LES THEORIES ECONOMIQUES DE LA MONNAIE

I. La cration montaire. II. Les thories de la monnaie. III. La politique montaire. IV. Les politiques montaires en question.

I. La Cration montaire :
1 - Dfinition de la monnaie :
a : Les trois fonctions de la monnaie : Depuis Aristote il est convenu d'attribuer la monnaie trois fonctions. Ainsi la monnaie est-elle en mme temps : une unit de compte. un intermdiaire des changes. une rserve de valeur. ce propos, l'opposition entre classiques et keynsiens est grande, les premiers ne reconnaissent pas la monnaie cette dernire utilit. Pourtant la dtention de monnaie prsente deux avantages par rapport la dtention d'actifs rels et financiers. 1) la monnaie est immdiatement disponible, elle est parfaitement liquide et dispose d'un pouvoir libratoire absolu ; 2) la monnaie est selon Tobin un "actif sans risque". b : Les formes de la monnaie : La monnaie peut revtir trois formes : monnaie fiduciaire (billets et pices). monnaie scripturale constitue par les jeux d'criture des banques, comprend l'ensemble des dpts vue auprs des intermdiaires financiers et se dfinit comme une crance sur le systme bancaire. (on parle aussi de monnaie banque 80% de la masse montaire). c : Masse montaire et agrgats : On nomme masse montaire la quantit totale de monnaie en circulation. Ce concept est aujourd'hui difficile apprhender eu gard aux "innovations financires", ces nouveaux produits financiers qui remettent en cause la partition entre la monnaie et les placements financiers dans la mesure o ceux-ci peuvent-tre facilement liquidable (ex. Sicav montaires). On distingue plusieurs agrgats montaires en fonction du degr de liquidit :

M1 : est constitu par les disponibilits montaires (billets, monnaie et dpt vue) M2 : est constitu de M1 auquel on ajoute les placements vue en francs (on parle leur propos de quasi-monnaie). M3 : inclut M2 auquel sont ajouts les placements terme, les dpts de devises... M 4 : est compos de M3 et des bons du Trsor et des billets de trsorerie au-del de M4, il y a les agrgats de placement P1, P2, P3. De ces agrgats on calcule le taux de liquidit qui permet d'valuer la propension des gens conserver des actifs liquides. Et la vitesse de circulation de la monnaie. Plusieurs facteurs influent sur la vitesse de circulation de la monnaie : V a tendance augmenter en priode d'expansion, tandis que la vitesse de circulation de M1 crot avec le taux d'intrt.

2 - La cration montaire consiste montiser des actifs auprs d'agents non-financiers :

a : la cration de monnaie par les banques : La cration montaire consiste en la transformation de crances sur les agents non bancaires en moyens de paiement immdiatement utilisables pour effectuer des rglements. b : la cration montaire est le fait de la Banque centrale et des banques de second rang : Le systme bancaire est structur en trois niveaux hirarchiques : au premier rang se trouve la banque centrale. au second rang se trouve les banques commerciales qui crent de la monnaie scripturale. au troisime se trouvent les agents non-financiers.

Les banques de second rang crent de la monnaie scripturale l'occasion de trois types d'opration : 1) lorsqu'elles octroient des crdits aux agents non-financiers, elles acquirent en contre partie des titres de crance sur l'conomie ; 2) lorsqu'elles accordent un crdit au Trsor public, elles acquirent en contre partie des crances sur le Trsor en souscrivant des bons du Trsor ; 3) lorsqu'elles crditent le compte d'un agent en change de devises, elles acquirent une crance sur l'extrieur. De mme la Banque centrale cre de la monnaie, l'occasion de trois types d'oprations : 1) lorsque le Trsor prouve des difficults de trsorerie elle lui vient en aide et acquire en contrepartie de quoi elle acquire une crance appele concours au trsor public ; 2) lorsque les banques de second rang ont besoin de monnaie Banque centrale ; 3) lorsqu'elle acquire des devises, la Banque centrale procde galement de la cration montaire. Le processus de cration de monnaie scripturale n'est cependant pas illimite, c'est, notamment, la Banque centrale qui y pose des limites. Le coefficient de rserves obligatoires impose aux banques de second rang chaque fois qu'elles accordent un crdit de constituer des rserves en monnaie Banque centrale auprs de celle-ci. En modulant ce taux de rserve obligatoire, la banque centrale peut contrler ainsi indirectement la cration montaire.

