadamente de
todas las emisiones. El Book Building es un mecanismo que permite a los
inversionistas no informados adjudicarse una subasta en la medida que la
accin est sobrevaluada, llamado Winners Curse, ya que slo se gana la
subasta cuando la accin est sobrevaluada. Rock argumenta que los bancos
de inversin tienen inters en mantener a los inversionistas no informados
dentro del mercado y, por lo tanto, ofrecen un descuento que los compensa por
esa desventaja.
Otra teora, denominada Cascada, supone que los inversionistas
observan el comportamiento de otros inversionistas para decidir si comprarn o
no, aspecto que si es advertido por los underwriters o agente colocador, puede
generar una Cascada Positiva y asegurar una colocacin exitosa si se fija un
precio bajo.
Entre las teoras de informacin asimtrica se destaca la postura de Tinic
(1988)6, en la que el underpricing funciona como mecanismo de proteccin
contra futuras acciones legales contra emisores y underwriters. Tinic analiza el
underpricing antes y despus de la aparicin de una norma que aumenta la
responsabilidad y enjuiciabilidad de los emisores, y encuentra diferencias
estadsticamente significativas entre los dos perodos. Kerins, Kutsuna, et.al
(2007)7 realizan un estudio para el mercado japons y encuentran que la
evidencia de underpricing es ms consistente con la teora de un contrato
5

Yez G. & Maquieira C. 2009. Rendimiento de ofertas pblicas iniciales de acciones en Chile: Evidencia emprica
entre 1994 y 2007.
6
Tinic, S. M., 1988, Anatomy of initial public offerings of common stock, Journal of Finance 43, 789-822.
7

Kerins, Frank & Kutsuna, Kenji & Smith, Richard, 2007. "Why are IPOs underpriced? Evidence from Japan's
hybrid auction-method offerings," Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 85(3), pages 637-666, September.

implcito relacionado con el riesgo de la mala estimacin del precio de oferta. En

este caso el underwriter prefiere establecer un precio mnimo para minimizar su
riesgo de prdida y participar de los beneficios de tener un mejor precio la
accin posterior a la oferta inicial.
Por otro lado, algunos autores han propuesto que el underpricing se
debe a condiciones inadecuadas de monitoreo que generan incentivos
perversos para que los administradores subvaloren las acciones. Sin embargo,
la evidencia emprica ms reciente como la obtenida por Arugaslan, Cook et.al.
(2004)8 no corrobora esta hiptesis.

5.1.- CAUSAS QUE IMPULSEN A UNA EMPRESA A SALIR A OFERTA

PBLICA
La primera pregunta debera ser por que una empresa decide salir a
oferta pblica. En la mayora de los casos, la respuesta intuitiva que surge es el
deseo de financiar la firma emitiendo acciones y crear un mercado pblico en el
cual los fundadores y tenedores de las acciones de la compaa puedan
convertir parte de su riqueza en caja en una fecha futura.
Las razones no financieras, como por ejemplo publicitar la firma, pueden
tener un rol menor en gran parte de las compaas: En ausencia de
consideraciones de caja, los propietarios de las empresas preferiran
conducirlas lejos de las preocupaciones que trae vinculado el complejo proceso
de la oferta pblica. Esta respuesta todava deja sin contestar la pregunta de
por qu una IPO puede ser un instrumento ms usado en algunos aos que en
otros.
8

Arugaslan, O., Cook, D.O., Kieschnick, R., 2004. Monitoring as a motivation for IPO underpricing. Journal of
Finance 59, 24032420.

Se tratarn tres grupos de teoras que tratan de explicar en forma

completa la decisin de una empresa de salir a oferta pblica:

Teoras del Ciclo de Vida de la Empresa

La primera explicacin formal de esta teora aparece en el artculo de
Zingales (1995)9. El observ que es mucho ms sencillo para un potencial
adquirente de la firma visualizar un posible takeover o toma hostil cuando la
firma es pblica. Tomando la decisin de que la empresa cotice pblicamente,
los propietarios de la empresa facilitan la adquisicin de su compaa a un
precio mayor que el que obtendra si la empresa no cotizase pblicamente.
Por su parte, Chemmanur y Fulghieri (1999) 10 desarrollaron la visin ms
convencional de por qu una empresa decide salir a oferta pblica: Una IPO
permite una separacin mayor del capital y de la propiedad, con sus ventajas y
desventajas para la empresa. Las ventajas estn relacionadas con que los
inversores pre-IPO tienen portfolios poco diversificados, por lo tanto, no estaran
dispuestos a pagar tanto por la firma como los inversores del mercado pblico
bien diversificados, respecto a la desventaja est dice relacin con que las
acciones de la empresa que se ha hecho pblica no contengan toda la
informacin, para establecer su valor en el mercado.

Maksimovic y Pichler (2001)11 puntualizan que la IPO puede producir un

incremento de la competencia en los productos que la empresa comercializa.
9

Luigi Zingales. The Quarterly Journal of Economics, 1995, vol. 110, issue 4, pages 1047-73
Chemmanur and Fulghieri (1999) model the going public decision in an environment of asymmetric information.

10

11

Maksimovic 1 and; P Pichler 2. 1University of Maryland, The Review of Financial Studies

En contraposicin, tambin est claro que una IPO puede por s misma agregar
valor a la firma, dado que puede inspirar confianza a inversores, consumidores,
proveedores, etc.

Teora de Dos Fenmenos Para una Anomala de Mercado

1.- Underpricing y Underperformance de las IPOs

Diferentes estudios documentaron un fenmeno que hasta el momento no
cuenta con una explicacin consensuada: existen ciertos periodos de tiempo en
los cuales se da, en promedio, un exceso de retorno en inversiones en IPOs
con respecto al resto del mercado. Esto se conoce como Hot Issue Markets o
(Periodos de altos retornos promedios iniciales de IPOs), y los periodos Hot
Issues incluyen los aos 1927, 1928, 1950, 1951, 1961, 1968, 1980 y 1981 12

2.- Subvaloracin de las IPOs

Se estudian los retornos de corto plazo y se observa que generalmente se
produce una subvaluacin en las acciones de empresas que deciden
convertirse en pblicas. El precio de offering es inferior al que luego se
termina estableciendo en el mercado secundario, lo cual presenta importantes
posibilidades de retornos en el muy corto plazo para los inversores que logren
adquirir las acciones en el mercado primario.

