Finance Stoch

Finance Stochastique Valorisation et Couverture
Yassine EL QALLI
Institut National de Statistique et dEconomie Appliqu ee
Septembre 2013
Fili` ere Actuariat-Finance - Semestre 5
Finance Stochastique, Valorisation et Couverture
INSEA Sept 2013
Yassine EL QALLI
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Evolution des Instruments D eriv es March es nanciers ` a temps discret Strat egies et Portefeuilles March es nanciers viables Evaluation des options europ eennes Mod` eles Binomials Mod` ele ` a une etape Mod` ele CRR March es nanciers ` a temps continu Description du march e Strat egies, portefeuilles et Arbitrage Mesure Martingale equivalente Mod` ele de Black-Scholes LEDP d evaluation Couverture et valorisation dune option europ eennes dans le mod` ele de Black et Scholes Formule de Black et Scholes Taux dint er et et contrats li es aux taux Mod` eles du taux dint er et court Mod` eles du taux Forward Valorisation des contrats futures et forward Swaps et mod` eles des march es LIBOR
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Evolution des Instruments D eriv es
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Lactivit e nanci` ere se d eveloppe ` a travers un certain nombre dinstruments tels que: la circulation de monnaie exprim ee dans di erentes devises les op erations de pr ets et demprunts qui sont assorties de paiements dint er ets d ependant de la maturit e des op erations les actions emises par les entreprises qui re` etent leur capitalisation. Des indices ont et e cr ees (SP500, CAC 40, MASI...) an de permettre aux investisseurs etrangers davoir une information rapide sur le niveau economique et le comportement des actions dun pays.
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La tr` es grande variabilit e de ces param` etres ou de ces titres a conduit naturellement ` a une demande de transfert des risques (pour les eliminer ou au moins les r eduire) de la part dun certain nombre dintervenants, comme les entreprises industrielles, les compagnies dassurance... Les banques jouent evidemment un r ole fondamental dans cette transformation, notamment en proposant un certain nombre de produits nanciers, qui seront appel es produits d eriv es.
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Exemple (Risque de change)

Real Madrid souhaite acheter le contrat du joueur de Tottenham Gareth Bale. Tottenham demande 100M
=85.9M (1/7/2013).
Tottenham souaite aussi que le virement soit en livres sterling. Apr` es n egociations le virement va etre eectu e apr` es la n du mercato le 2 septembre. Real Madrid est face au risque de change. 1= 0.859 au 1/7/2013 = 1=?? au 2/9/2013. Pour limiter le risque Real Madrid ach` ete aujourdhui 1/7/2013 une option de change avec laquelle RM echange 1 contre 0.859 ` a la maturit e 2/9/2013.
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Deux Probl` emes:

