LONDRES En el transcurso de la dcada pasada, la poltica monetaria expansionista de Estados Unidos y el rpido crecimiento de C ina !

!ueron los dos impulsores esenciales de los !lu"os !inancieros #lo$ales% & ora, am$as dinmicas se estn re'irtiendo, lo (ue #enera nue'os ries#os para la economa #lo$al )particularmente para los pases emer#entes)% *ue ellos puedan o no acer !rente a estos cam$ios depender de si se an ase#urado lo su!iciente contra los ries#os (ue corresponde% Lue#o de la crisis !inanciera asitica de !ines de los a+os ,--., las economas emer#entes comen/aron a acumular ro$ustas reser'as de di'isas extran"eras para prote#erse de los ries#os de un so$reendeudamiento externo% De ec o, amasaron muc as ms reser'as de las (ue necesita$an )0,1 $illones de d2lares, se#3n el 3ltimo recuento) ase#urndose, e!ecti'amente, en exceso contra las sacudidas de la $alan/a de pa#os externa% Sin em$ar#o, no se ase#uraron lo su!iciente contra los ries#os del crdito interno )la principal amena/a para las economas emer#entes oy)% Despus de (ue estall2 la crisis !inanciera #lo$al en 4..5, las tasas de inters se derrum$aron, alimentando au#es de crdito en el sector pri'ado en muc os de los mercados emer#entes ms #randes, entre ellos 6rasil, 7ndia, 7ndonesia y 8ur(ua% Si $ien estas $onan/as en un principio estu'ieron !inanciadas por capital domstico, pronto pasaron a depender del capital extran"ero, (ue in#res2 a sus economas con!orme los $ancos centrales de los pases a'an/ados inyectaron enormes cantidades de li(uide/ en los mercados !inancieros% & ora, cuando la Reser'a 9ederal de Estados Unidos contempla una salida de sus polticas monetarias no con'encionales, las posiciones de cuenta corriente de las economas emer#entes se estn de$ilitando, lo (ue torna cada 'e/ ms e'idente )y cada 'e/ ms peli#rosa) su dependencia de los in#resos de capital% 7r2nicamente, la di!cil situaci2n de oy es producto de uno de los #randes xitos (ue an tenido las economas emer#entes: la reducci2n del !inanciamiento en di'isas extran"eras a !a'or de deuda en moneda local% Con!orme los $ancos centrales de los mercados emer#entes se respaldaron en in#resos copiosos de capital para miti#ar la apreciaci2n del tipo de cam$io, sus monedas se 'ol'ieron menos 'oltiles% La percepci2n resultante de (ue el ries#o de la moneda esta$a disminuyendo !oment2 a3n ms las entradas de capital% Este ciclo de retroalimentaci2n 'irtuoso a ora se a 'uelto 'icioso: los in#resos de capital s2lo representan una !racci2n de los e#resos de capital% En 'ista de esto, la consecuencia !acti$le de un a"uste monetario en las economas a'an/adas ser una lar#a depreciaci2n de las monedas de los mercados emer#entes y, a su 'e/, un al/a si#ni!icati'a de las tasas de inters )una tendencia (ue amena/a a las economas emer#entes con experimentar el tipo de crisis de crdito (ue a atormentado a las economas a'an/adas en los 3ltimos seis a+os% Cuanto ms su$an las tasas de inters para esta$ili/ar las monedas de los mercados emer#entes, ms #ra'es sern sus crisis% En de!initi'a, incluso si las economas emer#entes lo#ran depender menos del !inanciamiento en moneda extran"era, se#uirn siendo re enes de los ciclos de polticas monetarias de Estados Unidos% Si las economas emer#entes u$ieran resistido la tentaci2n de un crecimiento excesi'o del crdito del sector pri'ado, aumentar las tasas de inters para esta$ili/ar las monedas no planteara una amena/a seria para el desempe+o econ2mico% ;ero, como era de esperarse, no lo icieron% Sucum$ieron, en cam$io, ante la idea de (ue las altas tasas sin precedentes del crecimiento del ;67 eran la nue'a norma% En nin#una otra parte esto !ue ms e'idente (ue en C ina, donde al/as de dos d#itos de la producci2n anual ocultaron las !allas de un modelo de crecimiento liderado por el estado y alimentado por el crdito (ue !a'orece a las empresas estatales y a determinadas industrias, como el sector inmo$iliario, en detrimento de los a orristas pri'ados%

