VALUACION DE EMPRESAS EN MARCHA Por Gerardo Saporosi El tema de valuacin de empresas en marcha es tan vasto, y ha evolucionado tanto en los

ltimos veinte aos, que solamente podemos aqu mencionar algunos conceptos fundamentales. Sorprendentemente, existe por el momento muy poca literatura en espaol sobre este tema, probablemente por el famoso teorema del huevo y la gallina, es decir, las valuaciones se hacen a o!o", y entonces no hay textos que traten el tema, y como no hay textos que traten el tema, entonces las valuaciones se hacen a o!o". #a valuacin de una empresa !uega un rol fundamental a la hora de hacer alian$as, buscar aportes de capital, planear fusiones y adquisiciones, o disear un portfolio de inversiones. %omo el proceso de valuacin involucra el uso de mucha matem&tica, podra pensarse que el e!ercicio de valuacin es un e!ercicio ob!etivo. Sin embargo, no lo es. 'uede ser que los modelos usados para valuar empresas sean cuantitativos, pero los inputs y los supuestos que se hacen de!an un espacio gigante para los !uicios sub!etivos. 'or eso es que los valores obtenidos siempre est&n coloreados" por toda la informacin que introdu!eron los analistas en el proceso.( En t)rminos generales, existen tres mecanismos para valuar empresas. El primero es la valuacin por flu!os de fondos descontados, que relaciona el valor de un activo con el valor presente de los flu!os futuros que se esperan que genere dicho activo. El segundo, es la valuacin relativa o valuacin por mltiplos, por medio de la cual se estima el valor de un activo mirando el precio de un activo comparable en relacin con una variable comn, como por e!emplo E*+,-., valor de libros, ventas, y otras. Esta es por le!os la forma de valuacin m&s usada en la .rgentina. / esto tiene una explicacin
(

(1) La mayor parte de los conceptos sobre valuacin de empresas en marcha fueron tomados de ASWATH DA !DA"A#$ DA !DA"A# !# %AL&AT'!#$ (ohn Wiley ) Sons$ 'nc*$ 1++,* -ste libro es sencillamente e.celente$ y no deber/a faltar en la biblioteca de nin01n estrate0a*

muy clara. #a mayor parte de los valuadores", obviamente del lado de la demanda, es decir, de los que quieren comprar empresas, dicen que las compaas tienen un valor mltiplo de su E*+,-. 0en ingl)s earnings before interests, taxes, depreciations, and amorti$ations, es decir, ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amorti$aciones1. 'or e!emplo, dos veces E*+,-.. /o nunca pude comprobarlo, pero me di!eron varias personas que las empresas suelen declarar mucho menos ganancias en sus balances que las que tienen en la realidad, supongo que ser& para pagar menos impuesto a las ganancias. Entonces que ocurre, el E*+,-. que se saca de los balances es muy pequeo y, por lo tanto, tambi)n lo es el valor" de la compaa que el comprador propone para la compra. 'ura picarda argentina. #a mano de -ios en las finan$as. El tercer mecanismo de valuacin es relativamente nuevo y relativamente comple!o, y ha provocado el desarrollo de un mundo nuevo en el terreno de las finan$as corporativas, como lo es la teora de las opciones reales.2 Se la conoce como valuacin por opciones reales o valuacin contingente, y utili$a los modelos de fi!acin de precios utili$ados para las opciones financieras para fi!ar un valor para la empresa. Si se vala una misma empresa utili$ando los tres mecanismos, los resultados pueden tener diferencias significativas. 3oy a tratar de mostrar por qu) ocurre esto, y de qu) forma el analista debe elegir un m)todo u otro para argumentar convincentemente su an&lisis. 3amos a empe$ar por el principio. %omo sabemos, una empresa puede ser financiada solamente de dos formas4 por deuda o por aportes de capital de sus accionistas. ,ambi)n sabemos que en un start up, la nica forma de financiacin posible es el aporte de capital, ya que nadie le va a prestar plata a una compaa que reci)n se inicia.

