VALORACION DE BONOS

Elementos de un bono
Un bono es un instrumento financiero de renta fija y constituye una de las formas de endeudamiento que pueden utilizar, tanto el Gobierno como las empresas privadas para financiarse. Est compuesto por cupones, que constituyen el inters, y un valor principal, ambos fijados desde su fec a de emisi!n. "or lo #eneral, los cupones se reciben semestralmente, y a veces anualmente, y el principal se percibe totalmente a la fec a de vencimiento del bono. $res variables caracterizan a un bono% su valor nominal o par o principal (par value) el cup!n (coupon rate), y la "ec#a de vencimiento (maturity date). "or ejemplo, un bono t&pico puede tener '(.((( d!lares de valor nominal, '( por '(( de inters anual y vencimiento el )' de diciembre de *((+. El valor nominal es el monto que el inversor recibir a la fec a de vencimiento del bono, en Espa-a, por ejemplo, los .onos del Estado son #eneralmente emitidos con un valor par de '(.((( d!lares. El cup!n es el porcentaje del valor par que el inversor recibir anualmente como cobro de intereses. El bono anteriormente mencionado pa#ar '.((( d!lares de inters anual /usualmente en dos pa#os semestrales de 0(( d!lares1. El )' de diciembre de '22+, fec a de vencimiento, el tenedor recibir '(.((( d!lares por bono ms 0(( d!lares del 3ltimo cup!n y cesar de recibir ms pa#os de intereses. A efectos de precios y cotizaciones de bonos en los mercados de deuda se utiliza siempre un valor par de 100 que representa el 100% del nominal del bono. Cada punto es un 1 por 100 del valor nominal, en nuestro caso 1 punto equivale a 100 dlares. Valoraci!n de un bono (Bond pricing ) El precio de cualquier instrumento financiero es i#ual al valor presente del flujo de fondos que se espera recibir en el futuro. "or consi#uiente, para allar el precio de un bono es necesario conocer su flujo de fondos y descontarlo lue#o con una tasa de inters. 4omo dijimos anteriormente, en el caso de un bono su "lu$o de "ondos (cash flow ) est dado por los cupones o inters y por el principal. "or ejemplo, un bono a tres a-os que pa#a '* por '(( anual de cup!n /5 por '(( semestral1 y cuyo valor par es '(.((( d!lares tiene el si#uiente flujo de fondos% 5 pa#os semestrales de 5(( d!lares y uno de '(.((( d!lares que se pa#ar dentro de seis semestres. 6 los efectos del clculo del valor de un bono es necesario ablar siempre de per&odos omo#neos de tiempo, por ese motivo decimos que el principal se recibir dentro de seis semestres /y no dentro de ) a-os1. Una vez obtenido el flujo de fondos, el se#undo paso consiste en allar su valor presente aplicando al mismo una tasa de descuento. 7a tasa de inters o tasa de descuento que un inversor espera obtener de un bono es llamada rendimiento re%uerido (required yield ) sobre dic a inversi!n. El rendimiento requerido est siempre relacionado con el retorno que el inversor podr&a obtener invirtiendo su dinero en otro bono de las mismas caracter&sticas en cuanto a calidad crediticia del emisor, valor del cup!n y vencimiento. De ah que en la pr!ctica el rendimiento requerido no es m!s que la tasa de inter"s de mercado para un determinado plazo y nivel de ries#o. "or ese motivo, en adelante los trminos rendimiento requerido y tasa de inters de mercado sern utilizados indistintamente. Una vez obtenidos el flujo de fondos y el rendimiento requerido ya estamos en condiciones de calcular el precio del bono. El precio de un bono es i#ual al valor presente del flujo de fondos, que se obtiene sumando% a1 el valor presente de los pa#os semestrales de cupones de inters, y b1 el valor presente del principal. 8e manera tal que%

"9

4
/':i1'

4
/':i1 *

: ... :

4
/':i1 n

; a
/':i1 n

/'1

8onde% "% "recio del bono.

4% n% i% ;%

<alor del cup!n o inters =3mero de per&odos /n3mero de a-os por n3mero de pa#os por a-o. Ejemplo% para un bono a tres a-os con pa#os semestrales, n 9 ) > * 9 5 semestres1 ?endimiento requerido /por per&odo, por ejemplo semestral, en decimales1. <alor par o nominal o principal.

Un ejemplo puede ilustrar la aplicaci!n prctica de esta f!rmula. @upon#amos que queremos calcular el precio a pa#ar por un bono emitido a tres a-os, con valor nominal '(.((( d!lares y cup!n del '( por '(( anual a pa#ar en dos cuotas semestrales de 0(( d!lares. El rendimiento deseado es de 'A por '(( anual /tasa anual simple1 y el primer cup!n se cobrar e>actamente dentro de seis meses. 4omo dijimos anteriormente, en el mercado de deuda las cotizaciones de bonos se realizan siempre en valor par '((. "or tanto, el flujo de fondos de este bono est dado por 5 pa#os semestrales de cup!n por valor de 0 /es decir, 0(( d!lares% '(.((( > (.(01 ms el principal '(( /es decir '(.((( d!lares1 que se recibir dentro de seis semestres desde oy. 7a tasa semestral es del + por '(( y el primer cup!n se cobrar e>actamente dentro de seis meses. 6plicando la f!rmula /'1, el precio a pa#ar por este bono ser&a de 2(,A5. "9 0 : 0 : 0 : 0 /':(.(+1' /':(.(+1* /':(.(+1) /':(.(+1A : 0 /':(.(+10 : '(0 a /':(.(+15

" 9 A,+5 : A,)+ : A,(B : ),B' : ),05 : 52,2+ 9 2(,A5 &' (asa anual simple ) tasa anual e"ectiva ((AE O (IR) En el caso anterior, el + por '(( al que emos descontado todos los flujos es la $C? o tasa efectiva semestral. "ara transformar la tasa efectiva semestral en tasa efectiva anual /$6E o $C?1 utilizamos la si#uiente f!rmula% $C? o $6E 9 /' : i1 n D ' /*1

donde i es la tasa efectiva semestral /mensual, etc1 y n es el n3mero de per&odos por a-o /dos en este caso1. En nuestro caso la $6E ser&a% $6E 9 /' : (,(+1* D ' 9 'A,A2E @i quisiramos obtener la tasa anual simple /$6@1 bastar&a con multiplicar por dos. 7a f!rmula #enrica es% $6@ 9 i > n donde n es el n3mero de per&odos por a-o. En nuestro caso la $6@ ser&a% $6@ 9 (,(+ > *9 'AE. *' Relaci!n entre el rendimiento re%uerido ) el precio de un bono @upon#amos a ora que la tasa de descuento baja de 'A a '* por '(( anual% Fqu pasa con el precio del bonoG ?ecalculando el precio del bono con la nueva tasa de inters observamos que asciende de 2(,A5 a 20,(B. Esto nos lleva a una propiedad bsica del comportamiento de los bonos% el precio de un bono var a siempre en direccin opuesta a los cambios en la tasa de inter"s de mercado. Esto es as& porque el precio de un bono es i#ual al valor presente de un flujo de fondos, de manera tal que en la medida que asciende /desciende1 la tasa de descuento aplicada, desciende el precio y viceversa. "odemos ver esto claramente en el cuadro que se presenta a continuaci!n% para el bono indicado en el ejemplo anterior, cuando la tasa es 'A por '(( anual, el precio del bono es 2(,A5, cuando la tasa es de '* por '(( su precio asciende a 20,(B y cuando cae la tasa a '( por '(( el precio asciende ms a3n para alcanzar un precio de '((.

Cuadro +' $asas de inters y precio de un bono $asa de inters de mercado "recio del bono / en E anual 1 / sHvalor nominal 1 IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII 'AE 2(,A5 ')E 2*,+) '*E 20,(B ''E 2+,0( '(E '((,(( 2E '(*,5( BE '(0,*( IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII "ara un bono a tres a-os, valor par '(( con cup!n del '( por '(( anual a pa#ar semestralmente. 8el cuadro anterior se desprenden al#unas consideraciones que merecen ser destacadas% a1 @i iciramos un #rfico con los valores presentados en el cuadro anterior, obtendr&amos una curva con forma conve>a con respecto a la intersecci!n de los ejes /vase Grfico '1. 7a conve>idad de la relaci!n tasa descuentoHprecio de un bono tiene un papel muy importante a la ora de evaluar la rentabilidad de un bono. b1 4uando el valor del cup!n /'( por '((1 es i#ual al tipo de inters de mercado /'( por '((1, el precio del bono es i#ual al valor par, es decir,'((. c1 4uando el valor del cup!n /'( por '((1 es menor que la tasa de mercado /por ejemplo 'A por ciento1, entonces el precio del bono /2(,A51 es menor que el valor par /'((1. 4uando un bono cotiza a un valor inferior al valor par, se dice que cotiza con descuento . d1 4uando el valor del cup!n /'( por '((1 es superior a la taza de inters de mercado /por ejemplo B por ciento1, entonces el precio del bono /'(0,*1 es superior al valor par /'((1. 4uando un bono cotiza a un valor superior al valor par, se dice que cotiza con premio. ,r-"ico +' ?elaci!n tipo de inters y precio de un bono
*((.(( 'B(.(( '5(.(( 'A(.(( '*(.(( '((.(( B(.(( 5(.(( A(.(( *(.(( (.(( 'E

"recio

5E

''E '5E *'E *5E )'E )5E A'E A5E 0'E 05E 5'E

$C?

.' Valor de un bono cuando nos acercamos a su vencimiento

FJu pasa con el precio de un bono si el tipo de inters de mercado se mantiene constante a lo lar#o del tiempoG 8e acuerdo a lo visto anteriormente podemos encontrarnos con tres casos% que el bono cotice actualmente a la par, con descuento o con premio. "ara cada uno de estos casos, si la tasa de inter"s de mercado se mantiene constante , se cumple lo si#uiente%

a1 @i el bono cotiza a la par, conforme con acercamos a su fec a de vencimiento, su precio se mantendr a la par. b1 @i el bono cotiza con descuento, conforme nos acercamos a su fec a de vencimiento, el precio ir aumentando / asta alcanzar el valor par a su vencimiento1. <ase columna * en el 4uadro *. c1 @i el bono cotiza con premio, conforme nos acercamos a su fec a de vencimiento, el precio ir disminuyendo / asta alcanzar el valor par a su vencimiento1. <ase columna ) en el 4uadro *. Cuadro /' "recio de un bono cuando nos acercamos a su vencimiento 6-os asta "recio si "recio si vencimiento i 9 'AE i 9 5E ) 2(,A5 ''(,B) * 2),** '(+,A) ' 25,)B '(),B* ( '((,(( '((,(( "ara un bono a tres a-os, valor par '(( con cup!n del '( por '(( anual a pa#ar semestralmente. "odemos decir entonces, a modo de resumen, que el precio de un bono variar si se da al#uno de los tres casos si#uientes% a1 Jue cambie el tipo de inters de mercado debido a que los inversores perciben que la calidad crediticia del emisor a cambiado. @i, por ejemplo, los inversores estimaran que el emisor podr&a tener problemas financieros para devolver el principal del bono o pa#ar al#uno de sus cupones, el rendimiento requerido aumentar y, por lo tanto, el precio caer. 6 mayor ries#o, mayor rendimiento requerido y ca&da del precio. 7o contrario suceder cuando los inversores crean que el emisor tiene menos ries#o oy que en el pasado. b1 Jue cambie su rendimiento debido a cambios en el rendimiento de otros bonos comparables en trminos de ries#o, plazo, etc, es decir, cambios en el tipo de inters de mercado. c1 Jue, permaneciendo el rendimiento requerido constante, un bono que cotiza con descuento o con premio /no a la par1 se vaya acercando a su fec a de vencimiento. 8ec&amos anteriormente que un bono est compuesto por cupones o inters que se pa#an peri!dicamente, y un valor par o principal que se pa#a enteramente a la fec a de vencimiento. 6 continuaci!n vamos a analizar las caracter&sticas de dos tipos especiales de bonos% aquellos que no pa#an cupones o inters /bonos cup!n cero1 y aquellos que pueden ser rescatados por el emisor antes de la fec a de vencimiento /bonos de amortizaci!n anticipada1. 0' Bonos cup!n cero (zero coupon bonds) 4omo su nombre lo indica, un bono cup!n cero es aquel que no pa#a nin#3n cup!n o inters desde su emisi!n a su fec a de vencimiento. En su lu#ar, el inversor recibe los intereses como diferencia entre el precio de compra y el valor par del bono. @u precio, al i#ual que el precio de cualquier bono, es i#ual al valor presente del flujo esperado de fondos% "9 4 : /':i1' 4 : ... : 4 : ; a /':i1* /':i1 n /':i1 n

