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FELLER RATE Clasificadora de Riesgo Junio 2001 1

1. INTRODUCCIN
En este trabajo se analizan los principales pasos que com-
prende la emisin de bonos corporativos y el rol que cumple
la clasificacin de riesgo en este proceso. Se entiende por
bonos, los ttulos de oferta pblica representativos de deu-
da, con plazos de maduracin a ms de un ao. Desde un
punto de vista crediticio, la principal caracterstica de un
bono corporativo es la incapacidad de aislar fuentes de
repago particulares y, por lo tanto, la relacin directa que se
establece entre la solvencia de la compaa emisora y la cla-
sificacin final del instrumento. Asociado a lo anterior, su
estructura legal es bastante simple y busca que no sean mo-
dificados en el tiempo los derechos del acreedor para exigir
el retorno de su inversin.
Este tipo de bonos es la alternativa ms utilizada para la
obtencin de pasivos desintermediados por parte de las
empresas en Chile. El nmero de operaciones concretadas
hacen que este tipo de instrumento sea conocido entre los
agentes del mercado, lo que facilita su emisin y posterior
venta a los inversionistas.
A diciembre de 2000 existan 44 empresas con emisiones
de bonos vigentes, que acumulaban un monto cercano a US$
Stock de Deuda Acumulada en Bonos
(Millones de dlares / N de Emisores)
Emisiones inscritas en SVS, no incluye instituciones financieras y sus filiales
Fuente: SVS
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
38
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48
Monto de deuda vigente Nmero de emisores
3.500 millones. Estas emisiones comprenden deuda tanto en
UF como en dlares, principalmente emitidas a tasa fija.
Los plazos de estos instrumentos varan entre 4 y 30 aos.
Proceso de Emisin de Bonos Corporativos
(Principales etapas)
Decisin de
estudiar la emisin
de Bonos
Acuerdo de
Directorio o Junta
que permite la
Emisin
Asesor Financiero
Presentacin de
contrato de emisin
y prospecto
Contrato
Definitivo
Representante de
los Tenedores de
Bonos
Presentacin de
Antecedentes a la
SVS
2 Clasificadora
Observaciones de
la SVS
Inscripcin en el
Registro de Valores
Agente
Colocador
Presentacin de los
Antecedentes a la
CCR
Pronunciamiento
de la CCR
Publicaciones de
Aviso de Oferta
Primeros contactos
con inversionistas
Presentaciones del
Instrumento a
Inversionistas
COLOCACION
Clasificacin de
Riesgo
Divulgacin de la
Clasificacin
Asignada
Clasificacin
de Solvencia
Comentarios
al Contrato
Diseo del
Instrumento
Elaboracin de contrato
y prospecto
Firma del
Contrato
Certificado de
Clasificacin
Aprobacin para AFP Inversionistas
EMISOR
Certificado
de Clasificacin
Certificado de Inscripcin
Reuniones con
Inversionistas
Preventa
Informe de
Clasificacin
Pasos Obligatorios Situaciones Eventuales
Feller Rate Otros Agentes
ARTICULO
PROCESO DE EMISIN DE BONOS
CORPORATIVOS EN CHILE
FELLER RATE Clasificadora de Riesgo Junio 2001 2
Las amortizaciones de capital son, por lo general, semestra-
les, tras un periodo de gracia inicial. Alternativamente, al-
gunos instrumentos reservan el pago del principal para la
ltima cuota y slo tienen cupones semestrales para los inte-
reses durante el periodo de vida del bono.
La probabilidad de pago oportuno del instrumento, y por
tanto su relacin riesgo retorno, va en directa relacin con la
solvencia de la sociedad emisora. As, un bono asociado a
un proyecto relativamente ms riesgoso emitido bajo un es-
quema de bono corporativo, podra beneficiarse de la estabi-
lidad de los flujos de efectivo provenientes de la operacin
principal del emisor. Como contrapartida, pese a que una
determinada inversin puede ser extremadamente estable
en sus flujos futuros, su costo de financiamiento se ver
impactado si el emisor es una compaa que presenta debili-
dad financiera o se encuentra comprometida en operaciones
de mayor nivel de volatilidad.