3er por e!emplo4 5#E67S ,8+9E789+S, 8E.# 7',+76S, ,:E ;+, '8ESS, (<<=. 5;.8,:. .;8.; y 6.#+; >?#.,+#.>., :.83.8- '8ESS, (<<<

En la figura ( se muestra un esquema de esta situacin. Fig. 1 Ba a!"e de #!a e$presa

i ACTIVOS TOTALES DEUDA

ke PATRIMONIO

#os activos totales de una empresa son la suma de su deuda y su patrimonio. #a deuda paga un precio que se llama inter)s 0i1 y el patrimonio paga un precio que se llama costo de capital 0@e1. @e A tasa libre de riesgo B prima de riesgo @e A tlr B 0tm C tlr1 dnde4 tlr A tasa libre de riesgo A volatilidad inherente a la industria tm A tasa media de mercado %uando una empresa dice que es muy sana" porque no tiene deuda, en realidad lo que est& diciendo es que est& mal financiada, ya que @e es mayor que i, y agregando deuda a una empresa, se obtiene un menor costo total de financiacin, que se llama D.%% 0en ingl)s Eeighted average cost of capital1, que se define con la siguiente frmula.

D.%% A @e

E -BE

B i 0( C ,1

-BE

-nde4 - A -euda E A patrimonio , A tasa de impuesto a las ganancias Se observa en la frmula de D.%% que cuando - A F, entonces D.%% A @e. . medida que - G F, el valor de D.%% se hace menor. Esta es una premisa fundamental en la valuacin de una empresa, pocas veces comprendida por entrepreneurs y gerentes. En primer lugar, porque estas cuestiones afectan directamente a la rentabilidad econmica de la compaa 0situacin estructural o business model1. #a empresa puede tener rentabilidad contable porque tuvo un balance con cuadro de resultados positivo, pero no tener rentabilidad econmica, lo cual puede significar serios problemas para el futuro. #a rentabilidad contable se da cuando4 87E G F 87+ G F 'ero la rentabilidad econmica se da cuando4 87E G @e 87+ G D.%% Estas simples verificaciones pueden evitar grandes dolores de cabe$a futuros. En segundo lugar, la llamada relacin -HE 0debt to equito ratio1, tambi)n llamada estructura financiera de la empresa, es, podra decirse, la piedra fundamental de la

ingeniera financiera. En realidad, la relacin -HE es de trascendental importancia en la moderna teora de la valuacin de empresasI. -icho esto, podemos evaluar los tres mecanismos de valuacin y observar el campo de aplicacin de cada uno. 1% VALUACION POR FLU&OS DE FONDOS DESCON'ADOS ?na ve$ determinado el D.%% y el @e, el problema consiste en qu) flu!os descontar para obtener un valor, y cu&l ser& la tasa g de crecimiento de la empresa que conforme a compradores y vendedores. Existen b&sicamente dos flu!os de fondos4 FCFE( Jree cash floE to equity, sobre el cual pueden reclamar solamente los accionistas y que debe ser descontado al @e. FCFF( Jree cash floE to the firm, sobre el cual pueden reclamar todos los sta@eholders y que debe ser descontado al D.%%. #a frmula para obtener el J%JE para un perodo determinado es la siguiente4 FCFE A ganancia neta B depreciacin C gastos de capital C variacin de capital de traba!o C pagos de capital principal B nueva deuda. #a frmula para obtener el J%JJ para un perodo determinado es la siguiente4 FCFF A J%JE B gastos de inter)s 0( C ,1 B pagos de capital principal C nueva deuda B dividendos preferidos. #a tasa de crecimiento g, por su parte, ocupa un lugar fundamental en la determinacin del valor de una firma, ya que )ste est& determinado en definitiva no por el valor actual de su flu!o de fondos, sino por los flu!os de fondos futuros esperados para la empresa.
I

3er E%767;+% J7%?S, *E/76- +88E#E3.6%E, ,:E E%767;+S,, febrero ((, 2FFK.

