Le mod`ele de Black et Scholes

Alexandre Popier
fevrier 2001
1 Introduction : exemple tr`es simple de mod`ele -
nancier
On consid`ere un marche avec une seule action cotee, sur une periode donnee T. Dans un
premier temps, on va supposer pour simplier, quil est possible demprunter de largent
`a taux 0.
Au temps t = 0, une part de cette action vaut 4 euros et durant la periode T, son
prix peut soit monter `a 8 euros, soit descendre `a 2 euros. Considerons maintenant une
option dachat europeenne sur cette action (on dit aussi un call europeen). Une option
europenne est un titre donnant `a son detenteur le droit, et non lobligation dacheter ou
de vendre (selon quil sagit dune option dachat ou de vente) une certaine quantite dun
actif nancier, `a une date convenue et `a un prix xe davance. Dans notre cas on va
supposer que loption donne le droit dacheter cette action au prix de 5 euros `a linstant
T. Si le prix de laction grimpe `a 8 euros, le detenteur exerce son droit dachat, donc
ach`ete laction `a 5 euros et la revend immediatement pour 8 euros. Il a gagne 3 euros.
Dans lautre cas, si le prix de laction baisse, il nexerce pas son droit et ne gagne rien.
Ainsi `a linstant T, loption vaut 3 ou 0 euros suivant le cours de laction. De facon plus
formelle, si S
T
designe le prix de laction `a linstant T, le prix de loption est donne par :
(S
T
K)
+
= max (S
T
K, 0), si K est le prix dexercice, egal ici `a 5 euros. Le prix de
loption est donc connu pour t = T, mais reste le probl`eme suivant, dit de valorisation de
loption :
quel doit etre le prix de loption au temps 0 ?
1.1 quel prix pour loption ?
Notons p
h
la probabilite que le prix de laction soit `a la hausse entre les instants 0 et
T et p
b
celle detre `a la baisse. Bien s ur, on a : p
h
0, p
b
0 et p
h
+p
b
= 1.
Une facon naturelle devaluer le prix de loption est de calculer lesperance de sa valeur
au temps T, soit :
E [valeur de loption enT] = 3 p
h
+ 0 p
b
= 3 p
h
Si ce calcul de prix est justie, on note que le prix de loption depend de la probabilite
p
h
.
1
1 INTRODUCTION : EXEMPLE TR
`
ES SIMPLE DE MOD
`
ELE FINANCIER 2
On va developper maintenant une autre approche pour evaluer ce prix. Au temps t = 0,
achetons une action et empruntons 2 euros. La valeur du portefeuille ainsi constitue est
V = 4 2 euros. Au temps t = T, si le marche est `a la hausse, cette valeur de portefeuille
devient V = 8 2 = 6 euros. Si le marche est en baisse, la valeur devient V = 2 2 = 0
euros. Autrement dit, au temps T, loption a la meme valeur que le protefeuille constitue
par une moitie daction et un emprunt dun euro. Donc un prix initial raisonnable pour
loption devrait etre 0.5 4 1 = 1 euro. Nous avons duplique les valeurs de loption au
temps T par un portefeuille (constitue de parts daction et demprunts) et la valeur de ce
protefeuille au temps 0 est un candidat naturel pour etre le prix initial de loption.
En fait, si on donne un prix dierent `a loption, on cree la possibilite de faire des prots
sans prendre de risque. En eet si P est le prix initial de loption et si P < 1, on ach`ete une
option, et on constitue le portefeuille suivant : on vend une moitie daction et on prete un
euro. Au temps T, la valeur du portefeuille est soit 3 euros en cas de hausse, soit 0 euro
en cas de baisse, ce qui compense exactement la valeur de loption. Donc on a realise dans
tous les cas un gain de 1P euros. De meme, si P > 1, en vendant loption et en achetant
le portefeuille. Un tel prot sans risque est appele une opportunite darbitrage. Le
choix P = 1 apparait comme le seul prix evitant de telles opportunites. Notons que ce
prix ne depend pas des probabilites regissant le prix de laction.
1.2 Ajout dun taux dinteret
On ajoute au mod`ele precedent la possibilite de preter ou demprunter nimporte quelle
somme au taux r. Pour representer mathematiquement cela, on introduit un nouvel actif,
dit non risque, note S
0
, qui vaut 1 euro `a linstant 0 et (1 +r) euros au temps T. On
a donc deux actifs un sans risque et laction precedente. Rappelons que laction vaut S
euros `a linstants 0 et peut soit monter au prix S
h
, soit descendre au prix S
b
au temps T.
Si un portefeuille est constitue de parts de lactif sans risque et parts de laction, sa
valeur au temps 0 vaut : V = +S et au temps T :
V =
_
(1 +r) +S
h
si laction monte
(1 +r) +S
b
si laction baisse
Si comme precedemment on veut dupliquer un titre valant au temps T f (S
h
) si laction
monte, et f (S
b
) si laction baisse, on obtient le syst`eme suivant :
_
(1 +r) +S
h
= f (S
h
)
(1 +r) +S
b
= f (S
b
)
Evidemment on suppose S
h
,= S
b
et ainsi le syst`eme a une unique solution :
_
=
1
1+r
f(S
h
)S
b
f(S
b
)S
h
S
h
S
b
=
f(S
h
)f(S
b
)
S
h
S
b
On obtient donc comme valeur initiale du portefeuille
V =
1
1 +r
f (S
h
) S
b
f (S
b
) S
h
S
h
S
b
+
f (S
h
) f (S
b
)
S
h
S
b
S
2 MOD
`
ELES DISCRETS G

