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Maestra en Finanzas Tesis de Maestra

Sexta Promocin

Diseo y valuacin de deuda contingente en los trminos de intercambio

Gustavo M. Snchez Loria 6608

Buenos Aires, 18 de Marzo de 2004

Elsa Cortina

Juan Jos Cruces

I Introduccin I-A Motivacin Los mercados actuales ofrecen a los agentes microeconmicos privados una innumerable cantidad de herramientas financieras para reducir la volatilidad de sus flujos de fondos. Una infinidad de productos estructurados, contratos de futuros, opciones y swaps permiten a quienes conforman la economa generar cash flows elevados cuando sus actividades principales estn en crisis y cash flows ms bajos e incluso negativos cuando sus actividades principales florecen. En este contexto, los agentes buscan en el mercado aquella herramienta que los proteja ms eficientemente de shocks negativos sobre sus ingresos corrientes. El productor agropecuario, por ejemplo, vende sus granos a futuro para eliminar el riesgo de un movimiento desfavorable de los precios; la utilidad de este contrato para el agricultor radica en que su valor sube cuando los precios de los granos y , en consecuencia, su margen de ganancia caen. Ahora bien: qu impide que esos mismos instrumentos que cubren riesgo microeconmico protejan a los estados y a la sociedad de riesgos macroeconmicos? El propsito de este trabajo es proponer un nuevo instrumento de renta fija, contingente en el valor de los trminos de intercambio, que le permita al Estado estabilizar sus cuentas externas y fiscales en el tiempo y evitar que los valles del ciclo econmico se transformen en profundas crisis. Los beneficios alcanzaran no slo al Estado Nacional sino tambin a inversores de todo el mundo. Como se probar ms adelante en el trabajo, los trminos de intercambio argentinos no se hallan estadsticamente correlacionados con los principales activos financieros del mundo; en consecuencia, es probable que los agentes financieros internacionales acepten incorporar a su cartera un instrumento cuyo pago sea funcin de los trminos de intercambio argentinos y no exijan, por asumir ese riesgo, una prima de riesgo sistemtico elevada. En otras palabras, el inversor internacional desear compartir una parte del riesgo macroeconmico argentino con el Estado Nacional (aceptando pagos contingentes en el valor de los trminos de intercambio) porque para l son riesgos diversificables. Los mercados en los que se comercializan instrumentos de cobertura macroeconmica llevan en la literatura el nombre de macro-markets1 El mayor impedimento para la creacin de estos mercados es la presencia de riesgo moral (moral hazard), que se
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Mercados en los que se comercializan instrumentos que buscan asegurar los flujos de ingresos de los

pases.

manifestara en caso de que el deudor sea quien determine endgenamente el valor de la variable a la que se vinculan los payoffs del instrumento (Shiller, 1993). Es por eso que, en la construccin de instrumentos financieros de cobertura macroeconmica, la variable elegida debe satisfacer a tres condiciones fundamentales: 1) debe ser fcilmente cuantificable; esto implica la existencia de un organismo que publique peridicamente el valor de la variable para que el payoff se pueda calcular. 2) debe ser totalmente objetiva; es decir, no debera poder manipularse para satisfacer intereses particulares. 3) debe ser totalmente exgena a las contrapartes del contrato financiero. Los trminos de intercambio, definidos como el cociente entre un ndice de precios de bienes exportados y un ndice de precios de bienes importados, son una variable que satisface aceptablemente bien a las tres condiciones. Son fcilmente cuantificables2. Son exgenos a las acciones de las contrapartes del contrato ya que los bienes que integran las canastas de bienes exportados e importados responden, en general, a las condiciones de oferta y demanda mundial3. Y son difciles de manipular pues los precios de la mayora de los bienes involucrados son de pblico conocimiento. El trabajo se organizar de la siguiente manera: en la seccin I-B se enunciarn con ms detalle los beneficios que un instrumento de esta naturaleza le proveera al Estado Nacional y a los inversores internacionales. El diseo del instrumento se describe en la seccin II. En la seccin III se presentar un mtodo de valuacin para el instrumento diseado. En la seccin IV se mostrar qu reduccin en la variabilidad de la cuenta corriente se habra obtenido durante la dcada del 90 si el pas hubiera emitido instrumentos de esta naturaleza en lugar de bonos tradicionales. Por ltimo, en la seccin V se analiza cmo su aparicin en los mercados financieros puede desplazar la frontera eficiente a mejores combinaciones de media y varianza.

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El Indec publica trimestralmente el valor de los trminos de intercambio. En otras palabras, las contrapartes son tomadoras de precios en estos mercados.

I-B Por qu un bono contingente en los trminos de intercambio? I-B-1 Herramienta de estabilizacin externa y fiscal En los ltimos aos de la dcada del 90 la Argentina entr en una prolongada recesin. La gravedad de la crisis se explica porque en su gestacin se conjugaron una serie de factores exgenos y endgenos; entre los factores exgenos se halla el empeoramiento de los trminos de intercambio que sufri el pas durante ese perodo. En los aos 1998 y 1999 los trminos de intercambio empeoraron un 5.68% y 5.58% respectivamente; esta drstica cada fue uno de los detonantes del proceso recesivo. Una economa abierta pequea que enfrenta un deterioro de sus trminos de intercambio carece actualmente de contratos de seguro que permitan mitigar sus consecuencias. Por esta razn, Federico Sturzenegger (2000) sugiere que los pases ms expuestos a shocks externos de esta naturaleza emitan deuda con pagos de cupn contingentes en el valor de los trminos de intercambio. Una idea similar fue propuesta por John Williamson (2003), quien afirm que debe crearse un plan de contingencia en el esquema de reestructuracin de la deuda argentina. Esto significa que los pagos futuros deben vincularse a la evolucin de alguna variable macroeconmica que sea un buen estimador de la capacidad de pago del pas. Ricardo Caballero (2001) tambin resalta la necesidad de instrumentos con pagos contingentes; trabaja con datos macroeconmicos de Chile y los resultados son concluyentes: una cada en los trminos de intercambio chilenos tiene un impacto muy significativo en el PBI real. Esta elevada sensibilidad a shocks negativos sobre los trminos de intercambio se produce porque el deterioro de las cuentas externas que se origina eleva las necesidades de financiamiento externo (demanda de capitales) pero, a la vez, reduce la oferta de capital internacional (Caballero, 2001). Al elevarse las tasas de inters locales por la escasez de recursos financieros, se profundizan los problemas de seleccin adversa y riesgo moral en el sistema financiero local, que tambin reduce la oferta de fondos. Para impedir el deterioro de las cuentas externas y todos los acontecimientos que stas desencadenan, Caballero propone desarrollar instrumentos financieros contingentes en los principales shocks externos de Chile y, en particular, sugiere vincular sus pagos a la evolucin de los trminos de intercambio. Otra conclusin interesante de su trabajo es que las economas de Australia y de Noruega, que al igual que la chilena son fuertemente dependientes de la exportacin de commodities, no son tan sensibles al deterioro de los trminos de intercambio. La explicacin a este fenmeno radica en que tanto Australia como Noruega poseen, en 4

momentos de crisis, un acceso al crdito internacional que Chile o Argentina no poseen. Eso les permite distribuir los shocks transitorios entre el perodo actual y los perodos futuros y mantener constante el nivel de consumo (consumption smoothing). En cambio, pases en vas de desarrollo no poseen acceso al crdito en momentos difciles y, en consecuencia, malas realizaciones transitorias de ciertas variables exgenas (por ejemplo los trminos de intercambio) pueden tener consecuencias similares a las de un shock permanente, generando grandes cadas en el PBI real. Los datos argentinos de la ltima dcada muestran que el crecimiento del PBI es altamente dependiente de los movimientos en los trminos de intercambio. El coeficiente de correlacin entre los cambios porcentuales de ambas variables es positivo y significativo al 1% como puede observarse en la Tabla I.
Tabla I Los trminos de intercambio y el PBI (1992-2002). Datos trimestrales. Coef. de corr. n t P-value 0,0022

