RICHARD DUNCAN

Entrevista

U N A NUE VA D E P R E S I N M U N D I A L ?

Usted fue uno de los poqusimos analistas que predijeron la magnitud enorme de una inminente crisis nanciera, hablando ya en 2003 de una contraccin del crdito que tendra ramicaciones en todo el sector de los ttulos respaldados por activos y que exigira gigantescos rescates para Fannie Mae, Freddie Mac y las compaas de seguros, as como de una posible licuefaccin del mercado de derivados, en el que se mueven billones de dlares. Ese presagio contrastaba notablemente con la complacencia de la mayora de los economistas de prestigio. Puede usted explicarnos cmo lleg a las conclusiones expuestas en La Crisis del Dlar1, cul fue el curso de su desarrollo intelectual y qu es lo que aprendi de su experiencia como analista de valores en Extremo Oriente? Crec en Kentucky y quera ingresar en la Facultad de Derecho de la Universidad Vanderbilt, pero no lo consegu. Mi plan B consista en pasar un ao o dos en Francia con lo que sacara all en la vendimia. Obtuve un empleo como chfer en Pars para americanos ricos, con lo que gan suciente dinero para viajar durante todo un ao, en 1983-1984, as que tuve la suerte de ver mundo cuando todava era muy joven. Pas un par de meses en Tailandia, Malasia y Singapur, y fueron sucientes para decidir: Mejor vete a Oriente, muchacho! Por qu a Oriente? Por su evidente prosperidad econmica. El boom era obvio: en todas las ciudades estaban construyendo grandes rascacielos y la gente no poda entender los planos de su propia calle, as que volv a la Escuela de Negocios de Boston, en un momento en que en Estados Unidos el crecimiento econmico era muy escaso, y cuando acab los cursos all la idea de trasladarme a Asia me pareca muy apropiada. Encontr un empleo en Hong Kong como analista de valores en una compaa de corretaje local con participacin china. Esto era en 1986. Durante los doce primeros meses que estuve all la bolsa de Hong Kong duplic sus cotizaciones, pero una maana me enter, al levantarme, de que Wall Street haba cado un 23 por 100

The Dollar Crisis: Causes, Consequences, Cures, Chichester, Wiley, 2003 [N. del T.].
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de un da para otro y Hong Kong cay inmediatamente a las posiciones de un ao antes. En 1990 me haba incorporado a James Capel, la empresa britnica de corretaje ms antigua y mayor en aquella poca, y me enviaron a Tailandia para dirigir all su departamento de investigacin. Tenamos diez analistas observando todas las empresas de la bolsa de Bangkok. Al principio aquello pareca algo as como un milagro tailands: el crecimiento era slido y fundamentado; pero muy pronto, en 1994, se vio que se trataba de una burbuja y comenc a dudar del mercado. Yo no estaba seguro de que tuviera que colapsar, aunque s de que el crecimiento se iba a frenar. Pero sigui acelerndose y la burbuja se convirti en un enorme globo. Cuando nalmente estall, en 1997, el PIB tailands se contrajo un 10 por 100 y la bolsa cay un 95 por 100 en dlares, desde lo ms alto a lo ms bajo. As fue como pude contemplar desde muy cerca todo un ciclo de expansin e implosin en un perodo de tiempo muy corto; y aunque estuve equivocado durante aos, tuve mucho tiempo para pensar en qu me equivocaba. Comenc leyendo muchos textos de macroeconoma: Keynes, Schumpeter, la historia monetaria de Estados Unidos de Milton Friedman, las obras clsicas. Tambin tuve un relmpago de iluminacin alrededor de 1994. Cinco aos antes haba llevado a un grupo de nancieros a un recorrido por el delta del ro Perla, desde Hong Kong hasta Cantn, regresando por el otro lado hasta Macao. Lo que vimos a lo largo de ese vasto delta fueron kilmetros y kilmetros de fbricas, tan lejos como se poda divisar, llenas a rebosar de chicas de diecinueve aos que ganaban 3 dlares al da. Fue en 1994 cuando me qued realmente claro el signicado de todo aquello: la globalizacin no iba a funcionar. Estados Unidos tendra un dcit comercial cada vez mayor y la economa estadounidense seguira vacindose. Era insostenible; la demografa haca imposible que ese sistema funcionara. En La Crisis del Dlar, que se public en 2003, examinaba cmo esos desequilibrios globales inaban burbujas en las economas con supervit comercial y cmo el dinero volva a Estados Unidos. Llegu a entender que todo aquello haba comenzado con la expansin ilimitada del crdito posibilitada por el sistema monetario internacional posterior al patrn oro y a Bretton Woods. Pero usted no deende una vuelta al patrn oro, verdad? No, aunque s creo que si Estados Unidos hubiera permanecido en l no estara tambalendose al borde del abismo. La economa global sera mucho menor de lo que es; China no se habra ni acercado a lo que es ahora; habra habido mucho menos crecimiento, pero habra sido ms estable. Pero ahora ya no hay vuelta atrs. Si Estados Unidos retrocediera, la magnitud de la deacin que se requerira para llevarnos de vuelta all sera absolutamente insoportable, como la de 1926 en Gran Bretaa. Pero en cualquier caso es importante entender cules han sido los efectos de abandonar los mecanismos de ajuste automtico inherentes al sistema de Bretton Woods, ligado al oro, y al patrn clsico del oro anterior a 1914, que servan para corregir automticamente los grandes desequilibrios comerciales y el dcit pblico. Ocialmente, el sistema monetario internacional que surgi despus de 1973 y el hundimiento de
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Bretton Woods no tiene todava un nombre. En mi libro lo llam patrn dlar, porque el dlar estadounidense se convirti en divisa de reserva mundial, sustituyendo al oro. En La Crisis del Dlar trat de explicar cmo ese sistema haba permitido que se crearan burbujas de crdito en todo el mundo. Las reservas internacionales totales, la mejor medida de la oferta monetaria global, aument casi un 2.000 por 100 entre 1969 y 2000 (gura 1), al tiempo que los bancos centrales creaban papel moneda a una escala sin precedentes. Figura 1. Activos de reserva internacionales totales, 1949-2000
Derechos especiales de giro (miles de millones de dlares) 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

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Fuente: FMI, International Financial Statistics Yearbook 2001, repr. en The Dollar Crisis, Fig. 1.1, p. 6.

La cantidad de dlares en circulacin se multiplic (gura 2). Una de las caractersticas del patrn dlar es que permite a Estados Unidos incurrir en un enorme dcit por cuenta corriente al pagar sus importaciones en dlares que la Reserva Federal puede imprimir en la cantidad que convenga sin tener que respaldarlos con oro que luego recupera de sus socios comerciales cuando estos invierten en activos denominados en dlares bonos del Tesoro, bonos empresariales, acciones, instrumentos hipotecarios como deben hacer si pretenden obtener de ellos algn rdito. El economista francs Jacques Rueff compar en una ocasin ese proceso con un juego de chas en el que, despus de cada ronda, los ganadores devuelven las que han obtenido a los perdedores. Cuanto mayor se hace el dcit estadounidense por cuenta corriente, mayor es la cantidad de dlares que vuelven a Estados Unidos mediante su igualmente colosal supervit nanciero (gura 3). La otra opcin para los socios comerciales de Estados Unidos la que siempre reclaman los expertos estadounidenses sera cambiar los dlares que estn ganando por su propia moneda, lo que elevara el valor de esta y hara sus exportaciones demasiado caras para el mercado estadounidense, dejndolos fuera de juego.
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La era posterior a Bretton Woods se ha visto aquejada por crisis nancieras desde mucho antes de 2008: Latinoamrica en la dcada de 1980, Japn en 1990, Escandinavia en 1992, la crisis asitica de 1997, Rusia, Argentina, Brasil, el estallido de la burbuja punto.com... Cul es su explicacin al respecto? Los economistas austracos estaban bsicamente acertados en su concepcin del papel que juega el crdito. Mientras este se expande crea un boom articial, que impulsa una espiral ascendente de crecimiento econmico e ina los precios de los activos, lo que crea nuevas garantas para una expansin del crdito an mayor. Pero siempre llega un da en que el sobrecalentamiento econmico y el creciente precio de los activos superan el aumento de los salarios e ingresos hasta el punto de que ya no se pueden pagar los intereses del crdito. Todas las burbujas acaban estallando, y cuando esto sucede comienza un movimiento inverso de espiral decreciente: cada del consumo y del precio de los activos, bancarrotas, quiebras empresariales, aumento del desempleo y un sector nanciero hecho jirones. Comienza la depresin, que, segn los austracos, es el periodo en el que la economa vuelve a cierto nivel de equilibrio anterior a la expansin del crdito. Nada cae indenidamente; en algn momento el precio de los activos se adecua mejor a los ingresos de la gente y la economa se estabiliza. Lo que cambi bajo el patrn dlar fue la irrupcin de cantidades mucho mayores de crdito, que crean ciclos de expansin-e-implosin mucho ms intensos y cortos. De hecho, la primera crisis de expansin-e-implosin de la era posterior a Bretton Woods se produjo ya en la dcada de 1970, cuando los bancos de Nueva York reciclaron los petrodlares de los pases de la OPEP como crditos a los pases sudamericanos y africanos, inundando de crditos sus economas. Cuando aquellos booms milagrosos se desinaron, se produjo la crisis de la deuda del Tercer Mundo de la dcada de 1980. Figura 2. Moneda estadounidense en circulacin, 1890-2000
600 500 400 300 200 100 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

