Jurisprudencia

JAVIER JUSTE MENCÍA (Coordinador) CRISTÓBAL ESPÍN GUTIÉRREZ ESPERANZA GALLEGO SÁNCHEZ FRANCISCO JAVIER LEÓN SANZ MARÍA TERESA MARTÍNEZ MARTÍNEZ

SUMARIO
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COMENTARIOS DE JURISPRUDENCIA • «Revisión por los Tribunales de los informes de los auditores que fijan el valor real de las acciones con ocasión de un derecho de preferencia estatutario (A propósito de la SAP de Madrid, de 23 de diciembre de 2009)», Jesús Alfaro Águila-Real y Aurora Campins Vargas ................................................................ • «Régimen jurídico aplicable a las modificaciones adicionales a una transformación societaria. Comentario a la RDGRN de 16 de septiembre de 2009 (RJ 2009, 5725)», Cristóbal Espín Gutiérrez ............................................................ • «Sobre los sindicatos de voto. Comentario a la Sentencia núm. 453/2009, de 30 de diciembre, de la Audiencia Provincial de Oviedo», María del Pilar Galeote Muñoz ........................................................................................................ • «Algunas consideraciones sobre la liquidación de la cuota del socio excluido. Comentario a la Resolución de la Dirección General de los Registros y del Notariado de 28 de julio de 2009 (RJ 2009, 5678)», Javier Ibáñez Alonso ...... • «GALLEGO, E., STS de 21 de diciembre de 2009 ............................................ • «La igualdad de los accionistas en las sociedades cotizadas. Comentario a la Sentencia del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, Sala Cuarta, de 15 de octubre de 2009, Asunto C-101/08)», Antonio Tapia Hermida ....................... RESEÑAS DE JURISPRUDENCIA • Parte General-Sociedades Personalistas .............................................................. • Sociedades de capital: Caracterización del tipo y fundación ............................ • Sociedad de capital: Acciones-participaciones y derechos del socio. Obligaciones. Aumento y reducción del capital. Modificación de estatutos .................... • Sociedades de capital: Órganos .......................................................................... • Cuentas, auditoría y fiscalidad de sociedades .................................................... • Sociedades de capital: disolución, liquidación, extinción, transformación, fusión, escisión ....................................................................................................... • Cooperativas y Mutualidades ..............................................................................

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Revisión por los tribunales de los informes de los auditores que fijan el valor real de las acciones con ocasión de un derecho de preferencia estatutario
(A propósito de la SAP de Madrid, de 23 de diciembre de 2009)
JESÚS ALFARO ÁGUILA-REAL
Catedrático de Derecho Mercantil. UAM

AURORA CAMPINS VARGAS
Profesora Contratada Doctora. UAM

SUMARIO
I. BREVE RESUMEN DE LOS HECHOS, ANTECEDENTES DE HECHO Y FALLO DE LA SENTENCIA DE LA AP DE MADRID II. NATURALEZA DE LA FUNCIÓN DEL AUDITOR. ¿ARBITRIO DE TERCERO O DICTAMINADOR ARBITRAL? III. EL JUEZ FRENTE AL INFORME DEL AUDITOR 1. Razones que permiten la impugnación del informe del auditor y facultad revisoria de los tribunales 2. Especial referencia a los métodos de valoración utilizados 3. Consecuencias de la impugnación del informe. Posibilidad de corrección judicial

I. BREVE RESUMEN DE LOS HECHOS, ANTECEDENTES DE HECHO Y FALLO DE LA SENTENCIA DE LA AP DE MADRID La Audiencia Provincial de Madrid ha dictado sentencia de 23 de diciembre de 2009 resolviendo una disputa accionarial entre unos accionistas ultraminoritarios (hermanos Areces Fuentes) de El Corte Inglés S.A, y El Corte Inglés en relación con la transmisión de acciones de El Corte Inglés que los minoritarios reclaman vender, y sobre las que el Corte Inglés ejercitó un derecho de preferencia reconocido en los estatutos. La discrepancia entre las partes se centró en el precio de la transacción. Los minoritarios valoraban su paquete accionarial en 40,62 millones de euros y el auditor designado por la empresa lo había valorado en 16,52 millones de euros. El fallo, tras reconocer la «dificultad» de determinar la valoración, acaba por desestimar tanto la demanda interpuesta por los minoritarios, como la demanda reconvencional de El Corte Inglés. En concreto, la Audiencia Provincial de Madrid cree que el precio que el auditor de El Corte Inglés, otorgó a las acciones «no ha sido razonable y, por tanto, ha de considerarse arbitrario», ya que se limitó al valor contable y no tuvo en cuenta potenciales plusvalías, lo que es «manifiestamente insostenible e inaceptable». No obstante, también rechaza que El Corte Inglés deba pagar
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la cantidad que solicitaban los hermanos Areces Fuentes, criticando la «falta de fiabilidad» del valor razonable determinado por los informes de sus expertos. Junto con la desestimación del dictamen del auditor así como del resto de informes aportados a la causa, la sentencia se niega a establecer un precio al señalar que «aunque el tribunal considera que el valor de las acciones de El Corte Inglés es manifiestamente superior al que resulta del valor teórico contable, carece de los elementos necesarios para fijar tal valor en esta resolución». La Audiencia considera que la fijación de cualquier valor en sustitución del señalado por el auditor de la empresa de distribución «sería también arbitrario», al tiempo que rechaza que el valor razonable de las acciones sea fijado en ejecución de sentencia por un auditor designado por el Registro mercantil, dado que en el proceso se ha reconocido capacidad al Consejo de Administración de El Corte Inglés para designar un auditor que determine el valor real de las acciones de los demandantes1. Hasta donde conocemos, las partes no se han sentado a negociar y han presentado cada una sendos recursos de casación ante el Tribunal Supremo, por lo que, a falta de acuerdo entre las partes, el Tribunal tendrá que decidir sobre si se decanta por alguna de las valoraciones, realiza él mismo la valoración o sigue, como hasta ahora, sin fijar el precio de las acciones. De ser así, las dos únicas alternativas posibles son la negociación entre las partes o el inicio de un nuevo procedimiento con nuevos dictámenes periciales. Para comprender mejor las conclusiones de la sentencia de la Audiencia Provincial, resumimos los antecedentes y conclusiones de la sentencia de primera instancia (SJM núm.7 de Madrid de 14 de julio de 2008): 1. El núcleo de la discusión se centra en torno a la interpretación de la siguiente cláusula estatutaria (artículo 17 de los Estatutos Sociales). «El propósito de transmitir intervivos acciones de la Sociedad deberá ser notificado por el accionista al Consejo de Administración (...); se indicará el número y la identificación de las acciones que se propone enajenar. El Consejo (...), convocará la Junta (...) y la Junta (...), tomará alguno de los acuerdos siguientes (...) adquirir las acciones (...) con cargo al capital social para amortizarlas (...); adquirir las acciones (...) sin amortizarlas (adquisición de acciones propias) (...); ofrecer las acciones a los anteriores accionistas (...); permitir al accionista la libre transmisión (...). El precio de la adquisición, a falta de acuerdo, será el que corresponde al valor real de la acción, entendiéndose como tal el que determine el Auditor de la Sociedad, o en su defecto, se estará a lo que establece la Ley». 2. Los demandantes y ahora apelantes, notifican fehacientemente al Consejo de Administración su intención de transmitir sus acciones. Solicitan, conforme al procedimiento estatutario, que se les autorice la libre transmisión de sus acciones, o, en su defecto, que las adquiera la sociedad o el resto de los accionistas por el valor real que determine un auditor designado de común acuerdo entre las partes, o a falta de acuerdo, por el valor real que determine el auditor de la sociedad o uno nombrado a tal efecto por el Registro Mercantil. 3. El Consejo de Administración comunica a los demandantes la intención de la sociedad de adquirir la totalidad de sus acciones por el valor real determinado por el auditor de cuentas independiente designado a tal fin por el propio Consejo (tras la negativa del auditor de cuentas de la sociedad a realizar dicha valoración por entender que estaba en situación de incompatibilidad legal para efectuar dicha determinación). Asimismo el Consejo comunica a los accionistas que la compraventa debe de formalizarse en escritura pública en el precio que había determinado el auditor nombrado por el Consejo. 4. Los accionistas rechazan el emplazamiento para proceder a la transmisión y, sin perjuicio de entender que el acuerdo de comunicar la adquisión de acciones por el Consejo no está ampa1. Este pronunciamiento coincide en lo sustancial por el pronunciado por la misma sección de la Audiencia Provincial de Madrid, en su sentencia de 29 de julio de 2008 en relación a la disputa accionarial de El Corte Inglés (parte apelante) con otro de los hermanos Areces Fuentes, César (parte apelada).