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Combien Real Madrid doit payer (prime) pour avoir ce droit (c-` a-d pour acheter loption de change)? Cest le pricing, Valorisation Comment celui qui va assumer le risque de change (vendeur de loption) va utiliser la prime re cu pour se couvrir? Cest le hedging, Couverture
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Evolution des instruments d eriv es Comme cest le cas de nimporte quel produit, les produits d eriv es evoluent comme un r esultat dinnovation ; une innovation qui va r epondre aux besoins de plus en plus complexes. a- Le contrat forward Probablement cest le premier produit d eriv e!! Dans un contrat forward deux parties se mettent daccord pour compl eter une transaction au future mais avec un prix pr ed etermin e aujourdhui.
Exemple Un producteur qui promet dassurer un produit (le sous-jacent) et un consommateur qui a besoin du produit
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Un cultivateur de Cacao. un conseur (p atissier) consommateur de cacao. le cultivateur estime r ecolter 120 tonnes dici 6 mois. le conseur lui reste une quantit e qui va lui durer 6 mois et il a besoin de reconstituer son stock apr` es 6 mois de 120 tonnes.
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Exemple (suite) Producteur Produit disponible dans 6M Consommateur Besoin de ce produit dans 6M Les deux parties sont face au risque Le producteur craint une chute du prix instantan e dici 6M le consommateur est sensible ` a une augmentation du prix dici 6M Donc le deux parties sont face au risque dans le sens oppos e. Il est logique que les deux parties n egocient un prix avec lequel la transaction peut etre eectu ee dans 6M. Une fois les termes sont bien pr ecis, on a donc un contrat forward (date, prix, qualit e, quantit e...).
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Exemple (suite) Les b en eces dun tel contrat Le producteur conna t le prix quil va recevoir en d epit de ce qui se passera dans 6 mois. le consommateur il sait davance combien il doit payer dans 6 mois. Les deux ont fait un regard sur le prix/co ut future Ils peuvent bien se positionner par rapport ` a leurs activit es. par exemple le p atissier peut d eterminer ` a ses clients les prix avec lesquels il peut d elivrer le chocolat.
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b- Le besoin des contrats futures On peut se demander pourquoi on a besoin dun contrat futures si le contrat forward peut faire la gestion du risque!! Un nouveau produit ne peut survivre sil na pas une valeur ajout ee sur les produits qui existent d ej` a. En eet les contrats futures ont et e cr ees pour r esoudre les probl` emes li es aux contrats forwards.
double co ncidence: les deux paries doivent trouver une contrepartie qui na pas seulement un besoin oppos e par rapport ` a lactif sous-jacent mais aussi par rapport au temps et la quantit e. Plusieurs facteurs doivent co ncider avant darriver ` a la n egociation du contrat forward. contrat forc e: Le contrat peut etre forc e sur une partie (urgence dune partie, asymetrie dinformation,...) risque de la contrepartie: cest le probl` eme le plus important.
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Futures Forwards Futures Forwards
March e organis e gr e` a gr e (OTC) Appel de Marge Non
Standardis e Personnalis e
Contrepartie centrale Non
Moins de risque de contrepartie Plus de risque de contrepartie
Lavantage fondamental pr esent e par les contrats ` a terme par rapport ` a leurs pr ed ecesseurs de gr e` a gr e, les forwards, est lexistence dune chambre de compensation avec contrepartie centrale qui se substitue ` a tous les intervenants : elle est lacheteur de tous les vendeurs et le vendeur de tous les acheteurs.
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D` es quune transaction est enregistr ee aupr` es de la Chambre de compensation, elle se substitue en tant que contrepartie au vendeur et ` a lacheteur initial. Ainsi, lorsquun op erateur A ach` ete un contrat ` a un op erateur B , la transaction est en r ealit e divis ee en deux : A ach` ete ` a la chambre de compensation, B vend ` a cette m eme chambre. Si B devait faire d efaut, A nen subirait aucune cons equence. La contrepartie centrale doit, pour jouer eectivement son r ole, disposer de capacit es de gestion des risques adapt ees ; Elle exige donc de chaque intervenant un d ep ot de garantie initial et proc` ede ` a un appel de marge quotidien (versement obligatoire de fonds suppl ementaires pour couvrir la d epr eciation dune position ouverte sur le march e).
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b- Le besoin des options Bien que les forwards et futures nous permettent de savoir le prix avec lequel un produit va etre echang e dans le futures, ils ne permettent pas de b en ecier des mouvement favorables des prix. Les futures ne sont pas ad equats pour certaines situations : le cas du risque de change. On distingue deux familles de produits d eriv es
Contrats ` a terme Obligation dexercice
Options Droit dexercice
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Une option est un produit d eriv e qui donne le droit, et non lobligation, soit dacheter (option dachat, appel ee aussi call), soit de vendre (option de vente, appel ee aussi put), une quantit e donn ee dun actif nancier (action, obligation, indice boursier, devise, mati` ere premi` ere, un autre produit d eriv e, etc.), appel e actif sous-jacent, : ` a un prix pr ecis e` a lavance (prix dexercice), et ` a une ech eance convenue. Types doption: Options Vanilles: les plus simples, et g en eralement les plus liquides (les plus vendues)= options Europ eennes ou Am ericaines ... Options Exotiques: g en eralement beaucoup plus compliqu ees= options Asiatiques, lookback, barri` eres ...
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R ole dun produit d eriv e Echanger di erents types de risques. Se prot eger contre un risque d etermin e. Faire des b en eces sur des march es en hausse, en baisse, ou m eme statiques. Lacquisition de produits d eriv es tels que les options peut etre dict ee par deux types de pr eoccupation tout ` a fait oppos ees : MOTIF de COUVERTURE ( Hedging) : Couverture dun portefeuille dactifs nanciers contre certains risques par lachat de d eriv es (position dassur e) MOTIF de SPECULATION : Prise de risque importante contre un espoir de rentabilit e moyenne sup erieure (position dassureur)
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Valeur dune option dachat europ eenne ( call europ een) Payo : ux nancier g en er e par lactif d eriv e
T = maturit e de loption K = prix dexercice S (T ) = prix r eel de march e observ e` a linstant T
V (T ) = max(S (T ) K, 0) = (S (T ) K )+ Pricing : V (0) =?
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Forme du payo dun call
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Strat egies sur options Le trader peut utiliser les options de di erentes mani` eres. Il peut acheter/vendre une seule option, il peut utiliser plusieurs options ayant des caract eristiques di erentes (call/put, ech eances et/ou strikes di erents. . . ) ou encore traiter une option et le sous-jacent simultan ement. Ces combinaisons permettent au trader de mettre en place des strat egies qui peuvent sav erer rentables et moins risqu ees quune prise de position sur une seule option. Exemple (Call spread) Cest la combinaison dune position longue sur une option ( achat de loption) et dune position courte ( vente ` a d ecouvert de loption) sur une autre option de m eme sous-jacent mais de strike di erent. achat dun call de strike X vente dun call de strike Y > X
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Sous-jacent S (T ) > Y X < S (T ) < Y S (T ) < X
Call achet e S (T ) X S (T ) X 0
Call vendu (S (T ) Y ) 0 0
Call spread Y X S (T ) X 0
La forme du payo dun Call spread est donn ee par V (T ) = min((S (T ) X )+ ; Y X )
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Exemple (Call Straddle) Le Call straddle consiste en lachat simultan ee dun call et dun put portant sur le m eme actif sous-jacent, de m eme strike et de m eme maturit e. La forme du payo dun Call Straddle est donn ee par V (T ) = (S (T ) K )+ + (K S (T ))+
La forme du payo dun Call spread est donn ee par
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Options Synth etiques Ce sont des produits compos es ` a la fois de positions sur le sous-jacent et de positions sur des options sur ce sous-jacent. Exemple (Sous-jacent + Put) Consid erons une position longue sur le sous jacent et sur un put. Cest la strat egie de lassurance de portefeuille. Le payo de cette strat egie est + V (T ) = S (T ) + (K S (T )) = max(S (T ), K ) Cest un investissement dans le sous-jacent S mais avec une protection minimale de niveau K ( par exemple K = S (0) garantie de nominal)
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Exemple (Sous-jacent - call) Consid erons une position longue sur le sous-jacent et position courte sur un call. Le payo de cette strat egie est V (T ) = S (T ) (S (T ) K )+ = min(S (T ), K ) Cest un investissement dans le sous-jacent S mais en acceptant une valeur maximale de niveau K ( par exemple K = S (0) ou K = 2 S (0) )
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Options Exotiques D enition (Option binaire) Loption binaire ou encore appel ee digitale conf` ere ` a son acheteur une somme xe dargent si le cours du sous-jacent atteint ou franchit le prix dexercice pr ealablement x e. Ce prix est le prix dexercice de loption binaire. Exemple Loption all or nothing (Tout ou rien) : (Aussi appel ee Cash or nothing) : Le d etenteur dune telle option re coit un coupon xe, d etermin e` a lavance, si loption arrive ` a l ech eance dans la monnaie. Dans le cas contraire, la prime de loption est perdue. Payo du Call : N si S (T ) K V = 0 si S (T ) < K
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Exemple Loption asset or nothing (Actif ou rien) : Cette option pr esente quasiment les m emes caract eristiques que loption all or nothing , ` a la seule exception, que si elle arrive ` a l ech eance le coupon vers e ne sera pas un montant x e mais la valeur de lactif sous-jacent ou un multiple de celui-ci. Payo du Call : M.S (T ) si S (T ) K V = 0 si S (T ) < K Loption gap : Cette option permet de recevoir un coupon repr esentant la di erence entre la valeur de lactif sous-jacent et une constante d etermin ee ` a lavance si loption arrive dans la monnaie. V = (S (T ) Y ) si S (T ) K 0 si S (T ) < K
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Exemple (Basket option) Loption panier ou basket, se classe dans la famille des options sur plusieurs actifs sous-jacents. Cette option ne prend pas en compte la somme des performances de chacun des actifs sous-jacent du panier, pris de fa con ind ependante, mais elle a les m emes caract eristiques de remboursement ` a l ech eance que loption standard, mais lactif sous-jacent servant de r ef erence repr esente, en fait, un panier de plusieurs actifs equipond erants ou non. Le d etenteur de ce panier peut ainsi voir la baisse dun actif compenser, en tout ou partie, la hausse dun autre. Payo du Call : V = (1 S 1 (T ) + 2 S 2 (T ) + . . . + n S n (T ) K )+
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Exemple (Basket option) R eduction du prix : Lorsque les composantes sont assez peu corr el ees entre elles, le prix de loption sur panier sera largement inf erieur ` a la somme des options sur chacune. Diversication des risques : Il est possible de cr eer une option sur lensemble dun portefeuille on b en ecie alors des avantages de la diversication et des avantages li es ` a loption. Le choix de la devise de r ef erence : lorsque le client d ecide dinvestir sur des indices ou des actions cot ees dans des devises di erentes, la prime et le payo de loption seront exprim es dans la devise de r ef erence de linvestisseur, ce qui lui evite la gestion du risque de change sur chacun des sous-jacents.
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Exemple (Chooser option) Une as-you-like-it option, plus commun ement appel ee chooser option sp ecie les prix dexercice de deux options standards ` a la date d emission, et permet ` a son d etenteur de d ecider apr` es cette p eriode, d etermin ee ` a lorigine (the choose, choice date ou conversion period ), de convertir loption en call ou en put. Apr` es avoir d ecid e la conversion de la chooser option , le prol de performance est celui dune option standard avec un prix dexercice connu. Int er et: Dans des moments de grande incertitude sur l evolution future du cours dun actif, beaucoup dinvestisseurs choisissent de rester en dehors du march e. Par exemple, le cas d elections dont lissue nest pas s ure, ou encore lissue dun conit arm ee... Une chooser, convient ` a ce type de situation incertaine, en permettant ` a linvestisseur de reporter des d ecisions de couverture dactifs ou de sp eculation, durant une p eriode d enie.
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Remarque Ces options sont non-path-dependent : cest ` a dire des options dont la valeur nale ne d epend pas du chemin suivi par le cours du sous-jacent pendant toute la dur ee de vie de loption. Exemple (Path-dependent options) Call lookback : Titre nancier donnant le droit dacheter ` a une date future x ee une quantit e x ee dun actif nancier ` a son prix minimum atteint tout au long de la p eriode. Strike : Droit dacheter au prix minimum K = min Ss
s[0,T ]
Payo : V (T ) = (ST K )+ = ST K Put lookback : Titre nancier donnant le droit de vendre ` a une date future x ee une quantit e x ee dun actif nancier ` a son prix maximum atteint tout au long de la p eriode Strike : Droit de vendre au prix maximum K = max Ss
s[0,T ]
Payo : V (T ) = (K ST )+ = K ST
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Exemple (Option Asiatique (ou ` a Moyenne)) Option ` a moyenne sur le prix : Cest une option de type europ een donnant droit ` a son d etenteur de recevoir ` a l ech eance de loption la di erence positive eventuelle entre le prix dexercice de cette option et la moyenne arithm etique (ou eventuellement g eom etrique) des cours du sous-jacent. Le payo du Call : V (T ) = (Moys[0,T ] Ss K )+ Option ` a moyenne sur le prix dexercice : Le payo ` a l ech eance, ou lors de lexercice, de cette option est d etermin e en eectuant la di erence entre le cours de lactif ` a l ech eance et le prix dexercice moyen calcul e comme etant le cours moyen de cet actif sous-jacent sur un nombre xe de points. Le payo du Call : V (T ) = (ST Moys[0,T ] Ss )+
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R eduction du risque : contrairement aux options classiques, dont le payo est expos e` a un mouvement brutal du cours de lactif sous-jacent ` a l ech eance, les options asiatiques permettent de ger des valeurs du Sous-jacent au cours de la dur ee de vie de loption. Ces options sont donc particuli` erement int eressantes lorsque le march e est faiblement liquide ou fortement volatil. Flexibilit e du produit : lacheteur dune option asiatique ` a la possibilit e de d eterminer : la p eriode de constatation : au lieu de calculer une moyenne sur lensemble de la dur ee de vie de loption, il est possible de r eduire la p eriode dobservation. La fr equence de constatation : d ecid ee lors de la n egociation du contrat, elle peut etre quotidienne, hebdomadaire, mensuelle... le type de moyenne : g en eralement, le calcul de la moyenne se fait de fa con arithm etique. Cependant, il est aussi possible dutiliser des moyennes g eom etriques ou bien daecter une pond eration di erente ` a chacune des valeurs au gr e de la volont e de lacheteur.
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Exemple (Option ` a barri` ere) Les options ` a barri` ere sont des options dont la valeur est conditionn ee par l evolution, pendant leur dur ee de vie, du prix du sous-jacent par rapport ` a un ou plusieurs seuils, il y a une barri` ere xe par rapport ` a laquelle on compare le sous-jacent. Barri` ere activante (in) : loption se met en activit e si le cours du sous-jacent traverse la barri` ere. Barri` ere d esactivante (out) : loption cesse d enitivement ses eets si le cours du sous-jacent traverse la barri` ere. Leet de la barri` ere peut jouer si on la traverse par le haut (down) ou par le bas (up) .
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Calls Barrier
Type Down and out Up and out Down and in Up and in VB VB VB VB
CDO CU O CU O CU O
= = = =
Payo (S (T ) K )+ 0 (S (T ) K )+ 0 (S (T ) K )+ 0 (S (T ) K )+ 0
si t St sinon si t St sinon si t St sinon si t St sinon
>B <B B B
Puts Barrier
Type Down and out Up and out Down and in Up and in VB VB VB VB
CDO CU O CU O CU O
= = = =
Payo (K S (T ))+ 0 (K S (T ))+ 0 (K S (T ))+ 0 (K S (T ))+ 0
si t St sinon si t St sinon si t St sinon si t St sinon
>B <B B B
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Remarque Linvestisseur na plus besoin de la protection si le cours d epasse un certain niveau ; par rapport ` a une option europ eenne cela va r eduire le prix de loption. Il veut se prot eger contre une baisse du cours mais il est pr et ` a abandonner cette protection si le cours augmente au dessus de la barri` ere. le prix des options ` a barri` ere peut etre selon le niveau de la barri` ere, nettement plus faible que celui dune option standard de m emes caract eristiques.
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Exemple (Protection contre une eventuelle baisse dun titre d etenu) S0 = 700 DH. Achat dun put up-and-out : B = 750 DH et K = 700 DH. Le prix de cette option est de 5.50% contre 13% pour un put standard. A l ech eance: Si la barri` ere est franchie, loption ` a barri` ere perd sa couverture : cette perte de couverture nest ` a priori pas g enante puisque le cours du titre evolue dans un sens favorable. Cependant, si le titre se met ` a baisser fortement apr` es le franchissement de la barri` ere, la position nest plus couverte et les pertes peuvent etre importantes. Si la barri` ere nest pas franchie, on a un put standard quon a acquis en payant une faible prime : on est donc parfaitement couvert tout au long de la dur ee de vie de loption.
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March es nanciers ` a temps discret
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R ef erences
Dana, R., Jeanblanc, M March es Financiers en Temps Continu Valorisation et Equilibre, Economica,1998. rk, T Arbitrage Theory in Continuous Time, Oxford, 2004. Bjo Lamberton, D., Lapeyre, B. Introduction au Calcul Stochastique Appliqu e` a la Finance, Ellipses, 1991. Musiela, M., Rutkowski, M. Martingale Methods in Financial Modeling. 2ed., Springer, 2005. Hull, J. Options, Futures and Other Derivatives, 6ed., Prentice Hall, 2005.
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Dans ce chapitre, nous ne consid ererons que des evolutions discr` etes. Lunit e de temps peut correspondre ` a une ann ee, un mois, une heure ou encore ` a la cl oture de la bourse chaque jour. Les actifs nanciers peuvent etre class es en deux grandes cat egories : actif sans risque:
il rapporte un rendement constant connu ` a lavance le rendement du titre entre les dates t et t + 1 est connu ` a la date t. Il sagit en g en eral dun livret de caisse d epargne, un bon du tr esor ` a taux xe ou pr evisible ou encore une obligation sans risque de d efaut.
actifs risqu es :
ils rapportent un rendement non connu ` a lavance. Il sagit par exemple des actions de compagnie priv ees cot ees en bourse ou encore des obligations emises par des entreprises pouvant faire d efaut...
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On consid` ere un espace de probabilit e ni (, F , P) muni dune ltration (Fk )k=0,...,N o` u Le param` etre N joue le r ole dun horizon temporel, et terminal x e, souvent appel e horizon du march e. Dans la pratique, il est le plus souvent correspondant ` a la date d ech eance des options. Linvestisseur poss` ede de plus en plus dinformations au cours du ` linstant k , cette information est mod temps. A elis ee par la donn ee de Fk . Remarque La suite des sous-tribus (Fk )k est croissante: F0 F1 ... FN .
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Mod elisation du march e nancier ` a d+1 actifs : On suppose quil y a sur le march e d + 1 actifs nanciers, dont les prix ` a linstant k sont donn es par 0 , S 1 , ..., S d ` les variables al eatoires Sk a valeurs strictement positives, k k mesurables par rapport ` a la tribu Fk .
0 = 1. Lactif S 0 repr esente les placements sans risque. On posera S0 Si le taux dint er et des placements sans risque sur une p eriode est constant et egal ` a r on aura 0 Sk = (1 + r)k
pour tout 1 k N.
Le vecteur S = (S 1 , S 2 , ..., S d ) repr esente les d actifs risqu es. On suppose que Sk est Fk mesurable quel que soit k {0, 1, ..., N }.
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Remarque Dans le cas o` u le rendement r = (rk )k d epend des p eriodes [k, k + 1], la valeur de lactif sans risque est donn e, pour 1 k N , par
k 0 Sk = i=1
(1 + ri ).
Processus dactualisation: Le coecient dactualisation (de la date k ` a la date 0) est d eni par 0 k := 1/Sk . Cest la somme dargent qui, investi ` a linstant 0 dans lactif sans risque, permet de disposer de 1 unit e` a linstant k . Dans le cas o` u le rendement r = (rk )k d epend des p eriodes [k, k + 1], le processus dactualisation est donc
k1 1
k = I{k=0} +
i=1
(1 + ri )
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I{k1} .
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Strat egies et Portefeuilles
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D enition Une strat egie nanci` ere est un processus dinvestissement = (0 , 1 , ..., d ) dans les actifs sans risque et risqu es o` u 0 esente la quantit e dunit es plac es au taux sans risque sur la k repr p eriode [k, k + 1] Pour 1 i d, la variable i esente la quantit e dactif risqu e Si k repr qui sera d etenue en portefeuille sur cette m eme p eriode. Le processus = (0 , ) est F -pr evisible au sens suivant: pour tout 0 i d, i 0 est F0 -mesurable. Pour tout k 1, i k est Fk1 -mesurable.
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La valeur du portefeuille ` a linstant k est donn ee par la relation