EN

ERAUX 3
Comme dans le paragraphe precedent, si on veut eviter les opportunites darbitrage, on
doit prendre pour prix initial du titre que lon a duplique, la valeur V trouvee. Comme
avant ce prix ne depend pas des probabilites regissant le prix de laction sous-jacente.
Maintenant notons en labsence dopportunite darbitrage :
q =
S (1 +r) S
b
S
h
S
b
On peut montrer alors que 0 < q < 1. On va alors utiliser q comme probabilite et on note
Q la probabilite qui donne q pour que le prix de laction monte, et (1 q) pour quelle
baisse. Sous Q, la moyenne de la valeur du titre vaut :
E
Q
[valeur du titre] = qf (S
h
) + (1 q) f (S
b
)
et si on reporte la valeur de q dans lexpression precedente on obtient :
E
Q
[valeur actualisee du titre] = q
f (S
h
)
1 +r
+ (1 q)
f (S
b
)
1 +r
= V
Cette formule sinterprete en disant que la valeur actualisee du titre est une martingale.
De meme pour laction :
E
Q
[valeur actualisee de laction] = q
S
h
1 +r
+ (1 q)
S
b
1 +r
= S
La probabilite Q est appelee probabilite risque-neutre et sous cette probabilite, les
prix actualises sont des martingales.
2 Mod`eles discrets generaux
Dans cette partie on va generaliser les resultats obtenus precedemment `a un marche
`a temps discret ayant N periodes.
2.1 Marche discret
Un marche nancier discret est construit sur un espace probabilise ni (, T, P) :
est un espace ni, T la tribu des parties de , et P est une probabilite sur T. Cet espace
est muni dune ltration (T
n
)
N
n=0
, cest-`a-dire dune suite croissante de sous-tribus de T :
T
0
T
1
. . . T
N
= T.
La tribu T
0
est la tribu grossi`ere , . La tribu T
n
represente linformation disponible
`a la date n. La croissance de la famille de tribus traduit quil ny a pas de perte
dinformation.
Dans le marche considere, il y a d +1 actifs nanciers, dont les prix `a linstant n sont
donnes par des variables aleatoires S
0
n
, . . . , S
d
n
, `a valeurs strictement positives, mesurables
par rapport `a la tribu T
n
. Autrement dit les investisseurs ont connaissance des cours
2 MOD
`
ELES DISCRETS G

EN

ERAUX 4
actuels et passes, mais pas des cours futurs. Lactif numerote 0 est suppose dans toute la
suite sans risque :
S
0
n
= (1 +r)
n
S
0
0
o` u r est le taux dinteret que lon suppose constant pour simplier. On supposera aussi
S
0
0
= 1. Le coecient

n
=
1
S
0
n
est le coecient dactualisation. Les actifs numerotes de 1 `a d seront appeles actifs `a
risques.
2.2 Strategie de gestion, arbitrage
Denition 1
Une strategie de gestion est une famille = (
n
)
N
n=1
de vecteurs aleatoires
n
=
_

0
n
, . . . ,
d
n
_
`a valeurs dans R
d+1
, tels que :
1 n N, i 0,
n
est T
n1
mesurable.
Le vecteur
n
est le portefeuille `a linstant n :
i
n
represente le nombre de parts de
lactif i detenues `a la date n. On ne fait pas de restriction sur le signe de
i
n
, ce qui permet
dinclure les ventes `a decouvert ou un emprunt. La condition de mesurabilite traduit que
est previsible. Elle signie que linvestisseur choisit son portefeuille dactifs
i
n
juste
avant n ; donc en ne disposant que de linformation decrite par T
n1
. En particulier il ne
connait pas encore le prix S
n
.
La valeur du portefeuille `a linstant n est donnee par le produit scalaire :
V
n
() =
n
.S
n
=
d

i=0

i
n
S
i
n
la valeur actualisee est :

V
n
() =
n
(
n
.S
n
) =
n
.

