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Iturrioz del Campo, Javier I. CONTENIDO El anlisis de la sensibilidad es una tcnica que, aplicada a la valoracin de inversiones, permite el estudio de la posible variacin de los elementos que determinan una inversin de forma que, en funcin de alguno de los criterios de valoracin, se cumpla que la inversin es efectuable o es preferible a otra. Por ejemplo, se puede analizar cul es la cuanta mnima de uno de los flujos de caja para que la inversin sea efectuable segn el Valor Actualizado Neto (VAN), o cul es valor mximo que puede tener el desembolso inicial para que una inversin sea preferible a otra segn la Tasa Interna de Retorno o Rentabilidad (TIR). El anlisis de sensibilidad se considera como una primera aproximacin al estudio de inversiones con riesgo, ya que permite identificar aquellos elementos que son ms sensibles ante una variacin. Puede aplicarse a la valoracin de inversiones con dos objetivos fundamentales:

- Para determinar la efectuabilidad de una inversin - Para establecer un determinado orden de preferencia (jerarquizacin) entre varias inversiones En cualquiera de los dos casos es posible utilizarlo con cualquiera de los mtodos de valoracin de inversiones aunque, por su importancia, se analiza para el VAN y para la TIR. II. El ANALISIS DE SENSIBILIDAD PARA DETERMINAR LA EFECTUABILIDAD DE UNA INVERSIN En este caso se trata de determinar la posible variacin del desembolso inicial, de los flujos de caja y del tipo de descuento para que interese realizar la inversin. Este anlisis se realiza segn el VAN y segn la TIR. 1. Anlisis de sensibilidad para determinar la efectuabilidad segn el VAN La condicin que tiene que cumplir una inversin para ser efectuable segn el VAN es que sea mayor que cero. Mostrar/Ocultar

Por tanto, para determinar la variacin o sensibilidad de alguno de los parmetros de la inversin tan solo es necesario despejar el parmetro analizado de la anterior inecuacin. a) Anlisis de sensibilidad del desembolso inicial para determinar la efectuabilidad segn el VAN

Para determinar el valor mximo del desembolso inicial hay que dejar A como incgnita y despejarla de la inecuacin anterior. As se obtiene que el VAN ser positivo, y por tanto la inversin efectuable, siempre que: Mostrar/Ocultar El valor obtenido permite determinar cual es mximo desembolso inicial que puede pagar la empresa para que la inversin sea interesante para la empresa. Adems, si se dispone de un valor estimado del desembolso, la diferencia entre el valor obtenido y el estimado permite determinar si la empresa tiene mucho o poco margen de variacin para mantener la decisin sobre la aceptacin de la inversin. b) Anlisis de sensibilidad de los flujos de caja para determinar la efectuabilidad segn el VAN Al analizar la posible variacin de alguno de los flujos de caja para que el VAN siga siendo positivo, se deja el flujo de caja a analizar (Qj) como incgnita y se despeja de la mencionada inecuacin obteniendo: Mostrar/Ocultar

El valor obtenido es el mnimo flujo de caja que tiene que generar la inversin en el perodo j para que la inversin sea interesante para la empresa. Si la empresa conoce el valor real del flujo de caja la diferencia con el obtenido permite determinar si la empresa tiene mucho o poco margen de variacin para mantener la decisin sobre la aceptacin de la inversin. c) Anlisis de sensibilidad del tipo de descuento para determinar la efectuabilidad segn el VAN En este caso se trata de determinar cual es el valor mximo del tipo de descuento (k) para que la inversin sea efectuable segn el VAN, que se obtiene despejando el tipo de descuento de la inecuacin sealada anteriormente. Este valor coincide con el de la TIR, por lo que el valor mximo del tipo de descuento para que la inversin sea efectuable segn el VAN es justo la TIR de la inversin (K < TIR). 2. Anlisis de sensibilidad para determinar la efectuabilidad segn la TIR La condicin que tiene que cumplir una inversin para ser efectuable segn la TIR es que sta sea mayor que la rentabilidad exigida para aceptar una inversin (TIR>k). Para determinar la variacin o sensibilidad de alguno de los parmetros de la inversin hay que despejar el parmetro analizado de la expresin de la TIR teniendo en cuenta:

- Que esta expresin debe ser mayor que cero - Que se utiliza K como tipo de descuento