Corr(dPBI/PBI, dTI/TI) 0,48 39 3,2967 Elaboracin propia en base a datos del Indec (TI) y del FMI (PBI)

Con un bono contingente en los trminos de intercambio los gobiernos alcanzaran dos objetivos: 1) una reduccin en la varianza de los cash flows fiscales y en la probabilidad de una crisis fiscal. El instrumento de deuda contingente que se propone en este trabajo paga cupones ms elevados cuando los trminos de intercambio son ms favorables. De la tabla I se desprende que mejores son los precios externos, mayor es el nivel de actividad econmica. Dado que el supervit fiscal es una variable fuertemente procclica, el bono contingente le permitira al Estado tener ms (menos) pagos de intereses cuando el nivel de actividad y, por ende, el supervit fiscal son ms (menos) elevados4; 2) una reduccin en la varianza de los saldos en cuenta corriente y en la probabilidad de una crisis externa. El bono contingente alterara los pagos netos a factores5, en

Dado que el gasto pblico tiene muchas partidas no discrecionales, es menos sensible a cambios en el

nivel de actividad que los impuestos. En consecuencia, como la recaudacin, el supervit fiscal es una variable procclica.
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CC=(Ingresos por exportaciones Egresos por importaciones + Pago neto a factores). El pago neto a

factores es la diferencia entre los ingresos que generan los factores de produccin locales en el exterior y los ingresos que generan los factores de produccin extranjeros en el pas local. El PNF de un pas en vas

particular la cuenta de intereses, de modo de estabilizar automticamente la cuenta corriente. Al producirse un empeoramiento de los trminos de intercambio, la balanza comercial tiende a empeorar (efecto Harberger-Laursen-Metzler); el bono contingente permitira que en esos momentos el pas pague menos intereses y amortige el deterioro de su cuenta corriente. Un antecedente cercano al bono aqu propuesto existe en Mxico. Actualmente hay en circulacin bonos Brady que, adems de un cupn fijo, ofrecen pagos contingentes en los ingresos por exportaciones petroleras de ese pas. Estos bonos fueron otorgados en ocasin de la reestructuracin de deuda hecha en el ao 1990. Las opciones implcitas sobre las exportaciones de petrleo presentes en estos bonos llevan el nombre de Value Recovery Rights (VRR) y son perfectamente separables del bono y comerciables en el mercado (ver Diaz de Leon Carrillo, 1997, para ms detalles). Para concluir esta seccin quisiera destacar que la metodologa usada en este trabajo para la valuacin del bono contingente en los trminos de intercambio argentinos puede aplicarse a la valuacin de otros bonos de estructura similar6. Mxico, Rusia y Venezuela, por ejemplo, podran emitir bonos contingentes en el precio del petrleo, dado que su capacidad de pago es claramente una funcin de esa variable. De la misma manera, Chile podra emitir un bono con pagos relacionados al valor del cobre, un componente esencial de la economa chilena. Cada economa del mundo podra emitir bonos contingentes en las variables consideradas clave para su funcionamiento y para el cumplimiento de sus obligaciones externas. Aquellos pases que tengan ms de una variable clave podran realizar ms de una emisin contingente, cada una vinculada a una de esas variables. El tamao relativo de las emisiones contingentes es el que permitira regular el nivel de cobertura que el gobierno desea tener ante shocks negativos de esas variables clave. Por ejemplo, si el gobierno chileno considera que el cobre y los trminos de intercambio son las dos variables clave para la economa de ese pas pero entiende que la sensibilidad de la economa es mayor a la primera, entonces emitir una mayor cantidad de bonos contingentes en el valor del cobre que en el valor de los trminos de intercambio. En conclusin, la emisin de un bono contingente permite que el Estado cubra un riesgo macroeconmico especfico, lo que no significa que no existan otras potenciales fuentes
de desarrollo es normalmente negativo por la importante presencia de capitales extranjeros en sus fronteras.
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siempre y cuando los precios del subyacente sigan un paseo al azar (random walk)

de riesgo. En otras palabras el instrumento aqu presentado no pretende eliminar todo el riesgo macroeconmico (lo que claramente sera imposible), sino proteger a la Argentina de uno en particular: las oscilaciones de los precios externos. Existen otras variables clave para la economa argentina, que de ser identificadas, pueden ser incluidas en instrumentos de esta naturaleza para proteger al Estado de sus oscilaciones.

I-B-2 Herramienta de diversificacin para el inversor internacional Desde el punto de vista del inversor, el bono contingente en los trminos de intercambio puede descomponerse en un bono plain vanilla del Estado Nacional y una serie de opciones sobre los trminos de intercambio del pas emisor. La tenencia de este bono significa para un inversor internacional tomar una posicin long en el sector exportador y short en el sector importador del pas que lo emite; en otras palabras, equivaldra a tener en cartera un fondo que incluye a todos los bienes que el pas exporta y a haber hecho una venta corta de un fondo que incluye todos los productos que el pas importa. Para que el instrumento emitido sea para el inversor internacional una herramienta de diversificacin mejor que un bono tradicional del Estado argentino, deberamos hallar una correlacin positiva baja o negativa entre el cambio en los trminos de intercambio del pas emisor y el rendimiento de los principales ndices de acciones y bonos a nivel global. De ese modo, las opciones del bono propuesto incorporaran muy poco riesgo sistemtico al portafolio de mercado. Incluso, si las propiedades estadsticas de su retorno fueran lo suficientemente buenas, su incorporacin podra lograr un desplazamiento de la frontera eficiente hacia mejores combinaciones de riesgo y retorno, como exploraremos en la seccin V. Se estudiaron las correlaciones de los retornos trimestrales de los principales mercados de equity del mundo con el cambio trimestral en el valor de los trminos de intercambio argentinos para determinar si la inclusin del bono contingente al portafolio es capaz de mejorar las combinaciones de riesgo-retorno que enfrentan los inversores. Como se observa en la Tabla II, ninguna de las correlaciones es significativamente distinta de cero. Este resultado indica que vincular los pagos de cupn de un bono soberano argentino a los trminos de intercambio podra ser un elemento interesante para el inversor internacional que posee una posicin importante en acciones a nivel global. Se repiti el proceso con un ndice global de bonos soberanos (JP Morgan Global Government Bond Index) y un ndice de commodities (Standard & Poors commodity index) y se obtuvo un resultado similar: las correlaciones, que aparecen en los ltimos 7

dos renglones de la tabla II, no son significativamente distintas de cero. Esto indica que los trminos de intercambio argentinos tambin son un elemento atractivo para el inversor en bonos soberanos y commodities.

