Las cuentas del gran capitán

Se acaban de publicar las estadísticas de la Reserva Federal americana del “flow

of funds” americanos correspondientes al segundo trimestre de 2009. Esta que es
una de las bases de datos más completas sobre el estado de la economía
americana en su conjunto, presenta variables que nos parecen interesantes
resaltar porque ayudan a entender la velocidad de ajuste de los desequilibrios
previos de la economía.

Lo primero que habría que destacar es que, si una de las grandes preocupaciones
existentes es el exceso de endeudamiento previo que traía el conjunto de
Estados Unidos, poco se ha avanzado en su reducción. De hecho, el total de
deuda no financiera ha crecido a ritmo del 4.9% en total, lo que supone una
acumulación de 800 billones de dólares adicionales en lo que va de año, 2
trillones en interanual para dejar un total de 34.3 trillones de dólares de deuda
viva al final del semestre. Como se puede ver en la tabla 1, ese crecimiento de
deuda se está produciendo con dos tendencias marcadamente diferentes. Por un
lado el sector privado, en donde tanto las familias como las empresas si que han
invertido la tendencia de crecimiento previa y se encuentran con niveles de
ligera contención, de 100 billones para las familias en lo que va de año (196
billones de dólares en interanual) y de alrededor de 50 billones de dólares para
las empresas. Por otro lado, las entidades públicas, fundamentalmente el
gobierno federal con un crecimiento de más de 800 billones en la deuda total en
el año y alrededor de 1.8 trillones en dato interanual.

tabla 1 crecimiento porcentual de la deuda doméstica no financiera americana

Como se puede ver en el gráfico 1, se ha producido un aumento del nivel de

deuda a ritmos similares a los del año 2004, pero con una composición muy
distinta a la que traíamos en los últimos 10 años y donde el sector público está

1
claramente sustituyendo al sector privado en ese motor de expansión del
mercado de crédito.

Gráfico 1, cambio en la deuda doméstica americana no financiera.

1000

800
Variación Deuda Sector no Financiero EEUU sin
Gobierno
600 Variación Deuda Sector no Financiero EEUU
Gobierno

400

200

-200
0

9
7
-9

-9

-9

-9

-9

-9

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0
-9

-9

-9

-9

-0

-0
ar

ar

ar

ar

ar

ar
ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar
M

M
Las familias han incrementado notablemente sus niveles de ahorro, acercándose
a zonas del 6% que son las más altas de los últimos veinte años, pero a costa de
un importante crecimiento del déficit público, las proyecciones de evolución
futura de la oficina presupuestaria americana inquietan a más de uno, (gráfico 2).

Gráfico 2 estimaciones de déficit público americano según la casa blanca y la oficina presupuestaria

La caída del endeudamiento privado, (gráfico 3) aunque va por el buen camino

parece ser insuficiente para conseguir estabilizar en breve la capacidad
consumidora de la economía americana, y esto es un elemento de preocupación

2
de cara a la estimación del crecimiento potencial futuro del que hasta hace dos
años era el principal motor de crecimiento mundial. Como se puede ver en el
gráfico 4, el servicio de la deuda americana por parte de las familias sigue
estando muy alto en términos históricos, y eso supone que el ajuste está lejos de
concluir.

Gráfico 3 Variación trimestral de la deuda de las familias

500
Variación Trimestral Deuda de las
400
Familias EEUU
300

200

100

-100

-200

-300

-400
0

1 64

1 70

1 76

2 8
0

2
1 04

6
2

0
1 82

1 8

1 94

8
6

Q 96

Q 96

Q 97

Q 97

Q 97

Q 98

Q 98

Q 98

8
Q 99

Q 99

Q 99

9
Q 00

Q 00

Q 00

0
9

Q 19

Q 19

Q 20
19

Q 19

Q 19

Q 19

Q 19

Q 19

20
1

1
1

2
1
1

1
Q

Gráfico 4, servicio de la deuda como % de la renta disponible de las familias

El consumidor está realizando un esfuerzo en reducción de los niveles de

endeudamiento, que se traduce en una contracción de los préstamos,
especialmente al consumo (gráfico 5), lo cual es bastante inusual en la historia.
En general el consumidor no se restringe hasta que no le queda más remedio, y
este es uno de los casos por los desequilibrios acumulados.