12

Michelle Lowry & G. William Schwert IPO Market Cycles: Bubbles or Sequential Learning? The Journal of
Finance. Vol LXVII, No 3. June 2002

13

Teora de Causas y Evidencias de la Subvaluacin de IPOs

Cul es la verdadera funcin de un banco de inversin en la emisin de
IPOs? Absorber riesgos? En verdad no. La principal funcin del intermediario
no es absorber riesgos si no que es convencer a los inversores de que el precio
es justo.
En general los analistas internos de la compaa tienen informacin
superior acerca del flujo de caja de la firma y las perspectivas a corto plazo y
comparten con los expertos de la industria y los analistas especializados
algunas reflexiones nicamente acerca de la posicin en el mediano plazo de la
compaa en la industria en cuestin.
Por el lado de la demanda, diferentes inversores pueden tener diferente
informacin o visin del retorno exigido para esa firma. Esto es distinto que lo
que se da en el caso de una oferta de acciones con trayectoria en el mercado,
donde tenemos registros de los comportamientos de esa accin en el pasado,
su volatilidad y su riesgo sistemtico.
En consecuencia, podemos decir que la informacin relevante para valuar
a la compaa tiende a estar dispersa, aunque obviamente los analistas internos
son los que estn en mejor posicin para valuar la firma. Cuando la IPO se
comienza a transar, toda esa informacin dispersa se va agregando.
Por lo general en una IPO, como la literatura lo reitera, el agente colocador fija
precios bajos para la emisin respecto del verdadero valor de la empresa. Salvo
raras excepciones, este fenmeno de la subvaluacin existe y en promedio,
cuando el da del trading comienza, la accin de la IPO salta rpidamente por
encima del precio de emisin

Esta subvaluacin es un porcentaje considerable del costo que debe

tomar en cuenta una firma para emitir una IPO, el cual incluye todos los cargos
legales (documentacin, auditoria, etc.) y los cargos por comisiones de los
bancos de inversin.

14

En promedio la subvaluacin es muy significativa. En los Estados Unidos varios

estudios han demostrado que el porcentaje promedio de subvaluacin fue del
11.4% en los 70 y 18.8% en el periodo que va desde 1960 y 1982, llegando a
esa cifra en parte por los altos retornos inciales en el hot issue market de los
aos 1981-1982 (48.8%)13.

Resumen de las caractersticas generales de la subvaluacin en IPOs:

Es mayor para firmas pequeas.6

Es mayor en los hot issue markets (en los momentos en que muchas
firmas de la misma industria salen a oferta pblica).

Es superior en los contratos de "Mejor esfuerzo (best effort), donde

existen menos probabilidades de xito para la firma que emite que en los
contratos de Colocacin en firme (firm commitmen).

Es mayor cuando las empresas son ms riesgosas, es decir, cuyo precio

de la accin en el aftermarket es ms voltil.

13

informes, estados financieros y dems requerimientos de Bolsa New York Stock Exchange, London Stock
Exchange
6
Ibbotson, R.G., Sindelar, J.L. and Ritter, J.R. (1994) The Markets Problems with the Pricing of Initial Public
Offerings, Journal of Applied Corporate Finance, 7(1), 6674.

15

6.- COSTOS Y BENEFICIOS DE LAS IPOS

Tipos de acciones
Las acciones emitidas pueden ser clasificadas dependiendo del hecho de
que sean nuevas (primarias) o si anteriormente eran propiedad de los
accionistas (secundarias).
Independientemente si las acciones emitidas son primarias o secundarias, las
acciones a emitir pueden ser:
Ordinarias: Le confieren a los inversionistas el derecho a percibir dividendos
(los accionistas inciales ceden parte de la propiedad) adems a participar y
votar en la Asamblea General de Accionistas (se comparte el rol de
controladores).
Con dividendo mnimo preferencial y sin derecho a voto: Los inversionistas
perciben dividendos preferenciales respecto a las acciones ordinarias (se cede
parte de la propiedad), pero no pueden tomar parte en las decisiones que se
tomen en la Asamblea de Accionistas (el control sigue en manos de los
accionistas inciales).

Privilegiadas: Le permiten al inversionista gozar de las prebendas de las

acciones ordinarias adems de beneficios econmicos adicionales. Sin
embargo, no pueden acudir al voto mltiple ni privar del derecho de voto a los
propietarios de acciones comunes. Las consecuencias reflejadas sobre la
propiedad y el control de la firma son idnticas a las expuestas para las
acciones ordinarias.
Cantidad de Acciones a Emitir
El tamao de la oferta se basa en un estudio del mercado potencial, el
cual puede llevar a replantearlas necesidades de capital de la firma que
motivaron la emisin de ttulos.
16
Segn Leland y Pyle 7, el xito de la colocacin depende de las seales
que perciba el mercado a partir de la participacin que retenga el dueo inicial
sobre la firma. Debido a la asimetra de informacin presente en el mercado,
ste considera que la firma es bondadosa econmicamente per se en caso de
que el accionista inicial quiera retener una mayor o menor participacin en esta
luego de la emisin.

Precio de las acciones

El precio de oferta de la emisin depende de la demanda esperada a
partir de las encuestas y estudios de mercados. Se busca generar una
sensacin de escasez y oportunidad nica, asegurando as el xito de la
colocacin.
7

Leland, H. and Pyle, H. "Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation," Journal
of Finance, Vol. 32, No.2 (May, 1977):371-387.

17

Mercado objetivo
Los factores descritos anteriormente (tipo, precio y cantidad de acciones)
contribuyen a definir el mercado objetivo de la colocacin de acciones en el
pblico, pues dependiendo de las preferencias y caractersticas mismas de los
inversionistas potenciales, stos se acogern o no a las condiciones de la
emisin. Por otro lado, debe pensarse en la continuidad de las actividades de la
firma y en el cumplimiento de los requerimientos legales vigentes.

Colocacin-administracin de la emisin
Para efectos de colocar y administrar la emisin, la firma cuenta con dos
alternativas:

Emisin Directa (OPD-Oferta Pblica Directa): La entidad emisora

ofrece directamente los ttulos al pblico sin acudir a agente colocador
alguno. Las empresas que acuden a este tipo de emisiones buscan
reducir los costos y comisiones que deben otorgarse a los agentes
colocadores. Este tipo de emisiones se presenta particularmente en
aquellos casos en los cuales la empresa emisora pertenece a mercados
del tipo hot new issues, logrando cautivar directamente a los
inversionistas potenciales.