II. Les Thories de la monnaie :

La question montaire anime toute la pense conomique, mme si chaque auteur ne lui accorde pas la mme importance : ainsi Stuart Mill d'affirmer, il n'est dans une socit quelque chose de plus insignifiant en elle-mme que la monnaie .

1 - La demande de monnaie :
a : La demande de monnaie dans la pense noclassique : Pour les classiques, la demande de monnaie par les agents rpond la ncessit de faire des transactions. La monnaie ne constitue qu'un intermdiaire des changes. On achte des produits avec des produits et des services et le numraire n'est que l'argent au moyen duquel l'change s'effectue (Ricardo). L'approche transactionnelle de la monnaie est explicit au travers de la clbre quation de Cambridge : Md = k.PY ( avec Md : demande de monnaie ; k : l'inverse de la vitesse de circulation de la monnaie ; P : le niveau gnral des prix ; Y : le revenu rel). Ainsi il apparat que la demande de monnaie dpend de trois facteurs : elle est une fonction croissante du revenu rel. elle est une fonction croissante du niveau gnral des prix. elle est une fonction dcroissante de la vitesse de circulation de la monnaie.

Dans l'optique noclassique, la demande de monnaie ne dpend pas de variables tels les taux d'intrt ; elle est suppose inlastique au taux d'intrt, dans la mesure o les encaisses sont essentiellement affectes la dpense. Il n'y a pas d'arbitrage entre dtention de monnaie et placement financiers. b : l'optique keynsienne : Pour les keynsiens, en revanche, les agents peuvent vouloir de l'argent pour ellemme. La demande de monnaie dpend tout d'abord du niveau de revenu courant. Comme les classiques, les keynsiens admettent que les agents dtiennent de la monnaie pour effectuer leurs transactions. La demande de monnaie de transaction est une fonction croissante du revenu courant. Keynes distingue pour cela trois motif de demande de monnaie de transaction : motif revenu. motif d'entreprise. motif de prcaution. Mais les keynsiens affirment que la demande de monnaie dpend galement du taux d'intrt, au travers d'un motif de spculation : il existe en effet une relation inverse entre le cours d'un titre et le taux d'intrt : lorsque les taux d'intrt baissent, le cours du titre augmente, en revanche si les taux d'intrt augmente, c'est le cours du titre qui baisse.

L'agent doit donc choisir entre dtenir des encaisses de spculation ou placer en achetant des obligations. Il apparat que la fonction keynsienne de la monnaie prsente plusieurs spcificits par rapport l'approche classique : Keynes envisage, l'inverse des classiques, la possibilit d'une thsaurisation. pour Keynes, le taux d'intrt, dfini comme le prix de la renonciation la liquidit, dtermine le partage de l'pargne entre placements financiers et thsaurisation et non le partage entre consommation et pargne tel que c'est le cas chez les classiques. tandis que pour les classiques il n'existe pas d'arbitrage entre monnaie et actifs financiers, Keynes introduit la thorie des choix : pour tout taux d'intrt, l'agent a le choix entre dtenir de la monnaie de spculation ou effectuer des placements financiers.

L'analyse keynsienne de la demande de monnaie a t prolonge par les modles de Baumol et de Tobin. Baumol introduit dans la thorie de la demande de monnaie les taux d'intrt et l'arbitrage entre monnaie et titres. Parce que la dtention d'encaisse prsente un manque gagner et que la dtention de titres un cot, Baumol s'attache dterminer pour un taux d'intrt donn le stock optimal d'encaisse. Celui-ci dpend de trois variables : le taux d'intrt : si celui-ci croit, l'individu a tendance diminuer son encaisse pour effectuer des placements financiers le montant des transactions les frais de courtage.

