Anlisis de Carteras de Inversin

Lic. Gabriel de la Fuente

Conceptos matemticos y estadsticos.

Rendimiento o retorno esperado de un activo cualquiera i:
El rendimiento o retorno de una inversin se mide como la ganancia o prdida de valor experimentada en un periodo de tiempo determinado. El retorno esperado tiene que ver con las expectativas que se tiene hacia el futuro, tomando en consideracin los distintos escenarios de la economa.

E(Ri)=Ri =

it

. pit

Donde E(Ri) representa la media o valor esperado del activo "i"; Rit es el rendimiento del activo "i" cuando se produce el evento "t" y pit indica la probabilidad ocurrencia del rendimiento Rit.

Varianza de un activo cualquiera i:

La varianza tiene que ver con la incertidumbre que tendr el retorno de una inversin a lo largo del tiempo 2 (Ri) = i2 = ( Rit - Ri )2. pit Donde i2 es la varianza de un activo cualquiera "i"; E(Ri) representa la media o valor esperado del activo "i"; Rit es el rendimiento del activo "i" cuando se produce el evento "t" y pit indica la probabilidad ocurrencia del rendimiento Rit .

Coeficiente de variacin de un activo i

Mide la dispersin de una variable aleatoria relativa a su valor esperado: V(Ri) = Vi = i Ri

Veamos un ejemplo para aclarar estos conceptos: Estado de la Economa Excelente Bueno Malo

Probabilidad de ocurrencia 0,3 0,6 0,1

Rendimiento del activo 1 (R1t) 90 75 40

Rendimiento del activo 2 (R2t) 80 60 50

Calculamos primero el rendimiento esperado de cada activo: E(R1) = 90 x 0,3 + 75 x 0,6 + 40 x 0,1 E(R1) = 76 E(R2) = 80 x 0,3 + 60 x 0,6 + 50 x 0,1 E(R2)= 65

Para el activo 1: E(R1)= R1t . p1t Para el activo 2: E(R2)= R2t . p2t

Ahora calculamos la Varianza de cada activo:

Para el activo 1: 1 2 = ( R1t - R1 )2. P1t 1 2 = (90-76)2 x 0,3 + (75-76)2 x 0,6 + (40-76)2 x 0,1 1 2 = 189 Para el activo 2: 2 2 = ( R2t - R2 )2. P2t 2 2 = (80-65)2 x 0,3 + (60-65)2 x 0,6 + (50-65)2 x 0,1 2 2 = 105

Covarianza entre dos activos i y j:

La covarianza nos indica la manera en que dos activos estn correlacionados, es decir nos indica como ser el comportamiento de un activo i ante una variacin de otro activo j. Cov (Ri ; Rj ) = Donde:

ij =

( Rit - Ri ). ( Rjt - Rj ) . pt

Cov (Ri ; Rj ) = Cov (Rj ; Ri ), es decir que

ij = ji

Cov (Ri ; Ri ) = ii = i2 , es decir que la covarianza de un activo consigo mismo nos das la varianza de dicho activo.

Coeficiente de correlacin Lineal

(Ri ; Rj ) = ij = Cov (Ri ; Rj ) = ij i j i j
Esta medida de correlacin tiene algunas propiedades que la hacen preferida al covarianza. Por ejemplo toma valores comprendidos entre 1 y -1 exclusivamente. Si ij = -1 se dice que los rendimientos de los dos activos tienen una correlacin perfecta negativa y significa que cuando uno de ellos crece, el otro decrece en la misma proporcin. Si ij = 1 se tiene una correlacin perfecta positiva entre los rendimientos de los activos, lo que significa que al crecer uno de ellos tambin lo hace el otro en la misma proporcin. Si ij = 0 los rendimientos se dicen incorrelacionados, esto significa que no existe ninguna relacin entre los mismos.

Cartera de activos
Rendimiento esperado de una cartera o portafolio:
E(RP) =

E(Ri). Xi

Donde E(RP) es el rendimiento esperado de la cartera p, E(Ri) rendimiento esperado del activo i, y Xi representa la proporcin de activo i invertido en la cartera p. No est dems aclarar que Xi = 1, es decir que la suma de las proporciones deben ser igual al 100% de la inversin. De la frmula anterior de puede deducir que, el rendimiento esperado de una cartera depende, exclusivamente, de los rendimientos esperados de los ttulos que la componen y de su proporcin dentro del portafolio.