Desde 4..5, el crecimiento del crdito del sector $ancario en C ina a sido uno de los ms 'eloces del mundo, superando ampliamente el crecimiento del ;67, mientras (ue la deuda total de C ina pas2 del ,<.= del ;67 al 44.= del ;67% & partir de este a+o, , yuan de crecimiento del ;67 se corresponde a ms de <,1 yuanes de crecimiento del crdito% El sector !inanciero de C ina oy siente cada 'e/ ms la presi2n de este rpido crecimiento del crdito, (ue condu"o a un exceso de capacidad en sectores !a'orecidos y crecientes pro$lemas de deuda para los #o$iernos locales, las empresas estatales y los $ancos% >ientras tanto, el sistema $ancario paralelo de C ina se a expandido a una tasa sin precedentes% ;ero a(u tam$in, en trminos #enerales, se i#noraron los crecientes ries#os, en parte de$ido a la colaterali/aci2n de la propiedad real, (ue supuestamente conser'a su 'alor de manera permanente, y en parte al sistema de #arantas #u$ernamentales implcitas (ue respalda los prstamos a los #o$iernos locales y las empresas del estado% En el me"or de los casos, la com$inaci2n de tasas de inters ms ele'adas en el sector $ancario paralelo y un crecimiento nominal del ;67 ms d$il soca'a la capacidad de pa#o de deudas de los prestatarios% En el peor de los escenarios, la cada de los precios de la propiedad o una menor con!ian/a en las #arantas #u$ernamentales implcitas a#ra'aran los ries#os #enerados por el sistema $ancario paralelo, minando de manera seria la esta$ilidad !inanciera de C ina% En ese sentido, si $ien C ina, con sus <,1 $illones de d2lares de reser'as en di'isas extran"eras, (ui/ pare/ca e"empli!icar la tendencia de las economas emer#entes a estar excesi'amente ase#uradas contra los ries#os externos, en realidad en!renta los mismos ries#os de crdito (ue sus pares% La di!erencia es (ue C ina a implementado polticas estructurales $asadas en el crdito y por lo tanto de ms lar#o aliento) mientas (ue otras economas emer#entes an sido arrastradas a un exceso de prstamo cclico% ;or cierto, la lentitud de C ina a la ora de implementar una alternati'a para el modelo de crecimiento liderado por la in'ersi2n y !inanciado por deuda (ue a pre'alecido en las 3ltimas dos dcadas implica (ue sus ries#os de crdito domstico son la amena/a ms si#ni!icati'a para la economa #lo$al oy% Si $ien C ina puede tener los recursos !inancieros para cu$rir su excedente de deuda, corre el ries#o de (uedarse con una economa de in#resos $a"os a medios, altos ni'eles de deuda y tasas de crecimiento nominal (ue son, aproximadamente, dos tercios ms $a"as (ue la tasa anual promedio del ,?= alcan/ada en 4..@)4.,,% Estas son malas noticias para otras economas emer#entes, cuyo propio crecimiento a dependido marcadamente del de C ina% & menos (ue los #o$iernos de los mercados emer#entes apro'ec en el espacio limitado (ue o!recen sus reser'as de di'isas extran"eras y sus monedas !lotantes para implementar re!ormas estructurales 'itales, la responsa$ilidad del a"uste recaer en las tasas de inters, a#ra'ando los e!ectos de una desaceleraci2n del crecimiento y los ries#os asociados con la deuda inco$ra$le% De C ina depender (ue esto se con'ierta o no en una cuesti2n sistmica (ue a!ecta a toda la economa #lo$al%