Tabla II - Correlaciones entre los retornos de los principales ndices de acciones y el cambio porcentual en los trminos de intercambio argentinos (Datos trimestrales)
Correlaciones entre los retornos de los principales Indices de acciones y el cambio % en los Trminos de Intercambio Correlacin con los TI Perodo Trimestres Dow Jones (USA) -0,07 1986-2002 67 Nasdaq (USA) -0,02 1986-2002 67 FTSE100 (GB) -0,09 1986-2002 67 CAC40 (Fra) -0,11 1990-2002 50 DAX Index (Ger) -0,19 1991-2002 47 AORD (Aus) 0,04 1986-2002 67 Nikkei (Jap) 0,20 1986-2002 67 Bovespa (Bra) 0,00 1994-2002 33 IPC (Mex) -0,12 1992-2002 43 Dow Jones World Stock Index -0,11 1992-2002 42 Standard and Poors Commodity Index 0,15 1991-2002 47 JP Morgan Global Government Bond Index 0,12 1988-2002 59

t -0,53 -0,12 -0,71 -0,78 -1,33 0,32 1,61 0,00 -0,80 -0,70 1,00 0,95

P-value 0,60 0,90 0,48 0,44 0,19 0,75 0,11 1,00 0,43 0,49 0,32 0,35

Tanto retornos como desvos estndar son trimestrales. Elaboracin propia en base a datos de Yahoo Finance. Datos trimestrales. Los datos de trminos de intercambio corresponden a observaciones trimestrales publicadas por el Indec

En pocas palabras, una caracterstica estadstica de los trminos de intercambio es que sus movimientos no estn correlacionados con los movimientos de los principales activos financieros mundiales. Eso los hace interesantes desde la perspectiva del inversor internacional.
Tabla III Resumen de los beneficios que el bono le otorga a los distintos agentes Agente Estado Nacional Posicin Short en el bono Beneficio Estabilizacin de cash flows

fiscales y externos Inversor internacional Long en el bono Diversificacin de riesgos

II Diseo del instrumento II-A Frecuencia de los pagos y Reset date Comenzaremos por definir dos caractersticas importantes del instrumento: la frecuencia de los pagos y el momento en el que se redefine el cupn (Reset date). Los datos de trminos de intercambio son actualizados trimestralmente por Indec; sin embargo, para que el instrumento sea fcilmente comparable con los dems bonos emitidos, hemos preferido que realice pagos semestrales en vez de trimestrales. El cupn se redefinir cada seis meses de acuerdo al ltimo valor de los trminos de intercambio que el Indec haya publicado. II-B La tasa de cupn La emisin por parte de economas pequeas abiertas de un instrumento con pagos contingentes en el valor de los trminos de intercambio tiene como objetivo la reduccin de la varianza del dficit fiscal y de los saldos de cuenta corriente de los emisores. La idea subyacente al diseo de un instrumento de esta naturaleza es que los pases ms afectados por shocks exgenos externos puedan poner en manos de sus acreedores al menos una parte del riesgo que enfrentan. Los grandes inversores aceptarn voluntariamente ese riesgo, ya que para ellos es diversificable. Para que el instrumento reduzca la variabilidad de las cuentas fiscales y externas es necesario que realice pagos de cupn elevados cuando las condiciones externas son favorables y pagos de cupn ms bajos cuando no lo son. De esta manera, el acreedor ser socio del Estado Nacional y compartir sus desventuras en caso de que los precios externos no estn favoreciendo al pas. En trminos ms formales, el cupn que paga el bono deber ser una funcin no decreciente en los trminos de intercambio:
Px C = f P m

f 0 Px Pm

(1)

siendo, C el cupn, Px el ndice de precios de los exportables y Pm el ndice de precios de los importables. Las posibles formas funcionales de la relacin entre cupones y trminos de intercambio son innumerables. El principio bsico en el que se basa la teora del seguro es que, en 9

presencia de costos de transaccin, no tiene sentido asegurar riesgos pequeos, mientras que s tiene sentido asegurar grandes riesgos. La aplicacin de este principio al diseo del bono contingente sugiere que la funcin ms adecuada es la de una cbica; de ese modo slo grandes alteraciones en el valor de los trminos de intercambio generarn cambios sustanciales en el valor del cupn. Adems se le impondrn a la funcin un valor mximo Cmax y un valor mnimo Cmin. La relacin entre el cupn y el valor de los trminos de intercambio se describe mediante la siguiente funcin:

2 3 Px Px Px ; C = + + C = f Max Min a b c h ; C P P P max min m m m

(2)

donde h es una constante cuya finalidad es desplazar la inflexin de la cbica al valor de los trminos de intercambio en el momento de la emisin y a, b, c son parmetros a determinar. La expresin (2) se representa grficamente a continuacin (Grfico I).

Grfico I Funcin que vincula el cupn con el valor de los trminos de intercambio

C Cmax
Px f P m

P x f P m 0

Cmin
Px P m 0
Px Pm

En la cbica descripta por la ecuacin (2) no aparece el trmino lineal ya que no aporta cambios esenciales en la funcin que justifiquen su inclusin. Esta forma funcional nos asegura que shocks muy fuertes a los trminos de intercambio que alteren el equilibrio macroeconmico radicalmente, harn que el cupn cambie mucho, mientras que pequeas oscilaciones de los precios externos slo afectarn marginalmente el cupn. Para determinar los parmetros a, b y c es necesario imponer tres condiciones. 10

II-B-1 Inflexin en el valor de los trminos de intercambio al momento de la emisin

La primera condicin es que la inflexin de la cbica se ubique en el valor de los


Px -. Para ello, la segunda trminos de intercambio al momento de la emisin -
m 0 P

P derivada de la funcin evaluada en x debe ser 0: P m 0

2C P 2 x Pm

Px Pm

Px = 2b + 6c 0 Pm

= 0 h 0

Px b = 3c Pm

h 0

(3)

II-B-2 Condicin de no arbitraje

En el diseo de este instrumento el underwriter debe asegurarse que el instrumento est bien valuado en relacin a todos los dems, es decir, no debe dar lugar a posibilidades de arbitraje. Para ello, el retorno esperado de quien invierte en el bono contingente debe ser igual al retorno que ofrecen los dems bonos plain vanilla de la misma madurez emitidos por el Estado Nacional. La serie trimestral de trminos de intercambio tiene una raz unitaria, como se muestra en el apndice I; esto significa que la serie es un paseo al azar (random walk), y, por lo tanto, la mejor estimacin para los trminos de intercambio futuros es el valor de los trminos de intercambio hoy. Entonces, el rendimiento esperado del bono es el valor
Px que resulta de evaluar la funcin f en los trminos de intercambio actuales. P m

En ese caso, al momento de la emisin, a,b y c deben ser elegidos de modo que se satisfaga la siguiente condicin de no arbitraje:
Px rf + = f Pm 0 Px rf + = a + b Pm Px + c 0 Pm
2

(4)
h 0
3

, (5)

donde rf es la tasa de inters libre de riesgo y la prima de riesgo pas.

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II-B-3 Interseccin con el eje de las abscisas

La tercera condicin que impondremos es sobre la interseccin con el eje de abscisas. El objetivo de esta condicin es que el cupn tome el valor 0 para el nivel de los trminos de intercambio que el emisor desee. En este caso haremos que sea igual a 0 cuando los trminos de intercambio valgan 40.
f (40) = a + 1600b + c(40 h )3 = 0 a = 1600b c(40 h )3

(6)

II-B-4 Combinando las tres condiciones

Combinando las ecuaciones (4), (6) y (7) se pueden fcilmente comprobar los siguientes resultados:
c= rf + Px 4800 Pm Px + h 0 Pm
Px 4800 Pm Px 4800 Pm 0 Px h + Pm
3 2

Px (40 h )3 3 h 0 Pm
(40 h )3 r f + h 0

Px h P 0 m 0

(7)

)
0 Px h Pm 0
2

a=

Px h (40 h )3 3 Pm

(8)

b=

Px 3 Pm Px 4800 Pm 0 Px h + Pm 0

rf + h 0

)
0 Px h Pm 0
2

Px h (40 h )3 3 Pm

(9)

Px P < h (10) m 0 Para que los parmetros a, b y c sean positivos y la funcin describa la trayectoria
deseada, h debe elegirse mayor que el valor de los trminos de intercambio en el momento de la emisin (ecuacin 10). Supongamos que en el ltimo trimestre del ao 1993 la Argentina hubiese emitido un bono contingente en los trminos de intercambio argentinos en lugar del bono a 10 aos