(miles de millones de dlares)

Fuentes: 1890-1970: US Department of Commerce, Bureau of the Census, Historical Statistics of the United States: Colonial Times to 1970; 1975-1995: FMI, International Financial Statistics, IMF Statistics Department; 2000: Reserva Federal, The Flow of Funds, Tabla L.108, repr. en The Dollar Crisis, Fig. 1.5, p. 12.

Figura 3. Estados Unidos: cada de la balanza de pagos, 1984-2000

500 Balanza por cuenta corriente 400 Miles de millones de dlares 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 Balanza de capital Balanza financiera Errores y omisiones netos Balanza estadounidense global

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Fuente: FMI, International Financial Statistics, repr. en The Dollar Crisis, Fig. 3.1, p. 45.

Pero la creacin realmente desestabilizadora de crdito se puso decididamente en marcha una vez que Estados Unidos comenz a incurrir en dcits por cuenta corriente superiores a los 100.000 millones de dlares desde principios de la dcada de 1980; pocos aos despus comenz a experimentar tambin grandes dcits presupuestarios federales, que poda nanciar gracias al creciente ujo nanciero resultante. Poda afrontar el dcit porque poda imprimir todos los dlares que necesitaba. A medida que esos dlares entraban en los sistemas bancarios de pases con supervit por cuenta corriente frente a Estados Unidos, actuaban como base monetaria de gran potencia, pudiendo ser prestados una y otra vez por los bancos, lo que desencadenaba una explosin de creacin de crdito, y esta generaba a su vez un sobrecalentamiento econmico y un aumento vertiginoso de los precios de los activos, primero en Japn en la dcada de 1980, y luego en las economas de los tigres asiticos en la dcada siguiente. En pases como Tailandia, en particular, los aujos de capital caliente atrados por el crecimiento inicial inaron una burbuja de crdito an mayor. Finalmente, la inversin excesiva produjo sobrecapacidad y sobreoferta, seguidas por una espiral descendente de cada de los benecios, bancarrotas y cracs burstiles, dejando a sus bancos cargados con crditos incobrables y a sus gobiernos profundamente endeudados. Tras la crisis asitica de 1997, los ujos de capital revirtieron a Estados Unidos, creando all la burbuja burstil de la Nueva Economa y el boom del crdito. Ahora bien, no cabe duda de que Japn, por ejemplo, obtuvo benecios econmicos tangibles de su crecimiento basado en las exportaciones; sin el poder de compra que provena de su supervit comercial con Estados

Unidos, su economa habra crecido mucho ms lentamente durante las dcadas de 1960 y 1970. Pero lo que se aprecia menos es el impacto expansionista que esos supervits tuvieron sobre el crdito interno una vez que entraron en el sistema bancario japons. Fue esto lo que contribuy a inar la gran burbuja econmica japonesa: la proporcin entre el crdito interno y el PIB aument del 135 por 100 en 1970 a casi el doble, 265 por 100, en 1989. A mediados de la dcada de 1980 Japn trat, de hecho de exportar grandes cantidades de capital para evitar el sobrecalentamiento de su economa: a partir de 1985, frente a la brusca revalorizacin de yen, hubo una gran reubicacin de capacidad productiva hacia otras economas de Asia Oriental, que impuls el crecimiento de los Tigres Asiticos: Tailandia, Indonesia, Corea del Sur, Malasia... (gura 4). Pero despus de tantos aos de supervit comercial, aumento de las reservas internacionales y de la oferta monetaria, era imposible detener el proceso que provoc un gran sobrecalentamiento a nales de la dcada de 1980. Despus de que la burbuja japonesa implosionara en 1990, los precios de la propiedad inmobiliaria cayeron ms de un 50 por 100, y la bolsa un 75 por 100; veintids aos despus, sus bancos estn todava sobrecargados con crditos incobrables y la deuda pblica es la ms alta del mundo, el 230 por 100 del PIB. Figura 4. Reservas totales excluyendo el oro en determinados pases asiticos, 1970-1996
40 35 Miles de millones de dlares 30 25 20 15 10 5 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 Indonesia Corea Malasia Tailandia

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Fuente: FMI, International Financial Statistics, repr. en The Dollar Crisis, Fig. 2.18, p. 42.