La emisin de bonos de empresas es regulada por la Ley
de Valores y la normativa emitida por la Superintendencia
de Valores y Seguros (SVS). Esta lleva, para tales efectos, un
registro de compaas e instrumentos.
Paso previo, o eventualmente paralelo, a la inscripcin del
bono es la inscripcin de la propia sociedad emisora ante la
SVS. Para esto debe presentar todos los antecedentes legales
y financieros exigidos para someterse a su supervisin.
Una vez inscrita la sociedad, es necesario presentar los
antecedentes de la emisin. Entre estos destacan: el pros-
pecto de emisin, donde se indican los antecedentes del
emisor y el bono, el contrato de emisin, acuerdo formal fir-
mado ante notario donde se especifica el detalle de la emi-
sin de deuda, y dos certificados de clasificacin de riesgo
emitidos por clasificadoras independientes.
Despus de la revisin de los antecedentes por la SVS, y
corregidas sus eventuales observaciones, el instrumento es
inscrito en el Registro de Valores y la compaa puede ini-
ciar su oferta en los mercados En trminos de informacin
requerida el proceso de inscripcin suele ser el ms exigente
para el emisor. Pese a ello, una adecuada determinacin de
la demanda por el instrumento y un proceso de colocacin
bien llevado resultan determinantes para una emisin
exitosa.
Las principales etapas del proceso de emisin son:
Seleccin del asesor financiero / Diseo del instrumento;
Contrato de emisin;
Clasificacin de riesgo del instrumento;
Inscripcin en la SVS;
Principales inversionistas institucionales;
Colocacin.
2. SELECCIN DEL ASESOR FINANCIERO /
DISEO DEL INSTRUMENTO
Una vez tomada la decisin de evaluar la posible emisin
de bonos por parte de una compaa, generalmente el punto
de partida es contactar a un asesor financiero. Este puede
realizar funciones de apoyo al diseo e inscripcin de la
emisin y posteriormente realizar la colocacin del instru-
mento en los mercados.
Estos agentes no son legalmente imprescindibles para el
desarrollo de la emisin y, por lo tanto, la compaa intere-
sada podra actuar directamente en estas tareas. No obstan-
te, la complejidad de las materias y el grado de experiencia
requerido respecto de la legislacin aplicable, as como de
los usos y costumbres del mercado de capitales, hacen que
su utilizacin sea altamente extendida.
Existe una oferta relativamente variada de asesores finan-
cieros. Algunos de los ms relevantes estn asociados a ins-
tituciones financieras con fuerte presencia en la banca co-
mercial, mientras otros estn relacionados a bancos extran-
jeros con poca actividad en los negocios tradicionales de la
banca o a agentes de bolsa nacionales.
Normalmente, la relacin con el cliente se realiza por me-
dio de un mandato que define las obligaciones de las partes
y entrega la capacidad de gestionar la emisin al asesor fi-
nanciero. Esta relacin se establece ya sea por una decisin
de confianza con el agente con que la compaa trabaja nor-
malmente o por presentaciones competitivas que el emisor
solicita, donde se comprometen las condiciones y costos del
proceso de emisin.
Con la ayuda del asesor financiero podrn determinarse
las caractersticas del bono a emitir. Estas deben considerar
no slo las necesidades y capacidad de la empresa sino tam-
bin la potencial demanda del instrumento. As, el emisor y
su asesor financiero debern buscar el mejor calce entre los
requerimientos a cubrir y el mercado potencial para el ins-
trumento.
3. CONTRATO DE EMISIN
Una vez definidas las condiciones financieras y legales
del bono, ste debe materializarse en un contrato de emisin.
Este contrato es el documento suscrito entre la sociedad que
desea ofertar sus valores en el mercado y el representante de
los tenedores de bonos, quin acta como contraparte en
espera de la colocacin efectiva.