d 0 Vk () = 0 k Sk + k , Sk Rd
=
i=0
i i k Sk .
La valeur actualis ee est donn ee par

d
k () = V
i=0
i i k Sk
i = k S i pour k = 0, ..., d. o` uS k k Remarque

i , les v.a. i peuvent Contrairement aux valeurs des titres Sk etre k i n egatives: Si k est n egatif, cela signie quil y a eu vente ` a d ecouvert de (i ) parts du titre non risqu e e, c.` a .d: que lon vend des actions que lon k i ne poss` ede pas ou encore voir (k ) comme un emprunt et une dette de i unit i S es. k k
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D enition Une strat egie est autonanc ee si son montant est susant pour eectuer le placement (0 , ) entre k et k + 1, i.e., k+1 k+1
0 0 k Sk + k , Sk Rd 0 = 0 k+1 Sk + k+1 ; Sk Rd .
Cette relation sinterpr` ete de la fa con suivante: ` a linstant k , apr` es avoir 0 , ..., S d , linvestisseur r pris connaissance des cours Sk e ajuste son k portefeuille pour le faire passer de la composition k ` a la composition k+1 , le r eajustement se fait au cours de la date k en r einvestissant la valeur total du portefeuille et rien de plus.
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Remarque Lin egalit e

0 0 k Sk + k , Sk Rd 0 = 0 k+1 Sk + k+1 ; Sk Rd .
est equivalente ` a
d
Vk+1 () Vk () =
i=0
i i i k+1 Sk+1 Sk .
` linstant k + 1, la dierence k+1 (Sk+1 Sk ) repr A esente le gain net d u ` a la variation des cours entre les instants k et k + 1. Une strat egie autonanc ee est donc une strat egie pour laquelle les variations de valeur du portefeuille viennent uniquement des gains d us ` a lagitation des cours.
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D enition Une strat egie est dite admissible si elle est autonanc ee et la valeur du portefeuille Vk () 0 pour tout k {0, 1, ..., N }. D enition Une strat egie darbitrage est une strat egie admissible de valeur initiale nulle et de valeur nale non nulle. Autrement dit, une strat egie de gestion de portefeuille (k )0kn v eriant les trois conditions suivantes:
1 2 3
, V0 () = 0, , VN () 0, , VN () > 0.
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Remarque est une strat Une strat egies egie darbitrage sil existe une autre telles que strat egie de capital initial V0 () = V0 () P-p.s. VN () < VN () La strat egie est dite dominante par rapport ` a . On dit quil y a absence dopportunit e darbitrage (AOA) si la condition V0 () = 0 et VN () 0 VN () = 0 pour toute strat egie admissible est v eri ee.
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March es nanciers viables
D enition Nous dirons quun march e nancier est viable sil nexiste aucune opportunit e darbitrage. Proposition Supposons quil existe une probabilit e P equivalente ` a P sous laquelle les prix actualis es des actifs sont des martingales. Alors, il nexiste pas dopportunit e darbitrage. Proposition On suppose quil ny a pas dopportunit e darbitrage. Alors il existe une probabilit e P equivalente ` a P sous laquelle les prix actualis es des actifs sont des martingales.
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Th eor` eme Le march e est viable, si et seulement si, il existe une probabilit e P equivalente ` a P sous laquelle les prix actualis es des actifs sont des martingales.
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Evaluation des options europ eennes
INSEA Sept 2013
Yassine EL QALLI
D enition Une option europ eenne est un contrat qui donne ` a son d etenteur (ou acheteur) le droit (mais non lobligation) dacheter un actif ` a une date N au prix K , dit prix dexercice (strike), x e` a lavance. Ce contrat a un prix C (prime). Option europ eenne dachat ou call sur une unit e dactif 1 au prix dexercice K : le prot que permet lexercice de loption est la donn ee 1 K )+ dite valeur de loption de la variable al eatoire h = (SN europ eenne dachat. Option europ eenne de vente ou put sur une unit e dactif 1 au prix dexercice K : la fonction de paiement ou la valeur de cette option de 1 )+ . vente, est la v.a. donn ee par la formule h = (K SN
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D enition On dit que lactif contingent (v.a FN -mesurable) d eni par h est simulable ou atteignable ou duplicable sil existe une strat egie admissible dont la valeur ` a linstant N est egale ` a h. Remarque Dans un march e viable, pour que loption h soit simulable, il sut quil existe une strat egie autonanc ee de valeur egale ` ah` a linstant N . En eet, si est une strat egie autonanc ee et si P est une probabilit e equivalente ` a P sous laquelle les prix actualis es sont des martingales, alors, k ())0kN est une martingale. On a donc, pour sous P le processus (V tout k , k () = EP V N () Fk . V N () 0, la strat Il est clair que si V egie est admissible.
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D enition On dit que le march e est complet si tout actif contingent est simulable. Th eor` eme Un marche viable est complet, si et seulement si, il existe une seule probabilit e P equivalente ` a P sous laquelle les prix actualis es des actifs sont des martingales.
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Mod` eles Binomials
Un march e` a une etape est un march e nancier ` a deux dates t = 0 et t = 1 o` u il n y a que deux etats du monde possible ` a lhorizon du march e. Le mod` ele: Le march e etudi e comporte une action et un placement sans risque.
1 2
1 ` la date 0, laction vaut S0 = S unit es. A 1 1 ` la date 1, laction vaudra S1 = Sb unit es (avec = Sh ou S1 A Sb < Sh ) suivant que son prix monte ou descend.
Le placement sans risque a un taux de rendement egal ` a r > 0, c.` a.d une unit e plac ee aujourdhui rapporte 1 + r ` a lhorizon 1.
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Mod` eles Binomials
` Evaluation du prix dune option dachat: Le but est d evaluer le prix dune option dachat C0 ` a linstant initial t = 0, c.` a.d trouver la somme ` a verser par lacheteur au vendeur qui lui donne le droit et non lobligation dacheter ` a la date t = 1 laction ` a un prix K . Sb K Sh :Soit le portefeuille = (; ) o` u est le nombre dunit es plac ees dans lactif sans risque et est le nombre dactions que linvestisseur d etient. ` A la date t = 0, la valeur du portefeuille est + S et ` a lhorizon t = 1, (1 + r) + Sh (1 + r) + Sb si le prix de laction a mont e sinon.
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Mod` eles Binomials
` linstant initiale, le vendeur ne sait pas quelle valeur prendra S 1 ` A a l ech eance, mais il peut evaluer ce quil devra ` a lacheteur dans les deux etats:
1 = S , lacheteur nexercera pas (puisquil peut acheter lactif Si S1 b sous-jacent sur le march e` a un prix inf erieur ` a K ), et donc la valeur de loption est nulle. 1 = S , lacheteur r Si S1 eclamera au vendeur la di erence entre le prix h de march e et de le prix convenu K soit Sh K , somme lui permettant deectuer son achat ` a ce prix.
Question: Comment le vendeur peut -il avec la prime quil a re cu, faire face ` a ses engagements? Lid ee est dutiliser la prime pour construire un portefeuille, appel e portefeuille de couverture.
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Mod` eles Binomials
Ce portefeuille de couverture doit v erier les deux equations suivantes: (1 + r) + Sh = Sh K (1 + r) + Sb = 0. On r esolvant facilement ce syst` eme, on obtient les valeurs de et : = Sb (Sh K ) (1 + r)(Sh Sb ) et = Sh K . Sh Sb (1)
Le prix de loption est la valeur du portefeuille de couverture ` a linstant t = 0, soit Sh K Sb C0 = + S = S . Sh Sb 1+r
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Mod` eles Binomials
Sb K Sh nest pas v eri ee. On cherche le couple = ( , ) solution du syst` eme (1 + r) + Sh = (Sh K )+ = Ch (1 + r) + Sb = (Sb K )+ = Cb . On trouve = Ch Cb . La valeur de loption est Sh Sb
C = + S = (1 + r)1 {Ch + (1 )Cb } o` u := 1 {(1 + r)S Sb } . Sh Sb
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Mod` eles Binomials
Probabilit e risque-neutre: Si Sb (1 + r)S Sh , alors 0 1. La probabilit e peut sinterpreter, en l ecrivant sous la forme (1 + r)S = Sh + (1 )Sb .
Le premier membre est le gain r ealis e en investissant S unit es dans un placement sans risque. Le second membre est lesp erance du gain r ealis e en achetant une action au prix de S unit es avec une probabilit e de hausse de ce prix egale ` a et une probabilit e de bas egale ` a 1 . Linvestisseur est neutre par rapport au risque: il est indi erent de choisir dinvestir sans risque ou avec risque.
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Mod` eles Binomials
V erions que lhypoth` ese Sb (1 + r)S Sh correspond ` a une absence dopportunit e darbitrage. En eet, si (1 + r)S Sb , lagent peut, ` a la date t = 0, emprunter la somme S au taux r, et acheter laction au prix S . A l ech eance, il revend laction, au moins, au prix Sb et donc a gagn e Sb (1 + r)S > 0. Un raisonnement analogue peut se faire dans le cas Sh (1 + r)S . Proposition Le prix de loption est lesp erance du gain actualis e par rapport ` a la probabilit e risque-neutre.
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Mod` eles Binomials
Remarque
1 K )+ (K S 1 )+ = S 1 K . En prenant lesp Nous avons (S1 erance 1 1 sous la probabilit e risque neutre apr` es actualisation et en remarquant
(1 + r)S = Sh + (1 )Sb .
1 est S , on obtient la relation suivante que lesp erance de (1 + r)1 S1
C =P +S
K . 1+r
Cette formule est connue sous le nom du relation du parit e put-call.
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Mod` eles Binomials
Risque li e` a lactif On introduit lesp erance du rendement de lactif mS = pSh + (1 p)Sb S
o` u p est la probabilit e d etre dans l etat du monde h. Pour meusurer le risque li e` a lactif, on utilise couramment la variance du rendement
2 vS
=p
Sh mS S
+ (1 p)
Sb mS S
soit
1 Sh Sb (p(1 p)) 2 S On dit que vS est la volatilit e de lactif.
vS =
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Mod` eles Binomials
Risque li e` a option Soit C une option sur laction. On appelle delta () de loption le nombre de part de lactif n ecessaires pour dupliquer loption (cest le du Ch Cb . Cette portefeuille de couverture). On remarque que = Sh Sb quantit e repr esente la sensibilit e de C au prix S de lactif sous-jacent. L elasticit e de loption est egale ` a = soit = o` u C est le prix de loption. Ch Cb C Sh Sb S
S C
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Mod` eles Binomials
On note mC lesp erance du rendement de loption. Le risque de loption est mesur e par la volatilit e vC qui est la variance du rendement de loption : pCh + (1 p)Cb mC = C
1 Ch Cb (p(1 p)) 2 C et lon a vC = vS : le risque dun call est egale au produit de l elasticit e de loption par la volatilit e de lactif sous-jacent. Plus lactif sous-jacent est volatil, plus le call est risqu e.
vC =
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Mod` eles Binomials
Exercice 1 Montrer que la volatilit e dune option est plus grande que la volatilit e de lactif sous-jacent, i.e vC vS .
2
Monter que le rendement du call est plus grand que le rendement de lactif, i.e mC mS
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Mod` eles Binomials
Mod` ele de Cox-Ross-Rubinstein