Bajo Contratos de Underwriting: Son comnmente utilizados debido al

conocimiento y experiencia que tienen los banqueros de inversin.
Existen dos modalidades de contratos:

1.- Mejor esfuerzo (best effort): El agente colocador se compromete a

emplear su mayor diligencia para colocar los ttulos.
2.- Colocacin en firma (firm commitment): El agente colocador adquiere la
totalidad o parte de la emisin, comprometindose a ofrecerlos al pblico
inversionista bajo las condiciones establecidas y dentro de un plazo definido.
Por otro lado Ritter8, encontr en un estudio realizado entre 1977 y 1982
sobre una muestra de firmas en EEUU que la colocacin alcanzada a travs de
la colocacin en firme es casi cuatro veces la obtenida con el mejor esfuerzo.
Plantea que el riesgo y la asimetra de informacin entre los accionistas son
elementos decisivos al adoptar uno u otro tipo de contrato.
Bajo la figura de colocacin en firme, el riesgo lo asume el agente
colocador mientras que para el mejor esfuerzo, la firma emisora. El estudio
muestra que en ambos casos la desviacin en precios y volmenes de acciones
es positiva y similar entre s.
Debido a que los inversionistas manejan distintos niveles de informacin,
pueden distinguirse dos categoras entre stos: Aquellos que estn informados
totalmente respecto al valor real de la firma, las acciones y otros factores
esenciales para tomar la decisin de invertir y otros que no poseen dicha
informacin, encontrndose en desventaja.
Si existe mayor incertidumbre respecto al valor de la firma y si adems el
contrato es del tipo Compromiso en firme, se adopta una estrategia de
8

Kim, M., and J. Ritter. 1999. "Valuing IPOs." Journal of Financials Economics 53, 409-437.

18

subvaloracin acentuada en el precio de la accin con el fin de estimular la

demanda y garantizar as la colocacin (los inversionistas desinformados
esperaran ser engaados en mayor proporcin, por lo cual no invertiran todo
lo que pudieran).
Ante igualdad de condiciones y bajo contratos de Mejor Esfuerzo, se
esperara que los inversionistas desearan adquirir una mayor cantidad de
acciones, pues si bien puede presentarse una subvaloracin de las acciones,
no sera tan grave comparada con el caso de compromiso en firma.
El caso opuesto ocurrira cuando la incertidumbre respecto al valor de la
firma es baja como consecuencia de su actividad misma, posicionamiento en el
mercado, entre otros. Para estas situaciones es lgico pensar que el contrato
ms utilizado es el de Compromiso en firma.
Costos y beneficios de las IPOs
Adicionalmente, el hecho de que una empresa se abra al pblico lleva
asociado la prdida de un tipo de cualidad por el beneficio de otra, entre los
costos imputables a dicho proceso adems de los beneficios obtenidos.
Al momento de tomar la decisin de emitir acciones en el mercado de
capitales, el empresario debe conocer la relacin costo-beneficio asociada a
sta. Es razonable suponer que de no existir costos de transaccin, todas las
firmas estaran incentivadas a abrirse al pblico.
Teniendo en cuenta el anlisis propuesto por Pagano, se plantean los
siguientes costos y beneficios que pueden o no ser cuantificables, segn su
naturaleza:

19
Tabla N1: Costos y Beneficios de la Emisin de acciones al pblico
Costos
Beneficios
1. Directos de la Emisin
Directa o a travs de Underwriting Obtencin de recursos

Frescos
Mejoramiento de
condiciones para acceder a
prstamos (apalancamiento)
2. Valor de la Firma
Acciones
Subvaloracin de las acciones

Sobrevaloracin de las
Acciones
Mayor liquidez de las
Acciones

Reduccin

en

la

asimetra

informacin
Monitoreo sobre el Gestor
Costos de Agencia

de Mejoramiento de la imagen
Corporativa
Monitoreo del mercado e
Incentivos para directivos

Crecimiento de la base de accionistas

Dilucin entre propiedad y control Dispersin del riesgo
3. Otros
Acciones legales
Mayor carga impositiva

por

Beneficios legales
la Menor
carga

impositiva,

por

distribucin de propiedad entre los contraccin de la propiedad (pocos

diferentes accionistas

accionistas)

Pagano, Marco and Roell, Ailsa (1998). The choice of stock ownership structure: Agency costs, monitoring, and
the decision to go public. The Quarterly Journal of Economics, pp.187-225

20

Prdida

de

prebendas

con Prebendas con

proveedores y

proveedores y clientes

Clientes
Prdida de otras oportunidades de
Negocio
Total Costos

Total Beneficios

Costos directos
Los costos directos de la emisin incluyen cargos de la banca de
inversin tales como: Gastos reconocidos, comisin de descuento, gastos
varios y otros cargos legales, de contabilidad y auditora, la impresin de
documentos y el tiempo y esfuerzo de los directivos.
Si bien la firma incurre en egresos monetarios debido a la emisin de
acciones, tambin es cierto que al financiarse a travs de acciones, se obtienen
recursos frescos necesarios para realizar las inversiones proyectadas. Estos
recursos tienen un menor costo comparado con el costo del capital antes de la
emisin debido a la dispersin del riesgo de la inversin.
De cara al sector financiero, al disminuir la relacin Deuda/Patrimonio,
mejoran las condiciones para acceder a prstamos, pues esto es un indicativo
de que dentro de las fuentes de financiamiento de la firma cobran mayor
importancia los accionistas, lo cual es bien visto por la banca.
Valor de la firma
El valor de la firma puede afectarse o beneficiarse al considerar el
comportamiento del valor de las acciones, la reduccin en la asimetra de

informacin, el monitoreo sobre el gestor y el crecimiento de la base de

accionistas.
Una vez que las acciones han sido emitidas al pblico, lo comn es que
en el corto plazo, luego de la emisin, su precio sea superior al de oferta;
fenmeno conocido como subvaloracin. En el caso de EEUU, entre 1960 y
1996, Ritter encontr un retorno de las ofertas pblicas iniciales del 14,7% para
el primer da de transaccin.

21
Existen varias hiptesis que intentan explicar este fenmeno, a saber:
- Mtodo del ganador (Rock)10: Bajo asimetras de informacin, los
inversionistas desinformados sacan provecho de las seales enviadas por los
inversionistas informados (no invertir) para forzar hacia la disminucin del precio
de venta de las acciones.
- Retroalimentacin del mercado (Benveniste y Spindt) 11: Los banqueros de
inversin subvaloran las acciones para inducir a los inversionistas a revelar
informacin durante la etapa previa a la venta.