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rado por la sociedad ni se ajusta a los estatutos2, consideran que la valoración debe de efectuarla el auditor de El Corte Inglés, o uno designado de común acuerdo, o uno nombrado a tal efecto por el Registro Mercantil (y no el designado por el Consejo). 5. Así las cosas, en la demanda inicial los demandantes pretenden en esencia, que se declare la libre transmisibilidad al haber incumplido el Corte Inglés la cláusula estatutaria restrictivia de libre transmisibilidad. Subsidiariamente se interesa que se declare incumplido el procedimiento de transmisión intervivos y se condene al Corte Inglés al cumplimiento forzoso de dicho procedimiento ordenando a la empresa a adquirir (o en su caso, ofrecer su adquisición a los socios que lo deseen), al precio determinado en los informes de sus peritos y, subsidiariamente o por la suma dineraria que determinará un auditor de cuentas designado por el Registro Mercantil. 6. La entidad demandada formula reconvención con la pretensión de que se declare perfeccionada a favor de El Corte Inglés la compraventa de las acciones de los demandantes reconvenidos por el precio fijado por el auditor designado por el Consejo, toda vez los demandantes no incluyeron en su comunicación inicial cantidad alguna como precio de las acciones (remitiendo la fijación del mismo a lo que determinará un auditor –el designado de común acuerdo por las partes, el de la sociedad o el nombrado por el Registrador Mercantil–). 7. El Juzgado de lo Mercantil núm. 7 de Madrid falla desestimando totalmente la demanda de los minoritarios con imposición de costas a los demandantes y estima parcialmente la reconvención de El Corte Inglés en cuanto a su pretensión de que la formalización de la compraventa se fije en el precio fijado por el auditor designado por el Consejo. Sin entrar a comentar en este momento las muchas e interesantes reflexiones que realiza la Audiencia en esta sentencia ciertamente trabajada3, nos centraremos en realizar algunos comenta2. Como se ha indicado más arriba, según el art. 17 de los Estatutos sociales, cuando un accionista de El Corte Inglés desea vender sus acciones debe notificarlo al Consejo, el Consejo debe convocar a la Junta y será ésta la que tome alguno de los acuerdos allí previstos, entre ellos, la adquisición de acciones propias. En el caso presente, sin embargo, fue el Consejo el que adoptó la decisión de comprar las acciones a los accionistas que querían vender y luego –casi un año después– la Junta ratificó lo hecho por el Consejo (esta es una cuestión que la Sentencia aborda en detalle. Sobre el tema vid. nota siguiente). 3. Por ejemplo, es uno de los pocos casos de aplicación del art. 146 LSA. Los minoritarios votan en contra de un acuerdo de la Junta de modificación del artículo 17 de los estatutos sociales (adoptado el 28 de agosto de 2005) que contempla la cláusula de restricción a la libre transmisibilidad de acciones, y solicitan su decisión de transmitir sus acciones (el 15 de diciembre de 2005) dentro de los tres meses siguientes a la publicación en el BORM del acuerdo por el que se modificó dicho precepto estatutario. Así las cosas nadie discute conforme a lo que dispone el art. 146 LSA que la litis debe resolverse a la luz de la primitiva redacción del artículo 17 de los estatutos (extractada más arriba en el texto). También tiene interés el análisis de la eficacia retroactiva de la ratificación por la Junta de lo hecho por el Consejo de Administración en ejercicio de una competencia de la Junta. En concreto, en la Junta general de accionistas de 27 de agosto de 2006 se aprobó ratificar los acuerdos adoptados por el consejo celebró el 28 de diciembre de 2005 sobre el propósito de transmisión de las acciones de los demandantes. La ratificación –un año más tarde– versaba en lo que aquí interesa, sobre (i) la ratificación del auditor nombrado por el Consejo para valorar las acciones, valoración la hiciese el auditor nombrado por el Consejo y sobre (ii) la autorización al Consejo para adquisición de acciones propias. En relación a esto último tanto el Juzgado de primera instancia como la Audiencia sostienen que si bien el artículo 17 de los estatutos preveía que es la Junta (y no el Consejo) la que debía adoptar en su caso el acuerdo de adquisición de las acciones, lo cierto es que en el supuesto enjuiciado no se sustrajo facultad deliberatoria o decisoria alguna a la junta general de accionistas de la entidad demandada porque la misma (en junta celebrada el 27 de agosto de 2006) se pronunció explícitamente a favor del acuerdo del Consejo de adquisición derivativa de las acciones ofertadas por los minoritarios sin que tal acuerdo de ratificación haya sido impugnado. En relación al tema que la designación de un auditor por el consejo comporta un incumplimiento del procedimiento estatutario en tanto que tal valoración debió hacerla un auditor designado por el Registro Mercantil también es rechazado por la Audiencia porque «la falta de previsión legal sobre quién debe valorar las acciones en transmisiones inter vivos, hace que cualquier decisión del Consejo se hubiera aceptado como razonable, o mejor, no hubiera permitido estimar infringido el procedimiento estatutario, ciñéndose la cuestión al ulterior problema de la valoración que hubiera realizado el auditor de una u otra forma». (Sobre esta cuestión vid. nota). Asimismo la Audiencia parte sin ningún género de dudas de que el artículo 17 de los Estatutos incluye un verdadero derecho de adquisición forzosa que se activa ante la manifestación del socio de su voluntad de transmitir (en la que, conforme a lo previsto expresamente en la cláusula, sólo será necesario indicar «el número y la identificación de las acciones que se propone enajenar»). En efecto, de lo previsto en los estatutos se desprende que la comunicación en los términos indicados supone una verdadera oferta de venta que si es aceptada por la Sociedad o por otro socio determina el concurso de la oferta y aceptación con relación a la cosa y al precio a adquirir, si bien este segundo elemento (el precio), queda a expensas de su determinación por un tercero. (Recuérdese que conforme al artículo 17 de los Estatutos, «el precio de la adquisición, a falta de acuerdo, será el que corresponde al valor real de la acción, entendiéndose como tal, el que determine el Auditor de la Sociedad o en su defecto, se estará a lo que establece la Ley»).

