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Poltica Monetaria Poltica Monetaria Poltica Monetaria Poltica Monetaria

Presentador
Pau Rabanal
Programa de Capacitacin HQ2011.12
Curso de Programacin y Polticas Financieras con Metas de Pau Rabanal Curso de Programacin y Polticas Financieras con Metas de
Inflacin
Contenido
I. Objetivos y Trilema
II. Regmenes de Poltica Monetaria
A. Tipo de Cambio Fijo
B A d M t i B. Agregados Monetarios
C. Metas de Inflacin
III. Mecanismos de Transmisin III. Mecanismos de Transmisin
IV. Mercado Hipotecario
V Deflacin V. Deflacin
2
El material de capacitacin es propiedad del Fondo Monetario Internacional (FMI) y se ha preparado para uso en los
cursos del Instituto del FMI. El uso de este material para otros fines requerir la autorizacin del Instituto del FMI.
Poltica monetaria: Objetivos Poltica monetaria: Objetivos
La poltica monetaria ha experimentado cambios
sustanciales en los ltimos 30 o 40 aos cuando muchos sustanciales en los ltimos 30 o 40 aos, cuando muchos
conceptos aparecieron y algunos viejos cambiaron.
Hasta fines de los aos sesenta, la teora dominante ,
afirmaba que con un poco ms de inflacin era posible
obtener de manera persistente una tasa de desempleo
menor y un mayor producto. y y p
Esta teora se resume en lo que uno podra llamar una
curva de Phillips esttica que describe una relacin curva de Phillips esttica, que describe una relacin
negativa y estable entre inflacin y la tasa de desempleo.
3
En muchos pases y por un largo tiempo, la estabilidad de
precios no reciba la atencin que se merece.
Poltica monetaria: Objetivos
1960s
Inflacin
Poltica monetaria: Objetivos
5.0
6.0
3 0
4.0
2.0
3.0
1960s
0.0
1.0
0 0 2 0 4 0 6 0 8 0
Desempleo
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0
4
Poltica monetaria: Objetivos
16.0
Poltica monetaria: Objetivos
Inflacin
12.0
14.0
8.0
10.0
1960s
1970s
1980s
4.0
6.0
1980s
1990s
2000s
0.0
2.0
0 0 2 0 4 0 6 0 8 0 10 0 12 0
Desempleo
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0
5
Poltica monetaria: Objetivos Poltica monetaria: Objetivos
Despus de los trabajos de Friedman (1968), Phelps (1968),
Lucas (1972,73), Barro (1972), Kydland y Prescott (1977),
Barro y Gordon (1983) y otros la teora econmica y la Barro y Gordon (1983) y otros, la teora econmica y la
evidencia emprica super esas ideas:

Hoy sabemos que la poltica


monetaria no puede mantener

monetaria no puede mantener


el desempleo persistentemente
por debajo de la tasa natural
(NAIRU).
3 4
No puede solucionar
problemas estructurales de
desempleo y bajo crecimiento
2
3 4
u
*
1
desempleo y bajo crecimiento
potencial.
En el largo plazo, la curva de
Philli ti l L lti
6
u* Phillips es vertical. La poltica
monetaria no puede afectar
variables reales.
Poltica monetaria: Objetivos Poltica monetaria: Objetivos
Inflacin tiene costos
1. Empeora la eficiencia de la economa:
Distorsiona las seales que los precios envan a productores y
consumidores y perjudica la asignacin de recursos.
La incertidumbre aumenta lo que afecta negativamente las
decisiones de los agentes, incluida la inversin.
Altera el sistema tributario por la interaccin que los impuestos tienen
con la inflacin.
2 Empeora la distribucin del ingreso 2. Empeora la distribucin del ingreso
Distribucin del ingreso se deteriora porque es un impuesto muy
regresivo que perjudica ms a los ms pobres.
7
Afecta al valor real de las deudas y transfiere rentas de prestamistas
a prestatarios.
Poltica monetaria: Objetivos Poltica monetaria: Objetivos
As, la poltica monetaria redescubri en los ltimos 25 aos
el valor del control de la inflacin.
Minimiza los costes de la inflacin
No puede afectar a las variables reales a largo plazo. p g p
Ahora la poltica monetaria se ve como un sistema diseado
con el propsito de mantener la inflacin baja y estable.
Tambin la investigacin acadmica y la prctica han
mostrado que para conseguir sus objetivos, el banco central q p g j ,
debe ser independiente y creble.
8
Poltica monetaria: Objetivos Poltica monetaria: Objetivos
Qu puede hacer un banco central para incrementar la Q p p
credibilidad y manejar las expectativas de inflacin?
En general, los gestores pblicos deben elegir los objetivos de sus
polticas, formular una funcin matemtica de bienestar, y derivar
polticas ptimas.
Deben seguir una regla de forma creble y no desviarse de forma
discrecional.