Cmo valora usted la gestin por el FMI de la crisis asitica? Yo dej Tailandia antes de que la burbuja implosionara en 1997, pero despus de seis aos estudiando su mercado me pareca tener una comprensin aceptable de lo que estaba sucediendo, por lo que comenc a llamar al FMI, al Banco Mundial y al Departamento del Tesoro estadounidense importunndolos hasta que el FMI me contrat como asesor en mayo de 1998. Vol a Bangkok con un equipo de alrededor de treinta personas del
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FMI y el Banco Mundial, y nos alojamos en el precioso Hotel Oriental, junto al ro. Durante tres semanas pas bastante tiempo con ellos y obtuve una perspectiva general de cmo trabajaban y cules eran sus procesos mentales. Debo decir que me sorprendi lo poco que parecan saber sobre la economa tailandesa y la naturaleza de la crisis por la que estaba pasando. Quiz exagero un poco al compararla con mi propia experiencia all, pero lo cierto es que haba supuesto que en el FMI conoceran la situacin al menos tanto como yo. Haba mucha gente muy inteligente y con experiencia en bastantes economas del mundo, pero no parecan saber mucho sobre lo que estaba sucediendo en Tailandia. En una reunin decidieron prever sin ninguna razn particular que yo pudiera apreciar que aquel ao la contraccin de la economa tailandesa sera del 3 por 100. Pas la semana siguiente escribiendo informes en los que explicaba por qu pensaba que la economa se contraera un 9 por 100 en 1998 y otro 9 por 100 al ao siguiente, si se seguan aplicando los planes impuestos por el FMI en aquel momento. Al nal la economa se contrajo alrededor del 10 por 100 en 1998, pero luego se recuper al ao siguiente, tras dar la espalda a muchos de los mandatos que el FMI les haba impuesto en los primeros das de la crisis. Lo que supuso una gran diferencia fue una gran devaluacin de la moneda en determinado momento, de 25 a 50 baths por dlar, lo que ayud mucho a Tailandia a salir de la crisis exportando sus productos a la economa global que todava experimentaba una relativa expansin. Despus de aquello, consegu un empleo a tiempo completo en el Banco Mundial en Washington por dos aos, a partir de octubre de 1998, y tambin aquello fue muy interesante. Ambas instituciones de Bretton Woods haban sido creadas para reproducir los estabilizadores automticos del patrn oro, para ayudar a los pases a restablecer un equilibrio general de su balanza de pagos cuando se quedaban sin dinero en efectivo. El nal de Bretton Woods y la expansin de los desequilibrios en el comercio mundial transformaron la situacin; pero en el momento de la crisis de Asia Oriental no creo que el FMI o el Banco Mundial entendieran del todo lo muy desestabilizadores que resultaban los ujos de capital cada vez mayores a travs de las fronteras. No entendan que los ujos de capital que haban inundado Tailandia durante las dcadas de 1980 y 1990 haban cambiado y distorsionado completamente la economa e inado una burbuja, y cuando todo aquel dinero se retir la economa se desin. Habra destruido todos los bancos y todos los ahorros tailandeses de haberse prolongado las duras polticas de ajuste aplicadas, por apropiadas que pudieran haber sido en las dcadas de 1950 o 1960. Volviendo por un momento al creciente dcit comercial estadounidense, que usted considera la raz de la explosin de la creacin de crdito: el dcit haba comenzado a crecer a principios de la dcada de 1980, pero en 1985 Estados Unidos presion para devaluar el dlar, tal como se acord con Alemania y Japn en el Acuerdo del Plaza, y esto consigui impulsar la industria estadounidense y disminuir el dcit. En 1995, no obstante, esa poltica se invirti. En su opinin, por qu no sigui presionando
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Estados Unidos en favor de un dlar ms bajo durante ms tiempo, y cules habran sido los efectos en tal caso? No estoy muy seguro de tener una respuesta acabada a esa pregunta. En 1985 el dcit comercial estadounidense rondaba el 3,5 por 100 del PIB, y esto era muy alarmante no slo para los gobernantes estadounidenses, sino para los de todo el mundo, porque las economas de los pases con supervit, en particular Japn y Alemania, se estaban sobrecalentando. El acuerdo del Hotel Plaza en 1985 dio lugar a la devaluacin del dlar frente al yen y al marco, cayendo durante los dos aos siguientes en torno al 50 por 100. Esto bast para llevar la balanza comercial estadounidense ms o menos al equilibrio hacia 1990. Pero en aquel momento el problema ya no eran Japn y Alemania, eran los Tigres Asiticos que se estaban convirtiendo entonces en grandes exportadores a Estados Unidos con un creciente supervit comercial, seguidos por China. Una vez que China consigui ponerse realmente en marcha, su supervit comercial se fue haciendo cada vez mayor; pero Estados Unidos no tena el mismo tipo de control sobre la moneda china que sobre la poltica japonesa o alemana. De hecho, en 1994 China decidi una gran devaluacin de su moneda, lo que empeor mucho la situacin del dcit comercial estadounidense. As pues, en su opinin, el ascenso de China frustr la poltica exportadora estadounidense basada en una cotizacin baja del dlar? Ese es un asunto muy complicado, pero creo que, con el paso del tiempo, la economa estadounidense renunci a su primaca industrial al percibir que poda obtener grandes benecios fabricando en el extranjero, en pases con salarios ultrabajos, y tom esa opcin. En denitiva, cada vez ms empresas se dieron cuenta de que les poda ir muy bien deslocalizndose. Se lleg a un punto culminante a principios de la dcada de 1990 cuando, para los principales sectores de la sociedad estadounidense, resultaba ms interesante tener un dlar fuerte y una moneda china dbil o monedas dbiles en todos los dems pases desde los que las empresas estadounidenses exportaban artculos a Estados Unidos. El problema con Alemania y Japn en la dcada de 1980 haba sido muy distinto, porque los trabajadores de esos pases ya tenan salarios relativamente altos comparados con los estadounidenses. En realidad slo fue despus del ascenso de los Tigres Asiticos, y sobre todo cuando se les uni China en la dcada de 1990, cuando la industria estadounidense percibi que poda ganar mucho ms dinero fabricndolo todo fuera del pas. A partir de 1997 el dcit estadounidense se ampli espectacularmente (gura 3, p. 9). Ms en general, cmo ha afectado el patrn dlar a la propia economa estadounidense? Una vez que desapareci la restriccin de que Estados Unidos necesitara un respaldo del 25 por 100 en oro para cada dlar que emita, tambin desapareci cualquier restriccin sobre la cantidad de crdito que se podra crear.
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Durante las primeras dcadas de posguerra haba sido fcil para Estados Unidos mantener el patrn oro, porque posea la mayor proporcin del oro del mundo; pero cuando las multinacionales reubicaron sus industrias en el extranjero y aument el gasto pblico, acab por sentirlo como una restriccin insoportable, por lo que el Congreso cambi simplemente en 1968 esa ley, a peticin de Johnson, eliminando cualquier exigencia de un respaldo fsico en oro. Pero al desaparecer igualmente las restricciones sobre el crdito, su aumento se multiplic. Por supuesto, el crdito y la deuda son simplemente dos caras de la misma moneda. En Estados Unidos la deuda total federal, de las familias, las empresas y el sector nanciero, todas ellas juntas pas de alrededor de 1 billn de dlares en 1964 a ms de 50 billones de dlares en 2007 (gura 5). Aunque se ha considerado algo natural un aumento del crdito a esa escala, de hecho es algo totalmente novedoso y que slo se hizo posible al romper Estados Unidos el vnculo entre su moneda y el oro. La explosin de crdito cre el mundo actual. Hizo a los estadounidenses mucho ms ricos materialmente de lo que haban sido nunca. Financi la estrategia asitica de crecimiento basado en las exportaciones y propici la era de la globalizacin. No slo hizo la economa mundial mucho mayor de lo que haba sido nunca, sino que cambi la naturaleza del propio sistema econmico. Yo argumentara que el capitalismo estadounidense ha pasado a ser algo diferente, algo a lo que en mi ltimo libro, La Nueva Depresin2, llamo creditismo. Figura 5. Crdito estadounidense total, dinero y PIB
60,000 Miles de millones de dlares 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2010

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Oro monetario PIB

M2 Oferta de dinero Crdito total

Fuente: Reserva Federal, repr. en The New Depression, Fig. 1.1, p. 2.

Cmo denira usted las principales caractersticas del creditismo? En primer lugar, un mayor papel del Estado. El gobierno estadounidense gasta ahora el 24 por 100 del PIB, esto es, uno de cada 4 dlares. Los prin2

The New Depression: The Breakdown of the Paper Money Economy, Singapur, Wiley, 2012 [N. del T.].
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cipales sectores de la economa estn subvencionados por el Estado de una u otra forma, y la mitad de la poblacin estadounidense recibe algn tipo de subsidio gubernamental. Tambin se puede argumentar que el capitalismo fue un fenmeno del siglo XIX y que est muerto desde la Primera Guerra Mundial; pero lo que est claro, en cualquier caso, es que no es as como se supone que funciona el capitalismo. En segundo lugar, el banco central crea ahora el dinero y manipula su valor. En tercer lugar, el aspecto ms interesante es quiz que la dinmica del crecimiento es totalmente diferente ahora. Bajo el capitalismo, los hombres de negocio invertan, algunos de ellos obtenan ganancias que ahorraban o, con otras palabras, acumulaban capital, y repetan el ciclo: inversin, ahorro, inversin, ahorro. Era lento y difcil, pero as era como funcionaba el crecimiento econmico. Pero ahora, desde hace dcadas, la dinmica del crecimiento de la economa estadounidense, y en consecuencia cada vez ms del conjunto de la economa mundial, se ha visto impulsada por la creacin de crdito y por el consumo. Los activos de reserva totales haban aumentado casi un 2.000 por 100 entre el nal de Bretton Woods y nales de la dcada de 1990 (vase la gura 1, p. 7). Desde entonces se han quintuplicado (gura 6). Figura 6. Reservas totales del mundo en divisas extranjeras, excluyendo el oro, 1948-2011
12.000 Jun-11 10.000 Miles de millones de dlares

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8.000 2007 6.000

4.000

2.000

0 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

Fuente: FMI, International Financial Statistics, repr. en The New Depression, Fig. 5.9, p. 83.

El problema es que el creditismo no puede ya crear ms crecimiento porque el sector privado estadounidense no puede endeudarse ms. La relacin entre la deuda de las familias y los ingresos personales disponibles se mantuvo en torno al 70 por 100 desde mediados de la dcada de 1960 hasta mediados de la de 1980; desde entonces ha aumentado hasta alcanzar casi el 140 por 100 en 2007, en vsperas de la crisis (gura 7). Al mismo tiempo, los ingresos medios estadounidenses estn declinando, y el nivel de fondos propios como
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porcentaje de la propiedad inmobiliaria de las familias ha descendido a un nivel rcord (gura 8). En 2010 las familias estadounidenses posean 13,4 billones de dlares, el 92 por 100 del PIB estadounidense (cuadro 1). Figura 7. Deuda de las familias estadounidenses como porcentaje de los ingresos personales disponibles
160 140 120 100 80 60 40 20 0 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2010

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Fuente: Reserva Federal, Flow of Funds Accounts of the United States, second quarter 2011, Tabla B.100, repr. en The New Depression, Fig. 6.3, p. 90.