S
n
o` u

S
n
=
_
1,
n
S
1
n
, . . . ,
n
S
d
n
_
est le vecteur actualise des prix.
Denition 2
Une strategie de gestion est auto-nancante si

n
.S
n
=
n+1
.S
n
, n 1, . . . , N 1 .
Cela signie quil ny a pas dapports de fonds, ni de retrait dargent et que les transac-
tions se font sans co uts. Apr`es avoir pris connaissance des cours S
0
n
, . . . , S
d
n
linvestisseur
reajuste son portefeuille pour le faire passer de la composition
n
`a la composition
n+1
,
le reajustement se faisant aux cours de la date n en reinvestissant la valeur totale du
portefeuille et rien de plus.
2 MOD
`
ELES DISCRETS G

EN

ERAUX 5
Remarque 1
Legalite
n
.S
n
=
n+1
.S
n
est equivalente `a :
V
n+1
() V
n
() =
n+1
. (S
n+1
S
n
) (1)
Les variations de la valeur du portefeuille ne sont dues qu`a des gains d us `a lagitation
des cours.
Proposition 1 Les conditions suivantes sont equivalentes :
1. La strategie est autonancee.
2. Pour tout n 1, . . . , N ,

V
n
() = V
0
() +
n

j=1

j
.

S
j
o` u

S
j
est le vecteur

S
j


S
j1
=
j
S
j

j1
S
j1
.
Meme sil ny a pas de condition de signes sur les
i
n
( les emprunts sont autorises, on
impose `a linvestisseur detre en mesure de rembourser ses emprunts `a tout instant ; do` u
la denition suivante :
Denition 3
Une strategie est dite admissible si elle est autonancee et si V
n
() 0 pour tout
n 0, 1, . . . , N.
La notion darbitrage ( possibilite dun prot sans prendre de risques ) est alors for-
malisee de la facon suivante :
Denition 4
Une opportunite darbitrage est une strategie autonancante telle que :
1.
P (V
0
() = 0) = 1
2.
P (V
N
() 0) = 1 ; P (V
0
() > 0) > 0
Linvestisseur, sans mise de fond initiale, termine en N avec un prot positif, stric-
tement positif sur un ensemble de mesure strictement positive (et donc E (V
N
()) > 0.
Lorsquil y a absence dopportunite darbitrage (A.O.A.), on dit que le marche est viable
(ou arbitre). La plupart des mod`eles excluent toute possibilite darbitrage et lobjet de
la section suivante est de donner une caracterisation de ces mod`eles grace `a la notion de
martingale.
2 MOD
`
ELES DISCRETS G

EN

ERAUX 6
2.3 Martingales et probabilite equivalente : marches viables
Rappelons dabord les notations. On consid`ere un espace de probabilite ni (, T, P) :
T est la tribu des parties de , et P est une probabilite sur T. Cet espace est muni dune
ltration (T
n
)
N
n=0
, cest-`a-dire dune suite croissante de sous-tribus de T : T
0
T
1
. . .
T
N
(sans supposer T
N
= T ou T
0
= , ). On va imposer que : , P () >
0. Tous les etats du monde sont possibles. On dira quune suite (X
n
)
N
n=0
de variables
aleatoires est adaptee `a la ltration si pour tout n, X
n
est T
n
-mesurable.
Denition 5
Une suite adaptee (M
n
)
N
n=0
de variables aleatoires reelles est une martingale si :
E (M
n+1
[ T
n
) = M
n
pour tout n N 1.
En particulier si (M
n
)
N
n=0
est une martingale, on a pour tout n : E (M
n
) = E (M
0
).
Dans un mod`ele nancier, si le cours (S
i
n
)
N
n=0
de lactif i est une martingale, la meilleure
estimation (au sens des moindres carres) que lon puisse faire de S
i
n+1
, `a partir des infor-
mations disponibles `a la date n, est donnee par S
i
n
.
Denition 6
Une suite adaptee (H
n
)
N
n=0
de variables aleatoires est previsible si, pour tout n 1,
H
n
est T
n1
-mesurable.
Proposition 2 Soit (M
n
)
N
n=0
une martingale, et soit (H
n
)
N
n=0
une suite previsible par
rapport `a la ltration (T
n
)
N
n=0
. On pose M
n
= M
n
M
n1
. La suite (X
n
)
N
n=0
denie
par :
X
0
= H
0
M
0
X
n
= H
0
M
0
+H
1
M
1
+. . . +H
n
M
n
pour tout n 1
est une martingale par rapport `a (T
n
)
N
n=0
.
(X
n
) est appelee transformee de la martingale (M
n
) par la suite (H
n
). Donc dans les
mod`eles nanciers o` u les prix actualises sont des martingales, toute strategie autonancee
conduit `a une valeur nale actualisee egale, en moyenne, `a la richesse initiale.
Denition 7
Deux mesures de probabilite P et Q denies sur le meme espace de probabilite (, T)
sont equivalentes si pour tout A T, P (A) = 0 Q(A) = 0.
Il est facile de voir que lensemble des opportunites darbitrage est le meme pour deux
probabilites equivalentes.
Le theor`eme suivant caracterise les marches nanciers discrets viables.
Theor`eme 1
Le marche est viable si, et seulement si, il existe une probabilite P

