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A. B. C. D. E. F. Fuentes de financiamiento Estructura de inversin y financiamiento Calendario de pago de un prstamo Rentabilidad de un proyecto financiado Cobertura del servicio de deuda Alternativas para la estructuracin financiera de un proyecto Aplicacin 5.01 : Servicio de deuda Aplicacin 5.02 : Rentabilidad financiera de un proyecto Aplicacin 5.03 : Financiamiento de dficit de caja

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Financiamiento Tasa de Descuento Financiamiento

Casos 5.01-5.02-5.03 Costo Promedio Capital

V.

ESQUEMA FINANCIERO DE UN PROYECTO DE INVERSION

La informacin de base necesaria para buscar la fuente de financiamiento adecuada para un proyecto es tener definida la estructura de inversin y la rentabilidad econmica privada del proyecto que se viene analizando. Dependiendo de las condiciones del mercado financiero y del mercado da capitales se tienen diferentes alternativas de financiamiento, pudiendo ser stas recursos propios o de terceros, en este ltimo caso pueden obtenerse crditos o aportes de capital de riesgo.

A.

FUENTES DE FINANCIAMIENTO

Existen diversas maneras de financiar un proyecto de inversin, lo cual depende de la disponibilidad y el costo de las fuentes de financiamiento, as como de la poltica de cada empresa o promotor del proyecto. Naturalmente, a su vez, cada intermediario financiero tendr su propia poltica crediticia de financiamiento de proyectos de inversin. 1. Recursos internos Son aquellos fondos financieros que se generan al interior de la empresa o negocio en marcha como resultado de sus operaciones. Estos recursos se utilizan para cubrir necesidades graduales segn los niveles de generacin; comprende : Utilidades retenidas, que es una reinversin en el negocio o en un proyecto alternativo que espere brindar resultados satisfactorios. Reservas, segn lo normado para las sociedades mercantiles. Venta de activos improductivos, que no afecten la capacidad operativa del negocio. - Reserva de indemnizacin de trabajadores, en el caso que no exista exigencia inmediata de pago. 2. Recursos externos Son fondos provenientes de otras fuentes, sean de accionistas o de terceros va crditos u otras modalidades; pueden provenir : Del mercado domstico o nacional. Del mercado internacional. -

Para cada fuente, segn las condiciones imperantes en el mercado de capitales y en el sistema financiero, se pueden obtener recursos mediante la utilizacin de los instrumentos siguientes: La emisin de acciones Que son valores o ttulos que dan derecho a sus poseedores a la participacin en la gestin y en los resultados del proyecto, va dividendos; es la captacin de un capital de riesgo. Emisin de bonos

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Valores que dan lugar a una retribucin porcentual, en principio fija; es un capital a riesgo calculado. Existe la posibilidad de considerar la emisin de bonos con renta fija baja ms un precio expectante por los resultados, esperados del negocio. -Concertacin de crditos

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Son obligaciones que deben ser retribuidas segn lo pactado con el prestamista; usualmente, se precisa de garantas de respaldo al financiamiento, va hipotecas, prendas u otras modalidades. B. ESTRUCTURA DE INVERSION Y FINANCIAMIENTO

Es el detalle de la inversin y la asignacin de las posibles fuentes de financiamiento segn los rubros financiables y dada una determinada relacin deuda / capital deseada para el proyecto. Incluye un cronograma de inversiones, durante el perodo de ejecucin o construccin del proyecto, as como el respectivo calendario de utilizacin del financiamiento, tanto de crditos como de aportes de capital de accionistas. Segn cada estructura de inversin y financiamiento se puede optimizar el uso de recursos que permitan cumplir con los plazos previstos para la puesta en marcha del proyecto, as como minimizar los intereses pre-operativos y los gastos financieros que se generen por el uso de crditos. La estructura deuda / capital, es decir el nivel de palanqueo financiero previsto para el proyecto, depende entre otros factores de: . . . De la situacin del sector econmico al cual pertenece el proyecto La poltica de crditos de las instituciones financieras intermediarias La naturaleza de cada proyecto de inversin, en cuanto al mercado, tecnologa y gestin.