Kydland y Prescott (1977): mostraron que la poltica discrecional
lleva a un problema de inconsistencia temporal y sesgo
inflacionario en la poltica monetaria. p
9
Poltica monetaria: Objetivos Poltica monetaria: Objetivos
El anlisis de la inconsistencia temporal contribuy a
entender el funcionamiento de la poltica econmica:
Es comn tener un plan que produce buenos resultados en
el largo plazo (una dieta, reducir la inflacin).
Si b d ll l t d l Sin embargo cuando llega el momento de ponerlo en
prctica, no cumplirlo da ganancias de corto plazo (comer
un pastel, no aumentar el desempleo).
N i l l d i t t l ti l No se sigue el plan de manera consistente en el tiempo y el
buen plan se le denomina inconsistente en el tiempo.
Las autoridades se tientan a seguir una poltica que busca
i t l PIB l l di i l t incrementar el PIB y el empleo a discrecin en el corto
plazo por encima del nivel coherente con estabilidad de
precios.
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Poltica monetaria: Objetivos Poltica monetaria: Objetivos
Inconsistencia temporal:
Como alternativa el banco central puede comprometerse a Como alternativa, el banco central puede comprometerse a
mantener la inflacin bajo control.
El problema de inconsistencia temporal siempre va a surgir p p p g
en la forma de presiones polticas. Los polticos buscan
soluciones de corto plazo a problemas como el desempleo
porque quieren ganar la eleccin y presionan para
mantener la tasa de inters baja. mantener la tasa de inters baja.
El anlisis detallado de la inconsistencia temporal ha
contribuido a tener ms claro como enfrentarlo.
Rogoff (1985): el problema de la inconsistencia temporal se
puede reducir contratando a un gobernador del banco
central que sea ms adverso a la inflacin que la sociedad
11
central que sea ms adverso a la inflacin que la sociedad.
Poltica monetaria: Objetivos Poltica monetaria: Objetivos
Los principales objetivos de poltica monetaria son:
1. Estabilidad de precios
2. Mximo crecimiento y/o empleo sostenible
3. Estabilidad Financiera
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Trilema (Mundell 1963) Trilema (Mundell,1963)
Regmenes duros de
tipo de cambio
fij i i fijo: unin monetaria,
convertibilidad
Estabilidad
Tipo de cambio
Movilidad
De
Capital
TRILEMA
Regmenes de
metas de
Autonoma
Monetaria
metas de
inflacin y
de
agregados
monetarios
Tipo de cambio fijo
con Controles de
capital
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Trilema (Mundell 1963) Trilema (Mundell,1963)
No es posible obtener los tres objetivos al tiempo. Uno
ser endgeno. El trilema establece posibilidades y g p y
restricciones en el diseo de la poltica monetaria.
Movilidad de capital, es necesario renunciar a la
estabilidad del tipo de cambio o a la independencia estabilidad del tipo de cambio o a la independencia
monetaria. La poltica monetaria debe entonces escoger
entre:
Fijar el tipo de cambio y que las tasas de inters sigan lo Fijar el tipo de cambio y que las tasas de inters sigan lo
que se hace en otro pas.
Tener otra ancla nominal (meta de inflacin o un agregado
monetario) y usar la poltica monetaria para lograr o eta o) y usa a po t ca o eta a pa a og a
objetivos locales.
No hay movilidad capital, es posible tener objetivos
para la tasa de inters y el tipo de cambio
14
para la tasa de inters y el tipo de cambio
simultneamente. En este caso la paridad de intereses
no se cumple.
Decisin fundamental de poltica
i monetaria
La decisin ms importante en PM consiste en decidir el
i d lti l l rgimen de poltica en el cual se va a operar.
La decisin incluye la eleccin de objetivos, ancla
nominal y el instrumento nominal y el instrumento.
El ancla nominal fija la tasa de crecimiento de todas las
variables nominales de la economa variables nominales de la economa.
Elegir el ancla significa seleccionar uno de los objetivos
d l TRILEMA t di ti t l t d del TRILEMA y tener una disyuntiva entre los otros dos.
El pas (banco central) debe decidir, por ejemplo, entre
t M t I fl i i ti d bi fij
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tener Metas Inflacionarias o tipo de cambio fijo.
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
Tipo de cambio fijo
Agregados monetarios
M t d i fl i Metas de inflacin
16
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
17
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
18
Regmenes de poltica monetaria g p
TC fijo, Metas de agregados monetarios, y meta de inflacin
Tipo de cambio fijo
El ancla es el tipo de cambio. Con movilidad de capital no
hay poltica monetaria independiente.
Poltica monetaria es hecha en el pas de referencia. La
tasa de inters sigue la tasa de inters internacional (i = i*).
Una de sus ventajas es la simplicidad. Fcil de entender.
Expectativas de inflacin se ajustan al tipo de cambio y a la
inflacin externa inflacin externa.
En este rgimen, el instrumento es el tipo de cambio:
El b t l t d l i
19
El banco central se compromete a comprar o vender cualquier
cantidad de dlares a un precio dado.
Tipos de Cambio Fijo
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
Tipos de tipo de cambio fijo (Habermeier et al, 2009,
IMF WP/09/211) IMF WP/09/211)
Blando:
Ti d bi fij i l d t d Tipo de cambio fijo convencional a una moneda o cesta de
monedas.