Este ltimo, en general, no tiene una participacin activa
en la definicin de las clusulas del contrato, ms all de la
revisin del cumplimiento de las normativas legales y regla-
mentarias en su confeccin. Generalmente se trata de insti-
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N Fecha Emi sor Monto Clasificacin Agente
(UF excepto cuando se indica) Feller Rate Colocador
222 01/2000 Madeco 2.500.000 A Salomon Bank of America
223 03/2000 Entel 3.500.000 A+ Deutsche Bank
224 03/2000 Embonor 5.500.000 A IM Trust
225 04/2000 Securitizadora Security 1 463.000 AA, C BBVA Bhif
226 04/2000 Santander Securitizadora 3 855.000 AA, C Santander A.V.
227 05/2000 Gasco 1.000.000 - BICE
228 05/2000 Securitizadora Security 2 493.000 AA, C BCI
229 06/2000 Quienco 6.500.000 A+ Salomon Smith Barney
230 06/2000 Collipulli-Temuco 7.400.000 AAA Santander Investment
231 07/2000 Antarchile 7.000.000 A+ Salomon Smith Barney
232 09/2000 Esval 1.700.000 A+ Santander Investment
233 09/2000 Santander Securitizadora 4 US$ 47.775.000 AAA Santander A.V.
234 10/2000 Colbn 7.000.000 A Santander Investment
235 10/2000 Ferrocarriles 720.000 - BICE
236 10/2000 Transa 4 438.500 AA, C Larran Vial
237 11/2000 D&S 4.700.000 A+ Larran Vial
238 11/2000 Gasco 2.400.000 - Bank of America
239 12/2000 Securitizadora Construccin 1 848.000 AAA, C IM Trust
240 12/2000 Guacolda 2.660.000 + US$ 37.300.000 A BICE
241 12/2000 Santa Rita 1.700.000 A+ IM Trust
242 12/2000 Puyehue 1.000.000 A Santiago
243 01/2001 Securitizadora Construccin 2 2.144.000 AA, C Santiago
244 01/2001 Enami 5.000.000 AA Bank of America
245 02/2001 Santander Securitizadora 5 985.000 AA, C Santander A.V.
246 02/2001 Autopista del Bosque 8.000.000 AAA Santander Investment
247 03/2001 Santander Securitizadora 6 522.000 AA, C Santander A.V.
248 03/2001 Manquehue Net 3.600.000 A- Bank of America
tuciones financieras, que pueden ser confirmadas o no por
las juntas de tenedores de bonos una vez realizada la colo-
cacin. Durante la vida del instrumento el representante de
los tenedores de bonos acta como coordinador de los tene-
dores, recibe la informacin que el emisor se obliga a entre-
gar en el contrato y controla el cumplimiento de los resguar-
dos en l establecidos.
El contrato identifica a las partes y contiene la descripcin
detallada de las caractersticas de la emisin de deuda a
realizar incluyendo, entre otras:
El monto a emitir;
Las series;
Las tasas de inters;
Amortizaciones;
Posibilidad de prepago
Uso de fondosy
Resguardos y garanta.
Adicionalmente norma las citaciones a juntas de tenedo-
res, los qurum para distintas decisiones y procedimientos
ante eventuales extravos, entre las materias ms importan-
tes.
4. CLASIFICACIN DE RIESGO
La clasificacin de riesgo es una prctica comn en los
mercados financieros ms importantes del mundo. Sus or-
genes se remontan a principios del siglo XX. Ella consiste en
la asignacin de una determinada categora de riesgo, sobre
una base homognea a los distintos ttulos de deuda presen-
tes en el mercado.
Esta asignacin la realizan empresas privadas indepen-
dientes que operan tanto en los mercados globales, como en
mercados locales de acuerdo a la normativa vigente en cada
pas. A nivel internacional las dos agencias de clasificacin
de riesgo ms importantes son Standard & Poors Rating
Agency y Moodys Investor Services, ambas con base en
Emisiones inscritas en la Superintendencia de Valores y Seguros
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Nueva York, EE.UU.
