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La clase ejecutiva

MARTES 3 DE AGOSTO DE 2004

Ingeniera Industrial

B 11

Evaluacin de proyectos | Primera clase

Evaluacin de decisiones estratgicas


La oferta de US$ 524,4 millones que finalmente hizo el consorcio de Endesa por Edegel Per no fue decidida solamente sobre la base de su consistencia con la estrategia de Endesa.
Entre ms irreversibles sean las decisiones que un proyecto involucra, mayor esfuerzo debe asignarse a la valorizacin de sus distintas alternativas. Este curso muestra cmo evaluar proyectos utilizando las metodologas financieras tradicionales de flujos de caja descontados, incorporando en las valorizaciones las consideraciones estratgicas, y haciendo uso de toda la informacin disponible. El curso hace amplio uso de casos para introducir las materias en forma realista y estimulante. Para entrar en materia veamos cmo el consorcio liderado por Endesa de Chile decidi la oferta de US$ 524,4 millones que hizo en octubre de 1995 por el 60% de la generadora elctrica peruana Edegel.

PROFESORES DEL CURSO

PATRICIO DEL SOL Ingeniero civil de la Pontificia Universidad Catlica de Chile. M.A. en Economa y Ph.D. Stanford University, EE.UU. Profesor titular de Ingeniera Industrial de la UC. Director acadmico de la claseejecutiva. Consultor de empresas en estrategia competitiva y evaluacin de proyectos.

Decisiones estratgicas de las empresas chilenas


Las buenas estrategias aprovechan las oportunidades del contexto y defienden el negocio de sus amenazas. Amenazas son las que tuvo, por ejemplo, Endesa de Chile, cuando a mediados de los 70 enfrent un cambio radical en el contexto donde haba operado desde su fundacin en 1943. Antes de 1975, Endesa era el instrumento del gobierno para implementar la poltica elctrica chilena y su xito dependa principalmente de sus capacidades tcnicas. Despus de 1975, aun antes de su privatizacin en 1988, Endesa tuvo que empezar a operar bajo un esquema regulatorio indito en el mundo, el cual promova la competencia en el mercado elctrico. Endesa respondi a este cambio de contexto con un reposicionamiento estratgico completo, aprendiendo a operar bajo este nuevo esquema regulatorio, mejorando radicalmente su eficiencia, y agregando a sus habilidades tecnolgicas, capacidades financieras y comerciales.

era mayor que la suma de los valores individuales de las participaciones de las empresas elctricas cuya operacin controlaba.

Ofertas irreversibles
De las decisiones que componan la estrategia que fue construyendo Endesa de Chile en los 80 y 90, muchas eran incrementales y reversibles, cada una de impacto relativamente menor, y unas pocas eran estratgicas que implicaban compromisos indivisibles e irreversibles. Las ms irreversibles eran probablemente los montos de dinero a ofrecer por las centrales que se estaban privatizando en Latinoamrica. Los compromisos ms irreversibles deben ser evaluados con ms cuidado. Considere a Endesa enfrentada a la decisin relativamente irreversible de adquirir la generadora elctrica peruana Edegel, en octubre de 1995. Esta decisin era coherente con la estrategia de globalizacin de Endesa. Sin embargo, la oferta de US$ 524,4 millones, que finalmente hizo el consorcio de Endesa por Edegel, no fue decidida solamente sobre la base de su consistencia con la estrategia de Endesa. Esta tambin implic un gran esfuerzo de anlisis de la decisin individual, la que moviliz a toda la organizacin de Endesa. Un grupo de ejecutivos de Endesa proyect los ingresos de Edegel, en base a la legislacin elctrica peruana y muchas otras consideraciones, incluyendo la reduccin de los precios de la

Oportunidades de las amenazas


Las oportunidades surgieron cuando a partir de 1992 Argentina y otros pases latinoamericanos comenzaron procesos de privatizacin de las empresas elctricas imitando las reformas y el marco regulatorio implementado en Chile una dcada antes. La respuesta estratgica fue esta vez expandir las operaciones fuera de Chile a travs de participar en estos procesos de privatizacin de centrales elctricas a travs de Latinoamrica. Endesa explot su capacidad, desarrollada a travs de su historia, de transformar una empresa elctrica estatal en una privada para luego operarla eficientemente en un contexto regulatorio competitivo como el chileno. Y adquiri participaciones importantes en centrales en Argentina (Costanera en 1992 y El Chocn en 1993), en Per (Edegel en 1995), en Colombia (Betania en 1996), y en Brasil (Cachoeira Dourada en 1997). A fines de 1991, cuando comenz su estrategia de globalizacin, el precio de una accin de Endesa era $ 119. En mayo de 1999, Endesa de Espaa pag $ 360 por accin para asegurarse el control de Endesa de Chile, precio que confirma el xito de la estrategia de globalizacin de esta ltima. Para una empresa como Endesa de Espaa, cuya estrategia era operar centrales en varios pases latinoamericanos, Endesa de Chile era especialmente valiosa debido a que ya operaba centrales en 5 pases. El valor de Endesa de Chile