Tipo de cambio estabilizado (banda horizontal, tablita con banda).
Fuerte:
Tipo de cambio fijo sin emisin de moneda de tipo legal. Tipo de cambio fijo sin emisin de moneda de tipo legal.
Caja de conversin.
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Comentario: Tipos de cambio fuertes aumentan la credibilidad al dificultar
la salida
Tipos de Cambio Fijo
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
El rgimen de tipo de cambio fijo se utiliza como
i d t bili i difi lt d mecanismo de estabilizacin en pases con dificultades
para controlar la inflacin.
En las versiones fuertes el BC no puede financiar el dficit o otros p
gastos del gobierno. Esta dificultad era la causa de la inflacin
crnica en Amrica Latina en los aos 80 y 90.
Sin embargo, puede que la poltica monetaria del pas de la
moneda de referencia no sea la adecuada para otros
N it j h k fi l pases. No permite manejar shocks especficos al pas.
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Tipos de Cambio Fijo
reas monetarias ptimas
(Mundell, 1961)
Hay factores externos que deben ser considerados cuando y q
se decide un rgimen de poltica monetaria.
Las economas pequeas y abiertas enfrentan shocks p q y
externos importantes: trminos de intercambio, flujos de
capital.
Una volatilidad ms baja del tipo de cambio reduce los
costes del comercio internacional. Por eso si hay una alta
integracin econmica es mejor un tipo de cambio fijo integracin econmica es mejor un tipo de cambio fijo.
Si la economa tiene una gran flexibilidad entonces un tipo
de cambio fijo no es costoso porque otros precios o salarios
22
de cambio fijo no es costoso porque otros precios o salarios
se van a ajustar.
Tipos de Cambio Fijo
reas monetarias ptimas
(Mundell, 1961)
La eleccin del mejor rgimen de tipo de cambio se j g p
conoce como reas monetarias ptimas (Mundell,1961).
No existe un rgimen cambiario nico que sea superior g q p
para todo pas y toda circunstancia.
Pases similares a veces hacen elecciones distintas. Pases similares a veces hacen elecciones distintas.
Adems la mejor eleccin para un pas puede cambiar en
el tiempo.
23
Tipos de Cambio Fijo
reas monetarias ptimas
(Mundell, 1961)
Consiste en comparar beneficios y costos de flotar (PM
independiente) vs fijar ( costos transaccin comercio) independiente) vs fijar ( costos transaccin, comercio).
Eleccin del rgimen de tipo de cambio
reas monetarias optimas, Mundell (1961).
Determinante Bajo Chico Alto Grande Determinante Bajo, Chico Alto, Grande
Apertura Flotacin Fijo
Tamao de la Economa Fijo Flotacin
Shocks Externos Fijo Flotacin
Simetra de los Shocks Flotacin Fijo
Movilidad Laboral Flotacin Fijo
Federalismo Fiscal Flotacin Fijo
Otros factores: liquidez del mercado cambiario; dolarizacin
inicial, necesidad de importar estabilidad, traspaso a los precios
de movimientos del tipo de cambio
24
de movimientos del tipo de cambio.
Tipos de Cambio Fijo
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
Metas de agregados monetarios
MV=PY Teora cuantitativa del nivel de precios.
Inflacin resulta de muchos pesos tras pocos bienes Inflacin resulta de muchos pesos tras pocos bienes .
M/P=Y/V con V y Y exgenos. Tambin teora de la
demanda de dinero (Friedman, 1956).
Este rgimen trata de controlar inflacin fijando el
crecimiento de un agregado monetario:
S b l t id i f ti l i i fl i Se basa en el contenido informativo, en relacin con inflacin,
de un agregado monetario. As, supone una demanda de
dinero estable (y velocidad estable).
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Agregados Monetarios
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
Con un objetivo para la inflacin, un crecimiento del PIB
potencial estimado y la velocidad esperada, se deduce una
meta adecuada para el crecimiento del dinero.
Si el dinero crece ms que lo indicado por las variables que
determinan la demanda de dinero (PIB y tasa de inters), la
inflacin va a aumentar: dinero causa los precios inflacin va a aumentar: dinero causa los precios.
Este rgimen tambin debe incluir:
anuncios de metas para los agregados monetarios; la anuncios de metas para los agregados monetarios; la
estrategia de comunicacin en Alemania y Suiza fue muy
importante (cercano a MI, Mishkin, 2000).
l i d l i it d i i
26
algn mecanismo de evaluacin para evitar desviaciones
grandes y duraderas.
Agregados Monetarios
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
Multiplicador: mide cunto cambia el dinero (M1 u otro)
cuando cambia la base monetaria: M= mBM
Base: encaje (reservas) R ms circulante C
BM R C rD ER C = + = + +
Donde ,
Encaje (reservas) total(es): encaje requerido ms voluntario
RR rD = R RR ER = +
R rD ER = +
Coeficientes de circulante y exceso de encaje (reservas):
y / c C D =
/ e ER D =
y
Si un incremento de la base monetaria se destina a
circulante no multiplica el dinero Cuando se destina a
/ c C D =
/ e ER D
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circulante no multiplica el dinero. Cuando se destina a
aumentar depsitos s tiene efecto multiplicador.
