Resenha Crtica: A Literatura Convencional Sobre Crises Financeiras nos Pases Emergentes: Os Modelos

Desenvolvidos nos Anos 90

Daniela Magalhes Prates
Professora do Instituto de Economia (IE) da Unicamp e pesquisadora do Cecon (Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica do IE)

RESUMO

As sucessivas crises financeiras dos pases emergentes, na segunda metade dos anos 90, despertaram o interesse dos economistas do mainstream, uma vez que os modelos de crises cambiais de primeira gerao, desenvolvidos nos anos 80, revelaram-se insuficientes para a compreenso destes eventos. Nesse contexto, foram desenvolvidos novos modelos que incorporaram, como condicionantes destas crises, fatos estilizados, que tm caracterizado o sistema financeiro internacional contemporneo, dentre os quais os ataques especulativos auto-realizveis e o comportamento de manada dos investidores estrangeiros. Este artigo pretende apresentar as principais caractersticas desses novos modelos. Primeiramente, apresentam-se os modelos desenvolvidos aps a crise mexicana, que seguiram a tradio dos modelos de segunda gerao desenvolvidos aps a crise do Sistema Monetrio Europeu. Em seguida, so examinados os modelos que surgem aps a crise asitica, denominados modelos de terceira gerao, nos quais a crise cambial est intrinsecamente associada a uma crise bancria. Seguem-se algumas consideraes finais.

PALAVRAS-CHAVE

modelos de crises cambiais, crises financeiras, pases emergentes, fluxos de capitais In the 90s, the succession of financial crises in the so called emergent countries, with characteristics that havent been considered by the first-generation models of exchange crises developed in the 80s, was followed by the emergency of new models of exchange crisis. The purpose of this article is to present these models, which have introduced in their analytical framework new elements, how the self-fulfilling expectations and the volatility of the capital flows. Firstly, we analyze the models developed after the Mexican crise, which have followed the tradition of the second-generation models that emerged after the European monetary system crise. Secondly, we examine the models developed after the Asian crise, labeled third generation models, in which the exchange crise is intrinsically linked with a banking crise. We end up with some final considerations. models of exchange crises, financial crises, emergent countries, capital flows

ABSTRACT

KEY WORDS

JEL Classification
F310, F410
EST. ECON., SO PAULO, V. 35, N. 2, P. 359-385, ABRIL-JUNHO 2005

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A Literatura Convencional sobre Crises Financeiras nos Pases Emergentes

INTRODUO

As sucessivas crises financeiras1 dos pases emergentes2 na segunda metade da dcada de 90 despertaram o interesse dos economistas do mainstream.3 Como reconheceram estes economistas, os modelos de crises cambiais desenvolvidos nos anos 80, conhecidos como modelos de primeira gerao, revelaram-se insuficientes para a compreenso destes eventos, que apresentaram caractersticas at ento praticamente ignoradas pela literatura convencional, como imprevisibilidade e desvinculao com os fundamentos fiscais e monetrios dos pases. Nesse contexto, ocorreu uma verdadeira reao terica no mbito desta literatura. (CUNHA e PRATES, 1999). Os tericos do mainstream passaram a introduzir nos seus modelos fatores externos aos pases como condicionantes destas crises, de forma geral, fatos estilizados que tm caracterizado o sistema financeiro internacional contemporneo. Dentre esses fatos, os quais se manifestaram tanto na crise mexicana de dezembro de 1994 quanto na crise asitica de 1997, destacam-se: os ataques especulativos auto-realizveis; a volatilidade dos fluxos de capitais; o comportamento de manada dos investidores estrangeiros; e o efeito-contgio.4 Este artigo pretende apresentar as principais fases e caractersticas desta reao terica. Na primeira fase, iniciada logo aps a crise mexicana, surgiram novos modelos de crises cambiais, que seguiram a tradio dos modelos de segunda gerao desenvolvidos em resposta crise do Sistema Monetrio Europeu (SME), objeto da seo 2. Na segunda fase, deslanchada aps a crise asitica, emergem os modelos de terceira gerao, nos quais as crises cambiais esto intrinsecamente associadas a uma crise bancria que, por sua vez, pode se agravar por causa da crise cambial. Assim, esses modelos,
Entende-se por crise financeira qualquer crise que atinja um ou vrios segmentos dos mercados financeiros, envolvendo assim crises cambiais, bancrias, gmeas e financeiras internas. (WYPLOSZ, 1998). 2 Neste artigo, o termo pases emergentes refere-se aos pases perifricos capitalistas que receberam a maior parte dos fluxos de capitais provenientes dos pases centrais nos anos 90. 3 Aqui, os termos mainstream e literatura convencional so utilizados como sinnimos, e adota-se a definio de mainstream economics de COLANDER, HOLT & ROSSER (2003). De acordo com esses autores, este termo refere-se s idias que a elite da profisso os economistas lderes dos principais centros de graduao em economia consideram aceitveis, constituindo, assim, um termo mais amplo que ortodoxia que consiste na escola de pensamento dominante num determinado perodo histrico (no contexto atual, a economia neoclssica). No mbito do mainstream, novas ideais e abordagens que no se enquadram na ortodoxia podem ser aceitas desde que sejam passveis de modelagem. Nas palavras dos autores: If isnt modeled, it isnt economics, no matter how insightful. (COLANDER, HOLT & ROSSER, 2003, p. 8). J o termo heterodoxia seria definido mais pelo que ele no (ou seja, pela rejeio ortodoxia) do que pelo que ele (dada a diversidade de escolas heterodoxas). E, mesmo que membros da heterodoxia e economistas do mainstream compartilhem vises semelhantes sobre as limitaes da ortodoxia, os heterodoxos no se enquadram no mainstream devido modelagem utilizada e/ou s hipteses assumidas nos modelos. 4 Vale mencionar que alguns economistas de orientao heterodoxa j enfatizavam o papel potencialmente instabilizador desses fatores. Ver, por exemplo: AKYZ (1992), FELIX (1994) e SHOR (1994).
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apresentados na seo 3, tambm poderiam ser denominados de modelos de crises gmeas. Seguem-se algumas consideraes finais.
1. OS MODELOS DE CRISES CAMBIAIS DE PRIMEIRA GERAO