Cuando se trata de proyectos nuevos es usual la relacin 60:40, es decir que del 100% de la inversin, va crditos bancarios se financia el 60% y el restante 40% debe ser el aporte de los accionistas. Pueden encontrarse lneas de crdito que financien hasta el 90%, aportando el promotor slo el 10% de la inversin, como es el caso de los programas de promocin a la micro y pequea industrial. La razn del aporte de capital de los accionistas, adems de mantener una estructura financiera equilibrada para el proyecto, es la de cubrir cualquier tipo de variacin que se pueda observar en la ejecucin de la inversin del proyecto, as como eventualmente cubrir los intereses pre-operativos de las deudas que se concert. C. CALENDARIO DE PAGO DEL PRESTAMO

El prstamo o crdito que se utilice para financiar parcialmente el proyecto ser devuelto con los recursos que genere el proyecto, salvo en su fase inicial de operaciones donde usualmente parte del servicio de deuda es atendido con el aporte en efectivo de los accionistas. Cada crdito tendr su propio calendario de pago denominado servicio de deuda que el proyecto debe contemplar como compromiso a cumplir en el plazo pactado; para lo cual se requiere conocer: . . . . . . El monto que se concertar con el crdito. La moneda a utilizarse para el repago de la obligacin. El plazo para el repago del prstamo, diferenciando plazo de gracia y el plazo de amortizacin. Normalmente en el plazo de gracia slo se pagan intereses, en cambio en el de amortizacin se cancelan intereses y principal. Tasas de inters y comisiones. Garantas a constituirse en respaldo del financiamiento, lo que permite estimar los costos colaterales. Otras condiciones que pueda establecer cada institucin financiera.

Asimismo, debe tenerse en cuenta la forma en que se van a pagar los intereses, si es por

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perodo vencido o adelantado y si el calendario de pago es de cuotas: -

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Constantes Donde la cuota total de intereses ms principal es uniforme en el plazo pactado para la devolucin del crdito. Cuentas Crecientes En que la cuota total va creciendo en el tiempo, siendo el procedimiento para el clculo del calendario es incrementar peridicamente el monto del principal a devolver en funcin al perodo y la suma de dgitos del plazo sealado para el crdito. Cuentas Decrecientes Segn este tipo de calendario, el monto del principal es constante durante el plazo que se pacte, y como los intereses se pagan al rebatir, entonces la cuota total de intereses ms principal disminuye en el tiempo.

Bajo las tres alternativas de pago de una deuda el costo efectivo a pagarse es el mismo; lo que vara es la presin que ofrecera el crdito a la caja operativa del proyecto. En el financiamiento de un proyecto nuevo es conveniente establecer un plazo de gracia lo suficientemente amplio como para adecuar los pagos a la generacin de fondos del negocio a instalarse, o alguna alternativa de pago de deuda que contemple la naturaleza de cada empresa. La suma del principal ms intereses constituye el servicio de deuda, por lo que en la evaluacin del proyecto, adems del anlisis de rentabilidad, se debe incluir el anlisis de la posibilidad que el proyecto cuente con los recursos suficientes para atender los pagos de la obligacin en las fechas previstas.. Este es un anlisis de la cobertura del servicio de deuda.

D.

RENTABILIDAD DE UN PROYECTO FINANCIADO

La inversin total de un proyecto puede ser financiado con una proporcin de deuda y otra con aporte de los accionistas, situacin que va afectar su rentabilidad desde el punto de vista privado, toda vez que los recursos que genere el proyecto tienen que ser compartido entre los prestamistas y los accionistas. En principio, si el costo de la deuda es menor que el costo de oportunidad del aporte propio, la rentabilidad del proyecto se ver favorecida; caso contrario, la deuda puede resultar no conveniente. Naturalmente si el costo del crdito es muy bajo, que puede incluso mostrar una tasa real negativa, el criterio conservador del evaluador de proyectos es asumir que dicho valor en el tiempo va a alcanzar al menos su valor internacional. La metodologa para estimar la rentabilidad del proyecto para el accionista, cuando el financiamiento del proyecto es realizado con prstamos, es la siguiente: 1. . . Al flujo de fondos del proyecto sin financiamiento se le agrega el flujo relevante de la deuda, donde : Fuente : son los desembolsos del prstamo, ahorro en el impuesto a la renta por los gastos financieros registrados en el estado de ganancias y prdidas. Usos : amortizacin o pago del principal o capital del prstamo.

Aqu es importante verificar la compatibilidad monetaria del flujo de fondos operativo y el flujo del crdito, dado el factor distorsionante de la inflacin. Si la tasa de inters contiene como componente a la inflacin, el calendario de pago debe deflactarse si las proyecciones del flujo de fondo son a valores constantes, especialmente cuando la tasa de inflacin es alta. 2. Se calcula los nuevos ndices de rentabilidad : VAN, TIR, B/C y PRI; que para diferenciarlos de la rentabilidad econmica privada, se les identifica con el nombre de ndices de rentabilidad financiera.

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3.