Agregados Monetarios
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
Base monetaria es igual a reservas o encaje (requerido y
voluntario) ms circulante voluntario) ms circulante.
Dinero: depsitos ms circulante (1 ) M D cD c D + +
( ) BM rD eD cD r e c D = + + = + +
Dinero: depsitos ms circulante
Pero sabemos que depsitos es igual a:
(1 ) M D cD c D = + = +
( )
BM
D =
q p g
Por tanto,
( ) r e c + +
(1 )
BM
M c
r e c
(
= +
(
+ +

As: el sector privado decide e y c
r e c
(
+ +

1 M c
m
BM
+
= =
28
BM r e c + +
Agregados Monetarios
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
Meta de dinero requiere TC flexible y poltica fiscal bajo
control: control:
M2=ADN+AEN
El sistema es teorticamente vlido pero se encontr con El sistema es teorticamente vlido, pero se encontr con
problemas prcticos. Con innovacin financiera, la relacin
entre el dinero, el PIB y la tasa de inters no es estable.
No estaba claro a cul agregado apuntar. Uno agregado
estrecho es fcil de controlar pero su relacin con PIB
nominal es dbil Uno amplio (M3) tiene relacin con PIB nominal es dbil. Uno amplio (M3) tiene relacin con PIB
pero no controlable.
Fue abandonado en los 80s.
29
Agregados Monetarios
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
Metas de inflacin
En los 1990s Nueva Zelanda, Canad, Australia, Israel,
Reino Unido, Suecia, Finlandia, y muchos otros pases Reino Unido, Suecia, Finlandia, y muchos otros pases
adoptaron regmenes de metas de inflacin.
Incorpora un conjunto de elementos clave:
Compromiso institucional con estabilidad de precios como prioridad.
Anuncio pblico de objetivo numrico (mediano plazo) para inflacin. p j ( p ) p
Inclusin de muchas variables en el anlisis.
Mayor transparencia y estrategia de comunicacin
Mayor escrutinio de la sociedad de las acciones del Banco Central.
30
y
Metas de Inflacin
Regmenes de poltica monetaria
La puesta en prctica y el seguimiento de metas de
inflacin tiene problemas:
Regmenes de poltica monetaria
inflacin tiene problemas:
Los bancos centrales tienen un control imperfecto de la
inflacin.
Los BCs slo pueden afectar la inflacin futura con rezagos
largos y variables. Por tanto, las decisiones relacionadas con
el instrumento se toman con incertidumbre.
La inflacin es afectada por otros factores distintos a la
poltica monetaria (precios de materias primas, resultado de
negociacin de salarios, productividad, poltica fiscal, poltica
de competencia ).
31
Metas de Inflacin
Regmenes de poltica monetaria
Como la relacin entre el instrumento y la meta es
Regmenes de poltica monetaria
y
indirecta e incierta, con Metas de Inflacin ha
habido:
Un inters renovado en lograr un conocimiento detallado
de los mecanismos de transmisin, mediante modelos
VAR y de equilibrio general.
Este conocimiento permite producir proyecciones de Este conocimiento permite producir proyecciones de
inflacin y PIB usables, condicionales en trayectorias
alternativas de tasas de inters y en diferentes
supuestos
32
supuestos.
Metas de Inflacin
Mecanismos de transmisin
Canal de tasas de inters
l Instrumento- tasas de inters
Precios rgidos tasa nominal tasa real.
Costo real de endeudarse sube en todos los horizontes
( d l d d i ) (estructura de plazos de tasas de inters)
Firmas cortan su gasto de inversin
Hogares recortan su gasto en bienes durables Hogares recortan su gasto en bienes durables
Producto agregado y el empleo caen Brecha PIB(-)
B h d t d t i l l Brecha producto es proxy de costo marginal real.
Presin hacia abajo en los precios.
33
Canal Keynesiano tradicional (Hicks, 1937).
Tasas de mercado siguen las de g
poltica
6
4
5
2
3
1
2
0
F d l f d ff ti t FF T t
34
Federal funds effective rate FF Target
A menos que haya una crisis q y
5
Euro Zone Japan U.S.
Ted Spread
3
4
2
1
0
35
-1
pero a veces divergen p g
5
6
4
2
3
1
0
Market yield on U S Treasury securities at 10 year constant maturity quoted on investment basis
36
Market yield on U.S. Treasury securities at 10-year constant maturity, quoted on investment basis
Market yield on U.S. Treasury securities at 3-month constant maturity, quoted on investment basis
FF Target
Expectativas importan p p
Tasas de mercado (cortas y largas) no siempre se mueven
la misma cantidad que las tasas de poltica la misma cantidad que las tasas de poltica
Cambios anticipados de poltica se incorporan en los
precios de hoy (consolidacin fiscal futura) precios de hoy (consolidacin fiscal futura).