10

Miller & Rock (1985) Dividend Policy under Asymmetric Information, The Journal of Finance, Vol. 40, No. 4.
(Sep., 1985), pp. 1031-1051.
11
Benveniste, L.M. and P.A. Spindt, 1989, How investment bankers determine the offer price and allocation of new
issues, Journal of Financial Economics 24, 343-361.
1

- Efecto cascada (Welch)12: Los banqueros subvaloran la emisin para inducir a

los primeros pocos inversionistas potenciales a comprar. De esta manera, se
induce una cascada en donde todos los inversionistas siguientes desean
comprar, independientemente de la informacin con que cuentan.
- Poder monopsnico del banquero de inversin (Barn) 13: Los banqueros
acuden a la subvaloracin para no incurrir en mayores gastos de promocin,
garantizando adems el xito de la colocacin.
- Seales previas (Allen y Faulhaber)14: Las acciones son subvaloradas para
garantizar el xito de ofertas futuras-El precio de las acciones super al de
oferta, lo cual es una buena seal de la firma.
- Dispersin de la propiedad (Booth y Chua) 15: Las firmas emisoras subvaloran
sus acciones intencionalmente para generar demanda en exceso y as
dispersar la propiedad, aumentando la liquidez del mercado para los ttulos.
Una vez que la firma emite acciones, parte de la informacin que sta
manejaba anteriormente de manera confidencial es revelada al pblico en
general, es decir, se presenta una reduccin en la asimetra de informacin.
Segn Campbell16, la informacin estratgica confidencial que maneja la
firma antes de la emisin (tcnicas de mercadeo, publicidad y organizaciones,
12

Bikhchandani, S., Hirshleifer, D. e I. Welch, (1992). A Theory of Fads, Fashion, Custom and Cultural Change as
Information Cascades, Journal of Political Economy 100, pp. 992-1026.
13
Anne Robert Jacques, Barn de l'Aulne (1727-1781). Director The Economist. En sus obras, Introdujo las
llamadas curvas IS-LM que vinculan la inversin y el ahorro (IS).
14
Allen, F. y G. Faulhaber (1989): Signaling by Underpricing in the IPO Market, Journal of Financial Economics,
vol. 23, pgs. 303-323.

22
15

Booth, James R. and Lena Chua. 1996. Ownership Dispersion, Costly Information, and IPO Underpricing.
Journal of Financial Economics, 41, 291-310.
16

Bill Campbell, presidente y CEO de Intuit, una compaa desarrolladora de software

investigacin y desarrollo y acuerdos de precios, entre otros) le generan

mayores rendimientos a la firma, por lo que el valor implcito de la informacin y
por ende, de la firma, es alto.
Bajo condiciones de asimetras de informacin, al abrirse al pblico, los
rendimientos adicionales arrojados por los proyectos (beneficios del monopolio)
no se capitalizan totalmente en el valor de las acciones, pues una parte de
stos pasa a manos de terceros, es decir, el valor de la firma disminuye.
La firma asume entonces el costo de reducir la asimetra de informacin
que

bajo

condiciones

de

financiacin

privada

habra

permanecido

confidencialmente bajo su poder.

Si bien la reduccin en la asimetra de informacin conlleva costos para
la firma, tambin es cierto que el pblico en general experimenta curvas de
aprendizaje relacionadas con el desempeo de la firma, traducindose esto en
una mejor imagen corporativa y en la generacin de mayor confianza en la
organizacin. 17
Un beneficio adicional a partir de la reduccin en la asimetra de
informacin es que le imprime una mayor competitividad en el mercado.
Pagano y Roell 200218, proponen un anlisis que parte del hecho de que
cuando el socio mayoritario de una firma (que es el mismo gestor) disea su
estructura de capital, experimenta un debe perder cierta cualidad a cambio de
otra cualidad entre el costo de abrirse al pblico y el sobre-monitoreo de unos
pocos accionistas que desea evitar. Si no desea incurrir en costos derivados a
17

Kenneth J. Roberts "Image, identity, and IPO success". Directors & Boards. FindArticles.com. 04 Jun, 2012.

18

Pagano & Ailsa A. Rell & Josef Zechner, 2002. "The Geography of Equity Listing

23

partir de la emisin de acciones, debe asumir el sobre-monitoreo de unos

cuantos socios.
La situacin contraria se presenta en caso de que emita acciones, para
el cual disea la estructura de capital de una forma tal que el monitoreo sea
ptimo, aunque previamente haya incurrido en costos de emisin.
Aunque la firma es quien asume los costos de emisin y por ende de
monitoreo del mercado, sta se beneficia de dicha monitorizacin. Segn
Holmstrom y Tirole, 199719 , tal monitoreo provee mecanismos objetivos para
disear planes de incentivos para los directivos en funcin del desempeo
observado, combatiendo el subjetivismo asociado con las evaluaciones internas
que podra hacer una Junta Directiva, guiada por otros intereses particulares
especficos.
El contrato ptimo del gestor debe incluir una participacin accionaria y
en algunos casos, derechos de apropiacin de la firma. Otra alternativa de
incentivos para el gestor es la intervencin de los accionistas en la Junta
Directiva de la firma. La amenaza latente de una posible toma hostil (takeover)
por parte de los accionistas mayoritarios se constituye en un mecanismo de
incentivo para el desempeo adecuado del gestor.
Lo anterior permite predecir que aunque las acciones emprendidas por el
especulador no dependen de los niveles de esfuerzo escogidos por el gestor,
podra decirse que un cambio en la liquidez afecta indirectamente el valor del
precio como medida del desempeo, pues al aumentar la liquidez, el

19

Holmstrom; Jean Tirole, 1997. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 112

24

especulador recaba ms informacin, mejorando as las medidas de

desempeo que implcitamente estaran asociadas al precio de la accin.
Otro efecto inmediato de la emisin de acciones es la atomizacin o
crecimiento de la base de accionistas de la firma. Podra decirse que esta es la
razn esencial que justifica la emisin de acciones al pblico en general, pues
la idea es que un mercado objetivo previamente definido tenga acceso a las
acciones de la firma, entrando a jugar en esta como inversionistas.
Zingales20(1997) afirma que una vez que ocurre la emisin, los derechos
sobre la propiedad y el control son cedidos; pues muchos socios minoritarios
tienen acciones de la firma (teniendo entonces derechos de propiedad sobre
sta) y uno mayoritario es el que ejerce el control (aprovechndose de los
beneficios privados).
El costo de esta dispersin lo asume el dueo y accionista mayoritario de
la firma, pues inicialmente contaba con el privilegio de gozar de los ingresos
generados por los flujos de caja adems del control sobre beneficios privados.
A partir de lo descrito anteriormente, es razonable entender que ante la
posibilidad de combinar libremente derechos de propiedad y control se prefiera
ceder los primeros, pues es ms atractivo sacar provecho de los beneficios
privados adems de contar con derechos residuales sobre los flujos de caja que
la opcin contraria.