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rios relacionados con el núcleo de la sentencia: la revisión por los jueces de los informes de los auditores que determinan el valor real de las acciones en aplicación de una limitación estatutaria a la transmisibilidad con el ejercicio de derecho de preferencia por parte de la sociedad. Dos son en concreto los temas sobre los que vamos a centrar nuestra atención: (i) la naturaleza jurídica del tercero que realiza la valoración de las acciones, y (ii) la posibilidad de revisión judicial de los informes. II. NATURALEZA DE LA FUNCIÓN DEL AUDITOR. ¿ARBITRIO DE TERCERO O DICTAMINADOR ARBITRAL? La Audiencia se ocupa de la calificación jurídica de la función del auditor (en su fundamento sexto) indicando que «la Sala considera que la labor del auditor de cuentas no es la de un árbitro, sino la de un arbitrador4. Su labor no es la composición extrajudicial de una controversia jurídica, sino que solventa un extremo no jurídico de una relación jurídica, como es el señalamiento del precio en la compraventa [...]. La labor del auditor en estos casos consiste en lo que se ha venido a llamar arbitrio de determinación, concretamente la determinación del precio (art. 1447 del Código Civil, que tiene aplicaciones particulares en la normativa societaria en lo relativo a las cláusulas de adquisición preferente...)». A nuestro juicio, la Audiencia acierta en una consideración y yerra en otra. Acierta en afirmar que el auditor no es un árbitro porque, en efecto su función no es dirimir una controversia, pero yerra al calificar al auditor como un arbitrador (arbitrio de tercero ex art. 1.447 Cc) porque su función no consiste en integrar una relación jurídica. La labor del auditor al valorar las acciones consiste en elaborar un dictamen arbitral, por lo que debe ser considerado como un dictaminador arbital, tal y como apunta la doctrina más moderna que se ha ocupado del tema5. La clave de la distinción entre una y otra figura está en decidir si las partes remiten a la
4. Con esta afirmación la Audiencia se alinea con el pronunciamiento que realizó la SAP de Madrid de 29 de julio de 2008, ya mencionada, rechazando que se trate una «labor arbitral o cuasi arbitral», como en su momento indicó la sentencia objeto de apelación del Juzgado de lo Mercantil núm.7 (de 14 de julio de 2008). 5. Así, entre los mercantilistas vid.,PAZ-ARES, quien al comentar el art. 1690 CC (en Comentarios al Código Civil del Ministerio de Justicia, 1991, pág. 1441) señala que: «la diferencia entre el dictamen arbitral y el arbitrio de tercero es clara: mientras que éste tiene una función configuradora o completadora del negocio (por ello sus decisiones se juzgan como equitativas o no equitativas), aquél tiene una función verificadora o de fijación (y por ello sus decisiones se juzgan como exactas o inexactas). Es claro, por tanto, que la llamada de un tercero para que fije los beneficios y los distribuya con arreglo al contrato o la ley representa un caso indudable de dictamen arbitral.» En el mismo sentido, A.PERDICES, en Cláusulas Restrictivas de la Transmisión de Acciones y Participaciones, Cívitas, 1997, págs. 244 y 245, a propósito de los peritos o expertos que fijan el valor real o razonable de las acciones en aplicación de cláusulas restrictivas a la transmisión de acciones o participaciones, afirma que «en principio, aquellos a quienes de acuerdo con las pautas legales o estatutarias se encomienda la fijación del precio tienen la condición de arbitradores en el sentido del art. 1447 CC. Sin embargo, la calificación de arbitradores no es siempre del todo exacta: en efecto, la remisión que se hace a su criterio no suele ser de equidad ni mucho menos de arbitrium merum. Su actividad no completa o integra una relación jurídica – la de compraventa– aún no definida completamente como supone el art. 1447 CC; más bien su labor es la de determinar o fijar el monto a que asciende un precio ya programado en la Ley o en los estatutos. En efecto, los socios, al fijar unas bases de cálculo o al establecer como precio el valor real de la participación ya previeron de antemano el elemento del precio. Los terceros se limitan a dictaminar, de acuerdo con su pericia, la cantidad en que se traducen esos conceptos. De ahí que, con la doctrina más moderna, quepa calificar en la generalidad de los casos la labor de estos peritos como la de redacción de dictamen arbitral. Se trataría de un negocio jurídico de derecho privado donde el dictaminador llevaría a cabo una labor declarativa o de fijación (arts. 327 II C.Co., art. 1598 CC, etc.)». Del mismo autor vid. su «Comentario a la STS de 29 de noviembre de 2000», en CCJC nº.56, abril-septiembre de 2001, pp. 577 ss y allí ulterior bibliografía. Por su parte, J.M. MARTÍN-ZAMORANO, en «Cláusulas de precio en los contratos de adquisición de empresas», Revista Española de Capital Riesgo nº 1/2008, pág. 3 y ss, opina que: «en los contratos de compraventa de empresas que utilizan estas fórmulas el precio sí está plenamente determinado y lo único que se requiere del tercero es la concreción de un elemento del contrato predeterminado objetivamente. Por tanto, los supuestos que analizamos son plenamente válidos en nuestro ordenamiento sin necesidad de ser encuadrados en el art. 1447.2 C.C. () Esta calificación lleva a descartar que la función del auditor en este tipo de contratos sea la de un arbitrador porque no contempla o integra una relación jurídica. Tampoco actúa como un árbitro, porque no dirime una controversia. En nuestra opinión la actuación del tercero es la propia de un experto que ha recibido un encargo para emisión de un dictamen que tiene por objeto la concreción de un elemento del contrato que está predeterminado objetivamente. En ese sentido, este experto ha sido denominado por la doctrina como un dictaminador arbitral que aclara, concreta o fija lo acordado por las partes o establecido por la Ley.» Sobre el tema puede consultarse asimismo J.ALFARO/A.CAMPINS, «La liquidación del socio que causa baja como consecuencia de su separaación o exclusión», en RDM núm.240, abril-junio 2001, pp. 441 ss, pp.483 ss.