Varianza de una cartera o portafolio:

P2 = X1 , X2 , , Xn x 12 12 1n 21 22 2n : : : m1 m2 m2 X1 X2 : Xm

vc
VC:Matriz de Varianza y de Covarianzas: Esta matriz tiene
dos caractersticas especiales: Es cuadrada (ij = es simtrica.

ji)

Observando la frmula se puede deducir que la magnitud de la varianza de una cartera est determinada por el valor de las varianzas y las covarianzas de los activos que la componen y su proporcin dentro del portafolio.

Harry Markowitz y el nacimiento de la teora de las carteras

Supuestos preestablecidos:

El anlisis se realiza sobre un solo tipo de activo: las acciones. Las tasa de rentabilidad histricas de casi todas las acciones, cuando se miden en intervalos lo suficientemente pequeos de tiempo, se ajustan mucho a una distribucin Normal. Aqu es importante recalcar que una distribucin Normal puede definirse completamente con tan solo dos parmetros; la media o rentabilidad esperada y la varianza (o la desviacin tpica). Si un inversor se encuentra ante dos activos que tienen igual riesgo (o varianza) elegir aquel que tenga mayor rentabilidad esperada. Si un inversor tiene que optar entre dos activos que tienen igual rendimiento esperado elegir aquel que tenga menor riesgo.

=0: Carteras conformada por n acciones RP

Curba AB: Frontera Eficiente
B

Conjunto factible

Curba AC: Frontera Ineficiente

(%)
P

Curba ABC: Conjunto de mnimo riesgo o Varianza

Caractersticas Principales:

Los inversores que solamente desean maximizar el rendimiento esperado optarn invariablemente por formar una cartera con un solo titulo, que ser precisamente aquel que posea el mximo rendimiento esperado. (punto B) Aquellos inversores que procuren minimizar el riesgo, independientemente del rendimiento esperado, necesariamente diversificarn su inversin construyendo una cartera con una participacin de todos los ttulos. (punto A). Las carteras que se ubican sobre la curva AB son eficientes, dado que dominan, en trminos de riesgo y rendimiento, a todas las dems. Si el inversor considera simultneamente el riesgo y el rendimiento, entonces no queda caracterizado un portafolio optimo entre todos los eficientes, a menos que se especifiquen las preferencias subjetivas del inversor a travs de su mapa de indiferencia.

=1: Carteras conformada por n acciones

RP
B

(%)
P

Caractersticas Principales:
Todas las carteras son Eficientes La diversificacin no va a tener ningn efecto, es decir no va a eliminar ningn riesgo, dado que todos los activos se comportaran como si fueran uno solo

=-1: Carteras conformada por n acciones

RP
B

(%)
P

Caractersticas Principales:
El punto A, que representa el portafolio de mnimo riesgo, tiene riesgo igual a cero.

La diversificacin puede eliminar todo el riesgo de una cartera.

Carteras conformada por n acciones

RP
B

= -1

=0

= 0,5

=1

(%)
P

Riesgo sistemtico y no sistemtico

Riesgo Total = Riesgo Sistemtico + Riesgo No Sistemtico.

El riesgo No Sistemtico: es aquella parte del riesgo total que no se relaciona en sus movimientos con el portafolio del mercado y, por tanto, puede ser eliminado por medio de la diversificacin. El riesgo Sistemtico: que afecta, de alguna manera, a todos los activos del mercado. El riesgo Sistemtico sera, entonces, aquella parte del riesgo total de una inversin que se mueve en relacin directa con el portafolio del Mercado y, por consiguiente, no puede ser eliminado por medio de la diversificacin.

Riesgo Sistemtico
Riesgo No Sistemtico

ij =

Covarianza media de la cartera

Nmero de Ttulos

Teora de la decisin
La teora de la decisin estudia el comportamiento de los inversionistas considerando sus actitudes frente al riesgo. Se identifican tres posibles actitudes, a saber:

RP

I II

Aumento de Utilidad

Propensos al riesgo. Indiferentes al riesgo. Adversos al riesgo.

III R Q P
P(%)

El inversionista con aversin al riesgo le ser indiferente seleccionar el punto P, con rendimiento bajo y riesgo nulo, que los puntos Q o R con rendimientos y riesgos ms altos. Si el Decididor fuera indiferente al riesgo, su familia de curvas de indiferencia seran como las lneas horizontales del grfico anterior, siendo preferido el punto R al P, y al Q, por tener un rendimiento ms alto, cualquiera fuera el riesgo. Para obtener una utilidad o rendimiento esperado mayor, el decididor se mover a otra curva de indiferencia ms alta. En el grfico la curva I le brinda al inversionista mayor utilidad que la curva II , y esta, que la III.