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Como puede observarse el resultado es similar al obtenido segn el VAN. a) Anlisis de sensibilidad del desembolso inicial para determinar la efectuabilidad segn la TIR El valor mximo del desembolso inicial para que la inversin sea efectuable segn la TIR se obtiene despejando el citado parmetro de la inecuacin anterior: Mostrar/Ocultar El valor obtenido y la interpretacin es similar a la lograda con el VAN. b) Anlisis de sensibilidad de los flujos de caja para determinar la efectuabilidad segn la TIR Al analizar la posible variacin de alguno de los flujos de caja para que, segn la TIR, la inversin sea efectuable, se fija el flujo de caja a analizar (Qj) como incgnita y se despeja de la mencionada inecuacin: Mostrar/Ocultar

De nuevo, tanto el valor obtenido como la interpretacin son similares a las logradas con el VAN. c) Anlisis de sensibilidad del tipo de descuento para determinar la efectuabilidad segn la TIR La condicin que debe cumplir la TIR de una inversin para que sea considerada efectuable es que su valor sea superior al de K, por lo que el tipo de descuento mximo del citado tipo de descuento coincide con la TIR. III. ANALISIS DE SENSIBILIDAD PARA DETERMINAR LA JERARQUIZACIN ENTRE VARIAS INVERSIONES Cuando se dispone de un conjunto de alternativas de inversin la empresa debe realizar un proceso para establecer la preferencia entre unas y otras. Este proceso, denominado jerarquizacin, determina la inversin que realizar la empresa, en caso de slo poder elegir una, o el orden en el que realizar varias, si dispone de recursos suficientes. La aplicacin del anlisis de sensibilidad en este contexto permite medir las posibles variaciones de los parmetros de la inversin para que se mantenga el orden de preferencia establecido. Al igual que en el caso de la efectuabilidad se analiza tanto para el VAN como para la TIR. 1. Anlisis de sensibilidad para determinar la jerarquizacin segn el VAN

Segn el VAN son mejores aquellas inversiones que tienen un VAN superior. Por tanto, si se dispone de varias alternativas jerarquizadas segn el VAN (de mayor a menor valor), puede interesar analizar si esa ordenacin es afectada por la variacin de alguna de las magnitudes que intervienen en el clculo del VAN de cada proyecto. En este caso, se analizan los elementos de una inversin X de manera que sta sea preferible a otra inversin Y cuyo VAN es VANy. Por tanto, la condicin que tiene que cumplirse (VANx > VANY) es la siguiente: Mostrar/Ocultar

En caso de querer analizar los parmetros de la inversin X para que no fuese preferible a la inversin Y en la expresin anterior tan slo habra que sustituir el signo mayor por menor, ya que la condicin a cumplir sera VANx<VANy. a) Anlisis de sensibilidad del desembolso inicial en la jerarquizacin segn el VAN Para analizar la variacin del desembolso inicial A, se despeja el mismo de la inecuacin anterior, obteniendo: Mostrar/Ocultar

Por tanto, el valor obtenido es el mximo que puede tener el desembolso de la inversin X para que sta sea preferible a la inversin Y segn el VAN. b) Anlisis de sensibilidad de los flujos de caja en la jerarquizacin segn el VAN En este caso, el procedimiento es similar, pero despejando el flujo de caja a analizar: Mostrar/Ocultar

El valor obtenido es el mnimo que puede tener el flujo de caja del perodo j de la inversin X para que sta sea preferible a la inversin Y segn el VAN. c) Anlisis de sensibilidad del tipo de descuento en la jerarquizacin segn el VAN Se trata de determinar si modificando el tipo de descuento aplicado a varias inversiones, se produce algn cambio en la jerarquizacin de las mismas. Para realizar este anlisis es fundamental conocer si el VAN de las inversiones analizadas se corta en algn punto (vase Interseccin de Fisher).

- Si no se produce ese punto de corte, las modificaciones de k no afectan a la jerarquizacin, ya que como puede verse en el grfico adjunto, independientemente del valor de k siempre el VAN de X es superior al VAN de Y. - Si el VAN de ambas inversiones coincide (es decir si existe alguna interseccin de Fisher), segn el tipo de descuento utilizado el VAN de la inversin X es superior o inferior al de Y. As, en el grafico adjunto se observa que si se utiliza un tipo de descuento k1 inferior a rf, el VAN de Y es superior al de X (VANy1>VANx1). Sin embargo, si el tipo utilizado k2 es superior a rf ocurre lo contrario (VANx2>VANy2). En definitiva, la inversin X ser preferible a la inversin Y segn el VAN siempre que el tipo de descuento utilizado sea superior a rf. Mostrar/Ocultar