Le mod` ele de Cox-Ross-Rubinstein est une version discr etis e du mod` ele de Black-Scholes dans laquelle il y a un seul actif ` a risque, de prix Sn ` a linstant n, 0 n N , et un actif sans risque de rendement certain r sur 0 = (1 + r )n . une p eriode, de sorte que Sn On fait les hypoth` eses suivantes sur l evolution du cours de lactif risqu e: entre deux p eriodes cons ecutives, la variation relative des cours est soit a, soit b, avec 1 a b: Sn+1 = Sn (1 + a) Sn (1 + b)
La tribu Fn sera, pour n = 1, . . . , N , la tribu (S1 , . . . , Sn ) engendr e par les variables al eatoires S1 , . . . , Sn .
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Mod` eles Binomials
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Mod` eles Binomials
Si on suppose que Sn > 0, on d enit le quotient (rendement) comme Tn+1 = Sn+1 Sn
Si Q est une probabilit e risque-neutre alors la valeur moyenne des rendement est egale ` a 1+r EQ (Tn+1 /Fn ) = 1 + r. En eet EQ (Tn+1 /Fn ) = EQ (Tn+1 /Fn ) n+1 S = (1 + r)EQ n S = 1+r
Fn
1+r Q n E Sn+1 Fn S
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Mod` eles Binomials
Proposition Si r (a, b) alors le march e est viable. En eet si r a, on peut demander un cr edit de somme egale ` a S0 ` a linstant initial et on ach` ete une unit e de lactif risqu e. A linstant N on rembourse le cr edit et on revend lactif risqu e. Le prot r ealis e est SN S0 (1 + r)N 0 car SN S0 (1 + a)N 0, de plus SN > S0 (1 + a)N avec une probabilit e non nulle. On a donc bien un arbitrage. Si r b on proc` ede dune forme similaire : on vend lactif risqu e` a d ecouvert. Pour que le march e soit viable, il est n ecessaire que r appartienne ` a lintervalle (a, b).
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Mod` eles Binomials
Si le march e est viable, alors il existe une probabilit eQ equivalente ` aP, sous laquelle (Sn )n est une martingale et donc EQ (Tn+1 /Fn ) = 1 + r EQ (Tn+1 ) = 1 + r Tn+1 prend ses valeurs dans {1 + a, 1 + b} et donc (1 + a)Q(Tn+1 = 1 + a) + (1 + b)Q(Tn+1 = 1 + b) = 1 + r
Q est une proba = Q(Tn+1 = 1 + a) = 1 Q(Tn+1 = 1 + b) := pn On a donc n ecessairement 1 + r (1 + a, 1 + b) = r (a, b). Posons q =
br ba
= pn et dans toute la suite r (a, b).
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Mod` eles Binomials
Proposition n }n est une martingale sous Q si et seulement si les variables La suite {S al eatoires T1 , . . . , TN sont ind ependantes equidistribu ees et leur loi commune etant donn ee par Q(T1 = 1 + a) = q = 1 Q(T1 = 1 + b).
Preuve Voir les notes du tableau. Corollaire Le march e {Sn }n est viable et complet.
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Mod` eles Binomials
Calcul des prix des options europ eennes

Consid erons une option europ eenne dachat sur un actif nancier de prix dexercice K . Le prot de ce contrat portera un b en ece (SN K )+ . D esignons par Cn le prix de cette option ` a linstant n. Nous avons Cn = (1 + r)nN E((SN K )+ /Fn )
N +
Fn
= (1 + r)nN E Sn
i=n+1
Ti K
Si on pose Cn = C (n, Sn ) on a donc

C (n, x) = (1 + r)
nN N i=n+1 N n
+ Ti K
Fn
+
E x
(1 + r)nN
j =0
(N n)! q j (1 q )N nj x(1 + a)j (1 + b)N nj K j !(N n j )!
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Mod` eles Binomials
Pour une option de vente de prix dexercice K on a le prix ` a linstant n est donn e par Pn = (1 + r)nN E((K SN )+ /Fn ) Ce prix peut etre obtenu via la propri et e de parit e call-put Cn Pn = (1 + r)nN E((SN K )+ (K SN )+ /Fn ) = (1 + r)nN E((SN K )/Fn ) = Sn K (1 + r)nN On peut egalement d eterminer un portefeuille qui duplique loption dachat. De plus il est unique dans de sens. Un tel portefeuille doit v erier
0 n Sn + n Sn = C (n, Sn )
Sn ne peut prendre que deux valeurs Sn1 (1 + a) et Sn1 (1 + b), do` u

0 n Sn + n Sn1 (1 + a) = C (n, Sn1 (1 + a)) 0 n Sn + n Sn1 (1 + b) = C (n, Sn1 (1 + b))
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Mod` eles Binomials
Et par suite n = n = C (n, Sn1 (1 + b)) C (n, Sn1 (1 + a)) Sn1 (b a) C (n, Sn1 (1 + a)) n Sn1 (1 + a) (1 + r)n
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Mod` eles Binomials
Passage du temps discret au temps continu

On suppose maintenant que le temps varie de mani` ere continue dans lintervalle [0, T ]. Fixons un nombre entier naturelle N > 1 et divisons T lintervalle [0, T ] en N sous intervalles de pas N . Taux dint er et : Supposons que le taux dint er et dans le mod` ele discret T o` u R est le taux dint er et instantan e entre 0 et T . On pose r = RN T =N . On a donc lim (1 + r)N = lim 1+ T R N
N
= exp(RT )
Dans le mod` ele ` a temps continu et sur un intervalle de longueur t le 0 = S 0 exp(Rt). capital se multiplie par le facteur exp(Rt) i.e. St 0
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Mod` eles Binomials
Prix des actifs : Supposons que d = 1. Les prix de lactif sont des variables Sj al eatoires Sj , j = 0, . . . , N . On suppose que les Tj = Sj prennent les 1 deux valeurs 1 + a et 1 + b avec une probabilit e egale ` a 1/2. Nous allons prendre 1 + b = exp( + ) ; 1 + a = exp( ) Proposition n converge en loi vers une Sous la probabilit e risque neutre le prix St variable al eatoire de la forme S0 exp rt 2 t + Wt 2
o` u Wt a une loi normale N(0, t) et pour toute subdivision 0 < t0 < t1 < . . . < tm T les variables al eatoires Wt1 t0 , . . . , Wtm tm1 sont ind ependantes et poss` edent une loi conjointe normale centr ee et de variances t1 t0 , . . . , tm tm1 , respectivement.
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Mod` eles Binomials
Ainsi pour une option europ eenne dachat nous avons N N C0 = (1 + r) E((SN K )+ ). Or le facteur (1 + r)N converge vers N exp(RT ), par cons equent on obtient comme limite de Cn C0 = exp(RT )E S0 exp rT 2 T + WT 2
+
= S0 (d1 + T ) exp(RT )K (d1 ) log o` u d1 =