6 ora bien, en el caso de un bono cup!n cero el 3nico flujo de fondos es su valor par. @iendo el valor del cup!n /41 i#ual a cero, el precio de un bono cup!n cero es i#ual a% "9 ; a /':i1 n /)1

$omando un ejemplo, el precio de un bono cup!n cero emitido a diez a-os, con un valor par de '(( y una tasa interna de retorno del 2 por '(( anual es i#ual a% "9 '(( /'.(21'(

9 A*,*A

1' Bonos de amorti2aci!n anticipada (callable bonds) En el mercado norteamericano, muc os de los bonos emitidos por corporaciones contienen cl!usulas que otor#an al emisor la opcin de rescatar el bono antes de su fecha de vencimiento. 6s&, por ejemplo, un bono emitido a diez a-os podr&a ser rescatado anticipadamente si esa fuera la voluntad de la compa-&a emisora. 4omo instrumento de financiaci!n para la empresa, el bono de amortizaci!n anticipada presenta dos importantes atractivos% en primer lu#ar, si caen las tasas de inters, la empresa puede rescatar los bonos que estn en circulaci!n y emitir una nueva serie a menor costo. En se#undo trmino, otor#a al emisor fle>ibilidad. @i las condiciones de mercado cambian, o la estrate#ia empresaria lo requiere, el bono de amortizaci!n anticipada posibilita adaptar la estructura de capital al nuevo escenario. 6 primera vista parecer&a que este tipo de bonos supone ventajas s!lo para el emisor. @in embar#o, si la empresa opta por rescatar anticipadamente el bono, suele pa#ar a los tenedores del bono un premio sobre el valor par. "or otro lado, al#unos bonos de amortizaci!n anticipada tienen clusulas que no permiten su rescate antes de un determinado n3mero de a-os. En 3ltimo trmino, y como re#la #eneral, cuanto ms atractivas son las condiciones de emisi!n para la empresa mayor es la tasa requerida por el inversor y, por lo tanto, el valor del cup!n /por lo #eneral, cuando se emite un bono se fija la tasa de cup!n i#ual a la tasa de rendimiento requerida por el mercado, para que comience cotizando inicialmente a la par1. En el apartado si#uiente analizaremos las distintas formas de medir el rendimiento de un bono y all& veremos tambin c!mo valora el mercado los bonos de amortizaci!n anticipada. 3' Rendimiento de un bono "ara un bono dado, el valor del cup!n, su valor par y su fec a de vencimiento son datos conocidos y fijos. @u precio y rendimiento requerido en cambio var&an peri!dicamente se#3n las condiciones de mercado y adems en forma inversa /a mayor rendimiento requerido menor precio, y viceversa1. <imos anteriormente c!mo obtener el precio de un bono partiendo de un rendimiento requerido dado, sin embar#o, siendo el precio una variable dada por el mercado veremos a ora las distintas formas de evaluar el rendimiento de un bono dado su precio. Un inversor que compra un bono espera recibir el retorno de su inversi!n de una o ms de las si#uientes formas% a1 @i el precio del bono al momento de su venta o rescate anticipado es mayor que el precio de compra, el inversor tendr una #anancia de capital /ser prdida de capital en caso contrario1. b1 6 travs del cobro de los cupones de inters que el emisor pa#ar peri!dicamente /por ejemplo, semestralmente1. c1 7a reinversi!n de los cupones de inters cobrados #eneran intereses sobre intereses lo que supone un in#reso adicional. 6 continuaci!n veremos las tres formas de medir el rendimiento potencial de un bono que son ms utilizadas en el mercado% rendimiento corriente, rendimiento a vencimiento y rendimiento de un bono de amortizaci!n anticipada. <eremos en qu medida consideran Ko noD las tres fuentes de rendimiento que mencionamos en el prrafo anterior. 3'+ Rendimiento corriente (Current yield) El rendimiento corriente de un bono est dado por el cociente entre el valor anual del cup!n y el precio de mercado. 6s& por ejemplo, el rendimiento corriente de un bono emitido a veinte

a-os, con valor par '(( y cup!n del B por '(( anual /pa#adero semestralmente1 y que se compra a un precio de 2( es i#ual a% ?endimiento corriente 9 B H 2( 9 (,(B2 o B,2E El rendimiento corriente s!lo considera como fuente potencial de retorno a los cupones o inters, i#norando totalmente tanto las posibles #anancias de capital que el inversor pueda realizar en el futuro, como los in#resos que el inversor podr&a obtener de reinvertir los cupones cobrados semestralmente. "or este motivo el lector advertir que constituye una medida muy pobre.

3'/ Rendimiento a vencimiento (Yield-to-maturity) El rendimiento a vencimiento de un bono, como el de cualquier inversi!n, no es ni ms ni menos que su tasa interna de retorno /$C?1. Es decir, la tasa de descuento que i#uala el valor presente del flujo de fondos del bono con su precio. 4omo dijimos anteriormente, la forma de encontrar la tasa interna de retorno es realizando un e$ercicio de prueba y error o iteracin , utilizando la f!rmula /'1 pero en la que a ora la inc!#nita es, para un precio dado, la tasa de inters /i1. 7a mejor forma de entender este proceso es a travs de un ejemplo. @upon#amos que queremos obtener el rendimiento a vencimiento de un t&tulo emitido a tres a-os, con valor par '(( con cup!n del '( por '(( /a pa#ar semestralmente1 y que cotiza actualmente a 20,(B. Cuadro &' 4lculo de la $C? de un bono por prueba y error $asa semestral <alor presente 0E '((,(( 0,0E 2+,0( 04 5. 63 "ara un bono a tres a-os, valor par '(( con cup!n del '( por '(( anual a pa#ar semestralmente. En el cuadro anterior realizando un ejercicio de prueba y error obtenemos que una tasa del 5 por '(( semestral /'* por '(( anual simple1 es la 3nica que i#uala el flujo de fondos del bono con su precio /20,(B1 y, por tanto, constituye el rendimiento a vencimiento o $C? semestral del bono. 7a $C? anual o tasa anual efectiva se obtendr&a anualizando la tasa semestral, usando la f!rmula /*1. En este caso concreto la $C? anual o $6E ser&a% $C? anual 9 /' : (.'*H*1* K '9 '.(5* K'9 (,'*)5 o '*,)5E El inversor debe tener en cuenta tambin que la $C? de un bono cambia cada vez que la tasa de inters de mercado lo ace, es decir, casi diariamente. Esto es as& porque la $C? no es ms que el tipo de inters de mercado para un bono concreto. 4ada d&a ese tipo var&a y, por tanto, ace subir o bajar el precio del bono. @in embar#o, para el tenedor de un bono lo que realmente cuenta es la $C? del d&a de compra. Supuestos de la TI 6 ora bien, de cara a lo que constituyen las tres fuentes de rendimiento de un bono /#anancias de capital, cobro de cupones e inters por reinversi!n de cupones1% FJu considera y qu no considera el rendimiento a vencimiento o $C?G% a1 7a $C? tiene en cuenta el in#reso por cupones y cualquier #anancia o prdida de capital que el inversor pueda obtener manteniendo el bono a vencimiento . "or tanto para el caso de un inversor que piensa mantener el bono a vencimiento no e>iste preocupaci!n al#una. "ero, para el que compra un bono para venderlo antes de esa fec a e>iste el llamado ries7o de tasa de inter8s (interest rate

ris!)% si las tasas de inters suben, el precio del bono caer y el inversor realizar una prdida de capital. =o todos los bonos tienen el mismo ries#o de tasa de inters. b1 7a $C? considera tambin los intereses sobre intereses que se obtienen por la reinversi!n de los cupones% sin embar#o, suponen que los cupones pueden ser reinvertidos a una tasa de inter"s i#ual a la %&' del d a de compra . 8e all& que e>ista un ries7o de reinversi!n (reinvestment ris!) por el ec o de que en el futuro las tasas de inters sean menores a la $C? y, por tanto, sta est sobrevalorando el in#reso potencial proveniente de la reinversi!n de cupones. 4omo re#la #eneral, podemos decir que para una $C? y un valor del cup!n dados, cuanto ms distante est la fec a de vencimiento de un bono ms depende su rendimiento del in#reso proveniente de la reinversi!n de cupones y, por tanto, mayor es su ries#o de reinversi!n. En se#undo lu#ar, para una $C? y fec a de vencimiento dados, cuanto mayor es el valor del cup!n mayor es su ries#o de reinversi!n. "or eso /manteniendo constantes la $C? y fec a de vencimiento1 un bono que cotiza con premio tiene mayor ries#o de reinversi!n que uno que cotiza a la par, y este 3ltimo mayor que uno que cotiza con descuento. "ara el caso de un bono cup!n cero, al no depender su rendimiento de la reinversi!n de cupones, no e>iste ries#o de reinversi!n, pero s& tiene ries#o de tasa de inters si el inversor no mantiene el bono cup!n cero asta su amortizaci!n o vencimiento. TI de un bono cup"n cero

4uando e>iste un 3nico flujo de fondos, como es el caso de un bono cup!n cero, el clculo de la $C? es evidentemente ms sencillo. El rendimiento a vencimiento de un bono cup!n cero se obtiene a partir de la f!rmula #eneral% "recio 9 <alor "ar /':i1n $C? 9 /<alor "ar H "recio1
'Hn

K'

6s& por ejemplo, el rendimiento a vencimiento de un bono cup!n cero emitido a cinco a-os que se compra a 50 d!lares con un valor par de '(( es del 2 por '((, como se muestra a continuaci!n% $C? 9 /'(( H 501'H0 K ' 9 (,(2 o 2E TI de un bono de amortizaci"n anticipada

"ara el clculo de la $C? de un bono de amortizaci!n anticipada se suelen considerar los flujos de fondos que van desde la compra del bono hasta la fecha m#s pr"$ima en que puede ser rescatado% "
9