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Para el clculo de los ndices sealados en el punto anterior, la tasa de descuento o la tasa mnima de rendimiento esperado es el costo de oportunidad del accionista. La rentabilidad de un proyecto financiado con deuda, es el rendimiento que espera el accionista una vez que el proyecto atiende sus compromisos, incluyendo los financieros; bajo el supuesto que todo el patrimonio puede ser dispuesto, llegado el caso, por los accionistas de la empresa. Se puede asumir una poltica de reparto de dividendos para el flujo de caja que recibira el inversionista, pero al final de la vida til del negocio las utilidades retenidas se tienen que liquidar en beneficio de sus dueos.

De otro lado, para visualizar las posibilidades de pago de la deuda en el corto plazo, adems del anlisis rentabilidad comentado, es necesario estimar el movimiento de efectivo o flujo de caja para los primeros perodos del proyecto; de modo que se puede precisar el plazo de gracia que requiera el proyecto para iniciar la amortizacin de la deuda, as como definir los mecanismos necesarios para cubrir dficit coyunturales de caja.

E.

COBERTURA DEL SERVICIO DE DEUDA

Con las proyecciones del flujo de caja se puede relacionar las posibilidades del proyecto para cancelar oportunamente el calendario de pago de la deuda que se espera contraer; para lo cual, se determina durante el plazo del prstamo, el ndice siguiente: Flujo de fondos econmico Principal + intereses Esta relacin indica la disponibilidad de recursos del proyecto, para cada perodo de tiempo, antes de atender sus obligaciones financieras, con respecto al pago del servicio de su deuda. Este ndice debe ser mayor a la unidad. Si el flujo de fondos econmico no muestra los recursos necesarios para las condiciones establecidas para el crdito, se debe incorporar nuevas condiciones, o alternativamente tener previsto, si el dficit no es muy alto, otras modalidades de financiamiento de corto plazo, que permitan cubrir el faltante caja en forma oportuna y a un costo razonable para el cliente. Cuando en el financiamiento del proyecto de inversin intervienen varias fuentes de recursos, el calendario de pago se calcula por separado; pero para determinar los ndices de cobertura se les consolida a fin de mostrar la carga financiera total del proyecto. F ALTERNATIVAS PARA LA ESTRUCTURACIN FINANCIERA DE UN PROYECTO

Tradicionalmente, y en especial en pequeos negocios, el financiamiento de un proyecto ha estado centrado en la bsqueda de lneas de crditos, concentradas stas como programas promocionales. Estas lneas, usualmente, requiere de la contrapartida de parte del dueo o promotor del proyecto. A pesar de lo sealado, por diversas razones, muchos negocios, especialmente los muy pequeos, se inician con recursos propios. Estos fondos provienen del ahorro familiar, un premio, liquidacin del trabajo dependiente, etc. aqu el dueo al poner su negocio con su dinero, arriesga todo, pero en contraparte lo que obtenga pertenece integramente. Con el financiamiento del banco u otra entidad financiera, el riesgo del negocio se comparte, as como los resultados del mismo, que deben permitir pagar las obligaciones financieras contradas as como reportar excedentes para complacer las ganancias esperadas por los dueos o accionistas de la empresa. Cuando el negocio va creciendo y el dueo va adquiriendo experiencia y conciencia de su actividad, sobre la necesidad de concertar con terceros nuevas alternativas de financiamiento que deben evaluarse adecuadamente. Este financiamiento debe obedecer a una oportunidad de mercado expectante, cuyos resultados futuros es deseable aprovecharlos. El desarrollo de nuestro mercado de capitales, reflejado por el dinamismo en la bolsa de

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valores, as como la competencia prevista para el sistema financiero, hacen prever la presencia, cada vez ms impactante, de nuevos instrumentos de financiamiento. As tenemos, la financiamiento: presencia y consolidacin de las siguientes alternativas de

1. Inversin conjunta o riesgo compartido, denominado tambin Jont Ventur. 2. Bonos empresariales. 3. Adquisicin y venta de empresas en marcha 4. Fusiones con otras organizaciones empresariales.

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APLICACION 5.01 SERVICIO DE DEUDA Planteamiento

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Gas del norte s.a. es una empresa que viene gestionando un crdito de mediano plazo para financiar la instalacin de su planta de envasado y distribucin de gas en la zona norte del pas, con una inversin de $ 150 000 a ejecutarse en un plazo de 2 aos: Ao 1 Ao 2 $ 60 000 90 000

El financiamiento sera de un banco local por el 70 % de la inversin total, institucin financiera que canalizara los recursos de una Corporacin de segundo piso especializada en crditos de mediano y largo plazo, complementados con la utilizacin de recursos propios; siendo las condiciones las siguientes: . Recursos de la Corporacin Financia el 60% de la inversin a un plazo total de 5 aos incluyendo un perodo de gracia de 2 aos, en cuotas de principal constante y a una tasa de inters nominal del 12 % anual al rebatir, pagadero por trimestre vencido. Recursos propios de banco Cubre el 10% de la inversin, a una tasa de inters efectiva del 18% anual al rebatir, pagadero en cuotas mensuales constantes y por perodo vencido; a un plazo de 3 aos que incluye un ao de gracia.