S0 K
+ R T
2 2
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March es nanciers ` a temps continu
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Description du march e
Lincertitude sur les march es nanciers est mod elis ee par un espace de probabilit e (, F , P) muni dune ltration F = (Ft )t0 o` u: lensemble repr esente tous les etats du monde la tribu F repr esente la structure dinformation globale disponible sur le march e (dans le cas o` u lhorizon T de march e est ni, on suppose usuellement FT = F ). la ltration F est croissante d ecrivant linformation disponible aux agents du march e` a la date t. La propri et e de croissance traduit le fait que le march e noublie rien et donc quon dispose de plus en plus dinformations au fur et ` a mesure du temps. la probabilit e P qui donne les probabilit es ` a priori des ev enements consid er es. Cest la probabilit e historique ou objective.
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On d enit sur cet espace probabilis e un mouvement Brownien standard 1 n n-dimensionnel B = (B , ..., B ) et on consid` ere que F = FB la ltration naturelle du mouvement Brownien B . On suppose que les transactions et le changement des prix peuvent avoir lieu en un temps quelconque t [0, T ] o` u T d esigne un horizon ni donn e.
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Un march e nancier est repr esent e par un processus stochastique de dimension d + 1 index e sur [0, T ] not e par St = (S 0 , S 1 , ..., S d ) o` u S 0 repr esente lactif sans risque dont la dynamique des prix est gouvern e par l equation ordinaire
t 0 St =1+ 0 0 r(s)Ss ds.
(2)
les d actifs S 1 , ..., S d sont risqu es dont la dynamique des prix est donn ee par la famille des processus de It o de la forme
t i St = xi + 0 t
i (s)ds +
0
i (s), dBs
Rn
(3)
o` u x = (x1 , ..., xd ) Rd est x e et les r, et sont des processus j i i,j Ft -adapt es et (s), dBs Rn = n j =1 (s)dBs .
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On suppose que r est born e et P |i (s)| + i (s)

2
ds <
= 1.
Remarque
1
Le processus dactifs risqu es peut s ecrire encore sous la forme suivante

t t
St = x +
0
(s)ds +
0
(s)dBs
o` u est ` a valeur dans Rd et ` a valeurs dans Rd Rn .

2
Le processus dactifs sans risque est donn e par

t 0 St = exp 0
r(s)ds .
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On d enit le processus (A)t[0,T ] par At = 1 0 = exp St

t
r(s)ds .
0
Le processus A est appel e processus dactualisation. Le processus (S )t[0,T ] d eni par

i i i 0 t S = At St = St /St
est appel e prix actualis e (cette formule est connue sous le nom Actualisation des prix).
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Strat egies, portefeuilles et Arbitrage
D enition Une strat egie nanci` ere est un processus Ft -adapt e = ( 0 , 1 , ..., d ) i repr o` u, pour chaque 0 i d et tout t [0, T ], la valeur t esente la quantit e dactifs d etenus pour lactif sous-jacent i: c.` a.d, 0 est le nombre dunit es plac ees dans plac ee au taux sans risque dans S 0 et pour i 1 i d, repr esente le nombre dunit es plac es dans lactif risqu e Si. D enition Le processus de valeur (fonction de valeur) du portefeuille est donn ee par
d
Vt = t , St =
i=0
i i t St
pour tout t [0, T ].
est la richesse actualis Vt est aussi appel e richesse et V ee. t
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D enition Une strat egie est autonanc ee si la variation instantan ee de la richesse V ne d epend que de la variation de cours des actifs risqu es et du rendement du montant plac e au taux sans risque. Nous dirons donc qun portefeuille est auto-nanc e si
d
dVt
=
i=0
i i t dSt d
0 0 = t St rt dt + i=1 d
i i t dSt
= Vt rt dt +
i=1
i i i t rt St dt + dSt .
(4)
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Remarque Cette notion intuitive dauto-nancement signie quune fois le portefeuille constitu e il est g er e sans retirer ni emprunter de largent. La dynamique de la valeur dun portefeuille autonan cant peut s ecrire sous la forme dVt = rt Vt dt + t , rt St dt + dSt . o` u est la quantit e investie aux actifs risqu es.
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la dynamique de la valeur actualis ee s ecrit comme t = Vt (rt At dt) + At dVt dV = At (rt Vt dt + dVt )
d
= At
i=1 d
i i i t rt St dt + dSt
=
i=1
i i t dSt = t , dSt .
(5)
Sous forme int egrale

d
t = V0 + V
i=1 0
i i u dSu
p.s.
(6)
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Remarque Cette derni` ere relation montre donc que lautonancement est compl` etement caract eris e par la valeur initiale de la richesse V0 et les quantit es de ( 1 , ..., d ) dans les actifs risqu es (S 1 , ..., S d ). En eet,
d t
Vt
0 St
V0
i u dSu
0 t =
Vt
i=1 0 d i i i=1 t St . 0 St
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D enition Une strat egie auto-nanc ee est dite admissible sil existe une variable al eatoire K = K ( ) < telle que Vt K pour presque tout (t, ) [0, T ] .
D enition Une opportunit e darbitrage sur [0, T ] est une strat egie de portefeuille autonan cant et admissible dont la valeur V v erie
1 2 3
V0 = 0;
0; VT > 0) > 0. P (VT
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Dans la suite, nous ferons lhypoth` ese suivante : (AOA) Il nexiste pas dopportunit e darbitrage parmi les strat egies de portefeuille admissibles. Proposition Sous lhypoth` ese d AOA, deux portefeuilles admissibles ayant la m eme valeur p.s. en T ont la m eme valeur p.s. ` a toute date interm ediaire t.
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Mesure Martingale equivalente
La condition dAOA impose aussi des conditions sur les prix. Dans un mod` ele en temps discret, par exemple le mod` ele binomial, on sait que la condition dAOA implique lexistence dune probabilit e P , appel ee risque-neutre, equivalente ` a la probabilit e objective telle que le prix des actifs actualis es soit une martingale. Ce r esultat fondamental de la nance a une version analogue en temps continu.
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D enition Une mesure de probabilit e Q sur FT est dite mesure de martingale t |Fs = S s pour le march e normalis e ou sur les prix actualis es si EQ S pour tout t > s. Si en plus, la mesure Q est equivalente ` a P alors on dit que Q est une mesure martingale equivalente pour le march e normalis e. Remarque Une d enition equivalente est la suivante: Une probabilit e Q est appel ee est probabilit e martingale si Q est equivalente ` a P et si le prix actualis eS une martingale sous Q.
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Proposition (AOA-MM) Supposons quil existe une mesure martingale equivalente sur la march e normalis e. Alors, il n y a pas dopportunit e darbitrage sur ce march e. Sous quelle condition a t-on lexistence de mesure martingale?
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Th eor` eme (Th eor` eme de Girsanov) Supposons que (Yt )t[0,T ] est un processus de It o` a valeur dans Rd de la forme
t n t
Yti = Y0i +
0
i (s)ds +
j =1 0
j i,j (s)dBs .
Supposons quil existe deux processus u et tels que

n
i,j (t)(t)uj (t) = i (t) i (t)

j =1
(7)
et E exp 1 2
0
u2 (s)ds
< .
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On pose
t
Mt = exp
0
u(s)dBs
1 2
u2 (s)ds ,
0
pour tout t [0, T ].
Soit Q la mesure d enie sur FT par dQ := MT dP. (8)
Alors, Q est une probabilit e, d enie sur FT , equivalente ` a P telle que le processus t = Bt + B
0 t
u(s)ds,
0tT
, le est un mouvement Brownien sous Q. De plus, en terme de B processus Y peut s ecrire sous la forme suivante
t n t 0
Yti = Y0i +
0
i (s)ds +
j =1
j, i,j (s)dB s
1 i d.
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En vertu de la construction explicite du th eor` eme de Girsanov et la proposition (AOA-MM), on peut donner des conditions pour eviter les opportunit es darbitrage directement en terme des coecients r, et .
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Th eor` eme Supposons quil existe un processus (ut )t ` a valeurs dans Rn et Ft -adapt e tel que 1 d (t)u(t) = (t) r(t)(St , ..., St ) ou sous forme scalaire
n i i,j (t)uj (t) = i (t) r(t)St , j =1
1 i d.
Supposons de plus que, E exp 1 2

T
u2 (s)ds
0
< .
(9)
Alors il ny a pas darbitrage dans le march e.
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D enition (Actifs contingents et compl etude)