4 : 4 : ... : 4 : /':i1' /':i1* /':i1 nL

;L a /':i1 nL

8onde% "% "recio del bono 4% <alor del cup!n de inters nL% =3mero de per&odos asta la fec a ms pr!>ima de rescate ;L% <alor de rescate 7a $C? calculada de este modo supone que el inversor mantendr el bono asta la fec a ms pr!>ima de rescate y que el emisor rescatar el bono en esa fec a. Este 3ltimo supuesto es frecuentemente irreal, aunque si lle#ara a darse el caso, la $C? tampoco tiene en cuenta el rendimiento que el inversor puede obtener de la reinversi!n del valor de rescate. 5' Resumen sobre valor del dinero en el tiempo ) valoraci!n de bonos

'. El dinero tiene un valor en el tiempo porque /a1 la inflaci!n reduce el poder adquisitivo de los futuros d!lares, /b1 la incertidumbre acerca de si recibiremos o no el dinero en el futuro aumenta conforme los plazos son mayores, y /c1 por lo que es com3nmente conocido como costo de oportunidad. *. El valor futuro de una inversi!n se obtiene se#3n la si#uiente f!rmula% <alor Muturo 9 <alor "resente /' : i1 ). El valor presente de un monto a recibir es i#ual a% <alor "resente 9 <alor Muturo ' a /':i1n
n

A. 7a tasa interna de retorno de una inversi!n /$C?1 es aquella que i#uala el valor presente del flujo de fondos de la inversi!n con su precio y se obtiene a travs de un proceso de iteraci!n. @u utilidad est basada en que constituye una medida de rentabilidad que permite comparar diversos tipos de inversiones. 0. Nay que tener en cuenta, cuando se trabaja con una calculadora financiera, las diversas formas de anualizar tasas de inters semestrales se#3n sea el mercado americano o el europeo. El primero trabaja con tasas anuales simples, mientras que el europeo trabaja con tasas anuales efectivas. 5. Un bono es un instrumento financiero de renta fija y constituye una de las formas de endeudamiento que pueden utilizar tanto el Gobierno como las empresas privadas para financiarse. Est compuesto por cupones o inters y un valor principal, ambos fijados desde su fec a de emisi!n. +. El precio de cualquier instrumento financiero es i#ual al valor presente del flujo de fondos que se espera recibir en el futuro. En el caso de un bono su flujo de fondos est dado por los cupones que son pa#ados #eneralmente en forma semestral y por el principal que se percibe a vencimiento. "or tanto el precio de un bono se obtiene con la si#uiente f!rmula% "9 4 : /':i1' 4 : ... : 4 : ; a /':i1* /':i1 n /':i1 n

B. 7a relaci!n tipo de inters de mercadoHprecio de un bono es inversa. Una suba /baja1 del tipo de inters de mercado produce una baja /alza1 del precio del bono. 2. "ara bonos que cotizan con premio /sobre la par1 o con descuento /bajo la par1 se cumple que conforme se acercan a su fec a de vencimiento, su precio tiende al valor par. '(. ;erecen destacarse dos tipos especiales de bonos% los bonos cup!n cero y los bonos de amortizaci!n anticipada. ''. 7as tres formas de medir el rendimiento potencial de un bono ms utilizadas en el mercado son% /a1 el rendimiento corriente, /b1 el rendimiento a vencimiento, y /c1 el rendimiento de un bono de amortizaci!n anticipada. '*. El rendimiento a vencimiento no es ms que su $C?. @e obtiene, por tanto, despejando i en la f!rmula ya conocida, siendo " a ora un dato% "9 4 : /':i1' 4 : ... : 4 : ; a /':i1* /':i1 n /':i1 n

'). 7a $C? supone /a1 que el bono es mantenido asta su vencimiento y /b1 que los cupones pueden ser reinvertidos a una tasa de inters i#ual a la $C? del d&a de compra del bono. 6mbos supuestos dan lu#ar a los llamados ries#o tasa de inters y ries#o de reinversi!n. 'A. 6dicionalmente, la $C? de un bono de amortizaci!n anticipada supone que el inversor mantendr el bono asta la fec a ms pr!>ima de rescate y que el emisor rescatar el bono en esa fec a.

VOLA(ILIDAD DE 9N BONO +' SENSIBILIDAD DEL :RECIO DE 9N BONO +'+ Introducci!n 6l valorar un bono vemos c!mo los cambios en las tasas de inters afectan al precio de un bono. Una suba /baja1 del tipo de inters de mercado produce una baja /alza1 en su precio. <ale la pena recordar que la causa de este comportamiento puede e>plicarse desde dos puntos de vista% a1 "or un lado, es evidente que en un mercado de capitales competitivo, alternativas de inversi!n similares deben ofrecer a los inversores tasas de rendimiento tambin similares. @i, por ejemplo, un bono es emitido con cup!n del + por '(( cuando las tasas de inters comparables son del + por '((, entonces cotizar al valor par. @in embar#o, si por cualquier causa las tasas suben al 2 por '((% FJuin comprar un bono con cup!n del + por '(( al valor parG El precio del bono deber bajar asta que su rendimiento alcance un valor competitivo del 2 por '((. "or el contrario, si las tasas de inters caen del + por '(( al 0 por '(( el valor del cup!n pasar a ser sumamente atractivo, los inversores viendo este rendimiento diferencial demandarn el bono y arn subir su precio asta que su rendimiento se i#uale con las tasas de mercado. b1 (atem!ticamente, el precio de un bono es i#ual al valor presente de su flujo esperado de fondos. Un alza /baja1 de la tasa de descuento aplicada reduce /aumenta1 el valor presente de dic o flujo de fondos, y por tanto el precio del bono. 6 ora bien, la pre#unta clave es Fcun sensible es el precio de un bono a los cambios en la tasa de intersG, Fen qu medida influye su plazoG, Fcunto puede un inversor #anar /perder1 si la tasa de inters de mercado aumenta /disminuye1G, en s&ntesis% F cu!n vol!til es el precio de un bono determinadoG. 7a comprensi!n de conceptos como volatilidad del precio de un bono, duraci!n y conve>idad resulta imprescindible a la ora de realizar estrate#ias de cobertura / hed#in#1 y de #estionar una cartera de bonos. +'/ Sensibilidad del precio de un bono Es sencillo confirmar con ejemplos numricos que el precio de un bono a lar#o plazo es ms sensible a los cambios en la tasa de inters que el precio de un bono a corto plazo. En el cuadro que se presenta a continuaci!n se muestran tres bonos con valor par '(( y que poseen el mismo cup!n '* por '(( anual /con pa#o semestral1, pero que se diferencian en los plazos de vencimiento% el primero a sido emitido a tres a-os, el se#undo con vencimiento dentro de diez a-os y el tercero emitido a veinte a-os. Cuadro +' <olatilidad del precio en bonos $asa anual .ono 6 .ono . @imple /) a-os1 /'( a-os1 '* E '((,(( '((,(( ') E 2+,0+ 2A,0( D *,AE D 0,0E "recio "ara tres bonos con valor par '(( y cup!n '* por '(( anual. .ono 4 /*( a-os1 '((,(( 2*,2) D +,'E

El precio del bono 6 Kde ms corto plazoK cae un *,A por '(( cuando la tasa de inters asciende de '* a ') por '((. El bono . desciende un 0,0 por '(( y el 4 Ka veinte a-os de su vencimientoK lo ace en ms de un + por '((. 8e aqu& se desprende que para bonos con el mismo valor de cupn, cuanto mayor es el plazo de un bono, mayor es su sensibilidad a un cambio en la tasa de inter"s. 63n cuando la calidad crediticia de los emisores de dos bonos sea la misma, aquel bono que est ms

distante de su vencimiento se encuentra #eneralmente ms e>puesto al ries#o de una subida en la tasa de inters. 7a e>plicaci!n l!#ica de esta diferencia en el ries#o de tasa de inters se#3n los plazos es simple. @upon#amos un inversor que compra un bono con valor par '(( emitido a quince a-os y cuyo valor del cup!n es del '+ por '(( anual y que se pa#a en forma anual. 6 ora supon#amos que las tasas de inters comparables con el bono asciendan al *( por '((% nuestro inversor se#uir recibiendo una renta de '+ durante los si#uientes quince a-os. "or otro lado, si ubiese comprado un bono que est a un a-o de su vencimiento ubiese recibido una baja renta solo por un a-o. 6 fin de a-o ubiese recibido el valor par del bono /'((1 y ubiese podido reinvertirlo y recibir un *( por '(( durante los pr!>imos 'A a-os. Es l!#ico por tanto que el bono que est a un a-o de su vencimiento sufra una ca&da en su precio inferior a la que se da en el caso de aquel al que le quedan '0 a-os. )l ries#o tasa de inter"s refle$a el hecho de que el inversor est! *comprometido+ por un per odo de tiempo en una inversin dada que le proporciona una tasa de inter"s fi$a, cuanto mayor es este per odo, mayor es el ries#o de que la tasa de inter"s sufra modificaciones. 6dems, una vez producida la modificaci!n en el tipo de inters, cuanto mayor sea el plazo del bono, el inversor se ver perjudicado /beneficiado1 durante mayor tiempo, por el cambio de los tipos. El ec o de que los bonos de lar#o plazo sean ms sensibles a subas en la tasa de inters, se comprende tambin recurriendo a la f!rmula matemtica para obtener el precio de un bono% "9 4 : /':i1' 4 : ... : 4 : ; a /':i1* /':i1 n /':i1 n /'1

Observando el denominador de cada trmino es evidente que una mayor tasa de descuento tiene mayor impacto sobre los flu$os de fondo m!s distantes . En el caso de un bono emitido a un a-o, su vencimiento est tan cercano que su precio se mantiene prcticamente inalterado ante variaciones en la tasa de inters. 4onforme los pa#os se acen ms distantes, el ec o de descontar el flujo de fondos con una mayor tasa de descuento se ace ms si#nificativo, y el precio se ve ms afectado por un aumento en la tasa de inters. +'& ;S!lo importa el pla2o< En el cuadro que se presenta a continuaci!n repetimos el mismo ejercicio numrico realizado en el 4uadro A, pero en lu#ar de considerar bonos con cup!n del '* por '(( anual, utilizamos bonos cup!n cero. Cuadro /. <olatilidad precios de bonos cup!n cero $6@ .ono 8 .ono E /'1 /) a-os1 /'( a-os1 '* E +','B )*,*( ') E 52,)( *2,A5 D*,5E DB,0E "recio /'1 $6@ 9 $asa anual simple. "ara bonos cup!n cero la $6@ 9 $C?. .ono M /*( a-os1 '(,)5 B,5B D'5,*E