equivalente `a P
sous laquelle les prix actualises des actifs sont des martingales.
2 MOD
`
ELES DISCRETS G

EN

ERAUX 7
Denition 8
La probabilite P

est appelee probabilite risque neutre.

Legalite :
E
P
(S
N
) = (1 +r)
N
S
0
traduit que lon est dans un mod`ele neutre par rapport au risque : linvestisseur sera
indierent entre les deux possibilites de placement (sans risque ou risque) puisque son
gain sera (en esperance) le meme.
2.4 Marche complet, valorisation
Denition 9
Une variable aleatoire T
N
-mesurable X est dite duplicable sil existe une strategie
autonancante telle que V
N
() = X.
Denition 10
Un marche est complet si toute variable aleatoire T
N
-mesurable est duplicable.
Donc dans un marche complet, toute v.a. X T
N
-mesurable secrit :
_
S
0
N
_
1
X = V
0
() +
N

n
.

S
n
On peut caracteriser les marches arbitres complets :
Theor`eme 2
Un marche viable est complet si, et seulement sil existe une seule probabilite P

equivalente `a P pour laquelle les prix actualises sont des martingales.

Ainsi lorsque le marche est viable et complet, on peut valoriser toutes les v.a. T
N
-
mesurables. On doit calculer :
E
P

_
X
S
0
N
_
= V
0
()
Plus generalement, en remarquant que

V
n
() est une P

martingale, on a :
V
n
() = S
0
n
E
P

_
X
S
0
N
[ T
n
_
On appelle V
n
() le prix de X `a linstant n. Il est interessant de remarquer que les calculs
ne dependent que de P

(et pas de P).

En particulier si lon veut valoriser un call de maturite N sur lactif S
1
et si lactif 0
est sans risque de rendement r, la valeur du call `a linstant n est :
C
n
() = (1 +r)
n
E
P

_
(S
1
N
K)
+
(1 +r)
N
[ T
n
_
La valeur dun put `a linstant n est :
P
n
() = (1 +r)
n
E
P

_
(K S
1
N
)
+
(1 +r)
N
[ T
n
_
3 MOD
`
ELE DE COX-ROSS-RUBINSTEIN 8
3 Mod`ele de Cox-Ross-Rubinstein
On a vu dans la section precedente comment on peut en theorie calculer le prix
equitable dune option, sous les hypoth`eses dabsence dopportunite darbitrage et de
completude du marche. On va maintenant appliquer ces resultats `a un mod`ele particulier
`a deux actifs. Ensuite on va voir comment on peut approcher la formule de Black-Scholes.
3.1 Le mod`ele binomial
Ce mod`ele, developpe par Cox, Ross et Rubinstein, comporte deux actifs :
1. un actif sans risque dont le rendement r ne depend ni de la periode ni de letat du
monde,
2. une action dont le rendement entre la date n et n + 1 peut etre soit h, soit b avec
b < 1 +r < h.
Il generalise `a un plus grand nombre de periodes le mod`ele developpe dans la premi`ere
partie.
A la date 0, laction vaut S. A la date 1, laction peut valoir Sh ou Sb, `a la date 2,
Sh
2
, Shb ou Sb
2
. Le prix de laction `a la date n S
n
ne depend que du nombre de montees
entre la date 0 et la date n et peut valoir Sh
n
, Sh
n1
b, . . . , Sb
n
.
Commencons par remarquer que lhypoth`ese b 1 +r h correspond `a une absence
dopportunite darbitrage. En eet si 1+r < b, `a la date 0 on emprunte S francs au taux r
et on ach`ete laction au prix S. A la date 1, on rembourse lemprunt, i.e. on rend (1 +r) S
francs, et on revend laction au prix Sb. On a realise un gain egal `a Sb (1 +r) S francs.
Le meme raisonnement conduit `a une opportunite darbitrage si h < 1 +r.
Sous lhypoth`ese b 1 +r h, sil y a eectivement A.O.A., on doit trouver une pro-
babilite sous laquelle le prix actualise de laction est une martingale. Si on ne consid`ere
que les instants 0 et 1, sachant que lon a un mod`ele binomial (probabilites equivalentes),
on obtient : E
P
(S
1
) = Sh + (1 ) Sb = (1 +r) S, soit :
=
1
h b
1 +r b .
On a : [0, 1]. Donc lhypoth`ese de depart b < 1 + r < h correspond au fait que :
]0, 1[. Enn cette probabilite P