1
Un actif contingent est une variable al eatoire F qui est FT -mesurable et born ee inf erieurement. On dit que lactif contingent F est atteint (ou duplicable) dans le march e {St : t [0, T ]} sil existe un portefeuille admissible Rd+1 et un nombre r eel x tels que
T F = VT =x+ 0
s , dSs
cela veut dire que F est egale ` a la valeur du processus (fonction) de valeur ` a linstant T . Si un tel portefeuille existe, il est appel e le portefeuille qui r eplique (duplique) F .
3
Le march e {St : t [0, T ]} est dit complet si tout actif contingent est atteint.
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Quels sont les actifs atteints dans un march e nancier donn e {St : t [0, T ]} ? Quels sont les march es complets ? Si un actif contingent F est atteint, comment peut-on d enir sa valeur initiale et le portefeuille qui le r eplique ? sont-ils unique ?
2 3
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Dans le th eor` eme ci-dessous nous pr esentons une caract erisation de la compl etude dun march e {St : t [0, T ]} en terme de mesure martingale equivalente. Ce r esultat est due essentiellement ` a Harrison et Pliska (1983). Th eor` eme Un march e {St : t [0, T ]} est complet si et seulement si il existe une et une seule mesure martingale equivalente Q telle que les prix actualis es sont des martingales.
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Le th eor` eme suivant donne un crit` ere direct pour montrer quun march e est complet en terme des coecients qui d enissent l evolution des prix. Th eor` eme Soit {St : t [0, T ]} un march e dont la dynamique des prix est donn ee par les equations (2) et (3). Supposons quil existe un processus {u(t) : t [0, T ]} ` a valeurs dans Rn , Ft -adapt e tel que
1 d (t)u(t) = (t) r(t)(St , ..., St )
et E exp 1 2
0
u2 (s)ds
< .
(10)
Alors le march e {St : t [0, T ]} est complet si seulement matrice (t) Rdn admet un inverse ` a gauche not e 1 (t) Rnd . Autrement dit si et seulement si rang( (t)) = n
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Mod` ele de Black-Scholes
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Le mod` ele de Black et Scholes correspond, dans sa version unidimensionnelle (n = d = 1), au mod` ele suivant
t t
St = S0 +
0
Su du +
0
Su dBu ,
0tT
(11)
o` u et sont des constantes x ees et S0 est le cours observ e` a la date t = 0. Le taux dint er et r dans ce mod` ele est d eterministe, tel que lactif sans 0 = ert . risque est egale St Rappelons que la solution de l equation di erentielle stochastique (11) est sous la forme, pour tout 0 t T , St = S0 exp Bt + ( 2 )t . 2
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Remarque Selon le mod` ele de Black Scholes,la loi de St est une loi Log-Normal. Plus pr ecis ement, log(St ) est un mouvement Brownien (non n ecessairement standard). De plus, le processus (St )t[0,T ] v erie les propri et es suivantes: Continuit e des trajectoires; Ind ependance des accroissements relatifs: si u t, laccroissement relatif (St Su )/Su est ind ependant de la tribu (Sv , v u). Stationnarit e des accroissements relatifs: si u t, la loi (St Su )/Su est identique ` a celle de (Stu S0 ) /S0 .
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Nous allons montrer quil existe une probabilit e equivalente ` a la probabilit e rt r ef erence P sous laquelle le prix actualis e St = e St de laction est une martingale. L equation di erentielle stochastique v eri ee par lactif actualis e est t = rert St dt + ert dSt dS t (( r)dt + dBt ) . = S r t, on peut ecrire (12)
Par cons equent, si on pose Wt = Bt +
t = S t dWt . dS
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r , il existe une probabilit e P equivalente ` a P sous laquelle (Wt )t[0,T ] est un mouvement Brownien standard. Alors, si on se place sous la probabilit e P , on d eduit de l egalit e (12) que (St )t est une martingale et que Dapr` es Girsanov et en prenant u(t) =
2 t = exp Wt t . S 2
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LEDP d evaluation Nous d ecrivons dans ce paragraphe la d erivation originale du prix darbitrage selon Black et Scholes. On se donne un actif contingent h(ST ) et on cherche un prix de la forme Vt = v (t, St ) qui soit la valeur dun portefeuille autonan cant et r epliquant h(ST ) ` a la maturit e T . En supposant que la fonction v soit r eguli` ere, on peut appliquer la formule dIt o et obtenir :
2 v 1 v 2 v (t, St ) + St (t, St ) + 2 St (t, St ) dt t x 2 x2 v +St (t, St )dBt . x Dautre part, si v (t, St ) est la valeur dun portefeuille autonan cant de couverture en actif S , alors elle admet une di erentielle de la forme (4) c-` a-d :
dv (t, St ) =
dv (t, St ) = rv (t, St )dt + t (rSt dt + dSt ) = (rv (t, St ) + ( r)t St ) dt + t St dBt .

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En identiant les parties en partie Brownienne dB , on a n ecessairement : t = et en dt nous avons

2 v 1 v 2 v v (t, St ) + St (t, St ) + 2 St (t, St ) = rv (t, St ) + ( r)t St . t x 2 x2
v (t, St ) x
Apr` es simplication, la fonction v doit satisfaire lEquation aux D eriv ees Partielles (EDP) :
v 1 2v v v (t, x)+rx (t, x)+ 2 x2 2 (t, x) = rv (t, x), (t, x) [0, T )]0, +). t x 2 x (13)
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Cette EDP est appel ee EDP de Black-Scholes ` a laquelle il faut bien entendu rajouter la condition terminale correspondant ` a la replication de lactif contingent: v (T, ST ) = h(ST ) en ecrivant v (T, x) = h(T ), x > 0. (14)
On r esume le raisonnement pr ec edent sous la forme : Th eor` eme Supposons quil existe une solution r eguli` ere v solution du probl` eme de Cauchy (13)-(14). Alors le ux h(ST ) est replicable par un portefeuille de v valeur v (t, St ) et de couverture t = (t, St ) ` a la date t. x
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Interpr etation nanci` ere Une cons equence essentielle de lEDP d evaluation est que le prix de loption ne d epend pas du rendement de lactif risqu e, i.e. de la tendance du march e` a la hausse ou ` a la baisse, puisque ce param` etre nappara t pas dans lEDP (13). En annulant le risque d u` a la tendance du march e, la strat egie de couverture dynamique permet ` a l emetteur de loption de se couvrir contre les mouvements d efavorables du march e. Cette strat egie de couverture est donn ee par la d eriv ee du prix de loption, appel ee aussi delta de loption. Sur le plan statistique ou de la calibration de mod` ele, cela fait un param` etre en moins ` a estimer. Notons que le risque d u aux uctuations du march e est toujours pr esent et inue signicativement sur le prix de loption par linterm ediaire du param` etre de volatilit e. Cest la gestion de ce param` etre qui va d ecrire le savoir-faire du trader.
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Couverture et valorisation dune option europ eennes dans le mod` ele de Black et Scholes Rappelons quune option europ eenne est caract eris ee par son payo h(ST ) + o` u h(x) = (x K ) dans la cas dun call et h(x) = (K x)+ dans le cas dun put. Th eor` eme Dans le mod` ele de Black et Scoles, toute option d enie par une variable al eatoire h positive, FT -mesurable et de carr e int egrable sous la probabilit e P est r eplicable et la valeur ` a linstant t de tout portefeuille simulant est donn e par Vt = E er(T t) h Ft . (15)
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Preuve Supposons dabord quil existe une strat egie admissible = ( 0 , ) simulant lactif h. Nous avons
0 t = t t , V + t S
puisque la strat egie est autonanc ee, alors dapr` es (5) t = V0 + V

0 t t
u u dS u dWu . u S
= V0 +
0
t )t est une Il en r esulte que, sous la probabilit e P , le processus (V martingale de carr e int egrable. Do` u t = E V T Ft V
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Preuve (Suite) et par cons equent Vt = E er(T t) h Ft . Ainsi nous avons montr e que si le portefeuille simule loption d enie par h, sa valeur est donn ee par (15). Maintenant, trouvons la strat egie admissible = ( 0 , ) telle que
0 0 t St + t St = E er(T t) h Ft .
Sous la probabilit e P , le processus d eni, pour tout t, par rT Mt = E e h Ft est une martingale de carr e int egrable (puisque 2 2 h L (, FT , P) h L (, FT , P )). De plus, la ltration naturelle de W est (Ft )t la m eme que celle de B . Donc, dapr` es le th eor` eme de repr esentation des martingales, il existe un processus adapt e (Ht )t tel que T 2 ds < et E 0 Hs
t
Mt = M 0 +
0
Hs dWs ,
t [0, T ].
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Preuve (Suite) t ) et 0 = Mt t S t . Dapr` Posons t = Ht /( S es (6), ainsi d eni est t une strat egie autonanc ee dont la valeur ` a linstant t est Vt = ert Mt = E er(T t) h Ft . Il est claire de cette expression que Vt est une variable al eatoire positive = h. On a bien une strat egie de carr e int egrable sous P et que VT admissible r eplicable.
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Formule de Black et Scholes Dans le cas dun put ou dun call dune option europ eenne, on peut expliciter la valeur de Vt en fonction de St et t. En eet, Vt = E er(T t) h(ST ) Ft = E er(T t) h(St er(T t) e(WT Wt )
2 (T t) 2
) Ft .
La variable al eatoire St est Ft -mesurable et, sous P , WT Wt est ind ependante de Ft , on a donc Vt = F (t, St ) ; F (t, x) = E er(T t) h(xer(T t) e(WT Wt )
2 (T t) 2
) .
Or, sous P , la variable WT Wt est gaussienne centr ee de variance T t, donc on peut ecrire F (t, x) = e
r(T t) +
h xe
2 (r )(T t)+y T t 2
ey /2 dy. 2
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Dans le cas dun call, la calcul devient F (t, x) = E er(T t) xer(T t) e(WT Wt )
G 2
2 2 (T t) 2
= E xe
Ker
o` u G est une variable al eatoire gaussienne r eduite et = T t. Introduisons les quantit es log d1 =
x K
+ r+
2 2
et
d2 = d1 .
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Avec ces notations, on a F (t, x) = E =