Expectativas acerca de la tasa real de inters de equilibrio
cambian con shocks de productividad cambian con shocks de productividad.
Si las expectativas de inflacin tasas largas .
Si el premio de plazo o de riesgo cambia las tasas de
inters de largo plazo se afectan.
37
Estructura de tasas por plazos
Si se comparan bonos de maduracin mas larga:
Alternativa 1: Rendimiento esperado: Alternativa 1: Rendimiento esperado:
Alt ti 2 R di i t d
1 1
(1 )(1 )
e e
t t t t
i i i i
+ +
+ + ~ +
Alternativa 2: Rendimiento esperado:
2 2 2 2 2
(1 )(1 ) 2
t t t t t
i i i i i + + ~ + =
Rendimientos esperados deben ser iguales:
Entonces:
2 1
2
e
t t t
i i i
+
= +
1
2
2
e
t t
t
i i
i
+
+
=
2
1
2
e
t
t
i
i
i
+
=
Si tasa de largo plazo 10% y tasa de corto 8, entonces la
tasa esperada es 12%:
2
8 12 +
t
i
38
tasa esperada es 12%:
8
10
2
12 +
=
38
Estructura de tasas por plazos
Si se usan bonos de maduracin mas larga (5 aos):
5
5% 6% 7% 8% 9%
7%
5
t
i
+ + + +
= =
En la tasa de inters de largo plazo hay incorporada la
l i d d l t d i t d t l evolucin esperada de las tasas de inters de corto plazo.
39 39
Mecanismos de transmisin
CCanal de tipo de cambio
En una economa abierta, las de tasas de inters influyen
l d d di i en los mercados de divisas.
Un aumento de tasas locales requiere una apreciacin
i i i l d l d l l ( id d d bi t ) inicial de la moneda local (paridad descubierta):
t t t t t
e e E i i + =
+1
*
Retornos de un bono local son altos en relacin con un documento
extranjero.
Demanda de extranjeros por bonos locales crece Demanda de extranjeros por bonos locales crece.
Extranjeros necesitan moneda local para comprar bonos.
La apreciacin vuelve los productos producidos localmente

40
ms caros.
Mecanismos de transmisin
Canal de tipo de cambio
Exportaciones netas caen (M & X)
P d t l l l B h d l PIB b Producto local y empleo caen Brecha del PIB se abre
presin a la baja en precios. Coherente con Mundell-Fleming
(1962), modelos Neo Keynesianos. ( ) y
Apreciacin reduce precios en moneda local de bienes
importados.
Vi d i i Viceversa con depreciacin
Impacto directo en precios locales IPC
Muy rpido Muy rpido
A consumidores les gusta pone presin competitiva sobre
los distribuidores y productores locales.
41
Qu pasa si distribuidores locales son monopolio? traspaso
del tipo de cambio a precios es bajo.
Mecanismos de transmisin
Canal de activos Canal de activos
Aumento de tasas deuda es ms atractiva que las
acciones precios de las acciones caen.
Firmas deben emitir ms acciones para financiar inversin
mas costoso proyectos en el margen se cancelan.
PIB y empleo declinan.
Brecha del PIB se abre presin a la baja en precios.
M ti d l t d l i i d T bi Motivado por la teora de la inversin q de Tobin
Si valor de mercado/ costo de remplazo del capital fsico
de la firma sube hay inversin.
42
de la firma sube hay inversin.
Mecanismos de transmisin
Canal de activos Canal de activos
Un aumento inducido en tasas precios vivienda caen.
Efecto riqueza negativo + restricciones al crdito
Gasto, producto y empleo declinan.
Brecha del producto negativa presiones de precios.
43
Canal de la hoja de Canal del crdito
balance balance
Aumento de tasas de PM reduce el
patrimonio del prestatario (activos
l id l t l)
Poltica contractiva limita la
oferta de crdito de bancos
lquidos + colateral):
R l gasto intereses l
Reduce flujo de caja y
i i fi i dbil d
al reducir acceso de bancos
a fondos prestables.

posicin financiera + dbil de


quien pide prestado.
Precios de activos a la baja
d l l d l l t l
Crdito bancario
Bonos y crditos son
sustitutos imperfectos
reducen el valor del colateral.
Prima de financiamiento
externo l
sustitutos imperfectos
(Bernanke-Blinder, 88).
Prima al crdito Externol
Acelerador financiero de
Bernanke, Gertler y Gilchrist
(1999).
Prima al crdito Externol
Cambios en composicin de activos de
b t ti t i i i l d
44
bancos toman tiempo: venta inicial de
ttulos y despus reduccin de crdito.
Mecanismos transmisin: Resumen
Tasas de inters
Tasa
Oficial
/Crdito
P i
Demanda
Evolucin
Precios
Activos
Demanda
Agregada
Brecha PIB
Evolucin
Esperada
Tasa
Oficial
Expectativas
Inflacin
Inflacin
Oficial
Tipo de
cambio
Precios
Importacin
45
cambio
Importacin
Mecanismos de transmisin:
E id i i Evidencia emprica
Estudios empricos sobre el efecto de la poltica monetaria
b d l VAR (Si 1980) se basan en modelos VAR (Sims, 1980).