No se preocupe: al final del curso usted debera entender esa pequea o gran parte de la figura 1 que hoy no comprende.
electricidad que implicara la introduccin de gas natural al mercado energtico. Otro grupo estim la reduccin de empleados y trabajadores que se podra realizar en la planta y proyect los salarios. La divisin de produccin de Endesa determin la manera ptima de realizar el aumento en 100 MW de capacidad de generacin exigido en la licitacin. Otro grupo evalu los riesgos de la cuantiosa inversin. Todo el conocimiento de la empresa, incluyendo su historia en Chile, la experiencia ganada en Argentina (donde comenz a operar las centrales Costanera en 1992, y Chocon en 1993) y el saber hacer de cada una de sus divisiones, contribuyeron a la evaluacin minuciosa de esta decisin estratgica. Y el resultado de este enorme esfuerzo se resumi en un flujo de caja como el mostrado en la figura 1. abordarn aspectos prcticos como el tratamiento de la depreciacin y la estimacin del capital de trabajo (ver filas correspondientes en la figura 1), y la determinacin del horizonte de evaluacin y del valor residual (10 aos y US$ 813,92 millones en el caso de Edegel). Cubriremos asuntos ms tcnicos como el clculo de la tasa con la que se deben descontar los flujos o costo del capital (8,98% en este caso). Y como calcular el valor actualizado neto (VAN) a partir de los flujos de caja. En el caso de Edegel, esto corresponde a calcular el Valor Activos (US$ 911,4 millones) a partir de los nmeros presentados en la fila Flujo de caja total activos. Tambin veremos otros indicadores de la rentabilidad como la tasa interna de retorno. Veremos cmo incorporar en la evaluacin los aspectos estratgicos del proyecto. Ensearemos cmo valorizar la ventaja competitiva, y como incorporar las fuerzas que atentan contra la sustentacin de las rentabilidades en el tiempo: la

imitacin, la sustitucin y otras. En el caso de Edegel, la introduccin de gas natural al mercado energtico es una amenaza que es incorporada en los flujos al estimar precios de la energa 25% menores el ao 2004 que el ao1998 (ver supuestos bsicos en figura 1). Y explicaremos como valorizar la flexibilidad inherente al proyecto, de ampliarse si se reciben buenas noticias, y de reducirse en caso contrario. Los ejecutivos de Endesa pensaban que ganar la licitacin de Edegel representaba una oportunidad nica para entrar al mercado elctrico peruano, que les abrira posibilidades de crecimiento. Pero esta flexibilidad para crecer no se incorpor en los flujos que ellos ocuparon para definir su oferta (resumidos en la figura 1).

GABRIEL SAN MARTN Ingeniero civil de industrias de la Pontificia Universidad Catlica de Chile. M.Sc. Engineering-Economic Systems, Stanford University. Miembro del equipo de profesores del curso de Evaluacin de Proyectos de Ingeniera Industrial y de Sistemas de la UC. Gerente de Desarrollo y Proyectos de South Andes Capital S.A.

La clase ejecutiva
La claseejecutiva es un programa de perfeccionamiento en administracin de negocios organizado por Ingeniera Industrial y de Sistemas de la Pontificia Universidad Catlica de Chile y El Mercurio, con la colaboracin de la Escuela de Administracin de la UC, bajo la direccin acadmica del profesor Patricio del Sol. El programa 2004 incluye 23 cursos y 11 diplomados, a cargo de los mejores profesores de la UC, en cualquier lugar y horario y a un bajo costo. Las 10 clases de cada curso se publican en El Mercurio. Los alumnos participan a travs de internet y pueden asistir a clases presenciales. Quienes tomen y aprueben 6 de los 23 cursos (3 obligatorios y 3 a eleccin), obtienen uno de los 11 diplomados. Los certificados y diplomados son otorgados por la UC. Cada curso (modalidad diario+internet) tiene un costo de $ 45.000. Los socios de El Club de Lectores de El Mercurio tienen un descuento del 20%, es decir pagan $ 36.000. Para activar el descuento hay que llamar previamente al telfono 242 11 11, opcin 2, de lunes a viernes. Informacin y matrculas en www.educacion.emol.com y en el telfono 686 59 17.

Valorizacin por mltiplos con acciones comparables


Mostraremos tambin cmo hacer uso de la informacin disponible en la industria, en los estados financieros y en los precios de mercado. Respecto a estos precios se explica, por ejemplo, el mtodo de valorizacin por mltiplos. Este permite definir un rango para el valor del proyecto, directamente a partir de informacin del mercado financiero, de precios de acciones de empresas comparables, cuando estas empresas existen. Resaltaremos las mejores prcticas en la construccin de los flujos de cajas, en la incorporacin de la estrategia y en la recoleccin de la informacin. Por ejemplo, a la hora de definir un proyecto se recomienda no combinar decisiones separables y no separar proyectos complementarios o competitivos. Por eso en el caso de Edegel, primero se valoriz el flujo de los activos, y luego el valor del patrimonio (valor de los activos menos valor de la deuda). Esto para no combinar las decisiones de inversin con las de financiamiento que son separables. Si usted no comprende una pequea (o gran) parte de la figura 1, no se preocupe: el objetivo del curso es que al final maneje flujos como ste sin dificultad.

Sobre el curso De qu trata


Este curso introduce las mejores prcticas de evaluacin de proyectos. Muestra cmo utilizar las metodologas financieras tradicionales de flujos de caja descontados, incorporando en las valorizaciones las consideraciones estratgicas, y empleando toda la informacin disponible en la industria, en los estados financieros y en los precios del mercado de capitales. En la web ejercicios con planilla de clculo. Las clases se publican los martes, del 3 de agosto al 5 de octubre.

VAN de la estrategia
En este curso mostraremos cmo construir un flujo de caja como el presentado en la figura 1. Cubriremos temas conceptuales como la identificacin de los costos y beneficios pertinentes, que deben incluirse en los flujos, y los no pertinentes, que deben excluirse. Se

Texto complementario, no obligatorio, disponible en libreras y en El Club de Lectores de El Mercurio.

Entre ms irreversibles sean las decisiones, mayor esfuerzo debe asignarse a su evaluacin.