Figura 8. Fondos propios como porcentaje de la propiedad inmobiliaria de las familias estadounidenses
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

Fuente: Reserva Federal, Flow of Funds Accounts of the United States, second quarter 2011, repr. en The New Depression, Fig 6.4, p. 91.
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Cuadro 1. Deuda estadounidense por sectores, 2010

Deuda en billones de dlares Porcentaje de la deuda total Porcentaje del PIB

Familias Sector financiero Sector empresarial Negocios no empresariales Gobierno federal Gobiernos estatales y locales Otros varios Total de deuda en los mercados de crdito

13,4 14,2 7,4 3,5 9,4 2,6 2,1 52,6

25 27 14 7 18 5 4 100

92 98 51 24 65 18 14 363

Fuente: Reserva Federal, Flow of Funds Accounts of the United States, second quarter 2011, repr. en The New Depression, Fig. 6.2, p. 89.

Puede usted explicarnos con algo ms de detalle esa idea del creditismo como sucesor del capitalismo? En primer lugar, evidentemente, las agencias de crdito bancos, cajas de ahorro, prestamistas ya existan en el siglo XIX a gran escala. En segundo lugar, el propio capitalismo se ha desarrollado pasando por una serie de fases histricas, pero cabe pensar que nunca ha sido totalmente puro y libre del apoyo estatal; siempre ha sido mixto en cierta medida, y ha habido momentos en que el capital estaba mucho ms constreido que hoy da. El capitalismo estadounidense del siglo XIX estaba protegido por altas barreras aduaneras y contaba con la ayuda del expansionismo militar estadounidense, que conquistaba territorios y recursos sirva como smbolo la caballera estadounidense masacrando a los americanos indgenas para abrir paso a los ferrocarriles. Los sectores menos rentables de la economa estadounidense pueden estar muy subvencionados hoy da, pero no es precisamente el capitalismo en general por deteriorado que se halle en parte lo que apoyan los fondos federales? Parece haber sobradas razones para mantener el concepto clsico, que ha sido un instrumento de anlisis vlido tanto para la izquierda como para la derecha, mientras persistan en general las relaciones de propiedad privada capitalista y trabajo asalariado. El creditismo puede ser una corrupcin del capitalismo, pero, en denitiva, no sigue teniendo como base subyacente al propio capitalismo? S y no. En Estados Unidos, al nivel ms alto, mi respuesta es no, porque todos los sectores importantes de la economa estn subvencionados de una forma u otra por el gobierno, en particular toda la industria que permanece en el pas, relacionada un buena parte con el gasto militar. Todos los hospitales y empresas farmacuticas se benecian de Medicare y Medicaid. Las universidades tambin obtienen subvenciones del gobierno
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en los sectores mdico y militar. Los granjeros reciben subvenciones del gobierno. Los niveles de precios siguen estando determinados en general por las fuerzas del mercado, pero el gasto pblico dirige esas fuerzas; al nivel ms bajo se permite que funcione el sistema de precios, pero al nivel ms alto todo est dirigido y sostenido por el gasto pblico del gobierno. Creo que el mayor impedimento para resolver esta crisis es la concepcin equivocada de que tenemos una economa capitalista. Todos los espectadores de Fox News en Estados Unidos piensan, ya sean rojos, blancos o azules, que estamos en una economa capitalista, que el gobierno es malvado y que no se puede hacer nada para mejorar la situacin actual. No entienden el papel tan fundamental que desempea el gobierno y que, si se redujera el gasto pblico, la economa colapsara inmediatamente. Creo que servira de ayuda que entendieran que la economa actual no es capitalista, sino de un tipo bastante diferente; que no atravesamos una crisis del capitalismo, sino del creditismo, y que tenemos que trabajar con el sistema que tenemos; y aunque sera bueno poner riendas a los banqueros, si estas fueran demasiado cortas podra saltar por los aires todo el sistema; los bancos estn tan vacos que las prdidas seran enormes si se supiera; todos los ahorros del mundo quedaran destruidos si se hundiera el sector bancario. El creditismo como sistema requiere que se mantenga el aumento del crdito, y ahora slo es el gobierno el que puede fomentar ese aumento del crdito; el sector privado no puede endeudarse ms. As pues, el concepto de creditismo tiene un carcter polmico, en el sentido de que debe gestionarse desde la esfera poltica. Correcto, y me gustara convencer de ello no slo a los gobernantes sino a la opinin pblica en general. No es imposible apartar a la opinin pblica del atolladero actual, atrapada en un debate muy aburrido entre austeridad y keynesianismo, ninguno de los cuales, tal como se presentan, tiene sentido ahora. Otro trmino que se aplica a esta ltima fase es el de nanciarizacin o capitalismo nanciarizado, y sera interesante saber cmo lo compara usted con el de creditismo. Se ha sugerido que, en el momento en que la economa estadounidense comenz a tambalearse en la dcada de 1990, el gobierno intervino con una especie de keynesianismo privatizado o keynesianismo de los precios; con otras palabras, que se utiliz el crdito para mantener el nivel de la demanda cuando esta amenazaba desplomarse, en lugar de aplicar los grandes programas de obras pblicas del keynesianismo clsico. Creo que eso es probablemente cierto, si se considera la expansin del crdito alentada por Alan Greenspan y la forma en que todos negaban que hubiera algn tipo de burbuja; que, si bien beneciaba a los banque17

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ros y a los gobernantes, tambin beneciaba al pueblo en la medida en que todo se expanda, dado el trasfondo de la creciente globalizacin que ejerca una fuerte presin a la baja sobre los salarios estadounidenses. La forma de comprar el voto de la gente, que estaba perdiendo sus empleos y no vea ningn incremento en sus salarios, era hacer que aumentara el valor de sus posesiones; sus casas aumentaron de valor, de forma que podan gastar ms aunque sus salarios no subieran. Eso funcion muy bien durante diez o quince aos y las autoridades parecan creer que podan mantenerlo durante ms tiempo an, pero todas las burbujas acaban estallando ms pronto o ms tarde. Por eso creo que probablemente fue as, aunque es difcil saber si fue algo planicado o si sucedi de esa forma como podra haberlo hecho de otra, simplemente porque era el modo ms fcil de seguir adelante. Pero vale la pena insistir en que la expansin del crdito en Estados Unidos desde la dcada de 1990 en adelante no podra haber tenido lugar sin el efecto antiinacionario de las importaciones industriales desde pases con salarios muy bajos: la baja inacin permita tipos de inters tambin muy bajos. La escala de la diferencia de ingresos es enorme: el PIB per cpita mexicano est alrededor del 20 por 100 del estadounidense; el PIB per cpita chino es slo del 11 por 100. Pero otro efecto de la globalizacin fue que la expansin del crdito estaba comenzando a producir rendimientos menores en el crecimiento econmico estadounidense mucho antes de la crisis de 2008. En La Nueva Depresin muestro la correlacin entre el aumento total del crdito y el crecimiento econmico en Estados Unidos desde la dcada de 1950 (gura 9). Siempre que el crdito total creca menos del 2 por 100, la economa estadounidense caa en la recesin o casi, como sucedi en 1970. Pero desde principios de la dcada de 1980, la diferencia entre las dos tasas de crecimiento se hizo mucho ms pronunciada: el crdito total aumentaba, pero el crecimiento econmico se iba debilitando, ciclo tras ciclo, dejando a un lado un ligero incremento durante el boom de la Nueva Economa a nales de la dcada de 1990. Parte de la explicacin de esto podra ser que, aunque el aumento del crdito segua estimulando la demanda, esta se vea, en gran medida, satisfecha por las importaciones, de forma que el efecto multiplicador sobre la produccin estadounidense era muy escaso. Adems de todo esto, el exceso de capacidad productiva, provocado por aos de expansin del crdito y asignacin equivocada del capital, ha sido otro factor antiinacionario. Es fcil acrecentar la oferta agregada en una economa: basta simplemente ampliar el ujo de crdito al sector industrial, tal como se hizo durante el boom de la Nueva Economa en Estados Unidos (gura 10). Pero una vez que aumenta la capacidad industrial, esta no desaparece cuando la demanda para sus productos no se mantiene; por el contrario, la capacidad excedente ejerce una presin a la baja sobre el precio de los artculos aunque disminuya la utilizacin de esa capacidad. Es mucho ms difcil aumentar la demanda agregada, que est en ltimo trmino vinculada a la capacidad de compra de la poblacin. Du18