@i comparamos las variaciones de precios obtenidas en el 4uadro * con las del 4uadro ', vemos que para cada plazo cuando la tasa de inters asciende de '* a ') por '(( las variaciones de precios de los bonos cup!n cero son mayores que la de los bonos con cup!n del '* por '(( /) a-os% *,5EP*,AE, '( a-os% B,0EP0,0E, *( a-os% '5,*EP+,'E1. 6qu& nos encontramos entonces con bonos que tienen el mismo plazo y distinta volatilidad% Fc!mo se e>plica estoG 7os bonos con cup!n del '* por '(( pa#an intereses todos los a-os asta la fec a de vencimiento en los que pa#an tambin el valor par. 4ada uno de estos pa#os tiene Kpor as& decirloD su propio plazo y, por tanto, el plazo efectivo del bono es una especie de promedio ponderado de cada uno de estos plazos. Este plazo efectivo ser ciertamente inferior al per&odo de tiempo que resta para la fec a de vencimiento. "or el contrario, el bono cup!n cero consta de un solo pa#o que se realiza a vencimiento y, por tanto, su plazo efectivo es i#ual al per&odo de tiempo que resta para la fec a de su vencimiento. /' D9RACION

/'+ Concepto ) c-lculo de la duraci!n Esta idea de plazo promedio para un bono que pa#a cupones antes de su fec a de vencimiento fue definida por primera vez por MredericQ ;acaulay con el concepto de duraci!n (duration ) de un bono. 7a duraci!n de un bono tiene en cuenta el peso que cada pa#o /sea del cup!n o del principal1 tiene en el valor del bono. 4oncretamente, la importancia de cada pa#o es i#ual a su valor presente dividido por el precio del bono. 7a f!rmula de ;acaulay para obtener la duraci!n de un bono es la si#uiente%
$

89

t > 4Mt H /':i1t

t9'

/*1

"

8onde% 8% 8uraci!n del bono t% =3mero de per&odos asta cada pa#o i% $C? del bono o tasa efectiva del per&odo 4Mt% Es el pa#o de cup!n yHo valor par /cas floR1 recibido por el inversor en el per&odo t. "% "recio del bono 4omo se desprende de la f!rmula anterior, la duracin es un promedio ponderado del n-mero de per odos que restan hasta cada pa#o .t/, donde los ponderadores est!n dados por cada flu$o de fondos descontado por la %&' y dividido por el precio del bono, es decir, /4MtH /':i1t1H ". Obviamente, como la suma de los flujos descontados /numerador1 es i#ual al precio del bono /denominador1, la suma de los ponderadores es i#ual a uno. 6 modo de ejemplo se presenta a continuaci!n el clculo de la duraci!n de un bono con cup!n del '* por '(( anual /.ono 61 y de un bono cup!n cero /.ono .1, ambos con un plazo de tres a-os asta su vencimiento y asumiendo que la tasa anual simple /$6@1 para ambos es del 'A por '(( anual /lo que se corresponde con una tasa semestral del + por '(( y una $C? anual del 'A,A2 por '((1. Cuadro &' 4lculo de la duraci!n :er=odos (a>os) #asta pa7o (+) (,0 ',( ',0 *,( *,0 ),( (+) (,0 a *,0 ),( :a7o (/) 5 5 5 5 5 '(5 SumaA (/) ( '(( SumaA :a7o descontado al 14 semestral (&) 0,5' 0,*A A,B2 A,0B A,*B +(,5) 5. /& (&) ( 55,5) 00 0& :onderador (*) (,(0B (,(00 (,(0' (,(AB (,(A0 (,+A) + 666 (*) ( ',((( + 666 Duraci!n .?(+)@(*) (,(*2 (,(00 (,(+5 (,(25 (,'') *,**2 / .53 .?(+)@(*) ( ),((( & 666

Bono A /cup!n '*E pa#o sem.1

Bono B /cup!n cero1

En la columna /A1 los ponderadores se obtienen dividiendo el valor presente de cada pa#o /columna )1 por el precio del bono /.ono 6% 20,*) y .ono .% 55,5)1. @umando los valores obtenidos en la columna /01 obtenemos la duraci!n de cada bono% la duraci!n del bono cup!n cero, al tener un solo pa#o, es e>actamente i#ual a su plazo /) a-os o 5 semestres1, en cambio la duraci!n del bono que pa#a cupones semestrales es inferior a su plazo /*,5 a-os o 0.* semestres1. )s decir, a pesar de que los dos bonos tienen el mismo plazo, el tenedor del 0ono A recibe el retorno de su inversin, en promedio, en dos a1os y siete meses, mientras que el tenedor del cupn cero lo har! en tres a1os.

/'/ Relaci!n duraci!nBprecio del bono 6nteriormente ab&amos dic o que los bonos de lar#o plazo son ms sensibles que los de corto a variaciones en la tasa de inters. 7a duraci!n nos permite, en primer lu#ar, cuantificar con propiedad cuanto ms lar#o o ms corto es un bono con respecto a otro, teniendo en cuenta no solo su plazo sino tambin el timin# del flujo de fondos. 6dicionalmente, como veremos a continuaci!n, la duraci!n constituye un elemento de suma importancia para determinar la sensibilidad del precio de un bono frente a cambios en la tasa de inters. 4oncretamente, la si#uiente f!rmula puede utilizarse para obtener la variaci!n en el precio de un bono, como consecuencia de peque-os cambios en su $C?% "9 D' /':i1
>

8 > i > '((

/)1

8onde% "% <ariaci!n del precio del bono, en E. i% $C? del bono o tasa efectiva del per&odo. i% <ariaci!n de la $C? en decimales. 8% 8uraci!n del bono en per&odos. 7a duraci!n y la $C? deben estar e>presados en la misma unidad de tiempo, por ejemplo, si la $C? es anual, la duraci!n debe estar e>presada en a-os, si la $C? es semestral, la duraci!n debe estar e>presada en semestres, etc. Generalmente, los dos primeros factores del se#undo miembro de la i#ualdad se combinan en un solo trmino llamado duraci!n modi"icada (modified duration ) /8;1, por tanto, la ecuaci!n anterior puede ree>presarse de la si#uiente forma " 9 D8; > i > '(( /A1

6s&, por ejemplo, supon#amos que queremos calcular la variaci!n que sufrir el precio del .ono 6, que presentramos en el cuadro anterior, ante un cambio del tipo de inters que prevemos ascender de + por '(( a +,' por '(( semestral. 4omo ya emos comprobado en el cuadro ), el bono 6 tiene una duraci!n de 0,* semestres. 7a duraci!n modificada es por tanto la si#uiente% 8; 9 ' >8 /':i1 /01

8; 9 0,*( 9 A,B5 semestres ',(+ @i la $C? aumenta de + por '(( a +,'( por '(( /(,((' en decimales1 aplicando la f!rmula /A1, obtenemos que el precio del bono descender un (,AB5 por '((. " 9 DA,B5 > (,((' > '(( 9 D(,A2 E En efecto, como se ve en el cuadro A /al final del si#uiente apartado1, cuando la tasa efectiva semestral /$C? semestral1 era del + por '(( el precio del bono era i#ual a 20,*), recalculando el precio con una nueva $C? semestral del +,'( por '(( obtenemos un precio de 2A,++, un (,A2 por '((, inferior al precio anterior. Este ejemplo confirma que para peque1os cambios en la %&' de un bono la duracin nos da una buena apro2imacin del porcenta$e de cambio que sufrir! su precio. $n#ase en cuenta que se trata /como veremos ms adelante1 de una apro>imaci!n, no de un valor e>acto, y que esta apro>imaci!n s!lo es vlida para peque-as variaciones en los tipos de inters. /'& Caracter=sticas de la duraci!n

El concepto de duraci!n es tan importante a la ora de realizar #esti!n de carteras con activos de renta fija, que resulta conveniente repasar al#unas de sus propiedades% a/ 4omo comprobamos anteriormente, la duraci!n de un bono cup!n cero es i#ual a su plazo. b/ ;anteniendo constante el rendimiento a vencimiento, cuanto menor es el valor del cup!n mayor es la duraci!n de un bono. Esto se debe al menor impacto que tienen los cupones que se recibirn en forma ms reciente en el promedio ponderado de los pa#os a recibir. c/ ;anteniendo constante el valor del cup!n, la duraci!n de un bono #eneralmente aumenta con su plazo. d/ Caeteris paribus, la duraci!n de un bono es mayor cuando su $6@ es menor. Obviamente esto no se cumple en el caso de los bonos cup!n cero en los que la duraci!n es i#ual al plazo cualquiera sea la $C?. e/ 7a duraci!n de una perpetuidad /renta fija que se percibir en forma perpetua1 es i#ual a /' : i1 H i. 6s&, por ejemplo, a una $6E del '0 por '((, la duraci!n de una perpetuidad que pa#a '(( d!lares todos los a-os es i#ual a ','0H(,'0 9 +,5 a-os. )sto pone de manifiesto en forma evidente la diferencia que e2iste entre duracin y plazo de un bono, en el e$emplo anterior, el plazo es infinito .perpetuamente recibiremos 100 dlares una vez al a1o/ sin embar#o, la duracin es de 3,4 a1os. f/ 7a duraci!n de una anualidad /renta fija que se percibir durante un per&odo determinado1 se obtiene con la si#uiente f!rmula% 89 ':i D n a n i /':i1 K' /51

8onde% i% $ipo de inters por per&odo /anual, semestral, etc.1. n% =3mero de per&odos. "or ejemplo, la duraci!n de una anualidad de '(( d!lares que se recibir por veinte a-os y cuyo rendimiento es del 2 por '(( anual ser de +, +5 a-os% 8 9 '.(2 D *( 9 +,+5 a-os (.(2 /'.(21*( D ' #/ 7a f!rmula #eneral para obtener la duraci!n de un bono que pa#a cupones peri!dicamente es la si#uiente%

8 9 ' : i D /':i1 : n /4Di1 a i 4//':i1 nK'1:i

/+1

8onde% i% $asa de inters por per&odo /anual, semestral, etc1, en decimales. n% =3mero de per&odos. 4% <alor del cup!n, en decimales. 6s&, por ejemplo, en nuestro ejemplo anterior de un bono emitido a tres a-os con un valor par de '(( que pa#a dos cupones semestrales de 5 por a-o y que tiene un rendimiento a vencimiento del 'A por '(( anual /+ por '(( semestral1% 8 9 '.(+ D /'.(+1 : 5/(.(5 D (.(+1 (.+ (.(5//'.(+15D'1: (.(+ 8 9 '0,*B K '(,(2 8 9 0,'2 semestres

8 9 *,02 a-os 9P que coincide con el resultado obtenido en el 4uadro 5. Esta es una f!rmula sencilla para el clculo de duraci!n. $n#ase en cuenta que si los datos que introducimos en la f!rmula /+1 son, por ejemplo, semestrales, la duraci!n obtenida vendr tambin e>presada en semestres. 6 ora bien, dijimos anteriormente que para peque-os cambios en la $C? de un bono la duraci!n nos da una buena apro>imaci!n del porcentaje de cambio que sufrir su precio. Esto se puede ver de forma inmediata volviendo a tomar nuestro ejemplo% Cuadro *' 8uraci!n y volatilidad del precio de un bono (asa e"ectiva :recio Variaci!n Variaci!n del semestral del bono del precio :recio e@plicada ((IR) por la duraci!n *E '**,A( *B,0)E *A,*0E 5E '((,(( 0,(( A,B0 5,2E 20,52 (,A2 (,A2 +E 5. /& (,(( (,(( +,'E 2A,++ D(,A2 D(,A2 BE 2(,+0 DA,+( DA,B0 '*E +0,)) D*(,B2 D*A,*0 "ara un bono emitido a tres a-os, con cup!n del '* por '(( anual a pa#ar semestralmente. En el 4uadro A podemos ver que cuanto mayores son los cambios en la tasa de inters /columna '1 mayor es la diver#encia entre la variaci!n real del precio del bono /columna )1, y la que obtenemos aplicando la f!rmula /A1 que estima la variaci!n del precio del bono en base a su duraci!n /columna A1. 6s&, por ejemplo, cuando la tasa de inters desciende de + por '(( a * por '(( semestral el precio del bono asciende de 20,*) a '**,A(, es decir, un *B,0) por '((. 7a duraci!n, sin embar#o, estima la suba en tan s!lo un *A,*0 por '((. &' CONVECIDAD &'+ Concepto de conve@idad "ara mejorar la estimaci!n que nos provee la duraci!n cuando los cambios en la tasa de inters son si#nificativos, debemos incorporar el concepto de conve>idad. @i realizsemos un #rfico, la relaci!n precio de un bono H tasa de inters de un bono obtendr&amos una curva conve>a con respecto a la intersecci!n de los ejes. ;atemticamente, la duraci!n es la tan#ente a esa curva en un determinado punto /un valor de precio y de tasa de inters dado1, de a & que para cambios infinitesimales en la tasa de inters la duraci!n nos de una apro>imaci!n adecuada del nuevo valor que alcanzar el precio. ,r-"ico +. "recio, rentabilidad y duraci!n de un bono.