Seleccin de la cartera optima de inversin.

Estamos en condiciones de estudiar el comportamiento del decididor y el objeto de eleccin en forma conjunta. Esto significa que, habiendo un conjunto de oportunidades de inversin y un mapa de indiferencia, el decididor elegir aquella cartera que surja de la interseccin de la frontera eficiente y su curvas de indiferencias.
RP RP RP

P' P

Los portafolios ptimos son P, P', y P" para tres inversores distintos (varan sus mapas de indiferencia) que se enfrentan a la misma frontera eficiente.

La lnea de mercado de capitales (LMC)

En equilibrio todos los inversionistas con aversin al riesgo elegirn aquella alternativa que les brinde una combinacin optima entre inversiones libres de riesgos (Rf) y una cartera formada con activos con riesgo (M). Cartera optima o cartera de mercado (M) : es el punto de tangencia con el conjunto de carteras eficientes, es decir que, ofrece la mayor prima por riesgo esperada por unidad de desviacin tpica. De la unin de estos dos puntos, o sea la tasa libre de riesgos Rf y la cartera M, se obtiene lo que se denomina la Lnea de Mercado de Capitales (LMC).
RP

R p = ( RM - R f ) x p + R f Prestatario Prestamista

Rf

Caractersticas Principales:
RP

4 5 6

1 2 3

c
Rf

M d

P(%)
Si el inversionista A (curvas 1 a 3), solo pudiera invertir en activos con riesgo, tendra a "d" como la mejor cartera de inversin disponible. Pero, dada la existencia de un mercado de capitales que le permite acceder a activos libres de riesgo, le generar mayor utilidad la combinacin "c" sobre la LMC, alcanzando as una cartera "ms eficiente". Si otro inversionista ms arriesgado B (curvas 4 a 6), coloca sus fondos solamente en activos con riesgo, ser la cartera "b" la que le brindar mayor utilidad. Pero si pudiera tomar prestado a la tasa libre de riesgo Rf e invertirlo en la cartera con riesgo M alcanzar, en "a", una cartera "ms eficiente".

Teorema de Separacin

La decisin de inversin est separada de la decisin de Financiamiento. Por esta razn es que el teorema plantea dos etapas bien diferenciadas a la hora de armar la cartera "ms eficiente": Etapa Objetiva: Encontrar el portafolio optimo (M) formado exclusivamente por activos con riesgo. Etapa Subjetiva: Determinar la mezcla optima entre la cartera M y los activos libres de riesgos.
RP RP

D' D
M M

Aquel inversor menos arriesgado repartir su capital colocando una parte de este a tasa cierta mientras que el resto lo invertir en el portafolio de riesgo M (Punto D). Por otra parte, un inversor ms arriesgado preferir una combinacin como la D', tomando prestado a la tasa cierta para palanquear su inversin en el portafolio de riesgo M.

Modelo de ndice nico (MIU)

Las acciones se mueven juntas, no independientemente. El modelo de ndice nico se sustenta en la idea bsica que el precio de los activos que cotizan en un mercado, en promedio, crecen o decrecen junto con algn indicador econmico. En efecto, el modelo supone que la razn por la cual los rendimientos de distintos activos estn correlacionados es que existe una respuesta comn a cambios en un indicador econmico. La implementacin de este modelo no especifica ningn indicador econmico en especial, sin embargo, generalmente, se utiliza algn ndice representativo del mercado.

Supuestos del MIU

1) El rendimiento de un activo cualquiera queda determinado por la siguiente ecuacin:

Ri = i + i . Rm + ei

Donde Ri representa la tasa de rendimiento del activo i ; i es la componente del rendimiento del activo i que es independiente del rendimiento del indicador econmico; i es una medida de sensibilidad de respuesta del rendimiento del activo i ante las variaciones en el rendimiento del indicador econmico (volveremos sobre este tema ms adelante); Rm es la tasa de rendimiento del indicador econmico y ei representa el desvo aleatorio entre el rendimiento real del activo i y su valor terico.