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Global 2003 con cupn 8 3/8%. De acuerdo con los resultados obtenidos, las caractersticas de ese bono seran las presentadas en las tablas IV y V y en el grfico II. Para evitar que el cupn pueda tomar valores negativos se le impondr una cota inferior en 0% (Cmin=0). Adems, para evitar que crezca sin lmites, se le impondr una cota superior en 20% (Cmax=0.2). Esto significa que no se pagaran intereses si los trminos de intercambio cayeran por debajo de 40 y que se pagara el mximo de 20% si los trminos de intercambio se ubicaran por encima de 174.
Tabla IV

Inputs al momento del la emisin


Px = 101.3 P m IV 1993 r f + = 8.375% h = 110

Output
a b c 0,04438 3,85E-06 1,47E-07

Tabla V Algunos puntos importantes de la funcin del cupn

TI 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 174

Cupn 0,00% 2,22% 3,98% 5,38% 6,50% 7,44% 8,27% 9,09% 9,99% 11,06% 12,37% 14,03% 16,12% 18,73% 20,00%

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Grfico II

Cupn contingente en los Trminos de intercambio

0,25 0,2
Cupn

0,15 0,1 0,05 0 0 50 100 150 200


Trminos de intercambio

Como ltimo comentario de esta seccin, vale la pena aclarar que la forma de la cbica que se ha elegido es una de las tantas que se pudieron haber adoptado. La decisin de darle ms o menos variabilidad a la funcin del cupn depender del nivel de aversin al riesgo de los gobernantes. Si son muy aversos al riesgo claramente preferirn que el cupn tenga una gran variabilidad para entonces pagar muy poco si las condiciones son muy malas y mucho si las condiciones son muy buenas y as reducir al mximo la volatilidad de las cuentas fiscales y externas. Si, en cambio, no son tan aversos al riesgo, se querrn apoderar de parte del excedente que se genera si la economa est en auge y no pagar una cantidad enorme de intereses en esa coyuntura. Para eso requieren una funcin del cupn con poca pendiente.

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III- Valuacin del instrumento III-A Valor terico del bono contingente

El valor Vt=0 de un bono contingente de n aos como el que proponemos en este trabajo se puede calcular como la suma de: 1. el valor de un bono plain vanilla con cupn igual al definido en la ecuacin (4). 2. el valor de 2n opciones sobre los trminos de intercambio con payoff cbico cuyos vencimientos se van produciendo cada seis meses. La primer opcin vence seis meses despus de la emisin, la segunda doce y as sucesivamente.
2n = t =1 Px f Pm 0 K K 2n 2 + + V (t ) K 2n t r t =1 r 1 + 1 + 2 2
Valor del bono

Vt =0

(11)

Valor de 2n opciones sobre TI

donde K es el capital invertido, r es una tasa de inters anual consistente con el riesgo asumido, 2n es la cantidad de semestres que faltan para el vencimiento del bono, V(t) es el valor de las opciones sobre los trminos de intercambio que expiran en t semestres. Las opciones que se deben valuar son 2n opciones con payoff cbico con vencimiento en 1,2,3......2n semestres, respectivamente. El payoff de la opcin que vence en t, est dado por el cupn que resulta del valor de los trminos de intercambio en t menos el valor de la funcin en t=0 y se expresa de la siguiente manera: Payoff (t) = Px f Pm 0 K .

Px f Pm t 2

(12)

El valor del instrumento se puede descomponer en tres trminos: el valor del bono, el valor intrnseco de las opciones y el valor temporal de las mismas. El valor intrnseco de

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cada opcin est dado por la ecuacin (12) evaluada antes de su vencimiento. El valor temporal es funcin de la volatilidad, del tiempo hasta la madurez y de la tasa de inters libre de riesgo.
III-B Proceso de valuacin

La estructura del bono contingente diseado en la seccin II se compone de un Global 2003 ms una serie de veinte opciones sobre los trminos de intercambio con strike 101.3 (IV trimestre de 1993). Las opciones se valuaron a travs del mtodo de integracin de Cuasi-Montecarlo (ver Apndice B). Tomando 100000 puntos de integracin se obtienen resultados cuyo error es inferior a 10-6, un error ms que aceptable a los fines de este trabajo. Las opciones, cuyos vencimientos se producen cada seis meses, se valuaron trimestralmente. La primera y la segunda valuacin, correspondientes a Diciembre de 1993 y Marzo de 1994, nos entregarn el valor de las 20 opciones vigentes. La tercera y la cuarta valuacin, correspondientes a Junio y Septiembre de 1994, nos entregarn el valor de las 19 opciones que an no han vencido. De esta manera, se irn valuando las opciones an presentes en el bono en forma trimestral. Sumando el valor de las opciones vigentes en cada trimestre se obtiene el valor que las opciones le aportan al precio del producto estructurado. Los resultados de la valuacin se presentan en la tabla VI. El valor de las opciones al momento de la emisin hubiera sido de 0.05 USD por cada dlar de valor nominal del bono. En consecuencia, 100 USD nominales del bono contingente hubieran estado compuestos por USD 95 nominales de un Global 2003 y USD 5 de opciones sobre los trminos de intercambio. A diferencia de un bono tradicional, el precio del bono contingente adems de ser funcin de la tasa de inters libre de riesgo y del riesgo pas, es funcin del valor de los trminos de intercambio, de su volatilidad y del tiempo que queda hasta su vencimiento.

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Tabla VI Valor de las opciones


Dic-93 0,0015 0,0018 0,0020 0,0022 0,0023 0,0024 0,0025 0,0026 0,0026 0,0027 0,0027 0,0027 0,0027 0,0028 0,0028 0,0028 0,0027 0,0027 0,0027 0,0027 0,0500 Dic-93 Mar-94 0,0008 0,0012 0,0015 0,0017 0,0019 0,0020 0,0021 0,0022 0,0022 0,0023 0,0023 0,0023 0,0023 0,0023 0,0023 0,0023 0,0023 0,0023 0,0023 0,0023 0,0410 Mar-94 Jun-94 Sep-94 Dic-94 Mar-95 Jun-95 Sep-95 Dic-95 Mar-96 Jun-96 Sep-96 Dic-96 Mar-97 Jun-97 Sep-97 Dic-97

Fecha de la valuacin Expiracin de la opcin Jun-94 Dic-94 Jun-95 Dic-95 Jun-96 Dic-96 Jun-97 Dic-97 Jun-98 Dic-98 Jun-99 Dic-99 Jun-00 Dic-00 Jun-01 Dic-01 Jun-02 Dic-02 Jun-03 Dic-03 VALOR DE LAS OPCIONES Fecha de la valuacin

0,0024 0,0026 0,0028 0,0030 0,0030 0,0031 0,0031 0,0031 0,0031 0,0031 0,0031 0,0031 0,0030 0,0030 0,0030 0,0029 0,0029 0,0028 0,0028 0,0533 Jun-94

0,0024 0,0028 0,0029 0,0031 0,0032 0,0032 0,0032 0,0032 0,0032 0,0032 0,0032 0,0031 0,0031 0,0031 0,0030 0,0030 0,0029 0,0029 0,0028 0,0574 Sep-94

0,0027 0,0029 0,0030 0,0031 0,0031 0,0031 0,0031 0,0030 0,0030 0,0030 0,0029 0,0029 0,0028 0,0028 0,0028 0,0027 0,0027 0,0026 0,0522 Dic-94

0,0026 0,0027 0,0028 0,0029 0,0030 0,0030 0,0030 0,0030 0,0030 0,0029 0,0029 0,0029 0,0029 0,0028 0,0028 0,0028 0,0027 0,0027 0,0514 Mar-95