Los primeros trabajos se centraron en identificar y separar Los primeros trabajos se centraron en identificar y separar
los efectos de la poltica monetaria y de los shocks de oferta
y demanda de dinero. Por ejemplo vase Bernanke (1986),
G l (1992) S i (1995) Gal (1992), Strongin (1995).
Christiano Eichenbaum y Evans (2005) estiman un VAR Christiano, Eichenbaum y Evans (2005) estiman un VAR
donde el tipo de inters es el instrumento de poltica
monetaria, y miran a los efectos de cambios exgenos.
46
Mecanismos de transmisin:
E id i i Evidencia emprica
47
Mecanismos de transmisin:
E id i i Evidencia emprica
48
Mecanismos de transmisin:
E id i i Evidencia emprica
49
Modelo de proyeccin Modelo de proyeccin
El modelo debe replicar caractersticas de los datos y del
mecanismo de transmisin en la economa: mecanismo de transmisin en la economa:
Evidencia de modelos VAR.
Replicar momentos de los datos, incluyendo dinmica.
S d ti t d B i (l lti d ) Se puede estimar con mtodos Bayesianos (la ltima moda)
Debe predecir medianamente bien.
El modelo debe tener fundamentos microeconmicos, para
poder evaluar escenarios alternativos sin estar sujeto a la
ti d L crtica de Lucas.
El modelo refleja la visin del Directorio del BC sobre los
50
El modelo refleja la visin del Directorio del BC sobre los
mecanismos de transmisin de la economa.
Poltica Monetaria y Mercado
Hi i C d A ?
E d i d l d i b l ? P
Hipotecario: Cundo Actuar?
Es demasiado costosa la desatencin benvola? Peor
recesin desde la Segunda Guerra Mundial mientras que el
exceso de deuda complica la salida.
Es ineficaz la poltica monetaria anti-cclica? Se puede
culpar en parte a la poltica monetaria por el ltimo boom y
colapso inmobiliario? p
El cctel explosivo es una burbuja en los mercados de activos
financiada con crdito.
Otras herramientas de poltica que no se utilizaron
debidamente?
51
52
53
Apalancamiento
l i i
Auges, inestabilidad financiera, desempeo macroeconmico
S id d
y vnculo con crisis
Seguido de
Auge ... crisis
bancaria
sistmica
... cada
significativa del
crecimiento del
... una u
otra
... ambas
sistmica crecimiento del
PIB real
Inmobiliario 53% 77% 87% 43%
Crediticio 67% 78% 93% 52% Crediticio 67% 78% 93% 52%
Inmobiliario, pero
no crediticio
29% 71% 71% 29%
C diti i 100% 75% 100% 75% Crediticio, pero no
inmobiliario
100% 75% 100% 75%
Ambos 61% 78% 91% 48%
2 % 18% % 0% Ninguno 27% 18% 45% 0%
54
Efectos colaterales
Recesiones ms
Efectos colaterales
pronunciadas con
problemas en el
mercado mercado
inmobiliario.
55
Mercados Hipotecarios y
E bilid d Fi i
F l i d lifi d
Estabilidad Financiera
Fase alcista se puede ver amplificada por:
Excesiva competicin en el sector bancario que lleva a una toma de
riesgos excesiva debido a desregulacin riesgos excesiva debido a desregulacin.
Presencia de prestamistas pblicos puede distorsionar la
percepcin del riesgo.
Flujos de capitales externos que permiten financiar la actividad
crediticia local.
Poltica monetaria expansiva durante mucho tiempo, exceso de
liquidez.
56
Mercados Hipotecarios y
E bilid d Fi i
P bl
Estabilidad Financiera
Problemas:
En la fase bajista del ciclo, se entra en una espiral descendiente de
consecuencias devastadoras consecuencias devastadoras.
Los prstamos de peor calidad son los primeros en entrar en mora.
Las restricciones al crdito llevan a menor demanda por vivienda,
b j l i l h t t i i ti bajan los precios y algunos hogares entrar en patrimonio negativo:
ms presin para vender o declararse en quiebra.
Acaba afectando al activo del balance de las instituciones Acaba afectando al activo del balance de las instituciones
financieras. Y aparecen problemas en el pasivo tambin, sobretodo
si el sector bancario no tiene suficientes colchones de liquidez.
57
En Resumen
Existe una fuerte asociacin histrica entre
En Resumen
Existe una fuerte asociacin histrica entre
los booms y colapsos inmobiliarios y las
crisis/recesiones financieras crisis/recesiones financieras.
El l i t l l El apalancamiento es clave: las
herramientas de poltica deberan apuntar
i t t d t ti quizs a este aspecto destructivo.
58
Planteamientos generales
Cundo actuar?
Desviacin respecto de parmetros (precio-ingreso, precio-
Planteamientos generales
p p (p g p
alquiler, apalancamiento, crecimiento del crdito)
Las burbujas son difciles de detectar, pero muchas
decisiones de poltica se toman rodeadas de tal
incertidumbre incertidumbre.