El crdito se desembolsar por partes, primero con recursos propios del Banco, en el ao 1 y luego con fondos de la Corporacin en el segundo ao. Cabe sealar que cada desembolso del crdito tendr su propio calendario de pago. El proyecto estar afecto a una escala impositiva del 30% sobre las utilidades anuales. Adems, los inversionistas del proyecto por su aporte propio equivalente al 30% de la inversin, estiman un costo de oportunidad del 25 % anual. Se desea elaborar el calendario de pago del crdito que proporcione el Banco local, as como estimar el costo de capital neto esperado para el proyecto. Propuesta de solucin Segn las condiciones de la aplicacin cada desembolso tendr su propio calendario de pago. Se asume que el Banco entrega los recursos al inicio del ao y los pagos a efectuarse por estas obligaciones se realiza al final del mismo. 1. Crdito con recursos de la Corporacin. La tasa de inters tiene que ser efectiva y anual, bajo el entendido que los resultados operativos netos del proyecto tambin sern estimados en perodos anuales. Para una tasa nominal del 12% anual con capitalizacin trimestral, la tasa efectiva asciende a: 4 (1 + 0,12 / 4) - 1) * 100 = 12,6 % anual Ao Principal Intereses Pago total Saldo deudor 1 2 11 340 11 340 90 000 3 11 340 11 340 90 000 4 30 000 11 340 41 340 60 000 5 30 000 7 560 37 560 30 000 6 30 000 3 780 33 780 2. Crdito con recursos propios del Banco La cuota total constante de pago del proyecto se dara para dos perodos de tiempo y a una tasa efectiva anual del 18 % al rebatir, es decir: 2 2 Cuota = 15 000 * [0,18 * (1 + 0,18) ] / [(1 + 0,18) - 1] Cuota = 9 581

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Luego, el calendario de pago sera el siguiente: Ao Principal Intereses Pago total Saldo deudor 1 2 700 2 700 15 000 2 6 881 2 700 9 581 8 119 3 8 119 1 462 9 581 -

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3. Servicio de deuda total Para un horizonte de 6 aos, los pagos totales a realizarse por los dos crditos seran las siguientes: Ao Principal Intereses Total pago 1 2 700 2 700 2 6 881 14 040 20 921 3 8 119 12 802 20 921 4 30 000 11 340 41 340 5 30 000 7 560 37 560 6 30 000 3 780 33 780 4. a) Costo de capital El costo ponderado del crdito, segn la proporcin de los recursos intermediados por el banco: Fuente Monto ($) Costo neto (% anual) Corporacin 90 000 8.82 Banco 15 000 12.60 105 000 El costo promedio ser: 12,60 * (105 000 / 105 000) + 8,82 * (90 000 / 105 000) = 9,36 % anual.

Es de mencionar que los intereses de la deuda producen un escudo fiscal por el 30 % del monto respectivo, por lo que la tasa neta o costo neto se obtiene de la relacin siguiente: Tasa neta = tasa efectiva * ( 1 - tasa impuesto renta) b) Costo promedio de las fuentes de financiamiento: Como el nivel de palanqueo financiero es 70 / 30, el costo de capital esperado para el proyecto ser como sigue: 9,36 * 70 / 100 + 25 * 30 / 100 = 14,1 % anual. Por lo tanto, para que el proyecto pueda atender sus obligaciones operativas y financieras debe tener una rentabilidad mnima, antes del servicio de deuda del 14,1% anual, durante un horizonte de 6 aos de operacin. Simulacin Si las condiciones de pago fuesen las siguientes: . Crdito de la Corporacin En cuotas trimestrales vencidas, con un plazo total de 5 aos incluyendo 18 meses de gracia. . Crdito con recursos propios del Banco En cuotas mensuales adelantadas, en un plazo total de 2 aos que incluye 180 das de plazo de gracia. Se desea determinar el nuevo calendario de pago anual que debe atender el proyecto que se financie con la estructura prevista inicialmente; asumiendo adems que los desembolsos de cada crdito son simultneos y en partes proporcionales a la participacin total de cada obligacin.