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voluntad del tercero para que éste complete el contrato celebrado (que por lo tanto, estará incompleto hasta tanto el tercero no emita su declaración) en cuyo caso nos encontramos el arbitrio de tercero, o si remiten al tercero la concreción de un elemento del contrato que está predetermiando objetivamente, en cuyo caso, estamos ante un dictamen arbitral. En el primer caso se apela a la voluntad –libérrima o equitativa– del tercero (arbitrador) que configura así la prestación y por tanto, tiene un espacio discrecional de decisión, precisamente porque las partes no se han puesto de acuerdo sobre un aspecto que remiten al tercero. En el segundo caso, se apela a los especiales conocimientos técnicos del tercero (dictaminador arbitral) exigiéndole que, actuando de acuerdo con la lex artis o con los métodos generalmente aceptados para llevar a cabo esta tarea, ponga de manifiesto un hecho que es desconocido para las partes pero que, de acuerdo con su contenido, es objetivamente determinable. Es decir, mientras el arbitrador integra el contrato, el dictaminado arbitral aclara, concreta o fija lo acordado por las partes o lo establecido por la ley. A la luz de lo anterior, y teniendo en cuenta que en el presente caso, la cláusula estatutaria del El Corte Inglés dispone expresamente que: «El precio de la adquisición, a falta de acuerdo, será el que corresponda al valor real de la acción, entendiéndose como tal, el que determine el Auditor de la Sociedad, o en su defecto, se estará a lo que establece la Ley», parece claro, que, el auditor es un dictaminador arbitral al que se le encarga determinar el «valor real » de las acciones, programado de antemano por los estatutos. Resulta evidente que no es la voluntad del auditor la que completa el contrato, sino su trabajo técnico (como dictaminador arbitral) el que permite fijar el montante al que asciende el valor real de las acciones y concretar con ello el significado de la cláusula estatutaria en cuestión. La distinción entre el arbitrio de tercero y dictamen arbitral es importante porque el régimen jurídico de uno y otro difieren. Las diferencias son especialmente notables en materia de impugnación, tanto en relación a los motivos que la justifican, como en relación las consecuencias de la misma. Con carácter general la impugnabilidad de las decisiones, sean las de un arbitrador, sean las de un dictaminador arbitral está fuera de toda duda. La diferencia está en que la declaración de arbitrador podrá ser impugnada si éste ha faltado a la equidad (arbitrium boni viri) siempre y cuando no quepa deducir del contrato –lo que parece muy difícil– que las partes contractuales estaban aceptando anticipadamente cualquier configuración del contrato por parte del tercero con independencia de su razonabilidad (merum arbitrium). Por el contrario, el dictamen arbitral será impugnable cuando el dictaminador haya fijado el elemento contractual incorrectamente, es decir, sin atenerse a las reglas aceptadas generalizadamente en el sector del tráfico en el que ejerce su actividad6. En consecuencia, la decisión del arbitrador podrá ser calificada como equitativa o no equitativa (justa o injusta), mientras que el parecer o dictamen del dictaminador arbitral habrá de ser calificado como correcto o incorrecto (exacto o inexacto).

III. EL JUEZ FRENTE AL INFORME DEL AUDITOR 1. Razones que permiten la impugnación del informe del auditor y facultad revisoria de los tribunales Conforme a lo recién apuntado, en relación con la labor del auditor (dictaminador arbitral) que debe fijar el valor real de las acciones, existe acuerdo generalizado que los jueces, en aplicación de su facultad revisoria, pueden controlar que las valoraciones de hecho presupuestas por el auditor sean correctas (veracidad); que las conclusiones no sean contradictorias, ilógicas o disconformes con la lex artis profesional; que el resultado obtenido sea el que la Ley o los estatutos le impone (en este caso, la determinación del valor real de las acciones), y que aplique adecuadamente las normas jurídicas relevantes para su trabajo. En definitiva, que los jueces pueden y deben controlar tanto la corrección del método de valoración elegido como de su aplicación. De hecho, una labor revisoria de este

6. Como señala PAZ-ARES, Comentario Cod.Civ., t.II, p.1441, «El dictamen, en efecto, no se impugna por contradecir la equidad, sino la realidad».

