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MONEDA estabilidad financiera

E
Alex Contreras* * Especialista en Poltica Monetaria del BCRP. Candidato al Magster en Policy Economics en Williams College. alex.contreras@bcrp.gob.pe

stabilidad financiera y

BOOM iNMOBiLiARiO
El colapso y el deterioro del sector inmobiliario en Estados Unidos y Europa despus de la crisis hipotecaria de los

subprime, ha dejado como leccin la


importancia de una adecuada regulacin para prevenir la formacin de burbujas financieras y fortalecer la resistencia del sistema financiero frente a una crisis.

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a vivienda cumple un doble rol, como bien de consumo y como bien de inversin. Para muchos, la vivienda representa el principal activo de largo plazo y el mayor componente de su riqueza acumulada. As, considerando que cambios importantes en el precio de las propiedades afectan directamente al nivel de riqueza de sus propietarios y tomando en cuenta los hechos observados, durante la crisis internacional de los subprime, en donde el deterioro del mercado hipotecario gener un colapso agregado en Estados Unidos y algunos pases de Europa, resulta relevante discutir cul ha sido el desarrollo reciente del mercado inmobiliario local, en particular, la evolucin del precio de la vivienda en el Per en los ltimos 14 aos. En el caso del Per, la evolucin del precio promedio de las viviendas presenta dos periodos claramente definidos (ver Grfico 1). El primero, caracterizado por una prolongada fase de estancamiento y reduccin de los precios de la vivienda (tanto en trminos nominales como reales), y el segundo, caracterizado por una rpida recuperacin y elevado crecimiento del precio de las viviendas. As, entre el primer trimestre de 1998 y el primero de 2007, el precio de la vivienda se redujo en 12 por ciento en trminos nominales y 28 por ciento reales, y entre el primer trimestre de 2007 y el tercero de 2012, el precio de la vivienda se increment en 136 por ciento en trminos nominales y 92 por ciento reales. En los ltimos 14 aos, el precio de la vivienda acumul una revaluacin nominal de 108 por ciento, y real de 42 por ciento. El escaso dinamismo del primer periodo se puede explicar, en parte, por la debilidad del entorno macroeconmico: deterioro de las condiciones
grfico 1

financieras reflejado en los altos niveles de morosidad (8%) y un gran nmero de inmuebles adjudicados por parte de las entidades financieras. Aunque no existe evidencia emprica concluyente, el mayor dinamismo de los precios de las viviendas en el ltimo periodo, est en lnea con la recuperacin del dinamismo de la actividad econmica, la mejora del ingreso per cpita, el mayor acceso al crdito hipotecario, y menores tasas de inters, las cuales alcanzaron niveles histricamente bajos. El alto dinamismo de los precios de la vivienda ha sido mayor, incluso, que el observado en el costo total de la vivienda y en el costo de construccin (ver Grfico 2).

IDENTIfICANDO BURBUJAS INMOBILIARIAS Dadas las implicancias que a nivel agregado puede tener una crisis hipotecaria, una pregunta relevante es: Cmo identificar si el reciente episodio de alto dinamismo inmobiliario es consistente con los fundamentos de la economa o se podra catalogar como la formacin de una burbuja inmobiliaria? Segn Case y Shiller (2003), una burbuja inmobiliaria puede ser definida como una situacin en la que las excesivas expectativas al alza de los agentes inducen a mayores precios de las viviendas. En la literatura, se pueden encontrar diferentes metodologas estructurales y no estructurales para identificar la existencia o no de una burbuja inmobiliaria1. En este artculo, se presenta un anlisis univariado y no estructural, mediante el cual se captura la tendencia de largo plazo de la serie de precio de las viviendas2 y se construyen bandas sobre la tendencia de largo plazo, considerando niveles adicionales de +/- 1,96 veces la desviacin estndar (S.D.) del ciclo3

ndice de precios de departamentos en trminos nominales y reales (I trim 1998 = 100)