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rante los ltimos treinta aos la expansin del crdito ha producido una gran expansin de la capacidad productiva industrial mundial como atestigua el delta del ro Perla, pero la capacidad de compra de la poblacin mundial no ha aumentado al mismo ritmo; por eso afrontamos una saturacin de la capacidad industrial a escala mundial. En La Crisis del Dlar usted sugera una solucin radical para el problema de la demanda agregada global... Uno de los remedios que yo sugera era un salario mnimo global, empezando por aumentar los salarios de los trabajadores chinos en las fbricas de propiedad extranjera en un dlar diario cada ao, lo que no perjudicara gravemente a Apple o a Foxconn. Siendo diplomtico, sugera que los pases pobres en desarrollo podan formar un crtel de la mano de obra, del mismo modo que la OPEP se ha constituido como crtel del petrleo; pero en realidad eso no funcionara, porque todo el mundo hara trampas. La forma ms ecaz que hacer que suceda sera que el secretario del Tesoro estadounidense apareciera en televisin y anunciara al mundo: Si un pas no puede demostrar a Estados Unidos que paga a sus trabajadores 6 dlares al da en lugar de 5, impondremos una tarifa aduanera del 20 por 100 a sus importaciones, y vamos a pedir a los trabajadores que informen si estn recibiendo realmente ese salario. Esto se escribi hace diez aos, y si se hubiera puesto en prctica, en estos momentos el salario mnimo en China se habra triplicado, pasando de 5 a 15 dlares al da, y eso habra creado mucha ms demanda agregada para absorber toda esa capacidad excedente. Figura 9. Cambio porcentual en el crdito total y en el PIB, 1952-2010
14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1960 1970 1980 1990 2000 2010 Crdito total PIB

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Fuente: Reserva Federal, Flow of Funds Accounts of the United States, Bureau of Economic Analysis. Repr. en The New Depression, Fig. 6.1, p. 86.

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Figura 10. Capacidad industrial estadounidense; cambio porcentual, 1968-2002

8 7 6 5 4 3 2 1 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

Fuente: Estadsticas de la Reserva Federal, Industrial Production, repr. en The Dollar Crisis, Fig. 8.17, p. 162.

As pues, es crucial encontrar una forma de aumentar la capacidad de compra en la base de la pirmide; de otro modo, la economa mundial seguir precipitndose hacia lo que era a principios de la revolucin industrial, cuando los trabajadores slo reciban salarios de subsistencia y no podan permitirse comprar lo que ellos mismos fabricaban. En cierto sentido, as es la economa mundial en la era de la globalizacin. A medida que nuevos pases industriales iban entrando en el mercado mundial, especialmente China, la capacidad productiva se multiplicaba, pero los salarios no han seguido el mismo ritmo. Han ido disminuyendo en Occidente y la tendencia demogrca, el puro nmero de jvenes que buscan trabajo, no deja crecer los salarios lo bastante rpido en los pases en desarrollo. Ese es el ncleo de la crisis global, ya que durante quince o veinte aos esa brecha se colmaba inando el precio de los activos en Estados Unidos, lo que permita a los estadounidenses usar como garanta sus propiedades y endeudarse para gastar, consumir e importar lo que no podan pagar con un aumento normal de los salarios. Pero ahora ese juego parece haberse acabado. Los estadou nidenses no pueden endeudarse ms; los precios de las viviendas han cado un 34 por 100, en promedio, en todo Estados Unidos. Lo nico que est colmando en cierta medida la brecha es el gasto pblico, que evita que Estados Unidos caiga en una espiral descendente hacia la depresin. Cules han sido los objetivos del gobierno estadounidense en la gestin de la crisis? Cmo valorara usted sus decisiones hasta la fecha?
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El objetivo del gobierno estadounidense ha sido perpetuar la expansin del crdito para impedir un colapso. Hasta el momento ha sido ms o menos capaz de mantener el nivel de deuda total en el mercado del crdito (gura 11), y lo ha hecho amontonando alrededor de 5 billones de dcit en el presupuesto, algo que probablemente no habra podido nanciar si la Reserva Federal no hubiera impreso 2 billones de dlares inyectndolos en la economa. Al principio, en 2007 y 2008, el rescate del sector nanciero y el estmulo de 787.000 millones de dlares para la economa se nanciaron vendiendo bonos del Tesoro, pero esa ronda inicial de apoyo al sector nanciero ya cost alrededor de un billn de dlares unos 544.000 millones de dlares en prstamos a los bancos estadounidenses, 118.000 millones para Bear Stearns y AIG, 333.000 millones para la Commercial Paper Funding Facility, etctera. As que la Reserva Federal inici en noviembre de 2008 su poltica de exibilizacin cuantitativa [quantitative easing, QE], un eufemismo que encubre la creacin pura de dinero: lo de cuantitativa se reere a la cantidad de dinero existente, y la exibilizacin signica crear ms para facilitar la liquidez de los bancos. La primera ronda se utiliz principalmente para aliviar la presin sobre los bancos y otras instituciones que negocian ttulos respaldados por hipotecas. Se ampli en marzo de 2009, pasando de 600.000 millones a 1,75 billones de dlares en un programa de impresin de dinero que deba durar hasta marzo de 2010, pero tan pronto como se detuvo, en el verano de 2010, la economa estadounidense entr en terreno blando. En agosto de 2010 Bernanke anunci otra ronda, que se for maliz en noviembre y deba durar hasta junio de 2011. Esta vez la Reserva Federal imprimi 600.000 millones de dlares, que se emplearon principalmente para comprar bonos del Tesoro a n de nanciar el dcit presupuestario. El Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra han seguido el mismo curso con pequeas diferencias y a menor escala. Figura 11. Deuda total en el mercado del crdito, miles de millones de dlares, 2006-2011
54.000 52.000 50.000 48.000 46.000 44.000 42.000 40.000