La escala ms conocida y utilizada mundialmente es la de
Standard & Poors que asigna la categora AAA al instru-
mento de menor riesgo relativo para continuar con las ca-
tegoras AA, A y BBB dentro de grado de inversin y, a partir
de BB, asignar los niveles correspondientes a inversiones de
grado especulativo. Adicionalmente, en las categoras AA e
inferiores, se asignan los smbolos + y - para representar
niveles de mayor o menor riesgo relativo dentro de cada ca-
tegora.
En Chile esta industria se ha desarrollado a partir de su
incorporacin como exigencia legal desde 1989. Actualmen-
te, existen tres clasificadoras en el mercado chileno que man-
tienen vinculacin con las tres clasificadoras que operan a
nivel global. Standard & Poors mantiene desde 1996 una
alianza estratgica con Feller Rate; Moodys mantiene una
participacin minoritaria en la propiedad de la clasificado-
ra local Humphreys y Fitch, a partir de su adquisicin a
nivel internacional de la clasificadora Duff & Phelps duran-
te 2000, controla la clasificadora Fitch Chile.
4.1. Clasificacin de solvencia
En el caso de bonos corporativos la fuente de repago es el
conjunto de las operaciones realizadas por la empresa. En
este sentido, el primer paso para asignar un nivel de riesgo
relativo a la emisin de deuda es determinar la solvencia del
emisor.
El anlisis para determinar la categora de riesgo asociada
a la solvencia de una compaa comprende un acercamien-
to por medio de dos enfoques complementarios.
En primer trmino, es necesario determinar un perfil de
negocios. Este corresponde a un enfoque principalmente cua-
litativo, si bien se utiliza informacin cuantitativa de respal-
do en la medida que est disponible. Con esta informacin,
se busca entender los negocios en que participa la compaa
y su posicin relativa dentro de ellos.
El segundo componente es el perfil financiero. Para su de-
terminacin se analizan cifras e indicadores que permitan
comprender la fortaleza o debilidad de la posicin financie-
ra de la compaa as como tambin las polticas de largo
plazo y el grado de compromiso de la administracin.
La combinacin de ambos componentes permite determi-
nar la clasificacin de la solvencia de la empresa particular.
As, una compaa que opera en industrias de mayor
volatilidad necesitar de mayor fortaleza financiera para
obtener la misma clasificacin que otra que opera en indus-
trias ms estables. Tambin es esperable que actores ms
dominantes en una industria competitiva obtengan mejores
clasificaciones que sus competidores ms dbiles y, por lo
tanto, ms vulnerables, an ante situaciones financieras si-
milares.
4.2. Clasificacin final del instrumento
Dos de los aspectos normados en el contrato de emisin, y
que pueden tener un efecto significativo en la clasificacin
de riesgo son los resguardos y las garantas.
4.2.a. Resguardos
Se conoce como resguardos a una serie de acuerdos pre-
sentes en el contrato de emisin de bonos que establecen las
caractersticas de la deuda y de la actuacin del deudor. En
trminos generales, se pueden dividir en tres grandes cate-
goras:
1. Limitaciones, obligaciones y prohibiciones;
2. Causales de aceleracin del pago de la deuda;
3. Responsabilidad ante fusiones, divisiones o transforma-
ciones.
En el primer grupo se encuentra una serie de compromisos
realizados por el emisor que buscan mantener a los tenedo-
res informados y evitar deterioros de la calidad crediticia.
Entre estos, se pueden mencionar:
La entrega de hechos relevantes e informacin financiera;
Mantener activos libres de gravmenes;
Efectuar provisiones por contingencias adversas y
Mantener seguros que protejan los activos del emisor;
Razones financieras como endeudamiento mximo, liqui-
dez mnima y niveles de cobertura de intereses, entre otros.