est manifestement unique. Donc le marche considere

est viable et complet. On peut donc calculer le prix equitable dune option (de vente ou
dachat) sur laction.
Comme le prix de laction `a la date n ne depend que du nombre de montees entre
la date 0 et n, sous la probabilite , S
n
est une variable aleatoire de loi binomiale de
param`etres n et :
P

_
S
n
= h
j
b
nj
S
_
=
_
n
j
_

j
(1 )
nj
Donc le prix du call europeen de maturite n vaut :
C =
1
(1 +r)
n
E
P
(S
n
K)
+
3 MOD
`
ELE DE COX-ROSS-RUBINSTEIN 9
do` u :
C =
1
(1 +r)
n
n

j=0
_
n
j
_

j
(1 )
nj
_
h
j
b
nj
S K
_
+
De meme, le prix du put europeen :
P =
1
(1 +r)
n
n

j=0
_
n
j
_

j
(1 )
nj
_
K h
j
b
nj
S
_
+
3.2 Passage `a la limite, formule de Black-Scholes
Le but est dapprocher dans la formule donnant C un mod`ele `a temps continu. Lidee
de ce paragraphe est de travailler sur lintervalle [0, T], avec T > 0, de le diviser en n
periodes de longueur
T
n
, detudier sur ces n periodes le mod`ele binomial precedent, puis
de faire tendre n vers linni, en laissant T xe.
On va dabord reecrire la formule du prix C. Soit :
= inf
_
j N [ h
j
b
nj
S K > 0
_
En termes de nance, est le nombre minimum de hausses qui doivent se produire durant
les n periodes pour realiser un benece strictement positif. Si Int designe la partie enti`ere
dun reel, on a :
= Int
_
ln (K/Sb
n
)
ln (h/b)
_
+ 1
On adopte les notations suivantes : b (n, j; ) =
_
n
j
_

j
(1 )
nj
(probabilite pour quune
variable binomiale de param`etres n et prenne la valeur j), et :
B(n, ; ) =
n

j=
b (n, j; )
En utilisant la denition de et legalite 1
h
1+r
=
bb
1+r
, on obtient pour C les resultats
suivants :
C =
1
(1 +r)
n
n

j=
_
n
j
_

j
(1 )
nj
_
h
j
b
nj
S K
_
= S
n

j=
nj
_
h
1 +r
_
j
_
b b
1 +r
_
nj

K
(1 +r)
n
B(n, ; )
= SB
_
n, ;
h
1 +r
_

K
(1 +r)
n
B(n, ; )
Les coecients h, b, r et qui interviennent dans la formule precedente ne dependent
pas de la periode sur laquelle on se place, mais ils dependent de la duree de la periode.
Ici la duree de chaque periode est
T
n
. Les coecients vont donc dependre de n. On va les
noter h
n
, b
n
, r
n
,
n
.
3 MOD
`
ELE DE COX-ROSS-RUBINSTEIN 10
Si on veut approcher le mod`ele en temps continu, on doit imposer legalite des rende-
ments exprimes en temps continu et en temps discret apr`es passage `a la limite, soit :
lim
n
(1 +r
n
)
n
= e
T
Reste `a choisir b
n
et h
n
. Soit S
n
le prix de lactif apr`es n periodes calcule dans un mod`ele
binomial. Si j designe le nombre de hausses, ce prix est S
n
(j) = Sh
j
n
b
nj
n
, ce qui secrit
ln
Sn
S
= J ln
hn
bn
+ nln b
n
, o` u J est une variable aleatoire de loi binomiale de param`etres
n et p
n
, o` u p
n
designe la probabilite detre `a la hausse (quon suppose independante de
la periode). On a en particulier E (J) = np
n
et V ar (J) = np
n
(1 p
n
). On note n
n
lesperance de ln
Sn
S
et n
2
n
sa variance.
Soit S
T
le prix de lactif au temps T. On va imposer au mod`ele discretise de donner un
prix S
n
approchant S
T
au sens suivant : la moyenne E
_
ln
S
T
S
_
du logarithme du rendement
de lactif est approchee par lesperance de ln
_
Sn
S
_
. De meme on va imposer une condition
analogue sur les variances. On obtient donc :
_
_
_
n
n
= n
_
p
n
ln
hn
bn
+ ln b
n
_
n
2
n
= np
n
(1 p
n
)
_
ln
hn
bn
_
2
Pour simplier on prend p
n
= 1/2. Le prix de loption ne depend pas de la valeur de
cette probabilite. On va donc imposer que n
n
converge vers T et n
2
n
converge vers