O modelo cannico5 de primeira gerao, desenvolvido originalmente por Krugman (1979), foi uma resposta s crises dos pases dos latino-americanos do final dos anos 70 e incio dos 80. Este modelo sustenta, a partir de uma estrutura simples previso perfeita e equilbrio nico que as crises cambiais so o resultado previsvel de ataques especulativos inevitveis, que resultam da resposta racional dos agentes privados a polticas domsticas inconsistentes. A inconsistncia decorre da combinao de uma poltica de cmbio fixo com uma poltica fiscal expansionista financiada por emisso monetria.6 Antes de resumir a dinmica desse modelo, importante mencionar suas hipteses simplificadoras (como reconhece o prprio Krugman), que podem ser separadas em dois grupos: hipteses gerais e hipteses relacionadas especificamente aos mercados cambial e monetrio. As hipteses gerais so: pas pequeno que produz somente um bem comercializvel, cujo preo determinado no mercado internacional, ou seja, depende da Paridade Poder de Compra (PPC); pleno emprego e preos e salrios flexveis; as expectativas so racionais no sentido forte, isto , alm dos agentes serem racionais h previsibilidade perfeita (mundo de certeza),7 o que implica inflao esperada igual realizada e paridade no coberta de taxa de juros. J o segundo grupo inclui as seguintes hipteses: no mbito do mercado cambial, a taxa de acumulao de moeda estrangeira corresponde ao saldo da balana comercial, ou seja, no existe conta de capital; no mbito do mercado monetrio, a oferta de moeda domstica corresponde base monetria, ou seja, emisso primria de moeda pelo banco central, pois no existem bancos privados; esta oferta cresce a uma taxa constante para financiar o dficit fiscal; os investidores estrangeiros no detm moeda domstica e os residentes podem alocar sua riqueza real entre dois tipos de ativos moeda domstica e moeda estrangeira , cujo rendimento nominal nulo.
5 A expresso modelo cannico passou a ser utilizada na literatura de crises cambiais como sinnimo de modelo de referncia. 6 O modelo seminal de KRUGMAN (1979) constitui uma adaptao para a literatura de crises cambiais do modelo de estabilizao de preos de commodities, com estoque esgotvel, desenvolvido por SALANT & HENDERSON (1978). Mas, no modelo de Krugman o recurso esgotvel so as reservas cambiais do banco central e o preo que deve ser sustentado a taxa de cmbio. 7 SHEFFRIN (1983) esclarece as diferenas entre os dois tipos de expectativas racionais (nos sentidos forte e fraco).
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A dinmica do modelo depende da interao entre as aes dos agentes que atuam no mercado monetrio: o banco central e o setor privado domstico no-financeiro, dada a inexistncia de investidores estrangeiros e de bancos. O banco central fixa o preo da sua moeda em relao moeda do maior parceiro comercial do pas e utiliza seu estoque de moeda estrangeira para sustentar este preo, o que equivale a estabilizar o nvel de preos domsticos, dada a hiptese de PPC. Os investidores residentes alocam sua riqueza real entre moeda domstica e estrangeira dependendo da condio de equilbrio de portflio: enquanto esses investidores acreditarem que o governo vai continuar fixando a taxa de cmbio (e, assim, o nvel de preo), a expectativa de inflao ser nula e haver uma relao estvel entre os estoques de riqueza e de moeda domstica. Em outras palavras, os residentes desejaro aumentar a deteno de moeda domstica somente se lhes for oferecida uma maior taxa de rendimento na forma de uma inflao mais baixa. Dado o compromisso do governo de fixar a taxa de cmbio, ele no tem controle sobre a forma de financiamento do seu dficit, uma vez que a demanda de moeda domstica do setor privado estvel, dada a condio de equilbrio de portflio. Se o governo emite mais moeda que os investidores privados desejam reter, estes trocam o estoque adicional por reservas, que decrescem a um ritmo proporcional taxa de crescimento da base monetria. Ou seja, esta base cresce a uma taxa constante para financiar o dficit fiscal do governo e a autoridade monetria no pode contrabalanar a variao das reservas por variaes da oferta primria de moeda, ou seja, no pode esterilizar o fluxo de reservas. Assim, quando o governo deficitrio uma das hipteses centrais do modelo a manuteno da paridade impossvel, independentemente do estoque inicial de reservas cambiais. Num determinado momento, o problema de balano de pagamentos (perda gradual de reservas) transforma-se numa crise: os agentes racionais, antecipando que sem especulao as reservas atingiro o patamar mnimo (forando o abandono da paridade), procuram adquirir o estoque de moeda estrangeira do governo. A crise sempre advm antes que esse estoque tenha se esgotado. Se os investidores no antecipam o ataque, quando as reservas se esgotam o nvel de preos torna-se a varivel de ajuste: o equilbrio de portflio do setor privado passar a determinar este nvel e no mais o estoque de moeda domstica. Devido ao excesso de oferta vis--vis demanda de moeda, o nvel de preos comea a aumentar (dadas as hiptese de pleno emprego e preos e salrios flexveis), o que implica queda da demanda de moeda. Ou seja, se no existe especulao, o esgotamento das reservas sempre resultar em aumento discreto da taxa de cmbio (dado o desequilbrio entre oferta e demanda de moeda estrangeira) e do nvel de preos (dada a PPC), provocando uma perda de capital para os especuladores.
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Contudo, como os investidores so racionais e antecipam corretamente os eventos (dada a hiptese de previsibilidade perfeita), eles evitaro esta perda de capital. Se o estoque de moeda domstica trocado por moeda estrangeira um instante antes das reservas se esgotarem, os especuladores podem obter uma taxa de lucro infinita. Todavia, numa situao de equilbrio com previso perfeita, nem ganhos nem perdas de capital a uma taxa infinita so possveis. Os especuladores, prevendo o ganho de capital, competem entre si para apropri-lo (tentando livrar-se o mais rapidamente possvel da moeda domstica), mas esta competio acaba eliminando as oportunidades de lucro. Na realidade, o ataque especulativo contra as reservas do governo permite aos investidores evitarem perdas de capital.8 A partir de meados dos anos 80, vrios autores procuraram estender ou adaptar o modelo cannico com o objetivo de torn-lo menos estilizado, a partir da introduo de caractersticas geralmente presentes nas crises de balano de pagamentos dos pases em desenvolvimento nos anos 80. (BERG et al., 1999). Dentre essas caractersticas, destacam-se: a incerteza9 em relao ao nvel de reservas e poltica monetria do governo; a substitutibilidade imperfeita de ativos e os preos rgidos; os efeitos reais das crises antecipadas; e o papel dos controles de capitais. (AGNOR, BHANDARI & FLOOD, 1992).10 Alm desses modelos, foram igualmente desenvolvidos modelos que anunciaram algumas questes que seriam exploradas pela literatura convencional sobre crises cambiais nos anos 90: o modelo de Obstfeld (1986) e o modelo de Velasco (1987). O modelo de Obstfeld (1986) introduziu o papel das expectativas auto-realizveis na explicao das crises cambiais e, assim, pode ser considerado o germe dos modelos de segunda gerao, desenvolvidos aps a crise do SME, como se destacar a seguir. O ponto de partida deste autor o questionamento de uma das hipteses centrais do modelo cannico: de que os agentes no esperam nenhuma mudana da poltica monetria aps a crise. No seu modelo, a poltica monetria aps a crise no necessariamente a mesma, mas passa a depender da ocorrncia ou no do ataque especulativo. Se os agentes esperam que seja adotada uma poltica monetria inflacionista aps a crise, eles realizam o ataque e as autoridades validam ex post essas expectativas mediante uma expanso mais intensa da oferta primria de moeda. Neste caso, a profecia auto-realizvel
8 Krugman no derivou explicitamente uma soluo para o momento exato do ataque especulativo, tendo somente anunciado um resultado intuitivo: quanto maior o estoque inicial de reservas e menor a taxa de expanso da oferta primria de moeda, mais tardio ser o ataque. Num artigo posterior, FLOOD & GARBER (1984) introduzem o conceito de taxa de cmbio sombra, o qual permite a soluo para o momento exato do ataque especulativo. (AGNOR, BHANDARI & FLOOD, 1992). Por isso, o modelo cannico tambm conhecido como modelo Krugman-Flood-Garber. 9 Na teoria convencional, o termo incerteza sinnimo de risco probabilstico. 10 Para um resumo desses modelos, ver AGNOR, BHANDARI & FLOOD (1992).
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se verifica, e a crise eclode. Caso contrrio, a moeda no atacada e as autoridades mantm a paridade fixa e a regra de expanso monetria adotada at ento. Ou seja, existem dois equilbrios possveis em previso perfeita o equilbrio com crise e o equilbrio sem crise mas o resultado do modelo indeterminado.11 J Velasco (1987) anuncia a relao entre crises cambiais e bancrias, que passou a ser enfatizada aps as crises mexicana e, principalmente, asitica. Este autor procura formalizar a anlise de Diaz-Alejandro (1985) sobre a crise dos pases do Cone Sul do incio dos anos 80, a partir da extenso do modelo de primeira gerao de Krugman (1979) para uma situao na qual o sistema bancrio explicitamente considerado. Em seu modelo, um choque externo negativo reduz o valor dos ativos bancrios. Contudo, em razo da existncia de garantias aos depsitos, os bancos no liquidam os emprstimos de m qualidade, mas recorrem aos crditos externos para cobrir as perdas. Quando o acesso a esses recursos interrompido, o governo intervm e resgata os bancos. Os custos desse resgate e a socializao dos passivos externos dos bancos resultam no esgotamento das reservas cambiais e no colapso da paridade. Assim, o crescimento excessivo da oferta monetria (nesse modelo, sinnimo de crdito domstico) no decorre do dficit fiscal, mas dos esquemas de garantia pblica ao sistema bancrio.
2. A LITERATURA DE CRISES CAMBIAIS DE SEGUNDA GERAO