@in embar#o, a medida que nos alejamos de ese punto la tan#ente y la curva se separan y, por tanto, la duraci!n por s& sola no nos da una buena apro>imaci!n del cambio en el precio del bono ante variaciones en el tipo de inters. 7o podemos ver en la Grfico '. 7a pendiente de la funci!n del precio del bono en el punto "' es la duraci!n del bono para ese determinado precio /"'1 y rentabilidad /C'1. @i se produce un descenso del tipo desde C' a C*, el precio del bono aumentar desde "' a "*. @in embar#o, el aumento de precio que nos da la duraci!n es solo de "' a "d. Una apro>imaci!n ms e>acta se obtiene utilizando la duraci!n ms la conve>idad de la curva. Esta 3ltima puede calcularse con la si#uiente f!rmula%
n

4onve>idad /en a-os1 9 8onde% i9 Q9

' /':iHQ1 *

>

t9'

t > / t : ' 1 > <"4Mt a /B1 Q > Q > <"$4M

tipo de inters% tasa anual simple. =3mero de pa#os por a-o /Q 9 ' si los pa#os son anuales, Q 9 * si son semestrales, etc...1. n9 =3mero de per&odos asta vencimiento. t9 "er&odo en el que el flujo de fondos /cup!n o valor par1 ser cobrado. <"4Mt 9 <alor presente del flujo en el per&odo t descontado por la $6@. <"$4M 9 <alor presente total del flujo de fondos del bono descontado por la $6@ /o sea, el precio del bono1. &'/ C-lculo de la conve@idad <eamos como aplicamos esta f!rmula al bono de nuestro ejemplo, emitido a tres a-os con cup!n del '* por '(( anual y que cotiza con $6@ del 'A por '((. a/ 7a primera parte de la f!rmula es% ' 9 ' /':iHQ1* /':(,'AH*1*

' 9 (,B+)A '.(+

b/ 7a se#unda parte de la f!rmula aparece en el 4uadro B. Cuadro .' 4lculo de la conve>idad

:er=odos (semestres) #asta pa7o (+) ' * ) A 0 5

:a7o (/) 5 5 5 5 5 '(5

:a7o descontado al 14 semestral (&) 0,5' 0,*A A,B2 A,0B A,*B +(,5)

t(tD+) a E @ E @ V:(CF (*) (,((0) (,('0B (,()'0 (,(0*0 (,(+BB (,''()

Se7unda parte de la "!rmula . ? (&) @ (*) (,(*20 (,(B*0 (,'0A( (,*A(0 (,))+' +,+B+5 3 0&+/

@uma% 20,*) Bono AA cup!n del '* por '(( pa#adero semestralmente. El primer elemento de la columna 0 lo emos calculado del si#uiente modo% t > /t:'1 > <"4M 9 ' > /':'1 > 0,5' 9 (,(*20 Q > Q > <"$4M * > * > 20,*) c/ 7a conve>idad ser i#ual a a/ por b/% (,B+)A > B,5)'* 9 +,0A &'& Variaci!n de precio e@plicada por conve@idad

4omo vimos anteriormente, la duraci!n nos proporciona una primera apro>imaci!n de la variaci!n que sufrir el precio ante una variaci!n del tipo de inters. 7a conve>idad nos da una se#unda apro>imaci!n, se#3n la si#uiente f!rmula% "recio debido a conve>idad 9 'H* > 4onve>idad > / i1* > '((

/21

En nuestro ejemplo de un bono emitido a tres a-os con cup!n del '* por '(( anual y que cotiza con una $6@ del 'A por '((, la conve>idad obtenida aplicando la f!rmula /B1 es i#ual a +,0A. "or tanto, cuando la tasa de inters desciende del 'A por '(( al A por '(( anual, la variaci!n en el precio que es e>plicada por la conve>idad, es i#ual a% "recio debido a conve>idad 9 'H* > +,0A > /(,'1* > '(( 9 ),++E "or tanto, cuando en nuestro ejemplo la tasa de inters cae del 'A por '(( al A por '(( la apro>imaci!n de la variaci!n del precio, que obtenemos teniendo en cuenta conjuntamente la duraci!n y la conve>idad es de% 8uraci!n 4onve>idad $otal 9 9 : *A,*0E : ),++E : *B,(*E

?ecordemos que en este caso la variaci!n real del precio es de *B,0)E por '(( /vase 4uadro A1. 7a conve>idad mejora la apro>imaci!n obtenida por la duraci!n. 4omo s&ntesis, entonces, para peque1os cambios en la tasa de inter"s la duracin nos da una buena apro2imacin de la variacin que tendr! el precio, ante cambios en el tipo de inter"s requerido5 sin embar#o, para #randes fluctuaciones de la tasa de inter"s debemos tener en cuenta, adem!s, la conve2idad. @in embar#o, en la prctica y como podemos ver en el ejemplo anterior, la variaci!n de precio e>plicada por la conve>idad es e>tremadamente peque-a, y casi despreciable para los cambios normales en tipos de inters que se e>perimentan en cualquier econom&a desarrollada y estable. *' RES9GEN

'. Una suba /baja1 del tipo de inters de mercado produce una baja /suba1 en el precio de un bono. @in embar#o, los precios de los bonos reaccionan en distinto #rado a los cambios en el tipo de inters. ?esulta entonces de suma importancia saber determinar la volatilidad de un bono. *. Generalmente, los bonos de lar#o plazo son ms sensibles a cambios en la tasa de inters que los bonos de corto plazo. ). "ara bonos con el mismo valor de cup!n, cuanto mayor es el plazo de un bono mayor es su sensibilidad a un cambio en la tasa de inters. A. El ries#o tasa de inters refleja el ec o de que el inversor est comprometido por un per&odo de tiempo en una inversi!n dada que le proporciona una tasa de inters fija% cuanto mayor es este per&odo, mayor es el ries#o que la tasa de inters sufra modificaciones. 0. 4omo medida de la vida promedio de un bono es conveniente no ablar del plazo de un bono, sino de su duraci!n. 7a duraci!n tiene en cuenta no solo el plazo sino el timin# del flujo de fondos del bono y permite determinar la volatilidad de un bono. 5. 7a duraci!n de un bono tiene en cuenta el peso que cada pa#o de cup!n y el nominal tienen en el valor de un bono. 4oncretamente, la importancia de cada pa#o es i#ual a su valor presente dividido por el precio del bono. 7a f!rmula de ;acaulay para obtener la duraci!n de un bono es la si#uiente%
$

89

t > 4Mt H /':i1t

t9'

"

@in embar#o, a efectos prcticos conviene utilizar% 8 9 ' : i D /':i1 : n /4Di1 i 4//':i1 nK'1:i

+. "ara peque-os cambios en la tasa de inters la duraci!n nos da una buena apro>imaci!n de la variaci!n que tendr el precio, sin embar#o, para #randes fluctuaciones de la tasa de inters debemos tener en cuenta, adems, la conve>idad.

(8cnicas de administraci!n de carteras de renta "i$a

7os futuros y las opciones presentan al#unas ventajas fundamentales que justifican su uso en la #esti!n de carteras, y que son comunes a cualquier estrate#ia. 8estacndose% a1 7iquidez% los mercados de futuros y opciones son muc o ms l&quidos que los correspondientes a sus activos subyacentes, lo que representa una #ran ventaja a la ora de comprar y vender. @e pueden ne#ociar #randes vol3menes sin tener un impacto

en el precio de mercado. "or el contrario, en el mercado de valores una orden importante probablemente afectar en su ejecuci!n al precio del activo /subindolo en caso de compra y bajndolo en caso de venta1. b1 4ostos de transacci!n% tanto futuros como opciones pa#an unas comisiones por transacci!n casi nimias, especialmente si se comparan con las pa#adas por la compra y venta de acciones y bonos. c1 Mle>ibilidad y rapidez% los futuros y las opciones permiten adaptar rpidamente nuestra estrate#ia a cualquier situaci!n del mercado, sea ste muy especulativo, muy estable, en crecimiento, etc. 6dems, se puede liquidar o des acer de inmediato una posici!n en un activo, cuando se necesitar&an varios d&as K FsemanasG K para liquidarla en el mercado burstil. d1 8esembolsos iniciales de fondos peque-os% tanto en el caso de los futuros comprados y vendidos como en el caso de las opciones vendidas s!lo ay que depositar la #arant&a inicial. En el caso de las opciones compradas s!lo ay que pa#ar el precio de la opci!n. En todos los casos el importe de dic o desembolso inicial raramente supera el '( E del valor del activo subyacente. 8e esta manera, se puede apalancar nuestra cartera por varias veces su valor, moviendo #randes vol3menes, con un peque-o desembolso inicial y sin impacto en el mercado. 4asi todas estas ventajas son muy 3tiles cuando se manejan carteras de #ran volumen que no permiten una respuesta rpida a la situaci!n del mercado. "or el contrario, ay que indicar que en muc os casos el uso de futuros y opciones lleva impl&cito una estrate#ia de corto plazo. 7a raz!n fundamental es el ec o de que la mayor&a de los productos derivados tienen un plazo de vida bastante limitado. En el caso de los futuros, se podr&an comprar o vender futuros peri!dicamente, sin embar#o, en el caso de las opciones esta estrate#ia de compra permanente ser&a enormemente cara y probablemente se llevar&a consi#o las potenciales #anancias. 6dems, si nuestro anlisis nos lleva a pensar que una determinada acci!n o mercado est minusvalorado y a lar#o plazo subir, no ser&a insensato ser&a comprar esa acci!n o &ndice y esperar pacientemente. "ero si consideramos que a corto plazo el mercado reconocer la minusvaloraci!n y la acci!n subir, entonces los futuros y las opciones pueden resultar de #ran ayuda. En #eneral, las estrate#ias de #esti!n de carteras de renta fija son muy similares K si no i#uales K a las de renta variable. Entre las estrate#ias ms importantes se pueden destacar% Estrate#ias activas% se pretende, mediante el movimiento de la cartera, superar el rendimiento de una cartera objetivo /un &ndice, un bono determinado, etc1. Estrate#ias pasivas% se pretende minimizar el movimiento de la cartera y replicar con la m>ima similitud el comportamiento de un &ndice, o de un bono determinado. Estrate#ias de #esti!n de ries#o% se pretende adaptar, limitar, o incluso eliminar, el ries#o in erente a la cartera de renta fija. Estrate#ias de arbitraje% se pretende aprovec ar las diferencias de precios entre productos similares, o entre el mismo producto cotizado en diversos mercados.