20

Pagano, Marco, Panetta Fabio, and Zingales Luigi (1997). Why do companies go public? An Empirical Analysis.
Research project: The decision to go public and the stock market as a source of capital, pp.1-44.

25

Pese a lo anterior, una vez que la propiedad est dispersa entre muchos
accionistas, no se tiene el control sobre las transacciones que probablemente
pueden efectuar stos, por lo cual no existe control absoluto sobre las
decisiones de la firma.
Por otra parte, la dispersin presentada entre propiedad y control genera
una sensacin de dispersin del riesgo especialmente en aquellos casos en
que el tamao de la firma es mayor o si su actividad es catalogada como
altamente innovadora y riesgosa.
Esta consideracin es especialmente til cuando los accionistas conforman su
portafolio de inversiones; ms an si son adversos al riesgo.
Otros
En el grupo de otros costos y beneficios de la emisin se encuentran
posibles acciones legales que pueden interponer los nuevos accionistas contra
el gestor en caso de que el desempeo de la firma no sea satisfactorio. Esto
puede ser consecuencia de las decisiones tomadas por el gestor o de otras
contingencias.
En cuanto a la carga impositiva, los gravmenes que la firma debe
cancelar pueden o no ser mayores frente a los inciales, dependiendo de la
diferencia presentada entre el valor inicial en libros y el precio de mercado de
los activos.
Por otra parte, las relaciones de cooperacin que desarrolla la firma con
otras firmas relacionadas con su actividad pueden o no mantenerse luego de la
emisin. La firma puede beneficiarse luego de la emisin al no tener la
obligacin de otorgar preventas a proveedores y clientes socios (debido a que

la propiedad est ms dispersa, siendo menor el poder de influencia que stos

ejercan anteriormente frente a los directivos).
El caso contrario puede presentarse cuando es la firma la que deja de
beneficiarse de las preventas anteriores, quizs por el menor inters que
pueden tener los clientes, proveedores y socios anteriores en beneficiar a una
firma de la cual ya no son miembros influyentes en lo que a preventas respecta.

26
Proceso de Emisin de acciones
El anlisis costo/beneficio propuesto juega un papel importante dentro
del proceso de emisin regido por el marco legal en Chile, pues como se ve a
continuacin, es el punto de partida del empresario al decidir si la firma se abre
o no al pblico: (Ver figura N 1)

Anlisis
Anlisis de
de Conveniencia
Conveniencia
Y
Viabilidad
Y Viabilidad

Autorizacin
Autorizacin Emisin
Emisin de
de
Acciones
Acciones

Anlisis
Anlisis de
de la
la Relacin
Relacin
Costo/Beneficio
Costo/Beneficio de
de la
la emisin
emisin

Por
Por parte
parte del
del ente
ente mximo
mximo de
de la
la Firma
Firma

27
Figura N1: Flujograma del proceso de emisin de acciones al pblico en
Chile.

Solicitud
Solicitud Permiso
Permiso
De
De Emisin
Emisin

Inscripcin
Inscripcin de
de
Acciones
Acciones

Aviso
Aviso de
de Oferta
Oferta
Pblica
Pblica

Colocacin
Colocacin
Administracin
Administracin de
de la
la
Emisin
Emisin

Ante
Ante la
la Superintendencia
Superintendencia de
de Valores
Valores yy
seguros
(SVS)
seguros (SVS)

En
En el
el Registro
Registro Nacional
Nacional de
de
Empresas
Empresas yy en
en las
las Bolsas
Bolsas de
de Valores
Valores si
si
se
de
se desea
desea aumentar
aumentar las
las Plazas
Plazas
de
Colocaciones
Colocaciones

Incluye
Incluye la
la Promocin
Promocin Preliminar
Preliminar yy
Reportes
Destinados
a
Reportes Destinados a Informar
Informar al
al
Pblico.
(Inversionistas
Potenciales)
Pblico. (Inversionistas Potenciales)

Mediante
Mediante Oferta
Oferta Pblica
Pblica Directa
Directa oo
Contrato
Contrato Underwriting
Underwriting

Fuente: Elaboracin propia a partir de informacin obtenida desde la SVS.

28
7.- ESTUDIO DEL RETORNO DE OFERTAS PBLICAS INICIALES
Salida a la Bolsa
La subvaloracin de ofertas pblicas iniciales se ha detectado en muchos
pases, por lo que parece ser independiente de la estructura del mercado o del
entorno institucional. No obstante, como discute en Loughran et. al. 1994 21, las

21

Loughran, T., J. R. Ritter, and K. Rydqvist, 1994. Initial Public Offerings: International Insights, Pacific
Basin Finance Journal 2, pp.165-199.

caractersticas particulares de cada mercado podran ser responsable de

diferentes magnitudes.
Basado en el modelo de Rock, Carter y Manaster (1990) 22 indica que los
inversionistas no informados deben ser compensados por sus operaciones
versus los operadores con mayor informacin, y que el grado subvaloracin
depender de la porcin del tema asignado a los inversores informados.
Baron (1982)23 supone informacin superior a favor del banquero de
inversin en relacin a la firma emisora de las acciones, en lo referente a las
condiciones del mercado, y esto generara la subvaloracin inicial de la IPO.
Dentro de la misma lnea de Beatty y Ritter (1986) 24 quienes elaboran y amplan
el modelo de seleccin adversa de Rock ya citado, estableciendo que existe
una relacin positiva entre la subvaloracin inicial y la incertidumbre ex ante
frente al precio de colocacin.
Otros estudios clsicos son los de Benveniste y Spindt (1989) 25 quienes
argumentan que los inversionistas deben ser compensados por revelar

la

informacin durante el perodo de pre-venta Welch (1992) 26 sostiene que los

inversionistas potenciales ponen atencin no slo a su propia informacin
acerca de una nueva emisin, sino que tambin a si otros inversionistas estn
comprando.