A literatura de primeira gerao sofreu seu primeiro abalo com as crises do SME de 1992-93. Em primeiro lugar, ao contrrio das crises previsveis e antecipadas desses modelos, estas crises foram, em grande medida, inesperadas e aparentemente inexplicveis, diante dos slidos fundamentos fiscais e monetrios dos pases. Em segundo lugar, a deciso de abandonar a paridade fixa nesse contexto no decorreu da exausto inevitvel das reservas internacionais, provocada pelo desequilbrio fiscal, mas da relutncia dos governos em enfrentar o ataque especulativo, realizado tanto por investidores residentes quanto por no-residentes, mediante elevadas taxas de juros. (BERG et al., 1999 e FLOOD & MARION, 1998). Os modelos desenvolvidos aps a crise do SME, denominados de modelos de segunda gerao,12 procuram fornecer uma explicao para esse novo padro de crise, a partir do abandono de vrias hipteses dos modelos de primeira gerao, dentre as quais: previsibilidade e inevitabilidade dos ataques especulativos; a participao exclusiva dos
11 Esse modelo um modelo de equilbrio mltiplo. Alm do modelo de OBSTFELD (1986), vrios modelos de crises financeiras desenvolvidos nos anos 90 tm como caracterstica a multiplicidade de solues, como se ver nas duas prximas sees. 12 Esta tipologia de modelos, que se tornou hegemnica, foi feita por EICHEENGREN, ROSE & WYPLOSZ (1995).
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investidores residentes nesses ataques; e a ausncia dos fluxos de capitais, bem como dos sistemas financeiros domsticos. possvel identificar dois tipos de modelos de segunda gerao. (FLOOD & MARION, 1998). O primeiro tipo so os modelos de ataques especulativos auto-realizveis (por exemplo, EICHENGREEN, ROSE & WYPLOSZ, 1995) cuja paternidade o modelo de Obstfeld (1986) nos quais mudanas na poltica monetria condicionadas pelo ataque especulativo podem resultar numa crise auto-realizvel, mesmo que as polticas monetria e fiscal correntes sejam compatveis com o regime de cmbio fixo. Os novos modelos procuram preencher a lacuna daquele modelo a inexistncia de uma explicao para as expectativas de adoo de uma poltica monetria inflacionista aps a crise, que resultam no ataque especulativo auto-realizvel a partir da adoo de uma definio mais ampla dos fundamentos, que inclui, alm dos fundamentos tradicionais ou estreitos (polticas fiscais e monetrias correntes), todas as variveis exgenas que influenciam as antecipaes dos agentes atuantes no mercado de cmbio sobre a poltica monetria futura do governo, como o nvel de desemprego, o grau de endividamento do setor pblico e a situao do sistema bancrio. Assim, apesar da compatibilidade dos fundamentos estreitos com o regime de cmbio fixo, os agentes passam a questionar sua sustentabilidade diante da degradao dos fundamentos ampliados e realizam um ataque especulativo, que sancionado pelas autoridades. (JEANNE, 1996). No segundo tipo de modelo, os modelos de clusula de escape, as expectativas autorealizveis e os fundamentos ampliados tambm esto presentes, mas h uma mudana de foco da anlise: o comportamento do setor privado e das reservas cambiais, que determinam a dinmica dos modelos de ataques especulativos auto-realizveis, mantido em segundo plano, e a nfase colocada na racionalidade das decises de poltica econmica do governo. A questo fundamental a ser enfrentada pelo governo permanecer ou no no sistema de cmbio fixo (ou seja, desvalorizar ou no), e esta deciso dever ser tomada em funo dos seus objetivos mais gerais e do contexto macroeconmico, que inclui no somente a situao fiscal, mas um conjunto mais amplo de variveis, isto , os fundamentos ampliados. Foi esse tipo de modelo, desenvolvido originalmente por Obstfled (1994), que se tornou referncia na literatura de segunda gerao. Assim, na segunda gerao de modelos a crise cambial constitui o resultado no antecipado de mudanas auto-realizveis nas expectativas do mercado. Mesmo um pas com fundamentos monetrios e fiscais slidos pode ser vtima de um ataque especulativo. Mas isto no quer dizer que a probabilidade e a eficcia do ataque no tenham relao com os fundamentos. Este ataque bem-sucedido, resultando na ecloso da crise, somente se existir uma regio de fundamentos fracos, que incluem um leque mais amplo de variveis (alm das polticas fiscal e monetria, a taxa de desemprego, a situao
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do sistema bancrio, o nvel de endividamento do setor pblico), na qual os custos de defender a paridade so to altos que o ataque especulativo auto-realizvel torna-se inevitvel. (BERG et al., 1999). Igualmente, nesses modelos no h mais uma relao determinstica entre os fundamentos (agora ampliados) e a crise, uma vez que existem dois equilbrios possveis se o pas encontra-se na regio frgil: o equilbrio com ataque especulativo (quando a crise auto-realizvel ocorre) e o equilbrio sem ataque (e, assim, sem crise). A crise pode jamais acontecer se os agentes se coordenarem no equilbrio sem ataque. Ou seja, ao contrrio dos modelos de primeira gerao, com equilbrio nico, existe a possibilidade de equilbrios mltiplos.13 Os modelos de segunda gerao, principalmente os modelos de clusula de escape, serviram de base para a primeira onda de modelos de crises cambiais nos pases emergentes desenvolvidos nos anos 90, que surgiu logo aps a crise do Mxico de 1995, como se ver na prxima subseo.
2.1 Os Modelos de Segunda Gerao Aplicados aos Pases Emergentes

Os modelos desenvolvidos aps a crise mexicana procuraram incorporar as lies dessa crise para a teoria. Alm de no apresentar a inconsistncia nos fundamentos estreitos destacada pelos modelos de primeira gerao, essa crise apresentou caractersticas ignoradas por esses modelos. Como ressaltam Calvo et al. (1996), na apresentao do nmero especial do Journal of International Economics, Speculative attacks in emerging markets: what Mexico taught us?: a broad consensus emerged that Mexicos crisis contains critical elements that are not highlighted by the conventional wisdom. Este nmero incluiu novos modelos de crise cambiais, dentre os quais destacam-se os de Sachs, Tornell & Velasco (1996a), Calvo e Mendoza (1996) e Cole & Kehoe (1996). Esses modelos seguem a abordagem analtica dos modelos de segunda gerao desenvolvidos aps a crise do SME, mas aplicada ao caso dos pases emergentes. Diversos elementos foram incorporados na explicao das crises desses pases: as expectativas auto-realizveis dos investidores residentes e no-residentes; a influncia de um
13 A multiplicidade de solues decorre das regras de comportamento no-linear dos agentes. Enquanto os modelos de primeira gerao combinam regras de comportamento linear do setor privado e do governo, os modelos de segunda gerao enfatizam potenciais no-linearidades no comportamento do governo. (FLOOD & MARION, 1998). Os modelos com equilbrio mltiplo, em razo de suas propriedades (principalmente, sua estrutura no-linear) revelaram-se mais adequados para a modelizao dos fatos estilizados que tm caracterizado o mercado financeiro internacional nas ltimas dcadas e, assim, para a anlise das crises financeiras recentes. (MASSON, 1999). Essas propriedades permitem que as expectativas sejam auto-realizveis e possibilitam a introduo do chamado market sentiment nos modelos convencionais. Contudo, esses modelos em geral so indeterminados, pois no explicam por que os especuladores se coordenam no equilbrio com ou sem ataque e, assim, ambos tipos de equilbrio so igualmente provveis.
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espectro mais amplo de fundamentos, que condicionam a deciso de desvalorizar ou no dos governos, como a fragilidade do sistema bancrio, o papel das variveis externas, sobretudo a poltica monetria dos pases desenvolvidos; e o efeito-contgio. Assim, ao contrrio dos modelos de primeira gerao, os investidores estrangeiros detm moeda domstica e participam, ao lado dos residentes, do ataque especulativo auto-realizvel; e os fluxos de capitais e o sistema bancrio passam a ser considerados. Alm da mesma abordagem analtica, outra semelhana entre os modelos desenvolvidos ps-crise do SME e ps-crise do Mxico refere-se ao leque de fundamentos ampliados considerado. No caso do Mxico, esses fundamentos seriam o estoque elevado de dvida pblica de curto prazo (tesobonus) nos portflios dos investidores estrangeiros e a fragilidade do sistema bancrio domstico. Nos pases membros do SME, esses fundamentos teriam variado entre os pases, mas envolveriam igualmente esses dois fatores, alm do alto nvel de desemprego e das incertezas quanto ao Tratado de Maastrcht.14 Alguns modelos analisaram somente o papel do estoque de dvida pblica de curto prazo, principalmente daquela parcela denominada em dlar (os tesobonus), na ecloso da crise cambial auto-realizvel, como Cole & Kehoe (1996) e Sachs, Tornell & Velasco (1996a). A crise do Mxico se diferenciaria das crises dos pases latino-americanos dos anos 80, pois no teria sido o resultado de um comportamento fiscal irresponsvel do governo. O setor pblico teria entrado na cena quando passou a esterilizar os efeitos monetrios dos fluxos de capitais mediante emisso de ttulos denominados em peso e, posteriormente, em dlares. Nesses modelos, o crescimento desse estoque at um determinado patamar, num contexto de queda das reservas, conduz a economia para a regio frgil, na qual h possibilidade de equilbrio mltiplo: se os agentes esperam a desvalorizao, esta ser validada pelo governo, diante dos maiores custos de financiamento da dvida (devido necessidade de elevao dos juros e do aumento do prmio de risco dada a expectativa de desvalorizao); caso contrrio, esta no ocorrer. Assim, o governo mexicano, apesar de solvente (em termos de uma baixa razo dvida/PIB), teria se tornado vulnervel a uma crise de liquidez, pois suas reservas lquidas no seriam suficientes para cobrir as obrigaes de curto prazo. O fato de grande parte de essas obrigaes serem denominadas em moeda estrangeira teria agravado essa vulnerabilidade, pois o banco central, neste caso, no poderia atuar como emprestador em ltima instncia.
14 Como ressalta OBSTFELD (1994), a crise dos pases nrdicos no incio dos anos 90 teria decorrido do dilema entre a manuteno de uma taxa de cmbio fixa e os efeitos que um aumento da taxa de juros teria sobre o sistema bancrio fragilizado. J problema da estrutura de maturidade e da denominao monetria da dvida pblica tambm estaria subjacente crise da lira italiana em 1992.
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De acordo com Sachs, Tornell & Velasco (1996a), dois fatores indicavam a necessidade de ajustes na poltica econmica: a sobrevalorizao do peso e o amplo dficit em conta corrente. Este contexto e os conflitos polticos do incio de 1994 explicariam a retrao dos fluxos de capitais. Contudo, nesse momento, quando o nvel de reservas ainda era elevado e o volume de dvida de curto prazo denominada em moeda estrangeira reduzido, um ajustamento gradual seria possvel e envolveria, alm de uma correo da taxa de cmbio, polticas fiscal e monetria mais restritivas. Mas o governo mexicano teria optado, na realidade, por uma poltica monetria expansionista que acentuou a queda de reservas associada reduo dos ingressos de capital e pela substituio progressiva dos Certificados de la Tesorera de la Federacin (Cetes), ttulos de curto prazo sem correo cambial, pelos Tesobonus. Mas quais teriam sido as razes subjacentes opo de poltica econmica do governo mexicano ao longo de 1994? Num texto precedente (SACHS, TORNELL & VELASCO, 1996b), estes autores explicitam o conflito entre os mltiplos objetivos do governo mexicano, que teria condicionado esta opo. Por um lado, ajustes na poltica cambial (leia-se, desvalorizao) teriam sido descartados devido ao receio de perda de credibilidade num ano eleitoral. Por outro lado, a fragilidade do sistema bancrio, expressa no volume expressivo de crditos em atraso e liquidao nos portflios dos bancos, teria impedido a autoridade monetria de praticar uma poltica monetria restritiva, a qual teria evitado a evaso das reservas ao longo de 1994. Assim o banco central teria neutralizado a queda das reservas provocada pela sada de capitais mediante aquisio de ttulos detidos pelas instituies financeiras, o que resultou na expanso da oferta de moeda (tambm sinnimo de crdito domstico nesse modelo). A fragilizao do sistema bancrio estaria, por sua vez, associada ao contexto de liberalizao financeira domstica e absoro de fluxos de capitais. Esta liberalizao financeira, que eliminou os encaixes compulsrios, ao lado da queda da inflao, teria resultado no aumento do grau de monetizao da economia e, assim, dos depsitos bancrios, que possibilitou a expanso excessiva do crdito bancrio. Os fluxos de capitais, em grande medida intermediados pelos bancos, fomentaram o ciclo de crdito, direcionado, sobretudo, para o consumo e a aquisio de imveis. O resultado dessa expanso foi a deteriorao dos ativos dessas instituies, que teria condicionado a deciso do governo mexicano de adotar uma poltica monetria laxista em 1994. Os autores mencionam outra fonte de vulnerabilidade da economia mexicana, associada igualmente ao aumento do grau de monetizao: o elevado volume de depsitos bancrios de curto prazo vis--vis s reservas cambiais. Isto porque, dada a existncia de reservas bancrias fracionrias e garantia pblica implcita ou explcita aos depsitos, estes depsitos so obrigaes contingentes do banco central, uma vez que os agentes esperam que o governo fornecer liquidez para os bancos em dificuldade. Nesse conEst. econ., So Paulo, 35(2): 359-385, abr-jun 2005