Las causales de aceleracin son detonantes del pago com-
pleto de la obligacin ante hechos que podran evidenciar
falta de solvencia. Ellas generalmente estn relacionadas a:
No pago oportuno de los cupones del bono u otra deuda
relevante;
Aceleracin de otra deuda;
Disolucin anticipada de la sociedad;
Declaraciones de insolvencia o convenios judiciales;
Entrega de antecedentes falsos;
Incumplimientos de las obligaciones sealadas en el p-
rrafo anterior y su mantencin durante un plazo estableci-
do.
Respecto de eventuales fusiones, divisiones o transforma-
ciones el principal compromiso apunta a mantener solida-
riamente responsables respecto de la emisin a la sociedad o
sociedades resultantes del proceso de cambio en la estructu-
ra.
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La clasificacin final obtenida por el bono corporativo ser
igual a la definida para la solvencia si el contrato presenta
suficientes resguardos para los tenedores de bonos.
4.2.b- Garantas
En trminos generales, las garantas reales no son signifi-
cativas en el proceso de determinacin de la clasificacin de
riesgo del bono. Ello, porque lo que se busca es asegurar no
slo el cumplimiento de la obligacin, sino tambin la opor-
tunidad de pago, situacin que resulta difcil de asegurar
cuando debe liquidarse un activo fsico.
No obstante, son consideradas favorables y, por lo tanto,
pueden mejorar la clasificacin final respecto de la solven-
cia ya determinada, garantas suficientemente lquidas o
garantas explcitas entregadas por otras sociedades, siem-
pre que cuenten con una evaluacin crediticia superior a la
del emisor.
5. INSCRIPCIN EN LA SUPERINTENDENCIA
DE VALORES Y SEGUROS
Todo instrumento de deuda a ms de un ao que se desee
ofrecer en los mercados pblicos en Chile por una empresa
no financiera, debe hacerse bajo la forma de bonos Ello se-
gn lo dispuesto en el ttulo XVI de la Ley 18.045 De Merca-
do de Valores. Estos instrumentos deben estar inscritos en
el registro de valores que mantiene la Superintendencia de
Valores y Seguros (SVS), salvo que se trate de instituciones
financieras o sus filiales, en cuyo caso debern inscribirse
en el registro mantenido por la Superintendencia de Bancos
e Instituciones Financieras (SBIF).
El proceso de inscripcin est descrito en detalle en la
Norma de Carcter General 30 de 1989 y sus modificacio-
nes. En los sustantivo, dicha norma establece los requisitos
para la inscripcin de la sociedades emisoras y para dife-
rentes instrumentos de oferta pblica. Para el caso de bonos,
en su seccin IV considera la obligacin de presentar siguien-
te informacin:
La escritura de emisin. Corresponde al contrato celebra-
do con el representante de tenedores de bonos en que se
consignan las clusulas de la emisin antes sealadas.
El prospecto. Es el documento destinado a entregar infor-
macin a los inversionistas sobre la emisin. Incluye, ade-
ms de las caractersticas propias del instrumento, otras
relativas a las actividades y negocios de la sociedad emi-
sora, as como sus estados financieros.
Entre los antecedentes adicionales, se consignan facsmiles
de los ttulos, si los hubiera; autorizaciones para realizar
la emisin; constancia de garantas; normas de seguridad
de los ttulos y los certificados de clasificacin de riesgo
emitidos por dos clasificadoras privadas.
Es importante destacar que, de acuerdo a la normativa
chilena, los dos certificados que indican la clasificacin del
instrumento deben obtenerse al momento de iniciar el proce-
so de inscripcin en la SVS y no al momento de realizar la
colocacin como se utiliza en otros mercados ms desarro-
llados.
La duracin del proceso de inscripcin, desde que se pre-
sentan los antecedentes hasta que la Superintendencia in-
cluye el instrumento en sus registros, es altamente variable y
depende en buena medida de la precisin con que se haya
cumplido la entrega de informacin. Respecto de la entrega
original, la SVS debe pronunciarse dentro de 30 das, ya sea
procediendo a la inscripcin respectiva o entregando un ofi-
cio con las observaciones y rectificaciones solicitadas al
emisor.
