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INFORME SECURITY

Monitor Security: SONDA


Marcela Villafaa F. (mvillafana@security.cl)

RECOMENDACIN: COMPRAR

Precio Objetivo a 12 Meses: $ 1.055 Precio Objetivo Hoy: $ 945 Hemos retomado la cobertura de SONDA, actualizando nuestra valorizacin con un precio objetivo a 12 meses de $ 1.055 por accin, y una recomendacin de COMPRAR.

MLTIPLOS DE SONDA

Precio/Utilidad Bolsa/Libro FV/EBITDA

2009 21,9 2,4 11,4

2010 E 19,0 2,3 9,1

2011 E 18,6 2,1 7,6

2012 E 15,9 2,0 6,5

2013 E 12,4 1,8 5,8

* FV = Pat Burstil + Inters Minoritario + Deuda Financiera - Caja

EVOLUCIN PRECIO SONDA VERSUS IPSA (ndice Base 100 = Enero 2009)
200 180 160 140 120 100 80 Ago-09 Ago-10 Feb-09 Jun-09 Feb-10 Jun-10 Oct-09 Dic-08 Abr-09 Dic-09 Abr-10

SONDA

IPSA

El exitoso proceso de internacionalizacin implementado por Sonda en Latinoamrica -una de las reas ms atractivas en trminos de crecimiento potencial en tecnologa- continuara siendo la base de su desarrollo durante los prximos aos. En particular, resultan especialmente positivos los esfuerzos de expansin en Brasil, el pas de Latinoamrica con mayor crecimiento en Tecnologas de la Informacin (TI), segn las proyecciones de la International Data Corporation (IDC). A esto se suma la transicin del consumo de tecnologa en esa nacin, desde Plataformas (Hardware) hacia los negocios de mayor margen (Aplicaciones y Servicios de TI). De esta forma, nuestro modelo contempla que la participacin de los ingresos provenientes desde Brasil transitara desde 39% en 2010 hasta 45% en 2015. El plan de inversiones de US$ 500 millones anunciado por la compaa para el perodo 2010-2012 se orientara tanto en nuevas adquisiciones como en las inversiones necesarias para la implementacin de negocios. Nuestras proyecciones contemplan una tasa de crecimiento anual compuesto para los ingresos de Sonda de 16,4% para el perodo 2010-2014, lo cual considera las adquisiciones de Softeam, Telsinc y Kaizen en Brasil y NextiraOne en Mxico realizadas durante el primer semestre. Por su parte, estimamos que el margen Ebitda consolidado de Sonda transitara desde 16,9% en 2009 hasta 18,3% en 2010, alcanzando un 17,5% hacia fines del horizonte de evaluacin.

COMPOSICIN DEL VALOR PRESENTE DE LOS ACTIVOS

Brasil 23%

Mxico OPLA 5% 4%

Chile 68%

RESULTADOS PROYECTADOS DE SONDA (Cifras en Millones de Pesos)


2009 381.344 -291.773 -34.450 55.121 64.527 31.537 2010 E 440.270 -340.776 -45.109 54.386 80.542 36.302 2011 E 514.095 -399.199 -54.318 60.579 97.017 36.985 2012 E 595.635 -461.170 -64.714 69.752 112.974 43.373

Ingreso por Ventas Costo de Ventas Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional EBITDA Utilidad Neta

ESTUDIOS SECURITY

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Editor: rcardenas@security.cl

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VALORIZACIN DE LA EMPRESA
La valorizacin econmica de SONDA se basa en un modelo de flujos de caja descontados. El resultado de este ejercicio sugiere un precio actual de $ 945 por accin, lo cual es consistente con un target a 12 meses de $ 1.055 por ttulo y una recomendacin de COMPRAR. Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Pesos)
2009 Ingreso por Ventas Crecimiento (%) Costo de Ventas Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional % Sobre Ingresos Crecimiento (%) Utilidad Neta EBITDA % Sobre Ingresos Crecimiento (%) 381.344 -10,1% -291.773 -34.450 55.121 14,5% 8,6% 31.537 64.527 16,9% -12,1% 2010 E 440.270 15,5% -340.776 -45.109 54.386 12,4% -1,3% 36.302 80.542 18,3% 24,8% 2011 E 514.095 16,8% -399.199 -54.318 60.579 11,8% 11,4% 36.985 97.017 18,9% 20,5% 2012 E 595.635 15,9% -461.170 -64.714 69.752 11,7% 15,1% 43.373 112.974 19,0% 16,4% 2013 E 691.172 16,0% -533.160 -72.986 85.025 12,3% 21,9% 55.562 125.898 18,2% 11,4%