22

Carter y Manaster (1990), Initial Public Offerings and Underwriter Reputation, Journal of Finance, 1990.
Baron 1982, Baron, D.P (1982), A Model of the Demand for Investment Bank Advising and Distribution
Services for New Issuers, Journal of Finance, 37, pp. 955-976.
24
Beatty y Ritter (1986), Beatty, R.P and J.R. Ritter (1986), Investment Banking, Reputation, and the underpricing
of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics, 15, pp. 213-232.
25
Benveniste y Spindt (1989), Benveniste, L. and P.Spindt (1989), How Investment Bankers Determine the offer
price and allocation of new issues. Journal of Financial Economics, Vol. 24, pp. 343-361.
26
Welch 1992 Welch, I (1992), Sequential sales, learning and cascades, Journal of Finance, Vol. 47, pp. 695-732.
23

29

De acuerdo a lo dispuesto en el Securities Act de 1933 se hace

responsables a todos los participantes de la oferta que firmen el prospecto por
cualquier omisin material, entonces una forma de reducir la frecuencia y
severidad de los juicios legales es la subvaloracin. La hiptesis supone que la
subvaloracin inicial en una IPO reduce (a) la probabilidad de una demanda
judicial posterior, (b) la probabilidad condicional de un fallo adverso en caso de
que se enfrente una demanda, y (c) el monto de los daos en el evento de un
fallo adverso. En este sentido la subvaloracin inicial es vista como un seguro
contra futuros litigios con los inversionistas. Tinic (1988) presenta evidencia
emprica favorable, pero Drake y Vetsuypens (1993), en un estudio crtico no
encuentran un claro respaldo a este modelo terico. Sin embargo recientemente
Lowry and Shu (2002), encuentran respaldo emprico para la teora de la
subvaloracin como un seguro contra riesgos de litigio. La evidencia sugiere
entonces que las consideraciones de esta hiptesis de responsabilidad legal
son al menos una razn secundaria para la subvaloracin de las IPOs. 27

__________________________

27

Jorge Gregoire C. & Roco Castillo B. FACTORS IN IPO UNDERPRICING,

CHILE 1993-2006.,2009
30
8.- ANLISIS EMPRICO
El anlisis realizado en el presente estudio se compuso de 32 Ipos
(oferta pblica inicial) entre los aos 1996 y 2012; los cuales fueron obtenidos
desde La Bolsa de Santiago y La Superintendencia de Valores y Seguros
(SVS). Ver hoja anexo I.

8.1.- Underpricing
Se obtuvo en promedio un 7,2% de underpricing con una desviacin
estndar de 0,07 para las 32 Ipos. Destacan como puntos atpicos Invermar,
Enjoy, Camanchaca y Cruz Blanca, los cuales obtuvieron un overpricing
negativo de (-0,005%; -1,040%; -0,695% y -0,438%) respectivamente.

8.2.- Agente Colocador

Por otro lado se comprob que el agente colocador con mayor presencia
corresponde a Larran Vial S.A C. de B. con un 46% de participacin; los
siguen Bankers y Celfin Capital S.A. C. de B. con un 7% respectivamente.

31
Figura N2: Agente Colocador V/S N Ipos

Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos obtenidos en Bolsa de

Santiago y SVS.
8.3.- Porcentaje de propiedad emitido

En cuanto al porcentaje de propiedad emitido por las 32 empresas entre

los aos 1996 y 2012 en Chile, muestra un promedio de un 23% de propiedad
emitida como IPO, con una desviacin estndar de 0,20; estos valores se
acercan a lo constatado por Yez y Maquieira (26% propiedad emitida) en el
estudio realizado el ao 2009 ** y de acuerdo a lo expuesto por Ritter (1998), las
empresas norteamericanas, al hacerse pblicas, venden aproximadamente
entre el 20% y 40% de su propiedad. Este resultado concuerda plenamente con
el caso chileno.
Dentro de los puntos atpicos destaca principalmente Blanco y Negro
S.A., Cruzados SADP y Azul Azul S.A. con un 100%, 66,67% y 54,22% de
colocacin respectivamente, adems Blanco y negro S.A. obtiene el mayor
underpricing con un 30%.

**

Rendimiento de ofertas pblicas iniciales de acciones en Chile: Evidencia

emprica entre 1994 y 2007. Guillermo Yez & Carlos Maquieira. 2009
32
8.4.- Porcentaje de variacin de las IPOs entre los aos 1996 y 2012
Respecto al porcentaje de variacin al 30 de Diciembre de 2011, se
obtiene una media de 126,73%, destacando Falabella y Detroit con un 1088%
y 1189% respectivamente. Contrariamente Unimarc y Paz corp S.A. destacan
con un -96% y -47% respectivamente.

8.5.- Rentabilidad IPSA

La rentabilidad paras las 32 IPOs estudiadas entre los aos 1996 y 2012
comparada con el mercado (IPSA) desde apertura al 31 de diciembre 2011;
sobresale Azul azul con un 155,81%; contrariamente La Polar destaca con un
-91,36%.

8.6.- Hot Issue

Un patrn comnmente estudiado en la literatura es el relacionado a la
existencia de perodos con altos retornos promedios iniciales de IPOs, seguidos
de un considerable aumento en volumen de IPOs, fenmeno conocido como
Hot Issue.(Ritter, 1998).
Al examinar la muestra correspondiente al perodo entre los aos 1996 y
2012 para las 32 IPOs chilenas estudiadas, se observa que los perodos de alto
volumen de IPOs (cuartos trimestres) no tienen un mayor promedio de retornos
iniciales, por lo tanto, la hiptesis sobre la existencia de mercados Hot Issue no
es observada para el mercado chileno.
Otro anlisis importante de destacar para el mercado chileno, el cual se
ordena por trimestres segn el siguiente grfico:

33
Figura N3: Ofertas pblicas iniciales dentro del mercado Chileno.

Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos obtenidos en Bolsa de

Santiago y SVS.

En este contexto podemos observar que el ao 2005 present la mayor

cantidad de Ipos (Blanco y negro; Ripley Corp S.A. ; Sigdo Koppers S.A. ;
Invertec Pesquera Mar de Chilo S.A. y Inversiones Aguas Metropolitanas
S.A.); igualmente podemos corroborar que el cuarto trimestre presenta la mayor
cantidad de ofertas pblicas iniciales, segn la siguiente tabla:
Figura N4: Cantidad de Ipos por trimestre
19
96

19
97

20
02

20
03

20
04

1T
2T 1
2
3T
1
2
4T 3
2
1
Tot 4
4
1
1
2
al
Fuente: Elaboracin propia
Santiago y SVS.