6. INVERSIONISTAS
En trminos generales la demanda relevante en los merca-
dos de deuda en Chile est dada por los inversionistas
institucionales, existiendo escaso poder comprador por par-
te de personas naturales para este tipo de instrumentos.
Las caractersticas de plazo, moneda y clasificacin de ries-
go, entre otras, hacen que los distintos bonos resulten ms o
Monto y Nmero de Emisiones de Bonos
(Millones de dlares / N de Emisores/ 1994 -2000)
Emisiones inscritas en SVS, no incluye instituciones financieras y sus filiales
Fuente: SVS
-
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
0
5
10
15
20
25
Monto de deuda emitida Nmero de emisiones
ARTICULO: PROCESO DE EMISIN DE BONOS CORPORATIVOS EN CHILE
FELLER RATE Clasificadora de Riesgo Junio 2001 6
menos atractivos, segn el tipo de inversionista.
A fines de los aos 80 y principios de los 90 se observ un
importante volumen de colocaciones de bonos. Este estuvo
asociado principalmente al calce entre las necesidades de
financiamiento de largo plazo de algunas compaas, prin-
cipalmente elctricas y de telecomunicaciones, y la necesi-
dad de instrumentos por parte de las AFPs, que en ese mo-
mento disponan de un abanico bastante ms limitado de
opciones.
Con el avance de la dcada de los 90 las emisiones se fue-
ron sofisticado y cada vez ms se disean instrumentos aso-
ciados a las necesidades de los distintos inversionistas
institucionales.
Entre los inversionistas ms relevantes, las AFPs mues-
tran un mayor inters por bonos de plazos medios, 8 a 12
aos. Las compaas de seguros de vida demandan bonos a
20 aos y ms, que requieren para el calce de sus obligacio-
nes a largo plazo.
Si bien la legislacin y normativa vigentes permiten a am-
bos inversionistas institucionales comprar instrumentos con
clasificaciones BBB- o superiores, en grado de inversin, se
observa una preferencia por instrumentos con clasificacio-
nes A o superiores.
6.1. Administradoras de fondos de pensiones
El mayor volumen de recursos institucionales es operado
por las administradoras de fondos de pensiones (AFPs).
Actualmente, ellas administran los recursos de cerca de
6.300.000 afiliados con fondos cercanos a US$ 37.000 millo-
nes.
6.1.a. Aprobacin
Todo instrumento de deuda emitido en Chile para que sea
adquirido por las AFPs debe ser aprobado por la Comisin
Clasificadora de Riesgo (CCR).
La CCR es un organismo con personalidad jurdica y pa-
trimonio propio, cuyas funciones estn normadas por el DL
3.500 de 1980. En sus orgenes, la CCR clasificaba de acuer-
do a una metodologa propia los distintos instrumentos que
se presentaban a su anlisis. Actualmente, slo cumple la
funcin de aprobacin o rechazo, sin entregar categoras
propias.
Los integrantes de la CCR son el Superintendente de AFP,
el Superintendente de Bancos e Instituciones Financieras, el
Superintendente de Valores y Seguros y cuatro representan-
tes elegidos por las AFPs.
En el caso de bonos corporativos, la CCR debe aprobar o
rechazar todos los instrumentos que se emitan, independien-
te de la voluntad del emisor. Para ello la CCR recibe los infor-
mes de clasificacin de las clasificadoras privadas y los an-
tecedentes adicionales que el emisor le entregue voluntaria-
mente. Con estos antecedentes su Secretara Administrativa,
formada por personal permanente, prepara una presenta-
cin que se entrega a los miembros de la comisin que se
renen ordinariamente una vez a fines de cada mes.
La mecnica actualmente en uso por parte de la CCR obli-
ga a que un emisor que desee ser analizado en un mes parti-
cular haga llegar a la Secretara Administrativa su inscrip-
cin en el registro de la SVS a ms tardar el da 10 del mes
respectivo. De lo contrario su revisin se posterga para el
mes siguiente.