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T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Fuente: Reserva Federal, Flow of Funds Accounts of the United States, second quarter 2011, repr. en The New Depression, Fig. 5.1, p. 65.
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Dada la naturaleza del debate sobre el dcit presupuestario en Estados Unidos, es importante subrayar cul podra haber sido la alternativa en caso de no intervenir el gobierno federal. El crdito total habra comenzado a contraerse en 2008, cuando el sector privado no poda seguir cubriendo los intereses de su deuda, y habra tenido lugar el tipo de espiral de deacin de la deuda descrito por Irving Fisher. La economa estadounidense habra cado en una nueva Gran Depresin, y con ella el resto del mundo. El tamao de la economa estadounidense en cuanto a su PIB es de alrededor de 16 billones de dlares, y el dcit presupuestario estadounidense es de 1,3 billones de dlares; as pues, si el gobierno hubiera equilibrado el presupuesto en 2009 si se hubiera aprobado, por ejemplo, una enmienda constitucional para imponer el equilibrio del presupuesto, la economa se habra contrado hasta unos 14,7 billones de dlares, pero esa contraccin inmediata del 13,5 por 100 habra tenido un efecto multiplicador mayor, ya que el desempleo se habra disparado, el consumo habra disminuido vertiginosamente, los benecios empresariales se habran desplomado y la economa habra cado en una brusca espiral descendente. Ahora bien, el argumento contra un gran dcit presupuestario, ya fuera con el sistema de Bretton Woods o con el patrn oro, era que semejante endeudamiento del gobierno hara subir los tipos de inters y ahogara al sector privado. Pero ya no es as. En el mundo actual no hay lmite para la cantidad del dinero que los gobiernos pueden crear, o al menos as parece. Aunque Estados Unidos incurra en dcits presupuestarios de billones de dlares, los tipos de inters se mantienen en un mnimo histrico; y el rendimiento del bono a diez aos slo alcanza el 1,5 por 100; nunca haba sido tan bajo. Hoy da, si el gobierno estadounidense reduce su gasto, de ello no resulta como compensacin una reduccin de los tipos de inters; por mucho que el gobierno reduzca el gasto pblico, lo nico que se obtiene es que la economa se contraiga en la misma medida. Cul ha sido el efecto de la exibilizacin cuantitativa sobre el conjunto de economa? El efecto ms importante a corto plazo ha sido permitir que el gasto pblico mantuviera el ritmo de la economa con bajos tipos de inters. Otro aspecto, en particular con la primera fase, fue que el gobierno compr los activos txicos, como los ttulos de deuda emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac. Esto permiti al sector nanciero desapalancarse en 1,75 billones de dlares, cambiando por dinero en efectivo ttulos respaldados por hipotecas. En Gran Bretaa la cosa no funcion igual porque el Banco de Inglaterra no compr activos como esos al sistema bancario, slo les compr ttulos de deuda pblica. Por eso el sector nanciero britnico sigue estando muy apalancado, mientras que en Estados Unidos est mucho menos apalancado que antes. En tercer lugar, cada ronda de exibilizacin cuantitativa hizo subir la bolsa y los precios de las mercancas (gura 12). En cierta medida las cotizaciones ms elevadas en bolsa crean en un efecto-riqueza positivo, que estimula la economa; algunos sectores se beneciarn de la subida del precio de los alimentos por ejemplo, los agronegocios del Medio Oeste,
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pero es mala para los consumidores estadounidenses; lo mismo se puede decir sobre el aumento del precio del petrleo. Figura 12. Promedio industrial Dow Jones, 2008-2011
14.000 13.000 12.000 11.000 10.000 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 2008 2009 2010 2011 1 2 3 4 5

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1. Anuncio de QE1el 25 de noviembre de 2008 2. Ampliacin de QE1 el 18 de marzo de 2009 3. Fin de QE1, 31 de marzo de 2010

4. Anuncio de QE2 en la CNBC, finales de agosto de 2010 5. Fin de QE2, 30 de junio de 2011

Fuente: Reserva Federal de St Louis. Repr. en The New Depression, Fig. 5.3, p. 72.

Yo dira que desde 2011, poco ms o menos, los costes de la exibilizacin cuantitativa han comenzado a superar a sus benecios, sometidos a una disminucin de su rendimiento. La exibilizacin cuantitativa ha creado una inacin en el precio de los alimentos que es muy perjudicial para los dos mil millones de personas que viven con menos de dos dlares al da. He ledo que los precios globales de los alimentos aumentaron un 60 por 100 durante la segunda fase, y ese fue uno de los factores que detonaron la Primavera rabe. El aumento del precio del petrleo ha sido muy negativo para la economa estadounidense; la cada del consumo estadounidense en 2011 se debi al aumento del precio de los alimentos y el petrleo. Cabe apelar a la vieja teora cuantitativa del dinero: si se aumenta la cantidad de dinero, los precios suben. Hasta ahora, esto apenas ha afectado a los productos industriales debido al enorme efecto antiinacionario de la globalizacin y a la cada del 95 por 100 en los costes marginales del trabajo que ha conllevado. Por eso no vemos ninguna inacin en el ndice de Precios al Consumo, debido a esa fuerza antiinacionaria. Pero los precios de los alimentos han aumentado en todas partes. Si el precio de los alimentos en dlares sube si sube el precio del arroz en dlares, entonces el precio del arroz sube en todas partes, porque de otro modo se vendera nicamente en el mercado de dlar. De modo que si el precio del arroz estadounidense sube, tambin sube el precio de arroz tailands; y cuando la Reserva Federal imprime dlares, los precios
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de los alimentos suben. Este es el principal inconveniente, el gran problema real de la exibilizacin cuantitativa, que de otro modo sera maravillosa: imprimir dinero, hacer que suba el mercado de valores, y todo el mundo rico y feliz. Pero como contrapartida negativa tiene el efecto de crear una inacin en el precio de los alimentos. Qu efecto ha tenido todo esto sobre los benecios y la inversin? Segn The Economist, los benecios de las empresas estadounidenses han alcanzado el 15 por 100 en este ao, pero aun as parecen sentadas sobre montaas de dinero que no se reinvierte. S, las ganancias son muy elevadas, en primer lugar porque el trabajo recibe una retribucin cada vez ms baja y tambin porque, con respecto al PIB, los impuestos empresariales estadounidenses fueron el ao pasado los ms bajos desde la dcada de 1950. En total, los ingresos totales del sco en el conjunto del pas estuvieron por debajo del 15 por 100 del PIB, lo que supone tambin la tasa ms baja desde la dcada de 1950. As pues, es cierto que los benecios empresariales han sido excepcionalmente buenos, aunque este ltimo trimestre parece que de repente todo el mundo estuviera preocupado de que pudieran estar disminuyendo; pero queda en pie un problema fundamental: no hay oportunidades viables de inversin. Se han concedido tantos crditos y se ha construido tanta capacidad, que tenemos demasiado de todo, con respecto a la cantidad de ingresos tal como estos se distribuyen actualmente, como para absorberla. Si alguien invierte ms, puede perder su dinero; si con el ujo de caja anual compra bonos del Tesoro, puede preservar su dinero para mejores tiempos, pero eso contribuye a reducir el rendimiento de los bonos a niveles histricamente bajos. Por eso hasta en Japn, despus de dos dcadas de enorme dcit scal, el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez aos es tan slo del 0,8 por 100; en Alemania, del 1,2 por 100; en Estados Unidos, del 1,5 por 100; en el Reino Unido, alrededor del 1,6 por 100. Nunca han sido tan bajos, y esa es parte de la razn. Cuando las burbujas pinchan no hay donde invertir el dinero provechosamente, por lo que es mejor colocarlo en bonos del Tesoro. Cules son entonces las soluciones a largo plazo? Creo que la economa estadounidense tiene ante s tres vas por las que podran optar sus gobernantes. La primera es la que preconizan los libertarios y la gente del Tea Party: equilibrar el presupuesto. Eso dara lugar inmediatamente a una depresin y un colapso, el peor escenario posible. La segunda opcin es la que yo llamo el modelo japons. Cuando la gran burbuja econmica japonesa implosion hace veintids aos, el gobierno japons comenz a incurrir un ao tras otro, y van ya veintids, en dcit presupuestario, con lo que la cantidad total de deuda pblica con respecto al PIB ha aumentado del 60 al 240 por 100, y eso mismo es lo que estn haciendo ahora los gobiernos estadounidense y britnico: aceptar un gran dcit presupuestario para evitar que la economa se hunda. Pueden se24