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APLICACION 5.02 RENTABILIDAD FINANCIERA DE UN PROYECTO

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Planteamiento

La Ca. Motors S.A. espera iniciar sus operaciones comerciales con la ejecucin de un proyecto de inversin que tendra el Balance General de apertura siguiente : ACTIVO PASIVO Y PATRIMONIO Caja Activo fijo Total $ 1 000 15 000 16 000 Deuda $ Capital social Total 10 000 6 000 16 000

Se sabe que el 80% del activo fijo es de tipo productivo, el mismo que se depreciar a una tasa anual del 20%. El activo fijo restante que es de administracin y ventas se depreciar al 10% anual. La deuda que se estima contraer tiene un perodo de repago de 5 aos. Durante el primer ao slo se pagar intereses. El prstamo se devolver en 4 cuotas de $ 2 500 c/u, a un costo efectivo del 48% anual y al rebatir, a pesar que la inflacin esperada de la economa en conjunto es del 60% anual. Por razones operativas, la produccin del ao se vende totalmente durante dicho perodo; por lo que las variaciones del inventario estn contempladas como inversin en capital de trabajo que es el monto que figura como caja. Las ventas previstas para el horizonte de la vida til del proyecto de inversin son las siguientes : Ao Unidades 1 220 2 250 3 280 4 300 5 300

Al momento de decidir la inversin, el precio de venta del producto que se manufacturara con el proyecto es de 35 $ la unidad, el mismo que permanecera constante durante el perodo de tiempo que cubre las proyecciones. Los costos de produccin del proyecto, sin incluir cargos por depreciacin del activo fijo, a valores del ao de la inversin, para una produccin de 300 unidades se estiman en $ 3 500, de los cuales $ 500 son costos fijos y el resto es costo variable. Se considera que los gastos de administracin y ventas desembolsables que requiere el proyecto para su operacin representan el 1,43% de los ingresos por ventas. La empresa que tendr a su cargo la operacin del proyecto est afecta a un impuesto a la renta que se computa segn la escala siguiente : Base imponible Tasa (%) de de $ 101 $ 1 001 Hasta Hasta a ms $ 100 1 000 30% 40% 60%

El costo de oportunidad del accionista, que aporta $ 6 000 para cubrir el resto de la inversin que no es financiada por el prstamo es de 10% anual libre de riesgo e inflacin. Se considera que una cobertura del 5% por concepto de riesgo es aceptable. Se desea analizar la rentabilidad del proyecto a implementarse con el esquema financiero sealado.

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Propuesta de Solucin 1.

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Entre los clculos previos a la estimacin de la rentabilidad del proyecto para el inversionista, se tiene: Depreciacin del activo fijo. Productivo : Administrac. y ventas : 12 000 (0,2) = 2 400 3 000 (0,1) = 300 15 000 2 700 $ / ao

Calendario de pago de la deuda. El calendario original del prstamo estimado a una tasa de inters corriente del 48% anual al rebatir sera: Fin de ao Principal Intereses Total pago Saldo deudor 1 4 800 4 800 10 000 2 2 500 4 800 7 300 7 500 3 2 500 3 600 6 100 5 000 4 2 500 2 400 4 900 2 500 5 2 500 1 200 3 700 -

Luego como las proyecciones econmico-financieras del proyecto estn a valores constantes, se tiene que deflactar el calendario de pago original, descontado a cada monto futuro a una tasa de inflacin del 60% anual. Los montos as calculados representan los pagos a efectuarse en el futuro en su equivalente al ao 0 : Fin de ao 1 2 3 4 5 Principal 977 610 381 238 Intereses 3 000 1 875 879 366 114 Total pago 3 000 2 852 1 489 747 352

Para estimar el costo de produccin anual del proyecto se tiene la relacin siguiente: Costo fijo + 10 $ / Unidad * cantidad Ao 1 2 3 4 5 C o s t o f i j o Egresos Depreciacin 500 2 400 500 2 400 500 2 400 500 2 400 500 2 400 Costo 2 2 2 3 3 Variable 200 500 800 000 000 Costo Total 5 100 5 400 5 700 5 900 5 900

2.

Para determinar la rentabilidad del proyecto, en trminos de rentabilidad econmica a base de las proyecciones econmico-financieras, es decir sin considerar en el flujo de fondos el financiamiento con prstamo, desde el punto de vista privado, se tiene : Estado de ganancias y prdidas que proyecto. Concepto 1 2 Ventas 7 700 8 750 9 Costo de ventas 5 100 5 400 5 Utilidad bruta 2 600 3 350 4 Gastos operativos 410 425 U.A.I.I 2 190 2 925 3 Impuesto a la renta 1 104 1 545 1 U (P) neta 1 086 1 380 1 muestre las utilidades anuales del 3 800 700 100 440 660 986 674 4 10 500 5 900 4 600 450 4 150 2 280 1 870 5 10 500 5 900 4 600 450 4 150 2 280 1 870

El flujo de fondos econmico que refleje los recursos consumidos y generados por el proyecto durante el horizonte total considerado sera: 0 1 2 3 4 5