Tobin va montrer que lorsque le rendement des titres est incertain, l'agent peut dtenir la fois des titres et des encaisses c'est--dire adopter un comportement de diversification de portefeuille. c : la thorie de Friedman : Selon Friedman, la demande de monnaie dpend de trois variables : le revenu permanent : la demande de monnaie est une fonction croissante du revenu permanent. le rendement des actifs financiers, mesur par les taux d'intrts : si le taux d'intrt est lev, les agents prfrent dtenir des titres plutt que de la monnaie (spculation) le niveau gnral des prix : plus les prix augmentent plus les agents ont tendance se dpartir de leurs encaisses montaires pour acheter des biens et des services.

2 - Monnaie et activit conomique :

a : la thorie de l'inflation montaire : Bodin dj avait donn une explication montaire au phnomne inflationniste, mais c'est aux classiques que revient la paternit de la thorie quantitative de la monnaie. Ricardo commence par poser la valeur relle d'un bien qui est fonction de la quantit de travail ncessaire sa production : c'est le cot relatif. Si la quantit de monnaie en circulation dtermine le niveau gnral des prix, le prix relatif ne se trouve pas modifi.

La thorie quantitative de la monnaie est reprise par Fisher et Pigou et s'nonce sous la forme : MV = PT (avec M : masse montaire, V : vitesse de circulation de la monnaie, P : niveau gnral de prix et T : volume global des transactions). Comme V est fixe et que T ne dpend pas de facteur montaire, il apparat que le niveau gnral des prix est fonction de la quantit de monnaie en circulation. Aujourd'hui, les noclassiques confirment cette thorie : que ce soit court ou long terme, la monnaie n'influe que sur le niveau gnral des prix. Cette thorie s'appuie sur la thorie des anticipations rationnelles. b : Pour les keynsiens la croissance de la masse montaire influe tout la fois sur les prix et les quantits : Keynes pense que l'inflation ne peut surgir qu'en priode de sous-emploi. Dans ces conditions toute croissance de la masse montaire se traduit invitablement par un accroissement des quantits. Samuelson et Solow on synthtis la thorie keynsienne au moyen de la courbe de Phillips. En effet, selon cette courbe, une relance montaire se partage entre un effet prix (inflation) et un effet quantit (hausse de la production). L'importance de l'effet prix par rapport l'effet quantit dpend du taux de chmage de dpart : si le taux de chmage est lev, la relance montaire se traduit essentiellement par une augmentation des quantits ; l'inverse, si le taux de chmage de dpart est faible, la relance montaire part pour l'essentiel en inflation. c : Friedman occupe en matire d'inflation une position particulire court terme, il existe une relation entre la variation de la masse montaire et la variation de l'activit conomique : c'est l'illusion montaire qui permet un arbitrage court terme entre inflation et chmage. long terme, tout accroissement de la masse montaire non-justifie par un accroissement de la production se traduit par une hausse du niveau gnral des prix. Arrow et d'autres no-libraux iront jusqu' nier l'existence de l'illusion montaire.

III. La Politique montaire

1 - Les objectifs de la politique montaire :
a : Les objectifs du carr magique La politique montaire poursuit quatre objectifs finaux qui sont la croissance conomique, le plein-emploi, la stabilit des prix et l'quilibre de la balance des paiements. La politique montaire conjoncturelle a longtemps t utilise pour oprer un arbitrage entre inflation et emploi : en priode de crise, une politique montaire expansive permettait une reprise de l'activit au risque de voir augmenter l'inflation, tandis qu'en priode de surchauffe, une politique montaire restrictive permettait de rduire les tensions inflationnistes au risque d'inhiber quelque peu la croissance. Depuis le milieu des annes