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tipo es precisamente la que lleva a cabo la Audiencia en la sentencia que ahora comentamos7, incluyendo asimismo (en su fundamento de derecho quinto) la revisión de la idoneidad e imparcialidad del auditor nombrado por el Consejo8. Sobre las apreciaciones de la Audiencia en relación a los métodos de valoración aplicados en orden a determinar si permiten fijar correctamente o no el valor real de las acciones diremos algo más tarde. La distinción entre arbitrio de tercero y dictaminador arbitral no ha sido acogida, por el momento, por ninguna resolución judicial. Los tribunales acuden en ambos casos a la figura del arbitrador (por contraposición a la figura del árbitro) y al artículo 1447 del CC para justificar, según las circunstancias, las posibilidades de impugnación de sus informes, bien en términos de equidad, bien en términos de corrección profesional o, incluso, sobre ambos términos conjuntamente, incluyendo de esta forma, dentro del ámbito de su aplicación, tanto a los arbitradores (arbitrio de tercero) como a los dictaminadores arbitrales (dictamen arbitral)9.
7. En este sentido la Audiencia justifica la necesidad de que el deber de determinar el valor real, «no debe ser hallado por cualquier experto en economía y empresa sino concretamente por un auditor, (...) en su determinación deberá utilizarse la «lex artis» propia del auditor, y la revisión del mismo deberá realizarse considerando si se ha ajustado dicha lex artis (...) En definitiva (...) se trata de valorar si las alegaciones realizadas y las pruebas practicadas en el proceso sirven para desvirtuar el informe del auditor, en el sentido de considerar que no ha sido emitido respetando las exigencias de la lex artis». 8. Recordemos que el artículo 17 de los estatutos sociales establece lo siguiente: «El precio de la adquisición, a falta de acuerdo, será el que corresponde al valor real de la acción, entendiéndose como tal el que determine el Auditor de la Sociedad o en su defecto, se estará a lo que establece la Ley». A este respecto, la Sentencia señala que el Consejo de Administración actuó diligentemente al acudir primero al auditor de cuentas de la sociedad, que expresó su imposibilidad de llevar a cabo la valoración solicitada (por no gozar de la suficiente independencia conforme a lo previsto en la Ley de Auditoria –arg. ex art.8.2 f) LAC–) y en su defecto «acordó expresamente encomendar a otro prestigioso auditor de cuentas su determinación» (..) «el tribunal considera que a falta de previsión expresa en el artículo 63 de la Ley de Sociedades Anónimas sobre quién debe efectuar la valoración de las acciones para los supuestos de transmisión inter vivos, debe aplicarse analógicamente lo que prevé el artículo 64 para las transmisiones mortis causa, según el cual: «Se entenderá como valor razonable el que determine un auditor de cuentas, distinto al de la sociedad, que, a solicitud de cualquier interesado, nombren a tal efecto los administradores de la sociedad». Dicha previsión coincide plenamente con la articulada en la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada, precisamente, para el caso de transmisiones inter vivos (art. 29.2 LSRL)». De esta forma, la Audiencia –en el mismo sentido que la sentencia apelada– no ha considerado aplicable el artículo 123.7 RRM que prevé acudir al Registrador Mercantil en defecto de auditor de la sociedad, o cuando el que había no podía realizar esta labor. «La falta de previsión legal sobre quién debe valorar las acciones en las transmisiones inter vivos (...), hacen, a juicio de este tribunal, que cualquiera que hubiera sido la decisión del consejo de administración –ya fuera el directo nombramiento del auditor por el órgano de administración o la solicitud de que lo designase el Registro Mercantil– hubiera sido aceptada como razonable o, con mayor precisión, no hubiera permitido estimar infringido el procedimiento estatutario, ciñiéndose la cuestión al ulterior problema de la valoración que hubiera realizado el auditor designado de una u otra forma». 9. Sirvan como muestra las siguientes sentencias en las que (sin distinción alguna) se justifica la impugnabilidad de la decisión del arbitrador, en los casos en los que éste prescinda de las instrucciones de las partes, falte manifiestamente a la equidad o incurra en errores materiales o aritméticos. STS de 21/4/1956 (RJ 1956, 1941): «Al convenir en que la fijación del precio, así como la delimitación superficial del predio objeto de la compraventa se confiase a un tercero, no debe entenderse en el sentido de que la actuación de esta persona hubiera de estar en absoluto libre de toda reguladora limitación, porque eso sería dar a la palabra “arbitrio” que emplea el aludido artículo 1447 del Código Civil, tan extraordinaria amplitud que pudiera llegar a la arbitrariedad, exceso que no hay que suponer que lo quisieran los contratantes y menos que lo autorizase la ley, sino que lo indudablemente lógico en estos casos es que se expongan a la persona a quien tal encargo se confía las condiciones y circunstancias de lo convenido para que con arreglo a ellas emita su decisión arbitral». STS de 22/11/1966 (RJ 1966, 4991): «Aunque el Código, a diferencia de las Partidas, no prevé expresamente que su decisión pueda ser impugnada, la doctrina científica, recogida en la S. de 21-4-1956 (RJ 1956, 1941) autoriza tal impugnación, entre otros casos, cuando el árbitro falta a las instrucciones que las partes le señalaron para la fijación del precio». STS 10/03/1986 (RJ 1986/1168): «la figura del arbitrio de un tercero “arbitrador” (...) contemplada en el art. 1447 CC para la determinación del precio en la compraventa, cuando así lo convinieren los contratantes (...), desemboca en una decisión de obligado acatamiento para comprador y vendedor; y a pesar de que este precepto no regula la posibilidad de impugnación, la doctrina científica () como la jurisprudencial (...) dan paso a la posibilidad de tal censura, amén de las hipótesis de vicio en el consentimiento, cuando el arbitrador prescinde de las instrucciones señaladas por las partes para la fijación del precio, faltando manifiestamente a la equidad (...)». Recientemente la confusión y conjunción entre equidad y corrección profesional para juzgar la labor de un auditor que debe fijar el valor real de las acciones de una sociedad se manifiesta de forma palpable en la STS de 9 de marzo de 2010 en la que se afirma que «El “thema decidendi” no es valorar unas acciones sociales, sino que consiste en determinar si el precio de compra, fijado por los Auditores de la Sociedad en cumplimiento de lo prevenido en el art. 8 de los Estatutos, es contrario a la equidad». Para que el recurso tuviera éxito – afirma el Tribunal – «tendría que haber demostrado que la valoración efectuada por el auditor era contraria a equidad». Tras realizar estas afirmaciones el Tribunal se contradice al afirmar que «Evidentemente su dictamen es impugnable en el caso de estimarse contrario a la equidad. Para juzgar si concurre la «iniquitas”, como se trata de una materia que exige conocimientos especiales, es natural que se pueda someter el dictamen a la confrontación con una pericia (o varios dictámenes, como en el