+' Estrate7ias activasA 8entro de la #esti!n especulativa de carteras, se encuentran casi todas las familias de #esti!n% la #esti!n activa, con sus diversas subfamilias /6nlisis Mundamental, 6nlisis $cnico, etc.1 y la #esti!n pasiva. Cncluso en el caso de una #esti!n pasiva estamos manteniendo una posici!n especulativa ya que estimamos que el mercado de renta fija en #eneral K medido por al#3n &ndice K subir. 6qu& nos referiremos espec&ficamente a al#unas estrate#ias de #esti!n activa. 7as estrate#ias activas son aquellas en las que por medio de la #esti!n de la cartera se intenta superar el rendimiento de un determinado &ndice de referencia% sea ste un &ndice de renta fija, un bono determinado utilizado como objetivo /bo#ey1, etc. El objetivo fijado puede ser no s!lo superar una determinada rentabilidad, sino tambin lo#rar un menor ries#o, en este caso, se pretender&a alcanzar la rentabilidad del instrumento objetivo, pero con un menor ries#o.

7a #esti!n activa supone siempre un importante movimiento de la cartera. 7as tcnicas que se pueden utilizar son m3ltiples. Un resumen D no e> austivo K de las mismas si#ue a continuaci!n% +'+ An-lisis FundamentalA El 6nlisis Mundamental estudia las principales variables econ!micas de un pa&s con la finalidad de determinar cul ser el comportamiento futuro de las tasas de inters. El 6nlisis Mundamental incluye varias tcnicas, de las que cabe destacar% 6revisin de los tipos de inter"s Nasta ace pocos a-os la previsi!n de tipos de inters era prcticamente la 3nica estrate#ia activa de #esti!n de carteras de renta fija. 4onsiste en posicionar nuestra cartera en funci!n de nuestra previsi!n de las tasas de inters, es lo que se conoce como% ridin# the yield curve. "or ejemplo, si prevemos que los tipos de inters bajarn, nos interesar posicionarnos en activos con lar#a duraci!n, de producirse el descenso, nuestra cartera re#istrar importantes plusval&as. "ara ello, podemos% a1 <ender activos de corta duraci!n /7etras del $esoro1 y comprar aquellos de lar#a duraci!n /bonos a lar#o plazo1. b1 4omprar Muturos de bonos. c1 4omprar 4alls sobre Muturos de bonos. d1 <ender "uts sobre Muturos de bonos. "or el contrario, ante un aumento previsible en los tipos de inters procuraremos colocarnos en activos de corta duraci!n. 6l subir las tasas no abremos sufridos minusval&as y estaremos en condiciones de invertir en bonos con un inters ms alto /precio ms bajo1. "ara ello, podemos% a1 <ender activos de lar#a duraci!n /bonos a lar#o plazo1 y comprar aquellos de corta duraci!n /7etras del $esoro1. b1 <ender Muturos de bonos. c1 4omprar "uts sobre Muturos de bonos. d1 <ender 4alls sobre Muturos de bonos. Esta a sido y, probablemente si#ue siendo, la tcnica ms tradicional usada por los #estores de carteras de renta fija. S es la que parece tener los mayores rendimientos, siempre que la previsi!n sea acertada. +'/ An-lisis (8cnico El 6nlisis $cnico consiste en el estudio de la evoluci!n ist!rica del precio, volumen e inters abierto, a los efectos de determinar las variaciones futuras de los precios /las tasas de inters1. 7as tcnicas aqu& tambin son variadas. 7a ms conocida es el chartismo, que estudia los #rficos de precios en busca de fi#uras. Estas fi#uras tienen un si#nificado alcista o bajista. $ambin es muy com3n el uso de indicadores estad&sticos, tales como medias m!viles, osciladores, etc. /' Estrate7ias :asivas 7a #esti!n de carteras de renta fija se enfrenta a tres ries#os fundamentales que pueden acer disminuir el valor de la cartera% '1 ?ies#o de tipo de inters% si los tipos de inters suben, el valor de nuestra cartera descender. *1 ?ies#o de reinversi!n% si la cartera es a lar#o plazo, la reinversi!n de los cupones que cobramos tiene una #ran importancia a la ora de obtener la rentabilidad esperada. ?ecurdese que la $C? de un bono supone que invertimos todos los cupones que vamos cobrando a la misma tasa, esto no siempre es posible ya que los tipos de inters var&an,

en una cartera con una vida superior a tres a-os la tasa de reinversi!n de los cupones empieza a cobrar importancia. )1 ?ies#o de impa#o de los bonos% no todos los bonos tienen la misma calidad crediticia, cuanto menor sea sta mayor ser la rentabilidad esperada del bono, ya que el inversor tratar de compensar el mayor ries#o con una mayor rentabilidad. Estas fuentes de ries#o son ori#en de diversas tcnicas de #esti!n de carteras% previsi!n de tasas de inters, compra de bonos minusvalorados, etc. $odas ellas asumen que el mercado no es perfecto y que se pueden aprovec ar esas imperfecciones para conse#uir una rentabilidad superior al promedio del mercado. Mrente a estas teor&as est la posici!n de los que defienden una #esti!n pasiva. Estos inversores suponen que el mercado fija correctamente tanto los precios de los bonos como las e>pectativas futuras sobre los tipos de inters. El fundamento de lo anterior es la Nip!tesis de la eficiencia de los mercados /NE;1, la cual postula que toda la informaci!n e>istente en el mercado sobre el comportamiento de un determinado valor ya viene reflejada correctamente en el precio. Espec&ficamente dice que los movimientos pasados en los precios no nos dan nin#una informaci!n sobre lo que puede pasar en el futuro K forma dbil de la NE; D, lo cual e>cluye posibilidad de #anar dinero con los arbitrajes y el 6nlisis $cnico, la informaci!n sobre los beneficios futuros del activo tambin est contenida en el precio actual K forma semifuerte de la NE; D, lo cual e>cluye posibilidad de #anar dinero con el 6nlisis Mundamental. Es decir, si descubrimos tras un concienzudo anlisis que una empresa va a aumentar sus beneficios de manera si#nificativa, y con una tasa de crecimiento alto durante los pr!>imos a-os, esa informaci!n es in3til, pues ya vendr reflejada en un mayor precio de la acci!n al d&a de oy. En su forma fuerte la NE; postula que incluso la informaci!n privile#iada /insider information, por ejemplo, resultados de los balances de las empresas antes de su publicaci!n1 tambin viene reflejada en el precio actual de los activos. <arios estudios realizados confirman la e>istencia de la NE; en sus formas dbil y semifuerte. @i los precios reflejan toda la informaci!n e>istente, quiere decir que los mercados son eficientes y que, por lo tanto, no ay manera de superar los resultados del mercado. @e#3n esto, te!ricamente al menos, ser&a imposible batir al mercado, al menos del modo abitual. "or tanto, todos los estudios, sean de arbitraje, 6nlisis Mundamental o 6nlisis $cnico ser&an in3tiles. Esta teor&a a ido #anando aceptaci!n entre los inversores, especialmente los institucionales, plasmndose de forma prctica en el au#e de las estrate#ias pasivas. 6l#unas de las razones de dic o au#e son las si#uientes% a1 ;ovimiento de la cartera% cualquier estrate#ia activa supone un alto movimiento de la cartera. "or el contrario, la estrate#ia pasiva no mueve la cartera, una vez que a sido constituida. En los Estados Unidos, por ejemplo, el costo de una estrate#ia activa de renta fija puede estar entre *( y 0( puntos bsicos, frente a '(D*( puntos bsicos en la estrate#ia pasiva, es decir, el costo de una estrate#ia activa puede lle#ar a ser de 0 veces el de una estrate#ia pasiva. b1 4ostos de administraci!n% el n3mero de fondos administrados por los inversores institucionales es cada vez mayor, como as& tambin el tama-o de los mismos. Esto ace que los costos totales de administraci!n sean mayores y se complique e>cesivamente la administraci!n por el n3mero de #estores necesarios. Estos costos ocultos son importantes en carteras muy #randes /de miles de millones de d!lares1. "or el contrario, la #esti!n pasiva no requiere un departamento de analistas que si#an el comportamiento del mercado y de los diversos valores, dado que no se requiere un especial se#uimiento de la cartera. c1 Cmpacto en el mercado% si las !rdenes de compra o venta son de abultado volumen tendrn un impacto desfavorable en el precio, especialmente si los valores que compramos o vendemos tienen poca liquidez. Esto a#re#a un nuevo costo a las tcnicas de #esti!n activa por cuanto, por ejemplo, al intentar vender un valor contribuiremos a que su precio descienda. 6dems, supone una fuente de incertidumbre ya que el precio al que decidimos vender y el precio real de venta sern distintos / deslizamiento1. En casos e>tremos D con t&tulos muy il&quidos D no sabemos si podremos llevar a cabo la venta, por falta total de demanda. d1 4ada vez se ace ms dif&cil prever las tasas de inters. e1 7os inversores institucionales estn cada vez ms preocupados por mantener un cierto nivel de ries#o, que les permita acer frente a sus obli#aciones en el futuro, ms que de obtener una alta rentabilidad de su cartera.

f1

7a ip!tesis de la eficiencia de los mercados /NE;1 a #anado aceptaci!n en el mundo inversor y, en #eneral, los resultados obtenidos por los #estores confirman dic a ip!tesis. En promedio, entre un )( y un A( E de los #estores lo#ra superar el rendimiento del mercado medido a travs de un &ndice.