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texto, uma corrida bancria pode se converter facilmente numa fuga da moeda nacional. Assim, a vulnerabilidade da economia mexicana a um ataque especulativo autorealizvel no decorreria somente da elevada dvida pblica de curto prazo (como em COLE & KEHOE, 1996 e SACHS, TORNELL & VELASCO, 1996a), mas tambm da liquidez dos depsitos bancrios, garantidos, em ltima instncia, pelo governo. A poltica alternativa que teria evitado a crise na viso dos autores seria a no-esterilizao da queda das reservas, que provocaria uma elevao da taxa de juros devido ao desequilbrio entre a demanda e oferta de moeda. Essa elevao resultaria numa contrao dos gastos dos agentes privados e, assim, na reduo do dficit em conta corrente. Em outras palavras, o Banco Central mexicano, ao esterilizar o impacto monetrio contracionista da sada de capitais, teria evitado que o mecanismo de ajustamento clssico num regime de cmbio fixo entrasse em operao. De acordo com Sachs, Tornell & Velasco, a crise mexicana no teria sido uma crise cambial padro, mas uma crise de liquidez do governo e, assim, no se encaixaria nos modelos de primeira gerao: alm de inesperada pela maioria dos agentes, a desvalorizao e o pnico financeiro teriam sido eventos separados, lgica e temporalmente, com a desvalorizao ocorrendo antes e contribuindo para o pnico em relao aos ttulos pblicos, ao gerar expectativas de que o governo no iria honrar suas obrigaes denominadas em dlar. O contgio para o setor privado, em especial para o sistema bancrio, decorreria da crena de que o governo, dada a sua situao da iliquidez, se veria impossibilitado de agir como emprestador em ltima instncia, o que seria a regra nos pases em desenvolvimento. Calvo & Mendoza (1996) tambm enfatizam os erros de poltica econmica ao longo de 1994, o desequilbrio entre os agregados monetrios (M2 e M3) e as reservas cambiais e o papel da fragilidade bancria na crise de dezembro. Segundo esses autores, essa crise seria um novo tipo de crise de balano de pagamentos, na era dos mercados de capitais globais. No entanto, ao contrrio de Sachs, Tornell & Velasco (1996b), esses autores desenvolveram um modelo que combina elementos dos modelos de primeira e segunda gerao. Assim, seu modelo pode ser considerado um modelo crossgeneration, ou seja, intergeraes.15 A crise estaria relacionada a dois mecanismos. O primeiro mecanismo associa a fragilidade bancria e os fluxos de capitais com a vulnerabilidade da paridade cambial e gera predies similares aos modelos de primeira gerao (reduo gradual e, depois, sbita das reservas, quando a paridade abandonada). Todavia, o ataque especulativo, subjacente crise, no se originaria do
15 Essa denominao foi sugerida por FLOOD & MARION (1996). importante mencionar que nos anos 90, alm do surgimento de novas geraes de modelos de crises cambiais, foram desenvolvidos modelos cross-generation e novos modelos de primeira gerao, dando continuidade ao movimento de adaptao e extenso deste tipo de modelo iniciado nos anos 80.
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dficit fiscal, como nesses modelos, mas da antecipao de um bail-out do sistema bancrio pelo banco central, uma vez que esse sistema estaria fragilizado em virtude do acmulo de crditos de liquidao duvidosa e do descasamento de prazos entre os passivos e os ativos associados, respectivamente, ao boom creditcio alavancado pelos fluxos de capitais num contexto de subestimao dos riscos cambiais, dado o regime de cmbio fixo, e ao aumento do grau de monetizao da economia aps a liberalizao financeira e a estabilizao dos preos. Nesse contexto, a paridade cambial teria se tornado menos crvel, pois os agentes teriam percebido que sua manuteno comprometeria a habilidade do banco central de atuar como emprestador em ltima instncia. Ademais, a prpria reao das autoridades monetrias mexicanas aos choques do incio de 1994 teria abalado a confiana dos agentes na poltica cambial, pois, em vez de praticar uma poltica monetria restritiva necessria para reverter a queda das reservas e, assim, sustentar a paridade, optou-se pela esterilizao da queda das reservas (aspecto tambm ressaltado por SACHS, TORNELL & VELASCO, 1996), exatamente para evitar uma crise bancria. Assim, a fragilidade dos bancos constituiria um elemento fundamental para a compreenso da crise mexicana. Contudo, a dimenso da crise aps a flutuao da taxa de cmbio requer explicaes adicionais. necessrio um segundo mecanismo que explique a relao entre a desvalorizao cambial e a fuga macia dos ativos domsticos. Para explic-la, Calvo & Mendoza anunciam um argumento que ser desenvolvido, de forma mais detalhada, num artigo posterior:16 de acordo com esses autores, a mudana abrupta de opinio dos investidores globais sobre suas posies no Mxico, que teria desencadeado o ataque especulativo bonds-led nos dias aps a desvalorizao, bem como o efeito-tequila, decorreria do seu comportamento de manada, que seria racional num contexto de crescente diversificao internacional propiciada pelos mercados de capitais globalizados. Nesse contexto, os investidores se tornariam extremamente suscetveis a pequenos choques negativos ou boatos. A desvalorizao mexicana teria sido um desses choques, que alterou as expectativas de lucro desses investidores ao sinalizar que o novo governo seria menos confivel que o anterior.
16 No modelo de CALVO & MENDOZA (1997), que se baseia na abordagem do rational herding behavior segundo a qual o herding (comportamento de manada) decorre de um tipo de falha de mercado, as assimetrias de informao , a globalizao do mercado internacional de capitais, ao aumentar o leque de ativos disponveis e assim possibilitar a diversificao dos portflios dos investidores estrangeiros, reduziria, ao mesmo tempo, os retornos associados ao investimento na obteno de informaes sobre os diversos ativos, acentuando o problema de informao incompleta que torna o herding racional. Neste contexto, os investidores tornar-se-iam extremamente suscetveis a choques negativos de pequena magnitude e mesmo a boatos e o comportamento de manada seria o resultado natural da estratgia de otimizao de seus portflios num contexto de crescente diversificao internacional. Este problema de ao coletiva aumentaria a probabilidade de amplos movimentos dos fluxos de capitais desvinculados dos fundamentos e, assim, da ecloso de crises associadas ao contgio.
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Porm, este argumento no explica por que a situao no se estabilizou depois da queda abrupta dos preos das aes e dos ttulos, que restaurou a rentabilidade dos ativos domsticos. O efeito do pnico inicial teria sido magnificado pelo grande estoque de tesobonus que estavam vencendo, que suscitou dvidas quanto solvncia do governo. De acordo com os autores, nesse momento as profecias auto-realizveis (a caracterstica dos modelos de segunda gerao introduzida no modelo) teriam entrado em ao: a opo do governo de refinanciar esse estoque a taxas de juros mais altas teria se frustrado devido s expectativas desfavorveis dos investidores (diante da situao poltica tensa, do conflito de Chiapas etc.), que acabaram por for-lo a adotar um programa draconiano de ajuste para obter apoio internacional e, assim, evitar o default dos tesobonus. Assim, pode-se dizer que nesses dois ltimos modelos (SACHS, TORNELL & VELASCO, 1996b e CALVO & MENDOZA, 1996) a inconsistncia intertemporal da poltica monetria associada fragilidade do sistema bancrio e ao elevado estoque de dvida pblica de curto prazo vis--vis s reservas cambiais teria impedido o banco central de praticar uma poltica monetria compatvel com a manuteno do regime de cmbio fixo e, conseqentemente, tornado o pas vulnervel a um ataque especulativo auto-realizvel. Mas, apesar dos vrios pontos em comum, o modelo de Calvo & Mendoza d um passo adicional em relao ao de Sachs, Tornell & Velasco (1996b), ao fornecer uma rationale para a coordenao no equilbrio com ataque e, assim, para o ataque especulativo auto-realizvel: o comportamento de manada dos investidores estrangeiros num ambiente de mercados de capitais globalizados.17 Ademais, ambos os modelos j adiantam elementos que tero um papel central nos modelos de terceira gerao, desenvolvidos aps a crise asitica, como: a relao entre o contexto de ingresso de capitais e liberalizao financeira domstica e a fragilidade bancria, e o papel desta fragilidade no colapso do regime de cmbio fixo. Contudo, esses modelos no exploram, como a gerao subseqente, quais seriam os fatores especficos aos pases emergentes, subjacentes emergncia da situao de fragilidade bancria neste contexto e ao vnculo entre esta fragilidade e a crise cambial. Somente mencionam, en passant, alguns destes fatores, como a funo do banco central de emprestador em ltima instncia e garantidor dos depsitos, ou seja, a existncia de garantias pblicas aos ativos e passivos bancrios.18
17 Uma limitao dos modelos de equilbrio mltiplo exatamente a inexistncia de uma explicao de por que os investidores se coordenam em um ou outro equilbrio. 18 Aps a crise mexicana, tambm proliferaram trabalhos tericos e empricos sobre as crises bancrias em geral, e nos pases emergentes, em particular, que procuraram investigar as causas subjacentes fragilidade bancria desses pases, questo no aprofundada pela literatura de crise cambial de segunda gerao. Ver, por exemplo: DEMIRG-KUNT & DETRAGIACHE (1998); CAPRIO JR. & KLINGEBIEL (1996); e MISHKIN (1996).
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3. OS MODELOS DE TERCEIRA GERAO