20
05
1
1
3
5

20
06

20
07

20
08

20
09

20
10
1

1
3
3

1
1
2

20
11

20
12
1

1
1

2
3

2
9
6
15
32

a partir de los datos obtenidos en Bolsa de

Se observa que entre los aos 1998 y 2001, no existieron emisiones en

Chile, esto pudo deberse a la crisis asitica, crisis rusa, crisis puntocom,
principalmente. Tambin es importante destacar que existieron solo 2 emisiones
entre los aos 2002 y 2003, esto pudo deberse a la post-crisis; lo mismo sucede
entre los aos 2007 y 2008 a causa de la crisis subprime. Destaca tambin el
ao 2010 debido a la crisis econmico en Grecia.
34
Por otra parte podemos medir que el cuarto trimestre es
mayoritariamente donde se suceden la mayor cantidad de Ipos, el cual
representa un 50% del total emitido entre los aos 1996 a 2012.
8.7.- Relacin Agente colocador v/s Underpricing
Segn el anlisis obtenido a partir de los datos podemos corroborar una
relacin entre agente colocador y underpricing, principalmente dado por la
cantidad de emisiones de este, visto en las siguiente figura:
Figura N5: Relacin agente colocador v/s underpricing.
Larran Vial
Underpricin
Otros
g
QUINTEC
4%
DETROIT
FALABELLA
1%
SM UNIMARC
D&S
5%
QUINENCO
EMBONOR
0%
FASA
LA POLAR
12%
CENCOSUD
SALFACORP
0%
RIPLEY
COLO COLO
30%
SK
PAZ
0%
INVERMAR
MULTIFOODS
23%
IAM
ENJOY
-1%
SONDA
CAMANCHACA
-1%
FORUS
CFR
13%
SOCOVESA
Australis
1%
AZUL AZUL
Seafoods S.A.

Underpricin
g
3%
0%
1%
2%
9%
10%
1%
0%
0%
11%
5%
14%
0%

Ingevec S.A.

4%

HITES
CRUZADOS
AQUACHILE
Cruz Blanca
Salud S.A.

5%
5%
5%
0%

<0

<0

MEDIA
8%
5%
DS
0,10
0,04
Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos obtenidos en Bolsa de
Santiago y SVS.
35
Se determina que Larran Vial obtiene un Underpricing del 8% en
comparacin con el resto de los agentes colocadores que obtienen un 5%, no
obstante estos resultados son nominales
pues al realizar el test de medias (Prueba t para dos muestras suponiendo
varianzas

iguales

utilizando

Excel-complemento-anlisis

de

datos),

los

resultados son los siguientes:

Media
Varianza
Observaciones
Varianza agrupada
Diferencia hipottica de las medias
Grados de libertad
Estadstico t
P(T<=t) una cola
Valor crtico de t (una cola)
P(T<=t) dos colas
Valor crtico de t (dos colas)

Variable 1
Variable 2
0,084240552 0,051073324
0,010521305 0,001982568
11
14
0,005695062
0
23
1,090812956
0,143325681
1,713871528
0,286651362
2,06865761

Con un intervalo de confianza del 95% (Pvalue0,05), podemos inferir

que no existe evidencia suficiente para rechazar H 0, donde H0: A= B.

Finalmente,

podemos

observar

en

el

siguiente

histograma

el

comportamiento de las ofertas pblicas inicial en Chile entre los aos 1996 y
2012 (32 Ipos) Donde claramente observamos que existe underpricing
negativo; la mayora de las Ipo`s se mueven alrededor del 5% y solo una
colocacin llega al 30% (Blanco y Negro S.A.)

36

9.- DISCUSIN
Oferta Pblica Inicial y retornos a corto plazo en Chile
En Chile, el financiamiento de capital se desarroll a finales de los aos
80. Durante esos aos, varios cambios estructurales se llevaron a cabo,
incluyendo las nuevas regulaciones y nuevos inversores institucionales, como
los Fondos Privados de Pensiones y Fondos de Inversin Extranjera.
Las ofertas pblicas inciales (Inicial Public Offerings - IPOs) son un
evento interesante de estudiar, pues es la primera vez en que el mercado
entrega su estimacin del valor de la compaa. En efecto, hasta antes de su

apertura la empresa ha mantenido gran parte de su informacin en trminos

privados: sus proyectos de inversin, su rentabilidad, sus estructuras de costos,
etc.
Sus perspectivas futuras no pasaban de ser una opinin de la
administracin o de sus pocos dueos; sesgadas y limitadas en su cantidad de
informacin. Una vez que las acciones se transan pblicamente, vendedores y
compradores acuerdan cul es el precio justo de cada una de ellas y por ende
de la compaa completa.
Ellos analizan tanto la informacin contable que con la apertura
comienza a ser entregada y auditada peridicamente, como la informacin
contable e incorporan en el precio de cada accin su apreciacin sobre las
perspectivas futuras de la empresa.
Todos los beneficios y costos de estar listado en una Bolsa de Valores
deberan tambin estar capturados en los flujos de caja esperados de la
compaa y por ende en el precio de mercado de cada accin. Ahora bien, para
el caso de una empresa que se abre a la bolsa los beneficios y costos de la
apertura deberan estar capturados en el precio de colocacin de las acciones
de la empresa o precio de la oferta inicial.
37
Los incentivos de los dueos fuerzan a que as sea, ya que ellos quieren
vender cada nueva accin a un precio tal que refleje todos los beneficios a
recibir, pues en caso de vender a un precio menor, habra una transferencia de
riqueza desde sus bolsillos hacia los de quienes suscriban las acciones
colocadas en la oferta pblica inicial. Por lo tanto, la colocacin de las acciones

en la Bolsa debera hacerse en promedio a su precio justo, sin que se observe

un efecto sistemtico en la valoracin de la empresa.
Referente a la apertura de La Polar, Cencosud y Salfacorp; si
comparamos el precio al cual se coloc la oferta inicial y el precio de cierre de
tan slo el primer da de transacciones es posible observar un underpricing de
11,5%, 8,6% y 18,2% respectivamente (s, para un solo da). Qu habr
cambiado en la empresa desde que se coloc el paquete inicial de acciones y el
cierre del primer da de transacciones? Se supone que, en promedio, nada 28.
La informacin adicional de un da en el caso de estas empresas es, en
la prctica, cero, y por ende, cuesta explicar el porqu de los retornos.
Se ha argumentado en la prensa respecto de estas colocaciones que
ahora las acciones no se colocan al mayor precio posible, dada la demanda
existente. En lugar de eso, se incorpora un descuento para asegurar un premio
al inversionista. Esto sera para evitar que se repitan malas experiencias que
(las personas) tuvieron con algunas colocaciones de los aos noventa".
Sin embargo, antes de analizar el argumento debemos entender que este
descuento se traduce en menor recaudacin o, como ya explicamos, una
transferencia neta desde los antiguos accionistas a los nuevos. Si lo medimos
en dinero, estos descuentos ascendieron a US$ 3,5 millones, US$ 28,2
millones y US$ 4,5 millones, para La Polar, Cencosud y Salfacorp
respectivamente, es decir, un total de US$ 36,2 millones no fue recaudado 29.
Una comisin un tanto alta por entrar a la bolsa.