Concepto Fuentes

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Utilidad (P) neta Depreciacin Recuperacin caja Recup.AF apoyo Total fuentes Usos Inversin AF Caja Total usos Flujo neto 15 1 16 (16 1 086 2 700 3 786 786 1 380 2 700 4 080 4 080 1 674 2 700 4 374 4 374 1 870 2 700 4 570 4 570 1 2 1 1 7 870 700 000 500 070

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000 000 000 000) 3

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Luego, la rentabilidad del proyecto estar representada por la TIR del flujo de fondos econmico; es decir 13,5% anual antes del servicio de deuda que el proyecto pudiese contraer. Para decidir sobre la viabilidad del proyecto a base de la TIRE mostrada, se tiene que determinar una tasa mnima esperada, que ser el costo promedio ponderado de capital del posible esquema de financiamiento del mencionado proyecto. . Costo del aporte de los socios: Es el costo de oportunidad con riesgo y sin considerar inflacin. La relacin sera: (1,10) * (1,05) - 1 = 15,5% anual. . Costo de la deuda: Es el Costo efectivo real neto.

El escudo fiscal de los gastos financieros deflactados representa el impuesto de renta que se dejara de pagar; siendo los intereses promedios de 1 247 $/ao, stos corresponden a una tasa marginal impositiva del 60%. Es el costo efectivo neto, sera: 48 * (1 - 0,60) = 19,2% anual Adems, como la inflacin esperada es de 60% anual, el costo real neto de la deuda sera de - 25,5% anual. Esta tasa real negativa acta como un beneficio para el proyecto mejorando su rentabilidad. Aqu existe el riesgo que la tasa de inters se modifique en el tiempo hasta alcanzar su valor real positivo, con lo cual los resultados del negocio se veran afectados. Para los fines de la aplicacin se trabajar con un costo real negativo, lo cual es recomendable corregir en situaciones prcticas de proyeccin para computar la rentabilidad de un proyecto. La evaluacin de un proyecto tiene que hacerse con una tasa real positiva, para el inters que se pague por el prstamo sea realmente un costo financiero para el proyecto. Luego, el costo de capital promedio esperado para el proyecto sera : CC = 15,5 * [ 6 000 ] + (- 25,5) * [ 10 000 ] 16 000 16 000 CC = - 10,1 % anual Luego, la decisin sobre la rentabilidad econmica del proyecto es que es viable, toda vez que la TIRE (15.5% anual) es mayor al costo de capital esperado (-10.1%).

3.

En cuanto a la rentabilidad del proyecto para el accionista, llamada tambin rentabilidad financiera, se tiene lo siguiente: Estado de ganancias y prdidas financiero Concepto 1 2 3 4 U.A.I.I.(*) 2 190 2 925 3 660 4 150 Gastos financ.(**) 3 000 1 875 879 366 5 4 150 114

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U.A.I. Impuesto renta Util.(P) neta (810) 1 050 86 (810) 964 2 781 1 459 1 322 3 784 2 060 1 724 4 036 2 212 1 824

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(*) Es la utilidad antes de intereses e impuestos, que corresponde a la informacin presentada en el estado de ganancias y prdidas econmico. (**)Son los intereses de la deuda, deflactados a valores constantes del ao base - ao 0. Esta utilidad potencialmente pertenece a los accionistas del negocio, que les ser entregado va dividendos; toda vez que el proyecto con este resultado neto ha cumplido con afrontar sus obligaciones de todo tipo. Flujo de fondos Concepto Fuentes U (P) neta Depreciacin Recuperacin caja Recup.AF apoyo Prstamo Total fuentes Usos Inversin AF Caja Amortiz.deuda Total usos Flujo neto financiero 0 1 10 000 10 000 2 3 4 5

(810) 964 1 322 2 700 2 700 2 700 1 890 3 664 4 022 890 977 977 2 687 610 610 3 412

1 724 1 824 2 700 2 700 - 1 000 - 1 500 - ----4 424 7 024 381 381 4 043 238 238 6 786

15 000 1 000 16 000 (6 000) 1

Este flujo muestra el aporte realizado por los socios de $ 6 000 y el resultado potencial que pueden obtener en cada uno de los prximos aos. La TIRF del flujo de fondos financiero es del 42,2% anual, en trminos reales o sobre la inflacin esperada. El rendimiento expectante es dable gracias al subsidio que est recibiendo el proyecto por aceptar un prstamo con tasa de inters real negativa. Decisin : Como la TIRF (42.2% anual) del flujo de fondos financiero es mayor a su costo de oportunidad, (2.5% anual) el proyecto es rentable para el accionista. Indice de cobertura del servicio de deuda Concepto F. de f. a/deuda Servicio deuda Indice cobertura ao 1 3 786 3 000 1,3 ao 2 4 080 2 852 1,4 ao 3 4 374 1 489 2,9 ao 4 4 570 747 6,1 ao 5 7 070 352 20,1

4.