A crise do sudeste asitico abalou ainda mais a crena no poder explicativo dos modelos convencionais de crises cambiais e marcou o segundo momento de inflexo na literatura convencional sobre crises financeiras nos pases emergentes.19 Esta crise eclodiu em pases com slidos fundamentos fiscais e monetrios e, assim, no poderia ser explicada a partir dos modelos de primeira gerao. Igualmente, as autoridades monetrias desta regio no enfrentavam um dilema da poltica decorrente da incompatibilidade do regime de cmbio fixo com os fundamentos macroeconmicos ampliados dos modelos de segunda gerao, desenvolvidos ps-crise do SME, como um alto nvel de desemprego e um estoque elevado de dvida pblica de curto prazo. Pelo contrrio, os pases do sudeste asitico eram aclamados pela sua extraordinria capacidade de combinar fundamentos macroeconmicos estveis com um elevado crescimento, sustentado por mais de duas dcadas. Esta crise foi uma crise financeira de carter gmeo, caracterizada pelo colapso simultneo dos regimes de cmbio administrado e dos sistemas bancrios domsticos aps a reverso sbita dos fluxos de capitais. Contudo, ela tambm no se enquadra nos modelos desenvolvidos aps a crise mexicana. Apesar de no terem ignorado o sistema bancrio, nesses modelos este sistema foi inserido em segundo plano. Na verdade, foi incorporado como um dos fundamentos ampliados que impem um dilema s autoridades monetrias e condicionam a deciso do governo de abandonar ou no o regime de cmbio fixo. Ademais, os determinantes da fragilidade bancria dos pases emergentes no so examinados. Nos modelos de terceira gerao, que procuram explicar o novo padro de crise que eclodiu no sudeste asitico, a nfase se desloca dos fundamentos macroeconmicos estreitos ou ampliados para as caractersticas dos sistemas financeiros dos pases emergentes. A fragilidade desses sistemas torna-se o elemento central na explicao das crises cambiais, pois estas esto intrinsecamente associadas a uma crise bancria que, por sua vez, pode se agravar por causa da crise cambial. Ou seja, h uma interao entre as duas modalidades de crise.20 Assim, esses modelos tambm poderiam ser denominados de modelos de crises gmeas. A literatura de crises bancrias entra em cena ao fornecer os elementos para a compreenso das causas desta fragilidade, que explicaria a maior vulnerabilidade dos pases emergentes vis--vis s economias desenvolvidas, a essas crises.
19 Sobre a reao terica aps a crise asitica, ver tambm CUNHA & PRATES (2001 e 2003). 20 CANUTO & CURADO (2002) tambm enfatizam essa caracterstica da terceira gerao de modelos, mas na tipologia adotada por esses autores esta gerao tambm incluiria modelos nos quais a crise cambial est diretamente vinculada aos problemas de contgio entre os pases. Um exemplo deste tipo de modelo o modelo de CALVO & MENDOZA (1997).
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possvel distinguir trs grupos de modelos de terceira gerao, que se diferenciam em relao tanto explicao da origem da fragilidade dos sistemas financeiros emergentes quanto abordagem analtica utilizada. No primeiro grupo (inclusive cronologicamente, tendo surgido logo aps a crise asitica) esto os modelos que associam essas fragilidades ao risco moral criado pelas garantias governamentais, e seguem a tradio analtica dos modelos de primeira gerao. No segundo grupo, a nfase desloca-se do risco moral para o pnico financeiro e as expectativas auto-realizveis dos investidores estrangeiros, e a abordagem analtica semelhante dos modelos de segunda gerao. J o terceiro grupo de modelos procura integrar os argumentos do risco moral e do pnico financeiro e segue, de forma geral, esta ltima abordagem.21 Como a literatura de terceira gerao bastante extensa, optou-se por selecionar um modelo representativo em cada grupo. No primeiro grupo de modelos a crise o resultado inevitvel de um ataque especulativo antecipado contra as reservas do banco central, como nos de primeira gerao. Contudo, nesses modelos, a inconsistncia da poltica subjacente ao ataque especulativo antecipado e crise inevitvel est associada existncia de garantias pblicas ao passivo externo do setor privado (e no mais aos desequilbrios nos fundamentos fiscais e monetrios), que geram distores nos sistemas financeiros domsticos e na alocao interna dos recursos, e estimulam a absoro excessiva e insustentvel de fluxos de capitais pelos agentes domsticos (bancos, instituies financeiras no-bancrias e empresas). Alguns autores (KRUGMAN, 199822 e CORSETTI, PESENTI & ROUBINI, 1998) aplicaram esta anlise para o caso especfico dos pases asiticos, atacando as idiossincrasias do padro de interveno estatal na regio: em um contexto de capitalismo de compadres, os agentes internos e externos tomavam suas decises de investimento e endividamento, em razo da crena de que a rentabilidade de seus investimentos e suas posies patrimoniais seriam sustentadas pelo Estado. Isto distorceria os sinais de mercado, o que teria implicado decises equivocadas de alocao de recursos e uma situao de sobreinvestimento, sustentada pelo financiamento externo. J Dooley (1997) desenvolveu um modelo de crise financeira nos mercados emergentes em geral, baseado igualmente na abordagem analtica dos modelos de primeira gerao e no argumento do moral hazard. Nesse modelo, denominado pelo autor de insurance mo21 EICHENGREEN (1999) questiona a existncia de uma terceira gerao de modelos, sugerida inicialmente por Krugman. Segundo este autor, os novos modelos seriam casos particulares dessas abordagens tericas, que foram adaptados para incorporar caractersticas especficas da crise asitica. Contudo, apesar de os modelos de terceira gerao adotarem abordagens analticas semelhantes, seja dos modelos de primeira gerao, seja dos modelos de segunda gerao, ao nosso ver os novos modelos no se enquadram nessas geraes precedentes, pois adotam um esquema explicativo distinto, o que justifica a sua classificao como modelos de terceira gerao. Como ressaltado acima, esses modelos podem ser considerados modelos de crises gmeas, que so provocadas, em ltima instncia, por problemas nos sistemas financeiros emergentes, enquanto os modelos de primeira e segunda gerao so modelos de crises cambiais, associadas inconsistncia dos fundamentos macroeconmicos, estreitos ou ampliados. 22 KRUGMAN (1999) faz uma autocrtica de seu modelo de 1998 e desenvolve um novo modelo inspirado na crise asitica, que enfatiza the role of companies balance sheets in determining their ability to invest, and that of capital flows in affecting the real exchange rate. (KRUGMAN, 1999, p. 3).
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del, o ingresso de capitais e o boom na intermediao financeira domstica so partes inte-

