CLASE 8 D E 8

DOM ING O

17 DE JUNIO DE 2013

La valorizacin de un aporte
TODA S LA S FUENTES Y M TODOS SON IM P ERFEC TOS
El 25 de julio de 2012 Enersis cita a una junta de accionistas para aprobar un aumento de capital de US$ 8 mil millones, la mayor capitalizacin en la historia de Chile. Endesa Espaa, duea de un 60,62% de Enersis, aportara sus participaciones en 26 elctricas ubicadas en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Per. Estos activos haban sido valorizados por Eduardo Walker (el perito) en $4.862 millones. Los minoritarios deban concurrir aportando US$ 3.158 millones (4.862x39,38/ 60,62) en efectivo. A continuacin presentamos nueve lecciones sobre valorizacin que entrega este caso. 1. Frecuentemente debers rendir examen frente al mercado: Casi instantneamente la valorizacin del perito fue juzgada por el mercado como excesivamente alta. Este interesante proyecto, cuyo objetivo estratgico era convertir a Enersis en el gran vehculo de Endesa Espaa para aprovechar las oportunidades de la regin, debera haber generado un aumento importante en el precio de la accin de Enersis. Sin embargo, esta ltima cay 16% en dos das disminuyendo la valorizacin burstil de Enersis en US$ 1.847 millones. Rpidamente el mercado opin que el valor del aporte en especies de Endesa Espaa era, a lo ms, de US$ 3.015 millones (4.862-1.847). El perito haba estimado un valor 61% mayor. 2. Prefiere los precios de mercado: En este curso hemos enseado que hay que preferir los precios de mercado. Multiplicar nmero de acciones por el precio de la accin es mejor mtodo que el VAN para valorar una participacin en una empresa que se transa en la bolsa. En la bsqueda de la explicacin del desencuentro entre la valorizacin del perito y la del mercado, lo primero que llama la atencin es que no se haya ocupado el precio de mercado para valorar dos de los 26 activos valorados, la brasilera Coelce y la peruana Edelnor, las que se transan en la bolsa con alta presencia. El informe del perito del 23 de julio de 2012 valor Coelce en US$ 2,1 mil millones cuando su valorizacin burstil al 25 de julio era US$ 1,3 mil millones, y valor Edelnor en US$ 1,4 mil millones cuando su valorizacin burstil era US$ 0,9 mil millones.

H oy analizaremos nueve lecciones sob re cmo valorizar, a la luz del caso Endesa Espaa y Enersis.

sas relacionadas. El 3 de agosto, ejerciendo su rol institucional, la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) aclar que el proyecto s era una operacin entre empresas relacionadas, y llam al directorio de Enersis a asumir el rol que le corresponde legalmente cuando hay operaciones relacionadas, en defensa de los accionistas minoritarios. 4. V alida usando diferentes metodolog as y fuentes de datos: El asunto principal era la valorizacin del aporte de Endesa Espaa. A la del perito se sumaron otras dos encargadas por el directorio de Enersis, una de I M Trust y otra de Claro y Ca., y una valorizacin de Econsult solicitada por las AFP. Tomando la ruta lgica para resolver el conflicto, el valor del aporte de Endesa Espaa fue iluminado por 10 nuevas valorizaciones (ver figura). Como todos los datos y mtodos son imperfectos, las buenas valorizaciones se logran verificando obsesivamente los valores obtenidos utilizando distintas fuentes de datos y modelos. En su conjunto las 12 valorizaciones de la figura, que son pblicas, ocupan una amplia variedad de prcticas para valorar las participaciones en las 26 empresas que aportaba Endesa Espaa a Enersis, combinando precios de mercado, valorizacin por mltiplos, valor actualizado neto (VAN), y ajustes por distintos factores. 5 . U sa valorizaci n por V A N : El perito sum las valorizaciones individuales de las participaciones de las 26 empresas. Valor 24 activos usando el mtodo del VAN y 2 usando valor libro. Para calcular el VAN, utiliz las proyecciones de los flujos de caja entregadas por Enersis, estim tasas de descuento, calcul VANs de los activos y descont la deuda neta. Cada activo fue valorado con un mtodo tunneling en la literatura, es que similar al usado por Endesa paestos busquen su propio bene- ra valorar Edegel Per (ver clase ficio a expensas de accionistas. del domingo pasado). En este caso el riesgo de tun6. U sa precios de mercados neling consiste en que el conM Trust, Claro y trolador de Enersis, Endesa Es- y mltiplos: I paa, sobrevalore su aporte pa- Econsult complementaron el ra su beneficio a expensas de clculo del VAN de los flujos enlos accionistas minoritarios. El tregados por Enersis con perspronunciamiento inicial del pectivas de valorizacin ligadas M Trust y Claro vamercado era que el aporte de al mercado. I Endesa Espaa estaba sobreva- loraron los activos aportados usando el mtodo de los mltilorado en al menos un 61%. M Trust aplic el mtodo Lo ms controvertido de la plos. I propuesta inicial de Endesa Es- de los mltiplos para valorar capaa fue que planteaba que al da activo y Claro aplic un mlser este un aumento de capital, tiplo a los Ebitda de Enersis y no una compra, la operacin no del aporte. I M Trust y Claro incluyeron vaera una operacin entre empre-