#as tasas de crecimiento pueden ser obtenidas a partir de la historia de la firma, o a trav)s de lo que opinan mltiples analistas acerca de lo que puede ocurrirle a la empresa en su industria, o tambi)n relacion&ndola con los llamados -HE, y otros. #a tasa de crecimiento g de la empresa determina estilos" de crecimiento. 'or e!emplo, una empresa que tiene J%JJ que crecen a una tasa de crecimiento estable puede ser valuada con la siguiente frmula4 3alor de la empresa A J%JJ ( 0D.%% C gn1 fundamentals" de la empresa y de la industria, como el valor de libros, el pago de dividendos, 87E, 87+,

-nde4 J%JJ( A J%JJ esperado despu)s del ao prximo gn A tasa de crecimiento del J%JJ a perpetuidad #a aplicacin aceptable de esta frmula implica cuestiones relacionadas con que g tiene que estar aceptablemente alineada con la tasa esperada de crecimiento de la economa 0'*+1, y con valores ra$onables de inversiones de capital y depreciacin. En el caso m&s general, y contando con la suficiente informacin, el valor de una empresa puede ser escrito como el valor presente de los valores esperados de J%JJ, de la siguiente forma4 tA 3alor de la empresa A

tA(

J%JJ 0t1 0( B D.%%1 t

Si la empresa alcan$a la madure$ 0steady state1 despu)s de n aos y a partir de all empie$a a crecer a una tasa estable gn, el valor de la empresa puede escribirse como4 tAn 3alor de la empresa A

tA(

J%JJ 0t1 B 0J%JJ n B ( H0 D.%% C gn11 0( B D.%%1 t 0( B D.%%1n

. partir de esta frmula, -.;7-.8.6 plantea un gran nmero de variantes y posibilidades aplicables a empresas con diferentes historias, diferentes posiciones competitivas en sus respectivas industrias, y diferentes escenarios futuros. ?n tema muy especial a ser tenido en cuenta en la obtencin de los J%JJ, es la evaluacin del riesgo, propio del negocio, pero tambi)n inherente al mercado y a la industria. %on el nombre gen)rico de simulaciones ;76,E%.8#7", la investigacin operativa desarroll una serie de herramientas que le permiten al analista evaluar el riesgo de un proyecto, en este caso de los flu!os futuros de una empresa, haciendo una gran cantidad de simulaciones basado en determinadas distribuciones estadsticas que rigen a las variables que intervienen en el modelo. El desarrollo de softEare especial para esta tarea 0como el %8/S,.# *.## o el 8+S>1 permiten hoy hacer decenas de miles de simulaciones de un modelo en segundos, con lo que, si el modelo est& bien escrito en t)rminos matem&ticos, la posibilidad de reducir el riesgo a su mnima expresin est& casi garanti$ada. Supongamos que podemos escribir el modelo de ingresos de nuestro plan de negocios con la siguiente frmula4 +698ES7S 0n1 A tamao del mercado en unidades 0n1 x participacin proyectada 0n1 x precio de una unidad 0n1 dnde4 n A perodo de an&lisis .hora bien, es de esperar que, tanto el tamao del mercado como el precio del producto no puedan determinarse en forma precisa para los siguientes perodos y que por lo tanto, haya que considerar un error estadstico que gobierne a ambas variables, de acuerdo a una determinada distribucin. .dem&s, podra considerarse para el planteo matem&tico del modelo, una serie de interdependencias entre perodos y entre variables, de la siguiente manera4