1970, les pays de l'OCDE ont opt pour la lutte contre l'inflation. C'est le cas de la France en particulier. b : pour atteindre ces objectifs finaux, les autorit cherchent atteindre des objectifs intermdiaires : Il faut retenir quelques-uns de ces objectifs intermdiaires en matire de politique montaire : La matrise de la croissance de la masse montaire constitue l'un des objectifs privilgis des montaristes. Il faut que la croissance de la masse montaire soit gale au taux de croissance de l'conomie relle pour viter toute tension inflationniste. C'est l'objectif poursuivi par la Banque centrale franaise ds 1976. Le niveau des taux d'intrt nominaux est l'instrument privilgis des keynsiens : l'ide est qu'une baisse des taux d'intrt doit conduire une reprise de l'activit conomique. Mme si les banques centrales ne poursuivent pas prioritairement cet objectif de croissance conomique, elles prennent nanmoins en considration le niveau des taux d'intrt qui a une incidence sur le niveau des investissements des entreprises et sur le volume des mouvements de capitaux court terme. Dans des conomies ouvertes comme aujourd'hui, la stabilit des taux de change est devenu un objectif intermdiaire fondamental. Il s'agit de trouver le taux de change d'quilibre, ce qui n'est jamais ais : 1) un taux de change faible favorise les exportations mais est source de tensions inflationnistes et n'incite pas l'amlioration des gains de productivit des entreprises nationales, protges de la concurrence internationale. 2) un taux de change trop lev, renchrit les exportations et risque de conduire les entreprises le moins concurrentielles la faillite. Mais une relative survaluation de la monnaie ralentit les risques inflationnistes. En France l'objectif intermdiaire interne privilgi reste, depuis 1976 et le rapport Marjolin-Sadrin-Wormser, le contrle de la croissance de la masse montaire. L'objectif externe est le maintien de la stabilit du franc au sein du SME. Il faut maintenir les taux de change suffisamment levs pour limiter l'inflation importe et inciter les entrepreneurs des gains important de productivit : c'est la politique du franc fort.

2 - Les instruments de la politique montaire

a : les banques de second rang peuvent se refinancer directement auprs de la Banque centrale par le biais du rescompte : La Banque centrale fournit des liquidits aux banques de second rang en change de quoi elle acquire des titres (effets de commerce, bons du Trsor). En modulant le taux et le niveau d'escompte, la Banque centrale influe sur la cration montaire. Le problme est que ce systme est coteux et relativement passif : la Banque centrale fixe unilatralement le taux et fournit ce taux toute la liquidit demande.

b : la Banque centrale intervient sur le march montaire o les banques de second rang s'approvisionnent en liquidits : En France le march montaire se compose de deux compartiments : le march interbancaire, rserv aux professionnels de la banque et le march des titres ngociables court terme, sur lesquels tous les agents peuvent changer des titres. Sur le march interbancaire, la Banque centrale intervient par des oprations de prises en pension : un tablissement financier cde la Banque centrale un titre en s'engageant le racheter dans un dlai trs court. Ces oprations peuvent avoir plusieurs formes : les oprations de pension sur appel d'offre : priodiquement la Banque centrale annonce les catgories de titre qu'elle est prte prendre en pension ; les acteurs du march indiquent alors le montant et les taux qu'ils sont prt payer, tandis que la Banque centrale, en fonction de ces rponses, fixe le montant et les taux. les oprations de pension taux prfixs. Les interventions de la Banque centrale sur le march dterminent deux taux directeurs : le taux d'appel sur offre constitue un plancher du march interbancaire. Le taux du march au jour le jour oscille entre ces deux taux directeurs. Ainsi en modifiant ses taux directeurs, la Banque centrale influe sur le taux d'intrt du march.