Supuestos del MIU (Continuacin)

2) La variable aleatoria e tiene esperanza matemtica igual a cero: E(ei) = 0 3) Las variables aleatorias Rm y ei estn incorrelacionadas: Cov ( Rm ; ei ) = 0 4) Los errores aleatorios correspondientes a los distintos activos estn incorrelacionados entre s:

Cov (ei ; ej ) = 0

con ij

Los supuestos E(ei) = 0 y Cov ( Rm ; ei ) = 0 se verifican fcilmente toda vez que ellos son inherentes al modelo matemtico de regresin mnimo-cuadrtico. El supuesto fundamental es el ltimo (Cov (ei ; ej ) = 0 ), ya que permite que el MIU se distinga como un modelo simplificador. Este supuesto, a diferencia de los anteriores, no se verifica para todos los casos.

Calculo de los parmetros i y i

Los parmetros i y i se pueden obtener de dos maneras: I) A partir de datos histricos de los rendimientos. En este caso se utiliza, generalmente, la tcnica de mnimos cuadrticos. II) A partir de datos futuros estimados de los rendimientos.

Beta como medida del riesgo

i = im 2m

Donde im es la covarianza entre la rentabilidad de la accin "i" y la rentabilidad del mercado y 2m es la varianza de la rentabilidad de mercado.

Si i=1, significa que el rendimiento del activo "i", o la cartera "p", tiene el mismo riesgo que el rendimiento del Mercado. Si

i<1, quiere decir que el rendimiento del activo "i", o la

cartera "p", tiene menor riesgo que el rendimiento del Mercado. A este tipo de activos, o carteras, se los denomina defensivos

Si

i>1, quiere decir que el rendimiento del activo "i", o la

cartera "p", tiene mayor riesgo que el rendimiento del Mercado. A este tipo de activos, o carteras, se los denomina agresivos.

Beta como medida del riesgo (conti.)

El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los activos incluidos en ella. A su ves, el riesgo de mercado de un activo es medido por su beta. Por lo tanto podemos inferir que:

p = i . Xi
i=1

con

Xi = 1
i=1

De la formula anterior surge que i representa la contribucin marginal de un activo "i" al riesgo de la cartera bien diversificada

Diferencia entre el desvo estndar y el Beta de una accin

El desvo, o la varianza, de un activo mide su riesgo total (riesgo sistemtico + riesgo no sistemtico). El Beta de un activo tan solo mide su riesgo sistemtico, que es aquel riesgo que nos interesa analizar dado que el no sistemtico pude eliminarse "gratuitamente" por medio de la diversificacin.

La lnea de mercado de valores (LMV)

Los economistas, William Sharpe, John Lintner y Jack Trynor desarrollaron este modelo de ndice nico segn el cual en un mercado eficiente, la rentabilidad esperada de un activo, deducido segn el precio al que se negocia, es una funcin lineal y positiva de la covarianza entre su rentabilidad y la de la algn indicador econmico de mercado. Lo que el CAPM muestra es que el rendimiento esperado de un activo en particular depende de dos aspectos fundamentales:
1.- Valor del dinero a travs del tiempo en forma pura. Se mide por medio de la tasa libre de riesgo (Rf). Esta tasa simboliza la recompensa por el hecho de esperar el dinero sin tomar ningn riesgo. 2.- Recompensa por correr riesgos. Se mide por: a).- la prima de riesgo de mercado (Rm - Rf): este componente representa la recompensa que el mercado ofrece por el hecho de correr una cantidad promedio de riesgo sistemtico, adems del hecho de esperar. b).- beta (): esta es la cantidad de riesgo sistemtico que se encuentra presente en un activo en particular, respecto de la que existe en un activo promedio.

De lo anterior surge que:

R - Rf

= (Rm - Rf )

R = (Rm - Rf ) + Rf
A esta relacin del modelo de fijacin de precios se la conoce como Lnea de Mercado de Valores (LMV).
Todas las inversiones deben situarse a lo largo de la Lnea de Mercado de Valores

Ri

Lnea de Mercado De Valores (LMV)

Rm Rf
Letras del Tesoro Cartera de Mercado

Diferencias entre la Lnea de Mercado de Capital (LMC) y la Lnea de Mercado de Valores (LMV).
El riesgo que considera la LMC es la desviacin estndar, que es una medida de riesgo total (riesgo sistemtico + riesgo no sistemtico), mientras que el de la LMV es Beta, que solo mide el riesgo sistemtico. Sobre la LMC estarn solamente las carteras bien diversificadas, en tanto que sobre la LMV estarn todos los valores y carteras, eficientes o no.

LMC

RP

LMV

Rf