Fuente: Departamento de Estudios Security Reportes Financieros de la Compaa

EL NEGOCIO DE TECNOLOGAS DE INFORMACIN: DESCRIPCIN Y PERSPECTIVAS EN LATINOAMRICA La industria de TI se divide en tres grandes segmentos, en todos los cuales Sonda posee una trayectoria consolidada: Plataformas: Suministro de infraestructura (hardware, software de base y equipos de comunicaciones). Servicios de TI: Incluye actividades de Soporte, Mesas de ayuda, Datacenter, Proyectos de Integracin, Consultoras y Outsourcing de infraestructura tecnolgica y de su operacin Aplicaciones: Entrega soluciones de software de aplicacin, diseadas especialmente para resolver las necesidades de las diferentes reas de gestin de las organizaciones.
Grfico 1: Gasto en TI por Segmentos
Plataformas
100% 20,5% 80% 60% 40% 20% 0%
Mundo Norteamrica Europa Central y Oriental Europa Occidental Japn Latinoamrica 41,6% 32,9%

Servicios
12,6% 20,9% 20,3%

Aplicaciones
18,9% 13,4% 29,7% 44,4% 40,7%

26,4%

37,9% 40,7%
66,5%

56,9% 35,3% 40,4%

Fuente: Sonda, IDC

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En Latinoamrica -mercado relevante para Sonda- el gasto en TI se encuentra ms sesgado hacia Plataformas, a diferencia de los pases desarrollados, los cuales concentran mayor inversin en Servicios y Aplicaciones. Cabe destacar que el consumo de tecnologa en Brasil ha exhibido una evolucin hacia un mayor gasto en estos segmentos (Servicios y Aplicaciones), los cuales reportan un margen mayor. Esto ltimo hace particularmente atractivos los esfuerzos de crecimiento en Brasil por parte de Sonda. En cuanto al crecimiento futuro del gasto en TI, en los pases emergentes la industria presenta un potencial mucho mayor que en economas desarrolladas. En Latinoamrica los ratios de penetracin de uso de Tecnologas de Informacin an son bajos, con una media de inversin anual en TI equivalente a 1,5% del PIB, inferior al 3% que en promedio presentan as economas desarrolladas. Luego del significativo retroceso que experiment el gasto en TI en Latinoamrica durante 2009 (-2,9% segn la IDC), producto del deterioro econmico global, las perspectivas de crecimiento son favorables para los prximos aos. En efecto, el gasto en Tecnologas de la Informacin crecera a una tasa de 7,4% anual compuesta durante el perodo 2010-2014, siendo Brasil el pas con mayor crecimiento.
Grfico 2: CAGR Gasto en TI por Regiones (Perodo 2009-2013)
14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
Mundo Europa Europa Asia Pacfico Occidental India Latinoamrica

Grfico 3: CAGR Gasto en TI en Latinoamrica (Perodo 2010-2014)


12% 10% 8% 7,4% 7,4% 9,7% 9,2% 7,1% 6,7%

13,6%

6,2% 5,0% 4,5% 3,4%

6% 4% 2% 0%
Latam Brasil Colombia Chile Mxico

Fuente: Sonda, IDC

PROYECCIONES PARA SONDA Las favorables perspectivas para los flujos de Sonda se sustentan en la slida posicin que ha forjado la compaa en Latinoamrica, una de las zonas de operaciones ms atractivas en trminos de crecimiento potencial. Nuestras proyecciones contemplan una tasa de crecimiento anual compuesto de 14,8% para el perodo 2010-2014 para los ingresos de Sonda, lo cual considera la adquisicin de Softeam, Telsinc y Kaizen en Brasil y NextiraOne en Mxico durante el primer semestre de 2010 Para 2010, estimamos que los ingresos de Sonda se expandiran 15,5%, luego de haber retrocedido 10,1% en 2009. Esto refleja una recuperacin de los flujos junto con la incorporacin de las adquisiciones mencionadas anteriormente. Al desagregar por lnea de negocio, proyectamos que Servicios TI continuara siendo la principal fuente de ingresos de la compaa. A nivel regional, estimamos que los ingresos seran impulsados principalmente por las operaciones en Brasil, con tasas de crecimiento anual compuesto de 22,5% para el perodo 2010-2014, aumentando su participacin en los

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ingresos de Sonda. Cabe destacar que esta alza slo incorpora las adquisiciones realizadas por la compaa durante el primer semestre, por lo cual podra incrementarse en caso de realizar nuevas compras. En tanto, durante el mismo perodo los ingresos en Mxico presentaran tasas de crecimiento ms moderadas en comparacin con Brasil (CAGR 2010-2014 de 16,1%), en lnea con las proyecciones de la IDC para el gasto en TI y con las estimaciones de consenso sobre el crecimiento econmico para los prximos aos. Lo mismo se observara en Chile, principalmente como consecuencia del nivel de madurez que ha alcanzado la industria en nuestro pas.
Grfico 4: Composicin de Ingresos 2010 Grfico 5: Composicin de Ingresos 2015 E