Depuis 1989, la Banque centrale peut aussi intervenir sur le march des titres ngociables court terme au travers de la politique d'open market Il s'agit pour la Banque centrale d'acheter ou de vendre des titres (bons du Trsor), afin d'influer sur la liquidit du march. en achetant des titres, la banque centrale fournit des liquidits et fait augmenter le cours des titres, provoquant une baisse des taux d'intrt. l'inverse, en vendant des titres, la Banque centrale rduit le volume des liquidits, fait augmenter les taux d'intrt, ce qui accrot le prix du refinancement pour les banques de second degr. c : Le systme des rserves obligatoires : Le systme des rserves obligatoires consiste obliger les banques de second rang dposer la Banque centrale des rserves en monnaie banque centrale, non rmunres, en fonction des dpts. Il s'agit de crer artificiellement une fuite en monnaie Banque centrale pour limiter les possibilits de cration montaire. En jouant sur le coefficient de rserves obligatoires ou l'assiette sur laquelle porte ces rserves, la Banque centrale peut encadrer le crdit. d : l'encadrement du crdit : L'encadrement du crdit consiste fixer par voie rglementaire et pour une priode donne, des normes de progression en matire de crdits. Tout dpassement de la norme est sanctionn, par l'obligation de constituer des rserves supplmentaires. Les diffrents instruments de la politique montaire peuvent tre considrs la fois comme substituables et complmentaires.

IV. Les Politiques montaires en question :

1 - L'efficacit des politiques montaires conjoncturelles chez les keynsiens :
a : pour les keynsiens, la politique montaire est un instrument de politique conjoncturelle : La politique montaire keynsienne se fixe comme objectif final l'arbitrage entre inflation et chmage et retient comme objectif intermdiaire les taux d'intrt : lorsque l'conomie est en surchauffe, une politique montaire restrictive, en augmentant le taux d'intrt, permet de combattre les tensions inflationnistes. l'inverse, en priode de hausse du chmage, une politique montaire expansive avec une diminution des taux d'intrt doit permettre de relancer l'activit et l'investissement. Il apparat que la politique montaire la diffrence de la politique budgtaire est un instrument qui n'agit pas directement sur l'activit. L'efficacit d'une politique montaire dpend de la ralisation de deux conditions : l'accroissement de l'offre de monnaie doit conduire une baisse du taux d'intrt ; or cette condition n'est pas toujours vrifie en particulier dans les situations de trappe liquidit. en second lieu, la baisse des taux d'intrt doit se traduire par une reprise de l'investissement.

Comme l'efficacit de la politique montaire est soumise condition, les keynsiens apprhende la politique montaire comme un instrument d'accompagnement de la politique budgtaire : on parle ce propos de policy mix. Dans l'optique keynsienne, la politique montaire relve d'interventions discrtionnaires. Il s'agit en fonction des situations de pouvoir discrtionnairement augmenter ou diminuer les taux d'intrt de faon contracyclique. Ces politiques de "stop and go" ont t utiliss en France de 1967 1975.

2 - L'efficacit des politiques montaires est conteste par les montaristes et les nouveaux classiques :
a : Trois critiques l'gard des politiques montaires conjoncturelles : La politique montaire expansive se traduit par une acclration de l'inflation. cela se produit long terme selon Friedman du fait de l'illusion montaire La politique montaire conjoncturelle se heurte selon Friedman au problme des dlais : si les cycles d'activit sont courts et que les dlais d'efficacit de la politique montaire sont longs alors une politique montaire contra-cyclique risque de se retrouver pro-cyclique. Les montaristes critiquent le choix du taux d'intrt nominal comme objectif intermdiaire de la politique montaire, dans la mesure o le taux d'intrt nominal se compose de deux lments : la rmunration d'un placement et l'inflation anticipe. Or lorsque le taux d'intrt nominal varie, il est impossible de savoir si c'est la rmunration ou l'inflation anticipe qui sera modifie.