Gráfico 5, crecimiento del crédito al consumo en billones de dólares

3
 40

30 Crédito al consumo EEUU

20

10

-10

-20

-30
Dec-69

Dec-71

Dec-73

Dec-75

Dec-77

Dec-85

Dec-89

Dec-91

Dec-93

Dec-95

Dec-97

Dec-05

Dec-07
Dec-79

Dec-81

Dec-87

Dec-99

Dec-01

Dec-03
Dec-83

Esa reducción del endeudamiento de las familias supone un cambio de tendencia

sobre lo sucedido en esta década, y, como se puede ver en el gráfico 6, si
entramos en un proceso de reversión a la media en deuda sobre activos, esto sólo
acaba de comenzar.

Gráfico 6. deuda de las familias sobre el total de activos

Para que este ratio se situara alrededor del 17,5% (por encima todavía de los
niveles de principios de siglo), hace falta un ajuste adicional muy importante en
el nivel de endeudamiento. Si suponemos que el ajuste se hace solo con el factor
deuda, las familias tendrían que reducir 2.3 trillones de dólares su nivel de deuda
(actualmente tienen 14.1 y un valor de activos de 67.2 trillones), es decir, más de
un 15% de caída del nivel de deuda. Si ese ajuste se produjera en un año

4
tendríamos una recesión muy fuerte, por lo que, desde nuestro punto de vista, es
más probable que el ajuste se realice en un período más dilatado en el tiempo.
Suponiendo que el ajuste se realice por ambos lados, (crecimiento del valor de
los activos y reducción del nivel de deuda), puede ser menos traumático. Por
ejemplo, si la deuda se redujera a un ritmo de 3% anual y el global de los activos
subieran a esa misma tasa, podríamos llegar a ese ratio del 17.5% en tres años.
En cualquier caso, lo que nos parece es que el ajuste es largo y no exento de
dolor.

No obstante, hay signos alentadores en todo este proceso, uno de los cuales está
en la estabilización e inicio de recuperación de la riqueza neta americana, que es
uno de los soportes para el consumo y la recuperación de la confianza general.
Como se puede ver en el gráfico 7, la riqueza neta ha subido en el segundo
trimestre por la revalorización de los activos financieros y la estabilización de
los activos inmobiliarios.

Gráfico 7, evolución de la riqueza neta de las familias

Vamos a hablar poco hoy de las empresas, a las que dedicaremos más tiempo en
otro momento, pero si nos gustaría recordar que están en buena situación
financiera, con unos niveles de deuda bajos y una capacidad de generación de
caja elevada. Una buena parte del impacto de la recesión se ha debido a su ajuste
brutal en inventarios e inversión en capital, habiendo contribuido a la recesión
mucho más que la caída del consumidor. (gráfico 8)

5
Gráfico 8, contribución al crecimiento del pib americano por grandes partidas

Como contrapartida al comportamiento del sector privado, el sector público ha

acelerado su nivel de endeudamiento y, además, ha prestado garantías sobre
muchos activos, de forma que se empieza a poner sobre la mesa la discusión
acerca de si no estaremos empezando a tener un riesgo soberano excesivo. A este
efecto, creemos que hay que hacer dos consideraciones. La primera es que no
todo aquello que se garantiza resulta en una inmediata pérdida y por tanto
aumento del endeudamiento. La segunda es que muchos de los planes aprobados
no se utilizarán en su totalidad, puede que ni siquiera en una gran parte y,
además muchos de ellos rinden beneficios posteriores para las arcas públicas,
como ha sucedido con una parte de los programas de ayudas a financieras
(devolución de preferentes con beneficio para el sector público, o no utilización
del aval sobre activos en la compra de Merril Lynch por parte de Bank of
America).