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guir hacindolo durante otros cinco aos casi sin dicultades, y quiz incluso durante diez aos. La deuda pblica estadounidense es slo del 100 por 100 del PIB, as que podran seguir durante otros cinco aos sin alcanzar el 150 por 100. Pero si bien no est claro hasta qu nivel puede subir, no puede seguir hacindolo indenidamente. Ms pronto o ms tarde digamos dentro de diez o quince aos quizs el gobierno estadounidense estar tan quebrado como el griego y la economa estadounidense colapsar cayendo en otra Gran Depresin. Esa es, pues, la segunda opcin. Es mejor que la primera, porque es mejor morir dentro de diez aos que ahora mismo; pero no es precisamente ideal. La tercera opcin por la que puede inclinarse el gobierno estadounidense es seguir endeudndose y gastando mucho, como lo est haciendo ahora, pero con otras prioridades. En lugar de gastar tanto en consumo y en la guerra, por ejemplo el gobierno estadounidense ha gastado hasta ahora 1,4 billones de dlares en la invasin de Iraq y Afganistn, podra invertir no slo en reparar carreteras y puentes, sino muy decididamente y a gran escala en las tecnologas transformadoras del siglo XXI, como las energas renovables, la ingeniera gentica, la biotecnologa y la nanotecnologa. Podra invertir un billn de dlares en cada uno de esos sectores durante los prximos diez aos, con un plan para desarrollar esos sectores. Un billn de dlares, digamos, en energa solar durante los prximos diez aos, pero no en la fabricacin de paneles solares para venderlos en el mercado; de lo que estoy hablando es de alfombrar el desierto de Nevada con paneles solares, construyendo una red de costa a costa para transmitir la energa; rehacer la industria automovilstica para adaptarla a motores elctricos, sustituir todas las gasolineras por estaciones de carga elctrica y desarrollar nuevas tecnologas para hacer que los automviles elctricos puedan moverse a 110 km por hora. Dentro de diez aos Estados Unidos tendra entonces energa gratis e ilimitada; la balanza comercial volvera a equilibrarse, porque no tendramos que importar petrleo extranjero, y Estados Unidos podra gastar 100.000 millones de dlares menos al ao en el ejrcito, porque no tendra que custodiar el petrleo del Golfo. El gobierno estadounidense podra imponer una tasa razonable a la electricidad generada en el pas, y eso le ayudara a reducir el dcit presupuestario; y el coste de la energa para el sector privado caera probablemente hasta un 75 por 100, lo que de por s podra desencadenar una oleada de innovaciones en el sector privado que generara una nueva prosperidad. Si el gobierno estadounidense invirtiera un billn de dlares en ingeniera gentica, es probable que pudiera producir milagros mdicos: una cura para el cncer, o formas de frenar los procesos metablicos de envejecimiento. Tenemos que pensar en trminos de proyectos Manhattan para tiempos de paz: reunir a los mejores cerebros con la mejor tecnologa y plantearles objetivos; usar el creditismo para producir resultados. Todos podemos ver ahora los fallos del creditismo, que son obvios; pero como sociedad, creo que Estados Unidos est perdiendo las oportunidades que ofrece este nuevo sistema econmico, en particular la oportunidad que tie25

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ne el gobierno de endeudarse y obtener cantidades enormes de dinero al 1,5 por 100 de inters para invertirlas intensivamente en tecnologas transformadoras con las que reestructurar la economa estadounidense, de forma que pueda salir de su extenuante dependencia del sector nanciero, que se ha convertido en un pirmide de Ponzi gigantesca, antes de que todo se venga abajo. De no hacerlo as, es probable que la economa estadounidense caiga ms pronto o ms tarde en una letal espiral descendente de deacin de la deuda. Pero esa estrategia creditista slo se podra aplicar a la economa estadou nidense, no es as? No necesariamente. El Banco de Inglaterra, por ejemplo, ha impreso tanto dinero para comprarle a los bancos sus propios ttulos del Tesoro que ahora posee ms de una tercera parte de toda la deuda britnica. Pero no le cost ni un penique comprar todos los bonos; ni siquiera tuvo que comprar el papel o la tinta para imprimir el dinero; ahora todo es electrnico. Siendo as, por qu no cancelar simplemente esa deuda? No le costara nada a nadie; incluso si de algn modo supusiera la quiebra del Banco de Inglaterra, le bastara imprimir ms dinero para recapitalizarse. De la noche a la maana, Gran Bretaa tendra un tercio menos de deuda pblica pendiente y su valoracin crediticia mejorara enormemente. El gobierno podra anunciar que iba a aprovechar esa oportunidad histrica para aumentar el gasto pblico e invertir en nuevas industrias, de forma que Gran Bretaa podra nalmente emanciparse de su dependencia de nanzas de Ponzi y desarrollar de nuevo su industria. Podra por ejemplo, invertir 100.000 millones de dlares para la investigacin en ingeniera gentica en Cambridge durante los tres prximos aos y convertirse en la fuerza hegemnica en todo el planeta en tecnologa gentica, al mismo tiempo que creaba puestos de trabajo y reparaba sus infraestructuras. Pero esos nuevos sectores, no sufriran la misma escasez relativa de demanda agregada? Bueno, no creo que hubiera escasez de demanda para una terapia molecular capaz de frenar el envejecimiento o de curar una enfermedad mortal. Se tratara de buscar avances tecnolgicos totalmente transformadores, como la revolucin tecnolgica agrcola de la dcada de 1960 que cambi radicalmente la produccin de alimentos a escala global. En algunos aspectos, esta es una oportunidad sin precedentes debido a la cantidad de dinero que los gobiernos podran invertir ahora, cuando los tipos de inters estn a un nivel tan bajo. Si lo dirigieran hacia tecnologas transformadoras, podran crear mercados para productos que ni siquiera existen ahora y para los que habra indudablemente demanda. Si pudiramos, por ejemplo, desplazar la economa estadounidense del petrleo a la energa solar, eso liberara muchsimo dinero que se podra gastar en otras cosas. Dicho polmicamente si lo preere, insisto en que no podemos esperar a una recuperacin cclica al viejo estilo, que no va a suceder. Estamos in26