grais de um ataque especulativo totalmente antecipado contra as reservas do governo.

Ou seja, no modelo de Dooley, o conflito de poltica surgiria em virtude do desejo de um governo sujeito a uma restrio de crdito (credit constrained) de manter reservas como uma forma de auto-seguro e, simultaneamente, de garantir os passivos financeiros dos residentes. A disponibilidade deste seguro criaria um diferencial de rendimento favorvel s obrigaes emitidas pelos residentes dos pases emergentes (bancos e empresas no-financeiras), estimulando um ingresso bruto de capitais privados. Dois fatores teriam reduzido a restrio de crdito dos governos desses pases nos anos 90: em primeiro lugar, a queda das taxas de juros internacionais em 1989 teria gerado um insurance fund para os mercados emergentes devido aos seus efeitos positivos sobre o estoque de dvida externa (obrigaes no-contingentes) e, assim, sobre as reservas cambiais lquidas; em segundo lugar, os pacotes de salvamento ao Mxico, Argentina e Tailndia teriam sinalizado aos investidores que esses pases poderiam acessar linhas de crditos oficiais (governos do G-7 e organismos multilaterais), que passariam a integrar o insurance fund. O ingresso de capitais seria estimulado pelo diferencial de rentabilidade criado pelo insurance fund, mas sua dimenso dependeria do volume de passivos emitidos pelos residentes. Quanto mais deficiente o sistema de superviso e regulamentao do pas (o que seria a regra nos mercados emergentes), maior a velocidade de crescimento desses passivos garantidos pelo governo (que constituem os ativos dos investidores externos), os quais correspondem a suas obrigaes contingentes. Estes fluxos se manteriam at o momento em que o estoque de reservas internacionais se igualasse a essas obrigaes contingentes. Neste momento, aquele diferencial seria eliminado e ocorreria o ataque especulativo antecipado: os investidores venderiam os ativos garantidos ao governo, esgotando as reservas. O regime cambial pode se alterar aps o ataque, mas as expectativas quanto mudana neste regime no so caractersticas necessrias da seqncia descrita acima (como nos modelos de primeira e segunda gerao). Isto porque o ataque especulativo sempre um ataque contra as reservas internacionais, que constituem o passivo contingente do governo, independentemente do tipo de regime cambial. Se o pas adota um regime de cmbio fixo, este entrar em colapso simultaneamente reverso dos fluxos de capitais. De acordo com Dooley, seu modelo fornece uma explicao para uma regularidade emprica das crises dos mercados emergentes nos anos 90: os ingressos de fluxos brutos de capitais privados, atrados pelos diferenciais de rentabilidade, que precederam os ataques especulativos e, assim, essas crises.23 Contudo, no seu modelo, o cul23 Vale mencionar que o insurance model oferece, igualmente, uma explicao para o efeito-contgio, outra caracterstica das crises recentes que tem sido objeto de diversos modelos desenvolvidos aps a crise asitica. No modelo de Dooley, uma operao de resgate reduziria os recursos oficiais disponveis e, assim, o insurance fund necessrio para financiar outras operaes semelhantes, reduzindo a rentabilidade esperada dos investimentos nos mercados emergentes e, com isso, resultando num resgate de recursos destes mercados de forma geral.
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pado, em ltima instncia, da crise seria o governo, pois alm das distores geradas pelas garantias aos passivos dos residentes, a adoo de um sistema de regulamentao prudencial eficiente impediria o crescimento dos passivos financeiros dos residentes Assim, nesse primeiro grupo de modelos de terceira gerao, as crises continuam sendo o resultado inevitvel de um ataque especulativo antecipado contra as reservas do governo, decorrente de uma inconsistncia de poltica interna, como nos modelos de primeira gerao. A nica e principal diferena a origem desta inconsistncia: nos modelos de primeira gerao, as polticas fiscal e monetria expansionistas; nos modelos de terceira gerao, a existncia de garantias governamentais aos passivos dos residentes, a qual introduziria uma distoro no funcionamento dos mercados, e assim estimularia o ingresso de capitais insustentvel, num contexto de regulamentao e superviso bancrias ineficientes.24 No segundo grupo de modelos, a nfase desloca-se do risco moral para o pnico financeiro dos investidores estrangeiros (sobretudo os bancos internacionais, no caso da sia), que se torna um dos determinantes da fragilidade dos sistemas financeiros domsticos. Esses modelos seguem uma abordagem mais prxima dos modelos de segunda gerao, na medida em que um dos seus elementos centrais a existncia de profecias auto-realizveis e a possibilidade de equilbrios mltiplos. Radelet & Sachs (1998) foram os precursores desta abordagem, contudo foram Chang & Velasco (1998) que modelizaram seus argumentos. Estes autores desenvolvem um modelo, que se prope a ser um canonical model das crises financeiras nos mercados emergentes, a partir da adaptao do modelo de corrida bancria de Diamond & Dybvig (1983)25 para economias abertas com livre mobilidade de capitais.26 Este modelo tambm supe agentes racionais e informados, mas ao contrrio dos modelos do primeiro grupo, h possibilidade de equilbrios mltiplos, como nos modelos de se24 Outro modelo que se enquadraria nesse primeiro grupo o modelo de overborrowing syndrome de MCKINNON & PILL (1998, p. 352), no qual (...) the problem of overborrowing is rooted in an institutional failure to manage the moral hazard problem introduced into the financial system by deposit insurance (...). 25 No modelo de corrida bancria de DIAMOND & DYBVIG (1983) a funo essencial dos intermedirios financeiros seria a transformao de ativos ilquidos (investimentos produtivos sem risco, mas de longo prazo) em passivos lquidos (depsitos bancrios). No entanto, ao cumprirem a funo de transformadores de prazos e na ausncia de esquemas de seguro de depsito, os bancos tornam-se vulnerveis corrida dos depositantes para retirada dos recursos. Os depositantes podem passar a acreditar que o banco no seguro e que os demais depositantes resgataro seus recursos. Assim, se todos adotarem o mesmo comportamento, o banco ser forado a liquidar seu investimento de longo prazo. Mas como o valor liquidado menor que o volume de saques, ele entra em falncia. 26 GOLDFAJN & VALDS (1997) tambm desenvolvem um modelo a partir da adaptao do modelo de DIAMOND & DYBVIG (1983) a economias abertas com mobilidade de capitais, contudo no restringem sua anlise aos pases emergentes. J FURMAN & STIGLITZ (1998) desenvolvem um modelo que tambm destaca o pnico dos credores externos como o fator subjacente crise asitica, mas se baseiam no modelo de racionamento de crdito de STIGLITZ & WEISS (1981).
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gunda gerao. A lgica subjacente a mesma: a multiplicidade de equilbrios est associada possibilidade de ataques especulativos auto-realizveis, seja contra as reservas do sistema bancrio, seja contra as reservas cambiais do banco central. (MARION, 1999). Assim como no modelo original de Diamond & Dybvig (1983), os bancos cumprem o papel de transformar ativos ilquidos em passivos lquidos. No entanto, ao contrrio do modelo original, no modelo de Chang & Velasco (1998) o bem de consumo est disponvel no mercado internacional (assim, os consumidores precisam de dlares para adquiri-lo) e os bancos podem se endividar externamente, at um limite determinado de forma exgena (credit ceiling). Assim, ao lado dos depsitos dos agentes domsticos, a segunda fonte de funding dos bancos o endividamento externo, que amplia os recursos disponveis para a aplicao na tecnologia de longo prazo. Igualmente, os bancos podem recorrer ao mercado financeiro internacional em caso de uma corrida bancria, o que evitaria a necessidade de liquidar antecipadamente o ativo ilquido. Enquanto no modelo de Diamond & Dybvig (1983) os bancos so vulnerveis somente aos resgates dos depsitos pelos residentes, no modelo de Chang & Velasco (1998) estes se tornam igualmente vulnerveis ao pnico dos credores externos, que pode resultar numa situao de iliquidez internacional do sistema bancrio definida como um excesso de obrigaes reais e potenciais em divisas em relao aos recursos cambiais possveis de se obter no curto prazo para honrar essas obrigaes e desencadear uma crise bancria, cambial ou gmea, dependendo do regime de cmbio vigente.27 Assim, a iliquidez internacional do sistema bancrio pode desempenhar um papel central na ecloso da crise financeira. A fuga dos credores internacionais seja mediante o resgate de recursos, seja via interrupo da rolagem das dvidas transforma-se numa profecia auto-realizvel devido a falhas de coordenao. Contudo, como nos modelos de segunda gerao, o equilbrio que prevalecer indeterminado e sua multiplicidade somente possvel em razo da fragilidade dos fundamentos. Mas neste caso a fragilidade no est associada s elevadas taxas de desemprego e/ou ao estoque elevado de dvida pblica, mas decorre da situao de iliquidez do sistema bancrio, que o torna vulnervel ao pnico.