Con este ndice se compara la generacin de fondos antes de la deuda, que es el flujo econmico del proyecto y el pago de las obligaciones financieras derivadas del prstamo. Aqu Eventualmente, segn los valores mostrados, el proyecto podra cumplir ampliamente con el pago de la deuda en el plazo previsto. Un crdito a la tasa de inters sealada (real negativa)es muy conveniente pagarla en un plazo mayor. Si se produjese un aumento de la tasa de inters, la empresa podra negociar con el acreedor, llegado el momento, el posible prepago de la deuda. Aqu est latente el riesgo, que el negocio no genere fondos para afrontar obligaciones financieras mayores en trminos reales. Simulacin Cmo vara la rentabilidad del proyecto para el accionista, si el financiamiento fuese por el 70% de la inversin total, la tasa de inters tuviese un valor real similar a las tasas internacionales del 6% anual y la devolucin de la deuda fuese en 4 aos que incluye 6 meses de gracia ?. APLICACION 5.03

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FINANCIAMIENTO DE DEFICIT DE CAJA Planteamiento

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Las ventas de un producto que sera manufacturado y comercializado por Trimix S.A. para los prximos cuatro trimestres seran: Trimistre Trimestre Trimestre Trimestre 1 2 3 4 100 unidades 105 115 110

El precio de venta estimado para el primer trimestre es de 10 $/unidad, que se incrementara al 10% trimestral por efecto de la inflacin. La poltica de ventas sera el 60% del total de ventas al contado y el saldo a 90 das sin recargo alguno. La capacidad instalada del proyecto es de 110 unidades por trimestre, estimndose una produccin para los prximos trimestre, de: Trimestre Unidades 1 100 2 110 3 110 4 120

Los egresos o desembolsos por produccin para el primer trimestre de la proyeccin se estiman en $ 600, de los cuales $ 200 son costos fijos y $ 400 costos variables; estos elementos de costos tendran un aumento del 15% trimestral por variacin de los precios de la economa. El 90% de los egresos de cada perodo se cancelan en el trimestre y el saldo en el trimestre siguiente. Cabe indicar que la valuacin de los inventarios es bajo el sistema PEPS, es decir Primeras Entradas - Primeras Salidas. Los gastos operativos o gastos de administracin y de ventas se estiman en $ 150 para el trimestre 1, que por efecto de la inflacin tendran un incremento del 5% trimestral. Estos gastos se pagan al contado. Se sabe que los activos fijos de estas reas de la empresa estn totalmente depreciados. La depreciacin de la maquinaria y equipo actual es de $ 200 trimestrales. Por efectos de la inflacin, Durante el primer trimestre del pronstico se aplicar un reajuste del activo fijo por el 30% de su valor en libros. El calendario de pagos de la deuda contrada, para el primer ao es de operacin siguiente: Trimestre Concepto Principal Intereses TOTAL I 40 10 50 II 80 20 100 III 50 5 55 IV 80 10 90 TOTAL 250 45 295 el

El saldo de la deuda contrada, que al inicio de trimestre I asciende a $ 450, se cancelara $ 250 durante los prximos 12 meses y $ 100 en los siguientes dos aos, en cada caso ms los intereses respectivos. La empresa est afecta a un impuesto a la renta del 30%, rubro que se paga en el trimestre siguiente al perodo en que se devenga dicho tributo. Un nuevo equipo de produccin deber adquirirse en el tercer trimestre por un valor de $ 600, que empezar a operar en el trimestre 4. Este activo se depreciar a una tasa del 10% trimestral. Al inicio del primer trimestre, el balance de apertura del proyecto, permite que la entrada tendra un activo total por $ 1 500; compuesto por $100 de caja, $ 200 de cuentas por cobrar y maquinaria y equipo por $2 000 a su valor de adquisicin. Adems registra cuentas por pagar $ 100, tributos por pagar $50; capital social por $500 y utilidades retenidas de $400.