Como se puede ver en la tabla 2, del total de programas de ayuda puestos en

juego por las distintas entidades públicas americanas por un importe de 16.4
trillones de dólares (equivalente a 1.15 veces el PIB), solo un 22.4%, 3.1
trillones de dólares o un 22% del PIB parece haber sido utilizado hasta el
momento, y como decimos, eso no equivale a aumentar el endeudamiento en esa
cantidad.

6
Tabla 2, utilización de los distintos programas de ayuda puestos en Estados Unidos

Es más, de los 787 billones de dólares aprobados en el plan de Obama a

principios de año, tres cuartas partes se desembolsan en 2010, lo que puede
asegurar de nuevo una mayor contribución del gasto público para el crecimiento
del PIB americano del año que viene. (Tabla 3) Y ya empezamos a hablar de la
necesidad de un plan adicional de estímulo para 2010.
Tabla 3 nivel de ejecución del plan de estimulo de Obama

7
El aumento del gasto del sector público se traduce en un fuerte incremento del
endeudamiento y eso debe ser financiado. Existen trasvases entre activos y
sectores económicos en distintos momentos del tiempo que hacen que quizá no
tengamos que estar extremadamente preocupados sobre la financiación de ese
déficit. Vamos a tratar de hacer esas cuentas del gran capitán.

El déficit americano este año estará alrededor de los 1.8 trillones de dólares
frente a los 600 billones de cierre de 2008, lo que quiere decir que hay que
buscar financiación adicional para 1.2 trillones de dólares este año, suponiendo
que aquellos que estaban dispuestos a financiar los 600 billones del año previo
continuarán haciéndolo.

De esos 1.2 trillones, 300 billones los compra la Reserva Federal, por lo que ya
sólo hay que buscar en mercado 900 billones. Según las estadísticas de los flujos
de fondos, podemos ver que las familias americanas han incrementado en el
primer semestre su tenencia de bonos americanos en 355 billones de dólares
hasta dejar un stock de 605 billones. Contemplando la acumulación que llegaron
a tener en el año 1995, donde su tenencia de bonos era superior a 1 trillón de
dólares, y teniendo en cuenta que la tasa de ahorro del consumidor americano
está alrededor de un 6% sobre la renta disponible (unos 600 billones anuales),
querría decir que prácticamente todo el ahorro está siendo destinado a compra de
bonos. Pero no vamos a ser tan optimistas en nuestros cálculos y vamos a
suponer que en la segunda parte del año, el ritmo de crecimiento disminuye, con
lo que añadámosle otros 150 billones. Esto significaría que las familias
financiarían alrededor de 500 billones de esos 900 que nos faltaban por
encontrar. Sólo necesitamos financiar 400 billones más.

Si vemos por otro lado las entradas en fondos de inversión, en lo que va de año
hay 400 billones de suscripciones: suponiendo una distribución poco
conservadora, la mitad se destinaría a activos gubernamentales, sobre todo
teniendo en cuenta la aversión al riesgo sobre el papel privado que hemos visto y
que sigue. Con esto financiamos otros 200 billones y nos faltan 200 para respirar
tranquilos.

Vayamos al sector financiero: Según las estadísticas de la reserva federal y del

FDIC, la tenencia de bonos americanos se habría incrementado en el primer
semestre por parte de los bancos en 130 billones de dólares, lo que daría una
proyección anual de 260 billones (tabla 4). Con esto tendríamos cubiertas las
partes de mayor déficit público americano para este año respecto al año anterior.
Y todo esto sin incluir el resto del mundo, que ha sido un financiador tradicional.

8
Tabla 4, variación de bonos gubernamentales por parte de instituciones financieras en USA

Si usamos las estadísticas del departamento del tesoro (TICS) sobre compras de
extranjeros de bonos americanos, vemos que en lo que va de año han
incrementado su posición en 200 billones de dólares, que supone mantener el
ritmo de crecimiento de los últimos años, como se ve por el gráfico 9.