,amao del mercado 0(1 A tamao esperado 0(1 x 0( B error pronosticado 0(11 ,amao del mercado 021 A tamao del mercado 0(1 x 0( B error pronosticado 0211 'recio por unidad 0(1 A precio esperado 0(1 x 0( B F.I error pronosticado mercado 0(11 'recio por unidad 021 A precio por unidad 0(1 x 0( B F.I error pronosticado mercado 0211 El modelo puede hacerse todo lo comple!o que uno quiera, aunque no debiera hacerse de la valuacin de empresas una disquisicin puramente matem&tica. El m)todo ;76,E%.8#7 tiene un esquema de funcionamiento simple que se muestra en la figura 2. Fig. ) ME'ODO MON'ECARLO

Escribir un modelo Matem tico del ne!ocio"

Es#eci$icar la distribuci%n #robabil&stica #ara los errores"

Ele!ir n'meros #ara los errores ( calcular los )C))

6o debe perderse de vista la famosa sigla norteamericana 9+97 0garbage input, garbage output1. Si escribimos mal el modelo, no podemos pretender tener buenos resultados de la simulacin, y no podemos culpar al softEare. ?na salida tpica del softEare %8/S,.## *.## se muestra en la figura I. Fig. * RESUL'ADO DE LA SIMULACION MON'ECARLO

0.045 0.04 0.035 0.03 Frecuencia 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 AO 5 10.000 SIMULACIONES

FCFF (millones $)

El cuadro de la figura I indica que para el ao L de nuestro negocio, y luego de efectuar (F.FFF simulaciones 0tpicamente en 2 segundos1, el resultado m&s probable para el J%JJ es aproximadamente M; I.2 con una frecuencia de aproximadamente INF veces. #a suma de frecuencias da (F.FFF, pero por e!emplo, valores de J%JJ menores que M; 2.F y mayores que M; L.F se dan con muy poca frecuencia.O )% VALUACION RELA'IVA Este mecanismo de valuacin tiene un peligro grande, que es el de considerar que hay dos man$anas iguales. #a naturale$a se encarga de que eso nunca suceda. / lo mismo ocurre en cualquier sector industrial, ya que nunca hay dos empresas iguales, por m&s que hagan exactamente el mismo producto y le vendan al mismo cliente. -e todas maneras, tiene cierta lgica pensar que, si se conoce el valor de determinada compaa PP y de sus principales mltiplos, estos tendran que reproducirse en otra compaa // del mismo sector, determinando entonces autom&ticamente su valor.

'ara un an&lisis detallado de riesgo del negocio, de la industria y del mercado, ver 8ichard *realey y SteEart ;yers, '8+6%+'#ES 7J %78'78.,E J+6.6%E, ;c 9raE :ill, (<<K. Este libro debe ser la obra m&s consultada de finan$as de todos los tiempos, a !u$gar, por la cantidad de reediciones. 'ara muchos entre los que me incluyo es la *iblia" de las finan$as.

-e hecho, el mercado acepta pagar el mismo precio por las dos man$anas, an sabiendo que no son iguales.L 'or esta ra$n, muchos analistas eligen valuar por mltiplos. #a gran pregunta entonces es Qqu) mltiplo se usar& en la valuacinR y luego, Qcmo se procesar&n esos mltiplos para obtener un valor aceptable para la compaa que se quiere valuarR. El ratio pHe 0price to earnings1, es por mucho, el mltiplo m&s usado para valuar empresas. %omo su utili$acin depende fuertemente de las ganancias de la empresa, es fundamental que )stas est)n correctamente medidas. 'or extensin, la relacin pHe no sirve para nada si la empresa tiene p)rdidas en lugar de ganancias, o si sus ganancias est&n muy distorsionadas por e!emplo, por un proceso de reestructuracin. 3emos aqu el problema de las man$anas. #a eleccin de otros mltiplos, depende en gran medida del tipo de negocio que estemos valuando. 'or e!emplo, la llamada relacin precioHvalor de libros", que independi$a el proceso de las ganancias de la empresa, tienen significado para compaas manufactureras con grandes activos fi!os, pero no tiene ningn significado para compaas de servicios. 7tro mltiplo que suele usarse es el llamado precioHventas", que tambi)n independi$a a la empresa de sus ganancias, y puede tener m&s sentido para empresas de servicios. %omo se observa, el analista deber& fundamentar muy convincentemente que las empresas son comparables y que puede inferirse un precio para la empresa que est& siendo valuada, a partir de otra que, aparentemente es igual, y de la cual se dispone informacin slida. *% VALUACION POR OPCIONES REALES #os lectores familiari$ados con las finan$as saben muy bien que una opcin es un contrato derivado cuyo valor depende de un activo subyacente, usualmente las acciones
L