d2 d2
xe
+
G 2
Ker I{Gd2 }
2
xe
y 2
2
Ker Ker
ey /2 dy 2 ey /2 dy. 2
2
xe
y 2
En ecrivant cette expression comme la di erence de deux int egrales et en faisant dans la premi` ere le changement de variable z = y + , on obtient F (t, x) = xN (d1 ) Ker N (d2 ) ; 1 N (d) = 2
d
x2 2
dx.
Dans le cas dun put europ eenne, un calcul analogue donne F (t, x) = Ker N (d2 ) xN (d1 ).
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Taux dint er et et contrats li es aux taux
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Le concept de taux dint er et appartient ` a notre vie quotidienne et est entr e dans nos esprits comme une chose de famili` ere. Lors du d ep ot dune certaine somme dargent dans un compte bancaire, tout le monde sattend ` a ce que le montant grandit au fur et ` a mesure le temps passe. Le fait que le pr et dargent doit etre r ecompens e dune certaine mani` ere est en eet une connaissance commune. Toutefois, lexpression de ces concepts math ematiquement peut etre moins imm ediat et de nombreuses d enitions doivent etre introduites pour d evelopper un outil th eorique coh erent. La premi` ere d enition quon va consid erer est le compte d epargne (Saving account). Un compte d epargne repr esente un investissement sans risque, o` u le prot est survenu contin ument au taux en vigueur sur le march e.
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D enition (Compte d epargne) On d enit B (t) comme la valeur du compte d epargne ` a linstant t 0. On suppose que B (0) = 1 et le compte d epargne evolue selon l equation di erentielle suivante dB (t) = rt B (t)dt o` u rt est le taux dint er et instantan e ou le taux court ou le taux spot. La solution de l equation pr ec edente est
t
B (t) = exp
0
rs ds .
La d enition pr ec edente nous dit que linvestissement de 1DH ` a linstant 0 est r emun er e par le montant B (t) ` a linstant t.
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Un d eveloppement du premier ordre en t de l equation pr ec edente nous donne B (t + t) = B (t)(1 + rt t) Donc dans nimporte quel petit intervalle [t, t + t] on a B (t + t) B (t) = rt t B (t) le compte d epargne evolue ` a chaque instant t ` a un taux egale ` a rt . Lutilisation du compte d epargne comme num eraire est importante pour relier entre les montants dargent ` a travers le temps. Quelle est la valeur ` a linstant t dune unit e dargent disponible ` a linstant T > t?
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Supposons que rt et par la suite B sont d eterministes. Si on d epose A unit es dargent dans un compte d epargne ` a linstant 0, on aura A B (t) unit es ` a linstant t > 0. Idem ` a T > t on aura A B (T ) unit es. Si on souhaite avoir seulement une unit e` a T i.e AB (T ) = 1 on doit investir A = 1/B (T ) qui est connu puisque B est d eterministe. Donc, la valeur ` a linstant t du montant A qui est investi ` a linstant 0 est A B (t) = B (t) . B (T )
On constate bien que la valeur dune unit e dargent payable linstant B (t) T , telle quelle est regard e` a linstant t, est B (T ) .
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D enition Le facteur dactualisation (discount factor) D(t, T ) entre deux instants t et T est le montant dargent ` a linstant t qui est equivalent ` a une unit e dargent payable ` a linstant T , et est donn e par D(t, T ) = B (t) = exp B (T )
T
rs ds .
t
La nature probabiliste de rt est importante puisque elle inuence la nature du compte d epargne. Dans plusieurs formules de pricing, surtout quand on applique le mod` ele de Black-Sholes, r est suppos e d eterministe et par la suite B (t) et D(t, T ) sont d eterministes. Ceci est motiv e par le fait que leet des changements dans le taux r sur les prix des produits d eriv es est faible en comparaison avec leet des mouvements du sous-jacent.
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N eanmoins, quand on sint eresse aux produits sur taux il est n ecessaire d eviter la cas d eterministe et mod eliser l evolution du taux dans le temps par un processus stochastique. D enition (Bon ` a z ero-coupon) On appelle z ero-coupon de maturit e T , un titre versant 1DH ` a la date T , et ne donnant aucun ux entre 0 et T . La valeur de ce contrat ` a t < T est not e P (t, T ) et il est clair que P (T, T ) = 1. Le payement ` a la maturit e T est connu sous le nom de la valeur principale. Ces instruments sont caract eris es par un ux d eterministe, et pour cette raison ils sont connus sous le nom des instruments ` a revenu xe (xed income securities). Une question naturelle se pose : Quelle est la relation entre le facteur dactualisation D(t, T ) et le z ero-coupon P (t, T ) ? La di erence r eside dans la nature des deux objets : un montant equivalent de monnaie et la valeur dun contrat.
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Si r est d eterministe, alors D est d eterministe et on a n ecessairement D(t, T ) = P (t, T ). Si le taux est stochastique, alors D(t, T ) est al eatoire et d epend de l evolution future de r entre t et T . Par contre, Le prix du z ero-coupon P (t, T ) doit etre connu (d eterministe) ` a linstant t. On montrera plus tard que D(t, T ) et P (t, T ) sont fortement li es et que P (t, T ) est lesp erance de D(t, T ) sous une certaine probabilit e. Hypoth` eses Il existe un march e sans frictions pour les T -z ero-coupons T . la relation P (t, t) = 1 pour tout t. pour tout t, P (t, T ) est di erentiable par rapport ` a la maturit e T.
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Le prix dun z ero-coupon P (t, T ) est un objet stochastique avec deux variables t et T : Pour tout t, P (t, T ) est une fonction de T . Cette fonction fournie le prix ` a chaque instant t, pour tous les bons de di erentes maturit es. Le graphe de cette fonction est appel e la courbe du z ero-coupon ` a linstant t ; t : T P (t, T ). On parle aussi de la structure par terme ` a t. Cette fonction doit etre r eguli` ere. Pour une maturit e x ee T , P (t, T ) (comme fonction de t) doit etre un processus stochastique ` a valeurs r eelles. Ce processus donne les prix, pour di erents moments, du bon pour une maturit e x ee et la trajectoire est tr` es irr eguli` ere.
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D enition (Le rendement ` a l ech eance continu) Le rendement ` a l ech eance continu (continuous yield to maturity) Y (t, T ), ` a linstant t pour la maturit e T , est le taux dint er et constant avec lequel linvestissement de P (t, T ) unit es dargent evolue contin ument pour r emun erer une unit e` a la maturit e T. Y (t, T ) = ce qui est equivalent ` a P (t, T ) = exp ((T t)Y (t, T )) . La fonction T Y (t, T ) est appel e la courbe des taux (yield curve). 1 eR(T t) ; 1 =
1 P (t,T )
ln P (t, T ) T t
P (t, T ) 1
1 P (t,T )
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D enition (Le rendement ` a l ech eance simple) Le rendement ` a l ech eance simple (simply yield to maturity) L(t, T ), ` a linstant t pour la maturit e T , est le taux dint er et constant avec lequel linvestissement de P (t, T ) unit es dargent evolue proportionnellement pour r emun erer une unit e` a la maturit e T. L(t, T ) = 1 P (t, T ) (T t)P (t, T )
1 1 1 (1 + R(T t)) ; 1 = P (t,T ) P (t, T ) 1 P (t,T ) . Le taux LIBOR (London interbank oered rate ; taux interbancaire pratiqu e` a Londres) qui est une s erie de taux de r ef erence du march e mon etaire de di erentes devises est un rendement ` a l ech eance simple, ce qui explique la notation dune telle s erie par L.
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La d enition du rendement ` a l ech eance simple est equivalente ` a P (t, T )(1 + L(t, T )(T t)) = 1 et le prix du z ero-coupon peut etre exprim e comme suite P (t, T ) = 1 . 1 + L(t, T )(T t)
On remarque toutes les d enitions des taux dint er et sont equivalente sur un intervalle innit esimale. En eet rt = lim Y (t, T ) =
T t
ln P (t, T ) T
.
T =t
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Taux dint er et forward

Le taux dint er et forward est caract eris e par trois instants, le temps pr esent t auquel le taux est consid er e, son expiration T et sa maturit e S , avec t T S. Le taux dint er et forward est un taux dint er et qui peut etre d etermin e aujourdhui pour un investissement dans une p eriode future. D enition (Forward rate agreement) Un forward rate agreement (FRA) est un contrat qui donne ` a son d etenteur un payement ` a un taux de r ef erence x e aujourdhui t pendant une p eriode future sp eci ee entre [T, S ]. A la maturit e S , Le payement est eectu e au taux convenu K en echange dun payement au taux ottant bas e sur le taux spot L(T, S ).
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Ce contrat permet ` a son d etenteur de xer le taux, ` a la valeur d esir e K, entre T et S d` es aujourdhui t. A linstant S le d etenteur re coit (S T )KN unit es dargents et paye le montant (S T )L(T, S )N , o` uN est la valeur nominale. La valeur du contrat ` a linstant S est N (S T )(K L(T, S )) On peut r e ecrire la valeur de ce contrat comme suit N (S T )K 1 +1 . P (T, S )
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1 Consid erons maintenant le terme A = P (T,S ) comme un montant dargent d etenu ` a linstant S . Sa valeur ` a linstant T est obtenue en multipliant A par le z ero-coupon P (T, S )
P (T, S )A = 1 Ce terme est equivalent de d etendre une unit e` a linstant T . Dautres part la d etention dune unit e` a linstant T est equivalente ` a lacquisition de P (t, T ) unit es ` a linstant t. 1 a linstant S est equivalent au Par la suite le montant A = P (T,S ) ` montant P (t, T ) ` a linstant t.
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Consid erons le deuxi` eme terme B = (S T )K + 1. Le montant B = (S T )K + 1 ` a linstant S est equivalent ` a linstant t ` a P (t, S )B = P (t, S )(S T )K + P (t, S ). La valeur du contrat ` a linstant t est donc F RA(t, T, S, N, K ) = N [P (t, S )(S T )K P (t, T ) + P (t, S )]. Il existe une seule valeur de K qui rend le contrat equitable ` a linstant t, c-` a-d, telle que la valeur du contrat egale ` a0` a linstant t. Cette valeur est obtenu en posant F RA(t, T, S, N, K ) = 0. Le taux qui en r esulte est le taux forward simple.
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D enition (Taux forward simple) Le taux dint er et forward simple ` a linstant t pour une expiration T > t et une maturit e S > T est not e par F (t; T, S ) et est d eni par F (t; T, S ) = 1 ST P (t, T ) 1 . P (t, S )
Cest la valeur du taux xe dans un FRA dexpiration T et de maturit eS qui rend le FRA un contrat equitable ` a linstant t. Le taux forward peut etre vu comme une estimation du taux future L(t, T ) qui est al eatoire ` a linstant t. En eet, F (t; T, S ) est lesp erance de L(T, S ) sous une certaine probabilit e.
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Quand la maturit e du taux forward simple d ecroit vers son expiration, on aura la notion du taux dint er et forward instantan e (instantaneous forward rate). En en eet 1 P (t, S ) P (t, T ) lim F (t; T, S ) = lim S T S T P (t, S ) ST 1 P (t, T ) ln P (t, T ) = = P (t, T ) T T D enition (Taux dint er et forward instantan e) Le taux dint er et forward instantan e` a linstant t pour une maturit eT >t est d eni par f (t, T ) = lim F (t; T, S ) =
S T
ln P (t, T ) T
tel que on aura aussi P (t, T ) = exp

t
f (t, u)du
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Le taux dint er et forward est une quantit e fondamentale dans la th eorie des taux dint er et. En eet, il sav` ere que la m ethode la plus g en erale pour exprimer equitabilit e (AOA) des mod` eles des taux dint er et est de relier certaine quantit e dans lexpression de l equation d evolution du taux forward instantan e. Remarque On ramarque que rt = lim Y (t, T ) =
T t
ln P (t, T ) T
= f (t, t).
T =t
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Mod` eles du taux dint er et court
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Dans ces mod` eles le taux dint er et instantan e {rt }t est connu et nous souhaitons d ecrire la courbe des taux ` a long terme. Dans un mod` ele stochastique, on se donne un espace probabilis e ltr e de ltration brownienne Ft . On suppose qu` a la date t, le prix P (t, .) des z ero-coupons est connu, c-` a-d que les variables P (t, .) sont Ft -mesurables. Supposons que {rt }t satisfait une EDS de la forme : drt = f (t, rt )dt + g (t, rt )dWt o` u W = {Wt , t [0, T ]} est un mouvement brownien. Les coecients sont assez r eguliers. Lingr edient principal dans la mod elisation de P (t, T ) sera lhypoth` ese suivante : (H) : Il existe une probabilit eQ equivalente ` a P qui rend les prix actualis es P ( t,T ) (t, T ) = a la ltration brownienne Ft . P B (t) des martingales par rraport `
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Cette hypoth` ese nous permettra de calculer le prix P (t, T ) du z ero-coupon. En eet (t, T ) = EQ (P (T, T )/Ft ) = EQ P do` u nous d eduirons P (t, T ) = EQ
Bt BT
1 /F t BT
/Ft
T
P (t, T ) = EQ exp
t
rs ds /Ft .
En g en eral, la probabilit e Q sera de la forme Q(A) = E(1A LT ) avec

T
LT = exp
t
qs dWs
1 2
T 2 qs ds t
o` u {qs }s est un processus adapt e.