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2. Especial referencia a los métodos de valoración utilizados Como hemos indicado, la Audiencia Provincial entra a revisar la valoración realizada por el auditor analizando si se ajusta a la lex artis. A tal fin, y al objeto de determinar la corrección o incorrección del dictamen presentado, toma en consideración la Norma Técnica de elaboración del informe especial sobre valoración de acciones del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas de 23 de octubre de 1991, que establece a efectos orientativos cuatro métodos de valoración (valor de cotización, valor del activo neto real, valor de capitalización de resultados y valor actual de flujos monetarios netos) por ser los métodos «más usuales o generalmente utilizados». La norma deja abierta la posibilidad de que en las sociedades no cotizadas se utilice el método o métodos más adecuados a las circunstancias y contexto en que se trate tal valoración, y que sea el auditor el que escoja en cada caso el método que considere más adecuado. El auditor nombrado por el Consejo de Administración había utilizado «el método del valor del activo neto real». La Audiencia acepta el método como uno de los que quedan dentro del margen de elección del auditor, pero no considera razonable la forma de aplicarlo, toda vez que lo que realmente ha calculado es el valor teórico contable sin llevar a cabo ninguna corrección derivada de plusvalías significativas en determinados elementos patrimoniales (como, por ejemplo, en relación con la marca «El Corte Inglés» o los inmuebles), tal y como exige la noma técnica del método del valor del activo real, «de tal modo que finalmente el valor razonable ha quedado identificado con el valor teórico contable» 10. El Tribunal entra a examinar también los dictámenes periciales aportados por los peritos de los accionistas minoritarios quienes utilizaron «el método de flujos de caja descontados». La Audiencia pone de manifiesto diferentes incorreciones (en relación a la formulación de hipótesis de futuro, a la elección el horizonte temporal tomado como referencia, o la tasa de descuento aplicada) criticando con ello la «falta de fiabilidad» de dichos dictámenes periciales. Resumiendo lo que hemos dicho en otro lugar11, en materia de valoración de empresas nos parecen evidentes las siguientes consideraciones: (i) el «valor razonable» o valor real de las acciones solo puede determinarse con arreglo a sistemas de valoración dinámicos (que tengan en cuenta los rendimientos futuros de los activos que forman la empresa y, por tanto, vía descuento de flujos de caja); la razón fundamental del abandono de los sistemas de valoración estáticos es que rara vez sus resultados coinciden con el precio que se paga por la empresa cuando ésta se adquiere como consecuencia de una transacción voluntaria, falta de coincidencia que se explica porque estos métodos contemplan la situación pasada y presente de la empresa, sin tener en cuenta las posibilidades de generación de beneficios futuros; (ii) la valoración de la empresa no puede ser analítica (sumando el valor de los distintos
caso). De existir divergencia, el Tribunal debe resolver lo que estime más correcto». En la STS de 22 de marzo de 2010, se vuelve a cometer el mismo error:»... el tema básico litigioso es la discrepancia con la determinación del precio fijado por el auditor de la sociedad. Si éste, como se dijo, está sujeto a la equidad, la infracción legal se produce cuando la decisión del arbitrador la contradice ». Conforme a lo que venimos apuntando en el texto, si de equidad estamos hablando, el Juez debería elegir la valoración de las acciones que resultase más equitativa, no la más correcta. La labor del auditor en estos casos no es la de un tercero a cuyo arbitrio boni viri se someten las partes. Su labor es, como decimos, la de un dictaminador arbitral que ha de actuar de acuerdo con las reglas de la técnica financiera, de manera que el Juez podrá rechazar el dictamen cuando sea incorrecto, no cuando el resultado sea inequitativo. 10. Con esta afirmación revoca la sentencia apelada del JM, núm.7 de Madrid de 14 de julio de 2008, que estimó el precio de venta determinado por el auditor nombrado por el Consejo de El Corte Inglés. En esencia, en la sentencia apelada el juzgador sostuvo que la labor del auditor consiste en una función de rango «arbitral o cuasi arbitral» y que la revisión de su tarea debe tener un carácter restrictivo y sólo resulta pertinente si la valoración se ha efectuado infringiendo manifiestamente la lex artis, vulnerando de modo grosero los estándares propios de la profesión, utilizando técnicas que no se corresponden con el estado de conocimiento acuñado como estándares de actuación o si los resultados alcanzados resultan clamorosamente extravagantes o manifiestamente desvirtuados. Partiendo de estas premisas, el juzgado llega a la conclusión de que el informe del Auditor se ha elaborado conforme a la lex artis, y arroja un resultado plenamente dentro de los parámetros acuñados por las normas técnicas. Como no puede ser tachado de extravagante o irracional, las pretensiones de los minoritarios se desestiman, y como decimos, se sostiene que el precio de venta de sus acciones será el determinado por el Auditor de la empresa. 11. Vid. ALFARO/CAMPINS, RDM núm.240, abril-junio 2001, pp. 441 ss, pp.467 ss.