Gráfico 9 evolución anual de las inversiones extranjeras en activos financieros americanos de largo plazo.

Es decir, con estas cuentas tan gruesas, parece que Estados Unidos no tiene
problema para financiar el crecimiento del déficit público, al menos por este año.

9
Un dato adicional que nos sigue causando perplejidad en todo este proceso es
que la financiación del déficit a través de la tenencia de bonos americanos por
parte de los bancos siga siendo tan baja, si la miramos sobre el total de activos
financieros en balance. Como se puede ver en el gráfico 10, la proporción que
los bonos representan sobre el total de activos no ha dejado de caer en toda esta
crisis, cuando en la crisis de las cajas de ahorro americanas de 1990 asistimos a
un aumento significativo de bonos en balance. Quizá se nos escapa algo o quizá
tenemos aquí una carta oculta adicional para jugar en la financiación del déficit
americano de los próximos años. En la medida que el sector privado siga
reduciendo deuda, los bancos pueden dirigir una parte mayor de sus balances
hacia el sector público.

Gráfico 10, % de bonos sobre el total de activos financieros de los bancos

40%

35%
TOTAL TESOROS / TOTAL ACTIVOS
FINANCIEROS DEL SECTOR
FINANCIERO EEUU
30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
t:

4
Q
ni

Q
U

51

57

60

69

78

87

93

96

99

05

08
54

63

66

72

75

81

84

90

02
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

Lo que pueda pasar el año que viene si seguimos con tasas similares de deuda lo
desconocemos, pero si se repitiera la tendencia de este año, pensando que el
déficit es menor, implicaría una menor necesidad de apelación a todas estas
fuerzas del mercado. No obstante, no dispondremos de los 300 billones de
dólares de la Fed.

Además, existe una relación inversa entre riqueza neta y tasa de ahorro como se
ve en el gráfico 11, por lo que, si la riqueza neta de las familias se sigue
recuperando, se puede frenar el crecimiento de la tasa de ahorro, lo que cortaría
otra parte de la financiación en 2010.

10
Gráfico 11 evolución de la riqueza neta y la tasa de ahorro de las familias americanas
16 2.000
TASA AHORRO
14 RIQUEZA/RENTA (dcha., esc. Inversa)
2.500
12
3.000
10

8 3.500

6 4.000

4
4.500
2
5.000
0

-2 5.500
Sep-63

Sep-69

Sep-75

Sep-84

Sep-96

Sep-05
Sep-66

Sep-72

Sep-78

Sep-81

Sep-87
Mar-89
Sep-90

Sep-93

Sep-99

Sep-02

Sep-08
Mar-65

Mar-68

Mar-71

Mar-74

Mar-77

Mar-80

Mar-83

Mar-86

Mar-92

Mar-95

Mar-98

Mar-01

Mar-04

Mar-07
Tras la reunión de la Fed de esta semana, donde declaran su convencimiento en
mantener una política monetaria muy laxa en el futuro más predecible, y sin ver
grandes riesgos para la financiación del déficit americano, creemos que no
tendremos una caída significativa en los precios de los bonos de largo plazo en
este trimestre, pues los tipos cortos siguen actuando como ancla para toda la
curva.

En renta variable nos encontramos ante un mercado sobrecomprado de corto

plazo y donde otros activos de riesgo como las materias primas han empezado
una fase de ligera corrección. No descartamos que podamos ver pequeñas
correcciones en bolsa, pero hoy por hoy seguimos viendo que es más un
momento de toma de posiciones adicionales en correcciones que de cambio de
tendencia ya mismo. El mundo está con inyección de liquidez y tratando de
realizar una reflación de todos los activos financieros y del inmobiliario. Si esto
se consigue, se tendrá resuelto una parte importante de los problemas de esta
crisis (los desequilibrios entre activo y pasivo en balance por las ventas
forzadas), a partir de ahí, habrá que ver lo que es sostenible y lo que no de forma
estructural.

Buen fin de semana.

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