Segundo periodo: II trim 2007- I trim 2012

250

200

Primer periodo : I trim 1998 - I trim 2007

150

100

50

Nuevos Soles constantes de 2009 (Trminos nominales) Nuevos Soles constantes de 2009 (Trminos reales)

0 mar 99 set 99 mar 00 set 00 mar 01 set 01 mar 06 set 06 mar 07 mar 09 set 09 mar 11 mar 98 set 98 mar 02 set 02 mar 03 set 03 mar 04 set 04 mar 05 set 05 set 07 mar 08 set 08 mar 10 set 10 set 11 mar 12

fuente: BCRP.
1 2 3

Para ms detalles revisar Bellod (2011), Deteccin de burbujas, el caso espaol . La tendencia de largo plazo se captura mediante el filtro de Hodrick Prescott, con un parmetro de suavizamiento de 1600. El ciclo se define como la diferencia entre el valor observado y una tendencia de largo plazo.

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grfico 2

Ratio ndice precios / ndice de costo total de viviendas en nuevos soles por m2 La Molina, Miraflores, San Borja, San Isidro y Surco


2,10 1,90 1,70 1,50

1,88

1,24
1,30 1,10 0,90 0,70 0,50 III 07 III 08 III 09 I 09 III 10 III 11 I 08 I 10 I 12 I 11 Precio / Costo total de la vivienda (incluye costo de terreno) Precio / Costo de construccin

fuente: Mercado Inmobiliario, BCRP. mayo 2012.

sobre dicha tendencia. As, se considera un evento atpico cuando el precio supera el lmite superior de la banda. Como se puede observar con este procedimiento, los niveles actuales de los precios de las viviendas se encuentran dentro de los lmites de esta banda (ver Grfico 3). Si aplicamos la misma metodologa a la series de precios de pases en los que existe mayor evidencia emprica de burbujas inmobiliarias, se encuentra que en los casos de Canad y Estados Unidos, los precios superaron los lmites superiores antes del descenso de los precios. En la situacin particular de Estados Unidos, los precios superaron el umbral superior desde setiembre de 2005, dos aos antes del estallido de la crisis de los subprime (ver Grfico 4).

Aunque el indicador puede ser informativo, debe complementarse con otros, como el ratio precio de venta / ingreso por alquiler anual (PER), que se encuentra en el nivel de 16 aos, dentro del rango de lo que se consideran precios normales4. Otra lectura de este indicador es que adquirir una casa podra generar un retorno anual de 6,25 por ciento, este retorno es adicional a las ganancias de capital producto del incremento del valor de las viviendas.

OPCIONES DE POLTICA Las opciones de poltica abarcan un amplio espectro de posibilidades, desde la ausencia de intervencin, justificada por el hecho de que es muy difcil detectar una burbuja inmo-

grfico 3

ndice de precios de la vivienda en Per


250

200

150

100 Lmite superior tendencia ndice de precios de vivienda Lmite inferior tendencia

50

fuente: BCRP.
4

Los precios se consideran como normales si se encuentran en un rango de 12 a 25 aos, segn Global Property Guide, tal como se seala en el informe sobre el Mercado Inmobiliario, BCRP 2012.

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mar 98 set 98 mar 99 set 99 mar00 set 00 mar 01 set 01 mar 02 set 02 mar 03 set 03 mar 04 set 04 mar 05 set 05 mar 06 set 06 mar 07 set 07 mar 08 set 08 mar 09 set 09 mar 10 set 10 mar 11 set 11 mar 12

grfico 4

ndice de precios de la vivienda en EE.UU. y en Canad

ndice de precio de la vivienda en EE.UU. 300 400 350 300 250 200 150 100 50 0
mar 87 dic 87 set 88 jun 89 mar 90 dic 90 set 91 jun 92 mar 93 dic 93 set 94 jun 95 mar 96 dic 96 set 97 jun 98 mar 99 dic 99 set 00 jun 01 mar 02 dic 02 set 03 jun 04 mar 05 dic 05 set 06 jun 07 mar 08 dic 08 set 09 jun 10 mar 11 dic 11

ndice de precio de la vivienda en Canad

Lmite superior tendencia +1.96 S.D. ndice de precio de la vivienda Lmite interior tendencia -1.96 S.D.