Brasil 39%

Mxico 5%

OPLA 9%

Chile 47%

Brasil 45%

Mxico 5%

OPLA 7%

Chile 43%

Fuente: Departamento de Estudios Security

Por su parte, proyectamos que el margen Ebitda experimentara una recuperacin, luego de alcanzar 16,9% en 2009, producto de la mayor relevancia adquirida por las filiales extranjeras durante ese ao, cuyas operaciones poseen mrgenes considerablemente inferiores que las de Chile. La recuperacin a partir de 2010 respondera a la transferencia de eficiencia hacia los negocios adquiridos en el extranjero. Estimamos que, hacia el final de nuestro horizonte de evaluacin, el margen Ebitda se ubicara en torno a 17,5%. A nivel individual, estimamos que el margen Ebitda de Chile se mantendra elevado, alcanzando 24,8% en 2010. Sonda continuara con sus esfuerzos para mejorar los mrgenes en Brasil, transitando desde 12,5% en 2010 hasta cerca de 14% hacia fines de nuestro horizonte de valorizacin. Similar comportamiento exhibiran Mxico y OPLA (Otros Pases de Latinoamrica).
Grfico 6: EBITDA y MARGEN EBITDA PROYECTADOS
140.000 120.000 100.000 80.000 18% 60.000 40.000 20.000 2008 2009 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 0 16% 17% 19% 20%

Fuente:

Fuente: Departamento de Estudios Security

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El plan de inversiones anunciado para el perodo 2010-2012 asciende a US$ 500 millones. La mitad se destinara a la implementacin de nuevos negocios, mientras que los US$ 250 millones restantes corresponderan a adquisiciones de compaas que podran ampliar la base de clientes de Sonda. Dentro de este plan de crecimiento se enmarca la adquisicin de Softeam, Telsinc y Kaizen en Brasil y NextiraOne en Mxico, realizadas durante el primer semestre de este ao por un total de US$ 82 millones.

OTROS SUPUESTOS DE VALORIZACIN INCORPORADOS

La depreciacin sobre activo fijo se proyect en base a las tasas histricas implcitas en los balances de la compaa. En materia tributaria se asumi que la tasa de impuesto corporativo en Chile transitara desde 17% en 2010, a 20% en 2011, 18,5% en 2012, retornando a 17% en 2013. Para Brasil proyectamos una tasa constante de 34%, 28% en Mxico y 30% en OPLA. El crecimiento anual del flujo de caja a partir de 2020 se estim en 4% (1% real ms 3% de inflacin). Los supuestos para el crecimiento del PIB de cada uno de los pases relevantes para SONDA son los siguientes:

Cuadro 2: CRECIMIENTO DEL PIB EFECTIVO Y PROYECTADO


PIB Brasil Chile Mxico America Latina
Fuente: Departamento de Estudios Security

2009 -0,2% -1,5% -6,5% -2,2%

2010 E 7,5% 5,5% 4,2% 5,4%

2011 E 4,0% 6,5% 3,5% 3,8%

La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos de cada regin, as como las variables empleadas para su clculo, se presentan en el Cuadro 3.

Cuadro 3: ESTIMACIN DE TASA DE DESCUENTO (Nominal en Pesos)


Datos WACC Chile Brasil Mxico ROLA

Tasa Libre de Riesgo Premio por Riesgo Accionario Tasa de Mercado Beta Deuda Financiera sobre Activos Patrimonio sobre Activos Costo de Deuda Costo de Patrimonio
WACC Real Fuente: Departamento de Estudios Security

4,5% 5,5% 10,0% 1,1 10% 90% 5,5% 10,6%


10,0%

7,9% 5,5% 13,4% 1,1 10% 90% 5,5% 13,9%


12,9%

5,1% 5,5% 10,6% 1,1 10% 90% 5,5% 11,1%


10,4%

8,4% 5,5% 13,9% 1,1 10% 90% 5,5% 14,5%


13,4%

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De los supuestos anteriores se desprende la siguiente valorizacin para la compaa: Cuadro 4 VALORIZACIN (Millones de Pesos)
Caja Inv. Empresa Relac. V.P. Flujos de Caja Valor Econmico de Activos Valor de Deuda Financiera Inters Minoritario Valor del Patrimonio Nmero de Acciones* Valor accin ($ por accin)
* En millones de acciones

40.901 3.315 771.373 815.589 -168.632 -3.202 728.072 771,06 945

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Aldo Lema Csar Guzmn Macarena Lagos Marcela Villafaa Ignacio Glvez Luis Felipe Galleguillos Natalia Drullinsky Rodrigo Crdenas Economista Jefe Analista Senior Macroeconoma Analista Senior Portafolios y Mercados Analista Senior Utilities y Telecom. Analista Bancos y Construccin Analista Retail y Consumo Analista de Renta Variable Editor de Contenidos y Comunicaciones alema@security.cl cguzman@security.cl mlagos@security.cl mvillafana@security.cl igalvez@security.cl lgalleguillos@security.cl ndrullinsky@security.cl rcardenas@security.cl (562) 5844540 (562) 5844075 (562) 5815506 (562) 5842392 (562) 5815533 (562) 5842391 (562) 5842390 (562) 5844572

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