?n an&lisis muy bueno al respecto puede verse en ,7; %7'E#.6-, ,+; >7##E8 y S.%> ;?88+6, 3.#?.,+76, Sohn Dilley T Sons, +nc, (<<L. Este es otro de los grandes textos escritos sobre valuacin de empresas, en el que se desarrolla la moderna teora del management conocida como 3*;, value based management. ,7; %7'E#.6- es considerado por el mercado como uno de los monstruos sagrados" de la valuacin.

de una empresa, y que esos contratos pueden ser transados en los mercados de la misma forma en que se transan las acciones. .n cuando las transacciones de opciones tienen un origen relativamente cercano, la nocin de proteger un activo con el concepto de opcin" data de tiempos remotos. #a tecnologa disponible para valuar opciones se expandi en forma dram&tica en los ltimos IF aos, especialmente desde el desarrollo del modelo b&sico de precios de opciones 0(<N21 presentado por *lac@ and Scholes. Este modelo present un cuadro de an&lisis y un marco general para valuar opciones, y desde entonces, se ha venido adaptando y modificando para que sirva tambi)n para valuar a otro tipo de activos. En t)rminos generales, una opcin es un activo que paga en forma contingente de acuerdo al valor que tiene el correspondiente activo subyacente. #a llamada call option" le da a su poseedor el derecho pero no la obligacin, de comprar el activo subyacente a un precio determinado, mientras que la llamada put option" le da a su poseedor el derecho pero no la obligacin, de vender el activo subyacente a un precio determinado, en cualquier momento antes de la fecha de expiracin, tambi)n predeterminada en el contrato. El valor de una opcin depende de seis variables4 el valor actual del activo subyacente, la volatilidad de este valor, el precio de e!ercicio, la duracin de la opcin, la tasa de inter)s libre de riesgo, y los dividendos esperados del activo subyacente. -e estas variables se ocupa el famoso modelo de *lac@ and Scholes. QUu) tiene que ver esto con la valuacin de una empresaR. #o cierto es que durante los ltimos aos, tanto acad)micos como analistas del mercado han demostrado que la teora de los precios de las opciones que utili$a exitosamente el mundo de las finan$as, tiene mucho que aportar a la valuacin de empresas, y que de hecho brinda una perspectiva totalmente diferente y muy til para entender y anali$ar la formacin de valor en los sectores de la alta tecnologa, para valuar empresas con serios problemas estructurales yHo coyunturales y para valuar compaas del sector de los recursos naturales. :oy es bastante comn ver que el patrimonio de una compaa se valu como un call option" sobre la compaa misma, o que una patente se valu como una opcin