2
T, o` u et
2
representent lesperance et la variance instantanees du rendement de
lactif. Pour realiser cela, on peut prendre :
h
n
= e

T
n
+

T
n
b
n
= e

T
n

T
n
Il sagirait maintenant detudier le comportement de
SB
_
n,
n
;

n
h
n
1 +r
n
_

K
(1 +r
n
)
n
B(n,
n
;
n
)
avec :

n
= Int
_
ln (K/Sb
n
n
)
ln (h
n
/b
n
)
_
+ 1

n
=
1 +r
n
b
n
h
n
b
n
Donnons le resultat sous forme de theor`eme :
Theor`eme 3
Quand n +, C converge vers
S(d) Ke
T

_
d

T
_
(2)
4 MOD
`
ELE CONTINU DE BLACK-SCHOLES 11
avec
d =
ln (S/K) +T

T
+
1
2

T
(x) =
1

2
_
x

e
u
2
/2
du
Cette formule est connue sous le nom de formule de Black et Scholes. Nous verrons
comment elle sobtient dans le cadre du mod`ele `a temps continu dans le paragraphe
suivant. Une remarque importante est que cette formule ne depend pas de .
4 Mod`ele continu de Black-Scholes
Le but de cette derni`ere partie est de presenter une autre methode pour obtenir la
formule de Black et Scholes. On va dabord rappeler quelques resultats de calcul stochas-
tique. Ensuite on va revenir sur lhypoth`ese dA.O.A. et on verra quon perd lequivalence
du paragraphe 1.3. Enn on terminera par la formule de Black et Scholes.
4.1 Calcul stochastique
Denition 11
On appelle processus stochastique `a temps continu et `a valeurs dans un espace
E muni dune tribu c, une famille (X
t
)
tR
+
de variables aleatoires sur un espace de
probabilite (, T, P) `a valeurs dans (E, c).
Remarque 2 Un processus peut aussi etre vu comme une fonction aleatoire : `a chaque
dans on associe la fonction de R
+
dans E, t X
t
(), appelee trajectoire du processus.
Denition 12
Soit (, T, P) un espace de probabilite. Une ltration (T
t
)
t0
est une famille crois-
sante de sous-tribus de T.
La tribu T
t
represente linformation dont on dispose `a linstant t. On dit quun pro-
cessus (X
t
)
tR
+
est adapte `a (T
t
)
t0
, si pour chaque t, X
t
est T
t
-mesurable.
Un exemple tr`es important de processus stochastique est le mouvement brownien, qui
sert de base pour le mod`ele de Black et Scholes.
Denition 13
On appelle T
t
-mouvement brownien un processus stochastique `a valeurs reelles et
`a trajectoires continues qui verie :
pour tout t 0, X
t
est T
t
-mesurable.
Continuite : P-p.s. la fonction s X
s
() est une fonction continue.
Independance des accroissements : si s t, X
t
X
s
est independant de la tribu T
s
.
Stationnarite des accroissements : si s t, la loi de X
t
X
s
est identique `a celle
de X
ts
X
0
.
4 MOD
`
ELE CONTINU DE BLACK-SCHOLES 12
X
t
X
0
est une variable aleatoire gaussienne de moyenne rt et de variance
2
t avec r
et des constantes reelles. Un mouvement brownien est dit standard si :
X
0
= 0 , P-p.s. E (X
t
) = 0 et E
_
X
2
t
_
= 1
Dans la suite quand on parlera de mouvement brownien, il sagira dun mouvement brow-
nien standard.
Dans le cas des mod`eles `a temps discret, la valeur actualisee dun portefeuille de valeur
initiale et avec une strategie autonancee = (
n
)
0nN
secrit :
V
0
+
n

j=1

j
_

S
j

S
j1
_
Cette valeur est une transformee de martingale sous une probabilite pour laquelle le prix
de lactif actualisee
_