28
29

Informes de la Superintendencia de Valores y Seguros y Bolsa de Santiago

SVS,Superintendencia de Valores y Seguros.

38

Es muy probable que las explicaciones para los retornos accionarios

descritos sean ms de fondo, sobre todo si observamos que el comportamiento
de los precios de las acciones de las empresas recientemente abiertas a la
bolsa en Chile es absolutamente consistente con la evidencia internacional. En
la extensa literatura de IPOs, est ampliamente documentado un fenmeno que
se le ha llamado underpricing de corto plazo de las IPOs, similar al observado
en las ltimas aperturas en Chile.
Por ejemplo, para el caso de Estados Unidos, el retorno promedio del
primer da de transacciones de una muestra de 6.249 IPOs desde 1980 hasta
2001 asciende a 18,8%530, mientras que en otros pases el comportamiento ha
sido similar. Por otro lado, si revisamos el caso chileno, el retorno de corto plazo
ascendi a 4,8% por sobre un benchmark de mercado, para un promedio de 36
IPOs colocadas entre el ao 1991 y 1997 (en la muestra hay retornos por sobre
el benchmark tan altos como 35%) 31. En otras palabras, el fenmeno que
estamos observando no es nuevo, ni siquiera en Chile.
Ahora bien, para el caso chileno, la medicin de underpricing de corto
plazo de la dcada de los noventa debe ser comparada con cautela con aqul
documentado en la literatura y con el observado en las tres colocaciones
recientes. Como explican Celis y Maturana (1998) 32, la metodologa de
colocacin en dicha dcada era sustancialmente diferente a la actual, ya que,
sobre todo al comienzo de los noventa, los paquetes accionarios podan
demorar varios das o semanas en colocarse, lo que oblig a medir el
underpricing en un perodo de diez das transados, en contraste con la
evidencia internacional que en general mide el underpricing como el retorno
30

Mercado de valores de Estados Unidos

Bolsa de Comercio de Santiago, Mercado de Valores
32
Celis, C and G. Maturana (1998), Initial Public Offerings in Chile, Abante, Vol. 1, pp. 7-31.
31

obtenido entre el precio de colocacin y el precio de cierre del primer da de

transaccin.
Slo unas pocas aperturas hacia 1996 fueron colocadas en un solo da 33.
Un signo de desarrollo del mercado de colocaciones nacional es el hecho que la
metodologa sea consistente con la usada en mercados ms desarrollados,
donde todo el paquete accionario se coloca simultneamente a un nico precio
y luego las acciones son repartidas a prorrata, en caso de ser necesario, entre
los inversionistas que previamente se haban inscrito con el agente colocador.
Otro aspecto importante a destacar en Chile, es la pobre cantidad de
aperturas que existe hasta la fecha, lo cual no permite realizar un anlisis ms
acabado, no existe proporcin por ejemplo con EE.UU. como se muestra en la
siguiente tabla:

33

Boletn Informativo de la Bolsa Electrnica de Chile.

39

40
Tabla N1. Ofertas pblicas iniciales para EE.UU. por trimestres entre los
aos 1999 y 2011
DATE
N IPO'S DEALS
4to Trim. 1999
39
TOTAL
112
3er Trim. 2000
38
TOTAL
119
4to Trim. 2001
13
TOTAL
45
4to Trim. 2002
15
TOTAL
35
4to Trim. 2003
27
TOTAL
44
4to Trim. 2004
42
TOTAL
128
3er Trim. 2005
37
TOTAL
122
4to Trim. 2006
61
TOTAL
129
4to Trim. 2007
55
TOTAL
159
2do Trim. 2008
11
TOTAL
23

4to Trim. 2009

TOTAL
4to Trim. 2010
TOTAL
2do Trim. 2011
TOTAL

29
59
57
154
45
117

Segn la tabla anterior se observa una concordancia con el presente estudio,

donde destacan principalmente el tercer y cuarto trimestre.

41
Segn la siguiente figura y grfica podemos observar la escasa
participacin de Chile en emisiones de ofertas pblicas iniciales en comparacin
con el resto del mundo.
Figura N7. Participacin de Chile en IPO en el mundo

Fuente: 2012 Q1 Global IPO update, Ernst & Young

En este caso observamos que de un total de 154 aperturas para el primer
trimestre del ao 2012, Chile en este caso representa una proporcin de 1:154,
con lo cual se obtiene el 0,6% de participacin a nivel mundial.

42

10.- CONCLUSIONES

El porcentaje de propiedad emitido en Chile para el presente estudio,

promedio un 23% de las 32 IPOs (entre los aos 1996 y 2012), lo cual es
acorde con lo sucedido en EE.UU. y adems permite a priori descartar
problemas de agencia y descuento inicial por esta va.
El 49% de las emisiones en Chile se realizan en el cuarto trimestre del
ao. Un 6% se realiza en el primer trimestre. Preliminarmente, no existiran
motivos

tributarios

para

este

comportamiento

sino

que

un

natural

comportamiento de timing y no sera tampoco atribuible a hot issue, por lo que

no se generan burbujas de IPO34.

Tambin es posible sealar que la baja actividad de IPOs observada en

Chile fue afectada por la crisis asitica. De hecho, entre 1998 y 2001 no hubo
emisiones. Adicionalmente nos encontramos con la crisis subprime el ao 2008,
sin embargo destac la emisin de Azul azul igualmente en el cuarto trimestre
del ao con un 100% de emisin de propiedad.
No se logr determinar un efecto claro en el underpricing dado por el
agente colocador como principal rol dentro del proceso de emisin y posterior
oferta pblica inicial. No obstante aparece Larran Vial S.A.C. de B como
principal underwriter con un 46% de participacin.
Los resultados parecen indicar que la subvaloracin de las primeras
emisiones en Chile, en el perodo bajo estudio, presentan cierta coherencia con
las teoras de informacin asimtrica de Rock (1986) y especialmente con el
modelo ampliado de Beatty y Ritter (1986). Ms an los resultados parecen
indicar evidencia a favor de la hiptesis de riesgo de litigio de Tinic (1988) y
Hughes y Thakor (1992), que en el caso chileno puede ser importante dado el
sistema predominante de colocacin y la normativa legal vigente.
______________________
34

Rendimiento de ofertas pblicas iniciales de acciones en Chile: Evidencia

emprica entre 1994 y 2007. Guillermo Yez & Carlos Maquieira. 2009

43
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Mercado de valores de Estados Unidos. Febrero 2013
Bolsa de Comercio de Santiago, Mercado de Valores. Diciembre 2012.
Boletn Informativo de la Bolsa Electrnica de Chile. Diciembre 2012

45

12.- ANEXO I

46