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Se desea analizar las alternativas de financiamiento para cubrir los probables dficit de caja. En caso de optarse por sobregiro, esto no sera superior a $ 120. Propuesta de solucin 1. En esta aplicacin se va a visualizar los efectos temporales de la actividad del proyecto, durante su primer ao de operacin, luego que previamente se ha decidido sobre la viabilidad de ejecutar el negocio. El anlisis de rentabilidad se ha realizado con flujos anuales aqu el anlisis de liquidez se efectuar en forma mensual. El balance general al inicio del primer trimestre est dado por los activos y los pasivos y patrimonio registrados en el balance de apertura del proyecto. A continuacin se preparan los cuadros previos necesarios para estructurar el flujo de caja. Los montos estn expresados en $ corrientes. Las proyecciones se registran como estimados al final de cada trimestre. Concepto Ventas : Ventas (unidades) Precio ($/unidad Ing. por ventas I 100 10 1 000 II 105 11 1 155 III 115 12,1 1 392 IV 110 13,3 1 463

2.

Programa de produccin y ventas, en unidades fsicas : Concepto Ventas IFPT (-) IIPT Produccin I 100 0 0 100 II 105 5 0 110 5 110 III 115 0 IV 110 10 0 120

Egresos por costo de produccin, estimados sin considerar depreciacin: Total Costo Total Total costo fijo Variable unitario costo variable egresos por CP 200 4,0 400 600 230 4,6 506 736 264 5,29 582 846 304 608 730 1 034

Depreciacin de maquinaria y equipo de planta : Equipo actual Reajuste.eq.actual Equipo nuevo Total 200 60 260 200 60 260 200 60 260 200 60 60 320

Por lo tanto, el costo de produccin total sera : Egresos Depreciacin Total Unitario ($/unidad) 600 260 860 8,60 260 996 9,054 736 260 1 106 10,054 846 320 1 354 11,283 1,034

El estado de ganancias y prdidas para cada trimestre tendra los elementos siguientes: Ventas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos operativos Gastos financieros U.A.I. Impuesto renta (30 %) U (P) neta 1 000 860 140 150 10 (20) (20) 1 155 951 204 158 20 26 2 24 1 392 1 151 241 165 5 71 21 50 1 463 1 241 222 174 10 38 11 27

2.

Finalmente, se tiene el presupuesto de al final de los prximos 4 trimestres:

A
Concepto Ingresos Ventas al contado Cobranzas Total ingresos Egresos Egresos costos prod. Pago cuentas x pagar Gastos operativos Gastos financieros Amortizacin deuda Impuesto renta Compra equipo nuevo Total egresos Saldo del perodo Caja inicial Caja final 3. I 600 200 800 540 100 150 10 40 50 890 (90) 100 10 II 693 400 1 093 662 60 158 20 80 980 113 10 123 III 835 462 1 297 761 74 165 5 50 2 600 1 657 (360) 123 IV

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878 557 1 435 931 85 174 10 80 21 1 301 134 (237) (237)

(103)

Alternativas de financiamiento del dficit de caja : Para cubrir los saldos negativos de caja que se presenten trimestre, podran considerarse las alternativas siguientes : a) al final de cada

Sobregiro Que tiene que devolverse en el perodo inmediato siguiente incluyendo los costos respectivos. Pagar Segn un esquema de amortizacin o forma de pago que podra convenirse con el Banco. Descuento de letras Que es el cobro adelantado de las cuentas por cobrar, a travs del Banco. De fallar el cliente con el pago de su obligacin la empresa tiene que afrontar con la institucin financiera su regularizacin. Alguna combinacin de estas alternativas y/u otras, por ejemplo captacin de fondos en la Bolsa de Valores.

b)

c)

d) 4.

Financiamiento propuesto para saldar el dficit en funcin al sobregiro permitido: El sobregiro mximo por $ 120 al final del IV trimestre, permitir cubrir el dficit de caja de $ 103 y facilitar disponer de $ 17 como efectivo en caja. Aqu se est asumiendo que el dficit de caja de perodos anteriores se "arrastra" o difiere para el futuro, donde algunas postergaciones de pago sern necesarias y posibles. El efecto de este financiamiento, del sobregiro en el IV trimestre dara lugar al siguiente Balance general al final del mismo: ACTIVO Caja Inventarios Cuentas por cobrar Maquinaria y equipo (-) Dep. acumulada Maquinaria y eq. neto Total activo 17 113 585 200 140 060 775 PASIVO Y PATRIMONIO Sobregiro Cuentas por pagar Tributos por pagar Deuda Capital social Reajuste activo fijo Utilidades retenidas Total Pas. y Pat. 120 103 11 200 500 360 481 1 775

3 2 1 1

Simulacin Cmo quedara el balance general de la empresa, si el precio de venta trimestral se incrementase al 3% mensual y los egresos aumentasen a la tasa del 4% mensual y que los

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reajustes de los activos fijos por efectos de la inflacin se aplicasen todos los trimestres al 5% mensual?. Asumir que la tasa de inters bancario para crditos de corto plazo es del 5% mensual y que en ningn momento la caja mnima no ser inferior a $ 30.