Objetivos
Evitar booms y la acumulacin de deuda insostenible y
Incrementar la capacidad de resistencia a colapsos
No existe una solucin mgica
Medidas ms amplias: difciles de eludir, pero ms
costosas
Herramientas focalizadas: costos limitados, pero ofrecen
demasiadas escapatorias demasiadas escapatorias
59
Cul es la
mejor herramienta? mejor herramienta?
Medidas monetarias Medidas fiscales
Posibilidad de evitar
booms; no tanto de frenar
uno ya en marcha
Estabilizadores
automticos; reducen el
incentivo de
l i t
Impacto
Daar la actividad y el
apalancamiento
Trabar un proceso de
Efectos
l t l
y
bienestar
Identificar los retos y
descubrimiento de
precios de por s lento
Poco margen para la
colaterales
Cuestiones
Identificar los retos y
reaccionar a tiempo
Poco margen para la
ciclicidad; incentivo para
evitar la declaracin
errnea
prcticas
errnea
60
Cul es la
mejor herramienta? mejor herramienta?
Provisionamiento
dinmico
Lmites prstamo/valor y
deuda/ingreso
dinmico
g
Encarece el
endeudamiento y al mismo
Pueden limitar el
apalancamiento y la
Impacto
endeudamiento y al mismo
tiempo crea reservas para
las desaceleraciones
apreciacin de precios;
disminuyen la
probabilidad de impago
Posibilidad de
racionamiento del crdito;
ti d l tilid d
Posibilidad de
racionamiento del
dit
Efectos
colaterales
gestin de las utilidades
Requerimientos y
crdito
Difciles de calibrar,
Cuestiones
prcticas
calibracin de datos fciles de eludir
prcticas
61
Deflacin Deflacin
Hasta ahora, hemos enfatizado la importancia de mantener
la tasa de inflacin baja y estable asumiendo que la la tasa de inflacin baja y estable, asumiendo que la
inflacin es positiva y los precios crecen.
La crisis reciente ha mostrado el peligro de tener deflacin p g
persistente (tasa negativa de crecimiento de precios).
La deflacin es peligrosa cuando la economa crece por
debajo del potencial y las tasas de inters estn cerca de o
en cero: la poltica monetaria convencional pierde su poder
porque ya no puede afectar a las tasas de inters reales y porque ya no puede afectar a las tasas de inters reales y
la demanda agregada.
Ejemplos: EEUU 1929-1932; Japn 1990s and 2000s, j p ; p ,
EEUU ahora?
62
Deflacin: Japn y EEUU Deflacin: Japn y EEUU
63
Deflacin Deflacin
Por qu cay Japn en una situacin de trampa de
liquidez/tipos de inters a cero en los aos 90?: liquidez/tipos de inters a cero en los aos 90?:
Shock negativo de demanda asociado con el colapso de la
burbuja en la bolsa y en el mercado de la vivienda. j y
El Banco de Japn reaccion muy lentamente en rebajar los
tipos y en inyectar liquidez en el sistema. Al principio,
pareca que era una fase bajista tpica del ciclo econmico.
Con tipos de inters a cero, los agentes son indiferentes
d i fi i l entre tener moneda y otros activos financieros, y las
operaciones de mercado abierto pierden efectividad.
64
Deflacin Deflacin
Por qu cay Japn en una situacin de trampa de
liquidez/tipos de inters a cero en los aos 90?: liquidez/tipos de inters a cero en los aos 90?:
Se entra en un crculo vicioso: la deflacin aumenta el tipo
de inters real, lo que conlleva menor actividad y ms , q y
presin deflacionista. Pero los tipos nominales estn en
cero, con lo que los tipos reales suben. Esto lleva a una
menor brecha del producto y ms deflacin menor brecha del producto y ms deflacin.
Adems, el valor real de la deuda sube porque su valor
nominal no se indicia a la deflacin Ello empeora la nominal no se indicia a la deflacin. Ello empeora la
situacin financiera de los hogares y las empresas no
financieras.
Rigideces salariales impiden que el salario real se ajuste.
65
Deflacin Deflacin
Se agrav la crisis por los errores del BOJ?
En 1989, estall la burbuja. La poltica monetaria respondi
muy lentamente:
S t d b j l ti d i t t l i Se tard en bajar los tipos de inters, y estos se volvieron
a subir sin que la recuperacin se hubiese asentado.
Grandes problemas de liquidez a los que no se dio Grandes problemas de liquidez a los que no se dio
solucin.
La crisis bancaria asociada nunca se resolvi Bancos y La crisis bancaria asociada nunca se resolvi. Bancos y
compaas Zombie se mantuvieron vivas en lugar de
reestructuras el sector.
Las polticas de expansin cuantitativa nunca se haba
probado.
66
Deflacin Deflacin
67
Deflacin
Cmo se sale de la deflacin?
Deflacin
1. Compromiso fuerte a crear inflacin. Krugman (2000):
comprometerse a ser irresponsable. Pero el problema
fue que el BOJ no era creble Eggertson y Woodford fue que el BOJ no era creble. Eggertson y Woodford
(2003): compromiso a una senda para los precios.
