Caixa elevado no garante alta das aes

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O Estrategista
12/11/2012 - 18:16 Postado por: Andr Rocha Seo: Anlise de aes

Caixa elevado no garante alta das aes

As aes de companhias com foco no mercado domstico tm apresentado valorizao expressiva, em especial as que possuem relao com o varejo. Com isso, os mltiplos dessas empresas se encontram elevados quando comparados aos de outros setores. A fabricante de calados Grendene uma exceo, apesar de possuir caixa superior ao endividamento. Por que isso ocorre? At o fim de 2011, as aes de Grendene (GRND3) no apresentavam bom desempenho 11,6% desde a abertura de capital, em outubro de 2004. Em dezembro/11, a companhia apresentava slida posio financeira. O caixa lquido alcanava R$ 804,9 milhes. Em outras palavras, as disponibilidades superavam os emprstimos e financiamentos nesse montante. Algumas razes explicavam esse mau desempenho do papel: (i) parte da receita bruta (19,3% em 2011) oriunda de exportaes que sofreram com a moeda brasileira apreciada no perodo; (ii) resultados operacionais aqum das estimativas oficiais fornecidas pela prpria empresa, o que desapontou os investidores; e (iii) o fato de algumas varejistas terem seu modelo mais baseado em lojas prprias ou franquias, o que eleva a margem da operao. Entretanto, as aes apresentaram outro comportamento em 2012, subindo 90,6% (at dia 09/11). Qual foi a grande mudana? A companhia alterou sua poltica de dividendos aumentando o percentual do lucro a ser distribudo (pay-out) de aproximadamente 40% nos anos anteriores para 75%. Assim, enquanto em 2010 os dividendos distribudos foram de R$ 121,7 milhes, pularam para R$ 219,5 milhes em 2011. Essa alterao de poltica de dividendos tem a ver com a mudana do padro contbil para o IFRS. A Grendene possui trs diferentes incentivos fiscais em decorrncia das fbricas no Cear. Um deles, o PROVIN, d um benefcio fiscal de 80% sobre o dbito de ICMS. A empresa recolhe apenas 19% na data do vencimento e 1% aps cinco anos. Antes da adoo do IFRS, os incentivos fiscais eram lanados diretamente em reservas no patrimnio lquido, logo, a administrao tinha dvidas se podia distribuir o caixa oriundo desses incentivos.

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Contudo, a partir de 2010, tais incentivos passaram a ser contabilizados diretamente no resultado do exerccio, influenciando positivamente o lucro lquido. Quando mantidos em caixa, os incentivos so isentos de Imposto de Renda (IR) e contribuio social sobre o lucro lquido (CSLL). Do incentivo de ICMS de R$ 139,9 milhes gerados em 2011, a empresa distribuiu R$ 128,6 milhes. Sobre essa parcela incidiu IR e CSLL. At setembro de 2012, a operao havia gerado incentivos de ICMS de R$ 112,5 milhes, sendo que a companhia j destinou R$ 103 milhes para pagamento de dividendos. Esse evento mostra que a mudana da poltica de dividendos pode, sim, influenciar a cotao do papel, corroborando a teoria do pssaro na mo. Segundo essa tese, o investidor prefere ter os recursos em suas mos do que v-los ociosos no caixa das companhias. H outras correntes que defendem que a poltica de dividendos neutra sobre o desempenho da ao. Tratei dessas teorias no post Faz sentido investir em aes com distribuio de dividendos elevada? (http://www.valor.com.br/valorinveste/o-estrategista/1003708/faz-sentido-investir-em-acoes-com-distribuicao-dedividendos-el), de 12/09/11. No caso de Grendene, um grande caixa no foi suficiente para impulsionar as aes. Somente a nova poltica de dividendos serviu como catalisador para os papis. Apesar da recuperao, GRND3 continua sendo negociada com desconto em termos de FV/EBITDA para a maioria das comparveis as excees so Magazine Luiza (MGLU3) e Lojas Marisa (AMAR3) e com grande diferena em termos de P/L (preo por lucro) para todas elas.

(/sites/default/files/images/grendene_0.jpg)

H razes j citadas anteriormente para esse desconto para as outras companhias. Alm disso, essas empresas no so perfeitamente comparveis.

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Apesar disso, os mltiplos de Grendene podem se expandir, reduzindo o desconto, caso a empresa resolva distribuir dividendos com base no saldo de anos anteriores dos incentivos fiscais de ICMS. Em setembro, esse valor alcanava R$ 297,5 milhes. A companhia ainda tem dvidas sobre a legalidade da distribuio dessa parcela. Resta aguardar.

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