sobre un producto, y que los recursos naturales son anali$ados y valuados como opciones.K #a opinin generali$ada de todos los autores es que las herramientas de la valuacin tradicional pueden utili$arse cuando los cambios futuros de una empresa son m&s o menos predecibles dentro de un rango aceptable. 'ero si existe un nivel elevado de incertidumbre, es necesario recurrir a una nueva teora, como la que proponen los desarrolladores de la teora de las opciones reales. %uando se intenta definir el marco de esta teora, aparecen serias crticas a la que los nuevos autores llaman teora ortodoxa", que es la que se sigue enseando por el momento en todas las universidades del planeta, an cuando no hay nadie que se atreva a discutir los niveles actuales y crecientes de incertidumbres en los mercados. Este tema parece ser uno de los grandes desafos que tiene la ciencia de la inversin de las prximas d)cadas. %on un simple e!emplo puede verse el alcance de lo que se est& discutiendo. -efinimos inversin" como el acto de incurrir en un costo inmediato esperando ganancias futuras, e incertidumbre" como el hecho de que m&s cosas pueden pasar que las que realmente pasar&n. #a teora ortodoxa que dice que si 3.6 G 7 entonces la inversin es conveniente, se basa en la tasa de inter)s y en la poltica impositiva. #a nueva teora de las opciones reales se basa en la volatilidad y la incertidumbre del entorno. %omo consecuencia, la nueva teora sostiene que la posibilidad de posponer una inversin puede afectar profundamente la decisin de invertir y el valor mismo de la inversin y de la empresa que va a hacer la inversin y que ahora tiene una opcin" para invertir m&s adelante.

.dem&s de los libros citados de .SD.,: -.;7-.8.6, #E67S ,8+9E789+S y ;.8,:. .;8.6 y 6.#+; >?#.,+#.>., pueden verse tambi)n sobre este tema4 5 -.3+- #?E6*E89E8, +63ES,;E6, S%+E6%E, 7PJ78- ?6+3E8S+,/ '8ESS, (<<= 5 .3+6.S: -+P+, y 87*E8, '+6-/%>, +63ES,;E6, ?6-E8 ?6%E8,.+6,/, '8+6%E,76 ?6+3E8S+,/ '8ESS, (<<O 5 ,7; %7'E#.6-, 8E.# 7',+76S, S7:6 D+##E/ T S76S, +6%. 2FF(

Estas cuestiones no son tenidas en cuenta por la teora ortodoxa. El moderno punto de vista para valuar compaas parte de la base de que una empresa que tiene una oportunidad de inversin, en realidad, tiene una opcin", totalmente asimilable a lo que es una opcin en el mercado financiero. %uando la empresa decide e!ercitar esa opcin, es decir, invertir, lo que hace es matar" esa opcin de invertir, pero, y este pero es de gran importancia, al hacerlo, crea para s misma otras tres opciones4 la opcin de expandir o aumentar esa inversin, la opcin de desinvertir parcialmente esa inversin, y la opcin de abandonar o desinvertir totalmente esa inversin. El valor de estas opciones, puede hallarse con el m)todo de *lac@ and .choles, y se convierte en un costo de oportunidad que debe ser considerado como parte del costo de la inversin. Si quiere seguirse usando la teora ortodoxa aplicando este nuevo punto de vista, la regla conocida como invertir si 3.6 G F debera cambiarse a invertir si 3.6 G al valor de la opcin correspondiente. Supongamos la compra de una m&quina que constituye una inversin completamente irreversible y que supone una erogacin de M (.KFF. Supongamos para simplificar que la m&quina produce un solo dispositivo por ao y que el costo de fabricacin de dicho dispositivo es cero. El precio de venta del dispositivo en la actualidad es de M 2FF. Existe una probabilidad de F.L de que el precio suba a M IFF a fin de ao y una probabilidad de F.L de que el precio ba!e a M (FF a fin de ao. . partir de ese momento, el precio que sea se mantiene a perpetuidad. El mercado aplica para el descuento de flu!os de fondo una tasa del (FV.

Esquem&ticamente4 Mo$e!+o , Mo$e!+o 1 p( A M IFF F.L pF A M 2FF F.L '( A M (FF p2 A M (FF Mo$e!+o ) p2 A M IFF

#a pregunta es4 Qinvertimos ahora o es me!or esperar un ao y ver si los precios suben o ba!anR. Es decir, tenemos una opcin y queremos saber cuanto vale y cuanto afecta la decisin de invertir. 3eamos cada decisin por separado. 1% INVER'IMOS AHORA

3.6 A 5 (KFF B
tAF

200

-1600 + 2200 = $600

0(.(1t

#a teora ortodoxa dira que es conveniente invertir ya que tenemos un 3.6 positivo. 'ero la realidad es que se est& ignorando un costo, que es el costo de oportunidad por invertir ahora, en ve$ de esperar y de!ar abierta la posibilidad de 67 +63E8,+8 si los precios ba!an dentro de un ao.