2. Anlisis de sensibilidad para determinar la jerarquizacin segn la TIR La TIR establece la preferencia de las inversiones que tienen una TIR ms elevada. En este caso el anlisis de sensibilidad determina la posible variacin de los parmetros de una inversin para que se mantenga el orden de preferencia establecido. Si se analizan los elementos de una inversin X de manera que sta sea preferible a otra inversin Y, es necesario que se cumpla que la TIR de X (TIRx) sea superior a la TIR de Y (TIRy). Para realizar este anlisis se utiliza un procedimiento similar al del VAN con dos diferencias:

- En lugar del VAN de la inversin a comparar (VANy) se utiliza el valor cero. - Se emplea como tipo de descuento la TIR de la inversin a comparar (TIRy). Mostrar/Ocultar

En caso de querer analizar los parmetros de la inversin X para que no fuese preferible a la inversin Y, en la expresin anterior tan slo habra que sustituir el signo mayor por menor, ya que la condicin a cumplir sera TIRx<TIRy. a) Anlisis de sensibilidad del desembolso inicial en la jerarquizacin segn la TIR Para analizar la variacin del desembolso inicial A, se despeja el mismo de la inecuacin anterior, obteniendo: Mostrar/Ocultar

Por tanto, el valor obtenido es el mximo que puede tener el desembolso de la inversin X para que sta sea preferible a la inversin Y segn la TIR. b) Anlisis de sensibilidad de los flujos de caja en la jerarquizacin segn la TIR En este caso, el procedimiento es similar, pero despejando el flujo de caja a analizar: Mostrar/Ocultar

El valor obtenido es el mnimo que puede tener el flujo de caja del perodo j de la inversin X para que sta sea preferible a la inversin Y segn la TIR. c) Anlisis de sensibilidad del tipo de descuento en la jerarquizacin segn la TIR En este caso, la jerarquizacin de las inversiones segn la TIR no depende del tipo de descuento, por lo que la preferencia, aplicando el citado mtodo de valoracin, no se modifica por el tipo k utilizado. Ejemplo. Una inversin con un desembolso inicial de 150 miles de euros, genera unos flujos de caja anuales (tambin en miles de euros) de 100 en el primer ao y de 190 en el segundo. Si el tipo de descuento utilizado para valorar la inversin es del 5%, determinar: a) El flujo de caja mximo para aceptar la inversin segn el VAN y segn la TIR, as como el margen de variacin del citado parmetro: Segn el VAN para que la inversin sea efectuable, el mximo valor que estara dispuesto a pagar el inversor es:

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Por tanto, para que la inversin sea efectuable A tiene que ser inferior 176,87 miles de euros. Como el desembolso inicial es de 150, el margen de variacin para que la inversin sea efectuable es de 26,87 miles de euros. Si se realiza el anlisis segn la TIR el resultado es el mismo. b) El inversor quiere determinar el valor mnimo del primer flujo de caja para que la inversin sea efectuable, segn VAN y TIR, y si hay mucho margen de variacin con respecto al estimado. Para ello se despeja Q1 de la siguiente expresin: Mostrar/Ocultar

Para que interese realizar la inversin el flujo neto de caja del ao 1 debe tomar como mnimo un valor de 71,78 miles de euros. Teniendo en cuenta que valor estimado es de 100, el margen de variacin es de 28,22 miles de euros (100 71,78). Al igual que en el caso anterior, el anlisis realizado segn la TIR no ofrece diferencias. c) Cual es el valor mnimo del segundo flujo de caja para que la inversin analizada sea preferible a otra cuyo VAN es de 20 mil euros. En este caso la condicin que debe cumplir el VAN de la inversin analizada es que sea superior a 20. Despejando Q2 se obtiene el valor buscado: Mostrar/Ocultar

Por tanto, Q2 tiene que ser mayor que 92,18 miles de euros para que la inversin analizada sea preferible al proyecto alternativo. d) Determinar el valor mximo que debe tener el segundo flujo de caja para que la inversin analizada no sea preferible a otra alternativa con una TIR del 12%. Para responder a esta cuestin se despeja Q2 de la expresin anterior en la que se han producido los siguientes cambios:

- En lugar del VAN de la inversin alternativa se utiliza el valor cero. - Al querer que la inversin analizada no sea preferible se hace que sea menor en lugar de mayor. - Se emplea la TIR de la inversin alternativa (12%) como tipo de descuento.

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Slo si Q2 es menor de 87,64 la inversin analizada no es preferible a la alternativa. En este caso el margen de variacin es de 12,26 miles de euros (100-87,64). Javier Iturrioz del Campo
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