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t = Wt + t qs ds, t [0, T ]} est un Par le th eor` eme de Girsanov on a : {W 0 mouvement brownien sous Q. Sous cette hypoth` ese le prix du z ero-coupon peut se calculer de fa con suivante.
T T
P (t, T ) = E exp
t
rs ds
t
qs dWs
1 2
T 2 qs ds /Ft t
Maintenant supposons que le prix du z ero-coupon P (t, T ) d epend seulement de rt ,soit P (t, T, rT ), o` u P (t, r) est une fonction assez r eguli` ere. La formule de It o nous donne dP (t, T ) = P P g2 2P P +f + (t, T, rt )dt + g 2 t r 2 r r (t, T, rt )dWt
T = P (t, T ) T t dt + t dwt
o` u T t =
1 P (t,T )
P t
+ f P r +
g2 2 P 2 r2
T = (t, T, rt ) et t
g (t,rt ) P P (t,T ) r (t, T, rt ).
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Dans cette situation lhypoth` ese (H) est v eri ee en prenant qs = et donc P (t, T ) v erie dP (t, T ) = P (t, T )
T T rt + qs t dt + t dWt
T s rs T s
T = P (t, T ) rt dt + t dWt
Par cons equent (t, T ) = P (t, T ) T dW t dP t (t, T ) est une martingale par rapport ` et donc P a Q.
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On peut montrer que (AOA) implique que la prime de risque {qt , t [0, T ]} est ind ependante de T et donc les r esultats pr ec edentes restent valables avec une maturit e u < T. implique que P (t, T ) doit satisfaire De plus la propri et e de martingale de P P P g2 2P + (f qg ) + rP = 0 t r 2 r2 Cette equation est connue sous le nom de Equation de la structure par terme; Term structure Equation.
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Mod` ele de Vasi cek

Le mod` eles de vasi cek consiste ` a supposer que rt satisfait lEDS suivante drt = a(b rt )dt + dWt o` u a, b, sont des constantes. La solution de cette equation est donn ee par : rt = r0 eat + b(1 eat ) + eat
0 t
eas dWs .
Les variables al eatoires rt ont une loi normale de param` etres 2 (1e2at ) at at E[rt ] = r0 e + b(1 e ) et V ar[rt ] = . 2a On calculera le prix du z ero-coupon en supposant que lhypoth` ese (H) est v eri ee et dans ce cas q est constant. On pose b = b q a et t = Wt + qt on aura W t. drt = a(b rt )dt + W
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Nous voulons calculer P (t, T ) = EQ exp s > t, on a
T t
rs ds /Ft . Fixons
s t
rs = rt ea(st) + b (1 ea(st) ) + eat Donc conditionnellement ` a Ft , (rs )s est gaussien avec EQ (rs /Ft ) = (rt b )ea(st) + b
u eau dW
2 (1 e2a(ts) ) . 2a A partir de ces formules nous pouvons calculer la moyenne et la variance T conditionnellement ` a Ft et par rapport ` a Q de t rs ds V arQ (rs /Ft ) =
T
EQ
t
rs ds/Ft
= (rt b )
1 ea(T t) + b (T t) a
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Yassine EL QALLI
V arQ
t
rs ds/Ft
2 1 ea(T t) 2a3
2 a2
T t
1 ea(T t) a
Finalement, on obtient P (t, T ) = A(t, T ) exp (B (t, T )rt ) avec B (t, T ) = A(t, T ) = exp 1 ea(T t) a
2 2
(B (t, T ) T + t) a2 b a2
2 B (t, T )2 4a
INSEA Sept 2013
Yassine EL QALLI
Mod` ele de Cox-Ingersoll-Ross

Dans ce mod` ele le taux dint er et instantan e rt suit l equation di erentielle stochastique drt = a(b rt )dt + rt dWt o` u a, b et sont des constantes positives. Dans ce mod` ele les variables rt nont pas une loi normale et sont toujours positives. On d enit le processus qt par qt = rt , R, et par le th eor` eme de Girsanov le processus t = Wt + W
0 t
rs ds
sera un mouvement brownien. De plus l equation de CIR s ecrit sous Q ab t o` drt = a (b rt )dt + rt dW u a = + a et b a .
Yassine EL QALLI
Le prix du z ero-coupon sous le mod` ele de CIR sera de la forme P (t, T ) = A(t, T ) exp (B (t, T )rt ) avec A(t, T ) = 2 exp
(a+ )(T t) 2
ab 2 2
(a + )(exp( (T t) 1) + 2 )
B (t, T ) =
2 exp( (T t) 1) (a + )(exp( (T t) 1) + 2 )
et = a2 + 2 2 An de trouver ce r esultat il est n ecessaire de r esoudre l equation aux d eriv ees partielles avec une condition terminale P (T, T ) = 1 P P g2 2P + (f qg ) + rP = 0 t r 2 r2 On peut r esoudre cette equation en cherchant les solutions ane sous la forme P (t, T ) = exp(A(t, T ) + B (t, T )rt ).
Yassine EL QALLI
Merton 1973 : drt = dt + dWt Vasi cek 1977 : drt = ( rt )dt + dWt Dothan 1978 : drt = rt dt + rt dWt CIR 1985 : drt = ( rt )dt + rt dWt Ho-Lee 1986 : drt = (t)dt + dWt Black-Derman-Toy 1990 : drt = (t)rt dt + (t)dWt Hull-White 1990 : drt = ((t) (t)rt )dt + (t)dWt et drt = ((t) (t)rt )dt + (t) rt dWt Black-Karasinski 1991 : drt = rt ((t) (t) ln(rt ))dt + (t)rt dWt Sandmann-sondermann 1993 : rt = ln(1 + t ) et dt = t ((t)dt + (t)dWt )
INSEA Sept 2013
Yassine EL QALLI
Mod` eles du taux Forward
INSEA Sept 2013
Yassine EL QALLI
Approche de Heath-Jarrow-Morton
Cette approche d enit le taux dint er et forward ` a linstant t de maturit eT comme log P (t, ) f (t, T ) = =T f (t, T ) repr esente le taux dint er et instantan e court ` a linstant T vu depuis t. Nous avons
T
P (t, T ) = exp
t
f (t, s)ds .
Lapproche HJM (HJM framework) est bas ee sur la sp ecication dune dynamique du taux dint er et forward f (t, T ) df (t, T ) = (t, T )dt + (t, T )dWt o` u et sont des processus adapt es
t t
f (t, T ) = f (0, T ) +
0
(u, T )du +
0
INSEA Sept 2013
(u, T )dWu .
Yassine EL QALLI
Lemme La dynamique du prix du bon ` a z ero-coupon est d etermin ee par dP (t, T ) = P (t, T )(a(t, T )dt + b(t, T )dWt ) o` u a, b sont donn ees par 1 a(t, T ) = f (t, t) (t, T ) + | (t, T )|2 2 avec (t, T ) =
t T
b(t, T ) = (t, T )
(t, u)du ;
(t, T ) =
t
(t, u)du
INSEA Sept 2013
Yassine EL QALLI
Lapproche HJM caract erise lhypoth` ese AOA Proposition La dynamique du prix du z ero-coupon sous la probabilit e risque neutre W est donn ee paragraphe dP (, T ) = P (t, T ) (rt dt + (t, T )dWt ) et le taux forward satisfait df (t, T ) = (t, T ) (t, T )dt + (t, T )dWt et le taux court rt = f (t, t) satisfait
t
rt = f (0, t) +
0
(u, t) (u, t)du +

0
(u, t)dWu .
INSEA Sept 2013
Yassine EL QALLI
Sous la probabilit e risque-neutre on doit avoir

T
(t, T ) = (t, T )
t
(t, u)du.
HJM Term structure Drift Condition.
INSEA Sept 2013
Yassine EL QALLI
Mod` ele de Ho-Lee

Le mod` ele de Ho-Lee est d eni sous la probabilit e risque neutre par drt = (t)dt + dWt on a rs = rt +
t s
(u)du + (Ws Wt )
et donc
T
P (t, T ) = E
t
rs ds/Ft
T T
= exp rt (T t)
t t
(u)du ds +
2 (T t)3 6
INSEA Sept 2013
Yassine EL QALLI
P (t,T ) et puisque f (t, T ) = logT on aura T
f (t, T ) = rt +
t
(u)du
2 (T t)2 2 2 2 T 2
` at=0 f (0, T ) = r0 +
0
(u)du
Cette formule permet de calculer le fonction (t) = f (0, t) + 2 t. T
INSEA Sept 2013
Yassine EL QALLI
Mod` ele de Hull-White

Consid erons le mod` ele de Hull-White suivant drt = ((t) art )dt + dWt Dans ce cas par un calcul similaire on obtient (t) = af (0, t) + 2 f (0, t) + (1 e2at ). T 2a
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Yassine EL QALLI
Trois facteurs ` a lorigine des d eformations de la courbe des taux

a- Le facteur de niveau Il provoque les d eformations parall` eles de la courbe des taux
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Yassine EL QALLI
a- Le facteur de pente Il provoque les mouvements daplatissement ou de pentication de la courbe des taux
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Yassine EL QALLI
a- Le facteur de courbure Il provoque les changements de concavit e de la courbe des taux.
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Yassine EL QALLI
2006 Mod` ele de Chiarella-Hung-TO

Cest un mod` ele de type HJM avec trois facteur. La structure de volatilit e est
1 (t, T ) = 1 rt
2 (t, T ) = 2 (f (t, T ) rt ) 3 (t, T ) = 3 e(T t) 1 : repr esente la facteur niveau. Si = 0.5 on retrouve le mod` ele de CIR. 2 : repr esente linuence de la pente sur la volatilit e du taux o` u la di erence f (t, T ) rt est un proxy de la pente. 3 : capture leet Samuelson; la volatilit e du taux forward est plus importante lorsque quon sapproche de la maturit e.
Yassine EL QALLI
Valorisation des contrats futures et forward
Valorisation des contrats futures et forward
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Yassine EL QALLI
Swaps et mod` eles des march es LIBOR
Swaps et mod` eles des march es LIBOR
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