)% ESPERAMOS UN A-O E INVER'IMOS SOLO SI LOS PRECIOS SUBEN.

3.6 A 0F.L1 x

0 5(KFF
(.(

tA(

IFF A M NNI 0(.(1t

Se observa que es me!or esperar un ao, o sea, esperar tiene un valor, que es el valor de la opcin. -icho en otras palabras, el inversor prefiere pagar M (NI m&s por una inversin flexible. Q%mo vara el precio de la inversin, ya que se va a hacer un ao m&s adelanteR #a inversin en el ao ( sera4

3.6 A 0F.L1 x

05+
(.(

IFF A M KFF t A ( 0(.(1t

que es el 3.6 que se obtiene en el momento F con precio de M 2FF. -espe!ando + se obtiene un valor de M (.<=F. El ra$onamiento entonces sera el siguiente4 la oportunidad de invertir ahora y solo ahora a un costo de M (KFF, tiene el mismo valor que invertir ahora o el prximo ao a un costo de M (<=F, si los precios suben. Esto es lo que llamamos un call option. .hora bien, si pagamos por esta opcin M (NI que es el valor de la opcin que calculamos anteriormente, vemos claramente que es me!or esperar que e!ercitarla ahora, como se muestra en el siguiente esquema4

p12 3 455$ e6ercitamos la opcin pa0ando 3 1755 (m8s 3 194 :ue ya pa0amos lo cual da un valor menor :ue 3 1+;5) y recibimos un activo :ue vale

Mo$e!+o 1
p12 3 155$ no e6ercitamos por:ue el activo :ue recibimos vale con lo cual lo me6or :ue podemos hacer es aceptar la p<rdida de 3 194 :ue pa0amos por la opcin de esperar*

Se observa en este sencillo e!emplo, la rique$a del an&lisis que ofrece la teora de las opciones reales para valuar compaas, negocios e inversiones, y se espera un futuro muy sofisticado en materia de valuacin de empresas, a medida que nuevas herramientas empiecen a desarrollarse en el marco de esta nueva teora. Sin la m&s remota pretensin de ser exhaustivo, muestro en la figura O un esquema general de aplicabilidad de cada m)todo de valuacin de empresas, con la clara conviccin de que esto reci)n empie$a. Fig. . % M/+odos de 0a #a"i1! ME'ODO FUNCIONA ME&OR EN EMPRESAS 2UE ,ienen un crecimiento correlacionado de alguna manera con la tasa de crecimiento de la VALUACION POR FLU&O LIBRE DE FONDOS DESCON'ADO economa. ,ienen una venta!a competitiva, o una marca robusta. 'agan a sus accionistas dividendos que suelen ser considerados relativamente elevados. ,ienen una estructura de capital estable.

VALUACION POR MUL'IPLOS

Est&n en un sector en el que existen evidencias de pobre valuacin por parte de los analistas, debido especialmente a la falta de informacin.

VALUACION POR OPCIONES REALES

,ienen problemas y una alta probabilidad de quebrar. ,ienen muchos recursos naturales como activos. Son Start5ups promisorios an cuando no tengan ganancias o flu!os de fondos positivos.

-e acuerdo con -amodaran, el problema que enfrenta el analista que tiene que valuar una empresa no es que hay pocos modelos para utili$ar, sino por el contrario, que hay muchos. Elegir el mecanismo adecuado es crucial para arribar a un valor aceptable, lgico y argumentable, que permita arribar a la reali$acin de un buen negocio.