0,0026 0,0026 0,0027 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0029 0,0029 0,0029 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0474 Jun-95

0,0025 0,0026 0,0026 0,0027 0,0027 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0028 0,0027 0,0466 Sep-95

0,0019 0,0019 0,0020 0,0021 0,0022 0,0022 0,0023 0,0023 0,0024 0,0024 0,0024 0,0024 0,0024 0,0024 0,0024 0,0024 0,0363 Dic-95

0,0023 0,0024 0,0025 0,0026 0,0026 0,0027 0,0027 0,0027 0,0027 0,0028 0,0028 0,0027 0,0027 0,0027 0,0027 0,0027 0,0423 Mar-96

0,0071 0,0071 0,0071 0,0071 0,0070 0,0069 0,0068 0,0067 0,0066 0,0065 0,0064 0,0063 0,0062 0,0061 0,0060 0,1000 Jun-96

0,0070 0,0071 0,0071 0,0071 0,0071 0,0070 0,0069 0,0068 0,0067 0,0066 0,0065 0,0064 0,0063 0,0062 0,0061 0,1007 Sep-96

0,0065 0,0065 0,0065 0,0064 0,0064 0,0063 0,0062 0,0061 0,0061 0,0060 0,0059 0,0058 0,0057 0,0056 0,0860 Dic-96

0,0054 0,0055 0,0055 0,0055 0,0055 0,0054 0,0054 0,0053 0,0052 0,0052 0,0051 0,0050 0,0049 0,0049 0,0739 Mar-97

0,0052 0,0053 0,0053 0,0053 0,0053 0,0052 0,0052 0,0051 0,0051 0,0050 0,0049 0,0049 0,0048 0,0666 Jun-97

0,0060 0,0060 0,0060 0,0060 0,0059 0,0058 0,0058 0,0057 0,0056 0,0056 0,0055 0,0054 0,0054 0,0747 Sep-97

0,0048 0,0048 0,0047 0,0047 0,0047 0,0047 0,0046 0,0046 0,0046 0,0045 0,0045 0,0045 0,0556 Dic-97

Fecha de la valuacin Mar-98 Expiracin de la opcin Jun-94 Dic-94 Jun-95 Dic-95 Jun-96 Dic-96 Jun-97 Dic-97 Jun-98 0,0024 Dic-98 0,0025 Jun-99 0,0026 Dic-99 0,0027 Jun-00 0,0028 Dic-00 0,0029 Jun-01 0,0029 Dic-01 0,0029 Jun-02 0,0030 Dic-02 0,0030 Jun-03 0,0030 Dic-03 0,0030 VALOR DE LAS OPCIONES 0,0338 Fecha de la valuacin Mar-98

Jun-98 Sep-98

Dic-98 Mar-99

Jun-99 Sep-99

Dic-99 Mar-00

Jun-00 Sep-00

Dic-00 Mar-01

Jun-01 Sep-01

Dic-01

0,0032 0,0020 0,0032 0,0022 0,0033 0,0023 0,0033 0,0023 0,0034 0,0024 0,0034 0,0025 0,0034 0,0026 0,0034 0,0026 0,0034 0,0027 0,0034 0,0027 0,0034 0,0028 0,0369 0,0272 Jun-98 Sep-98

0,0021 0,0001 0,0022 0,0003 0,0023 0,0005 0,0024 0,0007 0,0025 0,0009 0,0026 0,0010 0,0026 0,0011 0,0027 0,0012 0,0027 0,0012 0,0028 0,0013 0,0249 0,0083 Dic-98 Mar-99

0,0004 0,0005 0,0007 0,0009 0,0009 0,0011 0,0011 0,0013 0,0012 0,0015 0,0013 0,0016 0,0014 0,0017 0,0015 0,0018 0,0015 0,0018 0,0101 0,0123 Jun-99 Sep-99

0,0019 0,0027 0,0021 0,0029 0,0023 0,0030 0,0024 0,0030 0,0025 0,0031 0,0025 0,0031 0,0026 0,0031 0,0026 0,0031 0,0189 0,0241 Dic-99 Mar-00

0,0039 0,0060 0,0039 0,0059 0,0039 0,0057 0,0039 0,0056 0,0039 0,0055 0,0039 0,0055 0,0039 0,0054 0,0272 0,0396 Jun-00 Sep-00

0,0061 0,0041 0,0059 0,0040 0,0057 0,0041 0,0056 0,0041 0,0056 0,0042 0,0056 0,0042 0,0345 0,0247 Dic-00 Mar-01

0,0025 0,0041 0,0027 0,0042 0,0028 0,0043 0,0030 0,0044 0,0031 0,0045 0,0140 0,0215 Jun-01 Sep-01

0,0025 0,0028 0,0031 0,0033 0,0116 Dic-01

18

Si un inversor hubiera colocado USD 100 en un instrumento como este, habra pagado USD 5 por la posibilidad de recibir un cupn mayor en un escenario de mejores trminos de intercambio para el pas. Al vencimiento, este inversor habra recibido el valor nominal del bono (en este caso 95%) ms el ltimo cupn. Habiendo valuado las opciones, la obtencin de una serie de precios del estructurado es una tarea sencilla: se le debe sumar al valor de las opciones (ver tabla VI) el valor de mercado del Global 2003 multiplicado por 0.95 (ya que cada tenedor de USD 100 del bono contingente tiene USD 95 nominales del bono argentino). Los resultados se observan en la tabla VII y en el grfico III.
Tabla VII Valor del bono contingente Precio del Global 03 A 100,00% 99,37% 94,51% 82,59% 73,75% 62,40% 70,71% 74,37% 84,59% 85,88% 87,22% 89,44% 94,98% 95,92% 101,56% 100,58% 95,71% 99,89% 99,99% 90,29% 92,78% 92,07% 91,73% 93,55% 92,07% 94,65% 92,00% 93,26% 90,89% 87,24% 85,61% 72,18% 29,00% 0,95xA 95,00% 94,40% 89,78% 78,46% 70,06% 59,28% 67,17% 70,65% 80,36% 81,58% 82,86% 84,97% 90,23% 91,12% 96,48% 95,55% 90,92% 94,89% 94,99% 85,77% 88,14% 87,46% 87,14% 88,87% 87,46% 89,92% 87,40% 88,59% 86,34% 82,88% 81,33% 68,57% 27,55% Valor opciones Valor bono contingente B B+0,95XA 5,00% 100,00% 4,10% 98,50% 5,33% 95,12% 5,74% 84,20% 5,22% 75,28% 5,14% 64,41% 4,74% 71,91% 4,66% 75,31% 3,63% 83,99% 4,23% 85,81% 10,00% 92,85% 10,07% 95,04% 8,60% 98,83% 7,39% 98,51% 6,66% 103,14% 7,47% 103,02% 5,56% 96,48% 3,38% 98,27% 3,69% 98,68% 2,72% 88,49% 2,49% 90,63% 0,83% 88,29% 1,01% 88,15% 1,23% 90,10% 1,89% 89,36% 2,41% 92,32% 2,72% 90,12% 3,96% 92,55% 3,45% 89,79% 2,47% 85,34% 1,40% 82,73% 2,15% 70,72% 1,16% 28,71% TI 101,3 99,2 102 102,2 101,2 101,5 101,8 101,7 100,4 101,5 112 112,1 110,8 108,3 108,1 109,8 107 101,8 103,5 101,7 101,6 93,9 95,2 96,8 99,9 101,8 104,2 108,6 109,5 106,6 103,4 108,6 105,3

Dic-93 Mar-94 Jun-94 Sep-94 Dic-94 Mar-95 Jun-95 Sep-95 Dic-95 Mar-96 Jun-96 Sep-96 Dic-96 Mar-97 Jun-97 Sep-97 Dic-97 Mar-98 Jun-98 Sep-98 Dic-98 Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dic-99 Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dic-00 Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dic-01