<eremos a continuaci!n dos modalidades% la estrate#ia de comprar y mantener /buy and old1 y la estrate#ia &ndice /inde> portfolio1. /'+ Comprar ) mantener Un modo de evitar el ries#o de tipos de inters es comprar un bono y mantenerlo asta su amortizaci!n. $odav&a tendremos el ries#o crediticio del bono, que se puede eliminar comprando s!lo bonos de primera clase /empresas con alta calificaci!n K por ejemplo $riple 6 D1 o mejor todav&a, bonos del Estado. @e deber&an evitar no s!lo los bonos de peor calificaci!n /bonos basura o $un7 bonds1 sino tambin aquellos que introducen incertidumbre en la rentabilidad esperada /bonos con amortizaci!n anticipada, bonos convertibles, indiciados, etc1. @in embar#o, todav&a permanece el ries#o de reinversi!n que s!lo se puede evitar intentando comprar K si e>isten en el mercado K bonos cup!nDcero. @e trata en definitiva de conse#uir una cartera con unos flujos lo ms se#uros posibles y con baja volatilidad. 7a ventaja de esta estrate#ia est en su bajo costo de administraci!n y de transacci!n /la cartera apenas se mueve1. =o se necesita nin#una previsi!n de tipos de inters y el nivel de ries#o se puede controlar casi por completo. Entre los inconvenientes estn aquellos que son el fundamento de la estrate#ia activa% no se puede aprovec ar las incorrectas valuaciones / mispricin#1 en al#unos activos, no se puede incrementar la rentabilidad total usando bonos de menor calidad, pero de mayor rentabilidad, no sacamos nin#3n provec o de la previsi!n de las tasas de inters, etc. /'/ Carteras =ndice Una cartera &ndice es una cartera que pretende replicar el comportamiento del mercado de renta fija en #eneral. @e entiende por mercado el conjunto de todos los activos de renta fija que e>isten el mercado y en la proporci!n en que e>isten en l. Este tipo de #esti!n a ido tomando au#e entre los inversores institucionales a partir de la creaci!n en Estados Unidos, a mediados de los oc enta, de dos &ndices de renta fija% el @alomon .rot ers .road Cnvestment Grade Cnde> y el @ earson 7e man Nutton Government 4orporate .ond Cnde>. Estos &ndices contienen una buena representaci!n de la capitalizaci!n total del mercado de renta fija en Estados Unidos. En la estrate#ia &ndice se supone que la mejor relaci!n rentabilidadHries#o que se puede alcanzar es la que da el mercado. Este tipo de cartera es adecuado para aquellos que, queriendo mantener una estrate#ia pasiva /del tipo de comprar y mantener1, desean aprovec ar el rendimiento de otros activos de menor calificaci!n que e>isten el mercado. 6dems, permite monitorear el comportamiento de nuestra cartera comparndolo con el del &ndice que se usa como objetivo /benchmar71. 7a puesta en prctica de una cartera &ndice en renta fija es notablemente ms compleja que en renta variable% el n3mero de activos incluidos en los &ndices es e>tremadamente elevado /A((( o ms1, adems, muc os de ellos son muy il&quidos. "or 3ltimo, los reajustes que se realizan en el &ndice K de vez en cuando se a-aden y se quitan valores D obli#ar&an a cambiar la cartera con cierta frecuencia. Es decir, en la prctica es imposible construir una cartera de renta fija que si#a perfectamente el &ndice. @e utiliza entonces una muestra que replique lo ms fidedi#namente posible el comportamiento del &ndice. Un problema clsico en la #esti!n de carteras &ndice es lo que se conoce como error de se#uimiento /trac7in# error1. 7as fuentes de este error son varias% cambios en la composici!n del &ndice, el ec o de que la cartera no contiene con e>actitud los mismos valores que el &ndice, etc. 6dems, y esto es muy importante en el caso de la renta fija, los precios a los que se compran al#unos activos pueden ser distintos a los utilizados para calcular el &ndice, esto se debe a que muc os de los valores de renta fija son muy il&quidos y las !rdenes de compra y venta influyen muc o en el precio. Carteras ndice con futuros de bonos

Nemos mencionado recin al#unos de los problemas que conlleva una cartera &ndice en renta fija% fundamentalmente el elevado n3mero de activos que la componen y la dificultad de #esti!n de los mismos /por reajustes del &ndice, falta de liquidez en al#unos activos del &ndice, etc1. Esto adems conlleva considerables costos administrativos. Un modo de solucionar esto es utilizar futuros de bonos para construir una cartera &ndice. Una posici!n comprada en futuros y en liquidez /7etras del $esoro1 replica el comportamiento de un bono. @e trata de construir un bono que ten#a las mismas caracter&sticas de rentabilidad y volatilidad que nuestro &ndice. El n3mero de futuros a adquirir es el si#uiente% = 9 valor de la cartera en d!lares > volatilidad del &ndice valor del futuro en d!lares volatilidad del futuro 7a volatilidad est dada por la 8uraci!n del &ndice y del futuro /<er apndice1. 7a cartera resultante est formada por activos l&quidos libres de ries#o /7etras del $esoro1 y = futuros de bonos. El total replica el comportamiento del &ndice. 7as ventajas de utilizar futuros en la #esti!n de carteras &ndice de renta fija son% a1 El error de se#uimiento es menor. b1 7os costos de transacci!n son menores, ya que las comisiones en la compra de futuros son notablemente menores a las que ay en el mercado de contado de bonos. &' Estrate7ias de 7esti!n de ries7o $radicionalmente se an considerado tres #rupos principales de estrate#ias de administraci!n de carteras% estrate#ias activas, pasivas y de cobertura. En las estrate#ias activas se pretende superar un determinado &ndice establecido de antemano. En las estrate#ias pasivas se intenta emular dic o &ndice. "or 3ltimo, en las estrate#ias de #esti!n de ries#o se pretende eliminar, limitar o adecuar el ries#o de nuestra cartera a un nivel dado. Este 3ltimo tipo de estrate#ia a cobrado especial importancia en los 3ltimos a-os. Nasta la entrada en vi#or de los futuros y las opciones, prcticamente el 3nico modo de limitar o eliminar el ries#o era liquidando parte o toda la cartera, actualmente se puede mantener toda la cartera y utilizar futuros y opciones para controlar el ries#o. $radicionalmente tambin, tanto en el mundo acadmico como en el sector de administraci!n de carteras, se entiende por ries#o la variabilidad en los retornos de una cartera y se mide por la desviaci!n estndar de las rentabilidades. En este apartado nos referiremos al ries#o, e>clusivamente como ries#o de prdidas, es obvio que una acci!n que sube muc o tiene una alta desviaci!n estndar y por tanto, te!ricamente, muc o ries#o, pero ste es el tipo de ries#o que los inversores querr&an tener siempre. En este apartado nos referiremos siempre a tcnicas que limitan el ries#o de bajas o desvalorizaciones de la cartera. 4asi todas las tcnicas de #esti!n de ries#o se basan en el uso de futuros y opciones. Entre las estrate#ias de #esti!n de ries#o se destacan% la cobertura de carteras con futuros, el se#uro de carteras con opciones y la #esti!n de ries#o de 6ctivo y "asivo. &'+ Cobertura de carteras de renta "i$a con "uturos 7a cobertura de ries#o, tambin conocida como hed#in#, consiste en limitar el ries#o de nuestra cartera a un nivel previamente establecido. .sicamente, se trata de tomar en el mercado de futuros una posici!n contraria a la que asumimos en el mercado de contado. El uso de futuros de bonos es de especial utilidad en la #esti!n de carteras de renta fija de #ran tama-o. "or ejemplo, ante una suba previsible de las tasas de inters que ar disminuir el valor de nuestra cartera de renta fija, una forma de cubrirse es vendiendo la cartera a ora, esto es relativamente sencillo con carteras peque-as, pero tratndose de carteras de #ran tama-o no es tan fcil, y a menudo resulta imposible. @in embar#o, vendiendo un n3mero de futuros de bonos i#ual al valor de nuestra cartera podemos conse#uir el mismo efecto que si vendiramos la cartera entera, aun manteniendo nuestros t&tulos. El resultado de lo anterior es que abremos fijado el valor /y, por ende, la rentabilidad1 de nuestra cartera, independientemente de lo que suceda con los tipos de inters. 8e ec o, la venta de los futuros produce el mismo efecto que si vendiramos la cartera a ora e invirtiramos los fondos a la tasa de inters libre de ries#o. Otro ejemplo del mismo tipo. Una empresa prev emitir deuda dentro de tres meses. @i la previsi!n de las tasas de inters es alcista, la empresa estar interesada en emitir /vender1

a ora los bonos a un tipo de inters ms bajo /precio ms alto1. Un modo de acerlo es vendiendo futuros de bonos. 7a venta de futuros produce el mismo efecto que si emitiramos los bonos a ora para aprovec ar sus precios ms altos. @e conoce como short hed#in# a la cobertura ante posibles subas en las tasas de inters, de modo de evitar el descenso del valor de nuestra cartera /aunque sacrificando las posibles revalorizaciones de la cartera1. El caso contrario es i#ualmente aplicable. "or ejemplo, si esperamos una baja en las tasas de inters en los pr!>imos meses y tenemos planeado posicionarnos en activos de renta fija durante dic o per&odo, podemos comprar futuros de bonos a ora. 8e esta manera lo#rar&amos el mismo resultado que si ya tuviramos una cartera de renta fija armada antes de producirse la baja en las tasas de inters. @e conoce como lon# hed#in# a la cobertura ante posibles bajas en las tasas de inters, de modo de evitar tener que pa#ar un mayor precio por los t&tulos de renta fija a comprar /aunque sacrificando la posibilidad de conse#uirlos a un menor precio1. &'/ Se7uro de carteras de renta "i$a con opciones El se#uro de carteras con opciones se basa en los mismos principios que la cobertura con futuros. .sicamente consiste en poseer un activo y asumir una posici!n en sentido contrario en opciones sobre futuros de ese activo. El se#uro de carteras consiste en ase#urar un valor m&nimo para nuestra cartera ante subas en las tasas de inters, mientras que mantenemos la posibilidad de revalorizaci!n de la misma ante bajas en los tipos de inters. 7a diferencia fundamental con los futuros consiste en que con los futuros cerramos definitivamente nuestra posici!n% si vendemos futuros es como si ubiramos vendido nuestra cartera e invertido los fondos en activos libres de ries#o. "or el contrario, con las opciones podemos limitar nuestras prdidas a un nivel dado, pero recibir las #anancias que la cartera pueda e>perimentar. En este sentido las opciones funcionan como un se#uro. "or este motivo la cobertura con opciones se denomina se#uro de carteras aunque muc as veces se la en#loba con el nombre #enrico de hed#in# o cobertura, por cuanto realmente el se#uro de carteras supone tambin una cobertura contra el ries#o. El se#uro de carteras tiene el caracter de un se#uro sobre una contin#encia determinada /en este caso, el descenso del valor de la cartera debido a las subas en las tasas de inters1. 7a forma ms sencilla de se#uro de carteras con opciones es la compra de puts sobre futuros de bonos, al mismo tiempo que mantenemos nuestra cartera. El inconveniente fundamental del se#uro de carteras es su costo. El costo de los futuros es casi cero /las comisiones y las tasas de mercado son muy peque-as1, mientras que el se#uro de cartera con opciones puede ser bastante caro. El costo depender, entre otros, de los si#uientes factores% a1 =ivel de protecci!n deseado% cuanto mayor sea la cobertura mayor ser el precio del se#uro. En nuestro caso el nivel de protecci!n /o m>imo que estamos dispuestos a perder1 est determinado por el precio de ejercicio de la opci!n y el precio actual de la cartera. ?ies#o del activo ase#urado% cuanto ms voltil o ries#oso sea el valor de la cartera ase#urada, mayor ser el costo del se#uro. Norizonte temporal del se#uro% cuanto ms duradero sea el se#uro, ms caro nos costar.

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Entre las ventajas del se#uro con opciones se pueden mencionar% a1 Mle>ibilidad de la cobertura% podemos fijar el nivel de ries#o que queremos cubrir eli#iendo uno de entre varios precios de ejercicio disponibles. 8ic o precio de ejercicio es el valor m&nimo al que deseamos vender nuestra cartera. "or el contrario, con los futuros s!lo podemos vender al precio actual o vi#ente en el mercado. =o se pierde la posibilidad de obtener plusval&as en la cartera. 4onocemos con antelaci!n cul es el costo del se#uro. 7as opciones sobre futuros de tasas de inters son muy l&quidas y ofrecen una #ran variedad de precios de ejercicio.