S
n
_
0nN
est une martingale. Dans le cas des mod`eles `a temps
continu, nous allons generaliser cette formule `a laide dintegrales du type
_
t
0

s
d

S
s
.
Cependant les mod`eles utilises pour decrire lactif sont obtenus `a partir du mouvement
brownien. Or une des proprietes importantes du mouvement brownien est que presque
s urement ses trajectoires ne sont pas `a variations nies. Donc on ne peut pas denir
lintegrale precedente comme une integrale de Stieltjes. On peut cependant donner un
sens `a ce type dintegrales par rapport au mouvement brownien.
On ne va pas faire ici la construction de lintegrale stochastique. Rappelons simplement
le resultat. On xe T un reel strictement positif. On denit :
H =
_
(H
t
)
0tT
, processus adapte `a (T
t
)
0tT
, E
__
T
0
H
2
s
ds
_
< +
_
et

H =
_
(H
t
)
0tT
, processus adapte `a (T
t
)
0tT
,
_
T
0
H
2
s
ds < + P-p.s.
_
Theor`eme 4
Soit (W
t
)
0tT
un T
t
-brownien. Alors il existe une unique application lineaire J de
H dans lespace des T
t
-martingales continues denies sur [0, T], telle que, H H et si
t T :
E
_
__
t
0
H
s
dW
s
_
2
_
= E
__
t
0
H
2
s
ds
_
On note si H H, J (H)
t
=
_
t
0
H
s
dW
s
.
Par contre si H

H,
_
_
t
0
H
s
dW
s
_
0tT
est encore deni et est un processus continu
deni sur [0, T]. Mais ce nest pas a priori une martingale.
On va terminer ce paragraphe par la formule dIto. On a besoin dabord de la
denition suivante :
4 MOD
`
ELE CONTINU DE BLACK-SCHOLES 13
Denition 14
Soient
_
, T, (T
t
)
0tT
, P
_
un espace probabilise muni dune ltration et (W
t
)
0tT
un
T
t
-mouvement brownien. On appelle processus dIto, un processus (X
t
)
0tT
`a valeurs
dans R tel que :
P-p.s. t T, X
t
= X
0
+
_
t
0
K
s
ds +
_
t
0
H
s
dW
s
avec :
X
0
T
0
-mesurable
(K
t
)
0tT
et (H
t
)
0tT
des processus adaptes `a (T
t
)
0tT

_
T
0
[K
s
[ ds < + P-p.s.

_
T
0
[H
s
[
2
ds < + P-p.s.
On peut demontrer lunicite de cette decomposition. La formule dIto est donnee par
le theor`eme suivant :
Theor`eme 5
Soit (X
t
)
0tT
un processus dIto et f une fonction deux fois contin ument dierentiable.
On a :
f (X
t
) = f (X
0
) +
_
t
0
f

(X
s
) dX
s
+
_
t
0
f

(X
s
) d X, X)
s
o` u par denition :
X, X)
t
=
_
t
0
H
2
s
ds
et
_
t
0
f

(X
s
) dX
s
=
_
t
0
f

(X
s
) K
s
ds +
_
t
0
f

(X
s
) H
s
dW
s
Traitons un exemple elementaire. Si f (x) = x
2
et X
t
= W
t
, on a :
W
2
t
= 2
_
t
0
W
s
dW
s
+
1
2
_
t
0
2ds
Une application de la formule dIto est la formule dintegration par parties :
Proposition 3 Soient X
t
et Y
t
deux processus dIto, X
t
= X
0
+
_
t
0
K
s
ds +
_
t
0
H
s
dW
s
et
Y
t
= Y
0
+
_
t
0
K

s
ds +
_
t
0
H

s
dW
s
. Alors :
X
t
Y
t
= X
0
Y
0
+
_
t
0
X
s
dY
s
+
_
t
0
Y
s
dX
s
+X, Y )
t
avec :
X, Y )
t
=
_
t
0
H
s
H

s
ds
4 MOD
`
ELE CONTINU DE BLACK-SCHOLES 14
4.2 Mod`ele de Black et Scholes
Le mod`ele propose par Black et Scholes pour decrire levolution des cours est un mod`ele
`a temps continu avec un actif risque ( une action de prix S
t
`a linstant t ) et un actif sans
risque ( de prix S
0
t
). On suppose levolution de S
0
t
regie par lequation dierentielle (
ordinaire ) suivante :
dS
0
t
= rS
0
t
dt
o` u r est une constante positive. Cela signie que le taux dinteret sur le marche des
placements sans risque est constant et egal `a r. Noter que r est ici un taux dinteret
instantane, `a ne pas confondre avec le taux sur une periode des mod`eles discrets. On
posera S
0
0
= 1, de sorte que S
0
t
= e
rt
, pour t 0.
On suppose que levolution du cours de laction est regie par lequation dierentielle
stochastique suivante :
dS
t
= S
t
(dt dB
t
)
o` u et sont deux constantes et (B
t
) un mouvement brownien standard.
Le mod`ele est etudie sur lintervalle [0, T] o` u T est la date decheance de loption `a
etudier. En utilisant la formule dIto, lequation precedente se resout explicitement :
S
t
= S
0
exp
_
t