Grfico III

Precio del Global 2003 vs. Bono contingente en TI


110% 100% Precio (%) 90% 80% 70% 60% 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 90,0 TI

En el grfico III se observa cmo el precio del bono depende del valor de los trminos de intercambio. En etapas en las que los trminos de intercambio suben y ponen las opciones del bono contingente in the money, el precio del estructurado se ubica por encima del precio del Global 03, mientras que cuando los trminos de intercambio caen y las opciones quedan out of the money sucede lo contrario.
III-B Retorno para el inversor

Con los precios del bono contingente y los cupones cobrados, se puede construir una serie de retornos trimestrales del instrumento. Una cuestin importante a resolver es, en caso de que el bono se venda entre cupones, cul es el pago de intereses devengados que corresponden ser pagados. Dado que los datos de trminos de intercambio son trimestrales, si se produjera la venta en los primeros tres meses posteriores al pago de un cupn, debera utilizarse como tasa para el clculo de los intereses devengados la del ltimo cupn cobrado. En cambio, si ya han pasado tres meses del ltimo cupn, ya ha sido publicado un nuevo dato de trminos de intercambio; en consecuencia, los intereses devengados correspondientes se deberan calcular usando la tasa de cupn que resultara de ese nuevo dato de precios externos. 20

D ic -9 Ju 3 n9 D 4 ic -9 Ju 4 n9 D 5 ic -9 Ju 5 n9 D 6 ic -9 Ju 6 n9 D 7 ic -9 Ju 7 n9 D 8 ic -9 Ju 8 n9 D 9 ic -9 Ju 9 n0 D 0 ic -0 Ju 0 n0 D 1 ic -0 1
Trimestre Precio del Global 03 Valor bono contingente TI

En la tabla VIII se muestran los retornos trimestrales del instrumento. Los ltimos dos trimestres del 2001 no se muestran porque estn fuertemente contaminados por la situacin macroeconmica que desemboc en el default posterior y es preferible evaluar el instrumento en condiciones que no disten en demasa de la normalidad.

VIII Retornos trimestrales del bono contingente


Trimestre Apreciacin/depreciacin -0,63% 1994-1 -4,89% 1994-2 -12,61% 1994-3 -10,70% 1994-4 -15,39% 1995-1 13,32% 1995-2 5,18% 1995-3 13,74% 1995-4 1,53% 1996-1 1,56% 1996-2 2,55% 1996-3 6,19% 1996-4 0,99% 1997-1 5,88% 1997-2 -0,96% 1997-3 -4,84% 1997-4 4,37% 1998-1 0,10% 1998-2 -9,70% 1998-3 2,76% 1998-4 -0,77% 1999-1 -0,37% 1999-2 1,98% 1999-3 -1,58% 1999-4 2,80% 2000-1 -2,80% 2000-2 1,37% 2000-3 -2,54% 2000-4 -4,02% 2001-1 -1,87% 2001-2 Cupn 2,05% 2,16% 2,11% 2,07% 2,10% 2,11% 2,10% 2,05% 2,10% 2,53% 2,32% 2,26% 2,24% 2,23% 2,27% 2,15% 2,10% 2,17% 2,10% 2,10% 1,94% 2,00% 2,00% 2,13% 2,10% 2,20% 2,24% 2,28% 2,20% 2,07% Retorno promedio Volatilidad Retornos trimestrales Ret. Tr. Global 03 1,42% 1,46% -2,73% -2,80% -10,50% -10,52% -8,63% -8,61% -13,29% -13,30% 15,43% 15,41% 7,28% 7,27% 15,79% 15,84% 3,62% 3,62% 4,09% 3,65% 4,86% 4,64% 8,46% 8,29% 3,23% 3,08% 8,11% 7,97% 1,30% 1,13% -2,69% -2,75% 6,47% 6,46% 2,27% 2,19% -7,60% -7,61% 4,86% 4,85% 1,18% 1,33% 1,63% 1,72% 3,99% 4,08% 0,55% 0,51% 4,91% 4,90% -0,60% -0,71% 3,61% 3,46% -0,26% -0,45% -1,81% -1,92% 0,20% 0,23% 1,84% 6,46% 1,78% 6,45%

21

IV Impacto del instrumento sobre la variabilidad de la cuenta corriente

En esta seccin, la pregunta a responder es la siguiente: qu impacto hubiera tenido el instrumento diseado sobre CC (desvo estndar de los saldos en cuenta corriente) si hubiera existido durante el perodo 1993-2002? Para estimar dicho impacto es necesario modificar los saldos de cuenta corriente y las cuentas fiscales de modo que reflejen la existencia del instrumento y luego recalcular los desvos estndar. La cuenta corriente est compuesta por tres elementos: los ingresos por exportaciones, los egresos por importaciones y los pagos netos a factores. CC = Px X Pm M + PNF = BC + PNF . (13)

El ltimo componente resulta de calcular la diferencia entre la retribucin percibida por los factores de produccin locales que operan en el resto del mundo y la retribucin percibida por los factores extranjeros en el pas local. Los pagos de intereses de la deuda pblica argentina hacen fuertemente negativo PNF en la Argentina. En economas abiertas pequeas, la evidencia emprica indica que cuando los trminos de intercambio mejoran (empeoran), la balanza comercial tiende a mejorar (empeorar)7. Para la ltima dcada en la Argentina, el efecto Harberger-Laursen-Metzler se ha verificado slo levemente, ya que la correlacin entre ambas variables es 0.1 y no es significativamente distinta de cero. La varianza de la cuenta corriente, se puede descomponer de la siguiente manera:
2 CC = Var ( BC ) + Var ( PNF ) + 2Cov( BC , PNF )

(14)

La emisin de un instrumento como el propuesto modifica dos de los tres trminos de la varianza de la cuenta corriente: la varianza de los PNF y la covarianza de PNF con la balanza comercial.
2 Para que el instrumento reduzca CC , debe conseguir que Cov( BC , PNF ) se reduzca

sin que suba demasiado Var(PNF). Ms intuitivamente, se requiere que el instrumento de deuda devengue intereses ms elevados si la balanza comercial mejora8.

7 8

Otto G (2003) Por como est definido PNF, cuando se pagan ms intereses, PNF cae.

22

Entonces, descompondremos la varianza de la CC actual en cada uno de estos tres componentes. Luego alteraremos los flujos por la presencia del instrumento y recomputaremos los dos trminos que sufren alteraciones; para que el instrumento est cumpliendo la finalidad con la que fue diseado, debemos hallar que la varianza de la CC con el instrumento es menor que la varianza histrica.

Tabla IX Descomposicin de la varianza de la cuenta corriente ; datos histricos semestrales. II-1993 a II-2001 Var(BC) Var(PNF) 2 x Cov(BC,PNF) 4139269 1034510 -895052 2068,51 (en millones de USD corrientes) DE(BC) 2034,52 DE(PNF) 1017,11

Var(CC) 4278728 DE(CC) Elaboracin propia en base a datos de IFS

Si, en lugar de emitir el Global 2003, el Estado hubiera emitido un bono contingente como el propuesto aqu, los resultados hubieran sido los presentados en la Tabla X.

Tabla X Descomposicin de la varianza de la cuenta corriente ; datos alterados en funcin a la presencia del muevo instrumento. II-1993 a II-2001 Var(BC) Var(PNF) 2 x Cov(BC,PNF) 4139269 1035116 -910095 2065,02 (en millones de USD corrientes) DE(BC) 2034,52 DE(PNF) 1017,41

Var(CC) 4264291 DE(CC) Elaboracin propia en base a datos de IFS

Obsrvese que slo el hecho de reemplazar una de las varias emisiones de deuda que tiene la Argentina por una emisin contingente en los trminos de intercambio puede reducir la varianza de las cuentas externas en un 0.34%. Si reemplazaramos una parte ms importante de la deuda por deuda contingente, esta reduccin sera muy significativa.