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Entre las desventajas del se#uro con opciones se pueden mencionar%

a1 6lto costo de la opci!n. a1 Malta de opciones a lar#o plazo. Esto nos obli#a a una pol&tica de roll over con opciones, es decir, comprar la opci!n a ) o 5 meses, comprarla de nuevo al cabo de los ) o 5 meses, y as& sucesivamente. &'& ,esti!n de ries7o de Activo ) :asivo En los 3ltimos a-os, con el desarrollo de las instituciones financieras /fundamentalmente fondos de inversi!n mobiliaria y fondos de pensiones1 y la creciente volatilidad de los tipos de inters, a ido cobrando importancia lo que se conoce como #esti!n de ries#o de 6ctivo y "asivo. 7os movimientos en los tipos de inters afectan de distinta forma a los activos de renta fija, se#3n sea la volatilidad de stos. 7a volatilidad depende fundamentalmente del vencimiento de los activos, pero tambin del tama-o de los cupones y de la periodicidad de los mismos. 7a 8uraci!n tiene en cuenta todos estos factores y es, por tanto, una buena medida de la volatilidad de un activo de renta fija, as&, aquellos que ten#an mayor 8uraci!n sern ms sensibles a los tipos de inters que los que tienen menor 8uraci!n. "or ejemplo, un bono con alta 8uraci!n puede e>perimentar un descenso en su precio del *( E ante una suba en el tipo de inters de un * E, mientras que un bono con 8uraci!n peque-a puede descender s!lo un 0 E. 7os movimientos en los tipos de inters afectan de manera distinta al 6ctivo y "asivo de una instituci!n financiera. "ensemos, por ejemplo, en un ipottico banco cuyo "asivo est formado por cuentas corrientes y dep!sitos, con una 8uraci!n o vida promedio de ) a-os y un costo /rentabilidad para el depositante1 del '( E anual. @u 6ctivo est formado por crditos, con una vida promedio de *( a-os y una rentabilidad del 'A E anual. "odemos considerar al 6ctivo y "asivo del banco como si fueran dos bonos, pues en ambos casos se pa#a un inters fijo por un prstamo. El 6ctivo se podr&a asimilar a un bono comprado y el "asivo a un bono emitido por el banco. El banco administra su "asivo y 6ctivo de modo tal que en todo momento el valor del 6ctivo sea superior al del "asivo. @in embar#o, al tener ambos distinta volatilidad, un movimiento en los tipos de inters puede afectar ese equilibrio entre el 6ctivo y el "asivo. @i el tipo de inters de mercado es el '* E, el valor del "asivo es 20,*( millones de UT@ y el del 6ctivo es ''A,2( millones de UT@. <eamos qu ocurre en varios escenarios con tipos de inters ms altos y ms bajos. (asa de inter8s de mercado '( E '* E 'A E '5 E 'B E Valor del Activo ')A,'( ''A,2( '((,D BB,'( +B,5( Valor del :asivo '((,D 20,*( 2(,+( B5,0* B*,5(

@e puede apreciar claramente c!mo a medida que sube el tipo de inters, el valor del 6ctivo y del "asivo se van apro>imando. 4uando la tasa de inters de mercado es el 'B E nuestro ipottico banco est tcnicamente en quiebra, dado que el "asivo supera al 6ctivo. "or el contrario, cuando el tipo de inters desciende al '( E la diferencia entre el 6ctivo y el "asivo aumenta. Esta situaci!n es aplicable a prcticamente todas las instituciones financieras que tienen unos pasivos que satisfacer y cuentan con ciertos activos para pa#arlos, ambos con naturaleza de renta fija. "ensemos, por ejemplo, en un banco, un fondo de pensiones, un se#uro de vida, etc. "or este motivo el #estor de la cartera tendr que administrar adecuadamente la volatilidad del 6ctivo y el "asivo para controlar el ries#o de tipos de inters. En #eneral, las distintas tcnicas de #esti!n de activo y pasivo suponen variar o modificar el ries#o del activo para situarlo en un nivel dado /el del pasivo1. Nemos visto anteriormente, en la cobertura con futuros y se#uro de carteras con opciones, c!mo el ries#o se puede eliminar casi por completo. "ues bien, la base de las tcnicas de #esti!n de activo y pasivo es la misma, pero disminuyendo s!lo parcialmente el ries#o asta un nivel determinado /sin eliminarlo por completo1.

8e modo #eneral podemos modificar la duraci!n de la cartera cuanto queramos% podemos aumentar la duraci!n de la misma o disminuirla. @upon#amos que necesitamos aumentarle la duraci!n, para ello bastar% a1 <ender activos de corta duraci!n y comprar aquellos con mayor duraci!n. b1 4omprar futuros. 7as ventajas del uso de futuros en lu#ar de bonos son% a1 ;enores costos de transacci!n debido a las menores comisiones que se pa#an en los futuros. b1 ;ayor rapidez en la ejecuci!n debido a la mayor liquidez de los contratos de futuro. &'&'+ E%uilibrio de Activo ) :asivo El equilibrio de 6ctivo y "asivo / matchin# of assets and liabilities1 consiste en i#ualar la volatilidad del 6ctivo y del "asivo de manera tal que reaccionen i#ual ante movimientos en las tasas de inters. En concreto se pretende que la duraci!n del 6ctivo y del "asivo sean i#uales. 8e este modo el ries#o de tipos de inters desaparece. @i#uiendo con el ejemplo anterior del banco, supon#amos que la duraci!n del "asivo es *,+ a-os y la del 6ctivo B,* a-os. "ara poder equilibrar ambos e>isten dos posibilidades% a1 b1 7iquidar la cartera de activos /crditos del banco1 y sustituirlos por t&tulos de menor duraci!n. Esta soluci!n no suele ser posible, pues no se pueden cancelar los crditos previamente concedidos. <ender futuros de bonos.

"odemos disminuir nuestra e>posici!n a los tipos de inters /la duraci!n del activo1 vendiendo un n3mero de futuros determinado por la si#uiente f!rmula% < a L 8 a K = L M L 8 f 9 < p L 8p donde% <a% <alor del 6ctivo 8a% 8uraci!n del 6ctivo =% =3mero de Muturos M% <alor del Muturo 8f% 8uraci!n del Muturo <p% <alor del "asivo 8p% 8uraci!n del "asivo S despejando =% =
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@i#uiendo con el ejemplo anterior% nuestro 6ctivo vale ''A,2 millones de UT@, a un tipo de mercado del '* E. El "asivo vale 20,* millones de UT@. 7as duraciones respectivas son B,* y *,+ a-os. Utilizamos futuros de tasas de inters% suponemos que la duraci!n del contrato de futuros es de 5,5 a-os y su valor es B,5 millones de UT@. Jueremos reducir la duraci!n del activo a *,+ a-os. $endr&amos que vender = futuros, siendo =% =
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''A,2

>

B,* D 20,* B,5 > 5,5

>

*,+

'*,(+ '* futuros a vender.

4on esto abremos conse#uido que la duraci!n o volatilidad del 6ctivo y el "asivo sean i#uales, eliminando as& el ries#o de tasas de inters. 4omo siempre, el uso de futuros nos abr salido ms barato que la venta de los activos K en este caso imposible, por la dificultad de liquidar un crdito previamente concedido K ya que las comisiones por la venta de futuros son relativamente muy bajas. 4abe destacar el ec o de que con la venta de los futuros se a disminuido la volatilidad, pero tambin la rentabilidad esperada de la cartera. El 6ctivo a pasado a tener una duraci!n de *,+ a-os, con lo que recibir la rentabilidad propia de las inversiones a *,+ a-os. @i la curva de rendimientos es normal /ascendente1, la remuneraci!n de los bonos a lar#o plazo ser mayor que la de los de corto plazo. @e cumple el paradi#ma bsico de las finanzas% a mayor ries#o mayor rendimiento, y viceversa. 8e ec o, el banco #ana dinero #racias a que est tomando un ries#o de tipo de inters% presta a lar#o plazo y se financia a corto plazo, esto le permite obtener un amplio mar#en financiero. Otros bancos act3an sobre la base de i#ualar operaciones de activo y pasivo /por ejemplo, conceden un crdito a diez a-os y lo financian con un dep!sito a diez a-os, pero a un inters li#eramente ms bajo1, pero l!#icamente su mar#en financiero por cada operaci!n ser menor, ya que estn soportando un menor ries#o. &'&'/ Inmuni2aci!n Otra de las tcnicas abituales de ajuste entre 6ctivo y "asivo es lo que se conoce como inmunizacin. 4onsiste en i#ualar la volatilidad del 6ctivo y el "asivo, pero durante un per&odo de tiempo determinado, que se fija como objetivo. En concreto% i#ualamos la duraci!n de un activo y la de un pasivo asta una fec a determinada. @upon#amos, por ejemplo, que una empresa de se#uros recibe una sola vez una prima para un se#uro de jubilaci!n que se ejercer dentro de '( a-os e>actamente. El ase#urado tendr derec o a recibir a su jubilaci!n UT@ *((.(((. El valor de la prima cobrada es de UT@ +(.(((. =uestro activo es pues UT@ +(.(((. El pasivo es UT@ *((.((( pa#aderos dentro de '( a-os. @i el tipo de inters de mercado a '( a-os es ') E, este pasivo vale oy UT@ 02.(((, lo que nos deja un beneficio de UT@ 'B.((( /valor oy del activo menos valor oy del pasivo1. @i queremos ase#urar este beneficio sin quedar sujetos a ries#o de tipos de inters tendremos que invertir en un activo que ten#a una duraci!n de '( a-os, i#ual que nuestro pasivo. En este caso, como siempre, podr&amos optar por% a1 4ompra de bonos con duraci!n de '( a-os y rentabilidad del ') E. b1 4ompra de futuros de bonos con duraci!n de '( a-os y mantener la cartera en liquidez /7etras del $esoro1. El efecto ser&a el mismo que si ubiramos comprado directamente los bonos. En la prctica las compa-&as de se#uros tienen una cartera de activos y pasivos previamente formada% las caracter&sticas de los activos y las obli#aciones sern muy variadas en lo que se refiere a volatilidad, cup!n, etc. En este caso, realizar la inmunizaci!n a una fec a determinada supone la compra o venta de activos, pero suele resultar ms prctico el uso de los futuros, pues se evitan los altos costos de liquidar la cartera. $n#ase en cuenta que la inmunizaci!n supone mantener una duraci!n i#ual a la de una fec a objetivo /coincidente con la fec a en la que ay que acer frente al pasivo1. En el ejemplo anterior, tenemos un pasivo que vence dentro de diez a-os y lo cubrimos con un activo que vence tambin dentro de '( a-os. El a-o que viene ambos tendrn una duraci!n de nueve a-os, al si#uiente, oc o... Es decir, este pasivo y este activo estn equilibrados y no abr que acer nin#3n tipo de reajuste. @in embar#o, si partimos de una cartera con muc os activos de diversa duraci!n, pero con una duraci!n promedio objetivo K por ejemplo K de 0 a-os, y queremos que se ajuste a 0 a-os, tendremos que ir cambiando la composici!n de la cartera con frecuencia a medida que nos vamos acercando a la fec a te!rica de inmunizaci!n.