27 A forma de manifestao da crise depender do regime cambial vigente. Neste artigo, os autores exploram dois casos: um regime de currency board, no qual eclode uma crise bancria; um regime de cmbio fixo com emprestador em ltima instncia, no qual eclode uma crise cambial. Assim, interessante observar que o caso de crise gmea, que predominou no sudeste asitico, no considerado.
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Chang & Velasco citam alguns fatores que teriam contribudo para agravar a vulnerabilidade dos sistemas bancrios dos pases emergentes nos anos 90. Em primeiro lugar, os fluxos de capitais (que se restringem, nesse modelo, ao endividamento externo), associados abertura financeira e, em segundo lugar, a tendncia de encurtamento dos prazos no mercado financeiro internacional. Estes dois fatores podem ampliar o problema de iliquidez do sistema bancrio, sendo que o volume desse endividamento e sua maturidade afetam a vulnerabilidade deste sistema ao pnico dos credores externos. Assim, quanto maior o endividamento externo do sistema bancrio e menores os prazos da dvida, maior a sua vulnerabilidade crise. Ademais, a intermediao dos fluxos de capitais pelos bancos resulta inevitavelmente num boom nos preos dos ativos de oferta inelstica, o qual seria seguido por um crash na ocorrncia de um pnico financeiro (na medida em que os bancos teriam que liquidar esses ativos para fazer frente aos resgates dos depositantes ou fuga dos credores externos), agravando os efeitos deletrios da crise bancria. Um terceiro fator que teria contribudo para a fragilidade dos sistemas bancrios domsticos seria a liberalizao financeira domstica, sobretudo a reduo dos encaixes compulsrios, que teria aberto espao para um maior descasamento dos prazos e para o aumento da competio, que eliminaria os lucros de monoplio do setor. Ou seja, apesar dos efeitos positivos em termos de bem-estar, a liberalizao tambm aumentaria o problema de iliquidez potencial dos bancos. Os autores tambm ressaltam o papel dos choques externos e das garantias pblicas e subsdios nas crises. No entanto, ambos teriam um papel secundrio. Esses choques como uma elevao da taxa de juros externa e, assim, dos encargos da dvida poderiam tornar os depositantes domsticos e os credores externos mais pessimistas e assim contribuir para o pnico. Neste caso, os efeitos do choque inicial seriam ampliados pela existncia do sistema bancrio. Em relao s distores introduzidas pelas polticas governamentais, os autores ressaltam que estas podem tornar uma corrida bancria possvel na medida em que os subsdios estimulam o investimento no ativo de longo prazo e, assim, o endividamento externo. Contudo, essas polticas so deletrias mais por tornarem os bancos menos lquidos do que por criarem sobreinvestimentos ineficientes (como em KRUGMAN, 1998 e CORSETTI, PESENTI & ROUBINI, 1998)28 e seu papel teria sido superestimado nas crises recentes.

28 CHANG & VELASCO (1998) tambm ressaltam que, como os bancos desempenham uma funo til, a crise no benfica (como defendido por Krugman e Corsetti Pesenti & Roubini); pelo contrrio, provoca liquidao ineficiente de investimentos e quedas excessivas nos preos dos ativos.
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Mas, por que esse tipo de crise atingiria somente os pases emergentes? De acordo com Chang & Velasco (1998), a especificidade desses pases seria a predominncia dos bancos, decorrente da iliquidez e da shallowness dos mercados de capitais, ou seja, do subdesenvolvimento deste mercado, associado aos problemas de assimetria de informao especialmente pronunciados nesses pases devido s fragilidades regulatrias e institucionais. Esta predominncia justificaria uma caracterstica central do modelo: a nfase nos fluxos de capitais intermediados pelo sistema bancrio, que tornam possvel o surgimento da situao de iliquidez internacional deste sistema condio necessria para a ecloso da crise. Vale lembrar que as distores associadas s garantias governamentais no so ignoradas, mas tm um papel secundrio, ao contrrio do que se observa no primeiro grupo de modelos. O terceiro (e mais recente) grupo de modelos procura integrar num mesmo esquema analtico os dois argumentos mencionados acima. Nesse sentido, Schneider & Tornell (2000) desenvolvem um modelo no qual as distores das polticas governamentais (risco moral) e dos mercados (expectativas auto-realizveis e imperfeio dos contratos) determinam as crises.29 Esses autores desenvolveram um modelo de crises gmeas nos quais os bancos, principal elo de ligao entre o funding externo e o setor produtivo domstico, estariam expostos a dois tipos de distores do mercado de crdito internacional, cuja interao determinaria, em ltima instncia, o crescimento excessivo do crdito, a apreciao cambial e a auto-realizao das crises gmeas: a existncia de mecanismos (explcitos ou no) de proteo aos investidores em caso de crise sistmica uma falha governamental e a j mencionada imperfeio dos contratos (enforceability) uma falha de mercado. Em princpio, as duas distores teriam efeitos opostos sobre a oferta de crdito: enquanto as garantias pblicas, fornecidas por uma organizao internacional, estimulam o sobreendividamento, problemas no cumprimento dos contratos levam os bancos a racionarem o crdito e, assim, impem limites ao endividamento. No modelo, como as garantias so acionadas somente em caso de crise sistmica, sua existncia apenas relaxa o racionamento de crdito, mas no o elimina, pois os bancos continuam a se resguardar de riscos no-sistmicos mediante o controle de oferta de crdito.
29 Alm deste modelo, vale mencionar os modelos de BURNSIDE et al. (2000) que se baseia nos argumentos de KRUGMAN (1998) e CORSETTI, PESENTI & ROUBINI (1998a), mas tambm incorpora o papel das expectativas auto-realizveis, que determinam o momento da ecloso da crise e de IRWIN & VINES (1999), que integra as vises de KRUGMAN (1998) e de DOOLEY (1999), assim como a de RADELET & SACHS sobre o pnico financeiro.
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Adicionalmente, o modelo incorpora dois fatos estilizados, que tambm estariam presentes nas crises dos anos 90.30 Por um lado, o comportamento assimtrico dos setores de bens comercializveis e no-comercializveis: este tenderia a apresentar maiores taxas de crescimento antes da crise, mas, em contrapartida, seria atingido de forma mais expressiva pela reverso cclica e teria uma recuperao mais lenta. Por outro lado, os bancos seriam altamente expostos ao setor de no-comercializveis, sendo grande parte dos problemas em seus balanos originados dos emprstimos a esse setor. O modelo descreve a dinmica de um ciclo de crdito financiado por recursos externos que alavanca o crescimento do setor de no-comercializveis e culmina numa crise gmea. O ponto de partida do boom a antecipao, por esse setor, de um aumento da demanda pelos seus produtos (associada, por exemplo, aos efeitos das reformas estruturais, como a abertura comercial), que estimula a expanso da capacidade produtiva. Esse aumento financiado mediante emprstimos dos bancos domsticos, a partir de recursos captados no mercado internacional. A presena de garantias relaxa os limites ao endividamento (associados imperfeio dos contratos), neutraliza o risco cambial e funciona como um substituto para os colaterais dos tomadores domsticos, incentivando a busca de mais funding externo, que alavanca os investimentos do setor de nocomercializveis.31 Em seguida, a taxa de cmbio comea a se apreciar devido alta dos preos dos bens no-comercializveis, provocada pelo aumento dos investimentos com impactos positivos sobre o balano dos bancos, dada a denominao das dvidas em moeda estrangeira, os quais convertem seu maior fluxo de caixa em emprstimos para o setor no-comercializvel, fomentando ainda mais o boom. Contudo, em um determinado momento do ciclo, o estoque elevado de dvidas denominadas em moeda estrangeira cria uma situao de fragilidade financeira cuja intensidade depende do nvel de endividamento externo e da qualidade dos ativos dos bancos , tornando a economia vulnervel s crises derivadas de expectativas auto-realizveis, que em geral tm um carter gmeo. Isto porque, como essas dvidas foram contradas principalmente pelo setor de no-comercializveis, que no tem receitas em moeda estrangeira, o risco cambial converte-se em risco de crdito, no caso de uma desvalorizao provocada pelo ataque especulativo auto-realizvel. Em suma, assim como nos modelos de segunda gerao e de Chang & Velasco, a distoro nos fundamentos (neste modelo, as garantias implcitas e a imperfeio no
30 interessante mencionar que os autores utilizam como exemplo a crise mexicana, ao contrrio dos demais modelos de terceira gerao, que se referem principalmente crise asitica. 31 Em condies normais, o ritmo de crescimento desses investimentos dependeria da capacidade de gerao de renda dos investimentos passados e da antecipao da evoluo futura da demanda de bens finais, e a oferta de crdito seria limitada pela existncia de colaterais. Assim, a existncia de garantias governamentais e a liberalizao financeira aliviariam a restrio oramentria normal do setor de no-comercializveis.
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cumprimento dos contratos) conduzem a economia para a regio frgil, neste caso, para uma situao da fragilidade financeira, condio necessria, mas no suficiente, para a crise. A sua ecloso ou no indeterminada e depende das expectativas dos agentes, que podem se coordenar no equilbrio com ou sem ataque especulativo. No modelo de Schneider & Tornell (1999), a maior vulnerabilidade dos pases emergentes s crises auto-realizveis tambm decorreria de uma caracterstica institucional dos seus sistemas financeiros: a inexistncia de uma regulao prudencial eficiente. Nos pases desenvolvidos, nos quais tambm haveria garantias implcitas s instituies maiores (poltica too-big-to-fail), essa regulao inibiria as posturas especulativas dos bancos, e assim impediria a emergncia de situaes de fragilidade financeira. Nos termos dos autores: the unchecked effects of guarantees is what makes emerging economies special. (SCHNEIDER & TORNELL, 1999, p. 7).
CONSIDERAES FINAIS