2
2
t +B
t
_
o` u S
0
est le cours observe `a la date 0.
Une strategie sera denie par un processus = ()
0tT
= ((H
0
t
, H
t
)), `a valeurs dans
R
2
, adapte `a la ltration du mouvement brownien, les composantes H
0
t
et H
t
de
t
donnant
`a linstant t les quantites dactif sans risque et dactif risque respectivement detenues en
portefeuille. La valeur du portefeuille `a linstant t est alors donnee par :
V
t
() = H
0
t
S
0
t
+H
t
S
t
On transpose legalite dautonancement (1) `a temps continu pour avoir la condition
suivante :
dV
t
() = H
0
t
dS
0
t
+H
t
dS
t
Pour que cela ait un sens, on impose :
_
T
0

H
0
t

dt < + p.s. et
_
T
0
H
2
t
dt < + p.s.
On note

S
t
= e
rt
S
t
et lanalogue de la proposition (1) est :
Proposition 4 Soit = ((H
0
t
, H
t
))
0tT
un processus adapte `a valeurs dans R
2
veriant
_
T
0
[H
0
t
[ +H
2
t
dt < +p.s. On pose : V
t
() = H
0
t
S
0
t
+H
t
S
t
et

V
t
() = e
rt
V
t
(). Alors
denit une strategie autonancee si et seulement si :

V
t
() = V
0
() +
_
t
0
H
u
d

S
u
p.s. (3)
pour tout t [0, T].
4 MOD
`
ELE CONTINU DE BLACK-SCHOLES 15
Pour un mod`ele discret on a vu quon avait equivalence entre lhypoth`ese dA.O.A.
et lhypoth`ese (H) : il existe une probabilite Q equivalente `a P, sous laquelle les prix
actualises sont des martingales ( theor`eme (1)). Dans le cas continu ce theor`eme nest plus
valable. En toute generalite (H) nimplique pas A.O.A. Par contre sous (H) il nexiste pas
dopportunite darbitrage minoree, i.e. telle quil existe c R tel que t V
t
() c. La
probabilite Q est appelee comme avant, probabilite risque-neutre. Le probl`eme inverse
(A.O.A. implique H) reste une question ouverte.
Sous lhypoth`ese A.O.A. le prix darbitrage est bien deni, cest-`a-dire, si et sont
deux strategies autonancantes telles que
T
S
T
=
T
S
T
, alors
0
S
0
=
0
S
0
. Linteret du
mod`ele de Black et Scholes est que lhypoth`ese (H) est veriee. En eet en appliquant la
formule dIto, si

S
t
= e
rt
S
t
, on a :
d

S
t
=

S
t
( r) dt +

S
t
dB
t
=

S
t
dB
t
o` u B
t
= B
t
+
r

t. Si on arrive `a trouver une probabilite Q sous laquelle B soit un

mouvement brownien, alors
_

S
t
_
est une martingale sous Q et :

S
t
= S
0
exp
_
B
t

2
2
t
_
Le theor`eme de Girsanov-Cameron-Martin permet darmer que si on pose
L
t
= exp
_

_
t
0
r

dB
s

1
2
_
t
0
_
r

_
2
ds
_
(L
t
)
0tT
est une martingale, et si Q est la mesure sur T
T
de densite L
T
par rapport `a
P, sous Q B est un mouvement brownien.
Pour terminer, si on note = (S
T
K)
+
, sous Q

S est une martingale, donc pour une
strategie autonancee ,

V () est aussi une martingale, dapr`es legalite (3). Donc on a
pour V () dupliquant (cf. la denition (9) en remplacant N par T) :

V
t
() = E
Q
_

V
T
[ T
t
_
= E
Q
_
e
rT
[ T
t

do` u :
V
t
= e
r(Tt)
E
Q
[ [ T
t
]
V
0
= e
rT
E
Q
[]
= E
Q
_
_

S
T
e
rT
K
_
+
_
= E
Q
_
_
S
0
exp
_
B
T


2
2
T
_
e
rT
K
_
+
_
4 MOD
`
ELE CONTINU DE BLACK-SCHOLES 16
Par denition dun mouvement brownien, sous Q B
T
suit une loi normale de param`etres
0 et T, ce qui permet de calculer lesperance precedente, et de trouver la formule de
Black-Scholes (2) :
V
0
= S
0
(d) Ke
rT

_
d

T
_
avec
d =
ln (S/K) +rT

T
+
1
2

T
(x) =
1

2
_
x

e
u
2
/2
du
Soulignons une nouvelle fois, que le coecient napparait pas dans la formule.