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activos) sino sintética (en este caso, cuánto pagaría un tercero por hacerse con el 100% de El Corte Inglés) porque la empresa es una empresa, no un conjunto de activos y ningún propietario vendería los activos por separado si tienen mayor valor juntos. Por tanto, sólo si la valoración analítica condujera a un mayor precio sería aceptable una venta de este tipo. De ser así, un inversor racional «desmantelaría» El Corte Inglés y vendería por separado sus activos al valer más por separado que todos juntos; (iii) no procede aplicar un descuento por iliquidez al valorar las acciones de un socio ultraminoritario12. Es notorio que las acciones de El Corte Inglés carecen de liquidez. No cotizan en Bolsa y, por tanto, es muy difícil encontrar un comprador para un paquete ultraminoritario. Es más, la empresa es conocida por su reducido nivel de beneficios (en relación con su facturación) y por el menor todavía nivel de dividendos que reparte ya que tiende a autofinanciar sus inversiones reinvirtiendo la práctica totalidad de los recursos que genera con su actividad. En todo caso, como decimos, no pensamos que lo anterior justifique la aplicación de un descuento a los minoritarios. Y ello porque la falta de liquidez afecta por igual a todas las acciones de la sociedad. No hay justificación en el hecho de que estén en manos de un minoritario para atribuirles un menor valor. El principio de igualdad entre los accionistas, impide, a nuestro juicio un descuento de este tipo13. 3. Consecuencias de la impugnación del informe. Posibilidad de corrección judicial Resumiendo lo dicho hasta ahora, parece claro que, (i) la labor del auditor consiste en poner de manifiesto un hecho que es desconocido para las partes (el valor real de las acciones) pero que, de acuerdo con su contenido (de acuerdo con las leyes de auditoria o con los métodos generalmente aceptados para llevar a cabo esta tarea) es objetivamente determinable. (ii) El hecho de que el auditor deba utilizar el valor real como guía en su actuación hace que su decisión no pueda ser calificada de justa o injusta, sino de correcta o incorrecta. (iii) Su informe –o dictamen arbitral– podrá ser impugnado por dolo o error, en los casos en los que haya fijado el valor real incorrectamente, esto es, sin atenerse a las reglas de auditoría y a los métodos generalizadamente aceptados para llevar a cabo su actividad (iv) Su dictamen no podrá ser impugnado tardíamente y, podría pensarse en aplicar analógicamente el plazo de 180 días del art. 38 VII LCS como límite máximo para su impugnación. Respecto a las consecuencias de la impugnación debe afirmarse que si hubiese errores en la determinación del valor real de las participaciones, lo procedente sería que el tribunal efectuase las correcciones correspondientes. De hecho, esta es también la conclusión a la que llega la Audiencia indicando expresamente que la facultad de revisión judicial lo es «con efectos revisorios de modo que pueda revisarse el precio fijdo incorrectamente, manteniendo el negocio su eficacia pero quedando obligadas las partes a cumplirlo en el precio resultante de la revisión». A mayor abundamiento la Audiencia cita en la misma línea a «la mejor doctrina que, con carácter general, considera que el arbitrio objetivo
Sobre el tema puede consultarse C.PAZ ARES/A.PERDICES, “Lógica y límites de los descuentos por liquidez y minoría en la valoración de participaciones sociales”, en Revista Española de Capital Riesgo nº 2/2010, pp.3-19. El punto de arranque del que parten estos autores es la diferenciación que existe entre (i) las transacciones que se llevan libremente en el mercado de un lado (las que llaman “transacciones externas”), en las que se requiere el consentimiento actual de una y otra parte y en las que el precio y demás condiciones vienen dadas por lo que ambas acuerden libremente y (ii) las transacciones que se realizan dentro de la sociedad de otro (las que llaman «transacciones internas»), entre las que se encontrarían la separación, exclusión o aplicación de restricciones transmisivas, supuestos todos ellos que se activan unilateralmente por una parte y se imponen necesariamente a la otra y en las que el precio está predeterminado de antemano en la normativa societaria, legal y estatutaria. A partir de aquí el razonamiento que desarrollan los autores es que el concepto del valor real o razonable en las transacciones externas no coincide con el valor real o razonable de las internas. Y ello porque mientras en las primeras ese valor se obtiene empíricamente, en el segundo se obtiene normativamente, aplicando los principios y criterios societarios que se obtienen de la ley, los cuales poseen unos límites inmanentes que, salvo que los socios dispongan otra cosa en estatutos, no permiten tomar en consideración criterios de valoración que en un mercado libre (en una transacción externa) sería de aplicación. Estos límites son fundamentalmente tres: la naturaleza liquidativa del precio de reembolso a percibir por el socio saliente; el principio de igualdad de trato entre socios y la función tuitiva con la que se regula el derecho de separación, exclusión y transmisión en supuestos de cláusulas restrictivas. 13. Cuestión distinta es que, si se ha realizado la valoración de una sociedad que no cotiza en Bolsa, por comparación con el precio de las acciones de una sociedad cotizada, se incluya en la valoración un descuento por la falta de liquidez lo que está justificado por el hecho de que los activos líquidos son más valiosos que los ilíquidos. Ahora bien, en este caso, la falta de liquidez afectaría por igual a todas las acciones o participaciones de la sociedad, y en esa medida no habría desigualdad de trato entre los accionistas. 12.