250 200 150 100 50 0 jun 99 dic 99 jun 00 dic 00 jun 01 dic 01 jun 02 dic 02 jun 03 dic 03 jun 04 dic 04 jun 05 dic 05 jun 06 dic 06 jun 07 dic 07 jun 08 dic 08 jun 09 dic 09 jun 10 dic 10 jun 11 dic 11 jun 12

Lmite superior tendencia +1.96 S.D. ndice de precios de la vivienda Lmite interior tendencia -1.96 S.D.

fuente: en EE.UU., Case y Shiller. en Canad, Teranet.

biliaria en tiempo real y porque los costos de la intervencin podran generar distorsiones an mayores que las que genera un boom, hasta la intervencin en diferentes escalas y frentes, Igan (2012). La intervencin en caso de boom se justifica en un contexto donde la fuente del auge del mercado inmobiliario es el excesivo apalancamiento y crecimiento del crdito. As, ante una reversin en el precio de los activos, las hojas de balance de los prestatarios y prestamistas se deteriora. En este contexto, Crowe et al. (2011) resume un conjunto de respuestas de poltica frente a booms inmobiliarios: la poltica monetaria, mediante incrementos en la tasa de poltica o mayores requerimientos de encaje; la poltica fiscal, a travs de incrementos en los impuestos a las propiedades; y el uso de polticas macro prudenciales. Estas ltimas parecen funcionar mejor porque encaran directamente el problema de los booms, fortaleciendo la resistencia del sistema financiero en caso de crisis y limitando el apalancamiento y el excesivo crecimiento del crdito, Igan (2012). Dentro de los instrumentos macro prudenciales, destacan: los mayores requerimientos de capital y ponderaciones por tipo de riesgo, las provisiones dinmicas y los lmites al ratio prstamo/ valor de la vivienda (LTV ratio) o al ratio deuda sobre ingreso (DTI). Los dos primeros instrumentos buscan reducir el excesivo crecimiento del crdito,

as como fortalecer la resistencia de las instituciones financieras frente a shocks negativos; mientras que los lmites al LTV o al DTI tienen por objetivo moderar la demanda de crditos hipotecarios limitando el apalancamiento de las familias. La modificacin en los lmites del LTV ha sido utilizada con mayor nfasis en lugares como Canad, China, Taiwn, Malasia, Hungra y Hong Kong, con el fin de moderar el incremento de los precios en el mercado hipotecario. Para usar este instrumento y para minimizar sus costos, es necesario que se calibre adecuadamente, a fin de que limite el apalancamiento de los segmentos de carcter ms especulativo. En el caso de Hong Kong, las autoridades regulatorias exigen un LTV ms bajo para aquellas personas que tienen ms de una vivienda. Finalmente, aunque en el caso de Per el episodio actual de fuerte dinamismo y recuperacin del sector inmobiliario no constituye un boom, las altas tasas de crecimiento observadas en los ltimos aos no son sostenibles en el largo plazo. Asimismo, los elevados retornos que se observan en este sector podran incentivar a que algunos agentes especulen en este segmento. Desde un punto de vista de poltica, es importante que las autoridades regulatorias hagan un seguimiento a los desarrollos en este sector a fin de corregir vulnerabilidades y prevenir el deterioro del sector real y financiero de la economa.  

Referencias Bellod, Jos Francisco, 2011,Contribuciones a la economa: Deteccin de burbujas, el caso espaol BCRP, 2012,Indicadores del mercado inmobiliario. Crowe, Christopher; Giovanni Dell'Ariccia; Deniz Igan; Pau Rabanal; 2011; IMF: How to Deal with Real Estate Booms: Lessons from Country Experiences. Case, Karl y Robert Shiller; 2003, Cowles Foundation: Is there a Buble in the Housing Market? Igan, Deniz; 2012; BIS:Dealing with Real State Booms and Bust.

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