Con la suma de antecedentes, la CCR determina si el papel
es aprobado o rechazado. An cuando se haya cumplido
con los requisitos anteriores, la CCR puede dejar pendiente
el acuerdo para futuras reuniones en espera de informacin
adicional. Adicionalmente, puede solicitar una tercera opi-
nin de clasificadoras privadas, a lo que el emisor deber
acceder si desea continuar con el proceso de aprobacin.
An cuando las clasificadoras coincidan en que determi-
nado instrumento est en grado de inversin, la CCR tiene
atribuciones para rechazar su elegibilidad como inversin
para las AFP. Si el instrumento es aprobado, se le asigna
como clasificacin vlida para efectos de su consideracin
por parte de las AFPs la menor de las otorgadas por las
clasificadoras privadas. Si se consideraron tres opiniones,
la CCR puede justificadamente no incluir una de ellas al
momento de elegir la categora de mayor riesgo.
6.1.b. Lmites de inversin
Los lmites aplicables a las los fondos de pensiones son un
tema complejo ya que se aplican tanto a instrumentos parti-
culares como a sumas de instrumentos. Entre otras limita-
ciones, consideran restricciones por clasificacin de riesgo,
grupo econmico, acciones de matrices y filiales y exposi-
cin global en una compaa sumando sus acciones y bo-
nos.
Para el caso de bonos corporativos la inversin mxima de
cada fondo corresponde al monto mnimo entre tres elemen-
tos:
a) 7% del Fondo * Factor de riesgo promedio ponderado;
b) 0,1 *ACD de la sociedad emisora;
c) 20% de cada serie.
La restriccin a) indica que el conjunto de la inversin en
emisiones de un acreedor no puede superar el 7% de los
activos administrados por cada AFP, multiplicados por un
factor de riesgo que vara entre 0 y 1. Este factor de riesgo
promedio ponderado, por su parte, se obtiene al ponderar
los factores de riesgo presentes en la siguiente tabla por el
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FELLER RATE Clasificadora de Riesgo Junio 2001 7
monto vigente de las distintas emisiones que mantenga el
emisor.
La restriccin b) corresponde tambin a un lmite para to-
das las emisiones de una compaa y se basa en el concepto
de Activo Contable Depurado (ACD). El ACD de la sociedad
emisora corresponde a la suma de los activos de la sociedad
ajustados por distintos ponderadores. Para determinar el
ACD de una sociedad, a las distintas cuentas que componen
el activo individual se le descuentan porcentajes, que varan
entre 0% y 100%, para llegar a un Activo Depurado. (ver
Activo Contable Depurado clculo, usos y efectos de su
implementacin, Feller Rate octubre 1997, en www.feller-
rate.cl)
El 10% del valor monetario que se obtiene del clculo ante-
rior ser el lmite de la inversin para cada fondo en particu-
lar en deuda del emisor analizado.
La restriccin c) corresponde a un lmite para cada emi-
sin e indica que cada AFP no puede comprar ms all del
20% de cada serie que se emita.
Clasificacin Factor
AAA 1,0
AA 0,9
A 0,8
BBB 0,6
BB 0,0
B 0,0
C 0,0
Factores de Riesgo Segn Clasificacin para AFPs
As, una vez calculado el valor monetario equivalente para
cada uno de estos lmites, y restada cualquier inversin rea-
lizada anteriormente, el monto menor ser lo que cada fon-
do particular puede invertir en el instrumento. Cada AFP es
responsable ante la Superintendencia de Administradoras
de Fondos de Pensiones de no sobrepasar sus lmites, expo-
nindose a multas en caso de no cumplirlos.