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puede ser impugnado con efectos revisorios cuando su motivación es defectuosa (...) de modo que el juez puede corregir la decisión incorrecta sustituyéndola por la correcta ()14». No parece que la consecuencia de la incorreción de la valoración efectuada por el auditor deba ser la nulidad o ineficacia del negocio o acuerdo en el que se prevea la intervención del auditor. Así lo confirma también la Audiencia rechazando expresamente la posición de quienes defienden que la revisión judicial sólo se ejerce con efectos anulatorios («de modo que el negocio quedara ineficaz por falta de uno de esos elementos, el precio»). De ser así, como decimos, habría que afirmar que si con ocasión de una transmisión, separación o exclusión de un socio, el auditor designado por la Ley valora incorrectamente las acciones o participaciones del socio y éste impugna la valoración con éxito, la transmisión, exclusión o separación sería nulas, lo cual es, a todas luces, absurdo. Esta es otra de las importantes diferencias entre el arbitrio de tercero y el dictamen arbitral. En efecto, si el tercero es un arbitrador y no puede o no quiere cumplir el encargo recibido de las partes, el contrato queda sin precio y es nulo. La razón se comprende con facilidad. Las partes apelan a la voluntad del tercero para que éste determine el precio del contrato, que, por lo tanto, estará incompleto hasta tanto el tercero arbitrador no emita su declaración. Si el tercero no fija el precio (elemento esencial), el contrato quedará ineficaz. Así lo dispone expresamente el artículo 1.447.2 CC. Sin embargo, no puede decirse lo mismo de un dictamen arbitral en el que como ha quedado claro, el «valor» de las acciones está programado por la ley o por los estatutos cuando remite al valor real como guía de actuación, y lo que se pide al auditor es que con su trabajo técnico concrete el contenido del mismo. La Audiencia se ha limitado a rechazar o declarar ineficaces aquellos aspectos de los diferentes informes aportados a la causa que no resultaban correctos conforme a la adecuada aplicación de los métodos de valoración utilizados, pero sin discutir el derecho de los accionistas ultraminoritarios a vender sus acciones a El Corte Inglés ni el derecho de éste a adquirirla. No puede negarse que la Audiencia ha dado buena muestra en esta sentencia de una muy meritoria libre valoración de los informes aportados conforme a las reglas de la «sana crítica» en los términos que prevé el artículo 348 LEC15. Son muy escasas las sentencias en las que, en efecto, puede encontrarse una valoración judicial tan profunda de la prueba pericial aportada por las partes16. No puede negarse tampoco, como reconoce la propia Audiencia «la dificultad de determinar el valor razonable de las acciones objeto de autos y la incertidumbre que genera su cuantificación, a la vista de que numerosos y muy reputados catedráticos y expertos en la materia han sido manifiestamente incapaces de aproximar su valoración», oscilando la diferencia de las ofrecidas a «casi un 300%». Pero esto no puede llevar a la conclusión de que es una magnitud imposible de fijar provocando con ello un non liquet. De alguna manera habría que haber intentado a lo largo del proceso buscar una solución que permitiera la fijación del citado valor. Varios son los mecanismos procesales que, entendemos, podrían haber ayudado en esta tarea de concreción y que simplemente dejamos apuntados en estas líneas. Dos de ellos estaban en la mano del Juzgado de primera instancia, que no utilizó y, sin embargo, entendemos, podía (o más debería ¿?) haber utilizado (ex art. 233 C de c) para resolver el caso. Se trata de los artículos 429 y 435.2 LEC. En el primero de ellos se prevé (en fase de audiencia previa) que «Cuando el tribunal considere que las pruebas propuestas por las partes pudieran resultar insuficientes para el esclarecimiento de los hechos controvertidos lo pondrá de manifiesto a las partes indicando el hecho o hechos que, a su juicio, podrían verse afectados por la insuficiencia probatoria. Al efectuar esta manifestación, el tribunal ciñéndose a los elementos probatorios cuya existencia resulte de los
Cita en este sentido a DÍEZ PICAZO Y PAZ-ARES («DÍEZ-PICAZO, «El arbitrio de un tercero...», págs. 12 y 338; PAZ-ARES, Comentario del art. 1690 del Código Civil, Ministerio de Justicia»). Recordar que como hemos apuntado el profesor PAZ-ARES califica al tercero al que se le encarga la distribución de beneficios la condición de dictaminador arbitral por contraposicion a la de arbitrador. 15. La «sana crítica» a la que se refiere el art. 348 LEC es un concepto jurídico indeterminado que la jurisprudencia ha hecho sinónimo de las reglas de la razón, la lógica y las máximas de experiencia. Vid. al respecto, DE LA OLIVA/DÍEZ PICAZO/VEGAS/BANACLOCHE Comentarios a la Ley de Enjuiciamiento Civil, Madrid 2001, p.605; [CORDÓN/ARMENTA/MUERZA/ TAPIA (coords.)], Comentarios a la Ley de Enjuiciamiento Civil, vol.I, 2001, pp. 1197 ss. 16. Sobre la valoración de la prueba pericial y la facultad de actuación de los tribunales puede consultarse la reciente monografía de J.NIEVA FENOLL, La valoración de la prueba, Marcial Pons, 2010. 14.

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autos, podrá señalar también la prueba o pruebas cuya práctica considere conveniente». En defecto de este recurso ex ante, nos parece podría haberse recurrido ex post al art. 435.2 LEC que prevé con carácter excepcional que el juez, como diligencia final, pueda acordar de oficio o a instancia de parte, que se practique un nuevo reconocimiento pericial si los ya realizados resultaron inconducentes a causa de circunstancias independientes de la voluntad y diligencia de las partes y siempre que existan motivos fundados para creer que las nuevas actuaciones permitirán adquirir certeza sobre aquellos hechos. Por su parte, cualquiera de las partes del proceso podrían haberse acogido desde el primer momento a lo previsto en el art. 339.2 LEC que prevé la posibilidad de que tanto el demandante como el demandado puedan solicitar en sus respectivos escritos iniciales la solicitud de que se designe un perito judicial siempre que lo consideren «conveniente o necesario para sus intereses». La misión de dicho perito sería la de auxiliar al juez en su labor correctora permitiéndole con ello disponer de los elementos necesarios para fijar el valor real. En conceto, el art. 346 LEC prevé la posibilidad de que el Tribunal pueda acordar la presencia del perito en el juicio o la vista para comprender mejor el dictamen realizado por los peritos de las partes. No habiéndolo solicitado ninguna de las dos partes en el momento procesal oportuno (lo que no deja de soprender dada la conveniencia para sus intereses) podría pensarse, en su caso, en la alegación de este precepto como petitum procesal (que bien podría solicitarse con carácter subsidiario para el caso de que se rechazase el informe pericial de parte) en un nuevo procedimiento judicial en el supuesto de que el Supremo resuelva, como la Audiencia, sin determinar el valor real de las acciones rechazando las valoraciones de ambas partes. Por último, y por si pudiera ser de interés, transcribimos a continuación un modelo de cláusula estatutaria propuesto por el profesor PERDICES, que nos parece, ayudaría a evitar, ex ante, situaciones «sin resolver» del tipo de las aquí enjuiciadas. Como apunta el autor, «la finalidad de la cláusula es la de favorecer que las posturas sean lo más ajustadas posibles a la realidad, desincentivando el aumento exagerado o la reducción injustificada de los precios propuestos por cada parte; y en segundo lugar, propiciar la negociación para evitar tanto el coste de la intervención de un experto, como la pérdida o el mayor precio que habría que pagar». «El precio de la transmisión se determinará del siguiente modo: 1º En la declaración de ejercicio de la preferencia, los beneficiarios, de no aceptar el precio comunicado, propondrán otro, frente al que el socio transmitente contestará lo que tenga por conveniente en el plazo de díez días. Si no lo hiciere, se considerará que se ratifica en el inicialmente comunicado. 2º En el plazo de cinco días desde que consten las posturas, las partes, contando en las negociaciones con el asesoramiento del auditor de la sociedad, deberán llegar a un acuerdo sobre el precio. En defecto de acuerdo, el precio será el valor real de las acciones. Para su determinación se solicitará el nombramiento de un perito al Registro Mercantil, cuyos honorarios habrá de pagar la parte cuya postura al final de la negociación resulte la más alejada de la pericial. Además esta parte deberá abonar a la otra el 15 por 100 de la cantidad en que se haya desviado en su postura final respecto al precio fijado por el auditor».

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