Nas sees precedentes, procurou-se mostrar que aps as crises mexicana e asitica ocorreu uma verdadeira reao terica no mbito do pensamento convencional sobre crises financeiras nos pases emergentes. As sucessivas geraes de modelos que emergiram na segunda metade dos anos 90 incorporaram no seu esquema analtico vrios fatores externos aos pases, que caracterizaram a dinmica do sistema financeiro internacional nesse perodo, entre os quais: os ataques especulativos auto-realizveis, a volatilidade dos fluxos de capitais, o comportamento de manada dos investidores estrangeiros e o efeito-contgio. Esta reao terica representou um importante avano da literatura convencional sobre crises financeiras. A recorrncia desses fenmenos nos anos 90, associada ao aprofundamento da instabilidade financeira internacional, e a sucesso de crises financeiras em pases com slidos fundamentos fiscais e monetrios explicitaram a inadequao do modelo de primeira gerao, hegemnico at ento. Os novos modelos tambm avanaram no sentido de incorporar uma importante regularidade das crises financeiras dos pases emergentes nos anos 90: o seu carter gmeo. Os modelos de segunda gerao, ps-crise mexicana, deram o primeiro passo nessa direo, ao destacarem o vnculo entre, de um lado, o ingresso de capitais e a liberalizao financeira domstica e, de outro, a fragilidade bancria, bem como a relao entre esta fragilidade e a crise cambial. Mas nesses modelos essa relao indireta, pois a fragilidade bancria constitui um dos fundamentos ampliados, ao lado do elevado estoque de dvida pblica de curto prazo, cuja deteriorao refora a tenso entre
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os mltiplos objetivos do governo, conduzindo o pas para a regio frgil, na qual os ataques especulativos auto-realizveis so possveis. Somente nos modelos de terceira gerao, ps-crise asitica, a interao entre as crises cambiais e bancrias explicitamente considerada. Alm de examinarem de forma mais detalhada aquele vnculo ou seja, os efeitos deletrios dos fluxos de capitais e da liberalizao financeira sobre os sistemas bancrios domsticos , nesses modelos a relao entre a crise cambial e fragilidade bancria torna-se direta e so exploradas as caractersticas especficas dos sistemas financeiros emergentes subjacentes a esta fragilidade. Ao inserir essas caractersticas no seu esquema analtico, os modelos de terceira gerao tambm preencheram uma importante lacuna da gerao precedente, qual seja, explicar os determinantes da maior vulnerabilidade desses pases s crises financeiras, especialmente gmeas, vis--vis aos pases desenvolvidos. Nos modelos de segunda gerao, tanto pases emergentes quanto pases desenvolvidos seriam, da mesma forma, vulnerveis aos ataques especulativos auto-realizveis. Uma anlise superficial poderia dizer que a diferena estaria na origem do dilema da poltica: no caso dos pases europeus, o desemprego, a baixa taxa de crescimento e as incertezas em relao ao tratado de Maastrch, e no caso do Mxico e dos pases emergentes em geral o elevado estoque de dvida pblica e a fragilidade do sistema bancrio. Contudo, esta explicao no se sustenta. Como mencionado na seo 2, os fundamentos ampliados dos modelos de segunda gerao ps-crise do Mxico j haviam sido considerados pelos modelos ps-crise do SME. Nos trs tipos de modelos de terceira gerao a maior vulnerabilidade dos pases emergentes s crises gmeas decorreria de fragilidades especficas dos seus sistemas financeiros. Enquanto no primeiro grupo enfatizado o papel do risco moral associado existncia de garantias governamentais aos passivos dos residentes, no segundo grupo (modelo de CHANG & VELASCO, 1998) destaca-se a predominncia dos bancos nesses sistemas, decorrente do subdesenvolvimento dos mercados de capitais, relacionado, por sua vez, s fragilidades regulatrias e institucionais. J no terceiro grupo, mais especificamente no modelo de Schneider & Tornell (2000), a origem da fragilidade seria a regulao prudencial deficiente, que permitiria a emergncia de situaes de fragilidade financeira num contexto de existncia daquelas garantias. Na realidade, a introduo de caractersticas especficas dos sistemas financeiros dos pases emergentes nos modelos que pode ser considerada uma outra dimenso da reao terica acaba deslocando o foco da anlise, mais uma vez, para as fragilidades ou desequilbrios internos aos pases, agora associados no mais inconsistncia dos fundamentos estreitos ou ampliados, mas s distores geradas pelas garantias governamentais ou pelas deficincias regulatrias e/ou institucionais. Em outras palavras,
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nos modelos de terceira gerao, a maior vulnerabilidade dos pases emergentes s crises associadas aos ataques especulativos auto-realizveis, ao comportamento de manada dos investidores estrangeiros, volatilidade dos fluxos de capital continua sendo atribuda, em ltima instncia, aos fatores internos aos pases. Assim, depara-se com um argumento semelhante ao defendido por McKinnon (1988) na sua autocrtica, que ficou conhecido como o argumento do sequencing (ou teoria da seqncia), atualmente um consenso no mbito do mainstream da Economia e dos organismos multilaterais, qual seja: a abertura financeira completa, alm de constituir a ltima etapa do processo de liberalizao, pode demandar um longo perodo de tempo para ser implementada, que seja suficiente para a superao das fragilidades dos sistemas financeiros a partir do aperfeioamento da sua infra-estrutura e do aprofundamento financeiro interno. Neste intervalo, admite-se a possibilidade de imposio de controles sobre os fluxos de capitais. Ou seja, essas especificidades dos sistemas financeiros emergentes seriam, em grande medida, conjunturais (como os desequilbrios macroeconmicos) e passveis de correo medida que esses pases adotassem mecanismos de superviso e regulamentao bancria, sistemas jurdicos, padres de disclosure e de auditoria vigentes nos pases industrializados e atingissem o grau de desenvolvimento financeiro desses pases.
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Agradeo s sugestes pertinentes de um dos pareceristas annimos. (Recebido em fevereiro de 2004. Aceito para publicao em janeiro de 2005).
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