2 Afectar tipos de inters a largo plazo: 2. Afectar tipos de inters a largo plazo:
Bernanke (2002): el Banco Central puede hacer
compras masivas de deuda pblica. compras masivas de deuda pblica.
Orphanides and Wieland (2000): comprometerse a
mantener las tasas a corto plazo bajas durante un
68
j
periodo indefinido de tiempo.
Deflacin
Cmo se sale de la deflacin?
Deflacin
3. Poltica fiscal. La deuda lleg a un 180 por ciento del
PIB, pero aument el ahorro privado. Equivalencia
Ricardiana? Ricardiana?
Japon: Ahorro Privado y Balance Publico
(% de PIB)
42 0
36
38
40
-6
-4
-2
32
34
-10
-8
Ahorro Privado
Balance Publico
69
30
1
9
8
0
A
1
1
9
8
2
A
1
1
9
8
4
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1
1
9
8
6
A
1
1
9
8
8
A
1
1
9
9
0
A
1
1
9
9
2
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1
1
9
9
4
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1
1
9
9
6
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1
1
9
9
8
A
1
2
0
0
0
A
1
2
0
0
2
A
1
2
0
0
4
A
1
2
0
0
6
A
1
-12
Deflacin
Cmo se sale de la deflacin?
Deflacin
4. Depreciacin de la Moneda
Crea inflacin a travs de los precios de bienes Crea inflacin a travs de los precios de bienes
importados y puede inducir un efecto reflacionario
sobre la economa. Svensson (2003): mtodo que
f no puede fallar.
Es fcil seguir una poltica de depreciacin de la
moneda propia Simplemente se vende moneda moneda propia. Simplemente se vende moneda
local y se acumulan reservas en el banco central.
Cuando lo hacen todos los pases a la vez es un
70
Cuando lo hacen todos los pases a la vez es un
problema
Deflacin
Leccin para EEUU: La Fed se movi muy rpido
Deflacin
9 00000 40000
6.00000
7.00000
8.00000
9.00000
32000
34000
36000
38000
40000
3.000
4.000
5.000
6.000
1300
1400
1500
1600
2.00000
3.00000
4.00000
5.00000
24000
26000
28000
30000
32000
-1.000
0.000
1.000
2.000
900
1000
1100
1200
0.00000
1.00000
20000
22000
24000
a
n
-
1
9
8
9
a
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-
1
9
8
9
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-
1
9
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1
9
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9
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-
1
9
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9
8
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-
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9
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0
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-
1
9
9
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-
1
9
9
1
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1
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-
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1
-3.000
-2.000
700
800
J
a
n
-
2
0
0
7
M
a
r
-
2
0
0
7
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-
2
0
0
7
J
u
l
-
2
0
0
7
S
e
p
-
2
0
0
7
N
o
v
-
2
0
0
7
J
a
n
-
2
0
0
8
M
a
r
-
2
0
0
8
M
a
y
-
2
0
0
8
J
u
l
-
2
0
0
8
S
e
p
-
2
0
0
8
N
o
v
-
2
0
0
8
J
a
n
-
2
0
0
9
M
a
r
-
2
0
0
9
M
a
y
-
2
0
0
9
J
u
l
-
2
0
0
9
S
e
p
-
2
0
0
9
N
o
v
-
2
0
0
9
J
a
M
M
aJ
S
e
N
o
J
a
M
M
aJ
S
e
N
o
J
a
M
M
aJ
S
e
N
o
Nikkei Int. Rate Inflation
M
M
S
NM
M
S
NM
M
S
N
S&P 500 FF Target Inflation
71
Deflacin Deflacin
72
Poltica Monetaria Poltica Monetaria
y
Mecanismos de Transmisin Mecanismos de Transmisin
Apndice Apndice
73
Creacin de dinero Creacin de dinero
Banco Central hace OMA $100 Base
Banco A Depsito Crditos Encaje Banco A Depsito Crditos Encaje
1 0,0 100,0 0,0
2 100,0 90,0 10,0
3 90,0 81,0 9,0
4 81,0 72,9 8,1
5 72,9 65,6 7,3 5 72,9 65,6 7,3
6 65,6 59,0 6,6
7 59,0 53,1 5,91
2 3
1
1 (1 ) (1 ) (1 ) ... 1000, 0 M R r r r R
r
(
A = A + + + + = A =

74
Regmenes de poltica monetaria Regmenes de poltica monetaria
Multiplicador de M3: mide cunto cambia el dinero (M3)
cuando cambia la base monetaria.
Se supone que todas las cantidades deseadas de estas
variables aumentan proporcionalmente con los depsitos:
3 M D C T MMF = + + +
variables aumentan proporcionalmente con los depsitos:
3
(1 )
M D cD tD mmD
D
= + + +
Pero sabemos que , entonces:
( )
BM
D =
(1 ) c t mm D = + + +
( ) r e c + +
3 1
(1 )
M
75
3
(1 ) c t mm
BM r e c
= + + +
+ +