b : Pour les classiques la politique montaire doit s'appliquer sur un principe rglementaire et non discrtionnaire : On retrouve ici le dbat sur la crdibilit inaugur par Kydland et Prescott. Pour que les agents croient la dsinflation et modifient leurs anticipations il faut que la dcision gouvernementale soit irrversible. dfaut la rvision de la politique montaire dans le but de combattre le chmage aura deux consquences : le chmage ne baissera que momentanment, du fait de l'effet de surprise dont sont victimes les agents. perte de crdibilit pour l'avenir. Une politique montaire n'est crdible que si elle respecte la condition de cohrence intemporelle des choix. Cette crdibilit peut s'acqurir : Une premire solution consiste rendre la Banque centrale indpendante, ce qui vite de voir apparatre des cycles politico-conomiques. L'inflation est d'autant plus faible que la Banque centrale est indpendante. Ce modle d'indpendance des Banques centrales connait une grande audience. La Banque de France est indpendante depuis la Loi du 4 aot 1993, tandis que la Banque centrale europenne l'est depuis sa cration. Cependant cette indpendance est souvent critique : ainsi Nordhaus (1989) montre que l'indpendance peut conduire un "jeu destructeur" entre la Banque centrale et les autorits budgtaires, si celles-ci mne des politiques contradictoires. Une seconde solution consiste fonder la crdibilit de la Banque centrale non sur son indpendance, mais sur des rgles de comportement. Selon Rogoff (1985), il convient de nommer la tte d'une Banque centrale une personnalit conservatrice, ayant une forte aversion pour l'inflation. Par ailleurs en adoptant un systme changes fixes, un pays peut importer la crdibilit de ses partenaires en matire de lutte contre l'inflation. C'est le cas du SME l'gard du Mark. c : La critique keynsienne de la pense montariste : Selon Kaldor, la politique d'inspiration montariste se heurte la difficult de dfinition de la masse montaire et selon Stanley Fisher l'analyse montariste raisonne dans le cadre de prix parfaitement flexibles.

3 - L'ouverture sur l'extrieur rend aujourd'hui plus complexe le dbat sur l'efficacit de la politique montaire :
a : En situation de change fixe, la politique montaire de relance ne permet pas d'atteindre l'quilibre interne : Il n'existe pas en change fixe de marge de manuvre pour une politique montaire discrtionnaire : les mouvements de la masse montaire induit par les variations de rserve de change compensent automatiquement les mouvements induits par les fluctuations du crdit interne. On peut considrer qu'en changes fixes l'offre de monnaie chappe au contrle des autorits montaires. Tel est bien le cas aujourd'hui au sein du SME, o les capitaux sont mobiles et relativement substituables entre les pays. On comprend pourquoi la politique

montaire franaise ne dispose pas vritablement de marges de manuvre, si ce n'est en alignant ses taux sur ceux de la Bundesbank. En revanche en situation de changes flexibles, la politique montaire conjoncturelle conserve son efficacit, et ce quel que soit le degr de mobilit des capitaux. b : En situation de changes (quasi) fixes, la politique montaire peut toujours s'affranchir de la contrainte de stabilit du change, par la dvaluation : La dvaluation a deux effets : 1) une dtrioration des termes de l'change ; 2) un effet volume, on espre une augmentation des exportations et une baisse des importations. Mais l'enchainement vertueux de la dvaluation sur les exportations et les importations est soumis de nombreuses conditions qui rendent son efficacit douteuse. Une dvaluation ne se traduit pas forcment par une baisse du prix des exportations en devise, les exportateurs peuvent adopter un comportement la marge. Cela s'observe notamment en France dans les annes 1980. c : En changes fixes, ds lors que le recours la dvaluation est exclu, les autorits montaires privilgient une politique montaire restrictive ou coordonne : Selon certains, la politique montaire restrictive constituerait la seule voie actuelle de rtablissement de l'quilibre externe et interne. D'autres auteurs prconisent plutt une politique de dtente des taux d'intrt, par la coordination des politiques montaires. Une baisse coordonne des taux d'intrt permet d'viter les situations d'asymtrie.