23

V Desplazamiento de la frontera de mnima varianza hacia mejores combinaciones de riesgo retorno

En la seccin II ya descubrimos que los trminos de intercambio argentinos no estn correlacionados con los principales ndices accionarios del mundo; en esta seccin, con el producto estructurado diseado y con una serie de treinta datos de retornos del mismo mostramos que su inclusin en el portafolio mundial logra desplazar la frontera de mnima varianza hacia mejores combinaciones de media-varianza. En el grfico IV se observa la posicin en el espacio media varianza de los activos en relacin a la del bono contingente emitido.
Grfico IV Ubicacin de los activos en el espacio media varianza
Espacio media-varianza Localizacin de los Indices de acciones ms importantes en relacin al Bono contingente en los trminos de intercambio argentinos

3,50% 3,00% 2,50% Retorno trimestral 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 0,00% -0,50% -1,00%
DJWSI CAC 40 SPCI JPMGGBI Dow Jones

IPC Mexico Bovespa

Nasdaq
Global 2003 contingente FTSE 100 en TI

AORD Dax Index

5,00%

10,00%

15,00%
Nikkei

20,00%

25,00%

Desvo estndar

Para la construccin del portafolio mundial se utilizaron tres ndices globales: el Dow Jones World Stock Index (DJWSI), el Standard & Poors Commodity Index (SPCI) y el JP Morgan Global Government Bond Index (JPMGGBI). Luego, se incorpor al universo de activos de eleccin el bono diseado y se volvi a construir la frontera. En el grfico V se observa como la nueva frontera de mnima varianza invade ubicaciones del espacio retorno-riesgo que, sin el instrumento, no podan ser alcanzadas. Lo 24

llamativo es que, a pesar de que en un 95% el bono contingente es igual al Global 2003, logra desplazar la frontera considerablemente. Esto lo explica la no correlacin existente entre los trminos de intercambio (de quienes depende el 5% restante del valor de nuestro bono) y los activos financieros mundiales, fenmeno que ya exploramos en las secciones previas.
GrficoV Fronteras de mnima varianza con y sin el bono contingente
Frontera de mnima varianza con y sin el bono contingente 1,90%

1,70%

Retorno (trimestral)

1,50%

1,30%

1,10%

0,90%

0,70% 2,50%

2,70%

2,90%

3,10%

3,30%

3,50%

3,70%

Desvo estndar (trimestral) FMV sin bono contingente FMV con bono contingente

Una vez construda la frontera de mnima varianza con estos tres ndices y el bono contingente, se busc identificar en cual de sus puntos se halla el portafolio de mercado de Markowitz. Para hacerlo debemos introducir un activo libre de riesgo; a tal fin se eligi la tasa en dlares de un time deposit de un mes en una entidad financiera de primera lnea, cuya tasa equivalente anual al 4/6/2003 es de 0.98% (0.244% trimestral). Hallar el punto sobre la frontera eficiente que representa el portafolio de mercado es equivalente a hallar sobre la frontera el portafolio que maximiza el Sharpe ratio:
E ( R) r f

{E ( R ), }

Max

s.a. ( E ( R), ) Frontera eficiente (15)

25

En la tabla XII y en el grfico VI se presenta la resolucin a este problema. El mximo Sharpe ratio (0.457) se obtiene con las siguientes participaciones en los activos: 78.76% en el JPMGGBI (Indice global de bonos soberanos) 14.16% en el DJWSI (Indice global de acciones) 6.41% en el bono contingente en los trminos de intercambio argentinos 0.67% en SPCI (Indice de commodities) El retorno esperado del portafolio de mercado es de 1.60% trimestral y el desvo estndar de 2.97%.
Tabla XI Retorno esperado y desvo estndar del portafolio de mercado Trimestral E(R) Desvo estndar 1.6% 2.97% Anualizado 6.56% 5.94%

La pregunta a responder es la siguiente: cunto riesgo sistemtico le agrega el bono a este portafolio de mercado? Para saberlo debemos computar el Beta del bono contingente, que ser menor, cuanto menor sea la covarianza de su retorno con la del portafolio de mercado construdo. El Beta obtenido, 0.322, indica que el bono construdo le agrega muy poco riesgo sistemtico al portafolio de mercado y que, en consecuencia, la mayor parte de su riesgo es diversificable. Otro elemento para destacar, que puede ser interesante para quienes se encargan de colocar deuda argentina en el mundo, es que nuestros clculos muestran que es ptimo tener un 6% de los activos riesgosos de una cartera en bonos argentinos contingentes en los trminos de intercambio.

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Tabla XII Composicin del portafolio de mnima varianza para cada nivel de retorno. Clculo del Sharpe ratio mximo
Participaciones de los activos en cada punto de la frontera de mnima varianza - Bono contingente no includo DJWSI SPCI JPMGGBI Suma Retorno esperado Mnimo D.E. 23,67% 86,08% -9,75% 100,00% 0,40% 6,00% 22,40% 71,55% 6,05% 100,00% 0,60% 5,04% 21,12% 57,01% 21,86% 100,00% 0,80% 4,15% 19,85% 42,47% 37,68% 100,00% 1,00% 3,40% 18,58% 27,94% 53,48% 100,00% 1,20% 2,87% 17,31% 13,41% 69,29% 100,00% 1,40% 2,72% 16,03% -1,13% 85,10% 100,00% 1,60% 2,989% 14,76% -15,67% 100,91% 100,00% 1,80% 3,59% 13,49% -30,20% 116,71% 100,00% 2,00% 4,40%

Participaciones de los activos en cada punto de la frontera de mnima varianza - Bono contingente includo Bono contingente DJWSI SPCI JPMGGBI Suma Retorno esperado Mnimo D.E. Sharpe Ratio Risk free rate Risk free rate trimestral 5,75% 21,99% 87,70% -15,44% 100,00% 0,40% 5,99% 0,026 5,86% 20,69% 73,19% 0,26% 100,00% 0,60% 5,03% 0,071 5,97% 19,38% 58,70% 15,95% 100,00% 0,80% 4,14% 0,134 6,08% 18,08% 44,18% 31,66% 100,00% 1,00% 3,38% 0,224 6,19% 16,77% 29,69% 47,35% 100,00% 1,20% 2,85% 0,335 6,30% 15,47% 15,18% 63,05% 100,00% 1,40% 2,69% 0,429 6,41% 14,16% 0,67% 78,76% 100,00% 1,60% 2,97% 0,457 6,52% 12,86% -13,84% 94,46% 100,00% 1,80% 3,58% 0,435 6,63% 11,55% -28,34% 110,16% 100,00% 2,00% 4,38% 0,401

0,980% 1 month time deposit (USD) 0,244%

Grfico VI Portafolio de mercado


Portafolio de mercado

2,50% Frontera de minima varianza M=portafolio de mercado (2,97%,1,60%)

2,00% Retorno (trimestral)