Las AFP jugaron, una vez ms, un papel fundamental en la defensa de los accionistas minoritarios.

19 informes de otros analistas. 7 . La matemtica es una ciencia exacta salvo cuando te eq uivocas: H ay que verificar las valorizaciones con varias metodologas y fuentes de datos no solo porque todas ellas son imperfectas sino que tambin porque errar es humano. Uno de los mtodos usados por Claro fue multiplicar el Ebitda generado por el aporte por el mltiplo Valor Empresa /Ebitda de Enersis al 18 de octubre de 2012 que era 5,64;valorando el aporte de Endesa Espaa en US$ 3.912 millones. En este caso el mtodo de valorizacin por mltiplo est mal aplicado. Como en este mltiplo el valor empresa es igual al patrimonio burstil ms la deuda neta, para aplicar correctamente el mtodo hay que restar a los US$ 3.912 millones US$ 659 millones que es la participacin del aporte en la deuda neta de las 26 firmas. As, este mtodo en realidad entrega un valor para el aporte de Endesa Espaa de US$ 3.253 millones (3.912-659).

lorizaciones con un enfoque que podra llamarse mtodo por mltiplo de VAN. Calcularon el VAN de Enersis usando los mismos modelos y supuestos utilizados para estimar el VAN de los activos aportados por Endesa Espaa. La valorizacin del aporte se estim igual a la valorizacin del aporte por VAN multiplicado por la valorizacin burstil de Enersis dividido por la valoracin de Enersis por VAN.

3. El valor depende de las instituciones: La propuesta de Enersis provoc una contundente respuesta negativa de las AFP y otros accionistas minoritarios, e inicialmente una spera rplica de los representantes de Endesa Espaa. Las AFP, cuyas inversiones en Enersis sumaban un 13,62% de sus acciones, jugaron, una vez ms, un papel fundamental en la defensa de los accionistas minoritarios.
RIESGO DE TUNNELING

8. El valor depende del punto de vista: Econsult contribuy con una nueva perspectiva definiendo un rango para la valorizacin. La cota inferior corresponde al valor que tiene el aporte para un inversionista que no controla las empresas, y la cota superior, para uno que s las controla. El controlador de Enersis, Endesa Espaa, tena conflicto de intereses porque como aportador su objetivo era que la valorizacin fuera la cota superior. Sin embargo, amparados por la ley, los accionistas minoritarios de Enersis, en particular las AFP, s I M Trust entrega su valoriza- podan defender el inters de cin por mltiplo de VAN utili- Enersis de que la valorizacin zando las valorizaciones bursti- fuera la cota inferior. les de Enersis al 25 de julio y al 9. El valor depende de una 23 de octubre del 2012. O tro mtodo que utiliz I M neg ociacin: El valor de la tranTrust para valorar el aporte de saccin es el resultado de una Endesa Espaa fue promediar negociacin. El 8 de diciembre de 2012 Endesa Espaa llega a un acuerdo con las AFP para aprobar el aumento de capital, valorizando el aporte de Endesa Espaa en US$ 3.635 millones, un valor 25% menor que el valor estimado por el perito e inicialmente planteado por Endesa Espaa.
Texto gua sin costo para los matriculados.

Este curso fue dictado con la colaboracin del profesor Pedro Silva, director de la carrera de Ingeniera Civil Industrial de la Universidad del Desarrollo. Prximo domingo: Primera clase del curso Publicidad.

Cuando hay accionistas controladores, el riesgo, llamado