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mersos en un sistema econmico de nuevo tipo, y o bien dominamos ese sistema y aprovechamos las grandes oportunidades que ofrece para endeudarse e invertir, o bien colapsa y nos lleva a una severa depresin, volatilizando una expansin de crdito de 50 billones de dlares, con consecuencias al menos tan graves como las de la dcada de 1930. En 2003 usted dijo que la economa china era una burbuja a punto de estallar. Cmo la ve ahora? Como una burbuja an mayor a punto de estallar. Cuando escrib La Crisis del Dlar, el supervit comercial de China con Estados Unidos era de 80.000 millones de dlares al ao; ahora es de 300.000 millones de dlares al ao, pero Estados Unidos no puede seguir aumentando a ese ritmo su dcit comercial, y eso signica que el supervit comercial de China va a disminuir, crendole dicultades. En 2009, cuando su supervit comercial mengu signicativamente, 20 millones de obreros fabriles perdieron sus empleos y tuvieron que regresar a su casa en el campo para cultivar arroz. Aquello estuvo a punto de hacer estallar su burbuja. La respuesta del gobierno chino fue dejar que los bancos chinos aumentaran los crditos totales de su sistema bancario un 60 por 100 durante los dos aos siguientes. Como consecuencia de ese enorme estmulo, todo el mundo se endeud, y los precios inmobiliarios subieron vertiginosamente. Pero ahora, cuando han pasado tres o cuatro aos, nadie puede pagar esas deudas y el sistema bancario debe estar al borde del colapso aunque ocialmente se informa de que los crditos irrecuperables son extremadamente pocos y tendrn que ser rescatados por el gobierno. Todo el modelo chino tiene un serio problema: han estado aumentando la produccin industrial un 20 por 100 anual durante dcadas, y ahora existe una enorme capacidad excedente en todos los sectores. Los estadounidenses no pueden comprar ms, y el 80 por 100 de los chinos gana menos de 10 dlares al da, de forma que tampoco ellos pueden comprar lo que producen en sus propias fbricas. Si siguen ampliando su produccin industrial, el problema slo puede empeorar. Creo que van a tener que seguir tambin el modelo japons, y el gobierno tendr que aceptar un gran dcit presupuestario para impedir que la economa se hunda en una depresin; si lo hacen enrgicamente, en el mejor de los casos pueden quiz mantener un crecimiento medio del 3 por 100 anual durante los prximos diez aos. Sin embargo, existe un mercado potencial de cientos de millones de personas para las compras de primera generacin de automviles y lavadoras, que est todava por materializarse a una escala masiva. No puede suceder todava eso? No es tan sencillo, a menos que los salarios chinos subieran considerablemente, porque la gente que gana 10 dlares al da no se puede permitir comprar una lavadora; y aunque pudiera, no cabra fcilmente en su minsculo piso. Por otra parte, si los salarios chinos subieran al nivel astronmico de 15 dlares al da, todava quedaran 500 millones de personas
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en la India que trabajan por cinco dlares al da, y los puestos de trabajo se desplazaran all. De forma que existe un peligro real de una carrera hacia el abismo, a menos que se llegue a acordar un salario mnimo global. Cmo ve usted el actual estado del sector bancario estadounidense? En agosto de este ao el New York Times llam la atencin sobre el hecho de que el crtel de los grandes bancos era el nico regulador para los 700 billones de dlares del mercado de derivados, aunque parece como si despus de aquello hubieran decidido volver a guardar silencio al respecto. Una forma de enfocarlo es que quienquiera que cree riqueza tiene el poder poltico. Bajo el feudalismo, el poder corresponda a la aristocracia terrateniente. Bajo el capitalismo industrial, los capitostes de la industria controlaban el poder poltico. Pero durante las ltimas dcadas la riqueza en Estados Unidos proviene de la creacin de crdito. A medida que los banqueros creaban cada vez ms riqueza, tambin se iban haciendo cada vez ms inuyentes polticamente; a nales de la dcada de 1990 eran imparables. En primer lugar hicieron derogar la ley Glass-Steagall y luego, el ao siguiente, hicieron aprobar otra llamada Commodity Futures Modernization Act [Ley de modernizacin del mercado de futuros] que eliminaba las regulaciones del mercado de derivados y les permita comerciar al margen de la bolsa casi sin ninguna regulacin. Desde 1990 la cantidad total de contratos de derivados ha aumentado desde 10 billones de dlares, lo que ya era una cantidad enorme, hasta 700 billones, el equivalente a 100.000 dlares por cada habitante del planeta, o al PIB mundial de los ltimos veinte aos. Nada en el mundo se puede proteger frente a tantos contratos de derivados; el sistema es cada vez ms surrealista. Cualquiera puede imaginar los benecios que obtienen los bancos de esos 700 billones de dlares en derivados, primero crendolos y luego comercializndolos y utilizndolos en productos nancieros estructurados. Los derivados se utilizan bsicamente como instrumentos para realizar apuestas; se puede apostar sobre los movimientos de los tipos de inters, las oscilaciones en los precios de las mercancas o cualquier otra cosa; si uno quiere proteger algo, puede contratar un seguro protegindolo de esa forma. Pero la mayor parte del comercio con derivados no atae a sectores reales de la economa; alrededor de dos tercios se realiza entre los propios bancos. El 90 por 100 de los contratos de derivados se realizan al margen de la bolsa, lo que signica que ningn regulador puede controlar lo que est sucediendo; pero el 10 por 100 de ellos se realizan en la bolsa, lo que nos permite hacernos una idea de su funcionamiento. La ltima vez que le ech una mirada, el movimiento diario medio de ese 10 por 100 la cantidad que cambiaba de manos cada da era de 4 billones de dlares. Ahora bien, si el otro 90 por 100 tena un comportamiento parecido y podra ser ms ajetreado o menos, no hay forma de saberlo, eso signicara un movimiento de alrededor de 40 billones de dlares al da. Si se estableciera siquiera una diminuta tasa sobre cada una de esas transacciones de derivados, una tasa que nadie ms tendra que pagar, el gobierno
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dispondra de unos ingresos considerables. La mayora de las transacciones se realizan en Londres y Nueva York, por lo que no hay problema de que puedan reubicarse: la nica amenaza concebible sera que todos esos negocios se desplazaran a China, pero los chinos no dejarn que sus bancos se dediquen a actividades tan insensatas. Los principales escndalos contables durante los ltimos veinte aos Fannie Mae, Freddie Mac, General Electric han tenido que ver con esas nanzas estructuradas; los culpables utilizaban los derivados para manipular sus cuentas y evitar el pago de impuestos; los banqueros obtenan por su gestin jugosas tajadas. Dado lo que sabemos sobre los mercados no regulados y la estructura de incentivos del sector bancario, parece poco probable que en ese mercado no regulado de 700 billones de dlares no haya todo tipo de fraudes y chanchullos. Puestos en el lugar de un importante Estado del Golfo productor de petrleo, por ejemplo por no dar nombres, por qu no manipular el precio del petrleo con la ayuda de uno de los grandes bancos de inversin estadounidenses y/o de una de las principales multinacionales del petrleo, cuando nadie puede ver lo que uno est haciendo? Se rman contratos apostando por una subida del precio del petrleo, y el precio de los futuros impulsa al alza su precio corriente. Probablemente la mayora de las mercancas estn siendo manipuladas de esa forma, y el petrleo slo es una de las ms obvias. No pretenda la ley Dodd-Frank3 poner n al comercio extraburstil con derivados? Esa ley prevea que los bancos pusieran bajo control todas las transacciones de derivados a mediados de 2011, esto es, hace ms de un ao, pero su entrada en vigor se sigue demorando hasta una fecha futura no especicada. Parece como si en algn momento los reguladores se hubieran dado cuenta de que el control sobre todos esos intercambios revelara tal grado de fraude y corrupcin que todo el sistema se vendra abajo. El valor neto real de los bancos podra equivaler a algo as como -30 billones de dlares, y por eso no los dejan caer, porque son demasiado grandes y estn demasiado quebrados para que el gobierno se haga cargo de ellos. Habra que obligarlos a someter a control todos sus intercambios e imponer mrgenes de benecio razonables a ambas partes, igual que cuando alguien tiene una cuenta con un corredor de bolsa; no es que est mal endeudarse, pero hay que establecer ciertas reglas, de forma que, si alguien tiene problemas, disponga de suciente margen para cubrir sus prdidas o recortar sus posiciones. Tal como las cosas funcionan ahora, sin ningn tipo de control, tampoco hay ninguna transparencia nadie puede ver quin est haciendo qu o por qu y no hay mrgenes. El sector se queja de que imponerlos saldra tan caro que perjudicara sus negocios, pero eso es como decir que tener que pagar el seguro sanitario o tener que asegurar mi casa perjudica mi negocio; pero as son los segu3

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Ley de Reforma de Wall Street y de Proteccin del Consumidor, raticada nalmente por el presidente Obama el 21 de julio de 2010 [N. del T.].
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ros, no se puede estar asegurado gratis, hay que pagar por ello. Aun as, el sector se opone con uas y dientes, sabiendo que no puede seguir creando crdito porque el sector privado no puede asumir ms deudas; que, si se viera obligado a detener las transacciones comerciales insucientemente transparentes entre sus clientes, como exige la enmienda Volcker, haciendo pasar todos los derivados por la bolsa, dejara de ser la principal fuente de creacin de la riqueza, y su poder poltico se vera, en consecuencia, muy disminuido. Trata desesperadamente de mantener su capacidad de creacin de riqueza en unas circunstancias verdaderamente difciles. El creditismo es mucho menos estable o sostenible que el capitalismo industrial, y parece estar tambalendose al borde del colapso. As pues, no hay esperanzas de que la legislacin bancaria reforme el sector? Usted argumentara que hay que seguir apuntalando el sistema bancario, porque su reestructuracin dara lugar a un desastre global. Yo no dira que haya perdido todas las esperanzas al respecto, pero es muy difcil, porque habra que encontrar una forma de reestructurar el sistema bancario que no provoque su hundimiento, y no estoy seguro de que exista tal frmula. No s lo que va a suceder con el sistema bancario. No est claro cmo va a seguir obteniendo benecios si no puede seguir aumentando el crdito y ampliando exponencialmente la parte no regulada del mercado de derivados. El problema es que si el sistema bancario se viniera abajo, destruira tanto crdito que todo se hundira, tal como sucedi cuando colaps la oferta de dinero en 1930-1931. Ahora es la oferta de crdito la que los gobernantes estn decididos a no permitir que se contraiga, exactamente por la misma razn. Por eso no creo que se vaya a permitir que caiga ninguno de los grandes bancos europeos. En noviembre de 2011 se habl mucho de que algunos bancos franceses podran desaparecer, pero estaba claro que o bien el Banco Central Europeo o bien el FMI los rescatara, o si no, en ltima instancia, la Reserva Federal rescatara a la Socit Gnrale (por ejemplo), porque esta poda arrastrar consigo al Deutsche Bank y, a continuacin, a J. P. Morgan. Todos se iran por el sumidero juntos, as que era mejor rescatar antes a la Socit Gnrale, lo que sala mucho ms barato que tratar de rescatarlos a todos. No tienen otra opcin. Al nal, el Banco Central Europeo dio una voltereta hacia atrs, imprimi un billn de nuevos euros y rescat a todo el mundo. Eso es lo que van a seguir haciendo mientras puedan, porque saben que de otro modo volveramos a la dcada de 1930. El ncleo de lo que usted dice parece ser que hay que combinar las formas positivas y negativas de creditismo, siendo como es el sistema en el que vivimos, pero que se puede y debe controlar sometindolo a programas de perdn de la deuda y estrategias de inversin racionales que prometan ser productivas, no es as? Exactamente. Creo que lo podemos hacer mejor esta vez.
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