1,50%

1,00%

0,50% rf=0,246 0,00% 0,00%

tg(a)=Sharpe ratio

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

Desvo estndar (trimestral) FMV con bono contingente

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VI Conclusiones

Si bien los mercados financieros ofrecen una innumerable cantidad y variedad de productos, muy pocos pueden utilizarse para la cobertura de shocks macroeconmicos. En una poca en la que la sofisticacin de los productos financieros ha llegado a niveles inimaginables, considero que es el momento de aplicar las herramientas desarrolladas a nivel micro para idear mecanismos de cobertura macroeconmica capaces de reducir la volatilidad de los flujos nacionales y la gravedad de las crisis nacionales. Los pases en vas de desarrollo son muy vulnerables al deterioro de sus trminos de intercambio; Caballero (2001) narra con precisin los hechos que se desencadenan en Chile luego de un brusco deterioro de sus precios externos. Esta sucesin de acontecimientos es aplicable a los dems pases en desarrollo, en particular a la Argentina, donde, como se ha visto en este trabajo, el PBI es altamente sensible a lo que suceda con los trminos de intercambio. El bono diseado en este trabajo le permite al Estado Nacional de un pas en vas de desarrollo compartir una parte del riesgo de sus precios externos con el inversor internacional. Este ltimo aceptar ese riesgo en su cartera porque, para l, es fcilmente diversificable, como lo hemos visto a lo largo del trabajo. Si el bono contingente en los precios externos hubiera representado una parte importante de la deuda argentina en la dcada del 90, habra sido capaz de reducir considerablemente la volatilidad de la cuenta corriente, ya que la cuenta de intereses habra actuado como un estabilizador automtico en situaciones de desbalance externo. El bono contingente diseado difiere slo en un 5% de un bono tradicional del Estado Argentino; a pesar de eso, los clculos realizados indican que es ptimo tener en una cartera global este bono, adems de los bonos argentinos tradicionales. Cmo es posible que, difiriendo mnimamente en su composicin, ambos estn presentes en el portafolio global? La respuesta es sencilla: los retornos de las opciones sobre los trminos de intercambio presentes en el bono contingente se hallan totalmente incorrelacionados con los de los dems activos mundiales. Esa caracterstica estadstica genera cierta independencia entre los retornos del bono contingente y los retornos del bono tradicional. En resumen, la existencia de este bono est plenamente justificada por el lado del emisor y del tenedor; al primero le sirve como herramienta de estabilizacin macroeconmica y al segundo como herramienta de diversificacin.

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Apndice

I Test de raz unitaria; la serie de trminos de intercambio es un random walk


ADF Test Statistic -1.757362 1% Critical Value 5% Critical Value 10% Critical Value Augmented Dickey-Fuller Test Equation LS // Dependent Variable is D(TI) Sample(adjusted): 2 68 Included observations: 67 after adjusting endpoints Variable TI(-1) C Coefficient -0.096228 9.791125 Std. Error 0.054757 5.370041 t-Statistic -1.757362 1.823287 Prob. 0.0836 0.0729 -3.5297 -2.9048 -2.5896

II - Mtodo de valuacin: Quasi Montecarlo

Para opciones europeas, independientes de la trayectoria del precio del subyacente (path independent), cuyo payoff es una funcin de una variable aleatoria lognormal, existe una formula que calcula el valor de la opcin como funcin del valor del subyacente y del tiempo hasta el vencimiento:
Px Px r (T t ) V G P ,T t =e P m m

Px Pm

Px d Pm

(16)

donde
Px f Px f Pm Pm Px t 0 (PAYOFF de la opcin), G = Pm 2 t Px P es la funcin de densidad de la variable lognormal. m

En la mayora de los casos, esta integral no tiene solucin analtica. En consecuencia debe ser computada numricamente. En este trabajo, para calcular el precio de las opciones evaluamos la integral (14) utilizando la tcnica de Quasi Montecarlo. Este 29

mtodo se puede describir cmo una versin determinstica del mtodo de integracin de Montecarlo. Mientras que en una clsica simulacin de Montecarlo se utilizan muestras aleatorias como puntos de integracin, en un Cuasi Montecarlo se eligen los puntos en forma determinstica y se integra sobre ellos, buscando que el error determinstico sea menor al error probabilstico que se genera en una simulacin de Montecarlo tradicional.
III - Responden los trminos de intercambio argentinos a una distribucin lognormal?

Para aplicar el mtodo descripto en la seccin II del Apndice es necesario confirmar que los trminos de intercambio siguen una distribucin lognormal. La serie de trminos de intercambio es lognormal si sus retornos logartmicos, dados por
Px P = ln m t Px P t m t 1

Px d Pm Px Pm

, (17)

se distribuyen normalmente. Los datos de trminos de intercambio usados corresponden a una serie de 68 observaciones trimestrales publicada por el Indec, que abarca el perodo que va desde el primer trimestre 1986 hasta el cuarto trimestre del 2002. El estadstico Jarque-Bera nos permite no rechazar la hiptesis nula de normalidad.
Tabla XIII Test de normalidad

Estadstico

Valor

p-value

Test de hiptesis

Jarque-Bera

0.4597

0.7946

No hay evidencia para rechazar la hiptesis nula de normalidad.

30

Tabla XIV Histograma de los retornos sobre los trminos de intercambio


Cambio en los trminos de intercambio Media 0,0039 Error tpico 0,0046 Mediana 0,0030 Desvo estndar 0,0373 Varianza 0,0014 Curtosis 0,5598 Coef. de asimetra -0,0742 Rango 0,1867 Mnimo -0,0883 Mximo 0,0984 Suma 0,2624 Cuenta 67

Histograma de los retornos sobre los trminos de intercambio (I-1986 / IV-2002)


20 18 16 14
Frecuencia

12 10 8 6 4 2 0
] ] ] ] ] ] ] ] ,-8 % ,-6 % ,-4 % ,-2 % ,0 % ] ,8 % ,1 0% ,2 % ,4 % ,6 % ]

Clase [-10%,-8%] [-8%,-6%] [-6%,-4%] [-4%,-2%] [-2%,0%] [0%,2%] [2%,4%] [4%,6%] [6%,8%] [8%,10%]

Frecuencia 1 3 4 7 13 19 11 6 0 3

[-2 %

[0 %

[2 %

[4 %

[-1 0%

[-8 %

[-6 %

[-4 %

[6 %

Clase

IV Clculo de la volatilidad EWMA

Para llevar adelante la valuacin se requiere determinar la volatilidad del subyacente. Si utilizaramos el desvo estndar como medida de volatilidad estaramos ponderando igualmente todos los datos de la serie, cuando en realidad los datos ms lejanos en el tiempo son muy poco representativos de la volatilidad actual. Para darle ms importancia a las ltimas observaciones calcularemos la volatilidad por el mtodo EWMA (Exponentially weighted moving average):

EWMA =

(1 ) t ( X t )2
t =1

(18)

donde , que debe elegirse entre 0 y 1, es el factor de decaimiento (decay factor) que determina la importancia relativa de las observaciones, t es la distancia de cada observacin al momento presente y X es la variable aleatoria lognormal. La volatilidad de los trminos de intercambio medida mediante el mtodo EWMA es menor al desvo estndar tradicional; esto indica que la volatilidad de los trminos de intercambio ha ido disminuyendo a lo largo del perodo muestral (1986-2002).

[8 %

31

Tabla XV Volatilidad EWMA n (observaciones) Decay factor () Desvo estndar anualizado EWMA volatility anualizada 67 0,98 3,73% 3,21%

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Referencias Bibliogrficas

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Daz de Len Carrillo Alejandro, 1997. Descripcin y valuacin de los Value Recovery rights de los bonos Brady emitidos a la par y a descuento, Direccin General de Investigacin Econmica del Banco de Mxico, Documento de Investigacin 9703.

Milgrom Paul and Roberts John, 1992. Economics, organization and management. Prentice Hall.

Otto G., 2003. Terms of trade shocks and the balance of trade: there is a HarbergerLaursen- Metzler effect, Journal of International Money and Finance, Vol.22 Issue 2, p.155.

Shiller Robert J., 1993. Macro Markets, creating institutions for managing societys largest economic risks. Oxford University Press.

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