Activo Total
Balance
Individual
Activo Total
Activo
Contable
Depurado
ACD
Depuracin de
cada cuenta del activo
No Operacional
Coeficientes y Porcentajes
Activo Contable Depurado
6.2. Compaas de seguros
El segundo grupo de inversionistas institucionales en im-
portancia son las compaas de seguros. De stas, el princi-
pal aporte comprende a las compaas de seguros de vida,
especialmente el componente asociado a rentas vitalicias,
que maneja fondos superiores a US$ 10.000 millones.
6.2.a. Instrumentos elegibles
Las compaas de seguros no tienen un procedimiento de
aprobacin, bastando que el instrumento inscrito haya obte-
nido dos clasificaciones de riesgo en grado de inversin,
BBB- o superior, para que sirva como respaldo de reservas
tcnicas y patrimonio de riesgo.
6.2.b. Lmites
El lmite para las emisiones corporativas por parte de com-
paas de seguros generales corresponde al monto menor
entre:
a) 10% * ( Reserva tcnica + Patrimonio de riesgo);
b) 20% de cada serie o emisin.
La restriccin a) impone como lmite de inversin el 10%
del monto mantenido por cada compaa de seguros en las
cuentas reserva tcnica y patrimonio de riesgo. Adems de
lo anterior, no podr superarse el 20% de cada serie que
emita la empresa acreedora.
ARTICULO: PROCESO DE EMISIN DE BONOS CORPORATIVOS EN CHILE
FELLER RATE Clasificadora de Riesgo Junio 2001 8
Como en el caso de las AFP, cada compaa es responsa-
ble de controlar sus lmites. Una diferencia importante res-
pecto de eventuales excesos de inversin por parte de las
Clasificacin Factor
AAA 1,0
AA 1,0
A 0,8
BBB 0,4
BB o menores 0,0
Factor de Riesgo Promedio para Compaas de Seguros de Vida
AFPs es que se trata de recursos propios de la compaa de
seguros y no de fondos administrados de terceros. As, tcni-
camente nunca puede sobrepasarse un lmite, sino que la
inversin superior al lmite dejar de considerarse para re-
servas y se debern incorporar otros activos que respalden
las obligaciones por primas vendidas.
7. COLOCACIN
El proceso final de colocacin se realiza generalmente por
medio de un remate en bolsa, de acuerdo a las tasas efectivas
que ofrecen los inversionistas. La relacin entre esta tasa de
colocacin efectiva y la tasa de cartula del instrumento de-
terminar el monto efectivamente recaudado por el emisor.
En esta etapa toma gran importancia el asesor financiero o
agente colocador que puede destacar las ventajas del instru-
mento ante los potenciales inversionistas.
Para ello suelen realizarse reuniones con inversionistas
institucionales o presentaciones a analistas del mercado de
renta fija. Adicionalmente, se ha observado por parte de los
agentes colocadores una bsqueda de mayor diversificacin
de los potenciales interesados incluyendo a fondos mutuos,
bancos y personas naturales de alto patrimonio.
Finalmente, debe considerarse que la emisin tiene un pla-
zo determinado para ser colocada, luego del cual el eventual
remanente no puede ser ofrecido a los inversionistas. El pla-
zo ms habitual que se especifica en los contratos para man-
tener la emisin inscrita y no colocada es de 36 meses.
ARTICULO: PROCESO DE EMISIN DE BONOS CORPORATIVOS EN CHILE
En el caso de compaas de seguros de vida se adiciona un
tercer lmite llamado el mltiplo de los cuatro factores:
1 * Reserva tcnica * Patrimonio * Factor de riesgo
de la compaa del emisor promedio ponderado
Reserva tcnica
del mercado
Donde el primer factor hoy est fijado en 1 por la SVS; el
segundo es un nmero entre 0 y 1 de acuerdo al tamao
relativo de la compaa de seguros en el mercado; el tercero
es el valor monetario del patrimonio del emisor y el cuarto
un ajuste por riesgo que vara entre 0 y 1.
El factor de riesgo promedio ponderado se calcula de ma-
nera equivalente al mencionado para AFP, pero utilizando
los factores descritos en la siguiente tabla:
Jaime Leonart